KGI Research Strategy - KGI Securities Singapore · KGI Singapore Research Team / 65 6202 1194 / [email protected] 2020 年的 9 个月展望：新加坡股票市场已经探底

Strategy ▪ Singapore

2020 年的 9 个月展望：新加坡

股票市场已经探底

April 17, 2020 KGI Securities (Singapore) Pte. Ltd.

从经济角度来看，随着全球经济进入同步衰退，

第二季度可能是历史上最糟糕的季度之一。虽然

中国在第一季度控制了新冠状病毒的爆发后呈现

出 V 型复苏，但其主要出口目的地如美国和欧盟

在经济大量停摆的重压下正在崩溃。

然而，从投资角度来看，我们预计一旦美国在未

来 3 至 4 周内突破感染人数的峰值，许多受挫的

行业应该会跑赢大盘的复苏。

我们将重点关注那些一旦疫情的影响开始减弱，

具有潜在价格涨幅最大的行业。具体来说，航空、

酒店、零售商场和大宗商品的上涨空间最大。选

择实力较强、处于相对较好的地位而走出这次危

机的公司是很重要的。

最重要的是，新冠状病毒的疫情加速了我们生活

和商业结构性改变的趋势；科技公司将成为最终

的赢家。欢迎来到新常态。

V, U 还是 L 形状复苏？试图确定经济复苏的形式是一个

挑战，因为除了战争时期外，以前从未出现过各国轮流

封关的先例。市场讨厌不确定性，除非研发出对抗冠状

病毒爆发的药物或疫苗，否则新冠状病毒将成为经济的

威胁。不过，我们认为感染人数开始见顶时，股票市场

会作出积极的反应。

在四月买入，不要回头看。从投资角度看，市场的最大

涨幅通常出现在经济开始复苏之前的几个月。因此，在

确定当前环境中的入市时点，应该考虑其他因素。根据

资金流，我们认为新加坡股市最糟糕的抛售时期已经过

去。尽管新加坡极有可能陷入有史以来最严重的经济衰

退，但投资者应该放眼危机之外，为最终的复苏做好准

备。简而言之，我们将坚定地建议在 4 月份买入，不要

往回看。

行业推荐。在当前环境下，科技公司特别是云服务是最

大的赢家，其中还包括半导体、数据存储和 5G 等支持主

题。以新加坡本地为主的零售类房地产投资信托基金因

政府防疫措施而遭受打击，其目前股价处于 10 年来的最

低水平。遭大幅抛售的酒店类房地产信托提供了良好的

风险回报机会。在大宗商品方面，我们认为黄金和石油

未来应该会获得可观的回报。我们避开航空公司，但看

到了航空服务提供商的投资价值。

我们认为新加坡股市已经触底。新加坡股市的风险/回报

潜力处于较好水平，为此我们提出了以下四个论点：

1. 自 4 月第二周以来，新加坡股市的资金外流已明显放

缓。这意味着，随着宽松的货币政策和慷慨的财政政策

开始对投资者情绪和风险资产产生积极影响，股市最糟

糕的抛售潮可能已经过去。

就行业而言，银行和房地产相关股票（包括房地产信托）

是 3 月份机构投资者抛售最严重的板块。这并不奇怪，

因为这些股票在基准指数（新加坡海峡指数和摩根士丹

利资本国际新加坡指数）中的权重最高。

图 1： 4 月份的机构资金流动已从 2020 年 3 月的抛售潮中平静下来

来源：新交所，凯基研究

我们的销售团队对看涨或看跌情绪的一个小样本调查也

显示在股市的近期前景方面双方的看法基本一致，这意

味着市场已恢复理性，但总体上缺乏强大的单向市场情

绪，无法将市场推向任何一个方向。简单地说，我们预

计股市短期内将受到消息流的推动，其中包括新冠状病

毒疫情状况的更新和即将到来的第一季度业绩公布。

2. “停摆高峰”可能已被市场消化。基于中国的复苏趋

势，我们预计全球“停摆峰值”（我们定义为政府强制

封关对经济所造成打击的最大量）将在第二季度下降，

我们有信心经济从第三季度开始缓慢恢复。新加坡贸易

与工业部最近将该国 2020 年经济展望从之前的-1.5%到-

0.5%下调至-4.0%到-1.0%。这将是自 2001 年以来新加坡

经济首次出现全年收缩。我们认为这在很大程度上已被

市场消化，因此我们认为新加坡股市已经触底。

Week of

Institutional

Investors net

buy/sell (S$M)

Financial

ServicesIndustrials

Real Estate

(excl. REITs)REITs

Technology

(Hardware/

Software)

(103.3) 2-Mar-20 (317.9) (30.6) 41.8 181.2 28.4

(486.0) 9-Mar-20 (422.5) (88.6) (0.9) 30.3 8.6

(842.0) 16-Mar-20 (428.3) (104.7) (48.0) (194.9) (23.3)

39.2 23-Mar-20 (20.6) (13.7) (7.1) 38.9 (4.4)

(392.1) 30-Mar-20 (154.5) (30.2) (67.2) (123.9) (6.3)

52.4 6-Apr-20 20.6 (2.4) 26.7 (0.4) 25.8

Overall

SGX Sector Classification

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2020 年的 9 个月展望：新加坡股票市场已经探底 Singapore

April 17, 2020 KGI Securities (Singapore) Pte. Ltd. 2

3. 新加坡股市估值较低，股息收益率颇具吸引力。新加

坡海峡指数是股息收益率最高的股指之一（>5%），与

区域和全球同类型指数相比表现尚可。

图 2：全球股指——股息率及市盈率

来源：彭博, 凯基研究

新加坡海峡指数（STI）和新加坡房地产信托指数（S-REIT）

估值和股息收益率处于 2009 年全球金融危机以来最具吸

引力的水平。据彭博估计，2020 年海峡指数收益将下降

15-20%，这在很大程度上取决于 2020 年第二季度疫情是

否达到峰值。

图 3：新加坡海峡指数市盈率（2008-2020）

来源：彭博，凯基研究

图 4：新加坡海峡指数市净率（2008-2020）


图 5：新加坡海峡指数股息率（%）


4. 预期新加坡元将变强。虽然新加坡元兑美元今年贬值

了 8%，但与亚洲其他货币相比仍相对稳定。因此，关注

亚洲股市的投资者可能更愿意投资于新加坡股市，尤其

是在银行和房地产信托等派息稳定股票的股息收益率差

异不可忽视地变得更大的情况下。此外，随着经济解冻

和全球贸易开始复苏，我们预计新加坡元的弱势将出现

逆转。

图 6：5 年期美元/新元。预期弱势的新元会在 2021 年逆转


图 7：市场对美元/新元预测

预测 2018 2019 2020F 2021F 2020F

美元/新元 1.36 1.35 1.40 1.35 1.32


Bloomberg Ticker Index Year To Date Total Return

(%)

Div Yield

(%)

PE Forward

(%)

AMERICAS

INDU Index DOW JONES INDUS. AVG -16.3 2.7 15.0

SPX Index S&P 500 INDEX -13.2 2.2 16.2

CCMP Index NASDAQ COMPOSITE INDEX -8.8 1.1 20.5

SPTSX Index S&P/TSX COMPOSITE INDEX -16.1 3.8 13.4

IBOV Index BRAZIL IBOVESPA INDEX -32.8 4.5 9.7

EURO

SX5E Index EURO STOXX 50 PR -22.4 3.9 12.0

UKX Index FTSE 100 INDEX -21.7 5.4 11.8

CAC Index CAC 40 INDEX -24.3 3.8 12.4

DAX Index DAX INDEX -20.3 3.5 11.3

ASIA

NKY Index NIKKEI 225 -16.8 2.4 13.6

HSI Index HANG SENG INDEX -13.6 4.0 9.4

SHSZ300 Index CSI 300 INDEX -8.0 2.7 10.0

AS51 Index S&P/ASX 200 INDEX -18.1 4.4 15.6

KOSPI Index KOSPI INDEX -15.3 2.5 8.8

NIFTY Index NIFTY 50 -24.8 2.2 11.8

TWSE Index TAIWAN TAIEX INDEX -15.1 4.2 13.2

JCI Index JAKARTA COMPOSITE INDEX -25.6 3.0 10.5

FBMKLCI Index FTSE BURSA MALAYSIA KLCI -13.2 4.0 13.9

STI Index STRAITS TIMES INDEX STI -19.8 5.1 10.5

PCOMP Index PSEI - PHILIPPINE SE IDX -28.8 2.4 10.5

5

7

9

11

13

15

17

Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20

STI P/E

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

2.2

STI P/B

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

STI DIVIDEND YIELD (%)



