22
77 KONTRACIKLIČNA MONETARNA POLITIKA U HRVATSKOJ Marijana IVANOV * U otvorenoj ekonomiji nemoguće je istodobno postići: ksni (stabilni) devizni tečaj, slobodu međunarodnih tijekova kapitala, aktivnu samostal- nu monetarnu politiku i nancijsku stabilnost. Zemlja može izabrati dvije „ponuđene“ opcije, dok joj istodobno preostale dvije nisu dostupne. Alter- nativno, monetarna politika može ostvariti nešto niži stupanj ograničenja ako se usmjeri na jednu opciju kao dano ograničenje koje se dugoročno ne mijenja (stabilnost deviznoga tečaja), a preostala tri izbora/varijable kratkoročno optimizira kombinacijom tradicionalnih instrumenata mone- tarne politike sa simultanim mjerama u domeni prudencijalne politike, monetarnih i kapitalnih kontrola te masivnoga povećanja međunarodnih pričuva radi veće otpornosti u slučaju valutne krize. Radom se istražuje u kojoj mjeri je ovakva praktična kombinacija izbora strana nemogućega trokuta/četverokuta prisutna u monetarnome sustavu Hrvatske te u kojoj mjeri je monetarna politika uspjela djelovati kontraciklično u godinama recesije, a s obzirom na faktore ograničenja na strani ponude i potražnje za kreditima te dugoročnu usmjerenost na stabilnost deviznoga tečaja kao sidra za očuvanje cjenovne i nancijske stabilnosti. Ključne riječi: kontraciklična monetarna politika, makroprudencijal- na politika, kvazi valutni odbor. JEL klasikacija: E3, E4, E5. * Prof. dr. sc. Marijana Ivanov, Sveučilište u Zagrebu, Ekonomski fakultet - Zagreb

KONTRACIKLIČKA MP U HRVATSKOJ - Ivanov.pdf

Embed Size (px)

Citation preview

  • 77

    KONTRACIKLINA MONETARNA POLITIKA U HRVATSKOJ

    Marijana IVANOV*

    U otvorenoj ekonomiji nemogue je istodobno postii: fi ksni (stabilni) devizni teaj, slobodu meunarodnih tijekova kapitala, aktivnu samostal-nu monetarnu politiku i fi nancijsku stabilnost. Zemlja moe izabrati dvije ponuene opcije, dok joj istodobno preostale dvije nisu dostupne. Alter-nativno, monetarna politika moe ostvariti neto nii stupanj ogranienja ako se usmjeri na jednu opciju kao dano ogranienje koje se dugorono ne mijenja (stabilnost deviznoga teaja), a preostala tri izbora/varijable kratkorono optimizira kombinacijom tradicionalnih instrumenata mone-tarne politike sa simultanim mjerama u domeni prudencijalne politike, monetarnih i kapitalnih kontrola te masivnoga poveanja meunarodnih priuva radi vee otpornosti u sluaju valutne krize. Radom se istrauje u kojoj mjeri je ovakva praktina kombinacija izbora strana nemoguega trokuta/etverokuta prisutna u monetarnome sustavu Hrvatske te u kojoj mjeri je monetarna politika uspjela djelovati kontraciklino u godinama recesije, a s obzirom na faktore ogranienja na strani ponude i potranje za kreditima te dugoronu usmjerenost na stabilnost deviznoga teaja kao sidra za ouvanje cjenovne i fi nancijske stabilnosti.

    Kljune rijei: kontraciklina monetarna politika, makroprudencijal-na politika, kvazi valutni odbor.

    JEL klasifi kacija: E3, E4, E5.

    * Prof. dr. sc. Marijana Ivanov, Sveuilite u Zagrebu, Ekonomski fakultet - Zagreb

  • 78

    1. UVOD

    Bankovni sustav predstavlja sponu izmeu monetarne politike i ekonom-ske aktivnosti. Preko bankovnoga sustava odvija se glavnina kanala monetar-noga prijenosa iji (nominalni) izvor predstavljaju tijekovi emisije primarno-ga novca kojima sredinja banka izravno djeluje na likvidnost banaka (njihov kreditni potencijal u domaoj valuti), a neizravno na promjene koliine novca u optjecaju, kretanje kratkoronih kamatnjaka, deviznoga teaja i stope infl a-cije te brojne druge varijable. S druge strane, konani uinci na likvidnost u realnome sektoru ne ovise samo o djelovanju sredinje banke i ponudi kredita banaka, ve ovise i o potranji za novcem (kreditima) i nesmetanosti funkcio-niranja tijekova optjecaja novca od jednih subjekata drugima vezano uz razli-ite aktivnosti od domae (privatne i javne) potronje i neto-izvoza do tednje i investicija. Mogunosti djelovanja monetarne politike stoga su odreene uvje-tima u domaemu bankovnom sustavu i realnome gospodarstvu (ukljuujui uinke fi skalne politike), ali i pod utjecajem izazova globalnoga okruenja koji se odraavaju na prekogranine fi nancijske tijekove. Kontraciklino djelovanje monetarne politike stoga je nuan, no ne i dovoljan uvjet za ouvanje zdravlja ekonomije (Takts, 2012.).

    U razvijenim zemljama, glavni alat protucikline monetarne politike pred-stavljaju (ciljani) kratkoroni kamatnjaci barem dok biljee pozitivne vrijed-nosti i ukljuuju uinak pozitivne infl acije pa uz veu/manju likvidnost dolazi do pada/rasta realnih kamatnjaka. Alternativno, u okolnostima nultih-kamat-njaka te recesijskoga i defl acijskoga pritiska alat protuciklinog djelovanja moe predstavljati ciljanje monetarnih agregata (Iwata i Wu, 2006.), to op-ravdava koritenje prakse kvantitativnoga labavljenja kroz otkup dravnih i drugih vrijednosnica na otvorenome tritu radi irenja efekta likvidnosti, ne samo na banke, nego i na druge fi nancijske institucije i realnu ekonomiju. Sli-ni uinci mogu se ostvariti i kroz instrumente kolateraliziranoga kreditiranja banaka gdje dua ronost (do tri godine), nia cijena i prihvatljivi kolaterali determiniraju tijek daljnjega prenoenja likvidnosti iz bankovnoga sustava u ostale dijelove gospodarstva, ali pod pretpostavkom da banke ne zadre lik-vidnost za sebe, to u tome sluaju opravdava koritenje selektivnih kredita bankama uz uvjetovanost njihova koritenja za poeljne namjene fi nanciranja aktivnosti u realnome sektoru.

    Meutim, takvi instrumenti rijetko se koriste u malim i otvorenim zem-ljama koje koriste reim fi ksnoga deviznog teaja ili su openito usmjerene na ouvanje stabilnosti teaja pa njihove sredinje banke nemaju (ili imaju tek ogranienu) ulogu zajmodavca u krajnjoj nudi, a u uvjetima recesijskoga

  • 79

    pritiska nisu spremne prihvatiti rizik ex nihilo emisije novca (radi moguega odljeva kapitala u inozemstvo u zone viih kamatnjaka, odnosno izbjegavanja deprecijacijskih uinaka). Takve ekonomije uglavnom funkcioniraju po mo-delu slubenih ili neslubenih (kvazi) valutnih odbora (Wolf i dr., 2008.) kod kojih su monetarni i fi nancijski uvjeti determinirani neto-deviznim priljevi-ma i transakcijama s inozemstvom, dok je kretanje domaih kamatnjaka bitno odreeno kretanjem kamatnjaka u zemlji sidra (uz koje se vee devizni teaj), ali uveano za visinu premije rizika.

