La valoración de empresas y los intangibles - pdfs.wke.espdfs.wke.es/5/1/2/6/pd0000015126.pdf · pág pd 64 temas contables y empresariales nº 166 mayo 2005 activos digitales, a

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Este trabajo aborda la

problemática de la

valoración de las

empresas en el contexto

de la economía del

conocimiento. El aspecto

que más incide

es el de las inversiones en

intangibles que afrontan

las empresas y la

dificultad de valoración y

reconocimiento contable

La valoraciónde empresasy los intangibles

Temas contables y empresariales

La valoraciónde empresasy los intangibles

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FICHA RESUMEN

Autor: Sebastián Sotomayor González y Manuel LarránJorgeTítulo: La valoración de empresas y los intangiblesFuente: Partida Doble, núm. 166, páginas 62 a 83,mayo 2005Localización: PD 05.05.04Resumen: El trabajo contiene una amplia revisión de laproblemática de los intangibles, sureconocimiento y medición, y su incidenciasobre el valor de las empresas. Para ello, ybasándose en una amplia recopilación de laliteratura existente al respecto, analizan lanaturaleza de los intangibles, así como losdiferentes tipos de estos, distinguiéndolos deldenominado “capital intelectual”.Por otro lado se analiza algo no tenido encuenta con frecuencia, como son los problemasocasionados por la falta de reconocimiento delos intangibles, derivados de la opacidad quepuede favorecer a los sujetos conocedores delos mismos hasta la manipulación de talesvalores.El artículo concluye con un estudio empíricosobre la influencia de los intangibles sobre lacotización de un grupo de empresas europeas.Descriptores ICALI: Activos intangibles. Capital intelectual. Valor dela empresa.

1. LA ECONOMÍA DELCONOCIMIENTO

No podemos desvincular laproblemática de valoración ymedición de los intangiblesde lo que se ha venido ha de-nominar nueva economía,

concepto que trata de reflejar los cam-bios producidos en el entorno económi-co durante la década de los noventa(fundamentalmente en los Estados Uni-dos), impulsados por los cambios tec-nológicos y estructurales en la producti-vidad, y que llevaron a un extraordinarioperiodo de expansión económica (tam-bién fundamentalmente en tal país).

La nueva economía es una economíadel conocimiento (Tapscott, 1997). Es latecnología de la información la que per-mite crear una economía basada en elconocimiento (creado éste por personas,los trabajadores del conocimiento) y porlos consumidores de conocimiento. Co-mo señalan Fontela y Guzmán (2000,Pág. 13) “nos adentramos en una socie-dad del conocimiento, innovadora y deelevada productividad, en el que el saberse establece como la principal fuente deriqueza. La tradicional acumulación decapitales tangibles, infraestructura, fábri-cas, instalaciones productivas, encuentraahora como factor complementario e indi-sociable del crecimiento a la acumulaciónde capital humano y capital tecnológico”.

Es de esta forma cómo los activosclaves de la organización son intelectua-les, y se concentran en los trabajadores

del conocimiento. Tal es así, que paraDavis y Botkin (1994) el nuevo crecimien-to económico proviene de los negociosbasados en el conocimiento. Esto ha lle-vado a que las empresas traten de desa-rrollar fórmulas para medir y manejar sucapital intelectual (Quinn, 1992). Mau-boussin, et al. (1999) señalan tambiénque el conocimiento está desplazando alcapital como el principal conductor de lacreación de valor para la empresa, ha-blando por ello del triunfo de los “bits so-bre los átomos”. Tal es su importanciaque se llega a afirmar que la riqueza y elcrecimiento en la economía actual estándirigidos fundamentalmente por activosintangibles (intelectuales) (Lev, 2000).Estos activos, al igual que los activos físi-cos y financieros, crean valor para los ac-cionistas de las empresas, siempre quesean capaces de generar beneficios porencima de los considerados “normales”.Los inversores en las economías desa-rrolladas son conscientes de que la ma-yor parte de los recursos productivos delos negocios empresariales, son intangi-bles (capital intelectual)(1), derivando sucapacidad para crear valor de sus atribu-tos únicos (Lev, 2000b):

• Ausencia de escasez.

Los activos intelectuales no son es-casos, pudiéndose, además usar endistintas tareas simultáneamente. Las

Sebastián Sotomayor González y Manuel Larrán JorgeProfesor del Departamento de Economía de la Empresa. Universidad de Cádiz

(1) Por Capital Intelectual se entiende la combina-ción de los recursos humanos, organizativos y rela-cionales de una empresa (Cañibano et al., 2002,Pág. 19).

PARTIDA DOBLE:

Este artículo ha superado una doble

revisión independiente, según

procedimientos internacionales.


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temas contables y empresariales nº 166 mayo 2005

activos digitales, a diferencia de los físi-cos, no se agotan al ser consumidos.Las empresas que crean valor con acti-vos intelectuales serán capaces de vol-ver a utilizarlos a través de un númeropotencial infinito de transacciones, cam-biando así la dinámica competitiva desus industrias (Rayport y Svokla, 1995,Pág. 36).

• Rentabilidad creciente.

Los activos intelectuales general-mente disfrutan de rentabilidades cre-cientes en la medida en que el conoci-miento es acumulativo, de forma quecuanto mayor es el uso del conocimien-to mayores son los beneficios.

• Efectos red.

El capital intelectual empleado conacierto normalmente contribuye al va-lor a través del feedback positivo. Co-mo señalan Shapiro y Varian (2000,Pág. 166) “las redes presentan unacaracterística económica fundamental:el valor de conectarse a una red de-pende de cuántas otras personas es-tén ya conectadas”. Por ello, el efectored existirá cuando el valor de un bienincrementa al incrementar el númerode personas que lo usan (Mauboussin,et al., 2000). En condiciones de igual-dad es mejor conectarse a una red demás dimensión que a una de menor,ya que conforme se van uniendousuarios a la misma, ésta es mejor va-lorada por todos los clientes, puestoque se incrementan las posibilidades

de todos los usuarios de poder encon-trar algo o alguien que satisfaga susnecesidades. Como consecuencia delefecto red la empresa puede entrar enun círculo virtuoso. A medida que seutilizan sus productos, aumenta la de-manda de los mismos, incrementandoel poder de atracción para nuevosconsumidores, lo que a su vez serviráde reclamo para nuevos participantes,y así sucesivamente. Este feedbackpositivo hace que el fuerte se haga ca-da vez más fuerte, y, por el contrario,que el débil se haga más débil, lo quelleva a resultados extremos (Shapiro yVarian, 2000, Pág. 167).

Por tanto, cada vez más, el capitalintelectual(2), el conocimiento colectivode sus trabajadores, es la principal fuen-te de ventaja competitiva para la empre-sa (Cabrera y Rincón, 2001, Pág. 90).

El hecho de que el capital intelec-tual se pueda reproducir y distribuir sinapenas costes, hace que los negociosbasados en el conocimiento puedancrecer rápidamente con unos costesincrementales prácticamente despre-ciables, es decir, que sus costes mar-ginales continuarán disminuyendoconforme aumenta la producción. Estolleva a que algunas empresas de ladenominada nueva economía puedancrecer a ratios que van más allá de losque eran pensables hasta ahora. Porel contrario, los negocios que exigende importante inversiones de capital,presentan barreras físicas para crecer.Las empresas intensivas de capital sebeneficiarán de las economías de es-cala, pero las fuerzas competitivas ge-neralmente llevarán a que la rentabili-dad de su activo sea similar a su costede capital (Mauboussin et al., 1999).

Estas empresas se caracterizan,fundamentalmente, como señala Mas-careñas (2000), por ser de reciente cre-ación (careciendo por tanto de datoshistóricos), por no poseer beneficios ypor tener unos rendimientos muy voláti-les. Damodaran (2000) las denominaempresas sin beneficios, sin historia ysin comparables. Lazaer et al. (2000) aldescribirlas, señalan que la mayoría delas mismas han empezado a funcionar

La tecnología de la información permite

crear una economía basada en el

conocimiento (creado éste por personas, los

trabajadores del conocimiento) para los

consumidores de conocimiento

(2) Estas empresas afrontan grandes costes inicia-les, para crear las infraestructuras necesarias (ser-vicios de Internet, por ejemplo), o para iniciar losprocesos de I+D que resulten en nuevos productos(farmacéuticas o biotecnológicas, por ejemplo).Una vez realizados los mismos, y alcanzado el éxi-to, los costes de prestación de servicio o de pro-ducción del fármaco obtenido, resultan mínimos.

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poco tiempo antes de salir al mercado(realizar una oferta pública de venta),no disponiéndose, por tanto, de datosfiables sobre los que basar futuras ex-pectativas sobre ellas. Además, el en-torno en el que operan se caracterizapor ser extraordinariamente dinámico,en el que las condiciones cambiantesllevan a estas firmas a continuas muta-ciones y evoluciones de las prácticas yobjetivos empresariales.

La ausencia de resultados se debea la necesidad de afrontar inicialmenteunas elevadas inversiones en intangi-bles (en especial, investigación y desa-rrollo, licencias, reconocimientos demarca, establecimiento de una base declientes ...), cuyo tratamiento contablegeneralizado es el de la consideraciónde las mismas como gastos de ejerci-cio, y no como gastos capitalizables.Este hecho ha llevado a que los esta-dos financieros dejen de ser explicati-vos de la realidad sobre la que tratan deinformar, ya que las premisas que sub-yacen en la medición y valoración delos intangibles no responden a las ca-racterísticas de la economía actual (Ca-ñibano et al., 2000, Pág. 12).

2. LA DIFICULTAD DEVALORACIÓN DE LASEMPRESAS INTENSIVAS ENCAPITAL INTELECTUAL

De las características reseñadas de lasempresas de la nueva economía, devie-ne la dificultad de su valoración. Desdedistintos foros se ha venido preconizan-do la falta de idoneidad de los modelostradicionales de valoración para este ti-po de sectores(3). La enorme subida ex-perimentada por las acciones de la nue-va economía en los mercados financie-ros mundiales durante el año 2000, hamotivado ciertas cuestiones acerca delos métodos tradicionales de valoraciónde acciones: ¿Son los métodos de valo-ración “convencionales” aplicables?¿Debe revolucionarse el análisis de lasempresas debido a que la nueva econo-mía está relacionada con nuevos secto-res económicos que no pueden ser va-lorados con estos métodos tradiciona-les? (Deutsche Börse, 2001, Pág. 38).

Esto hecho, junto con el carácter inci-piente de muchas de las empresas quelideran esta nueva economía, así comolas enormes pérdidas que acumulan,ocasionadas por las extraordinarias in-versiones iniciales que afrontan (tambiénen intangibles), ha producido una dismi-nución de la capacidad de los modelostradicionales de valoración, el descuentode flujos, las opciones reales y los múlti-plos de empresas comparables, paraasignar valor a estas compañías. Resu-mimos en el Cuadro 1 las ventajas e in-convenientes de estos tres métodos parala valoración de las empresas en estenuevo entorno económico.

Sin embargo, para una adecuadatoma de decisiones por los inversores,

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La valoración de empresas y los intangibles

C U A D R O 1

VENTAJAS E INCONVENIENTES DE LOS MÉTODOS DEVALORACIÓN DE EMPRESA

Método de Ventajas Inconvenientesvaloración

Fuente: Elaboración propia.