内容宏观概况：债务驱动经济的迄今最大压力................................................................................................................................. 4

大宗商品：黄金和石油 ................................................................................................................................................................ 6

趁低吸纳：原油 ........................................................................................................................................................................ 7

对冲下行风险 ............................................................................................................................................................................ 7

科技行业：新冠状病毒疫情后的最终赢家................................................................................................................................. 9

永科控股（AEM SP）/ 增持，目标价格： S$ 2.60 ................................................................................................................. 9

西部数据（WDC US）/ 未评级 ................................................................................................................................................ 9

微软（MSFT US）/ 未评级 ....................................................................................................................................................... 9

房地产投资信托观察名单：具吸引力的反弹 ........................................................................................................................... 11

行业动态——零售、酒店和旅游业 ...................................................................................................................................... 11

凯德商用新加坡信托（CT SP）/ 未评级 .............................................................................................................................. 13

丰树商业信托（MCT SP） / 未评级 ...................................................................................................................................... 14

特别推荐：星狮地产信托（FCT SP）/ 未评级..................................................................................................................... 14

雅诗阁公寓信托（ART SP）/ 未评级 ..................................................................................................................................... 15

远东酒店信托（FEHT SP）/ 未评级 ....................................................................................................................................... 15

航空业：避开航空公司，但对服务提供商来说，价值正在显现 ........................................................................................... 16

新航工程（SIE SP）/ 未评级 ................................................................................................................................................. 17

新翔集团（SATS SP） / 未评级 ............................................................................................................................................. 17