    U Mundell-Flemingovom okviru otvorene ekonomije nemogue je isto-dobno postii: 1) fi ksni (stabilni) devizni teaj, 2) fi nancijsku integraciju uz potpunu slobodu meunarodnih tijekova kapitala i 3) aktivnu samostalnu mo-netarnu politiku, dok s obzirom na iskustva kretanja prekograninih fi nancij-skih tijekova u pretkriznome i kriznome razdoblju navedenom treba dodati i 4) fi nancijsku stabilnost (Aizenman, 2013.). Teorijski gledano, kao i u sluaju klasinoga nemogueg trokuta (bez posebno izdvojene fi nancijske stabilno-sti), zemlja moe izabrati dvije ponuene strane trokuta/etverokuta, dok joj istodobno preostale dvije nisu dostupne. Mogue da monetarna politika moe ostvariti neto nii stupanj ogranienja ako se usmjeri na jednu opciju kao cilj koji se dugorono ne mijenja - stabilan devizni teaj u reimu upravljanog i uskog raspona fl uktuacije, a preostala tri izbora/varijable kratkorono optimi-zira prema potrebi i okolnostima u aktualnome okruenju ekspanzije ili kon-trakcije (ali uz toleranciju prema dijelu nepoeljnih zbivanja na koja sredinja banka ne moe djelovati, kao to su na primjer: volatilnost investicija u ne-bankovnome sektoru ovisno o stabilnosti/ dostupnosti prekograninih tijekova kapitala; kvarenje dijela kreditnoga portfelja banaka i prociklino ponaanje banaka u godinama recesije).

    Praktino to znai kombinaciju tradicionalnih instrumenata monetarne po-litike sa simultanim mjerama:

    1) makroprudencijalne politike i monetarnih kontrola - pod pretpostav-kom da u danom trenutku pojedini makroprudencijalni instrumenti (poput kontraciklinih zahtjeva za kapital i likvidnost banaka, omjera kredita i kolaterala, omjera kredita i depozita, dinamikih rezerviranja za loe plasmane...) nisu u sukobu s aktualnim nastojanjima monetarne politike (Angelini i dr., 2012.a);

    2) mikroprudencijalne politike ukljuujui zahtjeve za upravljanje va-lutnim, kamatnim, kreditnim i drugim rizicima na razini pojedinanih banaka (Hanson i dr., 2011.);

    3) kapitalnih kontrola ogranienja prekograninih fi nancijskih tijekova barem u onome segmentu ekonomije (bankovnome sustavu) na koji sre-

  • 80

    dinja banka moe djelovati (Habermeier i dr., 2011.; Bacchetta i dr., 2012.; Radoevi, 2013.);

    4) te masivnog poveanja meunarodnih priuva radi vee otpornosti u sluaju valutne krize ili njene kombinacije s bankovnom/dunikom krizom (Aizenman, 2011.; Obstfeld i dr., 2010.; Maggi i dr., 2012.), kako i radi dugoronoga smanjenja volatilnosti BDP-a (Aizenman i Ito, 2012.).

    Radom se istrauje u kojoj mjeri je ovakva praktina kombinacija izbora strana nemogueg trokuta/etverokuta prisutna u monetarnome sustavu Hr-vatske te u kojoj mjeri je monetarna politika uspjela djelovati kontraciklino u godinama recesije, a s obzirom na faktore ogranienja na strani ponude i po-tranje za kreditima, dugoronu usmjerenost na ouvanje stabilnosti deviznoga teaja te vanost ouvanja fi nancijske stabilnosti.

    2. KONTRACIKLINA MONETARNA POLITIKA HNB-a U PRETKRIZNOME RAZDOBLJU

    Specifi nost monetarne politike HNB-a je znaajno oslanjanje na devizne aukcije, visoku obveznu priuvu i minimalno potrebna devizna potraivanja kao temeljne poluge monetarnoga djelovanja. Dodatno, u pretkriznome raz-doblju koritene su granine i posebne obvezne priuve radi ogranienja ino-zemnoga zaduivanja banaka te obvezni blagajniki zapisi kroz koje je pe-naliziran prekomjerni rast kredita. Svi spomenuti instrumenti imaju obiljeja kontraciklinog djelovanja u funkciji sprjeavanja akumulacije sistemskoga rizika u uvjetima ekonomske ekspanzije te ublaavanja kontrakcije kredita u uvjetima recesije, to ih svrstava i u kategoriju markoprudencijalnih (dinami-kih) instrumenata (Angelini, 2012.b).

    Vanost kontraciklinog djelovanja posebno je dolazila do izraaja u uvje-tima ublaenih fi nancijskih uvjeta od 2002. do 2007. (mjereno indeksom fi -nancijskih uvjeta, vidjeti Dumii i Krznar, 2012.) kada je uz ekspanzivnu monetarnu politiku ECB-a (do 2005.) i nisku premiju rizika dolazilo do zna-ajnoga priljeva kapitala iz inozemstva te posljedino pada domaih kamat-njaka i snane kreditne ekspanzije banaka. Koritenje makroprudencijalnih monetarnih instrumenata stoga je bilo primarno usmjereno na sprjeavanje pretjeranoga rasta i kasnijega kvarenja kreditnog portfelja banaka, destimuli-ranje inozemnoga zaduivanja banaka, ouvanje dostatne likvidnosti i kapita-liziranosti banaka, zatitu bankovnoga sustava od valutne izloenosti proizale iz neusklaene valutne strukture imovine i obveza banaka, uz istodobno ou-

  • 81

    vanje stabilnosti deviznoga teaja te odravanje visokih razina meunarodnih priuva i deviznih rezervi banaka.

    Zbog snanoga zaduivanja ostalih sektora (primarno poduzea na koje se danas odnosi glavnina inozemnoga duga), granina obvezna priuva koritena od 2004. do listopada 2008. nije uspjela zaustaviti rast ukupnoga inozemnog duga Republike Hrvatske. Meutim, ona je (kao oblik kapitalnih kontrola) pra-vodobno ograniila ovisnost hrvatskih banaka o izravnom (i kratkoronom) inozemnom zaduivanju zbog ega su hrvatske banke bile vie otporne na pro-bleme globalnoga zastoja likvidnosti u 2007. i 2008., kao i kasnije na probleme s kojima su se suoile njihove inozemne banke majke tijekom krize u eurozoni - u uvjetima znaajnoga rasta premije osiguranja od kreditnoga rizika (CDS) na obveznice (prije svega talijanskih) banaka od druge polovine 2011. do polo-vine 2012. godine (uz istodobni rast premije rizika na hrvatske dravne obvez-nice pa posljedino i vee cijene zaduivanja svih domaih sektora). Dodatno, kroz nastojanja banaka da zaobiu izdvajanje granine obvezne priuve, tije-kom 2007. i 2008. znaajnije je povean kapital kao dugoroni izvor sredstava banaka (Bokan i dr., 2010.), ime je u cilju ouvanja fi nancijske stabilnosti stvorena vea kapitalna pokrivenost akumuliranih kreditnih rizika te smanjen problem kumuliranoga jaza rone neusklaenosti imovine i obveza banaka.

    Obvezni blagajniki zapisi (kao svojevrsni oblik monetarne kontrole), nisu bili posve djelotvorni u zaustavljanju pozamane kreditne aktivnosti velikih banaka (posebno tijekom prve polovine 2007.), koja je trajala sve dok su ban-ke unato ogranienjima i visokom regulatornom troku ostvarivale pozitiv-ne uinke na vlastite pokazatelje profi tabilnosti. Ipak u njihovoj kombinaciji s ostalim restriktivnim instrumentima postignut je uinak na usporavanje rasta kredita stanovnitvu (Ljubaj, 2012.) te sprjeavanje rasta loe aktive u okol-nostima kada bi ublaeni fi nancijski uvjeti kreditiranja omoguili zaduivanje i nie kreditno sposobnih dunika. Koritenje makroprudencijalnih monetarnih instrumenata u pretkriznome razdoblju tako predstavlja bitan imbenik ouva-nja stabilnosti bankovnoga sustava od 2009. do danas, kada zbog petogodinje recesije dolazi do izraenijega kvarenja kreditnog portfelja banaka - krajem oujka 2014. udio loih kredita banaka iznosio je 16,10 % ukupnoga kreditnog portfelja, a u sluaju kredita poduzeima ak 28,61 % (HNB, 2014/b).

