La deuda, tasas de inters, y la integracin de los mercadosfinancieros.ResumenComnmente se cree que los altos dficit presupuestaleselevan las tasas de inters.Sin embargo, estos efectos crowding out de aumento de la deuda pblica por lo general se han encontrado que son pequeos o inexistentes.Una explicacin es que en los mercados de bonos globalizados diferenciales de tasas de inters se compensan debido a la integracinfinanciera.Este documento examina el crowding out, y mide el grado de integracin de los mercados de deuda pblica, el uso de tcnicas de modelizacin espacial. Nuestro hallazgo principales que el crowding out de la deuda pblica en las tasas de inters internas a largo plazo es pequeo: un aumento del 1% en el ratio de deuda empuja hacia arriba las tasas internas de 2 pp en la mayora.La integracin financiera implica un importante efecto indirecto a travs de los mercados internacionales de bonos, pero slo en medio de la OCDE, y en especial de la UE, pases.El efecto de reaccion de estos mercados sobre las tasas de inters a largo plazo es tan importante como el efecto domestico del crowding out del aumento de la deuda pblica.Los mercados emergentes no estn tan bien integrados en los mercados internacionales de capital, provocando un efecto crowding out ms fuerte. 1. IntroduccinUn gobierno que ejecuta undficit tiene que recurrir a los mercadosfinancierospara colocar la deuda pblica adicional.Esta oferta de bonos pblicos de nueva emisin compite porfinanciamiento con bonos emitidos porfirmas,y por lo cual empuja hacia arriba las tasas de inters a largo plazo.Dado que las tasas ms altas desplazan a las inversiones privadas, instituciones como el FMI o la OCDE recomiendan la consolidacin delasfinanzas pblicas para aprovechar el crecimiento econmico.A pesar de ser ampliamente aceptado en la profesin de la economa como un efecto importante de la deuda pblica, hay muy poco apoyo emprico slido para crowding out(Engeny Hubbard,2004).Una primera explicacines que los agentes econmicos anticipan pagar en el momento bajo altos dficitscon impuestos ms altos en el futuro.Bajo equivalencia ricardiana, el ahorro privado compensa totalmente el efecto de un mayor dficit.Sin embargo, no es por ahora una gran cantidad de evidencia emprica que refuta claramente el impacto cero de dficits en las variables macroeconmicas agregadas(Chungy Leeper,2007).Una segunda razn para la ausencia de crowding out es la movilidad del capital.Agentes nacionales y extranjeros diversificar sus tenencias a travs de fronteras, incluyendo tambin a los bonos del Estado a su cartera.Losflujosdecapital compensan cualquier diferencial de tipos de inters a raz de un aumento de la oferta interna de bonos del gobierno (inversin extranjero compensa la baja de la inversin autnoma).Bajo plena movilidad del capital, las tasas de inters internas aumentan al ritmo de las tasas mundiales, y el efecto crowding out esinfinitesimal pequeo.En la prctica, la movilidad del capital est lejos de ser completa de modo que activos extranjeros y nacionales son sustitutos imperfectos debido a informacin incompleta o la aversin al riesgo.Diferenciales de tasas de inters persisten cuando el contagio entre los mercados es dbil.La prueba emprica tpica del crowding out regresa la tasa de inters domstica sobre la deuda pblica interna y controles de contagio incluyendo medidas aproximadas de la movilidad del capital, como flujos de capital agregados o una medida compuesta de la deuda externa o las tasas de inters externas.Esto supone una transmisin idntica dela poltica fiscal en los mercadosfinancieros,y el enfoque por lo general es en un subconjunto particular de pases de la OCDE.Sin embargo, las interacciones entre los mercados de bonos son mucho ms complejas en la realidad.El contagio se resuelve en losmercadosfinancieros globales a travs de diversos canales, y afecta ms fuertemente a los pases que estn ms estrechamente integrados.El contagio es contemporneo de un gran grupo de pases y retroalimenta al mercado interno de bonos.En este trabajo, nosotros seguimos una prctica estndar en la prueba de crowding out y explica los tipos de inters nominales a largo plazo por deuda pblica.Pero controlamos por el efecto contagio mediante la adicin de un trmino espacial que captura el grado de integracinfinanciera. Este modelo expresa el co-movimiento contemporneo de las tasas de inters internas y externas, y as cuantifica de forma directa el grado de integracin de los mercados de deuda pblica. La medida espacial luego permite calcular el efecto de equilibrio general de aumento de la deuda pblica sobre los tipos de inters, teniendo en cuenta el efecto contagio a otros mercados y la reaccin del mercado interno de bonos.Utilizamos datos de un panel de tanto la OCDE y las economas de mercados emergentes durante el perodo1990-2005.Nuestro hallazgo principales que el efecto crowding out interno de la deuda pblica es pequeo pero significativo.Aade a lo ms 2 puntos bsicos por cada porcentaje de aumento de la deuda como porcentaje del PIB.A medida que la correlacin entre la rentabilidad del mercado de bonos globales es slo 0.10, hay contagio limitado en los mercados internacionales de bonos.La razn es que los mercados emergentes no estn plenamente integrados en los mercados de bonos globales.Por el contrario, encontramosmercados de bonos estn ms fuertemente integrados entre la OCDE y, especialmente los pases de la UE.El efecto de reaccin de estos mercados sobre las tasas de inters a largo plazo es tan importante como el efecto crowding out domstico del aumento de la deuda pblica.El efecto contagio refleja una profunda integracin econmica, pero tambin co-movimiento econmico en los principales momentos de crisis.Varias medidas de vnculos entre pases dan resultados muy similares.Los resultados tambinson robustos frente aespecificaciones alternativasy definiciones de datos.El documento est estructurado de la siguiente manera.Enla Seccin2,se discute un modelo terico simple para probar el efecto crowding out y la medicin de los efectos de la integracinfinanciera.Continuamos enla Seccin 3de la discusin de los resultados del modelo de panel espacial y ofrecemos varias pruebas de robustez enla Seccin4.Laltimaseccin se resumen los principales resultados, y discute algunas implicaciones de poltica.2. Crowding out financiero en economas abiertas2.1.Crowding out financieroLas empresas obtienen capital en los mercados de acciones o bonos para invertir en nuevo stock de capital(K).Un gobierno que ejecuta undficit, al igual que un inversor privado, tiene que recurrir amercados financieros para financiar la deuda (B),entregando ms bonos.Podemos ilustrar los efectos del crowding out con una funcin de produccinagregada (Cobb Douglas) (Bally Mankiw, 1995; Elmendorf y Mankiw,1999).Esta funcin de produccin combina el trabajoLyKcapital para producir la salidaY:(1)Aes el coeficiente de la productividad total de los factores yes la elasticidad del capital.El total de ingresos de capital, como parte de la produccin es igual a,con MPK la productividad marginal del capital:(2) La tasa de inters se determina por la productividad marginal del capital, de modo que(3) Un aumento exgeno de la deuda pblica tiene el siguiente efecto sobre la tasa de inters(4) Mientras la deuda pblica desplaza a los bonos privadosKen Mercados de capital (), las tasas de inters suben con un aumento de la deuda.Un aumento en la oferta de deudaBpondr presin a la baja sobre el precio de los bonos del gobierno.El aumento de los rendimientos de la deuda hace que sea ms difcilpara el sector privado buscar lasfinanzasen los mercados de capitales.Este modelo simple tiene dos implicaciones importantes.Laprimeraes que el tamao de este efecto crowding out es probable que no sea muy grande.Calibramos Ec.(4)en los datos de la zona euro en su conjunto, en el supuesto de que el capital social de la produccin es de alrededor de= 1/3 y el uso de los datos de 2008 en el stock de capital privado neto y la deuda pblica de las administraciones pblicas.Si sustituimos estos nmeros en Ec.(4)y se supone que la deuda desplaza totalmente el capital privado (), se obtiene un aumento de la productividad marginal del capital privado de tan slo el 0,15% (1,5 puntos bsicos) despus de un aumento de 1% en la deuda pblica.2Por lo tanto, como punto de referencia, un completo crowding out implica ms bien pequeos aumentos en las tasas de inters.Una segunda implicacin de la Ec.(4)es que el nivel de las tasas de inters se determina por el nivel de stock de capital (y por tanto el nivel de la deuda pblica).Una prueba emprica estndar decrowding out financiero, por lo tanto toma una forma muy simple: bsicamente explica las tasas de inters internas(it)por el nivel de deuda pblica internaBt,y algunas otras variablesX:(5) El coeficientemide el grado de crowding out.La evidencia emprica no es clara en el tamao de este efecto.