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La Massimizzazione del Valore come Esplicitazione degli Obiettivi Economici dell’Impresa
Corso di Economia e Gestione delle Imprese, Università degli Studi di Pavia, 11 aprile 2012 Riferimento Bibliografico: E. COTTA RAMUSINO, A. ONETTI: Strategia d’Impresa; Il Sole 24Ore, Appendice 2.5
Le Due Prospettive di Misurazione delle Performance Aziendali
Massimizzazione del Profitto
Massimizzazione del Valore
Funzione de: a) I redditi prodotti b) Il rischio associato ai redditi
(operativo e finanziario) c) Le opportunità di crescita futura dei
redditi
L’unica dimensione di misurazione della performance è data dal livello di redditi prodotto (a parità di capitale impiegato)
Indicatori Return on Equity (Roe) Return on Investment (Roi)
Indicatori
Performance a Valore
Prospettiva Contabile
Prospettiva Finanziaria
2
La Prospettiva del Manager Finanziario
Attività Nette
Debito
- A Breve Termine - A Lungo Termine
Patrimonio Netto
Ottimizzazione Investimenti
Struttura Finanziaria
Creazione di Valore
Stato Patrimoniale
3
Il “Bravo” manager finanziario: il caso Apple
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
550
Apple Inc.
$ 3,1
$ 516,4
+167x
4
Il Valore di Mercato differisce dal Valore Contabile: il caso Apple
Attivo Contabile
€ 86,7 bn
Debito € 29,6 bn
PN Contabile € 57,3 bn
SP a Valori Contabili 2011 - Apple
Valore di Mercato
dell’Attivo € 391,4 bn
Debito € 29,6 bn
Market Cap € 361,8 bn
SP a Valori di Mercato 2011 - Apple
=
Market Cap / Patrimonio Netto Contabile = 6,4x
Market Cap = Capitalizzazione di Borsa = n° Azioni x Prezzo per Azione = Valorizzazione del Patrimonio Netto nella Prospettiva del Mercato Finanziario (Investitori)
5
La scomposizione dello Stato Patrimoniale a Valore di Mercato
Debito Netto a valori contabili
Patrimonio Netto Contabile (equity)
SP a Valori di Mercato
Attivà Nette di Bilancio a Costo
Storico
Assets in Place
Intangibili formati internamente
(Es: Brand Apple)
Valore Futuri Investimenti
Opportunità di Crescita
Delta Valore di Patrimonio Netto
Valore di Mercato
dell’Equity
Plusvalenze su Att. Nette Iscritte a Costo
Storico
6
E’ possibile generare valore tramite la gestione attiva degli investimenti? Il caso Berkshire Hathaway
“The ideal standard for measuring our yearly progress would be the change in Berkshire’s
per-share intrinsic value. Alas, that value cannot be calculated with anything close to
precision, so we instead use a crude proxy for it: per-share book value. […] In aggregate,
our businesses are worth considerably more than the values at which they are carried on
our books. In our all-important insurance business, moreover, the difference is huge. Even
so, Charlie and I believe that our book value – understated though it is – supplies the most
useful tracking device for changes in intrinsic value. By this measurement, as the opening
paragraph of this letter states, our book value since the start of fiscal 1965 has grown at a
rate of 20.3% compounded annually”
Warren Buffet, Letter to shareholders of Berkshire Hathaway, 2009.
Il prezzo di una azione Berckshire nel 1984 era pari a 1’293$. Il 28.02.2009, pochi giorni prima del punto di minimo degli indici di borsa dell’attuale crisi finanziaria, il prezzo di Berkshire era pari a 78’600$ (Per un ritorno medio del 18,4% rispetto a un ritorno medio dell’indice S&P 500 pari al 5,98%).
7
Il “Cattivo” manager finanziario: il caso Lehman Brothers
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0
60.0
70.0
80.0
90.0
Lehman Brothers Holdings Inc.
$ 82,2
+18x
$ 4,5
-100%
Crack Lehman
15 sett. 2008
8
Il Valore di Mercato differisce dal Valore
Contabile: il caso Lehman Brothers
Attivo a Valore di
Mercato $ 639 bn
Debito $ 768 bn
(Valore di Mercato del Debito
= $ 639 bn)
Mkt Cap. $ 0 (mai < 0)
SP a Valori di Mercato 15.09.2008
- Lehman Brothers
9
- Attività liquide - Attività che non
costituiscono immobilizzazioni
- Crediti verso clienti - Altri crediti - Ratei e risconti attivi - Magazzino
- Immobilizzazioni materiali
- Immobilizzazioni immateriali
- Immobilizzazioni finanziarie
ATTIVO CIRCOLANTE
- Capitale sociale - Riserve delle varie
specie - Utile d’esercizio
CAPITALE (O
PATRIMONIO) NETTO
- Debiti verso fornitori e acconti da clienti
- Debiti tibutari e previdenziali
- Altri debiti - Ratei e risconti passivi - Fondo TFR altri fondi
PASSIVITA’ GESTIONALI
PASSIVITA’ FINANZIARIE - Debiti verso banche e altre
istituzioni finanziarie - Debiti rappresentati da
titoli emessi sui mercati finanziari
- Debiti verso soci e altri finanziatori
ATTIVO FISSO
TOTALE ATTIVO = CAPITALE INVESTITO LORDO (CI)
La Sua Riclassificazione (Pertinenza Gestionale)
11
La Sua Riclassificazione (a Valore Aggiunto)
+ VALORE DELLA PRODUZIONE (VP)
-COSTO BENI E SERVIZI ACQUISTATI DA TERZI
(voci 6, 7,8, 11 e 14)
= VALORE AGGIUNTO (VA)
-COSTO DEL PERSONALE
(voce 9)
-AMMORTAMENTI,SVALUTAZIONI E
ACCANTONAMENTI (voci 10,12, 13)
= UTILE OPERATIVO (UO)
= MARGINE OPERATIVO LORDO (MOL)
+PROVENTI FINANZIARI – ONERI FINANZIARI
+/-RETTIFICHE DI VALORE DI ATT. FINANZ.