    S druge strane, iako su i GOP i OBZ pridonijeli smanjenju vanjske neravno-tee zemlje kojoj su pridonosile banke, sredinja banka nije mogla onemogui-ti rast ukupnoga vanjskotrgovinskog defi cita ni sprijeiti zaduivanje poduzea u inozemstvu koje se znaajno povealo tijekom 2007. i 2008. godine (kori-stei pogodnosti globalne prakse liberaliziranih prekograninih fi nancijskih tijekova i nepostojanja kapitalnih kontrola izvan bankovnoga sektora). Danas u

  • 82

    godinama krize, kumulirani domai i inozemni dug poduzea predstavlja je-dan od bitnih imbenika ogranienja djelotvornosti provedenih ekspanzivnih mjera monetarne politike, jer zbog loih fi nancijskih pokazatelja (te problema u otplatama kumuliranih dugova), brojna poduzea trebaju dodatno vlasniko ulaganje - fi nanciranje kapitalom, a ne kreditima banaka.

    Kroz interakciju GOP-a i OBZ-a s deviznim aukcijama, minimalnim de-viznim potraivanjima i redovnom obveznom priuvom, postignuti su uinci na dugoronu stabilnost deviznoga teaja, a u smislu ogranienja pretjerane aprecijacije domae valute do rujna 2008. te potom sprjeavanja pretjerane deprecijacije domae valute od listopada 2008. do danas. Naime, neovisno o glavnoj funkciji svakoga pojedinanog instrumenta monetarne politike HNB-a, u praktinoj implementaciji svi se ujedno koriste i u svrhu stabilizira-nja deviznoga teaja. Takav monetarni okvir izravni je rezultat dugogodinje primjene strategije nominalnog sidra deviznoga teaja u svrhu ouvanja sta-bilnosti cijena i ukupne fi nancijske stabilnosti. Vezan je uz izraen problem fi nancijske euroizacije (deviznih depozita i kredita odobrenih s valutnom klau-zulom), visok inozemni dug (na razini 105,3 % BDP-a, odnosno 243,5 % izvo-za), kao i uz postojanje neslubenog/kvazi valutnog odbora koji se odraava u emisiji domaega novca uz potpuno pokrie devizama (to praktino znai da se monetarno-kreditna ekspanzija automatski poveava u razdoblju veega priljeva deviza i smanjuje ako vei devizni priljev izostane).

    3. KVAZI VALUTNI ODBOR I POLITIKA DEVIZNOGA TEAJA

    U posljednjih trinaest godina pokrivenost primarnoga novca meunarod-nim priuvama iznosila je prosjeno 158 %, a prema podacima za oujak 2014. oko 145 %, to je povezano uz koritenje transakcija otkupa deviza od ba-naka kao dominantnoga kanala emisije primarnoga novca, ali uz istodobnu primjenu visoke obvezne priuve radi postizanja sterilizacijskih uinaka. Da-nas kumulirane obvezne priuve predstavljaju svojevrsnu zalihu za ouvanje fi nancijske stabilnosti, a kako ih sredinja banka oprezno smanjuje ujedno se izbjegava nekontrolirani neto-odljev deviza banaka i pad meunarodnih pri-uva. S druge strane, zbog izostanka veega priljeva kapitala iz inozemstva te zaustavljene kreditne aktivnosti banaka danas izostaju devizne transakcije kao kanal kroz koji je sredinja banka ranijih godina djelovala ekspanzivno pove-avajui kreditni potencijal banaka u domaoj valuti.

    Pokrivenost novane mase (M1) slubenim meunarodnim priuvama za-biljeila je prosjenu vrijednost 151 % u razdoblju 2001. do 2013., a u oujku

  • 83

    2014. biljei vrijednost 162 % (slika 1.). Najnii stupanj pokrivenosti ostvaren je u ekonomski i fi nancijski stabilnome razdoblju od 2004. do rujna 2008., kada je sustav ujedno zabiljeio i manje izraen fenomen euroizacije depozita, a uz stalan dotok stranoga kapitala/deviza ujedno i manju vjerojatnost mo-ebitne deprecijacije kune. Prisutnost sustava koji nalikuje na valutni odbor jo vie dolazi do izraaja u omjeru meunarodnih priuva u odnosu na M1 uvean za tedne i oroene kunske depozite, koji se posljednjih trinaest godina kretao na prosjenoj razini od 85 %, a od 2011. oscilira oko vrijednosti 100 % (povremeno i nie), to odgovara teorijskoj granici za ouvanje stabilnosti te-aja u uvjetima valutnoga odbora.

    Kumuliranje visokih razina meunarodnih priuva kao sigurnosne baze za zatitu od valutne (i bankovne) fi nancijske krize, tipino je za male i otvo-rene zemlje u razvoju s veim omjerom ukupnih likvidnih sredstava (M4) u BDP-u (Obstfeld i dr., 2010.), kao i u sluaju zemalja ovisnih o inozemnome zaduivanju (Maggi i dr., 2012.), a tim vie ako su zemlje visoko osjetljive na promjene deviznoga teaja te iznenadne priljeve ili odljeve stranoga kapitala (deviza). Ujedno tipino se radi o zemljama s ogranienim mogunostima ak-tivne monetarne politike, to rezultira ne-funkcioniranjem kanala kamatnja-ka nacionalne sredinje banke, odnosno kanal kamatnjaka i kanal bankovnih kredita u tome sluaju praktino funkcioniraju pod utjecajem opsega i smjera fi nancijskih transakcija s inozemstvom.

    Slika 1. Kvazi valutni odbor - pokrivenost novane mase meunarodnim priuvama

    * Transakcije otkupa deviza od banaka predstavljale su godinama dominantan tijek kreiranja primarnoga novca, dok se dio monetarnih uinaka sterilizirao kroz visoku obveznu priuvu. Ob-vezne priuve u pasivi bilance HNB-a ujedno su najvea protustavka inozemnoj aktivi (meu-narodnim priuvama RH) na koju se odnosi gotovo stopostotna ukupna aktiva bilance HNB-a.

    Izvor podataka: HNB.

    0

    50

    100

    150

    200

    250

    01.01. 01.02. 01.03. 01.04. 01.05. 01.06. 01.07. 01.08. 01.09. 01.10. 01.11. 01.12. 01.13. 01.14.

    u %

    Obvezne rezerve banaka kao postotak meunarodnih priuvaPokrivenost M1 meunarodnim priuvamaPokrivenost M1 i drugih kunskih depozita (kod banaka) meunarodnim priuvama

  • 84

    Visoka razina meunarodnih priuva Republike Hrvatske kumulirana je nakon 2000. godine kao posljedica snanog priljeva deviza od vlasnikih ulaganja, inozemnoga zaduivanja banaka i poduzea, deviznih priljeva od turizma i drugih izvora, to je do listopada 2008. (i poetka globalne fi nancij-ske krize), stvaralo tipine pritiske u vidu jaanja domae valute i uvjetovalo nunost intervencija otkupa deviza od banaka u cilju ouvanja stabilnosti te-aja (sprjeavanja aprecijacijskih pritisaka). Nasuprot tome, u novijoj povijesti rast slubenih meunarodnih priuva odreen je i otkupom deviza od drave (od 2011. do danas drava se sve ee dugorono zaduuje na inozemnim tritima - zbog mogunosti realizacije nie cijene zaduivanja), to kroz aku-mulaciju deviza kod sredinje banke pridonosi visokoj vanjskoj likvidnosti ze-mlje, sprjeava deprecijaciju domae valute i poveava otpornost na moebitnu valutnu krizu. Ujedno time se smanjuje i rizik provoenja intervencija prodaje deviza bankama (koje se uestalije provode od listopada 2008.), dok uz dostatne meunarodne priuve sredinja banka moe bez posljedinih okova otputati dio kumuliranih obveznih priuva banaka (posebno u uvjetima razduivanja ba-naka i veega odljeva deviza u inozemstvo prema roditeljskim bankama koje je tijekom 2012. godine zabiljeeno u Hrvatskoj i brojnim drugim SIE zemljama). Dodatno, sve dok stabilnost teaja nije ugroena sredinja banka tolerira vi-soke kunske vikove likvidnosti banaka koji pridonose niskim kamatnjacima na meubankovnome tritu (ali to opet pogoduje i nioj cijeni domaega zadui-vanja drave kroz emisiju trezorskih zapisa na domaem tritu).