[Un gran nmero de estudios que emplean diversasdefiniciones de la deuda pblica y las tasas de inters, los diferentes enfoques economtricos y diversos conjuntos de datos para probar la Ec.(5)llegan a conclusiones muy diferentes en cuanto al tamao ysignificacinde.3La calibracin de la Ec.(4)ayuda a entender por qu esto es asi(que se llegan distintos niveles de tamao y signifiacion d beta).]Los 1,5 puntos bsicos son un efecto mximo, ya que supone que no hay respuestas de compensacin por la decisin del gobierno para prestar en la demanda de bonos adicionales.Se trata de un supuesto extremo, y el ahorro del sector privado es probable el que compense el suministro adicional de bonos(Ricardo).Unaprimerarazn es que si los agentes econmicos reconocen que se enfrentan a una mayor carga fiscal en ejercicios futuros para pagar por el dficit de bonos financiados, ellos aumentan el ahorro ahora.Bajo esta hiptesis de la equivalencia ricardiana, el ahorro privado interno compensa totalmente el efecto de la mayor desahorro pblico.Esto implica ( ) y un mayordficit no tiene un impacto en las tasas de inters en absoluto.Aunque muchos economistas consideran que la equivalencia ricardiana como punto de partida terico razonable, pocos podran apoyarlo como una descripcin realista de la polticafiscal.Un montn de estudios empricos han examinado la hiptesis alternativa de que la polticafiscaltiene efectos econmicos reales.La evidencia reciente parece converger en al menos algunos efectos expansivos de un aumento del gasto de bonos financiados (Chungy Leeper,2007).Los modelos macroeconmicos que parten de la suposicin de la lnea de base ricardianafcilmente apoyo para estos efectos econmicos reales de la polticafiscal.Por tanto, parece una suposicin razonable rechazar equivalencia ricardiana.Una segunda razn es que los intermediarios financieros no slo canalizan la demanda de bonos del sector privado nacional para que coincida con la oferta total de bonos nacionales, sino tambin de los ahorradores extranjeros.Si la demanda extranjera de bonos compensa la oferta adicional, entonces (), y el crowding out es menor que completo.En las economas abiertas que son econmicamente integrados y no impiden el comercio o flujos financieros, el capital se mueve para aprovechar los diferenciales de tasas de inters entre los mercados.Con plena movilidad del capital, los agentes en cada pas diversifican por completo su cartera.Ceterisparibus,se mantienen activos y bonos en su cartera en proporcin a la participacin de un pas especfico en el mercado global de activos.En tales condiciones, la elasticidad de la tasa de inters de la oferta de ahorro esinfinito,e incluso un pequeo aumento enB desencadena una gran entrada de capitales extranjeros.El aumento en las tasas de inters internas es una fraccin del efecto de desplazamiento sobre las tasas de inters mundiales, donde esta fraccin es la participacin de cada pas en la deuda global.La movilidad del capital es por lo general no es ilimitada, y los mercadosfinancierosestn lejos de estar perfectamente integrado a travs de fronteras.Los agentes privados tienen una preferencia por la inversin en activosfinancieros domsticos.Este sesgo es una consecuencia de las barreras que distorsionan la informacin de losmercadosfinancieros extranjeros.4Los activos financieros de los distintos pases no son sustitutos perfectos debido al tipo de cambio, inflacinyel riesgo de incumplimiento.Las diferencias en la regulacin (controles de capital, las leyes de contabilidad y auditora, la ley de bancarrota, ejecucin judicial, etc.) y en el tratamiento fiscal entre pases tambin empujan a agentes adversos al riesgo hacia activos domsticos.5La consecuencia es que el desplazamiento del capital privado por la deuda pblica es menos de completa ().La omisin de estas variables extranjeras lleva a un sesgo en el efecto crowding out estimado, asi que existen estudios empricos de la ecuacin correcta (5)mediante la inclusin entre las regresoras una medida aproximada para la demanda extranjera de bonos.El enfoque tpico en las pruebas empricas de los modelos de economa abierta es tomar una serie de referencia, por lo general de una gran economa como los EE.UU. o Alemania, o una medida compuesta, como la OCDE, el G7, o la UE.Algunos estudios utilizan como aproximacin flujosde capital internacional(Cebulay Koch,1994).Otros estudios neteo i nternacional vnculos comprobando el hacinamiento salida directa respuesta a una medida compuesta de la deuda externa(Fordy Laxton, 1999; Tanzi y Lutz,1993).La mayora de los documentos de prueba la respuesta de las tasas nacionales para las tasas de inters externas.Chinn y Frankel (2007)toman la termrate largo alemn como el punto de referencia en su estudio de la polticafiscal.Caporale andWilliams (2002) o Paesani et al.(2006)reducen su muestra a unas pocas economas del G7 y utilizar a su vez el pas del G7 fromanother tasa de inters como punto de referencia.Como las relaciones entre mltiples los mercados de bonos son contemporneos, algunos articulos construir una tasa de referencia externa agregada.Ford y Laxton (1999) y De Haan y Knot (1995)probar la respuesta de los pases de la OCDE y de la UE, respectivamente.Faini (2006)calcula una superficie media euro tasa de inters, y considera el efecto contemporneo de la deuda ms alta en las tasas de inters en el pas y en el mbito de la UEM en un panel.Este enfoque derrumba toda la informacin de seccin transversal en un solo nmero agregado, y restringe la transmisin a travs de los mercadosfinancierossea idntico o limitada a slo unos pocos mercados.Se trata de un enfoque de equilibrio parcial.Sin embargo, los precios se mueven simultneamente en diferentes mercadosfinancieros, y este contogio es ms fuerte entre los mercados que estn ms estrechamente conectados.Puede haber varias razones por las algunos mercados sean ms integrados que otros.El comercio internacional entre dos pases tiene un efecto multiplicador en sus flujos financieros mutuos, y tambin en la sincronizacin de los ciclos econmicos.Este movimiento conjunto de la produccin tiene ms efectos positivos en la integracin comercial yfinanciera(Imbs, 2004).Tambin pueden existir conexiones cercanas por razones menos evidentes, como la literatura sobre el contagio sugiere(Forbesy Rigobon,2002).Los inversionistas extranjeros en comn los pases del mismo grupo incluso si estos no comparten los fundamentos econmicos similares.Hay dos consecuencias importantes de la integracinfinanciera.En primer lugar, un mayordficit en el pas A puede atraer a un mayor ahorro de un pas estrechamente relacionado B, que un pas lejano C. El efecto contagio en los mercadosfinancieros, es diferente para cada par de pases.En segundo lugar, el cambio en el pas A afecta el pas B, que a su vez afecta tambin el pas C. Este cambio eventualmente retroalimentar al pas A. Si el efecto contagio es relevante, entonces esto va a afectar a todos los mercados vecinos en equilibrio general.Por estas razones, la distribucin de los tipos de inters entre pases no puede ser al azar, sino que depende de la fuerza de la integracin mutua del mercado de bonos.La literatura internacional sobre el efecto contagio ha pasado por alto el hecho de que los mercados de activos no estn igualmente integrados internacionalmente(Kaminskyy Reinhart,2000).6Ignorar esta dependencia espacial en la Ec.(5)haceel parmetro estimaciones sesgadas, ineficiente y / o inconsistente (Anselin,1988).Una forma prctica de pensar de estos complejos vnculos en los mercadosfinancieros es con una matriz exgena W con peso especificado que tiene en cuenta la estructura y la intensidad de la"cercana"de diferentes observaciones.Cada elementowijde W representa la proximidad entre dos observacionesiyj.Por ejemplo, regiones limtrofes se cree que a menudo tienen estrechos vnculos.Una especificacin comn para esta matriz de peso es la contigidad (cercana entre dos cosas) fsica, con wij= 1 si dos pases comparten una frontera, y 0 en caso contrario.Es fcil de usar otra Ws que reflejala distancia econmica entre pases tales como el comercio bilateral o los flujosfinancieros. Podemos incluir estos vnculos en el modelo bsico y reescribir la Ec.(5)introduciendo el trminoWin.Este regresor es el retardo (rezago) espacial de las tasas de inters, y una medida ponderada de las tasas de inters en los pases con los que un determinado pas tiene vnculos econmicos. Esto da un modelo espacial autorregresivo (6), en el que controlamos el efecto crowding out en el pas n para la interaccin con las tasas de inters en todos los mercados financieros cercanos, y recoge la intensidad de la interaccin: (6) El trmino retardo espacial tiene que ser tratada como una variable endgena, y usamos los mtodos desarrollados porElhorstML(2003)para estimar Ec.(6).

