La valutazione immobiliare Gli standard europei di valutazione immobiliare Author: Federico Musso

La valutazione immobiliare

Gli standard europei di valutazione immobiliare

Author: Federico Musso

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Le metodologie di valutazione più comunemente utilizzate sono:

Criterio di Mercato

Criterio del costo di ricostruzione

Metodo reddituale

Metodo redditualefinanziario

Il momento culminate del processo valutativo - per un investitore di profilo finanziario - è rappresentato dall’analisi multi-rischio quale valutazione strategica del profilo

“rischio/rendimento” dell’investimento

Nelle pagine seguenti saranno commentate le metodologie di valutazione utilizzate.

La valutazione di un investimento immobiliare

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Questo metodo, comunemente denominato “sintetico-comparativo”,

rappresenta un riferimento nella prassi valutativa immobiliare.

In presenza del necessario patrimonio informativo, il criterio di

mercato rappresenta l'approccio più diretto ed oggettivo alla

determinazione del valore di un bene immobiliare, riportando

esattamente il polso del mercato nel momento in esame

Ipotesi di base: nessun soggetto razionale è disposto a pagare un prezzo che

sia superiore al costo di acquisto di beni che siano simili e che presentino quindi

lo stesso grado di utilità.

Il criterio di mercato

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Questo principio si basa su due elementi fondamentali:

Principio di sostituzione

Il valore di un bene si basa sul prezzo che è stato pagato per un bene perfettamente identico; è necessaria una serie storica sufficientemente ampia di transazioni aventi per oggetto beni identici (tuttavia nel settore immobiliare, non esistono per definizione beni identici). La comparabilità del bene viene identificata sulla base delle caratteristiche principali del bene che contribuiscono a determinarne l’attrattività

Equilibrio tra la domanda e

l’offerta

Il prezzo di un bene è determinato dal mercato di scambio come sintesi del processo di negoziazione tra acquirenti (domanda) e venditori (offerta). Il prezzo è quindi una funzione dell’incontro tra domanda e offerta, come tale tende a muoversi in relazione all’andamento del mercato per cui:• tende a salire in presenza di eccesso di domanda• tende a scendere in presenza di un eccesso di offerta


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Fattori di influenza:Domanda: trend demografici e sociali, andamento dell’economia, PIL, aspetti normativi e fiscali, costo del denaro e inflazione, liquidità del sistemaOfferta: pianificazione territoriale, normativa urbanistica, costi di produzione dei nuovi beni

Per poter efficacemente applicare questo metodo occorre accettare alcune linee guida così sintetizzabili:

Analizzare, valutare e verificare l’esistenza di beni sostituibili Analizzare i prezzi a cui si concludono le transazioni Conoscere gli elementi che agiscono su domanda e offerta

ed inoltre:

Identificare gli elementi di comparazione Definire l’unità di misura da utilizzare Applicare dei correttivi al singolo bene


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Identificazione di elementi di comparazionePoiché non esistono due beni immobiliari identici occorre trovare degli elementi di comparabilità che permettano di far emergere gli elementi di similitudine

Caratteristichefisiche

Localizzazione Destinazione d’uso Accessibilità Strutture pubbliche Spazi verdi

Caratteristiche Normative

Giuridiche: diritti di terzi Urbanistiche: attuali e prospettiche Fiscali: condoni, esenzioni da imposte reddituali o patrimoniali

Caratteristiche economiche

Specifiche del bene: costi di esercizio e manutenzione Relative alle transazioni: strumenti di pagamento, contesti di Mercato

Definizione delle unità di misuraOgni diversa tipologia immobiliare ha la sua propria unità di misura. Il valore finale del bene sarà infatti: “Prezzo x Quantità”

Parametri che forniscono ordini di grandezza

Prezzo al mq Prezzo per porta o affaccio (terminali commerciali, centri di distribuzione) Prezzo per lotti o spazi (depositi)

Prezzo per posto letto/stanza (hotel, cliniche, RSA) Prezzo per posto (ristoranti) Prezzo per vetrina (negozi al dettaglio)


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Selezione delle fonti e raccolta delle informazioni

