EDC 4è-Année-EVALUATION-cours 3 J. Simon

L’ EVALUATION DE L’ ENTREPRISE

…..SUITE

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LES METHODES DE COMPARAISONELLES CONSISTENT A EVALUER UNE SOCIETE PAR REFERENCE A DESENTREPRISES COMPARABLES COTEES OU NON ( S’ IL EXISTE DESTRANSACTIONS RECENTES ).

• DE LA QUALITE DE L’ ECHANTILLON DEPEND LA QUALITE DE L’ EVALUATION

IDENTIFIER LES CARACTERISTIQUES ET LES FACTEURS DE PERFORMANCE QUI EXPRIMENT LE MIEUX LES DIFFERENCES DE VALEUR DES SOCIETES DE REFERENCE :

– MARGES ,– CROISSANCE ,– SITUATION DE RETOURNEMENT – VISIBILITE ,– STRUCTURE FINANCIERE ,– VALEURS ETRANGERES .

AUTRES METHODES COMPARATIVES : DROITES DE REGRESSION , PARITE …

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LES METHODES DE COMPARAISON

• UTILISER DES CRITERES PERTINENTS :

– CAPITALISATION BOURSIERE / MBA ,– CAPITALISATION BOURSIERE / EBIT ,– MULTIPLE DES CAPITAUX INVESTIS : VALEURS DES CAPITAUX INVESTIS

(FONDS PROPRES + DETTES ) / EBIT ,– CAPITALISATION / CHIFFRE D’ AFFAIRES ,– CAPITALISATION / ACTIF NET COMPTABLE (PRICE BOOK RATIO),

– AUTRES CRITERES SPECIFIQUES : • CARNETS DE COMMANDES ( INGENIERIE,BTP )• STOCKS + VALEUR DE L’ HECTARE (GRANDS CRUS )…..

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DEFINITIONS : QUELQUES RAPPELS

• CAPITALISATION BOURSIERE OU VALEUR BOURSIERE :

– METHODE D’ ESTIMATION D’ UNE ENTREPRISE OBTENUE EN MULTIPLIANT LA VALEUR DE SES ACTIONS COTEES EN BOURSE (COURS ) PAR LE NOMBRE DES ACTIONS DETENUES DE CETTE ENTREPRISE .

• MBA – MARGE BRUTE D’ AUTOFINANCEMENT :

– MESURE LES RESSOURCES DISPONIBLES POUR FINANCER LES INVESTISSEMENTS . APPELEE EGALEMENT CAPACITE D’ AUTOFINANCEMENT, CASH FLOW EN ANGLAIS , CES RESSOURCES COMPRENNENT :

LE BENEFICE NET ,

LES DOTATIONS AUX AMORTISSEMENTS, ET

LES DOTATIONS AUX DIVERSES PROVISIONS

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DEFINITIONS : QUELQUES RAPPELS

• EBITDA : EARNING BEFORE INTERESTS, TAXES, DEPRECIATION, AND AMORTIZATION EQUIVALENT FRANCAIS : EBE – EXCEDENT BRUT D’ EXPLOITATION

• EBIT : EARNING BEFORE INTERESTS AND TAXES EQUIVALENT FRANCAIS : RESULTAT D’ EXPLOITATION

• PER : PRICE EARNING RATIO OU COEFFICIENT DE CAPITALISATION DES RESULTATS

QUOTIENT ENTRE LE COURS DE BOURSE ET LE BENEFICE PAR ACTION

OU ENTRE LA VALORISATION BOURSIERE D’ UNE SOCIETE ET SON RESULTAT NET C’ EST UN OUTIL D’ EVALUATION D ’ UN TITRE LORSQU ’ ON LE COMPARA AU PER SECTORIEL .

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DEFINITIONS : QUELQUES RAPPELS

PRICE BOOK RATIO OU PBR

• COEFFICIENT MESURANT LE RAPPORT ENTRE LA VALEUR DE MARCHE DES CAPITAUX PROPRES ( LA CAPITALISATION BOURSIERE) ET LEUR VALEUR COMPTABLE .