    S druge strane, uz sve vee i kontinuirano zaduivanje drave, Hrvatska izbjegava nunost smanjenja javnih rashoda i provoenja strukturnih reformi, a zbog novoga izvora priljeva deviza (od inozemnoga zaduivanja drave, de-pozita nerezidenata kojima pogoduju vii pasivni kamatnjaci domaih banaka i sl.), Hrvatska izbjegava i nunost korekcije teaja koji ve dvadeset godina nepovoljno djeluje na izvoz i konkurentnost domae proizvodnje te podrava visok uvoz roba i usluga. Prema Izvijeu lanova Misije MMF-a iz travnja 2014., hrvatska kuna precijenjena je oko 10 % (gledano kroz realni efektivni teaj defl acioniran jedininim trokovima rada), ali unato tome MMF, slino kao i HNB, smatra da je nastavak politike stabilnoga teaja opravdan zbog izbjegavanja kvarenja portfelja kredita banaka odobrenih s valutnom klauzu-lom u eurima, radi lake otplate visokoga inozemnog duga, kao i radi izbjega-vanja situacije u kojoj bi vea deprecijacija uzrokovala znaajniji pad kupovne moi dohodaka graana i svih sektora zbog prelijevanja uvoznih cijena na do-mau infl aciju (HNB, 2014/c).

    Dosljednost koritenja strategije sidra deviznoga teaja, ukljuujui i tole-ranciju prema precijenjenoj domaoj valuti radi ouvanja cjenovne i fi nancijske

  • 85

    stabilnosti, predstavlja znaajno ogranienje manevarskoga prostora monetar-ne politike. Uz koritenje sidra deviznoga teaja, sredinja banka moe tole-rirati snaniju monetarno-kreditnu ekspanziju u razdoblju veeg neto-priljeva deviza, ali monetarna politika postaje restriktivna kada se neto-priljev deviza smanjuje (neovisno biljei li u isto vrijeme realna ekonomija rizik ekonomske kontrakcije uz veu vjerojatnost skorog razvoja recesije).

    Neupitnu usmjerenost HNB-a na stabilnost teaja, potvruju akcije tije-kom veljae 2009. kada su (zbog umjetno stvorene oskudice kunske likvidnosti banaka), kamatnjaci na novanome tritu dosegli svoju povijesnu vrijednost 37,29 % godinje za prekonone kunske pozajmice, odnosno 31,21 % godinje za tjedne kunske pozajmice (prema podacima Trita novca Zagreb za 25. i 26. veljae 2009.), dok je na razini mjeseca ostvaren prosjeni kamatnjak 18,63 % godinje (slika 2.). Sline situacije rtvovanja kamatnjaka u cilju ouvanja stabilnosti teaja zabiljeene su i kasnije, gdje je znakovito poveanje stope obvezne rezerve u dva navrata od listopada 2011. do sijenja 2012. (radi ou-vanja stabilnosti teaja), i to unato okolnostima prisutne recesije i ve znatno izraene oskudice te negativnih stopa rasta plasmana banaka.

    Slika 2. Aktivni kamatnjaci HNB-a i prekononi kamatnjaci na meubankovnome tritu

    * Poetkom listopada 2008., nakon propasti Lehman Brothersa u Hrvatskoj i brojnim drugim zemljama zabiljeene su nestabilnosti i rast kamatnjaka na meubankovnome tritu kao i rast pasivnih kamatnjaka na oroene depozite graana i drugih subjekata. Situacija u Hrvatskoj se stabilizirala nakon to je drava poveala iznos osiguranih depozita graana. U istome mjesecu HNB je ukinuo graninu obveznu rezervu.

    Izvor podataka: HNB.

    0,00

    2,00

    4,00

    6,00

    8,00

    10,00

    12,00

    14,00

    16,00

    18,00

    20,00

    2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.

    u %

    Repo stopa HNB-a (vagani prosjek vaganih repo stopa) Kamatna stopa na lombardni kredit HNB-aPrekononi kamatnjak na kune na meubankovnom tritu

    listopad 2008.

    listopad-studeni 2007.

    veljaa 2009.

  • 86

    Takva iskustva odraavaju se i na spekulacije banaka o moguim nenada-nim restriktivnim zaokretima u monetarnoj politici HNB-a pa banke pored nastojanja da veom likvidnou zatite vlastitu stabilnost u godinama krize (upitno stabilnih domaih i inozemnih izvora fi nanciranja; moguega rasta cijene novca na meunarodnim tritima kada Fed i/ili ECB promijene stav o nastavku voenja politika nultih-kamatnjaka), dodatno dre i odreeni dio vikova likvidnosti kako bi izbjegle skupo zaduivanje u sluaju nekoga novog vala oskudice kunske likvidnosti, a to moe ukazivati i na njihova oekivanja jaanja domae valute.

    4. POLUGE KONTRACIKLINE MONETARNE POLITIKE U GODINAMA RECESIJE

    Za razliku od Fed-a koji je tijekom krize u znaajnoj mjeri kupovao dr-avne, hipotekarne i druge vrijednosnice od banaka, kao i ECB-a koji je po-zamano kreditirao banke s uobiajenim rokovima 7 dana, 3 mjeseca pa do neuobiajenih rokova do 3 godine, repertoar ekspanzivnih mjera HNB-a bitno je drugaiji. Od listopada 2008. do danas najvei uinci poveanja likvidnosti u hrvatskome bankovnom sustavu ostvareni su kroz sniavanje stope obvezne rezerve u vie navrata (slika 3.), ukidanje granine obvezne priuve u listopadu 2008., kroz sniavanje stope minimalno potrebnih deviznih potraivanja, po-vremene otkupe deviza od banaka (u koordiniranim akcijama s promjenama u ostalim instrumentima) te ukidanjem obveznoga upisa blagajnikih zapisa kojime je od 2007. do 2009. penaliziran nedoputen rast plasmana banaka.

    Valja primijetiti da se na popisu instrumenata ekspanzivnoga djelovanja HNB-a u godinama recesije ne spominju krediti bankama jer se oni tek izni-mno koriste. Meutim, oslobaanje likvidnosti kroz niu obveznu rezervu dje-lomino se moe poistovjetiti s uincima beskamatnog kreditiranja banaka, ali pod pretpostavkom da se naknadno drugim instrumentom (mjerom) mo-netarne ili prudencijalne politike ne postigne (djelomine ili potpune) efekte suprotnog uinka na primjer kroz poveanje postotka devizne obvezne pri-uve koja se izvrava u kunama konkretno s 50 % na 75 % krajem 2008. i poetkom 2009. godine (slika 3.).

    Izraeno u brojkama, banke su uz stopu obvezne rezerve 14 % na kraju ve-ljae 2009. trebale obraunati 1,5 milijardi kuna kunske obvezne rezerve vie nego u rujnu 2008. uz stopu obvezne rezerve 17 % (iako se ukupni iznos obra-unate obvezne priuve u istome razdoblju smanjio za oko 6 milijardi kuna), dok se manjim iznosom obraunate devizne obvezne priuve u iznosu 7,5 mili-

  • 87

    jardi kuna nadopunio prostor za sprjeavanje neto izraenije deprecijacije do-mae valute (u sijenju i veljai 2009.), kako bi se u to manjoj mjeri koristile devizne aukcije izravne prodaje deviza bankama, zbog negativnih posljedinih uinaka na visinu meunarodnih priuva. Meutim, u sustavu u kojemu su sve varijable podreene stabilnosti teaja, kolateralne rtve sprjeavanja depreci-jacije bili su kamatnjaci na kunske pozajmice na meubankovnome tritu (u veljai 2009.) te kamatnjaci na kunske kratkorone depozite i kredite koji su se na vioj razini zadrali do drugog/treeg kvartala 2009., dok je u istome razdoblju zbog posljedica globalne fi nancijske krize dolo i do veega uspora-vanja kreditne aktivnosti banaka (kako u Hrvatskoj, tako i u brojnim drugim europskim zemljama).