• Constituye uno de los méto-dos más utilizados, debido asu relativa facilidad de cálculo

• Fácil comprensión de loscomponentes del valor

• Permite incorporar la incerti-dumbre en la valoración

• Dificultad en la determina-ción de los datos previsiona-les a usar en la valoración delas empresas de alto creci-miento

• No es válido para valorar pro-yectos que impliquen una al-ta flexibilidad, contingencia ovolatilidad, típico de las em-presas de nueva economía

Permite valorar los proyectosque impliquen alta flexibili-dad, contingencia o volatili-dad, típicos de la nueva eco-nomía

• Dificultad para adaptar losmodelos de valoración de op-ciones financieras a las opcio-nes reales

• Dificultad de cálculo y com-prensión

Facilidad de cálculo y de com-prensión

• Falta de empresas compara-bles

• Suponen realizar hipótesisimplícitas a veces poco realis-tas

• Para las empresas de nuevaeconomía los ratios usadospresentan una alta disper-sión, no siendo los resultadosde su aplicación fiables

Descuentode flujosde caja

OpcionesReales

Múltiplosrelativos

(3) Así, por ejemplo, en Fernández (2001) se señalaque la profesora de Harvard, Linda Applegate,indica que los métodos tradicionales de valoraciónno sirven porque la nueva economía estácambiando la manera de hacer negocios y lasmedidas de rentabilidad y eficiencia.

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es necesario comprender las distintasfuentes de valor de la empresa, entrelas que se encuentran los activos intan-gibles. Ahora bien, como tendremosocasión de comprobar, el sistema de in-formación financiera actual se ha mos-trado inconsistente para transferir infor-mación adecuada sobre estos activosempresariales. Esto ha llevado a nume-rosas empresas a iniciar un proceso derevelación voluntaria de información,acorde con las necesidades de los in-versores.

Por tanto, centrar el problema de ladificultad de valoración en los intangi-bles requiere el análisis de los mismos.

3. DEFINICIÓN DEINTANGIBLES: ACTIVOSINTANGIBLES Y CAPITALINTELECTUAL

La propia definición de “intangible” esde por sí compleja. ¿Qué se entiendepor intangible? Johanson (1999, Pág. 5)afirma que no existe una definición ge-neralmente aceptada del concepto, lle-gando a la conclusión de que si bienexisten tres perspectivas o puntos devistas del mismo, el contable (que tratade establecer los criterios relacionadoscon el tratamiento contable de éstos enlos estados financiero), el de las esta-dísticas de las inversiones y el directivo(relativa a los procesos, actividades ofenómenos relacionados con los activosintangibles desde el punto de vista de ladirección de la empresa), éstas tambiéndifieren cuando se consideran los in-puts, los procesos y los outputs.

Como señalan Cañibano et al .(2002), en los últimos años se ha veni-do utilizando indistintamente dos térmi-nos, el de Intangibles y el de Capital In-telectual para hacer referencia a unmismo concepto, aplicándose a “fuen-tes de beneficios económicos futurospara la empresa, que carecen de sus-tancia física y que pueden o no apare-cer en los estados financieros”. No obs-tante, el primero se suele aplicar en elámbito contable, mientras que el segun-do procede y es utilizado frecuentemen-te en la literatura sobre Recursos Hu-

manos (Pág. 16). Serían pues, en laclasificación de Johanson (1999), deuna parte la perspectiva contable y laestadística, y de otra la gerencial.

A pesar de ello, el concepto de in-tangible (o más concretamente de ac-tivo intangible), suele ser más restricti-vo que el de Capital Intelectual yaque, como veremos, ciertos elementosintegrantes de este último no suelenser reconocidos como intangibles des-de la óptica contable. Y es que para laactivación de las inversiones intangi-bles éstas deben cumplir, normalmen-te, unos requisitos severos: funda-mentalmente su existencia indepen-dientemente de otras inversiones y laposibilidad de ser medido (valorado)de forma fiable. Estos dos condicio-nantes dejan fuera del concepto deactivos intangibles a ciertas inversio-nes que cumplirían con lo señalado enel párrafo anterior. Es más, ni aúncumpliendo con ambos, sería posiblesu inclusión en los balances de lasempresas, ya que en un elevado por-centaje de casos, esto sólo es posiblesi son adquiridos externamente y no sihan sido desarrollados por ellas mis-mas (caso, por ejemplo, de los gastosde I+D en numerosos países).

A su vez, Cañibano et al. (2002,Pág. 19) señalan que el Capital Intelec-tual “es la combinación de los recursoshumanos, organizativos y relacionalesde una empresa”, y abarcaría la totali-dad de intangibles, tanto formales comoinformales, siendo más que la simplesuma de los elementos que lo integran.Por tanto, más que una definición, estosautores proporcionan una lista de ele-mentos que integran el mismo(4). Noobstante, de la misma se desprendeque se trata de un concepto, como se-ñalábamos, más amplio que el de acti-vos intangibles contables. Esta defini-ción está en línea con la que quizás esla más utilizada para definir el CapitalIntelectual, correspondiente a Stewart(1997), quien lo define como el ““mate-rial” intelectual (conocimiento, informa-ción, propiedad intelectual y experien-cia), que puede la empresa poner enuso para crear riqueza”.

Para la activación

de las inversiones

intangibles éstas

deben cumplir,

normalmente, unos

requisitos severos:

existencia

independiente de

otras inversiones y

la posibilidad de ser

valorado de forma

fiable

(4) Las definiciones que proporcionan de estos treselementos del Capital Intelectual son: El CapitalHumano está integrado por el conocimiento que elempleado se lleva cuando abandona la empresa; ElCapital Estructural se define como el conjunto deconocimientos que permanece en la empresa alfinal de la jornada laboral; Por Capital Relacional seentiende el conjunto de recursos ligados a lasrelaciones externas de la empresa con sus clientes,proveedores de bienes, servicios o capital o con sussocios de I+D. A su vez de cada uno de ellos seincluyen ejemplos.

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Habría que señalar, como recogenRojo y Sierra (2000b, Pág. 3), que elconcepto de Capital Intelectual se hausado con distintas acepciones:

– Como sinónimo de activos intangi-bles en general;

– Como sinónimo de activos intangi-bles ocultos (que no aparecen enlos balances de las empresas), o deforma conjunta con los activos intan-gibles en general;

– Como sinónimo de capital humano;

– Como sinónimo de Fondo de Co-mercio, bien adquirido, bien genera-do internamente.

A pesar de ello, estos autores tam-bién abogan por un concepto amplio deltérmino Capital Intelectual, en la medidaen la que lo usan en el sentido de activointangible en general o activo intangibleen sentido amplio, rechazando lasacepciones referidas exclusivamente aactivos ocultos, a capital humano o afondo de comercio (adquirido o genera-do internamente) (Pág. 8).

En referencia a la definición desdela perspectiva contable, Stolowy y Jeny(1999, Pág. 5) señalan que los sistemascontables presentan, por regla general,dos formas de abordar la definición delos intangibles:

a) Una primera, mediante una defini-ción real de los intangibles, o aproxi-mación conceptual, dentro de lacual se distinguen, al tiempo, trescategorías: una tautológica, una poroposición (lo que no es), y una posi-tiva (lo que es).

b) Y una segunda, mediante la elabora-ción de listas de activos intangiblesreconocidos, es decir una aproxima-ción por “inventarios” de activos.

Ambas, no obstante, suelen apare-cer conjuntamente, ya que al concepto,cuando existe, normalmente se le aña-de la relación de activos supuestamenteintangibles, lo que se cabe explicar des-de dos posiciones distintas:

– La primera radica en que no existendiferencias fundamentales entre losactivos tangibles y los intangibles; y

– La segunda sería la ausencia deun marco conceptual detrás deestas aproximaciones a los ac-tivos intangibles.

Así, un ejemplo de defini-ción negativa (lo que no es tan-gible) es la ofrecida por la OC-DE (1992, Pág. 114) para laque las inversiones intangiblescubren

“todos los desembolsos a lar-go plazo de las empresas realiza-dos con la intención de incrementarsu rentabilidad futura, distintos de losrealizados por las compras de activos fi-jos”.

Por su parte, una definición positiva(lo que es) la encontramos en el Inter-national Accounting Standards Board(IASB)(5), ya que en su International Ac-counting Standard (IAS) 38 de 1998 de-fine los intangibles como

“activos no monetarios identificablessin sustancia física, mantenido para suuso en la producción de bienes o pres-tación de servicios, o para su arrenda-miento a terceros, o con fines adminis-trativos”.

Siendo a su vez un activo

“un recurso controlado por una em-presa como resultado de hechos pasa-dos; y del que se espera que sus bene-ficios económicos futuros fluyan haciala empresa”.

Ahora bien, para su reconocimientodeben cumplir dos requisitos inexcusa-bles:

– Que esos beneficios futuros fluyanhacia la empresa, y

– Que el coste del activo pueda me-dirse confiadamente.

En esta definición se destaca queestos elementos deben cumplir dos

condicionessimultáneamente:

– Las de ser intangibles propiamente(no monetarios, identificables y sinsustancia), y

– Las correspondientes a todos losactivos empresariales (control por laempresa y esperanza de beneficiosfuturos),

poniéndose así de manifiesto el carác-ter restrictivo que indicábamos, ya queexcluye explícitamente del ámbito dela norma a ciertas inversiones en in-tangibles de gran importancia para laempresa, tales como las realizadas enpublicidad y recursos humanos (Cañi-bano et al., 1999, Pág. 29). En definiti-va, dejaría fuera a una gran parte delos elementos integrantes del CapitalIntelectual. Así también lo indicanBrennan y Connell (2000), quienes alreferirse a la normativa contable sobre

(5) Este organismo se denominó desde su creaciónen 1973 hasta 2001 International AccountingStandard Committee (IASC), por lo que puedeaparecer en el texto indistintamente como IASB oIASC en referencia al mismo organismo emisor denormas contables internacionales.


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intangibles (americana, del Reino Uni-do y del IASB) señalan que:

“los activos intangibles están defini-dos de forma restrictiva, no incluyendoactivos tales como los recursos huma-nos, la lealtad de la clientela o la repu-tación de la firma. Estos elementos delcapital intelectual, si se gestionan ade-cuadamente, poseen un enorme poten-cial para crear valor, algo que muchasempresas consideran que no puede serignorado por más tiempo”.

Ahora bien, también llama la atenciónque si bien el IASB, a través de este IAS38 y más en su reciente revisión de lanorma de marzo de 2004, intenta estable-cer un marco conceptual general para losintangibles con independencia de su ad-quisición externa o generación interna, sinembargo, prohíbe expresamente el reco-nocimiento como activos del fondo de co-mercio internamente generado (38.48),marcas, cabeceras de periódicos, títulospublicitarios, listas de clientes y otros ele-mentos similares, cuando son interna-mente generados por la firma (38.63), asícomo los costes de puesta en marcha, losprevios a la apertura y al inicio de opera-ciones de la empresa, los costes de publi-cidad, de reubicación y los de formación(38.69) Como fácilmente se comprueba,todos estos costes pueden integrar el Ca-pital Intelectual de las empresas.

Cabe destacar de esta revisión del2004 de la IAS 38 la diferenciación en-

tre activos intangibles cuya vida útil seconsidere infinita, de aquellos con vidafinita, permitiendo que los primeros nose amorticen (si bien deben ser revisa-dos por si se producen pérdidas de va-lor). Además, la empresa podrá cambiarla clasificación de los primeros a los se-gundos cuando no se sustenten lasconsideraciones que llevaron a clasifi-carlo como de vida indefinida, proce-diéndose a partir de ese momento aamortizar el activo intangible.

Otra cuestión que se introduce enlos puntos 38.118 y 38.122 es la infor-mación que la empresa debe proporcio-nar por cada clase de intangibles, des-tacando, por ejemplo, información sobrela vida útil, el ratio de amortización ymétodo seguido, la amortización acu-mulada y las pérdidas de valor acumu-ladas, reconciliaciones entre los valoresiniciales y finales de cada periodo delos intangibles, mostrando los incre-mentos, revalorizaciones, amortizacio-nes,…, las bases para determinar quéhace que el intangible sea de vida inde-finida,… En definitiva, obliga a informarsobre los activos intangibles reconoci-dos en la propia norma, no solucionan-do la información sobre el resto del Ca-pital Intelectual de la empresa.