本报告推荐

我们将重点关注那些一旦新冠状病毒疫情的影响开始减弱，股价可能出现最大涨幅的行业和股票。具体来说，航空、

酒店、零售商场和大宗商品的上涨空间最大。

选择实力较强的公司（在资产负债表、管理质量和市场主导地位方面）是很重要的，它们将以更强的地位走出危机。

板块产品 / 股票

大宗商品黄金（GLD SP; GLD US; 1787 HK）

石油（USO US; 883 HK）

科技

永科控股（AEM SP）

西部数据（WDC US）

微软（WDC US）

房地产线信托

凯德商用新加坡信托（CT SP）

丰树商业信托（MCT SP）

星狮地产信托（FCT SP）

雅诗阁酒店信托（ART SP）

远东酒店信托（FEHT SP）

航空新翔集团（SATS SP）

新航工程（SIE SP）



宏观概况：债务驱动经济的迄今最大压力

前所未有的事件。新冠状病毒爆发对全球经济造成前所

未有的影响，这在人类历史上是前所未有的，尤其是在

全球化趋势已确立数十年的大背景下。在疫情开始蔓延

之前，世界经济一直表现为三个低水平：低增长、低通

胀和全球金融危机后的低利率。与此同时，在过去十年

中，经济和金融体系也经历了三个高水平：高货币供应

量、高债务和高资产价格（股票、债券和房地产）。

债务驱动型经济的收益递减。当新冠状病毒疫情从中国

蔓延到亚洲地区并最终走向全球时，导致了世界范围内

不同程度的城市和边境封锁，这时全球经济的脆弱性就

显露出来了。当前经济中最脆弱的部分是生产活动和商

业停摆的承受能力，而这些经济活动主要是由债务推动

的，也被称为债务驱动型经济。从债务与国内生产总值

的比率（每单位债务所产生的产出）的逐渐增加可以看

出，应用这种增长模式所产生的边际收益是递减的。从

长期来看，这无疑是一种不可持续的模式。

今年 3 月市场的快速崩盘加剧了在全球金融危机之后盛

行的债务驱动模式的问题，主要是流动性紧缩。在金融

市场，投资者已经习惯于获得廉价融资，并通过杠杆提

高回报率或收益率。对经济崩溃的恐惧引发了大幅抛售。

各种金融资产的价格轮番暴跌，导致波动率（风险的衡

量）激增。投资者（主要是机构投资者）必须通过减持

资产仓位来减少风险敞口。清仓引致更高的波动性，进

而导致更多的抛售，从而形成恶性循环。

在经济方面，流动性短缺被证明更具破坏性。对个人

（失业或休假）和公司（股票下跌或停业）来说收入的

流入很快就停止了，但支出的流出如抵押贷款、租金、

雇员补偿以及贷款或其他债务的利息照常发生。债务驱

动模型放大了对这两个市场的影响，因为在疫情期间，

数十年来累积的杠杆或债务水平被迫在短期内下调。

图 8：世界实际 GDP 增长率（%）

来源：国际货币基金组织，凯基研究

图 9：世界通胀率（%）

来源：国际货币基金组织，凯基研究

图 10：主要国家政策利率（%）

来源：CEIC，凯基研究

图 11：主要国家 M2 货币供应增长率（%）

来源：CEIC，凯基研究

图 12：总债务/GDP 比率（%）

来源：国际清算银行，凯基研究



图 13：主要国家非金融私人部门债务还本付息率（%）

来源：国际清算银行，凯基研究

各国央行出手相救。各国央行迅速做出反应，提供了一

个看似有效的解决方案——流动性注入。与此同时，各

国政府也在货币扩张的同时推出了同步的财政刺激，以

保证实体经济有充足的流动性。这些主要经济体对金融

市场和经济的纾困规模空前庞大，占到 GDP 的很大一部

分。我们总结了这些刺激方案的相似之处并进行了回顾。

事实上，总体措施是短期的，旨在缓冲近期的经济低迷。

换句话说，当局正在争取时间来遏制疫情并恢复经济，

而第二季度是实施这些措施的关键时机。

图 14：各国刺激方案

日期国家金额占 2019 年

GDP 百分比

3 月 3 日，

4 月 8 日

韩国 11.万亿韩元 + 5 万亿韩元（合共 558

亿美元）

3.3

3 月 3 日至

27 日，4

月 9 日

美国融资便利、无限制的量化宽松和冠

状病毒经济刺激法案：约 8.3 万亿美

元

39

3 月 17 日法国商业支持措施：3450 亿欧元（约

3770 亿美元）

15

3 月 18 日欧盟流行病紧急购买计划：7500 亿欧元

（约 8200 亿美元）

4

3 月 20 日英国冠状病毒商业支持：3500 亿英镑

（4300 亿美元）

15

3 月 23 日德国 3560 亿欧元（4370 亿美元）（初步

估计）

10

4 月 7 日日本 108 万亿日元（约 9900 亿美元） 20

来源：凯基研究

图 15：分析刺激措施的有效性和可持续性

刺激方案剖析有效性可持续性影响

通过直接购买

来维持资产价

格，从而稳定

金融市场

立竿见影。股票和

债券价格在一到两

周内触底反弹。恐

惧和悲观情绪在一

定程度上被逆转

中期到长期，取

决于央行的态度

投机增加导致价

格与基本面之间

的偏离扩大和波

动率上升

通过发放贷

款、退税和额

外补贴来避免

企业破产

短暂的。对企业在

停顿期某些固定成

本支出有一定的缓

解

短暂的。预计补

助性措施时能帮

助企业度过约 1

个季度

短期的痛苦得到

了缓解，但企业

可能会继续承受

更多的债务负担

通过提供直接

补偿来支持个

人

立竿见影。补偿相

当于为一些账单提

供折扣，比如抵押

贷款、租金、水电

费、食物等等

短暂的。这笔补

偿金仅够支付低

收入者几周的开

销

暂时缓解了潜在

的社会动荡的压

力




大宗商品：黄金和石油

我们认为大宗商品领域的投资策略应遵循两条原则：趁

低吸纳和对冲下行风险。基于历史规律，能源和贵金属

非常符合这两大原则。

在股票和债券之前，大宗商品是反映近期经济表现的首

要资产类别。在短期内，生产/产出（供应）和消费（需

求）之间的动态影响每一种商品的走势。从长期来看，

通货膨胀和技术进步是这种周期性趋势的主要推动因素。

新冠状病毒疫情不可避免地将整个世界拖入一场始料未

及的经济下滑，并使一些国家陷入衰退。当前的市场和

经济形势混杂着历史上数次衰退的一些特点——过度杠

杆、地缘政治紧张、供应短缺、需求疲软和流动性紧缩

等等。因此，我们研究了在过去的衰退中主要类型的商

品的表现。以下是一些观察到的规律：

1. 肥料和基本金属是受影响最严重的，

2. 能源和肥料的价格波动幅度最大，

3. 农业是最稳定的，

4. 能源是最有弹性的（衰退后恢复最快），

5. 贵金属表现最好。

虽然工业和农业产品价格对未来的供求预期都很敏感，

但农产品需求似乎是相对稳定和可预见的。无论危机与

否，食品和饮料都是生存所必需的；无论未来的经济环

境如何，人们对其需求都是坚定不移的。然而，在经济

衰退的初期，工业生产会立即萎缩，因为企业会通过削

减原材料（能源、化肥、基本金属）的支出来配合生产

规模缩减。因此，这些商品的价格迅速而显著地下降。

另一方面，农产品的供应主要受到自然气候变化和潜在

的短暂缘政治风险的影响，如禁运。因此，供应和需求

的动态变化不大，从而导致农产品价格波动较小。

图 16：商品价格指数在过去衰退期间的回报率

按主要类型划分：能源，农业，肥料，基础金属，贵金属

来源：世界银行，凯基研究

但随着中央银行和政府刺激措施的实施，生产逐渐复苏。

因此，原材料价格将在企业公布业绩好转之前触底反弹。

由于能源，尤其是原油，是工业活动最基本的原材料，

其需求增长将超过石化产品及其他衍生产品。

如此大的供求波动无疑会导致价格的大幅波动。这种不

利的动态却有助其他大宗商品如贵金属表现得更好，毕

竟贵金属价格受实物供需的影响相对较少。因此，随着

越来越多的投资者认为货币体系的扭曲将变得更加严重，

贵金属将越来越被视为安全的资产，从而能够毫发无损

地度过衰退。

图 17：衰退期间、衰退后 6 个月及 12 个月大宗商品价格指数回报率

按主要类型划分：能源，农业，肥料，基础金属，贵金属

来源：世界银行，凯基研究

Energy Agriculture Fertilizers Basic metals Precious metals

1960 recession period -2% -2% 0% -5% 0%

+6 M 0% 0% 0% 1% 0%

+12 M -2% -1% -2% 0% 3%

1969 recession period 17% 5% -7% -16% 2%

+6 M 26% -2% -3% 1% 2%

+12 M 31% -3% 1% 0% -2%

1973 recession period 149% 1% 178% -10% 74%

+6 M 0% -2% -14% -9% -13%

+12 M 10% -5% -54% -7% -19%

1980 recession period -7% 2% 4% -14% -29%

+6 M 12% 1% 5% -15% -12%

+12 M -1% -10% -6% -26% -39%

1981 recession period 0% -19% -28% -19% 4%

+6 M -11% 12% -6% 36% 13%

+12 M -12% 24% -4% 31% -8%

1990 recession period 5% 1% 19% -10% -3%

+6 M 9% -1% -6% -13% -3%

+12 M -5% -1% -11% -11% -4%

2001 recession period -30% -2% -1% -15% 1%

+6 M 32% 5% -4% 6% 14%

+12 M 31% 16% -1% 8% 15%

2007 recession period -24% -1% 12% -30% 13%

+6 M 10% 4% -24% 36% 20%

+12 M 10% 1% -29% 25% 29%



趁低吸纳：原油

3 月 8 日，沙特阿拉伯宣布打价格战，宣布从 4 月起将日

产量从 970 万桶提高至 1230 万桶，同时将售价降低 6 至

8 美元/桶。布伦特原油在接下来的交易日暴跌 26.5%至

33.4 美元/桶。随着各主要经济体的城市封锁、国内和国

际航班停飞，石油需求的急剧下降加速了油价的下跌，

截至 3 月底，油价跌至 21.6 美元/桶的低点。从 1 月 8 日

每桶 71.3 美元的高点下降了 69.7%。

4 月 2 日，特朗普在推特上表示，沙特阿拉伯和俄罗斯会

重新谈判至少 1000 万桶/天的减产协议。随后，油价从

25.7 美元/桶（盘中高点：36.1 美元/桶）反弹至 29.6 美

元/桶，日涨幅为 15.2%。从 4 月 9 日 36.7 美元/桶的低点

到近期高点的反弹幅度为 69.9%。迄今为止，原油价格波

动幅度远高于股票和债券，这与观察到的历史规律相符。

由于目前的石油市场暴跌仅仅是预期供应过剩达到空前

水平的结果，一旦需求增加而供应减少，这种不平衡就

会消失或完全逆转。根据美国能源信息管理局（EIA）4

月 7 日发布的短期能源展望（STEO），第二季度液体燃

料供过于求的缺口将为 1038 万桶/天，比一季度增长

81.8%。

不过预计在第三季度这一差距将收窄至每日 10 万桶，主

要原因是人们假定一旦多数经济活动恢复原油消费就会

正常化。然而，石油输出国组织及非组织成员国在 4 月 9

日宣布初步减产 1000 万桶。一旦协定得到确认和实施，

我们预计市场平衡将在第二季度恢复，而在下半年需求

将再次超过供应。

图 18：全球液体燃料生产及消费情况

来源：美国能源信息管理局，凯基研究

EIA 估计布伦特原油 4 月份的平均价格为 23 美元/桶，低

于上周 31.7 美元/桶的收盘价 27.4%。我们认为，投资者

可以考虑在 25 美元/桶的水平上开始积累多头头寸。假

设减产完成，且在第二季度疫情受控，布伦特原油价格

可能回升至至少 30 美元/桶，这将带来 40%的收益。

推荐：

挂牌基金名称

USO 美国石油指数基金

股票名称

0883 HK 中國海洋石油有限公司

对冲下行风险

在贵金属板块，我们仍然看好黄金。上一轮黄金牛市

（2009 年 3 月至 2011 年 8 月）建立在三个基础之上：1)

历史上首次实施量化宽松政策；2)零利率环境；3)对美元

的信心（美元走势）。

最近的市场崩盘和随之而来的经济低迷，迫使美联储和

美国政府采取了空前激进的刺激措施。与全球金融危机

（GFC）时期相比，美联储这次将资产购买扩大到了企业

债务。随着金融体系充斥着美元，量化宽松的规模接近

全球金融危机后的水平，黄金价格应该会出现上涨趋势。

与此同时，由于经济的复苏依赖于消费的恢复，而消费

的恢复比生产的恢复需要更长的时间，因此零利率政策

预计将会持续。此外，由于现金可以缓冲经济衰退的影

响，近期金融资产的清仓将短期内增强人们对美元的信

心。低增长和低收益环境使黄金现在更具吸引力。

但这种现金囤积不会持续下去，因为即将到来的“无限”

