484
Milan Vukičević FINANCIJE PODUZEĆA

KNJIGA-Financije poduzeća

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: KNJIGA-Financije poduzeća

Milan Vukičević

FINANCIJE PODUZEĆA

Page 2: KNJIGA-Financije poduzeća

Zagreb, 2006.

SADRŽAJ

Predgovor……………………………………………………………………………5

UVOD…………………………………………………………………………………6

1. ZADACI I CILJEVI FINANCIRANJA…………………………………………..8 1.1. Pojmovi financiranja i financijskog poslovanja……………………….8 1.2. Značenje i uloga financiranja u poduzeću……………………………91.3. Specifičnosti financiranja u malim, srednjim i velikim poduzećima.101.4. Osnovna načela i pravila financiranja………………………………..10 1.5. Ciljevi i zadaci financiranja……………………………………………12 1.6. Sažetak…………………………………………………………………13

2. VREMENSKA OVISNOST VRIJEDNOSTI NOVCA……………………….142.1. Vremenska preferencija novca……………………………………….142.2. Buduća vrijednost novca……………………………………………...14

2.2.1. Izračuni buduće vrijednosti ulaganja…………………………….172.2.2. Razlomljena razdoblja…………………………………………….192.2.3. Češće obračunavanje kamate……………………………………192.2.4. Buduća vrijednost obične rente………………………………….212.2.5. Izračuni buduće vrijednosti rente………………………………...222.2.6. Buduća vrijednost obične rente kod češćih isplata…………….24

2.3. Sadašnja vrijednost novca……………………………………………252.3.1. Sadašnja vrijednost nekog iznosa u budućnosti……………….272.3.2. Sadašnja vrijednost za bilo koje razdoblje……………………...302.3.3. Karakteristike sadašnje vrijednosti………………………………302.3.4. Sadašnja vrijednost niza budućih vrijednosti…………………..312.3.5. Sadašnja vrijednost obične rente………………………………..332.3.6. Vječna renta………………………………………………………..352.3.7. Sadašnja vrijednost kada je frekvencija više puta godišnje…..362.3.8. Nejednaka diskontna stopa………………………………………39

2.4. Cijene financijskih instrumenata……………………………………..40 2.5. Poslovni novčani tok…………………………………………………..41 2.6. Sažetak…………………………………………………………………47

3. FINANCIJSKA ANALIZA I PLANIRANJE………………………………….503.1. Pojmovi financijske analize i planiranja………………………………503.2. Analiza i planiranje solventnosti i likvidnosti…………………………523.3. Financijski pokazatelji………………………………………………….563.4. Financijski zaključci i prognoze……………………………………….723.5. Planiranje potrebnog novca………………………………………...…733.6. Sastavljanje planskih bilanci…………………………………………..783.7. Metode analize investicijskih projekata..…………………………….81

3.7.1. Metoda razdoblja povrata ulaganja……………………………….82

2

Page 3: KNJIGA-Financije poduzeća

3.7.2. Metoda neto sadašnje vrijednosti…………………………………843.7.3. Metoda interne stope profitabilnosti………………………………853.7.4. Metoda relativne sadašnje vrijednosti…………………………….963.7.5. Indeks rentabilnosti…………………………………………………963.7.6. Senzitivna analiza…………………………………………………..97

3.8. Analiza financijskih rizika……………………………………………….99 3.8.1. Pojam financijskog rizika…………………………………………99

3.8.2. Vrste financijskog rizika………………………………………….1053.8.3. Analiza rizika……………………………………...………………1083.8.4. Prevencija i otklanjanje rizika……………………………………109

3.9. Sažetak…………………………………………………………………….110

4. FINANCIRANJE………………………………………………………………117 4.1. Izvori financiranja……………………………………………………..117

4.2. Financiranje iz vlastitih izvora……………………………………..1174.2.1. Unutarnje financiranje iz vlastitih izvora…………………………….1174.2.2. Financiranje vrijednosnim papirima………………………………….1214.2.2.1. Emisija dionica……………………………………………………………………1214.2.2.2. Vrste dionica………………………………………………………………………1244.2.2.3. Prodaja dionica……………………………………………………………………1264.2.2.4. Trezoriranje dionica………………………………………………………………1274.2.2.5. Cijena dionica…………………………………………………….……………….1284.2.2.6. Dividende………………………………………………………………………….1304.2.3. Utvrđivanje vlastitih izvora financiranja………………………………159

4.3. Financiranje iz tuđih izvora………………………………………...1604.3.1. Kratkoročno financiranje iz tuđih izvora……………………………..1614.3.1.1. Kratkoročni krediti……………………………………………………………………..1614.3.1.2. Trgovački krediti……………………………………………………………………….1624.3.1.3. Bankarski krediti……………………………………………………………………….1644.3.1.4. Vremenska razgraničenja…………………………………………………………….1774.3.1.5. Komercijalni zapisi…………………………………………………………………….1684.3.1.6. Faktoring……………………………………………………………………………….1694.3.2. Dugoročno financiranje iz tuđih izvora……………………….……..1704.3.2.1. Dugoročni krediti………………………………………………………………………1714.3.2.2. Obveznice………………………………………………………………………………1754.3.2.3. Vrste i cijena obveznica………………………………………………………………1764.3.3.5. Operativni leasig……………………………………………………………………….1954.3.3.6. Financijski leasing……………………………………………………………………..1974.3.3.7. Prednosti i nedostaci leasinga……………………………………………………….1984.4. Sažetak…………………..…………………………………………….203Dodatak vrednovanju dionica………………………………………………..216Didatak vrednovanju obveznica…………………………………………….222

5. INVESTIRANJE .……………………………………………………..……..228 5.1. Kratkoročna ulaganja………………………………………….228

5.1.1. Pojam kratkoročnih ulaganja……………………………228 5.1.2. Upravljanje novcem i utrživim vrijednosnim papirima..228

5.1.3. Optimalna razina zaliha………………………………….2395.1.4. Kratkoročne obveze………………………………………245

5.2. Dugoročna ulaganja…………………………………………….2485.2.1 Pojam dugoročnih ulaganja……………………………..248

5.2.2. Analiza mogućnosti dugoročnih ulaganja……………...2495.2.3 Realizacija dugoročnog ulaganja……………………….253

3

Page 4: KNJIGA-Financije poduzeća

5.2.4 Investicijski projekti i programi………………………….2535.2.5 Ocjena financijske isplativosti ulaganja………………..2545.2.6 Praćenje rezultata ulaganja……………………………..262

5.3. Sažetak…………………………………………………………..262

6. FINANCIJSKO RESTRUKTURIRANJE…………………………………..2656.1. Pojam financijskog restrukturiranja……………………………….2656.2. Vrste financijskog restrukturiranja………………………………..2666.3. Tehnički postupci financijskog restrukturiranja………………….2676.4. Rezultati i praćenje rezultata financijskog restrukturiranja…….2686.5. Poslovne kombinacije…..………………………………………….270

6.5.1. Poslovna suradnja (zajednička ulaganja, karteli, lideri, trustovi)………………………………………………………….270

6.5.2. Akvizicija…………………………………………………….…..271 6.5.2.1. Udruživanje poduzeća………………………………………………………...272 6.5.2.2. Fuzija………………………………………………………………………….…272 6.5.2.3. Konsolidacija…………………………………………………………………...272 6.5.2.4. Stjecanje poduzeća………………………………………………………….…273 6.5.2.5. Akvizicija imovine………………………………………………………………273 6.5.2.6. Akvizicija vlasništva………………………………………………………….…273 6.5.3. Prodaja i kupnja poduzeća…………………………………….274

6.5.4. Izdvajanja i pripajanja…………………………………………..2756.5.5. Preuzimanje i predaja…………………………………………..275

6.6. Koncerni……………………………………………………………...2756.7. Stečajevi i likvidacije…………………………………………………2756.8. Sažetak………………………………………………….……………277

7. FINANCIJSKI MODELI I MODELIRANJE……………………………...2817.1. Definiranje problema i pretpostavki………………………………..2817.2. Formuliranje i rješavanje matematičkih modela………………….2827.3. Interpretacija rješenja………………………………………………..2827.4. Modeliranje održivog rasta poduzeća……………………………..2837.5. Sažetak……………………………………………………………….292

PRILOZI…………………………………………………………………………..294

LITERATURA……………………………………………………………………321

4

Page 5: KNJIGA-Financije poduzeća

Predgovor

Ova knjiga je namijenjena prije svih poslovnim ljudima kao putokaz za rješavanje poslovnih (financijskih) problema (ne u doslovnom smislu-ako nemam novca, kako ću pomoću knjige do njega doći, već) u smislu kako nešto izračunati i pritom napraviti što manje pogrešaka, kako donijeti korisne poslovne odluke sa što manje štete, kako pronaći neka financijska rješenja i sl. Namijenjena je i studentima stručnih studija koji proučavaju primjenu poznatih stručnih i znanstvenih metoda u praksi. Zato je u knjizi naglašen edukativni (pojmovni) karakter, koji bi inače bio izbjegnut.

Također je knjiga namijenjena i ljudima neekonomske struke da bi rješavali neke financijske probleme u smislu obračuna kamata, utvrđivanja obveza po kratkoročnim i dugoročnim kreditima, donošenja odluka da li i kada uzeti neki kredit, koliko i kada se zaduživati, kako financirati neku poduzetničku ideju i sl.

Knjiga nudi analitičke alate za pravilno upravljanje novcem, imovinom i obvezama u poduzeću, donošenje poslovnih (financijskih) odluka koje utječu na ne samo profitabilnost poduzeća, već ponekad u konkurentskoj borbi i na opstanak poduzeća. U knjizi su navedene najbitnije formule, definicije i objašnjenja neophodna za praktično financijsko poslovanje poduzeća. Navedeni su brojni primjeri koji pokazuju kako se rješavaju pojedini financijski problemi. Primjeri su uzeti iz svakodnevne prakse; ekonomske i financijske veličine približno odgovaraju onima koje susrećemo u praksi, kamatne i diskontne stope su one koje češće susrećemo u praksi, i sl.

Pokušajmo s praktičnog stajališta vidjeti što se iz opširne raspoložive vanjske literature može primijeniti u kod nas praksi. Kako je inače u ekonomiji, a posebice financijama, vrijeme jedan od najznačajnijih činitelja, pokazni su i skraćeni načini njihovog rješavanja. Koristeći se ovom mogućnošću, moguće su i pogreške. Zato svako dobiveno rješenje logički promotrimo u smislu da li je to moguće i logično. Ne dajmo se zbuniti «velikim» matematičkim formulama jer su sve one ako se poznaju u biti vrlo jednostavne i logične. Zato sačuvajmo njihov smisao i što više ih pojednostavnimo. Formule ne učimo napamet, već pomoću knjige njihovom primjenom na praktičnim primjerima poslove učinimo rutinskim. Tada ćemo imati stvarne koristi i od ove knjige

Knjiga je rezulatat dugogodišnjeg praktičnog iskustva u poduzetništvu i spozanaja iz literature. Nastala je kao rezultat potreba studenta da uče I studiraju na temelju domaće literature, primjera i slučajeva iz naše prakse.

Neka područja nisu obrađena kao primjerice, opcijsko financiranje poduzeća iz razloga što kod nas još uvijek nisu toliko aktualna. Neka područja nisu dovoljno obrađena, kao što je vrednovanje poduzeća iz razloga što tržište najbolje vrednuje podzeća. Međutim, sve je to moguće doraditi u nakom kasnijem izdanju.

Mnogima dugujem zahvalnost u nastanku ove knjige na korisnim primjedbama i sugustijama, a posebice recenzentima: dr. sc. Nikoli Gozdiću, mr. sc. Milanu Papiću i mr. sc. Miroslavu Gregureku koji su svojim

5

Page 6: KNJIGA-Financije poduzeća

prijedlozima doprinjeli poboljšanju kavalitete ove knjige. Kao autor bit ću zahvalan na svim primjedbama i prijedlozima čitatelja i korisnika koji mogu doprinjeti poboljšanju. Zagreb, siječnja 2006. godine Milan Vukičević UVOD

Poslovanje novcem i ostalom imovinom poduzeća naziva se financijsko poslovanje poduzeća, mikrofinancije, financijski menadžment, poslovne financije poduzeća ili samo financije poduzeća. Odbiremo «Financije poduzeća» kao najprikladniji naslov knjige obzirom na njezin sadržaj.

Financije poduzeća su znanstvena disciplina koja proučava zakonitosti te pravila i načela poslovanja poduzeća s novčanim sredstvima. Pod novčanim sredstvima poduzeća podrazumijevamo novac u originalnom obliku, koji je uložen u imovinu poduzeća i druge gospodarske subjekte ili financijske institucije. Zato se u financijskom poslovanju poduzeća koriste razne metode i sredstva.

U najširem smislu predmet izučavanja financija poduzeća su vrste i vrijednost imovine, kapitala i obveza (dugova), ulagački rizici i zarade. U užem smislu predmet izučavanja poslovnih financija su novac i njegovi surogati (mjenice, čekovi i vrijednosni papiri), prijelazni oblici iz robe u novac, tj. prijelazni oblici iz materijalnih oblika u novac, prijelazni oblici iz novca u robu, krediti, predujmovi (avansi) i dr. Kao što je poznato, pristup financijama poduzeća može biti: (1) upravljački i (2) neupravljački.

Upravljački se pristup koristi u svakom poduzeću, pa se govori o upravljanju poslovnim financijama poduzeća (financijskom menadžmentu), dok u neupravljačke pristupe čine pravni (juristički), društveni (javni) i investitorski (ulagački). U neupravljačkom pristupu poslovne financije se promatraju sa strane eksternih korisnika, pa se razlikuju eksterni i interni pristupi financijama. Eksterni pristup poslovnim financijama značajan je u smislu pravne regulative obračuna i plaćanja poreza, emisije vrijednosnih papira, njihove kupnje i prodaje na sekundarnom tržištu, vlasništva i sl., zatim društvenog promatranja primarnih financijskih instrumenata i kontrolu tih instrumenata, zaštitu investitora (kupaca vrijednosnih papira), osiguranje javnosti rada, i dr. Interni pristup poslovnim financijama predstavlja pristup financijskih referenata, financijskih menadžera i uprave poduzeća.

Suvremene države osnivaju primarne regulatore financijskog tržišta koji štite investitorsku javnost od mogućih zlouporaba. Financijsko tržište sastoji se od tržišta novca, tržišta kapitala i tržišta deviza. Kao instrumenti financijskog tržišta pojavljuju se vrijednosni papiri. Emisijom vrijednosnih papira poduzeće postaje otvoreno javnosti, koristi privilegij prikupljanja novca od širokih krugova javnosti, ali ima i obvezu objavljivanja podataka o svojim rezultatima poslovanja (bilancu, račun dobiti i gubitka, plaće menadžera, naknade članovima nadzornog odbora i sl.). Državna tijela koja prate rad financijskog tržišta najčešće se nazivaju komisije ili agencije za praćenje vrijednosnih papira. Brojne financijske institucije sudjeluju s različitim ulogama na financijskom tržištu (poslovne banke, burze, OTC tržište, Komisija ili Agencija za vrijednosne papire, brokerske kuće, Središnja depozitarna agencija, investicijski fondovi, osiguravajuća društva, itd.).

6

Page 7: KNJIGA-Financije poduzeća

Investitorski je pristup financijama poduzeća je pristup sa stajališta kupaca instrumenata financiranja, banaka i drugih investitora (ulagača) koji imaju investitorski motiv da svoje viškove financijskih sredstava odnosno svoju štednju, osiguraju i ulože u poslovne aktivnosti koje će im donijeti zarade. Takve zarade ulaganjem moraju biti veće nego kod klasičnih oblika štednje u bankama, fondovima ili osiguravajućim društvima. Investitor ulazi u veći rizik, ali mu se otvara i veća mogućnost zarade. U svom financijskom poslovanju poduzeće donosi tri važne odluke:1 (1) odluku o ulaganju, (2) odluku o financiranju, i (3) odluku o dividendi. Svaka se odluka uvijek usklađuje s ciljevima poduzeća, interesima vlasnika poduzeća i menadžerima. Jedan je od značajnijih menadžera poduzeća i financijski menadžer poduzeća. Od njega se očekuje da stručno priprema i samostalno u okviru dobivenih ovlaštenja donosi operativne i strategijske financijske odluke o investiranju, financiranju i dividendama.

Sve tri odluke nisu jednakog značenja za ostvarivanje ciljeva poduzeća i zato se traži najbolja moguća (optimalna) kombinacija tih triju odluka. Prva i najvažnija odluka je odluka o ulaganju, koja prethodi ostalim dvjema odlukama. Ako se radi o početnoj “start up” fazi malog poduzeća, vlasnik kao poduzetnik donosi odluku o osnivanju poduzeća u koji mora uložiti početni kapital, a zatim slijedi odluka o financiranju. Poduzetnik se pita kako pribaviti potrebna sredstva za financiranje, odnosno kako realizirati odluku o investiranju. Nakon odgovora na ta pitanja, slijedi traženje odgovora na pitanja iz kojih izvora, kako, kojom dinamikom i uz koje efekte financirati ulaganje.

Odluka o dividendama donosi se u dioničkom društvu kojoj prethodi ostvarena dobit. Vlasnici i menadžeri pitaju se koji iznos dividende podijeliti, a koji reinvestirati. Sve se odluke usklađuju s interesima vlasnika i menadžera. Opet se traži optimalna (najbolja) kombinacija tih triju odluka i simultano rješavanje problema. Ova knjiga ima zadatak da im pomogne u rješavanju tih problema.

1 Horne, James C. Van: “Financijsko upravljanje i politika» (financijski menadžment», IX izdanje, Mate d.o.o., Zagreb, 1997., str. 8.

7

Page 8: KNJIGA-Financije poduzeća

1. ZADACI I CILJEVI FINANCIRANJA

1.1. Pojmovi financiranja i financijskog poslovanja

Za pokretanje poduzetništva potreban je novac kojim se financiraju poslovne aktivnosti poduzeća2. Svaka poslovna aktivnost poduzeća utemeljena je na ulaganju novca i svrsishodnom stvaranju troškova radi ostvarivanja budućih ekonomskih probitaka. U poduzeću se svjesno ulaže novac (kapital), 3 odnosno financijska sredstva radi ostvarivanja dobiti. Zato je poduzetništvo uvijek vezano s financiranjem. U najširem smislu pod financiranjem se misli na novac, a to je novčana strana poduzetništva. Na makrorazini ekonomije postoji realni i financijski sektor, tako i na mikrorazini, u poduzeću, postoji financijsko i drugo poslovanje (nabavno, prodajno, proizvodno, marketinško i sl.).

Poduzeću je potreban novac (kapital) za osnivanje4, tekuće financiranje i financiranje razvoja5. Bez novca poduzetnik ne može osnovati poduzeće. Prvi problem je osigurati neki zakonski minimum novca ili imovine, kao početni (osnivački) kapital kojim poduzeće financira svoje prve financijske obveze (nabavlja osnovna sredstva za rad, sirovine, plaća radnu snagu, najamninu i dr.). Nakon početne (start up) faze poduzeće financira tekuće poslovanje, posebice kratkotrajnu imovinu poduzeća (obrtna sredstva). Najznačajnije su obveze prema dobavljačima, porezima i doprinosima prema državi i obveze za plaće zaposlenih. U trećoj fazi financiranja, tj. u fazi financiranja rasta poduzeća, poduzeće se susreće s potrebom rasta da bi opstalo u konkurentskoj borbi na tržištu ili se prilagodilo svojom ponudom tržišnoj potražnji, što zahtjeva dodatne i veće od redovitih izvora novca. Poduzeće mora povećati obujam ili promijeniti strukturu proizvodnje, eventualno poboljšati kvalitetu postojećih proizvoda ili usluga da bi opstalo na tržištu, a to stalno zahtjeva nova ulaganja (investiranje) novca.

U poduzeću se zapravo stalno ulaže novac kojim se financira (plaća) imovina koja se nabavlja, a koja se javlja u različitim oblicima: kao dugotrajna i/ili kratkotrajna materijalna i/ili nematerijalna imovina (financijska, razna prava i sl.). Imovina može biti financirana iz vlastitih i/ili tuđih izvora. Ako se početna imovina financira iz vlastitih izvora, tada se radi o trošenju vlastitog (upisanog, uloženog, temeljnog ili poslovanjem stečenog) kapitala, a ako se financira iz kredita ili na druge načine kojima se stvaraju obveze poduzetnika, tada se

2 Pod poduzećem razumijevamo pravnu osobu, tvrtku, tj. neki pravni okvir poduzetništva (društvo s ograničenom odgovornošću ili dioničko društvo) koje raspolaže imovinom, kapitalom i obvezama i u kojem se odvijaju poslovne aktivnosti. 3 Novac, kapital i financijska sredstva u suštini su isti pojmovi (sinonimi), a razlika je jedino u vremenskom aspektu raspolaganja. Raspoloživi novac do godinu dana smatra se novčanim ili financijskim sredstvima, a preko godinu dana kapitalom. Novac ili kapital je neka protuvrijednost roba ili usluga koja u spoju s tekućim radom stvara novu vrijednost (dohodak). 4 Prvo financiranje odvija se kod osnivanja poduzeća osiguranjem zakonski propisanog minimalnog osnivačkog kapitala.5 I. Marković: “Financiranje – Teorija i praksa financiranja trgovačkih društava”, RRIF, Zagreb, str. 1.

8

Page 9: KNJIGA-Financije poduzeća

imovina financira obvezama. Obveze poduzeća mogu biti dugoročne (dugoročni robni ili novčani krediti) ili kratkoročne (kratkoročni robni ili novčani krediti, obveze prema dobavljačima, obveze za poreze i doprinose i sl.). Zato krajem svake poslovne godine poduzeće sastavlja bilancu poslovanja u kojoj su uvijek izjednačeni odnosi: imovina = kapital + obveze.

Prema tome, može se zaključiti: financiranje je proces pribavljanja novca (kapitala) za podmirivanje obveza koje nastaju u procesu reprodukcije raspoloživog kapitala, njegovo ulaganje i uvećano vraćanje.6

Imovina u poduzeću stalno mijenja svoje pojavne oblike (novac, surogati novca, robe, prava, vrijednosnice, i sl.) i ima, pored knjigovodstvene, i svoju realnu (tržišnu) vrijednost. Zato je poduzeće skup realne imovine koju treba financirati, a financijsko poslovanje poduzeća pribavljanje, ulaganje i vraćanje uvećanog novca.

Financiranjem poduzeće postaje financijski sustav u kojem se kontinuirano novac pretvara u druge robe, prava, i sl. (imovinu), i obrnuto. Financijski sustav u poduzeću je zapravo “krvotok” poduzeća u kojem se stalno isprepleću novčani i robni tokovi7. Zato novac u poduzeću ima kružni tok: pribavlja se, ulaže se i ponovo vraća u obliku najčešće uvećanog, a ponekad i umanjenog novca. Taj tok nije sam sebi svrha. Novac (kapital) se samo privremeno pretvara u različite materijalne, financijske i druge oblike imovine da bi se u fazi vraćanja vratio uvećan za zaradu (dobit) i ponovo uložio u imovinu. Stoga je financiranje dinamički proces pribavljanja, ulaganja i vraćanja novca (kapitala), koji mora biti usklađen po obujmu, strukturi i rokovima. Zato se u poduzeću stalno usklađuje veličina potrebnog novca (kapitala), struktura kapitala i rokovi dospijeća obveza s veličinom, rokovima i izvorima novca (kapitala).8

1.1. Značenje i uloga financiranja

Značenje financiranja poslovanja poduzeća iznimno je veliko. Radi se zapravo o jednoj značajnoj poslovnoj funkciji u poduzeću koja opskrbljuje reprodukcijski proces poduzeća novcem i u sebi objedinjuje sve druge poslovne funkcije, tako da se u ovoj funkciji izražava sve dobro ili loše učinjeno u drugim poslovnim funkcijama. Ako nema novca za plaćanje 6 S pribavljanjem novca ne prestaje proces financiranja, već se nastavlja njegovo ulaganje i vraćanje. Zapravo razlikujemo tri faze financiranja: (1) pribavljanje, (2) ulaganje, i (3) vraćanje, te sve tri faze nazivamo financiranjem. 7 V. Veselica: “Financijski sustav u ekonomiji”, Inženjerski biro d.d., Zagreb, 1995., str. 17.8 Iz dosadašnjeg rada vidimo da stalno govorimo o poduzeću, tj. financijskom poslovanju poduzeća koje se, unatoč načelne sličnosti, bitno razlikuje od financijskog poslovanja financijskih ustanova, institucija, tržišta i sl. Najočitija razlika je u obrtnim sredstvima, izvorima i načinu financiranja. Poduzeće ostvaruje poduzetništvom dohodak i dobit, najčešće u materijalnoj proizvodnji koja se realizira na tržištu. Poduzeće ima svoje specifičnosti u financiranju koje nemaju financijske ustanove i institucije (banke, štedionice, fondovi, osiguravajuća društva, burze, i sl.). U praksi i literaturi se najčešće govori o poslovnim financijama poduzeća, financijskom poslovanju poduzeća, mikrofinancijama, upravljanju financijama poduzeća ili financijskom menadžmentu poduzeća. Mogu li biti i neke druge osim poslovnih financija u poduzeću? Da kažemo samo »Poslovne financije» tom bi uključivalo i financijske insitucucije i tržišta. Među tim nazivima u stručnom pogledu postoje bitne razlike. Međutim, sadržaju ove knjige najviše odgovara naziv «Financije poduzeća» jer najpotpunije opisuje izložene metode i načine donošenja financijskih odluka u poduzeću. Pojmovna određenja u anglosaksonskoj literaturi prikazani su u PRILOGU I.

9

Page 10: KNJIGA-Financije poduzeća

obveza, nastaje problem nelikvidnosti i nesolventnosti, staje proizvodnja, vjerovnici postaju nervozni pa ubrzavaju svoje zahtjeve za naplatom što inače ne bi činili u normalnim uvjetima, država zahtjeva poreze i doprinose, radnici ne mogu dobiti na vrijeme zarađene plaće, poduzeće ide u stečaj i likvidaciju, itd., a na sve te zahtjeve treba odgovoriti financijska funkcija u poduzeću.

Kvalitetno financijsko poslovanje poduzeća može producirati velike ekonomske i financijske koristi smanjenjem troškova, i posebice kamata, pravodobnom naplatom i odgodom rokova plaćanja i sl., ali pogreške u financijskom poslovanju i velike ekonomske i financijske štete koje se rezultiraju smanjenjem dobiti i gubicima, padom cijena dionica i vrijednosti poduzeća, padom likvidnosti i solventnosti, prezaduženjem, stečajem i likvidacijom poduzeća.

1.4. Specifičnosti financiranja u malim, srednjim i velikim poduzećimaFinancijsko poslovanje u malim, srednjim i velikim poduzećima uvelike

se razlikuje, ali osnovna načela financiranja uvijek ostaju ista, problemi su slični, pa su slična i moguća rješenja. Kriteriji podjele poduzeća na mala srednja i velika u praksi su uobičajena i odnose se na veličinu vrijednosti raspoložive imovine, broj zaposlenih i ostvarivanje godišnjeg ukupnog prihoda. Najčešće se smatra da su mala poduzeća ona koja imaju imovinu vrijednu do milijun eura, do 200 zaposlenih i godišnji prihod do dva milijuna eura. Ako se radi o vrijednosti imovine od milijun do pet milijuna eura, s preko 200 radnika, radi se srednjim, a preko tih veličina o velikim poduzećima.

Mala poduzeća imaju velike prednosti općenito u svom poslovanju pa i u financiranju u odnosu na srednja i velika poduzeća, ali i velike nedostatke. Mala imovina u odnosu na veliku imovinu manje je jamstvo vjerovnicima da će naplatiti svoja potraživanja, kreditorima za povrat kredita, manje jamstvo povećava rizike povrata, kamatne stope kredita i sl. Manja vrijednost imovine zahtjeva manje novca za financiranje, manji broj zaposlenih stvara manje obveze za plaće, manji su porezi i doprinosi, što su prednosti malih poduzeća. Mala se poduzeća uopće ne financiraju emisijom vrijednosnih papira ili pak rijetko, što je bitna razlika. Mala su poduzeća proizvodno i tržišno vrlo fleksibilna i elastična, lakša je procjena njihove vrijednosti, njihovo financijsko planiranje i restrukturiranje je lakše i vjerodostojnije, manji su njihovi stečajni troškovi i posljedice stečajeva, tj. financijske štete stečaja i sl. Nasuprot toga kod srednjih i velikih poduzeća financijsko je poslovanje znatno složenije i s većim mogućim posljedicama u obliku velikih financijskih šteta, nezaposlenosti i nepodmirenih obveza. Stečajevi velikih poduzeća financijski potresaju države, ali su rijetki slučajevi. Nasuprot tome, stečajevi malih poduzeća su česti i najčešće neprimjetni. Zato je bitno razlikovati financijsko poslovanje malih, srednjih i velikih poduzeća, uočiti sličnosti i razlike, prevenirati moguće štetne posljedice, a sve u cilju ostvarivanja ciljeva poduzeća i interesa vlasnika poduzeća.

1.5. Osnovna načela financiranja

Financijsko poslovanje poduzeća fundirano je na načelima i pravilima kojih se poznavatelji financijskog poslovanja moraju uvijek pridržavati u financiranju potreba poduzeća. Sada ih samo navodimo, a u nastavku analiziramo kvantitativno i kvalitativno.

10

Page 11: KNJIGA-Financije poduzeća

1. Struktura bilance poduzeća uvijek se iskazuje na određeni dan, a redovito 31. prosinca svake godine, u kojoj je uvijek imovina = kapital + obveze. Bilanca mora biti u ravnoteži.

2. Novac je uvijek vezan s vremenom, tj. u vremenu se mijenja vrijednost novca, pa tako novac ima svoju prošlu, sadašnju i buduću vrijednost. Promjena vrijednosti novca u vremenu naziva vremenskom preferencijom novca, koju je moguće kvantificirati upotrebom neke stope.

3. Svako ulaganje novca mora biti takvo da uvijek rezultira njegovim uvećavanjem, odnosno svakim se ulaganjem novca mora ostvariti neka zarada u sadašnjosti ili budućnosti.

4. Uvijek treba koristiti tuđe izvore financiranja ako se na njima ostvaruje neka zarada. Kod korištenja tuđih izvora financiranja treba nastojati da uvijek budu dugoročni.

5. Kratkoročne obveze uvijek treba financirati iz kratkoročnih izvora, a dugoročne obveze iz dugoročnih izvora.

6. Kod naplate svoga potraživanja treba nastojati to čim prije ostvariti, a kod plaćanja obveza što više odgoditi, ako računice pokazuju da se to isplati i da je to u skladu sa zakonskim propisima i moralnim načelima.

7. Nikada ne stvarati obveze veće od raspoložive imovine, jer će nesolventnost poduzeće odvesti u stečaj i likvidaciju.

8. «Pametni investitori ne stavljaju sva jaja u istu košaru, oni smanjuju rizik diversifikacijom». Novac ulagati u različite imovinske oblike jer se time smanjuje rizik.

9. Češće obračunavanje kamata ili drugih prinosa donosi veće kamate ili prinose, i obrnuto.

10. Poslovne aktivnosti u upravljanju financijama su ključne poslovne aktivnosti za uspješno financijsko poslovanje poduzeća, jer ispravne financijske odluke povećavaju dobit poduzeća i smanjuju rizik od stečaja.

11. Oportunitetni troškovi, troškovi izgubljene dobiti, smanjuju dobit.12. Novčani tok poduzeća predstavlja neto dobit poduzeća uvećanu za

amortizaciju i ne korespondira s računovodstvenim (financijskim) tokom poduzeća, iako su međusobno povezani.

13. Analiza profitabilnosti poduzeća predstavlja uvid u izvore i upotrebu dobiti poduzeća.

14. Središnja točka financijskog menadžmenta je povrat na ulaganja.15. Dani naplate potraživanja od kupaca jedan je od najvažnijih

pokazatelja efikasnog upravljanja financijama poduzeća. 16. Potraživanja od kupaca su najvažniji vlastiti izvor financiranja

poduzeća.17. Uvjeti kreditiranja ključni su za određenje troškova financiranja i

povrata od ulaganja.18. Predviđanje prodaje je preduvjet ulaganja poduzeća u zalihe.19. Optimalna količina i vrijednost nabavki minimalizira troškove zaliha.20. Kreditna sposobnost poduzeća ovisi o imovinskoj vrijednosti i

financijskoj likvidnosti poduzeća.21. Nedovoljna i prekomjerna likvidnost izazivaju troškove financiranja.22. Koeficijent tekuće likvidnosti predstavlja najčešću mjeru likvidnosti

poduzeća.

11

Page 12: KNJIGA-Financije poduzeća

23. Koeficijent ubrzane likvidnosti predstavlja precizniju mjeru likvidnosti poduzeća.

24. Fiksni troškovi poduzeća povećavaju dobit ili gubitak koji proizlazi iz kolebanja prodaje.

25. Od točke pokrića troškova počinje ostvarivanje dobiti.26. Financijskim planiranjem anticipiraju se financijske potrebe poduzeća.27. Povećanjem neto dobiti poduzeća povećava se prinos od investicija.28. Povećanjem koeficijenta obrtaja ukupne imovine povećava se prinos

od investicije.29. Fluktuacija profitabilnosti imovine izaziva promjene profitabilnosti

glavnice poduzeća.30. Financijsko modeliranje poduzeća predstavlja formuliranje, riješavanje

i interpretiranje matematičkih modela.

1.6. Ciljevi i zadaci financiranja

Ciljevi financiranja poduzetničkih pothvata usko su vezani s ciljevima poduzeća. U ekonomskoj literaturi nema suglasja o tom što je cilj (funkcija cilja) poduzeća. Autori egzaktno dokazuju da postoje mnogobrojni i različiti ciljevi poduzeća koji proizlaze iz interesa vlasnika, menadžera i samog poduzeća. Najčešći su ciljevi ostvarivanje dobiti (profita), maksimalizacija bogatstva vlasnika poduzeća, maksimalizacija prodaje, rast učešća na tržištu, likvidnost i solventnost uz rast mogućih plasmana, itd. Tradicionalno se smatralo da su rast imovine poduzeća, odnosno rast bogatstva vlasnika, uz veće učešće na tržištu i jačanje financijske snage poduzeća, glavni ciljevi poduzeća, koji omogućavaju ostvarivanje većine drugih ciljeva poduzeća, vlasnika i menadžera poduzeća. To znači da treba razlikovati interese poduzeća, interese njihovih vlasnika i interese menadžera poduzeća, koji čak mogu biti privremeno i/ili trajno u međusobnoj suprotnosti 9.

Utvrđivanje cilja(eva) poduzeća ovisi o vremenu, konkretnim gospodarskim okolnostima u kojem poduzeće funkcionira, vrsti i veličini poduzeća i sl. Dakako, da će različit cilj imati već etablirano poduzeće od poduzeća u start up fazi, poduzeće u zemlji visoke stope nezaposlenosti od poduzeća u stabilnoj ekonomiji, poduzeće koje posluje u zemlji ogromne količine raspoloživog kapitala od onog koje posluje u oskudici raspoloživog kapitala, proizvodno i uslužno poduzeće, veliko, srednje ili malo, i sl. Sve to treba imati u vidu prilikom određivanja cilja ili ciljeva poduzeća u konkretnim hrvatskim gospodarskim prilikama. Praksa pokazuje da je u Republici Hrvatskoj posljednjih petnaestak godina cilj malog poduzeća zapošljavanje njegovog vlasnika, dok se s financijskog stajališta može uzeti maksimalizacija dobitka u dugom roku, koja jača financijsku snagu poduzeća, kao cilj poduzeća. S financijskog stajališta dobit (profit) je najznačajniji i najsigurniji izvor financiranja poduzeća koji se vremenski ostvaruje u poduzeću kao dio novostvorene vrijednosti, odnosno razlika svih prihoda i rashoda. Raspoređuje se u potrošnju i akumulaciju (zadržana dobit) koja povećava vlastite izvore financiranja, pa bi povećanje tog izvora mogao biti glavni financijski cilj poduzeća.

Srednja i velika poduzeća najčešće su dionička društva koja imaju mnoštvo ciljeva, ali se sa stajališta financiranja može uzeti povećanje

9 M. Vukičević. “Financiranje malih poduzeća”, RIF, Zagreb, 2000., str. 14.

12

Page 13: KNJIGA-Financije poduzeća

vrijednosti imovine vlasnika poduzeća, stvaranje vrijednosti svojim dioničarima,10 maksimiranje tržišne cijene dionice, koje nije istovjetno maksimiranju zarade po dionici. U ostvarivanju toga cilja poduzeća, ciljevi menadžmenta često se razlikuju od ciljeva dioničara poduzeća pa dioničari često ne mogu ni iskazati svoje ciljeve, a kamoli kontrolirati i utjecati na menadžment. U velikim poduzećima vlasništvo i menadžment su odvojeni, pa to omogućava menadžerima da ostvaruju vlastite interese umjesto interesa dioničara.

1.7. Sažetak

Financiranje je dinamički proces pribavljanja, ulaganja i vraćanja uvećanog novca. Ono predstavlja «krvotok» svakog poduzeća. U poduzeću se financira imovina pa se poduzeće promatra kao skup realne imovine koju treba financirati, te obveza koje proizlaze i stvaraju se poslovanjem poduzeća. Financijska funkcija u poduzeću iznimno je značajna jer poslovanje ove funkcije uključuje sve druge funkcije u poduzeću. Kvalitetno financijsko poslovanje poduzeća može producirati velike ekonomske i financijske koristi smanjenjem troškova, pravodobnom naplatom i odgodom rokova plaćanja obveza, i sl., ali pogrešne odluke i velike ekonomske i financijske štete koje se rezultiraju smanjenjem dobiti i gubicima, padom cijena dionica i vrijednosti poduzeća, padom likvidnosti i solventnosti, prezaduženjem, stečajem i likvidacijom poduzeća.

Financijsko poslovanje poduzeća bitno se razlikuje od poslovanja financijskih institucija i tržišta, ali osnovna načela i pravila uvijek ostaju ista. Postoje specifičnosti financijskog poslovanja malih, srednjih i velikih poduzeća. Pritom svaka vrsta poduzeća ima svoje prednosti i nedostatke. Mala poduzeća imaju velike prednosti općenito u svom poslovanju pa i u financiranju u odnosu na srednja i velika poduzeća, ali i velike nedostatke. Mala imovina u odnosu na veliku imovinu manje je jamstvo vjerovnicima da će naplatiti svoja potraživanja, kreditorima za povrat kredita, manje jamstvo povećava rizike povrata, kamatne stope kredita i sl. U uvodu je samo naznačeno tridesetak osnovnih pravila i načela financiranja, koje u daljnjem radu analiziramo. U prilogu se daju osnovni pojmovi iz anglosaksonske literature koje možemo koristiti u svakodnevnoj praksi. Pod pojmom financijskog poslovanja poduzeća podrazumijevaju se poslovne financije, mikrofinancije, upravljanje financijama u poduzeću ili financijski menadžment. Ciljevi poduzeća su različiti, ali se sa stajališta financiranja za mala poduzeća može uzeti maksimiziranje dobiti na dugi rok, a za srednja i velika poduzeća stvaranje vrijednosti imovine vlasnika poduzeća, odnosno maksimalizacija tržišne cijene dionica. Kako je vlasništvo i menadžment u velikim poduzećima odvojeno, menadžeri umjesto ciljeva vlasnika često ostvaruju svoje ciljeve pa je jedan od efikasnijih načina nadzora i kontrole vlasnika povećanje tržišne cijene dionice. 2. VREMENSKA OVISNOST VRIJEDNOSTI NOVCA

10 Horne, James C. Van: “Financijsko upravljanje i politika» (financijski menadžment», IX izdanje, Mate d.o.o., Zagreb, 1997., str. 6.

13

Page 14: KNJIGA-Financije poduzeća

2.1. Vremenska preferencija novca

Osnovno pravilo u poslovnim financijama je vremenska ovisnost vrijednosti novca. Radi se ne samo o pravilu, nego i zakonitosti poslovanja novcem. Novac ovisi o vremenu jer se s vremenom mijenja njegova vrijednost, bilo da raste ili pada po nekoj stopi. To se naziva vremenskom preferencijom novca.11 Novac dobiven za dvije godine od danas nema istu vrijednost kao da je dobiven danas ili drukčije rečeno, iznos novca kojim trebamo platiti obvezu danas ili za dvije godine ne može biti isti iznos. Isto tako novac koji smo trebali dobiti prije par godina, a dobivamo ga danas, ne može biti istog iznosa. Sto kuna plativih danas i sto kuna plativih u nekom kasnijem trenutku svakako nisu usporedive vrijednosti. To znači da novac ima sadašnju i buduću vrijednost koje su zanimljive u poslovnim financijama.12

Zato se postavlja pitanje kako utvrditi buduću i sadašnju vrijednost novca.

2.2. Buduća vrijednost novca

Buduća vrijednost novca utvrđuje se ukamaćivanjem, tj. obračunom kamata po određenoj kamatnoj stopi za vremensko razdoblje. Kamate plaća dužnik vjerovniku za korištenje njegovog novca u određenom razdoblju. Zato se kamate uvijek obračunavaju za određeno vrijeme, koje se naziva vrijeme kapitalizacije novca, razdoblje ukamaćivanja novca ili razdoblje kapitalizacije novca. Vrijeme se mjeri vremenskim jedinicama (godina, mjesec, dan), a u obračunu kamata najčešće se primjenjuju godine. Vrijeme kapitalizacije u obračunu kamata određeno je ugovorom između vjerovnika i dužnika ili zakonskim propisima.

Kamate mogu biti ugovorene i zatezne. Redovne su kamate one kamate koje su najčešće ugovorene, a zatezne kamate mogu biti ugovorene ili zakonski propisane. Najčešće u praksi zatezne su kamate nešto veće od redovnih i predstavljaju naknadu za nepravodobno plaćanje obveze, tj. zbog toga što je dužnik vremenski otegnuo s ispunjenjem obveze.

Kamate se mogu obračunavati krajem određenog vremenskog razdoblja ili početkom od glavnice s početka toga razdoblja ili od glavnice s kraja toga razdoblja. Zato se govori o dekurzivnom ili anticipativnom obračunu kamata.13 Postotak pomoću kojeg se obračunava iznos kamata naziva se kamatna stopa ili kamatnjak. Postotak u dekurzivnom obračuna kamata označava se kao p, a u anticipativnom kao q. Kamatna stopa je obično ugovorena ili zakonom propisana, a može se i računski utvrditi kao prinos, i uvijek se odnosi na određeno vremensko razdoblje, najčešće na godinu dana. Iz godišnjeg kamatnjaka moguće je izračunati tromjesečni, mjesečni i dnevni kamatnjak, i obrnuto, tj. kamatnjak za bilo koje razdoblje.

Ovisno o tom što se uzima kao baza za obračun kamata, kamate mogu biti jednostavne i složene. Ako se kamate obračunavaju za svako 11 Vrijednost novca ovisi o vremenu. “Vrijeme je novac”. Iznos novca koji ćemo dobiti u budućnosti danas vrijedi manje za stopu vremenske preferencije, odnosno diskontnu stopu. Budući iznos novca povećava sadašnji iznos novca za kamatnu stopu. Kvantifikacija buduće vrijednosti novca svodi se na pitanje koliko će iznos u sadašnjosti vrijediti za n godina. 12 Vrijednost novca se ponaša obrnuto razmjerno s vremenom jer više vremena u kojem očekujemo naplatu smanjuje njegovu vrijednost, tj. kreće se suprotno od kretanja vrijednosti drugih roba u vremenu.13 Anticipativni obračun kamata kod nas je zakonski zabranjen jer se kamate obračunavaju i naplaćuju unaprijed.

14

Page 15: KNJIGA-Financije poduzeća

razdoblje ukamaćivanja uvijek od iste glavnice radi se o jednostavnim kamatama, a ako se kamate obračunavaju od promjenljive glavnice, radi se o složenim kamatama. Jednostavni i složeni obračun kamata može biti dekurzivan i anticipativan. Obračun jednostavnih kamata još se naziva i proporcionalnom metodom obračuna kamata.

Kamatni račun od sto izvodi se iz osnovnog razmjera za postotni račun. Iznos ili glavnica od koje se izračunavaju kamate označava se s C0, G ili sl., a postotni dio P je kamata i označava se s K. Postotak p je kamatnjak i označava se s p, a predstavlja iznos kamata na sto novčanih jedinica za jednu godinu, mjesec ili dan. Uvedeno je obvezatno vrijeme u obračun kamata i označava s n.

Konačna ili buduća vrijednost glavnice označava se Cn ili jednostavno BV (buduća vrijednost), a jednaka je zbroju glavnice i kamata:

Cn = C0 + K

Jednostavne kamate za jednu godinu dekurzivnim načinom obračuna iznose:

K =

Kamate za dvije godine dva puta su veće od kamata za jednu godinu, za tri godine tri puta, za n godina n puta su veće. Iz toga proizlazi da je konačna (buduća) vrijednost glavnice uz jednostavni i dekurzivni obračun kamata:

K =

Ako su poznati glavnica C0, godine n i godišnji kamatnjak p, kamate se utvrđuju:14

Cn = C0 · (1+ )

______________________________________________________________Primjer 2.1. Koliko iznose jednostavne ukupne kamate na glavnicu 50.000,00 kuna za razdoblje od 5 godina uz godišnju kamatnu stopu od 6%? Obračun kamata je dekurzivan.

K = = 15.000,00

Jednostavne kamate iznose 15.000,00 kuna.______________________________________________________________

U financijskom poslovanju poduzeća jednostavne kamate nisu toliko značajne za utvrđivanje buduće vrijednosti novca koliko složene kamate, jer se pretpostavlja da se novac ostvaren u prethodnom razdoblju mora odmah uložiti radi daljnje oplodnje (ukamaćivanja, kapitalizacije). Zato se težište stavlja na složeno ukamaćivanje, tj. obračun kamata na glavnicu i prethodno ostvarenu kamatu.

Pretpostavimo da malo poduzeće deponira u banci 1.000,00 kuna i oroči na godinu dana jer mu banka plaća 6% kamata godišnje. Na kraju prve godine iznos će biti 1.060,00 kuna, tj. 1.000,00 kuna glavnice i 60,00 od kamata. Uzmimo da ulagač (investitor) odluči ostaviti tih 1.060,00 kuna u

14 Detaljnije, M. Vukičević, M. Papić: «Matematičko-statistički priručnik za poduzetnike», Golden marketing-Tehnička knjiga», Zagreb, 2003., str. 56-70.

15

Page 16: KNJIGA-Financije poduzeća

banci još godinu dana i da mu banka nastavlja plaćati 6% kamata godišnje. Iznos u banci nakon druge godine bit će 1.123,60 kuna, jer je:

glavnica na početku druge godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . …...1.060,00 kunakamata za drugu godinu(1.060,00 × 0,06) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63,60 kunaiznos na računu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.123,60 kuna

Između početnog ulaganja u banku od 1.000,00 kuna i konačne vrijednosti od 1.123,60 kuna na kraju druge godine vidimo sljedeće iznose:

glavnica na početku prve godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1.000.00 kunakamata za prvu godinu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60,00 kunakamata za drugu godinu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .63,60 kunakamata na kamatu za prvu godinu (60 × 0,06) . . . . . . . . . . . . . . . ….3,60 kunaukupno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1.123,60 kuna.

Kamate od 3,60 kuna u drugoj godini ostvarene su na kamatama od 60,00 kuna a koje su zarađene na glavnici od 1.000,00 kuna, zovu se kamate na kamatu. Takav obračun kamata na kamatu zove se složeno ukamaćivanje ili složeni kamatni račun. Nakon 10 godina, na početno ulaganje od 1.000,00 kuna, ako pretpostavimo da je godišnja kamata od 6% neoporeziva, investitor će raspolagati s 1.790,85 kuna. Pogledajmo kako se taj raspoloživi iznos kretao tijekom vremena:

glavnica na početku prve godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1.000.00 kunana kraju prve godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.060.00 kunana kraju druge godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1.123,60 kunana kraju treće godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1.191,02 kunena kraju četvrte godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.262,48 kunana kraju pete godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.338,23 kunena kraju šeste godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.418,52 kunena kraju sedme godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . …. . 1.503,63 kunena kraju osme godine . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.593,85 kunana kraju devete godine………………………………………………1.689,48 kunana kraju desete godine……………………………………………...1.790,85 kuna.

Dakle, nakon 10 godina 1.000,00 kuna naraste na iznos od 1.790,85 kuna, ako pretpostavimo neoporezivu godišnju kamatu od 6%. Iznos od 1.790,85 kuna zove se buduća vrijednost ulaganja od 1.000,00 kuna na kraju desete godine. Vidimo da je ukupni iznos kamata na kraju desete godine 790,85 kuna, koje predstavljaju 600,00 kuna (60,00 × 10 = 600,00) kamata zarađenih na glavnici plus 190,85 kuna zarađenih na ponovnom ulaganju novca od kamata. Taj postupak naziva se ukamaćivanje ili utvrđivanje budućih prinosa od investicije (ulaganja).

2.2.1. Izračuni buduće vrijednosti ulaganja

16

Page 17: KNJIGA-Financije poduzeća

Da bismo izračunali iznos na koji će 1.000,00 kuna narasti na kraju desete godine uz godišnju kamatu 6%, potrebno je 1.000,00 pomnožiti deset puta s 1,06.

1.000,00(1,06)(1,06)(1,06)(1,06)(1,06)(1,06)(1,06)(1,06)(1,06)(1,06)=1.790,85

Skraćeni zapis za to je: 1.000,00 · 1,06 10 = 1.790,85.

Poopćenjem ovog izraza dobivamo formulu za izračun bilo kojeg iznosa uz neku kamatnu stopu na bilo koje razdoblje.

Pretpostavimo da je 1.000,00 kuna investirano na N godina s godišnjom kamatnom stopom p (zapisanom decimalno)15. Tada se buduća vrijednost nakon N godina može izraziti kao

1.000,00 · (1 + p)N .

Primjerice, ako je 1.000,00 kuna investirano na 4 godine s godišnjom kamatnom stopom od 10% (p = 0,10), tada će buduća vrijednost biti:

1.000,00 · (1,10)4 = 1.000,00 · (1,4641) = 1.464,10 kuna.

Izraz (1 + p)N je iznos na koji će 1 kuna narasti na kraju N-te godine uz godišnju kamatnu stopu p i naziva se buduća vrijednost od 1 kune, faktor kumulacije, ukamaćivanja ili kapitalizacije. Faktori su već izračunati za neke vrijednosti p i n u I i III financijskim tablicama, tako da se glavnica samo pomnoži s tim faktorima.16

Financijske tablice praktično je koristiti kad imamo niz iznosa koje trebamo ukamatiti (diskontirati) cijelim ili napola (0,5) decimalnim kamatnim (diskontnim) stopama, ali kada imamo pojedinačne iznose i kamatne (diskontne) stope u decimalnom izrazu različitom od 0,5 najjednostavnije je i najbrže koristiti kalkulator.

Pokazali smo da će buduća vrijednost od 1.000,00 kuna uloženih na 4 godine uz godišnju kamatnu stopu od 10% biti 1.464,10 kuna. Međutim, ako umjesto 1.000,00 kuna uložimo 50.000,00 kuna na pet godina uz godišnju kamatnu stopu 8% (p = 0,08) buduća vrijednost će biti:

50.000,00 · (1,08)5 = 50.000,00 · (1,4693) = 73.466,40 kuna.

Na temelju prethodnog izraza moguće je definirati formulu za buduću vrijednost:

Cn = C0(1 + p)N

gdje jeCn = buduća vrijednost (u kunama)C0 = sadašnja vrijednost (u kunama)p = kamatna stopa (u decimalnom zapisu)17

N = broj godina

15 Decimalni zapis postotka p znači da se p podijeli sa 100 ili ( ). Primjerice, 6,5% = 0,065;

8,2% = 0,082, itd.16 B. Relić: “Financijske tablice”, RRiF, Zagreb, 1996.

17 Formula za buduću vrijednost zapravo glasi: Cn = C0 (1 + )N, a radi pojednostavljenja p

prikazujemo u decimalnom zapisu.

17

Page 18: KNJIGA-Financije poduzeća

Sljedeći primjeri ilustriraju primjenu formule za buduću vrijednost.______________________________________________________________ Primjer 2.2 Poduzeće uloži 10 milijuna kuna u kupnju obveznica koje nose 6,5% godišnjih kamata kroz 5 godina. Koliko iznosi buduća vrijednost ovoga ulaganja? C0=10.000.000,00 kuna C5 = 10.000.000,00 · (1,065 5 )p=0,065 = 10.000.000,00 · (1,370086663)N=5C5 = ? = 13.700.866,63 kuna.Buduća vrijednost ulaganja od 10 milijuna kuna iznosi 13.700.866,63 kuna._________________________________________________________Primjer 2.3. Poduzeće uloži 2 milijuna kuna na 4 godine po godišnjoj kamatnoj stopi od 8,25%. Koliko iznosi buduća vrijednost 2 milijuna kuna na kraju četvrte godine?C0=2.000.000,00 kuna C4 = 2.000,000,00 · (1,0825 4 )p=0,0825 = 2.000.000,00 · (1,373129888)N=4 C4 = ? = 2.746.259,78 kuna .Buduća vrijednost 2 milijuna kuna na kraju četvrte godine iznosi 2.746.259,78kuna.______________________________________________________________ Primjer 2.4 Poduzeće jamči plaćanje dugoročne obveze od 12 milijuna kuna banci za 4 godine. Pretpostavimo da poduzeće već raspolaže s 9 milijuna kuna koje može investirati na 4 godine uz godišnju kamatnu stopu od 6,5%. Da li će ta investicija moći pokriti obvezu od 12 milijuna prema banci za 4 godine? To pokazuje računica koja slijedi.C0=9.000.000,00 kuna C4 = 9.000.000,00 · (1,065 4 )p =0,065 = 9.000.000,00 · (1,2864664)N=4 C4 = ? = 11.578.197,16 kuna.Na kraju četvrte godine buduća vrijednost ulaganja u iznosu od 9 milijuna kuna iznosi 11.578.197,16 kuna, što je manje od 12 milijuna kuna, pa prema tome ova investicija neće moći pokriti obvezu od 12 milijuna kuna. _________________________________________________________ Primjer 2.5. Poduzeće razmatra mogućnost ulaganja 500.000,00 kuna u kupnju državnih obveznica za koje država nudi godišnju kamatnu stopu od 6,5% kroz 5 godina. Na kraju pete godine poduzeće planira ukupni iznos ponovno uložiti još 2 godine uz kamatnu stopu 8%. Kolika je ukupno ostvarena buduća vrijednost ulaganja? C0=500.000,00 kuna C5= 500.000,00 · (1,0655)p =0,065 = 500.000,00 · (1,370086663)N=5C5 = ? = 685.043,33 kune.Nakon toga ulaže 685.043,33 kune na 2 godine uz kamatnu stopu 8%.C0=685.043,33 C2 = 685.043,33 · (1,0802)p=0,080 = 685.043,33 · (1,1664)N=2C2 = ? = 799.034,54 kune.Buduća vrijednost oba ulaganja iznosi 799.034,54 kune.

18

Page 19: KNJIGA-Financije poduzeća

______________________________________________________________

Primjer 2.6. Poduzeće iz prethodnog primjera ima priliku izbora uložiti 500.000,00 kuna na 7 godina uz kamatnu stopu od 6%, pa se postavlja pitanje što je isplativije.C0=500.000,00 kuna C7 = 500.000,00 · (1,0607)p=0,060 = 500.000,00 · (1,503630259)N=7C7 = ? = 751.815,13 kuna. Pod pretpostavkom da su oba ulaganja jednako rizična, ulaganje iz prethodnog primjera je isplativije jer je buduća vrijednost veća za 47.219,41 kunu (799.034,54 – 751.815,13 = 47.219,41).______________________________________________________________

2.2.2. Razlomljena razdoblja

Buduća vrijednost nekog iznosa može biti izračunata za cijeli broj godina, mjeseci ili dana, ali to i ne moraju biti cijeli brojevi. Formula za buduću vrijednost je ista i u slučaju da broj godina ili mjeseci nije cijeli broj.______________________________________________________________Primjer 2.7. Poduzeće ulaže 500.000,00 kuna na 5 godina i 6 mjeseci uz kamatnu stopu od 6%. Kolika je buduća vrijednost ovoga ulaganja?C0=500.000,00 kuna C5,5= 500.000,00 · (1,065,5)p=0,06 = 500.000,00 · (1,377787559)N=5,5C5,5 = ? = 688.893,78 kuna.Buduća vrijednost iznosi 688.893,78 kuna.______________________________________________________________

Obračun je isti, samo što je N=5,5 jer je 6 mjeseci 0,5 godina. Kako godina ima 12 mjeseci podijeli se broj mjeseci s 12 i dobije decimalni broj koji se koristi za N. Ista tehnika se primjenjuje i za broj dana stavljanjem u odnos broja dana i broja dana u mjesecu ili godini.

2.2.3. Češće obračunavanje kamata

Svako ulaganje može donositi kamate ili bilo koje vrste prinosa češće nego jedanput godišnje ili mjesečno. Primjerice, kamate se mogu obračunavati i polugodišnje, tromjesečno, mjesečno, tjedno ili dnevno. Zato i formulu za takav obračun kamata treba prilagoditi razdoblju obračuna kamata. Najjednostavnije je godišnju kamatnu stopu podijeliti s brojem razdoblja u godini za koji se obračunava kamata (relativni kamatnjak), a eksponent podesiti tako da predstavlja ukupni broj obračunavanja kamata. Formula ima sljedeći oblik:

Cn = C0(1+p)n

p=godišnja kamatna stopa podijeljena s mn=broj isplata kamata (N×m)m=frekvencija plaćanja u jednoj godini______________________________________________________________

19

Page 20: KNJIGA-Financije poduzeća

Primjer 2.8. Poduzeće planira investirati 800.000,00 kuna na 5 godina uz godišnju kamatnu stopu od 7,2% koje se obračunavaju polugodišnje i ne isplaćuju već ponovno ulažu . Kolika je buduća vrijednost ulaganja?C0=800.000,00 kuna C10 = 800.000,00 · (1,03610)p=0,036 (=0,072:2) = 800.000,00 · (1,424287143)N=10 (=5×2)C10 = ? = 1.139.429,72 kune. ______________________________________________________________

Da su kamate obračunavane samo jedanput godišnje buduća vrijednost bi iznosila 1.132.567,03 kune umjesto 1.139.429,72 kune. Veća buduća vrijednost proizlazi iz češćeg obračuna kamata unutar obračunskog razdoblja, odnosno obračuna kamata na kamatu ili tzv. složenog kamatnog računa. ______________________________________________________________Primjer 2.9. Pretpostavimo u prethodnom primjeru da se kamate obračunavaju tromjesečno umjesto polugodišnje.C0=800.000,00 kuna C20 = 800.000,00 · (1,01820)p=0,018 (=0,072:4) = 800.000,00 · (1,428747752)N=20 (=5×4C20 = ? = 1.142.998,20 kune. ______________________________________________________________

Kamate su opet nešto veće, i to za 3.568,48 kuna (1.142.998,20-1.139.429,72 = 3.568,48) zbog češćeg obračuna kamata unutar obračunskog razdoblja i obračunavanja kamata na kamatu jer se kamate ne isplaćuju već ponovno ulažu (reinvestiraju).______________________________________________________________Primjer 2.10. Uzmimo varijantu da se kamate iz prethodna dva primjera obračunavaju mjesečno umjesto polugodišnje ili tromjesečno.C0=800.000,00 kuna C60 = 800.000,00 · (1,00660)p=0,006 (=0,072:12) = 800.000,00 · (1,431788412)N=60 (=5×1)C60 = ? = 1.145.430,73 kune. ______________________________________________________________

Kamate su opet veće nego u prethodna dva primjera zbog češćeg obračuna kamata unutar obračunskog razdoblja i obračunavanja kamata na kamatu, jer se kamate ne isplaćuju već ponovno ulažu. ______________________________________________________________Primjer 2.11. Konačno, uzmimo da se kamate iz prethodnih primjera obračunavaju dnevno i smatraju ponovno uloženim. C0=800.000,00 kuna C1825 = 800.000,00 · (1,000197261825)p=0,00019726 (=0,072:365) = 800.000,00 · (1,433277813)N=1825 (=5×365)C1825 = ? = 1.146.622,25 kuna. _____________________________________________________________

Iz prethodna četiri primjera uočili smo da kamate rastu s češćim obračunavanjem jer se češće obračunavaju kamate na kamate.

2.2.4. Buduća vrijednost obične rente

20

Page 21: KNJIGA-Financije poduzeća

Renta je neko buduće periodičko primanje ili isplaćivanje jednakog iznosa novca od kapitala, imovine, zemljišta ili nekog drugog prava, koji od vlasnika ne traži poduzetničke djelatnosti. Ako se prvo primanje (ili isplaćivanje) događa jedno vremensko razdoblje od danas, radi se o običnoj (ili postnumerando) renti.

Uzmimo ovaj primjer; da poduzeće dobiva 20.000,00 kuna godišnje od nekog ulaganja za svaku od sljedećih 5 godina, počevši jednu godinu od danas. Svaki put kada poduzeće primi 20.000,00 kuna planira ih dalje uložiti uz godišnju kamatnu stopu od 6%. Koliko će investitor imati na kraju pete godine?

Formula za buduću vrijednost pojednostavljuje računanje budućih vrijednosti kod svakog ulaganja od po 20,000,00 kuna. Radi pojednostavljenja privremeno zamijenimo simbol Cn s BV (buduća vrijednost). Račun je prikazan u nastavku i grafički u grafičkom prikazu 2.1.

- Za buduću vrijednost prvih 20.000,00 kuna, primljenih 1 godinu od danas:C0 = 20.000,00 kuna BV od prvih 20.000,00 = 20.000,00 · (1,06 4 ) p = 0,06 = 20.000,00 · (1,26247696)N = 4 = 25.249,54 kune.

Vidimo da je N = 4 jer će se isplata od 20.000,00 kuna uložiti na početku druge godine (ili na kraju prve godine) do kraja pete godine.

- Za buduću vrijednost drugih 20.000,00 kuna, primljenih 2 godine od danas: C0 = 20.000,00 kuna BV drugih 20.000,00 = 20.000,00 · (1,06 3)p = 0,06 = 20.000,00 · (1,191016)N = 3 = 23.820,32 kune

- Za buduću vrijednost trećih 20.000,00 kuna, primljenih 3 godine od danas:C0 = 20.000,00 kuna BV trećih 20.000,00 = 20.000,00 · (1.062)p = 0,06 = 20.000,00 · (1,1236)N = 2 = 22.472,00 kuna .

- Za buduću vrijednost uloženu 4 godine od danas:C0 = 20.000,00 kuna BV četvrtih 20.000,00 = 20.000,00 · (1,06 1)p = 0,06 = 20.000,00 · (1,06)N = 1 = 21.200,00 kuna .

- Za buduću vrijednost posljednjih 20.000,00 kuna od danas: C0 = 20.000,00 kuna BV petih 20.000,00 = 20.000,00 · (1,06 0)p= 0,06 = 20.000,00 · (1,00)N = 0 = 20.000,00 kuna .

Uočavamo da je zadnja isplata primljena na kraju pete godine i da ona neće biti uložena. Zato je njena buduća vrijednost 20.000,00 kuna. Ako zbrojimo sve buduće vrijednosti, dobivamo:Buduća vrijednost prvih 20.000,00 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25.249,54 kuneBuduća vrijednost drugih 20.000,00 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23.820,32 kuneBuduća vrijednost trećih 20.000,00. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ...22.472,00 kunaBuduća vrijednost četvrtih 20.000,00 . . . . . . . . . . . . . .. . . . . ...21.200,00 kunaBuduća vrijednost petih 20.000,00 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ...20.000,00 kuna

21

Page 22: KNJIGA-Financije poduzeća

Ukupna buduća vrijednost . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112.741,86 kuna

Ukupna buduća vrijednost u iznosu od 112.741,86 kuna sastoji se od 5 isplata po 20.000,00 kuna ili ukupno 100.000,00 kuna plus 12.741,86 kuna kamata zarađenih ulaganjem svake godine po 20.000,00 kuna.

Grafički prikaz 2.1. Novčani tokovi kod obične rente

0 1 2 3 4 5

20.000(1,064)

20.000,00 =25.249,54

20.000(1,063)

20.000,00 =23.820,32

20.000(1,062)

20.000,00 =22.472,00

20.000(1,061)

20.000,00 =21.200,00

20.000(1.060)

=20.000,00

Ukupna buduća vrijednost = 112.741,86 kuna

2.2.5. Izračuni buduće vrijednosti rente

Pokazali smo izračune buduće vrijednost svakog ulaganja. Isti postupak može se koristiti i kod izračuna buduće vrijednosti rente, ali postoji formula koju možemo koristiti da bismo ubrzali računanje.

Uzmimo da je A iznos rente (anuiteta) u kunama, p godišnja kamatna stopa izražena decimalno i N broj godina primanja/plaćanja rente. Tada je

Cn = A + A(1 + p) + A(1 + p)2 + · · · + A(1 + p)N - 1

= A [1 + (1 + p) + (1 + p)2 + . . . (1 + p) N – 1 ]

= A

= A .

22

Page 23: KNJIGA-Financije poduzeća

Izraz u zagradama je buduća vrijednost obične rente od 1 kune po godini. Množeći taj izraz s godišnjom rentom dobivamo buduću vrijednost obične rente.

Koristeći naš primjer u kojem se 20.000,00 kuna ulaže svake godine u idućih 5 godina, počevši jednu godinu od danas, dobivamo:

A = 20.000,00 kuna C5 = 20.000,00 ·

p = 0,06 = 20.000,00 ·

N = 5 = 20.000,00 (5,637093) = 112.741,87 kuna.

Na taj način dobivamo isti rezultat kao prethodnim postupkom, samo daleko brže. ______________________________________________________________Primjer 2.12. Pretpostavimo da poduzeće kupi obveznicu nominalne vrijednosti 1 milijun kuna s trajanjem 10 godina po kojoj se isplaćuju jednom godišnje kamate od 8%, a prva isplata kamata dospijeva jednu godinu od danas. Koliko će poduzeće ostvariti ako drži obveznicu dok ne prođe 10 godina od danas i (ili) ako može reinvestirati dobivenu godišnju kamatu uz godišnju kamatnu stopu od 7% ?

Najprije ćemo pretpostavljeni iznos na kraju desete godine podijeliti na sljedeće:1.) 1 milijun kuna kod dospijeća obveznice na kraju desete godine2.) 10 godišnjih isplata kamata po 80.000,00 kuna ( = 0,08×1.000.000,00 )3.) kamate zarađene reinvestiranjem godišnjih kamata.

Uzmemo li formulu za buduću vrijednost obične rente, možemo izračunati sumu iznosa naznačenih u 2. i 3. stavci. U ovom primjeru, renta je 80.000,00 godišnje, pa imamo

A = 80.000,00 kuna C10 = 80.000,00 ·

p= 0,07 = 80.000,00 ·

N = 10C10 = ? = 80.000,00 (13,81644796) = 1.105.315,84 kune.______________________________________________________________

Buduća vrijednost obične rente od 80.000,00 kuna godišnje kroz 10 godina uloženih uz godišnju kamatnu stopu od 7% iznosi 1.105.315,84 kune. Od ove buduće vrijednosti 800.000,00 kuna predstavlja ukupnu godišnju isplatu od strane izdavatelja koju poduzeće odmah ulaže. 105.315,84 kune predstavljaju kamate zarađene reinvestiranjem isplaćenih godišnjih kamata. Dakle, ukupni iznos koji će poduzeće ostvariti na kraju desete godine, ulažući svaku obračunatu kamatu, iznosit će: vrijednost po dospijeću 1.000.000,00 kuna isplaćene kamate 800.000,00 kuna

23

Page 24: KNJIGA-Financije poduzeća

kamate od reinvestiranja kamata 105.315,84 kune ukupno 1.905.315,84 kune

2.2.6. Buduća vrijednost obične rente kod češćih isplata

Opća formula za buduću vrijednost obične rente kada se isplate vrše m puta godišnje je sljedeća:

Cn = A

A = iznos rente (u kunama)p = godišnja kamatna stopa podijeljena s m (u decimalnom zapisu)n = N × m

Izraz u zagradama je buduća vrijednost obične rente od 1 kune kroz određeno razdoblje. Ako n nije višekratnik broja godina N, tada se ne koristi formula n = N × m, već je n broj razdoblja (svaki vremenske duljine N/m godina).______________________________________________________________

Primjer 2.13. Nastavimo s obveznicom iz prethodnog primjera uz pretpostavku da se kamate isplaćuju svakih 6 mjeseci i da je prva isplata primljena i uložena 6 mjeseci od danas. Isplata kamata svakih 6 mjeseci iznosi 40.000,00 kuna. Koliko iznosi buduća vrijednost 20 polugodišnjih isplata kamata od 20.000,00 kuna plus kamate zarađene ulaganjem isplaćenih kamata?

A = 40.000,00 kuna C20 = 40.000,00

m = 2 = 40.000,00

p= 0,035 ( = 0,070:2) = 40.000,00 (28,27968181)n = 20 (= 10 × 2)C20 = ? = 1.131.187,27 kuna.______________________________________________________________

Obračunate kamate iznose 800.000,00 kuna (40.000,00 × 20 = 800.000,00). Zarađene kamate reinvestiranjem isplaćenih kamata dobiju se oduzimanjem: 1.131.187,27 – 800.000,00 = 331.187,27 kuna. Zbog češćeg reinvestiranja, kamate od kamata su sada veće nego u prethodnom primjeru kada su iznosile 105.315,84 kune. Ukupni iznos kojim će na kraju desete godine raspolagati poduzeće:vrijednost po dospijeću . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .1.000.000,00 kunaisplate kamata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 800.000,00 kunakamate na kamate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331.187,27 kunaukupno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .2.131.187,27 kuna.

24

Page 25: KNJIGA-Financije poduzeća

2.3. Sadašnja vrijednost novca

Sadašnja vrijednost novca utvrđuje se od nekog iznosa koji će dospjeti u budućnosti ili od nekog iznosa koji je dospio u prošlosti. Kod izračuna sadašnje vrijednosti novca pitamo se koja je sadašnja vrijednost budućih iznosa ili koja je sadašnja vrijednost iznosa iz prošlosti.

Za te računice potrebni su nam iznosi novca (glavnica), kamatne stope za određena vremenska razdoblja (diskontne stope ili stope zateznih kamata) i rokovi dospijeća plaćanja. Sadašnja vrijednost novca čije je dospijeće plaćanja bilo u prošlosti svodi se na obračun zateznih kamata na određeni dan u sadašnjosti, dok se izračun sadašnje vrijednosti novca čije je dospijeće plaćanja u budućnosti svodi na računski postupak obrnut od ukamaćivanja koji se naziva diskontiranje.

U obračunu zateznih kamata primjenjuje se jednostavni i složeni kamatni račun, koji ovise o primjeni zakonskih propisa u određenim vremenskim razdobljima i ugovorima poslovnih partnera.18 Obračune zateznih kamata prikazuju sljedeće tablice:

Grafički prikaz 2.2 Sadašnja vrijednost iz prošlosti i budućnosti

Ukamaćivanje Diskontiranje

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5______________________________________________________________Primjer 2.14 Obračunajte zatezne kamate na glavnicu u iznosu od 296.370,28 kuna za razdoblje od 05.07.2000. godine do 05.07.2003. godine.

Tablica 2.1 Obračun zateznih kamata

(u kunama) Razdoblje obračuna Br.dana Kta % Koeficijent Osnovica Kamate

18 Primjerice, prema zakonskim propisima do 31.12.1989. godine primjenjuje se jednostavni kamatni račun, od 01.01.1990. godine do 31.05.1994. godine složeni kamatni račun, od 01.06.1994. godine do 30.06.2002. godine jednostavni kamatni račun, a samo za razdoblja kraća od godine dana složeni kamatni račun konfornom metodom, te od 01.07.2002. godine do danas isključivo jednostavni kamatni račun. Stope zateznih kamata u Republici Hrvatskoj u razdoblju od 01.01.1982. godine do 31.12.2005. godine, preračunate i istaknute za razdoblja primjene, daju se u Prilogu II. Kod brojenja dana prvi se dan ne broji, a zadnji broji. Konformni

koeficijent izračunava se pomoću sljedeće formule: p' =100 [(1+ ]. Npr.

p' =100 [(1+ ], = 1,180,489071038 – 1, = 0,84314856.

25

Page 26: KNJIGA-Financije poduzeća

05.07.2000. – 31.12.2000. 179 18 0,084314856 296.370,28 24.988,42

01.01.2001. – 31.12.2001. 365 18 0,18000000 296.370,28 53.346,65

01.01.2002. – 30.06.2002. 181 18 0,08539417 296.370,28 25.308,29

01.07.2002. – 31.12.2002. 184 15 0,07299664 321.678,57 23.481,46

01.01.2003. – 05.07.2003. 186 15 0,07381868 296.370,28 21.877,66

UKUPNO 149.002,48

Tablica 2.1. pokazuje da zatezne kamate za navedeno razdoblje iznose 149.002,48 kuna. Glavnica ukupno s kamatama iznosi 445.372,76 kuna (296.370,28 + 149.002,48 = 445.372,48). Zatezne kamate obračunate su jednostavnim kamatnim računom do 30.06.2002. godine. Od 01.07.2002. godine došlo je do promjene propisane stope zateznih kamata jer je stopa zatezne kamate smanjena s 18% na 15% pa je prethodno obračunata kamata dodana glavnici. Radi se zapravo o kombinaciji jednostavnog i složenog ukamaćivanja. Međutim, kada bi primijenili samo složeni kamatni račun, tj. kada bi uvećavali glavnicu za prethodno obračunate kamate, onda bi dobili sljedeće zatezne kamate:______________________________________________________________Primjer 2.15 Obračunajte zatezne kamate na istu osnovicu iz prethodnog primjera složenim kamatnim računom.

Tablica 2.2Obračun zateznih kamata

( u kunama)

Razdoblje obračuna Br.dana Kta % Koeficijent Osnovica Kamate

05.07.2000. – 31.12.2000. 179 18 0,084314855 296.370,28 24.988,42

01.01.2001. – 31.12.2001. 365 18 0,18000000 321.504,06 57.870,73

01.01.2002. – 30.06.2002. 181 18 0,08539417 379.374,79 32.396,40

01.07.2002. – 31.12.2002. 184 15 0,07299664 411.771,19 30.057,91

01.01.2003. – 05.07.2003. 186 15 0,07381868 441.829,10 32.615,24

UKUPNO 177.928,70

Tablica 2.2. pokazuje da zatezne kamate obračunate složenim kamatnim računom za navedeno razdoblje iznose 177.928,70 kuna, dakle više 28.926,22 kune od kamata obračunatih u prethodnom primjeru. To je zato što se kod složenog kamatnog računa obračunavaju kamate na prethodno obračunate kamate, koje se pripisuju glavnici. Glavnica ukupno s kamatama kod složenog ukamaćivanja iznosi 474.298,98 kuna (296.370,28 + 177.928,70 = 474.928,70). Za dužnika povoljniji je obračun zateznih kamata jednostavnim kamatnim računom, a za vjerovnika složenim kamatnim računom, i obrnuto. Bitno je međutim znati da se tim obračunima obveze plaćanja ili naplate iz prethodnih razdoblja svode na sadašnju vrijednost. Primjer obračuna zateznih kamata na potraživanje od 1.000.000,00 YUD od 01.01.1982. do 31.12.2005. godine daje se u PRILOGU III.

Dosad smo vidjeli kako se izračunava buduća vrijednost novca, odnosno nekog ulaganja. Nas zanima kako okrenuti postupak unatrag, tj.

26

Page 27: KNJIGA-Financije poduzeća

kako iz dane buduće vrijednosti odrediti iznos novca koji se mora investirati danas da bi bila ostvarena neka buduća vrijednost. Iznos novca koji treba investirati danas zove se sadašnja vrijednost. Pojam sadašnje vrijednosti je značajan zato što se cijena bilo kojeg financijskog instrumenta određuje kao sadašnja vrijednost njegovih očekivanih tokova novca.

Postoji i obrnut slučaj kada je poznata sadašnja vrijednost nekog iznosa iz prošlosti koji je nepoznat i treba izračunati.______________________________________________________________Primjer 2.16. Koliko je kuna uloženo prije tri godine ako je danas ostalo na žiroračunu 100.000,00 kuna, a prije dvije godine od danas podignuto 25.000,00 kuna? Prve dvije godine banka je obračunavala 10% godišnje, a ostalo vrijeme 5% godišnje kamate. Obračun kamata je složen, godišnji i dekurzivan.

[(x · 1,102) – 25.000,00 ] ·1,05 = 100.000,00(1,21x – 25.000,00) ·1,05 = 100.000,001,2705x – 26.250,00 = 100.000,001,2705x = 126.250,00x = 99.370,33______________________________________________________________Prije tri godine uloženo je 99.370,33 kune.

2.3.1. Sadašnja vrijednost nekog iznosa u budućnosti

Pođimo od toga da se buduća vrijednosti nekog iznosa novca C0

uloženog na N godina može izraziti kao

Cn = C0 (1 + p)N gdje jeCn = buduća vrijednost (u novčanim jedinicama)C0 = glavnica (u novčanim jedinicama)p = kamatna stopa (u decimalnom zapisu)N = broj godina(1 + p)N = buduća vrijednost od 1 kune uložene na N godina uz stopu p.

Izračun sadašnje vrijednosti novca svodi se na to kako izračunati iznos novca koji moramo investirati danas da bi uz kamatnu stopu p kroz N godina dobili određenu buduću vrijednost. Rješavajući jednadžbu za buduću vrijednost, promatrajući C0 kao nepoznanicu, dobivamo da je

C0 = Cn

Ako simbole C0 i Cn u prethodnoj formuli privremeno zamijenimo sa simbolima SV i BV, dobijemo formulu za izračun sadašnje vrijednosti.

SV = BV

27

Page 28: KNJIGA-Financije poduzeća

Izraz u uglatoj zagradi predstavlja sadašnju vrijednost od 1 kune, koja se pomnoži s vrijednošću koja se traži da bi se dobila sadašnja vrijednost toga novčanog iznosa. Ona pokazuje koliko treba investirati danas da bi uz kamatnu stopu p kroz N godina dobili neku buduću vrijednost. Postupak izračunavanja sadašnje vrijednosti se naziva diskontiranje ili svođenje na sadašnju vrijednost. Stoga se sadašnja vrijednost naziva diskontna ili diskontirana vrijednost, a pripadajuća kamatna stopa diskontna stopa. U nastavku navedeno prikazujemo na konkretnim primjerima.__________________________________________________________________________Primjer 2.17 Poduzeće treba imati 4 milijuna kuna na raspolaganju za podmirenje obveza koje dospijevaju za 5 godina. Godišnja neto profitabilnost njegovog poslovanja iznos 8,2%. Koliko novca poduzeće mora imati danas da bi nakon 5 godina raspolagalo s 4 milijuna kuna?

Cn = 4.000.000,00 kuna C0 = 4.000.000,00 ·

p = 0,082 = 4.000.000,00 ·

N = 5C0 = ? = 4.000.000,00 · (0,674316359) = 2.697.265,44 kune.

Znači da poduzeće treba raspolagati danas s najmanje 2.697.265,44 kune.______________________________________________________________Primjer 2.18 Pretpostavimo da neto profitabilnost iz prethodnog primjera padne na 7,5%. Koliko bi tada trebalo investirati?

Cn =4.000.000,00 C0 = 4.000.000,00 ·

p = 0,075 = 4.000.000,00 ·

N = 5 = 4.000.000,00 · (0,696558632) = 2.786.234,53 kuna.

U ovoj situaciji poduzeće bi trebalo investirati najmanje 2.786.234,53 kune, dakle nešto više nego u prethodnom primjeru.______________________________________________________________

Primjer 2.19 Pođemo li od pretpostavke da poduzeće ima priliku kupiti neki financijski instrument koji obećava platiti 750.000,00 kuna nakon 4 godine. Cijena financijskog instrumenta je 535.000,00 kuna. Treba li poduzeće uložiti novac u taj instrument ako želi ostvariti godišnju kamatnu stopu od 6,5%?

Da se dobije odgovor na to pitanje, potrebno je izračunati kolika je sadašnja vrijednost 750.000,00 kuna koju će poduzeće dobiti za 4 godine uz godišnju kamatnu stopu od 6,5%.

28

Page 29: KNJIGA-Financije poduzeća

Cn =750.000,00 kuna C0 = 750.000,00 ·

p = 0,065 = 750.000,00 ·

N =4 C0 = ? = 750.000,00 · (0,77732309) = 582.992,32 kuna.______________________________________________________________

Računica pokazuje da poduzeće treba uložiti novac u kupnju tog financijskog instrumenta jer je njegova cijena niža nego sadašnja vrijednost, pa se ulaganjem u taj instrument može više postići nego ulaganjem uz godišnju kamatnu stopu od 6,5%.

Drugi način rješavanja ovog problema je pitati se na koliki iznos će 535.000,00 kuna narasti za 4 godine uz godišnju kamatnu stopu od 6,5%. S obzirom da je

C0=535.000,00 kuna C4= 535.000,00 · p = 0,065 = 535.000,00 · (1,286466)N = 4 = 688.259,50 kuna.

Dakle, 535.000,00 kuna uloženih uz kamatnu stopu 6,5% naraste za 4 godine na 688.259,50 kuna, dok kroz isto vrijeme korištenjem financijskog instrumenta naraste na 750.000,00 kuna, pa je svakako isplativije uložiti u kupnju financijskog instrumenta.______________________________________________________________Primjer 2.20 Pretpostavimo da financijski instrument iz prethodnog primjera obećava isplatu 750.000,00 kuna nakon 6 godina, umjesto 4 godine, uz kamatnu stopu od 6,5%. Da li je i tada isplativa njegova kupnja po cijeni od 535.000,00 kuna?

Cn = 750.000,00 kuna C0 = 750.000,00 ·

p=0,65 = 750.000,00 ·

N=6C0 = ? = 750.000,00 · (0,685334118) = 514.000,59 kuna _____________________________________________________________

Sadašnja vrijednost od 514.000,59 kuna manja je od cijene financijskog instrumenta, a to znači da financijski instrument nudi manju godišnju kamatnu stopu od 6,5%. Dakle, kupnja tog financijskog instrumenta nije isplativa.

2.3.2. Sadašnja vrijednost za bilo koje razdoblje

Ako se buduća vrijednost prima ili plaća nakon vremenskog razdoblja koje ne odgovara cijelom broju godina, broj godina u formuli se prikladno

29

Page 30: KNJIGA-Financije poduzeća

prilagodi. Primjerice, ako se 1.000,00 kuna primi nakon 5 godina i 3 mjeseca od sada uz godišnju kamatnu stopu od 6%, sadašnja vrijednost se izračunava na sljedeći način:

Cn =1.000,00 kuna C0 = 1.000,00 ·

p=0,06 = 1.000,00 ·

N=5,25 (3 mjeseca = 0,25 godina) = 1.000,00 · (0,736451595) = 736,45 kuna.

2.3.3. Karakteristike sadašnje vrijednosti

Sadašnja vrijednost ima nekoliko karakteristika: 1. Veća diskontna stopa daje manju sadašnju vrijednost. Jednaki iznosi novca u istom budućem vremenu uz veću diskontnu stopu, daju uvijek manju sadašnju vrijednost jer je 1/(1+p)N padajuća funkcija od p. Prethodni primjeri to najbolje pokazuju. Kada je diskontna stopa smanjena s 8,2% na 7,5%, povećala se sadašnja vrijednost s 2.697.266,25 kuna na 2.786.235,16 kuna. Obrnuto, što je veća kamatna stopa uz koju se može uložiti danas, to manje treba uložiti da bismo ostvarili određenu buduću vrijednost.

2. Duže vremensko razdoblje u budućnosti daje manju sadašnju vrijednost. Jednaki iznosi novca uz istu diskontnu stopu u dužem vremenskom razdoblju (npr. broj godina) daju uvijek manju sadašnju vrijednost. Također to vidimo iz prethodnih primjera. Ako se umjesto 4 godine financijski instrument isplaćuje 6 godina, sadašnja vrijednost pada s 582.992,48 kuna na 514.000,69 kuna. Veća vremenska udaljenost više obezvređuje neki iznos. Matematički, to proizlazi iz toga što je 1/(1 + p)N

padajuća funkcija od N.

3. Duže vremensko razdoblje u prošlosti daje veću sadašnju vrijednost. Ako se zatezne kamate računaju za duže vremensko razdoblje, npr. za veliki broj godina, uvijek će se dobiti za isti iznos veća zatezna kamata, odnosna veća sadašnja vrijednost.

4. Veće stope zateznih kamata daju veću sadašnju vrijednost. Iako su stope zateznih kamata bile propisane ili ugovorene, što su bile veće te stope računski se uvijek dobiju veće zatezne kamate, odnosno veća sadašnja vrijednost. Prethodni primjeri to najbolje potvrđuju. 2.3.4. Sadašnja vrijednost niza budućih vrijednosti

U praksi se često pokazuje niz budućih uplata ili isplata, primitaka ili izdataka, prihoda ili rashoda, koji dospijevaju u jednakim vremenskim razmacima, u (ne)jednakim iznosima, ili će npr. poduzeće imati višestruka dugovanja (obveze) u budućnosti.

30

Page 31: KNJIGA-Financije poduzeća

Da bismo odredili ukupnu sadašnju vrijednost niza nejednakih budućih iznosa, mora se prvo izračunati sadašnja vrijednost svakog budućeg iznosa te zbrojiti sve dobivene sadašnje vrijednosti. Primjenjuju se diskontni faktori iz II ili IV financijskih tablica za neke već unaprijed izračunate p i n ili prethodna formula za diskontiranje. Pokažimo to na nekoliko sljedećih primjera.______________________________________________________________Primjer 2.21 Poduzeće planira 2005. godine dugoročne obveze prikazane u sljedećoj tablici:

Tablica 2.3

Godina Obveze20062007200820092010

200.000,00220.000,00230.000,00240.000,00250.000,00

Koji iznos treba uložiti sada 2005. godine uz kamatnu stopu od 7,5% da bi moglo podmiriti te obveze, odnosno s kojim financijskim kapitalom poduzeće mora raspolagati danas da bi uz neto profitabilnost od 7,5% moglo podmiriti navedene dugoročne obveze?______________________________________________________________

Treba dakle izračunati zbroj sadašnjih vrijednosti danog niza obveza. Najprije se mora izračunati sadašnja vrijednost svake obveze i onda ih zbrojiti. Sadašnja vrijednost buduće obveze izračunava se tako da se iznos obveze pomnoži s diskontnim faktorom. Diskontni faktor dobije se tako da se 1 podijeli s izrazom (1+p) prve godine na prvu, druge godine na drugu, itd. p se izražava decimalno.

Tablica 2.4

Godina Buduća vrijednost

obveza

Diskontni faktori(7,5%)

Sadašnja vrijednost

obveza1 2 3 4

20062007200820092010

200.000,00220.000,00230.000,00240.000,00250.000,00

0,930232560,865332610,804960570,748800530,69655863

186.046,51190.373,17185.140,93179.712,13174.139,66

Ukupna sadašnja vrijednost = 915.412,40

Napomena: Četvrti stupac je dobiven množenjem vrijednosti iz 2. i 3. stupca.

Sadašnja vrijednost 915.412,40 kuna trebala bi biti dovoljna da poduzeće podmiri svoje planirane buduće obveze. Isti rezultat bismo dobili kada bi prve godine počeli ukamaćivati 915.412,40 kuna i svake godine

31

Page 32: KNJIGA-Financije poduzeća

povlačili i podmirivali obveze a razliku ukamaćivali po stopi od 7,5%, odnosno kada bismo utvrđivali buduću vrijednost razlike raspoloživog kapitala.______________________________________________________________Primjer 2.22 Poduzeće 2005. godine razmatra kupnju financijskog instrumenta koji obećava sljedeće isplate:

Tablica 2.5

Godina Obveze200620072008200920102011

50.000,0050.000,0050.000,0050.000,0050.000,00100.000,00

Financijski instrument se prodaje za 320.000,00 kuna. Pretpostavimo da investitor zahtijeva godišnje kamate od 6,5% na to ulaganje. Da li je kupnja tog instrumenta isplativa?______________________________________________________________

Da bi odgovorili na to pitanje treba izračunati sadašnju vrijednost svih budućih iznosa koje investitor očekuje primiti.

Tablica 2.6

Godina Budućavrijednostplaćanja

Diskontni faktori(6,5%)

Sadašnja vrijednost plaćanja

200620072008200920102011

50.000,0050.000,0050.000,0050.000,0050.000,00

100.000,00

0,938967140,881659280,827849090,777323090,729880840,68533412

46.948,3944.082,9641.392,4538.866,1536.494,0468.533,41

Ukupna sadašnja vrijednost = 276.317,40

Ukupna sadašnja vrijednost budućih novčanih tokova očekivanih od strane izdavatelja financijskog instrumenta manja je od njegove sadašnje vrijednosti (320.000,00 > 276.317,40), pa će investitor dobiti godišnju kamatnu stopu manju od 6,5%. Prema tome, financijski instrument mu nije privlačan za kupnju.

2.3.5. Sadašnja vrijednost obične rente

Kao što je već napisano, kada se isti iznos novca prima ili plaća u jednakim vremenskim razmacima, onda se taj niz plaćanja naziva rentom. Kada se prvo plaćanje događa jednu godinu od sada, govori se o običnoj ili

32

Page 33: KNJIGA-Financije poduzeća

neposrednoj postnumerando renti (engl. ordinary annuity). Kada se prvo plaćanje događa odmah, govori se o prenumerando renti (engl. annuity due). Najčešće susrećemo običnu rentu.

Jedan način računanja sadašnje vrijednosti obične rente je računati sadašnju vrijednost svakog budućeg toka novca i zatim zbrojiti sve te sadašnje vrijednosti. Međutim, postoji formula za zbroj tih sadašnjih vrijednosti koja glasi:

C0 = A

= A

= A (1 + p)-1 = A

= A ili C0 = A · .

U formuli je A godišnji iznos (anuitet), a član u uglatim zagradama je sadašnja vrijednost obične rente od 1 kune kroz N godina. Redukcijom dvostrukog razlomka dobivamo formulu za sadašnju vrijednost obične rente. U praksi možemo koristiti jednu ili drugu konačnu formulu.______________________________________________________________Primjer 2.23 Poduzeće kao investitor ima mogućnost kupiti financijski instrument koji obećava isplatu 50.000,00 kuna godišnje u sljedećih 10 godina, počevši jednu godinu od danas. Financijski instrument je ponuđen po cijeni od 350.000,00 kuna. Investitor želi ostvariti godišnju kamatnu stopu od 6,5% na to ulaganje. Radi li se o isplativom ulaganju?

Da bi procijenili isplativost ulaganja, treba izračunati sadašnju vrijednost obične rente:

A = 50.000,00 kuna C0 = 50.000,00 ·

p = 0,065N = 10 = 50.000,00 ·

= 50.000,00 ·

= 50.000,00 · (7,188831)

= 359.441,54 kune.______________________________________________________________

Sadašnja vrijednost obične rente od 50.000,00 kuna godišnje kad se diskontira po stopi od 6,5%, veća je od cijene financijskog instrumenta u

33

Page 34: KNJIGA-Financije poduzeća

iznosu od 350.000,00 kuna, pa ovaj financijski instrument nudi godišnju kamatnu stopu koja prelazi 6,5%. Dakle, to je ulaganje isplativo za investitora.

______________________________________________________________Primjer 2.24 Izračunajmo sadašnju vrijednost financijskog instrumenta koji nudi 50.000,00 kuna godišnje kroz 5 godina i 100.000,00 kuna na kraju šeste godine uz kamatnu stopu 6,5%.

Ovaj niz isplata jednak je običnoj renti od 50.000,00 kuna godišnje kroz 5 godina plus plaćanje (buduće vrijednosti od) 100.000,00 kuna nakon 6 godina. Sadašnja vrijednost obične rente od 50.0000,00 kuna godišnje kroz 5 godina uz godišnju kamatnu stopu od 6,5% je

A = 50.000,00 kuna C0 = 50.000,00 ·

p = 0,065 =50.000,00·

N = 5

= 50.000,00 ·

= 50.000,00 · (4,15568)

= 207.783,85 kuna.

Sadašnja vrijednost od 50.000,00 kuna koje će biti primljene na kraju pete godine iznosi 207.783,85 kuna. Uz pomoć IV financijskih tablica moguće je obaviti ovaj izračun, a on je sljedeći:

50.000,00 × IV56,5 = 50.000,00 × 4,15567944 = 207.783,97 kuna.

Vidimo da je dobiven isti iznos, ali mnogo brže.

Izračunajmo sadašnju vrijednost od 100.000,00 kuna.

Cn = 100.000,00 C0 = 1000.00 ·

p = 0,065 = 100.000,00 ·

N = 6C0 = ? = 100.000,00 · (0,6853343)

= 68.533,43 kune .

34

Page 35: KNJIGA-Financije poduzeća

Sadašnja vrijednost 100.000,00 kuna dobivenih nakon 6 godina uz 6,5% kamata iznosi 68.533,43 kune.

Izračun sadašnje vrijednosti moguće je obaviti uz pomoć II financijskih tablica, a taj izračun je sljedeći:

100.000,00 × II66,5 = 100.000,00 × 0,68533412 = 68.533,41 kuna.

Dobili smo isti rezultat, kao i korištenjem formula, samo jednostavnije i brže.

Sadašnja vrijednost niza plaćanja koje nudi ovaj financijski instrument se sastoji od:

- sadašnje vrijednosti obične rente od 50.000,00 godišnje kroz 5 godina uz 6,5% godišnjih kamata. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .207.783,85 kuna- sadašnje vrijednosti od 100.000,00 kuna nakon 6 godina uz 6,5% godišnjih kamata . . . . . . . ……………………………………………………68.533,43 kuneukupna sadašnja vrijednost . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276.317,28 kuna ______________________________________________________________

2.3.6. Vječna renta

Dosad smo pokazali kako izračunati sadašnju vrijednost obične rente kroz određeno vremensko razdoblje. Pretpostavimo da renta traje vječno. Takva renta se zove vječna (postnumerando) renta. Formula za sadašnju vrijednost vječne (ili beskonačne) rente se dobiva puštajući N ,

C0 =

= A ·

= .

______________________________________________________________

Primjer 2.25 Investitor može za 800.000,00 kuna kupiti financijski instrument koji obećava plaćanje 60.000,00 kuna godišnje zauvijek. Investitor očekuje na tržištu godišnju kamatnu stopu od 8%. Da li je to ulaganje isplativo?

Sadašnja vrijednost od beskonačne rente od po 60.000,00 kuna jednaka je 750.000,00 kuna jer je

A = 60.000,00 kuna C0 =

p = 0,08 = 750.000,00 kuna.______________________________________________________________

35

Page 36: KNJIGA-Financije poduzeća

Cijena od 800.000,00 kuna za financijski instrument veća je od sadašnje vrijednosti vječne rente (750.000,00), jer ulaganje nudi godišnju kamatnu stopu manju od 8%. Dakle, to ulaganje nije isplativo.

2.3.7. Sadašnja vrijednost kada je frekvencija više puta godišnje

Buduća vrijednost može biti primljena ili isplaćena više nego jedanput godišnje. Stoga se formula za sadašnju vrijednost koju smo koristili mora modificirati na dva mjesta.

Prvo, godišnja kamatna stopa dijeli se s brojem frekvencija po godini. Na primjer, ako se buduća vrijednost prima ili isplaćuje polugodišnje (tromjesečno, mjesečno) godišnja kamatna stopa se dijeli s 2 (4, 12).

Drugo, broj razdoblja u kojima će se buduća vrijednost primati ili plaćati mora se prilagoditi, npr. množenjem broja godina s brojem frekvencija.

Opća formula za sadašnju vrijednost budućeg iznosa novca je

C0 = Cn ·

gdje jep = periodička kamatna stopa u decimalnom obliku (godišnja kamatna stopa podijeljena s m)n = broj razdoblja (npr. broj godina N puta m)m = frekvencija plaćanja buduće vrijednosti u jednoj godini______________________________________________________________Primjer 2.26 Investitor razmatra 30.09.2005. godine kupnju financijskog instrumenta koji obećava sljedeće isplate svaka 3 mjeseca (tj. tromjesečno ili kvartalno), koje se reinvestiraju.

Tablica 2.7

Rok plaćanja Iznos u kunama31.12.2005.31.03.2006.30.06.2006.30.09.2006.31.12.2006.31.03.2007.

100.000,00120.000,00140.000,00160.000,00170.000,00200.000,00

Investitor želi ostvariti godišnju kamatnu stopu od 10,4% od ovog ulaganja, koji je najveći iznos koji investitor mora platiti za njega?

Da bi zaradio godišnju kamatnu stopu od 10,4% najveći iznos koji investitor treba platiti je sadašnja vrijednost budućih primitaka uz diskontnu stopu od 2,5% tromjesečno koji iznosi 809.449,33 kune, što pokazuje sljedeća tablica.

Tablica 2.8

Rok plaćanja

Iznosu kunama

Diskontni faktor

Sadašnja vrijednostplaćanja

36

Page 37: KNJIGA-Financije poduzeća

31.12.2005.31.03.2006.30.06.2006.30.09.2006.31.12.2006.31.03.2007.

100.000,00120.000,00140.000,00160.000,00170.000,00200.000,00

0,975609760,951814400,928599410,905950640,883854290,86229687

97.560,98114.217,73130.003,92144.952,10150.255,23172.459,37

Ukupna sadašnja vrijednost = 809.449,33

Treba voditi računa da 2,5% tromjesečno kao konformni kamatnjak daje na godišnjoj razini 10,4% kamatnjak, a kao relativni 10% kamatnjak. ______________________________________________________________ Opća formula za sadašnju vrijednost obične rente glasi:

C0 = A ·

A = iznos rente (u kunama po razdoblju)

n = broj razdoblja.______________________________________________________________

Primjer 2.27 Koliko iznosi sadašnja vrijednost obveza koje poduzeće plaća polugodišnjim anuitetima s godišnjom kamatnom stopom 6,25% i na kraju i na kraju otplaćuje glavnicu kredita prema sljedećoj tablici?

Tablica 2.9

Rokovi naplate kamata Obveze po kreditu31.12.2005.30.06.2005.31.12.2005.30.06.2006.31.12.2006.30.06.2007.31.12.2007.30.06.2008.31.12.2008.30.06.2009.

100.000,00100.000,00100.000,00100.000,00100.000,00100.000,00100.000,00100.000,00100.000,00

1.100.000,00Ove obveze ekvivalentne su običnoj renti od 100.000,00 kuna kroz 10

polugodišnjih razdoblja i 1.000,000,00 kuna koji će biti isplaćeni nakon 10 polugodišnjih razdoblja. Pritom ćemo 100.000,00 kuna diskontirati na osnovu istih vremenskih razdoblja kao i kod rente. Dakle, imamo:

A = 100.000,00 kuna C0 = 100.000,00 ·

37

Page 38: KNJIGA-Financije poduzeća

m = 2 (plaćanje svakih 6 mjeseci) = 100.000,00 ·

p = 0,03125 = 100.000,00 ·

n = 10 (5 × 2) = 100.000,00 · (8,476043776)

= 847.604,38 kuna

Sadašnja vrijednost od 1.000.000,00 kuna koji će biti plaćeni nakon 10 polugodišnjih razdoblja, se izračunava ovako:

Cn = 1.000.000,00 kuna C0 = 1.000.000,00 ·

m = 2 (plaćanje svakih 6 mjeseci) = 1.000.000,00 ·

p = 0,03125 = 1.000.000,00 · (0,735123632)

n = 10 = 735.123,63 kuna.

Sadašnja vrijednost niza budućih iznosa je sljedeća:

- sadašnja vrijednost obične rente od 100.000,00 kunakroz 10 polugodišnjih razdoblja uz 3,125% . . . . . . . . . . . . . . 847.604,38 kuna- sadašnja vrijednost od 1.000.000,00 kunanakon 10 polugodišnjih razdoblja uz 3,125% . . . . . . . . . . . . .735.123,63 kuneukupna sadašnja vrijednost ………………………………..1.582.728,01 kune______________________________________________________________Primjer 2.28 Banka odobri dugoročni kredit poduzeću u iznosu od 1.000.000,00 kuna na rok otplate 30 godina. U uvjetima zajma stoji da će mjesečne otplatne rate biti jednake. Banka zaračunava godišnju kamatnu stopu od 8,5%. Otplata kredita je mjesečna. Kolika treba biti mjesečna rata da bi banka ostvarila godišnju kamatnu stopu od 8,5%?

Možemo koristiti formulu za sadašnju vrijednost obične rente. Banka želi primati fiksne mjesečne iznose (renta) tako da ukupna sadašnja vrijednost te rente bude uz 8,5% kroz 30 godina 1.000.000,00 kuna. Ukupni broj plaćanja je 12 × 30=360, mjesečna kamatna stopa je 8,5 : 12 = 0,7083%, pa imamo:

1.000.000,00 = A ·

Nepoznanica A je mjesečna renta ili mjesečna otplata zajma. Riješimo jednadžbu po A.

38

Page 39: KNJIGA-Financije poduzeća

1.000.000,00 = A ·

= A

= A · (130,0584384)pa je

A = 7.688,85 kuna

Dakle, fiksna mjesečna rata mora iznositi 7.688,85 kuna.______________________________________________________________

2.3.8. Nejednaka diskontna stopa

Dosad smo kod izračunavanja sadašnje vrijednosti svakog plaćanja pretpostavljali istu diskontnu kamatnu stopu ili zahtijevani prinos. Ova pretpostavka ne mora biti garantirana. Kasnije ćemo vidjeti da postoji razlog zašto svako plaćanje treba biti diskontirano po određenoj jedinstvenoj stopi. Sadašnja vrijednost niza plaćanja je tada zbroj sadašnjih vrijednosti svih plaćanja pri čemu se svako plaćanje diskontira po svojoj jedinstvenoj stopi.______________________________________________________________Primjer 2.29 Poduzeće analizira obveze plaćanja u 2005. godini od 100.000,00 kuna kroz narednih 5 godina i 1.000.000,00 kuna na kraju pete godine. Svako plaćanje diskontira se prema kamatnim stopama (prinosa) kapitala na tržištu koje su prikazane u sljedećoj tablici:

Tablica 2.10

Godina Obveze plaćanja Prinos na tržištu20062007200820092010

100.000,00100.000,00100.000,00100.000,00

1.100.000,00

5,50%5,00%6,50%6,00%7,00%

Ukupna buduća vrijednost: 1.500.000,00Koliko iznosi sadašnja vrijednost ovih obveza u 2005. godini?

Sadašnja vrijednost svakog plaćanja je prikazana u sljedećoj tablici.Svako plaćanje je diskontirano prema stopi koja je na tržištu.

Tablica 2.11

Godina Obveze plaćanja

Prinos natržištu

Sadašnja vrijednost od 1 kune

Sadašnja vrijednost

obveza200620072008

100.000,00100.000,00100.000,00

5,50%5,00%6,50%

0,947867300,9070294

94.786,7390.702,9582.784,91

39

Page 40: KNJIGA-Financije poduzeća

20092010

100.000,001.100.000,00

6,00%7,00%

80,827849090,792093660,71298618

79.209,37784.284,80

Ukupna sadašnja vrijednost = 1.131.768,76

Ukupna sadašnja vrijednost tokova novca iznosi 1.131.768,76 kuna.

2.4. Cijene financijskih instrumenta

Cijena bilo kojeg financijskog instrumenta jednaka je sadašnjoj vrijednosti očekivanih tokova novca koje nudi financijski instrument. Za određivanje cijene nekog financijskog instrumenta ili utvrđivanje ekonomske i financijske efikasnosti investicije, treba raspolagati sljedećim podacima:1. iznosi očekivanih tokova novca;2. kamatne ili diskontne stope, kojima bi se sadašnja vrijednost mogla

izračunati.Tok novca predstavlja razliku između ulaznog i izlaznog novca koji dolazi

od neke investicije. To je razlika između ukupnih primitaka i ukupnih izdataka iz ekonomskog (poslovnog) toka novca. To su neto ili čisti primici. Radi se o poslovnim novčanim primicima, a ne računovodstvenim prihodima i rashodima, što treba shvatiti kao bitnu razliku. Isto značenje imaju bilo da se radi o investiciji u neku proizvodnju ili u razne financijske instrumente.19 Riječ je o vrlo bitnoj ekonomskoj i financijskoj kategoriji (pojmu). Da bi se utvrdili poslovni novčani tokovi investicijskog projekta potrebno je prethodno riješiti mnoge bitne stvari, a prije svega količinsku proizvodnju i prodajne cijene te sve planske prihode i rashode, uključujući i poreze.20 Za neke financijske instrumente je određivanje očekivanih tokova novca jednostavno izračunati (obična kuponska obveznica), dok je za neke tokove novca taj problem vrlo složen (dionice). Utvrđivanje kamatne ili diskontne stope predstavlja zahtijevani prinos za financijski instrument uz određeni rizik.

2.5. Poslovni novčani tok

Analiza kretanja novčanih tokova jedna je od temeljnih analiza koja se koristi za praćenje dinamičke likvidnosti svakog investicijskog projekta.

19 U literaturi često susrećemo termine «financijski tijek novca», «tijekovi novca», «tijek novca», ali i « tok novca». U konzultaciji s lingvistima preporučeno je koristiti termin «tok novca». Tijekovi sadrže vremensku komponentu. Ovdje se radi o razlici neto primitaka i neto izdataka uvijek u određenom vremenu, pa bi bilo možda logičnije reći «tijek novca». Ali se ne može reći «dotijek novca», već «dotok novca», kao što je logično reći «riječni tok» i sl. Bitno je međutim znati što su suštinski tokovi novca jer oni služe za određivanje cijena vrijednosnih papira, ekonomskih i financijskih efekata investicija i mnoge druge vrlo bitne stvari u poslovnim financijama. 20 Treba razlikovati pojmove prihoda i rashoda od primitaka i izdataka i izdatke od troškova sadržajno, vremenski i funkcionalno jer svi primici nisu prihodi ili svi izdaci nisu rashodi (krediti), svi troškovi nisu izdaci (amortizacija), i sl.

40

Page 41: KNJIGA-Financije poduzeća

Dakle, to nije razlika između prihoda i rashoda ili primitaka i izdataka iz financijskog ili ekonomskog toka novca, koji se u praksi najčešće spominju. To znači da treba razlikovati financijski tok novca i ekonomski tok novca od poslovnog novčanog toka. Poslovni novčani tok primjenjuje se ne samo na praćenje kretanja gotovog novca - gotovine (cash flow), odnosno likvidnosti i donošenje odluka o financiranju tekućeg poslovanja poduzeća, već i za utvrđivanje razdoblja povrata ulaganja, neto sadašnje vrijednosti ulaganja i interne stope rentabilnosti ulaganja, te tržišne, tj. sadašnje vrijednosti svih financijskih instrumenata. Bit je utvrđivanja poslovnih novčanih tokova u tome da se dinamički (po vremenskim razdobljima-danima, tjednima, mjesecima ili najčešće godinama unaprijed), prognoziraju gotovinski primici i izdaci, primjereno grupirani radi lakšeg praćenja, i neto primici kao njihova razlika. Zato se i nazivaju «strujom novčanih tokova». Tako je u svakom poduzeću nužno utvrđivati barem mjesečni plan likvidnosti kao instrument za predviđanje novčanih primitaka i izdataka. Kod novčanog toka kao primici u obzir se uzimaju novčani primici od kupaca i razni drugi primici (subvencije, dotacije) i vlastita sredstva, a kao izdaci troškovi poslovanja bez amortizacije, plaće zaposlenih, razne ugovorne i zakonske obveze, obveze za rezerve, ali ne i anuiteti na kredite za investicije kao ugovorne obveze, koji se uzimaju u obzir kod financijskog toka. Dok je financijski tok računovodstveni oblik iskazivanja tokova novca koji sadrži neto dobit i amortizaciju umanjeno za poreze na dobit, neto novčani tok je ekonomski oblik iskazivanja razlike primitaka i izdataka (gotovinskog ulaza i izlaza novca). Nakon umanjenja za poreze na dobit naziva se i slobodni novčani tok (eng. free cash flow). Zato postoje dvije metode prognoziranja poslovnih novčanih tokova: (1) direktna i (2) indirektna, o kojima ćemo kasnije detaljnije raspravljati.

Ukoliko su ti novčani tokovi po razdobljima u kojima se prognoziraju (dnevno, mjesečno, tromjesečno, godišnje i ukupno za ekonomski vijek projekta ulaganja) pozitivni, tj. veći od izdataka, ulaganje je isplativo, odnosno poslovanje poduzeća će biti takvo da će uredno i pravodobno moći podmirivati svoje obveze, dok će cijene financijskih instrumenata biti više od nominalne vrijednosti. Zbog značaja prognoze poslovnih novčanih tokova za financiranje tekućeg poslovanja i rasta poduzeća, cijena instrumenata financiranja, a u krajnoj liniji i vrijednosti poduzeća, moramo je detaljnije obrazložiti.21

Rezultat je analize novčanih tokova specifičan izvještaj o novčanom toku u određenom vremenskom razdoblju. On pokazuje cirkulaciju novca, odnosno podrijetlo pribavljanja novca i svrhu njegove uporabe. U srednjim i velikim poduzećima sastavlja se u financijskoj službi, a u malom poduzeću sastavlja ga i radi poduzetnik, obično vlasnik poduzeća, računovođa ili financijaš.21 U financijskom poslovanju poduzeća moguće su razne kombinacije: (1) da je investicijski projekt povremeno nelikvidan, a ukupno likvidan, (2) dijelom likvidan, a ukupno nelikvidan, (3) dinamički nelikvidan, ali ekonomski efikasan i financijski isplativ, (4) tekuće financijsko poslovanje nelikvidno, a projekt likvidan i obrnuto, (5) dijelovi projekta nelikvidni, a ukupni projekt likvidan, itd. Treba znati granice opasnosti "prelijevanja" financijskih sredstava i financiranja jednih obaveza nauštrb drugih. Opasno je primjerice iz tekućih obrtnih sredstava financirati investicije, privremeno imobilizirati ionako nedostatna sredstva u investicijama koje su uvijek upitne obzirom na rok povratka i ekonomske efekte. To najbolje potvrđuje praksa i empirijska istraživanja. Analiza financijskih tokova (cash flow) po dinamici i strukturi primitaka i izdataka, tj. neto novčanih primitaka kao post festum i unaprijed kao predviđanja, to najbolje potvrđuju

41

Page 42: KNJIGA-Financije poduzeća

Primici i izdaci grupiraju se najprije u tri osnovne skupine prema vrsti poslovne aktivnosti uz koju su vezani: (1) poslovni, (2) investicijski, i (3) financijski. Poslovne su aktivnosti redovne aktivnosti (djelatnosti) malog poduzeća koje najviše utječu na stvaranje dobiti, pa stoga u okviru njih razlikujemo: (1) primitke od kupaca, kamata, regresa, subvencija, dotacija, donacija, naknada šteta, i dr., (2) izdatke za plaćanja dobavljačima, premija osiguranja osiguravajućim društvima, plaća zaposlenih, poreza, prireza, pristojbi, trošarina i dr.

Primici i izdaci iz investicijske aktivnosti djeluju na promjene vrijednosti dugotrajne imovine. Kao primici prate se: (1) krediti, (2) vlastita akumulacija, (3) učešća partnera, (4) primici od kupaca vezanih na investicije i dr. Kao izdaci prate se: (1) istraživačka ulaganja, (2) plaćanja zemljišta, (3) izgradnja građevinskih objekata, (4) nabavka opreme, (5) formiranje trajnih obrtnih sredstava i dr.

Financijske aktivnosti vezane su uz promjene iznosa i strukturu pasive, osim promjena iskazanih u poslovnoj aktivnosti. Ovdje se grupiraju svi primici i izdaci financiranja kao zasebne poslovne aktivnosti. Primici mogu biti: (1) od primljenih kredita, (2) emisije vrijednosnih papira i sl., a izdaci (1) za otplate kredita, (2) otkup vlastitih dionica, (3) isplatu dividendi, (4) plaćanja kamata, i sl. Podsjetimo se da kamate i dividende mogu biti primljene i dane, te da mogu proizlaziti iz redovne poslovne aktivnosti ili investicijske aktivnosti poduzeća. Formirane načine grupiranja za određeno razdoblje treba dosljedno primjenjivati. Zbirni pregled novčanog toka može izgledati ovako: (u 000 kuna)1. POSLOVNE AKTIVNOSTI1.Primici iz poslovnih aktivnosti 2.5002.Izdaci iz poslovnih aktivnosti 1.300(1-2)Čisti novčani tok iz poslovnih aktivnosti 1.2002. INVESTICIJSKE AKTIVNOSTI1.Primici iz investicijske aktivnosti 5002.Izdaci iz investicijske aktivnosti 800(1-2)Čisti novčani tok iz investicijske aktivnosti - 3003. FINANCIJSKE AKTIVNOSTI1.Primici iz financijske aktivnosti 1.0502.Izdaci iz financijske aktivnosti 250(1-2)Čisti novčani tok iz investicijske aktivnosti 800

UKUPNI NETO NOVČANI TOK1.Novac na početku

razdoblja (pretpostavka) 1.0002.Novac na kraju razdoblja 1.7003. RAZLIKA + 700

Razumljivo je da je ovakav pregled moguće i drugačije koncipirati. Pregled nije vezan samo za investicije ili samo financiranje tekućeg poslovanja. Potreba analize novčanih tokova proizlazi iz činjenice da pozitivni poslovni rezultati ne korespondiraju uvijek s financijskom situacijom. Moguće su takve situacije u kojima je poduzeće ostvarilo visoku dobit, a da nema novca za plaćanje dospjelih obveza, što poduzetnici koji nisu ekonomisti teško shvaćaju. Dobit i novac na žiroračunu nisu isto. U pitanju su ne samo vremenski pomaci priliva novca i dospijeća obveza, računovodstvene metode obračuna (prema nastanku poslovnog događaja ili prema naplaćenoj

42

Page 43: KNJIGA-Financije poduzeća

realizaciji), realnost obračuna određenog razdoblja, a da je ovdje riječ o krvotoku koji samo prati i omogućava ostvarivanje dobiti.

Izvješće o tokovima novca objašnjava promjene u novcu (i novčanim ekvivalentima) uključivanjem onih aktivnosti koje povećavaju novac i onih koje ga smanjuju. Svaka je aktivnost koja ima novčani primitak i izdatak klasificirana u jednoj od tri šire kategorije: poslovna, investicijska ili financijska aktivnost. Izvješće se o toku novca može izraditi uporabom "direktne metode" (koju preporučuje Odbor za standardizaciju financijskog računovodstva jer ju je lakše razumjeti) ili "indirektne metode" (koju najvjerojatnije rabi mnogo poduzeća, jer je po njoj lakše raditi). Uporaba obje metode, alternativna izvješća o toku novca, prikazana su u sljedećoj tablici: Tablica 2.12

Poslovne, investicijske i financijske aktivnostiNOVČANI PRIMICI I IZDACI* OBJAŠNJENJEPoslovne aktivnosti Novčani primiciIz prodaje dobara i uslugaIz prinosa na zajmove (prihod od kamata) i vlasničkih vrijednosnica(prihod od dividendi)**Novčani izdaciPlaćanje dobavljačima za zalihePlaćanje djelatnicima za uslugePlaćanje vjerovnicima (kamate)**Plaćanje poreza državiPlaćanje ostalim dobavljačima za poslovne rashode

Pokazuje utjecaj transakcija koje nisu definirane kao investicijske ili financijske transakcije. Ti su tokovi novca uglavnom efekti novčanih transakcija koje ulaze u izračunavanje neto dobiti. Na taj način, vidimo stavke, koje možda ne bi svi korisnici izvješća promatrali kao «poslovne" tokove – stavke, kao što su primljene dividende i kamate, kao i plaćene kamate.

Investicijske aktivnostiNovčani primiciIz prodaje fiksne imovine (zemljište, postrojenje, oprema)Iz prodaje dužničkih ili vlasničkih vrijednosnica (različitih od novčanih ekvivalenata) drugih poslovnih subjekataNovčani izdaciZa nabavu fiksne imovine (zemljište, postrojenje, oprema)Za kupnju dužničkih ili vlasničkih vrijednosnica (različitih od novčanih ekvivalenata) drugih poslovnih subjekata

Pokazuje utjecaj kupovanja i prodaje fiksne imovine, te dužničkih i vlasničkih vrijednosnica te drugih poslovnih subjekata.

Financijske aktivnostiNovčani primiciIz pozajmljivanjaIz prodaje vlast.vlasničkih vrijednosnica poduzećaNovčani izdaciZa otplatu pozajmljenih iznosa (glavnice) Za otkup vlastitih vlasničkih vrijednosnica poduzeća Za isplatu dividende dioničarima

Pokazuje utjecaj svih novčanih transakcija s dioničarima, kao i transakcije pozajmljivanja i otplate s vjerovnicima.

