La La relaciόn dinámica entrerelaciόn dinámica entreloslos spreads de swaps y de spreads de swaps y debonos corporativosbonos corporativos

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David David MéndezMéndez--VivesVives

QUANTITATIVE STRATEGIESQUANTITATIVE STRATEGIES

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PlanPlan

IntroducciόnIntroducciόn al al mercadomercado de swaps y de de swaps y de crcrééditoditoLa La relaciόn entre el mercadorelaciόn entre el mercado de swaps y de swaps y el el de de bonos bonos dedeempresaempresaPropiedades estadísticasPropiedades estadísticas de de los los spreadsspreadsUn modelo economUn modelo economéétrico dinámico para trico dinámico para spreadsspreadsConclusiones Conclusiones y Q&Ay Q&A

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IntroducciόnIntroducciόn al al mercado mercado de swapsde swaps

ClienteCliente(A-rated)(A-rated) InversoresInversores

Lehman Lehman BrothersBrothers

BonoBono fijofijo al 7.5% al 7.5%

3M 3M LiborLiborTipoTipo swapswap 7% 7%

Pago neto del clientePago neto del cliente== Libor Libor 3M + 50bp 3M + 50bpmultiplicado por el nocionalmultiplicado por el nocional

EstructuraEstructura swap de swap de tipostipos de de interésinterés en USD en USD

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ConvencionesConvenciones

Tipo Tipo swap swap es expresado como un es expresado como un spread spread sobre el bonosobre el bonode de renta públicarenta pública con con vencimiento correspondientevencimiento correspondiente

Swap spread = Swap spread = Tipo Tipo swap - swap - Tipo renta públicaTipo renta públicaSwap “payer” o “receiver” Swap “payer” o “receiver” segúnsegún la la posiciόnposiciόn en en el tipoel tipofijofijoSpread Spread sobre sobre la la curva curva swap o “swap o “Libor Libor spread”:spread”:

LiborLibor spread = spread = Tipo bono empresa Tipo bono empresa - - Tipo Tipo swapswapUtilizaremos tipo renta públicaUtilizaremos tipo renta pública par par ajustadoajustado con convencimientovencimiento constanteconstante (CMPF). (CMPF).

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EUR Swap Spreads EUR Swap Spreads respecto tipos respecto tipos CMPFCMPF

EvoluciEvoluciόόn de n de loslos swap spreads en EUR swap spreads en EUR(DEM), 1994-2000(DEM), 1994-2000

-20.0

-10.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

Jan-9

4Ju

l-94

Jan-9

5Ju

l-95

Jan-9

6Ju

l-96

Jan-9

7Ju

l-97

Jan-9

8Ju

l-98

Jan-9

9Ju

l-99

Jan-0

0Ju

l-00

Jan-0

1

EUR_2 EUR_5 EUR_10

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USD Swap Spreads USD Swap Spreads respectorespecto tipostipos CMFP CMFP

EvoluciEvoluciόόn de n de loslos swap spreads en USD swap spreads en USD(1994-2000)(1994-2000)

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

Jan-9

4Ju

l-94

Jan-9

5Ju

l-95

Jan-9

6Ju

l-96

Jan-9

7Ju

l-97

Jan-9

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l-98

Jan-9

9Ju

l-99

Jan-0

0Ju

l-00

USD_2y USD_5y USD_10y

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EvoluciEvoluciόόn n conjunta conjunta de de los los spreads despreads deswaps y de swaps y de bonos corporativosbonos corporativos

0

50

100

150

200

May

-94

Nov-

94

May

-95

Nov-9

5M

ay-9

6No

v-96

May

-97

Nov-

97M

ay-9

8No

v-98

May

-99

Nov-

99M

ay-0

0Nov

-00

bp

USD SWAP SPREAD (10yr) USD A-rated INDUSTRIAL SPREAD (10yr)

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Investigaciones previasInvestigaciones previas

RelaciόnRelaciόn swaps con sector swaps con sector LiborLiborExplicaciόn alternativaExplicaciόn alternativa: : riesgo riesgo de de créditocrédito en en el contratoel contratode swaps. de swaps. Duffie Duffie and Huang (1996), and Huang (1996), Cossin Cossin and and PirottePirotte(1997)(1997)ConstatacionesConstataciones::

TeoriaTeoria: : es difícil generar riesgo es difícil generar riesgo de de créditocréditosignificativosignificativoPrPráácticactica: : los los swap spreads son swap spreads son los mismos paralos mismos paratodos los clientestodos los clientes