美元供应将再次推高资产价格，将资金吸引回市场。

（更详细的分析请参考我们之前的报告：市场策略和

2020 展望）。

图 19：联邦基金利率和金价表现




图 20：美联储资产扩张和黄金表现


目前黄金交易价格约为每盎司 1680 美元。在回到 1900

美元/盎司的历史高位前的阻力位是 1700 美元/盎司和

1800 美元/盎司，而支撑位是 1475 美元/盎司。我们的黄

金目标价格是 1900 美元/盎司即历史高位。

推荐：

挂牌基金名称

GLD SPDR 黃金 ETF

GDX VanEck Vectors 黃金矿业 ETF

GDXJ VanEck Vectors 小型黃金矿业 ETF

股票名称

1787 HK 山东黄金矿业有限公司



科技行业：新冠状病毒疫情后的最终赢家

疫情对运输、酒店和旅游类股的影响最大，而科技和半

导体公司也未能幸免。尽管纳斯达克（NASDAQ）和费城

半导体指数（SOX）在 3-4 周的抛售中跌幅最大，但它们

的反弹速度也快得多。纳斯达克指数较峰值水平下跌了

11%，而半导体指数目前较峰值水平下跌了约 19%。我们

注意到，在 07-08 年的 GFC 期间 SOX 指数的下跌速度比

美国其他主要指数都要快跌幅也更大，类似于该次疫情

调整的最初抛售浪潮。

图 21：峰值与低谷之间的比较


从根本上说，疫情的影响现在估计已经超出了供应链延

缓的范畴。国际数据公司（IDC）将 2020 年的信息技术

支出预测下调了 7%，从同比增长 4.3%降至-2.9%，因为

企业可能会勒紧裤腰带，推迟非必要的支出和升级；尽

管显示器和笔记本电脑的销量增加，以配合“在家办公”

的倡议，以及对云计算和数据中心相关半导体的需求增

长。

VLSI 的冠状病毒半导体市场观察（ Coronavirus

Semiconductor market Watch），供应链的延迟也造成了

市场上的价格扭曲。过去 8 周内，半导体出货量下降了

20%，而价格却上涨了 20%以上。这一系列事件使得人们

对半导体在 2020 年有望实现的销售复苏感到悲观。

Gartner 和 IDC 都下调了对 2020 年半导体销售的预期，

并预计到 2020 年半导体营收同比将分别下降 4%和 6%。

VLSI 最新的半导体行业预测更新包括最坏的情况——全

球半导体收入同比下降 20%。

然而，随着中国经济的复苏，业界发出另一种信号。高

通首席执行官表示，中国的需求已经恢复正常，他们能

够兑现红利，而西部数据的首席执行官也表达了类似的

情绪。美光也提供了强劲的季度预测，尽管目前的冠状

病毒情况，和三星公布的第一财季业绩预期好于预期并

暗示半导体销售强劲能够支撑了其表现不佳的消费部门。

在当前的经济环境下，我们推荐数据为核心的投资概念

来从本次危机中得益。我们认为在经济不景气的情况下，

这些主题内的公司将拥有最好的收入前景。

永科控股（AEM SP）/ 增持，目标价格： S$ 2.60 尽管短期的生产和交付延迟，我们仍然对 AEM 的前景充

满信心。AEM 一直维持其 3.6 亿至 3.8 亿新元的收入指引，

我们的渠道查证证实 AEM 仍在接受来自关键客户英特尔

的新订单。在英特尔方面，该公司已经发布了两份独立

的通告来进行担保——3 月初，公司称一切照常；3 月 20

日，首席执行官鲍勃•斯旺通过通讯宣布，英特尔将维持

90%准时交货。即使销售疲弱，我们预计英特尔将维持其

资本支出指引，以跟上 AMD 目前在个人电脑领域的技术

的强大优势。来自 Steam 硬件调查的最新数据显示，英

特尔的优势略有逆转，但英特尔能否真正提高其最新 10

纳米芯片的产量和性能仍有待观察。

此外，AEM 可能会看到来自其 TMS 部门的积极消息，因

为中国和华为将继续推出 5G 计划。我们对 AEM 的目标

价仍然是 2.60 新元。

图 22：在 3 月份的 Steam 硬件调查中，Intel 的 CPU 使用率比 AMD 略

微增加

来源：Steam

西部数据（WDC US）/ 未评级我们推荐西部数据是因为它们和大多数服务器/存储业务

一样，都是搭上数据中心的顺风车。在得益于数据中心

扩张，WDC 处于十分有利位置；尽管硬盘驱动器市场份

额不及希捷，但 WDC 在闪存和固态硬盘设备领域拥有强

大的立足点。这使 WDC 能够参与今年晚些时候出现的电

子游戏机更新周期。而且与竞争对手相比 WDC 的估值相

对较低。

微软（MSFT US）/ 未评级我们选择的第二家美国科技公司是微软，除了亚马逊

(Amazon)和网飞（Netflix）外，我们认为微软是我们这些

大型科技公司中的另一个大赢家。尽管早些时候微软对

其笔记本电脑销售情况发出了警告，但这些警告主要与

生产有关；随着中国工厂恢复生产，我们认为微软可能

会达到其季度业绩指引的低位。此外，我们看到微软的

软件套件，特别是微软混合器和微软团队，在当前的封

停情况下使用增加。从长远来看，我们认为疫情可以加

速公司向微软 Azure 和微软云计算套件的其他部分转移。

我们唯一不满的是，最近的价格反弹使微软股价突破了

30 倍的市盈率，高于其+1 标准差。微软股价在 25 倍的

市盈率附近有支撑位，这是今年 2 月至 3 月抛售期和

2018 年第 4 季度收缩期的最低点。

PEAK TO TROUGH 07-08 GFC

3Q18

correction

CY20

COVID-19

S&P500 -58% -20% -35%

DJIA -54% -19% -38%

STI -63% -14% -33%

NASDAQ -61% -12% -40%

SOX -70% -27% -38%

YOY SALES GROWTH 2009 2019 2020F

Semiconductor sales -9% -13% -5%

Semi Capital Eq sales -40% -8% -4%



图 23：微软 5 年市盈率

深蓝：市盈率；红色：平均值；浅蓝：1 个标准差


图 24：微软 10 年市盈率

深蓝：市盈率；红色：平均值；浅蓝：1 个标准差


图 25：永科控股与后台测试仪器制造商比较


图 26：硬件储存公司同行比较


西部数据与希捷科技估值比较

图 27：西部数据 10 年市净率

深蓝：市净率；红色：平均值；浅蓝：1 个标准差


图 28：希捷科技 10 年市净率



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14/4/2015 14/4/2016 14/4/2017 14/4/2018 14/4/2019

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Company Name BBG TickerPrice (local

curr.)

Market Cap

(S$ Mn)P/E (x) P/B (x)

TTM FY20F FY21F Current TTM FY20FAEM HOLDINGS LTD AEM SP SGD 1.99 540 10.2 9.1 8.5 4.0 151% 6.3 5.3 2.60 -1.5 87.7 -16.5

Semiconductor Back-end Testing Equipment Manufacturers (Average) 23.5 19.3 15.1 4.0 19.0 10.3 0.9 -20.1 24.2 7.9

TERADYNE INC TER US USD 61.15 14400 25.1 20.4 17.5 6.9 45% 13.8 11.7 0.59 -10.3 40.2 10.2

ADVANTEST CORP 6857 JP JPY 4570 11891 19.0 18.8 17.0 4.1 93% 11.8 11.2 - -25.8 49.1 22.3

CHROMA ATE INC 2360 TT TWD 127 2505 28.3 19.3 15.7 3.7 -16% 22.0 13.3 - -12.4 -9.3 5.3

COHU INC COHU US USD 14.65 859 - 19.4 9.1 1.3 - 36.1 6.9 1.64 -35.9 -0.9 -16.0

PENTAMASTER CORP BHD PENT MK MYR 3.80 592 21.7 18.5 16.0 4.1 52% 11.1 8.7 0.39 -16.3 42.1 17.9

Updated on 10 April 2020

1mth Price

Performance (%)

3y EPS

CAGR (%)Div Yield (%)EV/EBITDA (x)

YTD Price

Performance

(%)

1y Price

Performance

(%)

Company Name BBG TickerPrice (local

curr.)