LE PBR D’ UNE ACTION EST SUPERIEUR A 1 LORSQUE LA RENTABILITE DES CAPITAUX PROPRES EST SUPERIEURE A LA RENTABILITE EXIGEE PAR LES ACTIONNAIRES

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REMARQUES SUR LA METHODE DU PER

• LA VALEUR OBTENUE EST TRES INFLUENCEE PAR LA SANTE DE LA BOURSE .

L’ EVOLUTION DES TAUX D’ INTERETS EST L’ ELEMENT QUI EXPLIQUE LE MIEUX LA VARIATION DU PER MOYEN DU MARCHE BOURSIER .

• IL EST PARFOIS DIFFICILE DE TROUVER DES SOCIETES COTEES PRESENTANT DES ANALOGIES SUFFISANTES AVEC LA SOCIETE A EVALUER

• LE PER DETERMINE LE PRIX D’ UNE PARTICIPATION MARGINALE (- ) MAIS LIQUIDE (+) DANS UNE SOCIETE COTEE .

LORS DE L’ ACHAT D’ UNE SOCIETE NON COTEE, IL FAUT EVALUER UNE PARTICIPATION MAJORITAIRE (+) MAIS NON LIQUIDE (-) .

• PRIX DE LA LIQUIDITE

• PRIX DU POUVOIR

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LES METHODES DE COMPARAISON

DANS TOUS LES CAS, L’ EVALUATION REPOSERA SUR UNE METHODOLOGIE

CONSTITUEE DE TROIS PHASES PRINCIPALES :

• LA DETERMINATION DES OBJECTIFS ET DU CONTEXTE DE L’ EVALUATION ,

• LA PREPARATION THEORIQUE ET PRATIQUE A L’ EVALUATION ,

• LA MISE EN ŒUVRE DE CALCULS ET D’ APPROCHES THEORIQUES .

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LES METHODES BASEES SUR LES FLUX

« L’ AVENIR EST LA SEULE CHOSE QUI M’ INTERESSE,

CAR C’ EST LA QUE J’ AI L’ INTENTION DE PASSER MES

PROCHAINES ANNEES » .

Woody Allen

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LES METHODES BASEES SUR LES FLUX

QUELQUES RAPPELS SUR LES METHODES DE :

• FISHER

• GORDON SHAPIRO

• BATES

• VERS LES D. C .F. – DISCOUNTED CASH FLOWS

OU METHODE DES FREE CASH - FLOW

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LA METHODE DE FISHER

PRINCIPE :

LA VALEUR DE L’ ENTREPRISE EST EGALE A LA SOMME DES FLUX

ACTUALISES QUE L’ INVESTISSEUR RECEVRA DANS LE FUTUR , SOIT :

• LES DIVIDENDES DE CHAQUE ANNEE ( Di POUR L’ ANNEE i)

• LA REVENTE DE LA SOCIETE EN FIN DE PERIODE ( Vn LORS DE L’ ANNEE N )

LE TAUX D’ ACTUALISATION ( t ) A RETENIR ETANT LE TAUX DE RENDEMENT

SOUHAITE PAR L’ ACHETEUR .

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REMARQUES SUR LA METHODE DE FISHER

• IL FAUT POUVOIR ESTIMER LES DIVIDENDES DES ANNEES FUTURES

• BIEN QUE L’ ACTUALISATION REDUISE SENSIBLEMENT LA VOLATILITE DU PRIX, LE PROBLEME DE LA VALORISATION N’ EST QUE REPORTE DANS LE FUTUR ( V n )

• ELLE S’ ADAPTE A UNE POSITION MINORITAIRE PLUTOT LIQUIDE

( HYPOTHESE DE REVENTE )

ET CORRESPOND SURTOUT A UNE APPROCHE BOURSIERE

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LA METHODE DE GORDON SHAPIRO

CETTE APPROCHE VISE A SIMPLIFIER LA FORMULE DE FISHER.

OBJECTIFS :

• RESOUDRE LE PROBLEME DU PRIX DE REVENTE ( V n)• RESOUDRE LA COMPLEXITE DE LA FORMULE DES FLUX VARIABLES DE

DIVIDENDES FUTURS .