    Slika 3. Instrumenti kontracikline monetarne politike

    * Rast plasmana banaka po stopi veoj od maksimalno propisane (4 % kvartalno, odnosno 16 % godinje) tijekom 2003. penaliziran je obveznim upisom blagajnikih zapisa. Instru-ment je ponovno implementiran od 2007. godine uz nepenalizirajuu stopu rasta plasmana 1 % mjeseno (12 % godinje), odnosno svega 0,5 % mjeseno tijekom srpnja/kolovoza 2007. Potreba za koritenjem ovoga instrumenta postupno je prestala krajem 2008. tako da se in-strument prestaje koristiti po isteku dospijea zapisa krajem 2009. godine. U studenome 2013. nakon to je sniena stopa obvezne rezerve s ranijih 13,5 % na 12 %, razlika osloboenih obveznih rezervi konvertirana je u obvezne blagajnike zapise koje HNB otkupljuje od banaka uz uvjet da banke u dvostruko veem iznosu odobre kredite nefi nancijskim poduzeima.

    Izvor podataka: HNB.

    Iako bankovni sustav od 2010. obiluje vikovima likvidnosti (slika 4.), oni se vrlo oprezno i u manjem obujmu koriste za novu kreditnu aktivnost - ne uk-

    0

    10

    20

    30

    40

    50

    60

    70

    80

    90

    2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.

    u %

    Razdoblje primjene obveznog upisa blagajnikih zapisaUdio obraunate kunske obvezne priuve u ukupnoj obraunatoj obveznoj priuviVagana prosjena stopa obvezne priuveGranina stopa obvezne priuveStopa minimalno potrebnih deviznih potraivanja

  • 88

    ljuujui reprograme starih kredita kojima banke dre na ivotu perspektiv-ne, ali trenutno problematine dunike (sprjeavajui daljnji pad cijena nekret-nina) ili mogua preuzeta kreditna potraivanja inozemnih matica od domaih poduzea. Novoodobreni krediti su dominantno kratkoroni, dok se smanjuje udio dugoronih, zbog ega sve akcije poveanja likvidnosti banaka od strane HNB-a (ali i drugih sredinjih banaka poput Fed-a i ECB-a), treba promatrati i u kontekstu neplodnog tla na koje likvidnost pada, a koje se moe objasniti u kontekstu teorijski i praktino dobro poznatoga fenomena prociklinog po-naanja kredita i fi nancijske poluge banaka, odnosno averzije banaka prema dodatnom preuzimanju rizika u razdoblju ekonomske i/ili fi nancijske krize - za razliku od visoke sklonosti banaka odobravanju novih kredita u godinama ekspanzije (Mishkin, 2009.).

    Slika 4. Stope rasta plasmana banaka u usporedbi s kretanjem vikova likvidno-sti banaka

    * Plasmani banaka nisu korigirani za uinke promjene deviznoga teaja, to moe dovesti do krive interpretacije dijela pozitivnih stopa rasta plasmana. Primjera radi, dok su se ukupni plasmani privatnome sektoru u prvih osam mjeseci 2010. poveali oko 4 %, kada se iskljui uinak deviznoga teaja stvarno poveanje bilo je oko 2,5 %.

    Izvor podataka: HNB.

    Ponaanje banaka u uvjetima krize je vie konzervativno; one rijetko ula-ze u konkurencijske bitke za osvajanje veega udjela na tritu; spremne su rtvovati profi tabilnost u cilju poveanja vlastite stabilnosti i likvidnosti kako bi preivjele nestabilna vremena te bile spremne uhvatiti val pozitivnog vje-

    -2,00

    0,00

    2,00

    4,00

    6,00

    8,00

    10,00

    12,00

    14,00

    2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.

    u %

    -1,00

    0,00

    1,00

    2,00

    3,00

    4,00

    5,00

    6,00

    7,00

    8,00

    9,00

    u m

    lrd. k

    una

    Viak likvidnosti i prekononi depoziti kod HNB-a desno Mjesene stope rasta plasmana banaka

  • 89

    tra kada kriza zavri. Mikroekonomski gledajui, pri tome je posve jasno da banke ne razmiljaju o opim interesima gospodarstva (o njima trebaju voditi rauna makroekonomske politike u smislu da potiu pozitivne aktivnosti i de-stimuliraju negativne), jer i banke kao i svi ostali pojedinani subjekti nastoje uz dana ogranienja maksimalizirati vlastito blagostanje. Sve navedeno znai da je ponaanje banaka defenzivno upravo u vrijeme kada su krediti vie nego potrebni (kako bi se kroz vei optjecaj novca i veu poslovnu aktivnost ubr-zao proces izlaska iz krize), dok napori kontraciklinog djelovanja monetarne politike imaju tek djelomini uinak. Dodatno, u ekspanzivnome djelovanju monetarne politike, pozicija HNB-a je bitno drugaija od pozicije Fed-a, BoE ili ECB-a koji djeluju u okruenju veega povjerenja javnosti u domau va-lutu i sposobnost sredinje banke da se nosi s moebitnim izazovima veega infl acijskog pritiska, dok s druge strane takvo povjerenje u Hrvatskoj ne po-stoji - barem ne u terminima spekulacija javnosti o moebitnoj deprecijaciji domae valute. Stoga uvijek postoje dvojbe o mogunosti koritenja ekspan-zivne kontracikline politike u Hrvatskoj, kao i dvojbe o samome karakteru monetarne politike HNB-a, a u smislu koliko je ona vidljivim instrumentima ekspanzivna, a usporedno s drugim manje vidljivim promjenama i dalje pri-lino restriktivna.

    Niem iznosu novoodobrenih kredita u godinama recesije pridonijeli su i imbenici koji se odraavaju na pad potranje za kreditima, ukljuujui: pad i nestabilnost prihoda (zaposlenosti) potencijalnih novih dunika; nedostatak dobrih investicijskih projekata koji bi opravdali trokove zaduivanja; odgaa-nje donoenja odluka o investicijama/zaduivanju u uvjetima dugotrajne nesta-bilnosti; te vie kamatnjake na kredite (posebno tijekom 2009., slika 5.) vezano uz rast premije rizika koja je poveala razliku izmeu kamatnjaka na nerizine plasmane i kamatnjaka uz koje se moe zaduiti privatni sektor. Na smanjenje ponude i potranje za kreditima privatnome sektoru djelovao je i pad trinih cijena nekretnina (kao tipinih kreditnih kolaterala) te injenica da je kapacitet novoga zaduivanja znaajno iskoriten u pretkriznome razdoblju - dug podu-zea danas je na razini 90 % BDP-a, a dug graana 40 % BDP-a (HNB, 2014.). Stoga, uzimajui u obzir brojne imbenike ogranienja, realno je pretpostaviti da se znaajnija kreditna ekspanzija nee dogoditi sve dok ekonomija ne po-kae siguran i stabilan ekonomski rast, a koji je osim domaim imbenicima odreen i buduom ekonomskom aktivnou u eurozoni.

  • 90

    Slika 5. Kamatnjaci na izdvojene kategorije kredita banaka, na kraju mjeseca

    Izvor podataka: HNB.

    Nabrojeni imbenici umanjuju djelotvornost kontracikline monetarne po-litike u poticanju ekonomskoga rasta u razdoblju recesije pa kanali mone-tarnoga prijenosa ne djeluju, ili funkcioniraju tek u ogranienoj mjeri, a to posebno vrijedi za kreditni kanal u interakciji banaka s privatnim sektorom. Meutim, imbenici koji na navedeno djeluju su i promjene u (mikro) pru-dencijalnoj politici koja zahtijeva od banaka sve konzervativnije upravljanje kreditnim i drugim rizicima, poveava kapitalne zahtjeve i zahtjeve za ou-vanje kratkorone i dugorone likvidnosti banaka, nastoji smanjiti koritenje fi nancijske poluge od strane banaka itd., dok kroz pondere rizinosti favo-rizira plasmane dravi, a destimulira plasmane poslovnome sektoru. Pritom svakako treba spomenuti i uinke straha od regulative Basel III te aktual-ne prakse restriktivnoga propitkivanja zdravlja europskih banaka koji iako doprinose buduoj fi nancijskoj stabilnosti, danas praktino onemoguavaju veu kreditnu aktivnost banaka.