El “Intangibles Research Center” dela Universidad de Nueva York(6), no obs-tante, considera que de esta definicióndel IASB se desprende que poseer losbeneficios derivados de un activo supo-ne poseer el mismo, por lo que se dejauna puerta abierta para la considera-ción de los “recursos humanos” comoactivo empresarial (la empresa es pro-pietaria de los beneficios que genera),

los que como tales nunca podrían ser,efectivamente, “propiedad” de la empre-sa. Este Centro, a su vez, ofrece dosposibles definiciones de los intangiblesconforme a los principios contables ge-neralmente aceptados:

• Una definición amplia:

Según la cual serían aquellas fuentesno físicas de beneficios económicos pro-bables futuros de una entidad o alternati-vamente todos los elementos de un ne-gocio empresarial que existen ademásde los activos monetarios y tangibles.

• Y una definición restringida:

Serían aquellas fuentes no físicasde beneficios económicos probables fu-turos de una entidad que han sido ad-quiridos en un intercambio o desarrolla-dos internamente que poseen costesidentificables, tienen una vida finita, unvalor de mercado distinto del de la pro-pia entidad y son propiedad o estáncontrolados por la empresa.

Como puede comprobarse, la pri-mera podría identificarse con el concep-to de Capital Intelectual, mientras que lasegunda atendería a la descripción delos intangibles susceptibles de ser reco-nocidos como activos por los sistemascontables.

El Financial Accounting StandardsBoard (FASB) norteamericano define alos activos intangibles (Apéndice F delStatement Financial Accounting Stan-

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La NIC 38 revisada en 2004 establece un

marco conceptual general para los

intangibles con independencia de su

adquisición externa o generación

interna

(6) Disponible en http:/www.stern.nyu.edu/ross/projectlnt/.

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dard (SFAS) 141 Business Combina-tions y 142 Goodwill and Other Intangi-ble Assets), como :

“activos (no incluidos los activos fi-nancieros) que carecen de sustancia fí-sica”.

Esta simple definición viene acom-pañada por los criterios que debencumplir los activos intangibles para serreconocidos de forma independiente delFondo de Comercio (SFAS 141.39)(7),por tanto reconociéndose sólo los ad-quiridos externamente (excepto el soft-ware), así como se señala una lista deejemplos de estos intangibles (SFAS141.A14). De esta forma, la normativaestadounidense establece un marcoconceptual (entendiendo por ello la pre-sencia de definición y de requisitos), alo que añade un “inventario” de activosintangibles, quizás por la parquedad deaquél.

En España, el Instituto de Contabili-dad y Auditoría de Cuentas (ICAC) noproporciona en el Plan General de Con-tabilidad de 1990 una definición de in-tangibles, sino que define (quizás tauto-lógicamente) el “Inmovilizado Inmate-rial” como los “elementos patrimonialesintangibles constituidos por derechossusceptibles de valoración económica”,indicando que estas cuentas figuraránen el Activo del balance.

De esta forma, el sistema contableespañol carece de una aproximaciónconceptual a los intangibles, basándoseen la denominada aproximación por “in-ventarios” de activos, en la medida enla que se establecen cuentas y subgru-pos de cuentas para ciertos elementosque suponen derechos y que son denaturaleza intangible, estableciéndose,además, las normas específicas de va-loración de los mismos.

Sin embargo, la Asociación Españo-la de Contabilidad y Administración deEmpresas (AECA)(8), sí aporta una defi-nición, al menos, del Inmovilizado Inma-terial, señalando que “es una partida delbalance de situación que reúne ciertascaracterísticas propias que pueden re-sumirse de la siguiente forma”:

– La naturaleza de estos activos es in-tangible;

– Para ser reconocidos como tales hade haberse producido previamenteuna transacción económica que ori-gine un desembolso;

– Para que puedan mantenerse en elactivo debe entenderse que los mis-mos pueden producir algún ingresoen el futuro;

– Estos activos generan cargos a lascuentas de gastos por la disminu-ción del valor previamente reconoci-do;

– Su duración es normalmente supe-rior a un año, pueden depreciarse alo largo del tiempo y contablementeson amortizables; y,

– En este tipo de activos es muy difícilhacer comparaciones de sus valorescontables con los de mercado, yaque estos últimos no suelen existir.

No obstante, en la misma se incluyecomo una de las características el he-cho de ser intangibles, añadiéndose aésta los requisitos para su reconoci-miento y su tratamiento contable. De lascaracterísticas reseñadas se desprendeque, nuevamente, se atiende más a loselementos que ya integran el citado In-movilizado (aproximación por “inventa-rios”), que a un intento de establecer unmarco conceptual que dé cabida a todotipo de intangibles (Capital Intelectual).

Algunos autores, más que intentarproporcionar una definición de intangi-bles, establecen una diferenciación en-tre “activos” y “recursos” intangibles, ba-jo la consideración de que el conceptode recurso es más amplio que el de ac-tivo. Así, para Barney (1991, Pág. 101)los recursos son

“todos los activos, capacidades, pro-cesos organizativos, atributos de la em-presa, información, conocimientos, etc.controlados por una empresa, que lepermite concebir e implantar estrategiasque mejoren su eficiencia y efectividad”.

Los recursos, por tanto, equivaldríanal Capital Intelectual, integrando a losactivos intangibles contables. En estemismo sentido, Cañibano et al. (2002,Pág. 20 y 21) distinguen, dentro de losdistintos elementos que componen elCapital Intelectual, entre Recursos In-tangibles y Actividades Intangibles.

– Los primeros serían “el stock o valoractual de un intangible determinadoen un momento concreto deltiempo”, mientras que

– Las segundas serían aquellas “ac-ciones que implican la asignaciónde recursos destinados a adquirir odesarrollar internamente nuevos re-cursos intangibles, a aumentar elvalor de los recursos ya existentes,o a evaluar y controlar los resulta-dos de los tipos de actividades ante-riores”.

Por tanto, el concepto de “RecursosIntangibles” es un concepto estático,mientras que el de las “Actividades In-tangibles” es un concepto dinámico.

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(7) El SFAS 141.39 establece los siguientes requi-sitos: 1) que proceda de derechos contractuales uotros derechos legales, independientemente deque tales derechos sean transferibles o separablesde la entidad adquirida o de otros derechos u obli-gación; ó 2) que sean separables, es decir, que sepuedan ser separados o divididos de la entidad ad-quirida y ser vendidos, transferidos, alquilados ocambiados, con independencia de que se haga ono. Además, también se considera que es separa-ble cuando puede ser vendido, transferido, alquila-do o cambiado en combinación con un contrato,activo o pasivo.

(8) Documento Nº 3 de la Serie Principios Conta-bles.


Finalmente, dentro de esta diferen-ciación entre Activos Intangibles y Ca-pital Intelectual Rojo y Sierra (2000b)establecen la relación entre ambos encontabilidad financiera, según el Grafi-co 1.

De esta forma el Capital Intelectualabarcaría tanto los activo intangiblesque actualmente se reconocen en losestados contables como los que noaparecen en ellos debido a que no sa-tisfacen los criterios de su reconoci-miento. El Fondo de Comercio genera-do internamente incluiría los intangi-bles cuya medición carece de la sufi-ciente fiabilidad, sean o no identifica-bles. Por tanto, el Capital Intelectualno comprendería sólo la diferencia en-tre el valor de mercado y el valor con-table de la empresa (o activos ocul-tos), pues algunos de estos intangi-bles se están registrando ya contable-mente, ni tampoco se refiere exclusi-vamente al capital humano (Rojo ySierra, 2000b, Pág. 33).

Esta dicotomía conceptual y real en-tre Activos Intangibles contables y Capi-tal Intelectual ha llevado a una discu-sión internacional en distintos ámbitos(académico, profesional, emisores denormas, ...), acerca de la necesidad deque los que integran el segundo sean opuedan ser reconocidos como los pri-meros en los estados financieros de lasempresas. O al menos, para que seofrezca información fiable a los inverso-res sobre el Capital Intelectual en pose-sión de las empresas.

4. LA DIFICULTAD DE RECONO-CIMIENTO CONTABLE DELOS INTANGIBLES

De las definiciones que se han enumera-do anteriormente de los activos intangi-bles desde la perspectiva contable, des-tacan las siguientes características que,al parecer, deben poseer todos los intan-gibles para ser reconocidos como tales:

– Falta de sustantividad;

– Posibilidad de identificación;

– Control por parte de la empresa, poradquisición onerosa o por propiacreación;

– Fuente de beneficios económicosen el futuro.

Pero, aun cuando la mayoría de lasdefiniciones contables comparten estosaspectos comunes, sin embargo, no exis-te un acuerdo con relación a qué criteriosdeben emplearse para su reconocimien-to, medición y amortización y, por ello,qué inversiones pueden considerarse co-mo activos intangibles (Cañibano et al.,1999, Pág. 30). Esto es algo que quedapatente al comparar las normativas con-tables sobre los mismos. Valga comoejemplo Los gastos de I+D consideradoshoy en día como una de las principalesfuentes de intangibles para las empresas,constituyéndose en uno de los indicado-res más comúnmente utilizado de la acti-vidad tecnológica y de la innovación em-presarial.

Así, si se consideran los países dela Unión Europea, EE.UU, y el IASB,todos reconocen los gastos de I+Dcuando proceden de una adquisición.En cuanto a la generación interna delmismo, sólo Alemania, Austria y Esta-dos Unidos, no reconocen la posibili-dad de capitalizar los gastos en los quelas empresas hayan incurrido en susprocesos de investigación y desarrollo.Países como Dinamarca, Italia, Irlanday Reino Unido, así como el IASB dife-rencian entre gastos de investigación ygastos de desarrollo, pudiendo estosúltimos, bajo ciertas condiciones (res-trictivas) aparecer capitalizados en elactivo empresarial. En España, tam-bién el ICAC estableció la necesidadde diferenciar por parte de la empresaentre los gastos de investigación y losde desarrollo, estableciendo un criteriode amortización diferente para cadauno de ellos.

Así, mientras que los primeros de-berán empezarse a amortizar en el mo-mento en el que se activen y no desdela conclusión del proyecto, los segun-dos comenzarán a amortizarse a partirde la finalización del proyecto. Y encuanto a los que permiten la capitaliza-ción de los gastos de I+D, esta posibili-dad está, con carácter general, someti-da a fuertes restricciones, lo que haceque en última instancia resulte difícil suaparición en los estados patrimonialesde las empresas.

Así, como ejemplo, en la normativaespañola se exige que estos gastos es-tén perfectamente individualizados porproyectos, que su coste esté claramen-te establecido y que se tenga motivosfundados de éxito técnico y rentabilidadeconómica. Además, la Resolución delICAC del 1992 añadió el que la finan-ciación de los distintos proyectos deI+D debería estar razonablemente ase-gurada para completar la realización delos mismos. Similares exigencias seencuentran en países como Dinamar-ca, Finlandia, Francia, Irlanda, Italia,Luxemburgo, Holanda, y Suecia.

Esta heterogeneidad viene a ponerde manifiesto la ausencia de un marcoconceptual generalmente aceptado pa-


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G R Á F I C O 1

DIFERENCIAS ENTRE ELEMENTOS DEL CAPITAL INTELECTUALBAJO LA PERSPECTIVA CONTABLE

CAPITALINTELECTUAL

ACTIVOS INTANGIBLESRECONOCIDOS CONTABLEMENTE

Activos Intangibles Identificables

Activos Intangibles no Identificables(Fondo de Comercio adquirido)

Fondo de Comerciogeneradointernamente

ACTIVOS INTANGIBLESNO RECONOCIDOSCONTABLEMENTE


ra los intangibles. Ahora bien, dicha he-terogeneidad internacional procede deuna ausencia de homogeneidad nacio-nal, ya que ningún país establece untratamiento común para todos los intan-gibles (Stolowy y Jeny, 1999, Pág. 16).