PRINCIPES :• LE DIVIDENDE CROIT DE FACON CONSTANTE AU TAUX ( g) A L’ INFINI• L’ INVESTISSEUR SOUHAITE UN TAUX DE RENDEMENT (t) SUPERIEUR A (g)• LA FORMULE DE FISHER EST APPLIQUEE DE MANIERE IDENTIQUE PAR

TOUS LES ACHETEURS FUTURS

ALORS V = DIVIDENDE DE L’ ANNEE ECHUE t - g

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REMARQUES SUR LA METHODE GORDON SHAPIRO

• LA REFERENCE A L’ INFINI EST DIFFICILEMENT CONCEPTUALISABLE

• LA CROISSANCE A L’ INFINI DU DIVIDENDE EST PEU CREDIBLE

• SIMILITUDE AVEC LA METHODE DU P E R OU V = RESULTAT

PER

AVEC GORDON SHAPIRO : V = DIVIDENDE ANTERIEUR

t – g

• RELATION ENTRE LE PER ET LES TAUX D ’INTERET

• CETTE METHODE CONSTITUE PLUTOT UNE APPROCHE MINORITAIRE BOURSIERE

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LA METHODE DE BATES

BASEE SUR LA METHODE DE FISHER AVEC LES HYPOTHESES SUIVANTES :

• TAUX DE CROISSANCE CONSTANT DU RESULTAT (g)• TAUX DE DISTRIBUTION CONSTANT (d)• REVENTE EN ANNEE (n)• SOUHAIT D’ UN TAUX DE RENDEMENT (t)

ELLE MET EN RELATION LES P. E. R. D’ ACHAT ET DE REVENTE SELON LA

RELATION :

• M (P. E. R. REVENTE ) = A m (P. E. R. ACHAT ) – 10 X B

• A ET B SONT DONNES PAR LES TABLES DE BATES ET FONCTION DE (n, t, g)

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LA METHODE DE BATES

ELLE PERMET DE TESTER DES VALEURS :

1ER EXEMPLE :

• SI J’ ACHETE A UN PRIX DONNE, QUE JE VEUX UN TAUX DE RENDEMENT t, QUE J’ ENVISAGE DE REVENDRE DANS n ANNEES, ALORS MON PRIX DE VENTE MINIMUM DEVRA ETRE DE x.

EST – CE REALISTE ?

2EME EXEMPLE :

• SI JE PENSE REVENDRE DANS n ANNEES AU PRIX DE x, ET QUE JE VEUX UN TAUX DE RENDEMENT t, QUEL EST MON PRIX D’ ACHAT MAXIMUM ?

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LA METHODE DE BATES

INTERETS :

• PERMET TRES SIMPLEMENT DE TESTER DES PRIX D’ ACHAT,

• PERMET DE SE FAIRE UNE OPINION RAPIDE DE LA FAISABILITE D’ UNE OPERATION,

• PERMET DE COMPARER DES ARBITRAGES .

INCONVENIENTS :

• COMME FISHER,

• HYPOTHESES PLUTOT CONTRAIGNANTES,

• TRES GRANDE VOLATILITE .

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LA METHODE DES FLUX DE TRESORERIE NETS DITE DES « FREE CASH - FLOW - FCF

OU DES « DISCOUNTED CASH – FLOW » - DCF

• LE RN INSUFFISANT / LE DIVIDENDE INSUFFISANT

• LA VALEUR D’ UNE ACTIVITE EST INDEPENDANTE DE SON MODE DE FINANCEMENT :

– VALEUR GLOBALE

• ACTUALISATION A TAUX COMPOSITE

– FONDS PROPRES

– DETTES

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LA METHODE DES D. C .F. DISCOUNTED CASH FLOWS OU DES FREE - CASH FLOW - FCF

INTERETS :– METHODE INCONTOURNABLE, UTILISEE PAR LES PROFESSIONNELS,

– SEULE METHODE A APPORTER UNE REPONSE EFFICIENTE A LA VALEUR D’ ACTIVITE ,

– SEULE METHODE A INTEGRER PLEINEMENT :

• LE PROCESSUS ECONOMIQUE PROPRE A L’ ENTREPRISE,

• LA VIABILITE DE L’ ENTREPRISE,

• L’ OPINION DU MARCHE (TAUX D’ QCTUALISATION),

• LES BESOINS DE L’ ENTREPRISE (INVESTISSEMENTS , BFR).–

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BAILLEURS DE FONDS : ANALYSE DES FLUX