Aunque elmodelo espaciales similar ala especificacin (5), elefecto crowding outno puedefrancamenteleerse en laestimacin del parmetro ,como esta no es la derivada parcial con respecto al cambio enBn,t.La razn es el efecto de reaccin de los vnculos entre los mercadosfinancieros.Es decir, un cambio enBtafecta a la dependiente in,tdirectamente, sino a travs del retardo espacial tambin afecta a todas las otras unidades y as el impacto pasa de nuevo a el propio pas.Elms grande, por lo que la integracin de los mercados es vnculo ms fuerte, ms intenso es este efecto.Tenemos que trabajar fuera del trmino retardo espacial en la Ec.(6)para obtener el efecto marginal de cada variable.Por lo que podemos descomponer el efecto total de equilibrio general de cada variable en la contribucin directa de la unidad, y el efecto indirecto que se alimenta de nuevo a la unidad a travs del efecto derivado de las otras unidades.9En lugar de utilizar la estimacin coeficiente del rezago espacial, el efecto indirecto estimado puede ser utilizado como una prueba de la existencia de efectos colaterales espacial.Este efecto indirecto (y su significancia) es una expresin enrevesada y se pueden calcular a partir de las estimaciones de coeficiente (y errores estndar) de tanto el propio efecto de crowding out y el retardo espacial(Elhorst, 2010a).10El retardo espacial mide la correlacin de los rendimientos del mercado, y podemos interpretarlo como el grado de integracin de los mercados de deuda pblica.Su valor absoluto se encuentra entre 0 y 1 con valores ms altos indican una mayor integracinfinanciera.11A mayor valor positivo designifica que un aumento en las tasas de inters en el pas (A) ser seguido por los aumentos en los pases que estn en estrecha relacin en los mercados financieros. Bajo plena movilidad del capital, esta medida ser igual 1 y cualquier diferencial de tipos de inters es aprovechada por los inversores En la prctica, las restricciones dadas a la movilidad del capital, esta medida es probable que sea ms pequea.Un valor ms alto negativo designifica que el mismo aumento en el pas A es seguido por cadas en los mercados estrechamente relacionadas.En los mercados de bonos soberanos esto puede ocurrir si hay unvolar a la calidad (flight to quality)"desdeun pas de alto nivel de deuda-cuyofinanciamiento adicional eleva defecto primas de riesgo-a los soberanos ms crebles.Nuestra medida espacial es comparable con otros indicadores basados en los precios de la integracinfinancieraque ponen a prueba la ley de un solo precio de un activofinanciero.12A partir de la calibracin de la Ec.(4),podemos esperar que el aumento de la deuda pblica interna tiene un efecto positivosignificativamenteen las tasas de inters internas.Este aumento debe estar alrededor de 1 a 2 puntos bsicos para un aumento de 1% en el ratio de deuda.Como hay una variedad de factores que impiden que el capital fluya libremente entre los pases, es difcil poner un nmero preciso sobre el tamao del efecto contagio.Este efecto contagio es probable que sea ms fuerte entre las economas que estn ms estrechamente integrados.Todo lo que podemos decir es que cuanto mayor es la movilidad del capital, el ahorro de ms extranjeros mitiga el efecto crowding out.2.2.EspecificacinEstimamos el modelo espacial(6)para un panel de 50 pases, para los que tenemos datos anuales sobre las tasas de inters y la polticafiscal que cubren el perodo 1990-2005.Usamos como nuestra variable dependiente una tasa de inters nominal a largo plazo, que es el rendimiento de los bonos del Estado a largo plazo.Aunque las tasas reales son un mejor indicador del costo de los prstamos para la inversin privada, las tasas de inters nominales para determinar el costo total del servicio de la deuda en el presupuesto.Los datos fiscales de muchos pases estn disponibles slo en los ltimos aos.La deuda con respecto al PIB provienen de Estadsticas de Gobierno del FMI, OCDE, BID o la agencia nacional de tesorera o deuda(Jaimovichy Panizza,2006).Como preferimos trabajar con paneles equilibrados durante el perodo de la muestra completa, tuvimos que eliminar algunos pases del estudio.Debido a la calidad de datos variables, tambin decidimos eliminar observaciones atpicas.Primero corrimos una estimacin combinada simple y sali de la observacin si el error estndar residual sea superior a tres veces la varianza.Estos valores atpicos son de mercados emergentes que han experimentadohiperinflacincausada por el rpido aumento y monetarizacion de la deuda.Finalmente, conservamos 560 observaciones en total.Esto mantiene en la muestra principalmente. Esto mantiene en la muestra en su mayora pases de la OCDE, as como muchas de las economas de mercado emergentes.En ms elaborados modelos macroeconmicos que los modelos de fondos prestables simples, otros factores distintos de la deuda pblica conducen el nivel de (a largo plazo) las tasas de inters.Estos modelos suelen asumir equivalencia ricardiana-y por lo tanto ninguna inferencia es posible sobre el efecto crowding out-sin embargo, el ciclo econmico, la poltica monetaria, y los efectos econmicos de la polticafiscalinfluyenen el nivel de la tasa de inters (Galet al,.2007).14Se incluyen en el modelo de retardo espacial(6)la tasa de corto plazo, la inflacin y el crecimiento econmico entre los regresores adicionalesXn,t.15La tasa de largo plazo est vinculada con la tasa de inters a corto plazo a travs de la estructura temporal. Bajo la hiptesis de expectativas pura, la tasa de largo plazo es igual a la tasa de corto plazo ms las expectativas de inflacin.Pero hay varias razones por las que el efecto no necesita ser proporcional.El ajuste de precios es incompleta debido a las rigideces reales o nominales.La fuerza de la respuesta de la poltica monetaria a la inflacin esperada determina la subida de los tipos a corto plazo. La mayor inflacin tambin tiene efectos directos sobre la poltica fiscal .Por un lado, esta influye sobre las condiciones de financiacin del gobierno a travs de sus costos de servicio de la deuda. Pero una mayor inflacin tambin puede aumentar los ingresos fiscales, al menos si no hay horquillado de impuestos (el efecto Darby-Tanzi).Ambos efectos son generalmente demasiado pequeos para afectar las tasas de inters.Por lo tanto, podramos formular la hiptesis de que el aumento de la inflacin y mayores tasas de corto plazo deberan subir las tasas a largo plazo.El crecimiento econmico afecta a la demanda de inversin privada y, por tanto, afecta positivamente a la oferta de bonos corporativos.La oferta de bonos pblicos por lo general cae ya que el crecimiento econmico positivo aumenta los ingresos fiscales, y en los pases con elevada deuda, alivia los temores de posiciones de deuda insostenibles.El efecto del crecimiento en las tasas de largo plazo, por tanto, no est claro.La matriz de peso debe capturar el grado de movilidad de capitales entre los pases.El mayor intercambio delosflujosdecapital entre agentes de diferentes economas, ms fuerte es el efecto amortiguador delosflujosdecapital en el desplazamiento de los tipos de inters en la deuda pblica.Lo ideal sera disponer de datos sobre las posiciones de activos entre pases, sobre todo en bonos del gobierno, sino conjuntos de datos sobre los activos participaciones cruzadas eficaces como el Coordinado Portfolio Investment Survey[Encuesta Coordinada de Inversin de Cartera] (IPC) del FMI no cubren muchos pases todava Por lo tanto, aproximar el grado de movilidad del capital por la diferencia en el tamao del mercado de bonos para cada par de pases. Es decir cuanto mayor son dos mercados de bonos, en relacin con el PIB, la exposicin internacional que los dos mercados tienen es mayor.Como es poco probable que tenga el mismo efecto en los mercados internacionales de renta fija como los grandes mercados de bonos ms pequeos, escalamos la diferencia en el tamao del mercado de bonos por la suma de los dos ndices de capitalizacin.Construimos los pesoswi, jde la exposicin bilateral por la ecuacin(7),dondeSies el promedio de capitalizacin del mercado de