= REDDITO GESTIONE CARATTERISTICA
+/-COMPONENTI STRAORDINARI DI REDDITO
= UTILE ANTE IMPOSTE (UAI)
- IMPOSTE
= UTILE NETTO (UN)
Valore monetario della produzione realizzata
nell’esercizio
Remunerazione di terze economie per
l’acquisizione di fattori produttivi
Maggior valore conferito dall’impresa ai fattori acquisiti dall’esterno; residuo disponibile per la remunerazione dei fattori
della produzione
Remunerazione del fattore lavoro
Reintegro del capitale fisso, svalutazioni durevoli di attività, accantonamenti a
presidio del rischio
Margine operativo al lordo del reintegro del capitale fisico
Reddito della gestione operativa (core business dell’impresa)
Remunerazione delle passività finanziarie (capitale finanziario di terzi)
Reddito della gestione caratteristica
Base imponibile per la determinazione delle imposte
Impatto della gestione extra-caratteristica
Remunerazione dello stato per l’utilizzo dei beni pubblici
Remunerazione dei portatori di capitale di rischio
13
14
ROS
OBIETTIVI D’IMPRESA
ROE =
INDICI DI REDDITIVITA’
OPERATIVA
NETTA
CI
VP
VP
UO
CI
UOROI =
CAPITAL TURNOVER
CN
UN
Indici di redditività
La Redditività Operativa (Roi)
17
CI
UOROI
CI
VPx
VP
UOI driver della Redditività
Return On Sales (ROS)
Capital Turnover o
indice di rotazione del capitale
Scomposizione per aree di business
18
CI
CIxROI
CI
UOROI div
n
div
div
1
Nelle imprese multidivisionali, la redditività operativa corrisponde alla media ponderata della redditività delle singole divisioni:
CAMPARI Segment reporting 2010
Spirit Wine Soft drink Altre attività
Totale allocato
Totale
Vendite nette 867,4 175,0 98,5 13,1 1163,0 1163,0
Margine di settore 375,4 46,9 39,1 2,2 463,6 463,6
Costi di struttura 157,2 19,6 16,4 0,9 194,1
Imposte 61,7 7,7 6,4 0,4 76,2
Reddito operativo netto 156,5 19,6 16,3 0,9 193,3
Attività operative (AO) 1913,9 279,0 32,6 2225,5 2651,1
Redditività di divisione 8,2% 7,0% 50,0% 8,69%
%64,8014,00,50125,00,7860,02,8 xxxROI%69,85,2225
3,193
CI
impostePostUOROI
Le curve iso-ROI
19
Combinazioni ROS e turnover che generano la stessa redditività
A B ROI 10% 10% ROS 2,5% 40% CT 4 0,25
A 1. Taglio dei costi 2. Aumento dei prezzi
B 1. Riduzione capitale impiegato 2. Incremento vendite ROS 10% 20% 30% 40%
CT
4
3
2
1
A
B
Analisi intra-settoriale (abbigliamento)
21
Bulgari
Burberry Richemont
Hermes
LVMH
PPR
Swatch
Tiffany
Tod's
Aeffe
Antichi Pellettieri
Benetton
Coach
Folli-Follie
Gap
Geox
Guess?
Hugo Boss Phillips-Van Heusen
Piquadro
Polo Ralph Lauren
Timberland
VF Corp.
