La tres grande recession

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La tres grande recession

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  • les notesN 9 / 16 dcembre 2011

    La trs grande RcessionPerspectives conomiques mises jour pour les grands pays dvelopps en 2012

    Dpartement analyse et prvision, sous la direction de Xavier Timbeau

    Les perspectives de croissance pour les pays dvelopps et plus particulirementeuropens se sont dgrades spectaculairement au cours des dernires semaines. Ladprciation volontaire et ngocie des titres de dette souveraine grecque, quinest autre quun dfaut souverain, la vague de plans de restriction budgtaireannoncs alors que les lois de finance sont encore en train dtre dbattues, limpuis-sance de lUnion europenne mobiliser ses forces dans la crise sont autant de facteursqui ont rendu les prvisions faites il y a deux mois obsoltes. Lanne 2012 seramarque par une rcession dans plusieurs pays europens, dont la France (tableau 1).

    Publis en aot 2011, les chiffres de croissance pour le deuxime trimestre 2011dans les pays dvelopps ont relativis les signaux positifs du dbut de lanne 2011.Au troisime trimestre 2011, les comptes nationaux ont t meilleurs quattendu, maisle rpit serait de courte dure. Les indicateurs conjoncturels pour la majorit des paysdvelopps (cf. infra) annoncent une rduction de lactivit au quatrime trimestre2011 et au dbut de lanne 2012. La zone euro stagnerait en 2012 ; avec +0,4 % decroissance du PIB, lAllemagne enregistrerait la meilleure performance de la zoneeuro (tableau 1).

    La premire phase de la grande Rcession, en 2008-2009, a induit le gonflementdes dettes publiques (de lordre de 16 points dans la zone euro, de plus de 30 pointsaux tats-Unis et au Royaume-Uni, cf. tableau 2). La phase II sera conditionne par lafaon dont sont digres ces dettes publiques induites par la crise : ou bien les tauxdintrts bas permettent de reporter lajustement des dficits publics plus tard et lesconomies peuvent rebondir, allgeant en consquence lajustement ncessaire ; oubien lajustement est fait immdiatement, amplifi par la hausse des taux publics et parla persistance du sous-emploi (tableau 3). Parce que lEurope est soumise la peur dudfaut, elle transforme la grande Rcession amorce en 2008 en trs grande Rcession.

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  • Dpartement analyse et prvision, sous la direction de Xavier Timbeau Aprs le dfaut volontaire grec, les pays de la zone euro se sont infligs non seule-ment un ajustement encore plus brutal que le Pacte de stabilit et de croissance nelexigeait, mais aussi la contagion et la dbcle gnrale des dettes souveraines. Lesdispositifs, du FESF aux rgles dor, proposs par lUnion europenne nont pasconvaincu quant la capacit rsoudre dans le court comme dans le long terme leproblme des finances publiques des tats de la zone euro. Dautant que lEurope sembleoublier que la croissance et le retour au plein emploi sont des lments fondamentaux dela soutenabilit des dettes publiques et, plus gnralement, du projet europen.

    Face au risque dinsolvabilit sur les titres souverains, les cranciers exigent desprimes de risque plus leves pour continuer financer la fois la dette nouvelle et lerenouvellement de la fraction de dette ancienne arrive chance. Ce durcissementdes conditions de financement, alors mme que les perspectives dactivit se dgra-dent sous leffet des restrictions budgtaires, tue dans luf les tentativesdassainissement des finances publiques. Sengage alors une spirale infernale. Lerenchrissement du cot de la dette alourdit les charges dintrt, ce qui hypothquela rduction des dficits et appelle des mesures restrictives supplmentaires pourrassurer les bailleurs. La restriction pse alors sur lactivit et, en bout de course, creuseles dficits conjoncturels. quoi les gouvernements, affols par la rsistance des dfi-cits et la perspective dune dgradation de leur note souveraine, rpondent parlaccentuation de la rigueur.

    Parce que les conomies des pays europens sont troitement interconnectes, lasimultanit de la mise en uvre de politiques budgtaires restrictives conduit ampli-fier le ralentissement conomique global, via un affaiblissement du commerceextrieur (nous avions dvelopp ce point dans notre prcdent exercice de prvision).En effet, les politiques de restriction affectent la demande intrieure des pays qui lesconduisent et donc rduisent leur production mais galement leurs importations. Cemcanisme rduit les exportations de leurs partenaires commerciaux et donc leur acti-vit, indpendamment de leurs propres politiques budgtaires. Si ces pays conduisenteux aussi une politique restrictive, il faut ajouter la restriction interne l'effet extrieur(indirect). L'ampleur de ces effets est fonction de plusieurs facteurs. Les effets directssont essentiellement lis aux impulsions ngatives propres chaque pays. Leffet indi-rect est plus difficile mesurer, puisqu'il dpend du degr douverture de chaque pays,de la rpartition gographique de ses exportations et de l'lasticit des importations auPIB des pays qui pratiquent la rigueur. Ainsi, un pays trs ouvert et dont la majorit desexportations est dirige vers un pays o la restriction budgtaire est intense subira uneffet indirect fort. cet gard, les pays de la zone euro, trs intgrs, vont davantagesubir la restriction de leurs partenaires que les tats-Unis ou le Japon. Leur croissance vadonc tre largement ampute, repoussant la rduction des dficits conjoncturels. Larcession qui s'annonce dans de nombreux pays est le rsultat de mesures toujours plusrestrictives prises pour tenter de stabiliser le plus rapidement possible leur ratio dette/PIB dans un contexte conjoncturel de plus en plus dfavorable.

