L’ “ARTE DEL BANCHIERE CENTRALE” NELLE CRISI DI IERI E DI OGGI

LUISS-GUIDO CARLI9 maggio 2013

Alessandro Roselli

“The Art of Central Banking”

• Un libro del 1932, di Ralph Hawtrey• Hawtrey: un teorico del gold standard,

avversario di J M Keynes• Quella della banca centrale e’ un’arte o una

scienza?• Si basa su discrezionalita’ o su regole?

Banca centrale: stabilita’ monetaria e finanziaria

• Tali stabilita’ sono connesse, ma qui ci occuperemo principalmente della stabilita’, e della politica, monetaria

• Meno della vigilanza prudenziale, come strumento di stabilita’ finanziaria (micro- e macro-prudenziale), della vigilanza di trasparenza (conduct-of-business), e del dibattito su uno o piu’ regolatori (twin-peak supervision) ….un’altra volta(!)

Politica monetaria

• Due periodi:• Crisi interbellica (Grande Depressione)• Crisi recente (Grande Contrazione)

• Tre paesi:• Stati Uniti, Regno Unito, Italia

Passato e presente (1): PIL

PIL nella Grande Depressione• 1930 1931 1932 1933SU -8.6 -6.5 -13.1 -1.3 RU -0.9 -5.0 +0.4 +3.3 Ita -6.8 -2.2 +4.0 +1.0 Fonti: SU: Bureau of Economic Analysis; RU: Bank of England;

Italia: Mitchell, European Historical Statistics,1981

• Discesa cumulata del PIL: US -29.5%; UK -5.9%; Italy -9%

Passato e presente (2): PIL

PIL nella recente contrazione: ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 ‘13 (stima)SU -0.3 -3.5 +3 +1.7 +2.2 +1.8 RU -1.1 -4.4 +2.1 +0.6 +0.2 +0.7 Ita -1.2 -5.5 +1.8 +0.4 -2.4 -1.5 Fonte: IMF(World Economic Outlook)

Rispetto agli anni ‘30: Contrazione meno profonda negli SU, ma simile nel RU e in Italia, dove si attende un ulteriore calo del PIL nell’anno corrente

Passato e presente (3): deficit pubblico

• Deficit pubblico, in % del prodotto naz., negli anni ‘30 e nella crisi recente US UK Ita1930 +0.8 2008 -6.7 1930 +0.9 2008 -5.1 1930 -0.7 2008 -2.71931 -0.6 2009 -13.3 1931 +0.7 2009 -11.4 1931 -4.3 2009 -5.41932 -4.0 2010 -11.1 1932 -0.1 2010 -10. 1933 -5.0 2010 -4.31933 -4.5 2011 -10. 1933 +0.9 2011 -7.9 1933 -4.2 2011 -3.7 2012 -8.5 2012 -8.3 2012 -3.0 Fonti: 1930s: SU, Office of Management and Budget; RU e Italia, Mitchell (1981); 2000s:

IMF(WEO)(PIL, ma PNL per RU e Ita negli anni ‘30)

Passato e presente (4): politiche di bilancio

• Politiche di bilancio: profonde differenze tra gli anni ‘30 e gli anni 2000

• Negli SU, nel 1932 (peggior anno di recessione, PIL a meno 13.1%): deficit al 4%. Ma nel 2009 (peggior anno recessione recente, PIL a meno 3.5%): deficit al 13.3%

• Nel RU, negli anni ‘30: bilancio in pareggio (!). Ora: deficit intorno al 10%

• Keynes ignorato negli anni ‘30. Adesso, forti deficit per: attivismo keynesiano, entrate fiscali in calo, salvataggi bancari

Passato e presente (5): Italia (1)

• Italia: deficit pubblici non dissimili negli anni ‘30 e adesso. Piuttosto: in recente calo. Perche’?

• Paradosso: l’Italia ha sofferto nella crisi recente la piu’ forte caduta del PIL (meno 5.5%, nel 2009), ma e’ stata meno toccata dalla crisi bancaria/finanziaria.