Le informazioni per svolgere le valutazioni devono essere “robuste”. Questo significa che devono essere:

Attendibili Aggiornate Omogenee Specifiche

Processo di aggiustamento

La necessità di avere informazioni omogenee e significative per la finalità della valutazione impone un processo di aggiustamento che può essere:

Qualitativo Percentuale Per punti di merito


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Il processo di valutazione sintetico-comparativo sconta limiti di soggettività: il processo di ricerca dei dati nella normale prassi operativa rischia di essere condotto in maniera frammentaria, inoltre l l’estrema riservatezza delle operazioni limita la diffusione e la trasparenza dei dati

La quantità di informazioni da raccogliere deve essere consistente così da mediare tra (i) differenti livelli di prezzi, (ii) tensioni anomale, (iii) squilibri tra domanda ed offerta.

I dati devono essere incrociati tra beni omogenei, sia per qualità che per consistenza (standing generale, tipologia, composizione, pertinenze accessorie, presenza di impianti tecnologici, ecc.)

Eventuali vincoli sul diritto di piena proprietà devono essere conosciuti e opportunamente fattorizzati nel percorso di valutazione dei beni immobili

Il criterio di mercato: limiti

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Ipotesi di base: nessun investitore razionale è disposto a pagare un bene ad un prezzo superiore al prezzo di acquisto di un area nella medesima localizzazione e ai costi di realizzazione di un bene che abbia caratteristiche di utilizzo comparabili.

Pertanto tale metodologia si basa sull’analisi di tre diversi elementi:

Valore dell’area di pertinenza dell’edificio, considerata libera da ogni costruzione; Costi di ricostruzione di un edificio con caratteristiche ed utilità simili; Fattori di aggiustamento per tenere conto del deprezzamento portato dal tempo e dall’usuraLa formula finale del valore del bene può essere sintetizzata nel seguente modo:

Dove: A = Valore dell’areaC = Costi di produzioneCC = Costi commercialiOF = Oneri finanziariP = Profitto dell’operatore immobiliare

Valore = A + C + CC + OF + P - deprezzamento

Il criterio del costo di ricostruzione

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A) Stima del valore dell’area

Per comparazione: la valutazione dell’area passa attraverso le tre fasi fondamentali del processo comparativo: (i) definizione dell’oggetto da stimare, (ii) definizione della finalità e data della valutazione, (iii) identificazione del valore per unità di misura.

B) Stima del costo di ricostruzione

Tale stima avviene considerando le seguenti variabili:

Variabile Definizione

Costi diretti di costruzione

Si riferiscono prevalentemente alle opere civili, impianti meccanici ed elettrici, scavi e fondazioni, oneri professionali quali direzione lavori, progettazione e collaudo.

Costi indiretti di costruzione

Si tratta di costi amministrativi e commerciali. I primi includono costi relativi alla tenuta della contabilità mentre i secondi sono sostenuti per la fase di promozione dell’operazione immobiliare, i costi per le analisi di mercato, per la pubblicità ed il marketing.

Oneri finanziari Sono calcolati considerando un opportuno tasso di interesse, espressivo delle condizioni di reperimento delle risorse finanziarie, parametrato all’investimento complessivo.

Profitto per l’operatore immobiliare

Nella prassi stimato come percentuale del costo di costruzione.


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C) Stima del deprezzamento

Il deprezzamento rappresenta la perdita di valore economico derivante dall’obsolescenza della struttura. Idealmente, il deprezzamento può essere scomposto nelle seguenti due determinanti:

Deprezzamento

Fisico

Nella stima del deprezzamento fisico della struttura, occorre quantificare i costi necessari per rimettere in piena efficienza l’immobile.

FunzionaleL’obsolescenza funzionale definisce l’incapacità della struttura di assolvere in pieno alla propria funzione in virtù del cambiamento degli stili di vita, delle metodologie produttive e delle normative.


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Ipotesi di base: Un soggetto razionale non è disposto a pagare un bene ad un prezzo superiore al valore dei benefici economici che il bene stesso sarà in grado di generare nel tempo.