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 1.75 2.00 2.25 2.50 2.75 3.00 3.25 3.50
RO
S M
ed
ia 2
00
5-2
00
9
Turnover Media 2005-2009
ROI
CN
UNROE
)1()( tCN
DiROIROI
CN
UNROE
I limiti degli indicatori contabili di Performance (1)
LE RAGIONI DELLA VARIABILITA’ DEL ROE
22
ROE ROI i ROI - i D/Cn (1 – t)
6,5 10 7 3 1 0,5
7,3 10 7 3 1,5 0,5
8 10 7 3 2 0,5
8,8 10 7 3 2,5 0,5
9,5 10 7 3 3 0,5
10,3 10 7 3 3,5 0,5
11 10 7 3 4 0,5
ROE ROI i ROI - i D/Cn (1 – t)
6,5 10 7 3 1 0,5
8,5 12 7 5 1 0,5
23
ROE ROI i ROI - i D/Cn (1 – t)
6,5 10 7 3 1 0,5
7,5 10 5 5 1 0,5
ROE ROI i ROI - i D/Cn (1 – t)
6,5 10 7 3 1 0,5
8,5 10 7 3 1 0,65
24
I limiti degli indicatori contabili nella misurazione
della performance (2)
I CONCETTI DI
- LEVA OPERATIVA (MISURAZIONE DEL RISCHIO OPERATIVO DELL’IMPRESA);
- LEVA FINANZIARIA (MISURAZIONE DEL RISCHIO FINANZIARIO DELL’IMPRESA);
- LEVA TOTALE (MISURAZIONE DEL RISCHIO TOTALE DELL’IMPRESA)
IL RISCHIO E’ INTESO COME VARIABILITA’ DEI RENDIMENTI (E DEI RISULTATI AZIENDALI)
25
Il rischio operativo di una impresa dipende dalla volatilità del risultato operativo d’impresa, misurabile in termini relativi rispetto alla volatilità dei risultati operativi aggregati del mercato nel suo insieme. La variabilità del risultato operativo di una impresa è data da due determinanti:
a) La variabilità dei ricavi d’impresa rispetto ai ricavi aggregati del sistema (il PIL) – tale variabilità definisce il c.d. grado di ciclicità dei ricavi
b) La variabilità dei costi d’impresa rispetto ai ricavi d’impresa. Poiché la variabilità dei costi di natura variabile è identica a quella dei ricavi, la variabilità dei costi è data dal livello di costi fissi. Un elevata presenza di costi fissi espone l’impresa a fluttuazioni del risultato operativo più elevate rispetto ad una con soli costi di natura variabile. Tale variabilità definisce il c.d. grado di leva operativa
Le Determinanti del Rischio di Business: La Ciclicità dei Ricavi e la Leva Operativa
27
Rischio di Business
Ciclicità dei Ricavi Leva Operativa
La volatilità del risultato operativo di una impresa è tanto più elevata tanto più i suoi ricavi dipendono dalla dinamica
dell’economia generale
La volatilità del risultato operativo di una impresa è tanto più elevata tanto più
elevati sono i suoi costi fissi rispetto ai costi variabili ed ai ricavi
Retail and luxury goods Goldman Sachs Global Investment Research, 26 nov 2009
29
“…we believe that the fundamental drivers of growth are weakest in Local Discretionary companies, which have the highest proportion of sales to domestic consumer markets. Nevertheless, we expect these companies to experience a steep earnings recovery as they can grow margins from a low base as demand returns owing to their significant operating leverage. In the medium term, however, we do not expect the demand outlook to be strong enough to improve returns above historical levels.”
Nonostante un consistente saggio di crescita atteso del reddito operativo, il rating era stato:
neutral per 12 società
sell per 5 (di cui tre presentavano una crescita del reddito operativo superiore all’80%)
buy solo per 5.
Perché? Come deve essere interpretato il significant operating leverage?
L’Elasticità del Reddito Operativo
vendite
iabiliCosti
fissiCostiBEPfatturato var
1
CFVPQ
VPQ
VPVP
UOUOGLO
)(
)(
/
/
HP: l’unica fonte di incertezza è rappresentata dai volumi di vendita, mentre prezzo di vendita e costo variabile unitario rimangono costanti. L’esistenza di capacità produttiva non utilizzata è alla base della stabilità dei costi fissi.
IL GRADO DI LEVA OPERATIVA MISURA L’ELASTICITÀ DEL REDDITO OPERATIVO RISPETTO A VARIAZIONI INTERVENUTE NEL FATTURATO (QUANTITÀ VENDUTE E PREZZO DI VENDITA):
IL BREAK-EVEN POINT (O PUNTO DI EQUILIBRIO ECONOMICO) RAPPRESENTA IL LIVELLO DI FATTURATO IN CUI L’EBIT È NULLO:
30
L’Effetto Esercitato dai Costi Fissi sul Rischio di una Società
Ricavi = Commissioni di Gestione % x Asset Under Management Medi Annui
Commissioni di Gestione % = 2%
Commissioni di Retrocessione alla Rete Distributiva (=Rebates) = 70% x Comm. Gestione
Anno 1
Conto Economico Azienda Alfa Conto Economico Azienda Beta
A) Asset Under Management Medi Annui 10,000 A) Asset Under Management Medi Annui 10,000
B) Com. Gestione % 2% B) Com. Gestione % 2%
C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 200 C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 200
D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70% D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70%
E) Commissioni di Retrocessione = C x D 140 E) Commissioni di Retrocessione = C x D 140
F) Margine di Intermediazione = C - E 60 F) Margine di Intermediazione = C - E 60
G) Costi del Personale (Backoffice + Gestori)20 G) Costi del Personale (Backoffice + Gestori @ 0.2% AUM)20
H) Altre Spese Amministrative Legate
alle Masse in Gestione @ 0.2% AUM = A x
0.2%
20H) Altre Spese Amministrative Legate alle Masse in