    La course la rigueur pour tenter de ramener les dficits publics sous la barre des3 % du PIB et pour stabiliser les ratios de dette vise autant rpondre aux exigencesdes accords europens qu' rassurer les agences de notation et les marchs financiers.Ces derniers, et parmi eux les banques europennes, dtiennent en effet au moins50 % des dettes publiques des pays dvelopps, via les titres mis par les agences2 note n 9 / 16 dcembre 2011

  • La trs grande Rcession : Perspectives conomiques mises jour nationales de la dette publique. De 77 % de la dette publique dtenue par les institu-tions financires en France, ce pourcentage monte 97% pour l'Espagne.

    Dans la zone euro, entre 9 et 23 points de PIB de dette publique selon les paysdevront tre renouvels en 2012 (tableau 2). En dehors du Japon, cest en Italie, quiassocie dette leve et part importante de titres de court terme, que le besoin de finan-cement sera le plus lev. Si lon ajoute ces missions les besoins lis au financementdu dficit public de 2012, le potentiel dmissions brutes dans la zone euro est comprisentre 10 % du PIB en Allemagne et 24 % en Italie.

    Ces montants levs posent problme aux pays soumis la dfiance des marchs. Sile taux d'intrt auquel ces pays se financent se maintenait en 2012 aux niveauxmoyens observs au dernier trimestre 2011, l'Espagne emprunterait 5 % et l'Italie 4,3 %. La France et l'Allemagne continueraient en revanche de bnficier de taux bas(respectivement 1,5 % et 0,9 %). Les taux des missions de dcembre 2011 pour cesdeux pays ont, pour linstant, t peu affects par les menaces de dgradation desdettes souveraines des pays de la zone euro. Malgr des besoins de financement sur lesmarchs plus levs que dans la zone euro en 2012, les taux restent bas au Royaume-Uni, aux tats-Unis et au Japon. Paradoxalement, la dgradation de la note souveraineamricaine en aot 2011 sest accompagne dune baisse du taux 10 ans et des taux court terme aux tats-Unis. Dans ce contexte de fuite vers la scurit, les programmesmassifs d'achats de titres publics sur le march secondaire, mis en uvre par la Rservefdrale (FED), la Banque dAngleterre (BoE) et la Banque du Japon, maintiennent lestaux longs publics un bas niveau. La politique montaire joue ainsi la fois sur lestaux dintrts court terme mais galement sur les taux long terme. Le rle deprteur en dernier ressort quadoptent ces banques centrales en procdant de la sorterassure les marchs et vite la hausse des taux lors des adjudications. A contrario, lemandat de la BCE et son encadrement strict par lchafaudage juridique europen limi-tent son action. La faiblesse relative (2,3 % du PIB de la zone Euro contre 11 % du PIBamricain pour la FED et 13 % du PIB britannique pour la BoE) des montants d'obliga-tions publiques achetes depuis 2010 et les dissensions entre pays de la zone euro surle rle de la banque centrale alimentent les exigences de couverture des investisseurspar la hausse des primes de risque.

    Pour mettre un terme la dbcle des dettes souveraines europennes, il fautcarter toute possibilit de dfaut souverain ; il faut ramener par tous les moyenspossibles les taux dintrts publics au plus bas ; il faut mettre en place une stratgieeuropenne de stabilisation de la dette publique dabord par la sortie du sous-emploiet donc par la croissance, ensuite par lajustement des finances publiques.

    Les tentatives dassainissement budgtaire entreprises en Europe constituent unnouveau choc pour lconomie mondiale. Partout, les indicateurs conjoncturels se sontdgrads depuis six mois, laissant attendre un coup de frein de lactivit au tournant de2011 et de 2012, voire une entre en rcession de certains pays de la zone euro. Lacrise de la dette dans la zone euro a fragilis nouveau le systme financier, ce quipourrait peser sur lactivit de crdit des banques et renforcer limpact rcessif desprogrammes dassainissement budgtaire. Le creusement de la composante conjonctu-relle des dficits, que ces programmes ont engendr, a empch la ralisation desobjectifs budgtaires initiaux et appel le durcissement de la rigueur. Si les gouverne-ments tenaient cote que cote leurs engagements en 2012, lampleur de la rcessionsapprocherait de celle de 2008/2009. note n 9 / 16 dcembre 2011 3

  • Dpartement analyse et prvision, sous la direction de Xavier Timbeau Tableau 1. prvisions pour 2012

    2011 2012 2011 2012