*Ti su primici i izdaci karakteristični za nefinancijska poduzeća i klasificirani su prema definicijama poslovnih, investicijskih i financijskih aktivnosti SFAS-a, br. 95. **Bilo bi logično da se "primljene" kamate i dividende klasificiraju kao investicijski primici, dok su "plaćene" kamate u svakom slučaju financijski izdaci. Zapravo, tri od sedam članova Odbora za standardizaciju financijskog računovodstva nisu se slagala s klasificiranjem primljenih kamata i dividendi i plaćenih kamata kao tokovima novca iz poslovnih aktivnosti, ali većina je pobijedila.Tablica 2.13

Alternativa izvješću o toku novca prikazivanjem direktne nasuprot indirektne metode

43

Page 44: KNJIGA-Financije poduzeća

A DIREKTNA METODA B INDIREKTNA METODAIZVJEŠĆE O TOKOVIMA NOVCA IZVJEŠĆE O TOKOVIMA NOVCA

31.12.2005. (u 000) 31.12.2005. (u 000)TOKOVI NOVCA POSLOVNIH AKTIVNOSTI TOKOVI NOVCA POSLOVNIH AKTIVNOSTI

Novac primljen od kupaca + Neto dobit +Novac dan dobavljačima i djelatnicima* (-) Amortizacija +Plaćene kamate Novac osiguran iz (upotrijebljen za) tekuće

imovine i obveza iz povezanih aktivnostiPlaćeni porezi Smanjenje, potraživanje od kupaca +Neto novac osiguran iz (upotrijebljen za) financijskih aktivnosti

Povećanje, zalihe

TOKOVI NOVCA INVESTICIJ. AKTIVNOSTI Povećanje, preplaćeni rashodiPovećanje vrijednosti fiksne imovine Povećanje, preplaćeni poreziPlaćanje dugoročnih investicija Povećanje, obveze prema dobavljačimaNeto novac osiguran iz (upotrijebljen za)investicijskih aktivnosti

Smanjenje, obračunati porezi

Povećanje, ostale obračunate obvezeTOKOVI NOVCA FINANCIJSKIH AKTIVNOSTI Neto novac osiguran iz (upotrijebljen za)

poslovnih aktivnosti +Povećanje kratkoročnog pozajmljivanjaPovećanje dugoročnog pozajmljivanja TOKOVI NOVCA INVESTIC. AKTIVNOSTIPlaćene dividende Dodaci fiksnoj imoviniNeto novac osiguran iz (upotrijebljen za)investicijskih aktivnosti

Plaćanje dugoročnih investicija

Povećanje (smanjenje) novca i novčanih ekvivalenata

Neto novac osiguran iz (upotrijebljen za)investicijskih aktivnosti

Novac i novčani ekvivalenti, 31.12 2004. TOKOVI NOVCA FINANCIJ. AKTIVNOSTINovac i novčani ekvivalenti, 31.12 2005. Povećanje kratkoročnog pozajmljivanja

Povećanje dugoročnog pozajmljivanjaDodatak: Usklađenje neto-dobiti s neto novcem iz poslovnih aktivnosti

Plaćene dividende

Neto-dobit + Neto novac osiguran iz (upotrijebljen za) financijskih aktivnosti

Amortizacija +Novac osiguran iz (upotrijebljen za) tekuće imovine i obveza iz povezanih aktivnosti

Povećanje (smanjenje) novca i novčanih ekvivalenata

Smanjenje, potraživanje od kupaca + Novac i novčani ekvivalenti, 31.12 2004.Povećanje, zalihe Novac i novčani ekvivalenti, 31.12 2005.Povećanje, preplaćeni rashodi ________________________________Povećanje, preplaćeni porezi Dodatne bilješke uz tokove novca Povećanje, obveze prema dobavljačima Plaćene kamateSmanjenje, obračunati porezi Plaćeni poreziPovećanje, ostale obračunate obvezeNeto-novac osiguran iz (upotrijebljen za) poslovnih aktivnosti +

a,b,c (Radna tablica za izradu izvješća o tokovima novca)

Razlika između prikazivanja novčanog toka direktnom i indirektnom metodom odnosi se na poslovne aktivnosti. Dio investicijskih i financijskih aktivnosti identičan je kod obje metode. Kod direktne metode, tokovi novca poslovnih aktivnosti evidentiraju se (izravno) prema glavnim kategorijama poslovnih primitaka novca (od kupaca) i izdataka (prema dobavljačima i djelatnicima). Mora se osigurati odvojeno (indirektno) usklađivanje neto dobiti s neto tokovima novca iz poslovnih aktivnosti. Usklađivanje počinje evidentiranjem neto dobiti i korekcijom te veličine za nenovčane stavke izvješća o dobiti i povezanih promjena bilančnih stavki kako bi se odredio

44

Page 45: KNJIGA-Financije poduzeća

novac koji je osiguran iz poslovnih aktivnosti. Veličine upotrijebljene za usklađivanje u okviru A tablice se sastoje od "sredstava poduzeća koja su osigurana poslovanjem" plus sve promjene u bilanci stanja poduzeća u tekućoj imovini i tekućim obvezama, osim promjena u novcu i bankarskim zajmovima. Sve se te veličine mogu naći u konačnom izvješću o izvorima i uporabama. Nužnost uporabe veličina za usklađivanje daje nam drugi razlog zašto jednostavno ne možemo zaboraviti na "zamijenjeno" izvješće o izvorima i uporabama.

Kod indirektne metode prikazane u okviru B tablice, usklađivanje neto dobiti s neto tokovima novca iz poslovnih aktivnosti pomiče se gore, kako bi zamijenio odjeljak tokova novca iz poslovne aktivnosti iz direktne metode. Radnu tablicu za izradu izvješća o tokovima novca prikazuje sljedeća tablica:

Tablica 2.14Radna tablica za izradu izvješća o tokovima novca

Prihodi od prodaje Iznos+(-) Smanjenje (povećanje) potraživanja od kupaca= Primljeni novac od kupacaTrošak prodanih proizvoda (minus godišnja amortizacija)+(-) Povećanje (smanjenje) zaliha+(-) Smanjenje (povećanje) obveza prema dobavljačima+(-) Povećanje (smanjenje) u preplaćenim rashodima+ Troškovi prodaje, opći i administrativni troškovi+(-) Smanjenje (povećanje) ostalih obračunatih obveza = Novac plaćen dobavljačima i djelatnicimaPorezi na dobit (savezni i državni)+(-) Povećanje (smanjenje) akumuliranih pretplata poreza+(-) Smanjenje (povećanje) obračunatih poreza = Plaćeni porezi

Izvješće o toku sredstava (također znano kao i izvješće o izvorima i uporabi sredstava ili kao izvješće o promjenama u financijskom položaju) dragocjena je pomoć financijskom menadžeru ili vjerovniku u ocjenjivanju kako poduzeće koristi sredstava, kao i u određivanju kako poduzeće financira te uporabe. Osim analize prošlih tokova, menadžer može ocijeniti buduće tokove pomoću izvješća o sredstvima koji se temelje na predviđanjima. Svrha je izvješća o tokovima novca informiranje o novčanim izdacima i primicima poduzeća, a ne o toku njegovih sredstava, koji se dijele na tri kategorije: aktivnosti poslovanja, ulaganja i financiranja. Svakako da to izvješće pomaže kod analiziranja novčanih primitaka i izdataka, ali su izostavljene važne nenovčane transakcije tekućeg razdoblja.

Poslovni novčani tok u budućnosti ili novčani proračun, neophodan je financijskom menadžeru u određivanju kratkoročnih potreba poduzeća za novcem i u skladu s tim, planiranju njegova kratkoročnog financiranja. Proširujući planiranje tokova novca tako da se u plan uključi raspon mogućih ishoda, financijski menadžer može ocijeniti poslovni rizik i likvidnost poduzeća, te planirati stvarnu granicu sigurnosti. Financijski menadžer može korigirati likvidnosti poduzeća, preraspodijeliti strukturu dospijeća njegovih dugova, dogovoriti kreditnu liniju s bankom, ili kombinirati te tri stvari.

45

Page 46: KNJIGA-Financije poduzeća

Izrada planiranih bilanci stanja i izvješća o dobiti omogućuje financijskom menadžeru da analizira učinke različitih poslovnih odluka na buduće financijsko stanje i poslovanje poduzeća. Takva izvješća mogu proizlaziti iz novčanog proračuna ili se mogu temeljiti na prošlim ili planiranim financijskim pokazateljima i/ili drugim pretpostavkama. Zato bilanca, račun dobitka i gubitka, izvještaj o zadržanoj dobiti i izvještaj o novčanom toku čine skup temeljnih financijskih izvještaja. Pored četiri osnovna izvještaja, koji se prezentiraju u sklopu godišnjeg izvještaja postoji niz dodatnih, popratnih iskaza. Jedan od njih su i bilješke uz financijske izvještaje. Komplementarne su s bilancom, računom dobiti i gubitka i izvještajem o novčanom toku jer sadrže informacije koje dodatno pojašnjavaju vrijednost i prirodu nekih pozicija u tim izvještajima. Tako npr. u bilješkama trebaju biti prikazane metode procjene bilančnih pozicija, eventualna odstupanja od postavljenih metoda s razlozima odstupanja i kvantifikacijom prouzročenih efekata, pregled obaveza s rokom dospijeća dužim od 5 godina, prosječan broj zaposlenih, broj i nominalna vrijednost izdanih dionica po vrstama itd. Jednom riječju, bilješke trebaju sadržavati sve one informacije koje se ne vide direktno iz temeljnih izvještaja a neophodne su za njihovo razumijevanje i ocjenu poslovanja. Sastavljanje i prezentiranje dodatnih informacija u formi bilješki pridonosi kvaliteti i upotrebljivosti računovodstvenih informacija.

Financijski su izvještaji završna faza računovodstvenog procesiranja podataka. Iz činjenice da se pojavljuju kao nosioci informacija proizlazi daje i kvaliteta financijskih izvještaja određena kvalitetom informacija koje su u njima sadržane. Uobičajeno se ta kvaliteta promatra samo s formalnog stajališta, pa se u tom kontekstu govori o prednostima i nedostacima određenih bilančnih shema. Međutim, kvalitetu financijskih izvještaja treba razmatrati i s materijalnog stajališta. Ključni čimbenik kvalitete u tom slučaju jesu računovodstvene politike Njima se u znatnoj mjeri. i to politikom procjene, može utjecati na vrijednost pozicija financijskih izvještaja. Kvalitetu financijskih izvještaja, prema tome, treba promatrati s formalnog, ali i s materijalnog aspekta.

Stoga je prognoza novčanih tokova poduzeća vrlo složena problematika, ali i izuzetno bitna. Kod nas se prognoziranju novčanih tokova ne poklanja dovoljna pozornost, a trebalo bi. Primjer prognoze poslovnih novčanih tokova velikog poduzeća iz prikazuje se u Prilogu V.22 Kod investicijskih projekata bitno je analizirati novčani tok bez projekta i s projektom te utvrditi razliku novčanog toka ili tzv. relevantni odnosno inkrementalni novčani tok. Isto tako, oportunost zamjene starog stroja ili opreme novima utvrđuje se analizom novčanog toka. Sve to upućuje na zaključak da su poslovni novčani tokovi izuzetno značajni u poslovnim financijama poduzeća.

2.5. Sažetak

U prethodnim izlaganjima objasnili smo kako izračunati buduću vrijednost novca od nekog ulaganja ili obveza. Formule za izračunavanje buduće vrijednosti koje se mogu primijeniti su sljedeće:

22 Radi se o primjeru ulaganja od 65 milijuna kuna.

46

Page 47: KNJIGA-Financije poduzeća

1. Buduća vrijednost ulaganja na N godina

Cn = C0 (1 + p)N

gdje je

Cn = buduća vrijednost (u valutama)C0 = glavnica (u valutama)p = kamatna stopa (u decimalnom zapisu)N = broj godina

2. Buduća vrijednost ulaganja na n razdoblja

Cn = C0 (1 + p)n

gdje jeCn = buduća vrijednost (u valutama)C0 = glavnica (u valutama)p = godišnja kamatna stopa podijeljena s mm = broj isplata u godinin = broj razdoblja ( = N × m ako je n djeljivo s N)

3. Buduća vrijednost obične rente kroz N godina

Cn = A

gdje je A = iznos rente (anuiteta u valutama)p= godišnja kamatna stopa (u decimalnom obliku).

4. Buduća vrijednost obične rente kroz n razdoblja

Cn = A

gdje jeA = iznos rente (u valutama)p = godišnja kamatna stopa podijeljena s m (u decimalnom zapisu)n = N × m (ako je n djeljivo s N)m = broj isplata u godini

Također smo objasnili kako izračunati sadašnju vrijednost nekog iznosa koji će biti primljen ili plaćen u budućnosti. Pregled korištenih formula za sadašnju vrijednost:

5. Sadašnja vrijednost budućeg iznosa N godina od sada Cn = buduća vrijednost (u valutama) C0 = sadašnja vrijednost (u valutama)

47

Page 48: KNJIGA-Financije poduzeća

p = kamatna stopa (u decimalnom zapisu) N = broj godina (1 + p)N = buduća vrijednost od 1 kune uložene uz p na N godina.

C0 = Cn

6. Sadašnja vrijednost budućeg iznosa n vremenskih razdoblja od sada

Cn = buduća vrijednost (u valutama)C0 = sadašnja vrijednost (u valutama)p = periodička kamatna stopa (u decimalnom zapisu)m = frekvencija plaćanja u godinin = broj razdoblja ( npr. N × m).

C0 = Cn

7. Sadašnja vrijednost obične rente kroz N godina

A = iznos rente (u valutama)C0 = sadašnja vrijednost (u valutama)p = godišnja kamatna stopa (u decimalnom zapisu)N = broj godina.

C0 = A

8. Sadašnja vrijednost obične rente kroz n perioda

A = iznos rente (u valutama)C0 = sadašnja vrijednost (u valutama)p = periodična kamatna stopa (u decimalnom zapisu), godišnja

kamatna stopa/mm = frekvencija plaćanja u godinin = broj razdoblja (N × m).

C0 = A ili C0 = A · .

9. Sadašnja vrijednost vječne rente

C0 =

10. Kod izračuna buduće vrijednosti jednog iznosa treba primijeniti kamatne faktore iz prvih financijskih tablica, a za više jednakih iznosa koji dospijevaju periodično faktore ukamaćivanja iz trećih financijskih tablica, dok kod izračuna sadašnje vrijednosti jednog iznosa treba primijeniti faktore dekumulacije iz drugih financijskih tablica, a za više jednakih iznosa koji dospijevaju

48

Page 49: KNJIGA-Financije poduzeća

periodično faktore dekumulacije iz četvrtih financijskih tablica, - PRILOG III. Ovi faktori izračunati su za razdoblje n = 1-20 i p = 1-30. U slučaju da n i p nisu cijeli brojevi faktori se mogu uvijek izračunati po formulama danim uz

tablice, s tim da je r = 1 + , primjenom kalkulatora.

11. Poslovne novčane tokove treba razlikovati od financijskih i ekonomskih tokova novca. Financijski tokovi novca su računovodstveni iskazi prihoda i rashoda temeljem fakturirane realizacije, uključuju anuitete i druge financijske obveze, a isključujući amortizaciju, odnosno bruto dobit koja se umanjuje za porez na dobit, dok su poslovni novčani tokovi stvarni cash flow, dinamički utvrđeni neto novčani primici koji proizlaze iz bilančnih promjena imovine kapitala i obveza kao posljedice nekog ulaganja. Postoje dvije metode za utvrđivanje poslovnih novčanih tokova: (1) direktna, i (2) indirektna. Razlika između ovih metoda samo je u evidenciji novčanih promjena koje proizlaze iz poslovnih aktivnosti poduzeća. Takav novčani tok umanjen za poreze na dobit predstavlja slobodni novčani tok. On nastaje uglavnom iz poslovnih, investicijskih i financijskih aktivnosti poduzeća. Koristi se u analizi ekonomskih i financijskih efekata ulaganja, vrednovanja financijskih instrumenata, vrednovanja poduzeća, analize oportunosti zamjene starog stroja ili opreme novima, te donošenje financijskih i investicijskih odluka.

49

Page 50: KNJIGA-Financije poduzeća

3. FINANCIJSKA ANALIZA I PLANIRANJE

3.1. Pojmovi financijske analize i planiranja

Poduzeće i njegovi poslovni partneri te dobavljači kapitala - kreditori i investitori - obavljaju financijsku analizu. U poduzeću se radi financijska analiza ne samo radi interne kontrole financijskog poslovanja, već i radi boljeg razumijevanja zahtjeva dobavljača kapitala, sadržanih u financijskim uvjetima i izvršenju koje proizlazi iz toga. Vrsta analize mijenja se u skladu s posebnim interesima uključenih strana. Banke i dobavljači koji odobravaju trgovačke kredite prvenstveno su zainteresirani za likvidnost poduzeća. Njihova su potraživanja kratkoročna i sposobnost poduzeća da ih plati najbolje se procjenjuje sredstvima detaljne analize likvidnosti. Potraživanja vlasnika obveznica su dugoročna. Sukladno tome, oni su više zainteresirani za sposobnost toka novca poduzeća da otplaćuje dug u duljem razdoblju. Da bi racionalno odlučivao u skladu s ciljevima poduzeća, financijski menadžer također treba imati određene analitičke alate (instrumente). Vlasnik obveznica može vrednovati tu sposobnost analizirajući strukturu kapitala poduzeća, glavne izvore i korištenje sredstava, profitabilnost poduzeća kroz dulje vrijeme i projekcije buduće profitabilnosti.

Investitori u dionički kapital poduzeća uglavnom se zanimaju za sadašnje i očekivane buduće zarade, te za trend njihove stabilnosti, kao i za odnos prema zaradama drugih poduzeća. Zato investitori svoje analize koncentriraju na profitabilnost poduzeća. Investitore zanima kako će financijsko stanje utjecati na isplatu dividendi i izbjegavanje stečaja. Da bi što uspješnije pregovaralo o vanjskim izvorima sredstava, menadžere poduzeća moraju zanimati nalazi i zaključci financijske analize koje vanjski dobavljači kapitala koriste u vrednovanju poduzeća. Poslovodstvo također koristi financijsku analizu u svrhu interne kontrole. Posebnu pažnju posvećuje profitabilnosti ulaganja u različitu imovinu poduzeća i efikasnosti upravljanja imovinom. Uz dobavljače kapitala i samo poduzeće, i porezna uprava koristi financijsku analizu. Razne agencije posebno zanima omjer povrata koju poduzeće ostvaruje na svoja sredstva kao i dio sredstava u poslovanju koja nisu iz trajnog kapitala. Dakle, vrsta financijske analize mijenja se u skladu sa specifičnim interesima analitičara.

Analiza financijskog izvještaja je dio šireg informacijskog procesnog sustava na kojem se mogu temeljiti promišljene odluke. U financijskoj analizi moguće je i potrebno koristiti kompjuterske programe. Za analize koje se ponavljaju, takav program dozvoljava lake promjene pretpostavki i simulacije. U stvari, financijski izvještaji su idealna primjena ovih moćnih programa i financijski analitičari i poduzeća u razvijenim zemljama ih vrlo često koriste. Kod nas ih uglavnom koriste banke.

Financijska analiza provodi se temeljem financijskih pokazatelja. Financijski pokazatelji su odnosi ili omjeri dviju ili više ekonomskih i financijskih veličina. Izračunavaju se iz podataka bilance stanja i računa dobiti i gubitka, bilješki uz financijske izvještaje, te novčanih tokova. Kategoriziraju se u 5 vrsta: pokazatelji solventnosti, likvidnosti, zaduženosti, profitabilnosti i pokrića. Svaka vrsta pokazatelja ima posebnu upotrebu za financijskog analitičara.

50

Page 51: KNJIGA-Financije poduzeća

Za utvrđivanje financijskog stanja i poslovanja poduzeća, financijski analitičar treba određena mjerila. Najčešće se koriste omjeri ili indeksi kojima se stavljaju u vezu dvije ekonomske veličine ili dva financijska podatka. Analiza i interpretacija raznih omjera trebale bi pružiti iskusnim i vještim analitičarima bolje razumijevanje financijskog stanja i poslovanja poduzeća, nego analiza samih podataka.

Financijska analiza pretpostavlja također analizu trendova. Može se usporediti sadašnji omjer s prošlim i očekivanim budućim omjerom za isto poduzeće. Stopa (omjer) likvidnosti (veza likvidnih sredstava i kratkoročnih obveza) u sadašnjem trenutku godine može se usporediti s omjerom likvidnosti na isti dan prethodne godine ili s kraja prethodne godine. Kada se financijski omjeri poredaju u pregledu za određeni broj godina, analitičar može uočiti promjene i odrediti da li je došlo do poboljšanja ili pogoršanja financijskog stanja i poslovanja tijekom vremena. Financijski omjeri se također mogu izračunati za projekcije, planske izvještaje i usporediti sa sadašnjim i prošlim omjerima. U usporedbama tijekom vremena, najbolje je uspoređivati ne samo financijske omjere već i sirove podatke. Prema tome, analiza financijskog stanja pretpostavka je planiranja budućeg stanja.

Druga vrsta usporedbe sastoji se od usporedbe pokazatelja jednog poduzeća s pokazateljima sličnog poduzeća u djelatnosti ili s industrijskim prosjekom u istom vremenskom razdoblju. Takva usporedba daje uvid u relativno financijsko stanje i poslovanje poduzeća. Financijske omjere za različita poduzeća daju banke u dokumentu pod nazivom BON-I. Kao rezultat analize treba očekivati da sva poduzeća ne bi trebala imati istu stopu likvidnosti. Analiza mora biti sukladna prirodi poslovanja poduzeća i poduzeću samom. Stvarni test likvidnosti je sposobnost poduzeća da plati račune na vrijeme. Mnoga zdrava poduzeća imaju tu sposobnost premda im je omjer nizak. Samo usporedbom financijskih omjera jednog poduzeća s omjerima sličnih poduzeća može se realno prosuditi.

Analiza odstupanja od prosjeka trebala bi se temeljiti na znanju o distribuciji omjera za promatrana poduzeća. Ako poduzeće koje se analizira ima stopu likvidnosti 1,5, a industrijski prosjek je 1,6, bilo bi dobro znati koliko poduzeća ima stopu ispod 1,5. Ako je to samo 2% poduzeća, ima mnogo više razloga za zabrinutost nego ako je to 25%. Zbog toga, trebamo informacije o disperziji razdiobe kako bismo prosudili značenje odstupanja financijskih omjera određenog poduzeća od prosjeka djelatnosti. Usporedbama s djelatnosti mora se prići oprezno. Može biti da je financijsko stanje i poslovanje čitave djelatnosti slabije od zadovoljavajućeg, pa stanje i poslovanje poduzeća iznad prosjeka ne mora biti dovoljno. Poduzeće može imati brojne probleme u apsolutnim terminima i ne bi trebalo pribjegavati relativnoj usporedbi s djelatnošću. Isto tako razna poduzeća unutar neke djelatnosti nisu homogena. Poduzeća s mnogostrukim proizvodnim linijama često ne odgovaraju preciznim kategorizacijama. Svrstavaju se u "najprimjereniju" grupaciju industrije, ali usporedba s drugim poduzećima te grupacije nije dosljedna. Također, poduzeća u jednoj grani mogu se znatno razlikovati prema veličini. U uvodu smo naveli da postoje bitne razlike u financiranju malih, srednjih i velikih poduzeća. U takvim okolnostima najbolje je podijeliti poduzeća na podgrupe po veličini, da bi se uspoređivala poduzeća slične veličine. Sve ove stvari upućuju na oprez u usporedbi financijskih omjera jednog poduzeća s omjerima drugih poduzeća u djelatnosti.

51

Page 52: KNJIGA-Financije poduzeća

Budući da su financijski podaci i omjeri izračunani iz tih podataka numerički, postoji tendencija da ih se promatra kao precizne prikaze stvarnog financijskog stanja poduzeća. Za neka poduzeća računovodstveni podaci su približni ekonomskoj realnosti, dok je za neka potrebno istražiti brojeve u izvještaju da bi se temeljito analiziralo njihovo financijsko stanje i poslovanje. Knjigovodstveni podaci kao što su amortizacija, rezerve za nenaplativa potraživanja i ostale rezerve najbolja su procjena, ali ne moraju održavati ekonomsku amortizaciju, nenaplativa potraživanja i ostale gubitke. Knjigovodstveni podaci različitih poduzeća trebali bi biti standardizirani, koliko je to moguće, te uzimani oprezno u analitičke svrhe zato što nijedan omjer ne daje dovoljne informacije za prosuđivanje financijskog stanja i poslovanja poduzeća. Samo analizom grupe omjera možemo doći do razumnih zaključaka. Također se mora uzeti u obzir svaki sezonski karakter poslovanja. Trendovi se mogu ocijeniti samo kroz usporedbu brojčanih podataka i omjera u isto vrijeme godine. Treba uspoređivati bilance poduzeća na dan 31. prosinca za dvije ili više godina, odnosno na isti dan u više godina.

S druge strane kod planiranja financijskih omjera, trendova i planskih veličina moraj se uzimati u obzir sve naprijed rečeno za financijsku analizu. Prognoza i planiranje je daleko teže nego analiza radi toga što se ne temelji na povijesnim podacima i informacijama, već na određenim pretpostavkama. Što je planiranje vremenski dulje, to je neizvjesnost sve veća. Moraju se također u obzir uzeti i analizirati budući rizici na način koji ćemo pokazati u poglavlju o rizicima.

3.2. Analiza i planiranje solventnosti i likvidnosti

Solventnost poduzeća predstavlja odnos dugova i imovine, a likvidnost sposobnost poduzeća da udovoljava odnosno podmiruje svoje tekuće financijske obveze. Iz tih definicija solventnosti i likvidnosti možemo zaključiti da između njih postoji bitna razlika. Kako se radi o najznačajnijim pojmovima financijske analize težište financijske analize i planiranja stavlja se upravo na solventnost i likvidnost. Poduzeće zapravo u svakom trenutku mora znati svoje koeficijente solventnosti i likvidnosti.

Za poduzeće je značajnija solventnost od likvidnosti, što ne znači da je likvidnost zanemariva. Radi se o dugoročnoj likvidnosti poduzeća (sposobnosti da izvršava dugoročne obveze). U analizi solventnosti zapravo se analizira zaduženost poduzeća. Za tu svrhu možemo koristiti nekoliko omjera zaduženosti. Odnos duga i neto vrijednosti kapitala dioničara pokazuje solventnost poduzeća. Izračunava se jednostavno dijeljenjem ukupnog duga poduzeća (uključujući kratkoročne obveze) s trajnim kapitalom dioničara:

Ukupni dugTrajni kapital dioničara

______________________________________________________________Primjer 3.1. Na dan 31.12.2004. godine poduzeće ima ukupne dugove u iznosu od 2.300.000,00 kuna i trajni kapital dioničara u iznosu od 4.500.000,00 kuna. Koliko iznosi koeficijent solventnosti?Koeficijent solventnosti = 2.300.000,00 = 0,51

4.500.000,00Iz toga se može zaključiti da je preko 50% trajnog kapitala dioničara financirano odnosno opterećeno dugovima.

52

Page 53: KNJIGA-Financije poduzeća

______________________________________________________________

Odnos duga prema trajnom kapitalu varira u skladu s prirodom poslovanja i nestabilnošću novčanih tokova. Poduzeće s vrlo stabilnim tokovima novca obično ima višu stopu zaduženosti nego neko drugo poduzeće, čiji su tokovi novca mnogo manje stabilni. Usporedba omjera zaduženosti danog poduzeća s omjerima sličnih poduzeća daje opću informaciju o kredibilitetu i financijskom riziku poduzeća. To je jedan jednostavan i opći pokazatelj solventnosti poduzeća, a razlog što je to općeniti pokazatelj je u tome što sredstva i tokovi novca poduzeća daju novac za plaćanje duga. Informacija iz toga pokazatelja je pogrešna do stupnja do kojeg su ukupna sredstva ili precijenjena ili podcijenjena u odnosu na svoju ekonomsku i stečajnu vrijednost.

Uz omjer ukupnog duga prema trajnom kapitalu, možemo izračunati i sljedeću stopu koja uzima u obzir samo dugoročnu kapitalizaciju poduzeća. Stopu dobijemo tako da koeficijent pomnožimo sa 100.

Dugoročni dug × 100Ukupna kapitalizacija

gdje ukupna kapitalizacija predstavlja sav dugoročni dug i trajni kapital.___________________________________________________________________________Primjer 3.2 Pretpostavimo da poduzeće iz prethodnog primjera ima dugoročne dugove u iznosu od 1.300.000,00 kuna, a dugoročnu kapitalizaciju 4.000,000,00 kuna. Koliko iznosi tada stopa solventnosti?

Stopa solventnosti = 1.300.000,00 × 100 4.000.000,00

Stopa solventnosti = 32,5% iz koje možemo zaključiti da je tako promatrana solventnost poduzeća povoljnija nego kada se promatra odnos ukupnog duga i trajnog kapitala poduzeća. ______________________________________________________________

Stopa solventnosti pokazuje relativno značenje dugoročnog duga u strukturi kapitala. Izračunata stopa temelji se na knjigovodstvenim podacima poduzeća, a najbolje bi bilo izračunati je koristeći tržišne vrijednosti dugoročnog duga i ukupne kapitalizacije. Kao pokazatelji, omjeri zaduženosti pokazuju relativne razmjere doprinosa kapitala od strane kreditora i vlasnika.

Pokazatelj sposobnosti poduzeća da izvršava svoje dugove je odnos godišnjeg toka novca prema iznosu stanja duga. Tok novca poduzeća definira se kao novac proizašao iz poslovanja poduzeća, a predstavlja zaradu prije odbitka kamata, poreza i amortizacije(EBITD). Odnos toka novca i ukupnih obveza izračunava se jednostavno:

Tok novca (EBITD)Ukupne obveze

Pokazatelj je vrlo jednostavan, kao i prethodna dva pokazatelja, a problem je jedino u pravilnom određenju tokova novca. Tok novca sastoji se od zarade prije oporezivanja + kamate i amortizacija. Ova stopa je korisna

53

Page 54: KNJIGA-Financije poduzeća

kod ocjene kredibiliteta poduzeća koje traži kredite. Druga stopa je omjer toka novca i dugoročne zaduženosti:

Tok novca (EBITD)Dugoročni dug

Ova stopa se koristi u vrednovanju obveznica poduzeća. Dvije upravo opisane stope toka novca pokazale su se uspješnima u predviđanju pogoršanja financijskog stanja poduzeća. Ovo je posebno korisno u korporativnom restrukturiranju. Još jedna stopa koja se ponekad koristi u ovoj analizi je ukupni dug uvećan za trajni kapital u odnosu na poslovni novčani tok:

Ukupni dug + Trajni kapitalTok novca (EBITD)

gdje kratkoročni krediti, obveze prema dobavljačima i dugoročni dug predstavljaju ukupni dug. Što je viša stopa, veća je vrijednost plasmana u vrijednosne papire. Kreditori s velikim transakcijama postaju zabrinuti ako stopa prelazi 8%, jer je mogućnost neizvršenja preuzetih obveza na toj razini znatna.

Stope likvidnosti koriste se za procjenu sposobnosti poduzeća da izvršava kratkoročne obveze. Iz njih se može vidjeti trenutna gotovinska solventnost poduzeća i sposobnost da ostane solventno u slučaju poremećaja. Uspoređuju se kratkoročne obveze s kratkoročnim izvorima, raspoloživim za njihovo podmirenje. Jedan od najopćenitijih i najčešće korištenih omjera je omjer likvidnosti:

Likvidna sredstvaKratkoročne obveze

______________________________________________________________Primjer 3.3 Ako je stanje novca na žiroračunu, potraživanja i zaliha na dan 31.12.2004. godine poduzeća ukupno bilo 1.100.000,00 kuna, a stanje dobavljača i kratkoročnih kredita 800.000,00 kuna, kakvo je stanje likvidnosti ovog poduzeća?

Koeficijent likvidnosti = 1.100.000,00 : 800.000,00 = 1,38______________________________________________________________

Iz koeficijenta likvidnosti očitavamo da se radi o likvidnom poduzeću. Što je taj omjer veći, veća je i sposobnost poduzeća da podmiruje svoje obveze. Stopu treba promatrati kao grubu mjeru likvidnosti jer ne uzima u obzir likvidnost pojedinih komponenti likvidnih sredstava. Poduzeće čija se likvidna sredstva sastoje većinom od novca i likvidnih potraživanja, likvidnija su od poduzeća čija se likvidna sredstva sastoje prvenstveno od zaliha. Likvidnost smo definirali sposobnošću ostvarenja vrijednosti u novcu, najlikvidnijem sredstvu. Likvidnost ima dvije dimenzije: (1) vrijeme konverzije sredstava u novac i (2) sigurnost ostvarene cijene. Do stupnja do kojeg je predvidiva cijena realizacije potraživanja kao ona na zalihama, potraživanja bi bila likvidnije sredstvo od zaliha, zbog kraćeg vremena konverzije u novac. Ako je cijena ostvarena na potraživanjima sigurnija od one na zalihama,

54

Page 55: KNJIGA-Financije poduzeća

potraživanja se smatraju još likvidnijima. Posljedica toga je da moramo kritički vrednovati likvidnost poduzeća. Nešto točniji pokazatelj likvidnosti je lakmus-test ili brzi test:

Likvidna sredstva-ZaliheKratkoročne obveze

______________________________________________________________Primjer 3.4 Ako u prethodnom primjeru zalihe iznose 500.000,00 kuna, kakvo je stanje likvidnosti ovog poduzeća?

Koeficijent likvidnosti = (1.100.000,00 – 500.000,00) : 800.000,00 = 0,75______________________________________________________________

Brzi test pokazuje da, kada se likvidna sredstva smanje za zalihe, stanje likvidnosti ovog poduzeća nije dobro jer samo 75% svojih kratkoročnih obveza pokriva novcem i potraživanjima. Ovaj je omjer rezultira stopom likvidnosti, samo što isključuje zalihe - kao najmanje likvidni dio likvidnih sredstava - iz brojnika. Pokazatelj se koncentrira na novac, utržive vrijednosne papire i potraživanja u odnosu prema kratkoročnim obvezama i na taj način se postiže dublje mjerenje likvidnosti nego što je prvi pokazatelj likvidnosti.

Kada postoji sumnja na neravnotežu ili probleme u raznim komponentama likvidnih sredstava, financijski analitičar će ispitati svaku komponentu posebno u ocjeni likvidnosti. Potraživanja, na primjer, mogu biti daleko od likvidnih. Ako se sva potraživanja smatraju likvidnim, a zapravo je znatan dio već dospio, preuveličava se likvidnost poduzeća koja se analizira. Potraživanja su likvidna sredstva samo ukoliko se mogu naplatiti u razumnom roku.

Za analizu potraživanja imamo dva osnovna omjera, od kojih je prvi prosječan koeficijent naplate potraživanja:

Potraživanja × dani u godiniGodišnja prodaja na kredit

Prosječni koeficijent naplate potraživanja kazuje prosječan broj dana otvorenih potraživanja, dakle, prosječno vrijeme potrebno da se pretvore u novac. Drugi omjer je koeficijent obrtaja potraživanja:

Godišnja prodaja na kreditPotraživanja

Ova dva koeficijenta recipročna su jedan drugome. Broj dana u godini

je 365 ili 366 kod prijestupne godine, podijeljen s prosječnim razdobljem naplate potraživanja, daje koeficijent obrtaja potraživanja. Broj dana u godini podijeljen koeficijentom obrtaja daje prosječno razdoblje naplate. Dakle, mogu se koristiti oba koeficijenta.

Ako ne raspolažemo podacima o prodaji na kredit, moramo koristiti ukupnu prodaju. lznos potraživanja u kalkulaciji obično predstavlja potraživanja na kraju godine. Ako je prodaja sezonska ili tijekom godine značajno raste, korištenje podataka o stanju potraživanja s kraja godine možda nije primjereno. Kod sezonske prodaje, prosjek stanja prodaje s kraja

55

Page 56: KNJIGA-Financije poduzeća

svakog mjeseca mogao bi biti najprimjerenija brojka. Kod rasta, stanje potraživanja na kraju godine bit će varljivo visoko u odnosu na prodaju. Rezultat je pristrani rok naplate i trebat će dulje razdoblje za naplatu stanja potraživanja s kraja godine. U ovom slučaju bio bi primjeren prosjek stanja potraživanja s početka i kraja godine, ako je rast prodaje tijekom godine bio stabilan. Rješenje je u tome da se u omjer stave relevantne pozicije potraživanja s prodajom na kredit tijekom godine.

Prosječni koeficijent naplate potraživanja ili koeficijent obrtaja potraživanja pokazuju sporost naplate potraživanja, što mora biti analizirano u odnosu na uvjete fakture dane kod prodaje. Usporedba prosječnog razdoblja naplate i uvjeta danih od strane određenog poduzeća s uvjetima drugih poduzeća u djelatnosti daje dodatni uvid u ulaganja u potraživanja. Prekratko prosječno razdoblje naplate može značiti pretjerano restriktivnu kreditnu politiku. Potraživanja u knjigama mogu biti visoka, a prodaja ipak mala - profiti manji no što bi mogli biti - sve zbog takve politike. U takvoj situaciji kreditni standardi bi se trebali prihvatljivo ublažiti. S druge strane, predugo prosječno vrijeme naplate može značiti pretjerano liberalnu kreditnu politiku. To bi rezultiralo spoznajom da je velikom broju potraživanja prošao rok dospijeća - a neka su i nenaplativa. Također, profiti bi bili manji od mogućih zbog gubitaka na nenaplativim potraživanjima i potrebe financiranja velikih potraživanja. U tom slučaju treba podići kreditne standarde.

Kod planiranja solventnosti i likvidnosti utvrđuju se planski omjeri, donosi ili pokazatelji solventnosti i likvidnosti. Pritom treba koristiti planske ekonomske i financijske veličine iz planske bilance, planiranih veličina iz računa dobiti i gubitka i prognoze novčanih tokova za naredno razdoblje. Tehnika izračuna pokazatelja je slična analizi solventnosti i likvidnosti. Tako dobivene planske pokazatelje solventnosti i likvidnosti uspoređujemo s analitički dobivenim pokazateljima iz prethodnog razdoblja i analiziramo je li to moguće. Ako se pokaže da su stope rasta iz pokazatelja previsoke ili premale, tj. nerealne, u pitanju mogu biti planske veličine iz bilance, računa dobiti i gubitka ili prognozirani novčani tokovi, koji nisu pravilno utvrđeni.

3.3. Financijski pokazatelji

U financijskoj analizi i financijskom planiranju postoji mnoštvo pokazatelja i relativno ih je lako koncipirati stavljanjem u odnose dvije ili više ekonomske ili financijske veličine. Radi lakšeg korištenja grupirani su po skupinama analitičko-planskih područja, pa tako razlikujemo pokazatelje solventnosti, likvidnosti, profitabilnosti i sl. Oni zapravo predstavljaju statičke pokazatelje, ako se odnose na neki dan, ali ako se utvrđuju trendovi kretanja financijskog stanja i poslovanja, onda se već radi o dinamičkim pokazateljima. Primjena statičkih pokazatelja upućuje da se radi o statičkoj financijskoj analizi, a dinamičkih da se radi o dinamičkoj ekonomskoj i financijskoj analizi za duže vremensko razdoblje. U brojnoj analitičkoj domaćoj literaturi najčešće susrećemo sljedeće skupine pokazatelja:

56

Page 57: KNJIGA-Financije poduzeća

Tablica 3. 1. POKAZATELJI LIKVIDNOSTI

R. br. Pokazatelji Analitički postupak1 Koeficijent trenutne likvidnosti Novac/kratkoročne obveze2 Koeficijent ubrzane likvidnosti (Novac+potraživanja)/

kratk.obvez.3 Koeficijent tekuće likvidnosti Kratk.imov./kratk.obveze4 Koeficijent financijske stabilnosti Dugot.imov./(kapital+dug.obveze)

Tablica 3. 2

POKAZATELJI ZADUŽENOSTI

R. br. Pokazatelji Analitički postupak1 Koeficijent zaduženosti Ukup.obveze/ukup.imovina2 Koeficijent vlast. financiranja Glavnica/ukup.imovina3 Koeficijent financiranja Ukup.obveze/glavnica4 Pokriće troškova kamata Dobit prije p. i k./kamate5 Faktor zaduženosti Ukupne obv./(zadrž.dobit+amort.)6 Stupanj pokrića l. Glavnica/dugot.imovina7 Stupanj pokrića ll. (Glavnica+dugor.obv.)/dugotr.imov.

Tablica 3.3

POKAZATELJI AKTIVNOSTI

R. br. Pokazatelji Analitički postupak1 Koeficijent obrtaja ukupne imovine Ukupni prihod/ukup. imovina2 Koeficijent obrtaja kratkotr.imovine Ukupni prih./kratkotr. imovina3 Koeficijent obrtaja potraživanja Prih. od prodaje/potraživanja4 Trajanje naplate potraživ.u danima Broj dana u g./koef.obrt.potraž.

Tablica 3.4

POKAZATELJI EKONOMIČNOSTI

R. br. Pokazatelji Analitički postupak1 Ekonomičnost ukup. poslovanja Ukupni prih./ukup. rashodi2 Ekonomičnost poslov. (prodaje) Prih. od prod./rashodi prodaje3 Ekonomičnost financiranja Finan. prih./financ. rashodi4 Ekonomičnost izvan. aktivnosti Izvanred. prih./izvanr. rashodi

57

Page 58: KNJIGA-Financije poduzeća

Tablica 3.5

POKAZATELJI PROFITABILNOSTI

R. br. Pokazatelji Analitički postupak1 Neto profitna marža Neto dob.+kamate/ukupni prihodi2 Bruto profitna marža (Dobit prije por.+kam.)/ukupni

prihodi3 Neto rentabilnost imovine Neto dobit +kam./ ukupna imovina4 Bruto rentabilnost imovine Dobit prije por.+kam./ukup.imo.5 Rentabilnost vl. kapitala

(glavnica)Neto dobit/vl. kapital (glavnica)

Tablica 3.6

FINANCIJSKI POKAZATELJI

R. br. Pokazatelji Analitički postupak1 Učešće kapitala u pasivi Kapital i rezerve/ukupna pasiva2 Pokrivenost I Kapital i rezerve/dugotr. imov.3 Pokrivenost II (Kapital i rezerve + dugoročne

obv.)/dugotrajna imovina4 Pokrivenost kamate Dobit iz osnovne djelatnosti/financijski

rashodi 5 Zaduženost Ukupne obveze/materijalna neto

vrijednost 6 Kreditna zaduženost Dug. i kr. zajmovi/ materijalna neto

vrijednost7 Financiranje imovine Materijalna neto vrij./uk. aktiva

Tablica 3.7

POKAZATELJI LIKVIDNOSTI

R. br. Pokazatelji Analitički postupak1 Radni kapital Kratk. imovina – kratk. obveze2 Tekuća likvidnost Kratk. imovina / kratkor. obveze3 Ubrzana likvidnost (Kr. im. – zalihe) / kratk. obveze4 Stopa jednost. novčanog toka (Neto dobit + am.) / uk. prihod5 Pokrivenost novčanim tokom Dug. i kr. zajmovi /jednost. n. t.

58

Page 59: KNJIGA-Financije poduzeća

Tablica 3.8

POKAZATELJI PROFITABILNOSTI

R. br. Pokazatelji Analitički postupak1 Rast poslovnih prihoda (Posl. pr. god. 2 – posl. pr. god.

1) / posl. prihodi godine 12 Stopa bruto dobiti Bruto dobit / poslovni prihodi 3 Stopa dobiti iz osnovne djelatnosti Dobit iz osn. djel. / posl. prihodi4 Stopa dobiti prije oporezivanja Dobit prije oporez./ posl. prihodi5 Povrat na dugotrajnu imovinu I Neto dobit / dugotrajna imovina6 Povrat na dugotrajnu imovinu II Dobit iz osn. djel. / dugotr. imov.7 Povrat na kapital I Neto dobit / kapital 8 Povrat na kapital II Dobit iz osnovne djel./kapital 9 Učinkovitost imovine Poslovni prihodi / ukupna aktiva

U statičkoj ekonomskoj analizi utvrđuju se relevantni pokazatelji investiranja na početku ekonomskog vijeka projekta, primjerice u 2004. godini, te na kraju u primjerice, 2015. godini. Analizira se da li će se dodatnim investiranjem ovi pokazatelji bitno promijeniti ili će ostati isti, te kako će primjerice, utjecati prolongacija početka otplate kredita na isplativost ulaganja. ______________________________________________________________Primjer 3.5. Iz planske bilance i planiranih veličina računa dobiti i gubitka malog poduzeća prikazanih u sljedećim tablicama, utvrdite statičke pokazatelje efikasnosti ulaganja. ___________________________________________________________________________________

59

Page 60: KNJIGA-Financije poduzeća

Tablica 3.9PROJEKCIJA BILANCE

God. Strukt.

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

AKTIVA

Dugotrajn

a

imovina

Kratkotr.

imovina

7408

7408

-

8.233

8.233

-

8300

6586

1714

8300

5269

3031

8300

4215

4085

8300

3372

4028

8300

2698

5602

8300

2158

6142

8300

1727

6573

8300

1381

6919

8300

1105

7195

8300

884

7416

PASIVA

Kapital i

rezerve

Dugoročn

e

obveze

Kratkoroč.

obveze

7408

3028

4380

-

8.233

3853

4380

-

8300

4036

4264

-

8300

4457

3843

-

8300

4884

3416

-

8300

5318

2982

-

8300

5758

2542

-

8300

6205

2095

-

8300

6658

1642

-

8300

7118

1182

-

8300

7585

715

-

8300

8059

241

Tablica 3.10

PROJEKCIJA RAČUNA DOBITI I GUBITKA (u 000 kuna)

God.

Strukt.

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

PRIHODI 2.300 4.721 4.721 4.721 4.721 4.721 4.721 4.721 4.721 4.721 4.721 4.721

RASHODI 1.854 3.457 3.457 3.451 3.444 3.223 3.002 3.035 3.018 3.001 2.983 2.967

Mat.

troškovi

1.269 2.288 2.288 2.288 2.288 2.288 2.288 2.288 2.288 2.288 2.288 2.288

Amortizacija 252 504 504 504 504 290 76 76 76 76 76 76

Bruto plaće 300 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600

Trošk.finan. 33 65 65 59 52 45 38 71 54 37 19 3

BRUTODOBIT

446 1.264 1.264 1.270 1.277 1.498 1.719 1.686 1.703 1.720 1.738 1.754

Porezi iz dobiti

89 253 253 254 255 300 344 337 341 344 348 351

NETO DOBIT 357 1.011 1.011 1.016 1.022 1.198 1.375 1.349 1.362 1.376 1.390 1.403

60

Page 61: KNJIGA-Financije poduzeća

Tablica 3.11

STATIČKI POKAZATELJI EFIKASNOSTI ULAGANJA R.br Pokazatelji Analitički postupak 2005. 2015.

1. Stupanj zaduženosti Dugovi/glavnica 1,48 1,20

2. Pokriće kamata Dobit prije k.i p./kamate 15,85 1307

3. Brzi odnos Zalihe/tekuće obveze 1,15 1,10

4. Koef. obrtaja tek. imovine Prihodi /fiksna imovina 0,49 2,05

5. Prosječni dani naplate potr. Potraživanja/prihodi × 365 45 30

6. Bruto profitna marža Dobit prije k.i p./prihodi 0,23 0,31

7. Profitabilnost imovine Dobit prije k. i p./fik.im. 0,11 0,62

8. Profitabilnost glavnice Dobit prije k. i p./glavn. 0,17 0,17

9. Stupanj financijske poluge Dobit prije k.i p./dob.pr.p 1,07 1,00

10. Bruto rentabilnost rada Bruto dobit/broj radnika 49.000 130.600

11. Ekonomičnost poslovanja Prihodi /rashodi 1,27 1,44

12. Ukupni prihod po radniku Ukupni prihod/broj radn. 230.000 427.100

13. Koef.financijske stabilnosti Kapital/osnovna sredstva 0,65 3,61

14. Stupanj samofinanciranja Kapital/aktiva 0,40 1,00

15. Koef.ubrzane likvidnosti Kratk.potr.-zalihe/kr.obv. 1,05 1,10

16. Koef.opće likvidnosti Kratk.potr./kratk.obveze 1,02 1,08

17. Koef.obrt.uk.imovine Ukupni prihod/uk.imov. 0,31 0,57

18. Koef.obrt.potr.od kupaca Br.d.u godini/dani napl. 8,11 12,17

19. Reproduktivna sposobnost Neto dobit + amor./posl.sred. 0,13 0,54

20. Udio neto dobiti u uk.prih. Neto dobit / ukupni prihod 0,17 0,24

Napomena: Navedeni podaci uzeti su iz jednog konkretnog primjera

Statički pokazatelji investicijskog projekta pokazuju značajnu mogućnost povećanja efikasnosti ukupnog poslovanja investitora u godinama nakon investiranja. U promatranom razdoblju ekonomskog vijeka projekta investitor bi trebao biti u mogućnosti vratiti kredit iz povećanja dobiti, odnosno ukupne efikasnosti poslovanja. To nas također upućuje na zaključak da je ovaj projekt ekonomski i financijski efikasan i da ga treba realizirati.

U anglosaksonskoj literaturi i praksi najčešće se koriste sljedeći pokazatelji u financijskoj analizi i planiranju:23

Tablica 3.1223 Horne, James C. Van: “Financijsko upravljanje i politika (financijski menedžment)”, IX izdanje, MATE d.o.o., Zagreb, 1997.

61

Page 62: KNJIGA-Financije poduzeća

FINANCIJSKI POKAZATELJI

Definition of ratios Definicija pokazatelja

Financing Financijski pokazatelji

Equity ratio = Equity / Total Assets Učešće kapitala u pasivi = Kapital i rezerve / Ukupna pasiva

Coverage ratio I = Equity / Fixed Assets Pokrivenost I = Kapital i rezerve / Dugotrajna imovinaCoverage ratio II = (Equity +Long Term Liabilities) / Fixed Assets

Pokrivenost II = (Kapital i rezerve + Dugoročne obveze) / Dugotrajna imovina

Interest coverage = EBIT (Operating Result) / Financial Expenses

Pokrivenost kamate = Dobit iz osnovne djelatnosti / Financijski rashodi

Leverage = Total Liabilities / Tangible Net Worth Zaduženost = Ukupne obveze / Materijalna neto vrijednostGearing = Long and Short Term Loans / Tangible Net Worth

Kreditna zaduženost = Dugoročni i kratkoročni zajmovi i krediti / Materijalna neto vrijednost

Assets Leverage = Net Worth / Total AssetsFinanciranje imovine = Materijalna neto vrijednost / Ukupna aktiva

Liquidity Pokazatelji likvidnosti

Working Capital = Current Assets - Current Liabilities Radni kapital= Kratkotrajna imovina - Kratkoročne obveze

Current Ratio = Current Assets / Current Liabilities Tekuća likvidnost = Kratkotrajna imovina / Kratkoročne obvezeQuick Ratio = (Current Assets - Inventories) / Current Liabilities

Ubrzana likvidnost = (Kratkotrajna imovina - zalihe) / Kratkoročne obveze

Simple CF Margin = (Net income + Depreciation) / Total Income

Stopa jednostavnog novčanog toka = (Neto dobit + amortizacija) / Ukupni prihodi

Cash Flow Coverage = Total Debt (short and long term loans and bank loans )/ Simple Cash Flow

Pokrivenost novčanim tokom = Dugoročni i kratkoročni zajmovi i krediti / Jednostavan novčani tok

Profitability Pokazatelji profitabilnostiSales Growth = (Operating Income in Year 2 - Operating Income in Year 1) / Operating Income in Year 1

Rast poslovnih prihoda = (Poslovni prihodi godine 2 - poslovni prihodi godine 1) / Poslovni prihodi godine 1

Gross Profit Margin= Gross Profit / Operating Income Stopa bruto dobiti = Bruto dobit / Poslovni prihodiOperating Profit Margin = Operating Result / Operating Income

Stopa dobiti iz osnovne djelatnosti = Dobit iz osnovne djelatnosti / Poslovni prihodi

Pre-tax Profit Margin = Profit Before Taxes / Operating Income

Stopa dobiti prije oporezivanja = Dobit prije oporezivanja / Poslovni prihodi

Return on Investment (ROI) - I = Net Income / Fixed Assets

Povrat na dugotrajnu imovinu (ROI) I = Neto dobit / Dugotrajna imovina

Return on Investment (ROI) - II = Operating Result / Fixed Assets

Povrat na dugotrajnu imovinu (ROI) II = Dobit iz osnovne djelatnosti / Dugotrajna imovina

Return on equity (ROE) - I = Net Income / Equity Povrat na kapital (ROE) I = Neto dobit / Kapital

Return on equity (ROE) - II= Operating Result / Equity Povrat na kapital (ROE) II= Dobit iz osnovne djelatnosti / Kapital

Assets Efficiency = Operating Income / Total Assets Učinkovitost imovine = Poslovni prihodi / Ukupna aktiva

Analiza profitabilnosti poduzeća uključuje tri vrste analize: (1) profitabilnost prodaje (2) profitabilnost ulaganja i (3) profitabilnost poslovanja. Sve tri vrste analize profitabilnosti pokazuju financijsku efikasnost poslovanja poduzeća. U američkoj praksi i literaturi veliko se značenje daje profitabilnosti prodaje. Profitabilnost u odnosu na prodaju je bruto prodajna marža:

Bruto prodajna marža =

______________________________________________________________Primjer 3.6 Ako prodaja iznosi 1,350.000,00 kuna, a troškovi prodaje

650.000,00 kuna, onda je bruto prodajna marža = = 51,85 %.

______________________________________________________________Ova stopa pokazuje profit poduzeća u odnosu na prodaju nakon što se

oduzmu troškovi proizvodnje prodane robe. Ona pokazuje i financijsku

62

Page 63: KNJIGA-Financije poduzeća

efikasnost poslovanja te kakve su cijene proizvoda. Kako ona nije sasvim precizna, smatra se da je određenija stopa profitabilnosti - neto profitna marža.

Neto profitna marža =

______________________________________________________________Primjer 3.7. Neto profit poduzeća iznosi 150.000,00 kuna, a ukupna bruto prodaja 1,350.000,00 kuna. Kolika je neto profitna marža?

Neto profitna marža = = 11,11%

______________________________________________________________

Neto profitna marža pokazuje relativnu efikasnost poduzeća nakon obračunavanja svih troškova i poreza. Razmatranjem obje stope zajedno možemo steći uvid u poslovanje poduzeća. Ako se bruto prodajna marža poduzeća ne mijenja tijekom razdoblja od nekoliko godina, a neto profitna marža pada tijekom istog razdoblja, zaključit ćemo da je razlog ili u rastu troškova ili u rastu poreza. Zato ćemo morati detaljnije analizirati troškove i poreze da bismo utvrdili uzroke problema. Međutim, ako bruto prodajna marža pada, zaključit ćemo da se povećavaju troškovi proizvodnje u odnosu na prodaju ili da cijene proizvoda padaju. Isto tako postoji velik broj kombinacija mogućih promjena u bruto i neto profitnoj marži koje nam pokazuju gdje moramo dalje istraživati. Zato se preporuča ispitati svaku stavku troškova kroz određeno vrijeme u odnosu na prodaju. Tako dolazimo do saznanja o pogoršanjima i poboljšanjima u poslovanju poduzeća.

Profitabilnost ulaganja mjeri se odnosom profita i ulaganja. Postoji čitav niz pokazatelja koji pokazuju bruto ili neto profitabilnost ulaganja. U odnos se stavlja bruto ili neto profit i uloženi kapital i rezerve ili posebno iskazan trajni kapital, ili ukupna osnovna i obrtna sredstva i sl. Najčešće se u analizi profitabilnosti ulaganja koristi stopa povrata na uložena sredstava.

Stopa povrata na uložena sredstva =

______________________________________________________________Primjer 3.8 Ako je neto dobit poduzeća 200.000,00 kuna, a ukupno uložena sredstva 1,300.000,00 kuna, kolika je stopa povrata?

Stopa povrata = = 15,38%

______________________________________________________________

Profitabilnost poslovanja poduzeća pokazuje odnos bruto ili neto profita i ukupnog prihoda poduzeća. Profit poduzeća ostvaren je samo ako su ukupni prihodi veći od ukupnih rashoda poduzeća. U tom slučaju kaže se da je poduzeće poslovalo profitabilno, a obrnuto kad su prihodi manji od rashoda poduzeće je ostvarilo gubitke i poslovalo je neprofitabilno, nerentabilno.

Prijelomna točka pokrića troškova ili prag rentabilnosti poslovanja je ona točka u poslovanju poduzeća u kojoj se pokrivaju ukupni

63

Page 64: KNJIGA-Financije poduzeća

troškovi i od koje počinje ostvarivanje dobiti. Radi se zapravo o istraživanju veza između ukupnih prihoda, ukupnih troškova i ukupnih profita poduzeća na različitim razinama proizvodnje i prodaje poduzeća. Drugim riječima, postavlja se pitanje koja je to razina proizvodnje i prodaja koja je dovoljna za pokriće fiksnih i varijabilnih, tj. ukupnih troškova poslovanja, da bismo od te točke počeli ostvarivati dobit. Kako je najvažnije ostvarivanje prodaje, radi se zapravo o određivanju veličine prodaje koja je potrebna da bi se pokrili ukupni troškovi:

QB =

gdje jeQB = veličina prodaje koja pokriva troškoveTFC = ukupni fiksni troškovip = prodajna cijenaAVC = prosječni varijabilni troškovi

Razlika p – AVC je razlika između prodajne cijene i prosječnog varijabilnog troška i još se naziva doprinos po jedinici iznad točke pokrića varijabilnih troškova ili kontribucijska marža, odnosno kontribucija. Kontribucija pokazuje koji se dio prodajne cijene proizvoda može koristiti za pokriće fiksnih troškova i ostvarenje profita. Ako je razlika između prodajne cijene i prosječnih varijabilnih troškova manja uz dane fiksne troškove, prijelomna je točka pokrića troškova na višoj razini proizvodnje i prodaje, i obrnuto. Ako su veći fiksni troškovi uz danu razliku između prodajne cijene i prosječnog varijabilnog troška, prijelomna je točka pokrića troškova na višoj razini proizvodnje i prodaje. To znači da treba ostvariti veći obujam proizvodnje i prodaje za pokriće ukupnih troškova poslovanja poduzeća.

Ako treba utvrditi količinu proizvoda ili usluga kojom će se ostvariti određena veličina profita, treba koristiti sljedeću formulu:

Q =

gdje jeQ = količina proizvoda ili uslugaTFC = ukupni fiksni troškoviPf = profitAVC = prosječni varijabilni troškovi

Odnose ukupnih prihoda ili ukupne proizvodnje i ukupnih troškova, odnosno utvrđivanje prijelomne točke pokrića, mrtve točke ili praga rentabilnosti (praga profitabilnosti) poslovanja moguće je i grafički prikazati:

TR (UP)000

800 700 Profit TC (UT) 600

64

Page 65: KNJIGA-Financije poduzeća

500 A 400 300 TFC

200 Gubitak100

10 20 30 40 50 60 70 80

Grafički prikaz 3.1: Prijelomna točka pokrića troškova

Prag profitabilnosti (prijelomna točka, točka pokrića, mrtva točka profita, itd.) je jedna od statičkih metoda kojom se utvrđuje najniža razina učinaka (proizvodnje, prodaje, prihoda) koji su dostatni za pokriće svih rashoda. Kao što vidimo postoje različiti nazivi za ovu točku, ali se najčešće naziva prag profitabilnosti, prijelomna točka pokrića, i sl. U određenom razdoblju, najčešće godini dana, svim prihodima treba pokriti fiksne i varijabilne troškove poslovanja. Prije točke pokrića poduzeće ostvaruje gubitak, a poslije ove točke dobit. Prag profitabilnosti može se izračunavati u naturalnim i vrijednosnim pokazateljima. Zbrajaju se svi fiksni i varijabilni troškovi i izjednačavaju s ukupno ostvarenim prihodima za određeno vremensko razdoblje. Fiksni troškovi su oni koji su stalni bez obzira na obujam poslovanja, a varijabilni troškovi se mijenjaju proporcionalno s obujmom poslovanja (rastu ili padaju). U praksi se koriste različite metode odvajanja fiksnih od varijabilnih troškova:

- metode matematičke analize- metoda linearne regresije - metoda graničnih troškova- metoda interpolacije- metoda najmanjih kvadrata- metoda grafičkog razdvajanja- iskustvena metoda i dr.

- Prag profitabilnosti može se izračunati na različite načine:

- UKUPAN PRIHOD UP = Q × p UP = ukupan prihod Q = obujam poslovne aktivnosti p = (jedinična) prodajna cijena

- UKUPNI TROŠKOVI UT = AVC+ FT UT = ukupni troškovi AVC = prosječni varijabilni troškovi

65

Page 66: KNJIGA-Financije poduzeća

FT = fiksni troškovi

- PROFIT (DOBIT) = (p - AVC)q – FT = bruto dobitak (prije kamata i poreza) (p -AVC) = jedinična kontribucija, tj. točka u kojoj su prihodi = 0 (UP = 0). B = ( - K)(1-g) B = neto dobitak (nakon kamata i poreza) K = godišnje kamate g = jedinični porez na dobitak

- Prijelomna točka = pokriveni poslovni troškovi- Prijelomna točka B = pokriveni financijski i poslovni troškovi

q = (=0) = q (=0) - prijelomna točka bruto

dobitka (količinski)

UP (=0) = UP(=0) – prijelomna točka bruto dobitka (ukupni prihod)

q (=K) = q(=K) – prijelomna točka neto

dobitka (količinski)

UP(=K) = UP(=K) – prijelomna točka neto dobitka (ukupni prihod)

Za prijelomnu točku čistog novčanog toka potrebno je brojnik prijelomnih točaka umanjiti za iznos amortizacije (čisti novčani tok = dobit + amortizacija).______________________________________________________________Primjer 3.9 Zadani su sljedeći podaci za poduzeće:Ukupni godišnji kapacitet = 2.500 komadaUkupni fiksni troškovi = 33.000,00 kunaUkupni varijabilni troškovi = 60.000,00 kunaProjekcija godišnje prodaje = 2.000 komadaProjicirani prihod od prodaje = 100.000,00 kunaVarijabilni troškovi po jedinici = 30,00 kunaProjicirana cijena po jedinici = 50,00 kunaUtvrdite točku pokrića i najnižu cijenu proizvoda koja osigurava granični financijski rezultat.

Točka pokrića =

Ili

Točka pokrića =

Ili

66

Page 67: KNJIGA-Financije poduzeća

Točka pokrića =

______________________________________________________________

Interpretacija pokazatelja kaže da je dostatno ostvariti 82.500,00 kuna prihoda od prodaje ili prodati 1.650,00 jedinica proizvoda ili ostvariti 82,50 % prihoda od prodaje da se ostvari točka ispod koje se ostvaruje gubitak, a iznad koje se ostvaruje dobitak, tj. prijelomnu točku dobiti.Na temelju prethodnih podataka moguće je izračunati granicu relativne mogućnosti smanjenja cijene:

GC =

Iz primjera vidimo da je očigledno cijenu proizvoda moguće snižavati do 21,21% da se ne upadne u gubitak, dođe do praga profitabilnosti. ______________________________________________________________Primjer 3.10 Marža kontribucije poduzeća je 30%. Fiksni troškovi poduzeća iznose 9.000.000,00 kuna, od čega je amortizacija 4.000.000,00 kuna. Izračunajte potrebnu prodaju da poduzeće prestane ostvarivati gubitak.______________________________________________________________

q(=0)= - s gubicima

p - AVC = 30%

FT = 9.000.000,00

Am = 4.000.000,00

q(=0) =

Poduzeće treba ostvariti prodaju najmanje u iznosu od 16.666.667 kuna da ne ostvari gubitak. Ako je dobit opterećena s kamatama, npr. u iznosu od 1.200.000,00 kuna godišnje, onda poduzeće treba ostvariti najmanju prodaju u iznosu:

q(=K)= kuna.

______________________________________________________________Primjer 3.11 Ako poduzeće ima 1.000.000 kom običnih dionica i ako je dobit opterećena s porezom od 20%, koliku je prodaju potrebno ostvariti da bi poduzeće isplatilo 5 kuna dividendi po dionici uz odnos isplate dividendi 50%?g = 20% li 0,205.000.000,00 kuna dividendi (5 kuna /dionici)B = 10.000.000,00 kunaB = (-K) (1-g)

67

Page 68: KNJIGA-Financije poduzeća

10.000.000,00 = ( - 1.200.000,00) (1- 0,2)( - 1.200.000,00)0,8 = 10,000.0000,8 = 10.000.000,00 + 960.000,00 = 13.700.000,00 kuna

q( =13.700.000,00) = ,67

kunaPoduzeće treba ostvariti prodaju u najmanjem iznosu od 75.666.666,67 kuna da bi isplatilo 5 kuna dividendi po dionici uz odnos isplate 50%.___________________________________________________________

Poslovna poluga je pokazatelj koji pokazuje odnos ukupnih fiksnih i ukupnih varijabilnih troškova poduzeća. Ako je odnos između ukupnih fiksnih i ukupnih varijabilnih troškova na višoj razini, i poslovna je poluga na višoj razini, i obrnuto. Poslovna poluga na višoj razini znači da se ukupni fiksni troškovi povećavaju, a prosječni varijabilni troškovi smanjuju. Zato proizvodnja mora rasti da bi bili pokriveni ukupni troškovi.

TR (UP) 1 000 800 700 TC1

600 500 A1

TFC2 400 300 200 TFC1

100 A

10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Q

Grafički prikaz 3.2 : Poslovna poluga i točka pokrića troškova

Iz grafičkog prikaza vidi se da krivulja ukupnog prihoda siječe krivulje ukupnih fiksnih troškova na razini proizvodnje od 50 jedinica (točke A), a ukupnih troškova na razini proizvodnje od 80 jedinica (točka A1). Kod većih troškova poduzeće treba veću proizvodnju kojom može pokriti ukupne troškove, te se kaže da ima podignutiju poslovnu polugu. Krivulja ukupnog prihoda tada siječe krivulju ukupnog troška na višoj razini, tj. na razini 70 količinskih jedinica. Zato kod većeg odnosa ukupnih fiksnih i ukupnih varijabilnih troškova profit poduzeća postaje osjetljiviji na promjene proizvodnje. Ta se osjetljivost kao reakcija mjeri stupnjem poslovne poluge na slijedeći način:

DOL =

gdje jeDOL = stupanj poslovne poluge

68

Page 69: KNJIGA-Financije poduzeća

Ostali su simboli poznati, a brojnik formule predstavlja doprinos fiksnim troškovima i profitima svih količinskih jedinica koje je poduzeće prodalo, dok nazivnik predstavlja ukupni profit poduzeća. Stupanj poslovne poluge se povećava kada poduzeće ima veću kapitalnu intenzivnost, i obrnuto. Kad poduzeće ima veći stupanj poslovne poluge kaže se da je poslovna poluga podignutija. Stupanj poslovne poluge je veći što je poduzeće bliže prijelomnoj točki pokrića troškova. ______________________________________________________________Primjer 3.12 Poduzeće ima ukupne fiksne troškove u iznosu od 5.000,00 kuna, prosječne varijabilne troškove 12,00 kuna i prodajnu cijenu 15,00 kuna. Kojom količinom proizvodnje može pokriti ukupne troškove?______________________________________________________________TFC = 5.000,00 kunaAVC = 12,00 kunap = 15,00 kuna

Q = = = 1.666,67

Poduzeće mora ostvariti proizvodnju od najmanje 1.666,67 količinskih jedinica da bi pokrilo samo ukupne troškove. Za tu količinu proizvodnje ukupni prihodi i ukupni troškovi moraju biti jednaki. To je točka pokrića ukupnih troškova. To se može provjeriti na sljedeći način:

TR ili UP = P × Q = 15,00 × 1,666,67 = 25.000,05 kunaTC ili UT = TFC+(AVC×Q) = 5.000,00 + (12,00 × 1.666,67) = 5.000,00 +

20.000,04 = 25.000,04 kuna, što je praktično isti rezultat. Jasno je da se to može i grafički prikazati.______________________________________________________________Primjer 3.13 Poduzeće ima ukupne fiksne troškove u iznosu 500.000,00 kuna, prosječne varijabilne troškove 30,00 kuna, a prodajna cijena proizvoda iznosi 40,00 kuna. Utvrdite:

a) ukupnu proizvodnju koja pokriva ukupne troškove i ukupni prihod u toj točki

b) ukupnu proizvodnju koja bi davala ukupni profit u iznosu od 70.000,00 kuna

c) kolika bi trebala biti proizvodnja kad bi se ukupni fiksni troškovi smanjili na 300.000,00 kuna?

a) TFC = 500.000,00AVC = 30,00p = 40,00

QB =

Tablica 3.13Q TR TC0 0 500.00,00

69

Page 70: KNJIGA-Financije poduzeća

25.000 1,000.000,00 1,250.000,0050.000 2,000.000,00 2,000.000,00

100.000 4,000.000,00 3,500.000,00150.000 6,000.000,00 5,000.000,00

Ukupni prihod u točki pokrića iznosi 2,000.000,00 kuna, koliko i ukupni troškovi.

b) QB =

Poduzeće bi trebalo proizvesti 57.000,00 komada proizvoda da ostvari profit u iznosu od 70.000,00 kuna.

c) QB =

Kad bi se ukupni fiksni troškovi smanjili na 300.000,00 kuna poduzeće bi trebalo proizvesti 30.000,00 komada proizvoda. Zato što su manji ukupni fiksni troškovi potrebna je i manja količina proizvoda kojom se ti troškovi pokrivaju.

TR = 30.000,00 × 40,00 = 1,200.000,00 kunaTC = 300.000,00 + ( 30.000,00 × 30,00) = 300.000,00 + 900.000,00 = 1,200.000,00 kuna.______________________________________________________________Primjer 3.14 Dva mala poduzeća koja proizvode isti proizvod i prodaju po istoj cijeni od 50,00 kuna imaju različite troškove. Prvo poduzeće ima ukupne fiksne troškove 100,00 kuna, a drugo poduzeće 150,00 kuna. Prvo poduzeće ima prosječne varijabilne troškove 35,00 kuna, a drugo poduzeće 40,00 kuna. Utvrdite:

a) proizvodnju pri kojoj se pokrivaju troškovi svakog poduzeća,b) stupanj poslovne poluge svakog poduzeća pri količini prodaje od

100,00 jedinica proizvoda.

a) Q1=

Q2 =

Očigledno je da drugo poduzeće treba veću proizvodnju jer ima veće fiksne i varijabilne troškove, tj. ukupne troškove. To bi značilo da drugo poduzeće ima veći stupanj poslovne poluge: b)

DOL1=

DOL2 =

70

Page 71: KNJIGA-Financije poduzeća

Izračunati stupnjevi poslovne poluge pokazuju da drugo poduzeće više koristi poslovnu polugu nego prvo poduzeće.______________________________________________________________Primjer 3.15 Poduzeće ima 2 posla. Od prvog posla očekuje u sljedećih 5 godina svake godine 30.000,00 kuna, a od drugog posla očekuje u sljedećih 5 godina svake godine 40.000,00 kuna. Prvi posao može financirati iz kredita po godišnjoj kamatnoj stopi od 8 posto, a drugi po 10 posto. Koji je posao isplativiji? Da bi se dobio odgovor treba svesti zarade na sadašnju vrijednost pomoću formule:

Pv =

Pv1 =

119.781,021

Pv2 =

151.631,46

Iz rješenja proizlazi da je drugi posao isplativiji jer ima veću sadašnju vrijednost.______________________________________________________________

Napomena: Moguće je i brže rješenje zadatka pomoću IV financijskih tablica.

___________________________________________________________Primjer 3.16 Poduzeće planira ostvariti dobit iz prvog posla u sljedeće 3 godine:

1. godine 10.000,00 kuna2. godine 15.000,00 kuna3. godine 20.000,00 kuna,

a iz drugog posla: 1. godine 15.000,00 kuna 2. godine 20.000,00 kuna 3.godine 25.000,00 kunaZa prvi posao koristi kredit od banke po godišnjoj kamati od 10 posto, a drugi posao financira iz vlastitih izvora. Procjenjuje se da je drugi posao

71

Page 72: KNJIGA-Financije poduzeća

barem 5 % rizičniji od prvog posla. Koji je posao isplativiji ako u prvi posao treba uložiti 5.000,00 kuna a u drugi posao 15.000,00 kuna?

1. S0 = -I = + - 5.000,00 =

31.513,90 kuna

2. S0 = -I = + + - 15.000,00 =

29.604,26 kuna.Iz rješenja proizlazi da je isplativiji prvi posao jer ima veću sadašnju vrijednost.______________________________________________________________Napomena: Postupak se može skratiti korištenjem II financijskih tablica.

Za korištenje financijskih pokazatelja najvažnija je pravilna interpretacija pokazatelja. Sve što je rečeno kod izbora analize i pokazatelja vrijedi i za interpretaciju pokazatelja. Sve ekstremne vrijednosti kao što su izuzetni niske ili visoke stope rasta ili pada, odnosno koeficijente koji su racionalno nelogični treba provjeravati ili isključiti iz interpretacije.

3.4. Financijski zaključci i prognoze

Kod interpretacije financijskih pokazatelja bitno je da oni služe za financijske prognoze. Oslanjanje na određene koeficijente ili stope ovisi o analitičarevu uočavanju njihove moći predviđanja u vezi s problemom - uočavanju temeljenom ili na subjektivnim uvjerenjima ili na iskustvenoj analizi. U predviđanju buduće vrijednosti udjela u vlasništvu, investitor može smatrati da su odnosi povrata ulaganja i različite profitne marže od najveće pomoći. Većina procjena moći predviđanja financijskih odnosa temeljeno je na iskustvu koje je analitičar imao s njima u prošlosti. Ali, po svojoj prirodi, ove su procjene subjektivne i razlikuju se od analitičara do analitičara.

Brojne empirijske studije testirale su moć predviđanja financijskih omjera. U mnogima od njih financijski omjeri su korišteni za predviđanje korporacijskog neuspjeha. Druge su testirale moć financijskih omjera u predviđanju ranga korporacijskih obveznica. Uz ove omjere, koriste se i regresijska analiza i diskriminantna analiza na uzorku poduzeća. U svrhu predviđanja najbolji su omjeri: dugovi prema trajnom kapitalu, tok novca prema dugu, neto profitna marža poslovanja, pokriće duga i njegova stabilnost, povrat na ulaganja, veličina i stabilnost zarade. Na temelju ovih studija čini se da postoji mnoštvo pokazatelja za predviđanje dugoročnog financijskog stanja poduzeća.

Analitičke tehnike u predviđanju stečaja poduzeća posebno su značajne za financijaše u praksi. Stečajevi ili financijske poteškoće su nesposobnost izvršavanja financijskih obveza bilo koje vrste.

Postoje brojne empirijske studije koje predviđaju financijske poteškoće poduzeća. Formulirani su i testirani i matematički modeli u te svrhe. Takve studije najčešće koriste regresijsku analizu, diskriminantnu analizu, modele vjerojatnosti i LOGIT tehnike za predviđanje financijskih poteškoća na temelju financijskih omjera. Iz njih proizlazi da su znakovi financijskih poteškoća

72

Page 73: KNJIGA-Financije poduzeća

vidljivi prije no što se neuspjeh dogodi. Dok za kreditora oklijevanje dozvoljava vrijeme za korektivne akcije, za menadžment poduzeća nema prostora kašnjenju u poduzimanju odgovarajućih mjera.

Kao rezultat empirijskog testiranja financijskih omjera, imamo bolje razumijevanje koji su omjeri važni u predviđanju određenih vrsta događaja. Financijski analitičar će se ograničiti na omjere koji su zaista važni za konkretni problem, a neće analizirati mnoštvo omjera neselektivno. To će biti omjeri koji imaju sposobnost predviđanja. Uz kazivanje koji su omjeri važni, empirijsko testiranje pokazuje kako se omjeri mogu najbolje kombinirati da bi analiza bila svrsishodnija u predviđanju budućih događaja. Zato se financijska analiza putem pokazatelja služi znanstvenim instrumentarijem i postaje sve objektivnija.

U financijskoj analizi sve više se koriste ekspertni sustavi za čiju je upotrebu prethodno potrebno formulirati modele, odrediti varijable i parametre, te utvrditi izvore i načine korištenja podataka. Kompjutorski software za simulacije oponaša proces razmišljanja iskusnih financijskih analitičara i pruža skoro egzaktno točne prognoze. Ukoliko je poduzeće koje se analizira maleno ili relativno otvoreno u svojim financijskim izvještajima, kompjutorska programska rutina će analizirati izvještaje i izvući zaključke o financijskom stanju i poslovanju poduzeća.

Često je korisno izraziti pozicije iz bilance i računa dobiti i gubitka u postocima. Postoci mogu biti stavljeni u omjer prema ukupnom, kao primjerice, ukupna sredstva prema ukupnoj prodaji, ili u odnosu na neku baznu godinu. Analiza strukture bilance u postocima i analiza putem indeksa, vrednovanje trendova postotaka u financijskom izvještaju tijekom vremena dozvoljavaju analitičaru uvid u poboljšanje ili pogoršanje financijskog stanja i poslovanja.

U analizi strukture bilance u postocima, izražavamo razne pozicije bilance stanja kao postotke ukupnih sredstava poduzeća. Slično se može napraviti i za račun dobiti i gubitka, ali se pozicije stavljaju u omjer prema prodaji. Bruto i neto profitne marže prikazane prije, primjer su ovakvog načina izražavanja, a to se može proširiti na sve pozicije. Izražavanje pojedinih financijskih pozicija kao postotak ukupnog, obično dozvoljava uvid koji ne omogućuju apsolutne vrijednosti ili vrijednosti izražene u novčanim jedinicama.

3.5. Planiranje potrebnog novca

Nastavljamo s pregledom analitičkih alata. Izvještaj o sredstvima na temelju novca (računovodstveni izvještaj o toku novca) ili izvještaj o obrtnim sredstvima pružaju analitičaru dobar uvid u upotrebu sredstava i način financiranja tih upotreba tijekom određenog vremenskog razdoblja.

Proračun novca je prognoza budućih novčanih primitaka i novčanih izdataka poduzeća. Ta prognoza je naročito korisna prilikom određivanja moguće ravnoteže novca u bližoj budućnosti, kao i prilikom planiranja financiranja budućih potreba za novcem. Uz analiziranje očekivanih tokova novca, trebalo bi uzeti u obzir moguća odstupanja od očekivanog ishoda. Analiza niza mogućih ishoda omogućuje bolje procjenjivanje efikasnosti i

73

Page 74: KNJIGA-Financije poduzeća

djelotvornosti poduzeća te određivanje prikladne sigurnosne marže. Treba analizirati i pripremu planske bilance stanja i računa dobiti i gubitka. Ovi izvještaji pružaju uvid u moguće buduće financijsko stanje i karakteristike poduzeća, pružajući im alat za financijsko planiranje i kontrolu.

Projekcijom budućih novčanih primitaka i novčanih izdataka poduzeća tijekom različitih vremenskih razdoblja dolazimo do plana potrebnog novca. Projekcija novca na kratki rok naziva se planiranje potrebnog novca, a na dugi rok budžetiranje kapitala. Iz njih vidimo vremenski raspored i količinu očekivanog novčanog priljeva i odljeva tijekom promatranog razdoblja. Na temelju tih informacija u mogućnosti smo odrediti buduće potrebe poduzeća za novcem, planirati financiranje tih potreba te provoditi kontrolu novca i likvidnosti poduzeća.

Planirati novac moguće je za skoro svako vremensko razdoblje. Planiranje novca najčešće se koristi za kratkoročne prognoze (mjesečna razdoblja), jer uzima u obzir sezonske oscilacije u tokovima novca. Ako su tokovi novca jako promjenjivi, ali predvidivi, planiranje je poželjno u još češćim vremenskim intervalima za određivanje vršnih potreba za novcem. U slučaju relativne stabilnosti novčanih tokova, dovoljno je planiranje za tromjesečje ili pola godine, godinu ili čak duže vremensko razdoblje. Međutim, već smo nekoliko puta ponovili, da što je razdoblje prognoziranja dalje u budućnosti, to je i prognoza neizvjesnima i nesigurnija. Stoga je mjesečno planiranje potrebnog novca najsvrsishodnije.

Proračun novca koristan je toliko koliko su točne prognoze na kojima se on temelji. Što je veća moguća disperzija ostvarenih rezultata od onih procijenjenih, više se moraju uzimati u obzir neočekivane promjene u tokovima novca. Poduzeće čiji su tokovi novca podložni visokom stupnju neizvjesnosti trebalo bi se osigurati s dovoljno novca, ugovoriti kredite unaprijed s kreditorima i sl., kako bi prebrodilo razdoblje neočekivanog odljeva novca.

Sve prognoze potrebnog novca svode se na predviđanje prodaje. Predviđanje se može temeljiti na unutarnjoj, vanjskoj ili kombiniranoj analizi. Kod unutarnje analize, od prodaje se traži da projicira prodaju za sljedeće razdoblje. Kod velikih poduzeća prodaja to radi najprije na razini proizvoda, a zatim podatke objedinjuje predviđanjem prodaje na razini cijelog poduzeća. Osnovni je problem predviđanja prodaje moguća "kratkovidnost" jer se značajni trendovi u gospodarstvu često previđaju. Zato mnoga poduzeća koriste vanjsku analizu od ekonomskih analitičara koji izrađuju prognoze za gospodarstvo u cjelini, kao i predviđanja prodaje proizvoda određene industrijske grane za nekoliko godina. Pritom mogu koristiti regresijsku analizu za procjenu veza između prodaje proizvoda i gospodarstva u cjelini. Nakon temeljnih predviđanja poslovnih uvjeta i prodaje, sljedeći korak je procjena tržišnih udjela za pojedinačne proizvode, cijena koja će vjerojatno prevladati, te očekivani prijem novih proizvoda. Uobičajeno je da pri ovim procjenama sudjeluju i menadžeri marketinga, ali temeljna odgovornost počiva na plansko-analitičkoj funkciji poduzeća. Na temelju tih informacija, može se pripremiti vanjsko predviđanje prodaje.

Često se unutrašnja predviđanja prodaje razlikuju od vanjskih, pa je potrebno kompromisno rješenje. Predviđanje prodaje temeljeno na kombiniranju unutarnje i vanjske analize u pravilu je točnije od predviđanja temeljenog na samo jednoj vrsti analize. Konačno predviđanje prodaje trebalo

74

Page 75: KNJIGA-Financije poduzeća

bi se temeljiti na očekivanoj potražnji, nemodificiranoj unutarnjim ograničenjima, kao što su proizvodni kapaciteti sl. Odluke o prevladavanju tih ograničenja ovisit će o predviđanju.

Nakon što je završeno predviđanje prodaje, sljedeći posao je odrediti prihode koji su rezultat te prodaje. Prilikom prodaje za novac, novac se prima u trenutku prodaje; u slučaju prodaje na kredit, primanja stižu kasnije. Koliko kasnije ovisi o kreditnim uvjetima, vrsti potrošača, te kreditnoj i naplatnoj politici poduzeća. Iz prodaje možemo odrediti vremenski raspored očekivanih prihoda od prodaje temeljenih na ranije iznesenim pretpostavkama.

Tablica 3.14 Prognoza primitaka od prodaje (u tisućama kuna)

Siječanj Veljača Ožujak Travanj Svibanj Lipanj

Ukupna prodaja 550 450 400 450 500 550 Prodaja na kredit 415 125 280 425 170 215 Naplaćeno, 1 mjesec 240 300 200 125 200 200 Naplaćeno, 2 mjeseca 50 30 15 20 30 Ukupna naplata 350 230 140 220 230 Prodaja za novac 25 20 25 30 35 Ukupni primici od prodaje 1.250 375 250 165 250 265

Iz primjera vidimo efekte varijacija u prodaji na promjene u primicima i vremenskom rasporedu primitaka od prodaje. Za većinu poduzeća postoji određeni stupanj korelacije između prodaje i iskustva u vezi naplate. U razdoblju recesije i opadanja prodaje, vjerojatno je da će se razdoblje naplate produžiti, a sporna potraživanja povećati. Takva iskustva poduzeća s naplatom mogu pojačati pad prodaje i povećati negativne utjecaje na ukupna primanja od prodaje. Isto tako, poduzeće može imati i neka druga primanja koja smo prethodno spomenuli, pa tako novčana primanja mogu rasti kako od prodaje imovine, prodaje proizvoda ili na temelju prihoda od kamata i dividendi.

Nakon predviđene prodaje analizira se da li proizvodnju treba uskladiti s prodajom ili proizvoditi po relativno konstantnoj stopi tijekom vremena. Kada je proizvodnja usklađena s prodajom, troškovi držanja zaliha općenito su niži, ali su ukupni troškovi proizvodnje viši nego u slučaju stabilne proizvodnje. Ako prodaja fluktuira, zalihe gotovih proizvoda proizvedenih tijekom određenog vremenskog razdoblja treba uskladištiti. Kako su troškovi skladištenja nejednaki tijekom godine, troškovi držanja zaliha općenito su viši nego što bi bili da je proizvodnja usklađena s prodajom. S druge pak strane, stabilna proizvodnja je djelotvornija. Koja će se alternativa izabrati ovisit će o usporedbi troškova držanja zaliha kada je proizvodnja usklađena s prodajom i ušteda u slučaju stabilne proizvodnje. Kada je usvojen plan proizvodnje, mogu se procjenjivati potrebe za materijalom, radom i dodatnim fiksnim sredstvima. Što se tiče potraživanja, postoji razmak između vremena kupovine i trenutka stvarnog novčanog plaćanja. Ako dobavljač odobrava plaćanje od 30 dana i politika poduzeća jest takva da poduzeće plaća račun na kraju tog razdoblja, postoji približno jednomjesečni razmak između kupovine i plaćanja. Ovisno o naplati potraživanja, plaćanja mogu biti

75

Page 76: KNJIGA-Financije poduzeća

pomaknuta za druga prosječna naplatna razdoblja. Strukturu i iznose plaćanja pokazuje sljedeća tablica:

Tablica 3.15.Prognoza isplata (u tisućama kuna)

Siječanj Veljača Ožujak Travanj Svibanj LipanjKupovine 200 280 300 320 340 350 Novčana plaćanja za kupovine 150 100 200 220 240 250 Plaće 100 100 110 120 120 100 Ostali izdaci 50 50 50 50 50 50 Ukupni novčaniizdaci 300 250 360 390 410 400

Pretpostavljamo da plaće rastu s količinom proizvodnje. Plaće su inače stabilnije u iznosima od drugih obveza tijekom vremena. U slučaju blagog smanjenja proizvodnje, ne dolazi do otpuštanja radnika. U slučaju rasta proizvodnje, rad postaje efikasniji uz relativno malo povećanje u ukupnim plaćama. Nakon određene točke potreban je prekovremeni rad ili zapošljavanje novih radnika kako bi se udovoljilo povećanim proizvodnim programima. U ostale izdatke uključeni su troškovi prodaje, unutarnji izdaci; troškovi pogonske energije, osvjetljenja i grijanja, troškovi održavanja; razne usluge i drugi materijalni troškovi. Na kratki rok, ovi se troškovi mogu relativno točno predvidjeti. Uz novčane izdatke moramo uzeti u obzir trošak kapitala, dividende, poreze, kao i druge odljeve novca. Budući da su troškovi kapitala planirani unaprijed, obično su predvidivi za kratkoročno planiranje novca. Što je razdoblje za koje se prognozira dalje u budućnosti, to je i predviđanje tih troškova neizvjesnije. Plaćanje dividendi za većinu poduzeća je stabilno i one se isplaćuju na određeni dan. Procjene poreza moraju se temeljiti na projiciranim poreznim obvezama za razdoblje koje se promatra. Odljev novca može se sastojati i od ponovne kupovine dionica ili plaćanja dugoročnih dugova. Nakon što smo uzeli u obzir sva predvidiva kretanja novčanog priljeva i odljeva, kombiniramo novčana primanja i novčane isplate kako bi dobili neto priljev ili odljev novca za svaki mjesec, zapravo neto novčani tok. Neto tok novca treba dodati početnom iznosu novca. Na taj način se izračunava novčana pozicija iz mjeseca u mjesec za promatrano razdoblje. Konačni raspored prikazan je u sljedećoj tablici:

Tablica 3.16Neto tok novca i bilanca novca (u tisućama kuna)

Siječanj Veljača Ožujak Travanj Svibanj Lipanj

Ukupni novčani primici - 375 250 265 250 265 Ukupne novčane isplate 300 250 360 390 410 400 Neto tok novca -300 125 -110 -125 -160 -165 Početno stanje novca 550 200 120 200 200 100 Zaključno stanje novca 250 325 10 75 40 - 65 Primici od imovine - - 80 - 50 280Neto novčani tok 250 325 90 75 90 215

76

Page 77: KNJIGA-Financije poduzeća

Prikazani proračun novca ukazuje na to da poduzeće očekuje da će od ožujka do lipnja imati novčani deficit, a posebice u lipnju, ali da tada očekuje veću naplatu od prodaje imovine, pa je neto novčani tok pozitivan. Zato uvijek treba tražiti alternativna sredstva pokrivanja novčanog deficita. Poduzeće može odgoditi svoje troškove ili plaćanja svojih kupovina. Zapravo je jedna od fiksnih namjera planiranja novca određivanje vremenskog rasporeda i kretanja budućih financijskih potreba u cilju pripremanja najefikasnijih metoda financiranja.

Odluka o pribavljanju dugoročnog financiranja (budžetiranja) trebala bi se temeljiti na dugoročnim potrebama za sredstvima i razmatranjima odvojenim od predviđanja iznosa novca za tekuću likvidnost. Na temelju tekućeg proračuna novca, može se planirati investiranje viškova sredstava i u utržive vrijednosne papire. Rezultat je transfer sredstava iz novca u utržive vrijednosne papire i natrag.

Odstupanja od očekivanih tokova novca rezultat je prikazivanja i izražavanja planova brojkama. Proračun novca predstavlja samo procjenu budućih tokova novca. Ovisno o brizi koja se posvećuje pripremama proračuna i nestalnosti (promjenjivosti) tokova novca koji su rezultat prirode posla, stvarni tokovi novca odstupat će više ili manje od onog očekivanog. Unatoč neizvjesnosti, moramo sakupiti informacije o nizu mogućih ishoda. Kako bi se uzela u obzir odstupanja od očekivanih tokova novca, poželjno je izraditi dodatne planove novca (senzitivan analiza). Jednu prognozu novca možemo temeljiti na pretpostavci maksimalnog mogućeg pada u poslovanju, a drugu na pretpostavci maksimalnog mogućeg povećanja poslovanja. Razmatranjem mogućih događaja, proračuni potrebnog novac su vjerodostojniji. Izoštrava se mišljenja o vjerojatnosti nastupanja određenih događaja i omogućava bolje razumijevanje značenja utjecaja tih događaja na tokove novca poduzeća.

Nakon što smo prikazali pripremu proračuna novca temeljenog na očekivanim tokovima novca, promjena jedne ili serije brojki u cilju uzimanja u obzir velikog broja mogućnosti često su jednostavnije. U određivanju spektra mogućih ishoda mogu biti korisne tehnike simulacija. Može se koristiti takav kompjutorski program koji će izračunati proračune novca uz različite pretpostavke (senzitivna analiza). Sa stajališta internog planiranja, bolje je računati s nizom mogućih ishoda, nego ovisiti isključivo o očekivanom ishodu. Ovo je osobito važno za poduzeća čije je poslovanje relativno nestabilno. Ako poduzeće temelji svoje planove samo na očekivanim tokovima novca, vjerojatno je da će se zateći nespremnim u situaciji znatnog odstupanja od očekivanog ishoda i s teškoćama u prilagođavanju.

3.6. Sastavljanje planskih bilanci

Uz projekciju tokova novca poduzeća za određeno vremensko razdoblje, često je korisno pripremiti projicirane ili planske bilance i račune dobiti i gubitka za izabrana razdoblja u budućnosti. Proračun novca pruža nam informacije samo o vjerojatnoj budućoj novčanoj poziciji poduzeća, dok planski izvještaji uključuju prognoze svih potraživanja i obveza kao i prognoze svih stavki bilance i računa dobiti i gubitka. Mnoge informacije koje se koriste prilikom priprema proračuna novca koriste se i za izvođenje planskih bilanci. Jamstvo njihove točnosti je točnost prognoza prodaje. Planirani račun dobiti i

77

Page 78: KNJIGA-Financije poduzeća

gubitka je projekcija prihoda i rashoda za neko buduće vremensko razdoblje. Kao što je bilo i kod planiranja novca, prognoza prodaje ključna je za planiranje proizvodnje i procjenu troškova poslovanja.

Budući da se svi troškovi planiraju unaprijed, procjene mogu biti prilično točne. Troškovi nisu suviše osjetljivi na promjene u prodaji u kratkom roku, osobito na smanjenja prodaje. Zatim procjenjujemo druge prihode i izdatke, kao i izdatke za kamate. Plaće i amortizacija su nam također unaprijed poznati. Oduzimanjem ukupnih rashoda od ukupnih prihoda dobijemo bruto dobit. Tada se izračunavaju porezi na bruto dobit po unaprijed poznatoj poreznoj stopi koji se zatim odbijaju od bruto dobiti, a rezultat je procijenjena neto dobit nakon oporezivanja. Sve ove procjene sadržane su u planskom računu dobiti i gubitka.______________________________________________________________Primjer 3.16 Sastavite planski račun dobiti i gubitaka temeljem prethodnih podataka o prihodima i rashodima poduzeća za naredne četiri godine.Tablica 3.17 Račun dobiti i gubitka (u 000 kuna) Pozicija / Razdoblje 2006 2007 2008 20091.POSLOVNI PRIHODI 120 110 141 1331.1. od prodaje u zemlji 100 88 117 1061.2. od prodaje u inozemstvu 15 17 19 201.3. ostali prihodi osnovne djelatnosti 5 5 5 72.POSLOVNI RASHODI 112 111 131 130I. Povećanje vrijed. zaliha nedovr.proiz. i got.proizvoda 80 70 90 100II.Smanjenje vrijed. zaliha nedovr. proiz. i got. proizvoda 60 60 70 90II. Rashodi razdoblja 20 10 20 102.1. Materijalni troškovi 60 66 73 802.2. Troškovi osoblja 20 22 24 252.3. Amortizacija 10 10 10 102.4. Ostali troškovi poslovanja 2 3 4 53.FINANCIJSKI PRIHODI 30 50 80 904.FINANACIJSKI RASHODI 20 25 30 505.IZVANREDNI PRIHODI 10 20 30 406.IZVANREDNI RASHODI 5 10 15 20UKUPNI PRIHODI 150 160 171 223UKUPNI RASHODI 137 157 166 190DOBIT / GUBITAK PRIJE POREZA 13 3 5 33POREZ NA DOBIT 3 1 1 7DOBIT N. OPOREZIVANJA 10 2 4 26DOBIT / GUBITAK FINANCIJSKE GODINE - - - -

Planske pozicije računa dobiti i gubitka ne moraju se temeljiti na proračunu novca zato što se mogu izravno procijeniti sve stavke. Procjenom razine prodaje, može se multiplicirati raniji omjer troškova prodane robe i različitih izdataka s razinom prodaje u cilju izvođenja bilance. U situaciji kada raniji omjeri više nisu prikladni, treba koristiti raditi procjene.

Ako proračun novca nije na raspolaganju, bilanca potraživanja može se procijeniti na temelju koeficijenta obrtaja. To je odnos koji pokazuje vezu između prodaje i potraživanja, a trebao bi biti temeljen na prethodnom iskustvu. Da bi se dobila procijenjena razina potraživanja, projicirana prodaja jednostavno se podijeli s koeficijentom obrtaja. Ako su prognozirana prodaja i

78

Page 79: KNJIGA-Financije poduzeća

koeficijent obrtaja realni, metoda će rezultirati razumnim aproksimacijama. Procijenjene investicije u zalihama mogu se temeljiti na rasporedu proizvodnje, koji je opet temeljen na prognozi prodaje. Taj raspored trebao bi pokazivati očekivane kupovine, očekivanu upotrebu zaliha u proizvodnji i očekivanu razinu proizvedenih proizvoda. Na temelju tih informacija, zajedno s početnom razinom zaliha, mogu se planirati i zalihe. Procjene budućih zaliha pravilnije je temeljiti na odnosu troškova prodane robe prema iznosu zaliha, a ne na planovima proizvodnje. Taj odnos se primjenjuje na isti način kao kod potraživanja, osim što moramo riješiti iznos zaliha u završnom razdoblju koji proizlazi iz prosjeka.

Troškovi prodane robe = Koeficijent obrtaja (Početne+ završne zalihe) / 2

Uz pretpostavljeni koeficijent obrtaja i pretpostavljene troškove prodane robe, te poznavajući početne zalihe, sredimo izraz kako bismo riješili nepoznanice:

2 (Troškovi prodane robe ) Zalihe na kraju razdoblja =

Koeficijent obrtaja - Početne zalihe

Tako ćemo procijeniti vrijednost zaliha na određeni dan u godini, koje moraju biti u skladu s održavanjem razine prodaje.

Buduća vrijednost neto fiksnih sredstava procjenjuje se zbrajanjem planiranih izdataka i postojećih neto fiksnih sredstava, te oduzimanjem amortizacije od tog zbroja..

Dugovanja procjenjujemo kao iznos ukupno projiciranih kupovina i ukupno projiciranih novčanih plaćanja za kupovine u tom razdoblju, a sve to pribrojimo bilanci na dan 31. prosinca. Razgraničene plaće i izdatke temeljimo na planu proizvodnje i na njihovu odnosu u povijesti. Razgraničeni porez procjenjuje se kao sadašnje stanje poreza na prognoziranu bruto dobit umanjen za iznos stvarno plaćenih poreza.Dioničarski trajni kapital bit će jednak zbroju dioničarskog kapitala na dan 31. prosinca i profita nakon oporezivanja u tom razdoblju, umanjen za iznos isplaćenih novčanih dividendi. Preostale su još dvije stavke: novac i bankovni krediti. U stvari, novac i dugovanja služe kao faktori uravnoteženja u pripremama planskih bilanca, gdje se usklađuje aktiva s pasivom i dioničarskim trajnim kapitalom. Nakon što smo procijenili sve komponente planske bilance može se projicirati planska bilanca. Pokažimo primjer planske bilance poduzeća iz prakse

Tablica 3.18 Planska bilanca poduzeća

(u 000 kuna)

31.12.2006. 31.12.2007. 31.12.2008. 30.6.2010.

AKTIVA 78.858 77.882 75.700 73.868

1.DUGOTRAJNA IMOVINA 59.449 59.081 57.583 56.681

1.2. MATERIJALNA IMOVINA 56.761 56.393 54.895 53.993

1.2.1. Zemljište i šume 2.119 2.119 2.119 2.119

1.2.2. Građevinski objekti 38.732 37.963 36.882 36.340

79

Page 80: KNJIGA-Financije poduzeća

1.2.3. Postrojenja i oprema 15.781 16.346 15.825 15.465

1.2.4. Alati, pog.strojevi, trans.uređ., namješ. 130 65 68 68

1.2.5. Predujmovi za materijalna sredstva 0 0 0 2

1.2.6. Materijalna sredstva u pripremi 0 0 2 0

1.3. FINANCIJSKA IMOVINA 2.687 2.687 2.687 2.687

1.3.1. Ulaganja u vrijednosne papire 0 2.687 2.687 2.687

1.3.2. Ostala dugoročna ulaganja 2.687 0 0 0

2.KRATKOTRAJNA IMOVINA 19.399 18.801 18.117 17.187

2.1. ZALIHE 5.727 4.342 4.063 4.047

2.2. POTRAŽIVANJA 13.647 14.413 14.028 13.088

2.3. BLAGAJNA 25 45 25 51

3. IZVANBILANČNI ZAPISI 29.450 29.450 0 1.751

PASIVA 78.858 77.881 75.700 73.868

1.KAPITAL I REZERVE 49.214 50.256 36.994 35.487

1.1. UPISANI KAPITAL 60.764 60.764 60.764 40.502

1.2. rezerve 0 0 0 1.495

1.3. preneseni gubitak 13.094 14.638 18.767 -5.003

1.4. gubitak tekućeg razdoblja 1.544 4.129 5.003 -1.507

2.DUGOROČNE OBVEZE 20.787 22.919 23.648 25.418

2.1. prema kreditnim institucijama 20.787 22.919 23.648 25.418

3.KRATKOROČNE OBVEZE 5.945 12.965 15.058 12.963

3.1. prema kred. institucijama 189 561 971 475

3.2. za predujmove, depozite. jamstva 272 0 209 63

3.3. prema dobavljačima 3.001 9.584 11.318 9.751

3.4. prema zaposlenima 687 1.066 1.535 1.639

3.5. porezi, doprinosi i dr. pristojbe 1.796 1.754 1.024 772

3.6. ostale kratkoročne obveze 0 0 0 264

4. IZVANBILANČNI ZAPISI 29.450 29.450 1.223 1.751

Metoda planiranja novca samo je jedan od načina pripremanja planskih bilanci. Mogu se izravno procjenjivati sve stavke bilance projiciranjem financijskih odnosa za buduća vremenska razdoblja i procjenjivanjem na temelju tih omjera. U situaciji kada ne raspolažemo proračunom novca potraživanjima, zalihama, dugovanjima i razgraničenim plaćama, ove izdatke moguće je temeljiti na odnosima prema prodaji, ukupnom prihodu ili proizvodnji u prošlosti. Financijski odnosi mogu biti izračunati za potrebe analize i planiranja i mogu se uspoređivati sa sadašnjim i prethodnim bilancama. Upotrebom tih informacija mogu se analizirati smjerovi promjena u financijskim uvjetima, kao i karakteristike poduzeća u prošlosti, sadašnjosti i budućnosti. Ako je poduzeće naviknuto na izradu točnih procjena, te pripreme proračuna novca i planskih bilanci, to ih prisiljava na planiranje i koordiniranje politike u različitim područjima djelovanja. Stalna revizija tih prognoza održava poduzeće spremnim na promijene uvjeta u svojoj okolini kao i na promjene u unutrašnjim aktivnostima. Kako bi se u obzir uzeo niz mogućih ishoda, korisno je pripremiti više od jednog skupa planskih izvještaja (senzitivna analiza).

80

Page 81: KNJIGA-Financije poduzeća

3.7. Metode analize investicijskih projekta

Svakom ulaganju prethodi analiza ekonomskih i financijskih efekata, odnosno traženje odgovora na pitanja da li će se to ulaganje vratiti, kada će se vratiti i u kojem će se obujmu vratiti (istom, uvećanom ili umanjenom), odnosno traženje odgovora na pitanje da li je to ulaganje isplativo. Da li će se ulaganje vratiti istražuje se analizom rizika, a kada i u kojem obujmu analizom investicijskih projekata.

U analizi investicijskih projekata najvažnije je korektno procijeniti potrebe ulaganja, utvrditi primitke i izdatke, odnosno neto novčane tokove (primitke) iz ulaganja. Iznos ulaganja utvrđuje se prethodnim istraživanjem toga što je sve potrebno da bi se mogla organizirati proizvodnja proizvoda ili usluga u određenom obujmu, da li će ih tržište prihvatiti i po kojim cijenama. Zbog toga se najprije istražuje tržište prodaje i traže odgovori na pitanja kome ti proizvodi ili usluge trebaju, koje kvalitete, u kojim količinama, u kojim rokovima, i po kojim cijenama bi budući kupci bili spremni plaćati te proizvode ili usluge. Količine proizvoda ili usluga iskazuju se u naturalnim jedinicama (kg, t, kom, l i sl.). Množenjem tih količina s prodajnim cijenama utvrđuju se ukupni prihodi iz kojih se podmiruju svi izdaci (materijalni troškovi, amortizacija, bruto plaće i sl.), te plaćaju porezi i doprinosi državi. Te su računice pretpostavka točne analize investicijskih projekata.

Za analizu efikasnosti investicijskih projekata koriste se statičke i dinamičke kvantitativne metode, tj. statička i dinamička ekonomska analiza.

Statička ekonomska analiza je skup statičkih metoda, odnosno statičkih analitičkih postupaka za utvrđivanje efikasnosti projekta. Postoji mnoštvo analitičkih pokazatelja kojima se određene ekonomske i financijske veličine ili bilančni iznosi stavljaju u međusobne odnose, izračunavaju koeficijenti ili postoci i analiziraju kao pokazatelji. Tako postoje pokazatelji proizvodnosti, pokazatelji profitabilnosti,24 pokazatelji ekonomičnosti, pokazatelji efikasnosti, pokazatelji statičke učinkovitosti investicijskog projekta, pokazatelji učinkovitosti investicijskog projekta, statički pokazatelji likvidnosti, statički pokazatelji aktivnosti, pokazatelji financijske zaduženosti, statički pokazatelji investiranja, i sl.25

U dinamičkoj ekonomskoj analizi postoje mnogobrojne metode za analizu efikasnosti investicijskih projekata. U praksi najvažnije su tri metode:

1. metoda razdoblja povrata ulaganja,2. metoda čiste (neto) sadašnje vrijednosti,3. metoda interne stope rentabilnosti.

Osim tih metoda, u praksi se ponekad primjenjuju i neke dopunske i specifične metode, za specifične probleme, kao što su:

1. metoda relativne sadašnje vrijednosti,2. metoda indeksa rentabilnosti,

24 U financijskoj analizi pokazatelje profitabilnosti predstavljaju: ukupni prihodi/ulaganja, bruto dobit/ulaganja, neto dobit/ulaganja, zadržana dobit/ulaganja, (zadržana dobit + amortizacija - anuiteti)/ulaganja.25 Sve ove pokazatelje ćemo prikazati I analizirati u poglavlju financijske analize.

81

Page 82: KNJIGA-Financije poduzeća

3. metoda anuiteta,4. metoda diferencije,5. metoda sadašnje vrijednosti budućih troškova,6. metoda modifikacije interne stope rentabilnosti,7. metoda MAPI,8. metoda diskontiranog novčanog toka i dr.

Ove metode koriste se više u stručnim analizama na zahtjeve banaka kao kreditora nego za praktično odlučivanje u poduzećima. Od tih metoda veće značenje u praksi imaju metode relativne sadašnje vrijednosti i indeksa rentabilnosti i zato ćemo ih u nastavku prikazati.26

3.7.1. Metoda razdoblja povrata ulaganja

Metoda razdoblja povrata ulaganja je metoda kojom se utvrđuje razdoblje u kojemu će se iznos ulaganja vratiti. Što je ovo razdoblje vremenski kraće, projekt je efikasniji. Na pitanje vraća li se neka investicija pravodobno, može se dobiti odgovor tek nakon procijene tog vremena s financijskog aspekta poduzeća i usporedbom tog vremena s razdobljem povrata sličnih projekata. Razdoblje povrata ulaganja matematički se može zapisati u obliku formule:

I =

gdje jeI = investicija (ulaganje)n = razdoblje povrata ulaganjaNT = novčani primici po godinama n.

Ako su novčani primici jednaki, iz prethodne formule moguće je izračunati n:

n =

Razdoblje povrata ulaganja možemo odrediti na temelju originalnih (nominalnih), prosječnih i diskontiranih neto novčanih primitaka. Određenje vremena n ima opravdanja temeljem originalnih i prosječnih novčanih tokova, a nema temeljem diskontiranih jer se upravo radi o određenju vremena.______________________________________________________________Primjer 3.17 Metodom razdoblja povrata ulaganja u iznosu od 100.000,00 kuna utvrdite vrijeme povrata prema neto novčanim primicima iz ekonomskog toka projekta danima sljedećoj u tablici. ______________________________________________________________

Tablica 3.19.Kumulativ originalnih neto novčanih primitaka

26 Metodu MAPI formulirao je George Terborgh 1949. godine u radu „Dynamic Equipment Policy“, Mc Graw-Hill, 1949. Naziv MAPI dolazi kao skraćenica od The Machinery and Allied Product Institute of America u kojem je bio direktor istraživanja. Analitička metoda MAPI odnosi se na problem da li stariji stroj A treba zamijeniti novim strojem B, koji se rješava utvrđivanjem suprotnog minimuma operativnog nesavršenstva dosadašnjeg stroja i troškova koji bi bili izazvani novom investicijom.

82

Page 83: KNJIGA-Financije poduzeća

Godine projekta

Neto primici izekonomskog toka

projekta

Kumulativ neto primitaka

iz ekonomskog toka projekta

2006 20.000,00 20.000,002007 55.000,00 75.000,002008 65.000,00 140.000,002009 85.000,00 225.000,002010 95.000,00 320.000,00

ukupno 320.000,00

n = 2 + = 2,3846.

Na temelju kumulativa originalnih neto novčanih primitaka zaključujemo da će se ulaganje vratiti u 2008. godini, odnosno u trećoj godini ekonomskog toka projekta. Za povrat ulaganja na temelju originalnih čistih novčanih primitaka trebaju 2 godine, 4 mjeseca 19 dana. Godine povrata dobijemo tako da iz tablice očitamo kumulativ koji je jednak ili veći od ulaganja, mjesece i dane dobijemo tako da ostatak desno od decimalnog zareza pomnožimo s 12 odnosno 30, koliko godina ima mjeseci i mjesec dana.

Projekt je isplativiji što je vrijeme povrata kraće. Metoda je bitna za analizu efikasnosti ulaganja jer se u poslovnim financijama, kao što smo rekli, sve svodi na određeno vrijeme, u vremenu se novac preferira, u vremenu se novac uvećava ili smanjuje, ali je glavni nedostatak ove metode u tome što se usmjerava samo na tokove novca kojima se vraća investicija, a ne na ukupne novčane tokove. Zapravo, iako se radi o utvrđivanju vremena, ova metoda zanemaruje vremensku vrijednost novca jer jednostavno zbraja tokove novca bez obzira na vremensko usklađivanje tih tokova. Primjenom ove metode proizlazi da je maksimalno prihvatljivo razdoblje povrata subjektivna ocjena analitičara.27 Ne daje informaciju o profitabilnosti projekta, a daje tek grube naznake likvidnosti i rizika projekta te se koristi kao dodatak drugim metodama u kojima se upotrebljava diskontiranje novčanih tokova. 3.7.2. Metoda neto sadašnje vrijednosti

Metoda neto sadašnje vrijednosti je metoda kojom se od zbroja neto novčanih primitaka iz ekonomskog toka projekta oduzme ulaganje, pa ako je razlika veća od nule (pozitivna) projekt je isplativ, i obrnuto.

NSV = - I

gdje jeNSV = neto sadašnja vrijednost

= zbroj neto novčanih primitaka u ekonomskom vijeku projekta

I = investicija (ulaganje)

27 James C. Van Horne, John M. Wachowicz: “Osnove financijskog menadžmenta”, IX izdanje, Mate d.o.o., Zagreb, str. 333.

83

Page 84: KNJIGA-Financije poduzeća

______________________________________________________________

Primjer 3.18 Na temelju neto novčanih primitaka iz prethodnog primjera izračunajte neto sadašnju vrijednost uz diskontnu stopu 10%.______________________________________________________________Tablica 3.2

Neto sadašnja vrijednost (u 000 kuna)

Godina Neto primici Diskontna stopa 10%

2006 20.000,00 18.181,822007 55.000,00 45.454,552008 65.000,00 48.835,462009 85.000,00 58.056,142010 95.000,00 58.987,53

UKUPNO 320.000,00 229.515,50ULAGANJE 100.000,00 100.000,00

NETO SADAŠNJA VRIJEDNOST 220.000,00 129.515,50

Iz rezultata prethodne tablice možemo zaključiti da neto sadašnja vrijednost ulaganja od 100.000,00 kuna uz diskontnu stopu 10% iznosi 129.515,50 kuna i da je veća od nule (pozitivna), što znači da je projekt ekonomski i financijski isplativ. Neto sadašnju vrijednost ulaganja najčešće određujemo uz diskontnu stopu koja predstavlja stopu vremenske preferencije novca, odnosno kamatnu stopu korištenog zajma ili zahtijevanu stopu prinosa od ulaganja u financijske instrumente.

Odnos između neto sadašnje vrijednosti i primijenjene diskontne stope pokazuje da, kada je diskontna stopa nula neto sadašnja vrijednost projekta jednaka je razlici između ukupnih novčanih primitaka i ukupnih novčanih izdataka, tj. da će se najveća neto sadašnja vrijednost ostvariti kada je diskontna stopa jednaka nuli. Kada je neto sadašnja vrijednost jednaka nuli, tj. kada se izjednače novčani tokovi i ulaganje, diskontna stopa kojom se to postiže predstavlja internu stopu prinosa, profitabilnosti ili rentabilnosti. Diskontna stopa veća od stope interne stope prinosa daje negativnu neto sadašnju vrijednost. Ako je zahtijevana stopa prinosa manja od interne stope prinosa, što znači da je neto sadašnja vrijednost veća od nule, projekt je prihvatljiv, i obrnuto. Zapravo, metodom neto sadašnje vrijednosti i metodom interne stope prinosa dobivaju se uvijek korespondirajući rezultati, odnosno identični odgovori na pitanje da li je projekt prihvatljiv.

3.7.3. Metoda interne stope profitabilnosti

Naziva se još i metodom interne stope rentabilnosti, interne stope prinosa, stopa prinosa, i sl.28 To je metoda kojom se neto novčani tokovi izjednačavaju s ulaganjem, odnosno metoda kojom se utvrđuje razlika

28 U anglosaksoksonskoj literaturi naziva se interna stopa prinosa – Internal rate of return (IRR). Kod nas se najčešće koristi termin – Interna stopa rentabilnosti. Predstavlja diskontnu stopu koja izjednačava sadašnju vrijednost budućih neto tokova novca od investicijskog projekta s početnim novčanim izdatkom na projekt.

84

Page 85: KNJIGA-Financije poduzeća

diskontiranih novčanih tokova i ulaganja kao nula. Dakle, diskontna stopa kojom se novčani primici svode na nulu predstavlja internu stopu profitabilnosti. Da li je projekt prihvatljiv po nekoj dobivenoj internoj stopi profitabilnosti, ovisi o tome kolika je zahtijevana stopa profitabilnosti. Interna stopa profitabilnosti mora uvijek biti veća od zahtijevane stope profitabilnosti. Zahtijevana stopa profitabilnosti je granična stopa prinosa iznad koje će poduzeće prihvaćati projekte, a ispod nje odbacivati. Primjerice, zahtijevana stopa profitabilnosti projekta mora biti najmanje u visini kamatne stope kredita kojim se financira projekt. Zato će malo poduzeće prihvatiti projekt s prinosom samo koji je veći od zahtijevanog. Isto pravilo vrijedi i za dioničko društvo, a uz to ono će prihvatiti projekt s prinosom koji je veći od zahtijevanog i zato da bi održalo tržišnu cijenu dionice.

NSVn = 0

ili

= I

______________________________________________________________Primjer 3.19 Za prethodni primjer neto novčanih tokova izračunajte internu stopu rentabilnosti.______________________________________________________________Tablica 3.20 Interna stopa rentabilnosti

(u 000 kuna)

Godina Neto primici

Diskont.stopa10%

Diskont.stopa 20%

Diskontnastopa 30%

2006 20.000,00 18.181,82 16.666,67 15.384,62

2007 55.000,00 45.454,55 38.194,44 32.544,38

2008 65.000,00 48.835,46 37.615,74 29.585,80

2009 85.000,00 58.056,14 40.991,51 29.760,86

2010 95.000,00 58.987,53 38.178,37 25.586,26

UKUPNO 320.000,00 229.515,50 171.646,73 132.861,92

ULAGANJE 100.000,00 100.000,00 100.000,00 100.000,00

RAZLIKA 220.000,00 129.515,50 71.646,73 32.861,92

Iz prethodne tablice vidimo da je interna stopa profitabilnosti preko 30%, što je u praksi jako rijetko ili s velikim rizicima. Prikazali smo primjer samo da vidimo kako se postupno traži diskontna stopa kao stopa prinosa ili povrata. Na temelju interne stope rentabilnosti (profitabilnosti) možemo zaključiti da li je ona dovoljno visoka da se ulaganje može obaviti iz kreditnih izvora s određenom godišnjom kamatnom stopom, da li je ulaganje sukladno zahtijevanoj stopi prinosa, da li je ulaganje ekonomski i financijski isplativo i da li treba ići u takvo ulaganje, itd., što u svim projektima ne mora biti slučaj.______________________________________________________________

Primjer 3.20 Investicijski projekt u koji treba uložiti 40.000,00 kuna ima sljedeće očekivane neto novčane tokove:

85

Page 86: KNJIGA-Financije poduzeća

______________________________________________________________Tablica 3.21Godina Novčani

tokoviKumulativ Diskont

11%Diskont

12%Diskont11,5%

Diskont 11,8%

12345 678

10.000,0010.000,0010.000,008.000,007.000,006.000,005.000,004.000,00

10.000,0020.000,0030.000,0038.000,0045.000,0051.000,0056.000,0060.000,00

9. 009,018. 116,227. 311,915.269,854 .154,163.207,852.408,291. 735,71

8.928,577.971,947.117,805.084,143.971,993.039,792.261,751.615,53

8.968,618.043,607.213,995.175,964.061,853.122,502.333,701.674,41

8.844,548.000,497.156,155.120, 664.007,563.072,512.290,221.638,81

ukupno 60.000,00 - 41.213,00 39.994,51 40.594,62 40.130,94ulaganje 40.000,00 - 40.000,00 40.000,00 40.000,00 40.000,00

NSV 20.000,00 - 1.213,00 - 5,49 594,62 130,94______________________________________________________________

a) Izračunajte razdoblje povrata ulaganja na temelju originalnih novčanih primitaka i prosječnih novčanih primitaka diskontiranih novčanih primitaka uz trošak kapitala 11,5%.______________________________________________________________

Razdoblje povrata ulaganja temeljem originalnih novčanih tokova je 4,2857 godina, tj. 4 godine, 3 mjeseca i 13 dana (40.000,00 – 38.000,00 = 2.000,00 očitavamo u 4. godini, a 2.000,00 : 7.000,00 = 0,2857 × 12 = 3,4286, tj. 3 mjeseca, te 0,4286 × 30 = 12,86 13 dana). Na temelju prosječnih novčanih primitaka razdoblje povrat ulaganja iznosi 5. godina i 4 mjeseca jer je 40.000,00 : 7.500 = 5,333, a 0,333 × 12 = 3,996 mjeseci, tj. 4 mjeseca. Na temelju diskontiranih novčanih primitaka po stopi od 11,5% razdoblje povrata iznosi 7 godina, 5 mjeseci i 8 dana jer je 40.000,00 – 38.920,21 = 1.674,4 što očitavamo u 8. godini, a 1.674,412 : 4.000,00 = 0,4186 × 12 = 5,023, što predstavlja 5 mjeseci.______________________________________________________________

b) Da li je ulaganje isplativo po neto sadašnjoj vrijednosti uz trošak kapitala29 od 11%?______________________________________________________________

Neto sadašnja vrijednost ulaganja iznosi 1.213,00 kuna, što očitavamo iz prethodne tablice, pa je ovo ulaganje isplativo. Ponovimo, neto sadašnja vrijednost ulaganja dobiva se tako da se od ukupne diskontirane vrijednosti neto novčanih primitaka po stopi od 11% oduzme iznos ulaganja: (41.213,00 – 40.000,00 = 1.213,00).______________________________________________________________

c) Izračunajte internu stopu profitabilnosti ulaganja______________________________________________________________

Interna stopa profitabilnosti je diskontna stopa pri kojoj je neto sadašnja vrijednost jednaka nuli. Iz primjera vidimo da diskontiranjem po 29 Trošak kapitala je diskontna stopa kojom se neto sadašnja vrijednost ulaganja svodi na nulu, dakle interna stopa prinosa.

