Upload
deniz-kahraman-mba
View
129
Download
3
Embed Size (px)
Citation preview
I
KREDİ NOTUNUN YATIRIM YAPILABİLİR SEVİYEYE
YÜKSELTİLMESİNİN ÜLKE PİYASALARINA ETKİLERİ
Sosyal Bilimler Enstitüsü
TOBB Ekonomi ve Teknoloji Üniversitesi
DENİZ KAHRAMAN
Yüksek Lisans
İŞLETME ANA BİLİM DALI
TOBB EKONOMİ VE TEKNOLOJİ ÜNİVERSİTESİ
ANKARA
Ağustos 2014
II
Bu projenin Yüksek Lisans derecesi için gereken tüm koşulları yerine getirdiğini onaylarım.
________________________________________
Prof. Dr. Serdar SAYAN
Sosyal Bilimler Enstitüsü Müdürü
Bu projeyi okuduğumu ve kapsam ve içerik olarak Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Ana
Bilim Dalında bir yüksek lisans projesi olabilecek yeterlikte olduğuna kanaat getirdiğimi
onaylıyorum.
________________________________________
Yrd. Doç. Dr. Atılım MURAT
Proje Danışmanı
________________________________________
Doç. Dr. Ekin TOKAT
Proje Jüri Üyesi
________________________________________
Yrd. Doç. Dr. Hakkı Arda TOKAT
Proje Jüri Üyesi
III
Proje içindeki bütün bilgilerin etik davranış ve akademik kurallar çerçevesinde elde
edilerek sunulduğunu, ayrıca proje yazım kurallarına uygun olarak hazırlanan bu çalışmada
her türlü kaynağa eksiksiz atıf yapıldığını bildiririm.
________________________________________
Deniz KAHRAMAN
IV
ÖZET
KREDİ NOTUNUN YATIRIM YAPILABİLİR SEVİYEYE
YÜKSELTİLMESİNİN ÜLKE PİYASALARINA ETKİLERİ
KAHRAMAN, Deniz
Yüksek Lisans, İşletme Bölümü
Proje Danışmanı: Yrd. Doç. Dr. Atılım MURAT
Ağustos 2014
1990 yılından itibaren kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen
gelişmekte olan ülkeler arasında Türkiye'nin de dahil olduğu altı ülkede borsa
endekslerinin not artırımı öncesi ve sonrasındaki eğilimleri incelenmektedir. Gelişen
piyasaların finansman ihtiyacı dolayısıyla kredi değerliği de önem taşımaktadır.
Dolayısıyla kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi ülke
piyasalarında anlamlı etki göstermektedir.
Analiz sonuçları, kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen ülke
piyasalarında üç ay önceki dönemde, piyasa endeksleriyle ilişkisi bozulmakta, söz
konusu ülke piyasaları olumlu ayrışmakta, çeşitli anomali davranışları
göstermektedir. Gözlenen anomaliler arasında, piyasa katılımcıları aşırı iyimserlik
hatasına düşmekte, fiyatlar ortalamaların fazlasıyla üstünde gerçekleşmektedir.
Kur, not artışından önce ve sonra küresel kriz dönemi dışarıda bırakıldığında
değer kazanma eğilimine girmekte ve bu eğilim not artışının ardından da devam
etmektedir. Araştırma kapsamında incelenen Altın ve Gümüş bazlı performanslar ise,
sert negatif fiyatlamanın yaşandığı dönem dışarıda bırakıldığında, kağıt paraların
V
gerisinde kalmıştır. Söz konusu gerçekleşme not artırımının borsalar üzerinde reel bir
katkı sağlamadığı yönünde değerlendirilebilir.
Bu çalışmada, Türkiye’ye benzer, gelişmekte olan ekonomilerin borsa
endekslerinin, ilk defa bir kredi derecelendirme kuruluşundan notun yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltilmesi sonrasında 1 yıllık periyotta piyasa hareketleri
incelenmiştir.
Birinci bölümde, Kredi Derecelendirme kavramının tarihsel gelişimi, önemi
ve nitelikleri yönünde literatür değerlendirmesine yer verilmiştir. Kredi
derecelendirme kavramının tarihsel gelişimine yer verildikten sonra, kredi
derecelendirme kriterleri ve kredi derecelendirmenin faydaları ifade edilmiştir.İkinci
bölümde, Türkiye ve benzer gelişmekte olan ülke borsalarının, para birimleri ve
emtia cinsinden fiyatlaması yapılmış ve not artırımı öncesi ve sonrasında
performansları incelenmiştir. Araştırmada incelenecek gelişmekte olan ülke grupları,
Brezilya, Rusya, Kolombiya, Peru, Fas olmak üzeredir. Üçüncü bölümde ise,
örneklem kapsamında incelenen ülke piyasalarında not artırımı dönemindeki
performanslar, anomaliler ve etkilerin sonuçları toplulaştırılarak değerlendirilmiştir.
Anahtar Kelimeler: Kredi Derecelendirme Kuruluşları, Yatırım Yapılabilir Seviye,
Gelişmekte Olan Piyasalar, Piyasa Etkileri, Emtia, Altın, Gümüş, Volatilite.
VI
ABSTRACT
CREDIT RATING UPGRADE TO INVESTMENT LEVEL, MARKET IMPACT
OF EMERGING MARKETS
KAHRAMAN, Deniz
Master of Business Administration
Project Advisor: Asist. Prof. Dr. Atılım MURAT
July 2014
Upgraded to investment level credit rating of emerging markets, the trend of
the stock market index has been assesed under study. Emerging market's credit rating
also important because of financing needs. Therefore credit rating to be upgraded to
investment level shows significant effect on the domestic market.
Analysis results show that, credit rating upgraded to investment level,
correlation betweet the major indices breaks down. It shows that various anomalies
behaviour. Some of anomalies like that over optimistm bias, markets priced
extremely over the historical average. Surveyed while gold and silver based
performance remains above dollar and national currency based performance. Rating
upgrades not provides real contribution to domestic markets. But also, currency
sustains appreciation trend process of upgrade.
In this study, the emerging economies, similar to Turkey, the first credit
rating agency to be upgraded to investment grade, market movements after the one-
year period were analyzed. In the first part, Credit Rating's historical development,
importance and qualities surveyed. In the second part, Turkey an the similar
emerging markets performance were examined before and the after upgrade.
Emerging countries, includes Brazil, Russia, Colombia, Peru and Morocco has been
VII
observed. In the third section, the sample group is analyzed during the period of
upgrading results has been evaluated as a consolidation.
Key Words: Credit Rating Agencies, Investment Grade, Emerging Markets, Market
Impact, Commodity, Gold, Silver, Volatility.
VIII
TEŞEKKÜR
Bu projenin hazırlanmasında ve yüksek lisans eğitimim boyunca iyi bir finans
profesyoneli olma hedefime sonsuz katkılarından dolayı değerli hocam Sayın Yrd.
Doç. Dr. Atılım MURAT’a, profesyonel alanda çalışmalarıma katkıları bulunan
Sanko Menkul Değerler şirketine ve yüksek lisans öğrenimim boyunca yardımlarını
esirgemeyen Sosyal Bilimler Enstitüsü Sekreteri Sayın Senem ÜÇBUDAK’a,
teşekkürlerimi sunarım.
IX
İÇİNDEKİLER
ÖZET.......................................................................................................................................IV
ABSTRACT............................................................................................................................VI
TEŞEKKÜR.........................................................................................................................VIII
İÇİNDEKİLER.......................................................................................................................IX
TABLOLAR.............................................................................................................................X
GRAFİKLER..........................................................................................................................XI
BİRİNCİ BÖLÜM: GİRİŞ........................................................................................................1
1. Kredi Derecelendirme..................................................................................................2
1.1. Kredi Derecelendirme Kavramı ve Gelişimi.........................................................2
1.2. Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Tarihsel Gelişimi.....................................3
1.3. Kredi Derecelendirmenin Faydaları.....................................................................6
1.4. Kredi Derecelendirme Kriterleri...........................................................................7
1.5. Kredi Derecelendirme Kuruluşları.......................................................................8
İKİNCİ BÖLÜM.......................................................................................................................9
2. Gelişen Piyasalar ve Not Artırımı................................................................................9
2.1. Gelişen Piyasalar...................................................................................................9
2.2. Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükseltilmesinin Etkileri..............9
2.3. Not Artırımının Ülke Piyasalarına Etkileri.........................................................12
2.3.1. Rusya...................................................................................................12
2.3.2. Kolombiya...........................................................................................18
2.4. Küresel Finans Krizi Döneminde Not Artırımı...................................................24
2.4.1. Peru......................................................................................................25
2.4.2. Brezilya................................................................................................33
2.5. Küresel Finans Krizi Sonrasında Not Artırımı....................................................43
2.5.1. Fas........................................................................................................43
2.5.2. Türkiye.................................................................................................50
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM:................................................................................................................61
3. Sonuç ve Değerlendirme..............................................................................................61
KAYNAKÇA..........................................................................................................................66
X
TABLOLAR LİSTESİ
Tablo 1: Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Not Çizelgesi..................................................5
Tablo 2: Türkiye'de Derecelendirme Yetkisi Bulunan Kuruluşlar...........................................8
Tablo 3: Kredi Notlarının Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükseldiği Tarihler........................11
Tablo 4: Rusya, Genel Bilgiler................................................................................................12
Tablo 5: Rusya Borsa Endeksi Performansı............................................................................15
Tablo 6: Rusya Borsa Endeks Standart Sapma Seviyeleri......................................................15
Tablo 7: Kolombiya Genel Bilgiler.........................................................................................18
Tablo 8: Kolombiya Borsa Endeksi Performansı....................................................................21
Tablo 9: Kolombiya Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri.............................................21
Tablo 10: Peru Genel Bilgiler.................................................................................................25
Tablo 11: Peru Borsa Endeksinin, Piyasa Endekslerine Göre Performansı............................26
Tablo 12: Peru Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu...................................28
Tablo 13: Peru Borsa Endeksi Performansı............................................................................31
Tablo 14: Peru Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri......................................................31
Tablo 15: Brezilya Genel Bilgiler...........................................................................................33
Tablo 16: Brezilya Borsa Endeksinin, Piyasa Endekslerine Göre Performansı......................35
Tablo 17: Brezilya Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu.............................37
Tablo 18: Brezilya Borsa Endeksi Performansı......................................................................40
Tablo 19: Brezilya Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri...............................................40
Tablo 20: Fas Genel Bilgiler...................................................................................................43
Tablo 21: Fas Borsa Endeksinin Piyasa Endekslerine Göre Performansı...............................44
Tablo 22: Fas Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu ....................................45
Tablo 23: Fas Borsa Endeksi Performansı..............................................................................47
Tablo 24: Fas Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri.......................................................47
Tablo 25: Türkiye Genel Bilgiler............................................................................................50
Tablo 26: Türkiye Borsa Endeksinin Piyasa Endekslerine Göre Performansı........................51
Tablo 27: Türkiye Borsa Endeksinin Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu...............................53
Tablo 28: Borsa İstanbul Performans......................................................................................55
Tablo 29: Borsa İstanbul Standart Sapma Seviyeleri..............................................................55
Tablo 30: TUR EEM Getiri Farkları.......................................................................................59
Tablo 31: Piyasa Getirileri Aylık Toplulaştırılmış Sunum.....................................................61
Tablo 32: Korelasyon Tablosu Toplulaştırılmış Sunum.........................................................62
Tablo 33: Standart Sapma Toplulaştırılmış Sunum................................................................63
Tablo 34: Ortalamadan Sapma Düzeyi Toplulaştırılmış Sunum.............................................63
Tablo 35: Piyasa Getirileri Yıllık Toplulaştırılmış Sunum.....................................................64
XI
GRAFİKLER LİSTESİ
Grafik 1: Rusya Borsa Endeksi Ulusal Para Bazlı Grafik......................................................14
Grafik 2: Rusya Borsa Endeksi Performansı...........................................................................15
Grafik 3: Rusya Borsa Endeksi Dolar Bazlı Grafik................................................................16
Grafik 4: Rusya Borsa Endeksi Altın Bazlı Grafik.................................................................17
Grafik 5: Rusya Borsa Endeksi Gümüş Bazlı Grafik..............................................................17
Grafik 6: Kolombiya Borsa Endeksi Ulusal Para Bazlı Grafik..............................................20
Grafik 7: Kolombiya Borsa Endeksi Performansı...................................................................21
Grafik 8: Kolombiya Borsa Endeksi Dolar Bazlı Grafik........................................................22
Grafik 9: Kolombiya Borsa Endeksi Altın Bazlı Grafik.........................................................23
Grafik 10: Kolombiya Borsa Endeksi Gümüş Bazlı Grafik....................................................23
Grafik 11: S&P 500 Endeksi...................................................................................................27
Grafik 12: Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi........................................................................27
Grafik 13: Latin Amerika Endeksi..........................................................................................28
Grafik 14: Peru Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik......................................................30
Grafik 15: Peru Borsa Endeksi Performansı...........................................................................30
Grafik 16: Peru Borsa Endeksi Dolar Bazlı Grafik.................................................................31
Grafik 17: Peru Borsa Endeksi Altın Bazlı Grafik..................................................................32
Grafik 18: Peru Borsa Endeksi Gümüş Bazlı Grafik..............................................................32
Grafik 19: S&P 500 Endeksi...................................................................................................36
Grafik 20: Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi........................................................................36
Grafik 21: Latin Amerika Endeksi..........................................................................................37
Grafik 22: Brezilya Borsa Endeksi Ulusal Para Bazlı Grafik.................................................39
Grafik 23: Brezilya Borsa Endeksi Performansı.....................................................................40
Grafik 24: Brezilya Borsa Endeksi Dolar Bazlı Grafik...........................................................41
Grafik 25: Brezilya Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik...........................................................41
Grafik 26: Brezilya Borsa Endeksi, Gümüş Bazlı Grafik.......................................................42
Grafik 27: S&P 500 Endeksi...................................................................................................45
Grafik 28: Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi........................................................................45
Grafik 29: Fas Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik........................................................46
Grafik 30: Fas Borsa Endeksi Performans..............................................................................47
Grafik 31: Fas Borsa Endeksi Dolar Bazlı Grafik...................................................................48
Grafik 32: Fas Borsa Endeksi Altın Bazlı Grafik....................................................................49
Grafik 33: Fas Borsa Endeksi Gümüş Bazlı Grafik................................................................49
Grafik 34: S&P 500 Endeksi...................................................................................................52
Grafik 35: Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi........................................................................52
XII
Grafik 36: Borsa İstanbul Ulusal Para Bazlı Grafik................................................................54
Grafik 37: Borsa İstanbul Performansı....................................................................................55
Grafik 38: Borsa İstanbul Bir Yıllık Dönem Standart Sapma Seviyeleri................................56
Grafik 39: Borsa İstanbul Dolar Bazlı Performans.................................................................56
Grafik 40: Borsa İstanbul Altın Bazlı Grafik..........................................................................57
Grafik 41: Borsa İstanbul Gümüş Bazlı Grafik.......................................................................57
Grafik 42: Gelişen Piyasalar ve Türkiye Getirileri.................................................................59
Grafik 43: Türkiye Gelişen Piyasalar Getiri Farkı..................................................................59
1
BĠRĠNCĠ BÖLÜM
GĠRĠġ
Araştırma kapsamında gelişmekte olan altı ülkede kredi notunun yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltilmesiyle, Brezilya, Rusya, Fas, Kolombiya, Peru ve
Türkiye'de piyasa hareketleri örneklem kapsamında incelenmiştir. Ülkelerin not
artırımı etkisiyle piyasalarında yaşanan hareketlerin neler olduğu daha önce
değerlendirmesi yapılmamış bir konudur. Bir diğer yandan borsa endekslerinin
performansının farklı emtia kompleksleri cinsinden değerlendirmesi de daha önce
akademik literatürde yer almamıştır.
Bu çalışmada, son dönemde finans literatüründe oldukça geniş yer bulan,
kredi notunun arttırılmasının finans piyasaları üzerindeki etkileri incelenecektir.
Kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen gelişmekte olan ülkelerdeki
piyasa etkileri incelenecektir. Çalışmada öncelikle, Türkiye’ye benzer gelişmekte
olan ülkelerin not artırımı sonrasındaki bir yıllık periyotta performansları
incelenecektir. Kavramsal boyutta irdelemelerin yapılmasının ardından, Türkiye ve
benzer ülkelerin borsa endekslerinin ulusal para, dolar, altın, gümüş ve çeşitli
emtialar bazında incelemesi yapılacaktır. Sonrasında ise, sonuçlar toplulaştırılarak
kredi notunun ülke piyasaları üzerinde ilgili dönemde yarattığı etkiler
değerlendirilecektir.