L'approccio reddituale esprime il valore immobiliare come funzione della sua capacità di produrre “reddito”. Il reddito in tale ambito è assunto costante e illimitato.

Il valore dell’immobile è una funzione della sua capacità di produrre “reddito”.

Dove:V = Valore dell’immobileC = Canone di locazioner = Tasso di capitalizzazione o “Cap rate”

Valore = C * 1/r

Il criterio reddituale

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Ipotesi di base:(i) bene locato(ii) contratto di locazione nuovo (o recente) con canone allineato al

mercato(iii) conduttore solvibile

Canone di locazioneE’ richiesta l’individuazione puntuale del reddito generato dal bene

immobile: (i) per conoscenza diretta(ii) per stima di mercato

Cap RateLa conoscenza o determinazione del saggio di capitalizzazione può

avvenire: (i) per consuetudine (ii) per analisi razionale ovvero su base economica (iii) per confronto con investimenti alternativi


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Cap rate su base economica

La formula per la determinazione del tasso di capitalizzazione è la seguente:

r = Rf + Pi + γ

Premio per il rischio

Pi = premio per il rischio derivante dal confronto tra il settore immobiliare e gli altri settori.

γ = premio rischio specifico del settore immobiliare.

Rendimento lordo ante imposte per investimenti privi di rischio (ad esempio BOT,CCT);

Rf

Premio per il rischio

Si tratta del “extra-rendimento” richiesto da un investitore finanziario per effettuare l’investimento nell’attività rischiosa. Tale premio può essere determinato in modo soggettivo, per comparazione o con modelli matematico/statistici ed è sua volta composto da:


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Cap rate su base economica (continua)

L’ammontare del fattore correttivo γ deriva dall’applicazione di parametri che contraddistinguono lo specifico immobile in esame quali, a titolo di esempio:

ubicazione

tipologia

dimensione

stato locativo

fungibilità

Per immobili con caratteristiche idonee ad un ottimale e duraturo posizionamento sul mercato tale fattore è prossimo allo zero, di contro i valori massimi si hanno per immobili aventi elevati livelli di rischio


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Se esistono:

• Diverse condizioni reddituali, ovvero• Diverse condizioni di rischio

Dovranno essere adottati dei coefficienti di correzione del valore di capitalizzazione del reddito per adeguarlo alle reali caratteristiche del bene. In particolare:

Nel caso di diverse condizioni reddituali dovrà essere determinato il valore attuale del maggior/minor canone ritraibile, rispetto al canone di mercato, in funzione del contratto di locazione in essere fino alla messa a reddito dell’immobile a condizioni di mercato

Nel caso di diverse condizioni di rischio: • il cap rate determinato su base comparativa, dovrà essere adeguato in proporzione all’aumento del rischio• il cap rate determinato su base economica, dovrà essere variato il fattore γ, specifico dell’immobile in esame, incrementandolo ovvero deprezzandolo in base al maggior/minor rischio determinato dalle condizioni diverse da quelle di mercato


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Nel gergo economico-finanziario l’espressione “cash flow” viene usata, indistintamente, per indicare il manifestarsi di flussi monetari, le tecniche di analisi di questi flussi, nonché le finalità che si vogliono raggiungere con l’elaborazione e l’impiego di quelle tecniche.

La tecnica di analisi più utilizzata nella prassi è quella del “Discounted Cash Flow” (DCF). Il DCF viene utilizzato non solo per verificare la bontà di un progetto di investimento (in relazione a determinate esigenze) ma, più estensivamente, anche per la valutazione del cosiddetto “fair value” (o valore di mercato) di un bene immobile.La formula finale del valore del bene può essere sintetizzata nel seguente modo:

Dove:

E(CFn) = Flussi di cassa attesi nel periodo “n”

r = Tasso di attualizzazione

Valore immobile =

E(CF1)

(1 + r)

E(CF2)

(1 + r)2

E(CFn)

(1 + r)n

+ + ….. +

Il criterio reddituale - finanziario

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La tecnica, basata sulla capacità del bene di generare flussi di cassa futuri che vanno a remunerare il capitale investito, differisce radicalmente da metodologie valutative dirette, quale, per esempio, quella comparativa, esclusivamente basata su dati ritraibili dall’offerta concorrente.