• Le cadute del PIL: cause strutturali, ma minore stress finanziario (sistema bancario meno esposto a prodotti finanziari “innovativi”)

Passato e presente (6): Italia (2)

• Riduzione del deficit pubblico come priorita’• Quindi deficit in calo, anche piu’ basso nel 2013

(bilancio in pareggio “costituzionalizzato”)• Stock del Debito pubblico in % del PIL, in USA,

RU, Italia: 2012 87.8 (SU), 90.3 (RU), 127.0 (Ita)2013 89.0 “ 93.6 “ 130.6 “Fonte: IMF (WEO)

Politica monetaria

• I bilanci delle banche centrali: reazioni alle crisi (Depressione e recente Recessione):

• Federal Reserve, Stati Uniti• Bank of England, Regno Unito• Banca d’Italia (anni ‘30), Eurosistema (ora)

• Approcci diversi alle crisi, in relazione a tempi diversi e diverse personalita’ di banchieri centrali

I bilanci delle banche centrali nelle due crisi (1)

• Federal Reserve

Fonte: Federal Reserve Bulletins; Flow of fundsTassi interesse: 1932:2.5%(11.9% reale);2009:0.11%

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1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935

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Balance Sheet of the Federal Reserve

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2007 2008 2009 2010 2011 2012

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Balance Sheet of the Federal Reserve

I bilanci delle banche centrali nelle due crisi (2)

• Bank of England

Fonte: Bank returnsTassi interesse: 1931:6%(12.3%reale);2009:0.5%

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Balance Sheet of the Bank of England

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Balance Sheet of the Bank of England

I bilanci delle banche centrali nelle due crisi (3)

Fonte: Banca d’Italia: I bilanci degli istituti di emissione, 1993; ECB Bulletins

Tassi interesse: 1930: 7%(10% reale);2009:1%

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Balance Sheet of the Bank of Italy

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2007 2008 2009 2010 2011 2012

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Balance Sheet of the Eurosystem

Central banking: arte o scienza?

• Regole o discrezionalita’?• La discrezionalita’ al punto estremo: “Il tuo

compito non e’ dirmi cio’ che devo fare, bensi’ spiegarmi perche’ lo ho fatto” (Montague Norman, governatore della Bank of England negli anni ‘30, al capo del Servizio Studi,…a quanto pare)

L’ “arte” sotto il gold standard

• Ogni valuta aveva un contenuto aureo (ad es, la lira era pari a 290.3 milligrammi d’oro), ed era convertibile in oro a quel prezzo

• La circolazione non poteva eccedere un multiplo dell’oro in riserva. In genere, nelle leggi dei vari paesi tale multiplo era 2.5 (cioe’ l’oro doveva coprire il 40% della circolazione)

• Walter Bagehot definiva questa soglia l’ ”apprehension limit”

L’Italia e il gold standard

• Prima guerra mondiale: enorme incremento della circolazione, percentuale di copertura aurea non piu’ rispettata: sospensione della convertibilita’ (del gold standard)

• 1927: ritorno alle “regole”. Come? • Riducendo la circolazione (deflazione)• Aumentando la riserva, in due modi: prestiti esteri

(gold exchange standard), svalutazione del contenuto aureo della lira, da 290.3 mlg a 79.17 mlg (a parita’ di oro in riserva, ne aumenta il prezzo in lire)

L’Italia e il gold standard (2)

Banca d’Italia: riserva e circolazione (1926-1928, mld lire) 1926 1928A) Oro e valuta estera 2.4 12.8 B) circolazione 18.8 17.3 A/B) 13% 74%

per memoria: limite legale, “apprehension limit”: 40% fonte: Banca d’Italia (1993)

Con il gold standard, l’ “arte del banchiere centrale” ha molte limitazioni…

• Le regole del gioco sono strette, data la necessita’ di mantenere la convertibilita’ della moneta in oro (poca discrezionalita’)

• Se la riserva diminuisce, ad es. per un deficit commerciale, occorre ridurre il circolante, e il credito (deflazione). Scendono i prezzi – piu’ competitivita’ – e il deficit commerciale si riassorbe

• La rigidita’ e’ attenuata se nella riserva si computano anche le valute, oltre all’oro (gold-exchange standard)

…ma ancora maggiori limiti col gold specie standard

• Nel gold standard, la banca centrale e’ lender-of-last-resort, e come tale porta responsabilita’ per la emissione di moneta

• Nel gold specie standard (D. Ricardo, 19mo secolo), la banca centrale non ha alcun diritto di emissione, e la moneta in circolazione deve essere coperta completamente dalla riserva metallica (nessuna discrezionalita’)

Un tipico bilancio di una banca centrale negli anni ‘20 (1)

• Bilancio (lato attivo) Banca d’Italia, 1928 (mld lire)• Oro e valuta estera 12.8 57%• Anticipazioni al Tesoro 0• Sconti e anticipazioni alle banche 5.5 24%• Titoli di Stato 1.3 6%• Istituto di Liquidazioni 1.2 5%• Altre partite 1.7 8%• Totale attivo 22.5 100% • • Fonte: Banca d’Italia (1993)

Un tipico bilancio di una banca centrale negli anni ‘20 (2)