2
1. KREDĠ DERECELENDĠRME
Derecelendirme, bir kuruluşun veya bir bireyin finansal yükümlülüklerini
zamanında yerine getirip getiremeyeceğini tahmin etmek üzere kullanılan, firmanın
veya bireyin geçmiş ve bugünkü nitel ve nicel verilerine dayanarak yapılan bir
sınıflandırma sistemidir (Yazıcı, 2011).
1.1. Kredi Derecelendirme Kavramı ve GeliĢimi
Derecelendirme, para piyasaları yanında, sermaye piyasalarında da faaliyet
gösteren kurumlara, kredi arz ve talep edenlere, yatırımcılara, tüm aracı ve
düzenleyicilere değerlendirmelerinde yardımcı olmayı sağlayan güçlü ve kullanışlı
sembollerden oluşmaktadır. Borçlunun kredibilitesi, borcunu zamanında ve düzenli
geri ödeme kapasitesini ölçmeye yarayan ve buna bağlı olarak para ve sermaye
piyasalarındaki rolünü değerlendiren ve etkileyen profesyoneller tarafından
oluşturulmuş standart ve objektif görüşü tanımlanmaktadır.
Derecelendirme (Rating); bir borçlunun kredibilitesinin ve geri ödeme
kabiliyetinin değerlendirilmesidir. İçsel ve dışsal değerlendirme olarak ikiye
ayrılmaktadır. Dışsal Derecelendirme; Derecelendirme kuruluşları tarafından,
göreceli olarak büyük ölçekli firmaların sermaye piyasalarından borçlanabilmesini
temin etmek amacı ile yapılan gösterge niteliğindeki kredi notudur. İçsel
Derecelendirme; Bankaların borç talep edenlere kendi içsel değerlendirme kriterleri
uyarınca verdikleri kredi notları olmak üzeredir.
Bankalar içsel derecelendirmede kullanmak üzere müşterilerinden finansal
tablolarını, resmi belgelerini ve tüm içsel ve dışsal diğer tüm nitelik ve niceliksel
referans kaynaklarını talep ederler. Sistemin sağlıklı çalışmasının temel şartı verilere
3
kolay ve standart biçimde ulaşılabilmesi ve tarihsel olarak depolanması ve
işlenebilir hale getirilmesidir. Bankaların spesifik müşterilerinden elde ettiği verileri
ileriye dönük olarak müşterilerinin sorunlu hale gelme olasılığının kestiriminde
kullanabilmesi, geçmiş veriler ile sorunlu hale gelen firmaların gösterdiği ödeme
karakteristiklerinin standardize edilebilmesine bağlıdır. Bankaların içsel
derecelendirmede kullandığı sistem, yöntem ve veriler farklılık gösterebilmektedir.
Türkiye’de mevcut bankaların hepsinde finansal başarısızlığın tahminine yönelik
olarak farklı gelişmişlik düzeylerinde olsa da karar destek sistemleri bulunmaktadır
(Yazıcı, 2011).
Derecelendirme borç menkul kıymet ihracından doğan anapara ve faiz
ödemelerini, ödünç sözleşmesinde yer alan hükümlere uygun olarak tam ve zamanında
yapabilme olasılığı olarak tanımlanmaktadır (Demez, Bayat ve Doğan, 2009).
Derecelendirme kuruluşları ülke veya diğer borç menkul kıymetleriyle ilgili yaptıkları
derecelendirmeleri belirli harf, rakam veya her ikisinin birden kullanıldığı bir sisteme
dayandırarak yatırımcıların anlayabileceği düzeyde kategorize etmektedirler.
Kredi derecelendirme kuruluşları, bağımsız olarak kredibilite görüşü
sağlayan ve verdikleri dereceler yatırımcılar, ihraççılar, kredi talep edenler ve
hükümetler tarafından çeşitli nedenlere bağlı olarak kullanılan kuruluşlar olarak
tanımlanabilir.
1.2. Kredi Derecelendirme KuruluĢlarının Tarihsel GeliĢimi
Kredi derecelendirme kavramının kökeni New York’lu bir manifaturacı olan
Lewis Tappan’ın 1837'de yaşanan ekonomik krizde müşterilerinin durumunu
belirlemek amacıyla geliştirdiği değerlendirme yöntemine dayanmaktadır. ABD
ekonomisindeki çöküşün ardından kendisi de zarara uğrayan Tappan borçluların
4
kredi değerliliğinin belirlenmesi için Doğu ve Batı eyaletlerinde çoğunluğu avukat
olan 180 muhabiri kapsayan bir ağ kurarak derecelendirmenin temelini atmıştır
(Yazıcı, 2011, Ban ve Yörük’den alıntı, 2003, s.523-557).
Cincinati'li bir avukat olan John Bradstreet ise benzer şekilde kredi
derecelendirmeleri yapan bir diğer şirketin sahibiydi ve borç ödeme güçlüğü
içindeki tacirlerin davalarına vekillik ettiği bir sırada müvekkillerinden topladığı
kredi bilgilerini New York toptancılarına satan Bradstreet Company isimli şirketi
kurdu. Bradstreet Company ise 1849 yılında kredi derecelendirme konusunda
yapılan ikinci girişim oldu (Yazıcı, 2011, Ettinger ve Gollieb’den alıntı, 1917,
s.210). 1933 yılında bu iki şirket "Dun and Bradstreet" adlı kuruluşta birleşti ve
1962 yılında "Moody's Investors Service" ismini aldı.
Bu kuruluşların ardından "Poor's Publishing Company" ilk değerlendirmesini
1916'da, "Standard Statistics Company" 1922'de, "Fitch Publishing Company" ise
1924'de gerçekleşirdi. 1941'de ise "Standard Statistics Company" ile "Poor's
Publishing Company" birleşerek "Standard and Poor's" ismini aldı. John Moody
tarafından 1909 yılında yazılmış olan “Demiryolları Yatırımlarının Analizleri” adlı
eserde kullanılan semboller daha sonra kredi değerlendirilmesinde kullanılan uluslar
arası semboller olmuştur (Yazıcı, 2011, Sevil’den alıntı, 1995, s.157-180).
5
Tablo 1 Kredi Derecelendirme KuruluĢlarının Not Çizelgesi
Fitch S&P Moody’s Açıklama
AAA AAA Aaa
Yatırım Yapılabilir
Seviye
Minimum Kredi Riski
AA+ AA+ Aa1 Çok Düşük Kredi
Riski AA AA Aa2
AA- AA- Aa3
A+ A+ A1 Düşük
Kredi Riski A A A2
A- A- A3
BBB+ BBB+ Baa1 Ilımlı
Kredi Riski BBB BBB Baa2
BBB- BBB- Baa3
BB+ BB+ Ba1 Spekülatif
Not
BB BB Ba2 Önemli Kredi Riski
BB- BB- Ba3
B+ B+ B1
B B B2 Yüksek Kredi Riski
B- B- B3
CCC+ CCC+ Caa1
CCC CCC Caa2 Çok Yüksek Kredi
Riski
CCC- CCC- Caa3
CC CC Ca
C C Temerrüde Yakın
DDD SD C
DD D Temerrüt Durumunda
Şans Çok Az
D
Dünya’da ulusal, bölgesel ve global düzeyde pek çok derecelendirme
kuruluşu bulunmaktadır. Halen bütün Dünya üzerinde kredi derecelendirme
faaliyetinde bulunan en büyük üç derecelendirme kuruluşu Moody’s, Standard &
Poor’s ve Fitch’ dir. 1975 yılında Amerikan Sermaye Piyasası Kurulu SEC(U.S.
Securities and Exchange Commission) derecelendirme kuruluşlarının faaliyetlerini
ve piyasaya giriş çıkışlarını standardize etmek üzere NRSRO’yu (Nationally
Recognized Statistical Rating Organisation) kurarak kuruluşları tek çatı altında
toplamıştır. Başlangıçta üç üyesi bulunan kuruluşun bugün on üyesi bulunmaktadır
(Standard & Poor's, Fitch Ratings, A. M. Best Company, Dominion Bond Rating
6
Service Ltd. Japan Credit Rating Agency Ltd., R&I Inc., Egan-Jones Ratings
Company, LACE Financial, Realpoint LLC).
ABD’deki kuruluşlarla birlikte Mart 2008 tarihi itibarı ile Dünya’da 64 adet
kredi derecelendirme kuruluşu bulunmaktadır. Bunlardan 5 tanesi Avrupa Birliği
menşeili kuruluşlar olarak faaliyet göstermektedir. Bu kuruluşlar, Capital
Intelligence Ltd., Central European Rating Agency, Companhia Portuguesa de
Rating SA., European Rating Agency, Slovak Rating Agency a.s. olmak üzeredir.
<http://www.defaultrisk.com/rating_agencies.htm>
1.3. Kredi Derecelendirmenin Faydaları
Derecelendirme kuruluşlarının verdiği notlar finansal piyasaların
düzenlenmesi ve denetlenmesinde de bir ölçüt olarak kullanılmakta, Basel II
kriterleri gibi uluslararası veya yerel düzenlemelerde risk ağırlıklarının tespitinde
temel teşkil etmektedirler.Derecelendirme işlevinin ekonomik hayata kazandırdığı
faydalar şu şekilde özetlenebilmektedir,
Ekonomiye güvenilir ve istikrar içinde gelişen mali piyasalar kazandırır.
Ekonominin dış kaynak teminini, piyasaların uluslararası piyasalarla
bütünleşmesini sağlar.
Ekonomideki genel risk düzeyini sınırlandırırken, mali işlemlerin etkinliğini
artırır ve büyümenin daha etkin finansmanını sağlar (Yazıcı, 2011 Babuşçu
ve Hazar’dan alıntı, 2008, s.357).
Bütün bu ifade edilen faydalar etkin çalışan, düzenlenen ve denetlenen
piyasalarda geçerli durumdadır. Mevcut uygulamada bütün derecelendirme
çalışmaları, ihraççı, yayınlayıcı kişi veya kuruluş tarafından bedeli ödenmek üzere
7
yapıldığı için, kamuya açık ve herkesin erişebileceği şekilde yayınlanmaktadır.
Ulusal ve uluslararası düzeydeki düzenlemelerin yetersiz kalması, tarafsızlıklarını
kaybettikleri ve derecelendirme kriter ve notlarında fazla iyimse ve kötümser
davrandıkları yönünde son dönemde ciddi şekilde eleştirilerle karşılaşmaktadırlar.
1.4. Kredi Derecelendirme Kriterleri
Kredi derecelendirme kuruluşları, ülke kredi derecelendirmesini belirli ölçüt
ve kriterlere göre yapmaktadırlar. Kuruluşlar bu kriterlerini kamuya açıklamaktan
geri dursalar da, yapılan akademik çalışmaların büyük bir kısmında makro
ekonomik göstergelerin ağırlığının yüksek olduğu sonucuna ulaşılmıştır.
Kredi dereceleri krizi tahmin edebilmelidir, çünkü makroekonomik
değişkenler krizi tahmin edebilme gücüne sahiptir görüşünü savunmaktadır. Bazı
çalışmalarda ise, bu çalışmaların aksine kredi derecelendirme kuruluşları ülke
notunu düşürerek krize neden olmaktadırlar (Demez vd, 2009, Goldstein, Kaminsky
ve Reinhart’dan alıntı, 2000, s.357). Bir başka çalışmada kredi derecelendirme
kuruluşlarının özel sektör şeklinde çalışmaları yani ülke derecelendirmesi yaparken
ülke ödünç vericilerinin baskılarından etkilenmekte çünkü ücretlerini o kişilerden
almaktadırlar.
Derecelendirme kuruluşlarının kredi izlenimleri ve derece görüşleri finansal
piyasalar tarafından ülke kredi derecesi üzerine büyük bir etki yapmaktadır.
Yatırımcıların beklentilerinin değişmesinin bir sonucunu oluşturan bu durum
neticede kredi derecelendirme kuruluşlarının güvenilirliğini artırmaktadır. Yani bir
anlamda ülkenin finansal ve parasal anlamda darboğazda olmadığı bir dönemde bile
derecelendirme kuruluşları yatırımcıların gelecekle ilgili beklentilerini kullanarak
kredi notlarının seyrini belirleyebilmektedir (Demez vd, 2009.).
8
Çalışmanın konusu da, kredi derecelendirme kuruluşlarının ülkelerin kredi
notlarını yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesiyle ülke ekonomilerinin en önemli
göstergelerinden biri olan borsa endekslerini üzerine etkisi olmak üzeredir.
1.5. Kredi Derecelendirme KuruluĢları
Günümüzde Kredi Derecelendirme Kuruluşları arasında Moody’s, Standard
and Poor’s ve Fitch Ratings başta gelmektedir. Bu kuruluşlar ülkelerin
derecelendirmesinden, hükümetlerce ihraç edilen borç menkul kıymetler ile
şirketlerin tahvil ve finansman bonolarına kadar çok geniş bir alanda kredi
derecelendirme faaliyeti yürütmektedir (Demez, Bayat ve Doğan, 2009).
Türkiye’de Sermaye Piyasası Kurulu’ndan izin almış 7 kuruluş bulunmaktadır.
Tablo 2 Türkiye’de Derecelendirme Yetkisi Bulunan KuruluĢlar
Türkiye’de Kurulan Kuruluşlar Yetkilendirilen Uluslararası
Kuruluşlar
Kredi
Derecelendirmesi
1.Fitch Ratings Finansal
Derecelendirme Hizmetleri A.Ş.
1.Standars and Poor’s Corp.
2.JCR Avrasya Derecelendirme
A.Ş.
2.Moody’s Investor Service Inc.
3.TCR Kurumsal Yönetim ve
Kredi Derecelendirme A.Ş.
3.Fitch Ratings Ltd.
4.Saha Kurumsal Yönetim ve
Kredi Derecelendirme A.Ş.
9
ĠKĠNCĠ BÖLÜM
2. GELĠġEN PĠYASALAR VE NOT ARTIRIMI
2.1. GeliĢen Piyasalar
Gelişen Piyasalar, yükselen piyasalar olarak tanımlanabilecek, tasarruf
açığına sahip büyümek için finansman ihtiyacına sahip olan ülkeler olarak ifade
edilebilir. Söz konusu gereksinimle birlikte, kredi not görünümü üzerinde
değişikliğin etkisinin yüksek olduğu piyasalar olarak değerlendirilebilir.
2.2. Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükseltilmesinin
Etkileri
Kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükselmesinin ekonomi
üzerindeki etki mekanizmasını, risklilik algılamalarındaki iyileşme ve potansiyel
yabancı yatırımcı tabanında genişleme ve ülkeye yabancı sermaye ulaşım imkanının
artması şeklinde ifade etmek mümkündür. Yabancı sermaye portföy yatırımları ve
doğrudan yatırımlar veya yurt dışından sağlanan finansman imkanları biçiminde
gerçekleşebilir.
Portföy yatırımı biçiminde sermaye girişleri ağırlıklı olarak borçlanma
senedi ve hisse senedi piyasalarında gözlenmektedir. Kredi notunun artmasıyla, bu
piyasalardaki fiyatların ve yabancı sermaye miktarının artması, ortalama vadenin
uzaması beklenir. Öte yandan, düşen ülke riskliliği, yabancı sermaye girişleri ve
notu artan ülkeye dair beklenti ve algılamalardaki iyileşme, doğrudan yatırım
biçimindeki yabancı sermaye girişlerini de güçlendirme potansiyeli taşımaktadır.
10
Çalışma kapsamında da borsa endekslerinin performansını inceleyecek olmamız bu
nedenden kaynaklanmaktadır.
Not artırımı yurt dışından borçlanma imkanını da artırıcı yönde etkide
bulunacaktır. Bunun sonucunda gerek özel sektörün gerekse kamunun yurt dışından
sağladıkları kredilerin maliyetlerinin düşmesi ve vadelerinin uzaması olasıdır. Özel
sektörün dış finansmana ulaşımının kolaylaşmasının yurt içi kredi piyasasına da
yansımaları olacaktır. Öncelikle finansal kuruluşların daha ucuz ve uzun vadeli dış
finansmana ulaşım imkanları, yurt içi kredi faizlerini düşürücü, bankaların mevduat
gibi alternatif fonlama araçlarına bağımlılıklarını ise azaltıcı etkide bulunabilir.
Bunun yanı sıra, finansal kesim dışı özel sektör kredilerinde yurt dışı kredilerin
payının yükselmesi, bankalar arasındaki kredi arzı rekabetinin artmasına ve kar
marjlarının daralmasına sebep olma potansiyeli taşımaktadır. Bu etkenlerin yurt içi
kredi hacmine net etkisinin genişletici yönde etkide bulunması beklenir. Tüm
bunların sonucunda, yurt dışı krediye ulaşımın kolaylaşması ülkenin dış borcunu
artırıcı etkide bulunabilecektir (Kanlı ve Barlas, 2012).