Gestione @ 0.2% AUM20
I) Depreciation & Amortization 0 I) Depreciation & Amortization 0
K) EBIT = F - G - H - I 20 K) EBIT = F - G - H - I 20
Si ipotizzino due società operanti nel settore del risparmio gestito (Alfa e Beta), identiche sotto tutti i profili, fatta eccezione per il fatto che Beta da’ in outsourcing le proprie gestioni pagando una fee variabile rispetto alle masse in gestione, mentre alfa sostiene internalizza la gestione. Tra un anno e l’altro le masse in gestione si riducono del 50% per effetto delle perdite realizzate dai mercati finanziari
31
segue
Alfa sopporta una maggiore variazione di EBIT per effetto del sostenimento di spese per il personale identiche a quelle sostenute nell’anno 1 (considerabili quindi alla stessa stregua di costi fissi). Beta invece, poiché è riuscita ad esternalizzare la gestione e riconoscere fee in base alle masse in gestione, è riuscita a ridurre tale spesa, riuscendo a conseguire un utile di 10. Beta ha quindi una variazione di utile operativo tra un anno e l’altro inferiore a quella di alfa
Anno 2
Azienda Alfa Azienda Beta
A) Asset Under Management Medi Annui 5,000 A) Asset Under Management Medi Annui 5,000
B) Com. Gestione % 2% B) Com. Gestione % 2%
C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 100 C) Ricavi = AUM x 2% = A x B 100
D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70% D) Aliquota di Retrocessione alla Rete 70%
E) Commissioni di Retrocessione = C x D 70 E) Commissioni di Retrocessione = C x D 70
F) Margine di Intermediazione = C - E 30 F) Margine di Intermediazione = C - E 30
G) Costi del Personale (Backoffice + Gestori)20 G) Costi del Personale (Backoffice + Gestori @ 0.2% AUM)10
H) Altre Spese Amministrative Legate
alle Masse in Gestione @ 0.2% AUM = A x
0.2%
10H) Altre Spese Amministrative Legate alle Masse in
Gestione @ 0.2% AUM10
I) Depreciation & Amortization 0 I) Depreciation & Amortization 0
K) EBIT = F - G - H - I 0 K) EBIT = F - G - H - I 10
vs EBIT = 20 Anno 1 vs EBIT = 20 Anno 1
32
Nella prospettiva di un azionista di minoranza con un orizzonte temporale di
investimento pari ad un anno il flusso di cassa corrisponde a:
a) Il dividendo atteso
b) L’incremento di prezzo che avrà il titolo acquistato (capital gain)
Denotando con
D1 = dividendo previsto ricevere
P1 = prezzo alla fine del tempo 1
P0 = prezzo iniziale
Il rendimento atteso per l’azionista sarà pari a:
1
P
P
P
D
P
PPD r atteso Rendimento
0
1
0
1
0
011
Il DDM: il caso di un investimento in
azioni con holding period di 1 anno
34
Un esempio
Esempio:
ALFA quota € 100 per azione.
Nelle aspettative del mercato (equity analysts) e dell’acquirente si
prevede vendere l’azione a € 105 tra un anno. Sia il dividendo
distribuibile tra un anno pari ad € 5.
A quanto ammonta il rendimento atteso?
%101100
105
100
5
100
1001055 r atteso Rendimento
35
Derivazione del Prezzo al tempo 0
L’equazione precedente può essere scritta come:
Sulla base di questa notazione, il prezzo corrente dell’azione (P0 ) è rappresentato
dal valore attuale dei flussi che l’azione porterà agli azionisti e può essere
individuato sulla base del dividendo distribuito all’anno 1, del costo opportunità del
capitale (r) e del prezzo all’anno 1.
r1
PD P
P
PD r 1 1
P
PD r 11
0
0
11
0
11
36
DDM: dal caso di un investimento in azioni con holding
period pari ad 1 anno al caso di holding period di 2 anni...
Il prezzo a cui l’azione potrebbe essere venduta al tempo 1 sarà
funzione de:
a) I dividendi previsti ricevere all’anno 2 (D2)
b) L’incremento di prezzo (P2 - P1) (capital gain) che avrà il titolo
acquistato tra l’anno 1 e l’anno 2
Si avrà che:
Quindi:
22
2
21221
110
r1
P
r1
D
r1
D
r1
1
r1
PDD
r1
PD P
r1
PD P 22
1
37
Poiché il medesimo approccio può essere utilizzato per il prezzo
dell’azione in qualunque momento “t” nel tempo, se si considera una vita
dell’impresa pari ad “n” anni sarà:
nn
1t
t
n
nn
3
3
2
210
r1
P
r1
D
r1
PD...
r1
D
r1
D
r1
D P
n
t
...al caso pluri-periodale
38
...al caso pluri-periodale
Se fosse possibile prevedere all’infinito i dividendi, il valore d’impresa
sarebbe dato dalla sommatoria dei dividendi distribuiti, attualizzati al
costo del capitale. → L’unico flusso rilevante sarebbe il flusso di
dividendi
nn
1tt
t0
nn
n
1tt
t0
r)(1
P
r)(1
DP
n
r)(1
P
r)(1
DP
Notiamo che anche se n non tende ad infinito il valore dell’impresa è sempre dato dai
soli dividendi:
ntt
tn
r
DP
)1(
39
0.17 0.38 0.37 0.60 1.052.32 2.67 2.52
3.825.48
10.33
16.16
34.67
58.38
21.69
33.13
25.8527.3726.7226.15
29.86
35.60
19.44
30.48
27.91
25.96
0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.07
0.220.32 0.36 0.40 0.44 0.50 0.52
0.64
$0.00
$0.50
$1.00
$1.50
$2.00
$2.50
$3.00
$3.50
$4.00
$4.50
$5.00
$5.50
$6.00
$0.00
$5.00
$10.00
$15.00
$20.00
$25.00
$30.00
$35.00
$40.00
$45.00
$50.00
$55.00
$60.00
1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Div
ide
nd
o p
er
Azi
on
e
Pre
zzo
Azi
on
eE se un’impresa non distribuisce dividendi?