Market Cap

(S$ Mn)P/B (x) 2y Beta

TTM FY20F FY21F Current TTM FY20FWESTERN DIGITAL CORP WDC US USD 45.05 19031 - 14.4 6.2 1.4 - 23.4 4.3 1.6 4.44 -29.0 -11.4

SEAGATE TECHNOLOGY STX US USD 51.25 18900 13.9 10.1 9.9 7.3 65% 9.3 8.0 1.1 4.96 -13.9 3.6

NETAPP INC NTAP US USD 42.73 13356 12.0 10.5 10.0 33.6 58% 6.5 6.2 1.1 4.31 -31.4 -43.4

Updated on 10 April 2020

P/E (x) 3y EPS

CAGR (%)EV/EBITDA (x) Div Yield (%)

YTD Price

Performance

(%)

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Performance

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房地产投资信托观察名单：具吸引力的反弹

鉴于房地产投资信托板块在一个月内的下跌速度如此之

快，过去一个月的崩盘可谓是史无前例。尽管富时海峡

时报房地产投资信托指数（FTSE ST REITS）较 2020 年 2

月 20 日的峰值下跌了逾 38%，但该指数已开始回升，并

回归 10 年平均水平。

然而，零售和酒店类房地产投资信托板块的估值仍然较

低，许多个股的市盈率处于 10 年历史低点。对于持有至

少有一年投资期限的投资者来说，这是值得增持的价位。

政府最近实施的收紧措施——关闭所有非必要零售，以

及最近提议的新冠状病毒（临时措施）法案将是对零售

类房地产信托的额外打击。

在我们目前的观察名单中，我们同时纳入了对 2020 财年

和 2021 财年股息收益率的预测，以便更好地反映它们的

正常化收益率。这是基于以下假设：冠状病毒疫情的影

响将在今年年底前消退。

图 29：富时海峡时报房地产投资信托指数 10 年市净率



我们认为零售和酒店房地产信托板块的复苏潜力最大，

因为它们整个房地产信托板块中跌幅最大，但随着国内

消费和旅游业在 2020 年下半年恢复，它们将不可避免地

反弹。

行业动态——零售、酒店和旅游业

新冠状病毒疫情对零售业的影响最大。特别是在新加坡

政府强制措施下，从 4 月 7 日到 5 月 4 日为期四周关闭

所有非必要的商店。除了新冠状病毒（临时措施）法案

的提议之外，许多业主发现自己陷入了一种双输的局面。

虽然大多数业主在将政府预算和补助预算中的物业退税

100%返还给租户的基础上同意某种程度上的租金转让回

扣，但是强制关闭零售商铺不可避免地意味着许多业主

将面临放弃或暂停租金的压力。换句话说，这实际上相

当于将信托的全年收入的至少十二分之一抹去；再加上

为帮助租户度过至少 6 个月疫情带来的冲击而额外拿出

的租金转让回扣。

因此，零售类房地产投资信托基金的市盈率已跌至过去

10 年的低点。旅游业自 2 月以来的大幅下滑进一步加剧

了这种情况，尤其是中国进入了近 2.5 个月的封关期。

2018 年中国占国际游客入境人数的比例最大，接近

18.5%，而中国旅游总收入接近 40 亿新元（占旅游总收

入的 14.5%）。

旅游业受到打击。在 2020 年 3 月 24 日，政府为酒店业

和旅游业带来了另一个打击——对所有游客和短期游客

关闭了边境，到目前为止还没有宣布或提议封关的截止

日期。

0.6

0.7

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Apr-10 Apr-11 Apr-12 Apr-13 Apr-14 Apr-15 Apr-16 Apr-17 Apr-18 Apr-19 Apr-20

P/B Ratio P/B AVE P/B SD -1 P/B SD + 1

来源：彭博，凯基研究 *股息预测基于彭博数据预测

BB ticker Company NameLast Price

(local $)

Currency Adj.

Market Cap

(S$ m)

Trailing 12M

Dividend Yield

(%)

FY20F

Dividend Yield

(%)

FY21F

Dividend Yield

(%)

Gearing

(%)

Current

P/B Ratio

(x)

6M Average daily

trading volume

(S$ '000)

(YTD) Price

Performance

RETAIL 23,793 7.7 8.8 9.4 35.3 0.7 10,448.5 (29.9)

CT SP CAPITALAND MALL TRUST SGD 1.68 6,199 7.0 6.7 7.6 31.5 0.8 38,584 -31.7

MCT SP MAPLETREE COMMERCIAL TRUST SGD 1.68 5,557 4.2 5.5 5.5 33.7 1.0 39,755 -29.7

MAGIC SP MAPLETREE NORTH ASIA COMMERC SGD 0.86 2,769 8.7 8.3 8.6 38.5 0.6 14,182 -25.9

SPHREIT SP SPH REIT SGD 0.75 2,055 6.1 5.6 7.1 28.2 0.7 3,113 -30.4

FCT SP FRASERS CENTREPOINT TRUST SGD 1.93 2,161 4.6 6.0 6.7 29.6 0.9 8,041 -31.3

SGREIT SP STARHILL GLOBAL REIT SGD 0.46 995 9.8 9.2 9.9 37.0 0.5 1,758 -37.2

CRCT SP CAPITALAND RETAIL CHINA TRUS SGD 1.31 1,602 7.6 6.9 7.8 43.0 0.8 5,521 -18.6

LREIT SP LENDLEASE GLOBAL COMMERCIAL SGD 0.54 626 2.4 8.0 9.9 35.1 0.7 -42.5

SASSR SP SASSEUR REAL ESTATE INVESTME SGD 0.62 743 10.5 9.8 10.5 30.9 0.7 2,710 -29.9

LMRT SP LIPPO MALLS INDONESIA RETAIL SGD 0.10 301 21.7 23.3 22.3 39.8 0.4 792 -54.2

DASIN SP DASIN RETAIL TRUST SGD 0.80 516 2.6 7.8 7.9 44.3 0.6 226 -4.8

BHGREIT SP BHG RETAIL REIT SGD 0.53 270 7.3 - - 32.1 0.6 251 -22.6

HOSPITALITY 5,994 9.2 14.1 15.9 37.0 0.5 4,237.5 (47.2)