Çeşitli biçimlerde yabancı sermaye girişleri, düşen risk primi ve
beklentilerdeki iyileşme yerel para birimine olan talebi artırarak döviz kurunun
değer kazanmasına yol açabilecektir. Para birimindeki değerlenme bir yandan ithalat
talebini artırırken, ihracatta rekabeti düşürücü yönde etkide bulunabilir. Öte yandan,
yurt içi kredi piyasalarındaki canlanma, beklentilerdeki iyileşme ve varlık
fiyatlarındaki artışın sebep olduğu servet etkisinin iç talebi canlandırması beklenir.
Tüm bu unsurlar, toplam talep kompozisyonunun iç talep aleyhine değişmesine,
böylelikle notu artırılan ülkelerin cari dengelerinin bozulmasına yol açma
potansiyeli taşımaktadır.
11
Ne var ki, yurt dışı finansmana ulaşım imkanının iyileşmesinin sürdürülebilir
cari denge seviyesi üzerinde de olumlu etkilerinin olacağı göz önünde
bulundurulmalıdır. Son olarak, kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye
yükselmesinin iktisadi faaliyete ne yönde etkide bulunacağı, iç talep artışının
karşılanmasında ithalatın payı, kurdaki değerlenmenin net dış talebe etkisi, merkez
bankasının artan sermaye girişleri ve iç talepteki canlanma karşısında
benimseyeceği para politikası gibi birçok unsura bağlı olarak değişebilecektir (Kanlı
ve Barlas, 2012).
Tablo 3 Kredi Notlarının Yatırım Yapılabilir Seviyeye Yükseldiği Tarihler
Ülke Adı S&P Fitch Moody's
1 Polonya Nis.96 Haz.96
2 Macaristan Eki.96 Ara.96
3 Uruguay Haz.97 Oca.97 Haz.97
4 Güney Afrika Şub.00 Haz.00
5 Meksika Şub.02 Oca.02 Mar.00
6 Litvanya May.01 Kas.02
7 Hırvatistan Haz.01
8 Slovakya Eki.01 Kas.02 Kas.01
9 Bahreyn Ağu.02
10 Kazakistan May.04 Eki.04 Eyl.02
11 Rusya Oca.05 Kas.04 Eki.03
12 Hindistan Oca.07 Ağu.06 Oca.04
13 Bulgaristan Haz.04 Ağu.04 Mar.06
14 Romanya Eyl.05 Eki.04 Eki.06
15 Kolombiya Haz.07
16 Peru Tem.08 Nis.08 Ara.09
17 Brezilya Nis.08 May.08 Eyl.09
18 Fas Mar.10
19 Panama May.10 Mar.10 Haz.10
20 Azerbaycan May.10
12
Bütün bu gelişmeler ışığında, yakın geçmişte kredi notu yatırım yapılabilir
seviyeye yükseltilen, Brezilya, Rusya, Kolombiya, Peru ve Fas’ın kredi notu
artışından sonraki borsa endekslerinin performansları incelenecektir. Araştırmanın
gözlem aralığı not artırımından önce “0-3 ay” ve sonra “0-3, 3-6, 6-9, 9-12 ay”
olmak üzeredir. Borsa Endekslerinin, Ulusal Para, Dolar, Altın ve Gümüş bazlı
performansları değerlendirilecektir.
2.3. Not Artırımının Ülke Piyasalarına Etkileri
Kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi piyasalarda farklı
fiyatlamalara neden olmaktadır. Piyasaların gösterdiği farklı davranışlar çalışmanın
konusunu oluşturmaktadır.
2.3.1. Rusya
Tablo 4 Rusya, Genel Bilgiler
2012
Nüfus 142,500,482
GSYH (Nominal) $2.555 trilyon (2012)
GSYH Büyüme Hızı 3.4% (2012)
GSYH Sektörel Dağılımı Tarım: 3.9%
Sanayi: 36%
Hizmetler: 60.1% (2012)
İşsizlik Oranı 5.2% (2012)
Enflasyon Oranı 5% (2012)
Kamu Borcu/ GSYH 7.7% GSYH (2012)
Faiz Oranı 8.25%
İhracat $529.6 milyar
İthalat $334.7 milyar
Başlıca İhraç Ürünleri Ham petrol, petrol ürünleri ve doğalgaz
(65.2%), demir- metaller (13.5%), kimyasal
maddeler (5.5%), makine ve ekipman (5%)
Başlıca İthal Ürünleri Makine ve ekipman (43%), kimyasal
maddeler (12%), gıda ve tarımsal ürünler
(11.7%).
İhracat Ortakları Hollanda 14.4%, Çin 6.4%, İtalya 5.3%,
Almanya 4.5% (2012)
13
Sovyet Rusya, küresel piyasalardan izole, merkezi planlı bir ekonomi iken
1990’larda Sovyetler Birliği’nin dağılmasının ardından daha piyasa temelli ve
küresel entegre bir ekonomi olma yolunda adımlar atmıştır. 1990’larda ekonomik
reformlar, enerji ve savunma alanındaki önemli sektörlerde özelleştirmeye
gidilmiştir.
Rusya Federasyonu, 1998 yılında ülkede yaşanan büyük ekonomik krize
kadar ekonomisi sürekli küçülen bir ülke konumunda olmuştur. Rusya’da yaşanan
büyük ekonomik krizin ardından, o tarihte ihracatın %70-75’lik bölümünü teşkil
eden doğalgaz ve petrolün dünya piyasalarında fiyatlarının artmasıyla birlikte, Rus
ekonomisi büyüme sürecine girmiştir. 1998 yılından sonra, Rusya hükümeti
tarafından uygulanan etkili politikalar neticesinde de Rusya’da sonraki 5 yılda ciddi
bir toparlanma süreci gözlenmiştir. 1999 yılından başlayarak, ülkede sağlanan reel
gelir artışı, uluslar arası likiditeyi oluşturan altın/döviz rezervinin sürekli olarak
artması ve dış borç ödemelerinin ekonomi yönetimince takvimine uygun olarak
yerine getirilmesi neticesinde, “Fitch Ratings, Rusya Federasyonu’nun kredi notunu
8 Ekim 2003’te “Ba2”’den “Baa3”’e yükseltmiştir.”
Rusya Federasyonu, 2003 yılında ihracat gelirinin yaklaşık olarak %75’ini
doğal kaynak ürünleri ihracatından sağlarken, 2003’te göreve gelen Putin
yönetimiyle 2012’de bu oran %65’e kadar gerilemiştir. Petrol ürünlerine olan
bağlılık gerilemesine rağmen Rusya Ekonomisinin en önemli kırılganlıkları arasında
yer almaktadır.
14
Not Artırım Sürecinde Rusya Piyasaları
Grafik 1 Rusya Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik
RTSI Rusya Endeksi, Fitch Ratings tarafından notu yatırım yapılabilir
seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, ulusal para cinsinden 30.9% yükseliş
kaydetmiştir. 8 Ekim 2003 tarihindeki not artırımının ardından, 7 gün daha, 567
puan seviyesinden 583 seviyesine kadar 2.82% yükseliş kaydetmiştir. Bu zirve
seviyeyi gördükten sonra ise 21 gün boyunca, 429 puan seviyesine kadar 26.4% lük
bir realizasyon gerçekleşmiştir. Bu örnek, not artırımından sonra 7 gün daha
yükselişin gerçekleştiğini, sonrasındaki 21 gün boyunca not artırım öncesindeki
piyasa koşullarına geri dönüş gerçekleştirdiğini göstermektedir. Rusya Borsasının 1-
3 aylık performansı ulusal para cinsinden -5.98% gerçekleşmiştir.
250300350400450500550600650700750
12
.01
.20
03
12
.02
.20
03
12
.03
.20
03
12
.04
.20
03
12
.05
.20
03
12
.06
.20
03
12
.07
.20
03
12
.08
.20
03
12
.09
.20
03
12
.10
.20
03
12
.11
.20
03
12
.12
.20
03
12
.01
.20
04
12
.02
.20
04
12
.03
.20
04
12
.04
.20
04
12
.05
.20
04
12
.06
.20
04
12
.07
.20
04
12
.08
.20
04
12
.09
.20
04
12
.10
.20
04
Rusya Borsası (Ulusal Para)
15
Grafik 2 Rusya Borsa Endeksi Performansı
Tablo 5 Rusya Borsa Endeksi Yüzde Performans
Ulusal Para Dolar Altın Gümüş
Yıl Başından
Bu Yana 76.60% 85.08% 75.42% 83.90%
3 Ay Önce 30.90% 31.32% 24.83% 34.50%
3 Ay Sonra -5.98% -2.05% -13.30% -22.40%
3-6 Ay Sonra 27.16% 29.80% 31.10% -0.55%
6-9 Ay Sonra -23.24% -24.80% -22.48% -0.74%
9-12 Ay Sonra 35.77% 35.24% 30.21% 13.84%
1 Yıl Sonra 24.60% 29.29% 14.72% -13.30%
Tablo 6 Rusya Borsa Standart Sapma Seviyeleri
Standart Sapma (1 Yıllık Dönem)
1 Yıllık Ortalama 552 1+ Std Sapma 604 1- Std Sapma 500
Standart Sapma 51 2+ Std Sapma 656 2- Std Sapma 448
Rusya Borsası not artırımından sonra bir yıllık dönemde, +2 standart sapma
seviyesine, 120 gün sonra gelmiştir. 3-6 ay döneminde borsanın ortalamalardan
sapmaya başlayarak olumlu fiyatlandığı ifade edilebilir. +2 standart sapma
seviyesinden sonra bir yıllık ortalamaya geri dönmesi ise 24 gün sürmüştür. Not
artırımından sonra olumlu fiyatlamanın hızlı bir şekilde geri verildiği ifade
edilebilir. -1 standart sapma seviyesine not artırımından 199 gün sonra gelmiştir.
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
YTD 3 Ay Önce
3 Ay Sonra
3-6 Ay Sonra
6-9 Ay Sonra
9-12 Ay Sonra
1 Yıl Sonra
Rusya RTSI Index
Ulusal Para
Dolar
Altın
Gümüş
16
Grafik 3 Rusya Borsa Endeksi, Dolar Bazlı Grafik
Rusya Borsası, not artırımından üç ay önce 31.32% yükseliş kaydetmiştir.
Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı -2.05% gerçekleşmiştir.
Bu durumda artırımdan önce, Ruble’nin dolar karşısında 0.42% değerlendiğini
sonrasında ise, 3.93% değer kaybettiğini ifade etmek mümkün. Altı aylık dönemde
ise, Ruble Dolar karşısında 2.64%, 12 aylık dönemde 4.69% değerlenmiştir. Bu
örnek, ulusal paranın not artırımından sonraki üç aylık dönemde dolar karşısında
kayıp yaşadığını, sonraki 6-12 aylık dönemde bu kayıpları telafi ettiğine işaret
etmektedir. Not artırımının gerçekleşmesi ile bu beklentiyi satın alan fonların,
portföy ayarlamaları bu durumun yaşanmasında etkili olduğu yorumu yapılabilir.
79
111315171921232527
13
.01
.20
03
13
.02
.20
03
13
.03
.20
03
13
.04
.20
03
13
.05
.20
03
13
.06
.20
03
13
.07
.20
03
13
.08
.20
03
13
.09
.20
03
13
.10
.20
03
13
.11
.20
03
13
.12
.20
03
13
.01
.20
04
13
.02
.20
04
13
.03
.20
04
13
.04
.20
04
13
.05
.20
04
13
.06
.20
04
13
.07
.20
04
13
.08
.20
04
13
.09
.20
04
13
.10
.20
04
Rusya Borsası (Dolar)
17
Grafik 4 Rusya Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik
Borsalar, rezerv para olan dolarla ölçülen bir varlıktır. Bu nedenle, tarihteki
ilk rezerv para olan Altın cinsinden de fiyatlanması gerekiyor. 1971’de Bretton
Woods sisteminin dışına çıkılmasıyla kıt kaynak olduğu ilan edilen Altın,
spekülasyona daha açık bir finansal varlık halini almıştır. Borsaların reel değeri
ancak Altın’la ölçülür ve Altın’ın performansının gerisinde kalan bir borsa
endeksinin reel getirisi Altın karşısında negatiftir.
Grafik 5 Rusya Borsa Endeksi, GümüĢ Bazlı Grafik
0,020,025
0,030,035
0,040,045
0,050,055
0,06
13
.01
.20
03
13
.02
.20
03
13
.03
.20
03
13
.04
.20
03
13
.05
.20
03
13
.06
.20
03
13
.07
.20
03
13
.08
.20
03
13
.09
.20
03
13
.10
.20
03
13
.11
.20
03
13
.12
.20
03
13
.01
.20
04
13
.02
.20
04
13
.03
.20
04
13
.04
.20
04
13
.05
.20
04
13
.06
.20
04
13
.07
.20
04
13
.08
.20
04
13
.09
.20
04
13
.10
.20
04
Rusya Borsası (Altın)
1,7
2,2
2,7
3,2
3,7
4,2
13
.01
.20
03
13
.02
.20
03
13
.03
.20
03
13
.04
.20
03
13
.05
.20
03
13
.06
.20
03
13
.07
.20
03
13
.08
.20
03
13
.09
.20
03
13
.10
.20
03
13
.11
.20
03
13
.12
.20
03
13
.01
.20
04
13
.02
.20
04
13
.03
.20
04
13
.04
.20
04
13
.05
.20
04
13
.06
.20
04
13
.07
.20
04
13
.08
.20
04
13
.09
.20
04
13
.10
.20
04
Rusya Borsası (GümüĢ)
18
Gümüş, endüstriyel bir metal olması dolayısıyla, ekonomik aktivitenin
Altın’a görece daha fazla etkilediği bir emtiadır. Rusya Borsası, not artırımının 3 ay
önce Altın cinsinden 24%, Gümüş cinsinden 34.50% yükseliş kaydetmiştir. Bu
durum ilgili dönemde Altın’ın gümüşten daha iyi performans göstermesiyle, küresel
risk iştahının çok yüksek olmadığının göstergesi olabilir. Üç ay sonra yaşanan
realizasyon hareketinde ise, realizasyonun küresel ekonomiden ziyade beklentinin
gerçekleşmesine paralel olduğu ifade edilebilir. Altın cinsinden performansın
Gümüş’ün üstünde gerçekleşmesi ilgili dönemde risk iştahının görece iyi
seyrettiğinin işareti olarak değerlendirilebilir. 3-6, 6-9, 9-12 aylık dönemde de bu
durumun söz konusu olduğu ifade edilebilir. Sonuç olarak, not artırımından sonraki
1 yıllık süreçte, Rusya Borsası, ulusal para cinsinden 24.60%, dolar cinsinden
29.29%, altın cinsinden 14.72%, gümüş cinsinden -13.30% performans göstermiştir.
2.3.2. Kolombiya
Tablo 7 Kolombiya, Genel Bilgiler
2012
Nüfus 46,4 milyon (2012 tahmini)
GSYH (Nominal) $511.1 milyar (2012 tahmini)
GSYH Büyüme Hızı 4.0% (2012)
GSYH Sektörel Dağılımı Tarım: 6.5%
Sanayi: 37%
Hizmetler: 56% (2012)
İşsizlik Oranı 10.4% (2012)
Enflasyon Oranı 3.2% (2012)
Kamu Borcu/ GSYH 40.6% GSYH (2012)
Faiz Oranı 4.75% (31 Aralık 2011)
İhracat $59.96 milyar
İthalat $53.77 milyar
Başlıca İhraç Ürünleri Petrol ve Kömür %62, elmas, kahve, nikel,
muz.
Başlıca İthal Ürünleri endüstriyel ekipman, taşıtları, kimyasallar,
kağıt, elektrik.
İhracat Ortakları ABD 39.4%, İspanya 5.1%, Çin 4.9%,
Hollanda 4.2% (2012)
19
Kolombiya, Latin Amerika’nın 4. dünyanın 28. büyük ekonomisidir. 2011
yılında ülke ekonomisi %5,9 oranında, 2012 yılında ise %4 büyümüştür. Economist
Intelligence Unit tarafından, BRIC ülkelerine (Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin) ek
olarak belirlenen yeni gelişmekte olan ülkeler sınıflaması CIVETS (Kolombiya,
Endonezya, Vietnam, Mısır, Türkiye ve Güney Afrika Cum.) içinde Latin
Amerika’dan yalnızca Kolombiya yer almaktadır. Bu ülkeler nüfusları, dinamik ve
istikrarlı ekonomileri ile geleceğin yıldız ekonomileri olarak görülmektedir. HSBC
tarafından hazırlanan, 2050 yılında dünya ekonomilerinin büyümelerine ilişkin
öngörüleri içeren bir rapora göre, Kolombiya’nın Latin Amerika ülkeleri arasında
en yüksek büyümeyi kaydetmesi beklenmektedir. <http://www.ibp.gov.tr>
Kolombiya, özellikle 1990-1994 yılları arasındaki libaralleşme politikaları
sonucunda gerçekleştirilen gümrük indirimleri, finansal düzenlemelerle serbest
piyasaya açılmıştır. Yatırım artışı, istikrarlı ekonomik büyümenin arkasındaki en
önemli sebeptir, istikrarlı büyümenin sürmesiyle birlikte, “S&P, Kolombiya’nın
kredi notunu 22 Nisan 2007’de “BB+”’dan “BBB-”’ye, yatırım yapılabilir seviyeye
yükseltmiştir.”