bonos (como proporcin del PIB) en el pasien el periodo muestral.:(7) Esta medida est comprendida entre 0 y 1, con valores ms altos indican una exposicin ms fuerte.Estos pesos no sonfijos y exgeno ms, pero variable en el tiempo y posiblemente endgena.Por un lado, las economas que emiten ms deuda tienen los mercados de deuda soberana ms grandes y supuestamente estn ms expuestos a los mercadosfinancierosinternacionales Pero los gobiernos que ejecutan elevada deuda pueden estar interesados en la bsqueda de financiacin ms barata en los mercados internacionales, por ejemplo, si los mercados financieros nacionales son demasiado pequeos .Por otra parte, las economas que ya estnfinancieramenteintegrados pueden tener incentivos para acumular deudas, ya que el costofinanciacin de esta deuda adicional es menor.Dado que no existen procedimientos para controlar la endogeneidad dewi,j,que tomar un atajo y utilizar datos sobre la capitalizacin total del mercado de renta fija (como una relacin toGDP) que cubre todos los ttulos de deuda interna emitidos por institucionesfinancieras,empresas y gobierno en promedio durante el perodo de la muestra, y provienen de la actualizacin de 2009 de la base de datos deBeck et al.(2000).Nos sumamos ambos bonos privados y pblicos, porque una mayor deuda pblica aumenta el tamao de la bondmarket soberana pero-si hay desplazamiento-disminuye esta dimensin del mercado privado.Por lo tanto, la suma de ambas relaciones ismore estable que si medimos la exposicin por slo la deuda pblica.Para evitar la reaccin endgena de la deuda a la integracinfinanciera,podramos haber utilizado el ndice de capitalizacin de bonos en elprimerao de la muestra.16Esto posiblemente ser exgeno al desarrollo de los mercados de bonos dentro de la muestra.Sin embargo, utilizando el promedio de exposicin sobre la muestra asegura que la medida no esinfluidapor un conjunto particular de condiciones en un solo ao.Mostramos ms tarde que nuestros resultados son robustos a esta eleccinespecfica.3. Los resultados empricos3.1.La medicin de la integracin de los mercados de deuda pblicaNuestro punto de partida es la versin del panel de modelo(5).A priori, se prefiere utilizar un estimador de efectos fijos como incluimos un grupo especfico de pases de la muestra, y este sorteo no es al azar

Por otra parte, a pesar de especificacin(2)controla a lainflacin,las tasas de inters a corto plazo y las condiciones cclicas, todava puede haber otros factores determinantes relevantes de las tasas de inters a largo plazo. Adicionalmente las decisiones de poltica fiscal probablemente sean heterogneas entre los pases, el efecto especfico de cada pas est probablemente correlacionada con la variable explicativa tambin.La prueba Hausmann indica que un estimador de efectos fijos es de hecho preferible (Tabla 1).La estimacin de los efectosfijos de la Ec.(5)muestra unos tres puntos bsicos del efecto crowding out. Aunque la estimacin del efecto crowding out es mayor que lo que sugiere nuestra calibracin, est dentro de la gama de estimaciones encontrados en estudios similares.Los estudios de pases se encuentran igualmente modestos efectos de crowding out de una mayor deuda pblica.Para los EE.UU., el efecto de crowding out se estima que ronda el 2 a 5 puntos bsicos(Canzoneriet al., 2002; Caporale y Williams, 2002; Engen y Hubbard, 2004; Laubach,2009).Friedman (2005)encuentra que los aumentos persistentes de la deuda han hecho subir los tipos de inters(varia su intensidad dependiendo de las regiones) en cerca de 6 puntos por ao. Para los pases de la UE, el efecto crowding out es en su mayora un poco ms fuerte en magnitud (Faini, 2006).En contraste, las regresiones agrupadas suelen dar mayores efectos crowding out.Segn Ford y Laxton (1999) o Orr et al.(1995),las tasas de inters suben 7 puntos bsicos en los pases de la OCDE.Los estudios de panel, como la nuestra, han encontrado por lo general efectos crowding out de una magnitud similar.Kinoshita (2006)encuentra un aumento de 2 puntos bsicos despus de un aumento de la deuda en un panel de pases de la OCDE.17Baldacci y Kumar (2010)utilizan una gran muestra de la OCDE y las economas emergentesyencontrar un efecto impacto de la deuda de 5 puntos bsicos.En un panel similar,Aisn y Hauner (2008)encuentran un crowding out de 3 puntos base en las tasas de largo plazo.Las variables de control son todasmuysignificativas.Las tasas de inters a largo plazo estn muyinfluenciadaspor las tasas de corto plazo, como era de esperar de la teora de las expectativas de la estructura temporal.El efecto no es uno a uno, sin embargo, el coeficiente de 0,35 est en lnea con la mayora de los resultados anteriores, lo que sugiere que la inflacin se incorpora de forma gradual en las tasas de inters.Otra razn es que en horizontes cortos, la poltica monetaria fija las tasas de inters para estabilizar para estabilizar la inflacin y el producto La mayor inflacin alivia la presin sobre el presupuesto al erosionar (reducir) el valor real de la deuda pendiente.La inflacin de hecho tiene un efecto pequeo y negativo.El crecimiento econmico tiene un positivo-todava pequeo-efecto sobre las tasas de largo plazo.Esto sugiere que el efecto sobre la oferta de bonos privados prevalece sobre la cada de los bonos pblicos, sin embargo, el efecto neto es bastante pequeo.Tabla 1informa Multiplicador de Lagrange (LM) pruebas para la inclusin de una variable dependiente rezagada espacialmente o una autocorrelacin espacial del error .Estas pruebas buscan fundamentalmente una distribucin espacial en los residuos del modelo no espacial(Elhorst, 2010a).Bajo la hiptesis nula de no dependencia espacial, las pruebas siguen una distribucin chi cuadrado (con un grado de libertad).Condicionamos la prueba de la existencia de efectos fijos espaciales slo.Un modelo de panel sin ningn efecto de interaccin espacial no es apropiado.No podemos rechazar la hiptesis de no dependencia espacional de la variable dependiente en el 5%.Por el contrario, es mucho menos significativo el apoyo para la inclusin de un trmino de error espacialmente correlacionada(La autocorrelacin espacial implica que el valor de una variable se encuentra condicionado por el valor que esa variable asume en una regin vecina).La versin robusta de la prueba LM da apoyo a los dos tipos de especificaciones.Dado que la prueba da un mayor apoyo para la antiguaespecificacin,y el modelo econmico enla Seccin 2tiene una interpretacin ms intuitiva, que confirma la eleccin de un modelo de retardo espacial como la Ec.(6),con efectosfijos.18Cul es el efecto de incluir los enlaces espaciales sobre el efecto crowding out?En comparacin con el modelo no espacial,seencuentra que el efecto de la integracinfinancieraen el co-movimiento de las tasas de inters es significativo perotodava no es muy grande: un aumento del 1% en las tasas de inters suscita en el extranjero tarifas nacionales por slo 0,08 %.No podemos comparar las estimaciones coeficiente en el modelo no espacial con sus contrapartes en el modelo de retardo espacial, ya que hay efectos de reaccin de tasas de inters ms altas.Por lo tanto, descomponemos los coeficientes estimados en su impacto directo e indirecto.Las columnas del lado derecho dela tabla 1informa esta descomposicin.Vemos que el efecto crowding out sobre tasas de largo plazo se redujo a la mitad: un aumento del 1% en el ratio de deuda respecto al PIB eleva la tasa de largo plazo por un solo punto base.El tamao del efecto es como una consecuencia ms en lnea con la calibracin en la Ec.