ART SP ASCOTT RESIDENCE TRUST SGD 0.86 2,642 8.9 7.6 8.8 37.8 0.6 9,993 -35.7

CDREIT SP CDL HOSPITALITY TRUSTS SGD 0.89 1,080 10.1 7.9 8.9 37.2 0.6 6,171 -45.1

FHT SP FRASERS HOSPITALITY TRUST SGD 0.48 907 9.3 9.1 9.7 36.5 0.7 770 -33.1

FEHT SP FAR EAST HOSPITALITY TRUST SGD 0.46 895 8.3 7.0 8.0 37.1 0.5 1,806 -37.8

ARAUS SP ARA US HOSPITALITY TRUST USD 0.38 301 - 11.7 19.7 34.0 0.4 - -56.9

EAGLEHT SP EAGLE HOSPITALITY TRUST USD 0.14 169 - 41.6 40.1 39.3 0.2 2,447 -74.9



图 30：新加坡 2018 年旅游业收入来源

来源：新加坡旅游局， SingStat，凯基研究

2018 年旅游收入总额接近 270 亿新元，我们预期该收入

在 2020 年至少下降 70%。这是基于三个月的封关期假设，

即最早从 3 月 24 日到 6 月本地疫情稳定和受控。即便如

此许多国家仍可能因本次疫情受到经济、金融和心理情

绪方面的打击，所以旅游业可能不会像 2003 年非典型肺

炎（SARS）爆发时那样迅速恢复。

图 31：新加坡国际游客到访数量

来源：新加坡旅游局，SingStat，凯基研究

2003 年 3 月至 2003 年 5 月（非典型肺炎高峰期），国际

旅客入境人数下降了 70%，但直到 2003 年 7 月旅客数目

恢复呈 V 型反弹。然而，尽管 SARS 的死亡率更高，但随

着世界各国政府基本上关闭了一切设施，本次新冠状病

毒的更高的传播率可能会对经济和金融市场造成“更致

命”的影响。在疫情过后，许多人可能会发现他们没有

足够的经济能力去国外旅行，或者由于担心病毒在未来 3

到 6 个月再度爆发；他们可能还会犹豫（如果政府没有

不鼓励）乘搭飞机旅行。因此，我们也不指望旅游业在

2021 年年中之前完全恢复正常。

但酒店业与旅游业没有直接的关系。酒店业的前景可能

会比旅游业略好一些。对于规模较小的连锁酒店或精品

酒店，它们可能已经收到了在新加坡工作的马来西亚人

的住宿申请，因为马来西亚正在实施严格的封关。另一

方面，根据 SRX 的数据，新加坡政府已经预订了 7500 多

间大部分位于市中心地区酒店房间和服务式公寓作为回

国新加坡人和长期探访证持有者的留宿设施，以满足他

们 14 天的即时居家通告。

同样地，在世界各地，从西班牙到澳大利亚再到美国，

许多空置的旅馆正被改造成“医院”，为有轻微症状的

新冠状病毒患者服务，其他的则被改造成安全的住所，

为那些独居或被隔离的患者服务。虽然目前还不清楚这

些酒店的平均日房价是否已经打折，以及打折到什么程

度，但对于政府预订和自我隔离的患者来说，它们确实

不可避免地有助于降低零旅客的打击。此外，提供客房

服务的全方位服务酒店也可以从每天为“客人”提供三

餐中获得额外收入。

总而言之，我们发现酒店和旅游类股更适合投资期限较

长（至少 1 年）的投资者。新加坡一直是顶级旅游目的

地，特别是在东南亚，以一流的设施、交通系统、航空

公司、食品和小贩中心，以及独特的景点如滨海湾金沙

酒店、滨海大道、海湾花园等而闻名。一旦旅游限制被

取消，人们重新获得旅行的信心，酒店和旅游板块一定

会从被压抑的需求中受益。

零售业将因国内需求而复苏。相应地，我们发现零售房

地产信托板块相比酒店或旅游板块会更快复苏，因为国

内消费需求复苏时零售可能重回多年的峰值，尤其是消

费需求的被压抑从商铺关闭和断路器措施历时至少 4 周。

我们预计在疫情之后一旦生活开始恢复正常，这两个行

业的市盈率将回到 10 年平均水平。我们也更青睐那些拥

有优质资产、强健的资产负债表和/或保荐人支持的公司

以确保对股东价值的影响最小化。

此外，由于净营业收入（NOI）的下降，房地产价格的下

跌也值得关注，因为这可能会导致资产负债率超出金管

局 45%的限制，而这是理想的。然而，与此同时由于利

率下降，我们预计资本化率将略有下降，这可能会抵消

房地产价值计算中 NOI 的任何下降。

图 32：净营业收入和资本化率对房地产资产估值的影响


14.5%

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6.5%

4.8%

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46.2%China

Indonesia

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Others

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Inte

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als

('mn)