20
Not Artırım Sürecinde Kolombiya Piyasaları
Grafik 6 Kolombiya Borsa Endeksi, Ulusal Para Cinsinden Grafik
Kolombiya Borsa Endeksi, S&P tarafından notu 22 Haziran 2007’de yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, ulusal para cinsinden -1.52% düşüş
kaydetmiştir. 22 Haziran 2007 tarihindeki not artırımının ardından, 20 gün daha,
10.592 puan seviyesinden 11.285 puan seviyesine kadar 6.54% yükseliş
kaydetmiştir. Zirve seviyeyi gördükten sonra ise 16 gün boyunca, 9.959 puan
seviyesine kadar 11.75% lük bir realizasyon gerçekleşmiştir.
Not artırımının öncesinde bu durumunun fiyatlara yansımamış olması,
Kolombiya’da piyasa etkinliğinin görece daha yüksek olduğunun sonucu olabilir.
Kolombiya Borsasının 1-3 aylık performansı ulusal para cinsinden -1.12%
gerçekleşmiştir.
8000
8500
9000
9500
10000
10500
11000
11500
12000
10
.01
.20
07
10
.02
.20
07
10
.03
.20
07
10
.04
.20
07
10
.05
.20
07
10
.06
.20
07
10
.07
.20
07
10
.08
.20
07
10
.09
.20
07
10
.10
.20
07
10
.11
.20
07
10
.12
.20
07
10
.01
.20
08
10
.02
.20
08
10
.03
.20
08
10
.04
.20
08
10
.05
.20
08
10
.06
.20
08
Kolombiya Borsası (Ulusal Para)
21
Grafik 7 Kolombiya Borsa Endeksi, Performans
Tablo 8 Kolombiya Borsa Endeksi Performansı
Ulusal Para Dolar Altın Gümüş
YTD 0.31% 15.79% 7.31% 8.39%
3 Ay Önce -1.52% 10.12% 10.29% 10.80%
3 Ay Sonra -1.12% -5.32% -11.13% -4.26%
3-6 Ay Sonra 2.07% 3.81% -16.82% -11.89%
6-9 Ay Sonra -14.68% -6.87% -8.72% -17.90%
9-12 Ay Sonra 2.02% 7.65% -0.55% 2.34%
1 Yıl Sonra -12.14% -1.47% -32.89% -29.12%
Tablo 9 Kolombiya Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri
Standart Sapma (1 Yıllık Dönem)
1 Yıllık Ortalama 10.159 1+ Std Sapma 10.879 1- Std Sapma 9.439
Standart Sapma 720 2+ Std Sapma 11.599 2- Std Sapma 8.719
Kolombiya Borsası, not artırımından sonra bir yıllık dönemde, +2 standart
sapma seviyesine 11,438 puanla 104 gün sonra yaklaşmıştır. +2 standart sapma
seviyesinden bir yıllık ortalamaya geri dönmesi ise 33 gün sürmüştür. Not
artırımından sonra yaşanan olumlu fiyatlamanın daha kısa bir sürede geri verildiği
ifade edilebilir. -1 standart sapma seviyesine ise, not artırımından 139 gün sonra
gelmiştir.
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
YTD 3 Ay Önce
3 Ay Sonra
3-6 Ay Sonra
6-9 Ay Sonra
9-12 Ay Sonra
1 Yıl Sonra
Kolombiya Borsası
Ulusal Para
Dolar
Altın
Gümüş
22
Grafik 8 Kolombiya Borsa Endeksi, Dolar Bazlı Grafik
Kolombiya Borsası, not artırımından üç ay önce dolar cinsinden 10.12%
yükseliş kaydetmiştir. Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı -
5.32% gerçekleşmiştir. Bu durumda artırımdan önce, Kolombiya Pesosu (COP)’nun
dolar karşısında 11.66% değerlendiğini sonrasında ise, 4.20% değer kaybettiğini
ifade etmek mümkün. Altı aylık dönemde ise, Kolombiya Pesosu Dolar karşısında -
2.46%, 12 aylık dönemde 10.67% değerlenmiştir.
Bu örnek, ulusal paranın not artırımından önceki üç ayda değerlendiğini,
sonraki üç aylık dönemde dolar karşısında kayıp yaşadığını, 6-12 aylık dönemde bu
kayıpları telafi ettiğine işaret etmektedir. Not artırımının Kolombiya Borsasından
daha çok para birimi üzerinde etkili olması, daha etkin sermaye piyasalarına sahip
olunduğunun göstergesi olabilir. Yatırımların tahvil ve doğrudan yatırım olmak
üzere gerçekleştiğinin işareti olabilir.
44,24,44,64,8
55,25,45,65,8
6
10
.01
.20
07
10
.02
.20
07
10
.03
.20
07
10
.04
.20
07
10
.05
.20
07
10
.06
.20
07
10
.07
.20
07
10
.08
.20
07
10
.09
.20
07
10
.10
.20
07
10
.11
.20
07
10
.12
.20
07
10
.01
.20
08
10
.02
.20
08
10
.03
.20
08
10
.04
.20
08
10
.05
.20
08
10
.06
.20
08
Kolombiya Borsası (Dolar)
23
Grafik 9 Kolombiya Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik
Grafik 10 Kolombiya Borsa Endeksi, GümüĢ Bazlı Grafik
Kolombiya Borsası, not artırımının üç ay önce Altın cinsinden 10.23%,
Gümüş cinsinden 10.80% yükseliş kaydetmiştir. Bu durum ilgili dönemde
Gümüş’ün Altın’dan daha iyi performans göstermesiyle, küresel risk iştahının iyi
seyrettiğinin işareti olabilir. Üç ay sonra Altın ve Gümüş cinsinden kayıp yaşandığı
dönemde, Altın cinsinden -11.13%, Gümüş cinsinden -4.26% performans
gösterdiğinin işareti olabilir. Bu durum, beklentilerin gerçekleşmesinin yanı sıra,
realizasyonun küresel piyasalardan kaynaklandığının işareti olabilir. Bu durum, 3-6,
0,004
0,005
0,006
0,007
0,008
0,009
0,01
10
.01
.20
07
29
.01
.20
07
15
.02
.20
07
06
.03
.20
07
26
.03
.20
07
16
.04
.20
07
04
.05
.20
07
24
.05
.20
07
13
.06
.20
07
04
.07
.20
07
24
.07
.20
07
13
.08
.20
07
31
.08
.20
07
19
.09
.20
07
08
.10
.20
07
26
.10
.20
07
16
.11
.20
07
05
.12
.20
07
24
.12
.20
07
16
.01
.20
08
04
.02
.20
08
21
.02
.20
08
11
.03
.20
08
02
.04
.20
08
21
.04
.20
08
12
.05
.20
08
30
.05
.20
08
19
.06
.20
08
Kolombiya Borsası (Altın)
0,2
0,25
0,3
0,35
0,4
0,45
0,5
10
.01
.20
07
10
.02
.20
07
10
.03
.20
07
10
.04
.20
07
10
.05
.20
07
10
.06
.20
07
10
.07
.20
07
10
.08
.20
07
10
.09
.20
07
10
.10
.20
07
10
.11
.20
07
10
.12
.20
07
10
.01
.20
08
10
.02
.20
08
10
.03
.20
08
10
.04
.20
08
10
.05
.20
08
10
.06
.20
08
Kolombiya Borsası (GümüĢ)
24
9-12 aylık dönemlerde de gözlenmektedir.Sonuç olarak, not artırımından sonraki bir
yıllık süreçte, Kolombiya Borsası, ulusal para cinsinden -12.14%, dolar cinsinden -
1.47%, altın cinsinden -32.89%, gümüş cinsinden -29.12% performans göstermiştir.
Emtialar cinsinden yaşanan kayıp, not artırımının borsalara reel bir katkısı
olmadığının ifadesi olarak değerlendirilebilir.
2.4. Küresel Finans Krizi Döneminde Not Artırımı
Tarihsel olarak ilgili ülke piyasalarını incelediğimiz çalışmamızın bu
bölümünde kredi notu artırımı küresel finansal kriz sürecinde olan, Peru ve
Brezilya’nın S&P 500 endeksi ve gelişmekte olan ülke piyasalarından olumlu
ayrışıp ayrışmadığı sorusu incelenecektir. 15 Eylül 2008 tarihinde Lehman
Brothers’ın iflas etmesiyle birlikte, küresel kriz tüm Dünya’yı etkisi altına aldı.
Lehman’ı mı kriz batırdı, Lehman mı krize sebep oldu sorusu pek çok tartışmaya
konu olmaktadır. Finansal kriz öncesinde ve sonrasında S&P 500 endeksinin
performansı ile birlikte endeksleri değerlendirilecektir.
25
2.4.1. Peru Tablo 10 Peru Genel Bilgiler
2012
Nüfus 29,849,303 (2012 tahmini)
GSYH (Nominal) $332 milyar (2012 tahmini)
GSYH Büyüme Hızı 6.3% (2012)
GSYH Sektörel Dağılımı Tarım: 6.4%
Sanayi: 36%
Hizmetler: 57% (2012)
İşsizlik Oranı 6.8% (2012)
Enflasyon Oranı 3.7% (2012)
Kamu Borcu/ GSYH 16.6% GSYH (2012)
Faiz Oranı 5.05% (31 Aralık 2011)
İhracat $45.64 milyar
İthalat $41.11 milyar
Başlıca İhraç Ürünleri Bakır, altın, demir cevheri, gümüş, petrol,
doğalgaz, kahve, meyve.
Başlıca İthal Ürünleri Petrol ürünleri, kimyasallar, makine
ekipman
İhracat Ortakları ABD 24.4%, Çin 13.9%, Brezilya 6.3%,
Arjantin 5.4% (2012)
Güney Amerika’nın batı sahilinde yer alan ve yüzölçümü itibariyle Güney
Amerika’nın üçüncü büyük ülkesi olan Peru, 29 milyonluk nüfusu ve 332 milyar
ABD dolarlık GSMH ile önemli bir bölgesel ekonomidir.
Latin Amerika esas alınarak değerlendirildiğinde, Peru bu bölgede altın,
çinko, kalay ve kurşun üretiminde birinci, doğal orman ürünleri ve bakır üretiminde
ikinci konumunda olup, önemli doğal gaz rezervlerine sahiptir. Maden kaynakları
açısından çok zengin bir ülke olan Peru, hammadde fiyatlarında artışla ticaret
dengesinde fazla vermektedir. 2000’li yıllarda ortalama %8’lik bir büyüme oranı ile
Güney Amerika’da istikrarlı en hızlı büyümeyi gerçekleştiren ekonomilerden biridir.
<http://www.ibp.gov.tr>
Yakalanan bu istikrar neticesinde, “Fitch Ratings, Peru’nun kredi notunu 2
Nisan 2008’de “BB+”’dan “BBB-”’ye, yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.”
26
Sonrasında ise, “S&P 14 Temmuz 2008’de, Moody’s ise 17 Aralık’ta notu yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.
Not Artırım Sürecinde Peru Piyasaları
Tablo 11 Peru Borsa Endeksinin, Piyasa Endekslerine Göre Performansı
Peru Borsası
(Ulusal)
Peru Borsası
Dolar SPX EEM MXLA
3 Ay Önce 0.75% 9.60% -1.91% -8.87% 5.12%
3 Ay Sonra -10.74% -17.91% -7.35% -2.98% 6.00%
3-6 Ay Sonra -31.39% -32.47% -11.90% -26.82% -33.01%
6-9 Ay Sonra -32.05% -34.90% -17.27% -27.36% -32.35%
9-12 Ay Sonra 33.43% 34.35% -11.42% 0.46% 3.23%
1 Yıl Sonra -44.48% -51.51% -40.18% -48.19% -50.41%
Peru Piyasaları, not artırımından üç ay önce dolar cinsinden Gelişmekte olan
Piyasalar Endeksi’nden (EEM:IND) 10.47%, Latin Amerika Endeksi’nden 4.48%,
risk iştahının en önemli göstergelerinden biri olan, ABD S&P 500 Endeksi’nden
11.57% olumlu ayrışmıştır. Sonraki üç aylık dönemde ise, S&P’den olumlu
ayrışmış, EEM ve MXLA’dan olumsuz ayrışmıştır. Not artırımı beklentisinin
ardından fiyatların yeniden dengelenmesi olarak değerlendirilebilir. Bir yıllık
Dönemde Peru Borsasının performansı, ulusal para cinsinden -44.47%, dolar
cinsinden -51.51% gerçekleşmiştir. Not artırımı S&P500’den olumlu ayrışmayı
sağlayamazken, Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi (EEM:IND) ve Latin Amerika
Endeksi’nden ulusal para cinsinden, sırasıyla %4 ve %6 olumlu ayrışmayı
sağlamıştır.
27
Grafik 11 S&P500 Endeksi
Grafik 12 GeliĢmekte olan Piyasalar Endeksi
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
1500
1600
08
.01
.20
08
23
.01
.20
08
07
.02
.20
08
22
.02
.20
08
11
.03
.20
08
28
.03
.20
08
15
.04
.20
08
30
.04
.20
08
19
.05
.20
08
03
.06
.20
08
18
.06
.20
08
03
.07
.20
08
18
.07
.20
08
07
.08
.20
08
22
.08
.20
08
09
.09
.20
08
24
.09
.20
08
10
.10
.20
08
28
.10
.20
08
12
.11
.20
08
28
.11
.20
08
16
.12
.20
08
05
.01
.20
09
20
.01
.20
09
04
.02
.20
09
19
.02
.20
09
06
.03
.20
09
24
.03
.20
09
S&P 500 Endeksi
400
500
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
08
.01
.20
08
23
.01
.20
08
07
.02
.20
08
22
.02
.20
08
11
.03
.20
08
28
.03
.20
08
15
.04
.20
08
30
.04
.20
08
19
.05
.20
08
03
.06
.20
08
18
.06
.20
08
03
.07
.20
08
18
.07
.20
08
07
.08
.20
08
22
.08
.20
08
09
.09
.20
08
24
.09
.20
08
10
.10
.20
08
28
.10
.20
08
12
.11
.20
08
28
.11
.20
08
16
.12
.20
08
05
.01
.20
09
20
.01
.20
09
04
.02
.20
09
19
.02
.20
09
06
.03
.20
09
24
.03
.20
09
Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi (EEM:IND)
28
Grafik 13 Latin Amerika Endeksi
Tablo 12 Peru Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu
Peru Borsası SPX EEM MXLA
3 Ay Önce 0.2803 0.2642 0.282
3 Ay Sonra 0.2495 0.2456 0.2908
3-6 Ay Sonra 0.508 -0.0368 0.1176
6-9 Ay Sonra 0.7038 0.3092 0.2368
9-12 Ay Sonra 0.6172 0.2667 0.0509
1 Yıl Sonra 0.6381 0.2553 0.1998
Peru Borsası, 2 Nisan 2008’de kredi notu Fitch Ratings tarafından yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin öncesinde, gelişmekte olan piyasa
endekslerinden ve S&P endeksinden ayrışmış durumdadır. Korelasyonlar tabloda
ifade edildiği gibi önceki üç aylık dönemde 0.28 gibi düşük seyretmektedir.Not
artırımından önceki üç aylık dönemde, S&P -1.92%, EEM -8.87%, MXLA 5.12%,
Peru ise 0.75% performans göstermiştir. Not artırım sürecinde EEM ve S&P’ye
göre olumlu ayrıştığı ifade edilebilir.
Not artırımından sonraki 3 aylık dönemde, S&P -7.34%, EEM -2.98%,
MXLA 6.01, Peru ise -10.74 performans göstermiştir. Not artırımının
gerçekleşmesinin ardından diğer piyasalardan bağımsız olarak düşüş gözlenmiştir.