86

Page 87: KNJIGA-Financije poduzeća

navedenim stopama neto sadašnja vrijednost ni u jednom slučaju nije jednaka nuli, pa interpolacijom između dviju vrijednosti što bliže nuli pomoću jednadžbe pravca kroz dvije točke:

Y0 = y1 +

Iz primjera očitavamo da je:y1 = 11,8% x1 = 130,94

y0 = ? x0 = 0 y2 = 12% x2 = -5,49

Uvrštavanjem utvrđenih veličina dobiva se: y = 11,5 + ((12 – 11,5) / (-5 – 594,62 )) × (-594,62), tj. y = 11,50 +0,49 = 11,99 12%.

Interna stopa profitabilnosti projekta iznosi 11,99 %.

Napomena: Rješenja neto sadašnje vrijednosti su dopisana u početnoj tablici.____________________________________________________________

Primjer 3.21 Projekt u koji treba uložiti 10.000,00 kuna donosit će kroz 8 godina neto novčane tokove 2.000,00 kuna. Koliko maksimalno može iznositi trošak kapitala da bi projekt bio prihvatljiv?

I = 10.000,00 kuna SV = NT × IVnp –10.000,00

n = 8NT = 2. 000,00 kuna NT × IVn

p= SV + 10.000,00 2.000,00 × IV n

p= 10.000,00 IVn

p = 5 y = 11 +

y = 11,82%

Trošak kapitala može iznositi najviše 11,82%. ______________________________________________________________

Treba razlikovati sadašnju vrijednost i neto sadašnju vrijednost novčanog toka. Kao što vidimo razlika je samo o oduzimanju ulaganja da bismo od sadašnje vrijednosti dobili neto sadašnju vrijednost. Sadašnju vrijednost možemo koristiti da bismo odredili osigurava li neki financijski instrument minimalnu godišnju kamatnu stopu koju zahtijeva investitor. Neka je na primjer 1 milijun kuna sadašnja vrijednost od budućih obećanih plaćanja financijskog instrumenta, kad se diskontiraju uz 9% i neka je cijena tog financijskog instrumenta 950.000,00 kuna. Tada investicija nudi godišnju kamatnu stopu veću od 9%. Postavlja se pitanje da li i koliko veću od 9%. Koju kamatnu stopu, odnosno prinos će investitor ostvariti kupujući financijski instrument za 950.000,00 kuna?

Zato moramo pokazati kako izračunati prinos ili internu stopu profitabilnosti od bilo koje investicije. Računanje prinosa investicije svodi se na utvrđivanje diskontne stope koja će producirati od njenih budućih tokova

87

Page 88: KNJIGA-Financije poduzeća

novca onu neto sadašnju vrijednost, koja je jednaka njenoj cijeni. Prinos y zadovoljava jednadžbu oblika

P=

gdje jeP = cijenaNT = tok novca u godini nN = broj godinay = prinos

Član NT/(1 + y)n je sadašnja vrijednost toka novca u godini n. Prinos y izračunat iz gornje jednadžbe se također zove interna stopa povrata. Koristeći znak sumiranja ∑ gornja jednadžba se može zapisati kao

P=

Rješavanje nelinearne jednadžbe po y zahtjeva općenito beskonačno koraka, ali za praktične potrebe rješava se numerički, npr. metodom iteracije. Najprimitivniji način je metoda pokušaja i popravaka koja ima tri koraka:

korak 1. odaberi jednu kamatnu stopukorak 2. izračunaj sadašnju vrijednost svakog toka novca koristeći stopu izabranu u koraku 1.korak 3. zbroji sadašnje vrijednosti izračunate u koraku 2.korak 4. usporedi neto sadašnju vrijednost NSV, izračunatu u koraku 3. s vrijednošću ulaganja I. Tada,ako je SV = I, y je traženi prinosako je SV > I vrati se na korak 1. izabirući veću diskontnu stopuako je SV< I vrati se na korak 1. izabirući manju diskontnu stopu.

To smo pokazali na prethodnim primjerima, a i primjer koji slijedi pokazuje kako se izračunava ova stopa za financijske instrumente.______________________________________________________________

Primjer 3.22 Poduzeće kupuje 2005. godine financijski instrument koji nudi sljedeća godišnja plaćanja:______________________________________________________________

Tablica 3.22

Godina Novčani tok2006200720082009

100.000,00110.000,00115.000,00120.000,00

Cijena financijskog instrumenta iznosi 366.394,15 kuna. Koji prinos ili internu stopu povrata nudi financijski instrument?

88

Page 89: KNJIGA-Financije poduzeća

Da bismo utvrdili prinos ovog financijskog instrumenta, moramo buduće primitke svesti na sadašnju vrijednost. Primijenimo metodu pokušaja i popravaka. Pokušajmo s godišnjom kamatnom stopom od 10%

Tablica 3.23

Godina Novčani tok Sadašnja vrijednost toka novca uz 10%2006200720082009

100.000,00110.000,00115.000,00120.000,00

90.909,0990.909,0986.401,2081.961,61

ukupna sadašnja vrijednost: 350.180,99

Sadašnja vrijednost novčanog toka uz godišnju kamatnu stopu od 10% manja je od njegove cijene, što znači da je i interna stopa prinosa manja, pa se mora pokušati s manjom diskontnom stopom. Pokušaj sa 6% daje:

Tablica 3.24

Godina Novčani tok Sadašnja vrijednost toka novca uz 6%2006200720082009

100.000,00110.000,00115.000,00120.000,00

94.339,6297.899,6196.556,2295.051,24

ukupna sadašnja vrijednost: 383.846,69

Uz diskontnu stopu od 6% sadašnja vrijednost novčanog toka je veća od cijene financijskog instrumenta, a uz diskontnu stopu od 10% manja, što znači da se interna stopa prinosa nalazi između 6% i 10%. Stoga treba pokušati s višom diskontnom stopom. Sadašnja vrijednost novčanog toka uz diskontnu stopu od 8% je izračunata u sljedećoj tablici:

Tablica 3.25

Godina Novčani tok Sadašnja vrijednost toka novca uz 8%2006200720082009

100.000,00110.000,00115.000,00120.000,00

92.592,5994.307,2791.290,7188.203,58

ukupna sadašnja vrijednost: 366.394,15

Prethodna tablica pokazuje da sadašnja vrijednost novčanog toka uz diskontnu stopu od 8% iznosi 366.394,15 kuna, tj. upravo onoliko koliko iznosi cijena tog financijskog instrumenta, što znači da investitor očekuje godišnji prinos od 8%. Kada bi investitor očekivao veći ili dobivao manji prinos cijena tog financijskog instrumenta mu ne bi bila prihvatljiva. Recimo da smo iz

89

Page 90: KNJIGA-Financije poduzeća

trećeg pokušaja pogodili diskontnu stopu, što se u praksi ne mora tako brzo desiti.

Formula za internu stopu prinosa temelji se na godišnjim tokovima novca. Ona se jednostavno može generalizirati za bilo koji broj periodičkih plaćanja. Prinos izračunat pomoću formule uvijek je prinos za razdoblje. To znači, primjerice, ako su tokovi novca polugodišnji da je i prinos polugodišnji. Ako su tokovi novca mjesečni i prinos je mjesečni. Godišnja kamatna (diskontna) stopa se izračuna množenjem prinosa za razdoblje s odgovarajućom frekvencijom. Problemi nastaju kada iz nekoliko pokušaja ne možemo dobiti internu stopu profitabilnosti. Tada treba interpolacijom dviju stopa utvrditi onu stopu koja svodi neto sadašnju vrijednost na nulu.______________________________________________________________

Primjer 3.23 Pretpostavimo da poduzeće kupuje financijski instrument koji obećava sljedeće polugodišnje tokove novca:• 10 plaćanja od po 50.000,00 kuna svakih 6 mjeseci• 1.100.000,00 kuna nakon 10 šestomjesečnih razdoblja.Pretpostavimo da je cijena financijskog instrumenta 1.200.000,00 kuna uz godišnju kamatnu stopu od 8% koju želi investitor. Da li je kupnja ovog financijskog instrumenta prihvatljiva?______________________________________________________________

Prinos ćemo izračunati metodom pokušaja i popravaka, kako je prikazano u sljedećoj tablici:

Tablica 3.26Godišnja kamatna

stopa

Polugodišnjakamatna

stopa

Sadašnja vrijednost od 10

6-mj.plaćanja po

50.000,00 kuna

sadašnja vrijednost od 1.100.000,00

kunanakon 10 6-mj.

razdoblja

Ukupnasadašnja vrijednost

6,007,005,004,008,00

3,003,502,502,004,00

426.510,14415.830,27437.603,20449.129,25405.544,79

818.503,30779.810,69859.318,24902.383,13743.120,59

1.245.013,451.195,640,961.286.921,441.351.512,381.148.665,38

Kako se vidi iz prethodne tablice, kada se koristi polugodišnja kamatna stopa 3,00%, dobiva se ukupna sadašnja vrijednost od 1.245.013,45 kuna koja je veća od cijene financijskog instrumenta od 1.200.000,00 kuna. Udvostručujući ga dobivamo godišnji prinos od 6%, ali je kod stope prinosa od 8% sadašnja vrijednost manja od cijene financijskog instrumenta pa financijski instrument nije atraktivan jer nudi prinos koji je manji od 8%, kojeg zahtijeva investitor.______________________________________________________________

Primjer 3.24 Pretpostavimo da se financijski instrument iz prethodnog primjera prodaje po 1.100.000 kuna umjesto po 1.200.000,00 kuna. Koji prinos nudi financijski instrument s tom nižom cijenom?______________________________________________________________

90

Page 91: KNJIGA-Financije poduzeća

Sljedeća tablica daje prikaz računanja prinosa:

Tablica 3.27

Godišnja kamatna

stopa

Polugodišnjakamatna

stopa

Sadašnja vrijednost od

10 6-mj.plaćanja po 50.000,00

kuna

sadašnja vrijednost od 1.100.000,00

kunanakon 10 6-mj.

razdoblj.

Ukupnasadašnja vrijednost

4,005,006,00

7,008,009,00

2,002,503,003,504,004,50

449.129,25437.603,20426.510,14415.830,27405.544,79395.635,91

902.383,13859.318,24818.503,30779.810,69743.120,59708.320,45

1.351.512,381.286.921,441.245.013,441.195,640,961.148.665,381.103.956,36

Iz prethodne tablice vidimo da uz polugodišnju kamatnu stopu od 4,5% ukupna sadašnja vrijednost svih tokova novca iznosi 1.103.956,36 kuna, što je za 3.956,36 kuna više od cijene financijskog instrumenta. To znači da je 4,5% polugodišnji prinos, odnosno 9% godišnji prinos tog instrumenta, prihvatljiv za investitora koji želi 8% godišnji prinos i mora platiti cijenu 1.100.000,00 kuna.______________________________________________________________

Primjer 3.25 Pretpostavimo da je danas pokrenut 20-godišnji hipotekarni kredit u iznosu od 1.000.000,00 kuna. Kredit zahtijeva da poduzeće plaća anuitete svaki mjesec 5.000,00 kuna, dakle 240 puta. Upravitelj portfeljem hipoteka ima priliku kupiti danas tu hipoteku za 555.724,77 kuna. Koji je godišnji prinos od niza mjesečnih plaćanja u iznosu od 5.000,00 kuna po tom kreditu?______________________________________________________________

Tablica 3.28

Godišnja kamatnastopa

Mjesečnakamatna

stopa

Sadašnja vrijednost240 mjesečnih anuiteta od

po 5.000,00 kuna7,508,008,509,00

0,62500,66670,70830,7500

620.660,66597.593,59576.171,01555.724,77

Iz prethodne tablice vidimo da je mjesečni prinos 0,75%, pa je godišnji prinos 9,0%.______________________________________________________________

91

Page 92: KNJIGA-Financije poduzeća

Primjer 3.26 Izdavatelji financijskih instrumenata moraju utvrditi troškove fondova koje stvore. Pretpostavimo da izdavatelj treba izvršiti sljedeća plaćanja vlasnicima vrijednosnica svakih šest mjeseci:

• 30 plaćanja od po 1 milijun kuna svakih 6 mjeseci• 20 milijuna kuna nakon 30 polugodišnjih razdoblja od sada.______________________________________________________________

Troškovi fondova (tzv. all-in-cost of funds) su one kamatne stope koje izjednačuju sadašnju vrijednost budućih gotovinskih plaćanja (koje izdavatelj plaća vlasnicima vrijednosnica) s neto iznosima primljenim u trenutku izdavanja. To znači da su troškovi fondova zapravo interne stope povrata.

Iz sljedeće tablice se vidi da u trenutku izdavanja izdavatelj ima neto novčani dotok od 19.696.024,00 kuna. Trošak fonda za ovo izdanje je 5,10% polugodišnje, kao što se vidi iz sljedeće tablice:

Tablica 3.29

Godišnja kamatastopa

Polugodišnjakamatna

stopa

Sadašnja vrijednost od

30 6-mj.plaćanja po 1 milijun kuna

Sadašnja vrijednost od 20 milijuna

kuna nakon 30 6-mj. razdoblja

Ukupnasadašnja vrijednost

10,0010,1010,20

5,005,055,10

15.372.410,0015.285.221,0015.198.759,00

4.627.549,004.561.927,004.497.265,00

19.999.999,0019.847.148,0019.696.024,00

Treći stupac se dobije tako da se 1 milijun pomnoži sa sadašnjom vrijednosti obične rente od 1 za 30 razdoblja. Četvrti stupac se dobije da se tako da se 20 milijuna pomnoži sa sadašnjom vrijednošću od 1kune, 30 razdoblja od sada.

U praksi postoji specijalan slučaj kada nije potrebno prolaziti kroz proceduru pogrešaka i popravaka koja zahtijeva dosta računskih operacija. To je slučaj kada postoji samo jedan tok novca od investicije.______________________________________________________________

Primjer 3.26 Financijski instrument može se kupiti za 5.500.000,00 kuna koji obećava naplatu 8.760.000,00 kuna za 2 godine. Koji se prinos očekuje? ______________________________________________________________

Prinos je ona kamatna stopa koja će osigurati da 5.500.000,00 kuna naraste za 2 godine na 8.760.000,00 kuna. Stoga tražimo onu vrijednost y koja zadovoljava jednadžbu:

8.760.000,00 = 5.500.000,00 (1 + y)2

Iz toga proizlazi da je:

(1 + y)2 = = 1,5927272

92

Page 93: KNJIGA-Financije poduzeća

Nakon korjenovanja, dobivamo:1 + y =

pa je:y = 1,262032963 - 1 = 0,2620 .

Dakle prinos od te investicije iznosi 26,20%.

Iz zadnjeg primjera vidimo da je prinos y dobiven iz formule

y = (buduća vrijednost po investiranoj kuni) -1

gdje jen = broj razdoblja nakon kojih će tok novca biti primljen (plaćen)

Buduća vrijednost po investiranoj kuni = Tok novca od investicije Investirani iznos (cijena)______________________________________________________________

Primjer 3.27 Cijena investicije koja nudi prinose 84.957.000,00 kuna dvadeset godina od danas iznosi 20.000.000,00 kuna. Koliko iznosi stopa prinosa?

Buduća vrijednost po investiranoj kuni: 84.957.000,00/20.000.000,00 =

4,24785, y = (4,24785) -1 = 1,07499 – 1 = 0,07499 ili 7,50.

Prinos po toj investiciji je 7,50%, jer je n = 20.______________________________________________________________

Primjer 3.28 Poduzeće investira 5 milijuna (al pari) u vrijednosnicu koja dospijeva za 10 godina i obećava platiti godišnju kamatnu stopu od 8%. Kamate se isplaćuju jednom godišnje i njihovi iznosi se odmah reinvestiraju po godišnjoj kamatnoj stopi od 6%. Koliki je prinos od te investicije?

Prinos od te investicije, temeljen na očekivanjima poduzeća, može se izračunati tražeći onaj prinos koji će od 5 milijuna stvoriti kroz 10 godina 10.272.318,00 kuna. S obzirom da smo problem reducirali na investiciju s jednim tokom novca, dobivamo n = 10 (= N),

Buduća vrijednost po investiranoj kuni= = 2,0544636

y =

= 0,074656933 ili 7,47%.

Prinos po toj investiciji je 7,47%, jer je n = 10.______________________________________________________________

93

Page 94: KNJIGA-Financije poduzeća

Izračunali smo da će nakon 10 godina poduzeće imati 10.272.318,00 kuna, od čega je 5 milijuna kuna glavnica, 4 milijuna isplaćene kamate i 1.272.318,00 kuna zarada od reinvestiranih kamata.

Dosad smo svodili periodičke kamatne stope na godišnju kamatnu stopu jednostavno množeći ih s frekvencijom (u jednoj godini). Rezultirajuću stopu smo zvali godišnja kamatna stopa. Primjerice, ako smo izračunali polugodišnji prinos, svodili smo ga na godišnji prinos množenjem s dva. Alternativno, ako smo imali godišnju kamatnu stopu, a željeli smo koristiti polugodišnju stopu, jednostavno je podijelimo s dva. Ova jednostavna procedura za računanje godišnje kamatne stope ako je zadana periodička stopa (tjedna, mjesečna, kvartalna, polugodišnja) nije matematički korektna. Da bismo vidjeli zašto, pretpostavimo da je 100 kuna investirano na godinu dana uz godišnju kamatnu stopu od 8%. Na kraju godine, kamata je 8 kuna. Pretpostavimo da je 100,00 kuna investirano na jednu godinu, ali tako da se kamata koja dolazi od polugodišnje kamatne stope od 4% pripisuje polugodišnje. Kamata na kraju godine se odredi računajući buduću vrijednost od 100 kuna nakon jedne godine kao 100 (1,04)2 = 100 (1,0816) = 108,16 kuna.

Dakle, kamate na 100,00 kuna jednake su 8,16 kuna, pa je kamatna stopa ili prinos na investiciju od 100,00 zapravo 8,16%. Ova kamatna stopa se zove efektivni godišnji prinos (effective annual yield).

Investitori koji su upoznati sa depozitnim certifikatima koje nude banke trebali bi razumjeti razliku između godišnje kamatne stope (annual interest yield) i efektivnog godišnjeg prinosa. Obje od ovih stopa se spominju na depozitnom certifikatu, a veći je efektivni godišnji prinos. Da bi dobili efektivni godišnji prinos pridružen periodičkoj kamatnoj stopi, može se koristiti formula:

Efektivni godišnji prinos = (1 + periodička kamatna stopa)m-1

gdje jem = frekvencija plaćanja u jednoj godini.

Ako uzmemo prethodni periodički prinos je 4%, a frekvencija plaćanja dvaput godišnje. Stoga je

Efektivni godišnji prinos = (1,04)2- 1 = 1,0816 - 1 = 0,0816 ili 8,16%.

Ako se kamate plaćaju kvartalno i ako je periodička kamatna stopa 2% (8% / 4), tada je efektivni godišnji prinos 8,24% jer je

Efektivni godišnji prinos = (1,02)4 -1 = 1,0824 - 1 = 0,0824 ili 8,24%.

Obrnuto, moguće je izračunati periodičku kamatnu stopu koja će producirati danu godišnju kamatnu stopu. Primjerice, pretpostavimo da želimo

94

Page 95: KNJIGA-Financije poduzeća

znati kvartalnu kamatnu stopu, koja će producirati efektivni godišnji prinos od 12%. Za to možemo koristiti sljedeću formulu:

Periodička kamatna stopa = (1 + efektivni godišnji prinos) -1

______________________________________________________________

Primjer 3.29 Kako odredili kvartalnu kamatnu stopu koja producira efektivni godišnji prinos od 12%?

Periodička kamatna stopa = (1,12) - 1 = 1,0287 – 1

= 0,0287 ili 2,87%.

______________________________________________________________

Kod primjene metode interne stope rentabilnosti mogući problem koji se četo javlja u praksi je pojava višestrukih internih stopa rentabilnosti. Do ove pojave dolazi zato što novčani tokovi projekta mogu imati više od jednog negativnog predznaka. Kao što je poznato, u pravilu se prve godine zbog visokog ulaganja pojavljuje negativan novčani tok, ali se može desiti i kasnije jednom ili više puta. Negativan novčani tok ne mora uvijek rezultirati s više internih stopa rentabilnosti, što ovisi o magnitudama tokova novca, ali je vrlo čest slučaj. Projekti s naknadnim visokim ulaganjima u kemijskoj industriji, nuklearnoj energetici, reinvestiranjima i sl., vrlo često će imati više internih stopa rentabilnosti. U rješavanju toga problema postoji nekoliko metoda, ovisno o tome o kakvim se projektima radi (međusobno isključivim ili neovisnim), a jedna od tih metoda je izračunavanje neto sadašnje vrijednosti pri različitim diskontnim stopama. Kod reinvestiranja interna će se stopa profitabilnosti mijenjati sukladno promijeni novčanih tokova svakog investicijskog projekta, dok će kod neto sadašnje vrijednosti stopa reinvestiranja, odnosno zahtijevana stopa prinosa biti jednaka za svaku investiciju. Kod metode neto sadašnje vrijednosti zahtijevana stopa prinosa konzistentno se koristi i izbjegava problem stope reinvestiranja.

3.7.4. Metoda relativne sadašnje vrijednosti

Ova metoda pokazuje odnos neto sadašnje vrijednosti i ulaganja.

RSV =

gdje jeRSV = relativna neto sadašnja vrijednostNT = novčani tokI = investicija

95

Page 96: KNJIGA-Financije poduzeća

Ova metoda pokazuje iznos neto sadašnje vrijednosti po jedinici ulaganja. Projekt je prihvatljiviji što je njegova relativna neto sadašnja vrijednost veća. Za izračun relativne neto sadašnje vrijednosti projekta potrebna je njegova neto sadašnja vrijednost i sadašnja vrijednost ulaganja u projekt. Naime, moguće je da i ulaganje nije jednokratno – sada, već dinamički višekratno, pa i ulaganje treba svesti na sadašnju vrijednost.30

______________________________________________________________

Primjer 3.30 Na temelju primjera 3.4. izračunajte relativnu sadašnju vrijednost.______________________________________________________________

Relativna sadašnja vrijednost utvrđuje se na temelju stope vremenske preferencije koja je predviđena u prethodnom slučaju: 41.213,00 – 40.000,00 =1.213,00 : 40.000,00 = 0,03. To znači da se na svaku uloženu kunu ostvaruju 3 lipe akumulacije po sadašnjoj vrijednosti, odnosno da se po jedinici uloženog kapitala ostvaruje 0,03 kuna neto sadašnje vrijednosti projekta. Međutim, ako uzmemo stopu vremenske preferencije od 12%, onda ulaganje postaje neisplativo jer je neto sadašnja vrijednost negativna, odnosno manja od nule. To znači da se na svaku uloženu kunu ne ostvaruje akumulacija po sadašnjoj vrijednosti i da je ulaganje neisplativo. Iz toga slijedi zaključak da je ulaganje isplativo samo ako se zajam otplaćuje po stopi do 12%. Preporuča se ovu metodu primjenjivati za projekte s dužim ekonomskim vijekom.

3.7.5. Indeks rentabilnosti

Indeks rentabilnosti predstavlja odnos sadašnje vrijednosti neto novčanih tokova i ulaganja u ekonomskom toku projekta. Da bi projekt bio isplativ indeks rentabilnosti mora biti jednak ili veći od 1. Metode neto sadašnje vrijednosti, relativne sadašnje vrijednosti i indeksa rentabilnosti pokazuju iste upute za prihvaćanje ili odbacivanje projekta. Kad je indeks rentabilnosti veći od jedan, sadašnja je vrijednost veća od početnog ulaganja, neto sadašnja vrijednost je veća od nule, a relativna sadašnja vrijednost pokazuje pozitivnu akumulativnost po sadašnjoj vrijednosti. U praksi se međutim više preferira neto sadašnja vrijednost od indeksa rentabilnosti i relativne sadašnje vrijednosti zato što neto sadašnja vrijednost pokazuje apsolutnu profitabilnost, dok relativna sadašnja vrijednost i indeks rentabilnosti pokazuju relativnu profitabilnost.

IR =

______________________________________________________________

Primjer 3.31 Iz primjera 3.4. izračunajte indeks rentabilnosti.______________________________________________________________

30 Planiranje investicijskih projekata, Knjiga III, Ekonomski institut Zagreb, 1993., str. 27.

96

Page 97: KNJIGA-Financije poduzeća

Indeks rentabilnosti je odnos koristi i žrtava: 41.213,00 : 40.000,00 = 1,03 i veći je od 1 pa je projekt isplativ. Zapravo dobivamo recipročnu vrijednost relativne sadašnje vrijednosti.

3.7.6. Senzitivna analiza

Senzitivna analiza ili analiza osjetljivosti investicijskog projekta provodi se nakon izračunavanja prethodno navedenih pokazatelja investicijskog projekta. Analizom osjetljivosti investicijskog projekta ocjenjujemo individualnu rizičnost projekta obzirom na njegovu tržišnu rizičnost, odnosno utjecaj tržišnih rizika na profitabilnost projekta. Treba utvrditi što se događa s njegovom neto sadašnjom vrijednosti, vremenom povrata ulaganja, internom stopom rentabilnosti, relativnom sadašnjom vrijednosti, indeksom rentabilnosti i drugim financijskim pokazateljima ako se promjene tržišni uvjeti, odnosno ako se ne ostvare prognozirani novčani tokovi. Za svaki investicijski projekt najvažnije je tržište prodaje i trošak kapitala, jer od prihoda koje investitor ostvaruje na tržištu i cijene kapitala kojim financira ulaganje ovisi isplativost ulaganja. Ako su i nakon korekcije novčanih tokova pokazatelji analize investicijskog projekta pozitivni, onda se može zaključiti da to ulaganje nije visoko rizično te da je i dalje profitabilno, o obrnuto. Zato najprije treba vidjeti što se događa ako se smanje ukupni prihodi i ukupni rashodi za neki predvidivi postotak. U sljedećem primjeru uzmimo da je to 10 posto.______________________________________________________________

Primjer 3.32 Pretpostavimo da su ukupni prihodi i ukupni rashodi nekog projekta ulaganja iznose 8.325.000,00 kuna te da su po godinama dani i već korigirani za 10% u sljedećoj tablici. Utvrdite da li je bruto dobit pozitivna i temeljem toga da li je projekt isplativ.

Tablica 3.30 Učinak smanjenja prihoda i rashoda za 10 posto

(u 000 kuna)EL/G 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015PRIH 2070 4249 4249 4249 4249 3844 4249 4249 4249 4249 4249 4249

RAS 1669 3111 3111 3106 3100 2901 2702 2732 2716 2701 2685 2.670

P-R 401 1138 1138 1143 1149 943 1547 1517 1533 1548 1564 1579

Iz prethodne tablice vidi se da je i kod smanjenja ukupnih prihoda i ukupnih rashoda za 10 posto bruto dobit pozitivna i posljednjih 5 godina izuzetno visoka, te da je projekt i dalje ekonomski i financijski isplativ. ______________________________________________________________

Primjer 3.33 Što bi se dogodilo da se primici i izdaci iz ekonomskog (poslovnog) toka u prethodnom primjeru smanje?

Tablica 3.31 Učinak smanjenja primitaka i izdataka za 10 posto (u 000 kuna)

ELEM. 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

PRIMICI 2070 4249 4249 4249 4249 3844 4249 4249 4249 4249 4249 4249IZDACI 8159 3569 2827 2829 2829 2869 2909 2903 2906 2902 2912 2915NET0

97

Page 98: KNJIGA-Financije poduzeća

PRIMICI -6089 680 1422 1420 1420 975 1340 1346 1343 1347 1337 1334

Iz prethodne tablice se vidi da ukupna originalna vrijednost neto primitaka iznosi 6.455.000,00 kuna, što znači da neto sadašnja vrijednost iznosi 6.455.000,00 kuna, pozitivna je i veća od nule, pa projekt nije osjetljiv na smanjenje primitaka i izdataka za 10 posto. ______________________________________________________________

Primjer 3.34 Ako se primici i izdaci iz prethodnog primjera smanje za 6 posto (kamatna stopa kredita), da li je neto sadašnja vrijednost veća od ukupnog ulaganja i da li je projekt isplativ?

Tablica 3.34 Učinak smanjenja primitaka i izdataka za 6 posto (u 000 kuna)

ELEM. 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

PRIMICI 2162 4438 4438 4438 4438 4438 4438 4438 4438 4438 4438 4438IZDACI 8522 3728 2953 2953 2954 2997 3038 3032 3035 3038 3042 3045NET0

PRIMICI -6360 710 1485 1485 1484 1441 1400 1406 1403 1400 1396 1398

Iz prethodne tablice se vidi da ukupna originalna vrijednost neto primitaka iznosi 8.648.000,00 kuna i da je veća od ukupnog ulaganja u iznosu od 8.325.000,00 kuna za 323.000,00 kune, što znači da je projekt i ekonomski i financijski ispaltiv. Diskontirana vrijednost neto primitaka po stopi od 1,5 posto iznosi kuna, neto sadašnja vrijednost projekta 7.338.000,00 kuna, pa je projekt i dalje pozitivan. Interna stopa rentabilnosti iznosi 15 posto. To znači da su kod smanjenja ukupnih primitaka i ukupnih izdataka za 10 posto ili 6 posto, pokazatelji i dalje pozitivni te da projekt nije osjetljiv na smanjenje ukupnih primitaka i ukupnih izdataka, koji se eventualno mogu dogoditi.

3.8. Analiza financijskih rizika

3.8.1. Pojam financijskog rizika

Rizik predstavlja određenu opasnost, neizvjesnost, gubitak, stavljanje “na kocku”, neki budući neizvjestan događaj koji može imati i neželjene posljedice. Općenito, rizik je opasnost nastanka štetnog događaja (požar, sudar vlakova ili automobila, potonuće broda, nezgoda, bolest, smrt, i sl.), dok financijski rizik predstavlja mogućnost gubitka uloženog novca. Rizik je odstupanje stvarnog od očekivanog prinosa. Međutim, u financijskoj teoriji

98

Page 99: KNJIGA-Financije poduzeća

ne postoji jedinstveno prihvaćena definicija rizika, a još manje kako ga treba mjeriti. U svakom slučaju rizik je manji kod prinosa unutar kraćega investicijskog razdoblja, tj. kod investicijskog horizonta od jedne godine ili manje. Za dulja razdoblja, bolje je računati stopu prinosa kao internu stopu rentabilnosti. Izračunavanje prinosa temelji se na sadašnjoj vrijednosti i stoga razmatra vremensku vrijednost novca.

Pretpostavimo da kupimo jednogodišnji obveznicu (trezorski zapis) s prinosom od 6%. Ako je držimo cijelu godinu, ostvarit ćemo državno zagarantiranih 6% prinosa na investiciju, ni više, ni manje. Međutim, kupimo li običnu dionicu bilo koje kompanije i držimo je jednu godinu, novčana dividenda koju očekujemo da ćemo primiti može se ali i ne mora realizirati onako kako očekujemo. Čak štoviše, cijena dionice na kraju godine može biti mnogo manja nego što smo je platili, dionica može biti čak i bezvrijedna, kad nema dividende. Stvarni prinos na tu investiciju može se znatno razlikovati od očekivanog prinosa. Ako rizik definiramo kao odstupanja prinosa od onih koje smo očekivali, tada bi trezorski zapis bio bezrizična vrijednosnica, dok bi obična dionica bila rizična vrijednosnica. Što je odstupanje veće, kaže se da je vrijednosnica rizičnija.

Ljudi se različito odnose prema riziku: neki su spremni ulaziti u manje rizika, a drugi u više rizika. Moderna shvaćanja financijske teorije rizika svode se na pretpostavku da ljudi imaju averziju prema riziku, što znači da za veći rizik traže i veći prinos od ulaganja (premiju na ulaganje). Zato se rizik nastoji kvantificirati u smislu određenja cijene rizika da bi se temeljem toga moglo, između različitih ulaganja, izabrati najmanje rizično koje je najviše profitabilno. Radi se o imovinskom portfelju, a to je skup različitih imovinskih oblika u koje se ulaže i naziva se portfolio ili portfelj.31 Da bi se to utvrdilo koriste se različite metode analize rizika i neizvjesnosti, distribucija vjerojatnosti, analiza očekivanog prinosa, diverzfikacija potrfolia i analiza averzije prema riziku.

Treba razlikovati pojmove rizika i neizvjesnosti. Rizik je rezultat nekog budućeg događaja iz koga se očekuju različiti međusobno isključivi rezultati s poznatom (pretpostavljenom) vjerojatnošću. Neizvjesnost je rezultat nekog budućeg događaja kod koga ne postoji takva vjerojatnost, ona je nepoznata. Rizik se dakle može mjeriti, a neizvjesnost ne može, i u tome je njihova suštinska razlika. Kako svaki budući događaj može biti: siguran (p=1), rizičan (0<p<1), nemoguć (p=0) i neizvjestan (p je nepoznat), treba izmjeriti i kvantificirati rizičan događaj, odnosno utvrditi p.

Kvantifikacija distribucije vjerojatnosti pokazuje moguće ishode određenog događaja i vjerojatnost pojave svakoga pojedinog ishoda, odnosno moguće i očekivane prinose nekog ulaganja. Odstupanje od očekivanih prinosa izražava se varijancom, odnosno standardnom devijacijom. Što je razlika između stvarnog i očekivanog prinosa veća i što je veća vjerojatnost tog odstupanja, veći je i rizik. Zato je rizik upravno razmjeran razlici očekivanog i stvarnog povrata, odnosno vjerojatnosti nastanka. Diverzifikacijom, tj. kombinacijom različitih vrsta imovine s različitom distribucijom vjerojatnosti prinosa smanjuje se ukupni rizik. Zato «pametni investitori ne stavljaju sva jaja i istu košaru, oni smanjuju rizik

31 Pojam potječe od talijanske riječi portafoglio koja dolazi od latinskog glagola portare, što znači nositi, i imenice foglio, što znači list papira. U slobodnom prijevodu značilo bi da se nose papiri. Doista, pod portfoliom u investicijskom smislu razumijeva se portfolio vrijednosnih papira.

99

Page 100: KNJIGA-Financije poduzeća

diversifikacijom»32, što predstavlja jedno od osnovnih načela teorije portfolia. Pod portfoliom podrazumijeva se portfolio vrijednosnih papira, mnoštvo različitih papira (kolekcija imovine) kojima se diverzificira rizik. Portfolio je skup prospekata ili pojedinačnih ulaganja s njihovim vjerojatnostima ostvarivanja odgovarajućeg rezultata. Rizik portfolia je odstupanje od očekivanog rezultata, odstupanje od očekivane stope prinosa investicije. Očekivana stopa prinosa investicije određuje se, kao što smo vidjeli u prethodnom poglavlju, internom stopom rentabilnosti (ISR) i iskazuje postotkom. Iza toga postotka nalazi se apsolutno izraženi očekivani prinos kao zbroj diskontiranih neto novčanih primitaka umanjenih za ulaganja (investiciju). Ta diskontna stopa koja neto sadašnju vrijednost svodi na nulu predstavlja internu stopu rentabilnosti. Apsolutno izraženi očekivani prinos je zbroj produkta povrata ili prinosa i vjerojatnosti ostvarivanja toga rezultata, koji se može izraziti formulom:

NE(RA) = ( Ri × Pi)

i=1

gdje jeE(RA) = očekivani prinos od ulaganja AR = povrat ili prinosA = ulaganje (naziv)Pi = vjerojatnost ostvarivanja i-tog rezultata od ulaganja

Formiranje očekivanog prinosa portfolia prikazuje se kao

P1 × R1A

P2 × R2A, itd.

N

P(RiA)

i=1Rizik portfolia nije vjerojatnost nastupa događaja, već kao što smo rekli, odstupanje od očekivanog rezultata. Očekivani povrat je produkt vjerojatnosti povrata i mogućeg povrata:

Očekivani povrat = (vjerojatnost povrata × mogući povrat) i=1 Odstupanje ostvarenog od očekivanog rezultata mjeri se varijancom: n

2 = [(RiA – E(RA)]2 · Pi

i = 1

Očekivana vrijednost predstavlja rezultat koji će se najvjerojatnije ostvariti, a standardna devijacija disperziju rezultata oko očekivane vrijednosti. Ta se disperzija može mjeriti standardnom devijacijom ili varijancom. 32 Brealy, R. A., Myers, S. C.: “Principles of Corporate Finance”, MacMillan Press, New York, 1992., str. 143.

100

Page 101: KNJIGA-Financije poduzeća

Varijanca je aritmetička sredina kvadrata odstupanja vrijednosti numeričkog obilježja od njihove aritmetičke sredine.

Drugi korijen iz varijance daje standardnu devijaciju.

Relativna mjera disperzije koja se temelji na standardnoj devijaciji je koeficijent varijacije. Koeficijent varijacije je postotak standardne devijacije od aritmetičke sredine.

V=

Varijancu, standardnu devijaciju i koeficijent varijacije kao mjere rizika u praksi je jednostavno izračunati na temelju podataka iz investicijskog projekta, međutim praksa je znatno složenija.______________________________________________________________

Primjer 3.35 Investicijskim projektima utvrđeno je da su povrati na ulaganja i vjerojatnosti ostvarivanja prikazani u sljedećoj tablici:

Tablica 3.35 u 000 kuna

Vjerojatnosti Povrat na ulaganja

A B C

0,10 10 60 30

0,20 30 30 20

0,30 20 50 40

0,40 50 10 50

E(RA) = 10 · 0,10 + 30 · 0,20 + 20 · 0,30 + 50 · 0,40 = 1 + 6 + 6 + 20 = 33

E(RB) = 60 · 0,10 + 30 · 0,20 + 50 · 0,30 + 10 · 0,40 = 6 + 6 + 15 + 4 = 31

E(RC) = 30 · 0,10 + 20 · 0,20 + 40 · 0,30 + 50 · 0,40 = 3 + 4 + 12 + 20 = 39

Varijance ulaganja A, B i C su sljedeće:

2A = (10 - ERA)2 · 0,10 + (30 - ERA)2 · 0,20 + (20 - ERA)2 · 0,30 + (40 - ERA)2 ·

0,40 = 78,4 + 12,8 + 97,2 + 67,6 = 256,00

2B = (60 – ERB)2 · 0,10 + (30 – ERB)2 · 0,20 + (50 – ERB)2 · 0,30 + (10 – ERB)2

· 0,40 = 78,4 + 0,80 + 97,2 + 176,4 = 352,80

2C = (30 – ERC)2 · 0,10 + (20 – ERC)2 · 0,20 + (40 – ERC)2 ·0,30 + (50 – ERC)2 ·

0,40 = 19,6 + 115,2 + 4,8 + 48,4 = 188,00

Standardne devijacije iznose:

101

Page 102: KNJIGA-Financije poduzeća

A = 256,00 = 16,00

B = 352,80 = 18,78

C = 188,00 = 13,71______________________________________________________________

Rizik portfolia mjeri se varijancom odnosno standardnom devijacijom. Iz prethodnog primjera vidi se da su varijanca i standardna devijacija najveće kod investicijskog projekta B, što znači da je između ta tri projekta najrizičniji projekt B.

Pored varijance za mjerenje rizika koristi se i pokazatelj međusobne povezanosti prinosa od ulaganja portfolia, tj. kovarijanca. U slučaju potpuno negativne korelacije među prinosima od ulaganja, kada je koeficijent korelacije = -1 postiže se potpuno uklanjanje rizika iz portfolia, a standardna devijacija iznosi nula.

Kovarijanca između prinosa dva ili više ulaganja računa se tako da se odstupanja mogućih prinosa od očekivanih vrijednosti za dvije različite distribucije vjerojatnosti međusobno pomnože.

N

AB = Pi [(RiA – E(RA)] · [(Ri

B – E(RB)] i=1

N

AC = Pi [(RiA – E(RA)] · [(Ri

C – E(RC)]

i = 1

N

BC = Pi [(RiB – E(RB)] · [(Ri

C – E(RC)]

i=1

Koeficijente korelacije između dva ulaganja prikazuju sljedeće formule:

AB =

AC =

BC =

U prethodnom primjeru kovarijance i koeficijenti korelacije iznose:

Tablica 3.36

Ulaganje Kovarijanca Koeficijent korelacije

A B - 304,40 - 0,9159

A C 108,20 0,5305

102

Page 103: KNJIGA-Financije poduzeća

B C -117,20 -0,4564

Standardnom devijacijom kao ponderiranom aritmetičkom sredinom standardnih devijacija pojedinačnih ulaganja nije moguće izmjeriti rizik portfolia. Takva standardna devijacija odgovarala bi samo u slučaju kada bi postojala potpuna korelacija između investicija u portfoliju, što je rijetko, pa se treba koristiti kovarijancom kao mjerom u kojoj različite vrste vrijednosnih papira međusobno kovariraju. Koeficijent korelacije je standardna jedinica mjere izražena u postotku i kreće se u rasponu od – 1 do + 1. Visoki pozitivni iznos pokazuje jaku pozitivnu vezu između dviju distribucija vjerojatnosti, dok mali postotak pokazuje slabu vezu, bilo pozitivnu ili negativnu.

Rezultat su analize ulaganja, očekivani novčani tok. Ova analiza uvijek pokazuje da ti novčani tokovi nisu sasvim sigurni, tj. da mogu varirati. Varijabilnost novčanih tokova u odnosu na najvjerojatnije očekivani novčani tok pokazuje rizičnost ulaganja. Što je varijabilnost novčanog toka veća, veća je i rizičnost ulaganja. Zato treba prognozirati ne samo najvjerojatniji novčani tok, već moguće ishode koji ovise o brojnim faktorima: općem gospodarskom stanju zemlje, položaju djelatnosti u ukupnom gospodarstvu zemlje, udjelu i položaju poduzeća na tržištu, cijenama i kvaliteti proizvoda ili usluga konkurencije, vlastitim troškovima proizvodnje itd. Da bismo te faktore kvantificirali za analizu rizika, najprije trebamo utvrditi različite novčane tokove pod određenom pretpostavljenim uvjetima, a zatim trebamo dodatne informacije kojima ćemo sve te utjecaje izraziti u postotku od 0 do 100%, odnosno u decimalnom izrazu od 0 do 1, kao vjerojatnosti da će prognozirani novčani tokovi biti ostvareni.

Ako pretpostavimo da će se iz nekog ulaganja u normalnim gospodarskim prilikama ostvariti novčani tok od 500.000,00 kuna, u znatno pogoršanim 300.000,00 kuna, blago otežanim 400.000,00 kuna, te blago poboljšanim 550.000,000 kuna, na temelju drugih informacija treba utvrditi vjerojatnosti da će utvrđeni iznosi biti ostvareni. Ako utvrdimo da je vjerojatnost u prvom slučaju 50%, drugom 10%, trećem 20% i četvrtom 20%, dobivamo: 500.000,00 × 0,50 + 300.000,00 × 0,10 + 400.000,00 × 0,20 + 550.00,00 × 0,20 = 250.000,00 + 30.000,00 + 80.000,00 + 110.000,00 = 470.000,00 kuna. Očekivana vrijednost razdiobe toka novca iznosi 470.000,00 kuna. Standardna devijacija dobiva se tako da se od prognoziranih novčanih tokova oduzme očekivana vrijednost razdiobe, kvadrira, pomnoži s vjerojatnošću i korjenuje: (500.000,00 – 470.000,00) = 30.000,00 × 0,50 = 15.000,00 + (300.000,00 – 470.000,00) = - 170.000,00 × 0,10 = - 17.000,00 + (400.000,00 – 470.000,00) = -70.000,00 × 0,20 = -14.000,00 + (550.000,00 – 470.000,0) = 80.000,00 × 0,20 = 16.000,00. Zatim, 15.000,002 = 225.000.000,00 + (-17.000,00)2 = 289.000.000,00 + (-14.000,00)2 = 196.000.000,00 + 16.000,002 = 256.000.000,00 = 966.000.000,00 = 2 . = 31,09 = standardna devijacija. To znači da je vjerojatnost nastanka događaja, tj. da će doći do odstupanja ostvarenog od očekivanog novčanog toka, oko 31%.

Krivo zadan, riješen i objašnjen zadatak!!!!!_____________________________________________________________

103

Page 104: KNJIGA-Financije poduzeća

Primjer 3.36 U poduzeću A ima 100 automobila, a u poduzeću B 1.000 automobila i ako je vjerojatnost nastupa financijske štete 20%, onda je očekivani broj šteta u poduzeću A 0,20 × 100 = 20, a u poduzeću B 0,20 × 1000 = 200. Ako iskustvo pokazuje da je u poduzeću A 10 šteta godišnje, a u poduzeću B 30, koliko iznose objektivni rizici u ovim poduzećima?

Stupanj rizičnosti u poduzeću B daleko je manji nego u poduzeću A. Objektivni rizik u poduzeću A je 10/20 = 50%, a u poduzeću B je 30/200 =15%.______________________________________________________________

Porastom vjerojatnosti financijske štete odstupanje stvarnih od očekivanih financijskih šteta (objektivni rizik) opada ako je broj jedinica izloženih riziku konstantan.

______________________________________________________________

Primjer 3.37 Dva poduzeća (A i B) imaju isti broj zaposlenih, npr. 10.000. U prvom je poduzeću vjerojatnost ozljeda 0,01, a u drugom je poduzeću 0,25. U poduzeću A odstupanje je 20 radnika, a u poduzeću B 80 radnika. Koliko iznose objektivni rizici?Objektivni rizici su sljedeći:

A = 20/(0,01 × 10.000) = 0,20 ili 20%

B = 80/(0,25 ×10.000) = 0,32 ili 3,2%.

______________________________________________________________

Premda je vjerojatnost ozljeda na radu u poduzeću B veća nego u poduzeću A, stupanj rizičnosti u poduzeću B iznosi samo 4% (3,2 / 80 = 0,04). Iz toga proizlazi zaključak da je stupanj objektivnog rizika padajuća funkcija vjerojatnosti štete uz konstantan broj jedinica izloženih riziku.

3.8.2. Vrste financijskog rizika

Kombiniranjem imovinskih oblika u poduzeću koji nisu savršeno pozitivno korelirani, smanjuje se rizik portfelja. Horne pokazuje kako kombinacijom različitih vrsta vrijednosnica poduzeće smanjuje rizik te koliko je potrebno imati različitih vrijednosnica u portfelju.

vrijednosnica A vrijednosnica B kombinacija A i B

prinosnainvest.

104

Page 105: KNJIGA-Financije poduzeća

vrijeme vrijeme vrijeme

Grafički prikaz 3.3 Učinak diverzifikacije na rizik portfelja33

Ukupni rizik portfelja sastoji se od dvije komponente:

Sistemski rizik Nesistemski rizikUkupni rizik = (nediverzificirani + (diverzificirani ili koji

ili neizbježni) se može izbjeći)

Sistemski rizik je onaj rizik koji izazivaju promjene u nacionalnom gospodarstvu; primjerice, porezni sustav i politika, carinski propisi, vanjskotrgovinski propisi ili promjene u međunarodnom okruženju koje se odražavaju na poslovanje poduzeća. Ovi rizici ne mogu se diverzificirati i svi investitori izloženi su takvoj vrsti rizika.

Nesistemski rizik je rizik koji ima svako poduzeće ili djelatnost zasebno; on je ovisan o ekonomskim, političkim i ostalim faktorima što utječu na sva poduzeća u smislu sustava. Cjelokupan rizik investiranja nije relevantan jer se dio rizika može diverzificirati. Važan je rizik dionice njezin rizik ili sistemski rizik koji se ne može izbjeći. Investitori mogu očekivati naknadu za snošenje tog sistemskog rizika. Međutim, oni ne mogu očekivati da će tržište osigurati neku dodatnu naknadu za snošenje rizika koji se mogu izbjeći. Ta logika leži iza modela određivanja cijene financijske imovine.

Na osnovi ponašanja investitora koji su neskloni riziku, postoji ravnotežni odnos između rizika i očekivanog prinosa za svaku vrijednosnicu. U tržišnoj ravnoteži, za neku vrijednosnicu se očekuje da osigura očekivani prinos razmjeran sistemskom riziku koji se ne može izbjeći diverzifikacijom. Što je sistemski rizik vrijednosnice veći, to će investitori očekivati veći prinos na vrijednosnicu. Odnos između očekivanog prinosa i sistemskog rizika i procjene vrijednosti vrijednosnica bit je modela određivanja cijene financijske imovine (CAPM).34 Taj je model razvijen u 1960-im godinama i od tada ima značajan utjecaj na poslovne financije. Iako i drugi modeli pokušavaju izmjeriti ponašanje tržišta, CAPM je jednostavan u konceptu i može se primijeniti na stvarni život. Kao i svaki drugi model i ovaj je pojednostavljenje stvarnosti. On

33 James Van Horne, John M. Wachowicz: «Osnove financijskog menadžmenta», IX izdanje, Mate d.o.o., Zagreb 2005., str. 99/100.34 Sharpe, W. F., Alexander: «Investments», 4th ed., Englewood Cliffs, Prentiss Hall, New York, 1990.

105

Page 106: KNJIGA-Financije poduzeća

nam omogućuje uspostavljanje određene veze između rizika i veličine premije na rizik koja je potrebna za kompenzaciju rizika.

Svaki model ima određene pretpostavke. Pretpostavlja se da su tržišta kapitala savršena u smislu da su investitori dobro informirani, da su troškovi transakcija niski, da postoje zanemarive restrikcije na ulaganja, da niti jedan investitor nije dovoljno velik da bi utjecao na tržišnu cijenu dionice, da su svi investitori suglasni o mogućim performansama pojedinih vrijednosnica i da se njihova očekivanja temelje na općeprihvaćenom razdoblju ulaganja, recimo jednoj godini. Proučavaju se dvije vrste investicijskih mogućnosti. Prva je bezrizična vrijednosnica čiji je prinos tijekom razdoblja ulaganja sa sigurnošću poznat. Primjenjuju se stope na kratkoročne i srednjoročne vrijednosnice. Stope ministarstava financija vrlo često se upotrebljavaju kao surogati za bezrizičnu stopu. Druga je tržišni portfelj običnih dionica koji se predočuje svim raspoloživim običnim dionicama i ponderira u skladu s njihovim ukupnim tržišnim vrijednostima. Svaki je rizik povezan s tržišnim portfeljem neizbježiv ili sistemski.

Uspoređuje se očekivani prinos pojedine dionice s očekivanim prinosom tržišnog portfelja. Grafički se prikazuje usporedba između očekivanog dodatnog prinosa za određenu dionicu i prinosa za tržišni portfelj. Pravac pokazuje karakteristični smjer vrijednosnice; on opisuje očekivanu vezu između dodatnog prinosa na dionicu i dodatnog prinosa na tržišni portfelj. Očekivana veza se može temeljiti na povijesnim podacima, na grafikonu bi bio ucrtan stvarni dodatni prinos za dionicu i tržišni portfelj, te regresijski pravac koji bi najbolje prikazivao povijesnu vezu.

Grafički prikaz 3.4: Beta: indeks sistemskog rizika35

Osjetljivost dionice na promjene prinosa tržišnog portfelja mjeri se betom. Beta je portfelja jednostavno ponderirani prosjek beta pojedinih 35 James Van Horne, John M. Wachowicz: «Osnove financijskog menadžmenta», IX izdanje, Mate d.o.o., Zagreb 2005., str. 102.

106

Page 107: KNJIGA-Financije poduzeća

vrijednosnica iz portfelja. Beta je nagib, tj. odnos dodatnog prinosa dionice i promjene dodatnog prinosa tržišta karakterističnog smjera. Ako je nagib 1,0 onda se dodatni prinos za dionicu mijenja razmjerno dodatnom prinosu za tržišni portfelj. Dionica ima jednaki sistemski rizik kao cijelo tržište. Ako tržište ide gore i osigurava prinos od 5% mjesečno, očekuje se da će i dodatni prinos za dionicu u prosjeku također biti 5 posto. Nagib veći od 1,0 znači da se dodatni prinos na dionicu mijenja brže od dodatnog prinosa na tržišni portfelj, Dionica ima veći neizbježni rizik nego cijelo tržište. Takva vrsta dionice često se zove "agresivna" investicija. Nagib manji od 1,0 znači da se dodatni prinos dionice mijenja sporije nego dodatni prinos tržišnog portfelja. Takva se vrsta dionice često zove "defenzivna" investicija. Što je nagib karakterističnog smjera za dionicu, opisan njezinom betom, veći, sistemski je rizik veći. To znači da za uzlazna i silazna kretanja dodatnog tržišnog prinosa, kretanja dodatnog prinosa pojedine dionice mogu biti veća ili manja ovisno o njezinoj beti. Prema definiciji, kad je beta tržišnog portfelja jednaka 1,0, tada je beta pokazatelj sistemskog ili neizbježnog rizika dionice s obzirom na rizik tržišnog portfelja. Taj se rizik ne može diverzificirati ulaganjem u veći broj dionica, budući da ovisi o takvim čimbenicima kao što su promjene u gospodarstvu i političkoj klimi, koje utječu na sve dionice. Osim toga, beta portfelja jednostavno je ponderirani prosjek individualnih beta dionica iz portfelja, gdje su ponderi udjeli ukupne tržišne vrijednosti portfelja predstavljeni svakom dionicom. Beta dionice predstavlja doprinos dionice riziku veoma diverzificiranog portfelja dionica.

Metode upravljanja rizikom:

- metoda fizičke kontrole (izbjegavanje rizika, smanjenje veličine rizika)- metoda financijske kontrole (zadržavanje rizika, transfer rizika, osiguranje).

Dok je metoda fizičke kontrole manje-više poznata, metodom financijske kontrole odnosno zadržavanjem rizika, rizik pokriva samo poduzeće (štete manjeg intenziteta, unutarnja kompenzacija rizika, unaprijed formirani fondovi za pokriće rizika i sl.) Transfer rizika predstavlja prijenos rizika na drugoga ugovorom, kupnjom ili prodajom, leasingom. Međutim, najpraktičnija i najsigurnija metoda pokrića rizika ostvaruje se osiguranjem, koje pruža slijedeće usluge:- jamstvo- organiziranje zajednice rizika (poola)- ulaganje - savjete osiguranicima.

3.8.3. Analiza rizika

Analiza rizika provodi se izračunom aritmetičke sredine, standardne devijacije i koeficijenta varijacije.______________________________________________________________Primjer 3.38 Pokazatelji iz investicijskog projekta dati su u sljedećoj

tablici:

107

Page 108: KNJIGA-Financije poduzeća

Tablica 3.37

Godine povrata ulaganja

Iznosi u milijunima kuna (fi)

Razredna sredina (xi)

fixi

2-3 20 2,5 50

3-4 30 3,5 105

4-5 40 4,5 180

5-6 30 5,5 165

6-7 30 6,5 195

Ukupno 150 695

Koliko iznose prosječne godine povrata ulaganja?

godine

Prosječne godine povrata ulaganja su 4,63 godine.

Standardna devijacija je sljedeća:

Tablica 3.38

Godine povrata

ulaganja

Iznosi u

mil. kuna (fi)

Razredna

sredina (xi)2-3 20 2,5 50 125,0

3-4 30 3,5 105 367,5

4-5 40 4,5 180 810,0

5-6 30 5,5 165 907,5

6-7 30 6,5 195 126.75

Ukupno 150 - 695 3477,5

367

godina

Standardna devijacija je apsolutna mjera disperzije i izražena je u mjernim jedinicama varijable. Relativna mjera disperzije je koeficijent varijacije. Koeficijent varijacije je sljedeći:

V =

______________________________________________________________Vjerojatnost je mogućnost pojavljivanja nekog događaja u određenom

vremenskom razdoblju.

108

Page 109: KNJIGA-Financije poduzeća

Px =

______________________________________________________________Primjer 3.39 Ako u bubnju ima 300 crvenih i 700 bijelih kuglica, kolika je vjerojatnost da će se jednim izvlačenjem dobiti crvena kuglica iznosi:

P =

P = 30%.Vjerojatnost iznosi 30%.______________________________________________________________

3.8.4. Prevencija i otklanjanje rizika

Vjerojatnost je nenegativna (vjerojatnost ne može biti negativna) i aditivna (zbroj svih vjerojatnosti = 1, odnosno vjerojatnost se kreće između 0 i 1). Distribucija vjerojatnosti može biti diskretna i kontinuirana. Diskretna distribucija vjerojatnosti pokazuje vjerojatnost svakog od mogućeg skupa rezultata, a kontinuirana vjerojatnost neograničen broj mogućih rezultata u kojoj je vjerojatnost njihova nastanka povezana s disperzijom mogućih rezultata. U praksi agenti osiguravajućih društava na temelju znanja i stečenog iskustva najbolje utvrđuju rizike koji uzrokuju štete izražene novčanim gubicima i pokazuju kako se preveniraju i otklanjaju ti gubici te ih treba konzultirati, a u financijskoj analizi prije svakog ulaganja treba analizirati rizike.

3.9. Sažetak

Financijska analiza provodi se temeljem financijskih pokazatelja. Financijski pokazatelji su odnosi ili omjeri dviju ili više ekonomskih i financijskih veličina. Izračunavaju se iz podataka bilance stanja i računa dobiti i gubitka, bilješki uz financijske izvještaje, te novčanih tokova. Kategoriziraju se u 5 vrsta. Pokazatelji solventnosti, likvidnosti, zaduženosti, profitabilnosti i pokrića. Svaka vrsta pokazatelja ima posebnu upotrebu za financijskog analitičara.

Financijska analiza pretpostavlja također analizu trendova. Uspoređuje se sadašnji omjer s prošlim i očekivanim budućim omjerom za isto poduzeće. Stopa (omjer) likvidnosti (veza likvidnih sredstava i kratkoročnih obveza) u sadašnjem trenutku godine može se usporediti s omjerom likvidnosti na isti dan prethodne godine ili s kraja prethodne godine. Kada se financijski omjeri poredaju u pregledu za određeni broj godina, analitičar može uočiti promjene i odrediti da li je došlo do poboljšanja ili pogoršanja financijskog stanja i poslovanja tijekom vremena. Financijski omjeri se također mogu izračunati za projekcije, tj. planskih izvještaja i koji se uspoređuju sa sadašnjim i prošlim omjerima. U usporedbama tijekom vremena, najbolje je uspoređivati ne samo financijske omjere već i sirove podatke. Analiza financijskog stanja pretpostavka planiranja budućeg stanja.

109

Page 110: KNJIGA-Financije poduzeća

Druga vrsta usporedbe sastoji se od usporedbe pokazatelja jednog poduzeća s pokazateljima sličnog poduzeća u djelatnosti ili s industrijskim prosjekom u istom vremenskom razdoblju. Takva usporedba daje uvid u relativno financijsko stanje i poslovanje poduzeća. Financijske omjere za različita poduzeća daju banke u dokumentu pod nazivom BON-I. Analiza mora biti sukladna prirodi poslovanja poduzeća i poduzeću samom. Samo usporedbom financijskih omjera jednog poduzeća s omjerima sličnih poduzeća može se realno prosuditi. Analiza odstupanja od prosjeka trebala bi se temeljiti na znanju o distribuciji omjera za promatrana poduzeća.

Solventnost poduzeća predstavlja odnos dugova i imovine, a likvidnost sposobnost poduzeća da udovoljava odnosno podmiruje svoje tekuće financijske obveze. Iz tih definicija solventnosti i likvidnosti možemo zaključiti da između njih postoji bitna razlika. Kako se radi o najznačajnijim pojmovima financijske analize težište financijske analize i planiranja stavlja se upravo na solventnost i likvidnost. Poduzeće zapravo u svakom trenutku mora znati svoje koeficijente solventnosti i likvidnosti. Za poduzeće je značajnija solventnost od likvidnosti, što ne znači da je likvidnost zanemariva. Radi se o dugoročnoj likvidnosti poduzeća (sposobnosti da izvršava dugoročne obveze). U analizi solventnosti zapravo se analizira zaduženost poduzeća. Možemo koristiti nekoliko omjera zaduženosti. Odnos duga i neto vrijednosti kapitala dioničara pokazuje solventnost poduzeća. Izračunava se jednostavno dijeljenjem ukupnog duga poduzeća (uključujući kratkoročne obveze) s trajnim kapitalom dioničara:

Ukupni dug Trajni kapital dioničara

Stopa solventnosti pokazuje relativno značenje dugoročnog duga u strukturi kapitala. Izračunata stopa temelji se na knjigovodstvenim podacima poduzeća, a najbolje bi bilo izračunati je koristeći tržišne vrijednosti dugoročnog duga i ukupne kapitalizacije. Kao pokazatelji, omjeri zaduženosti pokazuju relativne razmjere doprinosa kapitala od strane kreditora i vlasnika.

Pokazatelj sposobnosti poduzeća da izvršava svoje dugove je odnos godišnjeg toka novca prema iznosu stanja duga. Tok novca poduzeća definira se kao novac proizašao iz poslovanja poduzeća, a predstavlja zaradu prije odbitka kamata, poreza i amortizacije(EBITD). Odnos toka novca i ukupnih obveza izračunava se jednostavno:

Tok novca (EBITD)Ukupne obveze

Pokazatelj je vrlo jednostavan, kao i prethodna dva pokazatelja, a problem je jedino u pravilnom određenju tokova novca. Tok novca sastoji se od zarade prije oporezivanja + kamate i amortizacija. Ova stopa je korisna kod ocjene kredibiliteta poduzeća koje traži kredite. Druga stopa je omjer toka novca i dugoročne zaduženosti:

Tok novca (EBITD)Dugoročni dug

110

Page 111: KNJIGA-Financije poduzeća

Ova stopa se koristi u vrednovanju obveznica poduzeća. Dvije upravo opisane stope toka novca pokazale su se uspješnima u predviđanju pogoršanja financijskog stanja poduzeća. Ovo je posebno korisno u korporativnom restrukturiranju. Još jedna stopa koja se ponekad koristi u ovoj analizi je ukupni dug uvećan za trajni kapital u odnosu na poslovni novčani tok:

Ukupni dug + Trajni kapitalTok novca (EBITD)

gdje kratkoročni krediti, obveze prema dobavljačima i dugoročni dug predstavljaju ukupni dug. Što je viša stopa, veća je vrijednost plasmana u vrijednosne papire. Kreditori s velikim transakcijama postaju zabrinuti ako stopa prelazi 8%, jer je mogućnost neizvršenja preuzetih obveza na toj razini znatna.

Stope likvidnosti koriste se za procjenu sposobnosti poduzeća da izvršava kratkoročne obveze. Iz njih se može vidjeti trenutna gotovinska solventnost poduzeća i sposobnost da ostane solventno u slučaju poremećaja. Uspoređuju se kratkoročne obveze s kratkoročnim izvorima, raspoloživim za njihovo podmirenje. Jedan od najopćenitijih i najčešće korištenih omjera je omjer likvidnosti:

Likvidna sredstva Kratkoročne obveze

Za analizu potraživanja imamo dva osnovna omjera, od kojih je prvi prosječan koeficijent naplate potraživanja:

Potraživanja × dani u godiniGodišnja prodaja na kredit

Prosječni koeficijent naplate potraživanja kazuje prosječan broj dana otvorenih potraživanja, dakle, prosječno vrijeme potrebno da se pretvore u novac. Drugi omjer je koeficijent obrtaja potraživanja:

Godišnja prodaja na kreditPotraživanja

Ova dva koeficijenta recipročna su jedan drugome. Broj dana u godini

je 365 ili 366 kod prijestupne godine, podijeljen s prosječnim razdobljem naplate potraživanja, daje koeficijent obrtaja potraživanja. Broj dana u godini podijeljen koeficijentom obrtaja daje prosječno razdoblje naplate. Dakle, mogu se koristiti oba koeficijenta.

Za profitabilnost ulaganja postoji čitav niz pokazatelja koji pokazuju bruto ili neto profitabilnost ulaganja. U odnose se stavlja bruto ili neto profit i uloženi kapital i rezerve ili posebno iskazan trajni kapital, ili ukupna osnovna i obrtna sredstva i sl. Najčešće se u analizi profitabilnosti ulaganja koristi stopa povrata na uložena sredstava.

Stopa povrata na uložena sredstva =

111

Page 112: KNJIGA-Financije poduzeća

Prag profitabilnosti (prijelomna točka, točka pokrića, mrtva točka profita, itd.) je jedna od statičkih metoda kojom se utvrđuje najniža razina učinaka (proizvodnje, prodaje, prihoda) koji su dostatni za pokriće svih rashoda. U određenom razdoblju, najčešće godini dana, svim prihodima treba pokriti fiksne i varijabilne troškove poslovanja. Prije točke pokrića poduzeće ostvaruje gubitak, a poslije ove točke dobit. Prag profitabilnosti može se izračunavati u naturalnim i vrijednosnim pokazateljima. Zbrajaju se svi fiksni i varijabilni troškovi i izjednačavaju s ukupno ostvarenim prihodima za određeno vremensko razdoblje. Fiksni troškovi su oni koji su stalni bez obzira na obujam poslovanja, a varijabilni troškovi se mijenjaju proporcionalno s obujmom poslovanja (rastu ili padaju). U praksi se koriste različite metode odvajanja fiksnih od varijabilnih troškova: metode matematičke analize, metoda linearne regresije, metoda graničnih troškova, metoda interpolacije, metoda najmanjih kvadrata, metoda grafičkog razdvajanja, iskustvena metoda i dr.

Poslovna poluga je pokazatelj koji pokazuje odnos ukupnih fiksnih i ukupnih varijabilnih troškova poduzeća. Ako je odnos između ukupnih fiksnih i ukupnih varijabilnih troškova na višoj razini, i poslovna je poluga na višoj razini, i obrnuto. Poslovna poluga na višoj razini znači da se ukupni fiksni troškovi povećavaju, a prosječni varijabilni troškovi smanjuju. Zato proizvodnja mora rasti da bi bili pokriveni ukupni troškovi.

Za ispravno korištenje financijskih pokazatelja najvažnija je pravilna interpretacija pokazatelja. Sve ekstremne vrijednosti kao što su izuzetni niske ili visoke stope rasta ili pada, odnosno koeficijente koji su racionalno nelogični treba provjeravati ili isključiti iz interpretacije. Kod interpretacije financijskih pokazatelja bitno je da oni služe za financijske prognoze. Oslanjanje na određene koeficijente ili stope ovisi o analitičarevu uočavanju njihove moći predviđanja u vezi s problemom - uočavanju temeljenom ili na subjektivnim uvjerenjima ili na iskustvenoj analizi. Većina procjena i predviđanja financijskih odnosa temeljeno je na iskustvu koje je analitičar imao s njima u prošlosti. Ali, po svojoj prirodi, ove su procjene subjektivne i razlikuju se od analitičara do analitičara.

Proračun novca je prognoza budućih novčanih primitaka i novčanih izdataka poduzeća. Ta prognoza je naročito korisna prilikom određivanja moguće ravnoteže novca u bližoj budućnosti, kao i prilikom planiranja financiranja budućih potreba za novcem. Uz analiziranje očekivanih tokova novca, trebalo bi uzeti u obzir moguća odstupanja od očekivanog ishoda. Analiza niza mogućih ishoda omogućuje bolje procjenjivanje efikasnosti i djelotvornosti poduzeća te određivanje prikladne sigurnosne marže. Treba analizirati i pripremu planske bilance stanja i računa dobiti i gubitka. Ovi izvještaji pružaju uvid u moguće buduće financijsko stanje i karakteristike poduzeća, pružajući im alat za financijsko planiranje i kontrolu.

Projekcijom budućih novčanih primitaka i novčanih izdataka poduzeća tijekom različitih vremenskih razdoblja dolazimo do plana potrebnog novca. Projekcija novca na kratki rok naziva se planiranje potrebnog novca, a na dugi rok budžetiranje kapitala. Iz njih vidimo vremenski raspored i količinu očekivanog novčanog priljeva i odljeva tijekom promatranog razdoblja. Na temelju tih informacija u mogućnosti smo odrediti buduće potrebe poduzeća za novcem, planirati financiranje tih potreba te provoditi kontrolu novca i likvidnosti poduzeća. Uz projekciju tokova novca poduzeća za određeno

112

Page 113: KNJIGA-Financije poduzeća

vremensko razdoblje, često je korisno pripremiti projicirane ili planske bilance i račune dobiti i gubitka za izabrana razdoblja u budućnosti. Proračun novca pruža nam informacije samo o vjerojatnoj budućoj novčanoj poziciji poduzeća, dok planski izvještaji uključuju prognoze svih potraživanja i obveza kao i prognoze svih stavki bilance i računa dobiti i gubitka. Mnoge informacije koje se koriste prilikom priprema proračuna novca koriste se i za izvođenje planskih bilanci.

U ovom poglavlju je objašnjeno koje se metode analize investicijskih projekata najčešće koriste u praksi. Težište je stavljeno na dinamičke metode analize investicijskih projekata, posebice na metode neto sadašnje vrijednosti, razdoblja povrata, interne stope prinosa, relativne sadašnje vrijednosti i indeksa rentabilnosti. Suština je u tome kako izračunati prinos od neke investicije ako su dani očekivani tokovi novca i cijena (iznos ulaganja). Prinos je kamatna stopa koja daje ukupnu sadašnju vrijednost tokova novca koji su jednaki cijeni financijskog instrumenta ili nekog drugog ulaganja. Prinos računat na taj način još se zove interna stopa povrata, interna stopa rentabilnosti i interna stopa profitabilnosti. Također je pokazano kako izračunati efektivni godišnji prinos. Slijedi pregled formula koje smo uveli u ovom poglavlju.

1. Neto sadašnja vrijednost:

NSV = - I

gdje jeNSV = neto sadašnja vrijednost

= zbroj neto novčanih primitaka u ekonomskom vijeku projekta

I = investicija (ulaganje)

Investicija je financijski isplativa ako je neto sadašnja vrijednost veća od nule (pozitivna).

2. Metoda razdoblja povrata:

I =

gdje jeI = investicija (ulaganje)n = razdoblje povrata ulaganjaNT = novčani primici po godinama n.

Ako su novčani primici jednaki, iz prethodne formule može se izračunati n:

n =

Investicija je financijski isplativa što je vrijeme povrata kraće, odnosno ako je vrijeme povrat sukladno vremenu povrata ulaganja kod sličnih projekata.

113

Page 114: KNJIGA-Financije poduzeća

3. Prinos ili interna stopa povrata (interna stopa profitabilnosti-rentabilnosti):

Prinos (interna stopa povrata) od investicije je ona diskontna stopa kod koje neto sadašnja vrijednost ulaganja i ulaganje ili cijena financijskog instrumenta izjednačavaju, za koju vrijedi jednadžbe:

NSVn = 0ili

= I

ili ako su novčani tokovi periodički:

P =

gdje jeP = cijenaNT = tok novca u godini tN = broj godinay = prinos

Član NT/(1 + y)n je sadašnja vrijednost toka novca u godini n. Prinos y izračunat iz gornje jednadžbe se također zove interna stopa povrata. Koristeći znak sumiranja ∑ gornja jednadžba se može zapisati kao

P=

4. Prinos (interna stopa povrata) od investicije kod koje postoji samo jedan tok novca koji će biti plaćen ili primljen n vremenskih razdoblja od danas.

y = (buduća vrijednost po investiranoj kuni) -1

gdje jen = broj razdoblja nakon kojih će tok novca biti primljen

Buduća vrijednost po investiranoj kuni = Tok novca od investicije Investirani iznos (cijena)

8. Efektivni godišnji prinos pridružen periodičkoj kamatnoj stopi:

gdje jem = frekvencija plaćanja u jednoj godini.

6. Periodička kamatna stopa konzistentna s godišnjim prinosom:

Efektivni godišnji prinos = (1 + periodička kamatna stopa)m - 1

114

Page 115: KNJIGA-Financije poduzeća

Periodička kamatna stopa = (1 + efektivni godišnji prinos) -1

gdje jem = frekvencija plaćanja po godini.

7. Relativna sadašnja vrijednost je odnos neto sadašnje vrijednosti i ulaganja:

RSV =

Relativna sadašnja vrijednost pokazuje koliko se ostvari akumulacije na jednu novčanu jedinicu ulaganja.

8. Indeks rentabilnosti je odnos novčanih primitaka i ulaganja:

IR =

Indeks rentabilnosti pokazuje koristi i troškova (žrtava) kod nekog

investicijskog projekta.

9. Senzitivna analiza ili analiza osjetljivosti projekta provodi se temeljem argumenata ili pretpostavljenom korekcijom ukupnih prihoda i ukupnih rashoda iz računa dobiti i gubitka projekta, ukupnih primitaka i ukupnih izdataka iz ekonomskog toka projekta, odnosno primjenom diskontne stope u visini kamatne stope kredita i korekcijom te stope sve do stope po kojoj se diskontirani novčani tok izjednačava s ulaganjem. Na temelju tih planskih korekcija preispituje se što se događa s neto sadašnjom vrijednošću, razdobljem povrata ulaganja i internom stopom rentabilnosti. U slučaju da su ti pokazatelji i dalje pozitivni, projekt je ekonomski i financijski efikasan, odnosno isplativ, i obrnuto.

10. Rizičnost ulaganja analizira se senzitivnom analizom i statističkim metodama odstupanja od očekivanog rezultata.

11. Financijski rizici su odstupanja stvarnih od očekivanih prinosa. Mjere se aritmetičkom sredinom, standardnom devijacijom i koeficijentom varijacije. Što su odstupanja stvarnih od očekivanih prinosa veća, veći su i rizici. Veličina financijskih rizika je upravo razmjerna razlici očekivanih i stvarnih prinosa, donosno njezinoj vjerojatnosti ostvarenja. Diverzifikacijom, tj. kombinacijom različitih vrsta imovine s različitom distribucijom vjerojatnosti prinosa smanjuje se ukupni rizik kojemu je svaki investitor izložen. Formule za izračune vjerojatnosti, aritmetičke sredine, standardne devijacije, kovarijance i koeficijenta varijacije nalaze se u svim statističkim udžbenicima.

Ukupni rizik portfelja sastoji se od dvije komponente:

Sistemski rizik Nesistemski rizikUkupni rizik = (nediverzificirani + (diverzificirani ili koji

ili neizbježni) se može izbjeći)

Sistemski rizik je onaj rizik koji izazivaju promjene u nacionalnom gospodarstvu; primjerice, porezni sustav i politika, carinski propisi, vanjskotrgovinski propisi ili promjene u međunarodnom okruženju koje se

115

Page 116: KNJIGA-Financije poduzeća

odražavaju na poslovanje poduzeća. Ovi rizici ne mogu se diverzificirati i svi investitori izloženi su takvoj vrsti rizika.

Nesistemski rizik je rizik koji ima svako poduzeće ili djelatnost zasebno; on je ovisan o ekonomskim, političkim i ostalim faktorima što utječu na sva poduzeća u smislu sustava. Cjelokupan rizik investiranja nije relevantan jer se dio rizika može diverzificirati. Važan je rizik dionice njezin rizik ili sistemski rizik koji se ne može izbjeći. Investitori mogu očekivati naknadu za snošenje tog sistemskog rizika. Međutim, oni ne mogu očekivati da će tržište osigurati neku dodatnu naknadu za snošenje rizika koji se mogu izbjeći. Ta logika leži iza modela određivanja cijene financijske imovine.

Agenti osiguravajućih društava na temelju znanja i stečenog iskustva utvrđuju rizike koji uzrokuju štete izražene novčanim gubicima i pokazuju kako se preveniraju i otklanjaju ti gubici te ih treba konzultirati, a u financijskoj analizi prije svakog ulaganja treba analizirati rizike.

116

Page 117: KNJIGA-Financije poduzeća

4. FINANCIRANJE

4.1. Izvori financiranja

U praksi i literaturi postoje različiti kriteriji prema kojima se obavlja podjela na pojedine vrste financiranja poduzeća, a najčešći su: (1) prema vremenu raspoloživosti izvora, (2) prema porijeklu izvora, te (3) prema vlasništvu izvora. 1. Prema vremenu raspoloživosti izvora financiranje može biti: (1) kratkoročno i (2) dugoročno. Kod kratkoročnog financiranja izvori su raspoloživi do jedne godine (kratkoročni robni ili novčani krediti), a kod dugoročnog financiranja izvori su raspoloživi dulje od jedne godine (dugoročni robni ili novčani krediti, emisija vrijednosnica i sl.). Raspoloživost izvora financiranja od jedne do pet godina često se naziva srednjoročnim financiranjem. 2. Prema porijeklu izvora financiranje može biti: (1) vanjsko i (2) unutrašnje. Vanjske izvore financiranja poduzeće osigurava uzimanjem kratkoročnih i dugoročnih kredita, emisijom vrijednosnica i sl. Unutrašnje izvore financiranja poduzeća čine dobit, amortizacija, brzo unovčiva imovina, razni surogati novca (mjenice, čekovi i sl.) i rezerve-pričuve. 3. Prema vlasništvu izvora financiranje može biti: (1) tuđe i (2) vlastito. Tuđi su izvori financiranja svi oni izvori po kojima postoje obveze, jer se korišteni novac (kapital) mora vratiti u određenom roku, a vlastiti izvori financiranja su izvori financiranja koji nemaju obveze vraćanja; kao što je, primjerice, dionički kapital, novac vlasnika ili ortaka koji su svoj novac (kapital) uložili u temeljni kapital poduzeća i sl.

4.2. Financiranje iz vlastitih izvora

4.2.1. Unutarnje financiranje iz vlastitih izvora

a) Osnivački kapital

Upisani temeljni kapital vlasnika poduzeća predstavlja prvi i najznačajniji izvor financiranja poduzeća u početnoj (start up) fazi. U visini vrijednosti temeljnog kapitala poduzeće će emitirati dionice. Mali i srednji poduzetnik tražit će poslovne partnere da ulože svoj kapital u poduzeće i na taj način stvarat će se dionički ili partnerski kapital za koji ne postoji obveza vraćanja u fiksno utvrđenom roku, a služit će financiranje tekućih obveza ili razvoja. To je najsigurniji izvor financiranja, u kojem je rizik poslovnog pothvata podijeljen razmjerno ulozima. Zato ne treba uvijek tražiti kredit kao izvor financiranja, već prednost treba dati traženju dioničara, novih (su)vlasnika, partnera ili ortaka koji će sudjelovati u verifikaciji poduzetničke ideje i zajedničkome snošenju rizika.

Utvrđivanja vlastitih izvora financiranja svodi se na financijsku tehniku emitiranja dionica, prodaju i zamjenu dionica, trezoriranje vlastitih dionica, te načine utvrđivanja primitaka od kupaca, dobiti, raspoložive amortizacije, zaprimljenih surogata novca, primitaka od plasmana, posjedovanja vrijednosnica, narastajuće stavke i sl.

117

Page 118: KNJIGA-Financije poduzeća

b) Primici od kupaca

Primici od kupaca utvrđuju se u računovodstvu očitanjem potražne strane računa potraživanja od kupaca. Kupci se u knjigovodstvu vode na računima 120 -129, a ukupan promet dugovne strane tih računa pokazuje koliko smo u određenom vremenskom razdoblju fakturirali kupcima, dok potražna strana tih računa pokazuje koliko smo od kupaca naplatili. Saldo tih računa omogućava uvid u stanje koliko potražujemo od kupaca. Ažurno knjiženje izlaznih računa i praćenje žiroračuna omogućava uvid u primitke od kupaca. Ako to nije moguće, izvadci platnog prometa banke praktično dnevno omogućavaju pregled primitaka od kupaca. Na njima se nalaze svi primici i izdaci po danima kako su prispijevali i odlijevali sa žiroračuna, te ukupno stanje novca na žiroračunu. Priključenje na telebanking omogućava najažurnije eksterne informacije o prilivu i odlivu novca, te stanju na žiroračunu poduzeća.

Interne informacije o primicima od kupaca koncipiramo pomoću financijskih tokova tako da u određenom vremenskom razdoblju, primjerice tjednu, mjesecu ili kvartalu kumulativno pratimo prilive od kupaca i odlive sa žiroračuna. Da bismo utvrdili primitke od regresa, dotacija, subvencija, donatorstava, pomoći i naknada šteta od osiguravajućih društava ili drugih pravnih ili fizičkih osoba, moramo koncipirati vlastitu evidenciju očekivanih priliva na temelju dokumentacije s kojom raspolažemo. Ovi se primici najčešće temelje na ugovornom odnosu, primjerice na ugovoru o osiguranju, zakonskim propisima ili pak nemaju podloge u dokumentaciji a ipak su prispjeli ili očekivani primici. Naplatu ovih primitaka pratimo u bankarskim izvadcima po danima prispijeća, u vlastitom računovodstvu na računu 789 – Ostali izvanredni prihodi ili putem telebankinga. Povremeno se javljaju i struktura im je vrlo različita, ali mogu biti značajan vlastiti izvor financiranja u određenom vremenskom razdoblju.

c) Primici od plasmana

Primici od plasmana vlastitog novca su izvor financiranja koji se također povremeno javlja, najčešće nije stalan i redovit, ovisi o visini, strukturi, ugovorenoj kamatnoj stopi i ročnosti plasmana. Primici se sastoje od povrata glavnice i naplaćene kamate. Glavnica je primitak i značajan je izvor financiranja za poduzeće, ali nije prihod u određenom vremenskom razdoblju. Vraćeni vlastiti novac omogućava raspolaganje, novo ulaganje i oplođivanje. Glavnica predstavlja vlastiti kapital, knjižen na teret računa 152-Dani financijski krediti u zemlji, kamata prihode, knjižene u korist računa 771-774 kao financijski prihod. Iz stanja navedenih računa i žiroračuna utvrđujemo primitke od plasmana vlastitog novca kao izvora financiranja. Pored uvida u vlastitu računovodstvenu evidenciju i telebankinga, dobivamo i bankarske izvatke iz kojih također utvrđujemo ove primitke, a ukoliko se radi o redovitim i kontinuiranim primicima ove vrste, možemo ustrojiti vlastitu evidenciju primitaka putem analize financijskih tokova.

d) Amortizacija

Visina obračunate amortizacije ovisi o veličini raspoložive dugotrajne materijalne i nematerijalne imovine, odnosno o procijenjenoj realnoj vrijednosti

118

Page 119: KNJIGA-Financije poduzeća

imovine poduzeća, predvidivom vremenu ekonomske funkcionalnosti te imovine, te stopama otpisa i metodama obračuna amortizacije. Veća vrijednost imovine, kraći rokovi tehničko-tehnološkog zastarijevanja, nužnost praćenja tehničkog napretka i sl., zahtijevaju primjenu stopa i metoda obračuna ubrzane amortizacije; brže formiranje većih iznosa amortizacije koji će omogućiti nabavke novih i suvremenijih strojeva, opreme i sl., da bi se poduzeće moglo razvijati, poslovati i opstati na konkurentskom tržištu, i obrnuto.

Amortizacija kao trošak umanjuje veličinu dobiti kao poreznu osnovicu, čini porezni zaklon, pa je svaka država zainteresirana s jedne strane da poduzeća prate tehnički progres, a s druge strane da plate primjeran porez. Zato svaka država propisuje obračun amortizacije dugotrajne materijalne imovine koji se poreznom obvezniku priznaje kao porezni rashod. Propisima se daju godišnje amortizacijske stope izračunate prema predviđenom vijeku trajanja predmeta dugotrajne imovine, s tim da porezni obveznik može otpisivati dugotrajnu imovinu i u vijeku kraćem od propisanog, najviše do polovice propisanog vijeka i po stopama višim od propisanih. Poduzeće može obračunati amortizaciju i iznad tako dobivenog iznosa, ali mu tako obračunata amortizacija ne umanjuje poreznu osnovicu, tj. za taj iznos nije oslobođeno plaćanja poreza.

Amortizacija se obračunava i utvrđuje u računovodstvu poduzeća kao trošak i knjiži na računima 430-438 - Amortizacija dugotrajne imovine. Amortizacija je trošak, ali nije izdatak, jer nema odliva financijskih sredstava sa žiroračuna. Protuvrijednost tog troška trebala bi se pojaviti na žiroračunu poduzeća i vremenski formirati kao akumulacija, odnosno vlastiti izvor financiranja. Zato iznos obračunate amortizacije određuje visinu raspoloživih izvora financiranja. U praksi se to ne odvija tako jednostavno zbog toga što većina poduzeća stalno podmiruje svoje obveze i usklađuje svoje prilive s odlivima, često ima probleme s tekućom likvidnošću, a i ekonomsko-financijska logika što boljeg iskorištavanja raspoloživih financijskih sredstava nameće potrebu brzog eliminiranja viškova novca sa žiroračuna da bi se novac čim prije uložio, oplodio i donio novu zaradu (dobit), prikriva spoznaje o novcu koji potječe iz obračunate amortizacije. Međutim, treba se informirati u računovodstvu o visini obračunate amortizacije i uzeti je u obzir kao vlastiti izvor financiranja prilikom planiranja novih investicijskih troškova.

e) Neto dobit

Neto (čista) dobit kao izvor financiranja utvrđuje se u određenom vremenskom razdoblju, primjerice u jednoj poslovnoj godini, polugodištu, kvartalu ili mjesečno. Ažurno knjigovodstvo omogućit će utvrđivanje dobiti u što kraćim vremenskim razdobljima i što točnije. Bruto dobit se utvrđuje kao razlika svih prihoda i rashoda i prenosi se s dugovne strane računa 79-Razlika prihoda i rashoda na potražnu stranu računa 82-Dobit ili gubitak prije oporezivanja. To znači da uvijek ne mora biti ostvarena dobit, jer je moguće ostvariti i gubitak. Ostvarena bruto dobit javlja se u novčanom obliku na žiroračunu poduzeća, ali najčešće se vremenski ne podudara s utvrđivanjem dobiti, tako da su moguće pojave utvrđivanja visoke dobiti a da na žiroračunu nema novca za podmirenje čak ni tekućih obveza.

119

Page 120: KNJIGA-Financije poduzeća

Financijašima je poznato da obračun dobiti i stanje novca na žiroračunu ne mora korespondirati, samo izuzetno se podudara, ali i to da utvrđena visoka dobit u određenom vremenskom razdoblju ovisi o primijenjenim knjigovodstvenim metodama obračuna (prema fakturiranoj ili naplaćenoj realizaciji, vremenskim razgraničenjima troškova, i dr.), iznosima prethodnih plaćanja, podudarnosti vremena priliva i obračuna i sl. Dakako da su moguće i situacije podudarnosti utvrđivanja dobiti i raspoloživog novca na žiroračunu poduzeća. Visoka dobit omogućava likvidnost i solventnost, i obrnuto. Zadržana i reinvestirana dobit povećava temeljni kapital poduzeća i zato je bitno da se reinvestira što veći dio dobiti.

Na utvrđenu bruto dobit u poslovnoj godini u svim zemljama plaća se porez po određenoj i zakonom propisanoj stopi, koje su različite po pojedinim zemljama, vremenski podložne promjenama i ovise o ekonomskoj politici svake zemlje36. Obračunati porez na dobit treba uredno platiti, kao i na temelju njega obračunate akontacije ovog poreza u tekućoj godini, radi nužnosti podmirivanja javnih društvenih potreba ili investiranja u društvenu infrastrukturu (izgradnje cesta, škola, zdravstvenih objekata, novih proizvodnih pogona koje gradi država radi stvaranja općih uvjeta na tržištu, i dr.). Tek nakon plaćenog poreza utvrđuje se i ostaje čista dobit kao neto (čisti) financijski rezultat i izvor financiranja.

f) Prodaja imovine

Brzo unovčiva imovina je ona imovina bilo koje vrste kojom poduzeće raspolaže a može je brzo prodati i naplatiti. Svaku imovinu koja poduzetniku iz bilo kojeg razloga trenutno ili stalno nije potrebna, treba čim prije prodati ili iznajmiti, jer imovina vrijedi samo onoliko koliko može dati prihoda u određenom vremenskom razdoblju. Posjedovanje imovine koja ne donosi prihode je luksuz, pa će poduzetnik lako prepoznati takvu imovinu i planirati novčane primitke kao svoj izvor financiranja, daljnjeg ulaganja i oplođivanja.

Posjedovanje vrijednosnih papira je značajan vlastiti izvor financiranja, jer se od dionica dobivaju dividende, a od obveznica, zadužnica, komercijalnih zapisa, blagajničkih zapisa, trezorskih zapisa kamate, kao primici kojima poduzeće može planirati ulaganje. U trenutku dospijeća obveznica, zadužnica ili zapisa poduzeće može dobiti ne samo kamatu već i glavnicu, svoj uloženi kapital u tu financijsku imovinu, dok dionice može prodati i tako ostvariti izvor financiranja.

g) Narastajuće stavke

Narastajuće stavke javljaju se kao oblik spontanog financiranja. Primjerice, kod obračuna plaća visina potrebnih sredstava ovisi o obujmu poslovne aktivnosti, broju zaposlenih i načinu isplate plaća. Obračun poreza ovisi o obujmu poslovne aktivnosti i načinu plaćanja poreza. Neraspoređena tekuća dobit ovisi također o obujmu poslovne aktivnosti i načinu isplate dobiti. Narastajuće stavke ne izazivaju troškove financiranja.

36 U Republici Hrvatskoj stopa poreza na dobit u 2005. godini iznosi 20 posto.

120

Page 121: KNJIGA-Financije poduzeća

4.2.2. Financiranje vrijednosnim papirima

Vrijednosni papiri su pismene isprave (engl. securities) na kojima je naznačen njihov vlasnik (posjednik, korisnik ili vjerovnik) koji ima neko pravo temeljem te isprave, koje može ostvariti na propisani način. Prema obliku u kojem se pojavljuju, vrijednosni papiri mogu glasiti na ime, donositelja ili po naredbi. Prema subjektu koji ih izdaje (emitira), vrijednosni papiri mogu biti državni, koje izdaje Ministarstvo financija, centralna banka ili druge državne institucije, ili privatni koje izdaju privatna poduzeća, banke ili pojedini građani. Od državnih vrijednosnih papira najznačajnije su državne obveznice koje izdaje Ministarstvo financija i nazivaju se trezorski zapisi, te blagajnički zapisi koje izdaje Hrvatska narodna banka. Prema sadržaju prava koje je na njima zapisano razlikuju se robni i novčani vrijednosni papiri. Primjerice, robni vrijednosni papiri su teretni list, skladišni list, otpremnica i sl., a novčani vrijednosni papiri su dionica, obveznica, mjenica, ček, polica osiguranja, štedna knjižica itd. Novčani vrijednosni papiri daju svojim vlasnicima pravo na dobivanje nekog iznosa novca u određenom vremenu. Tako primjerice, na temelju nekog iznosa novca na knjižici vlasnik knjižice ili vlasnik obveznice dobiva redovite godišnje kamate, dok vlasnicima dionica njihovi vrijednosni papiri donose promjenljive prihode u obliku dividendi čija veličina ovisi o rezultatu poslovanja i odlukama skupštine dioničarskog društva. Vrijednosni papiri kao što su mjenice ili bankarske garancije plaćanja ne donose prihode, već predstavljaju samo pravnu osnovu za vraćanje duga u efektivnom novcu.

Vrijednosni papiri su surogati novca koji se pojavljuju kao instrumenti financiranja poslovnih aktivnosti poduzeća i građana, obveza države te kao instrumenti monetarne politike pomoću kojih centralna banka regulira tržište novca i tržište kapitala. Najznačajniji vrijednosni papiri su dionice i obveznice. Sa stajališta financiranja poduzeća zanimaju nas dionice koje su vlastiti izvor financiranja i obveznice koje su tuđi izvor financiranja, koje emitiraju ili kupuju i prodaju poduzeća na sekundarnom tržištu. Međutim, sa stajališta financiranja poduzeća u našim uvjetima dionice, a posebice obveznice, nemaju takvo značenje kako se to uobičajeno misli jer samo mali broj dionica kotira na burzi, dok kod obveznica poduzeća kod nas, a i u Europskoj uniji, ne emitiraju obveznice već kupuju državne obveznice i s njima trguju, pa je u tom smislu značajno poznavanje ovih vrijednosnica.

4.2.2.1. Emisija dionica

Emisija dionica u svakoj zemlji propisana je Zakonom o vrijednosnim papirima i pod državnom je kontrolom i nadzorom. Sastoji se od tri faze: (1) pripremne radnje, (2) objavljivanja odnosno raspisa emisije, i (3) plasmana dionica kupcima37.

U prvoj fazi uprava poduzeća polazi od ideje da može osigurati vlastite dugoročne izvore kapitala za financiranje tekućih ili razvojnih potreba poduzeća emisijom dionica, što valja ekonomski, tehnički i pravno elaborirati, po visini vrijednosti imovine, kapitala i obveza te imidža poduzeća (ukupne vrijednosti poduzeća). Uprava poduzeća donosi prethodnu odluku o vrsti, broju i vrijednosti te emitiranju dionica.

37 S. Orsag: “Financiranje emisijom vrijednosnih papira”, RIFIN, Zagreb, 1997., str. 323.

121

Page 122: KNJIGA-Financije poduzeća

U drugoj fazi odvija se postupak objavljivanja odnosno raspisa emisije dionica temeljem odluke vlasnika odnosno skupštine dioničkog društva.

U trećoj fazi odvija se postupak prodaje dionica kupcima. Postupak emisije i prodaje dionica nešto je dulji i propisan je zakonski.

Svakoj emisiji dionica prethodi izrada ekonomskog elaborata, tiskanje dionica, savjetodavne usluge i sl., a te aktivnosti izazivaju troškove koje poduzeće mora platiti. Prije samog objavljivanja emisije dionica uprava poduzeća mora sve prijaviti nadležnom državnom organu za kontrolu poslovanja vrijednosnim papirima (Komisija za vrijednosne papire Republike Hrvatske odnosno Agencija)38, što je propisano Zakonom o izdavanju i prometu vrijednosnim papirima. Podaci i informacije koji se objavljuju dostavljaju se Komisiji i propisani su Zakonom i aktima Komisije. Izdavatelj dionica podnosi zahtjev za odobrenje prospekta vrijednosnih papira, kojem prilaže prospekt i odluku uprave poduzeća o izdavanju dionica.

Prospekt je javni poziv na upis i/ili kupnju dionica koji mora sadržavati sve informacije neophodne da ulagatelj (kupac dionica) može stvoriti realnu sliku o imovini, kapitalu i obvezama, poslovnom rezultatu, financijskom položaju i perspektivama poduzeća izdavatelja dionica te svojim pravima temeljem vlasništva nad dionicama. Zakonom je propisan obvezni sadržaj prospekta (1) o dionicama, upisu i uplati dionica, (2) o izdavatelju vrijednosnih papira, (3) predmetu poslovanja izdavatelja, (4) o imovini, kapitalu i obvezama, poslovnim rezultatima i financijskom položaju izdavatelja za posljednje tri godine, osim ako izdavatelj posluje kraće razdoblje, i (5) podatke o odgovornim osobama izdavatelja. Komisija za vrijednosne papire odobrava prospekt prije njegovog objavljivanja. Prospekt se objavljuje u jednim dnevnim novinama i Narodnom novinama Republike Hrvatske. Istodobno s prospektom objavljuje se i javna ponuda za pribavljanje dionica na koje se prospekt odnosi. To izaziva troškove prijave emisije, kotacije dionica na burzi, promocije i propagande emisije, distribucije dionica i sl. Zakonom propisani sadržaj prospekta je sljedeći:SAŽETAKPODACI O VRIJEDNOSNIM PAPIRIMAVrsta i opis karakteristika dionicaOznaka dionicaTvrtka, sjedište i adresa izdavateljaPrava vlasnika dionica, obveza izdavateljaKnjigovodstveni tretman dionicaPorezni tretman dionicaNaziv i adrese institucija preko kojih izdavatelj podmiruje financijske obveze prema dioničarimaČIMBENICI RIZIKAOpćenitoRizici koji utječu na cijenu dionice izdavateljaRizici koji utječu na poslovanje izdavateljaTržišni riziciPolitički riziciUpravljački rizikKadrovski rizici

38 Kao što smo već naveli, ova Komisija zamjenjuje se Agencijom za kontrolu financijskih usluga.

122

Page 123: KNJIGA-Financije poduzeća

Monetarno-kreditni i fiskalni rizikPODACI O IZDAVATELJU DIONICAPovijesni pregledTvrtka, sjedište, predmet poslovanja, pravni oblik, te broj upisa u sudskom registruIznos upisanog kapitala, uplaćenog kapitala te ukupnog kapitalaStruktura dioničaraUkupan broj glasova u Glavnoj skupštini, broj vlastitih redovnih dionica, ukupan broj dioničara sa pravom glasa, te popis dioničara koji imaju 5 posto ili više od ukupnog broja glasovaStruktura zaposlenihOrganizacijska shema izdavateljaPODACI O PREDMETU POSLOVANJA IZDAVATELJASažeti opis predmeta poslovanja IzdavateljaTemeljni podaci o tekućim sudskim ili drugim sporovimaPODACI O IMOVINI I ZADUŽENOSTI, FINANCIJSKOM POLOŽAJU TE DOBITKU I GUBITKU IZDAVATELJABilancaRačun dobiti i gubitkaIzvještaj o novčanom tokuPokazatelji zaduženostiPokazatelji likvidnostiPokazatelji profitabilnostiPokazatelji aktivnostiPokazatelji ekonomičnostiProdaja po vrstama uslugaProdaja po tržištimaPrihodiRashodiDividendaPokazatelji po zaposlenomPODACI O ODGOVORNIM OSOBAMA IZDAVATELJAČlanovi UpraveČlanovi Nadzornog odboraINTERESI ČLANOVA UPRAVE I NADZORNOG ODBORAOPĆE INFORMACIJEPOTPISICI PROSPEKTAKONTAKTPRILOZI

Sažetak prospekta predstavlja pregled podataka sadržanih u skraćenom Prospektu. Podaci u sažetku preuzimaju se iz cjeline detaljnih podataka izloženih u drugim poglavljima skraćenog prospekta s kojim podacima zajedno čine cjelinu, na što treba obratiti pozornost pri čitanju sažetka. Izrazi koji se koriste u sažetku, a u njemu nisu drugačije definirani, imaju značenje kao i drugdje u skraćenom Prospektu.

Podaci o dionicama izdavatelja predstavljaju relevantne informacije za investicijske odluke pojedinog investitora. Navodi se ukupan broj i vrsta izdanih dionica od strane izdavatelja, njihova nominalna vrijednost, prava koja proizlaze iz vlasništva, kao i obveze izdavatelja prema dioničarima.

123

Page 124: KNJIGA-Financije poduzeća

Čimbenici rizika obuhvaćaju relevantne informacije koje upućuju na moguće negativne utjecaje na samo poslovanje izdavatelja i na vrijednost njegovih dionica. Ulaganje u dionice spada u rizičnije oblike ulaganja, te o općim vanjskim utjecajima na cijenu dionice neće biti riječi. Analizirat će se prvenstveno rizici povezani s poslovanjem izdavatelja, koji mogu direktno utjecati na vrijednost i cijenu dionica.

Podaci o izdavatelju daju uvid u kratku povijest poslovanja izdavatelja, predmet poslovanja, veličinu temeljnog kapitala te broj glasova u glavnoj skupštini. Prikazana je vlasnička i organizacijska struktura izdavatelja te struktura zaposlenih.

Uz podatke o predmetu poslovanja navode se i svi aktualni sudski, arbitražni, upravni ili drugi postupci koji mogu imati utjecaj na financijski ili bilo koji drugi položaj izdavatelja.

Financijska izvješća izdavatelja trebaju omogućiti uvid u cjelokupni financijski položaj izdavatelja, te posebno jasno prikazati sliku o imovini i zaduženosti i konačnim rezultatima u poslovanju. Namjera je kroz financijske pokazatelje prikazati dinamiku poslovanja izdavatelja, na osnovu koje potencijalni investitori mogu donijeti nedvojbene zaključke o odnosu prijašnjih i sadašnjih rezultata.

Podaci o odgovornim osobama izdavatelja su osobni podaci o članovima Uprave i Nadzornog odbora koji su i potpisnici Prospekta, čime potvrđuju cjelovit i istinit prikaz financijskog položaja i poslovanja izdavatelja te da činjenice koje mogu utjecati na dionice izdavatelja nisu izostavljene.

Ostale relevantne činjenice sadrže podatke o vlasničkom interesu članova Uprave, Nadzornog odbora, zaposlenih i većinskog vlasnika

Službeno revizijsko izvješće nadopunjuje mišljenja iznesena u skraćenom prospektu.

U drugoj fazi (raspisa ili objavljivanja) postoje troškovi objavljivanja u dnevnim novinama i Narodnim novinama Republike Hrvatske. Treća faza obuhvaća posrednu prodaju preko specijaliziranih posrednika - investicijskih bankara koji preuzimaju rizike prodaje, pa i to izaziva troškove emisije. Ovi troškovi spadaju u proviziju posredniku ili tzv. ostale troškove emisije. Dio troškova emisije je fiksan u odnosu na veličinu emisije, što znači da pada njihovo relativno učešće u emisiji ako raste veličina emisije.

4.2.2.2. Vrste dionica

Postoje dvije vrste dionica: obične i povlaštene (preferencijalne), pa uprava poduzeća mora odlučiti koju će vrstu, kako i kada emitirati. Vlasnički vrijednosni papiri su samo redovite ili obične dionice jer se samo na njih odnose načela dioničarstva.

Dionica je vrijednosni papir, odnosno pismena isprava ili elektronski zapis koji svom vlasniku daje točno utvrđena prava. Kupovinom dionica njihov vlasnik postaje suvlasnik dioničkog društva čije dionice je kupio. Radi se dakle o vlasničkim vrijednosnim papirima. Dioničar je u razmjernom udjelu vlasnik imovine kojom poduzeće raspolaže. Primjerice, ako poduzeće ima ukupno 100.000 izdanih dionica i neki kupac kupi 10% tih dionica, raspolažući s 10.000 dionica, on je 10%-tni vlasnik svake vrste imovine kojom poduzeće raspolaže (zgrade, strojeva, transportnih sredstava itd.). To ne znači da

124

Page 125: KNJIGA-Financije poduzeća

dioničar može s tom imovinom raditi što poželi; preuzeti i koristiti za vlastite potrebe, prodati dio imovine, otuđiti je, uništiti i sl., jer uvijek postoje obveze prema vjerovnicima. Od dioničara se očekuje da razmjerno broju njegovih glasova na skupštini dioničara racionalno upravlja imovinom i financijskim rezultatima poduzeća, dakle ima pravo upravljanja i pravo na razmjerno sudjelovanje u raspoređenoj dobiti društva.

Uspješno financijsko poslovanje poduzeća povećava tržišnu vrijednost dionice, koju vlasnik može prodati po većoj cijeni nego ju je platio i tako zaraditi na razlici u cijeni dionice, a isto tako sudjelovati i u isplati dividendi koju isplaćuje dioničko društvo, koje ostvaruje dobit.

Dioničko društvo koje trajno ili duže vrijeme ostvaruje gubitke u svom poslovanju smanjuje vrijednost temeljnog kapitala, što izaziva pad tržišne cijene dionice pa dioničar može i izgubiti uloženi kapital u kupnju dionica, a nema ni dividendi.

Ako dođe do stečaja i likvidacije poduzeća, dioničari su posljednji u redu naplate iz stečajne mase i pripada im ono što ostane od vrijednosti poduzeća (rezidual) nakon naplate drugih vjerovnika. Kako su dugovi poduzeća nad kojim se pokreće stečaj veći od vrijednosti imovine (solventnost), jer se zato stečaj i pokreće, dioničarima rijetko kada pripadne dio likvidacijske mase. Dioničari mogu ostati u cijelosti bez uloženog kapitala. Zato je ulaganje u dionice visoko rizično, ali i s mogućnošću veće zarade od ulaganja u štednju u bankama, investicijskim fondovima, fondovima životnih osiguranja i sl. Da se ne bi dogodili prethodni slučajevi gubitka ulaganja, postoje povlaštene ili preferencijalne dionice čiji vlasnici imaju prioritete naplate i dividendi i glavnice ulaganja.

Povlaštene dionice su izvedeni vrijednosni papiri koji imaju samo neke karakteristike redovnih (običnih) dionica i obveznica. Vlasnici povlaštenih dionica imaju povlašten položaj u odnosu na običnog dioničara kod raspodjele dobiti i likvidacijske mase, ali i podređen položaj u odnosu na vlasnike obveznica, o kojima ćemo kasnije govoriti.

Povlaštene se dividende isplaćuju prije običnih dividendi, tj. isplata redovitih dividendi uvjetovana je prethodnom isplatom dividendi na povlaštene dionice. Zato su povlaštene dividende u pravilu niže od redovitih i najčešće fiksno utvrđene. U slučaju stečaja poduzeća kao dioničkog društva iz likvidacijske mase najprije se namiruju vlasnici obveznica i drugi vjerovnici, nakon toga povlašteni dioničari, pa redoviti dioničari, ako išta ostane.

Vlasnici preferencijalnih dionica uglavnom izbjegavaju rizike i zato u pravilu nemaju pravo glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom. Samo u slučaju duljeg izostanka isplate preferencijalnih dividendi, kao kompenzacija ovi se vlasnici mogu uključiti u upravljanje poduzećem. U odnosu na redovite dioničare, preferencijalnih vlasnika dionica u pravilu je znatno manje.

Dionice su dugoročni financijski instrumenti, dugoročni instrumenti financiranja poduzeća, bez unaprijed određenog roka dospijeća obveza plaćanja, pa poduzeće njihovim izdavanjem zapravo dolazi do trajnog i besplatnog izvora financijskog kapitala. Emisijom dionica poduzeće na tržištu od ulagača prikuplja novčana sredstva potrebna za financiranje poslovanja i razvoja. Dionice su vlastiti dugoročni izvor financiranja poduzeća. Poduzeće nastoji izbjeći dodatno zaduživanje, pa da bi podmirilo svoje obveze za financijskim sredstvima u tekućem poslovanju ili razvoju a pritom ne bi narušilo položaj dotadašnjih dioničara, poduzeće emitira povlaštene

125

Page 126: KNJIGA-Financije poduzeća

dionice. Za ulagače povlaštene su dionice alternativni oblik ulaganja, između obveznica i redovitih dionica, te se stoga po prinosu i rizičnosti nalaze između njih.

4.2.2.3. Prodaja dionica

Dionice se upisuju odnosno prodaju i uplaćuju preko banke ili neke druge financijske institucije, koja je obvezna pravodobno izvještavati Komisiju ili Agenciju i izdavatelja o broju upisanih i uplaćenih dionica, a izdavatelj je dužan u zakonom utvrđenom roku objaviti podatke o broju upisanih i uplaćenih dionica. Nakon proteka roka predviđenog za upis i uplatu dionica izdavatelj ili njegov posrednik ne mogu raspolagati dionicama koje nisu upisane i uplaćene. Na taj način država nadzire, regulira i kontrolira emisiju dionica.

Prodaja dionica obavlja se preko pravnih i fizičkih osoba, ovlaštenih za obavljanje poslova s vrijednosnim papirima; trgovačkih društava za poslovanje vrijednosnim papirima, burze vrijednosnih papira, uređenog javnog tržišta, banaka, operatora računa, transfernih agenata, središnje depozitarne agencije i drugih pravnih osoba koje su za to ovlaštene Zakonom o investicijskim fondovima. Ove osobe u svoje ime, a za tuđi račun, po nalogu izdavatelja prodaju dionice ili s njima trguju u spekulacijske svrhe u svoje ime i za svoj račun. Registrirane su i upisane u sudski registar za obavljanje ove djelatnosti u skladu s burzovnim pravilima. Moraju pristati na sve ponude za kupnju ili prodaju po cijenama koje su istakle. Trgovačka društva koje je ovlastila Komisija za vrijednosne papire mogu prodavati dionice ako im je poslovanje s vrijednosnim papirima jedini predmet poslovanja i ako su tako registrirana kod Trgovačkog suda. Banke mogu prodavati dionice samo preko društava za poslovanje vrijednosnim papirima, ali banka može imati vlasnički udio samo u jednom društvu za poslovanje vrijednosnim papirima.

Društvo za poslovanje vrijednosnim papirima vodi posebnu knjigu naloga u koju upisuje naloge izdavatelja za prodaju dionica i opozive tih naloga. Izdavatelj dionica od društva na svoj zahtjev može uvijek dobiti ovjereni izvod iz knjige naloga i pregled svih poslova koji se odnose na njegove naloge. Društvo je također zakonski obvezno odmah nakon realizacije njegovog naloga izvijestiti izdavatelja o svakoj transakciji koja je provedena prema njegovom nalogu.

Poduzeće ne može samostalno prodavati dionice bez posrednika, tj. ovlaštenog društva za poslovanje vrijednosnim papirima u sastavu banke ili samostalnog ili ovlaštenog posrednika, zaposlenog u tom društvu. Ono može koristiti usluge investicijskog savjetnika kao ovlaštene pravne ili fizičke osobe pri prodaji svojih dionica.

Poduzeće ima privilegij prikupljanja slobodnoga kapitala na financijskome tržištu javnim objavljivanjem emisije dionica i pozivom ulagateljima da svoj kapital dugoročno ulože u poduzeće, ali zato ima i neke obveze prema ulagateljima; da javno objavljuje bilancu, financijske rezultate poslovanja i nalaze neovisne revizije. Visok stupanj državne regulacije preko Komisije za vrijednosne papire ili Agencije za kontrolu financijskih usluga je nužan da bi se prevenirale moguće zlouporabe39.

39 Svugdje gdje se javno prikupljaju financijska sredstva (banke, štedionice, osiguravajuća društva, investicijski fondovi, mirovinski fondovi i dr.) mora postojati i državni nadzor, kontrola

126

Page 127: KNJIGA-Financije poduzeća

U Republici Hrvatskoj je dosta nerazvijeno financiranje emisijom dionica, posebice malih i srednjih poduzeća, a zapravo je to za poduzeće jedan od efikasnijih mehanizama pribavljanja financijskog kapitala. Troškovi emisije dionica učestvuju relativno nisko u ukupnoj emisiji i mogu se unaprijed utvrditi, a i tehnika emitiranja dionica nije tako složena da otežava emisiju i financiranje putem emisije dionica. Problem je u nedostatku tradicije i uzajamnom (ne)povjerenju poduzetnika i ulagatelja, odnosno podjele vlasništva. Poduzeća preferiraju investicijske kredite koje ne moraju registrirati kod Komisije za vrijednosne papire, koji se (eventualno) mogu brže pribaviti uz veću fleksibilnost, ali i uz unaprijed utvrđenu kamatu koja se mora o roku platiti a glavnica vratiti. To nije praksa u zemljama-članicama Europske unije.

Međutim, problem je kreditiranja malih poduzetnika specifičan i u svim je zemljama posebice naglašen zbog nesavršenog funkcioniranja tržišta, nepotpunih i asimetričnih informacija, neorganiziranosti financijskih tržišta, nezainteresiranosti velikih i srednjih banaka da ulažu kapital u mala poduzeća, neprimjerene ekonomske politike zemalja i sl.40

4.2.2.4. Trezoriranje dionica

Vlastite dionice trezoriraju se kod Središnje depozitarne agencije (SDA) koja obavlja poslove trezoriranja i prijenosa nematerijaliziranih i imobiliziranih dionica, prebijanja i podmirenja po zaključenim poslovima u prometu dionica. Dionice kao vrijednosni papiri izdaju se u nematerijaliziranom obliku elektroničkih zapisa na medijima kod Središnje depozitarne agencije. U materijalnom su obliku imobilizirane su kao isprave od papira ili nekog drugog prikladnog materijala, ali su pohranjene u Središnjoj depozitarnoj agenciji na temelju posebnih ugovora. U pravnom prometu (prodaja, kupnja) pojavljuju se u obliku elektroničkih zapisa kod Središnje depozitarne agencije. Svaki vlasnik dionica ima otvoren račun kod Središnje depozitarne agencije. Pravo uvida u račun dionica imaju vlasnik računa i operatori računa. Svi podaci o stanju računa čuvaju se kao tajna.

Središnja depozitarna agencija je dioničko društvo koje se bavi pohranom nematerijaliziranih dionica i drugih vrijednosnih papira i njihovim rukovanjem. Osnivaju je ovlašteni sudionici tržišta kapitala. Ona je dužna primiti u članstvo svako društvo za poslovanje vrijednosnim papirima koje ispunjava zakonske uvjete za članstvo u roku od šest mjeseci nakon podnošenja zahtjeva za članstvo. Troškove trezoriranja i čuvanja dionica kod središnje depozitarne agencije snose izdavatelji dionica. Središnja depozitarna agencija obavezna je izdavatelju dionica dostavljati sve podatke potrebne za vođenje knjiga vlasnika dionica (knjiga dioničara) ili ako sklopi ugovor s izdavateljem za izdavatelja sama voditi knjigu dioničara kao i ostale tehničke poslove prema propisima i aktima izdavatelja.

Svaki ulagač ima otvoren račun kod Središnje depozitarne agencije preko kojega obavlja transakcije s vrijednosnim papirima. Na tom računu nalaze se vrijednosnice koje investitor posjeduje. Samo je investitoru i Središnjoj depozitarnoj agenciji poznato stanje na računu. Investitori dobivaju periodične obavijesti o stanju i promjenama na računu od Središnje depozitarne agencije. Kod otvaranja računa investitor dobiva obavijest o

i regulacija poslovanja tih institucija.40 M. Vukičević: «Financiranje malih poduzeća», RiF, Zagreb, 2000., str. 47.

127

Page 128: KNJIGA-Financije poduzeća

općim podacima investitora i svom PIN broju. Investitor je dužan čuvati broj PINA kao tajnu da bi se isključile zlouporabe. Obavijest o zahtjevu za prijenosom vrijednosnica na vlasničku poziciju registriranu s brokerskom tvrtkom zapravo je potvrda o izvršenoj registraciji vlasništva s brokerskom tvrtkom. Broker kod kojeg investitor otvara nalog za prodaju dionica, ispunjava zahtjev za registraciju kojeg šalje Središnjoj depozitarnoj agenciji, a broj zahtjeva priopćava ulagaču. Ulagač telefonski potvrđuje zahtjev, navodeći broj zahtjeva, broj svoga računa i PIN, brokersku tvrtku, naziv dionice i količinu koju prodaje, Središnjoj depozitarnoj agenciji. Obavijest o obavljenom trgovanju ulagač dobiva kada brokerska tvrtka prijavi Središnjoj depozitarnoj agenciji da je obavila za njega kupoprodajne transakcije, koja služi investitoru kao dokaz o trgovanju.

4.2.2.5. Cijena dionica

U razvijenim tržišnim ekonomijama prevladavajući oblik financiranja srednjih i velikih poduzeća (a trebao bi biti i malih poduzeća, koja imaju specifične probleme dioničarstva) odvija se emisijom dionica, kojom se formira vlasnička glavnica dioničkog društva. Ako je dioničko društvo već formirano (osnovano, koje posluje izvjesno vrijeme), ono može ponovo emitirati dionice i povećavati vlasničku glavnicu i na taj način se financirati. Privatizacija poduzeća odvija se dioničarstvom. Da bi poduzeće emitiralo (prvi put ili nove) dionice, mora postojati razlog emisije i realna podloga za emisiju dionica, koju čini postojeća realna imovina poduzeća, tradicija, ime, ugled, i sl., ali je moguće pribaviti i jamstva trećih pravnih osoba za pokriće emisije dionica. Kupci, koji postaju vlasnici dionica, imaju određena imovinska prava udjela u vlasništvu poduzeća i uvijek nastoje zaštiti ta svoja prava. Oni su u biti odobrili poduzeću dugoročni bespovratni kredit, čiju glavnicu mogu vratiti samo prodajom dionica na burzi po istoj, nižoj ili višoj cijeni od one po kojoj su platili dionice.

Gledajući dugoročno, dioničari mogu vratiti uloženi kapital i kroz ostvarene dividende na dionice, ako poduzeće čije dionice posjeduju ostvaruje dobit koju dijeli u dividende. Dioničari ne mogu natrag vratiti dionice poduzeću, ali ih mogu prodati čak i vlastitom poduzeću pod istim uvjetima kao i svakoj drugoj pravnoj ili fizičkoj osobi, ukoliko za takvom kupnjom postoji interes uprave poduzeća ili drugih dioničara poduzeća i u slučajevima koji su predviđeni statutom poduzeća. Zato je vrlo bitno za ulagače čije dionice kupuju, kakvo je to poduzeće, kako posluje, kakve ima razvojne projekte, u što namjerava uložiti kapital pribavljen emisijom dionica, kakva se očekuje tržišna konjunktura tih dionica i da li će se u određenom trenutku, kad ulagaču zatreba gotov novac, te dionice moći i po kojoj cijeni prodati.

Za vlasnika je dionica pisani dokument ili isprava kojom se dokazuje da je netko vlasnik određenog broja dionica nekog poduzeća koje ih je emitiralo. Mogu biti posebno tiskane, ali su najčešće prikazane na običnoj potvrdi na kojoj je naznačen broj dionica, njihovi serijski brojevi i nominalna vrijednost svake dionice. Poduzeće (izdavatelj) vodi knjigu dioničkih udjela u kojoj su prikazani svi udjeli dioničara i sve promjene udjela.

Dionice daju, pored ostalih prava, i prava dioničarima na ostvarenu dividendu i upravljanje poduzećem razmjerno postotnom vlasništvu dionica. Pravo vlasništva na dionicama dioničari ostvaruju mogućnošću prodaje

128

Page 129: KNJIGA-Financije poduzeća

dionica. Dionice su vrlo pogodan instrument financiranja poduzeća, jer njima poduzeće prikuplja potreban kapital za financiranje svojih tekućih i/ili razvojnih potreba koji uopće ne treba vratiti, ali s tim kapitalom mora ostvarivati trajnu zaradu i dio ili cjelokupnu dobit u obliku dividendi isplaćivati dioničarima. Zato su dionice bitan vlastiti izvor financiranja, praktično vrlo jednostavan, ali i osjetljiv i odgovoran izvor financiranja. S druge strane, zasebno je područje politika podjele dividendi jer u poduzeću kao dioničkom društvu uvijek postoji potreba za dodatnim kapitalom.

Svaki dioničar očekuje da će za uloženi novac ostvariti protuvrijednost najmanje u visini uloženog novca i barem neku zaradu, a s druge strane poduzeće ne mora vratiti uloženi novac dioničarima, pa je naizgled to suprotno samo po sebi. Ulaganjem novca u dionice ostvaruje se veća zarada kroz dividende od zarade koja se može ostvariti ulaganjem na štednju u banci jer je veći rizik ulaganja, a pretpostavlja se da će se dionice dobrih poduzeća uvijek moći prodati barem po nominalnoj vrijednosti dionica. Zbog toga je praksa poslovanja dionicama vrlo složena, jer sadrži rizik i neizvjesnost za dioničara da li će uloženi kapital vratiti i kad će ga vratiti. Kupnja i preprodaja dionica može donijeti veliku zaradu dioničaru i posredniku, ali i gubitak. Takvi su poslovi mogući s dionicama i nazivaju se spekulativnim poslovima.