Il DCF, proprio perché in grado di focalizzarsi sulle specificità del bene esaminato, dovrebbe mettere al riparo il valutatore da stime anomale, frequentemente riscontrabili nei momenti limite di mercato, ovvero nei periodi di “bolla speculativa” o, al contrario, in fasi di drastiche riduzioni dei prezzi e, di conseguenza, di corsa alla vendita dei beni.


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Tasso di attualizzazione

Il Tasso di attualizzazione è determinato sulla base dei seguenti elementi:

Rischio specifico

Risulta importante valutare il rischio specifico dell’operazione sulla base di fattori di carattere immobiliare generale, caratteristiche intrinseche ed ubicazionali del bene in esame

Caratteristiche Investitore

Le caratteristiche dell’investitore possono essere fondamentalmente:

(i) Speculative

(ii) Di lungo termine

Periodo di valutazione

Il periodo di esame dei flussi di cassa dipende dal profilo di acquirente/investitore:

Periodi brevi: 2-3 anni per operatori aggressivi che ottimizzano l’investimento e lo ricollocano sul mercato (assunzione di rischi operativi ed alti ritorni sull’equity)

Periodi lunghi: 10-15 anni per strumenti di finanza immobiliare che privilegiano un profilo di rischio medio-basso


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Valutazione di un immobile

Di norma nel caso di valutazione di un immobile, la strutturazione di un cash-flow comprende le seguenti voci:


Ricavi Rappresentati dal reddito ritraibile dall’immobile, indicizzato negli anni secondo le specificità del contratto di locazione, con ipotesi di rinegoziazione delle scadenze contrattuali. Il valore dei ricavi dovrebbe inoltre considerare una stima delle eventuali inesigibilità dei canoni.

Vacancy rate (percentuale di sfitto)

Il vacancy rate è imputabile sia alle naturali scadenze del contratto di locazione che alle finestre di recesso. Tale tasso è determinato in funzione delle caratteristiche del bene e del mercato di riferimento.

Costi di gestione Si tratta dei costi di property management (i.e. prestazioni di natura amministrativo/contabile relativa alla gestione dei contratti di locazione, costi per servizi, ecc.).

ICI ICI viene calcolata come importo puntuale o su basi di proporzioni percentuali.

Costi assicurativi Stimati sulla base di preventivi puntuali o in misura percentuale sul costo dell’immobile. Nella prassi valutativa, i costi assicurativi sono stimati nell’intervallo compreso tra lo 0,080% e 0,12% del valore dell’immobile.

Costi di manutenzione straordinaria programmata

Costi desumibili dalla due diligence di pre-acquisizione.


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Accantonamenti indirizzabili a manutenzioni straordinarie non programmabili

Si tratta di accantonamenti riferibili a manutenzioni straordinarie da sostenere a fronte di imprevisti.

Valore finale di vendita del bene

Il valore finale di vendita del bene viene normalmente determinato sulla base della capitalizzazione perpetua del reddito, secondo un tasso congruo, applicata nell’anno successivo alla durata dell’analisi.

Spese commerciali Si riferiscono a costi di advertising finalizzati alla dismisisone.

Commissioni Si tratta di brokerage fees per l’acquisizione / dismissione / ri-affittanza dell’immobile.


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Fonte: Banca dati IPD 2008

Costi operativi non recuperabili (€/m2)

Costi operativi non recuperabili (% delle entrate lorde)

0

5

10

15

20

25

30

35

Shopp

ing C

entre

s

Altro

Retail

Uffici: M

ilano

Uffici: M

ilano

Hint

erla

nd

Uffici: R

oma

Centro

Uffici: R

oma

Altro

Uffici: N

ord

Ovest

Uffici: N

ord

Est

Uffici: C

entro

e S

ud

Ricettiv

o

Indu

stria

le

Uso M

isto

/ Altr

o

2003

2004

2005

2006

2007

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,02003

2004

2005

2006

2007


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DESCRIZIONE GESTIONE

DESCRIZIONE SERVIZIOPARAMETRI INDICATIVI

Gestione

Amministrativa

(servizi a richiesta

e non

continuativi)