Pero esta heterogeneidad conta-ble internacional no es exclusiva delos intangibles. Así, lo reconoce elIASB en el informe GAAP 2001- ASurvey of National Accounting Rules,donde se señala que la falta de re-querimientos contables comunes enel mundo es un impedimento signifi-cativo para la globalización de losmercados de capitales, restringiendoa los inversores la capacidad para latoma de decisiones informadas sobrelas alternativas de inversión(9). Es porello necesario, para que los inverso-res puedan comparar las oportunida-des de inversión y para que las em-presas se puedan comparar con suscompetidores, un marco común parala publicación de información finan-ciera y contable (Pág. 3).

En orden a esta homogeneizacióncontable internacional, ya en 1995 laInternational Organization of Securi-ties and Exchange Commissions (IOS-CO)(10) llegó al acuerdo con el enton-ces IASC de recomendar a sus miem-bros la posibilidad de aceptar los esta-dos contables de las empresas extran-

jeras cotizadas en sus mercados queestuviesen elaborados según sus nor-mas, siempre y cuando éste completa-se un núcleo básico de normas conta-bles. Este proceso, culminado en1999, desembocó en el 2000 en laaceptación por el IOSCO de un núcleode 30 normas básicas del IASC paralas denominadas global players(11). Apesar de ello, esta pretendida “armoni-zación” contable no parecía plena-mente vinculante para todos los miem-bros del IOSCO, en la medida en laque no se eliminaba la posibilidad deexigencias de reconciliaciones y/o deinformación complementaria, o el queincluso se llegase a admitir excepcio-nes atendiendo a factores nacionaleso regionales (Giner y Mora, 2001).

De igual forma, la Comisión de laUnión Europea (UE) presentó en febre-ro de 2001 una proposición, Proposalfor a Regulation of the European Parlia-ment and of the Council on the Applica-tion of International Accounting Stan-dards, para establecer una regulaciónque requiera a todas las empresas coti-zadas en mercados de valores de laUE, incluidos bancos y compañías deseguros, preparar sus estados financie-ros consolidados, en concordancia conlas Normas Internacionales Contables(NIC, IAS en terminología anglosajo-na), emanadas del IASB, ya que lasNICs proporcionan un grupo de están-dares para la información financiera,amplio y conceptualmente robusto, yque pretende servir específicamente alas necesidades de la comunidad em-presarial internacional.

Si se pretende construir un merca-do de capitales integrado antes de fina-les del 2005, es necesario adoptar me-didas que proporcionen un nivel máselevado de comparación de los estadosfinancieros por todo el Mercado Inte-rior. Como consecuencia, la proposi-ción de la Comisión es que el requeri-miento mencionado sea para su aplica-ción por las empresas cotizadas, o enpreparación de su admisión, como muytarde, desde finales de 2005 en adelan-te. Este cumplimiento con las NICsacarreará, según la Comisión, las si-guientes ventajas:

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Alemania,

Austria y Estados

Unidos, no

reconocen la

posibilidad de

capitalizar los

gastos

empresariales por

procesos de

investigación y

desarrollo

(9) Un análisis sobre las repercusiones de la diver-sidad contable puede consultarse en Laínez(1999), Martínez Conesa (1999), Laínez y Callao(2000)

(10) El IOSCO es un organismo integrado por lasagencias reguladoras de las bolsas de valores, en-tre ellas se encuentra la Security Exchange Com-mission norteamericana.

(11) La denominación global players se utiliza paradenominar a aquellas empresas que acuden a di-versos mercados internacionales en busca de fi-nanciación.

“

”


Esta armonización contable entre paí-ses constituye actualmente uno de losprincipales retos que afrontan los orga-nismos internacionales emisores de nor-mas. Este proceso, si bien no parece re-vestir dificultad en el seno de la UniónEuropea (en cuanto a normativa a acep-tar, claro está), sí encuentra mayores tra-bas cuando se trata de armonizar la nor-mativa estadounidense con la emanadadel IASB (a adoptar por las empresas eu-

ropeas). Y es que como señalan Giner yMora (2001), el FASB no parece estardispuesto a renunciar a su papel normati-vo (a favor del IASB), sino que, antes alcontrario, parece interesado en liderar elfuturo de la información contable inclusomás allá de los Estados Unidos. Esto lle-va a estas autoras a afirmar que “desdenuestro punto de vista no parece que amuy corto plazo vaya a haber una con-vergencia entre las NIC y los US GAAP,ni que ninguno de los dos organismos enpugna, IASC y FASB, vayan a asumir elliderazgo en la emisión de normas inter-nacionales de contabilidad” (Pág. 119).Por tanto, la armonización contable inter-nacional es un problema aún por resol-ver, no exento de dificultades.

En contra de esta opinión, un pasoimportante hacia la misma lo ha su-puesto el acuerdo alcanzado por elIASB y el FASB en septiembre de 2002(“The Norwalk Agreement”) para traba-jar conjuntamente hacia la convergen-cia de los estándares contables globa-les (global accounting standards)(12). Eneste acuerdo se señala que ambosorganismos realizarán los esfuerzosnecesarios para desarrollar estándarescontables de alta calidad y que seancompatibles en aras a que puedan serempleados en las publicaciones finan-cieras tanto domésticas como transna-cionales. Para ello ambos se compro-meten a

1) Hacer que sus estándares de publi-cación financiera sean completa-mente compatibles tan pronto comosea posible, y

2) Coordinar sus futuros programas detrabajo para asegurar que una vezalcanzada la compatibilidad, ésta semantenga. Para alcanzar esa com-patibilidad, ambas institucionesacuerda como asuntos de máximaprioridad los siguientes:

– Realizar un proyecto a corto plazocuyo objetivo sea eliminar las dife-rencias individuales existentes entrelos USA GAAP y los International Fi-nancial Reporting Standards (IFRS,los cuales incluyen los IAS). Esteproyecto se espera que esté con-cluido a finales de 2003;

– Eliminar otras diferencias entre am-bos que sigan existiendo el 1 deenero de 2005, a través de la coor-dinación de programas de trabajo;

– Continuar progresando en los traba-jos conjuntos que ya se están lle-vando a cabo; y

– Alentar a sus respectivos equiposinterpretativos a coordinar sus acti-vidades.

Recogemos las palabras de los pre-sidentes de ambos organismos en refe-rencia a este acuerdo. Hertz, presidentedel FASB, señala que

“el FASB se compromete a trabajarhacia el objetivo de producir estándaresinternacionales de publicación de altacalidad para apoyar mercados de capi-tales globales saludables. Trabajandocon el IASB en el proyecto de conver-gencia a corto plazo – así como en losasuntos a largo plazo – las posibilida-des de éxito mejoran enormemente”.

Por su parte Tweedie, presidentedel IASB, indica que

“si bien reconocemos que existenmuchos desafíos por delante, tengo laabsoluta confianza de que ahora po-demos eliminar las principales diferen-cias entre los estándares nacionales einternacionales, y basándose en losmejores USA GAAP, IFRS y otros es-tándares nacionales, los mercados decapitales mundiales tendrán un con-


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El no reconocimiento de los intangibles

otorga ventajas indudables a los

insiders (personas de la empresa o cercanos

a ella) que conocen de su

existencia

1) La calidad de los estados finan-cieros se mejorará extraordina-riamente, produciéndose un in-cremento del nivel de compara-ción de los mismos;

2) La credibilidad y, consiguiente-mente, la mejora de la utilidad delos estados financieros en todoslos mercados de capitales de laUnión; y por último

3) Los inversores podrán compararlos estados financieros de unaempresa a lo largo del tiempo,pudiendo identificar las tenden-cias en su posición financiera yrentabilidad, así como serán ca-paces de comparar los estadosfinancieros de diferentes empre-sas en orden a valorar su situa-ción financiera y rentabilidad re-lativas.

(12) Nota de prensa del IASB de octubre de 2002.

“”


junto de estándares contables globa-les en los que los inversores podránconfiar”.

Así pues, parece existir una fuerteconcienciación de ambos organismosemisores sobre la necesidad de armo-nización contable internacional, asícomo sobre la necesidad de actuarconjuntamente si se desea alcan-zar la misma.

5. PROBLEMASOCASIONADOS POR LAFALTA DERECONOCIMIENTODE LOS INTANGIBLES

Como se ha tenido ocasión de com-probar, los emisores de normas con-tables, nacionales e internacionalesson reacios a reconocer los intangi-bles, en especial, aquéllos que songenerados internamente(13). El motivoque parece subyacer es que tal reco-nocimiento resulta inconsistente conel propio criterio de reconocimiento deun activo. Sirvan de ejemplo, las cau-sas aducidas por el FASB, en suSFAS 2 para justificar la prohibiciónde capitalizar los gastos de I+D: in-certidumbre de los beneficios futuros,ausencia de relación causal, imposibi-lidad de medir tales beneficios futurosy ausencia de utilidad.

Además, se estaría dando posibili-dades a las empresas de manipularsus resultados mediante el reconoci-miento de activos dudosos o inclusoimaginarios, lo que iría en contra delprincipio de reflejo fiel de la situaciónpatrimonial, financiera y de resultadosque debe prevalecer en los estados fi-nancieros de las empresas.

El resultado de esta contabilidaddeficiente ha sido que conforme se haido incrementando el rol económico detales activos intangibles durante los úl-timos 20 años, se ha producido parale-lamente un constante deterioro del ca-rácter informativo de los beneficios pu-blicados por las empresas, el principalproducto del sistema contable (Lev,2000b, Pág. 3).

5.1. Consecuencias del noreconocimiento de losintangibles

Esta incapacidad de los principios ynormas contables para determinar có-mo reflejar adecuadamente las inversio-nes en intangibles, lo que ha llevado aalgunos a calificarlas de reglas arcai-cas, motiva varios problemas relaciona-dos con la valoración de las empresasintensivas en dichas inversiones (Lead-beater, 1999, Págs. 18 y 19, y Lev,2000b, Págs. 3 a 5):

5.1.1. Riesgo de negociación porparte de los partícipesde la empresa (insiders):

Los partícipes de la empresa o laspersonas cercanas a ellas (insider enterminología anglosajona)(14) están enuna mejor posición para evaluar la for-taleza de los activos intangibles poseí-dos y sus capacidades, que aquellos in-versores externos (outsiders) que care-cen de tales informaciones específicas.En definitiva, se produce una situación

de asimetría de información cuya con-secuencia es la posibilidad de que losinsiders realicen operaciones en losmercados financieros en función de su

información privilegiada sobre intangi-bles(15), en detrimento de los inver-

sores externos. Si los informesfinancieros de las empresas

constituyen la principal víapara eliminar dicha asime-tría informativa, la inade-cuación de los mismos pa-ra una economía basadaen los intangibles, incre-menta las desventajas delinversor externo medio res-pecto de los internos.

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(13) En contra de esta opinión se encuentra la de Ro-jo y Sierra (2000b, Pág. 14), quienes indican que elCapital Intelectual si bien no cabe considerarlo dentrodel concepto contable de activo bajo una perspectivajurídica, sí cabría dentro de la categoría de activoaceptando una concepción económica del mismo, loque viene a significar el reconocimiento de la poten-cialidad de los elementos que lo integran para gene-rar beneficios económicos futuros y que sean sus-ceptibles de control por parte de la empresa como re-sultado de acontecimientos pasados.

(14) Según Larrán (2001, Pág. 39) existen tres gru-pos de insider trading: 1) el compuesto por los conse-jeros, directivos o empleados de una sociedad, loscuales obtienen información en el ejercicio de susfunciones; 2) el constituido por personas, que sin serconsejeros, directivos o empleados de la sociedad,reciben información, claramente suministrada en con-fianza, para el buen fin de objetivos societarios, talescomo serían los abogados, contables, aseguradores,gerentes de banca, asesores de empresas, coloca-dores de valores, etc; y 3) el grupo derivado de la si-tuación tipper/tippee: Un tipper es una persona querevela información material no pública a un tercero,mientras que el tippee es el receptor que negocia enbase a dicha información.