• Nessun finanziamento del Tesoro [indipendenza della banca centrale dal governo (conferenza internazionale di Genova, 1922)]

• Pochi titoli di Stato in portafoglio per operazioni di mercato aperto (tecnica non ancora sviluppata, ristretto mercato finanziario)

• Istituto di liquidazioni: uno speciale “veicolo” di intervento nelle crisi bancarie

Crisi recente: discrezionalita’ illimitata

• R.Sayers (1957): “attenersi a regole e’ l’ antitesi del central banking”

• L’opinione del Ricardo , secondo cui “il valore dell’unita’ monetaria dipende dal valore internazionale dell’oro, e non ci deve essere spazio per l’ ‘umana manipolazione’ “, e’ decisamente respinta

• Il comportamento della FedReserve americana nella crisi recente segna il trionfo della discrezionalita’ contro ogni ortodossia

Federal Reserve: prima e dopo la crisi recente (1)

Bilancio della Federal Reserve (lato attivo) 2007 and 2012 (mld USD) 2007Q4 2012Q4Riserva ufficiale 75,1 8% 85.8 3%titoli: 740.6 78% 2669.6 90% (Titoli di Stato 740.6) (1666.1 56%) (GSE-backed securities 0) 1003.4 34%) prestiti alle banche 0 0.6* Altre voci (incluso risconto) 135.6 14% 199.6 7%

Totale attivo +195% 951.3 100% 2955.6 100%

GSE-backed securities: titoli da securitizzazione di mutui immobiliari * Ma erano 490.4 mld al culmine della crisi mld nel Fonte: FedReserve, Flow of funds

Federal Reserve: prima e dopo la crisi recente (2)

Risconto: importanza secondariaEsplosione dei titoli in portafoglio: titoli di Stato per operazioni di mercato aperto;GSE securities: il “cuore” della crisiPrestiti a banche: modesti a fine 2012, ma ammontavano

a ben 490.4 mld al picco della crisi, effettuati usando “veicoli”(SPV) per salvataggi bancari

Grande espansione del bilancio: “Quantitative” e “Qualitative” easing (cambia anche la composizione dell’attivo)

Eurosistema e Federal Reserve: raffronto (1)

• Bilanci (lato attivo) della FedReserve e dell’Eurosistema, fine 2012

Fed (mld USD), Q4 Eurosistema (mld euro), 28 dic.Riserva ufficiale 85.8 2.9% 790.7 26.2%Titoli (Tesoro e altri) 2669.6 90.3% 615.1 20.4%Prestiti a banche 0.6 1335.2 44.2%Altre voci 199.6 6.8% 277.2 9.2%Totale attivo 2955.6 100% 3018.2 100%

• Fonti: FedReserve, Flow of funds; ECB Bulletin

Eurosistema e Federal Reserve: raffronto (2)

• Siatema anglo-sassone: orientato al mercato• Interventi della banca centrale nella crisi:

principalmente in titoli• Sistema europeo: banco-centrico• Interventi della b.c.: principalmente in prestiti

(finora)

Eurosistema e banche centrali anglo-sassoni

• Bilancio Eurosistema: ascesa nel 2008, contrazione nel 2009, sostanziale crescita nel 2011 e 2012. In generale, piu’ modesta espansione, finora, specialmente rispetto alla Bank of England, ma anche rispetto alla FedReserve. Sistema bancario europeo meno colpito da “titoli tossici”

• Eurosistema: influenza della Bundesbank: obiettivi di crescita monetaria (targets), monetarismo (influenza di M.Friedman)

• Politica monetaria indipendente, prevalenza di “regole”

BCE e crisi dei “sovrani”

• La crisi finanziaria ha preso in Europa una direzione particolare

• Deficit e debiti pubblici, non denominati in valuta nazionale

• Crisi dei paesi “periferici”• Programma di Outright Monetary Transaction-

OMT: acquisto di titoli di Stato da parte della BCE, illimitato, ma condizionale. Finora non attivato (non richiesto)

BCE: OMT

• Possibile, ulteriore espansione del bilancio dell’Eurosistema (QE, allentamento monetario quantitativo, e qualitativo)

• Regole (Weidman, BB) contro discrezione (Draghi)• OMT: politica monetaria, o fiscale?• Qualita’ dell’attivo (oro/titoli di bassa qualita’): e’

ancora rilevante nel central banking?• Sono le banche centrali (ancora) indipendenti,

nella grave crisi finanziaria?

Conclusione

• E’ il central banking un’arte (discrezionalita’), o una scienza con regole inderogabili?

• Se e’ arte, la loro indipendenza e’ in pericolo?• E’ opportuno che siano indipendenti, o

l’istanza “politica” deve alla fine prevalere?