Diğer endekslerle korelasyon düşmüştür. Not artırımından sonraki 3-6 aylık
150020002500300035004000450050005500
08
.01
.20
08
23
.01
.20
08
07
.02
.20
08
22
.02
.20
08
11
.03
.20
08
28
.03
.20
08
15
.04
.20
08
30
.04
.20
08
19
.05
.20
08
03
.06
.20
08
18
.06
.20
08
03
.07
.20
08
18
.07
.20
08
07
.08
.20
08
22
.08
.20
08
09
.09
.20
08
24
.09
.20
08
10
.10
.20
08
28
.10
.20
08
12
.11
.20
08
28
.11
.20
08
16
.12
.20
08
05
.01
.20
09
20
.01
.20
09
04
.02
.20
09
19
.02
.20
09
06
.03
.20
09
24
.03
.20
09
Latin Amerika Endeksi (MXLA)
29
dönemde ise, ikinci bir kredi derecelendirme kuruluşu tarafından da Peru’nun notu
yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmiştir.
“S&P de 14 Temmuz 2008’de not artırmıştır.” 02 Temmuz’da başlayan
ikinci dönemin başladığı, 12. günde notun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesi
Peru’da düşüşleri beklentinin gerçekleşmesi ile birlikte derinleştirmiştir. Bu
dönemde, S&P -11.90%, EEM -26.8, MXLA -33.08%, Peru ise -31,38% performans
göstermiştir. İlgili dönemde S&P 500 endeksi ile korelasyonun yükselmeye
başlaması, not artırımı sürecindeki ayrışma döneminin sonuna gelindiğinin işareti
olabilir. Sonraki 6-9 aylık dönem ise, Lehman’ın battığı 15 Eylül 2008 tarihi
sonrasındaki dönemi içermektedir. S&P -17.4%, EEM -27.36%, MXLA -32.35,
Peru -34.80% performans göstermiştir. İlgili dönemde Lehman’ın batışının yarattığı
etkiyle S&P ile korelasyon 0.70’lere yükselmiş, not artırımının etkisinin
dağılmasıyla birlikte EEM ve MXLA ile korelasyon yılın en yüksek seviyesine
yükselmiştir. Sonraki 9-12 aylık dönemde, “ABD Merkez Bankası Federal Reserve
25 Kasım 2008 tarihinde ilk tahvil alım programını”QE1” açıklamıştır.” S&P -
11.4%, EEM 0.46%, MXLA 3.23%, Peru 33.4% performans göstermiştir.
Sonuç olarak, Peru Borsasının not artırımından üç ay önce diğer ülke
borsaları ile korelasyonu düşmüş ve diğer endekslerin üstünde performans
göstermiştir. Sonraki üç aylık dönemde, beklentinin gerçekleşmesine bağlı olarak
diğer endekslerden bağımsız olarak düşüş gözlenmiştir. 3-6 ve 6-9 aylık dönemlerde
ise, diğer endekslerle korelasyon yükselmeye başlamaktadır, yani not artırımının
piyasa tarafından hazmedilmesinin ardından birlikte hareket etmeye başlamıştır.
30
Peru Borsasının Performansı
Grafik 14 Peru Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik
Peru Borsa Endeksi, Fitch tarafından notu 2 Nisan 2008’de yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, ulusal para cinsinden 0.75%
performans göstermiştir. Not artırımının ardından 5 gün süreyle 2.38% yükseliş
kaydetmiş, daha sonrasında yatay seyretmiştir.
Grafik 15 Peru Borsa Endeksi Performansı
5000
7000
9000
11000
13000
15000
17000
19000
Peru Borsası (Ulusal Para)
-60,00%
-50,00%
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
3 Ay Önce 3 Ay Sonra 3-6 Ay Sonra
6-9 Ay Sonra
9-12 Ay Sonra
1 Yıl Sonra
Peru Borsası
Ulusal Para
Dolar
Altın
Gümüş
31
Tablo 13 Peru Borsa Endeksi Performansı
Ulusal
Para Dolar Altın Gümüş
3 Ay Önce 0.75% 9.60% 6.53% 2.62%
3 Ay Sonra -10.74% -17.91% -22.34% -26.68%
3-6 Ay Sonra -31.39% -32.47% -24.21% -3.00%
6-9 Ay Sonra -32.05% -34.90% -36.11% -28.47%
9-12 Ay Sonra 33.43% 34.35% 26.81% 30.13%
1 Yıl Sonra -44.48% -51.51% -52.32% -33.80%
Tablo 14 Peru Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri
Standart Sapma (1 Yıllık Dönem)
1 Yıllık Ortalama 11.281 1+ Std Sapma 15.502 1- Std Sapma 7.059
Standart Sapma 4.221 2+ Std Sapma 19.724 2- Std Sapma 2.838
Peru Borsası, not artımından sonra bir yıllık dönemde, +2 standart sapma
seviyesi, küresel kriz dolayısıyla not artırımının gerçekleştiği tarih olmuştur. Bir
yıllık ortalama seviyeye (11.281) 116 günde gelmiştir. -1 standart sapma seviyesine
(7.059) ise, 191 gün sonra gelmiştir. Kriz döneminde -1 standart sapma seviyesi de
aşılarak en düşük 6.489 puan seviyesi görülmüştür.
Grafik 16 Peru Borsa Endeksi, Dolar Bazlı Grafik
1800
2800
3800
4800
5800
6800
7800
Peru Borsası (Dolar)
32
Peru Borsası, not artırımından üç ay önce dolar cinsinden 9.6% yükseliş
kaydetmiştir. Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı -17.90%
gerçekleşmiştir. Bu durumda artırımdan önce, Peru Neuvo Sol (PEN)’in dolar
karşısında 8.85% değerlendiğini sonrasında ise, -7.16% değer kaybettiğini ifade
etmek mümkündür. altı aylık dönemde ise, para birimi dolar karşısında -1.08%, 12
aylık dönemde -7.04% değer kaybetmiştir. Peru Neuvo Sol’ünün değer
kaybetmesinde küresel finansal krizin etkili olduğu ifade edilebilir. Normal piyasa
koşulları altında tahvil ve doğrudan yatırım girişleri ile para biriminin değerlenmesi
beklenebilirdi.
Grafik 17 Peru Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik
Grafik 18 Peru Borsa Endeksi, GümüĢ Bazlı Grafik
1,9
2,9
3,9
4,9
5,9
6,9
7,9
08
.01
.20
08
23
.01
.20
08
07
.02
.20
08
22
.02
.20
08
10
.03
.20
08
27
.03
.20
08
11
.04
.20
08
28
.04
.20
08
14
.05
.20
08
02
.06
.20
08
17
.06
.20
08
02
.07
.20
08
17
.07
.20
08
05
.08
.20
08
20
.08
.20
08
04
.09
.20
08
19
.09
.20
08
06
.10
.20
08
22
.10
.20
08
06
.11
.20
08
25
.11
.20
08
11
.12
.20
08
30
.12
.20
08
16
.01
.20
09
02
.02
.20
09
17
.02
.20
09
04
.03
.20
09
19
.03
.20
09
Peru Borsası (Altın)
120
170
220
270
320
370
420
Peru Borsası (GümüĢ)
33
Peru Borsası, not artırımının üç ay önce Altın cinsinden 6.53%, Gümüş
cinsinden 2.62% yükseliş kaydetmiştir. Bu durum ilgili dönemde Gümüş’ün
Altın’dan daha iyi performans göstermesiyle, küresel risk iştahının iyi seyrettiğinin
işareti olabilir. Üç ay sonra, Altın cinsinden -22.26%, Gümüş cinsinden -26.68%
performans göstermiştir, gümüşün altına oranla daha güçlü seyretmesi risk iştahının
iyi olduğunun işareti olarak değerlendirilebilir. Peru Borsasında not artırımının
gerçekleşmesine paralel bir satış gözlemiştir.
Sonuç olarak, not artırımından sonraki bir yıllık süreçte, Peru Borsası, ulusal
para cinsinden -44.48%, dolar cinsinden -51.51%, altın cinsinden -52.32%, gümüş
cinsinden -33.80% performans göstermiştir. Not artırımı ile altın cinsinden yaşanan
kaybın ulusal para cinsinden yaşanan kayıptan yüksek olması, not artırımının
borsalar üstünde reel katkı yaratmadığının işareti olarak değerlendirilebilir.
2.4.2. Brezilya
Tablo 15 Brezilya Genel Bilgiler
2012
Nüfus 201,009,622 (2012 tahmini)
GSYH (Nominal) $2.394 trilyon (2012 tahmini)
GSYH Büyüme Hızı 0.9% (2012)
GSYH Sektörel Dağılımı Tarım: 5.2%
Sanayi: 26.3%
Hizmetler: 68.5% (2012)
İşsizlik Oranı 5.5% (2012)
Enflasyon Oranı 5.4% (2012)
Kamu Borcu/ GSYH 58.8% GSYH (2012)
Faiz Oranı 7.25% (31 Aralık 2012)
İhracat $242.6 milyar
İthalat $223.2 milyar
Başlıca İhraç Ürünleri Ulaşım aracı, demir cevheri, soya fasulyesi,
kahve.
Başlıca İthal Ürünleri Otomotiv parçaları, kimyasallar, makine
ekipman
İhracat Ortakları Çin 17%, ABD 11%, Arjantin 7.4%,
Hollanda 6.2% (2012)
34
Brezilya 2000’li yılların başlarında, 60-70’li yıllarda dünyanın ikinci büyük
kalkınma hızını yakalamış, Rusya, Hindistan ve Çin (BRIC Ülkeleri) ile beraber
2050’li yıllarda dünyada öneminin artması beklenen bir ülkedir.
Brezilya’nın temel sanayi sektörleri/ürünleri; gemi inşası, otomotiv sanayi,
bilişim sistemleri olmak üzeredir. Brezilya, 1990’lı yıllardaki liberalizasyon
çalışmalarının sonucunda, özellikle sanayi ve altyapı modernizasyonunda
özelleştirme ve doğrudan yabancı yatırımlar sayesinde önemli gelişmeler
kaydetmiştir. Dünya ekonomisini etkileyen Meksika (1995), Asya (1997) ve Rusya
(1998) krizleri Brezilya’yı yakından etkilemiş, yürürlüğe konulan “Real Planı” ile
enflasyonla başa çıkılmış ancak kamu borçlanma oranı daha da büyümüştür. Ocak
2007’de kalkınmanın hızlandırılması amacıyla yürürlüğe konan ekonomik program,
sosyal güvenlik, vergi ve işgücü reformlarıyla birlikte yatırım altyapısını teşvik eden
düzenlemeler içermektedir. <http://www.ibp.gov.tr>
Brezilya’nın en büyük zayıf yanlarından biri de gelir dağılımının en dengesiz
olduğu 17. ülke olması dolayısıyla, transfer harcamalarına daha fazla kaynak
ayırmak zorunda olmasıdır. Bu nedenle de, altyapı yatırımları gibi kritik yatırımlara
gereken kaynağı ayırmakta güçlükler yaşamaktadır.
2007 yılında yürürlüğe konulan programın iyi sonuçlar vermesiyle birlikte,
“S&P, Brezilya’nın kredi notunu 30 Nisan 2008’de yatırım yapılabilir seviyeye
yükseltmiştir.” sonrasında, Fitch Ratings 29 Mayıs 2008’de, Moody’s ise 29 Eylül
2009’da kredi notunu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.
35
Not Artırım Sürecinde Brezilya Piyasaları
Tablo 16 Brezilya Borsa Endeksinin, Piyasa Endekslerine Göre Performansı
Ulusal Para Dolar SPX EEM MXLA
Yıl Başından
Bu Yana 11.68% 16.18% -0.29% -2.15% 9.82%
3 Ay Önce 12.57% 18.17% 2.31% 8.29% 11.65%
3 Ay Sonra -11.60% -4.01% -8.54% -13.74% -5.80%
3-6 Ay Sonra -37.58% -53.70% -26.66% -52.18% -55.02%
6-9 Ay Sonra 4.95% -4.30% -11.51% 9.21% 9.96%
9-12 Ay Sonra 20.33% 27.82% 5.70% 17.62% 16.36%
1 Yıl Sonra -30.32% -45.64% -37.26% -47.02% -45.78%
Brezilya Piyasaları, 30 Nisan 2008’de kredi notu yatırım yapılır seviyeye
yükseltilmeden üç ay önce, Dolar cinsinden, Gelişmekte olan Piyasalar
Endeksi’nden EEM:IND’den 9.88%, Latin Amerika Endeksi MXLA:IND’den
6.52%, S&P 500 Endeksi’nden 15.86% olumlu ayrışmıştır. Sonraki üç aylık
dönemde de, ulusal para cinsinden değer kaybetmesine karşın sermaye girişlerinin
hızlanmasıyla dolar cinsinden EEM, MXLA ve S&P’den olumlu ayrışmaya devam
etmiştir.
Lehman’ın batışına karşılık gelen, 3-6 Aylık dönemde ise, ulusal para
cinsinden EEM ve MXLA’dan olumlu ayrışmasına karşın, ilgili dönemde
gelişmekte olan ülke kurları karşısında dolar değerlendiği için, realin değer
kaybetmesiyle dolar cinsinden olumsuz ayrışmıştır. Bir yıllık dönemde Brezilya
Borsasının performansı, ulusal para cinsinden -30.32%, dolar cinsinden -45.64%
gerçekleşmiştir.
Brezilya’da not artırımı gelişmekte olan piyasalardan olumlu ayrışmayı, 6-9
aylık dönem haricinde sağlamıştır. Bir yıllık dönemde bakıldığında da, Gelişmekte
olan Piyasalar Endeksinden ulusal para cinsinde olumlu ayrışma sağlanmış, realin
küresel kriz ortamından kaynaklı olarak değer kaybetmesiyle birlikte dolar
cinsinden performans büyük ölçüde yakınsamıştır.
36
Grafik 19 S&P500 Endeksi
Grafik 20 GeliĢmekte Olan Piyasalar Endeksi
600
700
800
900
1000
1100
1200
1300
1400
1500
08
.01
.20
08
24
.01
.20
08
13
.02
.20
08
29
.02
.20
08
19
.03
.20
08
09
.04
.20
08
25
.04
.20
08
14
.05
.20
08
03
.06
.20
08
19
.06
.20
08
08
.07
.20
08
24
.07
.20
08
14
.08
.20
08
02
.09
.20
08
18
.09
.20
08
07
.10
.20
08
24
.10
.20
08
12
.11
.20
08
02
.12
.20
08
18
.12
.20
08
08
.01
.20
09
27
.01
.20
09
12
.02
.20
09
04
.03
.20
09
20
.03
.20
09
07
.04
.20
09
24
.04
.20
09
S&P 500 Endeksi
400500600700800900
1000110012001300
08
.01
.20
08
24
.01
.20
08
13
.02
.20
08
29
.02
.20
08
19
.03
.20
08
09
.04
.20
08
25
.04
.20
08
14
.05
.20
08
03
.06
.20
08
19
.06
.20
08
08
.07
.20
08
24
.07
.20
08
14
.08
.20
08
02
.09
.20
08
18
.09
.20
08
07
.10
.20
08
24
.10
.20
08
12
.11
.20
08
02
.12
.20
08
18
.12
.20
08
08
.01
.20
09
27
.01
.20
09
12
.02
.20
09
04
.03
.20
09
20
.03
.20
09
08
.04
.20
09
24
.04
.20
09
GeliĢmekte olan Piyasalar Endeksi (EEM:IND)
37
Grafik 21 Latin Amerika Endeksi
Tablo 17 Brezilya Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu
Brezilya Borsası SPX EEM MXLA
Yıl Başından Bu
Yana 0.5104 0.276 0.141
3 Ay Önce 0.3511 -0.018 0.05
3 Ay Sonra 0.3932 -0.003 0.025
3-6 Ay Sonra 0.7498 -0.004 0.069
6-9 Ay Sonra 0.5791 0.3104 0.1723
9-12 Ay Sonra 0.7168 0.033 0.078
1 Yıl Sonra 0.679 0.07 0.08
Brezilya Borsa Endeksi, 30 Nisan 2008’de S&P tarafından kredi notu yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltilmeden önce, SPX, EEM ve MXLA endekslerinden
bağımsız olarak hareket etmektedir. Tabloda ifade edildiği gibi, korelasyonların en
düşük olduğu dönem not artırımından üç ay önceki dönemdir.