Spekulacija je igra pogrešaka, a u toj igri zaradu ostvaruje onaj “igrač” koji učini manje pogrešaka. Dionice se mogu kupovati samo zato što je njihova cijena trenutno pala, što se očekuje porast cijena tih dionica na tržištu (oporavak tržišta) i što postoji nada da će se moći prodati i na toj prodaji ostvariti privlačan kratkoročan profit. Zbog toga treba poznavati barem osnovne elemente formiranja cijena dionica, utvrđivanja očekivanih dividendi i rizika koji pritom postoje.

Sadašnja vrijednost i tržišna cijena dionica ključno je područje financijskog menadžmenta poduzeća. U ravnotežnim tržišnim uvjetima cijena dionica (kotizacija) ovisi o vrijednosti dionica, a vrijednost dionice ovisi o dividendama koje se kroz određeno vremensko razdoblje za dionicu mogu ostvariti41 Za obične dionice vlasnici dobivaju dividendu koja ovisi o ostvarenoj dobiti, odluci dioničara o podjeli dividende i podmirenju dividende povlaštenih dioničara, tj. onih dioničara kojima je zagarantirana dividendi bez obzira na ostvarenu dobit poduzeća. Odluku donosi skupština dioničara na prijedlog uprave poduzeća. Postoji više modela vrednovanja dionica koji su predmet rada financijskih stručnjaka. Sadašnja (tržišna) cijena dionica u ravnotežnim tržišnim uvjetima rezultat je ponude i potražnje na burzi, odnosno uređenom javnom tržištu. Svaka dionica ima nominalnu, te sadašnju, tekuću ili tržišnu vrijednost i buduću vrijednost (cijenu). Nominalna vrijednost dionice utvrđuje se na temelju ukupne vrijednosti imovine kojom poduzeće raspolaže u trenutku emisije, a tržišnu vrijednost (cijenu) utvrđuje tržište na temelju očekivanih dividendi koje dionice mogu osigurati svom vlasniku. Nominalna vrijednost dionice nije toliko zanimljiva koliko tržišna cijena dionice. Zato dionice imaju zahtijevanu profitabilnost, svoj prinos do dospijeća i tržišni rizik. Poznavanjem osnovnih varijabli vrijednosti dionica matematički je moguće utvrditi jednu nepoznanicu, koja se traži. Ista je stvar i s utvrđivanjem prihoda ili primitaka od posjedovanja dionica koji se utvrđuju kao sadašnja ili tržišna

41 Horne, James C. Van: “Financijsko upravljanje i politika» (financijski menadžment», IX izdanje, Mate d.o.o., Zagreb, 1997., str. 28.

129

Page 130: KNJIGA-Financije poduzeća

cijena dionice ili ostvarenih dividendi na dionice. Zbog posjedovanja dionica poduzeće dobiva dividendu ako tvrtka čije dionice posjeduje ostvaruje dobit u poslovanju. Tržišna cijena dionice stalno se mijenja s promjenom odnosa ponude i potražnje. Potražnja povećava, a ponuda smanjuje cijenu dionice. Brojni činitelji utječu na ponudu i potražnju dionica na tržištu, pa tako i na njezinu cijenu. Najvažniji je očekivanje budućeg poslovanja dioničkog društva, koje je neizvjesno, zbog čega dolazi do kolebanja ponude i potražnje a time i svakodnevne promijene cijene dionice, odnosno vrijednosti ulaganja.

4.2.2.6. Dividende

Dividende su novčani dohoci koje dioničari primaju od poduzeća čije dionice posjeduju. Dioničari mogu biti i druga poduzeća. Dividende mogu biti konstantne, uvijek u istim iznosima, s konstantnim rastom, tj. da imaju uvijek istu stopu rasta i varijabilne ili promjenljive dividende. Zato postoji nekoliko modela vrednovanja dionica:

1. Model vrednovanja za razdoblje držanja u posjedu dionica2. Model sadašnje vrijednosti dividendi3. Model tržišne kapitalizacije4. Model vrednovanja poduzeća

a) Model vrednovanja za razdoblje držanja u posjedu dionica

P0 =

gdje jeP0 = sadašnja vrijednost dionicaDT= dividenda kroz razdoblje držanjat = godine razdoblja držanjaPT = cijena dionice na kraju razdoblja držanjaT = razdoblje držanja dioniceks = diskontna stopa42

Iz prethodne formule primjećujemo novčane tokove kao dividende za razdoblje držanja dionica i cijenu dionice na kraju razdoblja držanja. Treba dakle poznavati te novčane tokove, od čega je najveći problem cijena dionice na kraju razdoblja držanja, pa model nema velike praktične svrhe, posebice kod nas. Služi više za najjednostavnije primjere u edukativne svrhe.______________________________________________________________

Primjer 4.1 Poduzeće očekuje dividende po dionici od 20 kuna svake godine te da će dionicu nakon dvije godine moći prodati za 500,00 kuna. Koliko iznosi sadašnja vrijednost ove dionice, ako poduzeće zahtjeva 9% prinosa?

D1, D2 = 20,00 kuna P0 =

42 U analizi koristimo simbole uobičajene u anglosaksonskoj literaturi.

130

Page 131: KNJIGA-Financije poduzeća

PT = 500,00 kuna =

ks = 0,09 (= 9%) = 18,35 + 16,83 + 420,84 = 456,02 kune.

Sadašnja vrijednost ove dionice iznosi 456,02 kune. ______________________________________________________________

b) Model sadašnje vrijednosti dividendi:

P0 = D1(1+ks)-1 + D2(1+ks)-2 +……+DT(1+ks) –T =

gdje je P0 – vrijednost običnih dionicaD – buduće dividende po periodima t; t = 1, 2,…Tks – jedinična tržišna kapitalizacija

U okviru ovog modela postoje tri moguća slučaja:

1. Model konstantne dividende (preferencijalne, prioritetne dionice):

P0 =

2. Model konstantnog rasta dividendi

Dt = D0(1+g)t

Dt – veličina dividendi u vremenu tD0 – veličina dividendi u baznom periodu (dividenda u proteklih godinu dana – poznata)g – jedinični periodični rast dividendi

ks > g P0 = GORDONOV MODEL

- procjena stope rasta:regresijom:

P0 =

g = r × z

g – stopa reinvestiranjaz – zadržavanje zaradar – profit reinvestiranja zaradak – zahtijevani profit

E0 =

- varijabilne dividende – supernormalni rast (g > k)

131

Page 132: KNJIGA-Financije poduzeća

P

t = 3 cijena u trećem razdobljut = 2 cijena na početku treće godine

3. Model varijabilnih dividendi

P0 =

T – vrijeme pojedinačne procjene dividendi_____________________________________________________________________

Primjer 4.2. Poduzeće je u prošloj godini isplatilo 8,00 kuna dividendi po dionici. Zbog uspješnog poslovanja očekuje se da će kroz naredne tri godine dividende rasti 20% godišnje, nakon čega će rasti po normalnoj godišnjoj stopi 8%. Stopa tržišne kapitalizacije ove dionice je 10%. Kolika je tekuća tržišna cijena ovih dionica?

1. Supernormalni rast:

a) DIVIDENDED1 = D0 (1+g) = 8,00 (1+ 0,20) = 8,00 × 1,20 = 9,60 kunaD2 = D0 (1+g)2 = 8,00 (1+ 0,20)2 = 8,00 × 1,44 = 11,52 kuneD3 = D0 (1+g)3 = 8,00 (1+ 0,20)3 = 8,00 × 1,73 = 13,82 kuna

B) SADAŠNJA VRIJEDNOST DIVIDENDI1. godine: 9,60 × 0,90909091 = 8,73 kune2. godine: 11,52 × 0,82644628 = 9,52 kune3. godine: 13,82 × 0,75131480 = 10,38 kuna Ukupno: 28,63 kune

Cijena ove dionice temeljem sadašnje vrijednosti dividendi iznosi 28,63 kune. 2.Cijena dionice krajem supernormalnog rasta uz daljnji rast od 8% godišnje :

P3 =

Cijena ove dionice krajem supernormalnog rasta dividendi i u narednom razdoblju od 8% godišnje iznosi 746,50 kuna.______________________________________________________________

Ovako visoka cijena dionice proizlazi iz supernormalnog rasta dividendi, iz čega vidimo ovisnost cijene i rasta dividendi.______________________________________________________________

Primjer 4.3. Poduzeće očekuje da će njegove dionice stalno donositi 50,00 kuna dividendi uz zahtijevanu profitabilnost od 12%. Koliko iznosi tržišna cijena ove dionice?

132

Page 133: KNJIGA-Financije poduzeća

Tržišna cijena ove dionice iznosi 416,67 kuna.43

______________________________________________________________

Primjer 4.4. Dionice za koje poduzeće očekuje da će u narednim godinama donositi 10,00 kuna dividendi pretpostavlja se rast 5% godišnje uz stopu tržišne kapitalizacije 10%. Kolika je tržišna vrijednost ovih dionica primjenom modela konstantnog rasta dividendi?

P0 =

Tržišna vrijednost ovih dionica iznosi 200,00 kuna.

___________________________________________________________________________________

Primjer 4.5 U prethodnom razdoblju poduzeće je isplaćivalo 10,00 kuna dividende po dionici. Očekuje se 5%-tni rast dividendi. Stopa tržišne kapitalizacije za ove dionice iznosi 12%. Kolika je vrijednost ove dionice primjenom modela konstantnog rasta dividendi?

Vrijednost ove dionice iznosi 150,00 kuna.

Primjer 4.6 Poduzeće je isplatilo 8,00 kuna dividendi po dionici. Očekuje se godišnja stopa rasta od 5%. Jedinična tržišna kapitalizacija ove dionice iznosi 12%. Kolika je vrijednost ove dionice krajem treće godine?

Vrijednost ove dionice krajem treće godine iznosi 138,86 kuna.

___________________________________________________________________________________

Problem ovog modela je pretpostavka konstantnog rasta dividendi koja se dvostruko odražava na vrednovanje dionica (precjenjuje ili podcjenjuje brojnik i nazivnik). Primijetimo da je potenciranje vršeno na četvrtu, a ne na treću jer se kraj treće odražava na četvrtu godinu.

U modelu varijabilnih dividendi dividende rastu po unaprijed utvrđenoj stopi. Bitna je sadašnja vrijednost dividendi. Njihovo značenje je manje što je razdoblje pritjecanja veće i što je diskontna stopa veća, zbog diskontiranja.

43 Vidi vječnu rentu. Za vječnu rentu od 50,00 kuna uz profitabilnost od 12% treba platiti 416,67 kuna.

133

Page 134: KNJIGA-Financije poduzeća

c) Model tržišne kapitalizacije (P/E model )

Model kapitalizira financijske efekte poslovanja poduzeća iskazane zaradama (dobiti) ili dividendama po dionici temeljem tržišnih pokazatelja kapitalizacije zarada (P/E) ili dividendi (P/D). U njihovoj primjeni često se koristi metoda komparacije sa sličnim konkurentskim poduzećima.

P/E =

PPS = EPS × P/E

EPS =

P/E – odnos cijene i zaradeEPS – zarade po dioniciPPS – tržišna cijena po dionici

Pt = EPSt × P/Et

______________________________________________________________

Primjer 4.7 Zarade po dionici poduzeća koje planira izaći na burzu iznose 8,00 kuna. Sličnu ponudu ima konkurentsko poduzeće čije dionice već kotiraju na burzi s P/E pokazateljima: alfa = 15, beta = 12, gama = 6. Očekuje se da će poduzeće biti prosječno u poslovanju i razvoju. Kolika će biti tržišna cijena njegovih dionica?

(15+12+6)/3 = 11/8,00 1,38PPS = 8,00 ×1,38

PPS = 11,04Tržišna cijena ovih dionica bit će 11,04 kune.______________________________________________________________

d) Ostali modeli vrednovanja poduzeća

Podsjetimo s da je poduzeće skup realne imovine koju treba financirati. Realna imovina predstavlja tržišnu vrijednost imovine. Tržišna vrijednost imovine je tržišna cijena po kojoj se prodaje i kupuje ta imovina. Tržišna cijena imovine poduzeća može biti manja ili veća od njezine ekonomske vrijednosti. Zato je tržišna vrijednost poduzeća najčešće veća od likvidacijske vrijednosti ili ekonomske vrijednosti poduzeća koje uspješno posluje.

Tržišna vrijednost dionica određuje vrijednost poduzeća. Going – koncern primarno se odnosi na vrednovanje poduzeća preko dionica i pod pretpostavkom vremenski neograničenog i kontinuiranog poslovanja poduzeća. Tržišna vrijednost dionice ovisi o mnogobrojnim faktorima, a najviše o profitabilnosti imovine koju predstavlja. Tržišna vrijednost dionica

134

Page 135: KNJIGA-Financije poduzeća

predstavlja tržišnu cijenu dionice za dionicu kojom se stalno trguje na burzi. Zadnja cijena po kojoj je dionica prodana predstavlja tržišnu cijenu dionice.

Za one dionice s kojima se ne trguje na burzi potrebna je tržišna procjena vrijednosti imovine, zarada, buduće profitabilnosti, razvojnih programa, menadžmenta, itd., koju ona predstavlja. Sadašnja vrijednost takve dionice predstavlja njezinu ekonomsku vrijednost, a njezina tržišna cijena približno odgovara stvarnoj ekonomskoj vrijednosti. U obzir treba uzeti činjenice koje određuju stvarnu vrijednost takve dionice. To je sadašnja vrijednost niza novčanih tokova koji se diskontiraju stopom prinosa u koju je uključen rizik. Ovakav pristup poznat je u literaturi kao Model određivanja cijene financijske imovine (Capital-asset pricing model (CAPM)). To je model koji opisuje vezu između rizika i očekivanog prinosa. U tom je modelu očekivani prinos na vrijednosnicu bezrizična stopa plus premija na sistemski rizik vrijednosnice.

Vrednovanje dionica mimo tržišne zakonitosti ponude i potražnje na uređenom tržištu u praksi je vrlo problematično, jer zahtijevana stopa povrata na svako ulaganje ovisi o brojnim činiteljima: (1) općim ekonomskim rizicima stope povrata, (2) očekivanoj stopi inflacije kroz razdoblje držanja dionica, (3) sistemskim rizicima, (4) procijenjenim dividendama u narednom razdoblju itd. Zato, kao što vidimo iz prethodnih formula, vrednovanje dionica najčešće se svodi na dvije glavne metode: (1) metodu diskontiranja novčanih tokova, i (2) metodu odnosa cijene i zarade. Diskontiranjem novčanih tokova moguće je utvrditi sadašnju vrijednost, odnosno tržišnu vrijednost i cijenu dionice samo pod uvjetima da postoje dividende od dionica, da su pravilno procijenjene i da je točno utvrđena diskontna stopa. Svođenjem na sadašnju vrijednost budućih dividendi dobivamo sadašnju vrijednost dionice.44

Drugim riječima, imovina vrijedi onoliko koliko donosi prihoda u svom ekonomskom vijeku. Teorijski točno je takvo određenje vrijednosti. Praktično, posebice u našim uvjetima je (zasad) neprimjenljivo. A postavlja se i pitanje što je s dionicama koje ne isplaćuju dividende. Autori smatraju da koncepcija vrednovanja dionica ostaje ista.45 Samo su prve dividende jednake nuli (D1 = 0, D2 = 0) jer će poduzeće kad-tad isplatiti dividende koje će biti veće i brže će rasti u budućnosti. Računica ovisi o tome u kom razdoblju će se početi isplaćivati dividende. Problem je i u neodređenosti vremena držanja dionica, odnosno primitaka dividendi. Uglavnom, u ravnotežnim tržišnim uvjetima ponude i potražnje teorijski modeli vrednovanja dionica mogu se primijeniti jer su dionice likvidne, tj. imaju svoju ponudu i potražnju.

e) Ciljevi i zadaci vrednovanja

Ciljevi vrednovanja poduzeća proizlaze iz interesa vlasnika i menadžera poduzeća, a za objektivno vrednovanje poduzeća zainteresirani su i eventualni kupci. Stoga su ciljevi vrednovanja poduzeća sadržani u namjeri da se što realnije iskaže njegova vrijednost.

44 Model se naziva i DDM model (eng. dividend discount model). Frank K. Reilly, Keith C. Brown: «Investment Analysis and Portfolio Management», The Dryden Press, Orlando, 2000., str. 448.45 Frank K. Reilly, Keith C. Brown: «Investment Analysis and Portfolio Management», The Dryden Press, Orlando, 2000., str. 449. Zbog značenja ove problematike u našim uvjetima u posebnom poglavlju obrađujemo vrednovanje poduzeća.

135

Page 136: KNJIGA-Financije poduzeća

U doslovnom smislu vrijednost poduzeća izražava novčani iznos koji vrijedi neko poduzeće. Može to biti objektivna mjera prema nečemu slično vrijednom, s poznatom cijenom, ali i ne mora. Teorija vrijednosti u ekonomiji kaže da nešto vrijedi onoliko koliko je u njega utrošeno faktora proizvodnje (kapitala, rada i dr.) Razlikuju se ekonomska i slobodna dobra. Poduzeće svakako spada u ekonomsko dobro jer je stvoreno kao roba i nudi se tržištu na prodaju. Nije to ni rijetko ekonomsko dobro, već mnogobrojno. Kako kod svakog ekonomskog dobra treba razlikovati vrijednost od cijene, to znači da i poduzeće ima svoju vrijednost i cijenu. Cijena poduzeća je novčani izraz vrijednosti poduzeća, zapravo novčani iznos koji je spreman platiti kupac za poduzeće. Cijena svakako ovisi o vrijednosti poduzeća, ali je stvar kompromisa i konsenzusa postignutog u pregovorima i nagodbi. Bitna je i platežna mogućnost kupca da poduzeće plati, pa i o tome ovisi kupoprodajna cijena poduzeća.

f) Metode vrednovanja poduzeća

U praksi i literaturi postoje različite koncepcije i metodologije vrednovanja poduzeća. Općenito se razlikuju kao temeljne koncepcije i metodologije i izvedene koncepcije i metodologije. U temeljne koncepcije vrednovanja poduzeća spadaju knjigovodstvena, tržišna i ekonomska metodologija vrednovanja poduzeća, pa tako razlikujemo knjigovodstvenu vrijednost poduzeća, tržišnu vrijednost poduzeća, ekonomsku i likvidacijsku vrijednost poduzeća. U izvedene koncepcije vrednovanja poduzeća spada reprodukcijska vrijednost poduzeća, going – koncern, raskomadana vrijednost poduzeća i neke druge kao što je vrijednost osigurana jamstvima i sl.

Knjigovodstvenu vrijednost poduzeća obično se naziva i neto knjigovodstvena vrijednost poduzeća, a predstavlja razliku između knjigovodstveno utvrđene vrijednosti imovine (aktive poduzeća) i ukupnih obveza poduzeća. Zato knjigovodstvena vrijednost poduzeća predstavlja samo iznos kapitala, donosno ukupne glavnice poduzeća. Međutim, tu postoje značajni problemi s utvrđivanjem vrijednosti poduzeća jer je tako utvrđena vrijednost poduzeća praktično neprimjenljiva. Knjigovodstvena vrijednost imovine odgovara tržišnoj vrijednosti imovine samo u trenutku nabavljanja, ali što vrijeme više odmiče to više odstupa knjigovodstvena vrijednost imovine od njezine tržišne vrijednosti. Zato u knjigovodstvu nalazimo samo povijesne poslovne događaje i povijesnu vrijednost imovine, dok je neto sadašnja knjigovodstvena vrijednost imovine sasvim nešto drugo. Kao što znamo, to je razlika između nabavne i knjigovodstveno amortizirane vrijednosti imovine. U stručnom pogledu prije svake procijene vrijednosti imovine i procjene tržišne vrijednosti poduzeća mora se utvrditi neto knjigovodstvena vrijednost koja predstavlja polaznu osnovicu za sve eventualne daljnje korekcije pojedinih stavki aktive i pasive. Svaku vrstu imovine i obveza pojedinačno trebalo valorizirati. Treba razlikovati vrijednost i tržišnu vrijednost imovine i poduzeća. Vrijednost predstavlja količina utrošenog rada i kapitala te drugih činitelja vrijednosti u procesu njezinog stvaranja, dok tržišnu vrijednost predstavlja doista ona vrijednost koju određuje ponuda i potražnja u ekvilibriju, dakle u ravnoteži, ili drugim riječima ako na ponuđenu cijenu pristanu i kupac i prodavatelj. Treba znati i to zašto se uopće obavlja vrednovanje poduzeća, koje je metode pritom i kada ih je moguće koristiti. Spoznaja vrijednosti

136

Page 137: KNJIGA-Financije poduzeća

poduzeća treba vlasnicima, investitorima, vjerovnicima i kupcima; vlasnicima – da bi znali koju će cijenu ponuditi kupcima (konkretno, vlasniku poslovnog udjela da bi znao kolika je vrijednost njegovog poslovnog udjela, dioničaru da bi znao vrijednost dionica i svoga bogatstva), investitorima i vjerovnicima – da bi znali koja jamstva imaju, kupcima poduzeća da bi znali da li dosta ta imovina toliko vrijedi koliko su spremni za nju platiti, kupcima roba i usluga, itd.

Tržišnu vrijednost poduzeća predstavlja tzv. fer tržišna vrijednost poduzeća, što znači da se po toj vrijednosti odnosno cijeni poduzeće trenutno i sada može prodati i kupiti, da su te transakcije sasvim transparentne, te da u njima kupac i prodavatelj nisu ničim opterećeni. Kao i kod kupoprodaje svake robe na tržištu, kupac i prodavatelj nalaze se u ravnotežnoj točki krivulje ponude i potražnje. Zato je vrlo teško utvrditi tržišnu cijenu nekog poduzeća jer to zahtjeva raspolaganje s mnogobrojnim podacima i informacijama koje nam često nisu dostupe. Često će biti nužno vrednovanje poduzeća i aspekta drugih struka, kao što su građevinari, strojari, elektrotehničari i dr., da bi se tek na kraju mogle koristiti ekonomske i financijske struke. Likvidacijska vrijednost poduzeća je njegova vrijednost u procesu likvidacije. To je zapravo najmanja njegova vrijednost jer je opterećena i s dodatnim likvidacijskim troškovima. Kao što smo vidjeli, najčešće do likvidacije poduzeća dolazi nakon stečaja (bankrota) poduzeća, koje se prodaje ispod njegove stvarne vrijednosti jer se radi se o prisilnoj (nužnoj) prodaji u kojoj je opterećen prodavatelj ili se radi o prodaji tuđe imovine, pa nije bitno po kojoj će se cijeni poduzeće prodati. Bitno je namirenje troškova i podmirenje prethodno stvorenih obveza. Tu nema ni ravnoteže (ekvilibrija).

Ekonomska vrijednost poduzeća određuje se temeljem ekonomskih koristi neke imovine za njezinog vlasnika u vremenskom razdoblju ekonomskog vijeka imovine. Sjetimo se da smo već rekli da imovina vrijedi onoliko koliko donosi koristi (dobiti) u svom ekonomskom vijeku. Napomenimo da i država može biti zainteresirana za određivanje ekonomske vrijednosti poduzeća, a ne samo njegovi vlasnici. Ova metoda primjenljiva je samo na vrednovanje profitabilne imovine, dok mirujuća imovina ne može biti uzeta u obzir. Primarno je orijentirana na budućnost. Samo u uvjetima približno savršene tržišne ravnoteže moguće je ovom metodom odrediti ekonomsku vrijednost poduzeća, a u našim uvjetima ponekad i rijetko. Treba prognozirati buduće novčane tokove od imovine poduzeća, odrediti diskontu stopu i svesti ih na sadašnju vrijednost da bismo dobili vrijednost imovine poduzeća. Stoga se može tvrditi da je ekonomska vrijednost poduzeća sadašnja vrijednost budućih novčanih tokova koje će primiti njegovi vlasnici u ekonomskom vijeku poduzeća.

Problem ekonomske vrijednosti poduzeća vezan je s problemima približno točne procjene ekonomskog vijeka poduzeća, procjene pritjecanja novčanih tokova, rizika novčanih tokova i prihvaćanja rizika,, investitorskih sklonosti i mogućnosti u tom razdoblju, pravilne procjene stopa profitabilnosti, tržišne kapitalizacije odnosno diskontne stope, investitorove zahtijevane profitabilnosti, a sve to da bismo dobili sadašnju vrijednost očekivanih novčanih tokova uz investitorovu zahtijevanu profitabilnost. Prema tome, u određenju ekonomske vrijednosti poduzeća problemi su doista veliki. Nakon rješavanja tih problema matematičko određenje ekonomske vrijednosti poduzeća je zapravo jednostavno:

137

Page 138: KNJIGA-Financije poduzeća

W =

gdje jeW = vrijednost profitabilne imovine poduzećaNT = novčani tokovip = diskontna stopa (stopa tržišne kapitalizacije)n = vrijeme pritjecanja novčanih tokova______________________________________________________________

Primjer 4.8 Procijenite ekonomsku vrijednost poduzeća u četverogodišnjem razdoblju ako su utvrđeni godišnji novčani tokovi u iznosu od 100.000,000 kuna uz stopu tržišne kapitalizacije 6%.

W = ? W =

NT = 100.000,00 kunaP = 0;06 (= 6%) W =

W = 94.339,62 + 88.967,97 + 83.963,06 + 79.239,30 W = 346.509,95 kuna

Prema tome, vrijednost profitabilne imovine poduzeća iznosi 346.509,95 kuna.______________________________________________________________

Najveći je problem doći do očekivanih novčanih tokova. Moraju se na prethodno prikazane načine vrednovati i dionice i obveznice. Iz prethodno prikazanih načina njihovog vrednovanja proizlazi da je ekonomska vrijednost prihvatljivija za obveznice jer su kod njih novčani tokovi transparentniji.

Reprodukcijska vrijednost poduzeća odnosi se na vrijednost fiksne imovine poduzeća, a utvrđuje se korištenjem računovodstvenih obračuna tako da se od nabavne vrijednosti oduzima ispravak vrijednosti i procjenjuje sadašnja vrijednost imovine prema tržišnim uvjetima, izvedenim troškovima nabave i starosti imovine.

Going – koncern primarno se odnosi na vrednovanje poduzeća preko dionica i pod pretpostavkom vremenski neograničenog i kontinuiranog poslovanja poduzeća. Pokazali smo dosad kako se vrednuju dionice poduzeća, pa to nećemo ponavljati.

Metodologija raskomadane vrijednost poduzeća primjenjuje se onda kada se želi utvrditi da li poduzeće više vrijedi kao cjelina ili u dijelovima. Najčešće je vezana s likvidacijom poduzeća. Pritom se koriste sve druge koncepcije i metodologije. Poduzeće se razbija i prodaje na dijelove najčešće kada je u financijskoj krizi, ali i ne mora tako biti.

U praktičnom vrednovanju poduzeća najbolje je koristiti sve navedene metode ili barem kombinirati metode koje najviše odgovaraju realnom iskazivanju poduzeća.______________________________________________________________

138

Page 139: KNJIGA-Financije poduzeća

Primjer 4.9 Utvrdite vrijednost poduzeća tržišnom valorizacijom aktive i pasive poduzeća prikazanih u sljedećim tablicama: ______________________________________________________________

ANALIZA AKTIVE BILANCE U 2004. GODINI

Red.

br.

STAVKE Stanje

31.12.2004.

Povećanje

vrijednosti

Smanjenje

vrijednosti

Ispravljena

vrijednost

1. AKTIVA

2. Dugotrajna imovina 20.175.799 20.087.899 - 40.263.698

3. Materijalna imovina 19.472.932 10.004.999 - 29.477.932

4. Zemljište 5.877.069 10.000.000 - 15.877.069

5. Građevinski objekti 10.605.231 7.000.000 17.605.231

6. Postrojenja i oprema 2.723.496 2.000.000 4.723.496

7. Inventar i tr. sredstva 267.135 1.004.999 1.272.134

8. Financijska imovina 702.866 82.900 - 785.766

9. Dionice banke 617.100 82.900 - 700.000

10. Depoziti 85.766 - - 85.766

11. Kratkotrajna imovina 12.103.927 - 1.139.734 10.964.193

12. Zalihe 5.438.786 - 238.848 5.199.938

13. Sirovine i materijal 1.069.953 - - 1.069.953

14. Trgovinska roba 1.562.326 - - 1.562.326

15. Proizvodnja u tijeku 418.026 - - 418.026

16. Gotovi proizvodi 2.388.481 - 238.848 2.149.632

17. Potraživanja 6.240.580 - 900.886 5.339.694

18. Potraž.od kupaca 5.900.886 - 900.886 5.000.000

19. Potraž.od zaposlenih 4.326 - - 4.326

20. Potraž.od države 335.368 - - 335.368

21. Ostala potraživanja - - - -

22. Novac na rač. i u bl. 424.560 - - 424.560

23. UKUPNA AKTIVA 32.279.725 20.087.899 1.139.734 51.227.890

Neto knjigovodstvena vrijednost poduzeća na dan 31.12.2004. godine iznosila je 18.919.673,09 kuna. Knjigovodstvena vrijednost dugotrajne materijalne imovine na dan 31.12.2004. godine iznosila je 20.175.798,62 kuna. Nabavna vrijednost ove imovine iznosila je 76.355.384,55 kuna, a otpisanost 56.179.585,93 kuna ili 73,58%. Radi se o visokoj otpisanosti visokovrijedne imovine, ali to ne znači da ta imovina vrijedi samo 20.175.798,62 kune. Problem je kako pojedinačno revalorizirati svaku vrstu dugotrajne imovine zbog obujma i složenosti posla s jedne strane, a s druge strane postoje objektivni argumenti da pojedine vrste osnovnih sredstava vrijede daleko više od vrijednosti koje su knjigovodstveno evidentirane, a mora se ići na što realniju procjenu. Primjerice, ne može se reći da skladište roba, asfaltirane saobraćajnice, skladište repromaterijala, zgrada portirnice,

139

Page 140: KNJIGA-Financije poduzeća

zgrada alatnice, trafostanice, kanalizacija, upravna zgrada, itd., vrijede 0,00 kuna, ako se zna da su to funkcionalni objekti koji imaju svoju vrijednost bez obzira što su knjigovodstveno vremenski otpisani. Postavlja se pitanje: Što je to tržišna vrijednost? Jeli to ona vrijednost koju tržište priznaje, posebice u našim uvjetima u kojima postoji mala mogućnost brze unovčivosti imovine ili uopće ne postoji? Teorijski gledano, vrijednost neke imovine određena je količinom utrošenog kapitala i rada, koje tržište valorizira. Ako tržište nije savršeno konkurentsko, a uglavnom nije nigdje, to znači da nije moguće utvrditi realnu (tržišnu) vrijednost neke imovine. Kod nas tržište imovine defektno funkcionira jer postoji visoka ponuda, a nema potražnje i kapitala koji bi aktivirao tu imovinu. Tržišna vrijednost imovine u nas je dakle neka bitno defektna vrijednost, koja nema veze s njezinom realnom vrijednošću. Zbog toga treba temeljem knjigovodstvene vrijednosti koja je jedina objektivna, uvažavajući tržišne okolnosti, procijeniti vrijednost imovine ove tvrtke. Iz tih činjenica u konkretnom slučaju može se procijeniti da iskazanu knjigovodstvenu vrijednost treba korigirati za najmanje 100%, tako da vrijednost dugotrajne imovine iznosi 40.263.697,93 kuna. Moramo biti svjesni činjenice da bi se tek prethodnim građevinskim, strojarskim i elektrotehničkim vrednovanjem, pa tek onda knjigovodstveno-financijskim, mogla utvrditi točnija i približna tržišna vrijednost imovine ove tvrtke, ali u slučaju treba procijeniti ima li to smisla i da li se isplati. Ako takva procjena postoji treba je koristiti.

U strukturi dugotrajne imovine najviše se povećava materijalna imovina. Zemljište je nerealno procijenjeno i knjigovodstveno evidentirano po prosječnoj tržišnoj cijeni od 83,89 kuna ili 11,12 eura, a tržišna cijena se kreće od 60 do 80 eura po 1 m2 protuvrijednosti u kunama. Tvrtka raspolaže sa 70.053,12 m2 u industrijskim zonama s kompletnom infrastrukturom, tako da se može uzeti prosječna cijena od 60 eura po m2 . Tvrtka raspolaže sa 70.053,12 m2 × 60 eura = 4.203.187,20 eura × 7,5 = 31.523.904,00 kuna, dakle 78,29% ukupno procijenjene vrijednosti dugotrajne imovine tvrtke. Ostala dugotrajna imovina čini samo 22% ukupne dugotrajne imovine tvrtke. Treba provjeriti u općinskim uredima prema lokacijama tržišnu cijenu zemljišta i mogućnosti prodaje zemljišta.

Vrijednost građevinskih objekata povećana je za 7 milijuna kuna jer se radi o funkcionalnim građevinskim objektima koji su zbog starosti otpisani, što ne znači da nemaju funkcionalnu i svoju tržišnu vrijednost. Knjigovodstvena vrijednost postrojenja i opreme povećana je za 2 milijuna kuna jer se radi o većinom otpisanoj opremi koja ima svoju funkcionalnu vrijednost jer se na njoj proizvodi. Inventar i transportna sredstva povećani su za samo 1 milijun kuna, iako je u nabavku te vrste imovine posljednjih godina više od toga uloženo. Kod financijske imovine ispravljena je samo vrijednost dionica koje posjeduje poduzeće i koje dobro kotiraju na burzi te temeljem kojih tvrtka godišnje prihoduje dividende.

Poduzeće vodi zalihe sirovina i materijala po metodi FIFO, a trgovačke robe i gotovih proizvoda po nabavnim cijenama. Zalihe sirovina i materijala, trgovačke robe i proizvodnju u tijeku ne bi trebalo ispravljati, dok bi zalihe gotovih proizvoda trebalo korigirati na niže obzirom na tendencije pada cijena gotovih proizvoda na tržištu, vrijeme prodaje i naplate za najmanje 10%. Potraživanja od kupaca se mogu korigirati na niže obzirom na vrijeme naplate, posebice od dijela kupaca, nesigurnost pojedinih kupaca i sl., za

140

Page 141: KNJIGA-Financije poduzeća

najmanje 15,27%. Preostala potraživanja i novac na računu i u blagajni nisu podložna korekcijama.

Ispravljena vrijednost imovine, iskazane u aktivi bilance, iznosi 51.227.890,57 kuna, jer je iskazana knjigovodstvena sadašnja vrijednost od 32.279.725,54 kune povećana za 20.087.899,31 kunu i smanjena za 1.139.734,28 kuna.

Tržišnu valorizaciju bilančnih stavki pasive poduzeća u 2004. godini pokazuje sljedeća tablica:

ANALIZA PASIVE BILANCE U 2004. GODINI

Red.br. STAVKE Stanje

31.12.2004.

Povećanje

vrijednosti

Smanjenje

vrijednosti

Ispravljena

vrijednost

1. PASIVA

2. Kapital i rezerve 18.919.673,09 - - 37.867.838,12

3. Upisani kapital 2.356.516,15 - - 2.356.516,15

4. Kapitalni dobitak 283.027,01 - - 283.027,01

5. Revaloriz.rezerva 12.197.183,04 18.948.165 - 18.948.165,03

6. Zadržana dobit 2.435.580,36 - - 2.435.580,36

7. Dobit tekuće god. 1.647.366,53 - - 1.647.366,53

8. Dugoročne obveze 7.128.666,12 - - 7.128.666,12

9. Dugoročni kredit 7.128.666,12 7.128.666,12

10. Kratkoročne obveze

6.026,467,86 - - 6.026,467,86

11. Obveze prema dobavljačima

2.632.050,83 - - 2.632.050,83

12. Obveze prema

kred.institucijama 2.207.984,67 - - 2.207.984,67

13. Obveze prema

zaposlenima 645.043,04 - - 645.043,04

14. Obveze za poreze i

doprinose 441.307,79 - - 441.307,79

15. UKUPNA PASIVA 32.279.725,54 18.948.165 - 51.227.890,57

U pasivi bilance došlo bi do razmjernog povećanja revalorizacijskih rezervi, odnosno ukupnog kapitala i rezervi. Nova tržišno procijenjena neto knjigovodstvena vrijednost iznosi 37.867.838,12 kuna. Međutim, objektivno gledajući ima li dugotrajna imovina poduzeća kupca za 40.263.697,93 kune ili 5. 368.493,06 eura. Odgovor nije jednoznačan jer glasi; vrlo teško bi se pronašao. Prodaja bi ovisila i od načina prodaje; da li pojedinačno ili u cjelini. Zemljište s infrastrukturom i poslovni prostor bi se moglo unovčiti, a ostala imovina vrlo teško zbog nedostatka potražnje.

Iz pasive bilance poduzeća također uočavamo da dosad ostvarena i neraspoređena dobit poduzeća iznosi 4.365.973,90 kuna (zadržana dobit: 2.435.580,36; dobit tekuće godine: 1.647.366,53; kapitalni dobitak: 283.027,01). Poduzeće je dosad ostvarivalo pozitivne rezultate poslovanja.

141

Page 142: KNJIGA-Financije poduzeća

Ekonomska ili poslovna vrijednost temelji se na dinamičnom pristupu, a ne na statičnoj tržišnoj procijeni vrijednosti pojedinačne vrste i konačno ukupne dugotrajne imovine. Pretpostavka je da je poduzeće sposobno u budućnosti ostvarivati pozitivne rezultate poslovanja. Kako poduzeće, prema dobivenim informacijama od uprave, nema razvojnog programa, moguće je poći od pretpostavke da je u proteklih 11 godina poslovanja ostvareno 4.365.973,90 kuna dobiti, tj. prosječno godišnje 396.906,72 kune, te da će tvrtka i u narednih 30 godina ostvarivati takvu profitabilnost: 396.906,72 × IV30

6 = 396.906,72 × 13,76483115 = 5.463.353,98 kuna. To znači da je sadašnja (tržišna) vrijednost godišnjih primitaka iz dobiti poduzeća u iznosu od 396.906,72 kune uz diskontnu topu od 6% godišnje 5.463.353,96 kuna. Tom iznosu treba dodati dosad ostvarenu dobit od 4.365.973,90 kuna, što iznosi ukupno 9.829.327,86 kuna. Za 30 godina sva imovina poduzeća, osim zemlje, će se amortizirati. Pretpostavimo da neće biti ni rezidualne (likvidacione) vrijednosti. Isključimo i goodwill koji ima poduzeće i koji ima svoju vrijednost. Napomenimo samo da tvrtka raspolaže sa ISSO-2001. Ako dodamo sadašnju procijenjenu vrijednost zemlje u iznosu od 15.877.069,62 kuna, dobivamo vrijednost poduzeća od 25.706.397,48 kuna. U razvijenim tržišnim ekonomijama (posebice u SAD) vrijednost poduzeća utvrđuje se skoro isključivo na taj način. Imovina vrijedi onoliko koliko donosi profita u svom ekonomskom vijeku trajanja. Imovina koja ne donosi dobit predstavlja luksus i trošak. U našim prilikama moguće je da se dionice ovakve tvrtke kupe i za 21,75% nominalne vrijednosti. Apsurdno je tvrditi da je to tržišna vrijednost. Postavlja se pitanje kako je moguće da dionice profitabilne tvrtke, pa makar i 3%, kotiraju ispod nominale. Ako nominalna vrijednost dionica iznosi 6.603,72 kune, uz profitabilnost od 3%, njihova sadašnja tržišna vrijednost mora iznositi barem 6.801,83 kune.

g) Struktura kapitala i vrijednost poduzeća

U financijskoj teoriji razvijene su velike rasprave o tome da li struktura kapitala nekog poduzeća, koja je određena odgovarajućim odlukama o financiranju, utječe na njegovu ukupnu vrijednost. Tradicionalno se smatralo da poduzeće može smanjiti trošak kapitala46 i povećati tržišnu vrijednost po dionici pravilnom upotrebom financijske poluge.47 Autori Modigliani i Miller, dokazuju da su, u odsutnosti poreza i drugih tržišnih nesavršenosti, ukupna vrijednost poduzeća i pripadajući troškovi kapitala neovisni o strukturi kapitala. Svoje tvrdnje temelje se na naznaci da postoji očuvanje investicijske vrijednosti. Autori kažu da nema veze kako se dijeli kolač između

46 Sa stajališta investitora trošak kapitala predstavlja stopu prinosa, profitabilnosti koju investitor zahtjeva na ulaganje u instrumente financiranja poduzeća (zahtijevana profitabilnost, prinos od kapitala), tj. diskontnu stopu koju treba koristiti u procesu pribavljanja (budžetiranja) kapitala, zapravo diskontnu stopu koju treba primijeniti na struju novčanih tokova koji se očekuju od investicijskih projekta. Sa stajališta maksimizacije bogatstva dioničara trošak kapitala predstavlja izvedeni cilj poslovanja iz maksimizacije vrijednosti poduzeća. To je profitabilnost koju poduzeće treba ostvariti da bi održalo postojeću cijenu dionica. Zapravo sve su definicije troška kapitala povezane s maksimizacijom vrijednosti poduzeća, odnosno dionica. U svakom slučaju radi se o trošku, i to implicitnom trošku, svojevrsnom oportunitetnom trošku, koji se teško mjeri. Projekt koji ne ostvaruje profitabilnost barem u visini troška kapitala je neisplativ. 47 Financijska podloga predstavlja odnos dugova i kapitala, korištenje tuđeg kapitala za financiranje potreba poduzeća.

142

Page 143: KNJIGA-Financije poduzeća

potraživanja, duga i trajnog kapitala; ukupni kolač ili investicijska vrijednost poduzeća uvijek ostaje ista. Prema tome, za korištenje financijske poluge kaže se da je beznačajno. Merton Miller dokazuje da se porezna prednost duga smanjuje sve do nule, ako raste korištenje financijske poluge. Troškovi stečaja djeluju na štetu korištenja financijske poluge, posebno ekstremnog korištenja financijske poluge. Kombinacija neto poreznog efekta i troškova stečaja rezultirat će u optimalnoj kapitalnoj strukturi. Druge tržišne nesavršenosti - poput institucionalnih ograničenja na ponašanje kreditora i investitora u dionice - ometaju uravnoteženje cijena dionica prema očekivanom povratu i riziku. Kao rezultat toga, korištenje financijske poluge može utjecati na vrijednost poduzeća.

Može se analizirati problem strukture kapitala u okviru modela za određivanje cijene uloženog kapitala koji daje vlasnicima dionica opciju ponovne kupovine poduzeća po dospijeću duga. Kao i kod bilo kakve opcije, porast varijance temeljnog sredstva - u ovom slučaju, vrijednosti poduzeća - dovest će do porasta vrijednosti opcije. Povećanje varijance u korist je vlasnika dionica, a to se može izvršiti ili preko povećanja rizičnosti sredstava poduzeća ili povećanjem učešća duga. Vlasnici duga mogu se zaštititi protiv ovakvog zbivanja uvodeći zaštitne odredbe. Ta zaštita uključuje troškove promatranja, koji predstavljaju jedan oblik agencijskih troškova. Vlasnici dionica, koji u konačnici snose troškove promatranja, imaju poticaj osigurati efikasno promatranje. Nakon određene granične razine, troškovi promatranja vjerojatno će se povećati po rastućoj stopi uz korištenje financijske poluge. Kao i troškovi stečaja, troškovi promatranja mogu ograničiti iznos duga u strukturi optimalnog kapitala. U kontekstu ostalih agencijskih troškova, analizirana su druga pitanja o poticajima koji utječu na odluke o strukturi kapitala.

Financijsko signaliziranje događa se kada promjene kapitalne strukture prenose informacije vlasnicima vrijednosnih papira. Ono pretpostavlja asimetriju kod informacija između poslovodstva i vlasnika dionica. Ponašanje poslovodstva rezultira emisijama duga koje se promatraju kao "dobre novosti" od strane investitora, i emisijama dionica, koje se promatraju kao "loše novosti".

Ako se financiranje poduzeća obavlja putem jedne kombinacije umjesto putem druge, ima li to utjecaja na tržišnu cijenu dionica? Ako poduzeće može utjecati na tržišnu cijenu svojih dionica odlukom o financiranju, ono će nastojati imati takvu financijsku politiku koja će maksimizirati tu tržišnu cijenu. Zapravo, istražuje se pitanje strukture kapitala kao omjer zaduženja i trajnog kapitala.

Ključno pitanja je, znači li nešto, ili ne, struktura kapitala kod određenja vrijednosti poduzeća? Može li poduzeće utjecati na svoje ukupno vrednovanje i na vlastiti traženi povrat putem mijenjanja kombinacije financiranja? Zato treba odgovoriti na pitanja što se događa s ukupnim vrednovanjem poduzeća i troškom kapitala poduzeća kada se mijenja omjer duga i trajnog kapitala, ili stupanj korištenja financijske poluge. Upotrebljavamo pristup ravnoteže tržišta kapitala zato što nam omogućuje apstrahiranje čimbenika različitih od financijske poluge, a koji utječu na vrednovanje.

Analiza parcijalne ravnoteže koja drži konstantnim odluke poduzeća o investiranju i dividendama i nastoji odrediti efekte promjene kombinacije financiranja na cijenu dionice usmjerava se na proces arbitraže, kao sredstvo

143

Page 144: KNJIGA-Financije poduzeća

kojim se ta ravnoteža ostvaruje. Zatim analizira kako se taj problem rješava putem tržišnog mehanizma. Poslije toga proučava se utjecaj različitih nesavršenosti tržišta kapitala i način na koji odluke o strukturi kapitala utječu na vrednovanje poduzeća, uključujući poticaje i financijsko signaliziranje. Polazi se od slijedećih pretpostavki:1. Ne postoji oporezivanje prihoda korporacije niti osobnih primanja, niti

postoje troškovi stečaja;2. Omjer duga u trajnom kapitalu mijenja se emisijom duga kako bi se otkupile

vlastite dionice ili emisijom dionica kako bi se otplatio dug. To znači da se promjene strukture kapitala događaju odmah. Pritom pretpostavljaju da ne postoje transakcijski troškovi.

3. Poduzeće vodi politiku 100% -tnih isplata dividendi . 4. Očekivane vrijednosti subjektivnih distribucija vjerojatnosti očekivanih

budućih operativnih zarada, za svako poduzeće iste su kod svih investitora na tržištu.

5. Kod operativnih prihoda poduzeća ne očekuju se rast. Očekivane vrijednosti distribucija vjerojatnosti očekivanih operativnih zarada su za sva buduća razdoblja jednake sadašnjim operativnim zaradama.

Uz dane pretpostavke, autora zanimaju sljedeće tri stope:

ki = F = Godišnji troškovi kamata_______ B

Tržišna vrijednost postojećeg duga

U ovom izrazu ki je povrat na dug poduzeća, pretpostavljajući da je to stalan dug.

kc = E = Zarada koja je stavljena na raspolaganje dioničarima S Tržišna vrijednost izdanih dionica

Omjer zarade i cijene predstavlja traženu stopu povrata za investitore u poduzeću kod čijih zarada se ne očekuje rast i gdje je postotak isplaćenih dividendi 100%. S tako restriktivnim pretpostavkama, onda je omjer zarade i cijene predstavljen tržišnom diskontnom stopom koja izjednačava sadašnju vrijednost dotoka očekivanih budućih dividendi s tekućom tržišnom cijenom. To se ne bi trebalo upotrijebiti kao općenito pravilo kojim se oslikavaju traženi prinosi na trajni kapital, jer je kod očekivanog rasta obično riječ o pristranoj i nisko pouzdanoj procjeni. Autor ih koristi najvećim dijelom zbog jednostavnosti prikazivanja teorije strukture kapitala. Konačna stopa prikazana je kao:

ko = O Neto operativni prihod V Ukupna tržišna vrijednost poduzeća

gdje je V = B + S. Ovdje koeficijent ko predstavlja ukupnu stopu kapitalizacije poduzeća. To se definira kao ponderirani prosječni trošak kapitala i izražava se kao:

ko = ki B + kc S B + S B + S

Autor istražuje što se događa s vrijednostima ki, kc i ko kada se povećava stupanj korištenja financijske poluge, a što je označeno porastom omjera B/S.

25 kc

144

Page 145: KNJIGA-Financije poduzeća

20

% ko 15

ki 10

0 X B/SStupanj korištenja financijske poluge

Grafički prikaz 4.1 Stupanj korištenja financijske poluge

Tradicionalni teorija vrednovanja i korištenja financijske poluge pretpostavlja da postoji optimalna struktura kapitala i da poduzeće može povećati svoju ukupnu vrijednost putem odgovarajuće upotrebe financijske poluge. Poduzeće inicijalno može smanjiti svoj trošak kapitala i povećati svoju ukupnu vrijednost putem korištenja financijske poluge. Iako investitori povećavaju traženu stopu povrata na trajni kapital, porast kc ne kompenzira u potpunosti koristi od upotrebe "jeftinijih" sredstava duga. U jednoj varijaciji tradicionalnog pristupa, koja je prikazana na prethodnoj slici, za kc se pretpostavlja da raste po rastućoj stopi uz korištenje financijske poluge, dok se za ki pretpostavlja da raste samo nakon što je već došlo do značajnog korištenja financijske poluge. Prvo, ponderirani prosječni trošak kapitala opada pri korištenju financijske poluge zato što porast kc ne kompenzira u potpunosti upotrebu jeftinijih sredstava duga. Kao rezultat toga, ponderirani prosječni trošak kapitala, ko, opada uz umjerenu upotrebu financijske poluge. Nakon određene točke, ipak, porast kc više nego kompenzira upotrebu jeftinijih sredstava duga u strukturi kapitala, pa ko počinje rasti. Porast ko ima daljnji poticaj jednom nakon što ki počinje rasti. Optimalna struktura kapitala dana je točkom u kojoj je ko dosegao minimalnu vrijednost. Na slici, ta optimalna struktura kapitala dana je točkom X. Prema tome, tradicionalna teorija pretpostavlja da trošak kapitala nije neovisan u odnosu na strukturu kapitala nekog poduzeća, te da postoji nekakva optimalna struktura kapitala.

Modigliani i Miller su u svom poznatom radu iz 1958. godine dokazuju neovisnost ukupnog vrednovanja poduzeća i troška kapitala u odnosu na strukturu kapitala poduzeća. Autori tvrde da je odnos između korištenja financijske poluge i troška kapitala objašnjen putem pristupa neto operativnog prihoda. Oni osporavaju tradicionalnu teoriju behaviorističkim opravdanjem za održavanje troška kapitala. konstantnim kroz sve stupnjeve korištenja financijske poluge. Njihove pretpostavke su sljedeće:1. Tržišta kapitala su savršena. Informacija je besplatna i pristupačna svim

investitorima. Ne postoje transakcijski troškovi, a svi vrijednosni papiri su beskonačno djeljivi. Investitori su racionalni i tako se uvijek ponašaju.

2. Prosječne očekivane buduće operativne zarade nekog poduzeća predstavljene su subjektivnim slučajnim varijablama. Pretpostavlja se da su očekivane vrijednosti distribucija vjerojatnosti svih investitora iste. Prikaz MM pretpostavlja da su očekivane vrijednosti distribucija

145

Page 146: KNJIGA-Financije poduzeća

vjerojatnosti očekivanih operativnih zarada za sva buduća razdoblja iste kao i kod sadašnjih operativnih zarada.

3. Poduzeća se mogu svrstati u razrede s jednakim povratima. Sva poduzeća unutar jednog razreda imaju isti stupanj poslovnog rizika.

4. Pretpostavlja se da ne postoje porezi na prihod korporacije. MM kasnije uklanjaju ovu pretpostavku.

Modigliani-Millerova pozicija temelji se na ideji da bez obzira kako razdijelite strukturu kapitala nekog poduzeća između duga, trajnog kapitala i drugih vidova, postoji očuvanje investicijske vrijednosti. Odnosno, s obzirom na to da ukupna investicijska vrijednost neke korporacije ovisi o njenoj temeljnoj profitabilnosti i riziku, ona je nepromjenjiva u odnosu na relativne promjene financijske kapitalizacije poduzeća. Prema tome, ukupan kolač se ne mijenja prilikom podjele na dug, trajni kapital, i druge vrijednosne papire. Zbroj dijelova mora biti jednak cjelini; prema tome, bez obzira na kombinaciju financiranja, ukupna vrijednost poduzeća ostaje ista, prema MM. Ova zamisao prikazana je s dva strukturna kruga na sljedećoj slici.

trajni dug trajni dug kapital kapital

vrijednost poduzeća vrijednost poduzeća

Grafički prikaz 4.2. Prikaz beznačajnosti strukture kapitala

Različite kombinacije duga i trajnog kapitala ne mijenjaju veličinu strukturnog kruga - ukupna vrijednost ostaje ista. Podrška ovakvoj poziciji počiva na zamisli da su investitori u mogućnosti supstituirati korištenje osobne financijske poluge za korporacijsku financijsku polugu, odgovarajući tako na bilo kakvu strukturu kapitala koju poduzeće može formirati. S obzirom na to da poduzeće nije u mogućnosti učiniti nešto za svoje dioničare (financijska poluga) što oni već ne mogu učiniti za sebe, promjene strukture kapitala ne predstavljaju stvar od vrijednosti u svijetu savršenog tržišta kapitala kakvog podrazumijevaju MM. Prema tome, dva poduzeća koja su identična u svakom pogledu, osim u strukturi kapitala, moraju imati istu ukupnu vrijednost. Ako nije tako, arbitraža će biti moguća, i njeno će prisustvo dovesti do toga da se ta dva poduzeća na tržištu prodaju po istoj ukupnoj vrijednosti.

MM dokazuju da je financijska poluga beznačajna kad se razmatra vrijednost poduzeća. Ravnoteža se ostvaruje uz vrijednosne papire različitih poduzeća na temelju očekivanog povrata i rizika. Ukoliko stoje pretpostavke modela za određivanje cijene uloženog kapitala, kao što bi trebale na savršenim tržištima kapitala, beznačajnost strukture kapitala može se pokazati upotrebom CAPM.

Očekivani povrat poduzeća jednostavno predstavlja ponderirani prosjek očekivanih povrata na vrijednosne papire trajnog kapitala i duga.

146

Page 147: KNJIGA-Financije poduzeća

ko = ki × B + kc × S B + S B + S

gdje je, B tržišna vrijednost duga, S tržišna vrijednost dionica, ki predstavlja očekivani povrat na dug poduzeća, a kc predstavlja očekivani povrat na dionice tog poduzeća. Preuređujući ovaj izraz i poništavajući pojedine članove, dobivamo

kc = ko B ( ko – ki ) S Ovdje vidimo da se očekivani povrat na dionice povećava razmjerno povećanjima omjera duga i trajnog kapitala. Kao što to opisuje beta, sistematski rizik cijelog poduzeća jednostavno predstavlja ponderirani prosjek beta pojedinačnih vrijednosnih papira danog poduzeća.

poduzeća = duga B + dionica S B + S B + S

Preuređujući i poništavajući formule kao što smo učinili ranije, dobivamo:

dionica = poduzeća B ( poduzeća – duga) S

Prema tome, porast omjera duga i trajnog kapitala ne dovodi samo do porasta očekivanog povrata na dionice, nego i do porasta bete poduzeća. Uz savršena tržišta kapitala, obje vrijednosti se razmjerno povećavaju, pa tako kompenziraju jedna drugu u odnosu na njihov učinak na cijenu dionice. Porast povrata točno je dovoljan kako bi kompenzirao dodatni povrat kojega traže investitori pri dodatnoj promjeni bete. Može se, dakle, pokazati nepromjenjivost cijene dionice u odnosu na korištenje financijske poluge u kontekstu procesa uravnoteženja rizika i očekivanog povrata CAPM.

Beznačajnost strukture kapitala temelji se na postojanju savršenosti tržišta. Bez obzira na to kako se reže korporacijski kolač na dug i trajni kapital, postoji očuvanje vrijednosti, pa je tako zbroj dijelova uvijek jednak cjelini. Drugim riječima, niti se nešto dobiva niti se nešto gubi samim razrezivanjem. U onoj mjeri u kojoj postoje nesavršenosti tržišta kapitala, ipak, promjene strukture kapitala mogu utjecati na ukupnu veličinu kolača. Time se želi reći da se vrednovanje poduzeća i trošak kapitala može promijeniti uz promjene strukture kapitala. Jedna od najvažnijih nesavršenosti je prisutnost poreza.

Prednost duga u svijetu korporacijskih poreza je ta da se plaćanja za kamate kao trošak mogu izuzeti iz porezne osnovice. Takva plaćanja dovode do izbjegavanja oporezivanja na korporacijskoj razini, dok dividende ili zadržane prihode, koji su u vezi s dionicama, korporacija ne može izuzeti iz porezne osnovice. Kao posljedica toga, ukupan iznos plaćanja koji je raspoloživ, i za vlasnike duga i za vlasnike dionica, veći je ukoliko se koristi dug.

Prema tome, ukupan prihod i za vlasnike duga i za vlasnike dionica veći je kod poduzeća koje koristi financijsku polugu, nego što je to slučaj za poduzeće koje ne koristi financijsku polugu. Razlog je taj da vlasnici duga

147

Page 148: KNJIGA-Financije poduzeća

primaju plaćanja temeljem kamata bez izuzeća iz porezne osnovice na korporacijskoj razini, dok je, prihod vlasnika dionica dan nakon što su plaćeni korporacijski porezi. U biti država plaća subvenciju za korištenje duga i to poduzeću koje koristi financijsku polugu. Ukupan prihod svim investitorima povećava se za plaćanje kamata pomnoženih poreznom stopom. Ukoliko je dug koji poduzeće koristi stalan, tada je sadašnja vrijednost poreznog zaklona, pri upotrebi formule za vječan povrat:

Sadašnja vrijednost poreznog zaklona = porezna stopa poduzeća × tržišna

vrijednost duga

Primjerice, sadašnja vrijednost poreznog zaklona = 0,20×500.000,00 = 100.000,00 kuna. Porezni zaklon poduzeća je bitna stvar jer će ukupna vrijednost poduzeća biti veća ukoliko se koristi dug, nego ako poduzeće ne koristi dug. Ovo povećano vrednovanje događa se zato što poduzeće ima veće novčane tokove. Sadašnja vrijednost 100.000,00 kuna godišnje diskontirana po stopi od 8% iznosi 100.000,00 × 0,92592593 = 92.592,59 kuna. Podrazumijeva se da je rizik povezan s poreznim zaklonom, posebice rizik plaćanja kamata, pa je stoga odgovarajuća diskontna stopa zapravo kamatna stopa na dug. Prema tome, vrijednost poduzeća je:

Vrijednost Vrijednost

Vrijednost poduzeća = bez + poreznog zaduživanja zaklona

Iz prethodnog izraza vidimo da što je veći iznos duga, time je veća i vrijednost poreznog zaklona i time je veća i vrijednost poduzeća, uz sve ostalo nepromijenjeno. Prema tome, izvorni MM prijedlog, nakon što ga se naknadno prilagodi za postojanje korporacijskih poreza, ukazuje na to da je optimalna strategija usmjeravanje na maksimalno korištenje financijske poluge. Jasno, ovo nije konzistentno s ponašanjem korporacija, a postoji i velika neizvjesnost poreznog zaklona, pa se moraju potražiti alternativna obrazloženja.

Uštede na porezu koje su povezane s upotrebom duga, nisu sigurne. Ukoliko je prihod koji se prijavljuje nizak ili negativan, porezni zaklon zbog duga smanjuje se ili čak nestaje. Kao rezultat toga, gotovo potpuno ili potpuno opterećenje novčanih tokova poduzeća plaćanjima za kamate osjetit će se u poduzeću. Ukoliko bi poduzeće išlo u stečaj i likvidaciju, moguće buduće uštede na porezu koje su povezane s dugom, u potpunosti bi nestale.

Poduzeće ima i druge načine, različite od kamata na dug, kojima bi moglo zakloniti prihod - iznajmljivanje, inozemni porezni zakloni, investicije u nematerijalna sredstva i upotreba opcijskih i terminskih ugovora. Ukoliko su zarade u nekoj danoj godini dovoljno niske, ti drugi porezni zakloni mogu dovesti u potpunosti do upotrebe zarada koje su raspoložive. Kao rezultat toga, porezna obveza bila bi nula, pa bi poduzeće bilo u nemogućnosti upotrijebiti plaćanje kamata pri poreznom izuzeću.

148

Page 149: KNJIGA-Financije poduzeća

Ako poduzeće koristi više duga, ono povećava vjerojatnost da su zarade u nekim godinama nedovoljne kako bi kompenzirale sva izuzeća od plaćanja poreza. Neka od tih poreznih izuzeća mogu biti redundantna, uključujući porezno izuzeće kamata. Taj argument u određenoj mjeri ometa prisutnost odredbi o prijenosu unazad i unaprijed poreznog gubitka. Kao rezultat "isušivanja." nekih od gore spomenutih alternativa, argument porezne redundantnosti je manje privlačan.

Neizvjesna priroda poreznog zaklona, zajedno s mogućnošću u najmanju ruku neke razine redundantnosti poreznog zaklona, može dovesti do toga da se vrijednost poduzeća povećava manje pri korištenju financijske poluge nego što bi to predviđalo postojanje same korporacijske porezne prednosti. To je prikazano na sljedećoj slici, gdje je korporacijski porezni efekt prikazan gornjom krivuljom. Kako se korištenje financijske poluge povećava, neizvjesnost povezana s kamatnim poreznim zaklonom ulazi u igru. U početku je smanjenje vrijednosti maleno. Kako se sve više koristi financijska poluga, neizvjesnost poreznog zaklona uvjetuje porast vrijednosti po stalno opadajućoj stopi, pa čak možda i njeno smanjenje. U tim uvjetima, vrijednost poduzeća je:

Vrijednost Čista vrijednost Izgubljena vrijednost = bez korištenja + korporacijskog - kroz neizvjesnost poduzeća financijske poreznog zaklona poreznog poluge zaklona

Zadnja dva člana zajedno daju sadašnju vrijednost korporacijskog poreznog zaklona. Što je veća neizvjesnost povezana sa zaklonom, to on postaje manje važan.

Vrijednost uz efekt korporacijskog poreza

VRIJEDNOST

Vrijednost

uz oporezivanje i uz neizvjesnost poreznog zaklona

0 B/SFINANCIJSKA POLUGA

Grafički prikaz 4.3. Vrijednost poduzeća uz oporezivanje korporacije i uz neizvjesnost poreznog zaklona

Osim neizvjesnosti poreznog zaklona, prisutnost poreza na osobni prihod može smanjiti ili čak ukloniti korporacijski porezni zaklon uvjetovan dugom. Ako se povrati na dug i na dionice oporezuju po istoj poreznoj stopi na osobni prihod, ipak preostaje korporacijska porezna prednost. Iako je

149

Page 150: KNJIGA-Financije poduzeća

ukupan prihod nakon poreza za vlasnike duga i za vlasnike dionica manji nego prije, porezna prednost koja je povezana s dugom preostaje. Iz toga proizlazi da bi sadašnja vrijednost korporacijskog poreznog zaklona, uz prisutnost poreza na osobni prihod bila slijedeća:

Sadašnja vrijednost = [ 1 - (1 – tc)(1 – tps)] B poreznog zaklona 1 - tpd

gdje su tc i B, kao i prije, korporacijska porezna stopa i tržišna vrijednost duga poduzeća; tps je porez na osobni prihod primjenjiv na prihod od običnih dionica; tpd je porezna stopa na osobni prihod primjenjiva na prihod od duga. Ukoliko se povrat na dug oporezuje po istoj stopi kao i povrat od dionica, tada je tpd = tps. Kao rezultat, ta dva člana poništavaju se u formuli, pa sadašnja vrijednost korporacijskog poreznog zaklona postaje:

Sadašnja vrijednost = tcB poreznog zaklona

Prema tome, korporacijska porezna prednost duga ostaje točno ista ako su prihod od duga i prihod od dionica oporezovani po istoj stopi na osobne prihode. Ipak, znamo da se prihod dionica sastoji i od dividendi i od kapitalnog dobitka. Prihod od dividendi najčešće je oporezovan po istoj poreznoj stopi kao i prihod od kamata. Trenutno je kod nas ukinut porez na dividende. Kapitalni dobici se često oporezuju po nižoj stopi. Dohodak od kapitala kod nas se oporezuje po stopi od 15%. Ponekad je taj diferencijal izravan u tome da je porezna stopa niža. Čak i kada su kapitalni dobici oporezovani po istoj stopi kao i običan prihod, ipak postoji prednost kod kapitalnog dobitka. Jedan razlog je taj što se porez odgađa sve dok se vrijednosni papir ne proda. Za one koji vrijednosne papire, kojih vrijednost raste, daju kao poklone iz dobrotvornih razloga, porez se uglavnom može izbjeći, kao i u slučaju kada neka osoba umre. Zbog tih razloga, efektivan porez na kapitalne dobitke, u smislu sadašnje vrijednosti, manji je od poreza na prihode od kamata i dividendi, čak i kada je porezna stopa ista.

Ako pretpostavimo da je ukupan prihod dionica (dividende i kapitalni dobitak) oporezovan po nižoj stopi nego prihod duga (kamate), smanjena je prednost korporacijskog poreza koja je uvjetovana korištenjem duga. Da bi se to dokazalo treba pretpostaviti da se sav prihod dionica ostvaruje kao kapitalni dobitak, te da je porezna stopa na takve dobitke nula. Prema tome, tps je jednaka nuli. Ipak, pretpostavimo da je stopa poreza na prihod duga, tpd, pozitivna. U toj situaciji, poduzeće će trebati odlučiti o financiranju putem duga ili putem dionica. Ukoliko se jedan zarade isplati kao kamata vlasnicima duga, poduzeće ne plaća korporacijske poreze na taj iznos, s obzirom na to da je kamata kao trošak izuzeta od plaćanja poreza. Prema tome, prihod investitora nakon što je plaćen porez na osobni prihod je:

Prihodi vlasnika duga nakon poreza = 1kuna(1 - tpd)

150

Page 151: KNJIGA-Financije poduzeća

Ako je jedna kuna zarade umjesto ovoga usmjerena dioničarima, poduzeće plaća porez na takvu zaradu po korporacijskoj stopi. Rezidual bi predstavljao prihod dioničara; i s obzirom da pretpostavljamo da je porezna stopa na osobni prihod dionica nula, ta zarada bi išla izravno dioničarima. Prema tome,

Prihodi dioničara nakon poreza = 1kuna(1 - tc)

Ako se poduzeće brine samo o investitorovu prihodu nakon poreza, tada bi se ono financiralo ili putem duga ili putem dionica, u ovisnosti o relativnim vrijednostima tpd i tc. Ako je stopa poreza na osobni prihod viša od korporacijske porezne stope, tada bi poduzeće financiranje vršilo putem dionica, s obzirom na to da bi tada prihod investitora nakon plaćanja poreza bio viši. Ipak, ako je tpd manja od tc, financiranje bi se vršilo putem duga, jer je prihod investitora nakon plaćanja poreza u tom slučaju viši. Ako je tpd, jednako tc, tada bi financiranje putem dionica ili putem duga predstavljalo odluku u uvjetima indiferencije.

Merton Miller tvrdi da su, pri zajedničkom postojanju korporacijskih poreza i poreza na osobni prihod, odluke o strukturi kapitala koje donosi poduzeće beznačajne odnosno, promjene u strukturi kapitala nemaju nikakvog utjecaja na ukupno vrednovanje poduzeća. Ova pozicija ista je kao i stav Modiglianija i Millera u svijetu bez poreza, no ona je u oštroj suprotnosti s njihovim člankom o prilagođavanju za utjecaj korporacijskog poreza iz 1959. godine, u kojem su pronašli da dug ima bitnu prednost. Jednostavnije rečeno, Millerov model pokazuje da se u situaciji tržišne ravnoteže efekti poreza na osobni prihod i korporacijskog poreza, poništavaju. On pretpostavlja da je stopa poreza na osobni prihod od dionica, tps, jednaka nuli. U skladu s tim, njegov model pretpostavlja da u graničnoj situaciji stopa poreza na osobni prihod od duga, tpd, mora biti jednaka korporacijskoj poreznoj stopi, tc. Kao što je prikazano u prethodno, kada je tpd= tc, tada promjene u učešću duga u strukturi kapitala ne dovode do promjena u ukupnom prihodu investitora nakon poreza. Kao rezultat toga, odluke o strukturi kapitala koje donosi korporacija bile bi beznačajne.

Ipak, različiti investitori imaju različite stope na osobni prihod. Neki investitori, kao što su mirovinski fondovi, izuzeti su od plaćanja poreza; drugi, kao što su pojedinci s visokim prihodima, nalaze se u poreznim razredima s visokim poreznim stopama. Držeći rizik konstantnim, investitor koji je izuzet od plaćanja poreza želio bi investirati u dug; investitor koji se nalazi u poreznom razredu s visokom stopom, želio bi posjedovati dionice tog poduzeća. Millerovi stavovi temelje se na zamisli da, kada je tržište u situaciji neravnoteže, korporacije mijenjaju strukturu svoga kapitala kako bi se okoristile investitorskom klijentelom u različitim poreznim razredima.

Ako postoji obilje investitora koji su izuzeti od plaćanja poreza, poduzeće će povećati ponudu svoga duga kako bi izazvalo odaziv kod te klijentele. lpak, kako poduzeća povećavaju ponudu svoga duga, sposobnost investitorske klijentele koja je izuzeta od plaćanja poreza da prihvati više duga iscrpljuje se, pa se daljnji dug mora prodavati klijenteli u višim poreznim razredima. Poduzeća će prestati emitirati dug kada je granična porezna stopa

151

Page 152: KNJIGA-Financije poduzeća

klijentele koja investira u taj instrument jednaka korporacijskoj poreznoj stopi. U toj točki kaže se da su tržišta i duga i dionica u ravnoteži, pa pojedinačno poduzeće nije u mogućnosti povećati svoju ukupnu vrijednost putem povećavanja ili smanjivanja iznosa duga u svojoj strukturi kapitala. Prema tome, u tržišnoj ravnoteži, za korporacije se kaže da su nesposobne povećati svoju vrijednost putem promjene njihova stupnja korištenja financijske poluge. Kao rezultat toga, prema Milleru, odluke o strukturi kapitala za određeno poduzeće bile bi beznačajne.

O procesu uravnoteženja može se razmišljati kao o marketingu vrijednosnih papira korporacija, koji se vrši u priličnoj mjeri isto kao i marketing korporacijskih proizvoda. Korporacije uočavaju nezadovoljenu potražnju i tada osmišljavaju proizvod koji se uklapa u ovaj marketinški segment. U slučaju strukture kapitala, proizvod je financijski instrument, a segment je nezadovoljena investitorska klijentela koja je nezadovoljena jednostavno zato što nema dovoljno raspoloživih vrijednosnih papira onog tipa koji je neophodan za zadovoljenje njenih investicijskih želja motiviranih porezima. Tržište je nekompletno, pa bi korporacije trebale nastojati ponuditi takve vrijednosne papire za koje postoji višak potražnje.

Za sva poduzeća postoji ukupna optimalna struktura kapitala koja ovisi o poreznim razredima različitih investitorskih klijentela, i o iznosima sredstava koja ta klijentela posjeduje za investiranje. Korporacije će ukupno željeti izdati dovoljno duga kako bi zadovoljile ukupnu potražnju investitora u poreznim razredima koji su niži od korporacijske porezne stope. Jedna implikacija ovoga je da ako bi se stopa korporacijskog poreza povećala u odnosu na stopu poreza na osobni prihod, tada bi se poremetila tržišna ravnoteža, pa bi nova ravnoteža zahtijevala viši ukupni omjer duga i trajnog kapitala za sva poduzeća. Ako se dva skupa poreznih stopa povećaju ili snize razmjerno, tada neće biti nikakvog efekta. Ipak, jednom kada se dosegne nova ravnoteža, Millerova pozicija je da pojedinačno poduzeće ne može promijeniti strukturu kapitala u svoju korist. Prema tome, argument beznačajnosti primjenjuje se samo na tržišnu ravnotežu, a ne na neravnotežu. Drugim riječima, ono nije u mogućnosti utjecati na ravnotežnu tržišnu cijenu putem postupaka u vezi pojedinačne strukture kapitala.

Kažemo da postoji nekompletno tržište kada količina i vrsta vrijednosnih papira na tržištu ne odgovara u potpunosti predmetu izbora pojedinaca i to sa stajališta ukupne potražnje na određenom mjestu i određenom vremenu. Na drugi način iskazano, na nepotpunom tržištu pojedini utrživi vrijednosni papiri ne odgovaraju svakoj ukupnoj potražnji. Pod takvim okolnostima, može biti moguće da neko poduzeće odmjeri emisiju vrijednosnog papira za određen razred investitora kako bi se okoristilo situacijom. Kao rezultat, promjene strukture kapitala mogle bi utjecati na vrednovanje poduzeća odvojeno od bilo kojeg drugog čimbenika.

Zanimljiv je odnos između korporacijskog duga i povrata na dionice te povrata koji je raspoloživ za obveznice koje su izuzete od plaćanja poreza. Ako je porezna stopa na prihod od dionica jednaka nuli, očekuje se postojanje izjednačavanja povrata između običnih dionica i obveznica koje su izuzete od plaćanja poreza, s obzirom na to da je porezna stopa na prihod od duga jednaka nuli.

Donošenjem poreznog zakona u Republici Hrvatskoj 2000. godine, najviša porezna stopa na dohodak pala je za veći iznos nego najviša

152

Page 153: KNJIGA-Financije poduzeća

korporacijska porezna stopa. Ako distribucija graničnih poreznih stopa za pojedince i korporacije slijedi isti put, financiranje putem duga postalo je privlačnije nego prije. Štoviše, oporezivanje kapitalnih dobitaka pri njihovu ostvarivanju po približno istoj stopi kao i dohotka, podiže graničnu stopu poreza na dohodak od dionica u odnosu na prihod od duga. Ovo je isto tako djelovalo u smjeru povećanja sadašnje vrijednosti poreznog zaklona koji je povezan s korištenjem financijske poluge.

Porezna prednost, uvjetovana korištenjem financijske poluge je smanjena, ali ne i uklonjena, kada se uvedu različite stope poreza na dohodak i različite porezne stope između sudionika na tržištu. Ponovno, pretpostavljamo da pojedinačno poduzeće ne utječe na proces ukupnog tržišnog uravnoteženja, nego je za to poduzeće tržišna cijena dana. Pod tim uvjetima, optimalna strategija korištenja financijske poluge još uvijek bi od korporacije tražila posjedovanje visokog učešća duga. To se događa unatoč činjenici da neizvjesnost poreznog zaklona može umanjiti neto porezni efekt pri ekstremnom korištenju financijske poluge. Budući da korporacije u cjelini ne koriste financijsku polugu u velikoj mjeri, moramo tražiti druge faktore koji utječu na vrednovanje korporacije kada se mijenja učešće duga u strukturi njenog kapitala.

Druga važna nesavršenost koja utječe na odluke o strukturi kapitala je prisutnost troškova stečaja. Troškovi stečaja u pravilu su viši od pravnih troškova i administrativnih izdataka stečaja; ti troškovi uključuju neefikasnosti u upravljanju poduzećem u približno vrijeme kada treba ići u stečaj, kao i likvidaciju sredstava poduzeća po cijenama koje su pomaknute ispod njihovih ekonomskih vrijednosti.

Ako postoji mogućnost stečaja, i ako su administrativni i drugi troškovi povezani sa stečajem signifikantni, tada poduzeće koje koristi financijsku polugu može biti manje privlačnije investitorima nego neko poduzeće koje ne koristi financijsku polugu. Uz postojanje savršenog tržišta kapitala, pretpostavljaju se troškovi stečaja u iznosu nula. Ako poduzeće ide u stečaj, sredstva se, po pretpostavci modela, mogu prodati po njihovim ekonomskim vrijednostima pri čemu nema niti likvidacijskih niti pravnih troškova. Ono što se prodajom ostvari raspodjeljuje se prema pravu potraživanja. Ipak, kako tržišta kapitala nisu savršena, mogu postojati razni troškovi, a sredstva se moraju likvidirati po vrijednosti koja je niža od njihove ekonomske vrijednosti. Ti troškovi kao i manjak likvidacijske vrijednosti u odnosu na ekonomsku vrijednost poduzeća predstavljaju nedostatak sustava sa stajališta vlasnika duga i vlasnika trajnog kapitala.

U slučaju stečaja, vlasnici vrijednosnih papira kao cjelina dobivaju manje nego što bi dobili uz odsustvo troškova stečaja. U onoj mjeri u kojoj poduzeće koje koristi financijsku polugu ima veću mogućnost stečaja nego poduzeće koje ne koristi financijsku polugu, ono će predstavljati manje privlačnu investiciju, uz sve ostalo nepromijenjeno. Mogućnost stečaja obično nije linearna funkcija omjera duga i trajnog kapitala, no ta mogućnost se povećava po rastućoj stopi nakon određene granične razine. Kao rezultat toga, očekivani troškovi stečaja povećavaju se na isti način, pa bi se očekivalo da imaju odgovarajući negativan efekt na vrijednost poduzeća i na troškove kapitala tog poduzeća.

Koristeći pristup preferencija stanja u svijetu poreza i kazni za stečaj, autori pokazuju da pri diskretnim stanjima u stvarnosti dolazi do presijecanja

153

Page 154: KNJIGA-Financije poduzeća

veze između vrijednosti poduzeća i veličine duga. Pri korištenju duga, vrijednost se povećava sve do točke u kojoj daljnji porast duga dovodi do promjene iz stanja u kojem bi poduzeće bilo solventno u stanje u kojem bi ono bilo insolventno. U toj točki tržišna vrijednost pada, zbog stečajnih kazni. Ona se povećava uz daljnje korištenje financijske poluge (zbog poreznih prednosti duga) samo do pada, kada dođe do sljedeće promjene stanja.

Kreditori snose ex post troškove stečaja, no oni će vjerojatno prenijeti ex ante troškove na dioničare u obliku viših kamatnih stopa. Dakle, dioničari bi snosili opterećenje ex ante troškova stečaja, i naknadnog nižeg vrednovanja poduzeća. S obzirom na to da troškovi stečaja predstavljaju "mrtvi teret" gubitka, investitori su u nemogućnosti diverzifikacijom otkloniti ove troškove, čak i ako se pretpostavi da je proces tržišnog uravnoteženja efikasan.

Iz toga proizlazi da bi se kreditori i vlasnici dionica mogli nagoditi i ostvariti nekakav sporazum izvan suda. Na taj način, troškovi stečaja bili bi otklonjeni, a obje strane bi dijelile tako ostvaren probitak. Troškovi stečaja nisu čimbenik od važnosti. Oni pretpostavljaju da prevladava racionalnost na strani kupaca, dobavljača, zaposlenih i kreditora, pa kako se stečaj približava, tako se poduzeće reorganizira prodajući dionice i otkupljujući dug. Oni smatraju da sve strane imaju poticaja izbjeći troškove formalne reorganizacije i da će mjesto toga tražiti neformalnu reorganizaciju gdje su troškovi niži. Autori razlikuju stečaj, kod kojeg vlasnici duga preuzimaju poduzeće, od likvidacije. Za ovo drugo se kaže da predstavlja odluku o racionalnom napuštanju sa strane poduzeća i da je neovisno o trenutku stečaja. Argument da su troškovi stečaja beznačajni ovisi o potpunoj racionalnosti svih strana u takvoj poremećenoj situaciji, nepostojanju ograničenja na arbitražu i nepostojanje nesavršenosti kada dolazi do prodaje dionica i otkupljivanja duga. Temeljem stvarnih podataka, troškovi stečaja su veliki i značajni, ali ipak kreditori prefereriraju skupu arbitražu putem trgovačkog suda. Bit ovoga argumenta je ta da postoji asimetrična informacija između dviju strana te da je i provođenje ugovora skupo. Investitori će vjerojatno "kažnjavati" cijenu dionica kako se povećava stupanj korištenja financijske poluge. Priroda ovog "kažnjavanja" prikazana je u svijetu bez poreza na sljedećoj slici. Tamo je tražena stopa povrata investitora, kc, razdijeljena na svoje sastavne dijelove. Postoji nerizična stopa, Rf, uvećana za premiju za poslovni rizik. Ova premija dana je na okomitoj osi razlikom između tražene stope povrata za kapitalnu strukturu koja se sastoji isključivo od trajnog kapitala, i nerizične stope. Kako se dodaje dug, tako se povećava tražena stopa povrata, i taj dodatak predstavlja premiju za financijski rizik. U odsutnosti troškova stečaja, traženi povrat porastao bi linearno prema našoj ranijoj raspravi o porezima, pa se prikazuje taj odnos. Ipak, uz troškove stečaja i uz rastuću vjerojatnost stečaja uz korištenje financijske poluge, od tražene stope povrata očekivao bi se porast po rastućoj stopi nakon određene točke. Isprva može postojati zanemariva vjerojatnost stečaja, pa bi tako i "kazna." bila malena ili nepostojeća. Kako se povećava stupanj korištenja financijske poluge, tako se povećava i "kazna"; pri ekstremnom korištenju financijske poluge; ta "kazna" postaje stvarno vrlo značajna.

Tražena kc uz troškove stečaja

154

Page 155: KNJIGA-Financije poduzeća

stopa Premija za financijski rizik

povrata na trajni kc bez troškova stečaja kapital kc kc bez korištenja financijske poluge

Premija za poslovni rizik

i Nerizična stopa 0 stupanj korištenja financijske poluge B/S

Grafički prikaz 4.4 Tražena stopa povrata na trajni kapital kada postoje troškovi stečaja, ali nema poreza

Pa ipak, "kazna" se može razlikovati u ovisnosti o vrsti poduzeća. Neka poduzeća koja proizvode jedinstvene, specijalizirane proizvode, nameću više troškove insolventnosti kupcima, djelatnicima i dobavljačima, nego što je to slučaj s poduzećima koja proizvode manje unikatne proizvode. Zamisao je da takvi vlasnici kapitala razvijaju specijalizirane, ili prilagođene, vještine i kapital koji se ne mogu lako transferirati. Kao rezultat toga, troškovi stečaja razlikovat će se prema vrsti poduzeća.

Troškovi stečaja sastoje se iz dva dijela: (1) direktnih troškova predstavljenih izdacima za sudske naknade koje se javljaju tijekom rješavanja stečajnog postupka, i (2) indirektnih troškova predstavljenih "gubicima" koji nastaju zbog oklijevanja i neefikasnosti u poslovanju poduzeća, kada se započne sa stečajnim postupkom. Prvi aspekt uključuje naknade i druge kompenzacije trećim osobama; naknadu prilikom podnošenja predmeta u sudski postupak, arbitražnu i kuratorovu naknadu, odvjetničku naknadu, naknadu procjenitelju, računovođi, aukcionaru i likvidatoru, takse na izvještaje i prijepise i druge naknade. Ti troškovi predstavljaju izravni odljev novca s aspekta dobavljača kapitala. Vidjeli smo da prisustvo opasnosti pokretanja stečajnog postupka odbija dobavljače, kupce i djelatnike, što obično rezultira smanjenjem efikasnosti poslovanja. Ta neefikasnost nepovoljno djeluje i na dobavljače kapitala. Nema empirijskih podataka o troškovima stečaja iako je u praksi poznato da su izuzetno visoki i da izazivaju velike financijske štete. Stečajni troškovi, kako direktni, tako i indirektni, zapreka su kretanju i efikasnom funkcioniranju tržišta kapitala.

Korištenje financijske poluge vjerojatno rezultira u neto poreznoj prednosti (efekt korporacijskog poreza kompenziran je efektom poreza na osobne prihode). Kako poduzeće povećava svoje korištenje financijske poluge, sadašnja vrijednost poreznog zaklona će se povećati u ograničenoj mjeri, pa je ukupna vrijednost poduzeća:

Vrijednost Vrijednost poduzeća Sadašnja vrijednost poduzeća = bez korištenja + neto poreznog

financijske poluge zaklona uz dug

155

Page 156: KNJIGA-Financije poduzeća

Ako poduzeće ima troškove stečaja i ako se vjerojatnost stečaja povećava pri rastućoj stopi uz korištenje financijske poluge, ekstremno korištenje financijske poluge vjerojatno će biti "kažnjeno" od strane investitora. Ali i kod poreza i troškova stečaja, vjerojatno je da postoji optimalna struktura kapitala. Dok bi neto porezni efekt trebao imati pozitivan utjecaj na vrijednost, troškovi stečaja bi trebali izraziti negativan utjecaj. Vrijednost poduzeća povećala bi se pri prvom korištenju financijske poluge s obzirom na poreznu prednost duga. Ipak, postupno bi izgledi stečaja postajali ovisni od rastućeg značaja. Ovo bi, zajedno s neizvjesnošću poreznog zaklona, dovelo do toga da se vrijednost poduzeća povećava po opadajućoj stopi. Kako se financijska poluga koristi sve više i više, konačno bi se otklonio i neto porezni efekt, pa bi se vrijednost poduzeća smanjila. Ovo se može izraziti kao:

Vrijednost Sadašnja poduzeća vrijednost Sadašnja Vrijednost = bez korištenja + poreznog - vrijednost poduzeća financijske zaklona troškova stečaja poluge uz dug

Zajednički efekt poreza i troškova stečaja prikazan je na sljedećoj slici. Linija neto poreznog efekta zakrivljuje se prema vodoravnoj osi kako se sve više koristi financijska poluga. Slijedi se matematička logika i logika neizvjesnosti poreznog zaklona. Pa ipak, troškovi stečaja su ono što uvjetuje konačno smanjenje vrijednosti. Optimalna struktura kapitala po definiciji je točka pri kojoj se maksimizira vrijednost poduzeća. Prema tome, imamo kompenziranje između poreznih efekata koji su povezani s korištenjem financijske poluge, kao i očekivane troškove stečaja koji nisu linearni, a koji nastupaju kada se korištenje financijske poluge nastavlja nakon određene točke. Dok su porezi i troškovi stečaja vjerojatno najvažnije nesavršenosti kada se dođe do odluka o strukturi kapitala, postoje i druge nesavršenosti koje su vezane uz ovaj problem.

Samo neto efekt porezaVrijednost troškovi stečaja

156

Page 157: KNJIGA-Financije poduzeća

poduzeća uz poreze i troškova stečaja

optimalna struktura kapitala

0 Korištenje financijske poluge B/SGrafički prikaz 4.5 Vrijednost poduzeća uz poreze i troškove stečaja

Druge nesavršenosti tržišta kapitala otežavaju uravnoteženje cijena vrijednosnih papira prema njihovim očekivanim povratima i rizicima. Te nesavršenosti mogu rezultirati u dodatnom korištenju financijske poluge koja ima utjecaj na vrijednost poduzeća, neovisno od poreza i troškova stečaja. Pretpostavljeni rizici osobnog korištenja financijske poluge i korporacijskog korištenja financijske poluge, mogu se razlikovati. Unatoč implikaciji koja proizlazi iz MM analize da osobno korištenje financijske poluge i korporacijsko korištenje financijske poluge nisu savršeni supstituti, postoje različiti razlozi za sumnju da to možda nije slučaj. Jedan od razloga je da ako investitori pozajmljuju u osobno ime i prilažu svoje dionice kao kolateral, tada mogu biti izloženi vjerojatnim graničnim opcijama poziva. Mnogi investitori ovu mogućnost uočavaju kao signal za uzbunu. Stoviše, osobno korištenje financijske poluge uključuje određenu razinu nepriličnosti za investitore, koju oni neće iskusiti pri korporacijskom korištenju financijske poluge. Vlasnici dionica imaju ograničenu odgovornost pri investiranju u dionice, dok je njihova odgovornost kod osobnih kredita neograničena. Štoviše, trošak pozajmljivanja može biti viši za pojedinačnu osobu nego za korporaciju. Iz tih razloga, osobno korištenje financijske poluge možda nije savršen supstitut za korporacijsko korištenje financijske poluge u razmišljanjima mnogih investitora.

Ipak, do arbitraže ne mora doći u vidu da pojedinac stvarno pozajmljuje na tržištu. Ista se stvar može postići promjenom nečijeg posjedovanja obveznica. Štoviše, arbitražni proces nije ograničen samo na pojedince. Ukoliko postoje mogućnosti za ostvarivanje profita, financijski posrednici mogu ući na scenu i odgovoriti na financijska potraživanja ili poduzeća koje koristi financijsku polugu, ili poduzeća koje ne koristi financijsku polugu, i kupiti dionice ovog drugog. Slobodan pristup financijskih posrednika bez troškova osigurat će efikasno djelovanje arbitražnog procesa, što će zauzvrat rezultirati beznačajnošću korporacijskog korištenja financijske poluge.

Restrikcije na investicijsko ponašanje mogu usporiti arbitražni proces. Mnogim institucionalnim investitorima, poput mirovinskih fondova i poduzeća za životno osiguranje, nije dozvoljeno baviti se "domaćim" korištenjem financijske poluge koje smo ranije opisali. Zakonski propisi često ograničavaju investicije u dionice i u obveznice na određen popis poduzeća koja zadovoljavaju odgovarajuće standarde kvalitete, poput samo "sigurne" razine korištenja financijske poluge. Ukoliko poduzeće prekoračuje taj iznos, može ga se ukloniti s liste prihvatljivih, i na taj način onemogućiti određene institucije u investiranju u to poduzeće. Ovo smanjenje investitorske potražnje

157

Page 158: KNJIGA-Financije poduzeća

može imati nepovoljan efekt na tržišnu vrijednost financijskih instrumenata poduzeća.

Kombinacija ograničenja na investicijsko ponašanje financijskih institucija, zajedno s ograničenjima na kratkoročne prodaje, dovodi do postojanja optimalne strukture kapitala za neko poduzeće. Po naravi definicije, kratkoročna prodaja predstavlja pozajmljivanje nekog vrijednosnog papira i njegovu prodaju uz obvezu ponovne isporuke tog pozajmljenog vrijednosnog papira vjerovniku na neki određeni datum u budućnosti. Onaj koji prodaje, kratkoročno se nada ponovno otkupiti vrijednosni papir po nižoj cijeni od one po kojoj ga je prodao, realizirajući na taj način profit temeljem te dvije transakcije. Restrikcije na investicijsko ponašanje institucija rezultirat će u tome da će se vrijednosni papiri koji su odobreni za investiranje prodavati po višoj cijeni nego što bi to inače bio slučaj. Onoliko dugo koliko postoje ograničenja na kratkoročnu prodaju, investitori bez restrikcija neće putem arbitraže biti u mogućnosti ukloniti premije na one vrijednosne papire koji su odobreni za investiranje institucionalnim investitorima koji se nalaze pod djelovanjem restrikcija. Pod tim uvjetima, postoji optimalna struktura kapitala. Za većinu poduzeća, to bi uključivalo izdavanje maksimalnog iznosa duga konzistentnog s dobivanjem preferencijalne ocjene investicijskog ranga koja je pogodna za institucionalne investitore.

Ukoliko druge nesavršenosti i behavioristički faktori ometaju arbitražni argument MM, točka pri kojoj se vrijednosna linija poduzeća okreće prema dolje pri korištenju financijske poluge na prethodnoj slici, može se dogoditi prije ili kasnije nego što je naznačeno. Što je veća važnost drugih nesavršenosti, time arbitražni proces postaje manje efektivan, pa se uvjerljivije može prikazati postojanje optimalne strukture kapitala.

Odluke o kapitalnoj strukturi poduzeća dovode do brojnih pitanja o poticajima u odnosu na vlasnike trajnog kapitala, vlasnike duga, poslovodstvo i druge osobe koje imaju interesa u određenoj korporaciji. To može utjecati na izbor vrijednosnog papira koji se pri financiranju koristi, kao i na to da li uopće financirati ili investirati. Visoke razine duga stvaraju poticaje poslovodstvu da bude efikasnije. Preuzimajući obvezu na novčani tok da mora otplaćivati dug, tvrdi se da se "noge poslovodstva drže u blizini vatre". Kao rezultat toga, postoji izreka da nastaje poticaj da se sredstva ne troše u beskorisne svrhe. Zamisao je da poduzeća koja koriste financijsku polugu mogu biti vitkija, jer poslovodstvo odsijeca mast. Suprotno tome, poduzeće s malo duga i signifikantnim novčanim tokom može imati tendenciju rasipanja sredstava nakon što je investiralo u sve vrijedne projekte. U odsutnosti drugih poticaja "zaplašeno trčkaranje", kako bi se izvršila plaćanja duga, može imati povoljan efekt na efikasnost. Sve u svemu može se zaključiti da je optimalna struktura kapitala poduzeća ona koja izaziva najmanje troškove kapitala i maksimira vrijednost poduzeća.

h) Tržišna valorizacija

Tržišna valorizacija vrijednosti poduzeća jasno, odvija se na tržištu. Tržište je zapravo to koje kaže koliko pojedino poduzeće trenutno vrijedi. To pretpostavlja postojanje slobodnog savršeno konkurentnog tržišta, koje zapravo nigdje ne postoji, ili bolje reći javlja se ponekad, povremeno i u razvijenim tržišnim zemljama. U Republici Hrvatskoj nedovoljno je razvijeno

158

Page 159: KNJIGA-Financije poduzeća

tržište kapitala a kao posljedica su rijetke realne tržišne valorizacije vrijednosti poduzeća. Zato se spomenute metode, pravila i načela vrednovanja poduzeća primjenjuju mimo tržišne valorizacije, dok su odluke o kupnji i prodaji u rukama vlasnika poduzeća.

U literaturi i praksi pojavljuje se potreba različitih računica s dionicama, koje u ovom radu ne možemo u cijelosti prikazati. Zato smo prikazali 20-tak najčešćih slučajeva. U slučaju praktične potrebe treba konzultirati izvore navedene u literaturi.

Utvrđivanje primitaka od dionica svodi se na: (1) primitke od emisije, odnosno prodaje vlastitih dionica po sadašnjoj ili tržišnoj cijeni dionica, (2) primitke od posjedovanja dionica kao financijske imovine, tj. primitke od dividendi, i (3) primitke koji se ostvaruju kao razlika između kupovne i prodajne cijene dionica. Kod vrednovanja dionica u suštini se radi o pravilnom utvrđivanju novčanih tokova od dionice i njegovom svođenju na sadašnju ili buduću vrijednost, pa se prethodne formule mogu mnogo jednostavnije zapisati.

4.2.3. Utvrđivanje vlastitih izvora financiranja

Utvrđivanje vlastitih izvora financiranja omogućava nam spoznaje kojim financijskim sredstvima iz kog izvora i kad možemo raspolagati48. Od trenutka osnivanja poduzeća i dobivanja rješenja o registraciji poznata je visina temeljnog (osnivačkog) kapitala jer je odlukom o osnivanju poduzeća utvrđena visina i struktura temeljnog kapitala, koji se unosi u poduzeće i namjerava uvećavati. Krajem svake poslovne godine izrađuje se račun dobitka i gubitka i bilanca poduzeća u kojoj je iskazano povećanje ili smanjenje temeljnog kapitala. Ako je temeljni kapital upisan i uplaćen u novcu, novac se nalazi na žiroračunu poduzeća i počinje njegovo ulaganje (trošenje, investiranje) u druge materijalne ili nematerijalne oblike imovine (zalihe sirovina, gotove robe, prava, vrijednosnica, i sl.).

Zaprimljeni surogati novca kao izvor financiranja (čekovi, mjenice, otisci kreditnih kartica i dr.) predstavljaju značajan izvor financiranja, jer su čekovi odmah naplativi u banci izdavanja, praktično gotov novac na žiroračunu, dok su mjenice naplative o roku dospijeća, kao i otisci kreditnih kartica.

Mjenica je vrijednosni papir koji predstavlja obvezu neke pravne ili fizičke osobe da na točno utvrđeni datum isplati određeni iznos novca. Datum dospijeća mjenice i iznos novca naznačeni su na mjenici. Iznos novca naznačen na mjenici naziva se nominalna vrijednost mjenice. Mjenica se prodaje i kupuje kao i svaki drugi vrijednosni papir. Na datum dospijeća mjenica se plaća po nominalnoj vrijednosti mjenice. Prije datuma dospijeća mjenica se plaća po diskontiranoj vrijednosti mjenice, tj. po vrijednosti manjoj od nominalne za odgovarajući diskont (kamate). Poslije datuma dospijeća mjenica se plaća po vrijednosti većoj od nominalne za odgovarajuće kamate. Na vrijednost mjenice utječe i zarada posrednika (banke), koji obračunava

48 Najvažniji su vlastiti izvori financiranja: (1) temeljni kapital, (2) primici od kupaca, (3) primici od države u obliku regresa, dotacija, subvencija i sl., (4) primici od osiguravajućih društava, (5) primici od plasmana vlastitog novca, (6) primici iz vlastitih nelociranih rezervi, (7) ostvarena neto dobit, (8) formirana amortizacija , (9) zaprimljeni surogati novca (čekovi, mjenice, otisci kreditnih kartica i dr.) , brzo unovčiva imovina, (10) emisija dionica, i dr.

159

Page 160: KNJIGA-Financije poduzeća

svoju proviziju od diskontirane vrijednosti mjenice i posebne troškove kupnje ili prodaje. U utvrđivanju vrijednosti mjenice primjenjuje se jednostavni kamatni račun i dekurzivni obračun kamata. Moderno se financijsko poslovanje sve više temelji na plaćanju kreditnim karticama kojima se otklanja rizik čuvanja gotovine, elektronskim financijskim transakcijama i čekovima. Čekovi se koriste pretežito u financijskim transakcijama na daljinu, između poduzeća, te poduzeća i građana i odmah su naplativi u banci izdavanja, dok mjenice imaju rokove dospijeća i predstavljaju obećanje da će dužnik prispijećem roka uredno podmiriti svoju obvezu. Zbroj iznosa na surogatima novca, usklađen s rokom dospijeća, omogućit će poduzeću planiranje podmirenja obveza i novih ulaganja.

Zaprimljeni čekovi vode se u računovodstvu na računu 110-Čekovi, a mjenice na računu 111-Mjenice. Predstavljaju financijsku imovinu sličnu dionicama ili gotovom novcu u blagajni ili na žiroračunu, u akreditivima, devizama na deviznom računu, deviznim akreditivima, i sl. Iznosi se utvrđuju prema stanjima na odgovarajućim računima u računovodstvu, bankarskim izvadcima, odnosno računovodstvenim iskazima novčanih tokova.49

4.3. Financiranje iz tuđih izvora

Financiranje poduzeća iz tuđih izvora može biti: (1) kratkoročno i (2) dugoročno. Pod kratkoročnim financiranjem razumijevaju se kratkoročni krediti uzeti od poslovnih banaka ili poslovnih partnera koji imaju trenutne viškove financijskih sredstava. Pod dugoročnim financiranjem razumijevaju se dugoročni krediti poslovnih banaka ili poslovnih partnera. Ovo financiranje utemeljeno je na kriterijima vlasništva i rokova. Financiraju se potrebe poduzeća u kraćim ili duljim vremenskim razdobljima iz tuđih izvora. Treba, dakle, utvrditi tuđe izvore financijskih sredstava za kratkoročno i dugoročno financiranje potreba poduzeća.50

4.3.1. Kratkoročno financiranje

Dokazano je da postoje prednosti kratkoročnog financiranja iz tuđih izvora u odnosu na kratkoročno financiranje iz vlastitih izvora u nižim troškovima kapitala i emisije, a sa stajališta vlasnika što ne daje pravo upravljanja poduzećem i mogućnost sudjelovanja u eventualnim ekstraprofitima. Tuđi izvori povećavaju rizik gubitka uslijed fiksnog

49 Horne, James C. Van: “Financijsko upravljanje i politika» (financijski menadžment», IX izdanje, Mate d.o.o., Zagreb, 1997., str. 804.50 Poduzetnička dvojba financiranja iz vlastitih ili tuđih izvora otklanja se spoznajom prednosti i nedostataka korištenja ovih izvora. Prednosti su financiranja iz vlastitih izvora: (1) veća masa neto poslovnog rezultata, (2) nema obveze vraćanja sredstava, (3) veći financijski i kreditni kapacitet, i (4) veća poslovna i financijska samostalnost. Nedostaci su financiranja iz vlastitih izvora: (1) viši troškovi financiranja, (2) veći troškovi pribavljanja financijskih sredstava, (3) nemogućnost korištenja financijske poluge i (4) ograničenost vlastitih izvora.

160

Page 161: KNJIGA-Financije poduzeća

opterećenja poslovnog rezultata kamatama i smanjenja solventnosti zbog fiksne obveze vraćanja glavnice i plaćanja kamata. Međutim, kratkoročno je financiranje vrlo značajno za svako poduzeće u smislu trenutačnog prevazilaženja povremene nelikvidnosti, koje ima određenu cijenu (kamatu).

4.3.1.1. Kratkoročni krediti

Kratkoročni krediti u praksi su najčešći na rok od tri mjeseca ili 90 dana, s mogućnošću prolongiranja još tri puta po 90 dana, tj. do godine dana ako poduzeće uredno i pravodobno plaća kamatu, a banka ne dovodi u sumnju dana jamstva. Banka prati poslovanje poduzeća po prometu žiroračuna i čim primijeti nove rizike traži odmah naplatu kredita, odnosno ne prolongira otplatu kredita za narednih tri mjeseca. Zato je za poduzeće dužnika vrlo bitno da uredno i na vrijeme plaća kamatu. Kod kratkoročnih kredita česte su kratkoročne kreditne linije.

Kreditna linija otvara se ugovorom između banke i komitenta. Kreditnom linijom određuje se maksimalni iznos kredita koji banka dozvoljava komitentu za dugovanje u bilo koje vrijeme. Obično su kreditne linije odobrene na godinu dana i podliježu jednogodišnjem obnavljanju. Često se kreditne linije obnavljaju nakon što banka primi potvrđeni godišnji izvještaj, pri čemu je imala priliku ispitati napredak komitenta zajmoprimca. Ako je datum završnog računa zajmoprimca 31. prosinca, banka će urediti istjecanje linije u ožujku. Tada će se banka i komitent susresti da bi raspravili kreditne potrebe poduzeća u dolazećoj godini u svjetlu prošlogodišnjeg izvršenja. Iznos linije temelji se na bankovnoj procjeni kredibiliteta i kreditnih potreba komitenta. Ovisno o promjenama ovih uvjeta, kreditna linija može biti prilagođena prilikom obnavljanja ili prije ako uvjeti nalažu promjenu.

Financijski plan poduzeća najbolje pokazuje kratkoročne kreditne potrebe. Ako su maksimalne kreditne potrebe u dolazećoj godini procijenjene na 800.000,00 kuna, radi vlastite sigurnosti poduzeće bi moglo tražiti kreditnu liniju u visini 1 milijuna kuna. Ovisno o ocjeni kredibiliteta poduzeća od strane banke, banka će odobriti kratkoročni kredit. Ukoliko banak odobri kreditnu liniju, poduzeće može koristiti kratkoročni kredit-obično 90 dana - do punog iznosa od 1 milijuna kuna. Banke najčešće smatraju ovo kreditiranje po kreditnim linijama sezonskim ili privremenim financiranjem, te mogu od svoga komitenta zahtijevati da se određeno vrijeme u godini ne zadužuje. Često se od poduzeća zahtijeva da otplati neki prethodni dug banci u određenom kraćem razdoblju tijekom godine. To je vrijeme znak banci da je kredit zaista sezonski po svojoj prirodi.

Usprkos mnogih prednosti zajmoprimcu, kreditna linija ne stvara banci zakonsku obvezu odobravanja kredita. Zajmoprimac je obično pismom obaviješten da je banka voljna produžiti kredit do stanovitog iznosa. Ukoliko se kredibilitet zajmoprimca pogoršava tijekom godine, banka neće produžiti kredit, a to se od nje neće ni zahtijevati. U većini prilika, međutim, banka se osjeća moralno obvezna odobriti kreditnu liniju.

Kratkoročni krediti dijele se na dvije kategorije: neosigurani i osigurani. Financijske institucije u pravilu ne odobravaju neosigurane kredite, zato što su ulaganja u poduzeća visoko rizična. Kratkoročni, neosigurani bankovni krediti obično se smatraju samootplativima jer kreditna sredstva generiraju u dovoljan dotok novca za otplatu kredita. Sa stajališta korisnika kredita

161

Page 162: KNJIGA-Financije poduzeća

kratkoročni samootplativi kredit je popularan izvor poslovnog financiranja, posebno u financiranju sezonskih nagomilavanja potraživanja i zaliha. Neosigurani kratkoročni krediti mogu se odobriti pod kreditnom linijom, revolving kreditom ili za transakciju. Sam dug formalno je pokriven mjenicom potpisanom od korisnika kredita, iz koje se vidi vrijeme i iznos plaćanja, te kamate.

Oblici ili vrste kratkoročnih kredita su sljedeće: - trgovački krediti; - bankarski krediti,- faktoring.

4.3.1.2. Trgovački krediti

Trgovački krediti su oblik spontanog financiranja koji rezultira iz redovitih poslovnih transakcija. Sa stajališta troškova financiranja mogu se podijeliti na (1) slobodne trgovačke i (2) naplatne trgovačke kredite.

Slobodni trgovački krediti ovise o uobičajenim rokovima tekućih plaćanja, obujmu poslovne aktivnosti, godišnjoj veličini obveza prema dobavljačima i troškovima financiranja. Ovi krediti mogu biti bez troškova financiranja i s oportunitetnim troškovima kroz rabat za avansna plaćanja.

Naplatni trgovački krediti sadrže trošak financiranja u slučaju plaćanja iznad uobičajenog. Kreditor može odobriti diskont ako je plaćanje unutar uobičajenog roka ili zaračunavati kamatu na odgodu plaćanja. Zato je trošak trgovačkog kredita potrebno svesti na godišnju razinu kao aproksimativni ili efektivni trošak.51 Trgovački kredit može biti značajan izvor kratkoročnog financiranja. To je neovisan izvor osim ako poduzeće nema strogu politiku u odnosu na promptnost plaćanja računa. Kada se nudi popust u novcu, ali nije korišten, trošak kredita predstavlja propušteni popust. Sto je duže razdoblje između kraja razdoblja popusta i vremena kada je račun plaćen, manji je oportunitetni trošak. Otezanje s plaćanjem uključuje odgađanje plaćanja poslije roka dospijeća. Oportunitetni trošak otezanja s plaćanjem je moguće pogoršanje kreditnog rejtinga poduzeća.

Trgovački kredit je oblik kratkoročnog financiranja karakterističan gotovo svakom poslovanju. To je najveći izvor kratkoročnih sredstava za sva poduzeća. U naprednom, ali i u nelikvidnom gospodarstvu, većina kupaca nije obvezna platiti robu prilikom isporuke, već im je odobreno neko razdoblje odgode prije dospijeća plaćanja (15, 30, 45, 60 ili 90 dana). Tijekom tog razdoblja, prodavatelj robe daje kredit kupcu. Budući da su dobavljači u pravilu liberalniji u odobravanju kredita od financijskih institucija, poduzeća se najčešće oslanjaju na trgovačke kredite kao izvore financiranja.

Trgovački kredit je kratkoročni izvor sredstava jer kupac ne mora platiti robu prije isporuke. Ukoliko poduzeće plaća svoje račune određeni broj dana od datuma dobivene fakture, trgovački kredit postaje ugrađeni izvor financiranja koji se mijenja s ciklusom proizvodnje. Kako se povećava

51 Trošak kapitala je zahtijevana stopa profitabilnosti ulaganja, a zapravo je onaj minimum koji poduzetnik mora ostvariti da bi zadovoljio svoje financijere. Radi se o cijeni novca, a cijena novca određena je kamatnom stopom kredita. Kamatna stopa kredita sastoji se od nerizične kamatne stope i premije rizika. Zapravo je to diskontna stopa koja buduće primitke svodi na sadašnju vrijednost koja je jednaka sadašnjoj vrijednosti izdataka.

162

Page 163: KNJIGA-Financije poduzeća

proizvodnja i odgovarajuće nabavke, povećavaju se obveze prema dobavljačima kao i dio sredstava potrebna za financiranje povećane proizvodnje. Kako proizvodnja pada, smanjuju se obveze prema dobavljačima. Pod ovakvim okolnostima, trgovački kredit nije neograničeni izvor financiranja. On u potpunosti ovisi o planovima nabave poduzeća, koji su, povratno, ovisni o ciklusu proizvodnje.

Od tri vrste trgovačkog kredita - otvoreni račun, mjenice i barirani čekovi najčešći je aranžman otvorenog računa. Prodavatelj šalje robu kupcu i fakturu u kojoj je specificirana isporučena roba, cijena, ukupni iznos i uvjeti prodaje. Kredit po otvorenom računu proizlazi iz činjenice da kupac ne potpisuje formalni instrument zaduženja u kojem je vidljiv iznos koji duguje prodavatelju. Prodavatelj odobrava kredit na temelju kreditnog provjeravanja kupca.

U nekim situacijama umjesto otvorenog računa koriste se vlastite mjenice ili barirani čekovi. Kupac potpisuje mjenicu ili barirani ček52 koji označava dug prodavatelju. Mjenica ili ček poziva na plaćanje obveze određenog datuma u budućnosti. Ovaj aranžman se koristi kada prodavatelj želi da kupac formalno prizna dug. Primjerice, prodavatelj može zahtijevati mjenicu ili ček od kupca ukoliko je dospio kupčev prijašnji otvoreni račun. Zbog velikih problema s naplatom u Republici Hrvatskoj ukinuti su i akceptni nalozi kao oblik kreditiranja kojim se formalno priznaje zaduženost kupca. Ovim aranžmanima, prodavatelj vuče nalog na kupca, naređujući kupcu da ga plati na određeni datum u budućnosti. Prodavatelj neće isporučiti robu dok kupac ne prihvati vremensku obvezu.

Poduzeće mora uravnotežiti trošak trgovačkog kredita prema njegovim prednostima i troškove drugih kratkoročnih kredita. Osnovna prednost trgovačkog kredita je fleksibilnost koju daje poduzeću. Trgovački kredit kao oblik kratkoročnog financiranja ima nekoliko prednosti. Najveća prednost je njegova raspoloživost. Obveze prema dobavljačima mnogim poduzećima predstavljaju stalan oblik kreditiranja. Nema potrebe da se financiranje formalno zaključuje; ono već postoji. Ako poduzeće koristi popuste u novcu, dodatni kredit je također raspoloživ s mogućnošću neplaćanja postojećih obveza do kraja odobrenog perioda. Nema potrebe pregovaranja s dobavljačem; odluka je u potpunosti u rukama poduzeća. U otezanju s plaćanjem, nakon određenog stupnja odgađanja, poduzeće će smatrati potrebnim pregovarati s dobavljačem.

Kod većine ostalih oblika kratkoročnog financiranja, potrebno je formalno s kreditorom pregovarati o uvjetima kredita. Kreditor može nametnuti ograničenja poduzeću i tražiti sigurnu poziciju. Ograničenja su moguća i kod trgovačkog kredita, ali ni približno nisu toliko vjerojatna. Kod ostalih izvora kratkoročnog financiranja, proteći će određeno vrijeme između trenutka u kojem se pojavila potreba za sredstvima i vremena kada će poduzeće biti u mogućnosti da ih pozajmi. Trgovački kredit je fleksibilniji način financiranja. Poduzeće u pravilu ne mora potpisivati mjenicu, davati jamstvo, ili se mora striktno držati rasporeda plaćanja na mjenici. Dobavljač promatra povremene 52 Zbog velikih problema s masovnim izdavanjem bjanko bariranih čekova kao sredstva osiguranja naplate Pravilnikom o izmjenama i dopunama Pravilnika o obliku, sadržaju i uporabi obrazaca platnog prometa (Narodne novine br. 12/02) koji se primjenjuje od 01. ožujka 2002. godine u Republici Hrvatskoj ukinut je obrazac obračunskog čeka, pa od toga dana sudionici platnog prometa ne mogu više taj ček izdavati niti kao instrument plaćanja niti kao instrument osiguranja plaćanja.

163

Page 164: KNJIGA-Financije poduzeća

poremećaje u plaćanjima mnogo manje kritičnijim okom od banke ili drugog kreditora.

Prednosti trgovačkog kredita moraju se procijeniti nasuprot trošku. Kao što smo vidjeli, trošak može biti vrlo visok kada se razmotre svi faktori. Mnoga poduzeća koriste druge izvore kratkoročnog financiranja kako bi mogla koristiti prednosti popusta u novcu. Ušteda na troškovima drugih oblika kratkoročnog financiranja, međutim, mora nadoknaditi fleksibilnost i pogodnost trgovačkog kredita. Za određena poduzeća kratkoročnom kreditu nema alternativnih izvora.

Dakako da trgovački kredit uključuje trošak korištenja sredstava tijekom vremena. Zapravo nema eksplicitnog troška kod trgovačkog kredita ako kupac plaća račun tijekom razdoblja popusta ili tijekom odobrenog razdoblja, ukoliko je popust odobren. Pretpostavka je točna sa stajališta granične analize, ali ne uključuje činjenicu da netko mora snositi trošak trgovačkog kredita, jer korištenje sredstava tijekom određenog vremena nije besplatno. Teret može pasti na dobavljača, kupca, ili obje strane. Dobavljač može prevaliti trošak na kupca u obliku viših cijena.

Dobavljač proizvoda za kojim je elastična potražnja oklijeva pri povećanju cijena i snosi većinu troška trgovačkog kredita. U ostalim prilikama dobavljač je u mogućnosti prevaliti trošak na kupca. Kupac bi trebao odrediti tko je nosilac troškova trgovačkog kredita. Kupac koji snosi trošak može tražiti niže cijene. Kupac je svjestan da se trošak trgovačkog kredita s vremenom mijenja. U razdobljima rasta kamatnih stopa i politike oskudnog novca, dobavljači mogu podići cijenu svojim proizvodima pazeći na porast troškova potraživanja. Ovaj porast cijena ne smije se zamijeniti s ostalim porastima uzrokovanim promjenama uvjeta ponude i potražnje na tržištima proizvoda.

4.3.1.3. Bankarski krediti

Kratkoročni bankarski krediti za poduzeće su alternativa držanju novca. Karakteristike ovih kredita su (1) dospijeće, (2) fleksibilnost, (3) kolateral, (4) kompenzirajući saldo i (4) trošak bankarskog kredita. Dospijeće je unutar godine dana, a najčešće je dospijeće do 3 mjeseca. Poduzeće ima mogućnost obnavljanja kreditnog aranžmana. Fleksibilnost ovog kredita izražava se kroz mogućnost prilagođavanja potrebama poduzeća i minimalizaciju troškova kredita.

Kratkoročni bankarski krediti po fleksibilnosti dijele se na (1) fiksne kredite, (2) okvirne kredite i (3) revolving kredite.

Fiksni bankarski kredit odobrava se i pušta u tečaj u ukupnom (fiksnom) iznosu. Vraća se u ratama ili odjednom, kako se ugovori s bankom. Taj kredit nije fleksibilan u smislu da se ugovori jedan iznos a iskoristi samo dio kredita. Javlja se problem neiskorištenih sredstava. Ako se vraća u ratama ne postoji mogućnost prilagođavanja potrebama poduzeća.

Okvirni kredit odobrava se do određenog iznosa i pušta u tečaj prema zahtjevima poduzeća (dužnika – debitora). Vraća se odjednom ili u ratama. Ima određenu fleksibilnost jer se prilivi od puštanja u tečaj mogu prilagoditi dinamici nastajanja potreba poduzeća. Vraća se u ratama uz mogućnost prilagođavanja smanjivanju potreba poduzeća.

Revolving kredit odobrava se u maksimalnom iznosu kroz razdoblje trajanja. Do tog se iznosa poduzeće može stalno zaduživati nakon vraćanja

164

Page 165: KNJIGA-Financije poduzeća

dijela kredita. To je najfleksibilniji kredit jer se prilagođava nastajanju i smanjivanju potreba poduzeća i eliminira rizik refinanciranja. Kad je sklopljen ugovor o revolving kreditu, revolving kredit predstavlja obvezu banke da isplaćuje kredit do maksimalno ugovorenog iznosa, ali ukupne pozajmice ne smiju premašiti maksimalno određeni iznos. Ako revolving kredit iznosi 1 milijun kuna, a dosad je korišteno 600.000,00 kuna, zajmoprimac može koristiti još 400.000,000 kuna u bilo koje vrijeme. Za produženje ugovora o revolving kreditu banka zahtjeva plaćanje dospjele kamate, troškova i provizije. Revolving krediti se često odobravaju na rok od šest mjeseci do godine dana.

Revolving krediti su samoobnavljajući krediti kroz određeno vrijeme. Banka odobri kredit poduzeću koje poduzeće uredno otplaćuje i nakon određenog vremena ako je kredit otplaćen ili je još uvijek u fazi otplate, već prema tome kako je predviđeno ugovorom, kredit se automatski obnavlja.

Kolateral u pravilu predstavlja osigurani kredit zalogom robe, isprava o vlasništvu robe, potraživanja ili prodaje potraživanja. Tako se razlikuju akceptni, avalni, kontokorentni, lombardni i rambursni krediti. Banka može tražiti od poduzeća da na žiroračunu drži određena sredstva za vrijeme trajanja kreditnog odnosa. To može biti minimalni iznos sredstava ili pak u visini prosječnog salda u određenom vremenu, koji se naziva kompenzirajući saldo. Kompenzirajući saldo povećava troškove kredita, ali ima određenu fleksibilnost.

Na tržištu novca postoje razne vrste kratkoročnih kredita od različitih potencijalnih kreditora. Najčešći kreditori su banke. Da bi poduzeće dobilo kratkoročni kredit od banke, mora biti komitent banke. Banka traži otvaranje žiroračuna i ostvarivanje prometa preko žiroračuna, kako bi izvjesno vrijeme pratila prilive i odlive, odnosno poslovanje poduzeća. Nakon određenog vremena poduzeće se obraća banci da mu odobri kratkoročni kredit u određenom iznosu, na određeno (do godine dana) vrijeme i za određenu namjenu. Kratkoročni kredit uzima poduzeće samo za određenu namjenu, koja je najčešće premoštavanje trenutne nelikvidnosti, odnosno trenutnog nedostatka sredstava na žiroračunu. Trenutni nedostatak sredstava na žiroračunu u praksi se različito tumači. Što to zapravo znači? Ako poduzeće ima planirani priliv koji (sigurno) stiže određenog dana, ali zbog nekih razloga kupac nije u stanju ranije platiti svoje obveze, onda može zatražiti kratkoročni kredit u banci.53

Kod uzimanja kredita uvijek treba težiti da poduzeće dobije kredit u što većem iznosu, na što duži rok i uz što nižu kamatnu stopu, za točno određenu namjenu iz koje proizlazi pozitivna razlika kamate i zarade. Korištenjem tuđeg novca treba zaraditi najmanje u visini iznosa kamate (troška kapitala) koju treba platiti, jer u praksi nema kredita kojeg ne treba vratiti i za njegovo korištenje platiti kamatu. Iz toga proizlazi potreba opreznosti i proračuna da li i kakav kredit treba uzeti. Međutim, mogu postojati i specifični, praktični, financijski razlozi uzimanja kredita, koji negiraju takvu opreznost. Poznato je da je korištenje vlastitih sredstava najskuplje, odnosno da treba koristiti financijsku polugu u premoštavanju i financiranju obveza i da se tuđim sredstvima može više zaraditi nego vlastitim.