BANQUES

KCAPITAL

+

DETTES

ACTIONNAIRES

KCAPITAL

AUGMENTATION DE CAPITALOU COMPTES COURANTS

ENTREPRISES

DIVIDENDES , VENTE

INTERETS , REMBOURSEMENT

CREDITSV. F. G. *

*VALEUR FINANCIERE GLOBALE

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METHODE DES FREE CASH FLOW OU DCF• ELLE SE CALCULE DE LA MANIERE SUIVANTE :

RESULTAT D’ EXPLOITATION (DONC AVANT FRAIS FINANCIERS) - IMPOT CALCULE SUR LE RESULTAT D’ EXPLOITATION + DOTATIONS AUX AMORTISSEMENTS D’ EXPLOITATION - AUGMENTATION DU BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT - INVESTISSEMENTS

= FLUX FINANCIER DISPONIBLE APRES PAIEMENT DE L’ IMPOT, LE RENOUVELLEMENT DE L’ OUTIL INDUSTRIEL, ET LE FINANCEMENT DE LA CROISSANCE

LA VALORISATION RETENUE EST EGALE A LA SOMME DE CES FLUX ACTUALISES SUR UNE PERIODE (n) + LA VALEUR DE REVENTE EN FIN D’ANNEE (n) SUR LA BASE DE L’ ACTIF NET DE (n) ACTUALISE - (MOINS) LA DETTE DE L’ ANNEE (0).

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PROBLEMES PRATIQUES SE POSANT LORS DE L’ UTILISATION DE LA METHODE DU DCF

APPRECIATION DU BUSINESS – PLAN • DIAGNOSTIC DE L’ ENTREPRISE • VERIFIER L’HOMOGENEITE AVEC LE PASSE

VALEUR DE SORTIE, PLUSIEURS ECOLES :• APPROCHE PATRIMONIALE :

– V n = ANR EN ANNEE « n »

• DCF DE L’ ANNEE « n » CAPITALISE A L’ INFINI A UN TAUX DEFLATE– V N = DCF (n)

t’

PRENDRE LES INVESTISSEMENTS DE RENOUVELLEMENT

• SITUATION MATURE DE L’ ENTREPRISE

INVESTISSEMENT = AMORTISSEMENT DELTA BFR = 0

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RAPPELS TAUX D’ ACTUALISATION VALEUR FUTURE – VALEUR ACTUELLE

VALEUR FUTURE :

• Formule pour calcul VALEUR FUTURE:

• VF (x , n, t, ) = x ( 1+t) n

VALEUR ACTUELLE:

• Formule pour calcul VALEUR ACTUELLE :

• VA (x, n, t, ) = x

(1+t) n

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APPRECIATION DU TAUX D’ ACTUALISATION

• MOYENNE « PONDEREE » (VALEUR – DETTE )

TK x K + T D x D

K + D

= COUT MOYEN PONDERE DU CAPITAL

PUIS ITERATION

• OU PLUS SIMPLEMENT TAUX DU CAPITAL =

TAUX SANS RISQUE + PRIME DE MARCHE + PRIME SOCIETE

• PRIME DE CONTRÔLE ? , DECOTE DE MINORITAIRE ? 20 / 25 %

• SENSIBILITE AUX PARAMETRES : SIMULATION

OBTENTION D’ UNE FOURCHETTE

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PRIME DE RISQUE DU MARCHE FINANCIEROBLIGATIONS ASSIMILABLES DU TRESOR - OAT

PRIME DE RISQUE DU MARCHE FINANCIER :

• INDICATEUR QUI MESURE LA DIFFERENCE DE RENTABILITE ATTENDUE ENTRE LE MARCHE DES ACTIONS ET CELUI DES OBLIGATIONS .

EN FRANCE ELLE OSCILLE ENTRE 3 ET 5 %

OBLIGATION ASSIMILABLE DU TRESOR – OAT :

• TITRES DE DETTES EMIS PAR L’ ETAT FRANCAIS . DES LORS ELLES PORTENT LA MEILLEURE SIGNATURE DU

MARCHE ET DEFINISSENT DONC CONSTITUENT LA REFERENCE POUR LE TAUX DE L’ ARGENT SANS RISQUE

EXEMPLE : TAUX DES OAT – A 10 ANS – 4,110 % AU 10.09.2004