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La La curva curva swap swap como referencia como referencia en en elelmercado mercado de de créditocrédito (I) (I)

Colateral Colateral y y provisiones contractuales reducen el riesgoprovisiones contractuales reducen el riesgode de créditocrédito de de los los swaps a swaps a niveles negligiblesniveles negligiblesDistorsiones Distorsiones en en mercados mercados de de renta públicarenta pública

buy-backs y buy-backs y distorsiones sobre oferta distorsiones sobre oferta (UMTS)(UMTS)volatilidad volatilidad prima de prima de liquidez sobre el liquidez sobre el benchmarkbenchmark

Swaps Swaps como instrumento como instrumento natural natural para cubrir riesgo para cubrir riesgo dedecréditocrédito

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La La curva curva swap swap como referencia como referencia en en elelmercado mercado de de créditocrédito (II) (II)

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Una conexiόn explícitaUna conexiόn explícita: : el mercado el mercado dedeasset swapsasset swaps

Convertir un bono Convertir un bono de de tipo fijo tipo fijo en en un bono un bono de de tipotipoflotante que paga Liborflotante que paga Libor + ASS + ASSElimina riesgo Elimina riesgo de de tipostipos, , es una pura apuesta sobrees una pura apuesta sobreevoluciόn del créditoevoluciόn del créditoEconomicamente es equivalente Economicamente es equivalente a a comprar el bono comprar el bono yypagar fijopagar fijo en en un un swapswapIncremento relevancia Incremento relevancia de de los Libor los Libor spreads spreads uneuneirremisiblemente irremisiblemente a a los los swap y credit spreadsswap y credit spreads

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Evidencia empíricaEvidencia empírica (I) (I)

La La teoria todavia teoria todavia no no existeexiste; ; este trabajo intentaeste trabajo intentaestablecer una establecer una base base empíricaempíricaBase deBase de datos única sobre datos única sobre corporate spreads:corporate spreads:elaboración curva elaboración curva de de créditocréditoDatosDatos: USD : USD por vencimientopor vencimiento, rating y sector (, rating y sector (IndInd., Fin,., Fin,etc.), etc.), respectorespecto “fitted-off-the-run”, “fitted-off-the-run”, desde desde 1994.1994.En la En la presentación tenderemos presentación tenderemos a a centrarnos centrarnos en rating Aen rating Aa 10 a 10 añosaños..

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Evidencia empíricaEvidencia empírica (II) (II)

Estadisticos para spreads a 10 anos, (USD, 1994-2000)

MediaVolatilidad cambios Maximo Minimo

Sesgo cambios

Kurtosis cambios

Sw ap Spread 10y 45.6 24.9 117.4 25.5 -0.5 9.5AA10 70.4 28.5 158.8 39.8 0.8 7.5A10 88.5 29.0 188.6 53.1 1.2 8.8BBB10 122.6 34.8 243.2 74.4 1.6 12.9AA10 Libor 24.8 21.1 69.4 10.7 0.4 9.9A10 Libor 42.9 22.3 91.9 25.2 0.1 9.4BBB10 Libor 77.0 27.7 154.7 43.8 1.3 9.9

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Evidencia empíricaEvidencia empírica (III) (III)

Estadisticos para Libor spreads a 10 anos, por sector empresarial (USD, 1994-2000)

MediaVolatilidad cambios Maximo Minimo

Sesgo cambios

Kurtosis cambios

AA10 Ind (Libor) 16.3 20.8 50.5 3.9 -0.1 7.2AA10 Fin (Libor) 35.7 29.4 93.2 17.1 1.5 17.1A10 Ind (Libor) 39.8 21.0 89.3 23.0 0.0 7.4A10 Fin (Libor) 57.1 34.1 134.1 29.8 0.7 12.6BBB10 Ind (Libor) 74.7 26.8 147.5 42.4 1.0 7.3BBB10 Fin (Libor) 105.2 45.0 238.1 51.5 2.6 22.9

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RegresiRegresióón de n de cambioscambios ( (semanalessemanales) en spreads de) en spreads decrcréédito sobre cambios dito sobre cambios de spreads de swaps,de spreads de swaps,vencimiento vencimiento a 10 aa 10 aññosos

Sensibilidad Sensibilidad de USD spreads de de USD spreads de crcrééditodito a aswap spreadsswap spreads

* * Todos los Todos los spreads son spreads son sobre sobre fitted off-the-run Treasury curvefitted off-the-run Treasury curve