“S&P, Brezilya’nın kredi notunu 30 Nisan 2008’de yatırım yapılabilir
seviyeye yükseltmiştir.” sonrasında, Fitch Ratings 29 Mayıs 2008’de, Moody’s ise
29 Eylül 2009’da kredi notunu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.
Not artırımından önceki üç aylık dönemde, S&P 2.31%, EEM 8.29%,
MXLA 11.65%, Brezilya ise 12.57% performans göstermiş, piyasa endekslerinden
olumlu ayrışmıştır. Not artırımından sonraki üç aylık dönemde, S&P -8.54, EEM -
13.74%, MXLA -5.80%, Brezilya ise -11.60% performans göstermiş, sadece
1000150020002500300035004000450050005500
08
.01
.20
08
23
.01
.20
08
08
.02
.20
08
26
.02
.20
08
12
.03
.20
08
01
.04
.20
08
16
.04
.20
08
01
.05
.20
08
20
.05
.20
08
04
.06
.20
08
19
.06
.20
08
04
.07
.20
08
22
.07
.20
08
08
.08
.20
08
26
.08
.20
08
10
.09
.20
08
25
.09
.20
08
14
.10
.20
08
29
.10
.20
08
13
.11
.20
08
02
.12
.20
08
17
.12
.20
08
06
.01
.20
09
21
.01
.20
09
05
.02
.20
09
20
.02
.20
09
11
.03
.20
09
26
.03
.20
09
Latin Amerika Endeksi (MXLA)
38
gelişmekte olan piyasa endeksinden olumlu ayrışmıştır. Not artırımının ardından
S&P500 endeksi dışında korelasyonlar düşmeye başlamıştır, bu durum ulusal para
cinsinden değer kaybının portföy ayarlamalarından kaynaklandığının, aynı dönemde
realin değer kazanması tahvil yatırımlarının artış gösterdiğinin işareti olabilir. İlgili
dönemde Fitch Ratings de 1 ay sonra, 29 Mayıs 2008’de kredi notunu yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.
Not artırımından sonraki 3-6 aylık dönemde ise, S&P -26.66%, EEM -52.18,
MXLA -55,02, Brezilya ise -37.58% performans göstermiştir. Bovespa, 15 Eylül
2008’de Lehman’ın batışına rağmen EEM ve MXLA endekslerinden olumlu
ayrışmayı başarmış durumdadır. Gerek küresel finansal krizin etkisi gerekse not
artırımının hazmedilmesi ile diğer piyasa endeksleri ile korelasyonun yükselmesi
sonucunda S&P 500 ile korelasyon 0.74’e kadar yükselmiştir.
6-9 aylık dönem ise, ABD Merkez Bankası Federal Reserve’in 25 Kasım
2008 tarihinde ilk tahvil alım programını açıkladığı tarihe karşılık gelmektedir. Bu
dönemde EEM ve MXLA’da kayıplar geri alınırken, S&P zayıf seyretmeye devam
etmiştir. S&P -11.51%, EEM 9.21%, MXLA 9.96%, Brezilya 4.96% performans
göstermiştir. EEM ve MXLA’daki toparlanmayla birlikte bu iki endeksin
öncülüğünde yükseliş kaydetmiş, endekslerle korelasyon yılın en yüksek seviyesine
yükselmiştir.
9-12 aylık dönemde, S&P 5.70%, EEM 17.62%, MXLA 16.36%, Brezilya
20.33% performans göstermiştir. İlgili dönemde de not artırımının piyasa tarafından
hazmedilmesiyle birlikte S&P 500 ile korelasyon yüksek seyretmeye devam
etmiştir.
Sonuç olarak, Brezilya Borsasının not artırımından üç ay piyasa
endeksleriyle korelasyonu düşmüş ve diğer endekslerin üstünde performans
39
göstermiştir. Sonraki üç aylık dönemde, beklentinin gerçekleşmesine bağlı olarak
diğer endekslerden bağımsız olarak düşüş gözlenmiştir. 3-6 ve 6-9 aylık dönemlerde
ise, diğer endekslerle korelasyon yükselmeye başlamaktadır, yani not artırımının
piyasa tarafından hazmedilmesinin ardından birlikte hareket etmeye başlamıştır.
Brezilya Borsasının Performansı
Grafik 22 Brezilya Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik
Brezilya Borsa Endeksi, S&P tarafından notu 30 Nisan 2008’de yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, ulusal para cinsinden 11.68%
yükseliş kaydetmiştir. Not artırımının ardından yaklaşık 10 gün daha yükselişine
devam etmiş, en yüksek 73.516 puan seviyesini test etmiştir.
28000
33000
38000
43000
48000
53000
58000
63000
68000
73000
78000
Brezilya Borsası (Ulusal Para)
40
Grafik 23 Brezilya Borsa Endeksi Performansı
Tablo 18 Brezilya Borsa Endeksi Performansı
Ulusal Para Dolar Altın Gümüş
Yıl Başından
Bu Yana 11,68% 16,18% 15,22% 8,40%
3 Ay Önce 12,57% 18,17% 25,51% 22,59%
3 Ay Sonra -11,60% -4,01% -7,41% -21,79%
3-6 Ay Sonra -37,58% -53,70% -43,55% -10,53%
6-9 Ay Sonra 4,95% -4,30% -21,36% -22,68%
9-12 Ay Sonra 20,33% 27,82% 29,52% 55,21%
1 Yıl Sonra -30,32% -45,64% -46,77% -16,03%
Tablo 19 Brezilya Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri
Standart Sapma (1 Yıllık Dönem)
1 Yıllık Ortalama 48.537 1+ Std Sapma 60.546 1- Std Sapma 36.528
Standart Sapma 12.008 2+ Std Sapma 72.554 2- Std Sapma 24.520
Brezilya Borsası'nda, not artırımından sonra bir yıllık dönemde, +2 standart
sapma seviyesi, küresel kriz dolayısıyla not artımının gerçekleştiği tarihe ait
seviyenin (67.800) üstünde gerçekleşmiştir. Bir yıllık ortalama seviyeye (48.537) 92
günde gelmiştir. -1 standart sapma seviyesine (36.528) ise 119 günde gelmiş, söz
konusu seviye kriz döneminde dip olmuştur.
-60,00%
-40,00%
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
YTD 3 Ay Önce
3 Ay Sonra
3-6 Ay Sonra
6-9 Ay Sonra
9-12 Ay Sonra
1 Yıl Sonra
Brezilya Borsası
Ulusal Para
Dolar
Altın
Gümüş
41
Grafik 24 Brezilya Borsa Endeksi, Dolar Bazlı Grafik
Brezilya, not artırımından üç ay önce dolar cinsinden 18.17% yükseliş
kaydetmiştir. Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı -4.0"%
gerçekleşmiştir. Bu durumda artırımdan önce, Brezilya Reali dolar karşısında 5,6%
değer kazanmış, sonrasında ise -7,59 değer kaybettiğini ifade etmek mümkündür.
Altı aylık dönemde -16,12%, 12 aylık dönemde -15,32% değer kaybetmiştir.
Grafik 25 Brezilya Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
50000
Brezilya Borsası (Dolar)
12
17
22
27
32
37
42
47
52
57
07
.01
.20
08
22
.01
.20
08
11
.02
.20
08
26
.02
.20
08
12
.03
.20
08
28
.03
.20
08
14
.04
.20
08
30
.04
.20
08
16
.05
.20
08
03
.06
.20
08
18
.06
.20
08
03
.07
.20
08
21
.07
.20
08
05
.08
.20
08
20
.08
.20
08
04
.09
.20
08
19
.09
.20
08
06
.10
.20
08
21
.10
.20
08
05
.11
.20
08
21
.11
.20
08
08
.12
.20
08
23
.12
.20
08
13
.01
.20
09
28
.01
.20
09
12
.02
.20
09
03
.03
.20
09
18
.03
.20
09
02
.04
.20
09
20
.04
.20
09
Brezilya Borsası (Altın)
42
Grafik 26 Brezilya Borsa Endeksi GümüĢ Bazlı Grafik
Brezilya Borsası, not artırımının üç ay önce Altın cinsinden 25.51%, Gümüş
cinsinden 22.59% performans göstermiştir. Gümüş cinsinden performansın altın
cinsinden performansın üstünde olması ilgili dönemde küresel risk iştahının iyi
seyrettiğinin işareti olabilir.
Üç ay sonra, Altın cinsinden -7,41%, Gümüş cinsinden -21,79% performans
göstermiştir. Gümüş cinsinden kaybın Altın cinsinden kayıptan yüksek olması
küresel risk iştahının ilgili dönemde güçlü seyrettiğinin işareti olarak
değerlendirilebilir.
Sonuç olarak, not artırımından sonraki bir yıllık süreçte, Brezilya Borsası,
ulusal para cinsinden -30.32%, dolar cinsinden -45.64%, altın cinsinden -46,77%,
gümüş cinsinden -16,03% performans göstermiştir. Not artırımının ardından 1 yıl
sonra Altın cinsinden kaybın ulusal para cinsinden kayıptan yüksek olması, not
artırımının borsalara reel bir katkı yaratmadığının işareti olarak değerlendirilebilir.
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
2400
2600
2800
Brezilya Borsası (GümüĢ)
43
2.5. Küresel Finans Krizi Sonrasında Not Artırımı
2.5.1. Fas
Tablo 20 Fas Genel Bilgiler
2013
Nüfus 32,987,206 (Temmuz 2014)
GSYH (Nominal) $104.8 milyar (2013 tahmini)
GSYH Büyüme Hızı 5.1% (2013)
GSYH Sektörel Dağılımı Tarım: 15.1%
Sanayi: 31.7%
Hizmetler: 53.2% (2012)
İşsizlik Oranı 9.5% (2013)
Enflasyon Oranı 2.5% (2013)
Kamu Borcu/ GSYH 76.9% GSYH (2013)
Faiz Oranı 3%
İhracat $16.78 milyar
İthalat $38.66 milyar
Başlıca İhraç Ürünleri Tekstil, elektrik ürünleri, inorganik
kimyasallar, transistörler
Başlıca İthal Ürünleri Petrol, tekstil, telekominikasyon araçları,
buğday, doğalgaz
İhracat Ortakları Fransa 21%, İspanya 17,3%, Brezilya 5,4%
Hindistan 4,9% (2012)
Kuzey Afrika'da yaklaşık olarak 32 milyon nüfusa ve 447.000 kilometrekare
yüzölçümüne sahip bir ülkedir. 104.8 milyar dolar GSYH ile Afrika'nın en büyük
beşinci ekonomisidir. Ekonomide tarımın payının yüksek olması, mevsimsel
şartların ekonomi üzerinde etkisini artırmaktadır. Yeraltı kaynakları arasında fosfat
en büyük payı almaktadır. Fosfat dışında, manganez, arsenik, nikel, kobalt ve demir
de bulunmaktadır.
Fas'ın en büyük kırılganlık unsurlarından biri kamu borcunun yüksek
olmasıdır. 2006'da 65%'lerde olan bu oran, 2010'da 48%'lere kadar gerilemiştir.
Kamu Borcu/GSYH oranında sağlanan bu olumlu gelişmeyle birlikte, “S&P, Fas’ın
kredi notunu 23 Mart 2010’da yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmiştir.”
44
Not Artırım Sürecinde Fas Piyasaları
Tablo 21 Fas Borsa Endeksinin Piyasa Endekslerine Göre Performansı
Ulusal Para Dolar Altın Gümüş SPX EEM
3 Ay Önce 7,18% 1,76% 3,69% 6,49% 3,31% -1,45%
3 Ay Sonra 10,07% 1,71% -9,05% -6,65% -6,99% -2,25%
3-6 Ay Sonra -2,84% 4,20% -0,90% -8,59% 3,00% 8,30%
6-9 Ay Sonra 8,86% 7,30% 0,64% -22,65% 11,73% 7,49%
9-12 Ay Sonra -0,99% 5,06% 1,11% -17,70% 3,24% -1,45%
1 Yıl Sonra 15,28% 19,47% -8,29% -45,67% 10,51% 13,50%
Fas Borsa Endeksi, 23 Mart 2010'da S&P tarafından kredi notu yatırım
yapılabilir seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, Dolar cinsinden, Gelişmekte olan
Piyasalar Endeksi'nden (EEM) 2,30% olumlu, S&P 500 endeksinden -1,55%
negatif ayrışmıştır. Sonraki üç aylık dönemde, ulusal para ve dolar cinsinden değer
kazanmaya, endekslerden olumlu ayrışmaya devam etmiştir.
3-6 aylık dönemde, dolar cinsinden performans ulusal para cinsinden
performansın üstüne çıkmış Fas Dirhemi değerlenmiştir. 12 aylık dönemde ise, dolar
cinsinden performans ulusal para cinsinden performansın üstünde gerçekleşmiş
ulusal para değerlenmeye devam etmiştir.
45
Grafik 27 S&P 500 Endeksi
Grafik 28 GeliĢmekte Olan Piyasalar Endeksi
Tablo 22 Fas Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu
Fas Borsası SPX EEM
3 Ay Önce 0,2032 -0,09
3 Ay Sonra 0,3127 -0,07
3-6 Ay Sonra 0,4226 0,1388
6-9 Ay Sonra 0,3741 -0,07
9-12 Ay Sonra 0,2145 0,1282
1 Yıl Sonra 0,3009 0,0170
1000
1050
1100
1150
1200
1250
1300
1350
1400
05
.01
.20
10
20
.01
.20
10
04
.02
.20
10
19
.02
.20
10
09
.03
.20
10
24
.03
.20
10
09
.04
.20
10
27
.04
.20
10
12
.05
.20
10
27
.05
.20
10
11
.06
.20
10
30
.06
.20
10
15
.07
.20
10
03
.08
.20
10
18
.08
.20
10
02
.09
.20
10
17
.09
.20
10
05
.10
.20
10
20
.10
.20
10
04
.11
.20
10
24
.11
.20
10
10
.12
.20
10
29
.12
.20
10
13
.01
.20
11
28
.01
.20
11
15
.02
.20
11
04
.03
.20
11
21
.03
.20
11
S&P 500 Endeksi
800
850
900
950
1000
1050
1100
1150
1200
05
.01
.20
10
20
.01
.20
10
04
.02
.20
10
19
.02
.20
10
09
.03
.20
10
24
.03
.20
10
09
.04
.20
10
27
.04
.20
10
12
.05
.20
10
27
.05
.20
10
11
.06
.20
10
30
.06
.20
10
15
.07
.20
10
03
.08
.20
10
18
.08
.20
10
02
.09
.20
10
17
.09
.20
10
05
.10
.20
10
20
.10
.20
10
04
.11
.20
10
24
.11
.20
10
10
.12
.20
10
29
.12
.20
10
13
.01
.20
11
28
.01
.20
11
15
.02
.20
11
04
.03
.20
11
21
.03
.20
11
GeliĢmekte olan Piyasalar Endeksi (EEM:IND)
46
Fas Borsa Endeksi, S&P 500 ve Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi ile
korelasyonu anlamlı değere karşılık gelmemektedir. S&P 500 endeksi ile zayıf da
olsa bir yıllık dönemde 0,30 pozitif korelasyon söz konusudur. 23 Mart 2010'da
kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesiyle, örneklem kapsamında
incelenen ülkeler gibi, 3-6 aylık dönemde korelasyonu diğer borsa endeksleriyle
yükselmektedir.
Sonuç olarak, Fas Borsa Endeksi'nin, not artırımından önce ve sonraki üç
aylık dönemde korelasyonların düşük seyretmesi borsa endeksinin not artırımı
beklentisi ve gerçekleşmesiyle diğer endekslerden bağımsız hareket ettiğinin
göstergesi olarak değerlendirilebilir.
Fas Borsasının Performansı
Grafik 29 Fas Borsa Endeksi, Ulusal Para Bazlı Grafik
Fas Borsa Endeksi, S&P tarafından notu 23 Mart 2010’da yatırım yapılabilir
seviyeye yükseltilmeden üç ay önce, ulusal para cinsinden 7.18% performans
göstermiştir. Not artırımının ardından da yükselişine devam etmiştir. İlgili dönemde
küresel risk iştahının yüksek seyretmesi bu durumda etkili olarak değerlendirilebilir.
8000
8500
9000
9500
10000
10500
11000
11500
Fas Borsası (Ulusal Para)
47
Grafik 30 Fas Borsa Endeksi Performansı
Tablo 23 Fas Borsa Endeksi Performansı
Ulusal
Para Dolar Altın Gümüş
YTD 7,18% 1,76% 3,69% 6,49%
3 Ay Önce 7,18% 1,76% 3,69% 6,49%
3 Ay Sonra 10,07% 1,71% -9,05% -6,65%
3-6 Ay Sonra -2,84% 4,20% -0,90% -8,59%
6-9 Ay Sonra 8,86% 7,30% 0,64% -22,65%
9-12 Ay Sonra -0,99% 5,06% 1,11% -17,70%
1 Yıl Sonra 15,28% 19,47% -8,29% -45,67%
Tablo 24 Fas Borsa Endeksi Standart Sapma Seviyeleri
Standart Sapma (1 Yıllık Dönem)
1 Yıllık Ortalama 9.947 1+ Std Sapma 10.337 1- Std Sapma 9.557
Standart Sapma 389 2+ Std Sapma 10.726 2- Std Sapma 9.168
Fas Borsası, not artırımından sonra bir yıllık dönemde, +2 sapma seviyesini
205 gün sonrasında görmüştür. Yılın en yüksek seviyesini (10.965) gördükten sonra,
+1 standart sapma seviyesine 13 günde gerilemiştir. Fas, kriz dönemi hariç olmak
üzere, Rusya ve Kolombiya'ya göre 2 standart sapma seviyesine daha uzun bir
sürede gelmiştir.