    U Hrvatskoj je prisutno ope stajalite da kanal kamatnjaka HNB-a tipino ne djeluje, jer nije djelovao u pretkriznome razdoblju tipinom po znaajnom uvozu jeftine likvidnosti iz inozemstva. Meutim, sniavanje stope obvezne rezerve, sputanje eskontne stope (a time i visine stope zakonske zatezne ka-matne od lipnja 2011.) te praksa aktualne nulte-kamatne stope na prekonone depozite banaka kod sredinje banke, ipak pridonose niskoj cijeni zaduivanja na novanom/meubankovnom tritu, kao i odreenim uincima na smanje-nje kratkoronih i dugoronih kamatnjaka na kredite poduzeima i stanov-nitvu. S druge strane, zbog sidra teaja i tradicionalne ovisnosti hrvatskoga bankovnog sektora o inozemnome fi nanciranju, domai kamatnjaci su bitno

    0,00

    2,00

    4,00

    6,00

    8,00

    10,00 12,00 14,00 16,00 18,00 20,00

    2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014.

    u %

    Kratkroni kunski krediti trgovakim drutvima Kratkoroni kunski krediti stanovnitvu Dugoroni krediti s val. klauzulom trgovakim drutvima Dugoroni krediti s valutnom klauzulom stanovnitvu Stambeni krediti stanovnitvu odobreni s valutnom klauzulom

  • 91

    odreeni niskom cijenom zaduivanja i stabiliziranjem fi nancijske situacije u eurozoni, odnosno likvidnosnim uincima sputanja referentnih kamatnjaka ECB-a (te posljedino vrlo niskim EURIBOR-om kao referentne kamatne sto-pe za brojne domae banke u veinskome stranom vlasnitvu, ali i dunike banaka kod kojih je visina kamatnjaka trino indeksirana kretanjem EURI-BOR-a). Istodobno mogunosti zaduivanja banaka kod HNB-a tradicional-no su ograniene, izrazito kratkorone (uglavnom prekonone, s izuzetkom problematinih banaka koje mogue koriste olakice u izvravanju obvezne priuve) te skupe (5 % godinje u travnju 2014., a ranijih godina daleko vie) pa kamatna stopa na lombardni kredit HNB-a ne predstavlja referentnu stopu za zaduivanje bankovnoga sustava (slika 2.).

    Operacije kreditiranja banaka putem tjednih obratnih repo operacija HNB ne koristi od listopada 2009. (jer zbog visoke likvidnosti za njima nema po-trebe), dok sredinja banka smatra da ne postoji opravdanje za koritenje ope-racija na otvorenome tritu kroz izravnu kupnju (otkup) dravnih ili drugih vrijednosnica od banaka (zbog rizika gubitka neovisnosti sredinje banke, ne-eljenih uinaka na deprecijacijske pritiske i straha javnosti od infl acije, radi sprjeavanja okolnosti za daljnji rast proraunskoga defi cita i javnoga duga, kao i neizvjesnih uinaka takvih mjera kvantitativnoga labavljenja na preno-enje likvidnosti iz bilanca banaka u bilance drugih fi nancijskih institucija i realnu ekonomiju). Dodatno, sredinja banka je tijekom veega dijela raz-doblja recesije odbijala koritenje izravnih mjera selektivnoga (namjenskoga) kreditiranja banaka, odnosno usmjeravanja likvidnosti prema poduzeima i izvoznicima kao poslovnim aktivnostima koje mogu pridonijeti gospodar-skome rastu, dok ranije neizravno usmjeravanje likvidnosti preko poslov-nih banaka i HBOR-a zbog oteanih birokratskih procedura (i nedovoljne zainteresiranosti banaka) nije rezultiralo bitnim uincima. Meutim, odre-eni pomak ostvaren je u studenome 2013. kada je uz snienu stopu obve-zne rezerve dio obveznih rezervi konvertiran u obvezne blagajnike zapise koje je HNB spreman postupno otkupiti od banaka pod uvjetom da one u dvostrukome iznosu kreditiraju nefi nancijska poduzea. Za oekivati je da e spomenuti instrument poluiti barem dijelom eljenih rezultata, ali pod pretpostavkom da se ne radi o kreditiranju neefi kasnih javnih poduzea i uvoznika, nego izvoznika i poduzetnika u prosperitetnim djelatnostima po-najprije privatnoga sektora.

  • 92

    5. IZOSTANAK MONETARNE MULTIPLIKACIJE U UVJETIMA NIEGA REGULATORNOG TROKA

    Nia stopa obvezne rezerve i minimalno potrebnih deviznih potraivanja te ukidanje granine obvezne priuve bitno su smanjili regulacijski troak ad-ministrativnih instrumenata monetarne politike od listopada 2008. do danas (slika 6.). S druge strane, nasuprot niem troku monetarne regulacije koji bi trebao potaknuti kreditnu aktivnost, kroz poveanje minimalne stope adekvat-nosti kapitala banaka s 10 % na 12 % u oujku 2010., usporedno je povean regulatorni troak prudencijalnih mjera HNB-a, to pak ima destimulativne uinke na rast plasmana banaka, a emu su dodatno pridonijela i druga prilago-avanja za primjenu regulative Basel III i konzervativniji okviri za upravljanje kreditnim rizikom banaka, likvidnosnim rizikom (odravanje minimalnoga koefi cijenta likvidnosti od 2010.) i razliite druge prudencijalne mjere. Takve prudencijalne mjere poeljne su s aspekta ouvanja fi nancijske stabilnosti te ublaavanja negativnih uinaka materijalizacije ranije akumuliranih sistem-skih rizika u bankovnome sustavu, ali u postojeim okolnostima ograniavaju domet utjecaja monetarne politike, zbog ega popisu prociklinoga ponaanja

    0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 0,45

    01.0

    1.8.

    01.

    03.0

    2.10

    .02.

    05.0

    3.12

    .03.

    07.0

    4.

    02.0

    5.09

    .05.

    04.0

    6.11

    .06.

    06.0

    7.01

    .08.

    08.0

    8.03

    .09.

    10.0

    9.

    05.1

    0.

    12.1

    0.

    07.1

    1.

    02.1

    2.

    09.1

    2.04

    .13.

    11.1

    3.

    u %

    12,0 14,0 16,0 18,0 20,0 22,0 24,0 26,0 28,0 30,0 32,0

    u %

    Stopa adekvatnosti jamstvenog kapitala banaka (desna skala)Regulatorni troak administrativnih instrumenata monetarne politikeLinearni (Regulatorni troak administrativnih instrumenata monetarne politike)

    Slika 6. Regulatorni troak monetarnih i prudencijalnih instrumenata

    * Regulatorni troak administrativnih instrumenata monetarne politike ukljuuje obraunatu obveznu priuvu, dodatne obvezne depozite banaka kod HNB-a (graninu obveznu priuvu, obvezno upisane blagajnike zapise i sl.) i inozemnu aktivu banaka (koja se odnosi na odra-vanje minimalno potrebnih deviznih potraivanja).

    Izvor podataka: HNB.

  • 93

    kredita banaka, fi nancijske poluge (inozemnoga zaduivanja) i cijena nekret-nina, svakako treba dodati i prociklinost ponaanja prudencijalne regulacije (iako ona za buduu krizu danas eli stvoriti okvir za protuciklino djelovanje).

    Uz niu kreditnu aktivnost banaka nakon 2009. godine i istodobni daljnji rast meunarodnih priuva (ukljuujui uinke inozemnoga zaduivanja dra-ve i poduzea), smanjena je ovisnost stabilnosti monetarnoga sustava (devizno-ga teaja) o visokim obveznim priuvama banaka, to je omoguilo smanjenje tradicionalno visoke pokrivenosti novane mase ukupnom obveznom rezer-vom, koja se u razdoblju od 2004. do 2006. kretala na razini oko 100 % (slika 7.). Meutim, gledano kroz pokazatelj monetarnoga multiplikatora M1/M0, ija se vrijednost od 2009. godine do danas nalazi na razini nioj od 1, sustav u pojedinim kanalima biljei obiljeje monetarne redukcije (slika 8.) pa se teko oduprijeti utisku da je monetarna politika i dalje u odreenoj mjeri restriktivna (barem onoliko koliko je potrebno za ouvanje stabilnosti deviznoga teaja). S druge strane, zbog specifi nih obiljeja hrvatskoga monetarnog sustava, visina monetarnoga multiplikatora (reduktora) nije dobar pokazatelj karaktera mone-tarne politike (moe dovesti do krivih zakljuaka), a osim toga dijelom je i pod utjecajem autonomnih monetarnih tijekova na koje sredinja banka ne moe djelovati (smanjenje transakcijskoga novca u optjecaju mjerenoga agregatom M1, posebno u razdoblju od 2009. do 2012.).