Instaurazione dei rapporti di utenza e chiusura

Determinazione e aggiornamento oneri accessori

Gestione delle morosità

Custodia della documentazione e inserimento dati nel sistema

6% - 8% Canoni di Affitto

Gestione

Patrimoniale

(servizio

continuativo)

Custodia dei titoli di proprietà e gestione degli archivi patrimoniali

Trasferimento e intestazione dei beni e diritti reali per cambiamenti

di ragione sociale

Gestione informatizzata dei dati relativi ai titoli di proprietà

Servizi di natura catastale e fiscale

Determinazione ed aggiornamenti canoni di locazione

Interessi locativi passivi

Gestione condominiale e degli inquilini

Consulenza, assistenza e apporti specialistici

Report periodico al proprietario

2% - 3% Canoni di Affitto

Recupero Crediti

(a richiesta)

Acquisizione dei dati sui crediti da recuperare

Iniziativa stragiudiziale di recupero del credito, assistenza a ufficio

legale

Report periodico al proprietario su situazione

15% - 20% su somme incassate

PR

OP

ER

TY

MA

NA

GEM

EN

TLogiche di gestione di un investimento immobiliare: la “catena di valore” di un patrimonio immobiliare

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DESCRIZIONE

SERVIZIO

DESCRIZIONE

GESTIONEDESCRIZIONE SERVIZIO PARAMETRI INDICATIVI

FACILITY

MANAGEME

NT

Gestione

Tecnica

Elaborazione di progetti di ottimizzazione degli spazi

Gestione delle forniture e dei servizi (pulizia, vigilanza,

ecc.)

Manutenzione e controllo degli impianti tecnologici

Gestione degli interventi e dei contratti di manutenzione

ordinaria


7% - 10% Spese Operative

BUILDING

MANAGEME

NT

Manutenzio

ne

Straordinari

a

Pianificazione degli investimenti

Assistenza alla progettazione degli interventi edilizi e

tecnici

Attività tecnico organizzativa, legale e amministrativa

Direzione dei Lavori. Legge 494/96 e gestione appalti


10% - 12% Spese Operative

PROJECT

MANAGEME

NTServizi

Diversi

Valorizzazione cespiti

Vendite

Due diligence amministrativa e Censimento

Locazione

10% - 15% su risultato

finale

1% - 2% su importi transati

2 – 5 per mille su valore

patrimonio

10% - 14% su canoni di

locazione primo anno

Logiche di gestione di un investimento immobiliare: la “catena di valore” di un patrimonio immobiliare

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Ricavi lordi potenziali Determinati inserendo nell’analisi dei flussi di cassa i canoni di locazione relativi ai contratti in essere, fino al termine della scadenza contrattuale, ed il canone di mercato per gli anni successivi. Indicizzati al 75% dell’indice ISTAT. Inflazione programmata annua: 2%.

Costi a carico della proprietà

Spese di amministrazione: 3% dei ricavi lordi effettivi; Riserve per manutenzioni straordinarie: 1% del costo di ricostruzione a nuovo; Assicurazione: 0,1% del costo di ricostruzione a nuovo.

Struttura finanziaria La struttura finanziaria ipotizzata risulta composta dal 40% da mezzi propri e 60% da mezzi di terzi.

Anno 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017Periodo 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Ricavi potenziali 3.200.000 4.500.000 5.500.000 6.500.000 6.700.000 6.900.000 6.500.000 7.000.000 8.000.000 8.200.000 % di sfitto ed inesigibilità 10% 13% 6% 19% 10% 3% 2% 3% 11% 6%Ricavi lordi effettivi 2.884.358 3.904.816 5.160.450 5.286.227 6.061.920 6.692.245 6.368.301 6.802.041 7.124.903 7.701.974