(15) Entendemos por información privilegiada, si-guiendo lo que establece la ley 24/1988 del Mercadode valores (Art. 81. Apartado 3), “toda información decarácter concreto, que se refiere a uno o varios emi-sores de valores o a uno o varios valores, que no seha hecho pública y que, de hacerse o haberse hechopública, podría o habría podido influir de maneraapreciable sobre la cotización de ese o esos valores”.


5.1.2. Mayores costes de capitalpara la empresa:

El menor volumen de activos tangi-bles puede motivar una mayor dificultadpara encontrar financiación, ya que dis-minuye la capacidad de la empresa pararespaldar con sus activos las deudascontraídas, por lo que se le exige unamayor prima por riesgo. Además, la infor-mación asimétrica indicada incrementa laincertidumbre inherentemente asociada alos intangibles, siendo superior para losinversores externos, quienes exigirán unamayor rentabilidad (prima por riesgo),elevando así el coste de capital de la em-presa. Este incremento del coste de capi-tal, a su vez, dificulta la inversión y el cre-cimiento (Lev, 2000b, Pág. 4).

Estas circunstancias constituyenuna desventaja especialmente para lasempresas jóvenes, sin datos pasados ysin resultados, características ya cita-das de las empresas cuyas acciones secalifican como valores tecnológicos.

5.1.3. La sobrevaloración de losintangibles puede llevar a unainadecuada asignación de capital:

Si no existe una regulación sobre larevelación de información sobre intangi-bles, algunas empresas pueden llegar amanipular, mediante la información quepublican sobre tales activos, la percep-ción existente sobre su valor, llevando alos inversores a sobrevalorarlas. Estasobrevaloración puede atraer a un ma-yor número de inversores hacia un sec-tor en detrimento de otras industrias enlas que el valor de sus activos resultamás transparente, distorsionándose deesta forma la asignación de capital en-tre los sectores industriales. Esto, ade-más, justificaría la existencia de “burbu-jas especulativas”. Éstas, a su vez, oca-sionan importantes pérdidas para lospequeños inversores en el momento enel que la cotización de los títulos des-ciende a su valor fundamental.

5.1.4. Dificultad para establecerincentivos para los “trabajadoresdel conocimiento” y empresarios:

El sistema de contabilización de losintangibles hace difícil desentrañar lasdistintas contribuciones realizadas porlas personas al negocio. De esta forma,es difícil para los empleados evaluar laverdadera relevancia de su trabajo parala empresa que le permita determinarlos salarios que deberían percibir. Portanto, se enfrentan al riesgo de propor-cionar su capital intelectual a los empre-sarios por debajo de su valor real, be-neficiándose la empresa de esta infra-valoración que sus trabajadores hacende su capital humano. Una mejor infor-mación acerca del personal y sus ideasreduciría la información asimétrica entretrabajadores y dirección, eliminándoseasí la utilización de la misma en benefi-cio de la empresa.

5.1.5. Incremento de lavolatilidad:

Una inadecuada información sobrela calidad de los intangibles puede ele-var la volatilidad y la incertidumbre enlos mercados de capitales, con las con-secuencias reseñadas con anterioridad.

5.1.6. Sistemática infravaloraciónde las empresas intensivas enintangibles:

Se ha evidenciado que las empre-sas con un elevado ratio de inversionesen intangibles y con rentabilidad por de-bajo de la media, son sistemáticamenteminusvaloradas por los inversores. Laconsecuencia de tal infravaloración esla aparición de serias dificultades paraencontrar financiación, ya que se produ-ce un incremento del coste del capitalacciones así como del coste del endeu-damiento(16), poniendo en aprieto el cre-cimiento de la empresa. Esta situaciónes particularmente difícil para las em-presas que se encuentran en su faseinicial.

5.1.7. Retraso en la adopción denuevas tecnologías:

Dado que la adopción de nuevastecnologías exige de elevados costesde inversión, si los mismos son llevadosdirectamente a gastos según las nor-mas contables, se estará deprimiendoel resultado, lo que llevará a que lasempresas con rentabilidades por debajode la media se abstengan de adoptarnuevas tecnologías para no enfrentarsea sus inversores, con la consiguientepérdida de ventajas competitivas y es-tancamiento, perjudicando en últimainstancia a los inversores, a los emplea-dos y a la comunidad.

Todo lo anterior pone de manifiesto,como señala el FASB (2001 Pág. III), laexistencia de una desconexión entre lasempresas de la nueva economía y losestados financieros de la “vieja econo-mía”, destacándose que los usuariosnecesitan una mayor revelación de in-formación no financiera, una informa-


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Las normas

contables

actuales pueden

estar

desincentivando las

inversiones y gastos

que permiten

incrementar los

valores intangibles

de la empresa

(16) En este sentido puede consultarse Botosan(1997), Sengupta (1998).

“

”


ción más previsional (más mirando alfuturo) y una mayor información sobrelos intangibles.

5.2. Otras causas del noreconocimiento de losintangibles

Ahora bien, estos perjuicios tanto pa-ra las propias empresas como para losinversores por esta valoración ineficientede los intangibles, como señala García-Ayuso (2002), no están ocasionados úni-ca y exclusivamente por esta falta de ca-lidad de la información financiera. Así,este autor cita otras tres causas:

5.2.1. Las imperfecciones delmercado:

La ineficiente valoración de los in-tangibles puede estar motivada por laausencia de mercados para tales acti-vos en los que sean valorados sobre labase de un consenso, como ocurre conlas mercancías y los activos financieros.Además, las imperfecciones de los mer-cados ocasionan lesiones a los intere-ses de los pequeños accionistas comoconsecuencia de los problemas de in-formación asimétrica. A lo anterior hayque añadir la imposibilidad de la funciónauditora para garantizar la transparen-cia necesaria en los mercados financie-ros y para asegurar la divulgación de to-da la información que resulte relevantepara comprender la verdadera posiciónfinanciera de la empresa.

5.2.2. La capacidad limitada de losanalistas financieros:

Las predicciones sobre los beneficiosfuturos esperados realizadas por losanalistas financieros son usadas, de unaforma cada vez más generalizada, porlos inversores para diseñar sus carterasy sus estrategias de inversión. Por tanto,en la medida en que tales prediccionessean sesgadas o incorrectas, pueden lle-var a una valoración ineficiente de lasempresas. Varias son las causas de losposibles errores en las predicciones: elsesgo optimista, los incentivos de los

analistas y la fuerte competencia entrelas distintas firmas, e incluso dentro delas propias firmas(17). A esto hay que aña-dir la posibilidad de que los analistas nosean capaces de incorporar la informa-ción sobre intangibles como input en susprocesos de toma de decisiones, biendebido a que la cultura dominante ensus firmas de inversión considere queesto no es aceptable, bien porque no latengan en cuenta por considerar pocofiable la información voluntariamente di-vulgada por la empresa, o incluso por-que piensen que los inversores particula-res no consideren la información sobreintangibles como una base consistenteen la que sostener sus decisiones de in-versión.

5.2.3. La ética:

El comportamiento poco ético de losdirectivos, firmas auditoras y analistas fi-nancieros, también ha producido impor-tantes pérdidas económicas para los in-versores y ha llevado a que éstos pier-dan la confianza en los mercados finan-cieros(18). Así, por ejemplo, gestores dealgunas compañías han llegado a mani-pular sus resultados, incrementándolos,a través de la reducción de sus gastosde I+D, a fin de mejorar las expectativasque sobre la firma efectúan los inverso-res. Por su parte, las firmas de auditoría,con el propósito de mantener o incre-mentar sus carteras de clientes, hanocultado sus calificaciones para no per-

judicarlos, lo que ha podido motivar unasobrevaloración de las acciones por par-te de los inversores, provocándoles pér-didas cuando la información verdaderase hace pública y las cotizaciones seajustan a la baja. Y por último, los analis-tas financieros, movidos por los incenti-vos ocasionados (mayores remuneracio-nes) por el sesgo optimista de sus pro-nósticos de resultados, así como pormantener buenas relaciones con las di-recciones de las empresas sobre las querealizan recomendaciones y poder acce-der de esta forma a información privada,también han lesionado con su comporta-miento los intereses de los pequeños in-versores. Y es que como señala Larrán(2001, Pág. 49 y 50),

“la ética en los mercados de capita-les, dentro del alcance de la normativay regulación (...), tanto nacional comointernacional, tiene un sentido muy res-tringido, limitándose a cuestiones relati-vas a la protección de inversores, fun-cionamientos de los órganos de gobier-no de las sociedades, y a evitar el usoindebido de la información privilegiada”.

5.3. Soluciones propuestas

Varias son las soluciones que pro-pone García-Ayuso (2002) para tratarde eliminar estas distintas causas (y asílos problemas) que ocasionan la men-cionada valoración ineficiente de los in-tangibles:

– La coordinación e integración delos mercados financieros;

– La emisión de estándares que per-mita divulgar información de mayorcalidad sobre los intangibles;

– Estimular la revelación voluntariade información previsional sobrela empresa;

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(17) Un estudio sobre el sesgo optimista en los pro-nósticos de resultados de los analistas financierospara el caso español puede consultarse en Larrány Rees (1999).

(18) Un análisis de la ética en los mercados de ca-pitales puede consultarse en Larrán (2001).


– Usar un lenguaje común por par-te de los directivos y los analistasfinancieros, que resulte compren-sible para los inversores, propor-cionando información sobre elproceso de creación de valor dela empresa y su vinculación conlos activos intangibles;

– Y la elaboración y aplicación de có-digos de buen gobierno, tanto paralos gerentes empresariales comopara las firmas auditoras y de ana-listas financieros, mejorándose asísu credibilidad e incrementándosela confianza que los inversores de-positan en la información que pro-porcionan a la hora de efectuar susdecisiones de inversión.

Por su parte, el FASB (2001, Pág.109) indica que para mejorar los infor-mes financieros de las empresas de lanueva economía es necesario prestaratención a:

– El reconocimiento de los intangi-bles internamente generados enlos estados financieros y mejorade la medición de dichos activos; -

– Uso sistemático y generalizadode medidas no financieras derentabilidad;

– Uso generalizado de informaciónprevisional (mirando al futuro).

Para hacer frente a esta dificultadmanifestada por los estados financierospara reflejar los conductores de valor deestas empresas, han surgido distintasiniciativas públicas o privadas, funda-mentalmente encaminadas al reconoci-miento de los intangibles internamentegenerados. Unas más agresivas, ten-

dentes a modificar los paradigmas con-tables, y otras que abogan por la publi-cación de información y medidas (no fi-nancieras) acerca de los intangibles po-seídos(19).

Desde la perspectiva de la identifi-cación, medición y control del capital in-telectual, son numerosas las propues-tas surgidas, fundamentalmente enca-minadas a permitir una adecuada ges-tión de estos activos por las direccionesde las compañías. Destacamos dentrode este grupo los denominados méto-dos directos de capital intelectual y losmétodos Scorecard(20). De éstos, los quemás influencia han tenido en la formade identificar, valorar y medir las distin-tas fuentes de intangibles (el BalancedScorecard, el navegador de Skandia yel Intangible Asset Monitor), clasificanen tres grupos los intangibles de unaempresa y que, siguiendo al ProyectoMeritum, serían:

– El Capital Humano;

– El Capital Estructural; y

– El Capital Relacional.