    Meu imbenicima koji posebno pridonose pojavi monetarnoga reduktora treba izdvojiti:

    1) vei dio devizne obvezne priuve koja se od sijenja 2009. izvrava u kunama (te stoga ulazi u primarni novac, za razliku od izdvojene devi-zne obvezne priuve koja nije dio primarnoga novca), a ime sredinja banka korigira neeljene uinke osloboene obvezne priuve na sla-bljenje domae valute

    2) iako snienu i dalje visoku obveznu priuvu koja se obraunava na glav-ninu izvora sredstava banaka (praktino sve osim kapitala te pojedinih stavaka koje su izuzete)

    3) rast depozita nebankarskih subjekata koji ne ulaze u novanu masu (po-sebno u razdoblju stimulativnih pasivnih kamatnjaka tijekom 2009. i 2010., ali i kasnije) - vezano uz promjene u obrascima ponaanja graa-na i drugih nebankarskih subjekata u pogledu tednje i dranja oroenih (deviznih) depozita u godinama neizvjesnosti (neizvjesnost koja odgaa odluke o potronji i investicijama i uzrokuje ekanje kroz dranje ne-aktivne tednje)

    4) te smanjenu kreditnu aktivnost banaka zbog imbenika ogranienja na strani ponude i potranje za kreditima - a na koje u uvjetima krize sre-

  • 94

    dinja banka moe tek djelomino utjecati, odnosno potrebne su daleko agresivnije mjere kako bi se ostvario eljeni rast kreditnih i monetar-nih agregata (dok zbog izloenosti banka majki, ali i banka keri, rastu kreditne aktivnosti u Hrvatskoj dovoljno ne pridonosi niti mogunost jeftinoga kreditiranja banaka u eurozoni).

    Slika 7. Pokrivenost novane mase M1 obraunatom obveznom rezervom, na kraju godine

    * Iznos ukupne obvezne rezerve ukljuuje obraunatu obveznu rezervu i druge obvezne de-pozite banaka kod HNB-a. Drugi obvezni depoziti banaka kod HNB-a ukljuuju graninu obveznu priuvu, posebnu obveznu priuvu, obvezne blagajnike zapise i slino.** Mjereno omjerom OR/M1, restriktivniji monetarni uvjeti vidljivi su od 2004. do 2006. (najznaajnije tijekom 2005. kada je iznos ukupnih obveznih rezervi preao vie od 100 % novane mase) te u 2009. (zbog znaajnoga smanjenja novane mase) i 2011. godini.

    Izvor podataka: HNB.

    S obzirom da Hrvatska ve estu godinu prolazi kroz razdoblje recesije, od HNB-a se oekuje odluna i agresivna kontraciklina monetarna politika (umjesto politike otputanja na jednoj strani i zatezanja na drugoj strani) te formiranje stabilnih i izvjesnih okvira kroz koje bi vea likvidnost banaka pridonijela i boljim fi nancijskim uvjetima realnoga sektora. To je mogue po-stii klasinim kanalima dodatne emisije primarnoga novca kroz operacije ot-kupa vrijednosnica od banaka, ukljuujui otkupe kratkoronih vrijednosnica poduzea pokrivene potraivanjima od izvoza te dravne vrijednosnice koje dospijevaju u roku tri godine (a gdje cilj takvih intervencija moe biti znatno iri od restrukturiranja i smanjenja tereta otplate javnoga duga do posredni-ke uloge banaka u motiviranju mirovinskih fondova da svoja postojea ulaga-nja u dravne obveznice zamijene veim ulaganjima u vlasnike vrijednosnice

    0

    0,2

    0,4

    0,6

    0,8

    1

    1,2

    2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014./III.

    OR/M1 Poli. (OR/M1)

    U promatranom razdoblju prosjena vrijednos omjera iznosi 0,86.

  • 95

    poduzea te alternativne investicijske fondove kao mogui izvor vlasnikoga fi nanciranja novih poduzetnikih pothvata).

    Slika 8. Monetarni multiplikator M1/M0, na kraju godine

    Izvor podataka: HNB.

    Dodatno, ekspanzivni uinci mogu se postii kroz cjenovno vrlo povolj-no i dugoronije kreditiranje banaka (do tri godine, ukljuujui i selektivne kredite), ali gdje bi postojao smisao takvih operacija jedino ako se istodobno uvjetuje koritenje vikova likvidnosti banaka za poeljne namjene - prije sve-ga kreditiranje novih investicija, vee zapoljavanje i rast izvoza poduzea. (S obzirom na neminovnost precijenjenosti domae valute, izvoznici bi trebali imati mogunost zaduivanja uz negativne kamatne stope, a gdje bi troak takvih transakcija pokrili prihodi sredinje banke kojoj bi trebalo biti vano da Hrvatska vei priljev deviza ostvari kroz izvoz, a ne inozemno zaduivanje.) Meutim, opisani kanali ex nihilo emisije primarnoga novca i dalje e biti ogranieno primjenjivi u sluaju nastavka politike stabilnoga (gotovo fi ksnoga) deviznog teaja i raspoloenje javnosti koja takvo stanje podrava. Raspoloiv instrumentarij monetarne politike u Hrvatskoj stoga se i dalje svodi na uprav-ljanje obveznim priuvama banaka - iako su one dosad ve prilino iskori-ten mehanizam i manje raspoloive za kontraciklino djelovanje uz istodobno sprjeavanje deprecijacijskih pritisaka u sluaju produenoga trajanja recesije.

    Kako hrvatsko gospodarstvo ne pokazuje znakove skoroga oporavka, a upitno je koliko e njemu pridonijeti i lanstvo u EU te budui ekonomski rast eurozone, mogunosti daljnjeg kontraciklinoga djelovanja odreene su nunim strukturnim promjenama koje e smanjiti pritisak previsokih javnih rashoda (na sredinjoj i lokalnoj razini), poveati uinkovitost koritenja svih resursa te onemoguiti postojanje administrativnih zapreka investicijskim

    0

    0,2

    0,4

    0,6

    0,8

    1

    1,2

    1,4

    1,6

    2001. 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. 2007. 2008. 2009. 2010. 2011. 2012. 2013. 2014./III.

    M1/M0 Poli. (M1/M0)

    Nie vrijednosti od 1 ukazuju na postojanje monetarnog reduktora.

  • 96

    i poduzetnikim aktivnostima. S druge strane mogunosti kontraciklinoga djelovanja defi nirane su i pronalaskom optimalne ravnotee u izboru (trade off-u) izmeu:

    1) odlunoga i jasnoga monetarnog labavljenja uz ciljanje snanijega rasta monetarnog agregata M1 te toleranciju neto vee kratkorone infl aci-je (vezane uz kratkorone deprecijacijske uinke) kako bi krediti i re-strukturiranja imovine banaka i drugih fi nancijskih institucija potakli stvaralako razaranje postojeih loih struktura i pokrenuli nove po-slovne kombinacije (Ivanov i Santini, 2011.), a uz nominalne efekte vee likvidnosti (pa i novane iluzije) djelovali na rast pozitivnih poslovnih oekivanja

    2) te alternativno interne devalvacije kroz sniavanje prosjene cijene rada te defl acijski pritisak na tritu roba i usluga, nekretnina i slino uz zadravanje stabilnosti nominalnog deviznoga teaja.