Il caso Microsoft
Prezzo Azione
Dividendo per
Azione
40
Il Modello di Gordon
Se nella prospettiva dell’azionista di minoranza si prevede una
crescita nulla dei dividendi (D1=D2=D3=Dn), e si pianifica un holding
period indefinito, il valore diviene il valore derivante da una rendita
perpetua:
gr
D
r)(1
g)(1DP 1
1tt
t
00
r
D Pperpetua Rendita 1
0
Se invece si prevede una crescita costante all’infinito dei dividendi
allora per la valutazione del prezzo si utilizza la versione del DDM in
cui i dividendi crescono a un tasso costante (Modello di crescita di
Gordon)
Modello di
Gordon
41
Un esempio sul Modello di Gordon
Poiché il tasso di crescita g∞ è stato posto pari al tasso di crescita nel periodo di
previsione esplicita, il Prezzo di 100 al tempo 0 si può ottenere semplicemente con il
Modello di Gordon:
100%5%10
0,5
gr
DP 1
0
g(∞) 5,0%
g da 1 a 3 5,0%
r 10,0%
Anni 0 1 2 3
DIVt 5,00 5,25 5,51 115,8
%ΔDIV n.d. 5,0% 5,0%
Discount Factor @ 10,0% 0,909 0,826 0,751 0,751
V.A. (DIV + Pn) 4,5 4,3 4,1 87,0
Prezzo al tempo 0 100,0
Ipotesi
Previsione EsplicitaP3
P3 = 5,51 x (1 + 5,0%) / (10,0% - 5,0%) = 115,8
42
A cosa corrisponde il costo opportunità del capitale
nel DDM a crescita stabile e senza crescita?
E’ utile ri-esprimere (r) in funzione del prezzo in t = 0 , dei dividendi e
della crescita attesa. Si ha:
Nell’ipotesi di stabilità:
Nell’ipotesi di crescita:
Dividend yield
Capital
Gain
0
110
P
Dr
r
DP :dato
gP
Dr
gr
DP :dato
0
110
43
Segue
Assumptions
Patrimonio Netto Iniziale 100
Reddività sui Mezzi Propri (Roe) 10%
Saggio di Distribuzione degli Utili (Payout) 50%
Anno 1 2
A) Patrimonio Netto Iniziale 100 105
B) Roe 10% 10%
C) Utile a Fine Anno = A x B 10 10,5
D) Payout 50% 50%
E) Dividendo = C x D 5 5,25 Di quanto Cresce l'Utile ed il Dividendo da un Anno all'Altro?
F) Patrimonio Netto a Fine Periodo = A + C - E 105 110,25 Crescita Dividendo = g = Crescita Utile = Roe x (1-Payout)
Crescita Utile = Crescita Dividendi = g = (Utile t = 2 - Utile t = 1) / (Utile t = 1) Utile t = 2 = Patrimonio Netto Iniziale t = 2 x Roe
g = (Utile t = 2 - Utile t = 1) / (Utile t = 1) Poiché:
= (Utile t=1 + Roe x Utile t=1 x (1-Payout) - Utile t=1 ) / Utile t=1 P. Netto Iniziale t = 2 = (P. Netto Iniziale t = 1 + Utile Reinvestito t=1 )
= (Roe x Utile t=1 x (1-Payout)) / Utile t=1 si ha:
g = (Roe x (1-Payout)) Utile t = 2 = (P. Netto Iniziale t = 1 + Utile Reinvestito t=1 ) x Roe =
= Roe x P. Netto Iniziale t = 1 + Roe x Utile Reinvestito t=1
= Utile t=1 + Roe x Utile Reinvestito t=1
= Utile t=1 + Roe x Utile t=1 x (1-Payout)
La crescita dipende dal saggio di reinvestimento degli utili e dalla loro redditività
g = (1-payout) x Roe = plowback x ROE = b x Roe
45
I driver della crescita: il pay-out ratio
RatioPayout -1 RatioPlowback utili degli ritenzione di aggio b
)1(
)1(
)1(P
)1(NIutili degli onedistribuzi di Tasso IncomeNet Div
)1(P
11
0
1
0
s
r
bNI
r
Div
b
r
Div
tt
tt
tt
t
tt
t
46
I driver della crescita: il pay-out ratio
Utile1
Retention
BV0
Payout
D1
ROE
Utile2BV1 ROEReinv1
Payout
D2
Retention
BV2Reinv2BV = Book Value, Patrimonio Netto Contabile
47
I driver della crescita:
Stoxx 600-Tecnology vs. Stoxx 600-Utilities
Stoxx 600 - Tecnology Country
Dividend
Yield
2012
Pay-out
ratio
2012E
PriceP Steady-
stateVANOC
%
VANOC /
Prezzo
Aixtron SE (Registered) Germany 0,41% 55,00% 13,44 0,66 12,78 95,1%
Alcatel-Lucent (Ordinary) France 0,00% 0,00% 1,73 1,24 0,50 28,7%
ARM Holdings PLC (Ordinary) Great-Britain 0,71% 28,62% 7,10 1,94 5,16 72,7%
ASML Holding N.V. (Ordinary) Netherlands 1,28% 18,25% 36,04 24,24 11,79 32,7%
ATOS (FR Listing) France 1,40% 15,24% 42,71 34,90 7,81 18,3%
Aveva Group PLC Great-Britain 1,33% 28,93% 19,84 8,29 11,55 58,2%
Capgemini (FR Listing) France 3,03% 40,90% 33,04 21,89 11,14 33,7%