La combinación de estos tres ele-mentos conformaría el Capital Intelectualde la empresa. Estos métodos de gestiónde los intangibles pueden configurarse si-multáneamente en métodos que permi-tan la divulgación de información sobrelos mismos. Así, el citado Proyecto Meri-tum propugna la elaboración de un esta-do del Capital Intelectual que abarque aestos tres grupos, poniendo solución a lalimitación referida de los estados finan-cieros para informar sobre estos aspec-tos estratégicos de las empresas. Ahorabien, esta divulgación actualmente se re-aliza de forma voluntaria por las empre-sas (e incluso por canales privados de in-formación), ya que no existe normativaque lo exija, ni aun tan siquiera que regu-le el tipo de información no financiera arevelar por las empresas.

En este orden de ideas tambiénexisten propuestas institucionales paraesta revelación de información no finan-ciera, si bien todas deben tratar de bus-car un equilibrio entre la demanda de

información de los inversores, necesa-ria para una valoración justa, y aquéllaque de ser divulgada por la empresapodría poner en peligro su ventaja com-petitiva, ya que éste es el principal in-conveniente que acarrea la publicaciónde información sobre los intangibles.

6. EVIDENCIAS EMPÍRICASSOBRE LA RELEVANCIAVALORATIVA DE LASDISTINTAS FUENTES DEINTANGIBLESEMPRESARIALES

Pero la realidad es que los inversores va-loran a las empresas muy por encima delas cifras de patrimonio neto que apare-cen en sus estados financieros, lo que ha-ce suponer que incluyen estos aspectosno financieros, es decir, los intangibles,en sus valoraciones. Esta afirmación estácorroborada por aquellas investigacionesque evidencian que la información conta-ble ha ido perdiendo relevancia valorativaen los últimos años, siendo una de lascausas principales, lógicamente, el hechode que los intangibles no aparecen en losbalances de las sociedades cotizadas. Altiempo, existen numerosos estudios queponen de manifiesto la relevancia valorati-va de los intangibles, en concreto de laI+D desarrollada por la empresa, del Fon-do de Comercio, de la marca, del capitalhumano y de la información no financiera.

6.1. Los gastos en i+d

Así, en las investigaciones relaciona-das con la relevancia valorativa de la I+D,la cuestión que suscita una mayor investi-gación resulta ser si el tratamiento conta-ble dado a los gastos de I+D en EstadosUnidos (consideración de gastos de ejer-cicio, imposibilitando su capitalización,SFAS 2) es el responsable de la pérdidade relevancia valorativa de los datos con-tables publicados, en una situación en laque esta actividad es creciente para laventaja competitiva de las empresas, aúnsimplemente para el mantenimiento de laposición competitiva alcanzada.

Así, Chan et al., (1999) evidencian laimportancia creciente de las actividades


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(19) Puede consultarse en este sentido las pro-puestas del Institute of Chartered Accountans ofCanada (1995), de la Association for InvestmentManagentent and Research (1998), de Wallman(1995 y 1996) y de Rojo (2001).

(20) Siguiendo a Sveiby (2001), se distinguen ge-néricamente cuatro métodos de medición de intan-gibles: los métodos de capitalización de mercado,los métodos basados en la rentabilidad sobre losactivos, los métodos directos de Capital Intelectual,y los métodos Scorecard.


de I+D en Estados Unidos. La conclusiónmás repetida es que un sistema que per-mita la capitalización y amortización de ta-les gastos lleva a un incremento de la re-levancia valorativa de los beneficios y elvalor en libros (Loudder y Behn, 1994,Lev y Sougiannis, 1996, Lev et al., 1999,Monahan, 1999, Chambers et al., 2000,Hand, 2001, Lev et al., 2002). Aún más,un sistema de contabilización que permi-tiera una alta discrecionalidad para la di-rección de las empresas, siendo ésta laque determinase la capitalización, o el lle-var directamente a resultados los costesde I+D, incrementa la utilidad de los datoscontables para transferir información rele-vante a los inversores (Ely y Waymire,1999, Haley et al., 1999, Chambers et al.,2000 y 2001b).

Igual conclusión puede desprendersede Oswald (2000), ya que aunque para elReino Unido evidencie que la capitaliza-ción y amortización de los gastos de de-sarrollo no suponga una mejora de la re-levancia valorativa de los beneficios y elvalor en libros, la discrecionalidad existen-te en tal país respecto al tratamiento con-table de tales gastos, puede subyacer ensus conclusiones. Además, el conserva-durismo contable lleva a las empresasque invierten fuertemente en I+D a publi-car datos de rentabilidad inferiores a losque corresponderían a la capitalizacióny amortización (sesgo de publicación),llevando a una infravaloración sistemáti-ca de los títulos de tales compañías, arentabilidades futuras anormales y a unincremento del coste del capital queafrontan las empresas (Lev et al., 1999).

Aun cuando los gastos de I+D son va-lorados por los inversores como inversio-nes en intangibles, por ende como acti-vos, (Bublitz y Ettredge, 1989, Hall, 1993,Chauvin y Hirschey, 1993, Ballester et al.,2000, si bien evidenciado por todos lostrabajos en general), otro aspecto impor-tante estudiado es si tales valoraciones(basadas necesariamente en los datoscontables conservadores) son adecua-das. Si ello no es así, las acciones de lasempresas intensivas en I+D obtendríanrentabilidades en exceso futuras, debidoa una minusvaloración sistemática de ta-les títulos y un ajuste posterior conformelos inversores son conscientes de los be-

neficios derivados de tales inversiones.Ahora bien, otra posible explicación apun-tada a tal rentabilidad en exceso futura,es que se trate de una prima por riesgoasignada por la mayor incertidumbre delos beneficios derivados de las activida-des de I+D. Esta mayor incertidumbre,comparada con la de los beneficios pro-cedentes de inversiones en activos tangi-bles, ha sido evidenciada por Kothari etal. (2001). Laexistenciade re-l a -

ción entre lasinversiones enI+D y las rentabilidades futuras ha sidopuesta de manifiesto por Lev y Sougian-nis (1999) y por Chambers et al. (2001), sibien Chan et al. (1999), por el contrario,no encuentran relación directa entre losgastos de I+D y la rentabilidad futura delas acciones, lo que justifican en la efi-ciencia informativa del mercado, en el quelos precios de las acciones ya incorporanlos beneficios netos de las actividades deI+D. Por su parte, de las dos posibles jus-tificaciones a tal rentabilidad en excesofutura, la minusvaloración sistemática de

los títulos y la prima por riesgo, pareceser esta última la que mejor explica su re-lación con las inversiones en I+D (Lev ySougiannis, 1999, Chambers et al., 2001).

6.2. El fondo de comercio

Respecto al Fondo de Comercio, lasinvestigaciones destacan la relevancia va-lorativa del mismo (Jenning et al., 1996,Henning et al., 2000, Ibrahim y Neal, 1999,Larrán et al., 2000). Incluso señalan cómolos inversores valoran de forma diferentelos diversos componentes del Fondo de

Comercio, (Henning et al., 2000), consi-derando que aquella parte del mismoque corresponde a un sobrepago por laempresa adquirida, no constituye un ac-tivo para la compañía adquiriente. Portanto, se trata de un intangible capaz detransferir información relevante sobre el

comportamiento esperado de la empre-sa, por lo que, como indican Duvall et al.(1992), es necesario que las empresasproporcionen una mayor información so-bre el Fondo de Comercio.

Esto ha llevado a los emisores de nor-mas contables americanos a permitir pu-blicar el dato de los beneficios antes de laamortización del Fondo de Comercio, asícomo dicho dato por acción. Jennings etal. (2000), evidencian que tal informaciónresulta de mayor capacidad para explicarlos valores de mercado de las accionesque el beneficio tradicional, de ahí lo acer-tado de la normativa contable. No obstan-te, estos resultados no coinciden con losobtenidos por Moehrle et al. (2001), yaque encuentran que ambas magnitudes,beneficio tradicional y beneficio antes deamortización del Fondo de Comercio, re-sultaban de igual relevancia valorativa.

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La ausencia de regulación sobre

intangibles, puede permitir la

manipulación de la información publicada

de los mismos modificando la percepción

existente sobre su valor

“”


6.2.1. El plazo de amortización delfondo de comercio

En cuanto al periodo de amortizaciónde dicho fondo de comercio, si

bien los resultados son con-tradictorios, Jennings et

al. (1996), encuentranque si bien para al-

gunas empresaslos inversoresconsideran quese trata de unactivo que sedeprecia a lolargo del tiem-po, el periodo

de depreciaciónpuede diferir en-

tre empresas, lle-gan incluso a consi-

derarse que para algu-nas firmas el Fondo de Co-

mercio posee una vida ilimita-da. Para el caso del Reino Uni-

do, Ibrahim y Neal (1999) encuen-tran que el Fondo de Comercio esvalorado a corto plazo, por lo que

el plazo de 20 años para su amorti-zación introducido por el FRS 10, po-

dría ser excesivo. Estos autores consi-deran que la modificación de la norma in-glesa, pasando de la SSAP22 (que llevóa que la mayoría de las empresas ingle-sas amortizaran el Fondo de Comerciocontra reservas en el año de la adquisi-ción), a la citada FRS 10, producía unamejora para los inversores, en la medidaen la que el Fondo de Comercio acumula-do resultaba de relevancia valorativa.

Igualmente, para el caso español, La-rrán et al. (2000) evidencian una tenden-cia creciente en la relevancia valorativadel Fondo de Comercio. RecientementeGiner y Pardo (2002) han evidenciadoque la amortización del Fondo de Comer-cio carece de relevancia valorativa en losmercados de capitales europeos, lo queparece dar consistencia a la normativa delFASB de eliminar tal amortización, así co-mo a la propuesta realizada por el IASBen el mismo sentido.

Todos estos resultados, no constitu-yen más que una nueva prueba empíricade la necesidad de proporcionar informa-

ción que resulte relevante para los inver-sores, apareciendo, pues, el Fondo deComercio como integrante de la informa-ción que debe transferirse al mercado.

6.3. El capital humano

De igual forma el capital humano, in-tangible ampliamente señalado como unode los principales conductores de valor delas empresas (fundamentalmente para lasde la nueva economía), resulta de rele-vancia valorativa para los inversores. Asílo demuestran Ballester, Livnat y Sinha(1999) para el mercado estadounidense,quienes encuentran que los inversoresconsideran como activos una parte de losgastos laborales de las empresas que pu-blican dicho dato, indicándose así, la ca-pacidad de este intangible para generarrentas en el futuro. Para el caso español,García-Ayuso et al. (2000), también en-cuentran que ciertas medidas relaciona-das con el capital humano (en concreto lacalidad laboral), se encuentran fuerte-mente relacionadas con los valores demercado de las acciones de las empresascotizadas en el mercado de valores espa-ñol. Y de igual forma Hannson (2001), en-cuentra una asociación a largo plazo en-tre el capital humano y el ratio BM, así co-mo una relación negativa entre la rentabi-lidad de las acciones y la del capital.

6.4. La calidad y la satisfacciónde los consumidores

Si atendemos a los trabajos que estu-dian la información no financiera, las evi-dencias empíricas aportadas refuerzan lahipótesis de que los activos intangibles sevan constituyendo como los principalesconductores de valor de las empresas enuna economía dinámica y cambiante. Lacalidad, aspecto fundamental del enfoquecliente, aparece claramente relacionadacon las expectativas de los inversores(Aaker y Jacobson, 1994), así como conla rentabilidad, medida a través del ratioROI (Anderson, Fornell y Lehmann,1994), y con los valores de mercado delas acciones de las empresas y las renta-bilidades anormales futuras (Ittner y Larc-ker, 1998). Ahora bien, en estos trabajoslas medidas usadas de la calidad o satis-

facción de los consumidores, son elabora-das por un organismo o empresa externaa las compañías, siendo la publicación delos datos la que incide sobre las expecta-tivas, rentabilidades y valores de merca-do. Esto redunda, aún más si cabe, sobrela necesaria publicación por parte de laempresa de aquella información que re-sulte de utilidad para los inversores.