53 U praksi ništa nije sigurno, a posebice naplata. Međutim, poduzeće mora imati neke pokazatelje i indikacije kakva je vjerojatnost da će određenog dana stići planirani priliv sredstava na žiroračun. Ako nema izgleda za naplatu ne treba uzimati kredit.

165

Page 166: KNJIGA-Financije poduzeća

Sve dotle dok je profitna stopa veća od kamatne stope koju treba platiti kreditoru treba uzimati kredite. Kad poduzeće donese odluku o uzimanju kredita, traži izvore kredita u bankama čiji je komitent i uvjete kreditiranja. Banka ima suprotne interese od poduzeća koje traži kredit, koji se u određenom trenutku poistovjećuju. Banka nastoji da plasira sredstva na što kraći rok jer tim smanjuje rizik, uz što veću sigurnost i što veću kamatu. Bankari znaju da: (1) u kratkom roku imaju veće šanse da će poduzeće dužnik sredstva vratiti i kamatu platiti, (2) što se više produžava rok povrata sredstava raste kreditni rizik, (3) što je veća kamatna stopa kredita postoji veća vjerojatnost da poduzeće neće moći vratiti ni glavnicu kredita a kamoli platiti kamatu, ali ipak moraju plasirati i oploditi (uglavnom tuđa) deponirana sredstva na koja moraju platiti pasivnu kamatu deponentima. Tu se odvija određena “igra” između banke i poduzeća koje uzima sredstva, koja traje do trenutka nalaženja zajedničkih interesa. Banka nudi kreditne uvjete, a poduzeće donosi odluku o prihvaćanju ili odbijanju tih uvjeta54 .

Kad poduzeće prihvati uvjete kreditiranja banke, sastavlja i podnosi kreditni zahtjev. Zahtjev se sastoji uglavnom od unaprijed utvrđenih obrazaca koje je sastavila banka i koje poduzeće mora popuniti. Poduzeće se najprije identificira kao tvrtka (naziv), s matičnim brojem i djelatnostima kojima se bavi. Zatim se iskazuju financijski rezultati poduzeća u posljednje dvije ili tri godine kroz ukupne prihode i rashode, bruto i neto dobit (račun dobiti i gubitka), te bilanca poduzeća za isto razdoblje (imovina, kapital i obveze). U zahtjevu se ističe iznos traženog kredita, poželjni rok korištenja kredita, namjena kredita i jamstva za povrat kredita. Svaka banka ima svoj program kreditiranja s raznim vrstama i uvjetima kredita za različite namjene, koje poduzećima stavlja na uvide u obliku različitih prospekata. U skladu s tim programom od poduzeća se traže potrebni podaci i informacije o njegovom poslovanju.55

Svaka država potiče izvoznu proizvodnju i zapošljavanje te usmjerava dio kapitala preko banaka na kreditiranje izvoznika i onih poduzeća koji zapošljavaju nove radnike, pa u skladu s tim vrstama kredita banka traži i potrebne podatke i informacije od poduzeća. Slični su i postupci države u kreditiranju obrtnika, malih i srednjih poduzetnika. Republika Hrvatska izdvaja iz proračuna dio sredstava i preko banaka usmjerava ih u kredite obrtnika, malih i srednjih poduzeća, koja se kapitaliziraju i zasebnim investicijskim fondovima dugoročnog karaktera i služe za kontinuirano financiranje.

Banka ne mora prihvatiti ponuđena jamstva; može tražiti neka druga ili neka dopunska jamstva koja ćemo prihvatiti ili od kredita odustati. Najčešće će dodatno zatražiti BON I i BON II da provjeri kreditnu sposobnost poduzeća, prilive, vrijeme blokade žiroračuna, tj. bonitet, i sl. Ove dokumente poduzeće je dužno pribaviti i banci dostaviti na njezin zahtjev. U slučaju pozitivne odluke banke i prihvaćanja kreditnih uvjeta od strane poduzeća, banka predlaže ugovor o kratkoročnom kreditu između banke i poduzeća u kojem su utvrđeni svi uvjeti kreditiranja, koje potpisuju ovlaštene osobe banke i poduzeća.

54 M. Vukičević: «Financiranje malih poduzeća», RRiF, Zagreb, 2000., str. 138.55 Programi kreditiranja banka su promjenljivi. Financijaši moraju promptno pratiti kreditne programe banka koje su objavljuju na web stranicama banaka, da bi mogli koristiti pojedine vrste kredita koje nude banke. Banke koriste vlastiti kapital i deponirana sredstva i uzimaju kredite od centralne banke, drugih poslovnih banaka u zemlji i inozemstvu, velikih korporacija i sl., na koje plaćaju kamate i na razlici između aktivne i pasivne kamate ostvaruju svoje prihode.

166

Page 167: KNJIGA-Financije poduzeća

Nakon toga banka doznačuje kreditna sredstva na žiroračun poduzeća ili plaća račune njegovih dobavljača, tj. kredit stavlja u opticaj (tečaj).

4.3.1.4. Vremenska razgraničenja

Vremenska razgraničenja, kao i obveze prema dobavljačima, predstavljaju spontani izvor financiranja, premda nude poduzeću manje neovisnosti no što je ima kod financiranja trgovačkim kreditom. Glavne pozicije vremenskih razgraničenja su plaće i porezi, i obje trebaju biti isplaćene određenog datuma. U međuvremenu, beskamatno financiranje je raspoloživo poduzeću i za uhodano poduzeće to je financiranje konstantno. Poduzeće često može povećati iznos razgraničenih plaća neredovito isplaćujući plaće. Zato vremenska razgraničenja predstavljaju spontani izvor financiranja. Najuobičajenija vremenska razgraničenja su plaće i porezi. Za oba plaćanja, trošak postoji i nastao je, ali nije i plaćen. Obično je određen datum kad se vremenska razgraničenja moraju platiti. Porez na dodanu vrijednost plaća se mjesečno ili tromjesečno, porez na dobit mjesečno kao akontacija i godišnje po završnom računu, porez na dohodak s isplatom plaća. Plaće se isplaćuju mjesečno. Kao i plaćanja dobavljačima, vremenska razgraničenja imaju tendenciju povećanja s povećanjem obujma poslovanja. S rastom proizvodnje i prodaje, rastu i troškovi plaća, a s njima rastu i razgraničene plaće. S porastom profita, rastu i razgraničeni porezi. Tako vremenska razgraničenja predstavljaju zapravo besplatno financiranje. Usluge su pružene za plaću, ali radnici nisu odmah plaćeni i ne očekuju da budu plaćeni prije isteka roka od mjesec dana. Oni zapravo kreditiraju poduzeće najmanje mjesec dana. Ne očekuje se također ni plaćanje poreza prije njihova dospijeća. Zato vremenska razgraničenja predstavljaju beskamatni izvor financiranja.

Međutim, to za poduzeće ne predstavlja neograničeno financiranje. Porez kreditira porezna uprava, a poduzeće u izuzetno teškoj financijskoj situaciji može odgoditi plaćanje poreza za kratko vrijeme, ali uz trošak zatezne kamate i eventualno prekršajne kazne. Može također odgoditi isplatu plaća na trošak zaposlenih i morala. Zaposleni mogu odgovoriti nedolaskom na posao, izazivanjem štete, štrajkovima, smanjenom efikasnošću, ali u uvjetima visoke nezaposlenosti ne mogu potražiti posao drugdje. Poduzeće mora biti izuzetno pažljivo u odgađanju isplate plaća. Mora potpuno informirati zaposlene i odrediti datum isplate. Ovakva mjera je jedno od posljednjih rješenja; usprkos tome, mnoga poduzeća na rubu stečaja nađu se u situaciji da moraju odgoditi isplatu plaća, kao i sva ostala plaćanja.

4.3.1.5. Komercijalni zapisi

Najčešći komercijalni papiri su komercijalni zapisi. Komercijalni su zapisi instrument kratkoročnog financiranja poduzeća. Uglavnom su to korporativni vrijednosni papiri, usmjereni na institucionalne investitore. Karakteristike komercijalnih zapisa su slijedeće:

- instrumenti financiranja korporacija;- kratkog roka dospijeća (270 dana);- neosigurani instrumenti, jer osiguranje poskupljuje i produljuje

emisiju;

167

Page 168: KNJIGA-Financije poduzeća

- nizak stupanj likvidnosti;- velika nominalna vrijednost;- diskontni vrijednosni papiri;- privatno emitirani papiri;- dematerijalizacija.

Potencijalni emitenti komercijalnih zapisa su velike prestižne korporacije koje imaju besprijekoran kreditni rejting, koje su uvrštene u primarnu kotizaciju burze i imaju razvijene financijske funkcije, posebno organizirane kao financijske korporacije (interne banke).

Potencijalni su kupci komercijalnih zapisa institucionalni investitori, kao što su investicijski fondovi tržišta novca, osigurateljske tvrtke, mirovinski fondovi i poslovne banke. Individualni investitori samo izuzetno ulažu u kupnju komercijalnih zapisa.

Prednosti emisije komercijalnih zapisa su u tom što su oni alternativa izravnom financiranju bankarskim kreditima, koji povećavaju fleksibilnost kratkoročnog financiranja i izbjegavaju potrebu posrednika, odnosno kamatne marže. Nema ni kompenzirajućeg salda. Zapravo to je nešto jeftinije kratkoročno financiranje.

Nedostaci emisije komercijalnih zapisa nalaze se u ograničenosti na samo velike, prestižne korporacije besprijekornog kreditnog rejtinga, koje mogu emitirati komercijalne zapise. Kako privatno emitirani vrijednosni papiri nemaju razvijeno sekundarno tržište, slaba je i likvidnost komercijalnih zapisa. Korporacija koja emitira komercijalne zapise na neki način gubi poslovne kontakte s bankama.

Kod emisije komercijalnih zapisa ipak dolazi do povećanja ukupne financijske aktivnosti, posebice povećanja stupnja likvidnosti put opcijom.65

Emitent formalno osigurava revolving kredit ili informalne kreditne linije za financiranje otkupa. Komercijalni zapisi daju druge opcije vlasnicima, kao što je vezivanje za nabavku i otkup roba.

Prinos na komercijalne zapise utvrđuje se u pravilu kao diskontni prinos na vrijednosne papire. Radi se o kratkoročnim vrijednosnim papirima i zato prinos treba svesti na godišnju razinu. Sa stajališta troškova financiranja prinos treba prilagoditi za troškove emisije. Mjerenje prinosa na komercijalne zapise može biti aproksimativno i putem efektivne kamatne stope.

Poduzeće emitent prati otplatu komercijalnih zapisa kao i svih ostalih svojih obveza. Komercijalni zapisi donose prinos vlasniku u određenom vremenu, što predstavlja izdatke za emitenta. Zato poduzeće sastavlja plan otplate komercijalnih zapisa poput plana otplate kredita.

65 Put opcija predstavlja ugovorno pravo na kupnju vezane imovine po fiksnoj cijeni kroz određeno vrijeme ili na određeni dan. To je zapravo izvršna cijena po kojoj se kupuje. Američke opcije mogu se izvršiti u bilo koje vrijeme do dana isticanja važenja, dok se europske mogu izvršiti samo na određeni dan. Nasuprot put opcijama stoje call opcije koje predstavljaju pravo prodaje. Onaj koji prodaje opciju je sastavljač opcije, dok onaj koji je kupi je držatelj opcije. Opcije nisu obligacije, za razliku od terminskog ugovora. Vlasnik opcije može je, ali i ne mora, izvršiti. One su jednostrano obvezatne samo u slučaju da vlasnik traži njihovo izvršenje. Vlasnik opcije će tražiti izvršenje samo oko je kretanje cijena za njega povoljno sa stajališta ugovorene cijene. Kupujući opcije vlasnik traži određenu cijenu, koja se zove premija. Ako je kretanje cijena nepovoljno, vlasnik ne traži izvršenje opcije pa gubi cijelu premiju. Radi se o vrlo rizičnom instrumentu jer se može izgubiti cjelokupna investicija.

168

Page 169: KNJIGA-Financije poduzeća

4.3.1.6. Faktoring

Faktoring predstavlja osiguranje kredita dodjelom potraživanja od kupaca, koje poduzeće zapravo prodaje faktoru sa ili bez regresa mjenice, ovisno i vrsti ugovorenog aranžmana. U financijski razvijenom svijetu faktor izdaje čekove kojima se odobravaju računi potraživanja.57 Fakturiranjem potraživanja poduzeće je izloženo riziku da li će ga i kada naplatiti, iz čega se mogu izvoditi računice o troškovima naplate u smislu proteka vremena i stopi povrata ulaganja u potraživanje od kupaca. Radi se zapravo o ničem drugom nego ulaganju određenog iznosa na određeno vrijeme pod određenim uvjetima, koje podliježe rizicima kao i svako drugo ulaganje. Da bi se ubrzala naplata, odnosno smanjili troškovi koji iz potraživanja proizlaze te na kraju povećala profitabilnost tog ulaganja, poduzeće može staviti u zalog potraživanje i temeljem toga podići kredit, prodati potraživanje faktoru, odnosno banci, drugom poduzeću ili agenciji, koji kupnjom potraživanja preuzimaju potpunu odgovornost i rizik oko naplate.

Prodaja može biti s regresom ili bez regresa mjenice, ovisno o vrsti ugovorenog aranžmana. Na temelju svojih kreditnih potraživanja, faktor može odbiti kupovinu određenih potraživanja koja procijeni prerizičnima. Faktoriranjem se poduzeće rješava problema oko naplate, smanjuje troškove provođenja naplate i dolazi do likvidnih sredstava za financiranje. Zato će se teško faktorirati rizično potraživanje, a i ostvarena cijena prodaje takvog potraživanja bit će relativno niska.

Aranžmani faktoriranja između faktora i klijenta mogu biti vrlo različiti sadržajno i vremenski. Sporazum može biti jednokratan ili na dulje vrijeme, najčešće na jednu godinu s automatskom provizijom za obnovu sporazuma, a može se otkazati samo uz prethodnu obavijest od 30 do 60 dana. Iako je kod aranžmana faktoriranja uobičajeno obavijestiti komitenta da su mu potraživanja prodana i da se uplate trebaju slati direktno faktoru, u nekim slučajevima takva se obavijest ne šalje. Komitenti nastavljaju doznačivati uplate poduzeća, koje ih potom indosira na faktora. Ta indosiranja se često kamufliraju da bi se spriječilo komitente da saznaju da su njihova dugovanja prema određenom poduzeću prodana.

Za snošenje rizika i servisiranje potraživanja faktor dobiva naknadu, u pravilu 10% nominalne vrijednosti potraživanja. Naknada varira ovisno o veličini pojedinačnih potraživanja, obujmu prodanih potraživanja i kvaliteti potraživanja. Kako se potraživanja prodana faktoru jedno vrijeme neće naplatiti od raznih kupaca, poduzeće može htjeti primiti plaćanje za prodaju svojih potraživanja prije nego što se ona zapravo naplate. Na taj avans ono mora platiti kamatu. Avans je osim snošenja rizika i servisiranja potraživanja kreditna funkcija faktora. Za tu dodatnu funkciju, faktor traži kompenzaciju.

Ako potraživanja iznose 100.000,00 kuna, a naknada za faktoriranje je 10%, faktor će odobriti račun poduzeća za 10.000,00 kuna. Ako poduzeće želi podignuti neka sredstva s tog računa prije naplate potraživanja, morat će platiti troškove kamate za korištenje sredstava. Ako želi predujam, a potraživanja nisu naplaćena, obračunat će se troškovi kamata za korištena sredstva. Ukupan trošak faktoriranja sastoji od provizije za faktoriranje plus trošak kamate, ako poduzeće koristi sredstva s računa prije naplate

57 Horne, James C. Van: “Financijsko upravljanje i politika» (financijski menadžment», IX izdanje, Mate d.o.o., Zagreb, 1997., str. 506.

169

Page 170: KNJIGA-Financije poduzeća

potraživanja. Ako poduzeće ne koristi sredstva s računa do naplate potraživanja, ne zaračunavaju se troškovi kamate. U trećoj alternativi, poduzeće može ostaviti svoja sredstva kod faktora i poslije naplate potraživanja i na svoj račun dobiti od faktora kamatu. Zato je u razvijenom financijskom svijetu faktoriranje vrlo razvijeno. Kod nas je specifična situacija u svemu, pa i tome. Glavni su izvori faktoriranja poslovne banke, vrlo malo je specijaliziranih agencija za faktoring. Tako se faktoring svodi na prodaju potraživanja uz odgovarajući ili vrlo visok diskont. Najmanje rizičnim potraživanjima smatraju se potraživanja iz proračuna te je kod takvih potraživanja diskont relativno nizak, dok je kod svih drugih potraživanja uz visok rizik visok i diskont, a faktoriranje rijetko. I dok se faktoring čini skupim, ne smijemo zaboraviti da faktor oslobađa poduzeće problema i troškova naplate. Kako faktor ima prednost zbog mogućnosti uštede masovnijeg poslovanja, on obično može obaviti posao uz niže troškove. Isto tako, faktor ima pristup opsežnijim informacijama o kreditima nego pojedinačna poduzeća. To može pomoći u donošenju boljih odluka o kreditiranju. Posebno za mala poduzeća te prednosti mogu znatno prevagnuti nad troškovima.

4.3.2. Dugoročno financiranje iz tuđih izvora

Dugoročno financiranje poduzeća iz tuđih izvora svodi se na financiranje ulaganja u izgradnju ili nabavku dugotrajne materijalne imovine poduzeća koja se efektuiraju kroz duže vremensko razdoblje, najčešće više godina. Radi se o investicijskim zajmovima koji imaju dugoročno dospijeće, pa tako mogu biti srednjoročni na rok povratka od 1-5 godina ili dugoročni na rok više od 5 godina.

Svako kreditiranje izaziva troškove bankarskog kredita. Troškovi ovise o načinu ugovaranja kamata. Kamate mogu biti jednostavne ili složene uz ili bez kompenzirajućeg salda, diskontne ili anticipativne, te nadodane. Kamatna stopa o kojoj ovisi visina kamata može biti nominalna i efektivna. Kod mogućnosti izbora poduzeće bira kredit s najmanjim mogućim kamatama i ostalim troškovima kredita (minimalna efektivna kamatna stopa). Kod kratkoročnih kredita nominalna vrijednost kredita i nominalne kamate plaćaju se na kraju kreditnog odnosa.

Nominalne kamatne stope razlikuju se od efektivne kamatne stope po visini dodatnih troškova za odobrenje kredita koje banka obračunava i vremenu otplate kredita. Nije svejedno da li kreditni odnos traje godinu dana ili manje od godinu dana. Efektivna kamatna stopa za godinu dana dobiva se stavljanjem u odnos ukupnih kamata i ukupno primljenog iznosa kredita, a za razdoblje manje od godinu dana nešto složenijom tehnikom. Nadodane kamate obračunavaju se nominalnom kamatnom stopom na iznos duga i nadodavaju na nominalnu vrijednost duga, koji se vraća u jednakim ratama kroz određeno vrijeme (godina). Jednostavne kamate uz saldo izračunavaju se tako da kompenzirajući saldo umanjuje raspoloživa sredstva kredita. Efektivna kamatna stopa izračunava se kao za jednostavne kamate.

Diskontne kamate uz saldo izračunavaju se tako da se potrebna sredstva utvrđuju kao i u slučaju jednostavnih kamata, samo se udjeli salda

170

Page 171: KNJIGA-Financije poduzeća

moraju uvećati za udjel diskonta. Izračunavanje efektivne kamatne stope identično je slučaju diskontne kamatne stope bez salda.Treba znati da obračunata kamata kredita uvijek mora biti manja ili jednaka očekivanoj zaradi iz te naplate (mora biti pokriven trošak kapitala), bilo da proizlazi kao redovna zarada ili pak iz obračunate redovne ili zatezne kamate. Ako je kamata koju treba platiti kreditoru u istom vremenskom razdoblju veća od zarade, onda kredit treba samo u izuzetnim slučajevima održavanje redovite proizvodnje, odnosa s kupcima i sl.). Kredit nije svrha sam sebi jer ga uvijek treba vratiti i za vrijeme korištenja platiti kamatu.56

Uvijek se treba preispitati da li postoji potreba za uzimanjem kredita, na koji rok i uz koju kamatnu stopu. Najprije se dakle analiziraju opći razlozi uzimanja kredita, a tek zatim specifični razlozi.

Poduzeće sastavlja svoj plan otplate kratkoročnih kredita, kojih može imati jedan ili više. Bitno je evidentirati rokove i načine povrata kratkoročnih kredita, tj. znati kada i u kojem ukupnom iznosu dospijevaju kratkoročni krediti jer tada dospijevaju obveze koje će se morati podmiriti.

Kod dugoročnog financiranja izuzetno je bitno uzajamno povjerenje između zajmoprimca i zajmodavca, osiguranje povrata kredita, vlasništvo imovine koja je stečena kreditiranjem, vlastito učešće poduzetnika u financiranju ulaganja, razdoblje počeka otplate kredita ( grace period, odgoda plaćanja kredita) i amortizacija zajma. To su osnovne, bitne karakteristike dugoročnog kredita i o njima ovise razne vrste dugoročnog kreditnog financiranja.

4.3.2.1. Dugoročni krediti

Dugoročni krediti su najznačajniji tuđi izvor dugoročnog financiranja. Ovi su zajmovi najčešće oročeni u smislu da je izgrađena i/ili nabavljena imovina konkretnim zajmom oročena zajmodavcu. Tek nakon otplate i plaćanja kamata po kreditu zajmoprimac je stvarni vlasnik te imovine.

Vlastito učešće poduzeća je svojevrsno jamstvo kroz smanjenu vrijednost zajma u odnosu na imovinu, da će zajmoprimac sve poduzeti u cilju otklanjanja rizika, jer je poznato da su dugoročni krediti rizičniji od kratkoročnih. Vlastito učešće smanjuje rizik i povećava sigurnost zajmodavca.

Otplata dugoročnih kredita može biti jednakim anuitetima ili anuitetima s jednakim otplatnim kvotama, odnosno nejednakim anuitetima.

Jednaki anuiteti u razdoblju otplate kredita s ugovorenom kamatnom stopom utvrđuju se izračunom pomoću kalkulatora ili pomoću petih financijskih tablica (množenjem iznosa kredita s anuitetskim faktorom).

Anuiteti s jednakim otplatnim kvotama utvrđuju se podjelom iznosa kredita s planiranim brojem anuiteta i obračunom konformnih kamata na ostatke duga. Dok su jednaki anuiteti konstantni u cjelokupnom razdoblju otplate kredita, nejednaki anuiteti imaju tendenciju pada u razdoblju otplate kredita, jer se kamata uvijek obračunava na ostatak duga. Za poduzetnika je nešto 56 Poseban je problem osiguranja trajnih obrtnih sredstava. Radi se o sredstvima koja poduzeće mora stalno imati na raspolaganju za normalno odvijanje procesa reprodukcije koja su angažirana u različitim oblicima (kupci, dobavljači, zalihe sirovina i rezervnih dijelova, zalihe gotove robe, raspoloživa sredstva na žiroračunu koja stoje duže vrijeme radi sigurnosti plaćanja, mjenice, čekovi, vrijednosni papiri i sl.). Što je veći obujam poslovanja poduzeća, što su duži rokovi naplate itd., to su potrebna i veća trajna obrtna sredstva poduzeća.

171

Page 172: KNJIGA-Financije poduzeća

povoljnije otplaćivati dugoročni kredit nejednakim anuitetima, a za kreditora (banku) nejednakim otplatnim kvotama, odnosno jednakim anuitetima.______________________________________________________________

Primjer 4.10 Ugovorom o zajmu između banke i poduzetnika utvrđeni su sljedeći uvjeti zajma:a) Iznos zajma: 547.500,00 kunab) Rok otplate: 12 godina, uključujući počekc) Poček : 2 godined) Kamatna stopa: 7% godišnjee) Otplata kredita, obračun i plaćanje kamata : tromjesečna jednakim

anuitetima.Na temelju prethodno navedenih uvjeta kreditiranja izradite obračun

kreditnih obveza investitora.

Najprije treba izračunati konformni kamatnjak za tromjesečno razdoblje koji će na godišnjoj razini dati kamatnu stopu od 7%. Konformni kamatnjak

izračunava se pomoću sljedeće formule: p' =100 [(1+ ].

Uzimamo da su anuiteti: a = Ki + Ri, kamate: Ki = , otplatna

kvota: Ri = ai – Ki i ostatak duga: Ci = Ci-1 – Ri. Anuitet se određuje pomoću

formule: a = Ci × . r je uvijek 1 + . n je broj razdoblja za koji se

obračunava anuitet. Primjenom formule dobivamo:

a = 547.500,00 × =18.996,30.

Na prethodno objašnjeni način najprije se određuje konformni kamatnjak: p' = 1,7058525% i n = 10. U prvih osam anuiteta nema otplatne kvote jer je ugovoreno dvije godine počeka, pa se samo obračunava i plaća kamata.

Obračun kreditnih obveza –model jednakih anuiteta

C= 547500

n= 10

m= 4 mn= 40

p= 7 r= 1,07

pr= 1,705853 rr= 1,01706

Tablica 4.1

172

Page 173: KNJIGA-Financije poduzeća

i a I(i) R(i) C(i)0 - - - 547500,00

1 9339,54 9339,54 0,00 547500,00

2 9339,54 9339,54 0,00 547500,00

3 9339,54 9339,54 0,00 547500,004 9339,54 9339,54 0,00 547500,005 9339,54 9339,54 0,00 547500,006 9339,54 9339,54 0,00 547500,007 9339,54 9339,54 0,00 547500,008 9339,54 9339,54 0,00 547500,009 18996,30 9339,54 9656,76 537843,2410 18996,30 9174,81 9821,49 528021,7511 18996,30 9007,27 9989,27 518032,4812 18996,30 8836,87 10159,43 507873,0513 18996,30 8663,57 10332,73 497540,3214 18996,30 8487,30 10509,00 487031,3215 18996,30 8308,04 10688,26 476343,0616 18996,30 8125,71 10870,59 465472,4717 18996,30 7940,27 11056,03 454416,4418 18996,30 7751,67 11244,63 443171,8119 18996,30 7559,86 11436,44 431735,3720 18996,30 7364,77 11631,53 420103,8421 18996,30 7166,35 11829,95 408273,8922 18996,30 6964,55 12031,75 396242,1423 18996,30 6759,31 12236,99 384005,1524 18996,30 6550,56 12445,74 371559,4125 18996,30 6338,26 12658,04 358901,3726 18996,30 6122,33 12873,97 346027,4027 18996,30 5902,72 13093,58 332933,8228 18996,30 5679,36 13316,94 319616,8829 18996,30 5452,19 13544,11 306072,7730 18996,30 5221,15 13775,15 292297,6231 18996,30 4986,17 14010,13 278287,4932 18996,30 4747,17 14249,13 264038,3633 18996,30 4504,11 14492,19 249546,1734 18996,30 4256,89 14739,41 234806,7635 18996,30 4005,46 14990,84 219815,9236 18996,30 3749,74 15246,56 204569,3637 18996,30 3489,65 15506,65 189062,7138 18996,30 3225,13 15771,17 173291,5439 18996,30 2956,10 16040,20 157251,3440 18996,30 2682,48 16313,82 140937,5241 18996,30 2404,19 16592,11 124345,4142 18996,30 2121,15 16875,15 107470,2643 18996,30 1833,84 17163,02 90307,2444 18996,30 1540,51 17455,79 72851,4545 18996,30 1242,74 17753,56 55097,8946 18996,30 939,89 18056,41 37041,4847 18996,30 631,87 18364,43 18677,0548 18996,30 318,60 18677,70 0,00

Ukupno: 833.568,32 286.068,32 547.500,00 0,00

__________________________________________________________________________________

173

Page 174: KNJIGA-Financije poduzeća

Anuiteti s jednakim otplatnim kvotama utvrđuju se podjelom iznosa zajma s planiranim brojem anuiteta i obračunom konformnih kamata na ostatke duga. Dok su jednaki anuiteti konstantni u cjelokupnom razdoblju otplate zajma, nejednaki anuiteti imaju tendenciju pada u razdoblju otplate zajma, jer se kamata uvijek obračunava na ostatak duga. _____________________________________________________________________

Primjer 4.11 Riješimo zadane uvjete kreditiranja iz prethodnog slučaja modelom jednakih otplatnih kvota, odnosno nejednakim anuitetima.

U tom se slučaju otplatna kvota određuje: Ri =

Obračun kreditnih obveza –model jednakih otplatnih kvota

C= 547500

n= 10

m= 4 mn= 40

p= 7 r= 1,07

pr= 1,705853 rr= 1,01706

Tablica 4.2

i a K(i) R(i) C(i)0 - - - 547500,00

1 9339,54 9339,54 0,00 547500,00

2 9339,54 9339,54 0,00 547500,00

3 9339,54 9339,54 0,00 547500,004 9339,54 9339,54 0,00 547500,005 9339,54 9339,54 0,00 547500,006 9339,54 9339,54 0,00 547500,007 9339,54 9339,54 0,00 547500,008 9339,54 9339,54 0,00 547500,009 23027,04 9339,54 13687,50 533812,5010 22793,55 9106,05 13687,50 520125,0011 22560,07 8872,57 13687,50 506437,5012 22326,58 8639,08 13687,50 492750,0013 22093,09 8405,59 13687,50 479062,5014 21859,60 8172,10 13687,50 465375,0015 21626,11 7938,61 13687,30 451687,5016 21392,62 7705,12 13687,50 438000,0017 21159,13 7471,63 13687,50 424312,5018 20925,65 7238,15 13687,50 410625,0019 20692,16 7004,66 13687,50 396937,5020 20458,67 6771,17 13687,50 383250,0021 20225,18 6537,68 13687,50 369562,5022 19991,69 6304,19 13687,50 355875,0023 19758,20 6070,70 13687,50 342187,50

174

Page 175: KNJIGA-Financije poduzeća

24 19524,71 5837,21 13687,50 328500,0025 19291,23 5603,73 13687,50 314812,5026 19057,74 5370,24 13687,50 301125,0027 18824,25 5136,75 13687,50 287437,5028 18590,76 4903,26 13687,50 273750,0029 18357,27 4669,77 13687,50 260062,5030 18123,78 4436,28 13687,50 246375,0031 17890,29 4202,79 13687,50 232687,5032 17656,81 3969,31 13687,50 219000,0033 17423,32 3735,82 13687,50 205312,5034 17189,83 3502,33 13687,50 191625,0035 16956,34 3268,84 13687,50 177937,5036 16722,85 3035,35 13687,50 164250,0037 16489,36 2801,86 13687,50 150562,5038 16256,87 2568,37 13687,50 136875,0039 16022,39 2334,89 13687,50 123187,5040 15788,90 2101,40 13687,50 109500,0041 15555,41 1867,91 13687,50 95812,5042 15321,92 1634,42 13687,50 82125,0043 15088,43 1400,93 13687,50 68437,5044 14854,94 1167,44 13687,50 54750,0045 14621,45 933,95 13687,50 41062,5046 14387,97 700,47 13687,50 27375,0047 14154,48 466,98 13687,50 13687,5048 13920,99 233,49 13687,50 0,00

Ukupno: 813.677,95 266.177,95 547.500,00 0,00

Iz prethodnih primjera vidimo da je za poduzeće nešto povoljnije otplaćivati dugoročni kredit nejednakim anuitetima, odnosno jednakim otplatnim kvotama, a za kreditora (banku) jednakim anuitetima. Razlika u kamatama iznosi 19.890,37 kuna (286.068,32 - 266.177,95 = 19.890,37). S druge strane vidimo da su u modelu nejednakih anuiteta najveći anuiteti u početku razdoblja otplate zajma, što najčešće nije povoljno za nositelja investiranja.

Dugoročno financiranje poduzeća iz tuđih izvora može se ostvarivati i vlastitom emisijom obveznica. Tehničke radnje oko izdavanja vlastitih obveznica propisane su Zakonom o izdavanju vrijednosnih papira te podliježu kontroli i nadzoru Komisije za praćenje izdavanja i prometa vrijednosnih papira.58 Sve što je rečeno za utvrđivanje prihoda od posjedovanja tuđih obveznica odnosi se i na utvrđivanje rashoda iz emisije vlastitih obveznica, samo u obrnutom smislu. Poduzeće se financira izdavanjem vlastitih obveznica i na taj način prikuplja financijska sredstva kojima raspolaže do roka dospijeća obveznica, ali pritom mora plaćati periodičnu kamatu po kuponskim obveznicama, odnosno predviđenu kamatu po roku dospijeća običnih obveznica.

4.3.2.2. Obveznice

Obveznice su dužnički vrijednosni papiri koje emitiraju države, poduzeća ili financijske institucije radi prikupljanja financijskih sredstava za

58 Prema najnovijim promjenama zakonskih propisa umjesto ove Komisije uvodi se Agencija za kontrolu financijskih usluga.

175

Page 176: KNJIGA-Financije poduzeća

tekuće plaćanje obveza ili razvojnih potreba. Sa stajališta poduzeća izdavanje obveznica ima niz prednosti u odnosu na izdavanje dionica jer izdavanje dionica ili novo formiranje vlasničkih udjela slabi ulogu i poziciju osnivača poduzeća kod donošenja strateških odluka, dok obveznice ne mijenjaju vlasničku strukturu poduzeća. Kamatna stopa obveznica u pravilu je niža od kamatnih stopa kredita, a i kod prodaje obveznica na sekundarnom tržištu izravno investitorima preskače se uloga komercijalne banke kao posrednika pa je stoga i takvo financiranje jeftinije. Procedura pribavljanja kapitala obveznicima poduzeću je jednostavnija od pribavljanja kredita, kojom je moguće pozajmiti veliki iznos kapitala od velikog broja investitora bez posebnih pojedinačnih pregovora sa svakim investitorom.

Izdavanjem obveznica poduzeće prikuplja potreban kapital za poslovanje i razvoj. Za razliku od dionica, vlasnici obveznica nisu suvlasnici poduzeća, već vjerovnici kao kreditori poduzeća, i u tome je suštinska razlika dionica i obveznica. Vlasnik obveznice nekog poduzeća pri naplati ima prednost u odnosu na dioničara poduzeća jer prije isplate dividendi moraju biti podmirene obveze poduzeća po kamatama na obveznice. U slučaju stečaja poduzeća iz stečajne mase prvi se namiruju vlasnici obveznica, dok su dioničari posljednji u lancu podmirenja obveza poduzeća. Iz toga proizlazi da su sa stajališta investitora obveznice manje rizične od dionica.

4.3.2.3. Vrste i cijena obveznica

Postoje različite vrste obveznica jer se obveznice mogu klasificirati prema različitim kriterijima.

Prema kriteriju vlasništva, obveznice mogu biti na ime i na donositelja. Prema kriteriju prihoda od kamate, obveznice mogu biti s fiksnom kamatom, s promjenljivom kamatom i obveznice bez kupona. Prema kriteriju otplate, obveznice mogu biti s jednokratnim dospijećem i s anuitetnom otplatom. Prema kriteriju osiguranja, obveznice mogu biti osigurane (hipotekom, zalogom opreme i sl.) i neosigurane, tzv. zadužnice. Prema kriteriju izdavatelja, obveznice mogu biti korporativne koju izdaju poduzeća i obveznice javnog sektora, tzv., državne obveznice.

Razlikuju se obične obveznice ili jednokratno isplative obveznice, kuponske obveznice ili višekratno isplative obveznice, serijske obveznice, anuitetske obveznice i sl., ali su najčešće kuponske obveznice koje vlasniku omogućavaju periodičnu naplatu kamata i glavnice o roku dospijeća. Za naše razmatranje najvažnije su korporativne obveznice ili obveznice poduzeća. Utvrđivanje prihoda od posjedovanja običnih obveznica vrlo je jednostavno primjenom jednostavnog kamatnog računa. Nešto je složenije utvrđivanje prihoda i primitaka od kuponskih obveznica. Primjenjuje se složeno i dekurzivno ukamaćivanje novčanog toka obveznice u određenom razdoblju po određenoj kamatnoj stopi, primjenom formule za sadašnju vrijednost obveznica62 Vrijednost obveznica utvrđuje se na sljedeći način:

62 Horne, James C. Van: “Financijsko upravljanje i politika» (financijski menadžment», IX izdanje, Mate d.o.o., Zagreb, 1997., str. 24.

176

Page 177: KNJIGA-Financije poduzeća

1. Kuponska obveznica63

B = I × ; B = I × IV + N × II

B – sadašnja vrijednost obveznicekb – jedinična tržišna kapitalizacijaI – konstantne kuponske kamateN – nominalna vrijednost obveznicaT – dospijeće obveznica

I = i × Ni – kuponska kamatna stopa

B = N × vrijednost obveznice određuje odnos i i N

i = kb – ekonomska vrijednost jednaka nominalnoj vrijednostii > kb – obveznice imaju veću vrijednost od nominalne (super pari)i < kb – obveznice vrijede manje od nominalne vrijednosti (ispod pari)

2. Obveznica bez kupona

B = N (1 + kb)-T = N × II

3. Serijska obveznica

B = A × = A × IV A – jednaki periodični anuiteti

Tekući prinos

Yc =

Yc – tekući prinos od obveznicaIt – godišnje isplaćene kamate

Prinos do dospijeća – profitabilnost obveznice po tržišnim cijenama

kb = GABRIJELOVA FORMULA (samo za jednokratnu obveznicu)

Dosad smo uvijek isticali da je cijena bilo kojeg financijskog instrumenta jednaka sadašnjoj vrijednosti očekivanih tokova novca. Kamatna ili diskontna stopa koja se koristi za računanje sadašnje vrijednosti ovisi o prinosima koji se nude na usporedivim vrijednosnim papirima 63 U prikazu formula koristimo simbole iz anglosaksonske literature, dok u primjerima ih prilagođavamo našim potrebama.

177

Page 178: KNJIGA-Financije poduzeća

(vrijednosnicama) na tržištu. Ovdje tražimo kako izračunati cijenu obveznice bez opcije. Opcije i vrednovanje obveznica s ugrađenim opcijama se diskutiraju kasnije. Promatrat ćemo samo obveznice s fiksnim prihodom kod kojih su poznati svi budući tokovi novca. Kao što smo rekli, obveznica je vrijednosnica koju izdaje poduzeće ili vlada neke zemlje. S obzirom da je analiza za opće vrijednosnice ista kao i za obveznice, kroz primjere, a i tekst uglavnom ćemo vrednovati obveznice.

Prvi korak pri određivanju cijene vrijednosnice je definiranje njenih tokova novca. Tokovi novca vrijednosnice s fiksnim prihodom sastoje se od:

1. Periodičkih kamata zvanih kuponi (ili kuponske kamate) koje investitor dobiva sve do datuma otkupa vrijednosnice (od strane izdavatelja).

2. Plaćanja u trenutku dospijeća kada izdavatelj otkupljuje vrijednosnicu po cijeni nominalnog iznosa.

Periodičke kuponske kamate se mogu isplaćivati kako je naznačeno: tjedno, mjesečno, kvartalno, polugodišnje ili godišnje.64 U našim primjerima pretpostavljamo da se kuponska kamata isplaćuje polugodišnje. Da bi pojednostavili analizu, dodatno ćemo pretpostaviti da se sljedeća kuponska kamata isplaćuje točno 6 mjeseci od sada. Kasnije ćemo promotriti slučaj kad se sljedeća kuponska kamata isplaćuje za manje od 6 mjeseci. Tokovi novca obveznice s fiksnom kamatom sastoje se od rente (fiksne kuponske kamate svakih 6 mjeseci) i nominalne vrijednosti kod dospijeća. Primjerice, 20–godišnji bond s 9% kuponskom stopom (dakle 4,5% svakih 6 mjeseci) i nominalnom vrijednošću 5.000,00 sadrži sljedeće tokove novca:1. polugodišnja kuponska kamata = 5.000,00 × 0,045 = 225,00 kuna.2. vrijednost kod dospijeća = 5.000,00 kuna.

Postoji dakle 40 polugodišnjih tokova novca od po 225,00 kuna i jedan tok novca od 5.000,00 kuna nakon 40 polugodišnjih razdoblja od sada. Uočimo da se vrijednost kod dospijeća (ili pri dospijeću) tretira na bazi razdoblja kuponskih plaćanja, koji su polugodišnji.

Kamatna ili diskontna stopa koju investitor želi od investiranja u obveznicu zove se zahtijevani (traženi, željeni) prinos (engl. Required yield). Zahtijevani prinos se određuje ispitivanjem prinosa usporedivih vrijednosnica na tržištu. Pod usporedivim mislimo na vrijednosnice s istom kreditnom kvalitetom i istim dospijećem.

Zahtijevani prinos se obično specificira kao godišnja kamatna stopa. Kad su tokovi novca polugodišnji, po konvenciji se polovica zahtijevanog prinosa uzima kao periodička kamatna stopa s kojom se diskontiraju tokovi novca. Kako je prethodno objašnjeno, periodička kamatna stopa koja je polovica godišnjeg prinosa producirat će efektivni godišnji prinos koji je veći od polazne godišnje kamatne stope.

Ako su nam poznati tokovi novca za obveznicu s fiksnim prihodom i zahtijevani prinos, možemo izračunati cijenu. Primjerice, cijena obveznice je sadašnja vrijednost tokova novca, pa se dobiva zbrajanjem:

64 Vrijednosnice koje se izdaju u SAD-u, zovu se ”bonds” i one imaju najčešće polugodišnje kuponske kamate.

178

Page 179: KNJIGA-Financije poduzeća

1. Sadašnje vrijednosti polugodišnjih kuponskih kamata i2. Sadašnje vrijednosti iznosa kod dospijeća.

Općenito je cijena obveznice određena formulom:

P =

=

= NT

gdje je:P = cijena (u kunama)NT= polugodišnje kuponsko plaćanjep = periodička kamatna stopa (zahtijevani prinos/2) u decimalnom oblikun = broj razdoblja (broj godina × 2)N = vrijednost pri dospijeću (nominalna vrijednost obveznice).______________________________________________________________

Primjer 4.13 Izračunajte cijenu 8%-tne polugodišnje kuponske obveznice s dospijećem od 20 godina i iznosom kod dospijeća 5.000,00 kuna ako je zahtijevani prinos 9%.Tokovi novca za ovu obveznicu su sljedeći:1.) 40 polugodišnjih plaćanja od 225,00 kuna2.) 5.000,00 kuna nakon 40 6–mjesečnih razdoblja računajući od danas.Polugodišnja (ili periodička) kamatna stopa je 4,5%.

NT = 225,00 kuna P= 225,00 · +5.000,00

n = 40 =225,00 ·

p = 0,045 = 225,00(18,40158) + 5.000,00(0,1719287)N = 5.000,00 = 4.140,36 + 859,64 = 5.000,00 kuna.Sadašnja vrijednost kuponskih plaćanja iznosi 4.140,36 kuna, a sadašnja vrijednost nominalnog iznosa obveznice (nakon 40 6–mjesečnih razdoblja) iznosi 859,64 kune. Prema tome tržišna cijena ove obveznice iznosit će 5.000,00 kuna.

179

Page 180: KNJIGA-Financije poduzeća

Ako investitor želi godišnje 12% prinosa na ovu obveznicu, izračunat će maksimalnu cijenu po kojoj obveznicu može platiti. Tokovi novca su sljedeći:

1.) 40 polugodišnjih plaćanja po 300,00 kuna2.) 5.000,00 kuna nakon 40 6-mjesečnih razdoblja računajući od danas.

Polugodišnja (ili periodička) kamatna stopa je 6%.

NT = 300,00 kuna P= 300,00· +5.000,00·

n = 40 = 300,00·

p = 0,06 = 300,00(15,04629688) + 5.000,00(0,097222187)N = 5.000,00 = 4.513,89 + 486,11 = 5.000,00 kuna.

Sadašnja vrijednost obveznice iznosit će također 5.000,00 kuna. Usporedbom primjera vidimo da su povećani periodički primici od kamata zbog veće kamatne stope, a smanjeni primici od nominalne vrijednosti obveznice nakon 20 godina zbog veće diskontne stope.

Oba ova slučaja moguće je i jednostavnije i brže riješiti korištenjem diskontnih faktora iz drugih i četvrtih financijskih tablica.

P = 225,00 · IV404,5 + 5.000,00 · II40

4,5

P = 225,00 · 18,40158442 + 5.000,00 · 0,17192870P = 4.140,36 + 859,64

P = 5.000,00 kuna.ili

P = 300,00 · IV406+ 5.000,00 · II40

6

P = 300,00 · 15,04629688 + 5.000,00 · 0,097222187P = 4.513,89 + 486,11

P = 5.000,00 kuna.Kao što vidimo dobili smo iste rezultate, ali malo brže. Prema tome, investitor može platiti ovu obveznicu najviše 5.000,00 kuna.______________________________________________________________

Primjer 4.14 Izračunajte cijenu obveznice iz prethodnog primjera ako je zahtijevani prinos 8%.

Tokovi novca iznose 200,00 kuna polugodišnje i 5.000,00 kuna nakon 20 godina. Primjenjuje se stopa zahtijevanog prinosa, ali se periodička kamatna stopa smanjila na 4% ( = 8%/2).

NT = 200,00 kuna P = 200,00 +5.000,00

n = 40 p = 0,04

180

Page 181: KNJIGA-Financije poduzeća

N = 5.000,00 kuna = 200,00

=200,00 ( )

+5.000,00(0,2082899) = 200,00(19,7927525) +5.000,00(0,2082899) = 3.958,55 + 1.041,45 = 5.000,00 kuna.Cijena obveznice uz zahtijevani prinos 8% godišnje iznosi također 5.000,00 kuna. ______________________________________________________________

Primjer 4.15 Izračunajte cijenu obveznice iz prethodnog primjera ako se broj godina do dospijeća smanji s 20 na 15 godina. Neka zahtijevani prinos i dalje bude 8%.

Tokovi novca su sljedeći:1.) 30 polugodišnjih kuponskih kamata od 200,00 kuna2.) 5.000,00 kuna nakon 30 polugodišnjih razdoblja.

Polugodišnja kamatna stopa je 4%.

NT = 200,00 kuna

n = 30 P= 200,00

p = 0,04 = 200,00

N = 5.000,00 kuna = 200,00

= 200,00(17,292) + 1.541,60 = 3.458,40 + 1.541,60 = 5000,00 kuna.Vrijednost obveznice i dalje iznosi 5.000,00 kuna.______________________________________________________________

Primjer 4.16 Izračunajte vrijednost 20–godišnje obveznice iz prethodnog primjera ako je zahtijevani prinos 4%.

Tokovi novca su:1.) 30 polugodišnjih kuponskih plaćanja od 100,00 kuna2.) 5.000,00 kuna nakon 30 polugodišnjih razdoblja od sada.

181

Page 182: KNJIGA-Financije poduzeća

Periodička kamatna stopa je 2% . NT = 100,00 kuna P= 100,00

n = 30 = 100,00

p = 0,02 = 100,00(22,39643) + 5.000,00 (0,55207) N = 5.000,00 = 2.239,64 + 2.760,36 = 5.000,00 kuna______________________________________________________________

Cijena obveznice mijenja se u suprotnom smjeru od promjene zahtijevanog prinosa. To je zato jer je cijena obveznice sadašnja vrijednost tokova novca. Kad se zahtijevani prinos povećava, sadašnja vrijednost tokova novca se smanji, dakle cijena pada, i obrnuto. Grafički prikaz cijene kao funkcije zahtijevanog prinosa ima konveksni oblik.

Za obveznicu s fiksiranim prihodom kuponska stopa, nominalni iznos i vrijeme do dospijeća su fiksirani. Kako se kamatne stope na tržištu mijenjaju, jedina karakteristika obveznice koja se može mijenjati kako bi kompenzirala nove prinose koji se zahtijevaju na tržištu je cijena obveznice. Kako smo utvrdili, kad se zahtijevani prinos povećava (smanjuje), cijena obveznice pada (povećava se). Izuzetak su posebna izdanja obveznica s velikim popustom kao primjerice, obveznice bez kupona. Cijena obveznice će tada aproksimativno biti jednaka njezinoj nominalnoj vrijednosti. Kada je zahtijevani prinos jednak kuponskoj stopi, cijena obveznice je al pari, tj. jednaka je njezinoj nominalnoj vrijednosti. Iz toga proizlaze sljedeće karakteristike obveznice:

1. Kada je kuponska stopa jednaka zahtijevanom prinosu, tada je cijena obveznice jednaka nominalnoj vrijednosti. Kada je cijena obveznice jednaka nominalnoj vrijednosti, tada je kuponska stopa jednaka zahtijevanom prinosu. Kada u nekom vremenskom trenutku prinosi na tržištu porastu iznad kuponske stope, cijena obveznice se mora prilagoditi kako bi investitor mogao realizirati dodatni dohodak od kamata. Ta prilagodba nastaje ako cijena obveznice padne ispod nominalne vrijednosti. Razlike između nominalne vrijednosti i cijene je kapitalni dobitak (engl. capital gain) i on predstavlja oblik dohotka od kamata koji investitoru kompenzira gubitak koji dolazi od pada kuponske stope ispod zahtijevanog prinosa. Kad se obveznica prodaje ispod nominalne vrijednosti, kaže se da se prodaje uz diskont. Kada je zahtijevani prinos veći od kuponske stope koja iznosi 9%, cijena obveznice je manja od nominalne vrijednosti 5.000,00 kuna.

2. Kada je kuponska stopa manja od zahtijevanog prinosa, tada je cijena obveznice manja od nominalne vrijednosti. Kada je cijena obveznice manja od nominalne vrijednosti, tada je kuponska stopa manja od zahtijevanog prinosa.

182

Page 183: KNJIGA-Financije poduzeća

Konačno, kad je zahtijevani prinos na tržištu manji od kuponske stope, obveznica će se prodavati iznad nominalne vrijednosti. To se događa jer investitori koji bi imali priliku kupiti obveznicu po nominalnoj cijeni, dobivali bi kuponsku stopu iznad stope koju tržište zahtijeva jer je prinos od obveznice privlačan; investitori bi ponudama povisili cijenu sve do cijene obveznice koja nudi prinos koji se zahtijeva na tržištu. Za obveznicu čija cijena je ispod nominalne vrijednosti kaže se da se prodaje uz premiju.

3. Kada je kuponska stopa veća od zahtijevanog prinosa, tada je cijena obveznice veća od nominalnog iznosa. Kada je cijena obveznice veća od nominalnog iznosa, tada je kuponska stopa veća od zahtijevanog prinosa.

Vremenska staza obveznice objašnjava se pitanjem: ako se prinos koji tržište zahtijeva ne mijenja od trenutka kad je obveznica kupljena do trenutka dospijeća, što će se dogoditi sa cijenom obveznice? Ako se obveznica prodaje po nominalnoj vrijednosti, tada je kuponska stopa jednaka zahtijevanom prinosu. Kako se vrijeme približava trenutku dospijeća, obveznica će se i dalje prodavati po nominalnoj vrijednosti. Dakle, cijena obveznice koja se prodaje po nominalnoj vrijednosti neće se mijenjati.

Cijena obveznice neće ostati konstantna ako se prodaje uz premiju ili diskont. To se može vidjeti iz prethodnih primjera diskontiranih obveznica. Za sve obveznice s diskontnom cijenom vrijedi pravilo: kako se trajanje približava dospijeću cijena raste, uz pretpostavku da se zahtijevani prinos ne mijenja.

Tablica 4.3

Preostale godine do dospijeća

Sadašnja vrijednost kuponskih plaćanja od

450,00 kuna uz 4%

Sadašnja vrijednost nominalnog iznosa

5.000,00 kuna uz 4%

Cijenaobveznice

183

Page 184: KNJIGA-Financije poduzeća

20191817161514131211109876543210

6.115,655.910,275.696,685.474,555.243,535.003,274.753,414.493,544.223,283.942,213.649,903.345,903.029,742.700,922.358,962.003,321.633,451.248,79848,74432,69450,00

2.281,932.373,212.468,142.566,872.669,542.776,322.887,383.002,873.122,993.247,903.377,823.512,933.653,453.799,593.951,574.109,644.274,024.444,984.622,784.807,695.000,00

8.397,588.283,488.164,828.041,447.913,077.779,597.640,797.496,417.346,277.190,117.027,726.858,836.683,196.500,516.310,536.112,965.907,475.693,775.471,525.240,385.450,00

Poduzeće treba pratiti vremensko ponašanje cijena obveznica kojima upravlja, a posebnu pozornost nužno je obratiti na smjer kretanja kamatnih stopa. Za to će trebati znati analizirati kako se cijena obveznice mijenja pod određenim uvjetima, koja se može mijenjati zbog više razloga. Evo najvažnijih.

1. Promjena zahtijevanog prinosa koja dolazi od promjene kreditne kvalitete izdavatelja obveznice;

2. Promjena u dospijeću s obzirom da se vrijeme do dospijeća smanjuje (vremenski hod obveznice) bez promjene zahtijevanog prinosa;

3. Promjena zahtijevanog prinosa koji dolazi od promjena prinosa usporedivih obveznica na tržištu (dakle, promjena prinosa koji se zahtijeva na tržištu).

Predviđanje promjene kreditne kvalitete u nekom izdanju obveznica prije nego tu promjenu prizna tržište, je jedan od izazova u poslu upravljanja financijama. Na tržištu postoje obveznice koje ne nose nikakva kuponska plaćanja. Pritom investitor realizira kamatu koja je jednaka razlici između vrijednosti po dospijeću i cijene po kojoj je obveznica kupljena.

Određivanje cijene obveznice bez kupona ne razlikuje se od određivanja cijene obveznice s kuponima jer je cijena sadašnja vrijednost očekivanih tokova novca. Kod obveznice bez kupona jedini tok novca je vrijednost po dospijeću. Stoga se cijena obveznice bez kupona, koja dospijeva N godina od danas, računa po sljedećoj formuli:

P = N

gdje je:P = cijena

184

Page 185: KNJIGA-Financije poduzeća

N = vrijednost po dospijećup = periodička kamatna stopa (godišnja kamatna stopa / 2)n = 2 × GG = broj godina.

Vidimo da se pri računanju cijene ove obveznice koristi periodička kamatna stopa. Iako jedno izdanje obveznica može dospijevati točno nakon G godina, broj 6–mjesečnih razdoblja se koristi u formuli. Razlog je što određivanje cijene obveznice bez kupona mora biti sukladno određivanju cijene obveznice s kuponom. Podsjetimo da se kod kuponske obveznice, sadašnja vrijednost od vrijednosti pri dospijeću računa koristeći broj 6–mjesečnih razdoblja do dospijeća. Stoga se na isti način određuje vrijednost obveznice bez kupona.

Dosad smo pretpostavljali da je nominalni iznos ili al pari vrijednost 10.000,00 ili 20.000,00 kuna. Obveznica može imati vrijednost pri dospijeću bilo kojeg iznosa. Zato trgovci kotiraju cijene obveznica u postocima nominalne vrijednosti. Obveznica koja se prodaje al pari, kotira kao 100% jer sadrži 100% od nominalne (ili al pari) vrijednosti. Obveznica koja se prodaje uz diskont prodavat će se za manje od 100%, a ona koja se prodaje uz premiju, prodavat će se za više od 100%.

Kupac obveznice treba namiriti prodavatelja za dio sljedećih kuponskih kamata koje pripadaju prodavatelju za razdoblje od dana prethodnog kuponskog plaćanja do datuma poravnanja. Naime, izdavatelj obveznice će sljedeće kuponske kamate isplatiti novom vlasniku, pa bi prodavatelj mogao ostati bez dijela kamate koji njemu pripadaju. Taj iznos koji pripada prodavatelju zove se nakupljene (narasle, pasivne) kamate (engl. Accrued interest). Ta kamata se nakuplja od dana prethodnog kuponskog plaćanja (uključujući taj dan), sve do dana poravnanja (isključujući taj dan). To je tzv. “value date”. Value date je obično, iako ne uvijek, isti kao “settlement date”. Za razliku od settlement date, value date ne mora biti radni dan. Izraz value date se ne koristi konzistentno na tržištima. Naša definicija je ona koju koristi AIBD (Associations of International Bond Dealers). Na nekim tržištima kamata se nakuplja sve do datuma koji se zove value date, uključujući i taj datum. Također se koristi i ”dated date” kao datum od kojeg se računa nakupljanje kamate kod novoizdanih obveznica. Računanje nakupljenih kamata pretpostavlja da se kuponsko plaćanje događa na kalendarski kuponski dan, čak i onda kad u praksi dolazi do pomaka zbog neradnog (nih) dana.

Češće se koristi settlement date nego value date, a naziva se datumom poravnanja. Nakupljene kamate se računaju po sljedećoj formuli:

AI = c ×

gdje jebdl = broj dana od zadnjeg kuponskog plaćanja do datuma poravnanjabdp = broj dana u kuponskom perioduc = polugodišnje kuponsko plaćanje (engl. coupon)AI = nakupljene kamate (engl. accrued interest).

Nakupljena kamata se ne računa za sve obveznice. Primjerice za obveznice koje se ne mogu naplatiti. Za obveznice kojima se trguje ne računajući nakupljene kamate kaže se da se trže ” at” (traded at).

185

Page 186: KNJIGA-Financije poduzeća

Gledano kroz cijenu obveznice, nakupljene kamate moraju biti približno jednake razlici cijena obveznice u trenutku poravnanja i trenutku neposredno nakon zadnjeg plaćanja kuponskih kamata.

Dosad smo pokazali kako odrediti cijenu obveznice bez opcije. Cijena obveznice bez opcije je jednostavno sadašnja vrijednost od očekivanih tokova novca koji pripadaju obveznici. Pritom se kao diskontna stopa koristi prinos koji se nudi na usporedivim obveznicama. Tokovi novca su kuponska plaćanja i nominalni iznos (ili vrijednost pri dospijeću). Kod obveznice bez kupona nema kuponskih plaćanja pa je cijena jednaka sadašnjoj vrijednosti od vrijednosti pri dospijeću; pritom se broj perioda za diskontiranje dobije množenjem broja godina s dva. Što je veći (manji) zahtijevani prinos to je niža (viša) cijena obveznice. Stoga se cijena obveznice mijenja u suprotnom smjeru od zahtijevanog prinosa, kaže se to su obrnuto razmjerne veličine. Kad je kuponska stopa jednaka zahtijevanom prinosu, obveznica će se prodavati al pari. Kad je kuponska stopa manja (veća) od zahtijevanog prinosa, obveznica će se prodavati za manju (veću) cijenu od nominalnog iznosa. Obveznica koja se prodaje ispod (iznad) svoje nominalne vrijednosti, kaže se da se prodaje uz diskont (premiju). S vremenom cijena obveznice će se mijenjati. Uz pretpostavku da se kreditna kvaliteta izdavatelja ne mijenja, promjena cijene se može podijeliti na iznos koji dolazi od promjene zahtijevanog prinosa i iznos koji dolazi od vremenskog hoda obveznice.

Kad se obveznica kupuje između kuponskih plaćanja kupac mora platiti prodavatelju nakupljenu kamatu. Za određivanje njenog iznosa treba odrediti: (1) broj dana između prethodnog i sljedećeg kuponskog plaćanja i (2) sadašnju vrijednost kupona. Konvencije za određivanje broja dana se razlikuju po dijelovima svakog tržišta i od zemlje do zemlje. Cijena koju kupac plaća prodavatelju zove se puna cijena. Cijena koja se kotira u SAD-u je čista cijena i jednaka je punoj cijeni umanjenoj za nakupljenu kamatu.

Dosad smo objasnili kako izračunati cijenu obveznice ako je dan zahtijevani prinos. Nadalje pokazujemo kako izračunati različite mjere za prinos obveznice, ako je poznata cijena. Usmjerit ćemo se uglavnom na četiri uobičajene mjere za prinos koje se među dilerima kotiraju kao:(1) trenutni prinos(2) prinos do dospijeća(3) prinos kod opcije call(4) prinos kod opcije put.Iako u ovom dijelu proučavamo obveznice bez opcije prirodno je na ovom mjestu uvesti mjere za prinos kod obveznice s ”call” i ”put” opcijom.

Trenutni prinos (engl. current yield) stavlja u odnos godišnju kuponsku kamatu i tržišnu cijenu,

Trenutni prinos = Godišnja kuponska kamata (u kunama)Cijena

______________________________________________________________

186

Page 187: KNJIGA-Financije poduzeća

Primjer 4.17 Trenutni prinos za 15–godišnju obveznicu s 5%-tnom kuponskom kamatom, nominalnog iznosa 5.000,00 kuna koja se prodaje po 850,00 kuna je 29,41% jer je godišnja kuponska kamata u kunama 5.000,00 × 0,05 = 250 kuna, pa je

Trenutni prinos =

______________________________________________________________

Kod trenutnog prinosa razmatra se samo kuponska kamata, odnosno ne razmatraju se drugi izvori povrata novca koji utječu na prinos. U razmatranje se ne uzimaju kapitalni dobici koji će investitor realizirati kad obveznica dospijeva.

Kao što znamo, prinos je kamatna stopa koja će izjednačiti sadašnju vrijednost tokova novca s cijenom, tj. s inicijalnom investicijom. Prinos do dospijeća (engl. yield to maturity) računa se na taj način. Tokovi novca su svi oni koje će investitor realizirati zadržavajući obveznicu do dospijeća. Za obveznicu s polugodišnjom kuponskom kamatom čije sljedeće kuponsko plaćanje dospijeva 6 mjeseci od danas, prinos do dospijeća se računa tako da se riješi jednadžba po y,

P=

gdje jeP = cijena (u kunama)NT = polugodišnji kupon (kunama)y = polovica prinosa do dospijećan = broj razdoblja (broj godina × 2)N = vrijednost kod dospijeća (kunama)

Dakle, prinos do dospijeća je 2y, gdje je y rješenje gornje jednadžbe. Ova se jednadžba može zapisati u obliku:

P =

Prinos do dospijeća uzima u obzir ne samo trenutni primitak od kupona već i svaki kapitalni dobitak ili gubitak koji će investitor ostvariti zadržavajući obveznicu do dospijeća. Prinos do dospijeća također uzima u obzir i vremensku komponentu tokova novca.______________________________________________________________

Primjer 4.18 U prethodnom primjeru utvrdili smo trenutni prinos za 20–godišnju obveznicu s 10%-tnom kuponskom kamatom, koja se prodaje po 4.550,00 kuna, u iznosu od 500,00 kuna. Koliko iznosi vrijednost pri dospijeću i prinos do dospijeća te obveznice?Tokovi novca te obveznice su sljedeći:1.) 40 kuponskih plaćanja od po 250,00 kuna svakih 6 mjeseci (5.000,00 ×

0,10 = 500,00 godišnje/2 = 250,00 kuna)3.) 5.000,00 kuna nakon 40 polugodišnjih razdoblja.

187

Page 188: KNJIGA-Financije poduzeća

______________________________________________________________

Da bi se izračunao y mora se koristiti iterativna metoda. U tom primjeru je kuponska stopa 5% i obveznica se prodaje uz diskont pa prinos mora biti veći od 5%. Dakle polazna vrijednost od y je veća ili jednaka od 0,05. U sljedećoj tablici prikazane su sadašnje vrijednosti tokova novca za različite vrijednosti od y između 0,0500 do 0,0850. Kao što se vidi iz tablice, kad je y = 5,5%, sadašnja vrijednost tokova novca iznosi 4.598,87 kuna i približno je jednaka cijeni obveznice, pa je prinos do dospijeća 2 × 5,5% = 11%.

Prethodno smo vidjeli da u slučaju kad postoji samo jedan tok novca račun postaje jednostavan. Takav jednostruk tok novca ima obveznica bez kupona. Prema tome imamo:

y = (buduća vrijednost po investiranoj kuni) -1

gdje jey = polovica prinosa do dospijeća

Buduća vrijednost po investiranoj kuni = Vrijednost kod dospijeća Cijena

Dakle, dvostruki y daje prinos do dospijeća. Broj razdoblja je broj godina pomnožen s 2.

Računanje prinosa do dospijeća kada dan poravnanja pada između datuma kuponskih plaćanja pokazujemo u nastavku. Dosad smo objasnili kako odrediti cijenu koju kupac plaća prodavatelju kada se obveznica kupuje između kuponskih plaćanja. Taj iznos je puna cijena. Prinos do dospijeća za obveznicu kod koje dan poravnanja pada između datuma kuponskih plaćanja je ona kamatna stopa koja će izjednačiti sadašnju vrijednost tokova novca s punom cijenom. To znači da za obveznicu s još n polugodišnjih kamatnih isplata do dospijeća, moramo po y riješiti nelinearnu jednadžbu

PC =

gdje suPC = puna cijena (u kunama)NT = polugodišnje kuponsko plaćanjey = pola prinosa do dospijećat = broj dana u kuponskom razdobljuw = bdr/bdpn = broj preostalih kuponskih plaćanjaN = vrijednost kod dospijeća.

Udvostručavanje broja y daje prinos do dospijeća. Prethodna formula se može zapisati:

188

Page 189: KNJIGA-Financije poduzeća

PC =

______________________________________________________________

Odnosi između kuponske stope, tekućeg prinosa i prinosa do dospijeća su prikazani u sljedećoj tablici:

Tablica 4.4

Obveznica koja

se prodaje

Odnosi

al pari kuponska stopa = tekući prinos = prinos do dospijeća

uz diskont kuponska stopa < tekući prinos < prinos do dospijeća

uz premiju kuponska stopa > tekući prinos > prinos do dospijeća

Množenjem polugodišnjih kamatnih stopa s 2 dobit ćemo manju vrijednost od efektivnog godišnjeg prinosa. Pravi način da se od polugodišnjih prinosa dođe do godišnjeg ekvivalenta je korištenje formule:

Efektivni godišnji prinos = (1 + periodička kamatna stopa)m - 1

gdje je

m = broj godišnjih plaćanja.

Za obveznicu s polugodišnjim kamatama formula je slijedeća: Efektivni godišnji prinos = (1 + polugodišnja kamatna stopa)2 - 1

ili Efektivni godišnji prinos = (1 + y)2 - 1

Primjerice, ako je polugodišnja kamatna stopa iznosi 5,25%, efektivni godišnji prinos = (1,0525)2 - 1

= 1,1078 - 1= 0,1078 ili 10,78% .

Iako je pravi način analiziranja polugodišnjih kamatnih stopa dan prethodnom formulom, na tržištu obveznica prihvaćena je metoda jednostavnog udvostručavanja polugodišnje kamatne stope. Prinos do dospijeća računat na taj način udvostručavajući polugodišnji prinos, zove se prinos ekvivalentan prinosu obveznice (engl. bond equivalent yield) ili kraće prinos kao u obveznice. Ova konvencija se prenaša i na druge vrste vrijednosnica s fiksnim prihodom. Primjerice za vrijednosnice vezane uz

189

Page 190: KNJIGA-Financije poduzeća

hipoteku periodička kamatna stopa y računa se mjesečno, a onda se prinos analizira pomoću sljedeće formule:

Efektivni godišnji prinos = 2[(1 + y)6- 1]

tj. polugodišnji efektivni prinos se udvostruči.Eurobond je obveznica koju država izdaje u nedomicilnoj valuti, npr.

Republika Hrvatska, tj. Ministarstvo financija, koje je izdalo euroobveznice u njemačkim markama, američkim dolarima i eurima. Dok je praksa u SAD da se kamate isplaćuju polugodišnje, na europskom tržištu obveznica kamate se isplaćuju godišnje.

Izračuni prinosa do dospijeća za obveznicu kod koje se kuponske kamate isplaćuju godišnje je jednostavno. To je kamatna stopa koja čini sadašnju vrijednost tokova novca jednaku punoj cijeni obveznice.

Kod izdavanja obveznice s opcijom izdavatelj može obveznici dodati call ili put opciju. Call opcija ili opcija poziva daje izdavatelju pravo da otkupi obveznicu, ili njezin dio, po unaprijed određenoj cijeni prije njezinog dospijeća, odnosno da isplati njen nominalni iznos bez plaćanja daljnjih kuponskih kamata. Glavna prednost koju ovakva obveznica daje izdavatelju je mogućnost da ukoliko dođe do pada kamatnih stopa, povuče staru obveznicu s većom kuponskom kamatom i zamijeni ju s novoizdanom obveznicom s manjom kuponskom kamatom i tako smanji trošak zaduživanja. Poduzeće koje izdaje ovakve obveznice može imati i druge prednosti od ovakve opcije; primjerice ako su mu na raspolaganju novi izvori financijskih sredstava, mogu ih iskoristiti za otkup duga ili mogu otkupom duga promijeniti strukturu bilance. Opcija poziva je nepovoljna za investitore jer su izloženi riziku da će izgubiti obveznicu koja nosi visoke kamate u trenutku kada kamatne stope padaju. Kada izdavatelj realizira opciju, vlasnik obveznice mora dobivena sredstva reinvestirati po nižim kamatnim stopama od stope koju je nosila obveznica. Zato obveznica s opcijom poziva daje investitoru općenito veći prinos od identične obveznice bez opcije. Da bi izbjegao veći prinos, izdavatelj može unaprijed odrediti datum do kojeg se opcija ne može realizirati.

Put opcija ili opcija prodaje ima obrnuto značenje. Ona daje pravo investitoru da proda obveznicu izdavatelju po nominalnoj ili nekoj drugoj unaprijed određenoj cijeni. Suprotno od opcije poziva, ona je povoljna za investitora, jer mu omogućuje da u vrijeme rasta kamatnih stopa zamijeni obveznicu s novom koja ima veće kuponske kamate, dakle da zamijeni obveznicu koja ima manji prinos do dospijeća s onom koja ima veći prinos do dospijeća.

Radi toga je nužno analizirati obveznicu s opcijom poziva. Cijena koju izdavatelj mora platiti da bi realizirao opciju poziva zove se cijena kod poziva (engl. “call price”). Obično ne postoji samo jedna cijena kod poziva već postoji raspored koji obznanjuje cijenu kod poziva, ovisno o tome kada izdavatelj realizira opciju poziva. Kad se obveznica izda, izdavatelj ne koristi opciju poziva za veći broj godina. Za takvo izdanje obveznica se kaže da imaju odgođenu opciju poziva za veći broj godina (engl. deferred call). Datum kada se obveznica najranije može pozvati je prvi datum poziva (engl. first call date).

Tablica 4.5.

190

Page 191: KNJIGA-Financije poduzeća

Ako se otkupi unutar12 mjeseci s početkom 01.01.

Cijena kodpoziva u kunama

2005. 103.949,002006. 103.554,002007. 103.554,002008. 102.764,002009. 102.369,002010. 101.975,002011. 101.580,002012. 101.185,002013. 100.790,002014. 100.395,00

2015. i kasnije 100.000,00

U pravilu je raspored takav da je cijena kod prvog datuma poziva veća od nominalnog iznosa, pa je onda skalirana prema dolje do nominalnog iznosa kroz neko vrijeme. Datum kada se obveznica može prvi puta otkupiti od izdavatelja po cijeni nominalnog iznosa zove se prvi datum al pari otkupa (ili poziva) (engl. first par call date). Dakle, kod izdavanja, ova korporacijska obveznica je imala 10 godišnji odgođeni poziv. Prvi datum al pari otkupa je 15.01.2015. godine.

Kad obveznica ima opciju poziva, investitor može izračunati prinos do pretpostavljenog datuma poziva. Prinos do poziva je ona kamatna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost tokova novca do datuma poziva s punom cijenom obveznice. Prinos do nekog pretpostavljenog datuma otkupa za obveznicu kod koje sljedeće kuponsko plaćanje dolazi 6 mjeseci od sada, izračunava se iz sljedeće jednadžbe

P=

gdje jeP = cijena (u kunama)NT = polugodišnje kuponske kamate (u kunama)y = polovica prinosa do poziva (u decimalnom obliku)n*= broj razdoblja do pretpostavljenog datuma otkupaCP = cijena kod poziva prema rasporedu poziva(u kunama)

Kod polugodišnjih obveznica, udvostručavanje kamatne stope y daje prinos do poziva. Alternativno, prinos do poziva se može zapisati u obliku sljedeće jednadžbe:

P =

Dva datuma poziva koji se uobičajeno koriste su prvi datum otkupa i prvi datum al pari otkupa. Da bi izračunali prinos do prvog datuma otkupa, za CP treba uzeti cijenu kod prvog datuma poziva prema rasporedu otkupa. Za

191

Page 192: KNJIGA-Financije poduzeća

računanje prinosa do prvog datuma al pari otkupa, za CP treba uzeti al pari vrijednost, tj. nominalni iznos obveznice.

Opcija call daje izdavatelju obveznice pravo promijeniti dospijeće. Izdanje obveznica s put opcijom daje to pravo vlasniku obveznice, dakle investitoru. Investitor dobiva pravo prodati obveznicu izdavatelju po cijeni jednakoj nominalnom iznosu, na određene dane. Obveznica s takvim svojstvom se zove obveznica s opcijom put (engl. putable bond).

Može postojati jedna cijena ili raspored cijena za otkup. Većina takovih obveznica ipak ima ipak samo jednu “put” cijenu (engl. put price). Prinos do otkupa (engl. yield to put) se može računati za svaki dozvoljeni datum. Formula glasi:

P=

gdje jeP = cijena (u kunama)NT = polugodišnje kuponske kamate (u kunama)y = polovica prinosa do poziva (u decimalnom obliku)n* = broj razdoblja do pretpostavljenog datuma otkupaCP = cijena kod otkupa na pretpostavljeni datum (u kunama)

Kod polugodišnjih obveznica, udvostručavanje kamatne stope y daje prinos do otkupa. Alternativno, prinos do poziva se može zapisati u obliku:

P =

Neko izdanje obveznica može nositi call i/ili put opciju. Stoga, pored prinosa do dospijeća, obveznica može imati prinose do otkupa na razne moguće datume u rasporedu call i/ili put opcije. U praksi se zato računa “prinos do najgoreg” (engl. yield to worst), koji je najmanji prinos od svih mogućih, a koji se može izračunati iz tog izdanja obveznica.

Prinos kao na tržištu novca (engl. money market equivalent yield) koristi se kod obveznica kojima je do dospijeća ostalo manje od godine dana. Investicija u ovakve obveznice uvijek ima alternativu u investiciji na tržištu novca, pa se stoga prinos, radi lakše usporedbe, izražava kao na tržištu novcem. Prinos kao na tržištu novca, računa se po sljedećoj formuli:

PTN =

gdje jePTN = prinos kao na tržištu novcap = cijena (u kunama)N= nominalni iznos obvezniced = broj dana do dospijeća

192

Page 193: KNJIGA-Financije poduzeća

U prethodnoj formuli se za obveznice različitih konvencija brojanja dana koriste različiti faktori; umjesto 360/d, npr. 365/d itd. Formulu možemo izvesti ovako. Ako p shvatimo kao glavnicu, tada je M buduća vrijednost glavnice nakon d dana uz godišnju kamatnu stopu i. S druge strane, i · p su godišnje kamate. Stoga vrijedi omjer

Kamata za d dana = godišnje kamated dana 360

iliM-p = ip

D 360

ili

i =

Diskont

Neke obveznice s dospijećima do godine dana, medu kojima su najpoznatije trezorski zapisi Ministarstva financija SAD (engl. “treasury bills”) prodaju se prema diskontu. Diskont nije prinos u pravom smislu riječi. Uveden je da bi se pojednostavilo diskontiranje pri određivanju cijene. Veza između diskonta i cijene je

P = 100 –

gdje je P cijena po nominali. Veza između prinosa, diskonta i cijene je

PTN =

Ako je p = p, gdje je određen iz odnosa M = 100. Množeći jednadžbu za diskont dobivamo sljedeću formulu:

P = 100 –

s , dobivamo

P = M -

odakle slijedi

193

Page 194: KNJIGA-Financije poduzeća

Koristeći tu relaciju u izrazu za PTN , dobivamo

PTN =

=

=

Isti tako, praksi se primjenjuju dvije konvencije kada treba odrediti prinos portfelja:(1) ponderirani prosječni prinos portfelja (engl. weighted average portfolio

yield) i(2) interna stopa povrata

Za ponderirani prosječni prinos portfelja u praksi se najčešće koristi metoda za računanje prinosa portfelja računanje ponderiranog (vaganog) prosjeka prinosa od svih vrijednosnica portfelja. Prinos je ponderiran po proporciji koju čini vrijednosnica u portfelju. Općenito, ako jewi = tržišna vrijednost i-te vrijednosnice podijeljena s tržišnom vrijednošću portfelja,yi = prinos i-te vrijednosnice u portfelju,k = broj vrijednosnica u portfelju,tada je ponderirani prosječni prinos portfelja

w1y1 × w2y2 + · · · + wkyk .Vrijednosnica s plivajućom kamatnom stopom (engl. oating rate

security) je ona kod koje se kuponska kamatna stopa “ažurira” tj. ponovo postavlja na bazi prije određene formule i to u vremenskim trenucima (datumima) koji su unaprijed zadani. Formula za običnu vrijednosnicu s plivajućom stopom ima oblik

Stopa = referentna stopa + indeks raspona

Referentna stopa je važeća kamatna stopa ili indeks kamatne stope. Dvije referentne stope koje se najčešće koriste su “LIBOR” i “Treasury rates”. LIBOR je kamatna stopa po kojoj su najpoznatije londonske banke spremne jedna drugoj dati zajam na depozit. Pritom kamatna stopa ovisi o valuti. Treasury rates se odnosi na tržište obveznica. Indeksni raspon (engl. index spread) je dodatni iznos koji izdavatelj obećava platiti iznad referentne stope. Općenito, indeksni raspon je razlika između kupovne i prodajne cijene na tržištu. Indeksni raspon je obično pozitivan iako za neke obveznice postoji i negativan raspon. To znači da će investitor prema ugovoru prihvatiti manju kamatnu stopu od referentne.

S obzirom da su buduće vrijednosti referentne stope danas nepoznate, nije moguće odrediti buduće tokove novca. Stoga nije niti moguće računati prinos do dospijeća. Mjera koja se obično koristi za procjenjivanje potencijalnog povrata vrijednosnice s plivajućom stopom je diskontirana marža (engl. discounted margin). Ta mjera procjenjuje prosječni raspon odnosno maržu iznad referentne stope koju investitor može očekivati, a koja se odnosi na cijeli vremenski tijek vrijednosnice uz pretpostavku da se referentna stopa ne mijenja. Procedura za računanje diskontirane marže je iterativni proces koji sada opisujemo.

194

Page 195: KNJIGA-Financije poduzeća

1. Izračunaju se tokovi novca uz pretpostavku da se referentna stopa ne mijenja za života vrijednosnice.

2. Izabere se marža.

3. Diskontiraju se tokovi novca nađeni u 1. koraku pomoću kamatne stope koja je zbroj referentne stope i marže izabrane u 2. koraku.

4. Usporedi se sadašnja vrijednost novčanih tokova koja je izračunata u 3. koraku s cijenom. Ako je sadašnja vrijednost jednaka cijeni vrijednosnice, diskontirana marža je upravo ona izabrana u 2. koraku. Ako sadašnja vrijednost nije jednaka cijeni vrijednosnice, vrati se 2. korak i pokuša sa drugačijom maržom.

4.3.3.5 Operativni leasing

Tridesetih godina prošloga stoljeća, zbog teškoća u prodaji proizvoda, razvijaju se specifični poslovi iznajmljivanja i unajmljivanja imovine, najprije nekretnina a nešto kasnije i pokretne investicijske opreme, na određeno vrijeme. U Europi takvi poslovi razvijaju se pedesetih godina najprije u Velikoj Britaniji, a šezdesetih i u ostalim zemljama Europske unije. Krajem ovog stoljeća čine oko 30 posto ukupnih investicija u SAD-u, oko 10 posto u europskim zemljama, s tendencijom rasta. To su tzv. leasinški poslovi. (Čita se «lizinški poslovi»).

Zasnivaju se na činjenici da je profitabilnost neke imovine u određenom vremenskom razdoblju određena novčanim tokovima u tom razdoblju, ili kako se to kaže - strujom novčanih tokova. Imovina donosi profit samo ako se kapitalizira, ako je kapital, ako je u spoju s radom da bi stvorila novu vrijednost, odnosno dohodak i dobit. Mirujuća imovina donosi samo troškove, pa je stoga za poduzetnika vlasništvo luksuz.59 Ekonomsko-financijski smisao leasinga određen je financiranjem nabave nepokretne i pokretne imovine trajne vrijednosti (dugotrajna materijalna imovina), kupnje radi iznajmljivanja i po toj osnovi ostvarivanja prihoda; temeljem prihoda dohotka i dobiti, a ne radi vlasništva. Uzimatelj leasinga, koji ima neku poduzetničku ideju, pronalazi zemljište, građevinski objekt, poslovni prostor, opremu ili dio opreme, transportno sredstvo, komunikacijsko sredstvo i sl., koje mu treba za realizaciju te ideje u smislu obavljanja neke djelatnosti i stvaranja dobiti, te umjesto da kupi tu trajnu materijalnu imovinu, unajmljuje je od vlasnika ili proizvođača, odnosno financijske institucije na određeno vrijeme. Moguće su dakle, tri strane kod leasing poslova: (1) vlasnik (proizvođač), (2) financijer (davatelj leasinga) i (3) uzimatelj leasinga.

Poduzeće može biti vlasnik, odnosno proizvođač u leasinškim poslovima ako proizvodi trajni materijalni proizvod koji ne može prodati po cijeni koja pokriva barem troškove poslovanja, poreze i doprinose i što je najvažnije, potraživanje od kupca u razumnom roku naplatiti. U tom je slučaju racionalnije vlastiti proizvod zadržati u vlasništvu i iznajmiti ga na određeno vrijeme drugom poduzeću kojem takav proizvod treba za realizaciju njegove poduzetničke ideje i pritom ubirati primjerenu najamninu koja će u

59 J. C. Van Horne: op. cit., str. 526-548.

195

Page 196: KNJIGA-Financije poduzeća

ekonomskom vijeku tog proizvoda pokriti prodajnu cijenu proizvoda. Pritom je vrlo važno uzeti u obzir vremensku ovisnost vrijednosti novca i primjerenu kapitalizaciju novca u ekonomskom vijeku proizvoda.

Dakako, da leasinški poslovi poduzeća kao vlasnika nisu tako jednostavni. Ono može biti i vlasnik zemlje, zgrade(a), poslovnog prostora, jednog ili više proizvoda, koje prodaje definitivno ili iznajmljuje na određeno vrijeme, prodaje ili iznajmljuje drugim poduzećima ili financijskoj instituciji (leasinškoj kompaniji, banci ili osiguravajućem društvu) kao posredniku ili trećoj strani u leasinškim poslovima. Sve to može biti vrlo komplicirano i svaki se slučaj posebno sagledava s pravnog i ekonomsko-financijskog stajališta. Bit leasinga temelji se na pravnoj i ekonomskoj logici da je u stvaranju profita jače pravo korištenja od prava vlasništva, da se samo korištenjem stvaraju koristi i profiti, dok vlasništvo stvara samo troškove. U situaciji kad poduzeće gomila zalihe, kad je nelikvidno i nesolventno, u interesu je poduzeća da svoj proizvod koji je dugotrajnog karaktera (zemlju, zgradu i sl.) iznajmi i ostvaruje prihode. Moguće je da financijer leasinga kao treća strana odmah vlasniku isplati tržišnu cijenu, da mu tržišnu cijenu isplaćuje u određenom vremenu ili da mu isplati dio tržišne cijene, a nakon toga da se proizvod vraća svom vlasniku. To je tzv. sale and lease-back.60

U vremenu financiranja leasinga financijer stavlja hipoteku na proizvod i de facto je riječ o kreditiranju prodaje na leasing. Poduzeće može doći u takve financijske poteškoće da iznajmi cjelokupnu svoju imovinu i to sam sebi, pod uvjetom da ga financijski prati neka financijska institucija kojoj redovito plaća zakupninu. Prodavatelj putem leasinga ujedno je i unajmitelj leasinga zbog toga što teži da se u razdoblju zakupa izvuče iz financijskih teškoća. Banka ili neka drugi financijer ima interes u dobrom plasmanu kapitala i ostvarivanju povoljne kamate na plasmanu. Problem je, dakle, u pravilnom određenju potreba i financijske isplativosti sve tri strane leasinških poslova jer sve tri strane leasinškog posla moraju zadovoljiti svoje interese. Interesi se definiraju ugovorom koji omogućava poduzeću kontrolu i upotrebu određene imovine na određeno vrijeme bez primanja isprave o njezinom vlasništvu. U financijskom smislu leasing je metoda eksternog financiranja koja ima karakter duga.

Davatelj leasinga ugovorom o leasingu regulira s korisnikom ili financijerom sve uvjete leasinga. Proizvod ili neka druga imovina može i dalje ostati vlasništvo davatelja, koji će i dalje snositi sve ili dio troškova održavanja (osiguranja, popravka, licenca, raznih pristojbi, poreza, gubitka i sl.). Takve troškove treba unaprijed obračunati i naplaćivati putem zakupnih obroka. Može se otkazati. U troškove se ne uključuje cjelokupna vrijednost imovine. Riječ je o leasinškoj usluzi, odnosno operativnom (poslovnom) leasingu.

U leasinškim poslovima vrlo je čest slučaj da rate iz ugovora o najmu ne podmiruju sve troškove iznajmljene opreme, odnosno da je sve troškove teško unaprijed predvidjeti, te da ugovor o najmu treba sklopiti na vrijeme kraće od ekonomskog vijeka trajanja opreme. Češćim obnavljanjem ugovora

60 Vidi: Martin, Petty, Keown, Scott: "Basic Financial Management", Prentice-Hall, Inc., Engelwood Cliffs, New Jersey, 1979., str. 529.

196

Page 197: KNJIGA-Financije poduzeća

zakupodavatelj može potpunije pokriti troškove održavanja; sve do trenutka naplate tržišne cijene, odnosno definitivne prodaje iznajmljene opreme.

4.3.3.5. Financijski leasing

Ako se poduzeće javlja kao financijer, odnosno davatelj leasinga, riječ je o autentičnom financijskom leasingu koji ne uključuje usluge održavanja, neotkaziv je kroz ugovoreno vrijeme i mora se u cijelosti otplatiti. Korisnik leasinga izabire opremu, ugovara cijenu, uvjete isporuke i rokove i obraća se financijeru radi ugovaranja zakupa. Kao financijer u poduzeću se mora izučiti poduzetnička ideja, procijeniti rizik ulaganja i utvrditi uvjeti leasinga. Uvjeti sadržavaju potpunu amortizaciju troškova financijske usluge, povrat glavnice i profit (dobit) u visini uobičajenih kamata na neamortizirani saldo glavnice. To znači da financijski leasing u troškove uključuje cjelokupnu vrijednost imovine i naknadu za financiranje. Poduzeće obavlja djelatnost financijskog leasinga koja je skoro istovjetna prodaji imovine putem dugoročnog iznajmljivanja. Razlika je jedino u tom što zakupljena oprema treba biti nova i što je zakupodavatelj kupuje od proizvođača ili distributera umjesto da je uzima od zakupoprimatelja.

Poduzeće se obavezuje da će kao davatelj leasinga primatelju leasinga financirati nabavu opreme na taj način što će opremu koju primatelj odabere kupiti ili dati izraditi, a zatim prepustiti na korištenje primatelju na određeno duže vrijeme. Riječ je o specifičnom obliku kreditiranja u kojem su jamstva po kreditu vlasništvo opreme nabavljene po želji primatelja leasinga. Interes financijera sadržan je u plasmanu novca uz pokriće investicijskih troškova i ostvarivanja kamate koja sadrži poduzetničku dobit. Financijer mora voditi računa o poduzetničkoj ideji, vrsti ulaganja i riziku povrata novca putem obroka ili mogućoj prodaji opreme koja je predmet leasinga.

Poduzeće kao davatelj leasinga i financijer može sudjelovati u nekom većem leasinškom poduhvatu i biti suvlasnik neke investicijske opreme veće vrijednosti te zajednički snositi rizik s drugim financijerima. Pokriće rizika temelji se na pravu prvenstva zapljene stvari, zajedničke prodaje i namirenja ulaganja s pripadajućim dijelom leasinške naknade. Sva pitanja reguliranja financijskih aranžmana, koji mogu biti različiti s obzirom na svrhu, opozivost, rokove, troškove održavanja (revolving leasing, off-share leasing, non-cancellable lease, short or long leasing, maintenance leasing, net leasing) utanačuju se ugovorom o leasingu.

Najčešći je slučaj da je poduzeće korisnik (primatelj) leasinga, obzirom na oskudnost izvora financiranja i nedostatak financijskog kapitala za nabavku imovine trajne vrijednosti, koja se privremeno ili trajno može koristiti u realizaciji poduzetničke ideje i na taj način stvoriti novi kapital koji će pokriti vraćanje glavnice i kamatu. Primatelj leasinga obvezatan je platiti određenu naknadu u obrocima, koja u vremenu trajanja (ugovaranja) neotkazivog ugovora treba pokriti investicijske troškove u cijelosti ili djelomično, kamate i poduzetničku dobit financijera. Primatelj leasinga može opremu otkupiti, vratiti je davatelju nakon isteka ugovora ili produžiti uporabu i korištenje. Bitno je da primatelj u vremenu korištenja leasinga na temelju svoje poduzetničke ideje zaradi toliko novca kojim će moći pokriti sve te obveze.

Zbog nelikvidnosti i nesolventnosti poduzeća, financijski mu često pogoduje unajmljivanje građevinskih objekata (proizvodne hale, skladišta,

197

Page 198: KNJIGA-Financije poduzeća

transportnih sredstava, opreme i sl.) da bi moglo ostvariti planiranu dobit. Kao korisnik usluge operativnog leasinga u ugovoru o zakupu mora se osigurati od mogućih rizika u slučaju smanjenja opsega poslovanja, tako da može opozvati najam i unajmljenu imovinu vratiti prije isteka ugovorenog roka. Bitno je, dakle, u ugovoru utanačiti odredbu o opozivu zakupa da se, primjerice, oprema može vratiti ako je tehnološki zastarjela ili ako mu više nije potrebna. Zbog pokrića troškova održavanja opreme, u operativnom leasingu to je moguće korisniku leasinga, dok u financijskom leasingu to nije moguće zbog toga što financijski leasing ne uključuje usluge održavanja, nije opoziv i mora se u cijelosti otplatiti.

Poduzeće kao korisnik leasinga prilikom ugovaranja leasinga uvijek mora paziti da li mu se više isplati kupiti neku trajnu imovinu ili je unajmiti, obzirom na visinu kamata i troškova koje za ugovoreno razdoblje mora platiti, te svoju financijsku situaciju. Treba poznavati ne samo tržište kapitala, već i tehnike ukamaćivanja i diskontiranja. Ako izračuni pokazuju isplativost leasinga, treba dati prednost takvom poslovnom poduhvatu, i obrnuto. Van Horne pokazuje da je najmodavčeva pozicija bolja od dobavljača kapitala. Najmodavac posjeduje sredstvo koje može povući kad najmoprimac prestane plaćati. Pozajmljivači novca teže i skuplje dolaze u posjed imovine, ostvaruju direktne i oportunitetne troškove zbog kašnjenja u preuzimanju imovine i sl.61

4.3.3.6. Prednosti i nedostaci leasinga

Leasinški poslovi imaju prednosti i nedostatke za poduzeće. Ulazeći u leasinške poslove poduzeće može koristiti prednosti koje mu pružaju leasinški poslovi. Prednosti leasing poslova su:

1. Oslobođeno je visokog jednokratnog gotovinskog plaćanja iz vlastitih izvora ili odobrenog kredita, što je vrlo značajno u uvjetima niskog stupnja samofinanciranja i otežanog pribavljanja bankarskih kredita.

2. Leasing naknadu koju plaća korisnik leasinga, plaća iz prihoda ostvarenih korištenjem zakupljene imovine koja se prikazuje kao trošak poslovanja. Na taj mu je način omogućeno koristiti najmoderniju opremu bez prethodno formirane akumulacije, ostvariti takvu dobit koja mu omogućava novu akumulaciju za buduće investicije, a pogotovo da nađe rješenje tekuće nelikvidnosti i nesolventnosti.

3. Leasing omogućava veću brzinu pribavljanja i otuđivanja trajne imovine neophodne za poslovanje u usporedbi s realizacijom investicijske odluke.

4. Leasing smanjuje rizik kupnje trajne imovine koja je zastarjela, prekapacitirana ili podkapacitirana, (nekurentnosti) koju je lakše vratiti nego prodati. On omogućava veću troškovnu elastičnost, elastičnost u proizvodnom programu i asortimanu proizvoda, povećava konkurentsku sposobnost, smanjuje fiksne troškove po jedinici proizvoda i povećava efikasnost poslovanja, jer se u leasing imovina uzima samo onoliko koliko je vremenski potrebna.

61 J. C. Van Horne: op. cit., str. 540.

198

Page 199: KNJIGA-Financije poduzeća

5. Leasing potiče tehničko-tehnološki napredak jer pritišće davatelja leasinga da obračunava amortizaciju po kriteriju ekonomskog zastarijevanja, koja mu treba omogućiti brzu zamjenu imovine date u leasing.

6. U uvjetima inflacije leasing omogućava sigurnije kalkulacije, jer u načelu se obroci leasinga utvrđeni ugovorom na određeno vrijeme ne mijenjaju.

7. Korisnik leasinga u načelu ima prednost kupnje imovine koju je dotad koristio i koju poznaje, ako mu je trajno potrebna;

8. Do potrebne imovine lakše je doći leasingom nego kupovinom, obzirom na financijsku situaciju poduzeća, a ponekad je i jeftinije.

Nedostaci leasing poslova mogu biti:

1. Leasing su poslovi u načelu skuplji od kupnje imovine iz vlastitih sredstava. Zbroj leasing obroka uvijek je veći od nabavne vrijednosti imovine i kad se isključe svi ostali troškovi. U pitanju je vremenska preferencija novca i dobit iz poslovanja.

2. Ako dođe do problema u prodaji proizvoda i naplati, a radi se o financijskom leasingu, obroci se moraju platiti, a imovina se ne može vratiti, pa poduzeće iz toga razloga može otići u stečaj. Ta je pojava moguća i u nekim drugim leasinškim poslovima, pa poduzeće mora biti vrlo oprezno u sklapanju leasinškog ugovora. 3. Leasing može i nepovoljno djelovati na tehničko-tehnološki napredak, ako davatelj snižava cijenu zakupa u svim rokovima poslije prvog roka i na taj način navodi korisnika da se koristi zastarjelom opremom ili tehnologijom.

4. Nedostatak može biti i iznenadni prekid leasinških ugovora poslije isteka rokova zakupa jer davatelj leasinga može imovinu prodati, a korisnik je nije u mogućnosti kupiti ili nije zainteresiran, što može izazvati financijsku štetu, odnosno gubitak korisnika.

5. Ako ugovorom o leasingu nisu odredbe o roku, ratama, troškovima i povratku elastično utanačene, mogu nastati financijske štete i gubici kod korisnika.

6. Ako visina obroka nije pravilno utvrđena obzirom na najam, troškove, kamate, poduzetničku dobit, vremensku vrijednost novca, vrijeme plaćanja (unaprijed ili unazad za određeno razdoblje, mjesečno unaprijed ili unazad) štete mogu nastati i kod davatelja i kod korisnika.

Zbog svega navedenog, poduzeće mora biti vrlo oprezno prilikom ulaženja u leasinške poslove. Treba koristiti prednosti, a odstraniti nedostatke. Oni jesu ekonomska nužnost i potiču efikasnost privređivanja povećanjem profitabilnosti kroz zadovoljavanje suprotnih interesa svih učesnika. Isto tako

199

Page 200: KNJIGA-Financije poduzeća

oni su dijelom i rješenje za smanjenje problema privremene nelikvidnosti i nesolventnosti poduzeća.

Uvijek treba imati u vidu da je leasing koristan samo onda ako se ima dobru i primjerenu poduzetničku ideju sa stajališta rizika, koja odmah može ići u realizaciju i kojom će se zaraditi toliko da se mogu pokriti troškovi leasinga. U suprotnom je bolje izbjegavati leasing, a pogotovo putem leasinga tražiti rješenje svih financijskih problema. Da li ići u leasinške poslove treba odlučiti analizom leasinga pomoću metode novčanih tokova (Cash flow), metode neto sadašnje vrijednosti odljeva novca i metode interne stope rentabilnosti. Leasing se uspoređuje s financiranjem na dug. Traži se najmanja sadašnja vrijednost odljeva novca ili najmanja interna stopa povrata. Treba usporediti kamatnu stopu kredita i diskontnu stopu leasinških rata. Ako je diskontirana stopa relativno niska, bit će opredjeljenje za leasing, i obrnuto.

Korisnost leasinga za poduzeće proizlazi iz razlike u postojećim porezima koje plaćaju najmodavac i najmoprimac, te razlike u zaštiti pozajmljivača i najmodavca u slučaju stečaja. Ako pretpostavimo da su tržišta kapitala savršena i potpuna, tj. da ne postoje transakcijski troškovi, da su informacije besplatne i dostupna svima, da su vrijednosni papiri beskonačno djeljivi, da ne postoje troškovi stečaja i porezi, da su želje onih koji pozajmljuju ostvarive putem financijskih instrumenata dostupnih na tržištu i savršenom konkurencijom između financijskih tržišta koja iz toga proizlazi, može se pokazati da se obveze duga i najma poduzeća jednako vrednuju od strane osiguranih najmoprimaca i najmodavaca. Radi se o neoklasičnoj ekonomskoj i financijskoj analizi. Troškovi financiranja pomoću duga i najma zato će bit jednaki i poduzeću će biti svejedno koju metoda financiranja koristi. Kako stvarnost nije takva, financijski instrumenti duga i najma ne mogu biti vrednovani na jednak način, jer su njihovi troškovi sa stajališta poduzeća različiti. Uvođenje transakcijskih troškova, troškova informacija i konačno, djeljivih vrijednosnih papira, rezultira zaprekama u donošenju suda o različitim financijskim instrumentima. Ove nesavršenosti nemaju sustavne posljedice u smislu da uvijek daju prednost unajmljivanju ili financiranju pomoću duga. Umjesto toga, donošenje suda o tržištima je zapriječeno; dakle, poduzeće može "iskoristiti" situaciju korištenjem jednog ili drugog financijskog instrumenta. Budući da je vjerojatno da je prednost mala i u praksi teško predvidiva, nećemo se usredotočiti na ove nesavršenosti. Suprotno tome, postojanje stečajnih troškova i poreza utječu sustavno na stvari i smjer njihovog utjecaja je predvidiv.

Ako najmoprimac ide u likvidaciju, najmodavčeva pozicija je bolja od pozicije onog koji je dobavljač kapitala. Najmodavac posjeduje sredstvo i može ga povući kada najmoprimac prestane plaćati. Najmodavac mnogo teže i skuplje dolazi u posjed svojega kada pozajmljivač prestane plaćati, premda je zajam bio osiguran. Postoje troškovi povezani s pokretanjem stečajnog postupka. Osim izravnih troškova, postoje i kašnjenja osiguranog pozajmljivača u preuzimanju predmetnog sredstva; ova kašnjenja sadrže očigledne oportunitetne troškove. Ni izravni troškovi niti kašnjenja ne utječu na najmodavca u mjeri u kojoj opterećuju osiguranog pozajmljivača.

Kapitalni najam (financijski leasing ) mora se otplatiti, a dugovanje smanjiti tijekom trajanja najma. Metoda otplate može biti uobičajena metoda najmodavca za amortizaciju imovinskih objekata u njegovu posjedu. Trebalo

200

Page 201: KNJIGA-Financije poduzeća

bi naglasiti da je vrijeme otplate uvijek vrijeme najma, čak i ako je ekonomski vijek trajanja imovinskog objekta dulji. Ako se dogodi ovo posljednje, imovinski objekt bi imao očekivani ostatak vrijednosti, koji bi pripao najmodavcu. Obračun najma obavlja se kao obračun kamata. Svaka najamnina razdvaja na dvije komponente: plaćanje glavnice i plaćanje kamata. Obveza se smanjuje za iznos plaćanja glavnice.

Prema zakonskim propisima amortizacija iznajmljene imovine i godišnje kamate uključene su u najamninu i smatraju troškom. Ovaj trošak se nakon toga odbija jednako kao i svaki drugi trošak, da bi se na kraju dobio neto prihod. Ovaj postupak se razlikuje od onog za eksploatacijski najam kod kojeg se samo najamnina odbija kao trošak. To znači da knjigovodstvo kod najma može postati vrlo složeno. Poduzeće iskazuje najamninu kao trošak. Drugim riječima, u svrhu određivanja poreza, poduzeće ne odbija amortizaciju sredstva i kamate kao trošak kod kapitalnog najma. Ono odbija godišnju najamninu. Budući da se najamnine odbijaju u svrhu smanjenja poreza, takav ugovor omogućava najmodavcu da stvarno otpiše sredstvo puno brže nego što je to dozvoljeno kod pravog otkupa. Ako ugovor o najmu udovoljava opisanim zahtjevima, ukupna najamnina se odbija zbog poreza.

Izbor financiranja kao najam ili zajam ovisi o vrsti novčanog toka za svaku od ovih metoda i o mogućnosti osiguranja financijskih sredstava za izdatke. Nekoliko različitih metoda koristi se pri usporedbi dvaju izbora. Kod plaćenih najmova, stvarni prihod je veći od prihoda po ugovoru, što se pripisuje nepredviđenoj inflaciji koja je povoljno utjecala na ostatak vrijednosti. Budući da je naša pažnja usmjerena na izdatke najma sa stajališta najmoprimca u odnosu na mogući povrat najmodavcu, u našim analizama koristimo tok plaćanja prema ugovoru.

Odluka o nabavci imovinskog objekta predstavlja financijsku odluku. Korištenjem metoda diskontiranja novčanog toka i tražene stope povrata, poduzeće će odlučiti da li prihvatiti projekt ili ne. Drugim riječima, isplativost ovog investicijskog projekta trebalo bi vrednovati odvojeno od određene metode financiranja koja se koristi.

Kada se jednom donese odluka o nabavci imovinskog objekta, poduzeće mora odlučiti kako će ga financirati. U tom smislu pretpostavljamo da je određena odgovarajuća financijska struktura koja zahtijeva financiranje projekta ili pomoću duga ili kapitalnog najma. Tada je svrsishodna usporedba između troška financiranja duga u odnosu na financiranje najma. Poduzeće će željeti koristiti izbor s manjim troškom. U preostalom dijelu predstavit ćemo dva načina analize odluke između najma i zajma - metodu sadašnje vrijednosti i metodu interne stope povrata. Kako bismo ih prikazali, koristit ćemo primjer.______________________________________________________________

Primjer 4.12 Pretpostavimo da je poduzeće odlučilo nabaviti opremu u vrijednosti 300.000,00 kuna koju bi koristilo u proizvodnji. Ako poduzeće financira najam opreme, proizvođač osigurava takvo financiranje u trajanju 7 godina. Uvjeti najma zahtijevaju godišnju otplatu u visini 53.000,00 kuna. Najam se plaća unaprijed, odnosno, na kraju godine koja prethodi svakoj od 7 godina. Najmoprimac je odgovoran za održavanje opreme, osiguranje i poreze. Po kojoj će se kamatnoj stopi plaćati ovaj najam?

201

Page 202: KNJIGA-Financije poduzeća

______________________________________________________________

U okviru plaćanja najma nalazi se povrat kamata najmodavcu. Ako zanemarimo mogući ostatak vrijednosti, povrat prije oporezivanja možemo izračunati ako riješimo sljedeći izraz po R:

300.000,00 =

Budući da se plaćanje najma izvodi unaprijed, rješenje interne stope povrata jednako je zbroju otplate najma u trenutku 0 i sadašnje vrijednosti šest otplata najma na kraju svake od sljedećih 6 godina. Iterativnom metodom treba izračunati R, koja se svodi na niz pokušaja izjednačenja lijeve i desne strane jednažbe.

Leasinška naknada može se plaćati krajem razdoblja i početkom razdoblja. Ako se leasinška naknada plaća krajem razdoblja, onda se utvrđuje na sljedeći način:

A0 =

Ako se leasinška naknada plaća početkom razdoblja, onda se utvrđuje na sljedeći način:

A0 =

gdje jeLt = troškovi leasinga po razdobljima tT = vrijeme do isteka leasing aranžmanak1 = trošak financiranja (kapitala) leasingomA0 = tržišna vrijednost imovine u leasing aranžmanu.

Troškovi kapitala od leasinga nakon poreza utvrđuju se na sljedeći način:

kn = k1 (1 – g)gdje jekn = trošak financiranja leasingomg = stopa poreza.

Poduzeće je često u dvojbi da li uzeti investicijski kredit ili imovinu pribaviti leasingom. Na odluku utječe mogućnost inicijalnog novčanog izdatka kupnje na kredit (vlastito učešće), mogućnost dobivanja investicijskog kredita (kreditni kapacitet), amortizacija imovine, troškovi leasinga prema troškovima kredita, rezidualna vrijednost imovine i dr. Kako su troškovi financijskog leasinga uvijek veći od troškova kredita (leasing je u biti skriveni dug), do rješenja problema moguće je doći analizom neto sadašnje vrijednosti i utvrđivanjem interne stope profitabilnosti alternativnih mogućosti.

4.4. Sažetak

202

Page 203: KNJIGA-Financije poduzeća

1. Prema vremenskoj raspoloživosti izvora financiranje može biti kratkoročno i dugoročno. Prema porijeklu izvora financiranje može biti vanjsko i unutarnje. Prema vlasništvu izvora financiranje može biti tuđe i vlastito.

2. Financiranje iz vlastitih izvora obuhvaća temeljni kapital, primitke od kupaca, primitke od plasmana, amortizaciju, ostvarenu neto dobit, prodaju brzo unovčive imovine, narastajuće stavke poduzeća, i dr.

3. Financiranje iz tuđih izvora može biti kratkoročno i dugoročno. Kratkoročno financiranje obuhvaća kratkoročne kredite, trgovačke kredite, bankarske kredite, vremenska razgraničenja, faktoring i sl. Dugoročno financiranje iz tuđih izvora obuhvaća dugoročne kredite iz kojih se financira dugotrajna materijalna imovina poduzeća.

4. Uvjeti kreditiranja obuhvaćaju iznos glavnice kredita, rok na koji se kredit odobrava na korištenje, kamatnjak (nominalan i efektivna kamatna stopa kredita), način obračuna kamata i anuiteta te način njihovog plaćanja. Kamate se najčešće obračunavaju konformnim načinom obračuna za određena razdoblja, a obračun kreditnih obveza poduzeća može biti na desetak načina (modela). Najčešći je obračun kreditnih obveza poduzeća modelom jednakih anuiteta i modelom jednakih otplatnih kvota. Za korisnika kredita nešto je povoljnija otplata kredita obračunatog modelom jednakih otplatnih kvota, odnosno modelom nejednakih anuiteta.

5. Konformni kamatnjak izračunava se pomoću sljedeće formule:

p' =100 [(1+ ].

6. Anuitet se izračunava pomoću sljedećih formula:

a = Ki + Ri

a = C ×

7. Kamate se obračunavaju pomoću sljedeće formule:

Ki =

8. Otplatna kvota se izračunava pomoću sljedeće formule: Ri = ai – Ki

9. Ostatak duga se izračunava pomoću sljedeće formule:Ci = Ci-1 – Ri

10. Leasing predstavlja specifičan srednjoročni izvor financiranja, čija je suština u najmu ili zakupu tuđe imovine na određeno vremensko razdoblje radi ostvarivanja dobiti poduzeća. Postoje dvije glavne vrste leasinga: operativni i financijski leasing. Operativni leasing predstavlja čistu leasinšku uslugu čiji se troškovi unaprijed obračunavaju i naplaćuju putem leasinških

203

Page 204: KNJIGA-Financije poduzeća

obroka. Financijski leasing predstavlja davatelja leasinške usluge kao financijera leasinške imovine. Financijski leasing je neopoziv i uvijek se mora u cijelosti otplatiti.

10. Leasinški poslovi imaju brojne prednosti i nedostatke, kako za davatelja leasinga tako i za primatelja leasinga.

11. Ekonomija leasinga svodi se na utvrđivanje novčanih tokova leasinga i analizu interne stope povrata, neto sadašnje vrijednosti, razdoblja povrata ulaganja, indeksa rentabilnosti i relativne sadašnje vrijednosti, kako i kod svakog drugog ulaganja12. U financiranju tekućeg poslovanja i razvoja poduzeća postoje neka pravila kojih se poduzetnik uvijek mora pridržavati. Dugoročne potrebe moraju se uvijek financirati iz dugoročnih izvora (dugoročno, zbog sigurnosti poslovanja), a kratkoročne potrebe mogu se financirati iz kratkoročnih izvora (kratkoročno, zbog profitabilnosti). Sve dok je stopa profitabilnosti veća od kamatne stope kredita (troška kapitala), treba koristiti tuđe izvore financijskih sredstava, i obrnuto. Radi se o tzv. zlatnim pravilima financiranja, uvjetovanim načelima likvidnosti, solventnosti i profitabilnosti.

13. Dugoročne potrebe poduzeća financiraju se dugoročnim obvezama (dugovima i dionicama), a kratkoročne obveze spontanim financiranjem, koje nastaje kroz uobičajeno poslovanje poduzeća. Spontano financiranje se temelji na ugovornim odnosima ili odlukama o zadržavanju zarade (dobiti). Oblici spontanog financiranja su uobičajeni trgovački krediti, krediti dobavljača i uobičajene obveze prema dobavljačima, uobičajeni način isplate plaća i plaćanja poreza i doprinosa, neraspodijeljena tekuća dobit (koja praktički nije ni utvrđena), i sl. To je najjednostavnije i najjeftinije financiranje, ali je ograničeno.

14. U stvaranju izvora financiranja poduzeće se može koristiti emisijom vrijednosnih papira. Vrijednosni papiri mogu biti vlasnički i dužnički. Dionice su vlasnički vrijednosni papiri jer je dioničar suvlasnik temeljnog kapitala poduzeća, dok su obveznice, zadužnice, komercijalni zapisi i dr. dužnički vrijednosni papiri jer poduzeće ima dug prema njihovim vlasnicima. Stvar je poslovne politike poduzeća koliko će emitirati vlasničkih, a koliko dužničkih vrijednosnih papira.

15. Najvažniji dužnički vrijednosni papiri su dionice, kojih ima više vrsta: običe i povlaštene (preferencijalne). Svaka vrsta dionica određuje prava i obveze njihovih vlasnika i poduzeća.

16. Emisija dionica provodi se temeljem odluke uprave poduzeća i zakonskih propisa. Emisiji dionica prethodi izrada ekonomskog elaborata opravdanosti emisije, prijava Komisiji za vrijednosne papire, izdavanje prospekta, a zatim slijedi prodaja dionica preko banaka i posrednika.

204

Page 205: KNJIGA-Financije poduzeća

17. Vlastite dionice trezoriraju se kod Središnje depozitarne agencije koja obavlja poslove terzoriranja i prijenosa nematerijaliziranih i imobiliziranih dionica, prebijanja i podmirenja po zaključenim poslovima u prometu dionica.

18. Dionica ima nominalnu vrijednost kod emisije, sadašnju, tekuću ili tržišnu vrijednost (cijenu), zahtijevanu profitabilnost i tržišni rizik. Vrednovanje dionica provodi se pomoću nekoliko modela:

1. Model vrednovanja za razdoblje držanja u posjedu dionica

P0 =

gdje jeP0 = sadašnja vrijednost dionicaDT= dividenda kroz razdoblje držanjat = godine razdoblja držanjaPT = cijena dionice na kraju razdoblja držanjaT = razdoblje držanja dioniceks = diskontna stopa

2. Model sadašnje vrijednosti dividendi:

P0 = D1(1+Ks)-1 + D2(1+Ks)-2 +……+DT(1+Ks) –T =

gdje je P0 – vrijednost običnih dionicaD – buduće dividende po periodima t; t = 1, 2,…TKs – jedinična tržišna kapitalizacija

U okviru ovog modela postoje tri moguća slučaja:

1. Model konstantne dividende (preferencijalne, prioritetne dionice):

P0 =

2. Model konstantnog rasta dividendi

Dt = D0(1+g)t

Dt – veličina dividendi u vremenu tD0 – veličina dividendi u baznom periodu (dividenda u proteklih godinu dana – poznata)g – jedinični periodični rast dividendi

205

Page 206: KNJIGA-Financije poduzeća

k > g P0 = GORDONOV MODEL

PROCJENA STOPE RASTAregresijom:

P0 =

g = r × z

g – stopa reinvestiranjaz – zadržavanje zaradar – profit reinvestiranja zaradak – zahtijevani profit

E0 =

varijabilne dividende – supernormalni rast (g > k)

P

t = 3 cijena u trećem razdobljut = 2 cijena na početku treće godine

3. Model varijabilnih dividendi

P0 =

T – vrijeme pojedinačne procjene dividendi

3. P/E model – model tržišne kapitalizacije dobiti:

P/E =

P/E – odnos cijene i zaradeEPS – zarade po dioniciPPS – tržišna cijena po dionici

Pt = EPSt × P/Et

4. Model vrednovanja poduzeća poznat kao Model određivanja cijene financijske imovine (Capital-asset pricing model (CAPM)). To je model koji opisuje vezu između rizika i očekivanog prinosa. U tom je modelu očekivani prinos na vrijednosnicu bezrizična stopa plus premija na sistemski rizik vrijednosnice.

U financijskoj teoriji razvijene su velike rasprave o tome da li struktura kapitala nekog poduzeća, koja je određena odgovarajućim odlukama o

206

Page 207: KNJIGA-Financije poduzeća

financiranju, utječe na njegovu ukupnu vrijednost. Tradicionalna teorija smatra da poduzeće može smanjiti trošak kapitala i povećati tržišnu vrijednost po dionici pravilnom upotrebom financijske poluge. Autori Modigliani i Miller, dokazuju da su, u odsutnosti poreza i drugih tržišnih nesavršenosti, ukupna vrijednost poduzeća i pripadajući troškovi kapitala neovisni o strukturi kapitala. Tradicionalna teorija pretpostavlja da trošak kapitala nije neovisan u odnosu na strukturu kapitala nekog poduzeća, te da postoji nekakva optimalna struktura kapitala. Autori Modigliani i Miller dokazuju neovisnost ukupnog vrednovanja poduzeća i troška kapitala u odnosu na strukturu kapitala poduzeća. Autori tvrde da je odnos između korištenja financijske poluge i troška kapitala objašnjen putem pristupa neto operativnog prihoda. Oni osporavaju tradicionalnu teoriju behaviorističkim opravdanjem za održavanje troška kapitala. konstantnim kroz sve stupnjeve korištenja financijske poluge. Modigliani-Millerova pozicija temelji se na ideji da bez obzira kako razdijelite strukturu kapitala nekog poduzeća između duga, trajnog kapitala i drugih vidova, postoji očuvanje investicijske vrijednosti. Odnosno, s obzirom na to da ukupna investicijska vrijednost neke korporacije ovisi o njenoj temeljnoj profitabilnosti i riziku, ona je nepromjenjiva u odnosu na relativne promjene financijske kapitalizacije poduzeća. Prema tome, ukupan kolač se ne mijenja prilikom podjele na dug, trajni kapital, i druge vrijednosne papire. Zbroj dijelova mora biti jednak cjelini; prema tome, bez obzira na kombinaciju financiranja, ukupna vrijednost poduzeća ostaje ista.

Različite kombinacije duga i trajnog kapitala ne mijenjaju veličinu strukturnog kruga - ukupna vrijednost ostaje ista. Dva poduzeća koja su identična u svakom pogledu, osim u strukturi kapitala, moraju imati istu ukupnu vrijednost. Ako nije tako, arbitraža će biti moguća, i njeno će prisustvo dovesti do toga da se ta dva poduzeća na tržištu prodaju po istoj ukupnoj vrijednosti. MM dokazuju da je financijska poluga beznačajna jer ovisi o tome da dva poduzeća pripadaju različitoj vrsti rizika. Ravnoteža se ostvaruje uz vrijednosne papire različitih poduzeća na temelju očekivanog povrata i rizika. Ukoliko stoje pretpostavke modela za određivanje cijene uloženog kapitala, kao što bi trebale na savršenim tržištima kapitala, beznačajnost strukture kapitala može se pokazati upotrebom CAPM.

Očekivani povrat poduzeća jednostavno predstavlja ponderirani prosjek očekivanih povrata na vrijednosne papire trajnog kapitala i duga.

ko = ki × B + kc × S B + S B + Sgdje je, B tržišna vrijednost duga, S tržišna vrijednost dionica, ki predstavlja očekivani povrat na dug poduzeća, a kc predstavlja očekivani povrat na dionice tog poduzeća. Preuređujući ovaj izraz i poništavajući pojedine članove, dobivamo

kc = ko B ( ko – ki ) S Ovdje vidimo da se očekivani povrat na dionice povećava razmjerno povećanjima omjera duga i trajnog kapitala.

Kao što to opisuje beta, sistematski rizik cijelog poduzeća jednostavno predstavlja ponderirani prosjek beta pojedinačnih vrijednosnih papira danog poduzeća.

poduzeća = duga B + dionica S

207

Page 208: KNJIGA-Financije poduzeća

B + S B + SPreuređujući i poništavajući kao što smo učinili ranije, dobivamo

dionica = poduzeća B ( poduzeća – duga)

SPorast omjera duga i trajnog kapitala ne dovodi samo do porasta

očekivanog povrata na dionice, nego i do porasta bete poduzeća. Uz savršena tržišta kapitala, obje vrijednosti se razmjerno povećavaju, pa tako kompenziraju jedna drugu u odnosu na njihov učinak na cijenu dionice. Porast povrata točno je dovoljan kako bi kompenzirao dodatni povrat kojega traže investitori pri dodatnoj promjeni bete. Dokazuje se nepromjenjivost cijene dionice u odnosu na korištenje financijske poluge u kontekstu procesa uravnoteženja rizika i očekivanog povrata CAPM.