    Ekonomski gledano, kroz nizak udio izvoza u BDP-u te teret euroiziranih dugoronih dugova uveanih za kamate, kao i uinke deprecijacije/uvoznih cijena na realnu kupovnu mo dohodaka graana, optimalno rjeenje je vie na strani strukturnih reformi i interne devalvacije, a znatno manje na strani tolerancije prema snanoj monetarnoj ekspanziji i slabljenju (iako precijenjene) domae valute. Meutim, takav izbor je opravdan jedino pod pretpostavkom da se strukturne reforme i interna devalvacija mogu provesti u dogledno vri-jeme - skoro, ali to je vrlo teko postii s obzirom na postojeu snagu otpo-ra utjelovljenu u: visokome stupnju pregovarake moi sindikata i socijalne osvijetenosti graana, rigidnosti radnog i drugog zakonodavstva, interesima politikih stranaka i dravne birokracije te nemogunosti smanjenja veega dijela javnih rashoda. Zbog toga, rjeenja treba traiti i u domeni agresivnije i odlune kontracikline monetarne politike, a kako bi se monetarnim okom sustav izbacio iz postojeega stanja mrtvila, ekanja i neizvjesnosti u kojemu se nalazimo ve due vrijeme.

    6. ZAKLJUAK

    Iako se s pravom moe rei da je tijekom krize monetarna politika HNB-a bila kontraciklina i time dijelom ublaila negativne uinke dugogodinje re-cesije, njen manevarski prostor uvijek je bio i ostao ogranien strategijom ou-vanja stabilnosti deviznoga teaja i kvazi valutnoga odbora, kao polugama za postizanje stabilnosti cijena i ukupne fi nancijske stabilnosti u maloj, otvorenoj i visoko euroiziranoj zemlji. Navedeno je posebno dolazilo do izraaja na sa-

  • 97

    mome poetku globalne fi nancijske krize i prvoj polovini 2009. godine kada je (unato razvoju recesije, zaustavljanju kreditne aktivnosti te snanome padu BDP-a) monetarna politika imala restriktivna obiljeja, a sline iako daleko blae situacije restriktivnoga djelovanja zabiljeene su i kasnije kroz kratka razdoblja izraenijega deprecijacijskog pritiska, a koji je u oba sluaja bio ve-zan uz nepovoljne promjene neto-priljeva deviza u transakcijama s inozem-stvom.

    Od 2010. godine monetarna politika ima vie vidljiva obiljeja ekspanziv-noga djelovanja, koje se odraava u stvaranju visokih vikova likvidnosti bana-ka i odravanju niskih kamatnjaka na novanome tritu, a za kreditne politike banaka znai bitno smanjen regulacijski troak administrativnih monetarnih instrumenata poput obvezne priuve i minimalno potrebnih potraivanja. Me-utim, slino kao i u brojnim drugim zemljama, domet utjecaja kontracikline monetarne politike HNB-a ostao je suen imbenicima ogranienja na strani ponude i potranje za kreditima, a koji se u oba sluaja javljaju kao posljedi-ca nepovoljnoga makroekonomskog okruenja za domae i strane investicije, kao i stanja neizvjesnosti koje odgaa donoenje odluka o kreditiranju/zadu-ivanju, potronji i investicijama, a stimulira rast tednje i kumuliranje zaliha rezervi za crne dane.

    Pred monetarnom politikom se stoga nalazi izazov odlunijega i agresivni-jega monetarnog djelovanja uz uvjetovanu namjenu koritenja stvorenih viko-va likvidnosti banaka za one aktivnosti koje mogu pridonijeti veem koritenju razvojnih potencijala hrvatske ekonomije te istodobno kroz izvoznu aktivnost pridonijeti zdravome izvoru deviza, a ne kao u dosadanjoj povijesti kumuli-ranju meunarodnih priuva na temelju rasta inozemnoga duga banaka, podu-zea i drave.

    LITERATURA

    Aizenman, J. (2013): The Impossible Trinity - from the Policy Trilemma to the Policy Quadrilemma, Global Journal of Economics, Vol. 2, Issue 1, March; dostupno na: http://economics.ucsc.edu/research/downloads/quadrilemma-aizenman-11.pdf (1. 3. 2011.).

    Aizenman, J.; Ito, H. (2012): Trilemma Policy Convergence Patterns and Output Vola-tility, NBER Working Paper Series, No. 17806, dostupno na: http://www.nber.org/papers/w17806 (2. 6. 2014.).

    Angelini, P.; Nicoletti-Altimari, S., Visco, I. ( 2012a): Macroprudential, micropruden-tial and monetary policies: confl icts, complementaries and trade offs, Banka dItalia, Questioni di Economia e Financa/Occasional Papers, November.

  • 98

    Angelini, P.; Neri, S.; Panetta, F. (2012/b): Monetary and macroprudential policies, ECB, Working Paper Series, No 1449, July.

    Bokan, N.; Greguri, L.; Krznar, I.; Lang, M. (2010.): Utjecaj fi nancijske krize i reakcija monetarne politike u Hrvatskoj, Istraivanja, I-25, veljaa.

    Bacchetta, P; Benhima, K.; Kalantzis, Y., (2012): Capital Controls with International Reserve Accumulation: Can this Be Optimal?, Banco Central de Reserva del Per.

    Dumii, M.; Krznar, I.: (2012.): Financijski uvjeti i gospodarska aktivnost, Istraivanja, I-35, oujak.

    Habermeier, K.; Kokenyne, A.; Baba, Ch., (2011): The Effectiveness of Capital Controls and Prudential Policies in Managing Large Infl ows, IMF, 2011.

    Hanson, S. G.; Kashyap, A.; Stein, J. C., (2011): Macroprudential Approach to Financial Regulation, Journal of Economic Perspectives, Volume 25, Number 1, pp. 328.

    HNB (2014/a): Statistiki pregled, Bilten, br. 203, Hrvatska narodna banka, svibanj.HNB (2014/b): Pokazatelji poslovanja kreditnih institucija, dostupno na: http://www.

    hnb.hr/supervizija/pokazatelji/kvaliteta_aktive/h-kvaliteta-kredita-po-sektorima.xls (1. 7. 2014.).

    HNB (2014/c): Izvjee lanova Misije MMF-a o konzultacijama u vezi s lankom IV. Statuta MMF-a, dostupno na: http://www.hnb.hr/mmf/clanak-iv/2014/h-Article-IV-23-04-14.pdf (2. 6. 2014.).

    Ivanov, M.; Santini:, G. (2011.): Uloga dopunskog kredita u poticanju poduzetnike aktivnosti i ekonomskog razvoja, Ekonomija/Economisc, god.18, br. 2, Rifi n, Za-greb, str. 233.-269.

    Iwata, S.; Wu, S. (2006): Estimating monetary policy effects when interest rates are clo-se to zero, Journal of Monetary Economics, 53 (2006), pp. 1395-1408.

    Ljubaj, I. (2012.): Ocjena utjecaja monetarne politike na kredite stanovnitvu i poduzeima: FAVEC pristup, Istraivanja, I-35, HNB, sijeanj.

    Maggi, B.; Cavallaro, E.; Mulino, M. (2012): The Macrodynamics of External Overbor-rowing and Systemic Instability in a Small Open Economy, Studies in Nonlinear Dynamics & Econometrics, Volume 16, Issue 2, April, pp. 1558-3708.

    Mishkin F. S. (2009): Is Monetary Policy Effective During Financial Crisis?, NBER Working Paper, No. 14678, January.

    Obstfeld, M.; Shambaugh, J. C.; Taylor, A. M. (2010): Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves, American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 2, No. 2, April, pp. 57-94.

    Radoevi, D. (2013.): Financijalizacija periferije Evropske unije, kapitalne kontrole i platna bilanca, Ekonomija/Economics, god. 20, br. 1, Rifi n, Zagreb, str. 131.-153.

    Takts, E. (2012): Countercyclical policies in emerging markets, BIS Quartely Review June, pp. 25-31.

    Trite novca Zagreb (2009.): Kamatne stope u veljai 2009.; dostupno na: http://www.trzistenovca.hr/Home/TrgovanjeMjesecRokTrzisteKa matneStope?godina=2009&mjesec=2 (1. 7. 2014.).

    Wolf, H. C.; Ghosh, A. R.; Berger, H.; Gulde, A. (2008): Currency Boards in Retrospect and Prospect, MIT Press, 2008.