(4).El crowding out es sin embargo es apenas significativo.Dado que los vnculos entre los pases son bastante pequeos, el efecto directo de la deuda en las tasas de largo plazo es ms importante que la reaccin indirecta.Crowding est principalmente afectado por la evolucin de cada pas, pero la comparacin con los resultados del panel muestra que los flujos de capital frenan el aumento de las tasas de los bonos.El control para la movilidad de capitales tambin afecta las estimaciones de las variables de control.Dado que el efecto de los vnculos espaciales no es muy fuerte, estas confirman y refuerzan ligeramente los resultados iniciales.El principal efecto de los tipos a corto plazo, la inflacin y el crecimiento econmico es directo.Desde que calculamos el efecto de equilibrio general, loshallazgossobre el efecto contagio son un poco ms difciles de comparar con estudios anteriores que adoptan un enfoque de equilibrio parcial.La lnea de fondo de estos documentos es que el tamao del efecto crowding out domstico es mayor que el efecto contagio extranjero directo, en la mayora de los casos siempre por debajo de 10 puntos bsicosCaporale y Williams (2002)encontraron este resultado para los EE.UU; y Faini (2006)reporta resultados similares para los pases de la UE.Ardagna et al.(2007)informan que el agregado (mundial) postura de la deuda afecta a las tasas de inters internas, pero su impacto es menos relevante que el depoltica fiscal nacional.Nuestros resultados son similares.El efecto de segunda vuelta es a elevar las tasas de inters en el extranjero por una pequea fraccin de slo 0,08 (0,08*puntos 1 pp) bsicos.Como casi 8% de cualquier subida de tipos se reacciona a nivel nacional, las consecuencias indirectas de la acumulacin de deuda son igualmente pequeas.Nuestros resultados muestran en lugar, un bajo grado de integracin de los mercados de bonos.No hay muchos estudios sobre la integracin de los mercados de bonos que miden las discrepancias en los precios de activos (Lucey y Steeley, 2006).Algunos de integracin de pruebas por el diferencial de tasas de inters (o su desviacin estndar) en relacin con un bono de referencia (Favero et al, 2010;. Paesani et al., 2006), o por la'convergencia beta'de rendimiento de los bonos a algunos factores comunes (Barr y Priestley, 2004;. Codogno et al, 2003).El resumen del hallazgo de estos estudios es que la integracin del mercado de bonos est lejos de ser completa (y mucho menos que en otros mercados

segmentos, como el dinero o los mercados de valores).19Sin embargo, a pesar de que los mercados nacionales de bonos soberanos slo se integran parcialmente y el riesgo idiosincrsico de mercado permanece, por lo general no estn segmentados tanto como nuestros resultados sugieren.Trabajos ms empricos encuentran que el efecto contagio es ms importante.20La razn es la muestra de pases que consideramos, incluyendo tanto la OCDE y las economas emergentes.3.2.Vnculos globales o regionalesTeniendo en cuenta sus relaciones mutuas fuertes, la movilidad del capital entre las economas industrializadas es bastante alta.Por lo tanto, los gobiernos tienen acceso a un mercado ms amplio parafinanciamiento temas nuevos bonos.En consecuencia, el crowding out debe ser menor, pero el efecto de contagio ms fuerte. La Tabla 2presenta los coeficientes estimados del modelo de panel retardo espacial conefectos fijos para el grupo de 22 pases de la OCDE en la muestra.El efecto crowding out desaparece, pero el retardo espacial es de alrededor de 0,47, y muy significante.La descomposicin de las estimaciones muestra que el efecto crowding out es limitado, incluso teniendo en cuenta el efecto de reacn grande.Esta reaccin a travs delos mercados financieros resulta en efectos indirectos de la misma magnitud que los efectos internos directos.Los efectos de las variables de control son de una magnitud similar a la de la muestra completa.Los efectos del crecimiento econmico sobre las tasas son positivas.La descomposicin de las estimaciones de retardo espacial muestra que el 78% del aumento en las tasas de inters a corto plazo se traduce en mayores tasas de largo plazo.Slola inflacin ahora tiene unefecto positivo significativo sobre las tasas de largo plazo, lo que sugiere que la poltica monetaria es ms reactiva a la inflacin en las economas industrializadas, que se traduce en mayores tasas de corto plazo en toda la estructura temporal.La mayora de los estudios en la literatura sobre el crowding out ha sido analizada en los pases de la OCDE. Nuestro resultado muestra que los gobiernos no enfrentan un incremento especialmente acusado en las tasas domsticas, ya que tienen acceso a la financiacin desde el extranjero.Los estudios que no dan cuenta de estos vnculos en los mercados de bonos estn probablemente sobreestimando el efecto de la deuda pblica, lo que explica la gran concentracin positiva a cabo efectos de estudios de panel en el mismo conjunto de pases de la OCDE.El gran efecto contagio est ms en lnea con la evidencia en la literatura sobre integracin de los mercados de bonos.Nuestra estimacin es cercana a lo que elConsejo de Asesores Econmicos (1994)el informe argumenta es el desplazamiento del ahorro externo en los Estados Unidos de la deuda interna (en torno a 0,40).Por lo tanto, los pases de la OCDE estn ms estrechamente integrados entre s que con otras economas.Este es particularmente el caso de los pases de la UE. La integracineconmica yfinanciera debe haber fortalecido el efecto contagio entre pases de la UE, y ms an para los pases que participan en la unin monetaria.Si los diferentes gobiernos se endeudan en la misma moneda, el parasitismo (free riding) hace cada gobierno hace caso omiso a su propia restriccin presupuestaria intertemporal.Una variedad de razones puede ser invocada por la falta de credibilidad de la clusula de no rescate que impide que otros gobiernos (o el banco central) de rescatar el gobierno insolvente. Los efectos de compensacin de tasas de inters no tienen que materializarse entonces, como las primas por defecto estn repartidas en todos los miembros de la unin21A falta de acuerdos que especifiquen las relaciones fiscales entre los gobiernos, el efecto crowding out depende-ceteris paribus- de la orientacin de la poltica fiscal agregada de todos los estados miembros.Desde la creacin de la moneda nica en 1999, el mercado de deuda pblica se ha integrado rpidamente, pero este proceso no est completo, a pesar de varias iniciativas para fomentar la plena integracin de los mercados de capitales de la zona del euro.Estas iniciativas, como el Plan de Accin de Servicios Financieros, el desarrollo de una plataforma de negociacin en el mercado secundario en toda la zona del euro, un mercado de bonos corporativos ms importantes, han sido respaldadas activamente por el Banco Central Europeo.Los resultados de las pruebas espaciales en el subgrupo de pases de la UE confirman el fuerte grado de integracin.22Observamos en el panel b que crowding out es mucho menos significante para un pas de la UE.Alrededor del 61% de una subida de tipos de inters se transmite a otros pases de la UE, lo que implica que el efecto de retroalimentacin indirecta de las tasas de inters se levanta es an ms grande que el efecto directo en casa.Este nmero est muy cerca de las tenencias de bonos transfronterizos de los residentes de la zona euro:BCE (2007)estima que casi el 60% de las carteras totales de bonos incluye las acciones de la UME extranjeros.Estos vnculos espaciales son tambin significativamente ms fuerte que entre otros pases industrializados.Este resultado es compatible con otroshallazgos de la disminucin de los diferenciales de rendimiento de los bonos denominados en euros, y el aumento de la respuesta de los rendimientos de los bonos a los factores de la UEM-ancho (BCE, 2005La deuda superior no elevar las tasas de inters significativamente. Gracias al alto grado de integracin, no hay ningn efecto crowding out directo como flujos de capital compensaron el aumento interno completo..De acuerdo con la teora de las expectativas de la estructura temporal, el efecto conjunto de las tasas de corto plazo y la inflacin provoca una reaccin proporcional en la tasa de largo plazo.Pero un mayor crecimiento econmico comprime tasas nominales.Probablemente, en pases de la UE, un mejor panorama econmico aumenta los ingresos fiscales y en pases con elevada deuda, como Italia, Grecia, Blgica o Portugal permite la consolidacin Puede, adems, ser visto como la reduccin del riesgo de deterioro fiscal, lo que lleva tambin a una menor prima de riesgo (Dai y Philippon, 2005).