-50,00%
-40,00%
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
YTD 3 Ay Önce
3 Ay Sonra
3-6 Ay Sonra
6-9 Ay Sonra
9-12 Ay Sonra
1 Yıl Sonra
Fas Borsası
Ulusal Para
Dolar
Altın
Gümüş
48
Grafik 31 Fas Borsa Endeksi, Dolar Bazlı Grafik
Fas Borsası, not artırımından üç ay önce dolar cinsinden 1.76% yükseliş
kaydetmiştir. Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı 4.20%
gerçekleşmiştir. Fas Dirhemi not artırımından önce -5,42% değer kaybetmiş, sonraki
üç ayda ise, -8,36% değer kaybetmiştir. 6 aylık dönemde 1,56%, 12 aylık dönemde
4,19% değer kazanmıştır. Not artırımından sonraki 12 ayda Fas para birimi dolar
karşısında, portföy girişleriyle birlikte değer kazanmış olabilir.
1000
1050
1100
1150
1200
1250
1300
1350
Fas Borsası (Dolar)
49
Grafik 32 Fas Borsa Endeksi, Altın Bazlı Grafik
Grafik 33 Fas Borsa Endeksi, GümüĢ Bazlı Grafik
Fas Borsası, not artırımının üç ay önce Altın cinsinden 3.69%, Gümüş
cinsinden 6.49% yükseliş kaydetmiştir. Bu durum ilgili dönemde Altın'ın Gümüş'ten
daha iyi performans göstermesiyle küresel risk iştahının görece zayıf seyrettiğinin
işareti olabilir. Üç ay sonra, Altın cinsinden -9.05%, Gümüş cinsinden -6.65
performans göstermiştir. Altın'ın Gümüş'ten daha iyi performans göstermesi risk
iştahının zayıf seyretmeye devam ettiğinin işareti olabilir. Fas Borsası'nda not
0,85
0,9
0,95
1
1,05
05
.01
.20
10
21
.01
.20
10
05
.02
.20
10
22
.02
.20
10
09
.03
.20
10
24
.03
.20
10
08
.04
.20
10
23
.04
.20
10
10
.05
.20
10
25
.05
.20
10
09
.06
.20
10
24
.06
.20
10
09
.07
.20
10
26
.07
.20
10
11
.08
.20
10
27
.08
.20
10
14
.09
.20
10
29
.09
.20
10
14
.10
.20
10
29
.10
.20
10
15
.11
.20
10
02
.12
.20
10
20
.12
.20
10
04
.01
.20
11
20
.01
.20
11
04
.02
.20
11
23
.02
.20
11
10
.03
.20
11
Fas Borsası (Altın)
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
Fas Borsası (GümüĢ)
50
artırımının ardından realizasyonun gerçekleşmesini beklentinin gerçekleşmesinin
ardından gerçekleşen satışlar olarak değerlendirebilmek mümkündür.
Sonuç olarak, not artırımından sonraki bir yıllık süreçte, Fas Borsası, ulusal
para cinsinden 15,28%, Dolar cinsinden 19,47%, Altın cinsinden -8.29%, Gümüş
cinsinden -45.67% performans göstermiştir. Not artırımının ardından Dolar
cinsinden performansın yüksek olması ülke para biriminin değerlendiğinin
göstergesidir. Fakat, Altın ve Gümüş cinsinden performansın kağıt paraların
gerisinde kalmasıyla, not artırımının ülke borsalarına reel bir katkısı olmadığı ifade
edilebilir.
2.5.2 Türkiye
Tablo 25 Türkiye Genel Bilgiler
Genel Bilgiler 2013
Nüfus 81,619,392 (Temmuz 2014)
GSYH (Nominal) $1,167 trilyon (2013 tahmini)
GSYH Büyüme Hızı 4,4% (2013)
GSYH Sektörel Dağılımı Tarım: 8.9%
Sanayi: 27.3%
Hizmetler: 63.8% (2013)
İşsizlik Oranı 10.2% (Şubat 2014)
Enflasyon Oranı 9.38% (Nisan 2014)
Kamu Borcu/ GSYH 36.6% GSYH (2013)
Faiz Oranı 10%
İhracat $167.6 milyar
İthalat $242.9 milyar
Başlıca İhraç Ürünleri Otomotiv, Tekstil, Demir Çelik, Gıda
Başlıca İthal Ürünleri Petrol, Makine, Yarı-Mamül, Otomotiv
İhracat Ortakları Almanya 8.6%, Irak 7.1%, İran 6.5%, BAE
5.4%, Rusya 4.4%
Türkiye, Uluslararası Para Fonu (IMF) tarafından gelişen piyasa olarak
tanımlanan bir piyasadır. Tarım ürünleri, tekstil, motorlu araçlar, gemiler ve diğer
ulaşım ekipmanları, inşaat malzemeleri ve beyaz eşya gibi sektörlerde ihracatçı
konumundadır. Türkiye ekonomisi yapısı itibariyle büyümek için finansmana
51
ihtiyaç duyan bir ekonomi konumundadır. 2001 yılında yaşanan bankacılık ve kamu
borcu krizinden bu yana, bankacılık sektörü ve kamu finansmanı konusunda
ilerleme kaydetmiştir. Türkiye'nin kredi notu, Kredi Derecelendirme Kuruluşu Fitch
Ratings tarafından 05 Kasım 2012 tarihinde yatırım yapılabilir seviyeye
yükseltilmiştir. (BBB-)
Fitch, not artırımının kısa dönemde makrofinansal risklerin gevşemesi ve
azalan borç yükünden destek bulduğunu ifade etmiştir. Güçlü bankacılık sistemi ve
kamu maliyesinin güçlü duruşu kredi notunu desteklemektedir. Fitch'in not
artırımından 6 ay sonra, Moody's tarafından Türkiye'nin kredi notu 16 Mayıs 2013
tarihinde yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmiştir.
Not Artırım Sürecinde Türk Piyasaları
Tablo 26 Türkiye Borsa Endeksinin Piyasa Endekslerine Göre Performansı
Ulusal Para Dolar Altın Gümüş SPX EEM
3 Ay Önce 10,92% 10,37% 5,95% -4,46% 2,69% 5,91%
3 Ay Sonra 10,41% 12,31% 12,00% 13,20% 5,80% 7,19%
3-6 Ay Sonra 11,39% 9,20% 24,65% 45,18% 7,59% -2,49%
6-9 Ay Sonra -17,24% -22,75% -13,97% -7,02% 5,15% -8,78%
9-12 Ay Sonra 0,96% -4,24% -4,26% -12,26% 3,12% 7,64%
1 Yıl Sonra 2,76% -9,28% 14,99% 34,07% 23,42% 2,62%
Borsa İstanbul, 5 Kasım 2012 tarihinde kredi notu yatırım yapılabilir
seviyeye yükseltilmeden önce, Dolar cinsinden, Gelişmekte olan Piyasalar
endeksinden (EEM) %4,46, S&P 500 endeksinden %7.68 olumlu ayrışmıştır.
Sonraki 3 aylık dönemde ulusal para ve dolar cinsinden değer kazanmaya,
endekslerden olumlu ayrışmaya devam etmiştir.3-6 aylık dönemde, dolar cinsinden
performans ulusal para cinsinden performansın üstüne çıkmış TL değer kazanmaya
devam etmiştir. 12 aylık dönemde ise, dolar cinsinden performans ulusal para
52
cinsinden performansın üstüne çıkmış, TL küresel risk iştahının da zayıflamasına
paralel olarak değer kaybetmiştir.
Grafik 34 S&P500 Endeksi
Grafik 35 GeliĢmekte Olan Piyasalar Endeksi
1300
1350
1400
1450
1500
1550
1600
1650
1700
1750
1800
S&P 500 Endeksi
850
900
950
1000
1050
1100
03
.08
.20
12
22
.08
.20
12
11
.09
.20
12
26
.09
.20
12
11
.10
.20
12
01
.11
.20
12
16
.11
.20
12
05
.12
.20
12
20
.12
.20
12
09
.01
.20
13
24
.01
.20
13
08
.02
.20
13
26
.02
.20
13
13
.03
.20
13
28
.03
.20
13
12
.04
.20
13
03
.05
.20
13
21
.05
.20
13
06
.06
.20
13
25
.06
.20
13
11
.07
.20
13
26
.07
.20
13
15
.08
.20
13
03
.09
.20
13
18
.09
.20
13
03
.10
.20
13
25
.10
.20
13
GeliĢmekte olan Piyasalar Endeksi (EEM:IND)
53
Tablo 27 Türkiye Borsa Endeksinin, Piyasa Endeksleriyle Korelasyonu
Borsa İstanbul SPX EEM
3 Ay Önce 0,2398 -0,1680
3 Ay Sonra 0,2089 0,1123
3-6 Ay Sonra 0,2343 0,3503
6-9 Ay Sonra 0,3103 0,2004
9-12 Ay Sonra 0,6055 0,3415
1 Yıl Sonra 0,3282 0,2205
Borsa İstanbul, S&P 500 ve gelişmekte olan piyasalar endeksiyle
korelasyonu anlamlı bir değere karşılık gelmemektedir. S&P 500 endeksiyle zayıf
da olsa 1 yıllık dönemde 0.3282 pozitif korelasyon, gelişmekte olan piyasalar
endeksiyle 1 yıllık dönemde 0,2205 pozitif korelasyon söz konusudur. 5 Kasım
2012'de kedi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesiyle, örneklem
kapsamında incelenen diğer ülkeler gibi, korelasyonun yükseldiği dönem 3-6 aylık
döneme karşılık gelmektedir.
Borsa İstanbul'un not artırımından önce ve sonraki üç aylık dönemde
korelasyonların düşük seyretmesi borsa endeksinin not artırımı beklentisi ve
gerçekleşmesiyle birlikte diğer endekslerden bağımsız hareket ettiğinin göstergesi
olarak değerlendirilebilir. Bir diğer yandan 9-12 aylık dönemde, S&P 500
endeksiyle korelasyonun yükselmesi, ABD Merkez Bankası'nın Tahvil Alım
Programı'ndan çıkış planının sinyalini Mayıs döneminde vermesi de gelişmekte olan
piyasaların genelinde risk iştahının düşmesine neden olmuştur.
Fed, Mayıs 2013 toplantısında aylık bazda 85 milyar dolar olarak devam
eden varlık alım programının kademeli olarak azaltılacağını, daha sonra da faizlerin
artırılarak rezervlerde biriken fazla likiditenin geri çekileceği mesajını vermiştir.
Türkiye'de not artırımı sonrasına gelen söz konusu gelişmeler, Türkiye'nin
gelişmekte olan piyasalardan olumsuz ayrışmasına neden olmuştur. Olumsuz
ayrışmanın nedenleri arasında tasarruf oranının benzer ülkelere görece düşük olması
54
ve borsa endeksinin not artırımı süreciyle ortalamanın üstünde performans göstermiş
olması ifade edilebilir.
Borsa Ġstanbul Performansı
Grafik 36 Borsa Ġstanbul, Ulusal Para Bazlı Grafik
Borsa İstanbul, Fitch tarafından notu 5 Kasım 2012'de yatırım yapılabilir
seviyeye yükseltilmeden üç ay önce ulusal para cinsinden 10,92% performans
göstermiştir. Not artırımının ardından da kısa bir düzeltme yaparak yükselişine
devam etmiştir. İlgili dönemde küresel risk iştahının yüksek seyretmesi de bu
durumda etkili olarak değerlendirilebilir.
60000
65000
70000
75000
80000
85000
90000
95000
06
.08
.20
12
24
.08
.20
12
12
.09
.20
12
28
.09
.20
12
16
.10
.20
12
06
.11
.20
12
22
.11
.20
12
10
.12
.20
12
26
.12
.20
12
14
.01
.20
13
30
.01
.20
13
15
.02
.20
13
05
.03
.20
13
21
.03
.20
13
08
.04
.20
13
25
.04
.20
13
14
.05
.20
13
30
.05
.20
13
17
.06
.20
13
03
.07
.20
13
19
.07
.20
13
06
.08
.20
13
26
.08
.20
13
12
.09
.20
13
30
.09
.20
13
22
.10
.20
13
Türkiye Borsa Ġstanbul (Ulusal Para)
55
Grafik 37 Borsa Ġstanbul Performansı
Tablo 28 Borsa Ġstanbul Performans
Ulusal Para Dolar Altın Gümüş
3 Ay Önce 10,92% 10,37% 5,95% -4,46%
3 Ay Sonra 10,41% 12,31% 12,00% 13,20%
3-6 Ay Sonra 11,39% 9,20% 24,65% 45,18%
6-9 Ay Sonra -17,24% -22,75% -13,97% -7,02%
9-12 Ay Sonra 0,96% -4,24% -4,26% -12,26%
1 Yıl Sonra 2,76% -9,28% 14,99% 34,07%
Kaynak: Bloomberg
Tablo 29 Borsa Ġstanbul Standart Sapma Seviyeleri
Standart Sapma (1 Yıllık Dönem)
1 Yıllık Ortalama 78330,69 1+ Std Sapma 84207,97 1- Std Sapma 72453,42
Standart Sapma 5877,27 2+ Std Sapma 90085,24 2- Std Sapma 66576,14
Borsa İstanbul, not artırımından sonra 1 yıllık dönemde, +2 standart sapma
seviyesini 130 gün sonrasında görmüştür. Yılın en yüksek seviyesini (93.178)
gördükten sonra, +1 standart sapma seviyesine 17 günde, 1 yıllık ortalamaya 19 gün
sonra gelmiştir. Örneklem kapsamında incelenen, Rusya, Kolombiya, Peru, Brezilya
ve Fas'a göre, 2 standart sapmadan ortalamaya dönme süresi en kısa borsa endeksi
olmuştur.
-30,00%
-20,00%
-10,00%
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
3 Ay Önce 3 Ay Sonra 3-6 Ay Sonra
6-9 Ay Sonra
9-12 Ay Sonra
1 Yıl Sonra
Borsa Ġstanbul
Ulusal Para
Dolar
Altın
Gümüş
56
Grafik 38 Borsa Ġstanbul, Standart Sapma Seviyeleri
Grafik 39 Borsa Ġstanbul, Dolar Bazlı Performans
Borsa İstanbul, not artırımından 3 ay önce dolar cinsinden 10,37% yükseliş
kaydetmiştir. Artırımdan sonra ise, dolar cinsinden 1-3 aylık performansı 12,31%
gerçekleşmiştir. Türk Lirası not artırımından önce -0,55% değer kaybetmiş, sonraki
3 ayda ise, 1,90% değer kazanmıştır. 6 aylık dönemde -2,19, 12 aylık dönemde -
12,04% değer kaybetmiştir. Not artırımından sonraki 12 aylık dönemde, TL
gelişmekte olan piyasaların genelinden yaşanan çıkıştan olumsuz etkilenmiştir.
30000
35000
40000
45000
50000
55000
06
.08
.20
12
24
.08
.20
12
12
.09
.20
12
28
.09
.20
12
16
.10
.20
12
06
.11
.20
12
22
.11
.20
12
10
.12
.20
12
26
.12
.20
12
14
.01
.20
13
30
.01
.20
13
15
.02
.20
13
05
.03
.20
13
21
.03
.20
13
08
.04
.20
13
25
.04
.20
13
14
.05
.20
13
30
.05
.20
13
17
.06
.20
13
03
.07
.20
13
19
.07
.20
13
06
.08
.20
13
26
.08
.20
13
12
.09
.20
13
30
.09
.20
13
22
.10
.20
13
Türkiye Borsa Ġstanbul (Dolar)
57
Grafik 40 Borsa Ġstanbul Altın Bazlı Grafik
Grafik 41 Borsa Ġstanbul, GümüĢ Bazlı Grafik
Borsa İstanbul, not artırımının 3 ay önce Altın cinsinden 5,95%, Gümüş
cinsinden -6.49% performans göstermiştir. Bu durum ilgili dönemde Altın'ın
Gümüş'ten daha zayıf performans göstermesiyle küresel risk iştahının görece güçlü
seyrettiğinin işareti olabilir.3 ay sonra, Altın cinsinden 12,00%, Gümüş cinsinden
13,20% performans göstermiştir. Altın'ın Gümüş'ten daha iyi performans göstermesi
küresel risk iştahının zayıf seyretmeye devam ettiğinin işareti olabilir. Borsa
İstanbul'da ilk not artırımının ardından ikinci bir kredi derecelendirme kuruluşundan
2022242628303234363840
06
.08
.20
12
23
.08
.20
12
10
.09
.20
12
25
.09
.20
12
10
.10
.20
12
30
.10
.20
12
14
.11
.20
12
29
.11
.20
12
14
.12
.20
12
31
.12
.20
12
16
.01
.20
13
31
.01
.20
13
15
.02
.20
13
04
.03
.20
13
19
.03
.20
13
03
.04
.20
13
18
.04
.20
13
07
.05
.20
13
22
.05
.20
13
06
.06
.20
13
21
.06
.20
13
08
.07
.20
13
23
.07
.20
13
07
.08
.20
13
26
.08
.20
13
11
.09
.20
13
26
.09
.20
13
11
.10
.20
13
04
.11
.20
13
Türkiye Borsa Ġstanbul (Altın)
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
2400
Türkiye Borsa Ġstanbul (GümüĢ)
58
da not artırımı geleceği beklentisiyle birlikte piyasalar olumlu ayrışmaya devam
etmiştir.