Costi a carico della proprietàLease Commission Management assumption (51.810) (81.079) (42.801) (174.706) (72.103) (59.259) (6.906) (8.519) (104.409) (37.233)Capex Management assumption (400.000) (400.000) (10.000) (800.000) (90.000) - - (30.000) (800.000) - Amministrazione 3,00% Ricavi lordi effettivi (86.531) (117.144) (154.814) (158.587) (181.858) (200.767) (191.049) (204.061) (213.747) (231.059)Riserve per manutenzioni straordinarie 1,00% Costo di ricostruzione a nuovo (245.700) (250.614) (255.626) (260.739) (265.954) (271.273) (276.698) (282.232) (287.877) (293.634)Assicurazione 0,10% Costo di ricostruzione a nuovo (24.570) (25.061) (25.563) (26.074) (26.595) (27.127) (27.670) (28.223) (28.788) (29.363)Tasse (ICI) (263.109) (268.371) (273.738) (279.213) (284.797) (290.493) (296.303) (302.229) (308.274) (314.439)Totale costi (1.071.720) (1.142.270) (762.541) (1.699.319) (921.307) (848.920) (798.626) (855.264) (1.743.095) (905.729)

Risultato operativo 1.812.639 2.762.546 4.397.909 3.586.908 5.140.613 5.843.326 5.569.675 5.946.777 5.381.808 6.796.245

Tempi 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5 6,5 7,5 8,5 9,5Fattore di attualizzazione 6,50% 0,9690 0,9099 0,8543 0,8022 0,7532 0,7073 0,6641 0,6236 0,5855 0,5498

Flusso di cassa attualizzato 1.756.453 2.513.536 3.757.268 2.877.376 3.872.056 4.132.732 3.698.771 3.708.170 3.151.059 3.736.352

Assumptions

Il criterio reddituale – finanziario: Esempio di applicazione del Discounted Cash Flow nella valutazione di un immobile

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Anno 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 TotalePeriodo 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

Ricavi potenziali 8.600.000 8.800.000 9.000.000 9.100.000 9.300.000 9.500.000 9.600.000 9.800.000 10.000.000 10.200.000 165.300.000 % di sfitto ed inesigibilità 3% 7% 10% 5% 17% 9% 3% 2% 3% 2%Ricavi lordi effettivi 8.365.683 8.166.176 8.087.260 8.641.602 7.762.633 8.664.917 9.321.957 9.601.730 9.727.255 9.996.000 154.425.950

Costi a carico della proprietàLease Commission Management assumption (6.295) (72.097) (102.828) (54.282) (225.163) (92.660) (76.389) (8.758) (10.804) - (1.341.595)Capex Management assumption - (400.000) (300.000) (10.000) (800.000) (200.000) - - (40.000) - (4.370.000)Amministrazione 3,00% Ricavi lordi effettivi (250.970) (244.985) (242.618) (259.248) (232.879) (259.948) (279.659) (288.052) (291.818) (299.880) (4.632.778)Riserve per manutenzioni straordinarie 1,00% Costo di ricostruzione a nuovo (305.497) (311.607) (317.839) (324.196) (330.680) (337.293) (344.039) (350.920) (357.939) (365.097) (6.334.961)Assicurazione 0,10% Costo di ricostruzione a nuovo (30.550) (31.161) (31.784) (32.420) (33.068) (33.729) (34.404) (35.092) (35.794) (36.510) (633.496)Tasse (ICI) (327.143) (333.685) (340.359) (347.166) (354.110) (361.192) (368.416) (375.784) (383.300) (390.966) (6.783.815)Totale costi (920.455) (1.393.535) (1.335.428) (1.027.312) (1.975.900) (1.284.822) (1.102.907) (1.058.606) (1.119.655) (1.092.453) (24.096.646)

Risultato operativo 7.445.228 6.772.641 6.751.832 7.614.290 5.786.733 7.380.095 8.219.050 8.543.124 8.607.601 8.903.547 130.329.304

Tempi 11,5 12,5 13,5 14,5 15,5 16,5 17,5 18,5 19,5 20,0Fattore di attualizzazione 6,50% 0,4847 0,4551 0,4273 0,4013 0,3768 0,3538 0,3322 0,3119 0,2929 0,2838