Aunque la prueba espacial indica la integracin fuerte, todava no hay una integracin completa.Por ejemplo;los diferenciales de rendimiento de los bonos a largo plazo de diferentes pases de la UEM estn todava completamente alineados (Baele et al., 2004; Hartmann et al., 2009).Algunas diferencias en los mercados de deuda pblica de la UE siguen siendo debido a las diferencias en la liquidez y la disponibilidad de los mercados de derivados de estos activos, y una respuesta diferente de los mercados nacionales a factores globales (BCE, 2007;. Favero et al, 2010).El 40% restante de la integracin podra deberse en parte a nuestra muestra: el progreso enla integracin financiera en los ltimos aos no es fcil discernir los efectos del tipo de cambio y la reduccin del riesgo de la inflacin en los pases de la UEM antes de 1999. Los informes de laBCE (2007)argumentan que los mercados de bonos fueron bastante integrados incluso antes del inicio de la UEM, y sin embargo convergentes an ms desde 2000.23Aunque los pases de la OCDE y de la UE estn estrechamente integrados entre s, otras economas-los mercados emergentes, principalmente-probablemente no estn plenamente integrados en los mercados de bonos globales. La mayora de los estudios sobre el desplazamiento han examinado pases de la OCDE o de la UE, sin embargo, una creciente literatura se investiga el efecto de lapoltica fiscal en las economas emergentes.24Los mercados de capitales sin duda se han convertido en ms entrelazadas en las ltimas dos dcadas, pero la integracin financiera avanza a un ritmo diferente para los distintos grupos de pases.Un amplio comercio trasnfronterizo de activos domina en la mayora de las economas avanzadas pero las economas emergentes han tomado slo parcialmente parte de la economa mundial (Lane y Milesi-Ferretti, 2008).La razn principal es el limitado desarrollo de lossistemas financieros en estos pases. Los hogares menos ricos en estos pases son ms reacios al riesgo, y estn menos dispuestos a diversificar su cartera fuera de unos productos seguros, y mucho menos en los activos internacionales (Lane y Milesi-Ferretti, 2007).Tener un mercado financiero interno es una condicin necesaria para participar en el comercio transfronterizo de activos.Este todava no es el caso para la mayora de los mercados emergentes que dependen principalmente de financiamiento externo.Esto hace que a los mercados emergentes ms susceptibles a los cambios rpidos en estos flujos de capitales externos.Ellos podran estar sujetos a las crisis contagiosas que se transmiten de una crisis en otro mercado emergente, pero no estn relacionados con los fundamentos de la economa (y en particular, la situacin fiscal) del propio pas.Las crisis econmicas pueden propagarse ms rpido entre los mercados emergentes que estn ms expuestos alosmercados financieros, tienen caractersticas macroeconmicas similares o son propensos a las asimetras de informacin que desencadenan las crisis de manchas solares (crisis que no estn relacionados con los fundamentos econmicos) (Carril andMilesi-Ferretti, 2008).Esto implica queintegracin financiera entre los mercados emergentes y las economas desarrolladas sea ms bien dbil, pero no excluye fuertes vnculos entre los propios mercados emergentes.Al mismo tiempo, poco profunda en los mercados financieros magnifican el efecto crowding out exclusin.Los pases con altos ahorros domsticos y sistemas financieros desarrollados que dependen de la financiacin bancaria ms que los mercados de capital para financiar la inversin pueden ser ms fcilmente capaces de absorber un aumento de la oferta pblica de bonos (FMI, 2006).Caballero y Krishnamurthy (2004)mostrar cmo la falta de profundidad financiera limita la poltica fiscal, ya que la financiacin de la deuda pblica absorbe todos los recursos de financiacin.A pesar de que el gasto pblico es probablemente ms productivo en las economas menos avanzadas, dficits desplazan fuertemente la inversin privada como el vencimiento de la deuda no se puede transferir fcilmente.25Corremos el modelo de retardo espacial para una submuestra de los mercados emergentes.26En contraste con las economas industrializadas, que han sido capaces de emitir bonos a largo plazo en diferentes horizontes de tiempo, la mayora de las economas en desarrollo slo pueden obtener financiamiento en los mercados de capitales en horizontes cortos, y hanfinanciado dficits con bonos a corto plazo en un horizonte de 5 aos como mximo.Por lo tanto, aadimos a la muestra de los mercados emergentes que emiten los bonos del gobierno en un horizonte ms corto quecinco aos, y tambin utilizamos una tasa de corto a mediano plazo, el inters (de 1 a 5 aos) como variable dependiente para los pases de la inicial muestra.Tabla 2(panel c) un resumen de los resultados del panel de retardo espacial.Estas confirman nuestros priores.En primer lugar, el grado deintegracin financiera entre los mercados de pases emergentes es bastante alto, y ciertamente superior a la de la muestra completa.Alrededor del 44% de la variacin de los tipos de inters a largo plazo se contagia en el extranjero al mercado financiero nacional.En segundo lugar, el efecto crowding out de una mayor deuda pblica es significativo y mucho ms grande que en las economas industrializadas.A medida que el efecto crowding out es grande, y hay algo de efecto de retroalimentacin indirecta de la deuda pblica, el efecto contagio fiscal total es bastante fuerte.Estos resultados estn en lnea con la evidencia reciente deAisn y Hauner (2008) o Baldacci y Kumar (2010).Ambos indirectamente inferidos sobre el papel de los flujos de capital ya que se encuentra un efecto significativamente mayor sobre las tasas de inters en los pases donde los dficits son financiados en su mayora domsticamente, la apertura financiera es baja y los mercados financieros no son lquidos. 3.3.La variacin temporal en el efecto contagioLa globalizacin financiera durante la ltima dcada a menudo se argumenta haber fortalecido la propagacin entre las economas.Esta intensificacin delos enlaces financieros se ha producido en dos maneras diferentes.Por un lado,la integracin financiera ha sido un proceso gradual, que es estimulada por varias series de liberalizacin de la cuenta de capital,desregulacin financiera e innovacin, y la introduccin del euro.Este tipo de vnculos financieros puede dominar en las economas industrializadas (Lane y Milesi-Ferretti, 2008).Por otro lado, la turbulencia econmica podra propagarse rpidamente en una forma desordenada en los mercados emergentes en crisis financiera o econmica. Perodos de tranquilidad en los que existe un grado normal de bienese interdependencia financiera de repente cambia a un entorno con co-movimientos salvajes en la moneda y la crisis financiera (Claessens et al., 2001).Modelamos estos cambios en tres formas diferentes.En primer lugar, se incluyen efectos de tiempo fijo en el modelo de retardo espacial. Estos aos las variables ficticias capturan cualquier choque comn a las tasas de largo plazo que no se explican por la evolucin de las variables de control nacionales solamente. Choques econmicos comunes a un grupo de pases se mostraran en una estrecha sincronizacin de las variables econmicas.Esto sera observacionalmente equivalente a una estrecha correlacin de las tasas de inters.Tabla 3(panel a) los informes de la ML estima para este modelo.De hecho nos encontramos con que el retardo espacial es pequea y ni siquiera significativos llevados, mientras que el efecto crowding out sigue siendo de 1 punto base Slo algunas de las dummies de tiempo son significativos, pero estos no se pueden relacionar con cualquier caso de crisis especfica. La inclusin de los efectos del tiempo no tiene ningn efecto particular en la importancia de las variables de control. Por lo tanto, los shocks comunes a los mercados de bonos son un importante impulsor del efecto propagacin que detectamos.En segundo lugar, incluimos una serie de variables ficticias de tiempo asociados con las principales crisis econmicas internacionales en el perodo de la muestra.Kaminsky (2006)clasificamos las crisis monetarias de 20 pases industrializados y en desarrollo en unas pocas categoras.Esta clasificacin emprica refleja las variedades de crisis propuestas por varias generaciones de los modelos tericos de las crisis monetarias.Insertamos la serie dummy para