Beznačajnost strukture kapitala temelji se na postojanju savršenosti tržišta. Bez obzira na to kako se reže korporacijski kolač na dug i trajni kapital, postoji očuvanje vrijednosti, pa je tako zbroj dijelova uvijek jednak cjelini. Drugim riječima, niti se nešto dobiva niti se nešto gubi samim razrezivanjem. U onoj mjeri u kojoj postoje nesavršenosti tržišta kapitala, ipak, promjene strukture kapitala mogu utjecati na ukupnu veličinu kolača. Vrednovanje poduzeća i trošak kapitala može se promijeniti uz promjene strukture kapitala. Jedna od najvažnijih nesavršenosti je prisutnost poreza. Prednost duga u svijetu korporacijskih poreza je ta da se plaćanja za kamate kao trošak mogu izuzeti iz porezne osnovice. Takva plaćanja dovode do izbjegavanja oporezivanja na korporacijskoj razini, dok dividende ili zadržane prihode, koji su u vezi s dionicama, korporacija ne može izuzeti iz porezne osnovice. Kao posljedica toga, ukupan iznos plaćanja koji je raspoloživ, i za vlasnike duga i za vlasnike dionica, veći je ukoliko se koristi dug.

Ukupan prihod svim investitorima povećava se za plaćanje kamata pomnoženih poreznom stopom. Ukoliko je dug koji poduzeće koristi stalan, tada je sadašnja vrijednost poreznog zaklona, pri upotrebi formule za vječan povrat:

Sadašnja vrijednost poreznog zaklona = porezna stopa poduzeća × tržišna vrijednost duga

Izgubljena Vrijednost Čista vrijednost vrijednost Vrijednost = bez korištenja + korporacijskog - kroz neizvjesnost poduzeća financijske poreznog zaklona poreznog poluge zaklona

Optimalna strategija poduzeća je usmjeravanje na maksimalno korištenje financijske poluge. Neizvjesna priroda poreznog zaklona, zajedno s mogućnošću razine redundantnosti poreznog zaklona, može dovesti do toga da se vrijednost poduzeća povećava manje pri korištenju financijske poluge nego što bi to predviđalo postojanje same korporacijske porezne prednosti.

208

Page 209: KNJIGA-Financije poduzeća

Prihodi vlasnika duga nakon poreza = 1kuna(1 - tpd)

Ako je jedna kuna zarade umjesto ovoga usmjerena dioničarima, poduzeće plaća porez na takvu zaradu po korporacijskoj stopi. Rezidual bi predstavljao prihod dioničara; i s obzirom da pretpostavljamo da je porezna stopa na osobni prihod dionica nula, ta zarada bi išla izravno dioničarima: Prema tome, prihodi dioničara nakon poreza = 1kuna(1 - tc).

Važna nesavršenost koja utječe na odluke o strukturi kapitala je prisutnost troškova stečaja. Troškovi stečaja u pravilu su viši od pravnih troškova i administrativnih izdataka stečaja; ti troškovi uključuju neefikasnosti u upravljanju poduzećem u približno vrijeme kada treba ići u stečaj, kao i likvidaciju sredstava poduzeća po cijenama koje su pomaknute ispod njihovih ekonomskih vrijednosti. Troškovi stečaja sastoje se iz dva dijela: (1) direktnih troškova predstavljenih izdacima za sudske naknade koje se javljaju tijekom rješavanja stečajnog postupka, i (2) indirektnih troškova predstavljenih "gubicima" koji nastaju zbog oklijevanja i neefikasnosti u poslovanju poduzeća, kada se započne sa stečajnim postupkom.

Vrijednost Vrijednost poduzeća Sadašnja vrijednost poduzeća = bez korištenja + neto poreznog

financijske poluge zaklona uz dug

Kako se financijska poluga koristi sve više i više, konačno bi se otklonio i neto porezni efekt, pa bi se vrijednost poduzeća smanjila. Ovo se može izraziti kao:

Vrijednost Sadašnja poduzeća vrijednost Sadašnja Vrijednost = bez korištenja + poreznog - vrijednost poduzeća financijske zaklona troškova stečaja poluge uz dug

Tržišna valorizacija vrijednosti poduzeća odvija se na tržištu. Tržište je zapravo to koje kaže koliko pojedino poduzeće trenutno vrijedi. To pretpostavlja postojanje slobodnog savršeno konkurentnog tržišta, koje zapravo nigdje ne postoji, ili bolje reći javlja se ponekad, povremeno i u razvijenim tržišnim zemljama. U Republici Hrvatskoj nedovoljno je razvijeno tržište kapitala pa samim time u biti su rijetke pravilne tržišne valorizacije vrijednosti poduzeća. Zato spomenute metode, pravila i načela vrednovanja poduzeća treba spoznati i kao financijaši primjenjivati, dok su odluke o kupnji i prodaji u rukama vlasnika poduzeća.

19. Obveznice su dužnički vrijednosni papiri i ima ih više vrsta. Prema kriteriju vlasništva, obveznice mogu biti na ime i na donositelja. Prema kriteriju prihoda od kamate, obveznice mogu biti s fiksnom kamatom, s promjenljivom kamatom i obveznice bez kupona. Prema kriteriju otplate, obveznice mogu biti s jednokratnim dospijećem i s anuitetnom otplatom. Prema kriteriju osiguranja, obveznice mogu biti osigurane (hipotekom, zalogom opreme i sl.) i neosigurane, tzv. zadužnice. Prema kriteriju izdavatelja, obveznice mogu biti korporativne koju izdaju poduzeća i obveznice javnog sektora, tzv., državne

209

Page 210: KNJIGA-Financije poduzeća

obveznice. Tako razlikujemo obične obveznice ili jednokratno isplative obveznice, kuponske obveznice ili višekratno isplative obveznice, serijske obveznice, anuitetske obveznice i sl., ali su najčešće kuponske obveznice koje vlasniku omogućavaju periodičnu naplatu kamata i glavnice o roku dospijeća.

20. Vrednovanje obveznica provodi se na sljedeći način:

kuponska obveznica

B = I ; B = I IV + N II

B – sadašnja vrijednost obvezniceKb – jedinična tržišna kapitalizacijaI – konstantne kuponske kamateN – nominalna vrijednost obveznicaT – dospijeće obveznica

I = i Ni – kuponska kamatna stopa

B = N vrijednost obveznice određuje odnos i i N

i = Kb – ekonomska vrijednost jednaka nominalnoj vrijednostii > Kb – obveznice imaju veću vrijednost od nominalne (super pari)i < Kb – obveznice vrijede manje od nominalne vrijednosti (ispod pari)

obveznica bez kupona

B = N (1 + Kb)-T = N II

serijska obveznica

B = A = A IV A – jednaki periodični anuiteti

tekući prinos

Yc =

Yc – tekući prinos od obveznicaIt – godišnje isplaćene kamate

prinos do dospijeća – profitabilnost obveznice po tržišnim cijenama

Kb = GABRIJELOVA FORMULA (samo za jednokratnu obveznicu)

210

Page 211: KNJIGA-Financije poduzeća

21. Cijena obveznice bez opcije kad je sljedeće kuponsko plaćanje vremenski udaljeno 1 period (6 mjeseci)

P = K

gdje suP = cijena (u kunama )K = kuponsko periodičko plaćanjep = periodička kamatna stopa (zahtijevani prinos / 2)n = broj perioda (broj godina × 2)N = vrijednost pri dospijeću.22. Sadašnja vrijednost kuponskih plaćanja

23. Cijena obveznice bez kupona

P = N

gdje su n = 2 × broj godina N = nominalna vrijednost obveznice

24. Cijena obveznice kupljena između kuponskih plaćanja ako još dospijeva n kuponskih plaćanja

P =

gdje jep = periodička kamatna stopa (zahtijevani prinos / 2) u decimalnom oblikuw = broj dana između datuma poravnanja i sljedećeg kuponskog plaćanja podijeljen s brojem dana u kuponskom periodun = broj preostalih kuponskih plaćanja.

25. Nakupljena kamataAI = NT(1 - w)

gdje jeAI = nakupljena kamataw = broj dana između datuma poravnanja i sljedećeg kuponskog plaćanja podijeljen brojem dana u kuponskom periodu.

26. Puna cijena obveznice = sadašnja vrijednost od tokova novca .

27. Čista cijena obveznice = puna cijena - nakupljena kamata.

28. Prinos do dospijeća obveznice utvrđuje se pomoću formule:

P=

gdje je

211

Page 212: KNJIGA-Financije poduzeća

P = cijena (u kunama)NT = polugodišnji kupon (kunama)y = polovica prinosa do dospijećan = broj razdoblja (broj godina × 2)N = vrijednost kod dospijeća (kunama)

Prinos do dospijeća je 2y, gdje je y rješenje gornje jednadžbe. Ova se jednadžba može zapisati u obliku:

P =

29. Prinos do dospijeća obveznice bez kupona:

y = (buduća vrijednost po investiranoj kuni) -1

gdje jey = polovica prinosa do dospijeća

17. Buduća vrijednost po investiranoj kuni = vrijednost kod dospijeća cijena

30. Prinos do dospijeća za obveznicu kod koje dan poravnanja pada između datuma kuponskih plaćanja je ona kamatna stopa koja će izjednačiti sadašnju vrijednost tokova novca s punom cijenom. To znači da za obveznicu s još n polugodišnjih kamatnih isplata do dospijeća, moramo po y riješiti nelinearnu jednadžbu

PC =

gdje suPC = puna cijena (u kunama)NT = polugodišnje kuponsko plaćanjey = pola prinosa do dospijećaw = bdrbdr = broj dana između datuma poravnanja i sljedećeg kuponskog plaćanjabdp = broj dana u kuponskom periodun = broj preostalih kuponskih plaćanjaN = vrijednost kod dospijeća.

Udvostručavanje broja y daje prinos do dospijeća. Prethodna formula se može zapisati:

PC =

31. Svođenje na godišnji prinos obavlja se na način da se od polugodišnjih prinosa dođe do godišnjeg ekvivalenta korištenjem formule:

212

Page 213: KNJIGA-Financije poduzeća

Efektivni godišnji prinos = (1 + periodička kamatna stopa)m - 1

gdje je

m = broj godišnjih plaćanja.

Za obveznicu s polugodišnjim kamatama formula je slijedeća:

Efektivni godišnji prinos = (1 + polugodišnja kamatna stopa)2 - 1

ili Efektivni godišnji prinos = (1 + y)2 - 1

Prinos do dospijeća računat na taj način udvostručavajući polugodišnji prinos, zove se prinos ekvivalentan prinosu obveznice ili kraće prinos kao u obveznice. Ova konvencija se prenaša i na druge vrste vrijednosnica s fiksnim prihodom. Npr. za vrijednosnice vezane uz hipoteku periodička kamatna stopa y računa se mjesečno, a onda se prinos analizira pomoću formule

Efektivni godišnji prinos = 2[(1 + y)6- 1] ,

tj. polugodišnji efektivni prinos se udvostruči.

19. Opcijsko financiranje je posebno područje financiranja emisijom vrijednosnih papira. Call opcija ili opcija poziva daje izdavatelju pravo da otkupi obveznicu, ili njezin dio, po unaprijed određenoj cijeni prije njezinog dospijeća, odnosno da isplati njen nominalni iznos bez plaćanja daljnjih kuponskih kamata. Put opcija ili opcija prodaje ima obrnuto značenje.

32. Prinos do otkupa uz opciju put može se izračunati za svaki dozvoljeni datum. Formula glasi

P=

gdje jeP = cijena (u kunama)NT = polugodišnje kuponske kamate (u kunama)y = polovica prinosa do poziva (u decimalnom obliku)n* = broj razdoblja do pretpostavljenog datuma otkupaCP = cijena kod otkupa na pretpostavljeni datum (u kunama)

33. Prinos do poziva izračunava se pomoću sljedeće formule:

P =

213

Page 214: KNJIGA-Financije poduzeća

34. Prinos kao na tržištu novca računa se po sljedećoj formuli:

PTN =

gdje jePTN = prinos kao na tržištu novcap = cijena (u kunama)N= nominalni iznos obvezniced = broj dana do dospijeća

35. Ponderirani prosječni prinos portfelja računa se pomoću ponderiranog (vaganog) prosjeka prinosa od svih vrijednosnica portfelja. Prinos je ponderiran po proporciji koju čini vrijednosnica u portfelju. Ponderirani prosječni prinos portfelja glasi: w1y1 w2y2 + · · · + wkyk . gdje jewi = tržišna vrijednost i-te vrijednosnice podijeljena s tržišnom vrijednošću portfelja,yi = prinos i-te vrijednosnice u portfelju,k = broj vrijednosnica u portfelju,

36. Vrijednosnica s plivajućom kamatnom stopom je ona kod koje se kuponska kamatna stopa “ažurira”, tj. ponovo postavlja na temelju prije određene formule i to u vremenskim trenucima (datumima) koji su unaprijed zadani. Formula za običnu vrijednosnicu s plivajućom stopom je sljedeća:

Stopa = referentna stopa + indeks raspona

Referentna stopa je važeća kamatna stopa ili indeks kamatne stope. Dvije referentne stope koje se najčešće koriste su “LIBOR” i “Treasury rates”. LIBOR je kamatna stopa po kojoj su najpoznatije londonske banke spremne jedna drugoj dati zajam na depozit. Pritom kamatna stopa ovisi o valuti. Treasury rates se odnosi na tržište obveznica. Indeksni raspon je dodatni iznos koji izdavatelj obećava platiti iznad referentne stope. Indeksni raspon je razlika između kupovne i prodajne cijene na tržištu. Indeksni raspon je obično pozitivan iako za neke obveznice postoji i negativan raspon.

37. Komercijalni zapisi su korporativni vrijednosni papiri, usmjereni na institucionalne investitore. Karakteristike komercijalnih zapisa su slijedeće:

- instrumenti financiranja korporacija;- kratkog roka dospijeća (270 dana);- neosigurani instrumenti, jer osiguranje poskupljuje i produljuje

emisiju;- nizak stupanj likvidnosti;- velika nominalna vrijednost;- diskontni vrijednosni papiri;- privatno emitirani papiri;- dematerijalizacija.

214

Page 215: KNJIGA-Financije poduzeća

38. Potencijalni emitenti komercijalnih zapisa su velike prestižne korporacije koje imaju besprijekoran kreditni rejting, koje su uvrštene u primarnu kotizaciju burze i imaju razvijene financijske funkcije, posebno organizirane kao financijske korporacije. Potencijalni su kupci komercijalnih zapisa institucionalni investitori, kao što su investicijski fondovi tržišta novca, osigurateljske tvrtke, mirovinski fondovi i poslovne banke. Individualni investitori samo izuzetno ulažu u kupnju komercijalnih zapisa.

DADATAK VREDNOVANJU DIONICA______________________________________________________________

Primjer 1. Izračunajte sadašnju vrijednost dionice 2005. godine sa supernormalnim rastom dividendi u narednih 10 godina sa zahtijevanom profitabilnošću od 12% i prinosom do dospijeća od 9%, prema podacima iz sljedeće tablice.

Izračun vrijednosti dionice poduzećasa supernormalnim rastom dividendi

Tablica 1 (u kunama)

GODINA DIVIDENDA DISKONTNIFAKTOR 12%

SADAŠNJAVRIJEDNOST

2006. 100,00 0,89285714 89,29

2007. 150,00 0,79719388 119,58

2008. 200,00 0,71178025 142,36

215

Page 216: KNJIGA-Financije poduzeća

2009. 220,00 0,63551808 139,81

2010. 250,00 0,56742686 141,86

2011. 310,00 0,50663112 157,06

2012. 350,00 0,45234922 158,32

2013. 400,00 0,40388323 161,55

2014. 450,00 0,36061002 162,27

2015. 500,00 0,32197324 160,99

16.666,67* 0,36061002** 6.010,17

Vrijednost dionice: 7.443,26

*Buduća dividenda za sve godine poslije 10. godine dobiva se sljedećom računicom: 500,00 / (0,12 – 0,09) = 16.666,67.**Koristimo diskontni faktor u 9. god. jer se kraj 9. godine reflektira na dividendu u 10. godini.______________________________________________________________

Primjer 2. Za dionice poduzeća predviđa se da će tekuća tržišna cijena narasti za godinu dana na 1.000,00 kuna. Očekuje se i isplata redovnih dividendi kroz tu godinu od 50,00 kuna po dionici i stopa rasta 5%. Koliko bi platili takvu dionicu ako se za takve dionice zahtijeva 14% profitabilnosti?______________________________________________________________

D1= 50,00 kuna P 0 =

555,56 k = 0,14 g = 0,05

Cijena takve dionice iznosila bi 555,56 kuna.______________________________________________________________

______________________________________________________________

Primjer 3. Poduzeće je isplaćivalo 550,00 kuna godišnje dividende na svoje dionice, a namjerava ih i dalje isplaćivati u istom iznosu. Zahtijevana godišnja profitabilnost iznosi 12%. Izračunajte tekuću tržišnu cijenu ovih dionica.

Tekuća tržišna cijena dionica je sadašnja vrijednost predvidivih budućih dividendi. Kako vidimo ove dionice nemaju godišnjeg rasta, pa se može

primijeniti formula: P 0 = =

g = 0D0 = 550,00 kunak= 0,12Tekuća tržišna cijena ove dionice iznosi 4.583,33 kuna.

216

Page 217: KNJIGA-Financije poduzeća

______________________________________________________________

Primjer 4. Poduzeće planira isplatiti 200,00 kuna dividende po dionici i svake godine dividende povećavati 10%. Zahtijevana profitabilnost tih dionica iznosi 12%. Koliko iznosi tekuća tržišna cijena dionica?

P0 = ? P 0 =

g = 0,10k = 0,12

Tekuća tržišna cijena ove dionice iznosi 10.000,00 kuna.______________________________________________________________

Primjer 5. Poduzeće je isplatilo 100,00 kuna dividendi po dionici prošle godine. Očekuje se godišnji rast dividendi od 12%. Zahtijevana profitabilnost iznosi 15%. Koliko iznosi cijena tih dionica?

D0 = 100,00 kuna P0 = =

k = 0,15g = 0,12

Cijena ove dionice iznosi 3.733,33 kune.______________________________________________________________

Primjer 6. Preferencijalne dionice poduzeća obećavaju kumulativne fiksne dividende od 8,00 kuna po dionici. Izračunajte tekuću tržišnu cijenu dionica uz kamatnu stopu od 9%.______________________________________________________________Dt = 8,00 kuna P 0 =

k = 0,09

Tekuća tržišna cijena ove preferencijalne dionice iznosi 88,89 kuna.

_____________________________________________________________

Primjer 7. Poduzeće je isplaćivalo na svoje obične dionice 5,50 kuna dividende godišnje. Ovaj iznos dividendi namjerava se zadržati kroz buduća razdoblja. Kamatna stopa 8%. Izračunajte tekuću tržišnu cijenu dionica.

D0 = 5,5 kuna P0 = = =

217

Page 218: KNJIGA-Financije poduzeća

k = 0,08 =

g = 0

Tekuća tržišna cijena ove dionice iznosi 68,75 kuna.______________________________________________________________

Primjer 8. Poduzeće će isplatiti kroz narednih 12 mjeseci 30,00 kuna dividendi po kamatnoj stopi od 10%, a očekivana godišnja stopa rasta dividendi je 8%. Izračunajte tekuću cijenu dionica.

D1 = 30,00 kuna P0 =

k = 0,10g = 0,08

Tekuća tržišna cijena ove dionice iznosi 15.000,00 kuna.

______________________________________________________________

Primjer 9. Poduzeće će kroz narednih 12 mjeseci isplatiti 550,00 kuna dividendi po dionici. Tekuća tržišna cijena je 5000,00 kuna. Izračunajte kamatnu stopu ako je predvidivi rast dividendi 9%.

k = ? k =

D1 = 550,00 kunaD0 = 5.000,00 kuna = 11% + 10% = 21%g = 10%

Kamatna stopa iznosi 21 posto.______________________________________________________________

Primjer 10. Poduzeće je lani isplatilo 50,00 kuna dividendi po dionici. Tekuća tržišna cijena dionice iznosi 1.000,00 kuna. Izračunajte kamatnu stopu ako je predviđeni rast dividendi 9% godišnje.

k = ?

k =

D1 = 50,00 kunaD0 = 1.000,00 kuna = 5% + 8% = 13%g = 8%

Kamatna stopa iznosi 13 posto.______________________________________________________________

218

Page 219: KNJIGA-Financije poduzeća

Primjer 11. Dionica poduzeća ostvarila je u protekloj godini 20 kuna dividendi po dionici uz odnos isplate 60%. Odnos cijene i zarada ove dionice iznosi 9,00 kuna, a očekivana stopa rasta dividendi 7%. Izračunajte:

a) Tekuću tržišnu cijenu ovih dionica

PPS = EPS · P/E EPS = 20,00 : 0,6 = 33,33 P/E = 9,00 kuna PPS = 33,33 · 9,00 = 300,00D = 20,00 kunag = 0,07(=7/100)

Tekuća tržišna cijena dionica iznosi 300,00 kuna.

b) Zahtijevanu profitabilnost za ove dionice

ks = %.

Zahtijevana profitabilnost dionica iznosi 14,13 %.

c) Predvidivu cijenu dionica na kraju treće godine

P3 =

Predvidiva cijena dionice na kraju treće godine iznosi 367,68 kuna.

Primjer 12. Ukupna kapitalizacija poduzeća je 200.000,00 kuna običnih dionica, a neto knjigovodstvena vrijednost 4.000.000,00 kuna. Fer tržišna cijena dionica je 50,00 kuna. Zahtijevana profitabilnost na dionice je 15%, kamatna stopa na ulaganja bez rizika 8%, a premija tržišnog 5%. Porez na dobit poduzeća je 20%. Poduzeće razmatra povećanje kapitalizacije za 30% tržišne vrijednosti. Raspoloživi su izvori:

a) emisije 9%-tnih hipotekarnih obveznica po nominalnoj vrijednosti uz 10% troškove emisije tako da je neto priljev od emisije u visini polovine namjeravanog povećanja kapitalizacije;

b) bankarski kredit u visini polovine namjeravanog povećanja kapitalizacije s 8%-tnim kamatama.

c) emisija dionica po zahtijevanoj profitabilnosti ako se kapitalizacija sastoji samo od dionica. Za strukturu kapitala uz dug u visini polovine povećanja kapitalizacije beta za dionice A povećala bi se za 9,5%, a u slučaju ukupnog povećanja kapitalizacije dugovima za 15%.

219

Page 220: KNJIGA-Financije poduzeća

Izračunajte troškove pojedinačnih komponenti kapitala za sve varijante povećanja kapitalizacije.Obveznice: Kredit: Dionice:kb=9%, 8 ·(1-0,20) = 6,4% ks=15%, TV = 30,00f=10% Q=200.000×30,00 = 6.000.000,00 kunaC=1.500.000,00 kuna kf=8, km+kf =5

porez = 0,20

kb,= 15 = 8 + 5

ks = kf + (km + kf) =1,4; kod9,5% = 1,5310 ·(1-0,20) = 8%. kod15% = 1,61

ks kod (1,53) = 15,65%ks kod (1,61) = 16,05%

Trošak hipotekarnih obveznica nakon poreza je 8,00%, a bankarskog kredita nakon poreza 6,4%. Trošak dionica uz 9,5%-tno povećanje bete iznosi 15,65%, a uz 15%-tno povećanje bete 16,05%.

d) Na temelju prosječnih ponderiranih troškova kapitala izaberite najbolju kombinaciju povećanja kapitalizacije.

1) Glavnica 6.000.000,00 kuna 15% × 0,5 = 7,5% Dug 3.000.000,00 kuna 15% × 0,25 = 3,75%

11,25%2) Glavnica 6.000.000,00 kuna 15,65% × 0,5 = 7,83% Dionice 1.500.000,00 kuna 15,65% × 0,125 =1,96% Obveznice 1.500.000,00 kuna 8% × 0,125 = 1,00%

10,79%3) Glavnica 6.000,.000,00 kuna 15,65% × 0,5 = 7,83%

Dionice 1.500.000,00 kuna 15,65% × 0,125 = 1,96%Kredit 1.500.000,00 kuna 6,4% × 0,125 = 0,80% 10,59%

4) Glavnica 6.000.000,00 kuna 16,05% × 0,5 = 8,03%Obveznice 1.500.000,00 kuna 8% × 0,125 = 1,00%Kredit 1.500.000,00 kuna 6,4% × 0,125 = 0,80% 9,83%

Prema tome, najpovoljnija je četvrta kombinacija povećanja kapitalizacije jer su u toj kombinaciji najniži prosječni ponderirani troškovi kapitala.______________________________________________________________Primjer 13. Poduzeće namjerava emitirati dionice s pravima.

Postojeći broj glavnih dionica 75.000 komada

Nominalna vrijednost dionica 15,00 kuna

Fer tržišna vrijednost dionica 40,00 kuna

Vrijednost emisije 500.000,00 kuna

Upisana cijena u pravu 20,00 kuna

Rješenja

220

Page 221: KNJIGA-Financije poduzeća

a) Koliko treba emitirati novih dionica za ovu emisiju? 25.000

b) Koliko iznosi vrijednost dionica bez prava? 20,00 kuna

c) Koliko treba prava za kupnju jedne dionice? 0,80%

d) Koliko iznosi intrinzična vrijednost prava? 0,80

e) Koja je minimalna upisana cijena uz koju se može obaviti emisija? 16,00 kuna

a) 500.000,00 : 20,00 = 25.000b) 500.000,00 : 25.000 = 20,00 75.000,00 +25.000,00 = 100.000,00c) 75.000 : 100.000 = 0,75 0,8d) 0,80% = 0,008 × 100 = 0,80e) 20,00 × 0,8 = 16,00.

______________________________________________________________

221

Page 222: KNJIGA-Financije poduzeća

DODATAK VREDNOVANJU OBVEZNICA______________________________________________________________Primjer 14. Izračunajte cijenu obveznice bez kupona koja dospijeva nakon 10 godina od danas, ako je vrijednost pri dospijeću 10.000,00 kuna, a zahtijevani prinos 12%.

Cijena se određuje na sljedeći način:

N = 10.000,00 kuna P = 10.000

p = 0,06 ( = 12/2 ) = 10.000,00

G = 10 = 10.000,00 (0,31180477) n = 20 ( = 2 × 10 ) = 3.118,05 kuna.______________________________________________________________

Primjer 15. Izračunajte cijenu 5 godišnje obveznice bez kupona s vrijednošću kod dospijeća 20.000,00 kuna ako je zahtijevani prinos 8,8%.

N = 20.000,00 P= 20.000,00

p = 0,044 ( = 0,088/2 ) = 20.000,00(0,650122)G = 5 = 13.002,45 kuna.n = 10 ( = 2 × 5 )______________________________________________________________

Primjer 16. Nastavimo razmatranje s hipotetskom obveznicom iz prethodnog primjera. Utvrdite broj dana između datuma poravnanja i datuma sljedećeg kuponskog plaćanja te broj dana u kuponskom razdoblju i izračunajte koliko iznose nakupljene kamate.

Očigledno je da je broj dana od zadnjeg kuponskog plaćanja do datuma poravnanja iznosi: 180 - 44 = 136. Stoga je

AI = 20.000,00 × = 15.111,11 kuna.

______________________________________________________________

Primjer 17. Trenutni prinos za 20–godišnju obveznicu s 10%-tnom kuponskom stopom, nominalnog iznosa 5.000,00 kuna, koja se prodaje po 4.550,00 kuna iznosi 10,99 % jer je godišnja kuponska kamata u kunama 5.000,00 × 0,10 = 500,00 kuna, pa je trenutni prinos

Trenutni prinos =

______________________________________________________________

Tablica 2

Godišnja Polugodišnja Sad. vrijednost Sad. vrijedn. Sadašnja

222

Page 223: KNJIGA-Financije poduzeća

Kamatnastopa

stopa od 40 plaćanjapo 250,00 kuna

od 5.000,00 kuna nakon40 perioda

vrijednost tokovanovca

10,00% 5,00% 4.289,75 710,23 4.999,9811,00 5,50 4.011,55 587,32 4.598,8711,50 5,75 3.883,26 534,26 4.417,5212,00 6,00 3.761,58 486,11 4.247,6912,50 6,25 3.646,08 442,40 4.088,4813,00 6,50 3.536,39 402,71 3.939,0913,50 6,75 3.432,11 366,65 3.798,7614,00 7,00 3.332,93 333,90 3.666,8314,50 7,25 3.238,52 304,14 3.542,6615,00 7,50 3.148,60 277,10 3.425,7015,50 7,75 3.062,90 252,51 3.315,4116,00 8,00 2.981,16 230,15 3.211,3116,50 8,25 2.903,15 209,82 3.112,9717,00 8,50 2.828,62 191,33 3.019,95

2y y 250

______________________________________________________________

Primjer 18. U prethodnom primjeru računali smo trenutni prinos za 20–godišnju obveznicu s 10%-tnom kuponskom stopom koja se prodaje po 4.550,00 kuna. Vrijednost kod dospijeća je 4.598,87 kuna. Prinos do dospijeća iznosi 11%, kao što se vidi iz slijedeće tablice. Ako se obveznica prodaje uz premiju i kuponsku kamatnu stopu od 10%, prinos mora biti manji od 10%. Koliko iznosi prinos do dospijeća te obveznice?Iz sljedeće tablice se vidi da je traženi y = 4,75%, pa je prinos do dospijeća 9,5%.

Tablica 3Godišnjakamatna

stopa

Polugodišnjastopa

Sadašnja vrijednost

40 plaćanjapo 250,00

kuna

Sadašnjavrijednost5.000,00

kuna nakon40 razdoblja

Sadašnja vrijednost

tokovanovca

10,00 % 5,50% 4.011,55 587,32 4.598,879,50 4,75 4.440,74 781,28 5.222,028,00 4,00 4.948,19 1.041,45 5.989,647,50 3,75 5.138,93 1.145,79 6.284,727,00 3,50 5.338,79 1.262,86 6.601,656,50 3,25 5.552,11 1.391,13 6.943,24

______________________________________________________________

223

Page 224: KNJIGA-Financije poduzeća

Primjer 19. Odredite prinos do dospijeća za obveznicu bez kupona koja se prodaje po 4.550,00 kuna, koja ima vrijednost kod dospijeća nakon 15 godina 5.000,00 kuna.

Buduća vrijednost po investiranoj kuni =

n = 30 (= 2 × 15),pa je

y = (1,0989) -1 = 1,0031–1 = 0,0031ili 0,31%

Prinos do dospijeća je dakle 2 × 0,31 = 0,62%.______________________________________________________________

Primjer 20. Pretpostavimo da 10%-tna kuponska korporacijska obveznica dospijeva 1. ožujka 2005. godine i ima punu cijenu 200,00 kuna. Neka je datum poravnanja 17. srpnja i 01. rujna 1997.godine, a nominalni iznos 150,00 kuna. Za pretpostavljene tokove novca te obveznice u odgovarajućim razdobljima, utvrdite odnos bdr i bdp te polugodišnju kamatnu stopu koja izjednačuje punu cijenu sa sadašnjicom vrijednošću tokova novca, odnosno prinos do dospijeća.

Između 17. 07. i 01. 09. prema 30/360 konvenciji brojenja dana, ima ukupno 13 + 30 + 1 = 44 dana, pa imamo

w =

Polugodišnja kamatna stopa koja izjednačuje punu cijenu sa sadašnjom vrijednosti tih tokova novca ovisi o pretpostavljenim tokovima novca iz kojih se onda izračuna prinos do dospijeća %.______________________________________________________________

Primjer 21. Pretpostavimo da se Eurobond s kuponskom stopom od 9% i s 10 godina do dospijeća prodaje po 850,00 kuna za svakih 1.000,00 kuna nominalne vrijednosti, odnosno po cijeni 7.015,57 kuna. Prinos do dospijeća za tu obveznicu je 6,5%, kao što se vidi iz tablice 6.4.

Prema tome, zadana je vrijednost 7.015,57 kuna, koju tražimo korekcijom godišnjih kamatnih stopa na niže. Da bismo mogli načiniti usporedbu između prinosa do dospijeća kod obveznica izdanih u SAD i prinosa do dospijeća kod Eurobonda možemo koristiti formulu: Prinos do

dospijeća na bazi ekvivalencije s bondom = 2[(1 + y) - 1]

Tablica 4

224

Page 225: KNJIGA-Financije poduzeća

Godišnjakamatna

stopa

Sad. vrijednostod 10 plaćanjapo 850,00 kuna

Sad. vrijednostod 1.000,00 kuna

nakon20 razdoblja

Sadašnja vrijednost

tokovanovca

9,00 5.455,01 553,68 6.008,698,50 5.577,15 610,27 6.187,428,00 5.703,57 672,97 6.376,547,50 5.834,47 742,47 6.576,947,00 5.970,04 819,54 6.789,586,50 6.110,51 905,06 7.015,57

p

u

1.000,00

v

u + v

gdje jey = prinos do dospijeća kod Eurobonda.______________________________________________________________

Primjer 22. Za Eurobond iz prethodnog primjera čiji je prinos do dospijeća 6,5%, prinos (do dospijeća) kao u obveznice (tj. “bond equivalent yield”) je

2[(1,065) - 1] = 2 × 0,031988 = 6,40% .

Proizlazi da za x > 0 vrijedi:

2 < x

jer je <1+ , pa je prinos kao u obveznice manji nego prinos do

dospijeća na temelju obveznice s godišnjim kamatama. Alternativno, da bi konvertirali u obrnutom smjeru, koristi se prinos do dospijeća kao kod jednogodišnjih kamatnih plaćanja koji je određen formulom:

gdje jey = prinos do dospijeća kao kod obveznice.______________________________________________________________Primjer Pogledajmo sljedeći portfelj od tri obveznice:

225

Page 226: KNJIGA-Financije poduzeća

Tablica 5Obveznica Kuponska

stopaDospijeće(godine)

Nominalnavrijednost

Tržišna vrijednost

Prinos do dospijeća

A 7,0 % 5 10.000,00 9.209,00 9,0%B 10,5 % 7 20.000,00 20.000,00 10,5C 6,0 % 3 30.000,00 28.050,00 8,5

da je ukupna tržišna vrijednost portfelja 57.259,00, broj obveznica 3 i

w1 = y1 = 0,09,

w2 = y1= 0,105

w3 = , y1 = 0,085,

pa je ponderirana suma

0,0161 · 0,09 + 0,349 · 0,105 + 0,490 · 0,085 = 0,928 = 9,28%.______________________________________________________________

Iako je najčešće korištena mjera za prinos portfelja, ponderirani prosječni prinos daje slab uvid u potencijalni prinos portfelja. Da bi to razumjeli promotrimo portfelj koji se sastoji samo od dvije obveznice:

1.) 6-mjesečna obveznica koja nudi prinos do dospijeća 11% i

2.) 30-godišnja obveznica koja nudi prinos do dospijeća 8%.

Pretpostavimo da je 99% portfelja investirano u 6-mjesečnu obveznicu i 1% u 30-godišnju obveznicu. Ponderirani prosječni prinos portfelja bi bio 10,97 ( = 0,99 · 0,11+0,01 · 0,08 ). Ali što taj prinos znači? Kako se može koristiti u praksi? Ovaj portfelj je u osnovi 6-mjesečni iako sadrži 30-godišnju obveznicu, pa nakon 6 mjeseci postaje ovisan o fluktuacijama na tržištu.

Druga mjera za prinos portfelja je interna stopa povrata novčanih tokova portfelja. Ona se računa tako da se odrede svi tokovi novca za sve vrijednosnice portfelja i zatim izračuna kamatna stopa koja će izjednačiti sadašnju vrijednost tokova novca sa tržišnom vrijednošću portfelja.______________________________________________________________

Primjer 23. Da bismo objasnili kako izračunati internu stopu povrata portfelja koristit ćemo tri obveznice iz prethodnog primjera. Da bismo pojednostavili razmatranje (tj. skratili tablicu), pretpostavit ćemo da se kuponska plaćanja za sve tri obveznice događaju na iste dane.

Već smo izračunali tržišnu vrijednost portfelja od 57.259,00 kuna. Tokovi novca za svaku obveznicu u portfelju i za cijeli portfelj su dani u tablici. Da bi odredili prinos (internu stopu povrata) za taj portfelj od tri obveznice, moramo naći kamatnu stopu koja će dati zbroj sadašnjih vrijednosti od tokova novca (prikazanih u zadnjem stupcu tablice) koja je jednaka 57.259,00. Ako

226

Page 227: KNJIGA-Financije poduzeća

se koristi kamatna stopa od 4,77%, sadašnja vrijednost tokova novca postaje 57.259,00. Udvostručavanjem dobivamo 9,54% i to je prinos za portfelj na bazi ekvivalencije s obveznicama.

Tablica 6Razdoblje

kad seprima tok

novca

ObveznicaA

ObveznicaB

ObveznicaC

Portfelj

1 350 1.050,00 900,00 2.300,002 350 1.050,00 900,00 2.300,003 350 1.050,00 900,00 2.300,004 350 1.050,00 900,00 2.300,005 350 1.050,00 900,00 2.300,006 350 1.050,00 30.900,00 32.300,007 350 1.050,00 - 1.400,008 350 1.050,00 - 1.400,009 350 1.050,00 - 1.400,00

10 10.350 1.050,00 - 11.400,0011 - 1.050,00 - 1.050,0012 - 1.050,00 - 1.050,0013 - 1.050,00 - 1.050,0014 - 21.050,00 - 21.050,00

5. INVESTIRANJE

5.1. Kratkoročna ulaganja

227

Page 228: KNJIGA-Financije poduzeća

5.1.1. Pojam kratkoročnih ulaganja

Kratkoročna ulaganja poduzeća su sva ulaganja na kratki rok, do godine dana. Likvidna novčana sredstva na žiroračunu, potraživanja, zalihe i kratkoročne obveze - različite komponente obrtnog kapitala - kategorizirana su po funkcionalnom kriteriju i analizirano je kako se u kontekstu tržišta odražavaju na vrednovanje poduzeća. Teorijsko opravdanje za održavanje likvidnosti temelji se uglavnom na prisutnosti troškova stečaja. Ti troškovi daju pravu vrijednost upravljanju likvidnošću. Potraživanja i zalihe mogu se procjenjivati na gotovo identičan način kao i fiksna sredstva korištenjem modela temeljenih na jednom ili više faktora vrednovanja. Postupak usvajanja odluka o likvidnim sredstvima može se razmatrati pod pretpostavkom savršenog tržišta i pod pretpostavkom nesavršenosti, gdje su sistematski i nesistematski rizici vrlo značajni.

lznos kratkoročnih obveza poduzeća nastaje kao uzgredni proizvod glavnih odluka o strukturi kapitala i ročnosti dospijeća i drugih uvjeta zaduživanja. Dodirnuli smo problematiku stupnjeva nesavršenosti tržišta i implikacije koje zbog toga nastaju na financijske obveze. Također je objašnjen pojam nekompletnog tržišta u kojemu poduzeće prilagođava svoje instrumente zaduživanja prema nezadovoljenim potrebama investitora. Jednom kada se usvoje odluke o pitanjima iz područja strukture kapitala, ročnosti dospijeća obveza i zaduživanja, razina obrtnog kapitala pojavljuje se kao rezidualna veličina.

5.1.2. Upravljanje novcem i utrživim vrijednosnim papirima

U razmatranju problematike financijskog poslovanja poduzeća pravi se podjela na likvidna sredstava (kratkoročno financiranje) i fiksna sredstava (dugoročno financiranje). Likvidna sredstva, prema računovodstvenoj definiciji, uobičajeno se preobražavaju u novac unutar 1 godine. Upravljanje obrtnim sredstvima, uobičajeno se opisuje kao poslovanje tim sredstvima - tj. novcem i utrživim vrijednosnim papirima, potraživanjima i zalihama - i upravljanje kratkoročnim obvezama.

Upravljanje fiksnim sredstvima (sredstvima koja se uobičajeno ne preobražavaju u novac unutar 1 godine) obično se smatra područjem određivanja potrebnog kapitala, dok se administriranje dugoročnim financiranjem smatra sadržajem razmatranja o strukturi kapitala. Takva podjela nije najbolje rješenje jer zamagljuje efekte različitih odluka na vrednovanje tvrtke kao cjeline. Financijaši najveći dio dana provode upravljajući kratkoročnim sredstvima i obvezama, a učestalo koncentriranje na ta područja često rezultira kratkovidnim pristupom.

Najveći dio poslova u vezi s upravljanjem obrtnim sredstvima ograničen je na aktivu bilance stanja i usmjeren je na optimiziranje iznosa novca i utrživih vrijednosnih papira, potraživanja i zaliha. Najvećim dijelom optimiziranje tih likvidnih sredstava odvojeno je od optimiranja drugih likvidnih sredstava i cjelovitog vrednovanja poduzeća.

Pojam likvidna sredstva koristi se za opisivanje novca i sredstava koja su odmah zamjenjiva za novac. Za različita sredstva može se reći da pokazuju različite stupnjeve likvidnosti.

228

Page 229: KNJIGA-Financije poduzeća

Novac sam po sebi najlikvidnije je sredstvo dok ostala sredstva imaju različit stupanj likvidnosti, ovisno o lakoći s kojom se mogu zamijeniti za novac.

Za sredstva različita od novca likvidnost ima dvije dimenzije: (1) vrijeme potrebno za konvertiranje sredstava u novac, i (2) stupanj izvjesnosti koji je u vezi s odnosom konverzije ili cijenom ostvarivom za sredstva. Iako najveći broj sredstava ima karakteristiku likvidnosti, treba se koncentrirati na najlikvidnija sredstva poduzeća: novac i utržive vrijednosne papire. Zato upravljanje likvidnošću sadrži određivanje ukupnog iznosa tih dviju vrsta sredstava koje će posjedovati poduzeće.

Uz pretpostavljeno postojanje savršenog tržišta kapitala, poduzeće ne može mijenjati svoju vrijednost mijenjanjem svoje strukture kapitala, politike dividendi i diversifikacijom sredstava kojima raspolaže. Ako pođemo od te pretpostavke, stupanj likvidnosti poduzeća bit će također problematika na koju će se vlasnici trajnog kapitala ravnodušno osvrtati. Može se pretpostaviti da će investitori upravljati portfoliom običnih dionica i drugim sredstvima, kao i obvezama na način koji će zadovoljavati njihove potrebe za likvidnošću.

Pretpostavke savršenog tržišta podrazumijevaju da će kreditori, ukoliko poduzeće postane tehnički insolventno i nesposobno za plaćanje svojih računa, moći djelovati trenutno i realizirati vrijednosti bilo likvidiranjem sredstava, bilo preuzimanjem upravljanja poduzećem u svoje ruke ili provođenjem reorganizacije. Ukoliko se sredstva prodaju pretpostavlja se da se u drugim područjima koriste produktivno bez zastoja i neefikasnosti. Kada se uzme u obzir nesavršenost tržišta, likvidnost može postati poželjno svojstvo od utjecaja na vrijednost poduzeća.

Drugi problem su ugovorni troškovi menadžera, radnika, dobavljača i kupaca. Ukoliko te zainteresirane strane ne mogu promijeniti svoje zahtjeve u pogledu imovine poduzeća, one mogu postavljati dodatne zahtjeve koji su još pogibeljniji za poduzeće. Ti zahtjevi, bilo da se odnose na veće kompenzacije, veće cijene dobavljača ili na niže prodajne cijene, predstavljaju troškove vlasnicima trajnog kapitala poduzeća. Povećavajući likvidnost rizika koji se odnosi na te zainteresirane strane mogu se ublažiti i smanjiti spomenuti troškovi.

Koristi proizašle iz održavanja likvidnosti moraju se bilancirati s troškovima. Likvidna sredstva, poput svih ostalih sredstava, moraju se financirati. Prema tome, trošak likvidnosti može se shvatiti kao razlika zarade kamata na investicije fondova u likvidna sredstva i troškova financiranja. Ukoliko poduzeće može pozajmljivati od drugih i pozajmljivati drugima uz identične kamatne stope, tada neće biti "troškova" održavanja bilo koje razine likvidnosti. Ukoliko nesavršenost tržišta kapitala rezultira većim kamatnim stopama za pozajmljena sredstva od kamatnih stopa za naše plasmane pojavljuje se "trošak" održavanja likvidnosti. U takvim okolnostima postoji konfliktna situacija između dobrobiti nastale likvidnošću i troškova za njezino održavanje. Optimalna razina likvidnosti tada se može odrediti analizom graničnih vrijednosti.

Za određivanje stava poduzeća o održavanju neke razine likvidnosti bitno je saznanje o postojanju nesavršenosti tržišta, koje likvidnosti daje vrijednost. Ako se različite nesavršenosti mogu aproksimativno kvantificirati, tada je moguće odrediti razinu likvidnosti koju bi poduzeće trebalo održavati.

229

Page 230: KNJIGA-Financije poduzeća

Iako postoje praktičnija rješenja ovog pitanja, treba imati na umu vrednovanje likvidnih sredstava u kontekstu tržišta.

Potraživanja i zalihe vrednuju se na isti način kao i fiksna sredstva. Mnogi projekti planiranja potrebnog kapitala uključuju potraživanja i zalihe, kao i komponentu fiksnih sredstava. Nova investicija u proizvodnju koja sadrži novo skladište predviđa i dodatne zalihe, kao što su to i novi proizvodi koji zahtijevaju nove proizvodne kapacitete i veća potraživanja i zalihe. Potraživanja i zalihe razlikuju se od fiksnih sredstava po tome što se uglavnom analiziraju u kontekstu sveukupnosti, dok se fiksna sredstva analiziraju kao pojedinačna sredstva. Projektima se planira potrebni kapital polazeći od ukupnosti sredstava.

Ekonomski uvjeti i kreditne politike poduzeća imaju najveći utjecaj na razinu potraživanja od kupaca koju iskazuje neko poduzeće. Ekonomski su uvjeti izvan kontrole poduzeća. Međutim, kao i kod svih ostalih likvidnih sredstava poduzeće može mijenjati razinu potraživanja od kupaca sukladno konfliktnom odnosu vjerojatnosti i rizika. Snižavanjem standarda kvalitete može se poticati potražnja, koja opet vodi k većem profitu. Ali pojavljuju se troškovi upravljanja dodatnim potraživanjima, kao i veći rizik zbog nenaplativosti potraživanja.

Kreditne politike i politike naplate poduzeća nisu neovisne od onih koje primjenjuju druga poduzeća. Ukoliko su proizvodna i kapitalna tržišta razumno konkurencijska, postupci kreditiranja i naplate jednog poduzeća bit će pod utjecajem onoga što poduzimaju druga poduzeća. Ako poduzeće traži 100,00 kuna za svoj proizvod uz plaćanje u roku od 15 dana od isporuke, a konkurencija prodaje isti proizvod za 90,00 kuna ali uz rok plaćanja od 60 dana, pojavit će se problem prodaje. U obrnutom slučaju bit će pojačana potražnja. U konačnom ishodu, proizvodnja će premašiti kapacitete i daljnja proizvodnja bit će vrlo neefikasna. Konkurencija će odgovoriti na to promjenom uvjete kreditiranja. Poanta je u tome da su kreditna politika i politika naplate u međuovisnom odnosu s određivanjem cijena proizvoda i usluga i moraju se promatrati kao sastavni dio konkurentske utakmice. Konkurencijska utakmica odražava na funkciju potražnje kao i oportunitetne troškove proizašle preuzimanjem dodatnih potraživanja.

Varijable politika sadrže kvalitetu prihvaćenih potraživanja od kupaca, trajanje razdoblja kreditiranja, gotovinski popust, neke specijalne uvjete - kao što su sezonske odgode plaćanja - i program naplate kojeg ima poduzeće. Ovi elementi zajedno uveliko određuju prosječno vrijeme naplate i razmjere gubitaka zbog nenaplativih potraživanja. Analiziramo svaki element zasebno, uz pretpostavku da su neki od ostalih konstantni kao i bilo koja vanjska varijabla koja utječe na prosječno vrijeme naplate i postotak nenaplativih potraživanja. Osim toga, pretpostavljamo da je procjenjivanje rizika u dovoljnoj mjeri standardizirano tako da se objektivno može uspoređivati stupanj rizika za različite račune potraživanja.

Kreditna politika može imati signifikantni utjecaj na prodaju. Teorijski, poduzeće treba smanjivati svoje standarde kvalitete za prihvaćena potraživanja sve dok generirana profitabilnost prodaje nadmašuje dodatne troškove zbog tih potraživanja. Koji su troškovi ublaženih kreditnih standarda? Neki nastaju zbog proširivanja kreditnog odjela, poslova kontroliranja dodatnih računa, izvršavanja dodatnog volumena potraživanja. Za svrhe izračunavanja pretpostavit ćemo sada da se ti troškovi trebaju oduzeti od profitabilnosti

230

Page 231: KNJIGA-Financije poduzeća

dodatne prodaje, kako bi se dobio iznos neto profitabilnosti. Drugi troškovi nastaju zbog povećane vjerojatnosti gubitaka zbog nenaplativosti potraživanja. Konačno, pojavljuju se i oportunitetni troškovi dodatnih potraživanja nastalih radi povećane prodaje i smanjenog prosječnog vremena naplate. Ukoliko se novi kupci privlače pomoću ublaženih kreditnih standarda, naplata od tih kupaca vjerojatno će biti sporija od naplate potraživanja od postojećih kupaca. Osim toga, liberalnije postavljene kreditne granice mogu potaknuti i neke dosadašnje kupce da budu manje savjesni u pravovremenom plaćanju svojih računa.

Da bi se mogla procijeniti profitabilnost liberalnije definiranih granica kredita mora se poznavati profitabilnost dodatne prodaje, dodatna potražnja za proizvodima koja nastaje radi ublaženih kreditnih standarda, povećanje usporenja prosječnog vremena naplate i tražena stopa povrata investicije. Pretpostavimo da poduzeće prodaje proizvod po 100,00 kuna za jedinicu proizvoda, od čega 80,00 kuna predstavlja varijabilne troškove, uključujući i prodajne troškove. Poduzeće koristi manje od ukupnog kapaciteta, i povećanje prodaje može se ostvariti bez povećanja fiksnih troškova. Zbog toga granični prinos dodatne jedinice prodaje predstavlja razliku prodajne cijene i varijabilnih troškova potrebnih za proizvodnju jedinice proizvoda, a u konkretnom slučaju to iznosi 100,00 – 80,00 = 20,00 kuna.

Treba analizirati godišnju kreditnu prodaju i trendove u toj prodaji. Poduzeće može liberalizirati kreditiranje prodaje koje će rezultirati produljenjem prosječnog vremena naplate. Ukoliko postoji bilo padajući bilo rastući trend prodaje, prosječno vrijeme naplate i koeficijent obrtaja potraživanja neće omogućiti točne procjene nove razine stanja potraživanja. Realno je očekivati da i postojeći kupci mogu izmijeniti svoje navike u pogledu plaćanja te da će produžiti rokove plaćanja. Povećanjem kreditiranja prodaje očekuje se povećanje prodaje. Kod procjenjivanja kako promjena kreditne politike utječe na potražnju treba imati u vidu i reakcije konkurencije na te promjene. Njihova reakcija dugoročno će se odraziti na potražnju. Optimalna kreditna politika sadržat će liberaliziranje kredita sve dok se granična profitabilnost dodatne prodaje ne izjednači s traženom stopom povrata na dodatna ulaganja u potraživanja.

Očigledno postoje mnogi praktični problemi u procjenjivanju efekata promjena kreditne politike, naročito u procjenjivanju posljedičnih veličina. Moguće je, a i poželjno, pridružiti distribucije vjerojatnosti na povećanu potražnju i usporenje naplate i procijeniti raspon mogućih posljedičnih vrijednosti. Nakon određene točke nećemo moći zadovoljiti dodatnu potražnju s postojećim postrojenjima i trebat ćemo dodatna postrojenja. To će nametnuti potrebu izmjene analize jer će se pojaviti povećani troškovi na toj točki gdje se postojećom opremom ne može proizvesti više proizvoda. Jedna od implikacija svega toga je da poduzeće treba mijenjati svoje standarde kreditiranja sukladno razini proizvodnje. Standardi se mogu povećati kako se kapacitet proizvodnje mijenja. Kada je proizvodnja manja i poduzeće proizvodi manje od kapaciteta, smanjenje kreditnih standarda postaje atraktivnije, ukoliko je sve ostalo neizmijenjeno.

Kreditni standardi poduzeća mogu utjecati na razinu zaliha koje se održavaju. Blaži standardi koji vode k povećanju prodaje mogu zahtijevati veće zalihe. U cilju korekcije te procijenjenosti, dodatne zalihe koje proizlaze iz nove kreditne politike trebaju se dodati na dodatna potraživanja, a

231

Page 232: KNJIGA-Financije poduzeća

oportunitetni troškovi trebaju se izračunati na temelju kombiniranog povećanja. Naša analiza također podrazumijeva da su permanentni svi spomenuti uvjeti. To znači da će povećana potražnja u funkciji ublaživanja standarda kreditiranja, kao i iznosi cijena i troškova ostati neizmijenjeni.

Ako se efikasno upravlja novcem i vrijednosnim papirima, to može znatno pridonijeti uspješnom ostvarenju općih ciljeva poduzeća. Problem je u tome kako to činiti. J. M. Keynes66 je isticao tri motiva za zadržavanje novca: (1) transakcijski motiv, (2) motiv opreznosti, (3) motiv špekulacije. Transakcijski motiv proizlazi iz potrebe da se podmire dospjela plaćanja iz redovitog poslovanja, kao npr. nabavke, plaće, porezi i dividende. Motiv opreznosti je vezan uz održavanje rezerve da se mogu podmiriti neočekivana plaćanja. Što je veća mogućnost predviđanja novčanog toka, to je potrebnija manja novčana rezerva na računu poduzeća. Uvijek spremna mogućnost i dakako sama mogućnost, pozajmljivanja potrebnog novca da se podmire hitna plaćanja, također smanjuje potrebe da se na računu drže sredstva za tu svrhu. Važno je naglasiti, da poduzeće ne treba držati na saldu računa sav novac potreban za transakcije i likvidne rezerve. Dio novca se može držati u takvim vrijednosnim papirima koji se mogu brzo unovčiti. Špekulativni motiv odnosi se na držanje novca za korištenje prednosti od očekivanih promjena cijena vrijednosnih papira. Kada se očekuje porast kamatnih stopa i pad cijena vrijednosnim papirima, poduzeće je upućeno da zadržava novac dok se ne obustavi porast kamatnih stopa. Kada se očekuje da će pasti kamatne stope, novac bi se mogao uložiti u vrijednosne papire. Poduzeće može imati korist od bilo kojeg budućeg pada kamatnih stopa ili od porasta cijena vrijednosnih papira. Uglavnom poduzeća ne drže likvidna sredstva u cilju korištenja prednosti od očekivanih promjena kamatnih stopa, pa su za poduzeće značajniji transakcijski motiv i na motiv opreznosti.

Upravljanje novcem obuhvaća upravljanje novčanim sredstvima da bi se maksimalizirala sposobnost podmirenja dospjelih obveza i prihod od kamata na bilo koja neiskorištena sredstva. S jedne strane funkcija počinje djelovati kada kupac piše ček za podmirenje potraživanja poduzeću. S druge strane funkcija završava kada neki dobavljač, zaposleni ili država naplaćuje dospjele obveze ili obračunane obveze poduzeća. Sve aktivnosti između ovih dviju točka spadaju u upravljanje novcem.

Napori poduzeća da kupci podmire račune poduzeća na vrijeme spadaju u upravljanje potraživanjima od kupaca. S druge strane, odluka poduzeća kada će platiti dospjele račune spada u upravljanje dospjelim i obračunanim obvezama prema vjerovnicima.

Novcem u poduzeću upravljaju financijaši i uprava poduzeća. Plan likvidnosti predstavlja mjesečno predviđanje novčanih primitaka i izdataka. Plan likvidnosti pokazuje vjerojatnu raspoloživost novca u odnosu na vrijeme i veličinu potrebne svote. On pokazuje koliko bi trebali imati novca na raspolaganju, kada i koliko dugo. U obzir se mora uzeti i neizvjesnost. To se obuhvaća izradom nekoliko planova likvidnosti na temelju različitih pretpostavki. Prema tome, planiranje likvidnosti osigurava temelj za planiranje i kontrolu poslovanja s novcem.

Osim plana likvidnosti, poduzeće treba raspolagati informacijama o poslovanju novcem i neku vrstu kontrolnog sustava. Obično se informacije obraduju elektroničkim računalom nasuprot ručnoj obradi podataka. U ovom

66 J. M. Keynes: “Opća teorija zaposlenosti, kamate i novca”.

232

Page 233: KNJIGA-Financije poduzeća

drugom slučaju potrebno je dobivati česte izvještaje, preporučuje se dnevno ili čak i češće, o saldima na svim bankovnim računima, o novčanim izdacima, o prosječnoj dnevnoj naplati, o položaju poduzeća u pogledu vrijednosnih papira i o detaljnom izvještaju o promjenama u odnosu na vrijednosne papire. Mnoge banke pružaju ove informacije na kompjutorskim ispisima ili putem telefona. Također je vrlo korisno imati informacije o predvidivim značajnim novčanim primicima i izdacima. Sve ove informacije su bitne, ako je poduzeće odlučilo upravljati novcem na efikasan način.

Različite metode naplate potraživanja i podmirenja obveza s kojima poduzeće može unaprijediti efikasnost upravljanja zapravo čine dvije strane iste medalje. One čine udruženi efekt na efikasnost cjelokupnog upravljanja novcem. Treba težiti, da se naplate potraživanja što je prije moguće, a podmire obveze što je kasnije moguće. Sve to treba biti u skladu sa zakonskim propisima, uobičajenim poslovnim moralom i s održavanjem povjerenja kupaca i dobavljača prema poduzeću. Zato poduzeća upotrebljavaju usavršene tehnike da se ubrza naplata i da se čvrsto kontroliraju novčani izdaci.

Ubrzanje naplate predstavlja reduciranje vremena od ispostave računa kupcu i vremena kada kupci podmiruju račune. Platni promet je izuzetno važan s financijskog stajališta, jer poduzeće obično ne može podizati novac s računa, dok novac nije sjeo na žiroračun. Promet novčanih sredstava među bankama važan je čimbenik, a isto tako i u kontroli novčanih izdataka. Postoje četiri glavne metode ubrzanja vremena naplate: (1) vezivanja novih isporuka s prethodnim plaćanjima (2) utuženje kupca, (3) elektronički transfer doznaka i (4) uzajamno prebijanje dugovanja i potraživanja cesijama i asignacijama. Svaka od ovih metoda ima i svoje posljedice. Prva predstavlja svojevrsnu ucjenu kupca- ako platiš, dobit ćeš robu,- druga za posljedicu ima najčešće prekid daljnje prodaje, treća doista ubrzava naplatu, dok četvrta može izazvati nelikvidnost poduzeća jer postoje situacije kada se uzajamna potraživanja i dugovanju ne mogu ili ne smiju prebijati. 67

U većini slučajeva preintenzivna nastojanja poduzeća oko poboljšanja naplate negativno će se odraziti na prodaju i iritirat će postojeće kupce. Ako se poduzeće tako ponaša prema svojim kupcima, u obzir treba uzeti međusobni odnos potražnje i napora koji se ulažu oko naplate. Smanjenje potražnje može se inkorporirati u graničnu analizu izdataka naplate na isti način kao s povećanjem potražnje proizašlim iz ublažavanja kreditnih standarda. Osim toga, ukoliko nastojanja oko naplate utječu na postotak ukupne prodaje koja se obavlja uz popust taj se moment također mora uzeti u razmatranje. S ulaganjem većih napora oko naplaćivanja potraživanja od kupaca veći broj kupaca može se početi koristiti popustom.

Kreditna politika i politika naplate poduzeća sadrže odlučivanje o nekoliko pitanja: (1) kvaliteti prihvaćenih potraživanja od kupaca, (2) trajanju kreditnog razdoblja, (3) odobrenom diskontu, (4) specifičnim uvjetima, kao što je sezonsko odgađanje naplate, i (5) razini izdataka oko naplaćivanja. U svakom slučaju odluke se trebaju temeljiti na komparaciji mogućih dobitaka nastalih izmjenom politike i troškovima njene izmjene. Optimalna kreditna politika i politika naplate bila bi ona koja rezultira izjednačavanjem marginalnih dobitaka i marginalnih troškova. Da bi poduzeće maksimaliziralo profite koji nastaju iz kreditne politike i politike naplate, ono

67 Primjerice, kada je blokiran žiroračun.

233

Page 234: KNJIGA-Financije poduzeća

mora istodobno mijenjati te politike dok se ne postigne optimalno rješenje. To rješenje odredit će najbolju kombinaciju kreditnih standarda, vremena trajanja kreditiranja, politiku popusta, ostale uvjete i razinu izdataka oko naplaćivanja. Mogu se koristiti odgovarajuće analize za procjenjivanje utjecaja tih politika na profit. Kad se utvrdi funkcionalna veza odnosa između određene politike i marginalne prodaje, prosječnog vremena naplate i gubitka zbog nenaplativosti potraživanja, treba prilagođavati politiku od jedne do druge ekstremne granice, zadržavajući nepromjenjivima sve ostale faktore. Takve varijacije daju uvid u utjecaj izmjene politike na profit.

Za većinu varijabli spomenutih politika, profit se povećava po opadajućoj stopi do neke točke i nakon toga opada kako se mijenja politika od stanja nikakvih nastojanja pa do druge krajnosti - ekstremnih nastojanja da se politikom nešto regulira. Sljedeći grafički prikaz pokazuje te odnose s kvalitetom odbačenih potraživanja od kupaca. Kada kreditni standardi nisu definirani, tada se sve narudžbe kupaca prihvaćaju, prodaja se maksimizira, ali se i otpisuje zbog velikih gubitka uslijed nenaplativih potraživanja, kao i za oportunitetne troškove održavanja velike pozicije potraživanja. Kako se kreditni standardi uspostavljaju i narudžbe kupaca počinju odbacivati, prihod od prodaje počinje padati, ali se smanjuju prosječno vrijeme naplate i gubici zbog nenaplativosti potraživanja. Budući da prosječno vrijeme naplate i gubici zbog nenaplativosti potraživanja inicijalno opadaju po većoj stopi nego prodaja, profit se povećava. Što se kreditni standardi strože uspostavljaju to i prihodi od prodaje opadaju po većoj stopi. Istodobno prosječno vrijeme naplate i gubici zbog nenaplativosti potraživanja smanjuju se po opadajućoj stopi. Sve više i više eliminira se rizik nenaplativosti. Ukupni profit poduzeća, zbog kombinacije ovih utjecaja, povećava se po padajućoj stopi kako se jače uspostavljaju kreditni standardi, sve do određene točke nakon koje počinje opadati. Optimalna politika u pogledu kreditnih standarda prikazana je točkom x na grafičkim prikazima. S druge strane ta politika determinira razinu potraživanja od kupaca koju ima poduzeće.

prosječno prodaja vrijeme

naplate

kvaliteta odbačenih računa kvaliteta odbačenih računa

gubici profit zbognenaplativosti

kvaliteta odbačenih računa kvaliteta odbačenih računa

Grafički prikaz 7.1. Odnos kvaliteta odbačenih računa i prodaje, prosječnog vremena naplate, profita i gubitaka zbog nenaplativosti potraživanja68

68 Izvor: J. Van Horne: «Financijsko upravljanje i politika (financijski menadžment)», IX izdanje, MATE d.o.o., Zagreb, 1997.

234

Page 235: KNJIGA-Financije poduzeća

U formuliranju funkcionalnog odnosa mora se voditi računa o međuovisnosti koje odluke o kreditnim standardima, razdoblju kreditiranja, odobrenom popustu, ponuđenim specijalnim uvjetima i izdacima naplate, zajednički imaju na profit. S pretpostavljenim specificiranim odnosom poduzeće može korištenjem preciznijih analiza eksperimentirati s raznovrsnim kreditnim politikama i politikama naplate kako bi uspostavilo optimalnu politiku. Njom se određuju koji će se kreditni uvjeti odobravati, postupci naplate primjenjivati i do koje točke razgraničenja će se prihvaćati narudžbe kupaca. Kada se neki od parametara mijenja detaljne analize su korisno sredstvo za formuliranje nove kreditne politike i politike naplate. Ukoliko se granični profit po jedinici prodaje smanjuje zbog povećane konkurencije vjerojatno će se trebati mijenjati te politike. Niži profit po jedinici prodaje možda neće opravdavati postojeću razinu potraživanja koja se drže ili postojeću stopu nenaplativosti. Zbog toga može se zahtijevati definiranje nove kreditne politike i politike naplate. Pomoću detaljnih analiza poslovodstvo može odrediti nove politike koje će maksimalizirati profit.

Treba efikasno kontrolirati sva plaćanja koja utječu na povećanje raspoloživosti novca. Kod naplaćivanja naglašena je svrha maksimirati ubrzanje naplate, dok je svrha kontrole isplata - usporiti isplate što je više moguće. Kombiniranje brzog naplaćivanja i sporog plaćanja rezultirat će maksimalnom raspoloživošću novčanih sredstava. Treba mobilizirati novčana sredstava i usporavati isplate. Poduzeće koje posluje preko više banaka, treba biti sposobno brzo premještati novčana sredstva u banke na koje su naznačene isplate da se preduhitri višak novca nastao privremeno u nekoj određenoj banci. Poduzeće će posjedovati adekvatne svote novca u različitim bankama, ali ne dopuštati da se stvara višak novca. To zahtijeva dnevne informacije o priljevu novca od naplata i odljevu novca za isplate. Tada se višak novca prenosi u banku koja isplaćuje novac poduzeća bilo za podmirenje faktura ili za ulaganje u vrijednosne papire. Veliko poduzeće može organizirati potpuno kontroliranje isplata pomoću centraliziranog plaćanja obveza putem jednog računa u sjedištu poduzeća. Na ovaj način isplate se mogu obavljati točno u željeno vrijeme. Nije potrebno naglasiti, da se mora uspostaviti vrlo dobra provedbena procedura za obavljanje isplata. Ako se kasa sconto obračunava prema stanju obveza prema dobavljačima, procedure se trebaju usredotočiti prema eliminiranju ili minimiziranju eventualnog gubljenja prava na kasa sconto zbog nemara administracije. Podešavanje vremena plaćanja je važno. Za maksimalno korištenje novca plaćanja se trebaju obaviti na dan dospijeća, a ne prije.

Sredstvo za odgađanje plaćanja su mjenice. Za razliku od običnog čeka, mjenica nije plativa po zahtjevu. Kada se predoči banci mjenice na naplatu, banka je mora predočiti izdavatelju zbog prihvata. Novčana sredstva se zatim deponiraju od strane poduzeća koje je izdalo mjenicu da bi se pokrilo plaćanje obligacije. Prednost ovog aranžmana je u tome, što odgađa vrijeme kada poduzeće mora imati novčana sredstva na računu banke da pokrije mjenicu. U skladu s tim dozvoljeno je poduzeću da drži manje depozite u svojim bankama. Mogući nedostatak mjeničnog sustava jest da neki dobavljači preferiraju neka druga sredstva plaćanja. Banke također ne vole obradu mjenica, jer ona zahtijeva posebnu pažnju, najčešće ručnu obradu. Kao rezultat svega toga banke zaračunavaju višu naknadu za usluge.

235

Page 236: KNJIGA-Financije poduzeća

Kada poduzeće ima mnogo bankovnih računa na području cijele zemlje, mogućnosti za "igranje opticajem" se veće. Koristeći prednosti neefikasnosti sustava i nekih poslovnih banaka, kao i neefikasnosti poštanskog sustava, poduzeće može maksimizirati vrijeme neplaćanja. Rješenje ovisi o lokaciji i iznosu fakture dobavljača, o vremenu obrade u bankovnom sustavu, kojem se pridružuju različite kombinacije u vezi lokacije dobavljača i banke-isplatioca, te o bankarskim troškovima za usluge, bilo da su u obliku kompenziranja s novcima na računu poduzeća ili kao uobičajene naknade.

Maksimiziranjem isplatnog opticaja, poduzeće može smanjiti iznose novca koji drži na računu i može iskoristiti ova sredstva na bolji način. Dobitak u jednom poduzeću je, međutim, gubitak u drugom. Maksimiziranje opticaja isplata znači da dobavljač neće raspolagati novčanim sredstvima prije nego što bi to inače mogao. Dobavljač bi mogao biti povrijeđen, ako bi gledao nepovoljno na takve navike podmirenja obveza. Neki dobavljači bi mogli jednostavno podići cijene, da kompenziraju ove gubitke, drugi bi mogli skinuti kupca s liste povlaštenih kupaca. Mora se uzeti u obzir, da usporavanje isplata nepovoljno utječe na odnose s dobavljačima.

Velika poduzeća često drže poseban račun za isplatu plaća. Da bi se minimizirao saldo na tom računu, mora se predvidjeti kada će biti isplata plaća. Ako je dan isplate jednom mjesečno, ne treba cijeli mjesec na tom računu biti potrebni novac. U skladu s tim poduzeće ne treba imati na računu novčana sredstva da pokrije cjelokupni iznos za plaće. Mnoga velika poduzeća otvaraju zaseban račun za dividende, slično računu za plaće. I kod ovog računa treba predvidjeti kada će se izvršiti isplate, kako bi se minimizirao saldo na računu.

Da bi se obavio automatski transfer za plaće, dividende ili neki drugi zaseban račun, neka poduzeća koriste račun sa saldom nula. Ovaj račun nude brojne banke i on eliminira potrebu da se procjenjuje i puni svaki isplatni račun. Naprotiv, jedan glavni isplatni račun uslužuje sve sporedne račune. Na kraju svakog dana banka automatski prenosi upravo toliko novčanih sredstava da pokriju iznose naloga podnesenih na isplatu. Rezultat ove metode jest, da se održava saldo nula na svakom zasebnom isplatnom računu. Na glavnom računu se mora držati saldo, ali povećana efikasnost utječe da se smanjuje ukupni saldo na svim računima.

Prethodni postupci ubrzanja naplate i usporavanja isplata, temelje se na papirnom transferu novca. Međutim, elektronički transfer se koristi sve više za naplate i isplate. Razlozi za ovu evoluciju su dvojaki: promjene u propisima koji reguliraju financijske institucije i unapređenja sustava kompjutorske obrade informacija kao i elektroničkih komunikacija. Promjene propisa dozvoljavaju veću konkurenciju među financijskim institucijama i mnogo širi repertoar računa, instrumentarija i platežnih mehanizama.

Povećanje kvalitete kompjutorskih aplikacija za upravljanje novcem i za elektronički transfer novčanih sredstava unapređuje upravljanje novcem. Kao pojedinci svi smo upoznati s plastičnim karticama s magnetnim šiframa koje se mogu koristiti za dobivanje gotovine, za transfer novčanih sredstava s jednog računa na drugi, za podmirenje faktura, za pozajmljivanje novca i za druge potrebe. Ove transakcije mogu se obaviti u financijskim institucijama na elektroničkom aparatu za plaćanje, koji funkcionira bez osobe koja ga poslužuje, a na raspolaganju je 24 sata na dan. Takvi aparati su instalirani i u

236

Page 237: KNJIGA-Financije poduzeća

maloprodajnim trgovinama. U skladištima netko može platiti nabavku s ovakvom karticom, jer novčana doznaka se elektronički transferira od kupca na skladište. Prednost za trgovce u maloprodaji je očita, jer su sigurni da su plaćanja za nabavke kvalitetno i brzo obavljena. Trgovci mogu također smanjiti mogućnost pojave čekova bez pokrića koristeći sustave garancija koje nude mnoge banke. Pomoću takvog sustava kupčev ček se elektronički točno ispituje i kompjutorski provjerava. Budući da banka garantira za čekove koje provjerava, trgovac nije izložen gubicima zbog lažnih čekova. "Mudra kartica" ima ugrađen kompjutorski čip koji dozvoljava trenutačnu vezu s trgovcem. Može biti korištena na mnoge načine, ali važna osobina jest, da nije potrebno koristiti vezu s centralnim računalom. "Mudra kartica" sadržava važne informacije, a direktno može zaduživati i odobravati račun kupca, te obavljati i druge promjene na računu.

Dobavljač, poduzeće X, šalje fakturu svojem kupcu, poduzeću Y. Na dan dospijeća poduzeće Y upućuje svoju banku da podmiri obvezu prema dobavljaču putem prethodno utvrđenog postupka. Nalog banci može se prenijeti pomoću centralnog kompjutora, terminala ili nekim drugim sredstvom. Banka tada zadužuje račun poduzeća Yi zatim odobrava direktno ili telefonski transferira doznaku banci poduzeća X uz slanje potrebnih informacija pomoću elektroničke komunikacije. Zadnja banka tada priznaje račun poduzeća X šaljući potrebne informacije, ponovo putem elektronike. Poduzeće X je tada u stanju ažurirati svoj saldaconti kupaca. Elektronički transfer novčanih sredstava može se koristiti za automatski prenose sredstva od plaća na račune zaposlenih, za plaćanje poreza, za plaćanje dividendi i za druga plaćanja.

Koristeći elektronički transfer novca eliminiran je njegov opticaj. Za razliku od papirnog transfera, ne postoje nenaplaćeni novčani fondovi, jer istodobno dok se račun jedne stranke zadužuje od druge se priznaje. Za neka poduzeća gubitak opticaja u isplatama je preveliki trošak koji se podnosi. Da bude sigurno, postoje neke prednosti. Čvrsta kontrola nad isplatama je moguća zahvaljujući pouzdanom poznavanju datuma podmirenja obveza. Također se unapređuju odnosi s dobavljačima. Međutim, ove pogodnosti možda ne pokrivaju vidljivi trošak smanjenja opticaja.

Kako je elektronički transfer novca kapitalno intenzivan, jedinični trošak po transakciji se smanjuje kako obujam raste. Do toga doista dolazi posljednjih godina i mnogo od ostvarenih ušteda proslijedilo se korisnicima financijskih usluga. Klijenti imaju koristi od intenzivne konkurencije među financijskim institucijama i velikim trgovcima koji pružaju financijske usluge. Za poduzeće elektroničko bankarsko poslovanje znači manji utrošak vremena na naplati potraživanja, efikasniju kontrolu novca i možda i smanjenje troškova za ove usluge.

Prema tome, korištenje elektroničkog transfera novca rezultira većim ekonomiziranjem novčanim sredstvima. Napredak i uvođenje ovih tehnika ovisi dijelom o razini kamatnih stopa na financijskom tržištu. Naravno, što su veće kamatne stope veći je potencijalni trošak zadržavati novac i zato postaje atraktivnije korištenje elektroničkih bankarskih tehnika. Ostale stvari ostaju iste. Međutim, upotreba novih tehnika upravljanja novcem uključuje neke početne troškove. Kao rezultat svega, jednom kad je nova metoda u korištenju, postoji tendencija da se zadrži i onda, kada se kamatne stope smanjuju zbog nekog razloga.

237

Page 238: KNJIGA-Financije poduzeća

Analizom financijskih transakcija i transakcija rezervnih sredstva, treba utvrditi pravilan odnos novca i vrijednosnih papira. Ako bi se u pravilu vrijednosni papiri mogli vrlo brzo unovčiti, zadovoljavali li bi potrebu poduzeća za održavanjem potrebnih rezervnih sredstava. Temeljem te pretpostavke razina novca koja je vezana uz razinu vrijednosnih papira, trebala bi biti veća zbog dva ograničenja. Prvo je zbog potrebe automatskog podmirenja kompenzacijskog zahtjeva poslovne banke s računa poduzeća. Ovaj se zahtjev bolje izražava pomoću prosječnog stanja novca na računu kroz neko razdoblje, nego pomoću nekog minimalnog stanja novca ispod kojeg ne smije pasti saldo na računu poduzeća. Drugo ograničenje određuje samo poduzeće na temelju predvidivih potreba za novcem, kamatnih stopa na vrijednosne papire i fiksnih troškova za transfer između vrijednosnih papira i novca.

Utvrđivanje minimalne razine stanja novca na žiroračunu djelomično ovisi o zahtjevu banke za veličinom kompenzacijskih sredstava. Ovi se zahtjevi temelje na profitabilnosti poduzeća. Banka počinje s izračunavanjem priljeva novca od naplata kroz određeno vrijeme. Prihod od poslovanja nekog računa u banci određuje se množenjem prosječnog priljeva sa stopom bankovne zarade od plasiranja neangažiranih sredstava. Iza toga slijede troškovi vođenja računa. Većina banaka ima listu jediničnih troškova za transakcije kao što je transfer. Račun se analizira tijekom karakterističnog mjeseca u kojem se množe sve transakcije s jediničnim troškovima i zbrajaju. Ako su ukupni troškovi manji od prihoda po jednom računu, račun je profitabilan, a ako su veći, račun je neprofitabilan. Minimalna prosječna razina zahtijevanog stanja novca je točka na kojoj počinje profitabilnost računa poduzeća za banku. Budući da banke imaju različite stope zarade, kao i troškove i metode analize računa, utvrđeno stanje sredstava za kompenzacije varira. Prema tome, poduzeće treba biti mudro, ispitati i pronaći banke koja zahtijevaju najniže stanje sredstava za kompenzaciju za određenu razinu aktivnosti.

Neke banke naplaćuju svoje usluge prema broju transakcija umjesto održavanja sredstava za kompenzaciju. Prednost za poduzeće je u tome, što može zaraditi više od sredstava koja bi angažiralo za kompenzacijska sredstva, nego što plaća naknade za bankarske usluge. Što je veća kamatna stopa na financijskom tržištu, veći je gubitak na kompenzacijskim sredstvima i veća je prednost plaćanja samo naknada za bankarske usluge. Lako je utvrditi je li poduzeću bolje prestati s plaćanjem naknada za usluge u usporedbi s održavanjem kompenzacijskih sredstava. Kada se nudi plaćanje usluga, poduzeće bi trebalo biti spremno da iskoristi prednost nastale situacije i da smanji stanje kompenzirajućih sredstava.

Iz toga proizlazi da se optimalna razina novca i vrijednosnih papira u poduzeću može utvrditi komparacijom između prihoda od kamata i troškova za transakcije. Međutim, kako budućnost nije izvjesna, nije jednostavno utvrditi ovu optimalnu razinu. Procijenjeni iznos novca bi se ulagao toliko dugo, dok bi prihodi od kamata premašivali transakcijske i druge troškove i toliko dugo dok ne bi zadržavanje novca u konverziji između novca i vrijednosnih papira omelo poduzeće u podmirivanju dospjelih faktura. Ako bi transakcijski i drugi troškovi bili nula i konverzija između spomenuta dva oblika sredstava trenutačna, poduzeće ne bi trebalo držati novac na računu. Ono bi jednostavno prodalo vrijednosne papire da podmiri fakture. Međutim, ako su transakcijski i drugi troškovi pozitivni, poduzeće će željeti držati novac

238

Page 239: KNJIGA-Financije poduzeća

na računu kada očekivano razdoblje držanja novca za ulaganje nije dovoljno dugo da ostvari dovoljno prihoda od kamata za pokrivanje troškova. Na isti način, uključivši i zadržavanje u konverziji, poduzeće može imati potrebu da zadržava novac. Prema tome, poduzeće će uvijek držati neku veličinu novca na žiroračunu, makar će pouzdano znati budući novčani tok.

5.1.3. Optimalna razina zaliha

Za svako proizvodno ili trgovačko poduzeće, bilo malo, srednje ili veliko, bitno je uvijek održavati optimalnu razinu zaliha, tj. onu koja donosi minimalne troškove poslovanja a ne ometa tekuće poslovanje. Zalihe predstavljaju vezu između proizvodnje i prodaje proizvoda. Proizvođačka poduzeća moraju održavati određene zalihe tijekom proizvodnje, a te su zalihe poznate pod nazivom zalihe proizvodnje u tijeku. Iako druge vrste zaliha - tj. zalihe poluproizvoda, sirovina i gotovih proizvoda - nisu u doslovnom smislu neophodne, one poduzeću omogućuju da bude fleksibilno. Zalihe poluproizvoda (zalihe između različitih etapa proizvodnje ili skladištenja) omogućuju efikasnije realiziranje proizvodnog programa i korištenje resursa. Bez te vrste zaliha u svakoj etapi proizvodnje trebalo bi se čekati da se kompletira dio iz prethodne etape proizvodnje. Posljedični prazni hodovi i zastoji potiču poduzeće na držanje zaliha poluproizvoda.

Zalihe sirovina pružaju fleksibilnost poduzeću kod kupovanja. Bez posjedovanja tih zaliha poduzeće bi moglo proizvoditi samo onoliko koliko može nabaviti; kupujući sirovine sukladno svom proizvodnom programu. Suprotno tome, zalihe sirovina mogu se privremeno povećati, jer poduzeće koristi prednosti koje pruža količinski popust. Zalihe gotovih proizvoda dozvoljavaju poduzeću fleksibilnost u njegovu proizvodnom programu i marketingu. Proizvodnja ne mora biti vezana direktno na prodaju. Velike zalihe također dozvoljavaju efikasno ispunjavanje potražnje kupaca. Ukoliko proizvoda privremeno nema na zalihama, sadašnja kao i buduća prodaja mogu se dovesti u pitanje. Zbog toga postoji pobuda za održavanjem velikih razina svih triju vrsta zaliha.

Postoji nekoliko prednosti održavanja povećanih zaliha. Poduzeće može ekonomičnije proizvoditi i kupovati, i može brže ispunjavati narudžbe. Ukratko, poduzeće je fleksibilnije. Očigledni nedostaci su pak ukupni troškovi održavanja zaliha koje čine troškovi skladištenja i manipulativni troškovi, te tražena stopa povrata kapitala vezanog u zalihama. Dodatni nedostatak je opasnost od zastarijevanja zaliha. Zbog prednosti, funkcije prodaje i proizvodnje u poduzeću sklonije su relativno većim zalihama. Funkcija nabave često može ostvariti i količinski popust za veće narudžbe, pa se i tu može pojavljivati sklonost povećanim zalihama. Preostaje samo financijskoj funkciji da korigira te sklonosti posezanju za velikim zalihama. Ona to postiže nametanjem razmatranja o troškovima fondova neophodnih za održavanje zaliha, te možda manipulativnih troškova i troškova skladištenja.69

Poput potraživanja od kupaca i zalihe se trebaju povećavati sve dok nastale uštede premašuju ukupne troškove držanja dodatnih zaliha. Konačno postizanje ravnoteže zavisi od procjene stvarnih ušteda, troškova održavanja dodatnih zaliha i efikasnosti kontrola zaliha. Očigledno ta ravnoteža zahtijeva razmatranje proizvodnog, marketinškog i financijskog područja u skladu s

69 Troškovi skladištenja teretit će funkciju proizvodnje i funkciju nabave.

239

Page 240: KNJIGA-Financije poduzeća

općim ciljevima poduzeća. Zato treba istražiti različita načela kontrole zaliha kojima se može postići takva adekvatna ravnoteža.

U praksi je ekonomična količina narudžbe značajan koncept za kupovinu sirovina i skladištenje gotovih proizvoda i zaliha poluproizvoda. Postavlja se pitanje kako odrediti optimalnu količinu narudžbe za određenu stavku zalihe ukoliko je dana njena prognozirana upotreba, trošak naručivanja i trošak održavanja. Naručivanje može značiti bilo kupovanje stavke bilo njezinu proizvodnju. Treba pretpostaviti da je s određenom izvjesnošću poznata upotreba određene stavke zalihe. Ta je upotreba stalna ili stabilna tijekom analiziranog razdoblja. Drugim riječima, ako je upotreba za mjesečno razdoblje 500 stavki, tada bi to bilo 125 stavki tjedno. Iako se EOQ model može modificirati radi uzimanja u obzir povećanja ili smanjenja upotrebe tijekom vremena, zasad otklonimo tu kompleksniju problematiku. Pretpostavimo da su konstantni troškovi naručivanja neovisni o veličini same narudžbe. Kod kupovine sirovina ili drugih stavki te troškove reprezentiraju administrativni troškovi sadržani u ispostavljanju narudžbenice, kao i određeni troškovi oko zaprimanja i kontroliranja robe kad ona stigne. Za zalihe gotovih proizvoda troškovi naručivanja sadrže planiranje proizvodnog procesa. Za zalihe poluproizvoda troškovi naručivanja vjerojatno ne sadrže ništa više od troškova evidentiranja. Ukupni troškovi naručivanja za razdoblje predstavljaju jednostavan umnožak broja narudžbi u tom razdoblju i troškova po jednoj narudžbi.

Troškovi održavanja C za dano razdoblje predstavljaju troškove skladištenja, manipuliranja i osiguranja zajedno s traženom stopom povrata na investicije u zalihe. Za te se troškove pretpostavlja da su konstantni po jedinici zaliha u jedinici vremena. Zbog toga ukupni troškovi održavanja za dano razdoblje predstavljaju produkt prosječnog broja stavki zaliha tog razdoblja i troškova održavanja po jedinici. Osim toga, za sada pretpostavimo da se narudžbe realiziraju bez odlaganja. S obzirom da se stavke kojih nema na zalihama mogu smjesta nabaviti nema potrebe za održavanjem sigurnosnih ili pričuvnih zaliha. Iako se do sada iznesene pretpostavke mogu činiti krajnje restriktivnim one su nužne za inicijalno razumijevanje konceptualnog okvira koji slijedi.

Ukoliko je upotreba stavki zaliha savršeno stalna tijekom razdoblja i ne postoje rezervne zalihe tada se prosječne zalihe (u jedinicama) mogu izraziti kao

Q Prosječne zalihe = 12gdje je Q naručena količina (u broju jedinica) i pretpostavlja se da je konstantna za to razdoblje. ______________________________________________________________

Primjer 5.1 Izračunajte prosječne tjedne zalihe planiranih godišnjih nabavki od 500 stavki.______________________________________________________________Problem je vrlo jednostavan jer se prosječne tjedne zalihe dobiju tako da se planirana godišnja nabavka od 500 stavki podjeli s brojem tjedana u godini, ili:365 : 7 = 51,14, odnosno 500 : 51,14 = 9,78.

240

Page 241: KNJIGA-Financije poduzeća

Grafički se prosječne zalihe mogu prikazati pravcem, jer je potraživana količina stepenasta funkcija koja se može aproksimirati pravcem. Vidimo da nulte zalihe uvijek indiciraju da se naručivanje zaliha mora obaviti.

ekonomičnost količine narudžbe

Q

Q/2 prosječne zalihe

Vrijeme

Grafički prikaz 7.2 Prosječne zalihe70

Troškovi održavanja zaliha su troškovi održavanja po jedinici vremena prosječnog broja jedinica zaliha, ili CQ/2. Ukupan broj narudžbi za razdoblje je ukupna upotreba (u broju jedinica) stavki zaliha za to razdoblje, S, podijeljena s Q. Sukladno tome, ukupni troškovi naručivanja su reprezentirani troškovima naručivanja po narudžbi puta broj narudžbi, ili SO/Q. Ukupni troškovi zaliha tada su troškovi održavanja uvećani za troškove naručivanja,

T =

Iz prethodnog izraza vidimo da što je veća naručena količina, Q, veći su troškovi održavanja, ali su manji ukupni troškovi naručivanja. Što je naručena količina manja, manji su i troškovi održavanja, ali su veći ukupni troškovi naručivanja. Nas interesira konfliktni odnos ekonomičnosti povećanja veličine nabave i dodatnih troškova održavanja dodatnih zaliha. Da bi se odredila optimalna količina narudžbe, Q, treba derivirati izraz po Q, i postaviti da je derivacija jednaka nuli:

Q =

Ova funkcija je općepoznata formula za ekonomičnu količinu nabave.

______________________________________________________________

Primjer 5.2 Pretpostavimo da zalihe iznosi 1.000 jedinica tijekom 100-dnevnog razdoblja, troškovi naručivanja su 100,00 kuna po narudžbi i troškovi održavanja 20,00 kuna po jedinici za 100 dana. Izračunajte ekonomičnu količinu narudžbe.

Optimalno ekonomična količina nabave tada je:

70 Izvor: Horne, James C. Van: “Financijsko upravljanje i politika (financijski menedžment)”, IX izdanje, MATE d.o.o., Zagreb, 1997.

241

Page 242: KNJIGA-Financije poduzeća

Q = = 100 jedinica

______________________________________________________________

S naručenom količinom od 100 jedinica poduzeće će naručivati 1.000/100 ili 10 puta tijekom navedenog razdoblja, ili svakih 10 dana. Iz toga vidimo da je Q upravno razmjeran s ukupnom upotrebom, S, i troškovima naručivanja, O, i obrnuto razmjeran s troškovima održavanja, C. U oba slučaja odnosi su umanjeni izračunavanjem drugog korijena. Kako se upotreba povećava, optimalna veličina narudžbe i prosječna razina zaliha povećavaju se za manji postotak. Drugim riječima, moguće je ekonomiziranje.

U primjeru je pretpostavljeno da se zalihe mogu naručiti i dobiti bez odgađanja. Uobičajeno postoji protok vremena između ispostavljanja narudžbenice i primitka zaliha, ili za vrijeme koje je potrebno da se proizvede naručena količina. Taj se protok vremena mora uzeti u obzir. Ukoliko je konstantan i poznat s određenom izvjesnošću, tada to neće utjecati na optimalnu količinu narudžbe. U prethodnom primjeru poduzeće bi i dalje naručivalo 100 jedinica i ispostavljalo 10 narudžbenica u navedenom vremenskom razdoblju, tj. svakih 10 dana. Ukoliko je protok vremena za isporuku 3 dana, poduzeće će jednostavno ispostavljati svoju narudžbenicu 7 dana poslije isporuke prema prethodnoj narudžbenici.

Krivulja ukupnih troškova počinje rasti kada je smanjenje prosječnih troškova veće od smanjenja dodatnih troškova održavanja. Točka x reprezentira optimalnu količinu narudžbe koja minimizira ukupne troškove zaliha. Zato je EOQ formula korisno sredstvo kontrole zaliha. Kod kupovine sirovina i drugih stavki zaliha ona nam pokazuje koji iznos naručiti i koje je najbolje vrijeme za narudžbe. Kod zaliha gotovih proizvoda ona nam omogućuje bolje izvršavanje kontroliranja veličine i vremena proizvodnje. Općenito, EOQ model daje pravila za odlučivanje kada nadopuniti zalihe i iznos za koji ih treba nadopuniti.

U praksi međutim, potražnja ili upotreba zaliha ne može se sa sigurnošću odrediti; obično varira tijekom danog vremenskog razdoblja. Svojstveno je potražnji za gotovim proizvodima da je podložnija većoj neizvjesnosti. Općenito, upotreba zaliha sirovina i poluproizvoda koje obje ovise o proizvodnom programu, je puno predvidljivija. Osim potražnje obično je podložno određenim varijacijama i vrijeme potrebno da se zaprimi isporuka zaliha nakon što su poslane narudžbenice. Zahvaljujući tim fluktuacijama obično nije prihvatljivo dopustiti da očekivane zalihe padnu na nulu prije nego što se ispostavi nova narudžba, kao što to poduzeće može učiniti kada su upotreba i vrijeme potrebno za isporuku unaprijed poznati s određenom izvjesnošću. Postojanje pričuvnih zaliha je nužno.

Poduzeće mora stalno imati na raspolaganju adekvatnu veličinu pričuvnih (rezervnih) zaliha, koje treba održavati. Što je veća neizvjesnost u prognoziranoj potražnji za zalihama, to će poduzeće morati održavati veće pričuvne zalihe, ukoliko je sve ostalo neizmijenjeno. Drugim riječima, što je veći rizik iscrpljivanja zaliha, to su veće i nepredvidljivije fluktuacije u upotrebi. Slično tome, što je veća neizvjesnost u pogledu vremena potrebnog da se nadomjeste zalihe, to je veći i rizik da će se zalihe potrošiti i da poduzeće neće moći normalno proizvoditi, jasno pod uvjetom ceteris paribus (pod inače istim uvjetima). Drugi faktor koji utječe na odluku o pričuvnim zalihama je

242

Page 243: KNJIGA-Financije poduzeća

trošak održavanja zaliha. Zastoj u proizvodnji je trošak koji nastaje kada se potroše zalihe sirovina i poluproizvoda. Koliko košta to što se proizvodnja mora privremeno obustaviti? U poduzeću u kojem su veliki fiksni troškovi obustava proizvodnje izaziva također velike troškove. Nema isporuka i javlja se nezadovoljstvo kupaca koje može povećati troškove, što je posljedica koja nastaje kada se potroše zalihe gotovih proizvoda. Ne samo što će se odmah izgubiti mogućnost prodaje nego će se i buduće prodaje ugroziti, ukoliko se kupci preorijentiraju na druge dobavljače. lako je ovdje teško izmjeriti oportunitetne troškove, sve se to mora uključiti u razmatranje kod odlučivanja o pričuvnim zalihama. Što su veći troškovi zbog iscrpljenih zaliha, bit će veći pritisci na održavanje većih pričuvnih zaliha, ukoliko je sve ostalo isto.

U razmatranju pričuvnih zaliha odlučujući su troškovi održavanja dodatnih zaliha. U suprotnom poduzeće bi moglo održavati onu veličinu pričuvnih zaliha koja je potrebna da se izbjegnu sve mogućnosti iscrpljivanja zaliha. Što su veći troškovi održavanja zaliha, to je skuplje držanje pričuvnih zaliha, ukoliko je sve ostalo isto. Određivanje adekvatne veličine pričuvnih zaliha sadrži uravnoteženje vjerojatnosti i troškova iscrpljenosti zaliha nasuprot troškovima održavanja dovoljnih pričuvnih zaliha za izbjegavanje takve mogućnosti. U krajnjoj liniji pitanje se svodi na to koliku vjerojatnost iscrpljenosti zaliha poduzeće može tolerirati. Zato je upravljanje zalihama postalo vrlo sofisticirano. Sve više se zahtjeva nabavka "just in time", da se zalihe nabavljaju i uvode u proizvodnju točno u vrijeme kada su potrebne, i potpuna kontrola zaliha. Za to je potreban vrlo točan informacijski sustav za proizvodnju i zalihe, efikasno kupovanje, pouzdani dobavljači i efikasni sustav manipuliranja zalihama. Kako zalihe sirovina i zalihe poluproizvoda nikada ne smiju pasti na nulu, cilj je koncepta "just in time" uspostaviti čvrstu kontrolu koja omogućuje minimiziranje zaliha.

Metode i sredstva kontrole zaliha služe kao sredstvo za određivanje optimalne veličine zaliha, kao i za odlučivanje koliko i kada se treba naručivati. Ta su sredstva nužna za efikasno upravljanje zalihama i uravnoteživanje prednosti dodatnih zaliha s troškovima njihova održavanja. Najveću pomoć u tom pružaju kompjutori i operacijska istraživanja koja imaju široku primjenu u upravljanju zalihama.

S financijskog stajališta također se treba baviti i rizicima sadržanim u održavanju zaliha. Osnovni rizik je da će tržišna vrijednost određene zalihe biti manja od vrijednosti po kojoj su nabavljene. Određene vrste zaliha podložne su zastarijevanju, bilo iz tehnoloških razloga bilo zbog promjena potreba kupaca. U nekim slučajevima osnovni rizik je u fluktuiranju tržišnih cijena. Ti se rizici moraju razmotriti kod određivanja odgovarajuće veličine zaliha koje poduzeće treba održavati. Oportunitetni troškovi fondova su veza kojom financija i upravljanja zalihama s općim ciljevima poduzeća. U tom smislu zalihe se mogu tretirati kao sredstva u koja je uložen kapital, kao i u bilo koji drugi investicijski projekt. Različite vrste zaliha mogu sadržavati različite rizike i te se razlike mogu inkorporirati u analize rizika, slično kao i kod planiranja potrebnog kapitala. Kao što je objašnjeno, ključna razlika između kapitalnih sredstava i zaliha je u tome da prva obično uključuju zasebno ulaganje, drugo spomenute predstavljaju neprekidnost mogućih ulaganja. Zato su razmatranja u ovom poglavlju koncentrirana na određivanje optimalne razine zaliha. Kalkulaciju trajnih obrtnih sredstava pokazuje sljedeći primjer:______________________________________________________________

243

Page 244: KNJIGA-Financije poduzeća

Primjer 5.3. Izračunajte trajna obrtna sredstva pomoću dana vezivanja i koeficijenta obrtaja temeljem podataka iz Računa dobiti i gubitka i Bilance u slijedu: ______________________________________________________________

Tablica 5.1. u kunama

 BILANCA 2002. 2003.

AKTIVA 529.316 635.7201.DUGOTRAJNA IMOVINA 25.250 22.9771.1.NEMATERIJALNA IMOVINA 0 01.2.MATERIJALNA IMOVINA 25.250 22.9771.3.FINANCIJSKA IMOVINA 0 01.4. POTRAŽIVANJA 0 02. KRATKOTRAJNA IMOVINA 504.066 612.7432.1. ZALIHE 382.750 502.5322.2. POTRAŽIVANJA 82.479 87.5522.3. FINANCIJSKA IMOVINA 6.492 7.5002.4. NOVAC NA RAČUNU I U BLAGAJNI 32.345 15.1593. PLAĆENI TROŠKOVI BUDUĆEG RAZDOLJA. 0 04. GUBITAK IZNAD VISINE KAPITALA 0 0

PASIVA 529.314 635.7201.KAPITAL I REZERVE 59.867 152.8951.1. UPISANI KAPITAL 30.000 30.0001.2. ZADRŽANA DOBIT 0 29.8671.3. DOBITAK TEKUĆE GODINE 29.867 93.0282.DUGOROČNE OBVEZE 0 03.KRATKOROČNE OBVEZE 469.447 482.825

Tablica 5.2

u kunamaRAČUN DOBITI I GUBITKA  2002. 2003.

1. POSLOVNI PRIHODI 880.172 1.081.0122.POSLOVNI RASHODI 833.125 959.2013.FINANCIJSKI PRIHODI 139 04.FINANCIJSKI RASHODI 9.087 5.526

244

Page 245: KNJIGA-Financije poduzeća

UKUPNI PRIHODI 880.311 1.081.012UKUPNI RASHODI 842.212 964.727

DOBIT / GUBITAK PRIJE POREZA 38.099 116.285POREZ NA DOBIT 8.232 23.257DOBIT N. OPOREZIVANJA 29.867 93.028DOBIT / GUBITAK FINANCIJSKE GODINE 29.867 93.028

Tablica 5.3

KALKULACIJA VISINE TRAJNIH OBRTNIH SREDSTAVA U KUNAMA

Godišnje Dani Koefic. PotrebnaVrsta obrtnih sredstava potrebe vezivanja obrtaja OBS1. Zalihe sirovina i repromat 50.253 60 6 8.3762. Zalihe gotove robe 452.279 60 6 75.3803. PDV proizvoda i usluga 110.557 30 12 9.2134. Potraživanja 87.552 90 4 21.8885. Žiro račun 1.081.012 3 120 9.008A. TRAJNA OBS   - - 123.8651. Dobavljači 502.532 60 6 83.7553. Povrat PDV 110.557 30 12 9.2132. Amortizacija 2.298 30 12 1913. Plaće 101.150 30 12 8.4294. Kamate 5.526 30 12 4615. Porezi 23.257 30 12 1.938Izvori iz tekućeg poslovanja - - - 103.988Potrebna obrtna sredstva - - - 19.869

Prethodne tablice pokazuju kako se rade kalkulacije trajnih obrtnih sredstava u poduzeću.

5.1.4. Kratkoročne obveze

Iako se kratkoročne obveze poduzeća ne smiju promatrati izolirano od srednjoročnih i dugoročnih obveza, nego kao dio sveobuhvatnog određivanja najbolje kombinacije ukupnih financijskih obveza poduzeća, ipak posebnu pozornost u financiranju treba posvetiti kratkoročnim obvezama. U krajnjoj liniji sve obveze postaju kratkoročne. Tako se prema računovodstvenoj definiciji, svaki dug s dospijećem od 1 godine ili manje smatra se kratkoročnom obvezom.

245

Page 246: KNJIGA-Financije poduzeća

Dug koji spada u kategoriju kratkoročnih obveza uzgredni je efekt određivanja najbolje kombinacije ukupnih financijskih obveza. Kratkoročne obveze poduzeća rezultat su i dio sveopćeg financijskog odlučivanja. Financijske odluke o odnosu zaduživanja prema trajnom kapitalu, strukturi i dospijeću duga, te uvjetima zaduživanja (primjerice, da li je dugovanje osigurano, vrsta osiguranja i sl.), određuju visinu kratkoročnih obveza poduzeća. Dokazano je da bi u slučaju postojanja savršenih tržišta kapitala, dioničarima bilo nevažno dospijeće i vrsta kredita koje poduzeće koristi. Drugim riječima, poduzeće ne bi bilo u mogućnosti utjecati na vrijednost svog trajnog kapitala mijenjanjem strukture dospijeća ili vrste korištenih ugovora o zaduženju. Sukladno tome, svaka bi strategija zaduživanja bila jednako dobra. Bitno je znati da je iznos kratkoročnih obveza poduzeća rezultat temeljnih odluka koje se odnose na strukturu ročnosti dospijeća njegovih dugova.

Nesavršenosti koje najviše utječu na zaduživanje su troškovi osnivanja poduzeća, troškovi stečaja, troškovi informiranja i ograničenja na kreditorima. Ako su troškovi osnivanja poduzeća, u cijelosti ili djelomično, fiksni, stvaraju sklonost prema rjeđem financiranju, svaki put sve većim ponudama zaduživanja i dužim rokovima dospijeća. Drugim riječima, postojanje fiksnih troškova rezultira ekonomijama razmjera u ponudama zaduženja. Troškovi stečaja stvaraju sklonost u korist nižih stupnjeva kreditnih obveza koje dospijevaju u bliskoj budućnosti, što znači dulje rokove dospijeća. Do stupnja do kojeg postoje informacijski troškovi, oni utječu na izvore financiranja koje je poduzeće sposobno otvoriti. Ako je informacijski trošak fiksan i kreditoru i pozajmljivaču, on stvara tendenciju prema slabijoj raznolikosti kreditnih aranžmana. Poduzeće srednje veličine moglo bi biti nesposobno za prodaju svog zaduženja jednostavno zato što je informacijski trošak posljednjim investitorima toliko visok da stvara dugove nepremostivima. Umjesto toga, poduzeće će otići u komercijalnu banku ili institucionalnom kreditoru kao što je osiguravajuće društvo. Ukoliko odnos vremenom postane stalan, trošak informiranja prema financiranju se može smanjiti. Dakle, ekonomije razmjera u informiranju utječu na izvore kreditiranja. Ograničenja ili institucionalne prisile utječu na vrstu kredita koje kreditori mogu dati. Ove prisile mogu biti uzrokovane zakonskim ograničenjima ili poreznim razlikama, ili mogu biti jednostavno samozadane. Komercijalne banke primjerice, naginju kratkoročnim do srednjoročnim kreditima zbog regulative u njihovu ulagačkom ponašanju. Mala poduzeća, usmjerena na bankovno financiranje, zbog informacijskog troška mogla bi biti ograničena na kratkoročne kredite. Kao rezultat, važan je način na koji poduzeće strukturira svoje zaduženje. To znači da poduzeće može utjecati na visinu zaduživanja variranjem strukture dospijeća i uvjeta duga, premda će taj utjecaj najvjerojatnije biti skroman. Međutim, najvažniji aspekt zaduživanja poduzeća je dospijeće duga.

Poduzeće se kratkoročno zadužuje da bi financiralo kratkoročna ili sezonska odstupanja u likvidnim sredstvima, upotrebljava dugoročni kredit ili osnovni kapital za financiranje trajne komponente likvidnih sredstava. Ako likvidna sredstva fluktuiraju, samo bi privremene fluktuacije bile financirane privremenim kreditom. Financiranje kratkoročnih potreba dugoročnim kreditom zahtijevalo bi plaćanje kamata za upotrebu sredstava tijekom vremena u kojem nisu bila potrebna. Očito je da bi financijska sredstva bila angažirana u razdobljima sezonskog smirivanja aktivnosti kada nisu bila

246

Page 247: KNJIGA-Financije poduzeća

potrebna. S principom podešavanja u financiranju, raspored pozajmljivanja i otplate kratkoročnih kredita bio bi uređen na način da odgovara očekivanom kretanju likvidnih sredstava. Osnovna sredstva i trajna komponenta likvidnih sredstava financirala bi se dugoročnim kreditom, trajnim kapitalom i trajnom komponentom kratkoročnih obveza.

Pristup podešavanja u financiranju pretpostavlja da poduzeće, osim tekućih rata po dugoročnim kreditima, ne bi imalo tekućih pozajmica u sezonskim padovima. Kratkoročne pozajmice otplaćivale bi se viškom novca. Kako se poduzeće kreće prema razdoblju sezonskih potreba za sredstvima, pozajmljivalo bi na kratkoročnoj osnovi i, ponovo, otplaćivalo kratkoročne pozajmice iz ostvarenog viška novca. Na ovaj način, financiralo bi se prema potrebama. U situaciji rasta, trajno financiranje raslo bi adekvatno porastu zahtjeva za trajnim obrtnim sredstvima.

Iako točno usklađenje rasporeda očekivanih budućih tokova novca odgovara rasporedu otplate duga u uvjetima izvjesnosti, to obično nije slučaj u uvjetima neizvjesnosti. Tokovi novca odstupaju od očekivanih ovisno o poslovnom riziku poduzeća. Kreditna dospijeća važna su u procjeni odnosa rizik - profitabilnost. Iz toga proizlazi pitanje, koji stupanj izvjesnosti treba ugraditi u raspored otplate da bi se prilagodilo za nepovoljne fluktuacije tijekova novca. Odgovor ovisi o odnosu između rizika i profitabilnosti. Općenito, što su kraći rokovi otplate kreditnih obveza poduzeća, veći je rizik nemogućnosti plaćanja glavnice i kamata. S druge strane, što su duži rokovi otplate, manji je rizik financiranja poduzeća, uz sve ostalo isto.

Pretpostavimo da poduzeće iz kratkoročnih izvora gradi novu tvornicu. Kratkoročni tokovi novca nisu dovoljni da na kratki rok otplate zajmove. Kao rezultat, poduzeće snosi rizik da kreditor neće obnoviti zajam o roku dospijeća. Taj bi se rizik mogao smanjiti financiranjem na dugoročnoj osnovi, kad bi očekivani tokovi novca bili dostatni za otplatu duga. Dakle, korištenjem sredstava za dugoročne potrebe, a kratkoročnim pozajmljivanjem, poduzeće snosi rizik nemogućnosti obnavljanja kredita. Ako bi poduzeće zapalo u teškoće, kreditori bi obnavljanje zajmova mogli smatrati prerizičnim i zahtijevati trenutno plaćanje. Poduzeće bi zbog toga ili smanjilo izdatke ili otišlo u stečaj.

Uz ovu vrstu rizika, postoji također nesigurnost vezana uz kamatne troškove. Kada se poduzeće financira dugoročnim kreditom, točno zna koliki će biti kamatni troškovi za razdoblje u kojem su mu potrebna ta sredstva. Ako se financira kratkoročnim kreditom, nepoznati su kamatni troškovi kod nefinanciranja. To znači da nesigurnost kamatnih troškova predstavlja rizik poduzeću koje pozajmljuje. Znamo da kratkoročne kamatne stope fluktuiraju više od dugoročnih. Poduzeće koje je prisiljeno refinancirati svoj kratkoročni kredit u razdoblju rasta kamatnih stopa može platiti ukupni kamatni trošak na kratkoročni kredit više nego što bi platilo na dugoročni kredit. Zbog toga, nedostatak znanja o budućim kratkoročnim kamatnim troškovima predstavlja rizik poduzeću.

Uzimajući u obzir sve navedene činitelje, možemo reći da kod većine poduzeća dulji rok otplate kredita u odnosu na očekivane neto tokove novca, podrazumijeva manji rizik. Najveći rizik je eventualna nemogućnost refinanciranja kratkoročnog kredita o dospijeću. Također je prisutna nesigurnost kamatnih troškova kod obnavljanja kratkoročnog kredita, koja može ili umanjiti ili naglasiti fluktuacije poslovnog prihoda poduzeća.

247

Page 248: KNJIGA-Financije poduzeća

Razlike u riziku između kratkoročnog i dugoročnog financiranja moraju se uravnotežiti razlikama u kamatnim troškovima. Što je dulji rok otplate kredita poduzeća, financiranje će biti skuplje. Očekivani trošak dugoročnog financiranja obično je veći od troškova kratkoročnog financiranja. U razdobljima visokih kamatnih stopa, stope na kratkoročne kredite poduzeća mogu premašiti one na dugoročne kredite, ali u duljem razdoblju poduzeće obično plaća više za dugoročne kredite. Drugim riječima, dugoročno očekivani trošak kratkoročnih kredita, prikazan uz sadašnje kratkoročne kamatne stope i očekivane buduće kratkoročne stope kad se kredit obnavlja, bit će niži od očekivanog troška dugoročnog kredita. Uz očekivane veće troškove dugoročnih kredita, poduzeće mora platiti kamate na kredit i u razdoblju kada sredstva nisu bila potrebna. Dakle, postoji poticaj financiranju na kratkoročnoj osnovi.

Sličan odnos imamo između rizika i profitabilnosti. Stupanj izvjesnosti ili zaostajanje između očekivanih neto tokova novca i plaćanja duga, ovisi o preferencijama rizika od strane poduzeća. Odluka o strukturi otplate kredita poduzeća, odredit će dio likvidnih sredstava koji će se financirati kratkoročnim obvezama i dio koji će se financirati na dugoročnom temelju. Glavni izvori kratkoročnog financiranja su trgovački kredit, vremenska razgraničenja, komercijalni zapisi i kratkoročni krediti.

5.2. Dugoročna ulaganja

5.2.1. Pojam dugoročnih ulaganja

Pod dugoročnim ulaganjima poduzeća podrazumijevaju se sva ulaganja preko godine dana, premda se ulaganja od 1 do 5 godina smatraju srednjoročnim ulaganjima. Primjerice, leasing se smatra oblikom srednjoročnog financiranja, pa time i ulaganja.

Kod dugoročnih ulaganja naglašena su višegodišnja ulaganja odjednom ili višekratno. Povrat od dugoročnih ulaganja je također dugoročan. Upravo zato se ne smije dogoditi da se dugoročna ulaganja financiraju iz kratkoročnih izvora, bilo vlastitih, bilo tuđih. U suprotnom poduzeće će vrlo brzo, kratkoročno, otići u stečaj i likvidaciju.

5.2.2. Analiza mogućnosti dugoročnih ulaganja

Analiza mogućnosti dugoročnih ulaganja provodi se analizom investicijskih projekata. U nas je među bankama i na Hrvatskoj mreži konzultanata dogovoren sljedeći sadržaj investicijskih projekata:

SADRŽAJ

UVOD

248

Page 249: KNJIGA-Financije poduzeća

SAŽETAK ULAGANJA

1. INFORMACIJE O PODUZETNIKU – INVESTITORU

2. PREDMET POSLOVANJA INVESTITORA

3. POSTOJEĆA IMOVINA INVESTITORA

4. ANALIZA DOSADAŠNJEG FINANCIJSKOG POSLOVANJA

5. OCJENA RAZVOJNIH MOGUĆNOSTI ULAGATELJA

6. LOKACIJA

7. ANALIZA TRŽIŠTA7.1. Tržište nabave7.2. Tržište prodaje7.3. Procjena ostvarenja prihoda

8. DINAMIKA I STRUKTURA ZAPOSLENIH8.1. Proračun godišnjih bruto plaća

9. TEHNIČKI ELEMENTI ULAGANJA9.1. Namjena ulaganja

9.2. Tehnička struktura ulaganja

10. ZAŠTITA ČOVJEKOVE OKOLINE

11. DINAMIKA REALIZACIJE ULAGANJA

12. EKONOMSKO - FINANCIJSKA ANALIZA12.1. Ulaganje u osnovna sredstva12.2. Ulaganje u obrtna sredstva12.3. Struktura ulaganja u osnovna i obrtna sredstva12.4. Izvori financiranja i kreditni uvjeti12.4.1. Izvori financiranja12.4.2. Obračun kreditnih obveza12.5. Proračun amortizacije12.6. Proračun troškova i kalkulacija cijena12.7. Projekcija računa dobiti i gubitka12.8. Financijski tok12.9. Projekcija bilance

13. EKONOMSKO – TRŽIŠNA OCJENA13.1. Statička ocjena efikasnosti investicijskog projekta13.2. Dinamička ocjena projekta

13.2.1 Metoda razdoblja povrata ulaganja13.2.2 Metoda neto sadašnje vrijednosti13.2.3 Metoda relativne sadašnje vrijednosti13.2.4 Metoda interne stope rentabilnosti

249

Page 250: KNJIGA-Financije poduzeća

14. ANALIZA OSJETLJIVOSTI

15. ZAKLJUČNA OCJENA PROJEKTA____________________________________________________________

Iz prethodnog sadržaja investicijskog projekta vidimo ukupnost analize investicijskih mogućnosti i pokazatelje ekonomske i financijske isplativosti ulaganja.

Najprije se iznosi sažetak ulaganja s konačno dobivenim pokazateljima roka povratka, neto sadašnje vrijednosti, interne stope rentabilnosti, relativne sadašnje vrijednosti i indeksa rentabilnosti. Zatim se izlažu osnovne informacije o investitoru u smislu tko je investitor (fizička ili pravna osoba), datum njegovog osnutka, početak poslovanja, dakle njegova dosadašnja povijest poslovanja.

Nakon toga se ističe predmet poslovanja, tj. registrirane djelatnosti kojima se bavi investitor te otkud ideja o ulaganju. Za poduzeće koje je dotad poslovalo provodi se analiza dosadašnjeg poslovanja prema sadržaju kojeg ćemo u nastavku obraditi. Zatim se ukratko daje analiza razvojnih mogućnosti investitora da bi se vidjelo u kojem će se pravcu poduzeće dalje razvijati, gdje su granice razvitka i koja ograničenja pritom postoje.

Definira se i lokacija projekta, odnosno investitora obzirom na makro i mikro lokaciju. Kako je nabavno i prodajno tržište skoro najvažnije za uspješno poslovanje poduzeća, provodi se detaljna analiza tržišta u smislu od koga će se proizvodi i usluge nabavljati i kome će se i pošto prodavati. Proizvedene količine pomnožene s prodajnim cijenama daju prognozu ostvarenih prihoda.

Zatim se prelazi na analizu troškovne strane investiranja. Plaćanje radne snage koja je neophodna za uspješno poslovanje projekta, stvara značajne troškove o kojima ovisi koliki će biti ostvareni rashodi. Ispituje se i tržište radne snage u smislu da li će se moći pribaviti kvalitetna radna snaga i koliko će to koštati. Radi se dakako o plaćama zaposlenih.

Tehnički elementi ulaganja obuhvaćaju analizu namjene konkretnog ulaganja u smislu što je sve neophodno da bi se investicija aktivirala. Utvrđuje se dinamika i struktura investicijskih troškova. S financijskog stajališta za to su bitne stvarne cijene koje ima potrebna imovina na tržištu.

U analizi investicijskih mogućnosti izuzetno je bitna zaštita čovjekove okolice, koja također može izazivati dodatne investicijske troškove, posebice ako se radi o ulaganju u proizvodne industrijske kapacitete, primjerice u kemijskoj industriji u kojoj nakon utvrđenog ekonomskog vijeka projekta treba predvidjeti i od rezidualne vrijednosti odbiti troškove sanacije zemljišta.

U svakom projektu potrebno je predvidjeti vremensku dinamiku ulaganja. Dosad smo uočili značenje vremena u poslovnim financijama poduzeća, kao nije svejedno kada se i kako ulaže, i koliko to košta.

Ekonomsko-financijska analiza obuhvaća analizu strukture ulaganja u osnovna i obrtna sredstava, izvore financiranja i kreditne uvjete kredita iz kojega se financira ulaganje. Veća ulaganja u osnovna sredstva, provocirat će veću obračunatu amortizaciju kao trošak poslovanja projekta, manju dobit itd. Zatim se traže izvori financiranja koji mogu biti, kao što smo dosad utvrdili,

250

Page 251: KNJIGA-Financije poduzeća

vlastiti i tuđi te dugoročni i kratkoročni. Kod dugoročnih ulaganja uvijek je bitno vlastito učešće radi smanjenja rizika kreditora i zalog nad imovinom koja se dugoročnim kreditom nabavlja. Obračun kreditnih obveza odvija se pod uvjetima i na način utvrđen ugovorom, odnosno na jedan od prethodno utvrđenih načina (modelom jednakih anuiteta ili modelom jednakih otplatnih kvota). Proračun amortizacije ovisi o vrsti dugotrajne materijalne imovine koja se amortizira. Imovina je grupirana u nekoliko skupina i za njih su propisane amortizacijske stope.65

Tablica 5.4

TABLICA GODIŠNJIH STOPA AMORTIZACIJE DUGOTRAJNE IMOVINE PREMA AMORTIZACIJSKOM VIJEKU UTVRĐENOM ZA SVRHE OPOREZIVANJA

VRSTE DUGOTRAJNE IMOVINEAMORTIZACIJSKI

VIJEK STOPA

AMORTIZACIJE

1. GRAĐEVINSKI OBJEKTI I POSTROJENJA1. GRAĐEVINSKI OBJEKTI1.1. Građevinski objekti visokogradnje i niskogradnje armirano betonske i metalne konstrukcije (zgrade, mostovi, tuneli, nadvožnjaci, lukobrani, vezišta brodova, naftovodi, vodovodi, plinovodi i dalekovodi) kao i postrojenja koja se smatraju samostalnim građevinskim objektom 40 2,5

1.2. Građevinski objekti niskogradnje s donjim strojem (donji stroj cesta i pruga, brane, nasipi, obaloutvrde i sl.)

33,33 3

1.3. Građevinski objekti visokogradnje i niskogradnje drvene konstrukcije

20 5

1.4. Ostali građevinski objekti 10 10

2. OPREMA

2.1. Oprema ( proizvodna i prijenosna oprema i postrojenja osim postrojenja navedenih u točki 1.1.) i brodovi

20 5

2.2. Pogonski i poslovni inventar (strojevi, alati, transportna sredstva i uređaji), zrakoplovi i tračna vozila

10 10

2.3. Namještaj, poslovni inventar u trgovini ugostiteljstvu i turizmu

5 20

2.4. Uredska oprema, informatička oprema, software, telekomunikacijska oprema, cestovna motorna vozila, vozila na motorni pogon i priključni uređaji

4 25

3. VOĆNJACI, VINOGRADI, HMELJNJACI I DRUGI TRAJNI NASADI

10 10

65 Pravilnik o amortizaciji, Narodne novine RH, br. /01. Pravilnikom su propisane minimalne stope amortizacije koje su porezno priznate, dok se projektom mogu predvidjeti i veće stope, odnosno obračunati veća amortizacija.