AA Industrial

AA Financial

A Industrial

A Financial

BBB Industrial

BBB Financial

Muestra completa Beta 0.646 0.922 0.608 0.922 0.645 0.796(Mayo-94 a Enero-01) R^2 40.1% 40.3% 37.6% 32.9% 26.3% 39.8%

Antes crisis 1998 Beta 0.747 0.685 0.670 0.712 0.645 0.630(Mayo-94 a Julio-98) R^2 32.0% 20.7% 27.2% 17.0% 18.5% 16.3%

Despues crisis 1998 Beta 0.630 0.941 0.594 0.935 0.633 0.806(Agosto-98 a Enero-01) R^2 41.7% 42.5% 39.8% 34.8% 27.6% 43.7%

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Modelo econométrico para Modelo econométrico para swap spreadsswap spreads

Estimamos elEstimamos el model model contemporaneo contemporaneo en en primerasprimerasdiferenciasdiferencias::

tt

t

t

tt

adFinIndSprezimaLiquide

urvaTiposPendienteCdLiborSpreaSwapSpread

εβββ

ββ

+∆+∆+∆+

∆+=∆

4

3

2

10

Pr

tt

t

t

tt

adFinIndSprezimaLiquide

urvaTiposPendienteCdLiborSpreaSwapSpread

εβββ

ββ

+∆+∆+∆+

∆+=∆

4

3

2

10

Pr

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Modelo econométricoModelo econométrico: : resultadosresultados

Resultados regresion cambios en sw ap spreads, vencimiento 10 anos

constanteLibor spread

(A, 10y)Pendiente (10y-2y)

Prima liquidez

FinInd spread (A, 10y)

Beta 0.376 -0.377 -0.166 -0.304 0.421Error Std 0.314 0.142 0.067 0.159 0.093R^2 28.55%

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Modelo dinámicoModelo dinámico: VAR: VAR

Vector Vector Autoregresivo Autoregresivo (VAR): (VAR): sistema sistema de de ecuacionesecuacionesen en que cada que cada variable variable es explicada por sus retardos es explicada por sus retardos yypor los retardos por los retardos de de las demáslas demás variables variablesCaptura las interrelaciones entre los movimientos Captura las interrelaciones entre los movimientos dedelas las variablesvariablesQuantificaciόn impacto Quantificaciόn impacto de de un un shock en shock en una una variable envariable enla la evoluciόnevoluciόn de de las demáslas demás

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ResultadosResultados VAR: VAR: PredictabilidadPredictabilidad

Test F Multivariante

Sw ap spread

Libor spread (A, 10y)

Pendiente (10-2)

Prima de liquidez

FinInd spread (A, 10y)

Sw ap spread 38.850 2.488 1.191 2.153 4.460p-value 0.00 0.01 0.29 0.02 0.00

Libor spread (A, 10y) 1.286 34.531 1.514 3.183 2.648p-value 0.23 0.00 0.13 0.00 0.00

Pendiente (10-2) 0.913 1.073 28.848 3.173 2.164p-value 0.54 0.39 0.00 0.00 0.02

Prima de liquidez 0.823 1.277 0.473 9.088 1.742p-value 0.63 0.24 0.93 0.00 0.06

FinInd spread (A, 10y) 1.978 2.795 1.739 2.802 9.280p-value 0.03 0.00 0.06 0.00 0.00

Variables dependientes (LHS)

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VAR: VAR: Funciones Funciones de de ImpulsoImpulso--Respuesta Respuesta (I)(I)Impacto Impacto de de un un shock de swap spreads (1-sigma)shock de swap spreads (1-sigma)

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

periodos (2 semanas)

SWAP SPREAD 10y LIBOR SPREAD (A, 10y)

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VAR: VAR: Funciones Funciones de de ImpulsoImpulso--RespuestaRespuesta(II)(II)Impacto Impacto de de un un shock de shock de LiborLibor spreads (1-sigma) spreads (1-sigma)

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

periodos (2 semanas)

SWAP SPREAD 10y LIBOR SPREAD (A, 10y)

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ConclusionesConclusiones

Los swap spreads son Los swap spreads son cruciales cruciales en en el análisisel análisis de de loslosmercados mercados de de bonos bonos de de empresaempresaLos Los Libor Libor spread spread cada vez tomaráncada vez tomarán mayor mayor importanciaimportanciay y deben ser modelizados explicitamentedeben ser modelizados explicitamenteEl El mercado mercado de swaps de swaps puede incorporarpuede incorporar la la informaciόninformaciόnmas eficientemente que el mercado mas eficientemente que el mercado de de bonosbonos