todas las crisis en la especificacin bsica. Tambin utilizamos una dummy en relacin con las crisis bancarias o debido a problemas de balanza de pagos Estas crisis han sido a menudo causadas por problemas fiscales.Ha dado lugar generalmente a la turbulencia en losmercados financieros, haciendo ms difcil para el gobierno parafinanciar las nuevas emisiones de deuda.Los resultados enla Tabla 3b muestran que durante crisis bancaria o de balanza de pagos, las tasas de largo plazo aumentaron fuertemente (por 658 y 416 puntos bsicos, respectivamente).Estos episodios de crisis parecen tambin responsables del contagio a travs de los mercados, ya que el retardo espacial deja de ser significativo.27Esto sugiere vnculos importantes entre pases durante una crisis, ya sea por contagio o canales econmicos reales.El control de los episodios de crisis tambin plantea el efecto crowding out de 3 puntos bsicos.Por ltimo, ponemos a prueba el modelo de retardo espacial estndar para explicar la variacin en las tasas de inters por las variables fiscales, pero ahora estimamos que en la seccin transversal de 35 pases para cada ao.28Fig.1 representa los coeficientes de una estimacin ML de la regresin de lnea de base durante el perodo 1990-2005.Hay poca evidencia de grandes variaciones en el crowding outla poltica fiscal sobre las tasas de inters.Baldacci y Kumar (2010) encontramos de manera similar un efecto crowding out estable en el tiempo para una muestra comparable de los pases.La medida de laintegracin financiera muestra ms cambios en el tiempo, pero no hay una tendencia clara.Los picos parecen estar relacionados con algunos episodios de crisis, como la gripe asitica que comenz en 1997 en Tailandia y desencadenan una serie de problemas en los tigres asiticos, pero se extendi a nivel mundial.Rusia incumpli en 1998 despus de que Brasil haba devaluado el real unos meses antes.Argentina dej de pagar en 2001 y Turqua experimentproblemas fiscales y monetarios en el mismo ao.Esto confirma la evidencia del modelo incluyendo las dummies de crisis.Este resultado corrobora hallazgos similares enForbes y Chinn (2004) o Lane y Milesi-Ferretti (2008)que el contagio fue particularmente fuerte durante el perodo 1996-2000 debido a las crisis de los mercados emergentes29Despus de 2000, los vnculos en los mercados internacionales parecen haberse convertido sistemticamente ms fuerte.El contagio durante las crisis es ahora mucho ms dbil, sin embargo, se cree que la creciente globalizacin de haber estimulada la movilidad del capital y el aumento de los flujos comerciales.La integracin financiera y econmica profunda est progresando, tambin para los mercados emergentes, aunque este proceso est lejos de ser completo.Este resultado es similar alBaldacci y Kumar (2010)que sostienen queglobalizacin financiera en los ltimos ha permitido que ms capital fluya hacia los mercados de bonos soberanos, tanto para los mercados emergentes y los pases industriales.Kumar y Okimoto (2011)tambinencontraron que el rendimiento de los bonos a largo plazo se han vuelto cada vez ms dependiente de las condiciones globales, ms que en los factores de riesgo especficos del pas.La consecuencia es un aumento de la correlacin cruzada-pas de rendimientos de los bonos del gobierno.Tambin muestran que un sesgo casa ms pequea no ha reducido el efecto de desplazamiento en los mercados de crdito nacionales.4. Algunas pruebas de robustezHasta ahora, hemos estado midiendo los vnculos econmicos entre pases con una capitalizacin del mercado de bonos.Ahora nos centramos en el modelo de panel retardo espacial confijos efectos para la muestra completa, y comprobar si los resultados son robustos a otras definiciones de la matriz de pesos W. NosFiprimera dividir la capitalizacin del mercado de bonos en las empresas y bonos pblicos.El uso de cualquiera de mercado como un indicador de la exposicin bilateral es probable que modificar los resultados.Los pases con una deuda pblica superior, probablemente, han buscado una diversificacin de sus fuentes de financiacin.Por lo tanto, el grado de integracin de los mercados de deuda pblica es probable que sea ms fuerte que lo que encontramos utilizando todo el mercado de bonos: Dado que este es tambin el mercado de whichwe probar el efecto de la deuda, el efecto de desplazamiento se ver afectado por la movilidad de los el capital de una manera particular.Los grandes mercados de bonos de pases como los EE.UU., Japn o Alemania tienen un"refugio seguro"de estado.Los inversores internacionales prefieren mantener estos bonos libres de riesgo y lquidos cuando otros mercados de activos se vuelven ms voltiles.Este'flight a la calidad'effectmight reducir el efecto de desplazamiento tpico de las emisiones de deuda adicionales.Incluso puede causar tasas de inters a caer si los inversores son reacios al riesgo y prefieren lazos de grandes mercados de bonos lquidos.Utilizando el tamao del mercado de renta fija privada para medir la exposicin bilateral plantea problemas similares.Los pases con un mercado de bonos privados mucho ms grandes tienen grandes reservas nacionales parafinanciar un aumento de la deuda pblica, de ah themeasure de integracin es probable que se informe smaller.We enla Tabla 4(panel a) slo al efecto de desplazamiento y el coe retardo espacialficiente.Vemos que el hacinamiento total de cabo efecto es la combinacin de un efecto positivo en base a 2 puntos sobre los bonos privados, y una cada en el precio de los bonos pblicos.Este ltimo es el resultado de un efecto de liquidez, mientras que el primero es una estimacin del desplazamiento de capital privado que est en lnea con el ejercicio de calibracin.Los mercados de bonos pblica muestran una fuerte integracin, probablemente porque los inversores se especializan en activos de este especficlase c (Kaminsky y Reinhart, 2000).Esto muestra que un aumento definanciamiento necesidades de un gobierno afecta importantemente lasfinanciamiento decisiones de otros gobiernos.La regeneracin es tan importante como el impacto directo sobre las tasas nacionales.Los pases con un mercado de bonos corporativos de tamao similar son mucho menos integrado, que es unfihallazgo comparable a otros estudios (Baele et al., 2004).Estos resultados son confirmedwhen tratamos algunas differentmeasures de la movilidad del capital.La similitud de relativa capitalizacin del mercado de bonos (como relacin toGDP) refleja la exposicin bilateral, pero la transmisin de un mercado de bonos grande a otro ms pequeo es probablemente ms fuerte que en la direccin opuesta.30Los cambios en lafila poltica fiscal en la gran industrializado economas es probable que tengan un efecto mayor en las economas ms pequeas.Por ejemplo, aunque los EE.UU. tiene importantes vnculos econmicos con Colombia, la importancia de estos vnculos bilaterales para la economa de Estados Unidos es relativamente pequea, dada la cantidad total de US vnculos econmicos con otros pases.En

Por el contrario, para Colombia, la linkwith los EE.UU. es muchoms importante bronceado cualquier otro.Por lo tanto, cabe esperar que las tasas de inters en Colombia comove ms fuertemente con las tasas estadounidenses, queviceversa.Como no tenemos datos completos sobre la tenencia de bonos bilaterales, que tomar un atajo yconstruir una matriz de pesos asimtrica tomando para cada par la maximumof los ndices de capitalizacin bondmarket como los resultados peso.El bilaterales en el panel b muestran apenas cambios con la matriz de pesos de referencia, para el total de, privadas o bonos pblicos.Obtenemos resultados ligeramente diferentes si miramos con ms detalle las diferentes categoras de activos.NosFiprimer uso como medida de exposicin de diversosfimercados financieros el ndice de capitalizacin relativa de los mercados de valores.Aunque el capitalflujos entre los mercados de valores son ms grandes y voltiles que las que existen entre los mercados de bonos, el panel (c) enla tabla 4muestra que el spillover espacial y el efecto de desplazamiento son an ms dbiles que en la lnea de base especficacin.Los mercados de valores son propensos a los retiros por parte de inversores extranjeros en el corto plazo.Este no es el caso de la inversin extranjera directa, que es difcil de revertir, y menos sujeto a mercadofluctuations.When utilizando la inversin directa extranjera neta relativaflujos entre dos pases, el grado de interdependencia se trata slo de un 20% y el hacinamiento a efecto en base a 2points.We tambin tiene datos sobre la posicin general de los residentes de un pas en los bancos de otros pases.Estas participaciones directas en el extranjero son muy diferentes de las reclamaciones indirectas a travs definancieros intermediarios, y por lo tanto son un buen indicador de la profundidad definanciera integracin.El modelo de panel retardo espacial con esta matriz de peso indica que los efectos de retroalimentacin son responsables de dos tercios de allmovements en termrates largas.En linewith los resultados anteriores, el efecto de desplazamiento no es signifiperalte.La base de datos deBeck et al.