251

Page 252: KNJIGA-Financije poduzeća

4. OSNOVNO STADO 5 20

5. DUGOTRAJNA NEMATERIJALNA IMOVINA 5 20

6. OSTALA NESPOMENUTA DUGOTRAJNA IMOVINA 10 10

 

Ekonomsko-tržišna ocjena projekta sastoji se od statičke i dinamičke ocjene projekta. Statičku ocjenu projekta pokazat ćemo u nastavku u poglavlju financijske analize. Dinamička ocjena investicijskog projekta provodi se izračunavanjem roka povratka ulaganja, sadašnje vrijednosti, neto sadašnje vrijednosti, relativne sadašnje vrijednosti, interne stope rentabilnosti, indeksa rentabilnosti i eventualno primjenom nekih dodatnih metoda za analizu investicijskih projekata. U tom postupku najvažnije je pravilno određenje novčanih tokova temeljem ekonomskih i financijskih veličina koje se dobiju prethodnim analizama. Sam financijski tok kao rezultat prognoze neto dobiti i amortizacije nije toliko bitan koliko neto novčani tok, koji se dobije kao razlika prognoziranih novčanih primitaka i izdataka. Kod prognoze novčanog toka ne smije se zaboraviti ni rezidualna vrijednost projekta na kraju ekonomskog toka projekta, koja se diskontira s nekom diskontnom stopom koja se koristi u diskontiranju novčanih tokova. Određenje diskontne stope zaseban je problem svakog projekta. Preporuča se prethodno određenje zahtijevane stope prinosa, koje mora biti u visini najmanje kamatne stope kredita kojim se financira ulaganje. Na kraju se provodi analiza osjetljivosti i predlaže zaključna ocjena projekta.

Korektno izrađen investicijski projekt daje dovoljno informacija za pravilno zaključivanje da li je ulaganje isplativo, ali nikad nije sigurno što će se dogoditi na dugi rok.

Analiza investicijskih mogućnosti obuhvaća i analizu ulaganja u kupnju i trgovanje vrijednosnicama, a i u tim analizama uvijek se primjenjuju navedene metode za analizu ulaganja.

U istom vremenskom razdoblju poduzeće može imati čitav niz poduzetničkih ideja o ulaganjima, više projekata, bilo u novu proizvodnju proizvoda ili usluga, bilo u proširenje postojećih kapaciteta, kupnju vrijednosnica ili pak zamjenu starih strojeva i opreme novih, a sve u cilju ostvarenja ciljeva poduzeća.  

5.2.3. Realizacija dugoročnog ulaganja

Nakon elaboracije dugoročnog ulaganja, a u skladu s ciljevima vlasnika i menadžera, poduzeće pristupa realizaciji dugoročnog ulaganja. Bitno je u tome da se prethodno kvalitetno ispitaju sve moguće poteškoće u realizaciji ulaganja i da se realizacija odvija u skladu s planiranom dinamikom. Svako vremensko odstupanje od planirane dinamike donosi dodatne i nepredvidive troškove. Zato je u tom bitna dobra priprema investicije, u kojoj treba potrošiti više vremena nego u realizaciji investicije, da bi vremenska odstupanja bila što manja jer je vrijeme, kao što smo dosad utvrdili - novac. Kako u praksi nije moguće baš sve predvidjeti, a i tijekom same realizacije pojave se nove situacije, i to treba unaprijed predvidjeti, kao i načine rješavanja novih i

252

Page 253: KNJIGA-Financije poduzeća

nepredviđenih problema. Zato je stalni nadzor nad projektom ne samo neophodan, već mora biti sastavni dio svih aktivnosti u realizaciji dugoročnog ulaganja.

Tijekom realizacije dugoročnog ulaganja a obvezatno nakon završetka ulaganja poduzeće mora izvršiti reviziju projekta u smislu ranih upozorenja o prekoračenju troškova, neostvarivanju planiranih prihoda, pogrešno postavljenim pretpostavkama ili eventualnom potpunom promašaju projekta, da bi se pravodobno mogle izvršiti korekcije u planiranim veličinama ili odustati od realizacije projekta, sve u cilju izbjegavanja većih financijskih šteta. Ponekad je i odustajanje od daljnje realizacije projekta, koji je već odmakao u realizaciji, korisnije od nastavka realizacije projekta.

Praćenjem aktivnosti u realizaciji investicijskih projekta dobivaju se informacije temeljem kojih su moguće korekcije planiranih ekonomskih i financijskih veličina, poduzimanje odgovarajućih akcija za ostvarivanje planiranih veličina ili napuštanje projekta. Završetak projekta omogućava usporedbu ostvarenih i planiranih ekonomskih i financijskih veličina, otkrivanje pogrešnih pretpostavki i na njima utemeljenih planova, te na kraju i spoznaju što u budućnosti ne treba činiti, tj. učenje na pogreškama. Isto tako, nadzor i kontrola realizacije projekta vrši pritisak na menadžment i izvođače radova da bi postavljali što realnije planove i što manje griješili.

5.2.4. Investicijski projekti i programi

Treba razlikovati pojmove investicijskih projekata i programa u smislu da su investicijski projekti realizacija pojedinačne poduzetničke ideje, neko pojedinačno ulaganje, dok su investicijski programi skup takvih pojedinačnih investicijskih projekata. Naime, poduzeće u istom vremenskom razdoblju može imati i najčešće ima više poslovnih (poduzetničkih) ideja koje planira ili pak ne planira sve realizirati. Ideje, odnosno prijedlozi investicijskih projekata najčešće dolaze s tržišta, a u poduzeću od prodajne, odnosno marketinške funkcije. Ljudi koji su u stalnom kontaktu s kupcima dolaze do spoznaja o potrebama novih proizvoda, zamjeni postojećeg asortimana novim, poboljšanju karakteristika postojećih proizvoda ili njihovoj zamjeni s novim proizvodima, nužnosti proširenja postojećih proizvodnih kapaciteta radi povećanja prodaje i sl. Jednostavno tvrde - mogli bi daleko više prodati da im možemo ponuditi ili dobili bismo daleko veće cijene kada bi naši proizvodi odgovarali njihovim potrebama. Nadalje, ideje dolaze i od tehničke službe u proizvodnji, koji zahtijevaju zamjenu nekog stroja ili opreme, itd.

U takvoj situaciji poduzeće se uvijek nalazi, zbog financijskih ograničenja, u problemima izbora prioritetnih projekata koji čine investicijski program, koji treba realizirati. Problem je dakle koji od projekata izabrati i realizirati u najkraćem vremenskom razdoblju. Kako projekti mogu biti međusobno neovisni, što znači da je realizacija jednog projekta neovisna o realizaciji drugog projekta, i međusobno isključivi, što znači da realizacija jednog projekta isključuje realizaciju drugog projekta, primjenom određenih kriterija moguće je izabrati najbolji projekt ili kombinaciju najboljih investicijskih projekta.

5.2.5. Ocjena financijske isplativosti ulaganja

253

Page 254: KNJIGA-Financije poduzeća

Kod dugoročnih ulaganja događa se to da poduzeće ima relativno brz izdatak novca, odjednom ili tranšama u kraćem vremenu od godine dana, a najviše u nekoliko godina, dok koristi od ulaganja očekuje u budućnosti od nekoliko godina. Primjeri kupnje opreme, strojeva, objekata ili zemljišta to najbolje pokazuju. Ova dugotrajna materijalna imovina se postupno troši, postupno prenosi svoju vrijednost na proizvode iz kojih se amortizira. Ista je stvar i s novim proizvodom koji se postupno uvodi na tržište, novim programom istraživanja i razvoja, itd. Zato dugoročni opstanak poduzeća na tržištu i njegova buduća uspješnost poslovanja ovise o sadašnjim trenutnim odlukama o investiranju, koje se donose. U tome je suština donošenja dugoročnih investicijskih odluka.

Da bi te odluke bile najbolje moguće (optimalne) sve investicijske odluke moraju se temeljiti na tome da li osiguravaju jednak ili veći prinos od onoga kojega zahtijevaju investitori. Problem je vrlo složen ako u razmatranje uključimo rizik, jer smo dosada isticali da nema ulaganja bez rizika i da svaki projekt ima, pored sistemskog, i svoj specifični rizik. Zato svaka ocjena financijske isplativosti ulaganja polazi od poslovne (poduzetničke) ideje, prijedloga investicijskog projekta koji mora biti konzistentan sa strateškim ciljevima poduzeća, procjene dodatnog novčanog toka, izbora najprofitabilnijeg projekta iz investicijskog programa poduzeća, te stalne kontrole i nadzora izvedbe investicijskog projekta i završne revizije projekta.

S financijskog stajališta, u ocjeni financijske isplativosti ulaganja najbitnije je pravilno prognozirati buduće tokove novca u projektu. Centralno je dakle pitanje svih investicijskih odluka poduzeća: prognoza poslovnih novčanih tokova u projektu. Ne radi se o računovodstvenim prihodima i rashodima, već o poslovnim neto novčanim tokovima jer poduzeće ulaže novac za koji očekuje da će u dužem vremenskom razdoblju biti veći od uloženog novca. Zbog toga svaki investicijski projekt mora sadržavati informacije o poslovnim novčanim tokovima pored informacija o financijskim novčanim tokovima. Primjer financijskog toka malog poduzeća pokazuje sljedeća tablica:

Tablica 5.5FINANCIJSKI TOK PROJEKTA

(u 000

kuna)

Struk./g 0 1 2 3 4 5 6

1.PRIM.2.123 62.000 111.400 111.400 111.400 111.400 111.400

Vlast. sr.1.923 - - -  -  -  -

Krediti200 - -  -  -  -  -

Kupci0 62.000 111.400 111.400 111.400 111.400 111.400

254

Page 255: KNJIGA-Financije poduzeća

2.IZD.2.123 61.478 110.927 110.928 110.928 110.929 111.000

Ulaganje2.123 0 0 0 0 0 0

Mat. tr.- 1.976 2.576 2.576 2.576 2.576 2.576

Tr. posl.- 59.443 108.264 108.264 108.264 108.264 108.264

Porezi- 45 39 40 40 41 112

Anuiteti0 14 48 48 48 48 48

3.NETO PRIM. 0 522 473 472 472 471 400

Kumulativ0 522 995 1.467 1.939 2.410 2.810

Prethodna tablica pokazuje da se u financijskom toku projekta nalaze anuiteti (glavnica kredita i kamata), troškovi poslovanja uključujući i kamate na kratkoročne kredite i sl. Isključena je amortizacija jer amortizacija nije novčani izdatak. Uključeno je i početno ulaganje. Uključeni su porezi na dobit koji proizlaze iz računa dobiti i gubitka (bilance uspjeha). Uključeni su računovodstveni financijski tokovi novca preko prihoda i rashoda. Međutim, bitno je razmotriti novčane tokove bez projekta i s projektom. Razlika novčanog toka s projektom i novčanog toka bez projekta predstavlja dodatne tokove novca koje treba uzeti u obzir i naziva se relevantni novčani tok. Zapravo se ovaj financijski tok temelji na bilančnim podacima fakturirane realizacije i ne predstavlja poslovni novčani tok koji bi prikazivao stvarne neto novčane primitke, već neku vrstu financijske analize likvidnosti projekta.

Nepovratne troškove, troškove koji su nenadoknadivi prošli izdaci, ne treba uzimati u obzir. Zanimaju nas samo dodatni troškovi i nove koristi. U obzir treba uzeti i oportunitetne troškove koje izaziva projekt. Kao što znamo, to su troškovi koje izaziva projekt kao neku vrstu štete koja se ne bi ostvarila da nema realizacije projekta, primjerice zemljište za izgradnju novog pogona koje se može iskoristi za nešto drugo ili na njemu objekt koji se može prodati pa taj iznos treba uključiti u izdatak novca na početku projekta, tj. u projekt treba uključiti sve oportunitetne troškove. Također svaki projekt poduzeća uključuje i ulaganje u obrtni kapital kao izdatak novca u vrijeme nastanka. Isto tako, bez obzira na nisku inflaciju, ona se mora uključiti i u primitke i izdatke. Primjerice, inflacija od svega 1,5% godišnje za 10 godina može iznosi čak 15%.

Iz prethodno rečenog može se zaključiti da kod utvrđivanja novčanih tokova nisu bitni računovodstveni prihodi i na temelju njih utvrđeni financijski tokovi novca, već ekonomski, tj. poslovni novčani tokovi nakon oporezivanja bruto dobiti. To su zapravo dodatni tokovi novca koji se ulaganjem ostvaruju. Osnova načela i pravila koja se pritom koriste jesu: (1) ignorirati nepovratne troškove, (2) uključiti oportunitetne troškove, (3) uključiti promjene u obrtnom kapitalu uzrokovane projektom, neto, bez spontanih promjena u tekućim obvezama, i (4) uključiti učinke inflacije.71 Načela su praktično primjenljiva.

Premda je problem amortizacije zaseban problem, koji smo već razmotrili, bitno je reći da se amortizacija ne uključuje niti u financijski niti u ekonomski tok projekta. Visina amortizacije utječe na visinu poreza na dobit, koji se uključuju u novčani tok projekta, pa je amortizacija bitna sa toga

71 To su načela koja predlažu James Van Horne i John M. Wachowich: “Osnove financijskog menadžmenta”, IX izdanje, Mate d.o.o., Zagreb, 2005. godine, str. 317.

255

Page 256: KNJIGA-Financije poduzeća

stajališta. Prodaja amortizirane imovine u pravilu se odvija po cijeni višoj od njezine knjigovodstvene vrijednosti, ali nižoj od njezine nabavna vrijednosti, što se smatra povratom amortizacije koji se oporezuje po stopi poreza na dobit. Prodaja po cijeni nižoj od knjigovodstvene vrijednosti stvara gubitak koji je jednak razlici između knjigovodstvene vrijednosti i tržišne cijene, koji izaziva smanjenje poreza na dobit, poreznu uštedu.

Novčane tokove projekta temeljem njihova vremenskog pojavljivanja, moguće je klasificirati na tri osnovne skupine:

1. Početni izdaci novca;2. Dodatni neto tokovi novca (koji nastaju nakon inicijalne investicije, ali

ne uključuju tokove novca na kraju razdoblja);3. Dodatni neto novčani tokovi u konačnoj godini ekonomskog vijeka

projekta.

Početni izdaci novca utvrđuju se na sljedeći način:1. Trošak nabave imovine2. + Kapitalizirani izdaci (troškovi prijevoza, montaže i sl.)*3. +(-) Povećanje (smanjenje) razine neto obrtnog kapitala**4. – Neto prihodi od prodaje stare imovine, ako se radi o zamjeni5. +(-) Porezi (porezne uštede) nastale radi prodaje stare imovine, ako se

radi o zamjeni6. = Početni izdatak novca

*Trošak kapitala plus kapitalizirani izdaci iz osnovice na koju se obračunava amortizacija** Sve promjene u obrtnom kapitalu promatraju se neto u odnosu na bilo koje druge promjene u tekućim obvezama koje nastaju zato što je projekt implementiran.

Privremeni dodatni novčani tok utvrđuje se na sljedeći način:1. Neto povećanje (smanjenje) poslovnih prihoda minus (plus) sva neto

povećanja (smanjenja) poslovnih rashoda, osim amortizacije2. –(+) Neto povećanje (smanjenje) troškova porezne amortizacije3. = Neto promjena dobiti prije poreza4. –(+) Neto povećanje (smanjenje) poreza5. = Neto promjene dobiti nakon poreza6. +(-) Neto povećanje (smanjenje) troškova porezne amortizacije7. = Dodatni novčani tok u razdoblju

Kod određenja dodatnih novčanih tokova treba se pridržavati prethodno navedenih pravila. Najprije se oduzima svako povećanje, odnosno dodaje svako smanjenje (točka 2. i 4.), a zatim dodaje svako povećanje, odnosno oduzima svako smanjenje (točka 6.), što nas ne smije zbunjivati jer je logično da se dodaje neto povećanje i oduzima neto smanjenje troškova porezne amortizacije zato što je amortizacija nenovčani izdatak, trošak, ali ne i izdatak. ______________________________________________________________Primjer 5.5 Nabavkom novoga stroja povećani su porezno priznati rashodi amortizacije za 25.000,00 kuna. Upotrebom stroja u proizvodnji ostvarena je dobit u poslovanju u iznosu od 60.000,00 kuna. Utvrdite dodatni neto novčani tok u trećoj godini. Privremeni dodatni novčani tok:

256

Page 257: KNJIGA-Financije poduzeća

1. Neto povećanje (smanjenje) poslovnih prihoda minus (plus) sva neto povećanja (smanjenja) poslovnih rashoda,

osim amortizacije…………………………………………...60.000,00 kuna2. –(+) Neto povećanje (smanjenje) troškova

porezne amortizacije……………………………………25.000,00 kuna3. = Neto promjena dobiti prije poreza……………………..35..000,00 kuna4. –(+) Neto povećanje (smanjenje) poreza………………7.000,00 kuna5. = Neto promjene dobiti nakon poreza……………………28.000,00 kuna6. +(-) Neto povećanje (smanjenje) troškova

porezne amortizacije…………………………………….25.000,00 kuna 7. = Dodatni novčani tok u razdoblju………………………53.000,00 kuna______________________________________________________________

Ako je poznat učinak amortizacije stroja na neto povećanje ili smanjenje poreza, mogu se u proceduri preskočiti točke 1. do 5. Ako je potrebno računati dodatne novčane tokove u svim godinama poslovanja projekta, treba ih računati u svakoj godini posebno. Ako se računaju dodatni novčani tokovi u posljednjoj godini ekonomskog vijeka projekta, primjenjuje s isti postupak po svakoj godini do posljednje godine, s tim da se u posljednjoj godini utvrđuje i rezidualna vrijednost projekta, tj. ostatak vrijednosti projekta koji se može prodati po nekoj cijeni umanjen za poreze koji se pritom moraju platiti, kao i promjene u obrtnom kapitalu koje se u pravilu vraćaju u visini uloženog početnog obrtnog kapitala. Procedura je sljedeća:

Utvrđivanje dodatnog neto toka novca u zadnjoj godini projekta:

1. Neto povećanje (smanjenje) poslovnih prihoda minus (plus) svako neto povećanje (smanjenje) poslovnih rashoda, osim amortizacije

2. –(+) Neto povećanje (smanjenje) troškova porezne amortizacije3. = Neto promjena dobiti prije poreza4. –(+) Neto povećanje (smanjenje) poreza5. = Neto promjene dobiti nakon poreza6. +(-) Neto povećanje (smanjenje) troškova porezne amortizacije7. = Dodatni novčani tok u zadnjoj godini ekonomskog vijeka projekta8. + Rezidualna vrijednost projekta9. –(+) Porezi (porezne uštede) nastale zbog prodaje imovine10.+(-) Smanjenje (povećanje) razine neto obrtnog kapitala*11.= Dodatni neto tok novca u zadnjoj godini

*Svaka promjena u obrtnom kapitalu promatra se kao neto od svake spontane promjene u tekućim obvezama nastalim zbog okončanja projekta.______________________________________________________________

Primjer 5.6 Projektom je predviđeno ulaganje u nabavku stroja u ukupnom iznosu od 250.000,00 kuna. Troškovi dopreme i montaže iznose 15.000,00 kuna. Utvrđene su neto promjene u petogodišnjem poslovnom prihodu u visini desetpostotnog godišnjeg rasta od početnih 500.000,00 kuna. Neto povećanje porezno priznatih troškova amortizacije iznosi godišnje 50.000,00 kuna. Rezidualna vrijednost stroja iznosi 95.000,00 kuna. Porez na imovinu iznosi 5%. Utvrdite početni

257

Page 258: KNJIGA-Financije poduzeća

izdatak novca, privremene dodatne tokove novca u prve 4 godine i dodatni tok novca u zadnjoj godini ekonomskog vijeka stroja.

I. UTVRĐIVANJE TROŠKOVA ULAGANJA1. Nabavna vrijednost stroja………………………………...250.000,00 kuna2. +Troškovi dopreme i montaže…………………………….15.000,00 kuna 3. = Početni novčani izdaci……………………………….265.000,00 kuna

II. IZRAČUNAVANJE PRIVREMENIH DODATNIH NETO TOKOVA NOVCA ZA 1. DO 4. GODINE

Godina: 1. 2. 3. 4. 5.1. Neto promjena u poslovnom prihodu, osim amortizacije(u 000)………………..500 550 605 666 7322. – Neto povećanje porezno priznatih troškova amortizacije (u 000)………..50 50 50 50 503. = Neto promjene u dobiti prije oporezivanja (u 000)…………….450 500 555 616 6824. – Neto povećanje (smanjenje) poreza (u 000, stopa 20%)…………....90 100 111 123 1365. + Neto promjene dobiti

nakon oporezivanja (u 000)………….360 400 444 493 5466. + Neto povećanje porezno

priznatih troškova amortizacije (u000) 50 50 50 50 507. = Dodatni neto tok novca 1.-4. godine (u 000) 410 450 494 543 596

III. IZRAČUNAVANJE NETO TOKA NOVCA U ZADNJOJ GODINI

1. = Dodatni tok novca u petoj godini prije završnih razmatranja projekta…………………… 596.000,00 kuna

2. + Rezidualna vrijednost imovine………………………….95.000,00 kuna3. – Porezi na prodaju imovine (5%)………………………….4.750,00 kuna4. = Dodatni neto tok novca u zadnjoj godini………....686.250,00 kuna

______________________________________________________________

Na taj način dobivaju se očekivani neto tokovi novca u ekonomskom vijeku projekta za svih 5 godina. Početni izdatak u iznosu od 265.000,00 kuna generirat će neto tokove novca u iznosu od 410.000,00 kuna, 450.000,000 kuna, 494.000,00 kuna, 543.000,00 kuna i 686.250,00 kuna tijekom sljedećih pet godina. To su dakle podaci koji s pretvaraju u informacije daljnjom obradom, tj. primjenom metoda koje smo istakli u analizi investicijskih projekata. Primjer konkretnog poslovnog novčanog toka projekta iz prakse za malo poduzeće pokazuje sljedeća tablica:

Tablica 5.6EKONOMSKI NOVČANI TOK PROJEKTA

(u 000 kuna)

258

Page 259: KNJIGA-Financije poduzeća

POZICIJA 2006 2007 2008 2009 2010 2011

1. PRIMICI 62.000 111.400 111.400 111.400 111.400 111.400

1.1. Kupci 62.000 111.400 111.400 111.400 111.400 111.400

2. IZDACI 63.601 110.892 110.890 110.888 110.886 110.954

2.1. Investiranje 2.123 0 0 0 0 0

2.2.Materij. trošk. 1.976 2.576 2.576 2.576 2.576 2.576

2.3. Bruto plaće 59.443 108.264 108.264 108.264 108.264 108.264

2.4.Porezi iz dobiti 45 39 40 40 41 112

2.5. Kamate 14 13 10 8 5 2

NETO PRIMICI -1.601 508 510 512 514 446 889

Sadašnja

vrijednost

primitaka i

izdataka

7%62.000 104.112 97.301 90.936 84.987 79.427 518.763

7%

63.601 103.637 96.856 90.518 84.594 79.109

518.315

Iz prethodnog ekonomskog novčanog toka projekta očito je da su u promatranom razdoblju svi ukupni primici diskontirani po stopi 7 posto uvijek veći od izdataka, osim u prvoj godini kada se vrši investiranje i kada nedostaje kapitala. Ovu stopu za diskontiranje uzeli smo zato što se očekuje stopa kredita od 7 posto godišnje. Ukupni neto novčani primici u promatranom razdoblju ekonomskog vijeka projekta su veći od ulaganja, što znači da je projekt ekonomski efikasan i da ga treba realizirati.

Problem zamjene starih strojeva i opreme novim kao problem utvrđivanja relevantnih novčanih tokova vrlo čest je slučaj, poseban i nešto složeniji problem. Temeljem informacija o novčanom toku određuje se isplativost projekta. ______________________________________________________________Primjer 5.7 Nabavna vrijednost novog stroja iznosi 180.000,000 kuna. Troškovi transporta i montaže iznose 20.000,00 kuna. Preostali vijek trajanja starog stroja iznosi četiri godine nakon čega bi se u cijelosti amortizirao i mogao prodati po knjigovodstvenoj vrijednosti od 40.000,00 kuna. Novi stroj bi se mogao koristiti četiri godine, ostvarivati godišnje uštede na troškovima održavanja i rada prije poreza od 12.000,000 kuna, nakon čega neće davati uštede i neće imati ostatak vrijednosti. Izračunajte početni ostatak novca, razliku u troškovima amortizacije, budući tok novca, dodatne neto tokove novca iz projekta zamjene stroja po godinama.

259

Page 260: KNJIGA-Financije poduzeća

Početni novčani izdatak:1. Trošak novog stroja……………………………………….180.000,00 kuna2. +Troškovi dopreme i montaže…………………………….20.000,00 kuna3. – Neto prihod od prodaje starog stroja…………………..40.000,00 kuna4. = Početni novčani izdatak……………………………...160.000,00 kuna

Kako je ostatak vrijednosti stroja jednak knjigovodstvenoj vrijednosti stroja, odnosno prodajnoj cijeni stroja, nema poreza na dobit, tj. porez na prodaju stare imovine jednak je nuli. Nadalje, treba utvrditi razliku u novčanom toku koja proizlazi iz nastavka korištenja starog stroja i njegove zamjene novim strojem.

Razlika u troškovima amortizacije:

Godina: 1 2 3 41.Amortizacijska osnovica novog stroja 180.000 180.000 180.000 180.0002. × Amortizacijska stopa 25% 25% 25% 25%3. = Godišnja amortizacija novog stroja 45.000 45.000 45.000 45.0004. Amortizacijska osnovica starog stroja 40.000 40.000 40.000 40.0005. × Amortizacijska stopa 25% 25% 25% 25%6. = Preostala godišnja amort. st. stroja 10.000 10.000 10.000 10.0007. Neto pov. porezno priznat. tr. (3-6) 35.000 35.000 35.000 35.000

Budući tok novca:

Godina: 1 2 3 41. Privremeni dodatni novčani tok Neto promjena u poslovnom prihodu 12.000 12.000 12.000 12.000 - Neto pov. porezno priznatih tr. amort.10.000 10.000 10.000 10.000= Neto promjena u dobiti prije poreza 2.000 2.000 2.000 2.000- Neto povećanje poreza (20%) 400 400 400 400 = Neto promjene u dobiti nakon poreza 1.600 1.600 1.600 1.600+ Neto povećanje por. priznatih tr. amort.35.000 35.000 35.000 35.000= Dodatni novčani tok 36.600 36.600 36.600 36.600______________________________________________________________

Prema tome, dodatni novčani tok po godinama iznosi 36.600,00 kuna. U zadnjoj godini nema rezidualne vrijednosti ni poreza, pa zbog toga ni poreznih ušteda. Od početnog ulaganja novca u iznosu 160.000,00 kuna može se očekivati nakon zamjene starog stroja novim 36.600,00 kuna tijekom naredne četiri godine, što znači da takva zamjena nije oportuna jer 36.600,00 kuna × 4 = 146.400,00 kuna i to bez vremenske komponente novčanih tokova. Bitno je međutim, shvatiti proceduru utvrđivanja novčanih tokova kako bi se mogli utvrditi financijski efekti zamjene. Kao što smo vidjeli, najprije treba utvrditi početno ulaganje, razlike u troškovima amortizacije i porezno priznatih rashoda, prednosti i nedostatke starog i novog stroja kroz koristi i štete kroz promjene u poslovnim prihodima, a zatim dodatne novčane tokove. __________________________________________________________________________

Primjer 5.8 Poduzeće razmatra investiciju za proizvodnju novog proizvoda razvijenog vlastitim snagama. U razvoj je uloženo 39.000,00

260

Page 261: KNJIGA-Financije poduzeća

kuna, a u promociju proizvoda potrebno je odmah uložiti 30,000,00 kuna. Oprema se može nabaviti za 78.000,00 kuna, a montirat će se u postojeći pogon tržišne vrijednosti 30.000,00 kuna. Troškovi modifikacije i instalacije opreme procijenjeni su 15.000,00 kuna. Procijenjeni vijek efektuiranja opreme je 8 godina, nakon čega se može prodati za 15% od nabavne cijene. Procijenjeno povećanje neto utvrđenog kapitala je 20% od prodaje. Procijenjeni vijek efektuiranja projekta odgovara onom za opremu. Rezidualna vrijednost opreme jednaka je knjigovodstvenoj vrijednosti. Očekuje se konstantna godišnja prodaja od 10.000,00 komada uz prodajnu cijenu 13,00 kuna. Varijabilni troškovi procijenjeni su 5,00 kuna po jedinici proizvoda. Fiksni troškovi amortizacije procijenjeni su na 20.000,00 kuna. Porez na dobit je 20%. Amortizacija pogona je 5% godišnje, a opreme linearno kroz vijek efektuiranja. Trošak kapitala iznosi 12%.Izračunajte: a) novčane tokove b) investicijske troškove c) neto sadašnju vrijednost d) indeks profitabilnosti

1. Početni investicijski trošak:a) Razvojni troškovi 39.000,00b) Troškovi promocije 30.000,00 c) Oprema 78.000,00 d) Trošk. modif. instalac. 15.000,00 e) Pogon 30.000,00 f) Neto obrt. kap. 26.000,00

g) Ukupno ulaganje 149.000,00

2. Nabavna vrijednost opreme: a) Nabavna cijena opreme 78.000,00,00 b) Troškovi modifikacije inst. 15.000,00 kuna

c) Ukupno nabavna vrijednost 93.000,00 kuna

3. Prodaja: a) 15% od 93.000,00 kuna = 13.950,00 kunab) Prodaja 10.000 komada × 13,00 kuna = 130.000,00 kunac) Povećanje neto obrtnog kapitala 130.000,00 × 0,20 = 26.000,00 kuna

4. Neto novčani tokovi projekta (neto dobit + amortizacija):a) Prihod od prodaje 130.000,00 kuna b) NT(5 × 10.000,00) 50.000,00 kunac) Razlika u porezu 80.000,00 kunad) Fiksni troškovi 20.000,00 kunae) Amortizacija 13.125,00 kuna -Pogon: 30.000,00 × 5% =1.500,00 kuna godišnje - Oprema: 93.000,00 × 12,5% = 11.625,00 godišnjef) Bruto dobit 46.875,00 kuna g) Porez (20%) 9.375,00 kuna h) Neto dobit 37.500,00 kuna i) Amortizacija 13.125, 00 kuna

261

Page 262: KNJIGA-Financije poduzeća

NT 50.625,00 kuna

5. Primici od rezidualne vrijednosti:

Oprema Pogon Neto dobit.

Ukupno

a) Utržak od prodaje 13. 950 - 26.000 39.950b) Nabavna vrijednost 93.000 30.000 - 123.000c) Amortizirano kroz 8 god. 93.000 12.000 - 105.000d) Knjigovodstvena vrijed. (b-c) 0 18.000 - 18,000e) Porezna osnovica (a – d) 13.950 -18.000 - -f) Porez 20% 2.790 - 3.600 - - 810g) Neto NT nakon poreza (a – f) 11.160 3.600 26.000 40.760

6. Neto sadašnja vrijednost: NSV = 50.625,00 × IV + 40.760,00 × II - I NSV = 50.625,00 × 4,968 + 40.760,00 × 0,404 – 149.000,00 NSV = 251.505,00 + 164.670,04 – 149.000,00 NSV = 118.972,04 NSV > 0, što znači da je projekt isplativ.______________________________________________________________

5.2.6. Praćenje rezultata ulaganja

Rezultati dugoročnog ulaganja prate se knjigovodstveno kao troškovi i rashodi odnosno prihodi te kao bilančne promjene imovine, kapitala i obveza. Pored knjigovodstvenih evidencija potrebno je koncipirati i posebne evidencije o novčanim tokovima, kako bi se pravodobno mogle uočiti promjene i odstupanja od prognoziranih novčanih tokova i intervenirati. To je zadatak financijske funkcije.

5.3. Sažetak

Kratkoročna ulaganja poduzeća su sva ulaganja poduzeća do godine dana, preko godine do pet godina često se nazivaju srednjoročnim ulaganjima, a preko pet godina dugoročnim ulaganjima. U praksi se međutim sva ulaganja preko godine dana smatraju dugoročnim ulaganjima, koja prate veći rizici nego kratkoročna ulaganja. lznos kratkoročnih obveza poduzeća nastaje kao uzgredni proizvod glavnih odluka o strukturi kapitala i ročnosti dospijeća i drugih uvjeta zaduživanja. U razmatranju problematike financijskog poslovanja poduzeća pravi se podjela na likvidna sredstva (kratkoročno financiranje) i fiksna sredstva (dugoročno financiranje). Likvidna sredstva uobičajeno se preobražavaju u novac unutar 1 godine. Upravljanje obrtnim sredstvima, uobičajeno se opisuje kao poslovanje tim sredstvima - tj. novcem i utrživim vrijednosnim papirima, potraživanjima i zalihama - i

262

Page 263: KNJIGA-Financije poduzeća

upravljanje kratkoročnim obvezama. Upravljanje fiksnim sredstvima (sredstvima koja se uobičajeno ne preobražavaju u novac unutar 1 godine) obično se smatra područjem određivanja potrebnog kapitala, dok se administriranje dugoročnim financiranjem smatra sadržajem razmatranja o strukturi kapitala. Financijaši najveći dio dana provode upravljajući kratkoročnim sredstvima i obvezama, a učestalo koncentriranje na ta područja često rezultira kratkovidnim pristupom. Najveći dio poslova u vezi s upravljanjem obrtnim sredstvima ograničen je na aktivu bilance stanja i usmjeren je na optimiziranje iznosa novca i utrživih vrijednosnih papira, potraživanja i zaliha. Najvećim dijelom optimiziranje tih likvidnih sredstava odvojeno je od optimiziranja drugih likvidnih sredstava i cjelovitog vrednovanja poduzeća.

Ekonomski uvjeti i kreditne politike poduzeća imaju najveći utjecaj na razinu potraživanja od kupaca koju iskazuje neko poduzeće. Ekonomski su uvjeti izvan kontrole poduzeća. Međutim, kao i kod svih ostalih likvidnih sredstava poduzeće može mijenjati razinu potraživanja od kupaca sukladno konfliktnom odnosu vjerojatnosti i rizika. Kreditne politike i politike naplate nekog poduzeća nisu neovisne od onih koje primjenjuju druga poduzeća. Kreditna politika i politika naplate poduzeća u međuovisnom su odnosu s određivanjem cijena proizvoda i usluga i moraju se promatrati kao sastavni dio tržišne utakmice. Konkurencijska utakmica odražava na funkciju potražnje kao i oportunitetne troškove proizašle preuzimanjem dodatnih potraživanja. Poduzeća vode različitu politiku potraživanja od kupaca, trajanja razdoblja kreditiranja, gotovinskih popusta, nekih specijalnih uvjeta - kao što su sezonske odgode plaćanja - i programa naplate.

Upravljanje novcem obuhvaća upravljanje novčanim sredstvima da bi se maksimalizirala sposobnost podmirenja dospjelih obveza i prihod od kamata na bilo koja neiskorištena sredstva. Aktivnosti poduzeća da kupci podmire račune na vrijeme spadaju u upravljanje potraživanjima od kupaca. S druge strane, odluka poduzeća kada će platiti dospjele račune spada u upravljanje dospjelim i obračunanim obvezama prema vjerovnicima. Treba težiti da se naplate potraživanja što je prije moguće, a podmire obveze što je kasnije moguće. Sve to treba biti u skladu sa zakonskim propisima, uobičajenim poslovnim moralom i s održavanjem povjerenja kupaca i dobavljača prema poduzeću. Zato poduzeća upotrebljavaju usavršene tehnike da se ubrza naplata i da se čvrsto kontroliraju novčani izdaci. Optimalna kreditna politika i politika naplate bila bi ona koja rezultira izjednačavanjem marginalnih dobitaka i marginalnih troškova.

Ukoliko je upotreba stavki zaliha savršeno stalna tijekom razdoblja i ne postoje rezervne zalihe, tada se prosječne zalihe (u jedinicama) mogu izraziti kao

QProsječne zalihe = _______

12

gdje je Q naručena količina (u broju jedinica) i pretpostavlja se da je konstantna za to razdoblje. Troškovi održavanja zaliha su troškovi održavanja po jedinici vremena prosječnog broja jedinica zaliha, ili CQ/2. Ukupan broj narudžbi za razdoblje je ukupna upotreba (u broju jedinica) stavki zaliha za to razdoblje, S, podijeljena s Q. Sukladno tome, ukupni troškovi naručivanja su

263

Page 264: KNJIGA-Financije poduzeća

reprezentirani troškovima naručivanja po narudžbi puta broj narudžbi, ili SO/Q. Ukupni troškovi zaliha tada su troškovi održavanja uvećani za troškove naručivanja,

T =

Iz prethodnog izraza vidimo da što je veća naručena količina, Q, veći su troškovi održavanja, ali su manji ukupni troškovi naručivanja. Što je naručena količina manja, manji su i troškovi održavanja, ali su veći ukupni troškovi naručivanja. Da bi se odredila optimalna količina narudžbe, Q, treba derivirati izraz po Q, i postaviti da je derivacija jednaka nuli:

Q =

Ova funkcija je općepoznata formula za ekonomičnu količinu nabave.Iako se kratkoročne obveze poduzeća ne smiju promatrati izolirano od

srednjoročnih i dugoročnih obveza, nego kao dio sveobuhvatnog određivanja najbolje kombinacije ukupnih financijskih obveza poduzeća, ipak posebnu pozornost u financiranju treba posvetiti kratkoročnim obvezama. U krajnjoj liniji sve obveze postaju kratkoročne. Tako se prema računovodstvenoj definiciji, svaki dug s dospijećem od 1 godine ili manje smatra kratkoročnom obvezom.

Pod dugoročnim ulaganjima poduzeća podrazumijevaju se sva ulaganja preko godine dana. Kod dugoročnih ulaganja naglašena su višegodišnja ulaganja odjednom ili višekratno. Povrat od dugoročnih ulaganja je također dugoročan. Upravo zato se ne smije dogoditi da se dugoročna ulaganja financiraju iz kratkoročnih izvora, bilo vlastitih, bilo tuđih. U suprotnom poduzeće će vrlo brzo otići u stečaj i likvidaciju.

Analiza mogućnosti dugoročnih ulaganja provodi se analizom investicijskih projekata. Korektno izrađen investicijski projekt daje dovoljno informacija za pravilno zaključivanje da li je ulaganje isplativo, ali nikad nije sigurno što će se dogoditi na dugi rok. Analiza investicijskih mogućnosti obuhvaća i analizu ulaganja u kupnju i trgovanje vrijednosnicama, a i u tim analizama uvijek se primjenjuju navedene metode za analizu ulaganja. Nakon elaboracije dugoročnog ulaganja, a u skladu s ciljevima vlasnika i menadžera, poduzeće pristupa realizaciji dugoročnog ulaganja. Bitno je u tome da se prethodno kvalitetno ispitaju sve moguće poteškoće u realizaciji ulaganja i da se realizacija odvija u skladu s planiranom dinamikom. Svako vremensko odstupanje od planirane dinamike donosi dodatne i nepredvidive troškove. Zato je u tom bitna dobra priprema investicije, u kojoj treba potrošiti više vremena nego u realizaciji investicije, da bi vremenska odstupanja bila što manja jer je vrijeme, kao što smo dosad utvrdili - novac. Kako u praksi nije moguće baš sve predvidjeti, a i tijekom same realizacije pojave se nove situacije, i to treba unaprijed predvidjeti, kao i načine rješavanja novih i nepredviđenih problema. Zato je stalni nadzor nad projektom ne samo neophodan, već mora biti sastavni dio svih aktivnosti u realizaciji dugoročnog ulaganja.

Treba razlikovati pojmove investicijskih projekata i programa u smislu da su investicijski projekti realizacija pojedinačne poduzetničke ideje, neko

264

Page 265: KNJIGA-Financije poduzeća

pojedinačno ulaganje, dok su investicijski programi skup takvih pojedinačnih investicijskih projekata.

Ocjeni financijske isplativosti dugoročnih ulaganja obuhvaća proces identificiranja, analiziranja i odabira investicijskih projekata čiji će prinosi biti dulji od jedne godine. Najbitnije je pravilno prognozirati buduće tokove novca u projektu. Centralno je pitanje svih investicijskih odluka poduzeća: prognoza ekonomskih (poslovnih) novčanih tokova u projektu. Ne radi se o računovodstvenim prihodima i rashodima, već o poslovnim neto novčanim tokovima, jer poduzeće ulaže novac za koji očekuje da će u dužem vremenskom razdoblju dobiti novac veći od uloženog. Zbog toga svaki investicijski projekt mora sadržavati informacije o poslovnim novčanim tokovima pored informacija o financijskim tokovima. Novčane tokove projekta temeljem njihova vremenskog pojavljivanja, moguće je klasificirati na tri osnovne skupine:

1. Početni izdaci novca;2. Dodatni neto tokovi novca (koji nastaju nakon inicijalne investicije, ali

ne uključuju tokove novca na kraju razdoblja);3. Dodatni neto novčani tokovi u konačnoj godini ekonomskog vijeka

projekta.

265

Page 266: KNJIGA-Financije poduzeća

6. FINANCIJSKO RESTRUKTURIRANJE

6.1. Pojam financijskog restrukturiranja

Pod financijskim restrukturiranjem poduzeća najčešće se podrazumijeva podjela, spajanje, pripajanje, prodaja, kupnja ili preuzimanje dijelova ili cijelog poduzeća. Dijelovi poduzeća ili čitavo poduzeće mijenja vlasnika. To ima značajne reperkusije na financijsko poslovanje poduzeća. Moguće su i situacije da takve pojave donose koristi ili štete i nekom drugom, a ne samo poduzeću o kojem je riječ.

Kad je riječ o spajanju poduzeća, dolazi do sinergije da 2 + 2 nisu 4 već 5. Obrnuto, kod podjele ili odvajanja dijelova poduzeća 4 –2 nisu 2 već 3. To znači da financijsko restrukturiranje poduzeća može izazvati nekome koristi nekome štete.

Mnogobrojni su razlozi financijskog restrukturiranja poduzeća. Slijedeći strateške ciljeve poduzeće usklađuje proizvodne kapacitete, potrebni kapital, broj i strukturu zaposlenih, a to može najlakše postići upravo prodajom ili kupnjom dijelova ili cijelih poduzeća. Stalno se ograničavaju postojeća tržišta i pojavljuju nova s novim zahtjevima kojima poduzeće mora udovoljavati restrukturiranjem. Asimetrične informacije uprave poduzeća i investitora u smislu da uprava raspolaže informacijama kojima ne raspolažu investitori, može signalizirati investitorima da će doći do promijene cijene dionice. Isto tako, ako uprava smatra da je dio vrijednosti poduzeća podcijenjen, najava odvajanja toga dijela može dovesti do promijene vrijednosti poduzeća. Ako poduzeće proda neki svoj dio i to podijeli dioničarima, transakcija povećava vjerojatnost da dugovi poduzeća neće biti plaćeni, pasti će cijena dugova poduzeća. Horne navodi brojne razloge restrukturiranja poduzeća,72 kao što su unapređenje prodaje, poboljšani menadžment, sinergija, nove informacije, prijenos bogatstva, porezne razloge, polužni dobici, napuhanost vlasnika poduzeća, osobni ciljevi menadžmenta, i sl. Svi ti razlozi u biti svode se na ostvarivanje strateških ciljeva poduzeća, vlasnika i menadžera, bilo da se radi o kupnji ili prodaji, i uvijek imaju značajne financijske implikacije.

6.2. Vrste financijskog restrukturiranja

Financijska restrukturiranja najčešće obuhvaćaju restrukturiranje dugova i imovine. To mogu biti strateške kupnje ili prodaje dijelova ili cijelih poduzeća sukladne strateškim ciljevima poduzeća, operativne kupnje ili prodaje dijelova ili cijelih poduzeća, sukladne bliže ostvarivim ciljevima poduzeća, razni oblici preuzimanja, spajanja poduzeća, privatizacija i sl.

Strateške kupnje ili prodaje ostvaruju se onda kada jedno poduzeće kupuje drugo poduzeće ili dijelove drugog poduzeća kao dio svoje poslovne

72 James. C. Van Horne, John W. Wachowicz: “Osnove financijskog menadžmenta”, Mate d.o.o., Zagreb, 2005., str. 632-642.

266

Page 267: KNJIGA-Financije poduzeća

strategije. Razlozi za takve kupoprodaje mogu biti višestruki, od povećanja ili smanjenja proizvodnih kapaciteta, preko smanjivanja troškova poslovanja, do promijene proizvodnog asortimana. Zadaci su financijaša da analiziraju financijsku isplativost strateških kupoprodaja.

Operativne kupoprodaje odvijaju se onda kada poduzeće nastoji ostvariti neke kratkoročne ciljeve, kao što su povećanja zarade po dionicama, i sl.

Razni oblici preuzimanja poduzeća ili dijelova odvijaju se u praksi također iz vrlo različitih razloga, ali uvijek sukladno ciljevima odnosno nečijim interesima. Kod nas su vrlo česti i socijalni razlozi preuzimanja jednog poduzeća od strane drugog poduzeća. Da poduzeće ne bi otišlo u stečaj i likvidaciju, njegovu imovinu, kapital i obveze te zaposlene preuzima drugo poduzeće i pokušava spasiti što se spasiti dade. U razvijenom svijetu takvi su oblici mogući, ali vrlo rijetki. Empirijske studije u svijetu pokazuju «…da dioničari ciljane ili kompanije koja se prodaje ostvaruju komadiće povećanja bogatstva u odnosu na tržišnu vrijednost njihova vlasništva prije preuzimanja.»73, jer se tržišna cijena ciljane kompanije naglo poveća nakon što se prošire informacije o preuzimanju.

Spajanja poduzeća odvijaju se također iz raznoraznih razloga. Najčešći razlog je sinergija u menadžmentu, kapitalu ili radu, zatim niži troškovi poslovanja, eliminacija konkurencije, porast učešća na tržištu, i sl. Spojena poduzeća u pravilu imaju porast imovine i kapitala, povećanje bogatstva koje proizlazi iz spajanja.

Privatizacija poduzeća ne odvija se samo kod nas, već i u svijetu. Ako se pođe od uloge države u tržišnom gospodarstvu i činjenice da država ima niz slabosti u gospodarstvu( sporost u donošenju poslovnih odluka, nekompetentnost i sl.), države često objavljuju oglase o privatizaciji poduzeća u svom vlasništvu. U tranzicijskim zemljama kao što je Republika Hrvatska privatizacija ima posebno značenje jer su kod nas česte objave privatizacije poduzeća. Očekivanja pritom svode se na veću ekonomsku i financijsku efikasnost korištenja društvenog kapitala, pribavljanje novih prihoda državnom proračunu, aktiviranje neiskorištenih proizvodnih kapaciteta, novo zapošljavanje i sl.

Restrukturiranje dugova predstavlja usklađivanje rokova dospijeća i strukture vlasništva dugova da bi se izbjegla nelikvidnost poduzeća. Poduzeće će restrukturiranjem izbjegavati koncentriranje dugova istoga dospijeća, tj. ako je to moguće, izvršiti vlastiti raspored dospijeća dugova. Poduzeće će pritom koristiti eventualne mogućnosti reprogramiranja svojih dugova, odnosno pretvaranja kratkoročnih u kredite sa što duljim rokovima dospijeća. To uključuje promjenu plana otplate kredita u sporazumu sa svojim vjerovnicima. Restrukturiranje dugova ne uključuje nužno i reprogramiranje, koje se provodi najčešće radi saniranja kreditno nesposobnog dužnika, ali je najčešće vezano. Kod restrukturiranja dugova često je i nefinanciranje dugova, kada vjerovnici odobravaju nove kredite da bi se prilagodila visina i ročnost obveza poduzeća kao dužnika, te kako bi nadale poduzeće moglo uredno podmirivati svoje dospjele obveze.

73 James. C. Van Horne, John W. Wachowicz: “Osnove financijskog menadžmenta”, Mate d.o.o., Zagreb, 2005., str. 641.

267

Page 268: KNJIGA-Financije poduzeća

6.4. Tehnički postupci financijskog restrukturiranja

Tehnički postupci financijskog restrukturiranja svode se na donošenje odluka o kupnji ili prodaji poduzeća ili dijelova poduzeća, spajanjima ili pripajanjima i sl., u skladu s ciljevima poduzeća. Odlukama prethode analitička vrednovanja isplativosti kupnje ili prodaje, spajanja ili pripajanja. Tek ako se pokaže da je restrukturiranje financijski isplativo i da je sukladno ciljevima poduzeća, provode se tehnički postupci financijskog restrukturiranja. Odluke o restrukturiranju donose se na najvišim vlasničkim organima upravljanja poduzeća kao što je skupština dioničara, a na prijedlog uprave poduzeća. Skupština dioničara poduzeća koje je dioničko društvo donosi odluku o kupnji ili prodaji dijelova poduzeća ili cijelih poduzeća na način da odluči da će dio ili sve dionice prodati novom vlasniku, koji će od te prodaje ostvariti premiju na prodaju, ili obrnuto kod kupnje. U malim i srednjim poduzećima takvu će odluku donijeti vlasnici s poslovnim udjelima u poduzeću ili jedan vlasnik ako je samo jedan. Povlačenje ili prodaja poslovnih udjela oporezovano je kod nas kao dohodak od kapitala po stopi od 15%. Uglavnom se može zaključiti da će vlasnici poduzeća donijeti odluku o kupoprodaji, da će oni vlasnici koji prodaju svoju imovinu (poduzeće) objaviti javni natječaj za prodaju kojim će izraziti prodajnu cijenu, uvjete i načine plaćanja, mjesto prodaje i sl.

6.5. Rezultati i praćenje rezultata financijskog restrukturiranja

Rezultati financijskog restrukturiranja s financijskog stajališta analiziraju se kao i svako drugo ulaganje da li je isplativo, koje su stope prinosa takvog ulaganja te kada se ostvaruje povrat od takovog ulaganja. Kada se radi o kupnji radi se o odljevu gotovog novca i pribavljanju nove dugotrajne materijalne ili financijske imovine. Financijaš se pita kako to utječe na likvidnost poduzeća, kako će ta imovina biti ekonomski i financijski iskoristiva, kao i sva druga imovina u poduzeću. Kupnjom dugotrajne materijalne imovine u pravilu se stvaraju dugoročne kreditne obveze, a zato što ta imovina donosi rezultate na dugi rok ona ne smije biti financirana iz kratkoročnih izvora (kratkoročnih kredita), već iz dugoročnih izvora (dugoročnih kredita). Dionice je u pravilu nepogodno financirati iz bilo kakvih kredita zato što se kupnjom dionica kao imovine ulazi u vlasničko restrukturiranje s visokim rizikom ostvarivanja dividendi, vremenskog nepodudaranja ostvarenih dividendi i kreditnih obveza, zbog čega mogu nastati veliki financijski problemi. Ako se pritom izjalove i očekivanja rasprodaje brzo unovčive imovine poduzeća kao što su zalihe, potraživanja, transportna sredstva, poslovni prostori i sl., poduzeće može brzo otići u stečaj i likvidaciju.

Za razliku od analize isplativosti drugih ulaganja, kod kupnje poduzeća postoji veća nesigurnost kod utvrđivanja početnih izdataka odnosno početnog novčanog odljeva zbog pogodbe koja može bitno utjecati na veličinu izdataka. Tek kada smo sigurni u iznos kupoprodajne cijene možemo pristupiti daljnjoj analizi. Pomoći će nam i struktura kapitala poduzeća, odnosno odgovor na pitanje želi li poduzeće zadržati postojeću strukturu kapitala i dugova ili promijeniti.

Analiza kupnji pretpostavlja opet prognozu poslovnih novčanih tokova poduzeća. Financijaše uvijek zanima slobodni poslovni novčani tok poduzeća.

268

Page 269: KNJIGA-Financije poduzeća

Kao što već znamo, to su tokovi novca koji ostaju kada od očekivanih novčanih primitaka oduzmemo očekivane novčane izdatke uključujući i poreze na dobitke i kapitalne dobitke i izdatke. Što brži vremenski povrati novca, neto sadašnja vrijednost novčanih tokova diskontiranih po stopi prinosa veća od nule i interna stopa rentabilnosti najmanje u visini primijenjene diskontne stope pokazat će isplativost ulaganja, i obrnuto. Preporuka je da se pritom apsolutno isključe bilo kakvi sinergijski efekti kupoprodaje te da se u obzir uzmu samo granični utjecaji kupoprodaje. Kod procijene tokova novca treba zanemariti sve financijske troškove, odvojiti moguću financijsku strukturu kupnje od njezine ukupne vrijednosti kao investicije. Zanimljivi su samo novčani tokovi koji nastaju iz poslovanja kupljenog poduzeća nakon poreza, a ne dobit nakon financijskih troškova. Ako se radi o kupnji dugotrajne materijalne imovine na dugoročni kredit, onda diskontna stopa koju primjenjujemo na novčane tokove predstavlja trošak kapitala. Za očekivati je i dugoročno povećanje tržišne cijene dionice. Uzimajući sve to u obzir, kao i podložnost cijene pregovorima, neto sadašnja vrijednost novčanih tokova predstavlja gornju granicu do koje može ići cijena, pa se samo može zamisliti kolika se korist za poduzeće može ostaviti korištenjem ove stručne metodologije.

Međutim, što se dešava ako se umjesto novčanim plaćanje obavlja vrijednosnicama? Sve vrijednosnice treba iskazati po sadašnjoj tržišnoj vrijednosti primjenom prethodno prikazane metodologije. Ista je stvar i s preuzimanjem obveza poduzeća. Sve treba iskazati po tekućoj tržišnoj cijeni. To nimalo nije jednostavno, ali je sadašnja vrijednost tzv. inkrementalnih tokova novca (manja tržišna vrijednost kupnjom preuzetih obveza) gornja granica tržišne vrijednosti svih vrijednosnica, uključujući i gotovinu kojom se vrši plaćanje.

Iskazivanje tržišne cijene dionica u situaciji nefunkcioniranja tržišta vrijednosnica (burzi) i neostvarivanja dobiti u poslovanju poduzeća predstavlja skoro nerješive probleme, kao što je godinama bilo kod nas. Poduzeća su često kupovana iz stečaja po cijenama od svega 20-tak posto procijenjene vrijednosti. Međutim, kada su njihovi novopečeni vlasnici trebali plaćati svoje obveze, onda su cijene tih dionica nerealno visoko postavljene.

Prognoza novčanih tokova investicijskih projekata restrukturiranja također nije jednostavno, ali je to nešto ipak lakše nego kod drugih projekata zbog toga što kod kupnje uvijek postoje neke skrivene i najčešće nepoznate veličine ekonomskih i financijskih efekta, kao što su sinergijski utjecaji, novo iskustvo, organizacija, tržište, kadrovi, i sl., što pretpostavlja manji rizik pogreške. Radi se o nevidljivoj imovini tvrtke koja se plaća više od knjigovodstvene vrijednosti, ali koja se mora amortizirati sto kao i druga imovina. Nakon prognoze novčanih tokova uvijek treba paziti da cijena koja se plaća za kupnju bude niža od neto sadašnje vrijednosti neto tokova novca.

Analiza kupnje temeljem novčanih tokova razlikuje se od kupnje temeljem zarade po dionici. Kod zarade po dionici dolazi samo do zamjene običnih dionica za obične dionice koja favorizira poduzeća s trenutnim mogućnostima rasta, dok kod kupnje temeljem analize novčanih tokova dolazi do favoriziranja dugoročnog rasta poduzeća. Oba pristupa, međutim, isključuju analizu rizika, koja se mora dodatno uraditi. Zapravo, prije svake kupnje trebalo bi analizirati novčane tokove i zarade po dionici uključujući i rizike kupnje.

269

Page 270: KNJIGA-Financije poduzeća

6.5. Pojam poslovnih kombinacija

Poslovne kombinacije predstavljaju spajanje dva ili više poduzeća u jedno poduzeće, odnosno kombiniranje dva ili više poduzeća u novi poslovni subjekt (entitet).69 Radi se o svakom spajanju poduzeća u jedno poduzeće, svakom podređivanju poduzeća od strane drugog poduzeća, raznim poslovnim aranžmanima između poduzeća, svim oblicima preuzimanja kontrole nekog poduzeća, izlaženja u javnost i dekombiniranja dijelova poduzeća.70

Sa stajališta vrsta poslovnih kombinacija treba razlikovati postupke kombiniranja i dekombiniranja poduzeća. U procesu kombiniranja poduzeća javljaju se alijanse (udruženja) poduzeća, akvizicije poduzeća i holding poduzeća (holding kompanije). Proces dekombiniranja poduzeća predstavlja izlaženje poduzeća u javnost. Ono obuhvaća odlazak u privatnost i razgolićenje.

Udruženje poduzeća predstavlja razne oblike poslovnih aranžmana utemeljenih na kooperativnim ugovorima između poduzeća. Pritom ne dolazi do formalnog kombiniranja poduzeća u jedno poduzeće ili podređivanja temeljem holding odnosa, ali su veze i odnosi među poduzećima čvrsto uspostavljeni. Cilj je ostvarivanje bržeg rasta. Radi se o različitim vrstama kooperacije poduzeća, ugovorima o zajedničkom ulaganju, interkompanijskim sporazumima kao što su karteli, liderstvo u cijenama, i poslovnim trustovima.

Akvizicije poduzeća predstavljaju stjecanje, a najčešće kupnju, nekog poduzeća ili dijela nekog poduzeća, odnosno stjecanje njegove imovine. Cilj je pribaviti određenu imovinu ili se riješiti nepotrebne imovine; imovine koja nije u funkciji stjecanja dohotka i dobiti, odnosno podređivanje određenog poduzeća stjecanjem većinskog udjela u vlasništvu poduzeća. Zato se pod akvizicijom podrazumijeva najčešće prijenos vlasništva imovine ili kapitala.

Holding kompanija je poduzeće koje drži dionice drugog poduzeća. Poduzeće zapravo posjeduje dionice drugog poduzeća u količini i kvalitetu koji mu omogućava kontrolu poslovanja drugog poduzeća i ono mu je podređeno. Česti su slučajevi čistih holding kompanija koje postoje samo zato da drže dionice drugih poduzeća, dok samo usput obavljaju i neke druge djelatnosti. Razvijene su i čitave piramide holding kompanija, pa se razlikuju tvrtke kćeri, unuci i djedovi, a njihova je suština u vlasništvu i kontroli poslovanja drugih poduzeća, te otklanjanju rizika. Najveći nedostatak takvog sustava poduzeća je u višestrukom oporezivanju dobiti.

6.5.1. Poslovna suradnja (zajednička ulaganja, karteli, lideri, trustovi)

Zajednička ulaganja (eng. joint venture) poduzeća su vrlo česti slučajevi u praksi. Najčešće su proizašla iz tržišnih poznanstava poduzeća,

69 E. F. Brigham: “Financial Management, Theory & Practice”, Dryden Press, Hinsdale, Illinois, 1977., str. 745.70 S. Orsag, D. Gulin: “Poslovne kombinacije“, RiF, Zagreb, 1997., str. 17.

270

Page 271: KNJIGA-Financije poduzeća

usmjerena su na zajednička ulaganja u nove proizvodne kapacitete, ali i na financijsku suradnju u obliku zajedničkog vlasništva na imovini ili poslovnim aktivnostima. Poduzeća mogu osnovati i novu tvrtku u okviru koje se odvijaju zajedničke poslovne aktivnosti ili samo podružnicu pod nadzorom i kontrolom jednog poduzeća. Poduzeća udružuju kapital, rad i znanje radi ostvarivanja specifičnih proizvodnih ili razvojnih ciljeva. Nigdje u svijetu nisu zabranjena jer nisu regulirana antimonopolističkom regulativom; naprotiv, takvi su oblici suradnje među poduzećima poželjni.

Sporazumi između poduzeća istih ili sličnih djelatnosti koji se javno ili tajno sklapaju između poduzeća radi eliminacije konkurencije i ostvarivanja monopolističkih profita nazivaju se karteli (eng. cartel). Poduzeća ne gube svoju samostalnost, već sklapaju sporazume kojima će maksimirati zajedničke profite, bilo podjelom zajedničkog tržišta, bilo sporazumima o tzv. necjenovnoj konkurenciji, bilo sporazumom o tržišnim kvotama. Količinu proizvodnje svakog člana kartela određuje središnje upravljačko tijelo. Najčešći su tajni karteli iz oligopolističke konkurentske strukture, koja je i inače u suvremenoj ekonomiji najčešća tržišna struktura.71 U skoro svim zemljama karteli su zakonski zabranjeni.

Lideri ili cjenovno predvodništvo (eng. price leadership) je također neki oblik formalnog ili neformalnog tajnog sporazuma poduzeća. Jedno poduzeće određuje cijene proizvoda, a druga poduzeća ga slijede. Poduzeća imaju potpunu proizvodnu i prodajnu slobodu, a dužna su samo slijediti predvodnika ili lidera koji ima niske troškove poslovanja, neko veliko vodeće poduzeće ili ono poduzeće za koje se znade da najbolje poznaje tržišne uvjete i da može bolje od ostalih predvidjeti buduće događaje. Kod homogenog proizvoda cijene će biti identične, a kod diferenciranog proizvoda cijene će biti različite, ali s istim smjerom kretanja.72 U određivanju cijena predvodnik se ponaša po pravilu graničnosti da su granični troškovi jednaki graničnim prihodima (MC = MR).

Trustovi (eng. business trusts) su poslovna udruženja poduzeća čijim poslovanjem upravlja povjerenik temeljem prenesenih kontrolnih paketa dionica tih poduzeća. Predstavljaju oblik horizontalne monopolističke integracije poduzeća. Najčešće poduzeća nisu formalno povezana jer prenošenje kontrolnih paketa dionica na povjerenika ne zahtjeva formalno prenošenje i vlasništva kao što je to u holding odnosu. Ciljevi poduzeća u trustovima su sprječavanje konkurencije i ostvarivanje monopolističkih profita, pa zbog toga potpadaju pod zakonsku regulativu.

6.5.2. Akvizicija

S financijskog stajališta akvizicija (eng. acquisition) predstavlja prijenos vlasništva nad imovinom ili nad kapitalom poduzeća. Kod akvizicije razlikuje se akvizitersko poduzeće i akvirirano poduzeće. Akvitizersko poduzeće stječe u vlasništvo drugo poduzeće ili dio drugog poduzeća temeljem stjecanja kontrolnog paketa dionica. Ono uvijek nastoji pripojiti dio ili cijelo drugo poduzeće. Akvirirano ili pripojeno poduzeće je poduzeće koje je pripojilo drugo poduzeće.

71 A. Koutsoyiannis: “Moderna mikroekonomika”, Mate d.o.o., Zagreb, 1996., str. 237.72 A. Koutsoyiannis: “Moderna mikroekonomika”, Mate d.o.o., Zagreb, 1996., str. 248.

271

Page 272: KNJIGA-Financije poduzeća

6.5.2.1. Udruživanje poduzeća

Kod akvizicije je sve sasvim jasno o čemu se radi. To je svako spajanje jednog ili više poduzeća u jedno poduzeće. Akvizicija obuhvaća udruživanje i stjecanje tvrtke. Udruživanje može biti kao fuzija i konsolidacija, dok stjecanje tvrtke može biti kao akvizicija imovine i akvizicija vlasništva.

6.5.2.2. Fuzija

Fuzija predstavlja potpuno spajanje dva ili više poduzeća u jedno poduzeće. Interesi tih poduzeća u cijelosti su ostvareni. Dionička društva u cijelosti zamjenjuju dionice s pravom glasa dioničara poduzeća u fuziji za dionice novog poduzeća nastalog fuzioniranjem. Fuzioniranjem poduzeća u jedno poduzeće može nastati potpuno novo poduzeće ili se jedno ili više poduzeća može pripojiti nekom poduzeću. Nastankom novog poduzeća izrađuje se konsolidirana bilanca imovine, kapitala i obveza, pa je riječ o konsolidaciji, dok kod pripajanja jednog ili više poduzeća drugom poduzeću dolazi do fuzije ili mergera. Matematički jednostavnom jednadžbom prikazana konsolidacija izgleda ovako: A + B = C, dok fuzija izgleda ovako: A + B = A ’ ili B'.373 Pritom A i B predstavljaju poduzeća koja se udružuju, A' i B' poduzeća koja je fuzijom pripojilo drugo poduzeće, a C novo poduzeće koje je nastalo kao rezultat akvizicije. U fuziji se udružuju poduzeća različitih veličina tako da veće poduzeće jednostavno «proguta» manje ili mala poduzeća, koja zadržava svoju tvrtku i svoje poslovne karakteristike.

6.5.2.3. Konsolidacija

Konsolidacija predstavlja oblik fuzije jer u njoj dolazi do potpunog spajanja kapitala, imovine i obveza akviziterskog i akviriranih poduzeća u jedno poduzeće. Jedina razlika je u tome što poduzeća koja sudjeluju u konsolidaciji prestaju postojati kao pravne osobe jer cjelokupni svoju imovinu, kapital i obveze prenose na novoformirano poduzeće, odnosno: A + B = C. Za razliku od fuzije u kojoj se fuzioniraju poduzeća bitno različitih veličina, kao oblik udruživanja vlasničkih interesa više poduzeća konsolidacija najčešće objedinjava poduzeća približne veličine, a u tom objedinjavanju poželjno je nestajanje tvrtki kombiniranih poduzeća. U slučaju da je poželjna tvrtka nekog poduzeća u kombinaciji zbog iskoristivih elemenata na tržištu, novonastalo poduzeće u svom nazivu asocirat će na to.

Fuzija i konsolidacija imaju prednosti i nedostatke u odnosu na ostale oblike akvizicije zbog jednostavnijeg postupka i nižih troškova provođenja, odnosno nedostatke zbog složene procedure odobravanja dvotrećinskom većinom na skupštini dioničara te poteškoća utvrđivanja tržišne cijene dionica akviriranih poduzeća.

6.5.2.4. Stjecanje poduzeća

U praksi su najčešći slučajevi da akvitizersko poduzeće «nacilja» drugo poduzeće, tj. ima ciljano poduzeće (eng. target firm) kojeg se želi kupiti. Kupuje se cjelokupna imovina ili većinski paket dionica, pa se radi o akviziciji

373 S. Orsag, D. Gulin: “Poslovne kombinacije“, RiF, Zagreb, 1997., str. 27.

Page 273: KNJIGA-Financije poduzeća

imovine ili akviziciji dionica. Ciljano je poduzeće akvizicijski kandidat kojeg akvizitersko poduzeće nastoji preuzeti ili pripojiti.

6.5.25. Akvizicija imovine

Akvizicija imovine predstavlja kupnju cjelokupne imovine drugog poduzeća. Imovina drugog poduzeća može biti kupljena na razne načine. Ako se radi o malom poduzeću, procijeni se tržišna cijena imovine (aktive) poduzeća i umanji za obveze, pa je ponuđena cijena podložna pogodbi. Kod dioničkih društava procjenjuje se tržišna cijena dionica koje određuju tržišnu vrijednost poduzeća te dvotrećinskom većinom na skupštini dioničara prenose dionice na akvizitersko poduzeće. Prenošenje vlasničkih prava izaziva troškove i poskupljuje akviziciju.

6.5.2.6. Akvizicija vlasništva

Kupnja većinskog paketa dionica s pravom glasa drugog poduzeća predstavlja akviziciju vlasništva. Većinski paket dionica s pravom glasa može se kupiti i neposredno od dioničara drugog poduzeća, nakon čega se sastavljaju konsolidirana bilanca i konsolidirani račun dobiti i gubitka. Akviriranjem većinskog vlasništva najčešće potpuno nestaje akvirirano poduzeće jer završava s fuzijom.

6.5.3. Prodaja i kupnja poduzeća

U razvijenim tržišnim ekonomijama prodaja i kupnja poduzeća su vrlo česti slučajevi u praksi. Tu su bitni ne samo imovina, kapital i obveze poduzeća, nego i brojnost poduzeća, djelatnosti kojima se bave, njihova ekonomska i financijska snaga, razvojne mogućnosti i opstanak. Brojna poduzeća praktično dnevno nastaju i nestaju, posebice mala poduzeća, neka su u stanju mirovanja uz financijsku konsolidaciju. Razvijene su i agencije i druga poduzeća koja kupuju i financijski konsolidiraju poduzeća u financijskim poteškoćama, a zatim prodaju na tržištu. Tako je prodaja i kupnja poduzeća sasvim normalna stvar u poslovanju na tržištu.

Prodaja poduzeća obuhvaća i tzv. razgolićenje poduzeća koje nastaje onda kada poduzeća prodaju neke svoje dijelove ili djelatnosti. Kod prodaje dijelova poduzeća ili prodaje neke poslovne aktivnosti obično dolazi i do prodaje cjelokupne imovine vezane uz taj dio ili tu djelatnost poduzeća. S financijskog stajališta svu onu imovinu koja nije u funkciji stjecanja dohotka, koja je trajno ili privremeno nepotrebna i suvišna, treba čim prije prodati i unovčiti. Zato se takve prodaje najčešće odvijaju za gotov novac, čime se poboljšava likvidnost i solventnost poduzeća, a rjeđe za dionice akviziterske tvrtke. Osim toga, mogu postojati i drugi razlozi za prodaju nekih dijelova poduzeća, kao što je smanjenje vrijednosti cjelokupnog poduzeća, poteškoće ili nemogućnost kontrole diverzificiranih poslova pojedinih dijelova poduzeća od strane menadžmenta, proizvodnja entropijskih učinaka i sl. Uglavnom, poduzeća se u pravilu rješavaju svih nepotrebnih poslova i prepuštaju ih drugim poduzećima, koja će efikasnije i jeftinije proizvoditi, pomoćne, dopunske i sl. proizvode.

Page 274: KNJIGA-Financije poduzeća

U tranzicijskim zemljama, posebice u Republici Hrvatskoj, stanje s prodajom i kupnjom poduzeća je znatno složenije. Poduzeća se kupuju u procesu privatizacije od Hrvatskog fonda za privatizaciju ili iz stečaja po cijenama koje znatno odstupaju od stvarne vrijednosti tih poduzeća. Dioničarstvo nema veze s vlasništvom nekretnina od strane dioničara. Dioničari nisu vlasnici nekretnina i ne mogu kupiti nekretnine društva prijenosom vlastitih dionica društvu. Dioničari su vlasnici temeljnog kapitala društva i razmjerno broju i vrijednosti dionica, pored drugih prava, ostvaruju pravo upravljanja društvom. Pod drugim pravima razumijevaju se prava na dividendu, prvokupa dionica, uvida u poslovne knjige i sl. Dioničari snose sudbinu poslovanja društva u smislu rasta ili pada vrijednosti dionica, koja ovisi o ostvarenoj dobiti ili gubitku društva. Ne može dioničar preuzeti neku imovinu društva za svoje dionice; dionice ne može vratiti društvu i tražiti isplatu vrijednosti dionica jer se na taj način čini šteta vjerovnicima društva, što je u konkretnom slučaju i učinjeno.

U praksi se ili ne zna što je to tržišna vrijednost ili je to bitno defektna vrijednost poduzeća. Tržišna vrijednost imovine poduzeća u Republici Hrvatskoj doista je neka bitno defekta vrijednost, koja nema veze s njezinom realnom vrijednošću. Idealističko shvaćanje tržišne vrijednosti dovodi do slučajeva da se imovina prodaje ispod 10% procijenjene tržišne vrijednosti, kao da se ne zna što je vrijednost i kako nastaje i nestaje, a posebice što je tržišna vrijednost i o čemu sve ovisi. U stručnom pogledu, prije svake procijene vrijednosti i tržišne cijene mora se utvrditi neto knjigovodstvena vrijednost koja predstavlja polaznu osnovicu za sve eventualne daljnje korekcije pojedinih stavki aktive i pasive. Svaku vrstu imovine i obveza pojedinačno bi trebalo valorizirati. Treba razlikovati vrijednost i tržišnu vrijednost. Vrijednost predstavlja količina utrošenog rada i kapitala te drugih činitelja vrijednosti u procesu njezinog stvaranja, dok tržišnu vrijednost predstavlja doista ona vrijednost koju određuje ponuda i potražnja u ekvilibriju, dakle u ravnoteži, ili drugim riječima ako na ponuđenu cijenu pristanu i kupac i prodavatelj. Treba znati i to zašto se uopće obavlja vrednovanje poduzeća, koje je metode pritom i kada ih je moguće koristiti. Spoznaja vrijednosti poduzeća treba vlasnicima, investitorima, vjerovnicima i kupcima; vlasnicima – da bi znali koju će cijenu ponuditi kupcima; investitorima i vjerovnicima – da bi znali koja jamstva imaju, kupcima da bi znali da li doista ta imovina toliko vrijedi koliko su spremni za nju platiti, itd.

Kupnja poduzeća uglavnom se odvija iz dugoročnih kreditnih izvora. Prethodne kupnje iz kratkoročnih kredita uglavnom su katastrofalno završile odlaskom poduzeća u stečaj i likvidaciju. 6.5.4. Izdvajanja i pripajanja

Izdvajanja dijelova poduzeća predstavlja konstituiranje dijela poduzeća kao posebnog poslovnog identiteta (pravne osobe), dok pripajane nekog dijela drugog poduzeća predstavlja akviziciju dijela drugog poduzeća. Tako će novo osnovano poduzeće dobiti svoju upravu, njegove dionice bit će podijeljene dioničarima poduzeća iz kojeg se izdvaja dio prema učešću u vlasničkoj glavnici. Razlog zbog čega se to čini može biti i taj da zbroj vrijednosti dijelova poduzeća iznosi više nego poduzeće iz kojeg se izdvaja

Page 275: KNJIGA-Financije poduzeća

neki dio. Velike korporacije u praksi to često čine u cilju povećanja vrijednosti poduzeća.

6.5.5. Preuzimanje i predaja

Kada se ostvari kupnja ili prodaja poduzeća ili dijelova poduzeća dolazi do preuzimanja i predaje. Pod preuzimanjem i predajom se podrazumijeva prenošenje prava upravljanja poslovanjem s jedne skupine dioničara na drugu. Postupak preuzimanja se odvija temeljem akvizicije, odnosno osiguranjem potrebnog broja glasova na skupštini dioničara pomoću punomoći i odlaskom poduzeća u privatnost. Preuzimanje stoga obuhvaća akviziciju, preuzimanje punomoćima i odlaskom u privatnost. Sa stajališta menadžmenta, menadžeri jednog poduzeća i menadžeri drugog poduzeća dogovaraju uvjete akvizicije, pa se radi o tzv. prijateljskom preuzimanju i predaji, odnosno menadžeri jednog poduzeća dogovaraju te uvjete s dioničarima drugog poduzeća, kada se radi o tzv. neprijateljskom preuzimanju.

Odlazak u privatnost predstavlja pojavu otkupa dijela vlasničke glavnice dioničarskog društva od strane manje skupine investitora, kao što se menadžeri poduzeća, koje se povlače s burze i njima se prestaje trgovati.

6.6. Koncerni

Koncerni predstavljaju velike korporacije kao dionička društva koje zajednički vode poslovanje svih članova koncerna. Vođenje poslova odvija se tako da postoji svim članovima koncerna nadređeno poduzeće na temelju većinskog vlasništva dionica ili na temelju posebnog ugovora o zajedničkom vođenju poslova. Tako se koncern zasniva na akviziciji ili intrekorporacijskom ugovoru. U svakom koncernu postoji podređenost i nadređenost akviziterskog poduzeća i akviriranih poduzeća na temelju većinskog vlasništva, kao i u holdingu. Samo male razlike postoje u slučaju da se kod holdinga ne vode u cijelosti poslovi koji su predviđeni za niže razine. U oba slučaj nastoje se iskoristiti prednosti veličine s jedne strane i pravne samostalnosti s druge strane. Bitna je međutim razlika u mogućnosti stvaranja složene strukture poduzeća u koncernu temeljem ugovara o zajedničkom vođenju poslova jer koncern predstavlja neki oblik kartela zbog mogućnosti prenošenja glasačkih prava. Zato koncerni često podliježu antimonopolskoj regulativi. Zapravo koncern je neka kombinacija holding poduzeća i kartela. Kakve su veze i odnosi između poduzeća u koncernu određuje suštinski karakter akvizicije. Uglavnom su koncerni značajni u Njemačkoj, dok kod nas prevladaju holding poduzeća i odnosi, u kojima jedno poduzeće predstavlja vodeće i dominatno poduzeće.

6.7. Stečajevi i likvidacije

Stečaj ili bankrot poduzeća javlja se kad poduzeće postane nesolventno i nelikvidno u dužem vremenskom razdoblju i u nemogućnosti da u predvidivom vremenu popravi svoju financijsku situaciju. Žiroračun poduzeća

Page 276: KNJIGA-Financije poduzeća

je blokiran nalozima za plaćanje vjerovnika. Poduzeće ne može plaćati dospjele obveze jer prvenstvo imaju plaćanja naloga koji čine blokadu žiroračuna. U svim zemljama bankroti poduzeća zakonski su regulirani. Poduzeće dakle mora ispuniti zakonske uvjete za stečaj da bi sud otvorio stečajni postupak na poduzećem. Stečajni su uvjeti vrlo različiti po zemljama. U Republici Hrvatskoj utvrđeni su stečajni uvjeti člankom 4. Stečajnog zakona:

«(1) Stečaj se može otvoriti samo ako se utvrdi postojanje kojega od zakonom predviđenih stečajnih razloga.

(2) Stečajni razlozi su: nesposobnost za plaćanje i prezaduženost.

(3) Dužnik je nesposoban za plaćanje ako ne može trajnije ispunjavati svoje dospjele novčane obveze. Smatra se da je dužnik nesposoban za plaćanje ako je u razdoblju od 30 dana neprekidno obustavio svoja plaćanja. Okolnost da je dužnik podmirio ili da može podmiriti u cijelosti ili djelomično tražbine nekih vjerovnika sama po sebi ne znači da je on sposoban za plaćanje.

(4) Dužnik može predložiti otvaranje stečajnoga postupka i ako učini vjerojatnim da svoje već postojeće obveze neće moći ispuniti po dospijeću (prijeteća nesposobnost za plaćanje).

(5) Nad pravnom osobom stečaj će se otvoriti i u slučaju njene prezaduženosti. Smatrat će se da je dužnik prezadužen ako njegova imovina ne pokriva postojeće obveze. Neće se smatrati da je dužnik prezadužen, ako se prema okolnostima slučaja (razvojnom programu, raspoloživim izvorima sredstava, vrsti imovine, pribavljenim osiguranjima i sl.) može osnovano pretpostaviti da će nastavkom poslovanja uredno ispunjavati svoje obveze po dospijeću.

(6) Neće se smatrati da je prezaduženo trgovačko društvo osoba (javno trgovačko društvo, komanditno društvo) ako je koji od njegovih članova koji solidarno odgovaraju za njegove obveze fizička osoba.

(7) Ako je trgovačko društvo nesposobno za plaćanje ili prezaduženo, uprava koja vodi društvo mora bez odgode, a najkasnije dvadeset jedan dan po nastanku nesposobnosti za plaćanje ili prezaduženosti, predložiti otvaranje stečajnoga postupka.»

Da bi se utvrdilo da li je neko poduzeće nesposobno za plaćanje i prezaduženo treba izraditi analizu njegovog financijskog stanja i poslovanja tvrtke prije sanacije ili stečaja. Nesposobnost za plaćanje predstavlja nelikvidnost tvrtke u razdoblju dužem od 30 dana.

Zbog brojnosti slučajeva stečajevi u praksi izazivaju velike probleme. Sud imenuje stečajnog upravitelja na neodređeno vrijeme, a njegov je zadatak da provede inventuru i popiše svu zatečenu imovinu poduzeća na dan otvaranja stečaja, te sve obveze i potraživanja. Zatvara se blokirani žiroračun poduzeća, a zatečena sredstva prebacuju na žiroračun nove tvrtke s dodatkom – u stečaju. Zadatak je stečajnog upravitelja da čim prije naplati potraživanja i rasproda imovinu stečajnog dužnika, sve to prezentira stečajnom vijeću na čelu sa stečajnim sucem, koje donosi odluke o podmirenju obveza prema zakonom utvrđenim prioritetima, odnosno

Page 277: KNJIGA-Financije poduzeća

prethodno priznatim potraživanjima iz stečajne mase. Još prije pokretanja stečajnog postupka je jasno da sve obveze ne mogu biti podmirene zbog toga jer su obveze poduzeća prešle vrijednost imovine (nesolventnost), pa će te obveze biti podmirene prema prioritetima i razmjerno ostvarenim primicima u stečaju.74

Likvidacija poduzeća može biti provedena temeljem odluke vlasnika nakon podmirenja svih obveza i kao posljedica provedenog stečaja poduzeća. Vlasnik ili vlasnici poduzeća mogu odlučiti da će poduzeće likvidirati, što moraju provesti u skladu sa zakonskim propisima, objavljivanjem tri puta poziva vjerovnicima da prijave svoja potraživanja, podmirenjem svih obveza prema državnom proračunu i državnim fondovima, te prema zaposlenima.

U slučaju da se likvidiraju pojedini dijelovi poduzeća, a ne cjelokupno poduzeće, likvidacija s financijskog stajališta spada u razgolićenja poduzeća. U tom se slučaju imovina rasprodaje komadno, na dijelove, i to ona imovina koja nije profitabilna. Njezinom prodajom povećava se ukupna profitabilnost poduzeća, a time i ukupna vrijednost poduzeća, o čemu je već bilo riječi.

U slučaju likvidacije cjelokupnog poduzeća prethodno se iz stečajne mase podmiruju obveze poduzeća prema prioritetima u stečaju i razmjerno primicima u stečaju, a dioničarima pripada ono što ostane od stečajne mase (rezidualna vrijednost). Nakon toga poduzeće se briše iz sudskog registra i prestaje postojati kao pravna osoba i poslovni entitet s pravima i obvezama.

6.8. Sažetak

Financijsko restrukturiranje poduzeća podrazumijeva podjelu, spajanje, pripajanje, prodaju, kupnju ili preuzimanje dijelova ili cijelog poduzeća. Dijelovi poduzeća ili čitavo poduzeće mijenja vlasnika. To ima značajne reperkusije na financijsko poslovanje poduzeća. Moguće su i situacije da takve pojave donose koristi ili štete i nekom drugom, a ne samo poduzeću o kojem je riječ. Mnogobrojni su razlozi financijskog restrukturiranja poduzeća. Slijedeći strateške ciljeve poduzeće usklađuje proizvodne kapacitete, potrebni kapital, broj i strukturu zaposlenih, a to može najlakše postići upravo prodajom ili kupnjom dijelova ili cijelih poduzeća.

Financijska restrukturiranja mogu biti strateške kupnje i prodaje dijelova ili cijelih poduzeća sukladne strateškim ciljevima poduzeća, operativne kupnje ili prodaje dijelova ili cijelih poduzeća, sukladne bliže ostvarivim ciljevima poduzeća, razni oblici preuzimanja, spajanja poduzeća, privatizacija i sl.

Tehnički postupci financijskog restrukturiranja svode se na donošenje odluka kupnji ili prodaji poduzeća ili dijelova poduzeća, spajanjima ili pripajanjima i sl., u skladu s ciljevima poduzeća. Odlukama prethode analitička vrednovanja isplativosti kupnje ili prodaje, spajanja ili pripajanja.

Rezultati financijskog restrukturiranja s financijskog stajališta analiziraju se kao i svako drugo ulaganje da li je isplativo, koje su stope prinosa takvog ulaganja te kada se ostvaruje povrat od takovog ulaganja.

74 Praksa provođenja stečajnih postupaka pokazuje da ta rješenja nisu dobra, pa se pripremaju nova zakonska rješenja koja bi precizirala rokove provođenja stečajnih aktivnosti, prioriteta u naplati iz stečajne mase, obvezu izrade stečajnog plana i sl.

Page 278: KNJIGA-Financije poduzeća

Poslovne kombinacije predstavljaju spajanje dva ili više poduzeća u jedno poduzeće, odnosno kombiniranje dva ili više poduzeća u novi poslovni subjekt.

Treba razlikovati postupke kombiniranja i dekombiniranja poduzeća. U procesu kombiniranja poduzeća javljaju se alijanse (udruženja) poduzeća, akvizicije poduzeća i holding poduzeća (holding kompanije). Proces dekombiniranja poduzeća predstavlja izlaženje poduzeća u javnost. Ono obuhvaća odlazak u privatnost i razgolićenje.

Zajednička ulaganja poduzeća su vrlo česti slučajevi u praksi. Poduzeća mogu osnovati i novu tvrtku u okviru koje se odvijaju zajedničke poslovne aktivnosti ili samo podružnicu pod nadzorom i kontrolom jednog poduzeća. Poduzeća udružuju kapital, rad i znanje radi ostvarivanja specifičnih proizvodnih ili razvojnih ciljeva. Nigdje u svijetu nisu zabranjena jer nisu regulirana antimonopolističkom regulativom; naprotiv, takvi su oblici suradnje među poduzećima poželjni.

Sporazumi između poduzeća istih ili sličnih djelatnosti koji se javno ili tajno sklapaju između poduzeća radi eliminacije konkurencije i ostvarivanja monopolističkih profita nazivaju se karteli. Poduzeća ne gube svoju samostalnost, već sklapaju sporazume kojima će maksimirati zajedničke profite, bilo podjelom zajedničkog tržišta, bilo sporazumima o tzv. necjenovnoj konkurenciji, bilo sporazumom o tržišnim kvotama. Količinu proizvodnje svakog člana kartela određuje središnje upravljačko tijelo.

Lideri ili cjenovno predvodništvo su također neki oblik formalnog ili neformalnog tajnog sporazuma poduzeća. Jedno poduzeće određuje cijene proizvoda, a druga poduzeća ga slijede.

Trustovi su poslovna udruženja poduzeća čijim poslovanjem upravlja povjerenik temeljem prenesenih kontrolnih paketa dionica tih poduzeća. Predstavljaju oblik horizontalne monopolističke integracije poduzeća.

Akvizicija predstavlja prijenos vlasništva nad imovinom ili nad kapitalom poduzeća. Kod akvizicije razlikuje se akvizitersko poduzeće i akvirirano poduzeće. Akvitizersko poduzeće stječe u vlasništvo drugo poduzeće ili dio drugog poduzeća temeljem stjecanja kontrolnog paketa dionica. Akvirirano ili pripojeno poduzeće je poduzeće koje je pripojilo drugo poduzeće.

Udruživanje poduzeća izvodi se kao fuzija i konsolidacija, dok stjecanje tvrtke može biti kao akvizicija imovine i akvizicija vlasništva.

Fuzija predstavlja potpuno spajanje dva ili više poduzeća u jedno poduzeće. Dionička društva u cijelosti zamjenjuju dionice s pravom glasa dioničara poduzeća u fuziji za dionice novog poduzeća nastalog fuzioniranjem. Fuzioniranjem poduzeća u jedno poduzeće može nastati potpuno novo poduzeće ili se jedno ili više poduzeća može pripojiti nekom poduzeću.

Konsolidacija predstavlja oblik fuzije jer u njoj dolazi do potpunog spajanja kapitala, imovine i obveza akviziterskog i akviriranih poduzeća u jedno poduzeće.

Ako akvitizersko poduzeće «nacilja» drugo poduzeće koje želi kupiti, tada kupuje cjelokupnu imovinu ili većinski paket dionica, pa se radi o akviziciji imovine ili akviziciji dionica.

Akvizicija imovine predstavlja kupnju cjelokupne imovine drugog poduzeća. Imovina drugog poduzeća može biti kupljena na razne načine.

Page 279: KNJIGA-Financije poduzeća

Kupnja većinskog paketa dionica s pravom glasa drugog poduzeća predstavlja akviziciju vlasništva. Većinski paket dionica s pravom glasa može se kupiti i neposredno od dioničara drugog poduzeća, nakon čega se sastavljaju konsolidirana bilanca i konsolidirani račun dobiti i gubitka. Akviriranjem većinskog vlasništva najčešće potpuno nestaje akvirirano poduzeće jer završava s fuzijom.

Prodaja poduzeća često uključuje tzv. razgolićenje poduzeća koje nastaje onda kada poduzeće prodaje neke svoje dijelove ili neke svoje djelatnosti, dok važnije dijelove i djelatnosti zadržava. Kod prodaje dijelova poduzeća ili prodaje neke poslovne aktivnosti obično dolazi i do prodaje cjelokupne imovine vezane uz taj dio ili tu djelatnost poduzeća. S financijskog stajališta svu onu imovinu koja nije u funkciji stjecanja dohotka, koja je trajno ili privremeno nepotrebna i suvišna, treba čim prije prodati i unovčiti. Zato se takve prodaje najčešće odvijaju za gotov novac, čime se poboljšava likvidnost i solventnost poduzeća, a rjeđe za dionice akviziterske tvrtke. Kupnja poduzeća uglavnom se odvija iz dugoročnih kreditnih izvora.

Izdvajanja dijelova poduzeća predstavlja konstituiranje dijela poduzeća kao posebnog poslovnog identiteta (pravne osobe), dok pripajane nekog dijela drugog poduzeća predstavlja akviziciju dijela drugog poduzeća.

Kada se ostvari kupnja ili prodaja poduzeća ili dijelova poduzeća dolazi do preuzimanja i predaje. Pod preuzimanjem i predajom se podrazumijeva prenošenje prava upravljanja poslovanjem s jedne skupine dioničara na drugu. Postupak preuzimanja se odvija temeljem akvizicije, odnosno osiguranjem potrebnog broja glasova na skupštini dioničara pomoću punomoći i odlaskom poduzeća u privatnost. Preuzimanje stoga obuhvaća akviziciju, preuzimanje punomoćima i odlaskom u privatnost. Sa stajališta menadžmenta, menadžeri jednog poduzeća i menadžeri drugog poduzeća dogovaraju uvjete akvizicije, pa se radi o tzv. prijateljskom preuzimanju i predaji, odnosno menadžeri jednog poduzeća dogovaraju te uvjete s dioničarima drugog poduzeća, kada se radi o tzv. neprijateljskom preuzimanju.

Odlazak u privatnost predstavlja pojavu otkupa dijela vlasničke glavnice dioničarskog društva od strane manje skupine investitora, kao što su menadžeri poduzeća, koje se povlače s burze i njima se prestaje trgovati.

Koncern predstavlja veliku korporaciju kao dioničko društvo koje zajednički vodi poslovanje svih članova koncerna. Vođenje poslova odvija se tako da postoji svim članovima koncerna nadređeno poduzeće na temelju većinskog vlasništva dionica ili na temelju posebnog ugovora o zajedničkom vođenju poslova. Tako se koncern zasniva na akviziciji ili intrekorporacijskom ugovoru.

Stečaj ili bankrot poduzeća nastaje kada poduzeće postane nesolventno i nelikvidno u dužem vremenskom razdoblju i u nemogućnosti da u predvidivom vremenu popravi svoju financijsku situaciju. Žiroračun poduzeća je blokiran nalozima za plaćanje vjerovnika. U svim zemljama bankroti poduzeća zakonski su regulirani. Poduzeće dakle mora ispuniti zakonske uvjete za stečaj da bi sud otvorio stečajni postupak na poduzećem.

Likvidacija poduzeća može biti provedena temeljem odluke vlasnika nakon podmirenja svih obveza i kao posljedica provedenog stečaja poduzeća. U slučaju da se likvidiraju pojedini dijelovi poduzeća, a ne cjelokupno poduzeće, likvidacija spada u razgolićenje poduzeća. U slučaju likvidacije

Page 280: KNJIGA-Financije poduzeća

cjelokupnog poduzeća prethodno se iz stečajne mase podmiruju obveze poduzeća prema prioritetima u stečaju i razmjerno primicima u stečaju, a dioničarima pripada ono što ostane od stečajne mase (rezidualna vrijednost). Nakon toga poduzeće se briše iz sudskog registra i prestaje postojati kao pravna osoba i poslovni entitet s pravima i obvezama.

Page 281: KNJIGA-Financije poduzeća

7. FINANCIJSKI MODELI I MODELIRANJE

7.1. Definiranje problema i pretpostavki

Kao što se to radi u nekim drugima znanostima, primjerice u graditeljstvu se najprije izradi model zgrade koja će se graditi, kipari izrade model kipa i sl., tako je i u poslovnim financijama moguće modelirati održivi rast poduzeća, samo što su ti modeli bitno drukčiji. Modeli se izražavaju matematičkim jednadžbama, koje se rješavaju poznatim matematičkim postupcima. Zapravo stvaraju se logički pojmovni okviri za sistematsko i organizirano istraživanje u praksi dijelova i cjeline ekonomske I financijske stvarnosti.

Polazne osnove svake teorije su eksplicitni iskazi pretpostavki na kojima bi se temeljile sva daljnja istraživanja. Da bi pretpostavke bile osnova za logički usklađene i empirijski relevantne teorije, one moraju biti: (1) utemeljene na empirijskim činjenicama (2) neprotivrječne, (3) nezavisne, i (4) cjelovite. Kao ograničenja (zahtjevi) na hipoteze, svaka ima svoj smisao i sadržaj.76

Utemeljenost pretpostavki na empirijskim činjenicama proizlazi iz sadržaja teorije koja istražuje i analizira neki aspekt praktičnog (stvarnog) ekonomskog i financijskog života. Kako teorija mora odgovarati svojoj svrsi, tako se i pretpostavke na kojima je zasnovana moraju odnositi na odgovarajući dio ili aspekt stvarnosti. Krajnji je rezultat svake teorije zaključak, koji se dobije teorijskim promišljanjem pojava ili njihovih kretanja, utemeljenim na polaznim pretpostavkama. Zato je nužno da pretpostavke budu empirijski utemeljene, odnosno da istinito i odgovarajuće odražavaju empirijske veze i odnose koji su predmet teorijskih istraživanja. Iz pogrešnih pretpostavki, tj. iz pretpostavki koje su u suprotnosti sa stvarnim (praktičkim) ekonomskim i financijskim događanjima, nikad ne mogu proizaći ispravni zaključci, i obrnuto. Stoga je nužno, da: (1) se pretpostavke odnose na ono područje ili onaj aspekt stvarnosti koji je predmet istraživanja, i (2) su pretpostavke istinite, tj. da stvarno odražavaju bitne veze i odnose između pojedinih ekonomskih kategorija, čije se daljnje i diskretne implikacije istražuju odgovarajućim metodama.

Neprotivrječnost pretpostavki razumljiv je sam po sebi. Iz logički protivrječnih i nekonzistentnih pretpostavki ne mogu se izvući pravilni zaključci. Ako su pretpostavke neprotivrječne, teorijski je moguće doći do dodatnih i praktično upotrebljivih spoznaja o stvarnosti, odnosno logički ispravnim postupkom moguće je doći do odgovarajućih zaključaka. Logički protivrječne pretpostavke ne ispunjavaju zahtjev empirijske utemeljenosti. Kontradiktorne pretpostavke ne mogu smisleno i koherentno opisivati i definirati skup ekonomskih i financijskih pojava ili nekog dijela ekonomske stvarnosti.

Nezavisnost pretpostavki temelji se na osnovnom načelu znanstvenog mišljenja u ekonomiji i težnji da se osnovne karakteristike istraživanih pojava izraze na što kompaktniji način. Na temelju minimalnog broja polaznih

76 Radi se o neoklasičnoj ekonomskoj analizi.

Page 282: KNJIGA-Financije poduzeća

premisa treba izvući maksimalan broj ispravnih zaključaka. Primjerice, nije pravilno iz četiri međusobno zavisne pretpostavke izvući jedan zaključak i to na osnovi samo jedne od njih, jer se u tom slučaju narušava načelo ekonomije da je pretpostavljeno više nego što treba.

Zahtjev cjelovitosti ili potpunosti pretpostavki omogućava da u obzir budu uzeti svi bitni aspekti istraživane pojave, da ni jedan značajan aspekt ne bude izostavljen, jer bi u suprotnom teorijski rezultati bili u suprotnosti sa stvarnim događajima ili bi imali ograničeni uvjetni značaj.

7.2. Formuliranje i rješavanje matematičkog modela

Na temelju polaznih pretpostavki konstruira se model ekonomske i financijske situacije koja je predmet istraživanja. Model se interpretira kao opći analitički okvir koji sadrži skup onih ekonomskih varijabli čiju je veličinu ili kretanje moguće objasniti i kao skup svih onih varijabli ili faktora koji determiniraju nivo ili kretanje ekonomske pojave. Model predstavlja idealiziranu sliku stvarnosti zato što sadrži samo bitne aspekte date pojave ili skupa pojava, dok mnogobrojne sporedne i manje važne aspekte u potpunosti zanemaruje. Model sadrži sve one komponente koje su utvrđene kao ključne u stvarnim kretanjima. Zbog toga su modeli znanstveni instrumenti koji omogućavaju da se znanstvenom metodom apstrakcije izdvoje samo bitne karakteristike date pojave, da se ispitaju zakonite i sistematske veze između njenih pojedinih komponenti i stvore uvjeti za predviđanje u budućnosti.

Kvantitativni izraz ekonomsko-financijskih pojava i kategorija istraživanje svodi na utvrđivanje veza i odnosa između pojedinih varijabli određenog skupa varijabli, svih varijabli u skupu i drugih varijabli izvan tog skupa, koje posredno ili neposredno opredjeljuju varijable skupa. Zbog toga su modeli često izražavaju i kao sistemi jednadžbi koji opisuju odnose između različitih varijabli, koje predstavljaju predmet istraživanja. Model je zapravo logička ili matematička formalizacija pretpostavki na kojima se temelji istraživanje. On na kompaktan način eksplicira pretpostavke i omogućava efikasno i sigurno zaključivanje iz polaznih pretpostavki. Proces logičkog deduciranja teorijskih zaključaka svodi se na matematičko rješavanje modela.

7.3. Interpretacija rješenja

Modelski pristup u istraživanju određenih ekonomsko-financijskih problema predstavlja univerzalni instrument znanstvene spoznaje. Modelom se određeni dio stvarnosti reproducira u čistom obliku, očišćen od brojnih sporednih elemenata koji zamagljuju sliku stvarnosti i onemogućavaju da se bitne stvari ne mogu uočiti opažanjem ili na prvi pogled. Razni oblici modelskog pristupa prisutni su u skoro svim ljudskim djelatnostima. Građevinari će prije izgradnje objekta u pravilu izraditi maketu-model objekta da bi predvidjeli funkcioniranje njegovih pojedinih dijelova, medicinari na modelu ljudskog tijela izučavaju funkcioniranje organa i organizma, dizajneri-umjetnici izrađuju maketu-model kipa, umjetničke slike, i sl. Dakako, ti modeli nisu dati sistemom jednadžbi, ali su jednostavno umanjene kopije objekta-cilja, koje imaju bitne karakteristike matematičkih modela. Zanemaruju se manje važne činjenice, a koriste suštinske karakteristike.

Page 283: KNJIGA-Financije poduzeća

Modelska logika istraživanja problema ekonomsko-financijske teorije temelji se na korespondenciji dijela stvarnosti koja je predmet istraživanja i modela kao idealizirane slike stvarnosti. Korespondencija između modela i stvarnosti obrnuto je proporcionalna stupnju apstrakcije, odnosno idealizacije. Stupanj apstrakcije mora biti veći ako je problem kompleksniji, ako postoji veći broj faktora koji utječu na problem ili pojavu. U ekonomskoj, posebno financijskoj problematici, veći je broj faktora koji utječu na pojavu nego u nekoj prirodnoj ili tehničkoj znanosti, zbog čega se eksplicitni modelski pristup javlja znatno kasnije i kompleksniji je. Visok stupanj apstrakcije koji susrećemo u ekonomiji sasvim je neprihvatljiv u nekim prirodnim ili tehničkim znanostima. Neke su znanosti izvanredno precizno modelirale pojave, kao npr. rad elektromotora koji je precizno opisan sistemima diferencijalnih jednadžbi. Matematičkim rješenjima utvrđuju se karakteristike i režimi rada električnih uređaja u kojima se koriste elektromotori. Već prije puštanja u rad uređaja mogu se, rješavajući sistem jednadžbi, utvrditi neke karakteristike (prednosti i nedostaci) uređaja (rokovi trajanja pojedinih sklopova, potrošnja energije i sl.). U praksi postoji tako visok stupanj korespondencije između uređaja i njegovog matematičkog modela da se mogu konstruirati uređaji analogni danom sistemu diferencijalnih jednadžbi, a zatim prateći njihov rad doći do rješenja sistema jednadžbi. Kad matematički model ne bi tako vjerno opisivao veze i odnose između pojedinih komponenti i unutrašnje strukture uređaja, ne bi bilo moguće doći do rješenja modela na temelju praćenja rada uređaja.

7.4. Modeliranje održivog rasta poduzeća

Stvaranje ekonomske i financijske teorije proizlazi iz potrebe da se precizno i rigorozno prouče neke složene ekonomske pojave s mnogo međusobnih veza i interakcija. Intuitivni postupak (metoda), koji se često susreće, a svodi se na neposredno promatranje i površinsko povezivanje pojedinih manifestacija različitih pojava, nije ni siguran, ni znanstveno utemeljen, ni logičan način razmišljanja. Subjektivno nevidljivi efekti različitih veza i uzajamnih uvjetovanosti pojedinih kretanja značajniji su od neposrednih efekata. Zato precizno utvrđivanje svih efekata u pravilu nije moguće bez izgrađenog, jasnog i konzistentnog teorijskog okvira. Iz mnoštva različitih (po vrsti, obliku, značenju, intenzitetu, trajanju i sl.) manifestacija danog skupa pojava moraju se izabrati one koje su najvažnije da bi se postavile pretpostavke na kojima se gradi teorija. To upućuje na zaključak da je faza formuliranja pretpostavki najvažnija od svih faza u izgradnji ekonomske i financijske teorije. Iz kompleksa ekonomskih i financijskih pojava izdvaja se samo ono što je bitno, a zatim se o tim pojavama sačinjavaju iskazi neprotivrječni, nezavisni i cjeloviti, koji omogućavaju izvlačenje zaključaka za daljnje sagledavanje zakonitosti istraživanih kretanja ili praktičnu akciju. Najprije se, dakle, odaberu bitne karakteristike stvarnosti i za njih a priori prihvatljive istine, a zatim logičkom dedukcijom izvode znanstveno ili praktično relevantni zaključci. Taj je put najčešće težak, dug i mukotrpan, ali pretpostavke ipak ostaju bitni element svakog teorijskog istraživanja. Primjenom odgovarajućih znanstvenih metoda na predmet istraživanja iz pretpostavki se logičkim rezoniranjem dobivaju zaključci koji, da bi bili znanstveno prihvatljivi, moraju biti utemeljeni na logičkim zakonima pravilnog

Page 284: KNJIGA-Financije poduzeća

mišljenja. Stoga se kritika znanstveno valjanih teorija uglavnom svodi na pretpostavke od kojih polaze.

Razmatranje pretpostavki upućuje na zaključak da u teorijskom mišljenju postoji opći princip optimalizacije. Na temelju minimalnog broja što jednostavnijih i a priori što prihvatljivijih pretpostavki treba izvući maksimalan broj znanstveno i empirijski relevantnih zaključaka. Općenito, treba postojati mogućnost da se o nekoj pojavi u prirodi ili ekonomiji kaže nekoliko jednostavnih i očiglednih istina, iz kojih se onda logičkim deduciranjem izvode brojni zaključci. Složeni skup uzajamno povezanih i međuzavisnih ekonomskih pojava često onemogućava utvrđivanje svih implikacija i najjednostavnijih pretpostavki ili stavova. Teorijski rad pruža efikasne instrumente za utvrđivanje tih implikacija.

U ekonomskoj teoriji veliku i značajnu ulogu čine grupe teorija u kojima se izučavaju ekonomske pojave čije se osnovne karakteristike mogu kvantitativno, dakle brojčano izraziti. Deskriptivna metoda, odnosno intuitivni postupak nije dovoljan da bi se valjane pretpostavke mogle znanstveno verificirati. Neke ekonomske i financijske pojave, ekonomsko-financijski problemi ili kategorije (pojmovi) najčešće ili čak uvijek su kvantitativno izraženi, kao primjerice dohodak, dobit, cijene, troškovi i sl. Krajnji je rezultat njihovog kvantitativnog izraza teorijsko istraživanje skupa nekih brojeva ili funkcija koje pokazuju nivo (razinu) ili kretanje ispitivanih veličina. Cilj istraživanja svodi se na izučavanje ponašanja nekog skupa varijabli i na identificiranje njihovih osnovnih determinanti.

Modelski pristup u društvenim znanostima, a posebice u ekonomskoj i financijskoj teoriji, znatno je složeniji nego u tehnici, jer modeli manje vjerno odražavaju karakter i razvoj odgovarajućih pojava. Manje je očito da je model dobra i adekvatna deskripcija date pojave ili problema. Zaključci su stoga manje pouzdani. Traženje matematičkog rješenja relevantno je samo u tolikoj mjeri u kolikoj se pretpostavke na kojima se temelji model odražavaju na stvarne odnose. Zato su bitna empirijska istraživanja kao korektiv pretpostavki koje ulaze u matematički model i spoznajni izvor stvarnih veza i odnosa između pojedinih ekonomskih i financijskih varijabli. Rezultati teorijskih istraživanja daju orijentaciju empirijskim istraživanjima, koja se ne mogu provoditi neovisno od teorijske osnove. Teorija ukazuje koje varijable treba mjeriti, kako ih kvantificirati i na koji način uspostaviti kvantifikaciju empirijskih veza. Kada se na temelju modela provedu empirijska istraživanja i utvrde empirijske implikacije, tada se te implikacije uspoređuju sa stvarnim empirijskim vezama između pojedinih varijabli. Eventualna odstupanja između pojedinih varijabli pokazat će neadekvatnost pretpostavki na kojim se temelji model, a ponekad i smjer u kojem pretpostavke treba mijenjati. Na taj način rezultati empirijskih istraživanja djeluju poput povratne sprege na koncipiranje teorijskih modela na kojima se provode nova empirijska istraživanja, i postupak se ponavlja. Može se dakle, zaključiti da je proces spoznaje niz sukcesivnih aproksimacija koje sadrže teorijska i empirijska istraživanja, koja se provode korak po korak i svaki korak sve točnije pokazuju stvarna događanja, odnosno stvarne procese. Proces počinje izgradnjom određenog teorijskog okvira (modela) i nastavlja se iznalaženjem empirijskih implikacija takve teorije, te njenom kasnijom modifikacijom. Proces može započeti jedino postupnim prikupljanjem empirijskih podataka i informacija, koje daju impuls teorijskim generalizacijama, odnosno koncipiranju modela. Model zatim

Page 285: KNJIGA-Financije poduzeća

objašnjava odnose između pojava na temelju kvantifikacija. Teorijski model empirijski se verificira i ciklus interakcija teorijskih i empirijskih istraživanja se ponavlja.

Konkretnom problemu treba pristupiti na sljedeći način:a) Definicija problemab) Prikupljanje podataka i informacijac) Formuliranje matematičkog modelad) Rješavanje modelae) Testiranje dobivenog rješenjaf) Interpretacija dobivenog optimalnog rješenja

a) Problem se najprije verbalno definira u smislu cilja ili ciljeva koji se žele postići i mogućih ograničena koja pritom postoje. Ciljevi su različiti i ovise o interesima. U proizvodnji se mogu minimalizirati troškovi, maksimalizirati ukupni prihodi ili dobit i sl. Kad se odluči za ostvarivanje ciljeva, moraju se sagledati sva moguća ograničenja koja pri tom postoje u konkretnom problemu. Ona mogu biti vrlo različita; od ograničenja sirovina, energije, radne snage, tržišta, kapitala i sl.b) Zatim se prikupljaju podaci i informacije o količinama i vrstama proizvoda i usluga, prodajnim cijenama, maksimalnoj prodaji proizvoda ili usluga, proizvodnim normativima, izvorima financiranja i sl. U svakom problemu treba po mogućnosti definirati sva moguća ograničenja koja determiniraju zadani problem.c) Formuliranje matematičkog modela odvija se tako da se najprije precizno definiraju varijable odlučivanja ili strukturne varijable. Iz verbalno definiranog problema formulira se odgovarajući matematički model. Takav model bi formalno specificirao izraze za mjeru efikasnosti i ograničenja modela. Ako je formulirani model dosad poznati matematički model (npr. model linearnog programiranja), tada se rješenje može postići koristeći poznate metode ili pakete programa za računala. Međutim, ako je konkretni model složeniji, za čije rješavanje se ne mogu koristiti poznate metode, tada je moguće primijeniti neke složenije metode za njegovo rješavanje (podijeliti model na više submodela, redukcija manje bitnih ograničenja, preformulacija modela i sl.). Treba težiti takvom modelu koji će s jedne strane biti jednostavan da se može riješiti, a da s druge strane dovoljno dobro opisuje realnu situaciju.d) Nakon formulacije modela prepoznaje se o kojem se modelu radi i koje se metode za njegovo rješavanje mogu koristiti. Ako postoji gotov program, treba ga koristiti jer se njim dobivaju i rezultati analize osjetljivosti. e) Testiranje dobivenog rješenja provodi se verifikacijom u smislu da li su to «prava» rješenja obzirom na planske veličine, moguća izostavljanja ograničenja i sl. Ako dobivamo rezultate koji znatno odstupaju od realnosti moguće je da veličine nisu dobro postavljene ili pri definiciji i formulaciji modela ili da nisu uzeta u obzir neka bitna ograničenja. Tada treba uključiti ta nova ograničenja i postupak ponoviti.

Interpretacija dobivenog rješenja svodi se na objašnjenje što dobiveno optimalno rješenje znači, kolike su moguće uštede, kako su iskorišteni kapaciteti, kako se koriste financijska sredstva, kakve su mogućnosti zarade, kako prodajne ili nabavne cijene utječu na ukupan prihod i sl. (optimalna rješenja).

Page 286: KNJIGA-Financije poduzeća

Primjer 7.1. Poduzeće planira plasirati 1.000.000,00 kuna na jednu godinu u dugoročne kredite i vrijednosne papire tako da ostvari najveći ukupni profit. Povrat sredstava (kamate umanjene za pripadajuće troškove) od dugoročnih kredita dobavljačima iznosi 10%, od dugoročnih kredita kupcima iznosi 20%, od kredita financijskim institucijama 7% te od kredita javnom sektoru 5%. Plasman u kratkoročne vrijednosne papire donosi povrat sredstava 10%, a plasman u dugoročne vrijednosne papire donosi povrat sredstava 12%. Udio pojedinih dugoročnih kredita u ukupnom kreditnom potencijalu je sljedeći: dugoročni kredit dobavljačima 35%, kupcima 45%, financijskim institucijama 15% i javnom sektoru 5%. Plasman u kratkoročne vrijednosne papire čini 80% ukupnih investicija u vrijednosne papire, a plasman u dugoročne vrijednosne papire iznosi 20%. Dio novčanih sredstva u obliku vrijednosnih papira poduzeće drži kao pričuva likvidnosti. Tako se za pokriće ukupnih kredita sredstava uzima 20% te vrijednosti u kratkoročnim vrijednosnim papirima, a za pokriće dugoročnih kredita javnom sektoru uzima se 20% te vrijednosti u dugoročnim vrijednosnim papirima. Utvrdite program plasmana koji daje najveći profit.

Varijable odlučivanja:

X1 = iznos (u kn) u dugoročne kredite dobavljačima

X2 = iznos (u kn) u dugoročne kredite kupcima

X3 = iznos (u kn) u dugoročne kredite financijskim institucijama

X4 = iznos (u kn) u dugoročne kredite javnom sektoru

X5 = iznos (u kn) u kratkoročna vrijednosne papire

X6 = iznos (u kn) u dugoročne vrijednosne papire

LP-MODEL:

Max Z = 0,1x1 + 0,2x2 + 0,07x3 + 0,05x4 + 0,1x5 + 0,12x6 → max (1)

x1 + x2 + x3 + x4 + x5 + x6 ≤ 1.000.000,00 (2)

0,65x1 – 0,35x2 – 0,35x3 – 0,35x4 = 0

-0,45x1 +0,55x2 –0,45x3 – 0,45x4 = 0

-0,15x1 – 0,15x2 + 0,85x3 – 0,15x4 = 0

-0,2x5 – 0,8x6 = 0

-0,2x5 + 0,8x6 = 0

-0,2x1 – 0,2x2 – 0,2x3 –0,2x4 + x5 ≥ 0

Page 287: KNJIGA-Financije poduzeća

-0,2x4 + x6 ≥ 0

xi ≥ 0, i=1,2,……,6 (3)

RJEŠENJE MODELA:

Ukupni rezultati za plasmane

Varijable

Br. Nazivi Rješenja

Oportunitetni

troškovi

Varijable

Br. Nazivi Rješenja

Oportunitetni

troškovi

1 x1

2 x2

3 x3

4 x4

5 x5

6 x6

7 S1

8 A2

+280.000

+360.000

+120.000

+40.000

+160.000

+40.000

0

0

0

0

0

0

0

0

+0,1312

+0,0500

9 A3

10 A4

11 A5

12 A6

13 A7

14 S8

15 S9

0

0

0

0

0

0

+32,000

+0,1500

+0,0200

0

+0,0140

0

+0,0340

0

Maksimalno akumulirani iznos = 131.200,00 Iteracija = 6

Interpretacija: Radi se o linearnom modelu koji se označava LP. Rezultat se određuje simpleks metodom u šest iteracija. Maksimalno akumulirani iznos profita od ulaganja postiže se ulaganjem 280.000,00 kuna u dobavljače, 360.000,00 kuna kupcima, 120.000,00 kuna u financijske institucije, 40.000,00 kuna u javni sektor, 160.000,00 kuna u kratkoročne vrijednosne papire i 40.000,00 kuna u dugoročne vrijednosne papire. Dakle, samo ovom kombinacijom ulaganja maksimira se profit.

Analiza osjetljivosti za ograničenja

Varijable Min. C (j) Original Max. C(i) Varijable Min. C (j) Original Max. C (j)

x1

x2

x3

+0,0600

+0,1688

+0,0500

+0,1000

+0,2000

+0,0700

+ neodređeno

+ neodređeno

+ neodređeno

x4

x5

x6

-0,2300

+0,0300

-3.1600

+0,0500

+0,1000

+0,1200

+0,0700

+0,1425

+0,1317

Analiza osjetljivosti za ograničenja pokazuje da je rezultat bitno ovisan o ulaganjima u dugoročne kredite kupcima (x2) i kratkoročne vrijednosne papire (x5).

Primjer 7.2. Poduzeće u pet godina investira iznos od 2.000.000,00 kuna u različite projekte. Na početku svake godine postoji mogućnost ulaganja bilo kojeg iznosa u projekte P1 i P2. Svaka kuna uložena u projekt P1 početkom godine donosi 1,4 kune dvije godine kasnije. Svaka

Page 288: KNJIGA-Financije poduzeća

kuna uložena u projekt P2 početkom godine donosi 1,7 kuna tri godine kasnije. Uz to postoji mogućnost ulaganja bilo kojeg iznosa i u projekte P3 i P4. U projekt P3 može se investirati početkom druge godine i 1 kuna uložena u P3 donosi 1,9 kuna krajem pete godine. Projekt P4 počinje početkom pete godine i za svaku kunu uloženu početkom pete godine dobiva se na kraju pete godine 1,3 kuna. Formulirajte matematički taj problem kao model i utvrdite program investicija koji daje maksimalno akumulirani iznos na kraju pete godine.Najprije definiramo varijable odlučivanja:xij= iznos (u kunama) koji se ulaže u projekt Pi u j-toj godini (i = 1,2,3,4; j = 0,1,2,3,4)x5j= neiskorištena sredstva za investiranje u j-toj godini

2.0

00.0

00,0

0

x50 x51 x52 x53 x54

1,3 x44

1,9x31

1,7x20 1,7x21 1,7x22

1,4x10 1,4x11 1,4x12 1,4x13

1 2 3 4 5

P1 x10 x11 x12 x13

P2 x20 x21 x22

P3 x31

P4 x44

Neiskor. x50 x51 x52 x53 x54

sredstva

LP-MODEL: (1) Max Z = 1,4x13 + 1,7x22 + 1,9x31 + 1,3x44 + x54

(2) x10 + x20 + x50 = 2.000.000,00

x11 + x21 + x31 + x51 = x50

x12 + x22 + x52 = 1,4x10 + 1,7x20 + x52

x44 + x54 = 1,4x12 + 1,7x20 + x53

(3) x1j 0, j = 0,1,2,3

x2j 0, j = 0,1,2

x31 0

x44 0

x5j 0, j = 0,1,2,3,4

Page 289: KNJIGA-Financije poduzeća

RJEŠENJE LP – MODELA:

Ukupni rezultati za INVESTICIJE

Varijable

Br. Nazivi Rješenja

Oportunitetni

troškovi

Varijable

Br. Nazivi Rješenja

Oportunitetni

troškovi

1 x10

2 x11

3 x12

4 x13

5 x20

6 x21

7 x22

8 x31

9 x44

10 x50

0

0

0

+3.400.000

+2.000.000

0

0

0

+3.400.000

0

+2,042

0

0

0

0

+1,9599

+0,1199

+0,0599

0

+2,6299

11 x51

12 x52

13 x53

14 x54

15 A1

16 A2

17 A3

18 A4

19 A5

0

0

0

0

0

0

0

0

0

+0,1400

+0,4199

+0,1000

+0,2999

+4,5899

+1,9599

+1,8199

+1,4000

+1,3000

Maksimalno akumulirani iznos = 9.180.000,00 Iteracija = 7

Max Z = 1,4 × 3.400.000,00 + 1,7 × 0 + 1,9 × 0 +1,3 × 3.400.000,00 + 0

Max Z = 9.180.000,00 kuna.

Interpretacija: Radi se o linearnom modelu i zato se označava s LP. Rješenje se postiže simpleks metodom nakon sedam iteracija. Maksimalno akumulirani iznos na kraju pete godine od 9.180.000,00 kuna dobije se ulaganjem 3.400.000,00 kuna u projekt P1 početkom treće godine, zatim 3.400.000,00 kuna u projekt P4 početkom pete godine, te 2.000.000,00 kuna u projekt P2 početkom prve godine. Odlučujuće varijable su x13, x20 i x44.

Analiza osjetljivosti parametara

Varijable Min. C (j) Original Max. C (j) Varijable Min. C (j) Original Max. C (j)

x10

x11

x12

x13

x20

x21

x22

- neodr.

-.060000

-.120000

+1.35714

-2.04200

-neodr.

-neodr.

0

0

0

+1.40000

0

0

+1.70000

+2.04200

+2.63000

+.140000

+1.82000

+Infinity

+1.96000

+1.82000

x31

x44

x50

x51

x52

x53

x54

-neodr.

+1.21429

-neodr.

-neodr.

-neodr.

-neodr.

-neodr.