Base Case

20% decline

in NOI

Unchanged

cap rate

20% decline

in NOI

1 ppt lower

cap rate

20% decline

in NOI

2 ppt lower

cap rate

NOI $1,000 $800 $800 $800

Cap rate 5.0% 5.0% 4.0% 3.0%

Value $20,000 $16,000 $20,000 $26,667

Remarks20% decrease in

property values

Fall in income

fully offset by

lower cap rates

33% increase in

property value,

higher cap rates

more than

offsetting the

drop in income



图 33：10 年期美国国债收益率及不同类型房地产资本收益率

左列：公寓、办公室、10 年期美国国债；右列：零售，工业，1 哦年期美国国债（线性）

来源：Schroders，彭博，凯基研究

基本情况预测。我们预期派息有 30-50%的削减。这是由

于零售类信托会额外增加的现金支出来支持的租金减免，

而酒店类信托将有一个整体收入的下降。我们认为，除

了可能希望保留现金以应付不可预见的营运资金需求外，

派息率将从 100%降至 90%。然而，我们认为每单位派息

应该在 2021-2022 年之前恢复。

零售类房地产信托推荐

凯德商用新加坡信托（CT SP）/ 未评级

图 34：凯德商用新加坡信托 10 年市净率



除了 100%减免物业税外，凯德商用新加坡信托（CMT）

还将向受影响最严重的租户提供最多两个月的租金减免，

并为 3 月份的租金支付支付一个月的保证金。在强制关

闭期间，CMT 还将暂停娱乐、休闲和教育租户的租金—

—他们分别占总租金收入的 5%和 2%。CMT 还承诺提供

1000 万新元的营销援助，以帮助租户度过这段时期，此

外，CMT 还为租户的员工提供“商务+签约”（signature

Biz+）系列租户参与活动的培训项目。

我们注意到它的资产主要分布在新加坡的中部地区和郊

区地区（分别为 52%和 48%）。郊区的购物中心不仅在

断路器措施期间提供了一定的弹性，而且它在中部地区

的黄金地段将有助于在疫情之后提高其复苏能力，即一

旦感染人数开始稳定在个位数水平。一旦对客流和零售

商店的限制完全解除，我们预计对高端零售购物和餐饮

选被压抑的需求将大幅上升，而 CMT 的购物中心更广泛

地提供这些需求。如果断路器措施取得成功，我们将在

2020 年 6 月之前看到一定程度的放宽措施。

图 35：凯德商用新加坡信托在新加坡物业分布

来源：公司，凯基研究

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此外，我们注意到，若与凯德商务产业信托的合并提议

获得通过，凯德综合商业信托（CICT）将成为新加坡最大

的房地产投资信托，也是亚太地区第三大的房地产投资

信托。更高的交易流动性和潜在的正面评级也可能为

CICT 带来更具竞争力的资本成本。

丰树商业信托（MCT SP） / 未评级

图 36：丰树商业信托历史市净率



除了提供了 100%的政府房产税回扣，丰树商业信托

（MCT）为其所有零售合作伙伴提供了 2900 万新元现金

作为租金回扣。总而言之，对于那些受打击最严重的租

户，包括那些没有资格享受房产税回扣的其他（除了怡

丰城）的租户，该纾困措施应可抵扣至多 2 个月的租金。

从本质上说，MCT 的援助对象是所有的零售商户，而不

仅仅是那些身处困境的商户。截至 2010 年第四季度，怡

丰城获得了 800 万新加坡元的补助，并将在其即将发布

的第四季度/全年业绩中体现出来。

我们注意到 MCT 目前的价格似乎被低估了，因为我们看

到，由于公司该项目已于 2019 年宣布并提出南部濒水地

区（GSW）的开发项目，股价在未来几年将有显著的提

升。不仅吉宝高尔夫俱乐部将被开发为 9000 套公共和私

人住宅并有新地铁线配套在 GSW，而且有开发计划将布

拉尼岛码头改造成第二个圣淘沙岛，配套休闲景点，自

然公园和步道并连接多个其他公园，小路和保护区。最

值得注意的规划步道是巴西班让直线公园公园，这是一

条连接拉布拉多自然保护区和西海岸公园的海滨步道，

类似东海岸公园。

MCT 的丰树商业城、港务集团大厦、Bank of America

Merrill Lunch HarbourFront 和怡丰城在 GSW 地区拥有强

大的地理优势，将在短短几年内受益于这些开发项目，

而这些项目会增加新的居住人口和活力。虽然每单位派

息和营收可能会在 2020 年暂时下降，但我们相信在疫情

过后的 2021 年可能会有显著的提升。

图 37：丰树商业信托在南部濒水地区物业分布


特别推荐：星狮地产信托（FCT SP）/ 未评级

图 38：星狮地产信托 10 年市净率



除提供 4,500 万新元的租金回扣外，星狮地产信托（FCT）

租客可获 100%的地产税回扣，并可获发放现金按金以抵

销一个月的租金。从本质上说受影响最大的租户在 4 月

和 5 月的租金将被完全抵扣。受政府强制关停影响的租

户将获得一个月的租金减免。我们注意到，它的租户支

持包覆盖了 14 个商场——所有 12 个商场都在 FCT、

Eastpoint Mall 和 Centrepoint 名下。

FCT 的所有物业都位于郊区，在捷运站或巴士交汇处或附

近。在这很好地抵御疫情冲击，尤其是在行动受到限制

或被限制到最低程度的时候，因为周边居民区的居民会

青睐附近的购物中心，因为那里有他们的日常必需品—

—食品、杂货、从银行到理发的基本服务，以及少量的

自主购物。

它的大部分物业也集中在北部和东北部地区，那里的人

均零售面积低于全国平均水平。这意味着增加客流量的

机会更大，尤其是在该地区已经进行了大量开发的情况

下——从榜鵝的祖屋区到兀兰和兀兰北部为终点的新汤

姆森-东海岸线。

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图 39：星狮地产信托在新加坡物业分布

*该地图不包括由星狮地产有限公司拥有的零售物业 Centrepoint 和Eastpoint Mall 商场


酒店类房地产信托推荐

雅诗阁公寓信托（ART SP）/ 未评级

图 40：雅诗阁公寓信托 10 年市净率



雅诗阁公寓信托（ART）是凯德置地集团成员之一，该信

托旗下在 15 个国家拥有 87 处地产和逾 1.6 万套公寓的资

产组合。其物业包括服务式公寓，酒店，出租房和合住

物业。所有物业在如 Citadines, Somerset 服务式住宅和

Quest 公寓酒店等的知名品牌下经营。超过 50%的资产是

永久的并拥有地理位置和营收的多样性。

雅诗阁公寓信托在服务式公寓空间的定位吸引了大量的

企业客户。在这个时候这类资产提供了一定的防御，国

内或国际休闲旅游遭遇到一个急刹车。由于许多国家目

前处于部分或全部封关状态，市场活动可能受到限；但

我们认为，一旦限制有所放松，商务旅行将首先出现反

弹。

新加坡政府还为持牌酒店和酒店式公寓的住宿和多功能

房间部分提供了 30%的房产税回扣。新加坡占信托总毛

利润的 10%，而澳大利亚（7%）、中国（8%）、法国

（12%）、日本（11%）、英国（11%）、美国（16%）

和越南（9%）占总毛利润的 74%。

远东酒店信托（FEHT SP）/ 未评级

图 41：远东酒店信托历史市净率


来源：彭博,，凯基研究

远东酒店信托（FEHT）是一家新加坡纯粹的拥有酒店和

服务式公寓的酒店房地产信托，其资产大部分集中在中

央商务区。FEHT 在其酒店和服务式住宅（休闲娱乐需求

刺激酒店需求，企业需求刺激服务式住宅需求）中发现

休闲娱乐和企业需求的贡献相当平均。

图 42：远东酒店信托物业


类似于雅诗阁公寓信托的企业定位，我们看到 FEHT 也有

类似的情况，但其休闲类物业（主要是酒店）进一步受

到国内度假需求的支撑。

FEHT 所有的酒店和服务式公寓都是 20 年的主租赁合同，

其中固定租金占约 60%。其商业部门包括办公室和零售

大约占 19 财年总收入的 20%。尽管其零售业务可能会因

租金回扣和豁免而受到一些影响，但我们相信这些因素

同时可能会提振下半年的营收，进而提振每单位派息。

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航空业：避开航空公司，但对服务提供商来说，

价值正在显现

我们对航空业的看法概括为：避开新加坡航空而转投新

翔集团和新航工程

航空业自身的全球金融危机时刻。在政府实施的旅行限

制和航空公司几乎停止所有航班运营的情况下，新冠状

病毒疫情导致全球空中交通量出现前所未有的暴跌。世

界各地的许多机场现在几乎空无一人，特别是在那些正

在与疫情作斗争的国家。

航班追踪网站 Flightradar24 的数据显示，3 月最后两周商

业航空客运量较 2019 年水平下降了 41%。截至 2020 年 2

月 21 日，全球共追踪了 196756 次航班，到 3 月中旬，

这一数字降至约 15.5 万次航班。到 3 月 29 日，进一步下

降至 64,522 次航班，3 月 30 日略有增加至 74,297 次航

班。

由于航空公司削减了几乎 100%的运力，而且许多航空公

司的现金只够维持几个月，似乎很难看到隧道尽头的曙

光。然而，中国的情况已经表明一旦封锁解除需求能够

迅速恢复。

疫情因素以外：在其余利好因素中高飞。航空业已被证

明是一个有弹性的市场。随着商业航空业从上世纪 40 年

代早期发展到喷气式飞机时代的到来，每年出行的乘客

数量从 1960 年的约 1 亿人次增至 1987 年的逾 10 亿人次。

中国用了 18 年时间，客运量翻了一番，达到 20 亿人次，

而且增长速度还在加快，仅用了 7 年就达到了 30 亿人次，

仅用了 4 年就达到了 40 亿人次。随着中国、印度和东南

亚等新兴市场的经济扩张和更多的人开始旅行，强劲的

增长预计将持续下去。

基本情况：航空旅行需要一年时间恢复。国际航空运输

协会的数据显示，在 2003 年 5 月非典爆发的高峰期，亚

太区的航空公司客运公里收入较危机前水平下降了 35%，

但在 9 个月内，月度国际客运量恢复到危机前水平。该

地区的航空公司全年损失 8%的客运量和 60 亿美元的收

入。目前关键区别是非典主要在亚洲得到竭制，但新冠

状病毒已在全球蔓延。因此，我们预计疫情后的复苏将

需要更长的时间，也许是 1-2 个季度。

图 43：由于新兴市场旅行者的出现，航空旅行的增长速度更快

来源：波音

新加坡航空公司不错，只是不是一个好的投资。虽然新

航一直是世界上最好的航空公司之一，但我们认为风险/

回报投资比率对大多数投资者来说都是不利的。以市净

率衡量，新加坡航空目前的股价处于历史低位，但如果

计入冲销/减值损失和融资活动导致的股东稀释，其账面

价值预计将下降，那么这就没有意义了。

在盈利能力方面，航空公司的利润率很低，对资本支出

的要求也很高。预计收入仍将强劲增长，主要受航空客

运量的推动。波音预测未来 20 年航空客运量平均每年增

长 4.6%，然而这并不一定转化为良好的利润表现。航空

业竞争非常激烈，既有来自中东的航空公司，也有来自

低成本的廉价航空公司。我们预计即使在疫情之后，这

种趋势仍将继续。

图 44：新加坡航空的市净率是本世纪以来最低的


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新加坡航空服务提供商

新航工程（SIE SP）/ 未评级

HEARD ON THE STREET

With Covid-19 affecting the freight and travel industries, and to combat the severe downturn in business, FedEx, UPS and SIA are going to merge

into a single company.

It will be called FED-UP-SIA.