Relacionado también en esta pers-pectiva clientes del Balanced Scorecard,o enfoque clientes del Navegador o es-tructura externa del IntangibleAsset Moni-tor, Black et al. (1999) encuentran que lapublicación de la reputación de la empre-sa por una revista financiera americana,transmitía información relevante para lavaloración de las empresas. En este ca-so, además, la relación del valor de mer-cado de las acciones de la empresa resul-taba del componente no financiero de lamedida de la reputación, es decir, conaquella parte de la puntuación obtenidaque no se relacionaba con el comporta-miento financiero de la empresa y, en de-finitiva, con datos procedentes de los es-tados contables que pudieran usarse di-rectamente por los inversores en sus de-cisiones. Nuevamente, es una empresaexterna, la revista Fortune, la que elaboray difunde las puntuaciones alcanzadas enel ranking de las “empresas americanasmás apreciadas”.

6.5. Introducción de nuevastecnologías

La información relativa a las patentes(elemento de la estructura interna o capi-tal estructural), también aparece relacio-nada positivamente con los valores demercado y las rentabilidades (Deng et al.,1999, Hirschey et al., 2001, Hall et al.,2001).

6.5.1. Telefonía móvil

Amir y Lev (1996) introducen en losmodelos de valoración de las empresasde telefonía móvil información no financie-ra relativa al potencial de crecimiento deestas empresas y a su éxito operativo.Sus resultados, con gran incidencia en lostrabajos posteriores de valoración de las


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78pd


empresas del sector de Internet, demos-traban que las variables financieras aisla-damente no resultaban relevantes paraexplicar los precios y las rentabilidades delas acciones de estas firmas. Al incluirseaquellas medidas no financieras, éstas re-sultaron relevantes para la valoración pe-ro, además, la información financiera tra-dicional se vuelve relevante también.Klock y Megna (2000), para el mismosector, también evidencian la relevanciade la información no financiera, ademásde los intangibles, para explicar los valo-res de mercado de las firmas de telefoníamóvil.

6.5.3. Sector de la biotecnología

Un trabajo que parece contradecir atodos los anteriores, es el de Hand(2000), ya que analizando el sector bio-tecnológico, encuentra que las variablesfinancieras tienen un alto poder explicati-vo del valor de mercado de las firmas detal sector, lo que dejaría poco margen alos intangibles y a las medidas no finan-cieras como conductores de valor, no pu-diendo por tanto ser los principales tal ycomo se ha venido preconizando. Esteautor, no obstante, evidencia la importan-cia de la I+D como activo intangible deestas compañías.

6.5.4. Empresas de internet

Finalmente, los estudios centrados enlas empresas puramente de Internet po-nen de manifiesto la relevancia valorativade las variables no financieras, funda-mentalmente la relativa al número de visi-tantes únicos o alcance, aunque no acep-tan la hipótesis de la irrelevancia valorati-va de la información financiera. Así lo de-muestran Hand (2000 y 2000b), Ragjopalet al. (2000 y 2001), Demers y Lev(2000), Jorion y Talmor (2000), Kozberg(2001) y Hand (2001b).

Estas variables no financieras son re-presentativas del potencial futuro de creci-miento de la empresa, es decir, de la ca-pacidad de la empresa para conseguir losefectos de red (alcanzando la masa críti-ca de clientes) e incrementar las relacio-nes potenciales entre sus clientes, para

que esto se traduzca, en última instancia,en mayores ingresos (ventas, publici-dad,... según modelo de negocios) para lafirma. En este sentido, Trueman et al.(2000b), evidencian cómo tanto el creci-miento actual en el uso de la web comolas estimaciones sobre dicho crecimiento,estaban correlacionadas positivamentecon el crecimiento actual de los ingresos.Sólo Trueman et al. (2000) encuentranque los resultados netos no están asocia-dos con los precios de las acciones deestas empresas, si bien, al desglosarseen sus componentes, los resultados bru-tos sí aparecían positivamente asociados.Además, en la misma línea que Amir yLev (1996), al diferenciar por modelos denegocios y combinar variables no finan-ciera con financieras, estas últimas pre-sentaban poder explicativo de tales valo-res de mercado.

En el lado opuesto estaría Hand(2000 y 2000b), ya que evidencia que lasvariables financieras poseen un elevadopoder explicativo de los valores de merca-do, señalando que las variables no finan-cieras poco pueden añadir en la explica-ción de tales precios. Sólo encuentra quelos visitantes únicos están marginalmenterelacionados con los valores de mercado(Hand, 2000b). Precisamente uno de es-tos últimos aspectos, el de la diferencia-ción de los modelos de negocios de lasempresas de Internet, se ha manifestadoimportante a la hora de determinar los

conductores de valor de las empresas enred. Los resultados que se obtiene, encuanto a la relevancia valorativa tanto devariables financieras como no financieras,no coinciden para los diferentes modelosde negocio (Trueman et al., 2000 y2000b, Keating, et al., 2001 y Kozberg,2001). Es este último autor, Kozberg(2001), el que realiza un mayor desglosepor modelos de negocios, destacando,por ejemplo, cómo para los e-tailers, lasvariables financieras aisladamente consi-deradas carecían de relevancia (no parael resto de modelos de negocios), pasan-do a poseerla cuando se combinaban condatos no financieros (alcance, tiempo pa-sado ante las páginas, vistas y anunciosvistos).

Jorion y Talmor (2000), tratan de justi-ficar la relevancia valorativa de las varia-bles no financieras en la teoría del estadode los ciclos de vida, ya que consideranque conforme un sector madure, la in-formación financiera debe dominaren las valoraciones de las em-presas. Encuentran en suanálisis evidencias queavalan dicha teoría yaque conforme madu-ra el sector de Inter-net, observan quese produce un des-plazamiento de re-levancia de las va-riables no financie-ras hacia las finan-cieras. No obstante,Demers y Lev (2000)evidencian que, para unintervalo temporal similar(crash bursátil de abril de2000), se produce un descensoen la relevancia valorativa de los da-tos del tráfico en la web como conse-cuencia de la reacción del mercadoal descenso de cotizaciones (estallidode la “burbuja” tecnológica).

Varios aspectos relacionados con ac-tivos intangibles de las empresas tambiénson analizados para este tipo de firmas,paradigmas de empresas de nueva eco-nomía. Así, por ejemplo, las alianzas es-tratégicas (Ragjopal et al., 2000 y 2001,Demers y Lev, 2000), los programas deafiliación, la aparición en los medios de

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A la hora de

considerar el

fondo de comercio

debe tenerse en

cuenta también el

plazo de

amortización del

mismo

“”


comunicación, los gastos de marketing(Ragjopal et al., 2000 y 2001) y las retri-buciones usando stock options como for-ma de retener al capital humano (Keatinget al., 2001). Demers y Lev (2000), porejemplo, encuentran una asociación posi-tiva en 1999 entre los valores de mercadoy las alianzas estratégicas con la empre-sa AOL. Rajgopal et al. (2000 y 2001) en-cuentran asociación entre el alcance de laweb de una empresa y su aparición enlos medios de comunicación y los progra-mas de afiliación. También, avalan la con-sideración de ciertos costes, como seríanlos de I+D y los de publicidad, como in-versiones más que como gastos de ejer-cicio, estando estos resultados en conso-nancia con los hallados en los trabajosque estudiaban la relevancia valorativa dela I+D.

Además, Hand (2001b) evidenciaque la estrategia competitiva seguidapor las empresas de Internet se corres-ponde con la idea de que el sector esun mercado del tipo winner-takes-all,llevando a grandes inversiones en in-tangibles (fundamentalmente en la cre-ación de marca). De igual forma, rela-cionando las investigaciones con losparadigmas de la economía en red, Raj-gopal et al. (2001), encuentran que lavaloración positiva que el mercado rea-liza del tráfico en la red se debe a quecapta el potencial efecto red generadopor la empresa.

A la luz de todas estas investigacio-nes no cabe duda de la importancia cre-ciente de los intangibles de cualquier ti-po, contables o no (lo que diferencia en-

tre información financiera o no financie-ra), para asignar valor a los títulos coti-zados de estas empresas intensivas enlos mismos.

7. INVESTIGACIÓN SOBRE LOSMERCADOS EUROPEOS

Todo ello nos lleva a preguntarnos sien el ámbito europeo los intangibles(contables) se constituyen en el princi-pal conductor de valor (y por ende,con una mayor relevancia valorativa)de las empresas, y en especial paraaquellas firmas cuyos títulos se podrí-an clasificar como tecnológicos, todavez que se supone que son éstas lasque mayor volumen de inversiones entales activos (reconocidos o no) efec-túan, y por ello, las que más habránvisto disminuir la capacidad de sus ci-fras contables de patrimonio neto y re-sultados para explicar los valores demercado. Para tal fin, hemos usadouna muestra (periodo 1990-2000) decompañías cotizadas de siete paíseseuropeos (Alemania, Francia, España,Italia, Holanda, Reino Unido y Suiza)que se ha segmentando en función defactores contextuales que se ha evi-denciado previamente que inciden enla capacidad explicativa de las cifrascontables de los resultados y del patri-monio neto, como serían:

– La diferenciación entre el sistemacontable seguido, distinguiendoentre el modelo continental y elmodelo anglosajón;

– El signo de los resultados, dife-renciando entre beneficios o pér-didas; y, por último,

– Por el tipo de valor, tecnológico otradicional.

Usando el marco de valoración delmodelo de Ohlson (1995), en el que ade-más de las variables contables citadas depatrimonio neto y resultados, se ha inclui-do como variable explicativa los intangi-bles contabilizados (desglosándolos delpatrimonio neto), mostramos en el Cua-dro 3 cómo la capacidad del modelo paraexplicar los valores de mercado se


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C U A D R O 3

CAPACIDAD DEL MODELO DE OHLSON CON Y SINVALORACIÓN DE INTANGIBLES

Comparación R2 Ajustada

Segmentación R2 ajustada R2 Ajustada Diferencia(1) (2) (2) – (1)

Continental 0,6529 0,6533 0,0004Anglosajón 0,7815 0,7902 0,0087

Tradicional 0,7160 0,7163 0,0003Tecnológico 0,7093 0,7131 0,0038

Beneficios 0,7263 0,7266 0,0003Pérdidas 0,5868 0,6776 0,0908

Continental, Tradicional, Beneficios 0,6567 0,6569 0,0002Anglosajón, Tradicional, Beneficios 0,8157 0,8215 0,0058Continental, Tradicional, Pérdidas 0,5233 0,6666 0,1433Anglosajón, Tradicional, Pérdidas 0,7352 0,8121 0,0769Continental, Tecnológico, Beneficios 0,6708 0,6717 0,0009Anglosajón, Tecnológico, Beneficios 0,5226 0,5421 0,0195Continental, Tecnológico, Pérdidas 0,4942 0,5696 0,0754Anglosajón, Tecnológico, Pérdidas 0,3438 0,3669 0,0231

Las R2 (ajustadas) se corresponden con las siguientes regresiones:R2 (1): Cot

it= α

1+ α

2PN + α

3BN + e

it

R2 (2): Cotit

= α1

+ α2PNA + α

3I + α

4BN + e

it

Siendo Cotit, la cotización por acción de la empresa i en el momento t; PN el patrimonio neto

contable por acción; BN el beneficio neto por acción; PNA el patrimonio neto ajustado por acción(patrimonio neto – intangibles capitalizados); I, volumen de intangibles capitalizados por acción;y e el término de error.


incrementa respecto del modelo en el queno aparecen los intangibles para todas lassegmentaciones realizadas (si bien el in-cremento es leve).