Dassault Systemes S.A. (Ordinary) France 1,13% 22,50% 63,64 36,03 27,61 43,4%
Ericsson LM Shs B (Class B) Sweden 4,05% 63,58% 7,60 5,48 2,12 27,9%
Iliad S.A. France 0,40% 16,05% 107,10 33,33 73,77 68,9%
Imagination Technologies Group PLCGreat-Britain 0,00% 0,00% 8,52 1,58 6,94 81,5%
Indra Sistemas S.A. (Ordinary) Spain 5,70% 54,62% 9,64 12,79 -3,15 -24,6%
Infineon Technologies AG (DE Listing)Germany 1,61% 29,63% 7,44 2,14 5,30 71,3%
Ingenico S.A. France 1,40% 24,10% 35,59 20,58 15,01 42,2%
Invensys PLC (GB Listing) Great-Britain 2,51% 23,91% 2,35 2,01 0,34 14,3%
Logica PLC (GB Listing) Great-Britain 4,62% 40,91% 1,16 1,08 0,08 7,0%
Logitech International S.A. (Ordinary)Switzerland 0,00% 0,00% 5,73 3,74 1,99 34,7%
Neopost (FR Listing) France 8,32% 79,85% 49,25 76,72 -27,47 -35,8%
Nokia Corp. (FI Listing) Finland 5,03% n.s. 3,98 0,80 3,18 80,0%
Sage Group PLC (GB Listing) Great-Britain 3,50% 49,70% 3,49 2,90 0,59 17,0%
SAP AG (Ordinary) Germany 1,67% 28,69% 53,01 34,45 18,56 35,0%
Software AG Germany 1,60% 21,86% 28,91 24,61 4,30 14,9%
STMicroelectronics N.V. (IT Listing) France 4,55% 114,49% 6,36 2,06 4,29 67,6%
Telecity Group PLC Great-Britain 0,87% 20,32% 8,58 4,28 4,29 50,1%
Temenos Group AG Switzerland 0,00% 0,00% 12,95 6,31 6,64 51,3%
United Internet AG Germany 1,78% 26,29% 13,49 8,64 4,85 36,0%
Wincor Nixdorf AG Germany 4,35% 51,46% 38,54 31,69 6,84 17,8%
Media 2,27% 32,88% 38,50%
Mediana 1,60% 27,45% 35,00%
* Se VANOC < 0 la %VANOC/P è
calcolata sul Prezzo steady-state
Stoxx 600 - Utilities Country
Dividend
Yield
2012
Pay-out
ratio
2012E
PriceP Steady-
stateVANOC
%
VANOC /
Prezzo
A2A S.p.A. (Ordinary) Italy 7,40% 80,51% 0,64 0,60 0,05 7,3%
Centrica PLC (GB Listing) Great-Britain 5,21% 59,69% 3,76 4,86 -1,10 -22,6%
Drax Group PLC Great-Britain 4,79% 49,29% 6,32 8,10 -1,78 -22,0%
E.ON AG (Ordinary) Germany 6,10% 76,59% 18,03 13,61 4,42 24,5%
EDP-Energias de Portugal S.A. (PT Listing)Portugal 8,89% 65,79% 2,19 3,58 -1,39 -38,7%
Electricite de France S.A. (FR Listing) France 6,72% 59,11% 17,96 19,66 -1,71 -8,7%
Enagas S.A. Spain 7,76% 70,15% 14,18 18,05 -3,87 -21,4%
Endesa S.A. (Ordinary) Spain 5,77% 43,58% 15,42 22,79 -7,37 -32,4%
Enel Green Power S.p.A. (IT Listing) Italy 2,07% 31,32% 1,45 1,18 0,27 18,5%
Enel S.p.A. (IT Listing) Italy 5,35% 41,48% 2,80 3,78 -0,98 -25,9%
Fortum Oyj Finland 5,59% 64,89% 17,90 17,00 0,90 5,0%
Gas Natural SDG S.A. (ES Listing) Spain 7,11% 62,95% 12,37 14,82 -2,46 -16,6%
GDF Suez S.A. (FR Listing) France 7,68% 91,56% 19,54 19,62 -0,09 -0,4%
Iberdrola S.A. Spain 7,40% 68,36% 4,42 5,09 -0,68 -13,3%
International Power PLC (GB Listing)Great-Britain 2,77% 40,45% 4,46 2,94 1,52 34,1%
National Grid PLC (Ordinary) Great-Britain 6,41% 75,34% 7,62 9,43 -1,81 -19,2%
Pennon Group PLC Great-Britain 3,99% 61,91% 8,50 7,36 1,15 13,5%
Red Electrica Corp. S.A. Spain 6,95% 64,84% 35,83 45,93 -10,10 -22,0%
RWE AG (Ordinary) Germany 5,56% 48,84% 35,94 45,80 -9,86 -21,5%
Severn Trent PLC (GB Listing) Great-Britain 4,78% 71,83% 18,71 18,94 -0,23 -1,2%
SNAM S.p.A. Italy 6,88% 87,33% 3,64 4,25 -0,61 -14,5%
SSE PLC (GB Listing) Great-Britain 6,40% 71,45% 15,69 19,72 -4,03 -20,4%
Suez Environnement S.A. (FR Listing)France 5,63% 81,84% 11,55 7,23 4,32 37,4%
Terna Rete Elettrica Nazionale S.p.A. Italy 6,36% 90,48% 2,99 2,84 0,15 5,1%
United Utilities Group PLC (Ordinary)Great-Britain 5,57% 80,54% 7,31 7,42 -0,11 -1,5%
Veolia Environnement S.A. (FR Listing)France 5,74% 95,89% 12,20 5,95 6,25 51,2%
Verbund AG (AT Listing) Austria 3,02% 47,46% 22,88 15,95 6,93 30,3%
Media 5,85% 66,05% -2,80%
Mediana 5,77% 65,79% -8,69%
* Se VANOC < 0 la %VANOC/P è
calcolata sul Prezzo steady-state
48
Cosa sconta il mercato nelle quotazioni?