(2000)proporciona datos sobre todas las cuestiones internacionales de deuda de un pas, que contiene cualquier posicin deuda pendiente que no se coloca a nivel nacional.Una especificacin utilizando pesos espaciales como la exposicin de la deuda total entre dos mercados llega a una conclusin similar a la del modelo de referencia.Lane y Milesi-Ferretti (2007)proporcionan varias medidas alternativas de posiciones de deuda.Pero si nos fijamos en un grupo ms pequeo de la cartera de deuda y otras inversiones o medidas tomoremacroeconomic, al igual que la posicin general de los activos o de la posicin neta estimada de activos externos, se obtiene un grado similar de interdependencia de alrededor del 20% y un efecto de desplazamiento de 2 puntos bsicos (Panel D).Este resultado cambia si la bsqueda ms precisa de la deuda a la parte que externamente sefinancia.ElLane y Milesi-Ferretti (2007)base de datos proporciona dos medidas de la deuda externa bruta, de la base de datos del Banco Mundial para el Desarrollo Global Finance y la OCDE.Dos pases estn ms expuestos a la internacionalfinanciar si tienen grandes posiciones de deuda externa.El uso de esta medida para la matriz de peso no da evidencia de significativas vnculos espaciales entre los mercados y los resultados en un hacinamiento negativo cabo efecto (panel e).Cmo se explica este resultado?En nuestra muestra, los mercados emergentes no estn integrados en los mercados internacionales de bonos y pocos deuda emitidos en el exterior.Sin embargo, existe cierta evidencia de que los mercados emergentes han obtenido acceso a internacionalesfimercados financieros, y no dependen ms de los nacionales superficialesfimercados financieros para la colocacin de la deuda pblica.Baldacci y Kumar (2010)muestran evidencia de quefinanciera globalizacin ha permitido ms capital paraflujo en los mercados de bonos soberanos de los mercados emergentes.Esta menor presin sobre las tasas de inters internas.Al mismo tiempo, estas economas emergentes slo comenzaron a integrar en el mundofimercados financieros, por lo que su integracin es an limitada.A pesar de la importancia del mundialfinancieraflujos,Forbes y Chinn (2004)argumentan que el comercio bilateralflujos son el determinante ms importante de los vnculos entre los pases en los mercados de acciones y bonos.Comercio yfinanciera apertura son, por supuesto, fenmenos concurrentes como el comercio conduce directamente al pagoflujos entre pases (Obstfeld y Rogoff, 2001).Trademoreover crea adicionalfinancieraflujos como agentes ganan ms de invertir en activos de los pases asociados que son grandes importadores al pas natal.Esta diversificacin efficientemente comparte riesgos en los mercados nacionales y extranjeros.Teniendo en cuenta estos argumentos, se utiliza una matriz de peso incorporando las exportaciones y las importaciones bilaterales, que tambin reflejar la diferencia en la transmisin de grandes a pequeas economas (Glick y Rose, 1999).Por lo tanto, escalamos las exportaciones e importaciones entre los pases en totaliyjen el comercio total de ambos pases.31En thisway, la fuerza de la transmisin depende del tamao y la importancia de cada pas.Sorprendentemente, ninguno de los resultados del modelo de lnea de base se altera mucho (Tabla 4, el panel f).El efecto de desplazamiento es tan pequeo como antes, y tambin lo es el efecto espacial.Aunque la distancia es en el mejor de un proxy para la integracin de los pasesfimercados financieros, modelos de gravedad pueden predecir el comercio yfinancieraflujos ratherwell.Wemeasure distancia fsica por las ciudades betweencapital distancia, o la distancia ortodrmica entre centroides pas.32Panel de f dela Tabla 4muestra que las estimaciones puntuales son muy similares en ambos casos.Kelejian et al.(2006)de manera similarfind pequeas diferencias entre los usos de matrices comerciales o distancia en su anlisis defispillover mercado financiero.5. ConclusionesHay mucha discusin acerca del efecto deexpansiones fiscales sobre las tasas de inters.La falta de respuesta de las tasas de inters puede ser justificado bajo dos condiciones tericas diferentes.En primer lugar, en virtud de la equivalencia ricardiana, los dficits no afectan las variables macroeconmicas como agentes econmicos anticipan el pago de altos dficits con impuestos futuros.En segundo lugar, los flujos entre economas integradas econmicamente a compensan los diferenciales de tasas de inters que siguen a un aumento en la oferta de bonos del gobierno. Los dficits fiscales no son necesariamente financiados por slo recursos financieros nacionales. En este trabajo, extendemos un modelo emprico simple para probar crowding out y aplica tcnicas de panel espaciales.Modelos espaciales imponen pocas restricciones sobre el contagio, ya que se tienen en cuenta todas las interacciones contemporneas en los mercados de capital en muchos pases Este movimiento conjunto de las tasas de inters en los mercados financieros en todas las economas extranjeras cercanas se supone que no se extienda simtricamente travs de las fronteras.Esta correlacin de los rendimientos del mercado da una medida fcil de interpretar el grado de integracin de los mercados de deuda pblica, que se encuentra entre 0 y 1. Probamos el efecto de integracin financiera sobe crowding out para un panel de la OCDE y las economas emergentes en el perodo 1990-2005.Nuestro principalhallazgo es que el efecto crowding out de la deuda pblica sobre las tasas de inters internas a largo plazo es pequeo. Un aumento del 1% en el ratio de deuda empuja hacia arriba las tasas internas de 2 pp en la mayora.La integracin financiera implica contagio limitado a travs demercados financieros.Contagio transfronterizo es mucho ms fuerte entre la OCDE, y en particular en los pases de la UE.Los mercados emergentes no estn plenamente integrados en los mercados globales.El efecto contagio refleja de integracin econmica profunda, sino tambin movimiento econmico conjunto.Nuestro principal resultado es robusto a distintas comprobaciones.Estos resultados tienen implicaciones para la poltica fiscal.Aumentos persistentes de dficit conducen a grandes efectos acumulados en el tiempo (Friedman, 2005), y en los perodos de crisis, la deuda a menudo se eleva por nmeros de dos dgitos.El argumento a favor de la coordinacin dela poltica fiscal no es convincente en caso de que el contagio se produzca en los mercados de capitales Despus de todo, el efecto mitigador de los mercados financieros es una externalidad puramente pecuniario(referente al dinero) y no requiere de la coordinacin internacional.La asignacin de los ahorros para el sector pblico o privado, ya sea en casa o en el extranjero, es eficiente Pero a medida que la globalizacin financiera da acceso al financiamiento internacional barato, la disciplina de mercado puede no ser suficiente para mantener la deuda bajo control.En caso de spillover con el contagio demercados financieros (en el caso de las economas emergentes) o de la unin monetaria (en el caso de la UEM), algunos mecanismos podran ser necesarias para corregir la distorsin en los mercados de capitales.AgradecimientosComentarios de Antonio Afonso, Celsa Machado, los participantes en el INFER 2009 y la conferencia de Econometra Espacial y dos rbitros annimos han contribuido en gran medida a este papel.Nos gustara dar las gracias a Anna Giribet de ayuda en la investigacin.Peter Claeys reconoce el apoyo de una beca Marie Curie Intra-Europea dentro del 6 Programa Marco de la Comunidad Europea, RosinaMoreno del Ministerio de Educacin y Ciencia bajo CICYT subvencin ECO2008-05314, y Jordi Suriach la concesin ECO2009-12678 CICYT.