Además, los intangibles con caráctergeneral, presentaban una asociación posi-tiva con las cotizaciones, por lo que seconfirmaría su relevancia para la valora-ción. No obstante, no resultan la variablemás asociada con los precios y aún me-nos para las firmas tecnológicas, por loque no podríamos afirmar que los intangi-bles se constituyan en los principales con-ductores de valor de estas empresas, almenos los contablemente reconocidos(Ver Cuadro 4). Sí se evidencia en los da-tos de dicho Cuadro 4, que para las em-presas tecnológicas con beneficios sonestos resultados positivos los que presen-tan una mayor asociación con los precios,así como se confirma en nuestra investi-gación la escasa capacidad explicativa delas pérdidas, si bien, generalmente figurancon signo negativo (e incluso significativasalgunas de ellas), lo que indicaría que amayores pérdidas mayores valores demercado. Este signo negativo no se debe,lógicamente, a la ausencia del patrimonioneto en el modelo como afirmaban Collinset al. (1999).

Un mayor desglose de los intangibles,diferenciando entre Fondo de Comercio yOtros Intangibles, así como de la inclusiónde los gastos de I+D del periodo, lleva auna mejora de la capacidad del modelopara explicar las cotizaciones, si bien, denuevo, dicha mejora resulta leve. Por suparte, el Fondo de Comercio y el resto deintangibles se encuentran asociados posi-tivamente, con carácter general, con losprecios de mercado. Y por último, los gas-tos de I+D aparecen positivamente aso-ciados con los precios para las empresascon pérdidas y negativamente para lasempresas con beneficios. Ello evidenciaque para las empresas con beneficios és-tos resumen adecuadamente la situaciónde la empresa. Sin embargo, para las em-presas con pérdidas, ante la baja calidadinformativa de las mismas, estos gastosasumen el papel activo de variable infor-mativa sobre las perspectivas futuras de laempresa mostrando por tanto tal asocia-ción positiva con las cotizaciones. En estecaso, el mercado estaría imputando los

malos resultados a este tipo de gastos(ver Cuadro 5).

Todo lo anterior nos lleva a concluirque, en el ámbito europeos, si bien los in-tangibles se encuentran asociados positi-vamente con los valores de mercado,siendo por tanto relevantes para la valora-ción de las empresas, sin embargo, estosintangibles contables no son los principa-les conductores de valor de las empresasy aún menos para las compañías tecnoló-gicas.

8. CONCLUSIONES

En los últimos tiempos están llegando alos organismos encargados de la normali-zación contable dos demandas difíciles deconciliar:

– De una parte, adoptar todas lasmedidas posibles para que lasempresas no puedan utilizar lacontabilidad para ofrecer unaimagen irreal de la misma, y

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C U A D R O 4

EMPRESAS TECNOLÓGICAS CON Y SIN BENEFICIOS

Relevancia Valorativa de los IntangiblesModelo de Regresión: Cot

it= α

1+ α

2PNA + α

3I + α

4BN + e

it

Segmento R2 Ajustada PNA I BN

Continental 0,653347 0,6974 0,7278 5,4967(24,49)*** (23,71)*** (19,02)***

Anglosajón 0,790233 0,8610 2,3658 4,4392(21,91)*** (5,02)*** (6,43)***

Tradicional 0,716379 0,8145 0,8409 5,3393(23,68)*** (23,49)*** (16,28)***

Tecnológico 0,713192 0,6243 1,0306 6,2616(13,76)*** (7,58)*** (11,31)***

Beneficios 0,726626 0,6541 0,6793 6,9183(19,72)*** (19,48)*** (19,45)***

Pérdidas 0,677653 0,6350 1,6597 -2,6636(7,10)*** (7,73)*** (-5,51)***

Continental, Tradicional, Beneficios 0,656915 0,6730 0,6910 6,1052(16,50)*** (16,57)*** (14,62)***

Anglosajón, Tradicional, Beneficios 0,821550 0,7441 2,0188 5,6813(6,86)*** (3,91)*** (5,58)***

Continental, Tradicional, Pérdidas 0,666603 0,7483 1,8914 -1,5397(6,56)*** (7,41)*** (-2,42)***

Anglosajón, Tradicional, Pérdidas 0,812197 0,8953 3,7601 -0,3471(8,79)*** (3,41)*** (-0,73)

Continental, Tecnológico, Beneficios 0,671730 0,4632 0,6581 7,6747(8,01)*** (4,57)*** (10,06)***

Anglosajón, Tecnológico, Beneficios 0,542191 0,2079 2,1530 6,8881(0,47) (2,61)*** (4,07)***

Continental, Tecnológico, Pérdidas 0,569609 0,4549 1,4499 -3,0273(5,30)*** (5,22)*** (-4,18)***

Anglosajón, Tecnológico, Pérdidas 0,366903 0,9539 1,9541 -0,4427(6,37)*** (4,02)*** (-1,27)

Los estadísticos t , entre paréntesis, están basados en los errores estándar y covarianzas corregidas por heterocedasticidad deWhite (1980), El modelo usado es el siguiente:Cot

it= α

1+ α

2PNA + α

3I + α

4BN + e

it

Siendo Cotit, la cotización por acción de la empresa i en el momento t; PNA el patrimonio neto contable ajustado por acción;

I, los intangibles por acción; BN el beneficio neto por acción; y e el término de error.*** Significativo al nivel 0,01 ** Significativo al nivel 0,05 * Significativo al nivel 0,1.En negrita la variable que presenta mayor relevancia valorativa.


– De otra, facilitar el reconocimientode los intangibles y la inclusión dela información sobre los mismosen los estados financieros.

Ambas demandas se apoyan enhechos reales: los fraudes contables yla constatada disparidad entre las va-loraciones contables y de mercado delas empresas. No obstante, las argu-mentaciones de esta última afirma-ción merecen una mayor discusión, yaque no está claro que la diferenciaentre el valor de mercado y el valorcontable implique necesariamente laexistencia de activos intangibles. Porcada empresa-milagro que triunfa gra-cias a sus intangibles, hay muchasmás que fracasan, por lo que la pru-dencia de las normas contables, almenos en estos casos, parece razo-nable.

Además, se acostumbra a usar co-mo ejemplo a las empresas tecnológi-cas o a las relacionadas con Internet,si bien habría que señalar la dificultadque existe para adquirir una ventajacompetitiva en este sector.

Al tiempo, se suele subrayar lasinnumerables ventajas de proporcio-nar información sobre los intangiblesy los problemas que ocasiona la faltade reconocimiento de los mismos, pe-ro se obvian los inconvenientes quepodrían motivar el que las empresasno estén dispuestas a divulgar estainformación, como por ejemplo un au-mento del control político, la pérdidade los mejores empleados, pérdidasde ventajas competitivas, etc.

Todo lo reseñado no conduce, nimucho menos, a menospreciar los in-tangibles, sino a cuestionar cuál es lamejor fórmula para informar sobre ellos.Así, los resultados del estudio empíricovienen a confirmar esta necesidad deproporcionar a los inversores otro tipode información, información relacionadacon el capital intelectual de la empresadistinta de los intangibles contables re-conocidos actualmente.

Pensamos que la apuesta por losinformes suplementarios puede ser no


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82pd

CON Y SIN FONDO DE COMERCIO O GASTOS DEINVESTIGACIÓN Y DESARROLLO

Relevancia Valorativa de los IntangiblesModelo de Regresión: Cot

it= α

1+ α

2PNA + α

3GW + α

4OI + α

4BNA + α ID + e

it

Segmento R2 Aj. PNA GW OI BNA ID

Total 0.6578 0.667 0.797 0.680 6.004 -5.323(16,38)*** (8,85)*** (15,89)*** (14,44)*** (-9,43)***

Media anual 0,6425 0,672 0,743 0,764 5,986 -4,952(21,14)*** (5,14)*** (6,42)*** (14,26) (-14,38)

Total 0,8231 0,751 3,373 1,479 5,678 -5,399(7,24)*** (5,35)*** (2,26)** (5,63)*** (-3,02)***

Media anual 0,8429 0,399 9,315 2,177 7,184 -5,047(3,91)*** (4,19)*** (4,70)*** (7,35)*** (-2,13)**

Total 0,7052 0,765 2,106 0,910 -1,277 7,398(6,495)*** (7,78)*** (3,57)*** (-2,14)** (2,82)***

Media anual 0,7623 0,767 1,884 0,737 -1,892 9,117(9,50)*** (4,27)*** (2,23)** (-2,40)** (2,95)***

Total 0,8639 0,810 -0,028 5,015 -0,782 1,116(9,15)** (-0,04) (7,83)*** (-2,18)** (0,98)

Media anual 0,8401 0,730 -0,499 1,447 -1,075 4,885(9,35)*** (-0,51) (3,21)*** (-3,70)*** (1,25)

Total 0,6801 0,437 0,360 1,348 7,625 -6,832(7,24)*** (2,59)*** (3,61)*** (10,01)*** (8,69)***

Media anual 0,7135 0,425 0,258 2,177 8,743 -8,046(7,96)*** (1,45) (2,34)** (9,83)*** (-6,49)***

Total 0,5561 0,135 1,955 1,975 6,888 -3,419(0,31) (2,03)** (1,43) (3,66)*** (-1,86)*

Media anual 0,7409 0,483 -9,460 3,098 7,708 -6,272(1,58) (-0,85) (3,53)*** (5,27)*** (-3,51)***

Total 0,6087 0,438 2,466 1,078 -2,887 3,302(3,64)*** (3,91)*** (4,84)*** (-4,22)*** (3,51)***

Media anual 0,7207 0,701 -3,447 4,314 -7,193 13,451(2,34)** (-0,69) (2,90)*** (-1,31) (1,38)

Total 0,3703 0,924 2,208 1,351 -0,486 0,984(5,77)*** (2,73)*** (5,72)*** (-1,35) (1,02)

Media anual 0,7287 1,736 2,704 5,379 0,971 1,675(2,83)*** (0,53) (0,80) (1,05) (0,77)

Los estadísticos t, entre paréntesis, están basados en los errores estándar y covarianzas corregidas por heterocedasticidad deWhite (1980). Los coeficientes medios son la media de los coeficientes anuales de regresión, y el estadístico t es el coeficientemedio dividido por el error estándar de su serie anual. La R2 es la media de las R2 anuales. El modelo usado es:Cot

it= α

1+ α

2PNA + α

3GW + α

4OI + α

4BNA + α ID + e

it

Siendo Cotit, la cotización por acción de la empresa i en el momento t; PNA el patrimonio neto ajustado por acción (patrimo-

nio neto – intangibles capitalizados); BN el beneficio neto por acción; I, volumen de intangibles capitalizados por acción; GWel Fondo de Comercio por acción; BNA, el beneficio neto por acción ajustado (beneficio neto + gastos de I+D; ID, los gastosanuales de I+D por acción; y e el término de error.*** Significativo al nivel 0,01 ** Significativo al nivel 0,05 * Significativo al nivel 0,1.En negrita la variable que presenta mayor relevancia valorativa.

Continental,Tradicional,Beneficios

Anglosajón,Tradicional,Beneficios

Continental,Tradicional,Pérdidas

Anglosajón,Tradicional,Pérdidas

Continental,Tecnológico,Beneficios

Anglosajón,Tecnológico,Beneficios

Continental,Tecnológico,Pérdidas

Anglosajón,Tecnológico,Pérdidas

En el estudio sobre empresas europeaslos intangibles presentaban una

asociación positiva con las cotizaciones,pero nodeterminante, ni siquiera en las firmas

tecnológicas

C U A D R O 4

“”


sólo la solución más factible a cortoplazo, s ino quizá también la másaconsejable. Por ello, y en este senti-do, nos parece adecuada la iniciativade la Comisión de estudio de la refor-

ma contable acerca de la posibilidadde la publicación por las empresas deun informe sobre el Capital Intelectualsiguiendo las directrices del ProyectoMeritum. ✽

pág



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BIBLIOGRAFÍA


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La valoración de empresas y los intangibles - pdfs.wke.espdfs.wke.es/5/1/2/6/pd0000015126.pdf · pág pd 64 temas contables y empresariales nº 166 mayo 2005 activos digitales, a