+1.90000

+1.30000

0

0

0

0

+1.00000

+1.96000

+1.40000

+2.63000

+.140000

+.420000

+.100000

+1.30000

Page 290: KNJIGA-Financije poduzeća

Analiza osjetljivosti pokazuje da je rezultat vrlo osjetljiv na promjene iznosa ulaganja u projekte P1 i P2.

Analiza osjetljivosti za ograničenja

Ograničenja Min.

B (i)

Original Max. B (i) Ograničenja Min. B (i) Original Max. B (i)

1

2

3

0

0

0

+2.000.000

0

0

+neodređeno

+neodređeno

+neodređeno

4

5

-3.400.000

-3.400.000

0

0

+neodređeno

+neodređeno

Prvo, četvrto i peto ograničenje odlučujuće djeluje na rezultat maksimalno akumuliranog iznosa u na kraju pete godine.

Horne vrši modeliranje u uvjetima promjenljivih pretpostavki.77 Analizira što se dešava kada napustimo koncept stabilne ravnoteže i kada se varijable mijenjaju iz godine u godinu. Tada održivi rast modelira na drugačiji način. Rast trajnog kapitala i rast prodaje nisu uravnoteženi tijekom vremena. Uvodi početnu prodaju, S0, i početni trajni kapital, Eqo kao temelj za nadogradnju. Politiku dividendi izražava u uvjetima apsolutnog iznosa dividendi koju poduzeće želi platiti. Konačno, dozvoljava prodaju običnih dionica u danoj godini, iako to može biti specificirano kao 0. S tim varijablama, stopa održivog rasta prodaje za sljedeću godinu, SGR, u decimalnom obliku dobiva se na sljedeći način:

SGR = - 1

gdje jeEq0 = iznos za koji je povećan trajni kapitalDiv. = apsolutni iznos godišnje dividendeS/ = omjer prodaje prema ukupnim sredstvima (recipročna vrijednost ranije korištenog pokazatelja omjera sredstava i prodaje)

Brojnik u prvoj zagradi u prethodnom izrazu predstavlja prodaju koja bi se mogla pojaviti na temelju postojećeg kapitala uvećanog za sve promjene izazvane prodajom običnih dionica ili dividendama. Trajni kapital proširen je zaduženjem i pomnožen omjerom prodaje i sredstava. Nazivnik u prvoj zagradi je 1 - ciljna mogućnost zarade poduzeća, (NP/S) (S/A), uvećano za stupanj zaduženosti. Kada brojnik podijelimo s nazivnikom dobit ćemo novu razinu prodaje koju možemo dostići. U posljednjoj zagradi ovu novu razinu dijelimo s početnom prodajom, kako bi odredili promjenu prodaje koja je prihvatljiva za sljedeću godinu. Uz pretpostavku da je određena ciljna

77 Horne, James C. Van: “Financijsko upravljanje i politika (financijski menedžment)”, IX izdanje, MATE d.o.o., Zagreb, 1997., str. 824-826.

Page 291: KNJIGA-Financije poduzeća

dividenda od 3,93 milijuna dolara bez novog planiranog trajnog kapitala, uz ostale nepromijenjene varijable, temeljem analiziranih podataka poduzeća, primjenjujući model, autor dolazi do stopa održivog rasta prodaje:

SGR = - 1 = 9,17%

Nadalje autor mijenja pretpostavke, pa pretpostavlja da je ciljni omjer sredstava i prodaje 0,55 umjesto 0,60, da je ciljna neto profitna marža također je povoljnija, 0,05 umjesto 0,04, te da je ciljni omjer duga i trajnog kapitala pomaknut s 0,80 na 1,0. Pretpostavljajući dividendu od 4 milijuna dolara, stopa održivog rasta prodaje iznosi:

SGR = - 1 = 42,22%

Do povećanja SGR dolazi zbog poboljšane efikasnosti obrtnih sredstava, koja stvara višu stopu zadržane zarade i višu stopu zaduženosti. Važno je uočiti da je ova stopa rasta prodaje moguća samo u jednoj godini. Čak i da se efikasnost obrtnih sredstava i dalje povećava, stopa zaduženosti će se i dalje kontinuirano povećavati u cilju stvaranja SGR od 42,22%.

Promjena stope zaduženosti utječe na sva sredstva, a ne samo na komponentu rasta. Nadalje autor pretpostavlja da je omjer dugova i trajnog kapitala ostao na 1,00, a da su se promijenili drugi pokazatelji, te dolazi do stope rasta prodaje:

SGR1 = - 1 = 18,14%

Na taj način model proizvodi stopu održivog rasta iz godine u godinu u promijenjenoj sredini. Samo zbog toga što je visoka SGR moguća u jednoj godini ne znači da je takva stopa održiva i u budućnosti. U stvari, ona neće biti održiva sve dok se ne pojave daljnje promjene varijabli istog smjera. U tom smislu ona predstavlja jednokratnu pojavu. SGR je svake godine viša od stope u prethodnoj godini zbog novog povećanja trajnog kapitala, te dolazi do zaključka da je modeliranje održivog rasta u promjenljivim uvjetima iz godine u godinu znatno drugačije od modeliranja u stabilnoj situaciji.

Simulacijama se može dobiti uvid u osjetljivost određenih varijabli na opći rast. S algoritmom za rješavanje varijabli, simulacije postaju jednostavne.Konačni zaključak svodi se na to da je za stabilan i uravnoteženi rast potreban trajni kapital koji mora rasti razmjerno s prodajom. Kada to ne bi bio slučaj, jedan ili više omjera mora se promijeniti u cilju njihova usklađivanja. Slažući te elemente u model održivog rasta u mogućnosti smo provjeriti konzistentnost različitih planova razvoja. Korporacijskim planiranjem poduzeće želi postići nekoliko stvari: visok rast prodaje, fleksibilnost proizvodnje, nisko zaduženje i visoke dividende. To može biti nekonzistentno jedno s drugim.

Modeliranje održivog rasta poduzeća omogućava provjeru nekonzistentnosti. Modeliranjem i simulacijama možemo bolje razumjeti osjetljivost određenih utjecaja na ciljeve rasta poduzeća i obrnuto. Na taj

Page 292: KNJIGA-Financije poduzeća

način možemo doći do boljih marketinških, financijskih i proizvodnih odluka. Modeliranje održivog rasta poduzeća pruža nam značajne alate koji nam pomažu u procesu odlučivanja. Modeliranje, zajedno s naglaskom na upravljanje i povrat sredstava (prinos na ulaganja), predstavlja jedinstvenu cjelinu poslovnih financija u poduzećima.

7.5. Sažetak

Kao što se to radi u nekim drugima znanostima, tako je i u poslovnim financijama moguće modelirati održivi rast poduzeća, samo što su ti modeli bitno drukčiji. Modeli se izražavaju matematičkim jednadžbama, koje se rješavaju poznatim matematičkim postupcima. Zapravo stvaraju se logički pojmovni okviri za sistematsko i organizirano istraživanje u praksi dijelova i cjeline ekonomske i financijske stvarnosti. Konkretnom problemu treba pristupiti na slijedeći način:

g) Definicija problemah) Prikupljanje podataka i informacijai) Formuliranje matematičkog modelaj) Rješavanje modelak) Testiranje dobivenog rješenjal) Interpretacija dobivenog optimalnog rješenja

a) Problem se najprije verbalno definira u smislu cilja ili ciljeva koji se žele postići i mogućih ograničena koja pritom postoje. Ciljevi su različiti i ovise o interesima. U proizvodnji se mogu minimalizirati troškovi, maksimizirati ukupni prihodi ili dobit i sl. Kad se odluči za ostvarivanje ciljeva , moraju se sagledati sva moguća ograničenja koja pri tom postoje u konkretnom problemu. Ona mogu biti vrlo različita, od ograničenja sirovina, energije, radne snage, tržišta, kapitala i sl.b) Zatim se prikupljaju podaci i informacije o količinama i vrstama proizvoda i usluga, prodajnim cijenama, maksimalnoj prodaji proizvoda ili usluga, proizvodnim normativima, izvorima financiranja i sl. U svakom problemu treba po mogućnosti definirati sva moguća ograničenja koja determiniraju zadani problem.c) Formuliranje matematičkog modela odvija se tako da se najprije precizno definiraju varijable odlučivanja ili strukturne varijable. Iz verbalni definiranog problema formulira se odgovarajući matematički model. Takav model bi formalno specificirao izraze za mjeru efikasnosti i ograničenja modela. Ako je formulirani model dosad poznati matematički model (npr. model linearnog programiranja), tada se rješenje može postići koristeći poznate metode ili pakete programa za računala. Međutim, ako je konkretni model složeniji , za čije rješavanje se ne mogu koristiti poznate metode, tada je moguće primijeniti neke složenije metode za njegovo rješavanje (podijeliti model na više submodela, redukcija manje bitnih ograničenja, preformulacija modela i sl.). Treba težiti takvom modelu koji će s jedne strane biti jednostavan da se može riješiti, a da s druge strane dovoljno dobro opisuje realnu situaciju.d) Nakon formulacije modela prepoznaje se o kojem se modelu radi i koje se metode za njegovo rješavanje mogu koristiti. Ako postoji gotov program, treba ga koristiti jer se njim dobivaju i rezultati analize osjetljivosti.

292

Page 293: KNJIGA-Financije poduzeća

e) Testiranje dobivenog rješenja provodi se verifikacijom u smislu da li su to «prava» rješenja obzirom na planske veličine, moguća izostavljanja ograničenja i sl. Ako dobivamo rezultate koji znatno odstupaju od realnosti moguće je da veličine nisu dobro postavljene ili pri definiciji i formulaciji modela ili da nisu uzeta u obzir neka bitna ograničenja. Tada treba uključiti ta nova ograničenja i postupak ponoviti.

Interpretacija dobivenog rješenja svodi se na objašnjenje što dobiveno optimalno rješenje znači, kolike su moguće uštede, kako su iskorišteni kapaciteti, kako se koriste financijska sredstva, kakve su mogućnosti zarade, kako prodajne ili nabavne cijene utječu na ukupan prihod i sl. (optimalna rješenja).

293

Page 294: KNJIGA-Financije poduzeća

PRILOG I OSNOVNI POJMOVI IZ POSLOVNIH FINANCIJA

Agent(i) [Agent(s)]. Osoba(e) koju(e) opunomoćuje nalogodavac da djeluje u njegovo ime. Amortizacija (Deprecation). Sustavna alokacija troškova kapitalne imovine tijekom vremenskog razdoblja za svrhe financijskog izvješćivanja, porezne svrhe ili oboje. Amortizacijska osnovica (Depreciable basis). U poreznom računovodstvu, ukupni trošak nabave imovine. Taj se iznos može otpisati tijekom razdoblja u porezne svrhe.Amortizacijski fond (Sinking fund). Fond utemeljen da bi se periodično povukao dio emisije vrijednosnica prije dospijeća. Od korporacije se zahtijeva da periodično izvršitelju uplaćuje uplate amortizacijskog fonda.Analiza indeksa (Index analysis). Analiza postotnih udjela financijskih izvješća u kojoj su sve veličine iz bilance stanja ili izvješća o dobiti jednake 100 (posto) u baznoj godini, a sve sljedeće stavke iz financijskih izvješća izražene kao postoci njihovih vrijednosti u baznoj godini.Analiza postotnih udjela (Common-size analysis). Analiza postotnih financijskih izvješća u kojoj se sve stavke u bilanci stanja dijele ukupnom imovinom i sve stavke iz izvješća o dobiti neto-prihodom od prodaje ili prihodima.Analiza točke pokrića (Break-even analysis). Tehnika za proučavanje odnosa između fiksnih troškova, varijabilnih troškova, profita i količine prodaje. Anuitet (Annuity). Niz jednakih isplata ili primitaka koji traju tijekom određenog broja razdoblja. U običnom anuitetu isplate ili primici pojavljuju se na kraju sva- kog razdoblja; dok se kod dospjelih anuiteta isplate ili primici pojavljuju na početku svakog razdoblja. Arbitraža (Arbitrage). Pronalaženje dviju imovina koje su u biti jednake, i kupovanje jeftinije i prodaja skuplje. Balonska uplata (Balloon payment). Uplata za dug koja je mnogo veća od ostalih uplata. Zadnja je balonska uplata potpuna glavnica na dan dospijeća.Beta Indeks sistemskog rizika. Mjeri osjetljivost prinosa dionice na promjene prinosa tržišnog portfelja. Beta je portfelja jednostavno ponderirani prosjek beta pojedinih vrijednosnica iz portfelja. Bruto obrtni kapital (Gross working capital). Investicija tvrtke u tekuću imovinu (u obliku gotovine, utrživih vrijednosnica, potraživanja, i zaliha). Buduća vrijednost (konačna vrijednost). [Future value (terminal value)]. Vrijednost sadašnjeg novčanog iznosa ili niza isplata u nekom budućem vremenu, procijenjena uz dani kamatnjak.Cijena opoziva (Call price). Cijena po kojoj izdavatelj može otkupiti vrijednosnicu s mogućnošću opoziva prije njezina dospijeća. Ciklus gotovine (Cash cycle). Vremensko razdoblje koje protekne od stvarnog novčanog izdatka za nabavke do naplate potraživanja koja proizlaze iz prodaje dobara i usluga.

294

Page 295: KNJIGA-Financije poduzeća

Dionička dividenda (Stock dividend). Isplata dodatnih dionica dioničarima. Često se upotrebljava umjesto ili uz dividendu u novcu.Dionička glavnica (Shareholders' equity). Razlika između ukupne imovine i ukupnih obveza. Alternativno, knjigovodstvena vrijednost običnih dionica kompanije (al pari) plus premija na uplaćeni kapital i zadržana dobit. Diskont obveznice (Bond discount). Iznos za koji je nominalna vrijednost obveznice veća od njene tekuće cijene. Diskontirani tok novca [Discounted cash flow (DCF)]. Svaka metoda procjene i izbora investicijskog projekta koja prilagođava tokove novca tijekom vremena za vremensku vrijednost novca. Diskontna stopa prilagođena za rizik [Risk-adjusted discount rate (RADR)]. Zahtijevani prinos (diskontna stopa) koji je uvećan za ukupni trošak kapitala poduzeća za projekte ili grupe koji imaju veći rizik od "prosječnog" i umanjenja za projekte ili grupe koji imaju rizik manji od "prosječnog". Diskontni kamatnjak (stopa kapitalizacije). (Discount rate(capitalization rate)]. Kamatnjak upotrijebljen za pretvaranje budućih vrijednosti u sadašnje vrijednosti. Dobit do dospijeća (Yield to maturity (YTM)]. Očekivana stopa prinosa na obveznicu ako je kupljena po tekućoj tržišnoj cijeni i ako se drži do dospijeća. Dodatni uplaćeni kapital (Additional paid-in capital). Sredstva koja kompanija primi za prodaju običnih dionica, koje su iznad nominalne ili utvrđene vrijednosti dionice. Dohodovna obveznica (Income bond). Obveznica za koju isplata kamate ovisi o dovoljnoj zaradi tvrtke. Dospijeće (Maturity). Trajanje vrijednosnice; razdoblje koje je potrebno da se naplati glavnica vrijednosnice. Drvo vjerojatnosti (Probability tree). Grafički ili tablični pristup za organiziranje tokova novca koji proizlaze iz investicija. Prikaz sliči granama drva. Svaka je puna grana jedan mogući slijed toka novca.Dugoročni zajam (Term loan). Dug čija se otplata originalno planira za više od jedne godine, ali uglavnom manje od 10 godina.EBIT - EPS analiza točke pokrića. (EBIT EPS break - even analysis). Analiza efekta financijskih alternativa na zaradu po dionici. Točka je pokrića razina EBIT a gdje je EPS jednak za dvije (ili više) alternativa.Efektivni godišnji kamatnjak (Effective annual interest rate). Stvarni zarađeni kamatnjak nakon prilagodbe nominalne stope za faktore kao što su broj razdoblja ukamaćivanja u godini. Euroobveznica (Eurobond). Emisija obveznica prodana izvan zemlje u čijoj je valuti obveznica denominirana. Financijska poluga (Financial leverage). Situacija kada poduzeće upotrebljava fiksne troškove financiranja. Britanski je izraz poluga. Financijska tržišta (Financial market). Sve institucije i postupci koji povezuju kupce i prodavatelje financijskih instrumenata. Financijski menedžment (Financial management). Vodi brigu o stjecanju, financiranju i upravljanju imovinom, imajući na umu osnovni cilj poslovanja. Financijski odnosi (Financial ratio). Indeks koji povezuje dva računovodstvena broja, a dobiva se dijeljenjem jednog broja drugim. Financijski posrednici (Financial intermediaries). Financijske institucije koje primaju novac od štediša i ta sredstva rabe za odobrenje zajmova i druge financijske investicije u njihovo vlastito ime. Uključuju komercijalne banke,

295

Page 296: KNJIGA-Financije poduzeća

štedne institucije, osiguravajuća društva, mirovinske fondove, financijske institucije i uzajamne fondove. Financijski rizik (Financial risk). Dodatna kolebljivost zarade po dionici (EPS) i rizik moguće nesolventnosti - koji je uzrokovan uporabom financijske poluge. Financijski zakup (Financial lease). Dugoročni zakup koji se ne može otkazati. Garancija (Forfeiting). Prodaja "bez regresa" srednjoročnih i dugoročnih izvoznih potraživanja financijskoj instituciji, garantu. Treća strana, obično banka ili neko vladino tijelo, garantira financiranje. Gotovinski popust (Cash discount) % smanjenja prodajne ili kupovne cijene zbog ranijeg plaćanja računa. To je jedan poticaj kupcima na kredit da plaćaju račune u roku.Granična stopa prinosa (Herdle rate). Minimalna zahtijevana stopa prinosa na investiciju u analizi diskontiranog toka novca; stopa uz koju je projekt prihvatljiv. Hipotekarna obveznica. (Mortgage bond). Emisija obveznica osigurana hipotekom na vlasništvo (nekretnine) izdavatelja Indeks profitabilnosti [Profitability index (PI)]. Odnos sadašnje vrijednosti budućih neto tokova novca od projekta i početnog novčanog izdatka na projekt. Inflacija (Inflation). Porast prosječne razine cijene dobara i usluga. Interna stopa prinosa [Internal rate of return (IRR)]. Diskontna stopa koja izjednačuje sadašnju vrijednost budućih neto tokova novca od investicijskog projekta s početnim novčanim izdatkom na projekt.Interpolacija (Interpolate). Procjena nepoznatog broja koji se nalazi negdje između dvaju poznatih brojeva.Investicijski bankar (Investment banker). Financijska institucija koja upisuje (kupuje po fiksnoj cijeni na fiksni datum) nove vrijednosnice za daljnju prodaju. Izdvajanje (Spin-off) Način prodaje dijela imovine kod kojeg podružnica ili neki odjel postaju samostalna kompanija. Obično se dionice nove kompanije proporcionalno dijele dioničarima roditeljske kompanije.Izravna vrijednost obveznice (Straight bond value). Vrijednost konvertibilne obveznice kada ne bi vrijedila svojstva konvertibilnosti, tj. vrijednost nekonvertibilne obveznice s istom kuponskom stopom, dospijećem, i rizikom nenaplate, kao i konvertibilna obveznica.Javna emisija (Public issue). Prodaja obveznica ili dionica javnosti. Kamata (Interest) Novac plaćen (zarađen) radi uporabe novca. Kapitalizirani izdaci (Capitalized expenditures). Izdaci koji mogu donijeti korist u budućnosti i koji se stoga tretiraju kao kapitalni izdaci, a ne kao troškovi razdoblja u kojemu su nastali. Kapitalni dobitak (gubitak) [Capital gain (loss)]. Iznos za koji je dobitak od prodaje financijske imovine veći (manji) od izvornih troškova imovine. Knjigovodstvena vrijednost (Book value). (1) Kod imovine: računovodstvena vrijednost imovine - trošak imovine minus akumulirana amortizacija; (2) kod poduzeća: ukupna imovina minus obveze i prioritetne dionice koje se nalaze u bilanci. Koeficijent korelacije (Correlation coefficient). Standardizirana statistička mjera linearne veze između dvije varijable. Njegov raspon ide od -1.0

296

Page 297: KNJIGA-Financije poduzeća

(savršeno negativne korelacije) preko 0 (nema korelacije) do +1.0 (savršene pozitivne korelacije)Koeficijent varijacije [Coefficient of variation (CV)] Odnos između standardne devijacije razdiobe i sredine razdiobe. To je mjera relativnog rizika. Komercijalni zapis (Commercial paper). Kratkoročne, neosigurane zadužnice, koje uglavnom izdaju velike korporacije (neosigurani korporativni zapisi o dugovanju). Konsolidacija (Consolidation). Kombinacija dviju i više tvrtki u potpuno novu tvrtku. Stare tvrtke prestaju postojati. Iako su tehnički različiti, termini udruživanje (gdje jedna tvrtka preživljava) i konsolidacija često pojmovi se spajanje upotrebljavaju kao sinonimi. Konvertibilna vrijednosnica (Convertible security). Obveznica ili prioritetna dionica koja se može pretvoriti u određeni broj komada običnih dionica, po volji vlasnika. Konzola (Consol). Obveznica koja nikada ne dospijeva; vječni anuitet u obliku obveznice. Korporacija (Corporation). Poslovni oblik koji je pravno odvojen od svojih vlasnika. Karakteristična svojstva korporacije uključuju ograničenu odgovornost, jednostavan prijenos vlasništva, neograničen život poduzeća, i sposobnost prikupljanja kapitala.Kotacija (Listing). Prijam vrijednosnice za utrživanje na nekoj organiziranoj burzi. Tako prihvaćena vrijednosnica naziva se kotirana vrijednosnica.Kovarijanca (Covariance). Statistička mjera koja pokazuje do kojeg se stupnja dvije varijable (npr. prinosi na vrijednosnice) kreću zajedno. Pozitivna vrijednost znači da se, u prosjeku, one kreću u istom smjeru. Kratkoročni trezorski zapisi [Treasury bills (T bills)]. Kratkoročne, beskamatne ` obveze riznice SAD-a izdane uz rabat, i uzete po dospijeću natrag po nominalnoj cijeni. Kreditni standard (Credit standard). Minimalna kvaliteta kreditne sposobnosti podnositelja zahtjeva koju tvrtka može prihvatiti. Krivulja indiferencije. (Indifference curve). Krivulja koja predočuje sve kombinacije očekivanog prinosa i rizika što investitoru osiguravaju jednaku razinu zadovoljstva. Krivulja prinosa (Yield curve). Grafikon veze između prinosa i roka dospijeća za određenu vrijednosnicu.Kuponski kamatnjak (Coupon rate). Kamatnjak naveden na obveznici; iznos godišnje plaćene kamate podijeljen nominalnom vrijednošću obveznice. Likvidacijska vrijednost (Liquidation value). Iznos novca koji bi se mogao dobiti kad bi se imovina ili dio imovine (npr. poduzeće) prodala izvan poslovne organizacije. Likvidnost (Liquidity). Sposobnost pretvaranja imovine u novac bez značajnijeg smanjenja cijene. Linearna amortizacija (Straight-line depreciation). Metoda amortizacije kojom se rashodi raspodjeljuju u jednakim iznosima tijekom amortizacijskog razdoblja imovine. Londonska međubankarska ponuđena stopa [London interbank offered rate (LIBOR)]. Kamatnjak koji svjetske banke međusobno plaćaju za eurodolare u Londonu.

297

Page 298: KNJIGA-Financije poduzeća

Model određivanja cijene financijske imovine [Capital-asset pricing model (CAPM)]. Model koji opisuje vezu između rizika i očekivanog prinosa; u tom je modelu očekivani prinos na vrijednosnicu bezrizična stopa plus premija na sistemski rizik vrijednosnice. Neosigurani zajmovi (Unsecured loans). Oblik duga za posuđeni novac koji nije podržan zalogom određene imovine. Nesistemski rizik (Unsystematic risk). Promjenljivost prinosa na dionice ili portfelje koja se ne može objasniti općim tržišnim kretanjima. Može se izbjeći kroz diverzifikaciju.Nesklonost prema riziku (Risk averse). Izraz koji se upotrebljava za investitora koji za veći rizik, zahtijeva i veći očekivani prinos. Neto obrtni kapital (Net working capital.) Razlika između tekuće imovine tekućih obvezaNeto sadašnja vrijednost. (Net present value (NPV)]. Razlika između sadašnje vrijednosti neto tokova novca iz investicijskog projekta i početnog izdatka novca na projekt.Neto zakup (Net lease). Zakup gdje zakupoprimac održava i osigurava zakupljenu imovinu.Neutrživa dionica (Letter stock).Nominalna vrijednost (Face value). Navedena vrijednost imovine. Nominalni kamatnjak (Nominal (stated) interest rate). Godišnji kamatnjak neprilagođen za broj obračuna. Ako se kamate obračunavaju više od jednom godišnje, efektivni će kamatnjak biti veći od nominalnog. Novčana dividenda (Cash dividend). Novčana raspodjela zarade dioničarima, obično na tromjesečnoj osnovi. Novčana insolventnost (Cash insolvency). Nemogućnost podmirenja dospjelih obvezaNovčani ekvivalenti (Cash equivalents). Vrlo likvidne, kratkoročno utržive vrijednosnice koje se mogu odmah konvertirati u poznate novčane iznose i kojima je u pravilu ostalo tri mjeseca do dana dospijeća ili manje u vrijeme njihova stjecanja. Obveza (Covenant). Ograničenje koje zajmodavac nameće zajmoprimcu, npr, zajmoprimac mora držati minimalnu svotu obrtnog kapitala. Obveznica (Bond). Dugoročni dužnički instrument koji izdaje korporacija ili vlada. Obveznice bez kupona (Zero-coupon bond). Beskamatna obveznica koja se prodaje uz veliki odbitak od svoje nominalne vrijednosti; ona time investitoru osigurava kompenzaciju u obliku cjenovne aprecijacije. Ocjena isplativosti ulaganja (Capital budgeting). Postupak identificiranja, analiziranja i biranja investicijskih projekata za čije se prinose (tokove novca) očekuje da će biti dulji od jedne godine. Očekivana vrijednost (Expected value). Ponderirani prosjek mogućih ishoda, gdje su ponderi vjerojatnosti pojavljivanja. Očekivani prinos (Expected return). Ponderirani prosjek mogućih prinosa, gdje su ponderi vjerojatnosti ostvarivanja. Odnos cijene i zarade (Price/earnings ratio). Tržišna cijena obične dionice podijeljena zaradama po dionici u zadnjih 12 mjeseci. Odnos isplate dividendi (Dividend-payout ratio). Godišnje novčane dividende podijeljene godišnjom zaradom; ili alternativno, dividenda po dionici

298

Page 299: KNJIGA-Financije poduzeća

podijeljena zaradom po dionici. Odnos pokazuje koji se postotak zarade kompanije isplaćuje dioničarima u novcu.Odnos kiselosti (brzi test). [Acid-test (quick) ratio]. Razlika između tekuće imovine i zaliha podijeljena tekućim obvezama. Pokazuje sposobnost poduzeća da podmiri svoje tekuće obveze svojom najlikvidnijom (brzom) imovinom. Odnos konverzije (Conversion ratio). Broj običnih dionica u koje se konvertibilna vrijednosnica može pretvoriti. Jednak je nominalnoj vrijednosti konvertibilne vrijednosnice podijeljenoj konverzijskom cijenom. Odnosi pokrića kamata (Interest coverage ratio).Zarada prije kamata i poreza podijeljena troškovima kamata. Pokazuje sposobnost poduzeća da pokrije troškove kamata.Odnosi pokrića (Coverage ratios). Odnosi koji povezuju financijske troškove i sposobnost poduzeća da ih podmiruje ili pokrije. Odnosi zaduženosti (Debt ratios). Odnosi koji pokazuju do koje se granice poduzeće financira zaduživanjem. Odnosi aktivnosti (Activity ratios). Odnosi koji mjere koliko efikasno poduzeće upotrebljava svoju imovinu. Odnosi likvidnosti (Liquidity ratios). Odnosi koji mjere sposobnost poduzeća da podmiri kratkoročne obveze. Odnosi profitabilnosti (Profitability ratios). Odnosi koji povezuju profite s prihodima od prodaje i investicijama. Opcija kupnje (Call option). Ugovor koji njegovu vlasniku daje pravo na kupnju određene količine dogovorene imovine po prethodno određenoj cijeni (izvršnoj cijeni) na dan ili prije fiksnog dana istjecanja. Opcija prodaje (Put option). Ugovor koji njegovu vlasniku daje pravo da proda određenu količinu dogovorene imovine po prethodno utvrđenoj cijeni (izvršnoj cijeni) na dan ili prije fiksnog dana istjecanja. Oportunitetni trošak (Opportunity cost). Ono što se gubi zbog sljedeće najbolje investicijske alternative. Optimalna struktura kapitala (Optimal capital structure). Struktura kapitala koja minimizira trošak kapitala poduzeća i tako maksmimizira vrijednost poduzeća.Ortakluk (Partnership). Oblik poduzeća u kojemu dva ili više pojedinaca posluju kao vlasnici. U općem ortakluku svi partneri imaju neograničenu odgovornost za dugove poduzeća, dok u ortakluku s ograničenom odgovornošću jedan ili više partnera može imati ograničenu odgovornost. Osigurani zajmovi (Secured loans). Oblik duga za posuđeni novac za koji je položena hipoteka na određene nekretnine kao garancija plaćanja. Osiguranje (zalog). (Security (collateral)). Imovina koju ulaže zajmoprimatelj kao osiguranje za vraćanje zajma. Ukoliko zajmoprimatelj ne otplati zajam, zajmodavatelj može prodati zalog da bi naplatio svoja potraživanja. Osmrtnički oglas (osmrtnica). (Tombstone advertisement). Oglas u novinama i časopisima koji daje samo najosnovnije detalje o ponudi vrijednosnica. Termin odražava istaknuti crno-smeđi izgled oglasa. Paritet kupovne moći [Purchasing-power parity (PPP)]. Teorija prema kojoj bi se košarica dobara morala prodavati po istoj cijeni u dvije zemlje nakon što se uzmu u obzir tečajevi. Plaćanje mjenicom (Payable through draft (PTD)]. Financijski instrument poput čeka koji se vuče na platioca a ne na banku, kao u slučaju čeka. Nakon

299

Page 300: KNJIGA-Financije poduzeća

što se PTD podnese banci, platilac može odlučiti hoće li platiti ili odbiti plaćanje.Plan amortizacije (Amortization schedule). Tablica koja prikazuje plan otplate kamata i glavnice potrebnih da se zajam otplati do dospijeća. Planirana financijska izvješća (Forecast financial statements). Očekivana buduća financijska izvješća temeljena na uvjetima za koje menedžment očekuje da će postojati i akcijama koje će poduzeti. Početna ponuda javnosti [Initial public offering (IPO)] Prva ponuda dionica jedne kompanije javnosti. Podružnica (Subsidiary). Kompanija u kojoj više od pola dionica s pravom glasa drži druga kompanija (kompanija roditelj). Poduzeće u vlasništvu pojedinca. (Sole proprietorship). Oblik poduzeća samo s jednim vlasnikom koji ima neograničenu odgovornost za sve dugove poduzeća. Poluga (Leverage) Uporaba fiksnih troškova radi povećanja (ili podizanja) profitabilnosti. Polužni otkup (Leveraged buyout (LBO)) Kupnja svih dionica ili imovine neke kompanije, podružnice, ili odjela koje skupine investitora uglavnom financira dugom. Polužni zakup (Leveraged leasing). Dogovor zakupa kojim zakupodavac osigurava udio troškova glavnice (obično 20 do 40 posto) iznajmljene nekretnine, a zajmodavac kao treća stranka osigurava ostatak financiranja. Ponuda pod najboljim uvjetima (Best efforts offering). Ponuda vrijednosnica za koju se bankari slažu da će koristiti samo svoju najbolju volju kako bi prodali emisionareve vrijednosnice. Investicijski se bankari ne obvezuju kupiti bilo koje neprodane vrijednosnice. Porezna zaštita (Tax shield). Izdatak na koji se ne plaća porez. Izdatak koji sprječava (štiti) da se smanjenjem oporezivog prihoda ne oporezuje vrijednosno jednaki iznos prihoda.Primarno tržište (Primary market). Tržište na kojemu se nove vrijednosnice prvi put kupuju i prodaju (tržište "novih emisija"). Portfelj (Portfolio). Kombinacija dviju ili više vrijednosnica ili sredstava. Poslovna poluga (Operating leverage). Situacija u kojoj poduzeće upotrebljava fiksne troškove poslovanja. Poslovni ciklus (Operating cycle). Vremensko razdoblje od trenutka plaćanja nabavljenih zaliha do naplate potraživanja na temelju prodanih dobara i usluga. Poslovni rizik (Business risk). Neizbježna nesigurnost u fizičkom poslovanju poduzeća. Njegov se utjecaj predočava varijabilnošću poslovne dobiti poduzeća (EBIT). Poslovni zakup (Opexating lease). Kratkoročni zakup koji se često otkazuje. Potraživanja od kupaca (Accounts receivable). Novčani iznosi koje kupci duguju poduzeću od kojeg su kupili dobra ili usluge na kredit. Tekuća imovina, račun potraživanja od kupaca zove se i potraživanja.Povremeni obrtni kapital (Temporary working capital). Količina tekuće imovine koja se mijenja ovisno o sezonskim potrebama. Pravilo većinskog glasovanja (Majority-rule voting) Metoda izbora korporacijskih direktora nadzornog odbora, gdje svaka obična dionica nosi jedan glas za svako otvoreno mjesto u odboru; zove se također i statutarno glasovanje.

300

Page 301: KNJIGA-Financije poduzeća

Pravo (Right). Kratkoročna opcija za kupnju određenog broja (ili ulomka) vrijednosnica od korporacije koja ih je izdala; poznato i kao pravo upisa. Premija na obveznicu (Bond premium). Iznos za koji je tekuća cijena obveznice veća od njezine nominalne vrijednosti. Premija na stvarnu vrijednost obveznice (Premium over straight bond value). Razlika između tržišne cijene konvertibilne obveznice i njezine stvarne vrijednosti. Prethodno odobreno zaduženje. (Preauthorized debit). Prijenos sredstava s platiočevog bankovnog računa nekog određenog dana na bankovni račun primatelja; primatelj inicira taj prijenos uz prethodno odobrenje platioca. Preuzimanje prodaje vrijednosnica (Underwriting). Preuzimanje rizika moguće ne prodaje vrijednosnice po određenoj cijeni, kupnjom vrijednosnice radi javne prodaje; poznato i kao potpisivanje čvrste namjere.Preuzimanje (Takeover). Kupnja druge kompanije koja može (s gledišta menedžmenta kupljene kompanije) poprimiti oblik "prijateljskog" ili "neprijateljskog" spajanja. Prilagođena sadašnja vrijednost (Adjusted present value (APV)]. Suma diskontirane vrijednosti poslovnih tokova novca projekta (uz pretpostavku financiranja glavnicom) i vrijednosti ukupnih koristi porezne zaštite od kamata koje su povezane s financiranjem projekta minus ukupni troškovi emisije. Prinos dividende (Dividend yield). Anticipirana godišnja dividenda podijeljena tržišnom cijenom dionice. Prinos (Return). Ostvarena dobit na investicije i bilo koja promjena u tržišnoj cijeni, koja se obično izražava kao postotak od početne tržišne cijene investicije. Prioritetna dionica. (Preferred stock). Vrsta dionica koje (obično) daju fiksnu dividendu, ali uz odobrenje odbora direktora. Ona ima prvenstvo nad običnom dionicom u isplati dividendi i u potraživanju na imovinu. Pristup zaštite (Hedging approach). Metoda financiranja kod koje za svaku pojedinu nekretninu postoji odgovarajući financijski instrument sa približno istim dospijećem. Privatiziranje (Going private). Pretvaranje javne kompanije u privatnu otkupom dionica od strane trenutačnog menedžmenta i/ili vanjskih privatnih investitora.Privatna (ili direktna) prodaja vrijednosnica [Private (or direct) placement]. Prodaja cjelokupne emisije vrijednosnica (obično obveznica) direktno jednom kupcu ili manjoj grupi kupaca (obično financijskih posrednika). Prodaja i povratni zakup (Sale and leas back). Prodaja neke imovine uz dogovor da će prodavatelj odmah dati natrag tu imovinu u zakup na dulje vremensko razdoblje. Prospekt (Prospectus). Prvi dio registracijske izjave pohranjen kod SEC-a. Daje informacije o kompaniji koja izdaje vrijednosnice i o njezinoj novoj ponudi. Dijeli se investitorima kao posebna knjižica. Razvodnjavanje (Dilution). Proporcionalno smanjenje potraživanja na zarade i dionice zbog emitiranja dodatnih dionica. Refundiranje (Refunding). Zamjena stare emisije duga novom, obično da bi se smanjili troškovi kamata. Rekapitalizacija (Recapitalization). Promjena strukture kapitala poduzeća. Na primjer, poduzeće može prodati obveznice kako bi osiguralo novac potreban za otkup dijela običnih dionica koje su u prometu.

301

Page 302: KNJIGA-Financije poduzeća

Rezidualna vrijednost (Residual value). Vrijednost zakupljene imovine na kraju zakupnog razdoblja. Rizik (Risk). Odstupanje stvarnog od očekivanog prinosa. Rizik kamatnjaka (ili dobitka). [Interest-rate (or yield) risk]. Promjene tržišne cijene vrijednosnice uzrokovane promjenama kamatnjaka. Sadašnja vrijednost (Present value). Sadašnja vrijednost budućeg novčanog iznosa ili niza isplata, uz dani kamatnjak. Sekundarno tržište (Secondary market). Tržište postojećih (rabljenih) vrijednosnica, a ne novih emisija. Sindikat potpisnika (Underwriting syndicate). Privremena udruga investicijskih bankara osnovana s ciljem prodaje nove emisije vrijednosnica.Sistemski rizik (Systematic risk). Promjenljivost prinosa na dionice ili na portfelje koja je povezana s promjenama prinosa na tržištu kao cjelini. Složena kamata (Compound interest). Kamata plaćena (obračunata) na prethodno obračunatu kamatu, kao i na pozajmljenu (uzajmljenu) glavnicu. Spajanje (Merger). Kombinacija dviju i više kompanija pri kojoj samo jedna kompanija preživi kao pravni subjekt. Spontano financiranje (Spontaneous financing). Trgovinski kredit, ostala dugovanja, i obračunati rashodi koji se spontano pojavljuju tijekom svakodnevnih aktivnosti tvrtke. Sporazum o obnovljivom kreditu (Revolving credit agreement). Formalna, zakonska obveza da se omogući korištenje kredita do određene maksimalne svote kroz neko određeno razdoblje. Sporazumi o ponovnoj kupovini (RPs; repos). [Repurchase agreements (RPs; repos)]. Sporazumi o kupnji vrijednosnica (obično kratkoročnih trezorskih zapisa) i o njihovoj preprodaji po nekoj određenoj cijeni kasnijeg datuma. Sposobnost zaduživanja (Debt capacity). Maksimalni iznos duga (i drugih oblika financiranja uz fiksne troškove) koji poduzeće može adekvatno podmiriti. Standardna devijacija (Standard deviation). Statistička mjera odstupanja razdiobe od njezine sredine. Ona je kvadratni korijen varijance. Stopa kapitalizacije (Capitalization rate). Diskontna stopa koja se upotrebljava za utvrđivanje sadašnje vrijednosti očekivanih budućih tokova novca. Stupanj financijske poluge (DFL) (Degree of financial leverage) Postotna promjena zarade po dionici (EPS) poduzeća koja proizlazi iz promjene poslovne dobiti (EBIT) za 1%Stupanj poslovne poluge (DOL). (Degree of operating leverage). Postotna promjena poslovnog profita poduzeća (EBIT) koja proizlazi iz promjene proizvodnje (prodaji) za 1%Stupanj ukupne poluge (DTL) (Degree of total leverage). Postotna promjena zarade po dionici (EPS) poduzeća koja proizlazi iz promjene proizvodnje (prihoda od prodaje) za 1 posto. On je također jednak stupnju poslovne poluge (DOL) poduzeća pomnoženom njegovim stupnjem financijske poluge (DFL) kod određene razine proizvodnje (prihoda od prodaje).Tečaj (Exchange rate). Broj jedinica jedne valute koji se može kupiti za jednu jedinicu druge valute.Tekući odnos (Current ratio). Tekuća imovina podijeljena s tekućim obvezama. Pokazuje sposobnost poduzeća da pokrije svoje tekuće obveze sa svojom tekućom imovinom.

302

Page 303: KNJIGA-Financije poduzeća

Teorija arbitražnog procjenjivanja vrijednosti (APT). (Arbitrage pricing theory). Teorija po kojoj cijena imovine ovisi o više faktora i u kojoj prevlada učinkovitost arbitraže. Točka indiferencije (EBIT EPS točka indiferencije) (Indifference point). Razina EBIT a koji daje istu razinu EPS-a za dvije (ili više) alternativne strukture kapitala. [16. poglavlje]Točka pokrića (Break-even point). Količina prodaje potrebna da ukupni prihodi budu jednaki ukupnim troškovima; može biti izražena u jedinicama ili u dolarskom prihodu od prodaje. Trajni obrtni kapital (Permanent working capital). Količina tekuće imovine potrebna da bi tvrtka ispunila svoje dugoročne potrebe. Trgovački kredit (Trade credit). Kredit koji jedno poduzeće daje drugom. Trezorska dionica (Treasury stock). Otkupljena obična dionica koju drži kompanija što ju je emitirala. Tržište kapitala (Capital market). Tržište relativno dugoročnih (izvorno dospijeće dulje od jedne godine) financijskih instrumenata (npr. obveznica i dionica). Tržište novca (Money market). Tržište kratkoročnih (čije je originalno dospijeće kraće od jedne godine) vladinih i korporacijskih dužničkih vrijednosnica. Uključuje i vladine vrijednosnice čije je izvorno dospijeće duže od jedne godine, ali sada imaju godinu dana ili kraće do dospijeća. Ugled (Goodwill). Nevidljiva imovina kupljene tvrtke koja potječe od većeg plaćanja za kupljenu tvrtku od njezine knjižne vrijednosti. Ugled se mora amortizirati.Usitnjavanje dionica (Stock split). Povećanje broja izdanih dionica smanjenjem al pari vrijednosti dionice; na primjer usitnjavanje dionice 2-za-1 gdje se al pari vrijednost dionice smanjuje za polovicu. Utrživost (ili likvidnost) [Marketability or (liquidity)]. Mogućnost prodaje značajne količine vrijednosnica u kratkom vremenskom razdoblju na sekundarnom tržištu bez značajnijeg smanjenja cijene.Uzajamni fondovi tržišta novca (Money market mutual funds (MMFs)]. Fondovi koji koriste udruživanja ulagačkih sredstava kako bi investirali u visokodenominirane instrumente tržišta novca.Varant (Warant). Relativno dugoročna opcija kupnje običnih dionica po određenoj izvršnoj cijeni na određeni rok. Vrijednost aktivnog poduzeća (Going-concern value). Iznos za koji bi se poduzeće moglo prodati sve dok posluje kontinuirano. Zadužnica (Promissory note). Zakonsko obećanje plaćanja sume novca zajmodavcu. Zakup (Lease). Ugovor po kojemu se jedna stranka, zakupodavac (vlasnik) neke imovine, slaže da će tu imovinu dati na korištenje drugom, zakupoprimcu, u zamjenu za periodične isplate rente. Zapisi s promjenjivom stopom [Floating-rate note (FRN)] Emisija duga s promjenjivim kamatnjakom. Zarada po dionici [Earning s per share (EPS)] Zarada nakon poreza (EAT) podijeljena brojem običnih dionica u prometu. Zaštita (Hedge) (imenica) Nešto što smanjuje rizik budućih kretanja cijene.

303

Page 304: KNJIGA-Financije poduzeća

PRILOG II

STOPE ZATEZNIH KAMATA U REPUBLICI HRVATSKOJ

u razdoblju od 01.01.1982. do 31.12.2005. godine

Redni

broj

Razdoblje

primjene

Broj

dana

Godišnja Mjesečna Dnevna

1. 01.01.82.-16.04.82. 106 8,000000 0,655783 0,0210874

2. 17.04.82.-31.12.82. 259 25,000000 1,850979 0,0611539

3. 01.01.83.-29.07.83. 210 25,000000 1,913265 0,0611539

4. 30.07.83.-31.12.83. 155 35,000000 2,581594 0,0822542

5. 01.01.84.-05.10.84. 279 35,000000 2,574450 0,0820294

6. 06.10.84.-31.12.84. 87 62,000000 4,170754 0,1318973

7. 01.01.85.-29.03.85. 88 62,000000 4,182416 0,1233589

8. 30.03.85.-30.06.85. 92 71,000000 4,661923 0,1470926

9. 01.07.85.-22.11.85. 146 84,000000 5,315278 0,1671987

10. 23.11.85.-31.12.85. 39 73,000000 4,608129 0,1502831

11. 01.01.86.-21.03.86. 80 73,000000 4,765337 0,1502831

12. 22.03.86.-25.04.86. 34 80,000000 5,118869 0,1611672

13. 26.04.86.-25.07.86. 91 86,000000 5,232951 0,1701656

14. 26.07.86.-31.12.86. 160 66,000000 4,398465 0,1389506

15. 01.01.87.-17.04.87. 107 66,000000 4,398465 0,1389506

16. 18.04.87.-30.06.87. 74 113,400000 6,428288 0,2078865

17. 01.07.87.-30.09.87. 92 128,800000 7,282563 0,2270184

18. 01.10.87.-31.12.87. 92 183,400000 9,250391 0,2858019

19. 01.01.88.-31.01.88. 31 151,400000 8,121166 0,2521960

20. 01.02.88.-29.02.88. 29 67,200000 4,156918 0,1405414

21. 01.03.88.-04.03.88. 4 141,400000 7,750089 0,2410784

22. 05.03.88.-31.03.88. 27 151,500000 8,124808 0,2523049

23. 01.04.88.-30.04.88. 30 169,500000 8,465520 0,2712410

24. 01.05.88.-31.05.88. 31 175,500000 8,962751 0,2772737

25. 01-06.88.-30.06.88. 30 99,000000 5,802555 0,1881918

26. 01.07.88.-31.07.88. 31 355,500000 13,703441 0,4151286

27. 01.08.88.-31.08.88. 31 432,000000 15,208446 0,4577311

28. 01.09.88.-30.09.88. 30 712,500000 18,734161 0,5740308

29. 01.10.88.-31.10.88. 31 564,000000 17,391645 0,5185837

30. 01.11.88.-30.11.88. 30 1122,000000 22,773376 0,6862439

304

Page 305: KNJIGA-Financije poduzeća

31. 01.12.88.-08.12.88. 8 557,500000 17,293872 0,5158820

32. 09.12.88.-31.12.88. 23 347,465000 13,532170 0,4102458

33. 01.01.89.-02.02.89. 33 675,362000 18,999999 0,5627170

34. 03.02.89.-28.02.89. 26 1772,156000 25,199998 0,8058808

35. 01.03.89.-31.03.89. 31 516,177000 16,700006 0,4994249

36. 01.04.89.-30.04.89. 30 1973,756000 28,300000 0,8341299

37. 01.05.89.-31.05.89. 31 1283,685000 25,000000 0,7224148

38. 01.06.89.-30.06.89. 30 2426,644000 30,400001 0,8887140

39. 01.07.89.-31.07.89. 31 2197,315000 30,500000 0,8624171

40. 01.08.89.-31.08.89. 31 1599,227000 27,199998 0,7791177

41. 01.09.89.-30.09.89. 30 3787,229000 35,100001 1,0078620

42. 01.10.89.-06.10.89. 6 3902,248000 36,799999 1,0159317

43. 07.10.89.-31.10.89. 25 3059,428000 34,080002 0,9505093

44. 01.11.89.-10.11.89. 10 3444,829000 34,079999 1,0098235

45. 11.11.89.-30.11.89. 20 25227,982262 57,600000 1,5278541

46. 01.12.89.-31.12.89. 31 15315,007852 53,400000 1,3898234

47. 01.01.90.-31.01.90. 31 28,080000 2,124172 0,0678271

48. 01.02.90.-28.02.90. 28 28,080000 1,916651 0,0672827

49. 01.03.90.-31.03.90. 31 28,080000 2,124172 0,0678271

50. 01.04.90.-30.04.90. 30 28,080000 2,054952 0,0678271

51. 01.05.90.-31.05.90. 31 28,080000 2,124172 0,0678271

52. 01.06.90.-30.06.90. 30 28,080000 2,054952 0,0678271

53. 01.07.90.-31.07.90. 31 16,800000 1,327662 0,0425550

54. 01.08.90.-31.08.90. 31 16,800000 1,327662 0,0425550

55. 01.09.90.-30.09.90. 30 16,800000 1,284560 0,0425550

56. 01.10.90.-12.10.90. 12 16,800000 1,327662 0,0425550

57. 13.10.90.-31.10.90. 19 30,000000 2,253311 0,0719065

58. 01.11.90.-09.11.90. 9 30,000000 2,179837 0,0719065

59. 10.11.90.-30.11.90. 21 36,000000 2,559478 0,0842779

60. 01.12.90.-31.12.90. 31 36,000000 2,645913 0,0842779

61. 01.01.91.-31.01.91. 31 36,000000 2,645913 0,0842779

62 01.02.91.-28.02.91. 28 36,000000 2,386826 0,0842779

63. 01.03.91-31.03.91. 31 36,000000 2,6459127 0,0842779

64. 01.04.91.-30.04.91 30 48,000000 3,2744079 0,1074665

65. 01.05.91.-31.05.91. 31 48,000000 3,3857265 0,1074665

66. 01.06.91.-30.06.91. 30 48,000000 3,274741 0,1074665

67. 01.07.91.-31.07.91. 31 48,000000 3,385727 0,1074665

68. 01.08.91.-31.08.91. 31 48,000000 3,385727 0,1074665

305

Page 306: KNJIGA-Financije poduzeća

69. 01.09.91.-30.09.91. 30 48,000000 3,274741 0,1074665

70. 01.10.91.-07.10.91. 7 48,000000 3,385727 0,1074665

71. 08.10.91.-31.10.91. 24 48,000000 3,385727 0,1074665

72. 01.11.91.-30.11.91. 30 48,000000 3,274741 0,1074665

73. 01.12.92.-31.12.91. 31 48,000000 3,385727 0,1074665

74. 01.01.92.-31.01.92. 31 414,366779 14,880000 0,4484798

75. 01.02.92.-29.02.92. 29 475,872335 14,880000 0,4794835

76. 01.03.92.-31.03.92. 31 414,366779 14,880000 0,4484798

77. 01.04.92.-30.04.92. 30 443,227826 14,880000 0,4634638

78. 01.05.92.-31.05.92. 31 605,783403 18,000000 0,5353454

79. 01.06.92.-30.06.92. 30 1544,764870 25,800000 0,7680114

80. 01.07.92.-31.07.92. 31 966,600983 22,200000 0,6488341

81. 01.08.92.-31.08.92. 31 1385,871514 25,680000 0,7400436

82. 01.09.92.-30.09.92. 30 1329,238489 24,360000 0,72934821

83. 01.10.92.-31.10.92. 31 996,7498342 29.400000 0,8348794

84. 01.11.92.-30.11.92. 30 3440,761662 33,960000 0,9793346

85. 01.12.92.-31.12.92. 31 3055,918891 33,960000 0,9475940

86. 01.01.93.-31.01.93. 31 1477,574001 26,400000 0,7586091

87. 01.02.93.-28.02.93. 28 2020,048447 26,400000 0,8402292

88. 01.03.93.-31.03.93. 31 2095,791419 30,000000 0,8499279

89. 01.04.93.-30.04.93. 30 2333,945147 30,000000 0,8783829

90. 01.05.93.-31.05.93. 31 2095,7914193 30,000000 0,8499279

91. 01.06.93.-30.06.93. 30 2333,945147 30,000000 0,8783829

92. 01.07.93.-31.07.93. 31 2095,791419 30,000000 0,8499279

93. 01.08.93.-31.08.93. 31 2095,791419 30,000000 0,8499279

94. 01.09.93.-30.09.93. 30 3483,622675 34,200000 0,9853598

95. 01.10.93.-07.10.93. 7 1309,977750 25,200000 0,7276094

96. 08.10.93.-21.10.93. 14 51,652206 3,600000 0,1141527

97. 22.10.93.-31.10.93. 10 175,846089 9,000000 0,2783793

98. 01.11.93.-30.11.93. 30 185,335446 9,000000 0,2876720

99. 01.12.93.-31.12.93. 31 161,310340 8,500000 0,2635078

100. 01.01.94.-31.01.94. 31 124,257510 7,100000 0,2215120

101. 01.02.94.-03.02.94. 3 144,527119 7,100000 0,2452746

102. 04.02.94.-28.02.94. 25 56,587875 3,500000 0,1229377

103. 01.03.94.-10.03.94. 10 46,399296 3,290285 0,1044840

104. 11.03.94.-31.03.94. 21 46,118752 3,273459 0,1039580

105. 01.04.94.-30.04.94. 30 30,000000 2,179837 0,0719064

106. 01.05.94.-31.05.94. 31 30,000000 2,253311 0,0719064

306

Page 307: KNJIGA-Financije poduzeća

107. 01.06.94.-30.06.94. 30 30,000000 2,179837 0,0719064

108. 01.07.94.-31.07.94. 31 22,000000 1,703212 0,0544945

109. 01.08.94.-31.08.94. 31 22,000000 1,703212 0,0544945

110. 01.09.94.-30.09.94. 30 22,000000 1,647820 0,0544945

111. 01.10.94.-31.10.94. 31 22,000000 1,703212 0,0544945

112. 01.11.94.-30.11.94. 30 22,000000 1,647820 0,0544945

113. 01.12.94.-31.12.94. 31 22,000000 1,703212 0,0544945

114. 01.01.95.-31.01.95. 31 22,000000 1,703212 0,0544945

115. 01.02.95.-28.02.95. 28 22,000000 1,537125 0,0544945

116. 01.03.95.-31.03.95. 31 22,000000 1,703212 0,0544945

117. 01.04.95.-30.04.95. 30 22,000000 1,647820 0,0544945

118. 01.05.95.-31.05.95. 31 22,000000 1,703212 0,0544945

119. 01.06.95.-30.06.95. 30 22,000000 1,647820 0,0544945

120. 01.07.95.-31.07.95. 31 22,000000 1,703212 0,0544945

121. 01.08.95.-31.08.95. 31 22,000000 1,703212 0,0544945

122. 01.09.95.-30.09.95. 30 22,000000 1,647820 0,0544945

123. 01.10.95.-31.10.95. 31 22,000000 1,703212 0,0544945

124. 01.11.95.-30.11.95. 30 22,000000 1,647820 0,0544945

125. 01.12.95.-31.12.95. 31 22,000000 1,703212 0,0544945

126. 01.01.96.-31.01.96. 31 22,000000 1,698519 0,0543456

127. 01.02.96.-29.02.96. 29 22,000000 1,588072 0,0543456

128. 01.03.96.-31.03.96. 31 22,000000 1,698519 0,0543456

129. 01.04.96.-19.04.96. 19 22,000000 1,643280 0,0543456

130. 20.04.96.-30.04.96. 11 22,000000 1,643280 0,0543456

131. 01.05.96.-07.05.96. 7 22,000000 1,698519 0,0543456

132. 08.05.96.-31.05.96. 24 24,000000 1,838681 0,0587910

133. 01.06.96.-30.06.96. 30 24,000000 1,778844 0,0587910

134. 01.07.96.-31.07.96. 31 24,000000 1,838681 0,0587910

135. 01.08.96.-31.08.96. 31 24,000000 1,838681 0,0587910

136. 01.09.96.-10.09.96. 10 24,000000 1,778844 0,0587910

137. 11.09.96.-30.09.96. 20 18,000000 1,365920 0,0452328

138. 01.10.96.-31.10.96. 31 18,000000 1,411771 0,0452328

139. 01.11.96.-30.11.96. 30 18,000000 1,365920 0,0452328

140. 01.12.96.-31.12.96. 31 18,000000 1,411771 0,0452328

141. 01.01.97.-31.01.97. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

142. 01.02.97.-28.02.97. 28 18,000000 1,277795 0,0453567

143. 01.03.97.-31.03.97. 31 18,000000 1,415666 0,0453567144. 01.04.97.-30.04.97. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

145. 01.05.97.-31.05.97. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

307

Page 308: KNJIGA-Financije poduzeća

146. 01.06.97.-30.06.97. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

147. 01.07.97.-31.07.97. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

148. 01.08.97.-31.08.97. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

149. 01.09.97.-30.09.97. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

150. 01.10.97.-31.10.97. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

151. 01.11.97.-30.11.97. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

152. 01.12.97.-31.12.97. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

153. 01.01.98.-31.01.98. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

154. 01.02.98.-28.02.98. 28 18,000000 1,277795 0,0453567

155. 01.03.98.-31.03.98. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

156. 01.04.98.-30.04.98. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

157. 01.05.98.-31.05.98. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

158. 01.06.98.-30.06.98. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

159. 01.07.98.-31.07.98. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

160. 01.08.98.-31.08.98. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

161. 01.09.98.-30.09.98. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

162. 01.10.98.-31.10.98. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

163. 01.11.98.-30.11.98. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

164. 01.12.98.-31.12.98. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

165. 01.01.99.-31.01.99. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

166. 01.02.99.-28.02.99. 28 18,000000 1,277795 0,0453567

167. 01.03.99.-31.03.99. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

168. 01.04.99.-30.04.99. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

169. 01.05.99.-31.05.99. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

170. 01.06.99.-30.06.99. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

171. 01.07.99.-31.07.99. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

172. 01.08.99.-31.08.99. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

173. 01.09.99.-30.09.99. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

174. 01.10.99.-31.10.99. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

175. 01.11.99.-30.11.99. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

176. 01.12.99.-31.12.99. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

177. 01.01.00.-31.01.00. 31 18,000000 1,411771 0,0452328

178. 01.02.00.-29.02.00. 29 18,000000 1,320090 0,0452328

179. 01.03.00.-31.03.00. 31 18,000000 1,411771 0,0452328

180. 01.04.00.-30.04.00. 30 18,000000 1,365920 0,0452328

181. 01.05.00.-31.05.00. 31 18,000000 1,411771 0,0452328

182. 01.06.00.-30.06.00. 30 18,000000 1,365920 0,0452328

183. 01.07.00.-31.07.00. 31 18,000000 1,411771 0,0452328

308

Page 309: KNJIGA-Financije poduzeća

184. 01.08.00.-31.07.00. 31 18,000000 1,411771 0,0452328

185. 01.09.00.-30.09.00. 30 18,000000 1,365920 0,0452328

186. 01.10.00.-31.10.00. 31 18,000000 1,411771 0,0452328

187. 01.11.00.-30.11.00. 30 18,000000 1,365920 0,0452328

188. 01.12.00.-31.12.00. 31 18,000000 1,411771 0,0452328

189. 01.01.01.-31.01.01. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

190. 01.02.01.-28.02.01. 28 18,000000 1,277795 0,0453567

191. 01.03.01.-31.03.01. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

192. 01.04.01.-30.04.01. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

193. 01.05.01.-31.05.01. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

194. 01.06.01.-30.06.01. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

195. 01.07.01.-31.07.01. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

196. 01.08.01.-31.08.01. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

197. 01.09.01.-30.09.01. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

198. 01.10.01.-31.10.01. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

199. 01.11.01.-30.11.01. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

200. 01.12.01.-31.12.01. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

201. 01.01.02.-31.01.02 31 18,000000 1,415666 0,0453567

202. 01.02.02.-28.02.02. 28 18,000000 1,277795 0,0453567

203. 01.03.02.-31.03.02. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

204. 01.04.02.-30.04.02. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

205. 01.05.02.-31.05.02. 31 18,000000 1,415666 0,0453567

206. 01.06.02.-30.06.02. 30 18,000000 1,369688 0,0453567

207. 01.07.02.-31.07.02. 31 15,000000 1,194092 0,0382983

208. 01.08.02.-31.08.02. 31 15,000000 1,194092 0,0382983

209 01.09.02.-30.09.02. 30 15,000000 1,155352 0,0382983

210. 01.10.02.-31.10.02. 31 15,000000 1,194092 0,0382983

211. 01.11.02.-30.11.02. 30 15,000000 1,155352 0,9382983

212. 01.12.02.-31.12.02. 31 15,000000 1,194092 0,03829883

213. 01.01.03.-31.12.03. 365 15,000000 1,194092 0,03829883

214. 01.01.04.-31.12.04. 366 15,000000 1,194092 0,03829883

215. 01.01.05.-31.12.05. 365 15,000000 1,194092 0,03829883

Napomena: Stope zateznih kamata izračunate su kao jedinstvene stope za određena razdoblja prema zakonskim propisima koji su u određeno vrijem bili na snazi. Istaknute stope znače da su u određenim razdobljima primjenjivane godišnje, mjesečne ili dnevne stope.

309

Page 310: KNJIGA-Financije poduzeća

PRILOG III

OBRAČUN ZATEZNIH KAMATA

1. Glavnica ....: 1.000.000,00 YUD2. Razdoblje ....: 01.01.1982. - 31.12.2005. godine Razdoblje obračuna Dana Ktna stopa Koeficijent Osnovica Iznos kamata01.01.1982-16.04.1982 106 8,000000 0,023233 1.000.000,00 23.232,88 YUD17.04.1982-31.12.1982 259 25,000000 0,177397 1.000.000,00 177.397,26 YUD 01.01.1983-29.07.1983 210 25,000000 0,143836 1.000.000,00 143.835,62 YUD30.07.1983-31.12.1983 155 35,000000 0,148630 1.000.000,00 148.630,14 YUD 01.01.1984-05.10.1984 279 35,000000 0,266803 1.000.000,00 266.803,28 YUD06.10.1984-31.12.1984 87 62,000000 0,147377 1.000.000,00 147.377,05 YUD 01.01.1985-29.03.1985 88 62,000000 0,149479 1.000.000,00 149.479,45 YUD30.03.1985-30.06.1985 93 71,000000 0,180904 1.000.000,00 180.904,11 YUD01.07.1985-22.11.1985 145 84,000000 0,333699 1.000.000,00 333.698,63 YUD23.11.1985-31.12.1985 39 73,000000 0,078000 1.000.000,00 78.000,00 YUD 01.01.1986-21.03.1986 80 73,000000 0,160000 1.000.000,00 160.000,00 YUD22.03.1986-25.04.1986 35 80,000000 0,076712 1.000.000,00 76.712,33 YUD26.04.1986-25.07.1986 91 86,000000 0,214411 1.000.000,00 214.410,96 YUD26.07.1986-31.12.1986 159 66,000000 0,287507 1.000.000,00 287.506,85 YUD 01.01.1987-17.04.1987 107 66,000000 0,193479 1.000.000,00 193.479,45 YUD18.04.1987-30.06.1987 74 113,400000 0,229907 1.000.000,00 229.906,85 YUD01.07.1987-30.09.1987 92 128,800000 0,324647 1.000.000,00 324.646,58 YUD01.10.1987-31.12.1987 92 183,400000 0,462268 1.000.000,00 462.268,49 YUD 01.01.1988-31.01.1988 31 151,400000 0,128235 1.000.000,00 128.234,97 YUD01.02.1988-29.02.1988 29 67,200000 0,053246 1.000.000,00 53.245,90 YUD01.03.1988-04.03.1988 4 141,400000 0,015454 1.000.000,00 15.453,55 YUD05.03.1988-31.03.1988 27 151,500000 0,111762 1.000.000,00 111.762,30 YUD01.04.1988-30.04.1988 30 169,500000 0,138934 1.000.000,00 138.934,43 YUD01.05.1988-31.05.1988 31 175,500000 0,148648 1.000.000,00 148.647,54 YUD01.06.1988-30.06.1988 30 99,000000 0,081148 1.000.000,00 81.147,54 YUD01.07.1988-31.07.1988 31 355,500000 0,301107 1.000.000,00 301.106,56 YUD01.08.1988-31.08.1988 31 432,000000 0,365902 1.000.000,00 365.901,64 YUD01.09.1988-30.09.1988 30 712,500000 0,584016 1.000.000,00 584.016,39 YUD01.10.1988-31.10.1988 31 564,000000 0,477705 1.000.000,00 477.704,92 YUD01.11.1988-30.11.1988 30 1122,000000 0,919672 1.000.000,00 919.672,13 YUD01.12.1988-08.12.1988 8 557,500000 0,121858 1.000.000,00 121.857,92 YUD09.12.1988-31.12.1988 23 347,460000 0,218349 1.000.000,00 218.349,18 YUDOd 01.01.1982. godine do 31.12.1988. godine zatezne kamate računaju se proporcionalnom metodom, prema odluci o visini stope zatezne kamate (Službeni list 19/82., 40/83........16/88., 72/88.) 01.01.1989-02.02.1989 33 675,360000 0,203430 1.000.000,00 203.430,06 YUD03.02.1989-28.02.1989 26 1772,160000 0,232062 1.203.430,06 279.270,68 YUD01.03.1989-31.03.1989 31 516,180000 0,167001 1.482.700,74 247.611,82 YUD01.04.1989-30.04.1989 30 1973,760000 0,283000 1.730.312,56 489.678,81 YUD01.05.1989-31.05.1989 31 1283,680000 0,250000 2.219.991,37 554.996,98 YUD01.06.1989-30.06.1989 30 2426,640000 0,304000 2.774.988,35 843.596,01 YUD01.07.1989-31.07.1989 31 2197,320000 0,305000 3.618.584,35 1.103.669,11 YUD01.08.1989-31.08.1989 31 1599,230000 0,272000 4.722.253,46 1.284.453,76 YUD01.09.1989-30.09.1989 30 3787,230000 0,351000 6.006.707,22 2.108.354,48 YUD01.10.1989-06.10.1989 6 3902,250000 0,062525 8.115.061,70 507.396,02 YUD07.10.1989-31.10.1989 25 3059,430000 0,266814 8.622.457,72 2.300.594,27 YUD01.11.1989-10.11.1989 10 3444,830000 0,102693 10.923.051,99 1.121.722,40 YUD11.11.1989-30.11.1989 20 25227,980000 0,354267 12.044.774,38 4.267.060,23 YUD01.12.1989-31.12.1989 31 15315,010000 0,534000 16.311.834,61 8.710.519,98 YUD

310

Page 311: KNJIGA-Financije poduzeća

31.12.1989. Nova novčana jedinica dobiva se pomicanjem zareza za 4 mjesta u lijevo (Sl.list.83/89) 01.01.1990-30.06.1990 181 28,080000 0,130574 2.502,24 326,73 YUD01.07.1990-12.10.1990 104 16,800000 0,045241 2.828,96 127,99 YUD13.10.1990-09.11.1990 28 30,000000 0,020330 2.956,95 60,12 YUD10.11.1990-31.12.1990 52 36,000000 0,044780 3.017,06 135,10 YUD 01.01.1991-31.03.1991 90 36,000000 0,078766 3.152,17 248,28 YUD01.04.1991-31.12.1991 275 48,000000 0,343629 3.400,45 1.168,49 YUD01.01.1992. Uvode se hrvatski dinari (HRD) bez pomicanja zareza jer je paritet 1:1 (NN br. 71 i 72/91).  01.01.1992-31.01.1992 31 14,880000 0,148800 4.568,95 679,86 HRD01.02.1992-29.02.1992 29 14,880000 0,148800 5.248,81 781,02 HRD01.03.1992-31.03.1992 31 14,880000 0,148800 6.029,83 897,24 HRD01.04.1992-30.04.1992 30 14,880000 0,148800 6.927,07 1.030,75 HRD01.05.1992-31.05.1992 31 18,000000 0,180000 7.957,81 1.432,41 HRD01.06.1992-30.06.1992 30 25,800000 0,258000 9.390,22 2.422,68 HRD01.07.1992-31.07.1992 31 22,200000 0,222000 11.812,90 2.622,46 HRD01.08.1992-31.08.1992 31 25,680000 0,256800 14.435,36 3.707,00 HRD01.09.1992-30.09.1992 30 24,360000 0,243600 18.142,36 4.419,48 HRD01.10.1992-31.10.1992 31 29,400000 0,294000 22.561,84 6.633,18 HRD01.11.1992-30.11.1992 30 33,960000 0,339600 29.195,02 9.914,63 HRD01.12.1992-31.12.1992 31 33,960000 0,339600 39.109,65 13.281,64 HRD 01.01.1993-31.01.1993 31 26,400000 0,264000 52.391,29 13.831,30 HRD01.02.1993-28.02.1993 28 26,400000 0,264000 66.222,59 17.482,76 HRD01.03.1993-31.03.1993 31 30,000000 0,300000 83.705,35 25.111,61 HRD01.04.1993-30.04.1993 30 30,000000 0,300000 108.816,96 32.645,09 HRD01.05.1993-31.05.1993 31 30,000000 0,300000 141.462,05 42.438,61 HRD01.06.1993-30.06.1993 30 30,000000 0,300000 183.900,66 55.170,20 HRD01.07.1993-31.07.1993 31 30,000000 0,300000 239.070,86 71.721,26 HRD01.08.1993-31.08.1993 31 30,000000 0,300000 310.792,11 93.237,63 HRD01.09.1993-30.09.1993 30 34,200000 0,342000 404.029,75 138.178,17 HRD01.10.1993-07.10.1993 7 25,200000 0,052058 542.207,92 28.226,27 HRD08.10.1993-21.10.1993 14 3,600000 0,016100 570.434,19 9.184,27 HRD22.10.1993-31.10.1993 10 9,000000 0,028189 579.618,46 16.339,02 HRD01.11.1993-30.11.1993 30 9,000000 0,090000 595.957,48 53.636,17 HRD01.12.1993-31.12.1993 31 8,500000 0,085000 649.593,65 55.215,46 HRD 01.01.1994-31.01.1994 31 7,100000 0,071000 704.809,11 50.041,45 HRD01.02.1994-03.02.1994 3 7,100000 0,007376 754.850,56 5.568,00 HRD04.02.1994-28.02.1994 25 3,500000 0,031192 760.418,56 23.719,09 HRD01.03.1994-10.03.1994 10 3,290000 0,010497 784.137,65 8.230,91 HRD11.03.1994-31.03.1994 21 3,270000 0,022036 792.368,56 17.460,98 HRD01.04.1994-31.05.1994 61 30,000000 0,044823 809.829,54 36.298,72 HRD31.05.1994. (NN 37/94) Uvodi se hrvatska kuna u omjeru 1:1000 i pomiče zarez za tri mjesta u lijevo01.06.1994-30.06.1994 30 30,000000 0,021798 846,13 18,44 HRK01.07.1994-31.12.1994 184 22,000000 0,105439 864,57 91,16 HRK 01.01.1995-31.12.1995 365 22,000000 0,220000 846,13 186,15 HRK 01.01.1996-07.05.1996 128 22,000000 0,072019 846,13 60,94 HRK08.05.1996-10.09.1996 126 24,000000 0,076866 907,07 69,72 HRK11.09.1996-31.12.1996 112 18,000000 0,051954 976,79 50,75 HRK 01.01.1997-31.12.1997 365 18,000000 0,180000 846,13 152,30 HRK 01.01.1998-31.12.1998 365 18,000000 0,180000 846,13 152,30 HRK 01.01.1999-31.12.1999 365 18,000000 0,180000 846,13 152,30 HRK 01.01.2000-31.12.2000 366 18,000000 0,180000 846,13 152,30 HRK 01.01.2001-31.12.2001 365 18,000000 0,180000 846,13 152,30 HRK 01.01.2002-30.06.2002 181 18,000000 0,085539 846,13 72,38 HRK01.07.2002-31.12.2002 184 15,000000 0,072997 918,51 67,05 HRK 01.01.2003-31.12.2003 365 15,000000 0,150000 846,13 126,92 HRK 01.01.2004-19.07.2004 201 15,000000 0,079777 846,13 67,50 HRKOd 20.07.2004. godine zatezne kamate se računaju jednostavnim kamatnim računom bez pripisa (NN94/04)20.07.2004-31.12.2004 165 15,000000 0,067623 846,13 57,22 HRK 01.01.2005-31.03.2005 90 15,000000 0,036986 846,13 31,30 HRK

311

Page 312: KNJIGA-Financije poduzeća

01.04.2005-31.12.2005 275 15,000000 0,113014 846,13 95,62 HRK 

Ukupna kamata: 2.603,41Ukupno glavnica i kamata: 2.603,51

312

Page 313: KNJIGA-Financije poduzeća

PRILOG IV

F I N A N C I J S K E T A B L I C E

PRVE FINANCIJSKE TABLICE: buduća vrijednost novčane jedinice - kamatni faktor (faktor kumulacije)

DRUGE FINANCIJSKE TABLICE: sadašnja vrijednost novčane jedinice – diskontni faktor (faktor dekumulacije)

TREĆE FINANCIJSKE TABLICE: buduća vrijednost periodičnih novčanih

jedinica

ČETVRTE FINANCIJSKE TABLICE: sadašnja vrijednost periodičnih novčanih

jedinica

PETE FINANCIJSKE TABLICE: vrijednost jednakih periodičnih novčanih iznosa sadašnje novčane jedinice – anuitetski faktor

313

Page 314: KNJIGA-Financije poduzeća

PRVE FINANCIJSKE TABLICE - KAMATNI FAKTOR

n/p 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%1 1,010 1,020 1,030 1,040 1,050 1,060 1,070 1,080 1,090 1,1002 1,020 1,040 1,061 1,082 1,103 1,124 1,145 1,166 1,188 1,2103 1,030 1,061 1,093 1,125 1,158 1,191 1,225 1,260 1,295 1,3314 1,041 1,082 1,126 1,170 1,216 1,262 1,311 1,360 1,412 1,4645 1,051 1,104 1,159 1,217 1,276 1,338 1,403 1,469 1,539 1,6116 1,062 1,126 1,194 1,265 1,340 1,419 1,501 1,587 1,677 1,7727 1,072 1,149 1,230 1,316 1,407 1,504 1,606 1,714 1,828 1,9498 1,083 1,172 1,267 1,369 1,477 1,594 1,718 1,851 1,993 2,1449 1,094 1,195 1,305 1,423 1,551 1,689 1,838 1,999 2,172 2,35810 1,105 1,219 1,344 1,480 1,629 1,791 1,967 2,159 2,367 2,59411 1,116 1,243 1,384 1,539 1,710 1,898 2,105 2,332 2,580 2,85312 1,127 1,268 1,426 1,601 1,796 2,012 2,252 2,518 2,813 3,13813 1,138 1,294 1,469 1,665 1,886 2,133 2,410 2,720 3,066 3,45214 1,149 1,319 1,513 1,732 1,980 2,261 2,579 2,937 3,342 3,79715 1,161 1,346 1,558 1,801 2,079 2,397 2,759 3,172 3,642 4,17716 1,173 1,373 1,605 1,873 2,183 2,540 2,952 3,426 3,970 4,59517 1,184 1,400 1,653 1,948 2,292 2,693 3,159 3,700 4,328 5,05418 1,196 1,428 1,702 2,026 2,407 2,854 3,380 3,996 4,717 5,56019 1,208 1,457 1,754 2,107 2,527 3,026 3,617 4,316 5,142 6,11620 1,220 1,486 1,806 2,191 2,653 3,207 3,870 4,661 5,604 6,727

11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%1 1,110 1,120 1,130 1,140 1,150 1,160 1,170 1,180 1,190 1,2002 1,232 1,254 1,277 1,300 1,323 1,346 1,369 1,392 1,416 1,4403 1,368 1,405 1,443 1,482 1,521 1,561 1,602 1,643 1,685 1,7284 1,518 1,574 1,630 1,689 1,749 1,811 1,874 1,939 2,005 2,0745 1,685 1,762 1,842 1,925 2,011 2,100 2,192 2,288 2,386 2,4886 1,870 1,974 2,082 2,195 2,313 2,436 2,565 2,700 2,840 2,9867 2,076 2,211 2,353 2,502 2,660 2,826 3,001 3,185 3,379 3,5838 2,305 2,476 2,658 2,853 3,059 3,278 3,511 3,759 4,021 4,3009 2,558 2,773 3,004 3,252 3,518 3,803 4,108 4,435 4,785 5,16010 2,839 3,106 3,395 3,707 4,046 4,411 4,807 5,234 5,695 6,19211 3,152 3,479 3,836 4,226 4,652 5,117 5,624 6,176 6,777 7,43012 3,498 3,896 4,335 4,818 5,350 5,936 6,580 7,288 8,064 8,91613 3,883 4,363 4,898 5,492 6,153 6,886 7,699 8,599 9,596 10,69914 4,310 4,887 5,535 6,261 7,076 7,988 9,007 10,147 11,420 12,83915 4,785 5,474 6,254 7,138 8,137 9,266 10,539 11,974 13,590 15,40716 5,311 6,130 7,067 8,137 9,358 10,748 12,330 14,129 16,172 18,48817 5,895 6,866 7,986 9,276 10,761 12,468 14,426 16,672 19,244 22,18618 6,544 7,690 9,024 10,575 12,375 14,463 16,879 19,673 22,901 26,62319 7,263 8,613 10,197 12,056 14,232 16,777 19,748 23,214 27,252 31,94820 8,062 9,646 11,523 13,743 16,367 19,461 23,106 27,393 32,429 38,338

21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%1 1,210 1,220 1,230 1,240 1,250 1,260 1,270 1,280 1,290 1,3002 1,464 1,488 1,513 1,538 1,563 1,588 1,613 1,638 1,664 1,6903 1,772 1,816 1,861 1,907 1,953 2,000 2,048 2,097 2,147 2,1974 2,144 2,215 2,289 2,364 2,441 2,520 2,601 2,684 2,769 2,8565 2,594 2,703 2,815 2,932 3,052 3,176 3,304 3,436 3,572 3,7136 3,138 3,297 3,463 3,635 3,815 4,002 4,196 4,398 4,608 4,8277 3,797 4,023 4,259 4,508 4,768 5,042 5,329 5,629 5,945 6,2758 4,595 4,908 5,239 5,590 5,960 6,353 6,768 7,206 7,669 8,1579 5,560 5,987 6,444 6,931 7,451 8,005 8,595 9,223 9,893 10,60410 6,727 7,305 7,926 8,594 9,313 10,086 10,915 11,806 12,761 13,78611 8,140 8,912 9,749 10,657 11,642 12,708 13,862 15,112 16,462 17,92212 9,850 10,872 11,991 13,215 14,552 16,012 17,605 19,343 21,236 23,29813 11,918 13,264 14,749 16,386 18,190 20,175 22,359 24,759 27,395 30,28814 14,421 16,182 18,141 20,319 22,737 25,421 28,396 31,691 35,339 39,37415 17,449 19,742 22,314 25,196 28,422 32,030 36,062 40,565 45,587 51,18616 21,114 24,086 27,446 31,243 35,527 40,358 45,799 51,923 58,808 66,54217 25,548 29,384 33,759 38,741 44,409 50,851 58,165 66,461 75,862 86,50418 30,913 35,849 41,523 48,039 55,511 64,072 73,870 85,071 97,862 112,45519 37,404 43,736 51,074 59,568 69,389 80,731 93,815 108,890 126,242 146,19220 45,259 53,358 62,821 73,864 86,736 101,721 119,145 139,380 162,852 190,050

314

Page 315: KNJIGA-Financije poduzeća

DRUGE FINANCIJSKE TABLICE –DISKONTNI FAKTOR

n/p 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%1 0,990 0,980 0,971 0,962 0,952 0,943 0,935 0,926 0,917 0,9092 0,980 0,961 0,943 0,925 0,907 0,890 0,873 0,857 0,842 0,8263 0,971 0,942 0,915 0,889 0,864 0,840 0,816 0,794 0,772 0,7514 0,961 0,924 0,888 0,855 0,823 0,792 0,763 0,735 0,708 0,6835 0,951 0,906 0,863 0,822 0,784 0,747 0,713 0,681 0,650 0,6216 0,942 0,888 0,837 0,790 0,746 0,705 0,666 0,630 0,596 0,5647 0,933 0,871 0,813 0,760 0,711 0,665 0,623 0,583 0,547 0,5138 0,923 0,853 0,789 0,731 0,677 0,627 0,582 0,540 0,502 0,4679 0,914 0,837 0,766 0,703 0,645 0,592 0,544 0,500 0,460 0,42410 0,905 0,820 0,744 0,676 0,614 0,558 0,508 0,463 0,422 0,38611 0,896 0,804 0,722 0,650 0,585 0,527 0,475 0,429 0,388 0,35012 0,887 0,788 0,701 0,625 0,557 0,497 0,444 0,397 0,356 0,31913 0,879 0,773 0,681 0,601 0,530 0,469 0,415 0,368 0,326 0,29014 0,870 0,758 0,661 0,577 0,505 0,442 0,388 0,340 0,299 0,26315 0,861 0,743 0,642 0,555 0,481 0,417 0,362 0,315 0,275 0,23916 0,853 0,728 0,623 0,534 0,458 0,394 0,339 0,292 0,252 0,21817 0,844 0,714 0,605 0,513 0,436 0,371 0,317 0,270 0,231 0,19818 0,836 0,700 0,587 0,494 0,416 0,350 0,296 0,250 0,212 0,18019 0,828 0,686 0,570 0,475 0,396 0,331 0,277 0,232 0,194 0,16420 0,820 0,673 0,554 0,456 0,377 0,312 0,258 0,215 0,178 0,149

11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%1 0,901 0,893 0,885 0,877 0,870 0,862 0,855 0,847 0,840 0,8332 0,812 0,797 0,783 0,769 0,756 0,743 0,731 0,718 0,706 0,6943 0,731 0,712 0,693 0,675 0,658 0,641 0,624 0,609 0,593 0,5794 0,659 0,636 0,613 0,592 0,572 0,552 0,534 0,516 0,499 0,4825 0,593 0,567 0,543 0,519 0,497 0,476 0,456 0,437 0,419 0,4026 0,535 0,507 0,480 0,456 0,432 0,410 0,390 0,370 0,352 0,3357 0,482 0,452 0,425 0,400 0,376 0,354 0,333 0,314 0,296 0,2798 0,434 0,404 0,376 0,351 0,327 0,305 0,285 0,266 0,249 0,2339 0,391 0,361 0,333 0,308 0,284 0,263 0,243 0,225 0,209 0,19410 0,352 0,322 0,295 0,270 0,247 0,227 0,208 0,191 0,176 0,16211 0,317 0,287 0,261 0,237 0,215 0,195 0,178 0,162 0,148 0,13512 0,286 0,257 0,231 0,208 0,187 0,168 0,152 0,137 0,124 0,11213 0,258 0,229 0,204 0,182 0,163 0,145 0,130 0,116 0,104 0,09314 0,232 0,205 0,181 0,160 0,141 0,125 0,111 0,099 0,088 0,07815 0,209 0,183 0,160 0,140 0,123 0,108 0,095 0,084 0,074 0,06516 0,188 0,163 0,141 0,123 0,107 0,093 0,081 0,071 0,062 0,05417 0,170 0,146 0,125 0,108 0,093 0,080 0,069 0,060 0,052 0,04518 0,153 0,130 0,111 0,095 0,081 0,069 0,059 0,051 0,044 0,03819 0,138 0,116 0,098 0,083 0,070 0,060 0,051 0,043 0,037 0,03120 0,124 0,104 0,087 0,073 0,061 0,051 0,043 0,037 0,031 0,026

21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%1 0,826 0,820 0,813 0,806 0,800 0,794 0,787 0,781 0,775 0,7692 0,683 0,672 0,661 0,650 0,640 0,630 0,620 0,610 0,601 0,5923 0,564 0,551 0,537 0,524 0,512 0,500 0,488 0,477 0,466 0,4554 0,467 0,451 0,437 0,423 0,410 0,397 0,384 0,373 0,361 0,3505 0,386 0,370 0,355 0,341 0,328 0,315 0,303 0,291 0,280 0,2696 0,319 0,303 0,289 0,275 0,262 0,250 0,238 0,227 0,217 0,2077 0,263 0,249 0,235 0,222 0,210 0,198 0,188 0,178 0,168 0,1598 0,218 0,204 0,191 0,179 0,168 0,157 0,148 0,139 0,130 0,1239 0,180 0,167 0,155 0,144 0,134 0,125 0,116 0,108 0,101 0,09410 0,149 0,137 0,126 0,116 0,107 0,099 0,092 0,085 0,078 0,07311 0,123 0,112 0,103 0,094 0,086 0,079 0,072 0,066 0,061 0,05612 0,102 0,092 0,083 0,076 0,069 0,062 0,057 0,052 0,047 0,04313 0,084 0,075 0,068 0,061 0,055 0,050 0,045 0,040 0,037 0,03314 0,069 0,062 0,055 0,049 0,044 0,039 0,035 0,032 0,028 0,02515 0,057 0,051 0,045 0,040 0,035 0,031 0,028 0,025 0,022 0,02016 0,047 0,042 0,036 0,032 0,028 0,025 0,022 0,019 0,017 0,01517 0,039 0,034 0,030 0,026 0,023 0,020 0,017 0,015 0,013 0,01218 0,032 0,028 0,024 0,021 0,018 0,016 0,014 0,012 0,010 0,00919 0,027 0,023 0,020 0,017 0,014 0,012 0,011 0,009 0,008 0,00720 0,022 0,019 0,016 0,014 0,012 0,010 0,008 0,007 0,006 0,005

315

Page 316: KNJIGA-Financije poduzeća

TREĆE FINANCIJSKE TABLICE – FAKTOR UKAMAĆIVANJA JEDNAKIH PERIODIČNIH IZNOSA

n/p 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%1 1,010 1,020 1,030 1,040 1,050 1,060 1,070 1,080 1,090 1,1002 2,030 2,060 2,091 2,122 2,153 2,184 2,215 2,246 2,278 2,3103 3,060 3,122 3,184 3,246 3,310 3,375 3,440 3,506 3,573 3,6414 4,101 4,204 4,309 4,416 4,526 4,637 4,751 4,867 4,985 5,1055 5,152 5,308 5,468 5,633 5,802 5,975 6,153 6,336 6,523 6,7166 6,214 6,434 6,662 6,898 7,142 7,394 7,654 7,923 8,200 8,4877 7,286 7,583 7,892 8,214 8,549 8,897 9,260 9,637 10,028 10,4368 8,369 8,755 9,159 9,583 10,027 10,491 10,978 11,488 12,021 12,5799 9,462 9,950 10,464 11,006 11,578 12,181 12,816 13,487 14,193 14,93710 10,567 11,169 11,808 12,486 13,207 13,972 14,784 15,645 16,560 17,53111 11,683 12,412 13,192 14,026 14,917 15,870 16,888 17,977 19,141 20,38412 12,809 13,680 14,618 15,627 16,713 17,882 19,141 20,495 21,953 23,52313 13,947 14,974 16,086 17,292 18,599 20,015 21,550 23,215 25,019 26,97514 15,097 16,293 17,599 19,024 20,579 22,276 24,129 26,152 28,361 30,77215 16,258 17,639 19,157 20,825 22,657 24,673 26,888 29,324 32,003 34,95016 17,430 19,012 20,762 22,698 24,840 27,213 29,840 32,750 35,974 39,54517 18,615 20,412 22,414 24,645 27,132 29,906 32,999 36,450 40,301 44,59918 19,811 21,841 24,117 26,671 29,539 32,760 36,379 40,446 45,018 50,15919 21,019 23,297 25,870 28,778 32,066 35,786 39,995 44,762 50,160 56,27520 22,239 24,783 27,676 30,969 34,719 38,993 43,865 49,423 55,765 63,002

11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%1 1,110 1,120 1,130 1,140 1,150 1,160 1,170 1,180 1,190 1,2002 2,342 2,374 2,407 2,440 2,473 2,506 2,539 2,572 2,606 2,6403 3,710 3,779 3,850 3,921 3,993 4,066 4,141 4,215 4,291 4,3684 5,228 5,353 5,480 5,610 5,742 5,877 6,014 6,154 6,297 6,4425 6,913 7,115 7,323 7,536 7,754 7,977 8,207 8,442 8,683 8,9306 8,783 9,089 9,405 9,730 10,067 10,414 10,772 11,142 11,523 11,9167 10,859 11,300 11,757 12,233 12,727 13,240 13,773 14,327 14,902 15,4998 13,164 13,776 14,416 15,085 15,786 16,519 17,285 18,086 18,923 19,7999 15,722 16,549 17,420 18,337 19,304 20,321 21,393 22,521 23,709 24,95910 18,561 19,655 20,814 22,045 23,349 24,733 26,200 27,755 29,404 31,15011 21,713 23,133 24,650 26,271 28,002 29,850 31,824 33,931 36,180 38,58112 25,212 27,029 28,985 31,089 33,352 35,786 38,404 41,219 44,244 47,49713 29,095 31,393 33,883 36,581 39,505 42,672 46,103 49,818 53,841 58,19614 33,405 36,280 39,417 42,842 46,580 50,660 55,110 59,965 65,261 71,03515 38,190 41,753 45,672 49,980 54,717 59,925 65,649 71,939 78,850 86,44216 43,501 47,884 52,739 58,118 64,075 70,673 77,979 86,068 95,022 104,93117 49,396 54,750 60,725 67,394 74,836 83,141 92,406 102,740 114,266 127,11718 55,939 62,440 69,749 77,969 87,212 97,603 109,285 122,414 137,166 153,74019 63,203 71,052 79,947 90,025 101,444 114,380 129,033 145,628 164,418 185,68820 71,265 80,699 91,470 103,768 117,810 133,841 152,139 173,021 196,847 224,026

21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%1 1,210 1,220 1,230 1,240 1,250 1,260 1,270 1,280 1,290 1,3002 2,674 2,708 2,743 2,778 2,813 2,848 2,883 2,918 2,954 2,9903 4,446 4,524 4,604 4,684 4,766 4,848 4,931 5,016 5,101 5,1874 6,589 6,740 6,893 7,048 7,207 7,368 7,533 7,700 7,870 8,0435 9,183 9,442 9,708 9,980 10,259 10,544 10,837 11,136 11,442 11,7566 12,321 12,740 13,171 13,615 14,073 14,546 15,032 15,534 16,051 16,5837 16,119 16,762 17,430 18,123 18,842 19,588 20,361 21,163 21,995 22,8588 20,714 21,670 22,669 23,712 24,802 25,940 27,129 28,369 29,664 31,0159 26,274 27,657 29,113 30,643 32,253 33,945 35,723 37,593 39,556 41,61910 33,001 34,962 37,039 39,238 41,566 44,031 46,639 49,398 52,318 55,40511 41,142 43,874 46,788 49,895 53,208 56,739 60,501 64,510 68,780 73,32712 50,991 54,746 58,779 63,110 67,760 72,751 78,107 83,853 90,016 96,62513 62,909 68,010 73,528 79,496 85,949 92,926 100,465 108,612 117,411 126,91314 77,330 84,192 91,669 99,815 108,687 118,347 128,861 140,303 152,750 166,28615 94,780 103,935 113,983 125,011 137,109 150,377 164,924 180,868 198,337 217,47216 115,894 128,020 141,430 156,253 172,636 190,735 210,723 232,791 257,145 284,01417 141,441 157,405 175,188 194,994 217,045 241,585 268,888 299,252 333,007 370,51818 172,354 193,254 216,712 243,033 272,556 305,658 342,758 384,323 430,870 482,97319 209,758 236,989 267,785 302,601 341,945 386,389 436,573 493,213 557,112 629,16520 255,018 290,347 330,606 376,465 428,681 488,110 555,717 632,593 719,964 819,215

316

Page 317: KNJIGA-Financije poduzeća

ČETVRTE FINANCIJSKE TABLICE - FAKTOR DISKONTIRANJA JEDNAKIH PERIODIČNIH IZNOSA

n/p 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%1 0,990 0,980 0,971 0,962 0,952 0,943 0,935 0,926 0,917 0,9092 1,970 1,942 1,913 1,886 1,859 1,833 1,808 1,783 1,759 1,7363 2,941 2,884 2,829 2,775 2,723 2,673 2,624 2,577 2,531 2,4874 3,902 3,808 3,717 3,630 3,546 3,465 3,387 3,312 3,240 3,1705 4,853 4,713 4,580 4,452 4,329 4,212 4,100 3,993 3,890 3,7916 5,795 5,601 5,417 5,242 5,076 4,917 4,767 4,623 4,486 4,3557 6,728 6,472 6,230 6,002 5,786 5,582 5,389 5,206 5,033 4,8688 7,652 7,325 7,020 6,733 6,463 6,210 5,971 5,747 5,535 5,3359 8,566 8,162 7,786 7,435 7,108 6,802 6,515 6,247 5,995 5,75910 9,471 8,983 8,530 8,111 7,722 7,360 7,024 6,710 6,418 6,14511 10,368 9,787 9,253 8,760 8,306 7,887 7,499 7,139 6,805 6,49512 11,255 10,575 9,954 9,385 8,863 8,384 7,943 7,536 7,161 6,81413 12,134 11,348 10,635 9,986 9,394 8,853 8,358 7,904 7,487 7,10314 13,004 12,106 11,296 10,563 9,899 9,295 8,745 8,244 7,786 7,36715 13,865 12,849 11,938 11,118 10,380 9,712 9,108 8,559 8,061 7,60616 14,718 13,578 12,561 11,652 10,838 10,106 9,447 8,851 8,313 7,82417 15,562 14,292 13,166 12,166 11,274 10,477 9,763 9,122 8,544 8,02218 16,398 14,992 13,754 12,659 11,690 10,828 10,059 9,372 8,756 8,20119 17,226 15,678 14,324 13,134 12,085 11,158 10,336 9,604 8,950 8,36520 18,046 16,351 14,877 13,590 12,462 11,470 10,594 9,818 9,129 8,514

11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%1 0,901 0,893 0,885 0,877 0,870 0,862 0,855 0,847 0,840 0,8332 1,713 1,690 1,668 1,647 1,626 1,605 1,585 1,566 1,547 1,5283 2,444 2,402 2,361 2,322 2,283 2,246 2,210 2,174 2,140 2,1064 3,102 3,037 2,974 2,914 2,855 2,798 2,743 2,690 2,639 2,5895 3,696 3,605 3,517 3,433 3,352 3,274 3,199 3,127 3,058 2,9916 4,231 4,111 3,998 3,889 3,784 3,685 3,589 3,498 3,410 3,3267 4,712 4,564 4,423 4,288 4,160 4,039 3,922 3,812 3,706 3,6058 5,146 4,968 4,799 4,639 4,487 4,344 4,207 4,078 3,954 3,8379 5,537 5,328 5,132 4,946 4,772 4,607 4,451 4,303 4,163 4,03110 5,889 5,650 5,426 5,216 5,019 4,833 4,659 4,494 4,339 4,19211 6,207 5,938 5,687 5,453 5,234 5,029 4,836 4,656 4,486 4,32712 6,492 6,194 5,918 5,660 5,421 5,197 4,988 4,793 4,611 4,43913 6,750 6,424 6,122 5,842 5,583 5,342 5,118 4,910 4,715 4,53314 6,982 6,628 6,302 6,002 5,724 5,468 5,229 5,008 4,802 4,61115 7,191 6,811 6,462 6,142 5,847 5,575 5,324 5,092 4,876 4,67516 7,379 6,974 6,604 6,265 5,954 5,668 5,405 5,162 4,938 4,73017 7,549 7,120 6,729 6,373 6,047 5,749 5,475 5,222 4,990 4,77518 7,702 7,250 6,840 6,467 6,128 5,818 5,534 5,273 5,033 4,81219 7,839 7,366 6,938 6,550 6,198 5,877 5,584 5,316 5,070 4,84320 7,963 7,469 7,025 6,623 6,259 5,929 5,628 5,353 5,101 4,870

21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%1 0,826 0,820 0,813 0,806 0,800 0,794 0,787 0,781 0,775 0,7692 1,509 1,492 1,474 1,457 1,440 1,424 1,407 1,392 1,376 1,3613 2,074 2,042 2,011 1,981 1,952 1,923 1,896 1,868 1,842 1,8164 2,540 2,494 2,448 2,404 2,362 2,320 2,280 2,241 2,203 2,1665 2,926 2,864 2,803 2,745 2,689 2,635 2,583 2,532 2,483 2,4366 3,245 3,167 3,092 3,020 2,951 2,885 2,821 2,759 2,700 2,6437 3,508 3,416 3,327 3,242 3,161 3,083 3,009 2,937 2,868 2,8028 3,726 3,619 3,518 3,421 3,329 3,241 3,156 3,076 2,999 2,9259 3,905 3,786 3,673 3,566 3,463 3,366 3,273 3,184 3,100 3,01910 4,054 3,923 3,799 3,682 3,571 3,465 3,364 3,269 3,178 3,09211 4,177 4,035 3,902 3,776 3,656 3,543 3,437 3,335 3,239 3,14712 4,278 4,127 3,985 3,851 3,725 3,606 3,493 3,387 3,286 3,19013 4,362 4,203 4,053 3,912 3,780 3,656 3,538 3,427 3,322 3,22314 4,432 4,265 4,108 3,962 3,824 3,695 3,573 3,459 3,351 3,24915 4,489 4,315 4,153 4,001 3,859 3,726 3,601 3,483 3,373 3,26816 4,536 4,357 4,189 4,033 3,887 3,751 3,623 3,503 3,390 3,28317 4,576 4,391 4,219 4,059 3,910 3,771 3,640 3,518 3,403 3,29518 4,608 4,419 4,243 4,080 3,928 3,786 3,654 3,529 3,413 3,30419 4,635 4,442 4,263 4,097 3,942 3,799 3,664 3,539 3,421 3,31120 4,657 4,460 4,279 4,110 3,954 3,808 3,673 3,546 3,427 3,316

317

Page 318: KNJIGA-Financije poduzeća

PETE FINANCIJSKE TABLICE – ANUTIETSKI FAKTOR

n/p 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%1 1,010 1,020 1,030 1,040 1,050 1,060 1,070 1,080 1,090 1,1002 0,508 0,515 0,523 0,530 0,538 0,545 0,553 0,561 0,568 0,5763 0,340 0,347 0,354 0,360 0,367 0,374 0,381 0,388 0,395 0,4024 0,256 0,263 0,269 0,275 0,282 0,289 0,295 0,302 0,309 0,3155 0,206 0,212 0,218 0,225 0,231 0,237 0,244 0,250 0,257 0,2646 0,173 0,179 0,185 0,191 0,197 0,203 0,210 0,216 0,223 0,2307 0,149 0,155 0,161 0,167 0,173 0,179 0,186 0,192 0,199 0,2058 0,131 0,137 0,142 0,149 0,155 0,161 0,167 0,174 0,181 0,1879 0,117 0,123 0,128 0,134 0,141 0,147 0,153 0,160 0,167 0,17410 0,106 0,111 0,117 0,123 0,130 0,136 0,142 0,149 0,156 0,16311 0,096 0,102 0,108 0,114 0,120 0,127 0,133 0,140 0,147 0,15412 0,089 0,095 0,100 0,107 0,113 0,119 0,126 0,133 0,140 0,14713 0,082 0,088 0,094 0,100 0,106 0,113 0,120 0,127 0,134 0,14114 0,077 0,083 0,089 0,095 0,101 0,108 0,114 0,121 0,128 0,13615 0,072 0,078 0,084 0,090 0,096 0,103 0,110 0,117 0,124 0,13116 0,068 0,074 0,080 0,086 0,092 0,099 0,106 0,113 0,120 0,12817 0,064 0,070 0,076 0,082 0,089 0,095 0,102 0,110 0,117 0,12518 0,061 0,067 0,073 0,079 0,086 0,092 0,099 0,107 0,114 0,12219 0,058 0,064 0,070 0,076 0,083 0,090 0,097 0,104 0,112 0,12020 0,055 0,061 0,067 0,074 0,080 0,087 0,094 0,102 0,110 0,117

11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%1 1,110 1,120 1,130 1,140 1,150 1,160 1,170 1,180 1,190 1,2002 0,584 0,592 0,599 0,607 0,615 0,623 0,631 0,639 0,647 0,6553 0,409 0,416 0,424 0,431 0,438 0,445 0,453 0,460 0,467 0,4754 0,322 0,329 0,336 0,343 0,350 0,357 0,365 0,372 0,379 0,3865 0,271 0,277 0,284 0,291 0,298 0,305 0,313 0,320 0,327 0,3346 0,236 0,243 0,250 0,257 0,264 0,271 0,279 0,286 0,293 0,3017 0,212 0,219 0,226 0,233 0,240 0,248 0,255 0,262 0,270 0,2778 0,194 0,201 0,208 0,216 0,223 0,230 0,238 0,245 0,253 0,2619 0,181 0,188 0,195 0,202 0,210 0,217 0,225 0,232 0,240 0,24810 0,170 0,177 0,184 0,192 0,199 0,207 0,215 0,223 0,230 0,23911 0,161 0,168 0,176 0,183 0,191 0,199 0,207 0,215 0,223 0,23112 0,154 0,161 0,169 0,177 0,184 0,192 0,200 0,209 0,217 0,22513 0,148 0,156 0,163 0,171 0,179 0,187 0,195 0,204 0,212 0,22114 0,143 0,151 0,159 0,167 0,175 0,183 0,191 0,200 0,208 0,21715 0,139 0,147 0,155 0,163 0,171 0,179 0,188 0,196 0,205 0,21416 0,136 0,143 0,151 0,160 0,168 0,176 0,185 0,194 0,203 0,21117 0,132 0,140 0,149 0,157 0,165 0,174 0,183 0,191 0,200 0,20918 0,130 0,138 0,146 0,155 0,163 0,172 0,181 0,190 0,199 0,20819 0,128 0,136 0,144 0,153 0,161 0,170 0,179 0,188 0,197 0,20620 0,126 0,134 0,142 0,151 0,160 0,169 0,178 0,187 0,196 0,205

21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 29% 30%1 1,210 1,220 1,230 1,240 1,250 1,260 1,270 1,280 1,290 1,3002 0,662 0,670 0,678 0,686 0,694 0,702 0,711 0,719 0,727 0,7353 0,482 0,490 0,497 0,505 0,512 0,520 0,528 0,535 0,543 0,5514 0,394 0,401 0,408 0,416 0,423 0,431 0,439 0,446 0,454 0,4625 0,342 0,349 0,357 0,364 0,372 0,379 0,387 0,395 0,403 0,4116 0,308 0,316 0,323 0,331 0,339 0,347 0,354 0,362 0,370 0,3787 0,285 0,293 0,301 0,308 0,316 0,324 0,332 0,340 0,349 0,3578 0,268 0,276 0,284 0,292 0,300 0,309 0,317 0,325 0,333 0,3429 0,256 0,264 0,272 0,280 0,289 0,297 0,306 0,314 0,323 0,33110 0,247 0,255 0,263 0,272 0,280 0,289 0,297 0,306 0,315 0,32311 0,239 0,248 0,256 0,265 0,273 0,282 0,291 0,300 0,309 0,31812 0,234 0,242 0,251 0,260 0,268 0,277 0,286 0,295 0,304 0,31313 0,229 0,238 0,247 0,256 0,265 0,274 0,283 0,292 0,301 0,31014 0,226 0,234 0,243 0,252 0,262 0,271 0,280 0,289 0,298 0,30815 0,223 0,232 0,241 0,250 0,259 0,268 0,278 0,287 0,297 0,30616 0,220 0,230 0,239 0,248 0,257 0,267 0,276 0,285 0,295 0,30517 0,219 0,228 0,237 0,246 0,256 0,265 0,275 0,284 0,294 0,30418 0,217 0,226 0,236 0,245 0,255 0,264 0,274 0,283 0,293 0,30319 0,216 0,225 0,235 0,244 0,254 0,263 0,273 0,283 0,292 0,30220 0,215 0,224 0,234 0,243 0,253 0,263 0,272 0,282 0,292 0,302

318

Page 319: KNJIGA-Financije poduzeća

PRILOG VDADATAK VREDNOVANJU NOVČANOG TOKA

______________________________________________________________

Primjer 1. Izračunajte novčani tok indirektnom metodom prema podacima iz tablice zadane Bilance i Računa dobiti i gubitka.

AKTIVA 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011.A. DUGOTRAJNA IMOVINA 107.20

8101.269 95.974 91.358 87.410 84.136 81.561 79.727

I. Nematerijalna imovina 123 160 208 270 351 456 593 771

II. Materijalna imovina 104.785

98.737 93.318 88.555 84.434 80.955 78.133 76.001

Zemljište i šume 4.970 4.970 4.970 4.970 4.970 4.970 4.970 4.970

Građevinski objekti 45.076 43.724 42.412 41.140 39.906 38.708 37.547 36.421

Postrojenja i oprema 53.704 49.368 45.107 41.426 38.303 35.729 33.704 32.246

Alati, inventar, namješ. 406 487 584 701 841 1.010 1.212 1.454

Predujmovi za mater.redst 628 188 245 318 414 538 700 910

III. Financijska imovina 1.692 1.702 1.712 1.722 1.733 1.744 1.756 1.769

IV Potraživanja 609 669 736 810 891 980 1.078 1.186

B. KRATKOTR. IMOVINA 245.880

296.442 353.166

416.188 482.559 544.955 623.459 705.727

I. Zalihe 123.077

143.732 164.442

185.253 206.099 208.865 214.861 220.935

Sirovine i materijal 18.733 19.295 19.874 20.470 21.084 21.716 22.368 23.039

Gotovi proizvodi 100.545

120.259 139.974

159.729 179.458 181.036 185.771 190.503

Predujmovi 3.788 4.167 4.584 5.042 5.546 6.101 6.711 7.382

II. Potraživanja 86.912 93.122 100.199

108.226 112.649 117.463 122.678 128.305

Potraživanja od kupaca 69.213 76.134 83.748 92.122 96.729 101.565 106.643 111.976

Potraživanja od zaposlenih 201 201 201 221 243 267 294 324

Potraživanja od države 12.304 11.073 9.966 8.969 8.072 7.265 6.538 5.885

Ostala potraživanja 5.193 5.712 6.283 6.912 7.603 8.363 9.200 10.120

III. Financijska imovina 14.698 15.206 14.088 14.982 16.055 17.342 18.887 20.741

Vrijednosni papiri 9.617 9.617 9.617 9.617 9.617 9.617 9.617 9.617

Dani krediti, depoziti 5.079 5.587 4.470 5.364 6.437 7.724 9.269 11.123

IV. Novac na računu 21.193 44.382 74.436 107.727 147.755 201.285 267.033 335.745

UKUPNA AKTIVA 353.088

397.711 449.140

507.546 569.968 629.092 705.020 785.454

A. KAPITAL I REZERVE 228.032

270.568.

321.389

378.898 441.403 509.753 581.554 657.601

Upisani kapital 104.000

104.000 104.000

104.000 104.000 104.000 104.000 104.000

Rezerve 27.106 27.106 27.106 27.106 27.106 27.106 27.106 27.106

Zadržana dobit 58.067 96.925 139.462

190.283 247.791 310.297 378.647 450.447

Dobit tekuće godine 38.858 42.536 50.821 57.508 62.505 68.349 71.800 76.047

B. DUGOROČNE OBVEZE 27.960 24.246 20.531 16.817 13.103 0 0 0

C. KRATKOROČNE OBVEZE

97.096 102.896 107.219

111.830 115.462 119.338 123.466 127.853

Obveze prema kred. instit. 6.155 8.310 8.725 9.249 8.601 7.999 7.439 6.918

Obveze prema dobavaljačima

64.529 67.755 71.143 74.700 78.435 82.357 86.475 90.798

Obveze za preduj. 23.735 24.209 24.694 25.188 25.691 26.206 26.729 27.264

Obveze prema zaposlen. 1.108 1.108 1.108 1.108 1.108 1.108 1.108 1.108

Obveze za poreze 1.013 1.013 1.013 1.013 1.013 1.013 1.013 1.013

318

Page 320: KNJIGA-Financije poduzeća

Ostale kratkoročne obveze 554 498 533 571 611 654 699 748

E. UKUPNA PASIVA 353.088

397.711 449.140

507.546 569.968 629.092 705.020 785.454

Račun dobiti i gubitka

RDG 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011.

Poslovni prihodi 221.120 302.392 329.120 355.849 382.620 408.364 410.899 417.474Prihodi od prodaje u zemlji 97.960 104.016 107.230 110.444 113.700 115.928 116.567 117.484Prihodi od prodaje u inozemstvu 122.200 197.400 220.900 244.400 267.900 291.400 293.280 298.920Prihodi od odobrenih rabata 260 275 289 304 319 335 352 369Ostali prihodi osnovne djelatnosti 700 700 700 700 700 700 700 700

Poslovni rashodi 181.027 258.835 277.650 298.053 320.295 340.658 339.794 342.171Povećanje vrijedn.aliha ned.proizv. 80.156 19.714 19.714 19.756 19.728 1.578 4.734 4.732Smanjenje vrij.zaliha ned.proizv. 0 0 0 0 0 0 0 0

Rashodi razdoblja 261.183 278.549 297.364 317.809 340.023 342.236 344.529 346.903

Materijalni troškovi 218.694 236.214 255.165 275.677 297.891 300.038 302.198 304.372Troškovi sirovina i materijala 212.448 229.828 248.638 269.005 291.071 293.065 295.068 297.081

Troškovi prodane robe 246 266 284 304 325 348 372 398Ostali vanjski troškovi (tr. usluga) 6.000 6.120 6.242 6.367 6.495 6.624 6.756 6.892

Administrativni troškovi 0 0 0 0 0 0 0 0

Troškovi za osoblje 25.530 25.530 25.530 25.530 25.530 25.530 25.530 25.530

Nadnice i plaće (neto) 15.843 15.843 15.843 15.843 15.843 15.843 15.843 15.843Troškovi socijalnog i mirovinskog 9.687 9.687 9.687 9.687 9.687 9.687 9.687 9.687

Amortizacija 6.497 6.029 5.571 5.171 4.827 4.540 4.309 4.135

Ostali troškovi poslovanja 10.461 10.775 11.098 11.431 11.774 12.127 12.490 12.865DOBIT/ GUBITAK IZ OSN.DJEL. 40.093 43.557 51.470 57.795 62.324 67.706 71.105 75.302

FINANCIJSKI PRIHODI 1.358 1.359 1.360 1.361 1.363 1.364 1.365 1.367

Prihodi od kamata 1.348 1.348 1.348 1.348 1.348 1.348 1.348 1.348

Prihodi od tečajnih razlika 10 11 12 13 14 16 17 18

FINANCIJSKI RASHODI 2.594 2.379 2.009 1.648 1.182 719 669 622

Kamate, tečajne razlike 2.040 1.632 1.224 816 408 0 0 0

Ostali financijski rashodi 554 748 785 832 774 719 669 622

Izvanredni prihodi 0 0 0 0 0 0 0 0

Izvanredni rashodi 0 0 0 0 0 0 0 0

UKUPNI PRIHODI 222.478 303.751 330.481 357.210 383.982 409.728 412.264 418.841

UKUPNI RASHODI 183.621 261.215 279.659 299.702 321.477 341.378 340.464 342.794DOBIT/ GUB.PRIJE OPOREZ. 38.858 42.536 50.821 57.508 62.505 68.349 71.801 76.047

Porez na dobit 0 0 0 0 0 0 0 0DOBIT TEKUĆEG RAZDOBLJA 38.858 42.536 50.821 57.508 62.505 68.349 71.801 76.047

319

Page 321: KNJIGA-Financije poduzeća

Izračunati novčani tok

+ = Izvori - = Upotreba izvora

2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011.

+ Rezultat osnovne djelatnosti

40.093 43.557 51.470 57.795 62.324 67.706 71.104 75.302

+ Amortizacija 6.497 6.029 5.571 5.171 4.828 4.540 4.309 4.135

I.Bruto novčani tok 46.591 49.586 57.041 62.966 67.152 72.246 75.414 79.437

Kratkoročna imovina                

-/+ Zalihe -63.041 -20.655 -20.709 -20.810 -20.846 -2.765 -5.996 -6.074

-/+ Potraživanja od kupaca 36 0 0 -20 -22 -24 -26 -29

-/+ Ostala potraživanja -5.397 -6.210 -7.077 -8.006 -4.400 -4.789 -5.188 -5.598

-/+ Financijska imovina 1.585 -508 1.117 -894 -1.072 -1.287 -1.545 -1.854

-/+ Unaprijed plaćeni troškovi 0 0 0 0 0 0 0 0 +/- Obveze prema dobavljačima

36.238 3.226 3.388 3.557 3.735 3.921 4.118 4.323

+/- Ostale obveze -9.303 419 519 531 543 556 569 583

+/- Odgođeno plaćanje troškova

-172 0 0 0 0 0 0 0

Promjene radnog kapitala -40.054 -23.727 -22.763 -25.643 -22.063 -4.388 -8.068 -8.648

II.Neto novčani tok iz osnovne djelatnosti

6.536 25.859 34.278 37.323 45.089 67.858 67.345 70.789

+ Financijski prihodi 1.358 1.359 1.360 1.361 1.362 1.364 1.365 1.367

- Financijski rashodi -2.594 -2.379 -2.009 -1.648 -1.182 -719 -669 -622

- Porez na dobit i ostali porezi 0 0 0 0 0 0 0 0

Ukupno -1.235 -1.020 -648 -287 180 644 695 744

III.Nov. tok nakon financijskih rashoda i poreza

5.301 24.839 33.629 37.036 45.270 68.502 68.041 71.533

Financijski novčani tok                

+/- Kratkoročni bančini krediti 27.960 -3.714 -3.714 -3.714 -3.714 -13.102 0 0

+/- Dugoročni bančini krediti -11.432 2.154 415 523 -647 -602 -559 -520

+/- Upisani kapital 0 0 0 0 0 0 0 0

+/- Rezerve i ostalo 0 0 0 0 0 0 0 0

+/- Dugoročna rezerviranja 0 0 0 0 0 0 0 0

Promjene iz financiranja 16.528 -1.559 -3.299 -3.191 -4.362 -13.705 -559 -521

IV. Neto novčani tok nakon financiranja

21.829 23.279 30.331 33.846 40.908 54.797 67.481 71.013

Investicijske aktivnosti 21.829 23.279 30.331 33.846 40.908 54.797 67.481 71.013

- Nematerijalna i materijalna imovina

-4.478 -19.692 -200 -470.357 -788 -1.167 -1.624 -2.180

- Dugotrajna financijska imovina

-1.514 -9.388 -9.858 -10.351 -10 -11 -11 -12.583

- Dugotrajna potraživanja -55 -68 -76 -76 -81 -89 -98 -108

Novčani tok iz investicijskih aktivnosti

-6.047 -97.634 -286 -557 -880 -1.268 -1.734 -2.301

V.Neto novčani tok nakon investicij. aktivn.

15.781 23.181 30.045 33.289 40.028 53.529 65.746 68.711

Izvanredne aktivnosti                

+ Izvanredni prihodi 0 0 0 0 0 0 0 0

- Izvanredni rashodi 0 0 0 0 0 0 0 0

Novčani tok iz izvanrednih aktivnosti

0 0 0 0 0 0 0 0

VI.Neto novčani tok nakon izvanrednih aktivn.

15.781 23.189 30.054 33.291 40.028 53.529 65.747 68.712

320

Page 322: KNJIGA-Financije poduzeća

Promjene novca na računu 15.781 23.189 30.054 33.291 40.028 53.529 65.747 68.712

Na kraju godine 21.192 44.382 74.435 107.727 147.755 201.285 267.033 335.745

321

Page 323: KNJIGA-Financije poduzeća

LITERATURA1. Brealy, R. A., Myers, S. C.: “Principles of Corporate Finance”, MacMillan

Press, New York, 1992.,2. Brigham, E. F., Gapenaski, L. C.: «Financial Management», Theory and

Practice», The Dryden Press, 6th ed., Chicago, 1997. 3. Chiang A. C.: «Osnovne metode matematičke ekonomije», Mate d.o.o.,

Zagreb, 1994.4. Ekonomski institut Zagreb: «Planiranje investicijskih projekata», knjiga I

– IV, Ekonomski institut Zagreb, 1993.5. Frank K. Reilly, Keith C. Brown: “Investment Analysis and Portfolio

Management”, The Dryden Press, Orlando, 2000.6. Horne, James C. Van: “Financijsko upravljanje i politika (financijski

menedžment)”, IX izdanje, MATE d.o.o., Zagreb, 1997.7. Horne, James C. Van, Wachowich, John M.: “Osnove financijskog

menedžmenta”, X izdanje, MATE d.o.o., Zagreb, 2005.8. Koutsoyiannis A., «Moderna mikroekonomika», II izdanje, Mate d.o.o.,

Zagreb, 1996.9. Leko, V., «Rječnik bankarstva», Masmedia, Zagreb, 1998.10. Marković, Ivan: “Financiranje – Teorija i praksa financiranja trgovačkih

društava”, RRIF, Zagreb, 2000.11. Martin, Petty, Keown, Scott: "Basic Financial Management", Prentice-

Hall, Inc., Engelwood Cliffs, New Jersey, 1979.12. Bryan E. Milling: «Osnove financija», RiF, Zagreb, 2005.13. Orsag, Silvije: “Financiranje emisijom vrijednosnih papira”, RIFIN,

Zagreb,1997.14. Orsag S., «Budžetiranje kapitala: Procjena investicijskih projekata»,

Masmedia, Zagreb, 2002.15. Orsag S., Gulin D.: «Poslovne kombinacije», RiF, Zagreb, 1996.16. Ramu Ramanathan: «Introductory econometrics with applications»,

fourth edition, The Dryden Press, Harcourt Brace College Publishers, Orlando, San Diego, California, 1997.

17. Robert S. Pindyck, Daniel L. Rubinfeld: «Mikroekonomija», V izdanje, MATE d.o.o., Zagreb, 2005.

18. Frank K. Reilly, Keith C. Brown: «Investment Analysis and Portfolio Management», The Dryden Press, Orlando, 2000.,

19. Branko Relić: «Financijske tablice», RiF, Zagreb, 1996.20. Relić B., Gospodarska matematika, II izdanje, RiF, Zagreb, 2002.21. Samuelson P.A., Economis, 11th ed., Mc Graw Hill Boom Company,

New York, 1980.22. Sharpe, W. F., Alexander: “Investments”, 4th ed., Englewood Cliffs,

Prentice Hall, New York, 1990.23. Papić, Milan:»Primijenjena statistika u MS Excelu», Zoro, Zagreb, 2005.24. Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin: «Valuation Measuring The Value

of Companies», John Wiley & Sons, New York, 1996.25. Veselica, Vladimir: “Financijski sustav u ekonomiji”, Inženjerski biro d.d.,

Zagreb, 1995.26. Vukičević, Milan: “Financiranje malih poduzeća”, RIF, Zagreb, 2000.27. Vukičević, Milan, Papić, Milan: «Matematičko-statistički priručnik za

poduzetnike», Golden marketing – Tehnička knjiga, Zagreb, 2003.

322