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
Pirelli = 148,9
(+48,9%)
Enel = 74,2
(-25,8%)
49
I limiti del Modello di Gordon
gr
D
r)(1
g)(1DP 1
1tt
t
00
Limiti del Modello di Gordon
1° Limite: il flusso di dividendi è perpetuo;
2° Limite: i dividendi crescono sempre ad un tasso di crescita “g” costante nel tempo;
3° Limite: il costo del capitale deve essere maggiore del tasso di crescita “g” (r > g).
50
Il ciclo di vita dell’impresa e lo sviluppo
dei dividendi
Flussi di cassaDIVIDENDI
TEMPO
CRESCITA
FLUSSI DI CASSA NEGATIVI
ZERO DIVIDENDI
CONSOLIDAMENTO
DELLO SVILUPPOFLUSSI DI CASSA POSITIVI E CRESCENTI
DIVIDENDI CON TASSO DI CRESCITA
SOSTENUTO
MATURITA’
FLUSSI DI CASSA POSITIVI E CRESCENTI A TASSI PIU’ CONTENUTI
DIVIDENDI CON TASSO DI CRESCITA PIU’ CONTENUTO
In questa fase
all’impresa non conviene
distribuire dividendi ma
effettuare investimenti
con IRR > costo del
capitale
In questa fase l’impresa
distribuisce quote
crescenti di utili via via
che esaurisce le
opportunità di effettuare
investimenti con IRR >
costo del capitale
In questa fase
all’impresa non conviene
distribuire tutto l’utile al
fine di disporre di riserve
per stabilizzare la
politica dei dividendi
1
1
2
2 3
3
51
Fase di Maturità: il caso Procter & Gamble
0.61 0.640.70
0.80
0.941.06
1.13
1.27
1.421.49
1.63
1.80
2.04
2.32
2.53
2.68
3.04
3.643.58
4.11
3.93
0.24 0.27 0.30 0.35 0.40 0.420.50 0.52 0.56
0.630.72 0.70
0.911.00
1.061.12
1.24
1.45
1.64
1.851.97
39.8%
43.0% 42.6% 43.2%42.3%
39.7%
44.3%
40.6%39.9%
42.1%
44.6%
39.0%
44.6%43.1%
41.9% 41.8%40.8%
39.8%
45.8%44.9%
50.1%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
50.0%
55.0%
60.0%
$0.00
$0.50
$1.00
$1.50
$2.00
$2.50
$3.00
$3.50
$4.00
$4.50
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Pay
-ou
t ra
tio
EPS
e D
IV d
i P
roct
er&
Gam
ble
EPS
DIV
Pay-out ratio
52
Stoxx 600-Telecommunications: la
relazione tra multiplo P/E e Leverage
Belgacom S.A.
BT Group PLC
Cable & Wireless Communications PLC
Deutsche Telekom AG
Elisa Oyj
France Telecom
Inmarsat PLC
Koninklijke KPN N.V.
Mobistar S.A.
Portugal Telecom SGPS S/A
Swisscom AG
TDC A/S Tele2 AB
Telecom Italia S.p.A.
Telefonica S.A.
Telenor ASA
TeliaSonera AB
Vodafone Group PLC
P/E1 = -2,2223xD/MV + 11,626R² = 45,31%
4.0 x
5.0 x
6.0 x
7.0 x
8.0 x
9.0 x
10.0 x
11.0 x
12.0 x
13.0 x
14.0 x
0% 25% 50% 75% 100% 125% 150% 175% 200% 225% 250%
P/E
1
D/MV
53
Belgacom S.A.
BT Group PLC
Cable & Wireless Communications PLC
Deutsche Telekom AG
Elisa Oyj
France Telecom
Inmarsat PLC
Koninklijke KPN N.V.
Mobistar S.A.
Portugal Telecom SGPS S/A
Swisscom AG
TDC A/S
Tele2 AB
Telecom Italia S.p.A.
Telefonica S.A.
Telenor ASA
TeliaSonera AB
Vodafone Group PLC
P/E1= 2,699xCAGR EPS2011-2014 + 9,7847R² = 0,73%
5.0 x
6.0 x
7.0 x
8.0 x
9.0 x
10.0 x
11.0 x
12.0 x
13.0 x
14.0 x
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
P/E
1
CAGR 2011-2014
Stoxx 600-Telecommunications: la
relazione tra multiplo P/E e Crescita
54
Alcatel-Lucent
ASML Holding N.V.
ATOS
Aveva Group PLC
Capgemini
Dassault Systemes S.A.
Ericsson LM Shs B
Indra Sistemas S.A.
Infineon Technologies AG Ingenico S.A.
Invensys PLC
Logica PLC
Logitech International S.A.