Sonuç olarak, not artırımından sonraki 1 yıllık süreçte, Borsa İstanbul, ulusal
para cinsinden 2,76%, Dolar cinsinden -9,28%, Altın cinsinden 14.99%, Gümüş
cinsinden 34,07% performans göstermiştir. Not artırımından sonraki süreçte Dolar
cinsinden performansın zayıf olması, TL'nin değersizleşme baskısı altında
kaldığının göstergesidir. Altın ve Gümüş cinsinden performansın kağıt paraların
ilerisinde olması dolayısıyla, not artımıyla birlikte Borsa İstanbul Altın ve Gümüş
cinsinden değer kazanmıştır.
Borsa Ġstanbul'un GeliĢmekte olan Piyasalardan AyrıĢma Düzeyi
Borsa İstanbul, 5 Kasım 2012 tarihinde kredi notu yatırım yapılabilir
seviyeye yükseltilmeden önce, Dolar cinsinden, Gelişmekte olan Piyasalar
endeksinden (EEM) %4,46 olumlu ayrışmıştır. Sonraki 3 aylık dönemde ulusal para
ve dolar cinsinden değer kazanmaya ve olumlu ayrışmaya devam etmiştir.
Çalışmanın bu bölümünde Borsa İstanbul'un gelişmekte olan piyasalardan olumlu
ayrışma düzeyi incelenecektir.
Çalışmada, MSCI Gelişmekte olan Piyasalar Endeksi Borsa Yatırım Fonu
(EEM) ve MSCI Türkiye Borsa Yatırım Fonu (TUR) veri setleri beş yıllık dönemde
incelenmiştir. Türk Piyasaları'nda olumlu ayrışma düzeyinin aşırılaşma belirtileri
gösterdiği durum, Türk piyasalarında realizasyon hareketinin başlangıcını
getirmiştir. TUR - EEM grafiğinin ortalamadan sapma düzeyleri toplam getiriler
itibariyle hesaplanmıştır.
59
Grafik 42: GeliĢen Piyasalar ve Türkiye Getiri Endeksi (5 Yıllık Dönem)
Grafik 43 Türkiye - GeliĢen Piyasalar Getiri Farkı
Tablo 30 TUR- EEM % Getiri Farkları
TUR - EEM % Getiri Standart Sapma (5 Yıllık Dönem)
5 Yıllık Ortalama 27,41% 1+ Std Sapma 39,01% 1- Std Sapma 15,81%
Standart Sapma 11,60% 2+ Std Sapma 50,60% 2- Std Sapma 4,22%
Türkiye ve gelişen piyasalar arasında beş yıllık getirilere bakıldığında, beş
yıllık getiri farklarının ortalamasının 2 standart sapma seviyesi, Mayıs 2013 dönemi
-20,00%
0,00%
20,00%
40,00%
60,00%
80,00%
100,00%
2009.06.15 2010.06.15 2011.06.15 2012.06.15 2013.06.15
GeliĢen Piyasalar ve Türkiye Getirileri (5 Yıllık Dönem)
EEM
TUR
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
60,00%
70,00%
2009.06.15 2010.06.15 2011.06.15 2012.06.15 2013.06.15
Türkiye - GeliĢen Piyasalar Getiri Farkı (5 Yıllık Dönem)
60
not artırımı dönemiyle paralellik göstermektedir. Söz konusu seviye olumlu
ayrışmanın aşırı bölgesi olarak ifade edilebilir. 13.06.2014 itibariyle son bulan veri
setinde 4.22% getiri farkı seviyesinin beş yıllık dönemde Türk piyasaları açısından
dip formasyonunun oluştuğu bölgelere karşılık geldiği ifade edilebilir. Özetle
araştırma sonucunda not artırımlarının, kısa dönemde aşırı olumlu fiyatlama
yarattığı ifade edilebilir.
61
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
SONUÇ VE DEĞERLENDĠRME
Kredi notu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen ülke piyasalarının
performansı çeşitli dönemlerde farklı etkiler göstermektedir. Örneklem kapsamında
incelenen altı ülkenin tamamı gelişmekte olan ülkeler olarak sınıflandırılmaktadır.
Gelişmekte olan Piyasa olmanın gereği olarak finansman ihtiyacıyla birlikte, ülkenin
kredi değerliği de önem taşımaktadır. Dolayısıyla ülke piyasaları üzerinde de
anlamlı etki göstermektedir. Bir kredi derecelendirme kuruluşundan kredi notu
yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilen bir ülke piyasalarında üç ay önceki
dönemde, piyasa endeksleriyle korelasyonu bozulmakta, söz konusu ülke piyasaları
olumlu ayrışma içerisine girmektedir.
Tablo 31 Piyasa Getirileri Aylık ToplulaĢtırılmıĢ Sunum
İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: % Getiri (Ulusal Para)
Tarih Ülke
3 Ay
Önce
3 Ay
Sonra
3-6 Ay
Sonra
6-9 Ay
Sonra
12 Ay
Sonra
08.10.2003 Rusya 30,90% -5,98% 27,16% -23,24% 24,60%
22.06.2007 Kolombiya -1,52% -1,12% 2,07% -14,68% -12,14%
Küresel Finans Krizi Dönemi
02.04.2008 Peru 0,75% -10,74% -31,39% -32,05% -44,48%
30.04.2008 Brezilya 12,57% -11,60% -37,58% 4,95% -30,32%
Küresel Finans Krizi Sonrası
23.03.2010 Fas 7,18% 10,07% -2,84% 8,86% 15,28%
05.11.2012 Türkiye 10,92% 10,41% 11,39% -17,24% 2,76%
Kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinden sonra ise,
ikinci bir kredi derecelendirme kuruluşundan 3-6 aylık dönemde not artırımı
geleceği beklentisiyle piyasalar küresel finans krizi sonrası dönemde olumlu
ayrışmaya devam etmiştir. 6-9 aylık dönem ise, örneklem kapsamında incelenen
ülkelerin tamamında olumlu ayrışmanın geri verildiği dönem olarak dikkat
çekmektedir.
62
Tablo 32 Korelasyon Tablosu ToplulaĢtırılmıĢ Sunum
İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: Korelasyon Tablosu (S&P 500)
Tarih Ülke
3 Ay
Önce
3 Ay
Sonra
3-6 Ay
Sonra
6-9 Ay
Sonra
12 Ay
Sonra
Küresel Finans Krizi Dönemi
02.04.2008 Peru 0,2803% 0,2495% 0,508% 0,7038% 0,638%
30.04.2008 Brezilya 0,351% 0,393% 0,750% 0,579% 0,679%
Küresel Finans Krizi Sonrası
23.03.2010 Fas 0,203% 0,313% 0,423% 0,374% 0,301%
05.11.2012 Türkiye 0,240% 0,209% 0,234% 0,606% 0,328%
İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: Korelasyon Tablosu (EEM)
Tarih Ülke
3 Ay
Önce
3 Ay
Sonra
3-6 Ay
Sonra
6-9 Ay
Sonra
12 Ay
Sonra
Küresel Finans Krizi Dönemi
02.04.2008 Peru 0,264% 0,246% -0,037% 0,309% 0,255%
30.04.2008 Brezilya -0,018% -0,003% -0,040% 0,310% 0,070%
Küresel Finans Krizi Sonrası
23.03.2010 Fas -0,090% -0,070% 0,139% -0,070% 0,017%
05.11.2012 Türkiye -0,168% 0,112% 0,350% 0,200% 0,221%
Küresel Finans Krizi Dönemi ve Küresel Finans Krizi Sonrası Dönem'de
ifade edilen, Peru, Brezilya, Fas ve Türkiye'nin S&P 500 Endeksi ve Gelişmekte
olan Piyasalar Endeksi'yle korelasyonunun yeniden yükseldiği dönem, 6-9 aylık
döneme karşılık gelmektedir. Üç ay önce ve üç ay sonraki dönemde, S&P 500 ve
Gelişen Piyasalar Endeksi ile korelasyon düşüş göstermiştir.
Çalışma kapsamında, fiyatların ortalamadan sapma düzeyi açısından da
benzerlik gösterdiği ifade edilebilir. Brezilya hariç tutulduğunda, ilk not
artırımından sonra borsa endeksleri +2 standart sapma seviyesine 104 ila 205 gün
arasında yükselmektedir. Söz konusu seviye fiyatların ortalamadan sapma düzeyinin
aşırılaştığı, aşırı iyimser fiyatlamanın gözlendiği seviye olarak görülebilir.
63
Tablo 33 Standart Sapma ToplulaĢtırılmıĢ Sunum
İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: Standart Sapma
Tarih Ülke 2+ Std 1+ Std
Ortalamaya
Dönüş 1- Std % Std
08.10.2003 Rusya 120 Gün 143 Gün 24 Gün 198 Gün 2,25%
22.06.2007 Kolombiya 104 Gün 114 Gün 33 Gün 139 Gün 1,40%
Küresel Finans Krizi Dönemi
02.04.2008 Peru - 63 Gün 116 Gün 191 Gün 2,87%
30.04.2008 Brezilya 12 Gün 34 Gün 81 Gün 108 Gün 3,37%
Küresel Finans Krizi Sonrası
23.03.2010 Fas 205 Gün 218 Gün 56 Gün 319 Gün 0,75%
05.11.2012 Türkiye 130 Gün 147 Gün 19 Gün 163 Gün 1,76%
Portföy yönetim literatüründe kabul gören, ortalamaya dönüş etkisinin
örneklem kapsamında incelenen piyasa hareketlerinde oldukça etkili olarak geçerli
olduğu ifade edilebilir. Peru ve Brezilya dışarıda bırakıldığında, not artırımının
pozitif etkisiyle birlikte aşırı iyimser fiyatlanan borsa endeksi, +2 standart sapma
seviyesinden ortalamaya 19 ila 56 gün aralığında geri dönmektedir. Özellikle,
Rusya, Kolombiya ve Türkiye'de ortalamaya dönme süresi ortalama 25 gün olmak
üzeredir.Yüzde standart sapma olarak ifade edilen en son sütun ise, piyasaların
oynaklık düzeyini karşılaştırabilmek üzere günlük getirilerin bir yıllık dönemde
standart sapmaları üzerinden hesaplanmıştır. Oynaklığın en yüksek olduğu piyasa
Brezilya ve Peru, küresel finans krizi dönemi dışarıda bırakıldığında, Rusya,
Türkiye, Kolombiya ve Fas olmak üzeredir.
Tablo 34 Ortalamadan Sapma Düzeyi ToplulaĢtırılmıĢ Sunum
İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: Ortalamadan Sapma Düzeyi
2 Std
Üstünde 2+ Std En Yüksek % Fark Ortalama Ort. Dönüş
Ort. Fark
(%)
Rusya 9 Gün 656 681 3,81% 552 24 Gün 23,37%
Kolombiya - 11.600 11.438 -1,40% 10.160 33 Gün 12,58%
Küresel Finans Krizi Dönemi
Peru - 19.740 18.309 -7,25% 11.281 116 Gün 62,30%
Brezilya 3 Gün 72.554 73.516 1,33% 48.537 81 Gün 51,46%
Küresel Finans Krizi Sonrası
Fas 4 Gün 10.726 10.965 2,23% 9.957 56 Gün 10,12%
Türkiye 14 Gün 90.085 93.178 3,43% 78.330 19 Gün 18,96%
64
Tabloda ifade edildiği üzere, borsalar küresel finans krizi dönemi dışarıda
bırakıldığında not artırımının ardından bir yıllık dönemde 2 standart sapma
seviyesine ulaşmakta, iki standart sapma üstünde 3 ila 14 gün arasında kalmaktadır.
Söz konusu dönemde hisse senetlerinin ağırlığını azaltmak ve/veya vadeli piyasada
kısa pozisyon almak etkili bir yöntem olabilir. 2 standart sapma seviyesi geçildikten
sonra yükselişlerin %3,80-%1,33 aralığında kalması ve dönemin kısa sürmesiyle
kısa pozisyonlar ilgili dönemde korunabilir. Ortalamaya dönüş ise kriz dönemi
dışarıda bırakıldığında 19 ila 56 gün aralığında sürmektedir, ortalama %16 marjla
düşüş potansiyeli sağlamaktadır.
Çalışma kapsamında, borsa endekslerinin ulusal para, dolar, altın ve gümüş
bazlı performansları da incelenmiştir. Bir yıllık periyotta, Küresel Finans Krizi
Dönemi ve Fed'in çıkış planı dönemi dışarıda bırakıldığında, not artırımının
ardından 1 yıllık dönemde, Dolar bazlı performans ulusal paranın üstünde
gerçekleşmiştir. Söz konusu gerçekleşme, not artırımı sonrasında sermaye
akımlarının artmasıyla ilişkilendirilebilir.
Tablo 35 Piyasa Getirileri Yıllık ToplulaĢtırılmıĢ Sunum
İlk Not Artırımı Sonrası Bir Yıllık Dönem: Getiri Tablosu
Tarih Trend Ülke Ulusal Para Dolar Altın Gümüş
08.10.2003 Yükseliş Rusya 24,60% 29,29% 14,72% -13,30%
22.06.2007 Yükseliş Kolombiya -12,14% -1,47% -32,39% -29,12%
Küresel Finans Krizi Dönemi
02.04.2008 Düşüş Peru -44,48% -51,51% -52,32% -33,80%
30.04.2008 Düşüş Brezilya -30,32% -45,64% -46,77% -16,03%
Küresel Finans Krizi Sonrası
23.03.2010 Yükseliş Fas 15,28% 19,47% -8,29% -45,67%
05.11.2012 Yükseliş Türkiye 2,76% -9,28% 14,99% 34,07%
Altın ve gümüş bazlı performans ise reel getiri olarak ifade edilebilir. 2013
yılında Altın ve Gümüş'te keskin düşüşlerin yaşandığı dönem dışarıda
bırakıldığında, borsaların Altın cinsinden performansı ulusal para ve doların
65
gerisinde kalmıştır. Söz konusu gerçekleşme, not artırımının borsalar üzerinde reel
bir katkı sağlamadığı yönünde değerlendirilebilir.
Özetle, piyasalar yatırımcıların bekleyişlerinden uzunca bir süre farklı
hareket edebilmekte, not artırımı gibi içsel faktörler, piyasalar tarafından aşırı
iyimserlikle fiyatlanmaktadır. Çalışma kapsamında ulaşılan sonuçlar, aşırı
iyimserliğin kısa bir süre sonra ortalamaya dönüşle sonuçlandığını göstermekle
beraber, fiyatlarda yaşanan aşırılık belirtileri örneklem kapsamında incelenen tüm
finansal piyasalarda ortalamaya dönüşle sonuçlanmıştır.
66
KAYNAKÇA
Bloomberg LP Terminali.
Demez, S., Bayat, B., Doğan, Ç. 2009. “Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının
Krizleri Öngörebilirliği: Türkiye Örneği”. İnternet Sitesi:
<http://web.inonu.edu.tr/~ozal.congress/pdf/78.pdf> (erişim tarihi: 28.02.2013)
Kanlı, İ. B., Barlas,Y., (2012)., “Credit Rating Upgrade to Investment Level: Trends
Before and After Upgrade.” TCMB(Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Ankara.
Kanlı, İ. B., Barlas,Y., (2011)., “Eşiği Aşınca: Kredi Notunun Yatırım Yapılabilir
Seviyeye Yükseltilmesinin Etkileri” TCMB(Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası,
Ankara.
Kredi Derecelendirme Kuruluşları, İnternet Adresi, Erişim Tarihi: 21.06.2014,
<http://www.defaultrisk.com/rating_agencies.htm>
Matriks Veri Dağıtım Terminali.
Yazıcı, M. 2011. “Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Önemi ve Denetimi.”,
İnternet Sitesi: <http://www.tesam.org.tr/download/krediderecelendirme.pdf>