伟大的变革。就像如何在 2008 年全球金融危机导致了华

尔街的投资银行巨头的改组，大部分航空公司需要救助

和准国有化航空公司，以及加速整合航空服务提供商是

当前航空业在危机过去后会有激烈讨论的主题。而且即

使航空公司避免了准国有化的命运，许多航空公司的资

产负债表上的债务也将比以往任何时候都要多。

新航工程 (SIE) + 新科工程 (STE) = 价值

我们认为，当前的危机是巩固新加坡维护、修理和大修

（MRO）业务参与者 SIE 和 STE 行业地位的最佳机会。规

模经济，再加上更加多样化的客户基础，将使合并后的

实体更好地与新进入者竞争，并与后市场领域增加的原

始设备制造商(OEM)形成新的合作关系。这对原始设备制

造商来说是一个双赢的提议，因为资本支出最少的他们

将从 SIE/STE 的地区基础设施中受益。

行业整合的主题并不是什么新鲜事，而是业内人士的共

同观点。奥纬咨询(Oliver Wyman) 2019 年 MRO 调查对全

球 125 名航空业专业人士进行了调查，受访者被问及下

一次经济衰退将如何影响 MRO 行业，67%的受访者选择

了“更快的整合”和“商业模式的改变”。

图 45：经济衰退对 MRO 产业的潜在影响

来源： Oliver Wyman 2019 MRO Survey

即使没有进行整合，SIE 也已经走上了复苏之路。在疫情

爆发之前，在多年的努力转型推动下，SIE 已经走上了复

苏的道路。根据彭博的估计，在当前的低迷时期，2021

财年每股收益很可能同比下降 17-42%，但公司仍将保持

盈利。

尽管近期前景充满挑战，但截至 2019 年 12 月底，SIE 已

做好充分准备，拥有强大的 3.73 亿新元净现金。当我们

考虑到利润下降的因素时，尽管由于其强劲的现金余额，

该公司的 2020 财年和 2021 财年股息可能会被削减。我

们认为，如果旅行限制延长到第二季度，这将是一个谨

慎保守的做法。

图 46：在疫情之前新航工程季度收益在回升


在估值处于 20 年低点之际，这是一个有吸引力的买入点。

我们有信心利用市净率估值来捕捉买入机会。目前，SIE

的市净率处于 20 年历史最低水平。与可能在今年承认亏

损的母公司新加坡航空不同，SIE 今年预计仍将保持盈利。

图 47：新航工程 20 年市净率

深蓝：市净率；红色：平均值


新翔集团（SATS SP） / 未评级

亚洲第一。作为全球十大地面处理和机上餐饮供应商之

一，新翔集团（SATS）在樟宜机场未来十年的大规模扩

张中享有令人羡慕的地位并受益，因为它控制着樟宜机

场 80%的地面处理和餐饮业务。

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樟宜机场的 5 号航站楼每年将增加 5000 万名乘客，巩固

新加坡作为关键航空枢纽的地位。在新航站楼建成后，

樟宜机场每年将能够接待超过 1.35 亿人次的乘客。

图 48：新翔集团的未来 5 年前景主要取决于樟宜机场的 5 号航站楼

来源：新翔集团

图 49：公司在全球知名航空公司中拥有坚实的客户基础

来源：公司

今年仍有可能盈利。我们预计旅行限制的高峰期将出现

在第二季度，并逐步改善。如果再加上政府推出的支持

就业的措施（到 2020 年 12 月， 75%薪资将获每月高达

4600 新元的补贴），SATS 应该能够挺过当前的低迷期，

尤其是在其资产负债表依然强劲的情况下。

上个月最令人担忧的是其主要客户新加坡航空公司，该

公司收入的 30%来自该公司。然而，随着新航近期的融

资以及新航大股东的大力支持，SATS 的这一关键客户将

在行业复苏后变得更加强大。

与 SIE 或 SIA 相比，估值并不便宜，但这是由于其主导地

位决定。如果从 20 年期的角度分析，目前沙 SATS 的 2.2

倍的市盈率并不便宜，仅略低于其 20 年平均水平 2.3 倍。

然而，我们认为这是合理的，因为它在樟宜机场的主导

地位，以及它在亚洲的海外合作伙伴的投资，使它处于

一个最佳位置来收益于世界上增长最快的航空市场。

图 50：新翔集团目前处于 20 年市净率的平均水平

深蓝：市净率；红色：平均值


图 51：公司与其地区合作伙伴和合资公司的关系正处于最佳状态

来源：公司

买入点。在目前的股价为 3.0 到 3.2 新元的情况下，我们

认为市场已经消化了对 2021 财年收益下降 60-80%的普遍

预期。因此，提前解除旅行限制是推动股市上涨的一个

关键因素。

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KGI’s Ratings Rating Definition

Outperform (OP) We take a positive view on the stock. The stock is expected to outperform the expected total return of the KGI coverage universe in the related market over a 12-month investment horizon.

Neutral (N) We take a neutral view on the stock. The stock is expected to perform in line with the expected total return of the KGI coverage universe in the related market over a 12-month investment horizon.

Underperform (U) We take a negative view on the stock. The stock is expected to underperform the expected total return of the KGI coverage universe in the related market over a 12-month investment horizon

Not Rated (NR) The stock is not rated by KGI Securities.

Restricted (R) KGI policy and/or applicable law regulations preclude certain types of communications, including an investment recommendation, during the course of KGI's engagement in an investment banking transaction and in certain other circumstances.

Disclaimer This report is provided for information only and is not an offer or a solicitation to deal in securities or to enter into any legal relations, nor an advice or a recommendation with respect to such securities. This report is prepared for general circulation. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation and the particular needs of any recipient hereof. You should independently evaluate particular investments and consult an independent financial adviser before dealing in any securities mentioned in this report. This report is confidential. This report may not be published, circulated, reproduced or distributed and/or redistributed in whole or in part by any recipient of this report to any other person without the prior written consent of KGI Securities. This report is not intended for distribution and/or redistribution, publication to or use by any person in any jurisdiction outside Singapore or any other jurisdiction as KGI Securities may determine in its absolute discretion, where the distribution, publication or use of this report would be contrary to applicable law or would subject KGI Securities and its connected persons (as defined in the Financial Advisers Act, Chapter 110 of Singapore) to any registration, licensing or other requirements within such jurisdiction. The information or views in the report (“Information”) has been obtained or derived from sources believed by KGI Securities to be reliable. However, KGI Securities makes no representation as to the accuracy or completeness of such sources or the Information and KGI Securities accepts no liability whatsoever for any loss or damage arising from the use of or reliance on the Information. KGI Securities and its connected persons may have issued other reports expressing views different from the Information and all views expressed in all reports of KGI Securities and its connected persons are subject to change without notice. KGI Securities reserves the right to act upon or use the Information at any time, including before its publication herein. Except as otherwise indicated below, (1) KGI Securities, its connected persons and its officers, employees and representatives may, to the extent permitted by law, transact with, perform or provide broking, underwriting, corporate finance-related or other services for or solicit business from, the subject corporation(s) referred to in this report; (2) KGI Securities, its connected persons and its officers, employees and representatives may also, to the extent permitted by law, transact with, perform or provide broking or other services for or solicit business from, other persons in respect of dealings in the securities referred to in this report or other investments related thereto; and (3) the officers, employees and representatives of KGI Securities may also serve on the board of directors or in trustee positions with the subject corporation(s) referred to in this report. (All of the foregoing is hereafter referred to as the “Subject Business”.) However, as of the date of this report, neither KGI Securities nor its representative(s) who produced this report (each a “research analyst”), has any proprietary position or material interest in, and KGI Securities does not make any market in, the securities which are recommended in this report. Each research analyst of KGI Securities who produced this report hereby certifies that (1) the views expressed in this report accurately reflect his/her personal views about all of the subject corporation(s) and securities in this report; (2) the report was produced independently by him/her; (3) he/she does not carry out, whether for himself/herself or on behalf of KGI Securities or any other person, any of the Subject Business involving any of the subject corporation(s) or securities referred to in this report; and (4) he/she has not received and will not receive any compensation that is directly or indirectly related or linked to the recommendations or views expressed in this report or to any sales, trading, dealing or corporate finance advisory services or transaction in respect of the securities in this report. However, the compensation received by each such research analyst is based upon various factors, including KGI Securities’ total revenues, a portion of which are generated from KGI Securities’ business of dealing in securities. Copyright 2020. KGI Securities (Singapore) Pte. Ltd. All rights reserved.

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KGI Research Strategy - KGI Securities Singapore · KGI Singapore Research Team / 65 6202 1194 / [email protected] 2020 年的 9 个月展望： 新加坡股票市场已经探底

KGI Research Strategy - KGI Securities Singapore · KGI Singapore Research Team / 65 6202 1194 / [email protected] 2020 年的 9 个月展望：新加坡股票市场已经探底