Neopost
Sage Group PLC
SAP AG
Software AG
STMicroelectronics N.V.
Telecity Group PLC
Temenos Group AGUnited Internet AG
Wincor Nixdorf AG
P/E1 = -13,742xD/MV + 15,363R² = 26,9%
0.0 x
2.5 x
5.0 x
7.5 x
10.0 x
12.5 x
15.0 x
17.5 x
20.0 x
22.5 x
25.0 x
27.5 x
30.0 x
-40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
P/E
1
D/MV
Stoxx 600-Technology: la relazione tra
multiplo P/E e Leverage
55
Stoxx 600-Technology: la relazione tra
multiplo P/E e Crescita
ASML Holding N.V.
ATOS Capgemini
Dassault Systemes S.A.
Ericsson LM Shs B
Indra Sistemas S.A.
Ingenico S.A.
Logica PLC
Logitech International S.A.
Neopost
Sage Group PLC
SAP AG
Software AG
STMicroelectronics N.V.
Telecity Group PLC
Temenos Group AG United Internet AG
Wincor Nixdorf AG
P/E1 = 52,635xCAGR2011-2014 + 8,6793R² = 56,53%
5.0 x
7.5 x
10.0 x
12.5 x
15.0 x
17.5 x
20.0 x
22.5 x
25.0 x
27.5 x
30.0 x
-3% 0% 3% 5% 8% 10% 13% 15% 18% 20% 23% 25% 28%
P/E
1
CAGR 2011-2014
56
Il DDM a due stadi
n
nn
tt
t
r
P
r
DP
)1()1(10
t
st gDD )1(0
)1()1()1( 01 l
n
Slnn ggDgDD
l
l
n
Sn
gr
ggDP
)1()1(0
Esprime Pn
Saggio di crescita nel breve termine = extracrescita
Saggio di crescita nel lungo termine
Valore a termine stimato
con il Modello di Gordon
Dn
Pertanto si ottiene… (slide seguente)
57
Segue
)()1(
)1()1(
)1(
)1( 0
1
00
l
n
l
n
sn
tt
t
s
grr
ggD
r
gDP
1° Stadio: crescita nel
breve temine = extracrescita
2° Stadio: crescita
di lungo termine
58
Segue
D0 10
gl 4,5%
gs 15,0%
r 10,0%
Anni 0 1 2 3 4 5
DIVt 10,0 11,5 13,2 15,2 17,5 20,1 382,2
%ΔDIV 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0%
Discount Factor @ 10,0% 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,621
V.A. (DIV + Pn) 10,5 10,9 11,4 11,9 12,5 237,3
Prezzo al tempo 0 294,5
DIVt x (1 + gs)P5
Ipotesi
P5 = 20,1 x (1 + 4,5%) / (10,0% - 4,5%) = 382,2
59
Esempio di applicazione “reale” del DDM a 2
Stadi: la stima del valore per Azione di A2A
BV 2013 = € 1,10
EPS 2014 = € 0,091
g = b x ROE
b = (1-Pay-out) = (1 – 74,7%) = 25,3%
ROE 2014 = 0,091 / 1,10 = 8,27%
g = 8,27% x 25,3% = 2,09%
TV(Gordon) = DIV 2014 x (1 + g) / (Coe – g) =
= 0,068x(1+2,09%)/(10,11%-2,09%)=€ 0,866
Dati in Euro
2011 2012 2013 2014 TV
EPS 0,060 0,078 0,091
DIV 0,050 0,051 0,068
Pay-out ratio 83,3% 65,2% 74,7%
Coe 10,11%
g 2,09%
Anni 1 2 3
Discount Factor 0,908 0,825 0,749
V.A.(DIV) 0,05 0,04 0,05
Sum[V.A.(DIV)] 0,14
Terminal Value 0,866
V.A.(TV) 0,65
Valore per Azione 0,79€
Prezzo al 31.12.2011 0,73€
% Sscostamento 8,3%
P Steady-state 0,59€
VANOC implicito
nella valutazione32,5%
Stima del Valore per Azione di A2A al 31.12.2011 mediante DDM a 2 Stadi
60
Segue
Poiché:
ROE Marginale* = 8,27% < Coe = 10,11%
oltre il periodo di previsione esplicita potrebbe
essere conveniente distribuire tutti gli utili, quindi:
TV(Steady-state) = EPS 2014** / Coe
= 0,091 / 10,11%= € 0,900 > 0,865
* Il ROE Marginale è stato ipotizzato pari al
ROE 2014
** Non esistono stime di consenso per l’EPS 2015.
Tuttavia è piuttosto supporre che l’EPS 2015 sia
pari all’EPS 2014 in assenza di crescita.
Dati in Euro
2011 2012 2013 2014 TV
EPS 0,060 0,078 0,091
DIV 0,050 0,051 0,068
Pay-out ratio 83,3% 65,2% 74,7%
Coe 10,11%
g 0,00%
Anni 1 2 3
Discount Factor 0,907 0,822 0,745
V.A.(DIV) 0,05 0,04 0,05
Sum[V.A.(DIV)] 0,14
Terminal Value 0,900
V.A.(TV) 0,67
Valore per Azione 0,81€
Prezzo al 31.12.2011 0,73€
% Sscostamento 11,2%
P Steady-state 0,59€
VANOC implicito
nella valutazione36,2%
Stima del Valore per Azione di A2A al 31.12.2011 mediante DDM a 2 Stadi
61