Flusso di cassa attualizzato 3.608.756 3.082.393 2.885.373 3.055.344 2.180.291 2.610.919 2.730.257 2.664.704 2.520.953 2.526.800 64.717.495

8.903.547 / 4,67% 190.654.120 Valore Lordo di Uscita

3.813.082-

Spese di Commercializzazione (2%)

TOT. RICAVI NETTI ATTUALIZZATI 62.190.695

186.841.038 Valore netto di UscitaVALORE NETTO DI USCITA ATTUALIZZATO 53.024.931

VALORE DI MERCATO 115.215.626 53.024.931 Valore Netto di Uscita Attualizzato

Assumptions

Il criterio reddituale – finanziario: Esempio di applicazione del Discounted Cash Flow nella valutazione di un immobile

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Valutazione di un’operazione di sviluppo immobiliare inclusa in un Fondo

Di norma nel caso di un’operazione di sviluppo immobiliare contestualizzata all’interno di un Fondo Immobiliare di tipo speculativo, la strutturazione di un cashflow comprende le seguenti voci:


Ricavi La voce in esame include i proventi derivanti dell’attività di vendita delle opere realizzate. Queste possono essere, a titolo di esempio, unità abitative di natura residenziale, medie superfici, ecc. Nel business plan deve essere previsto un cronoprogramma di vendita delle opere realizzate al fine di stabilire correttamente i flussi di cassa in entrata e le relative tempistiche.

Costi di acquisizione area

Si riferiscono al costo di acquisizione dell’area comprensivo degli eventuali oneri accessori (i.e. imposta di registro, catastale ed ipotecaria, costi sostenuti per eventuali mediazioni, costi notarili, due diligence, ecc.). Congiuntamente ai costi di costruzione e sviluppo (vedi punto successivo), i costi di acquisizione dell’area rappresentano una componente significativa nell’ambito delle operazioni di sviluppo.

Costi di costruzione e sviluppo

Si tratta della voce più importante nell’ambito delle operazioni di sviluppo immobiliare. Essa comprende il costo dei materiali utilizzati per la costruzione, i costi per le opere di urbanizzazione I e II, collaudi, direzione lavori, project management, ecc. Di cruciale importanza risulta la fase di stima di questi costi. Errori di stima infatti possono determinare il sostenimento di costi addizionali durante l’esecuzione dei lavori e la conseguente perdita di economicità dell’operazione. La stipula del contratto di appalto rappresenta un momento fondamentale dell’intero processo. Nel business plan deve essere previsto un cronoprogramma di realizzazione delle opere al fine di stimare correttamente i flussi di cassa in uscita e le relative tempistiche.

Il criterio reddituale – finanziario

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Costi operativi di vendita

Oltre ad includere le c.d “agency fees”, rientrano in questa categoria anche le spese promozionali e pubblicitarie, l’ICI, i costi assicurativi ed i costi relativi al rilascio delle fidejussioni.

Costi di gestione del Fondo

Si riferiscono prevalentemente a commissioni addebitate al Fondo da parte della Società di Gestione del Risparmio. Questi costi comprendono:

Commissioni di gestione della SGR;

Commissioni di over-performance della SGR;

Commissione banca depositaria;

Oneri per esperto indipendente;

Oneri intermediario finanziario (previsti in caso di apporto di beni immobili al Fondo);

Spese di revisione e certificazione del bilancio;

Remunerazione del Presidente dell’Assemblea dei Partecipanti;

Remunerazione del Comitato Consultivo;

Altre spese di consulenza.

IVA Nel caso di apporto di terreni al Fondo, l’IVA può avere impatti significativi sui flussi di cassa. L’IVA a credito può essere finanziata attraverso opportune forme di finanziamento bancario oppure attraverso il ricorso di operazioni di cessione del credito.


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Finanziamento L’individuazione del grado di leva finanziaria rappresenta un elemento chiave nelle operazioni di sviluppo immobiliare.

Nel caso di fondi ordinari, la normativa vigente prevede che l’indebitamento non può essere superiore al 60% del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari e al 20% del valore delle altre attività presenti nel proprio patrimonio;

Nel caso di fondi speculativi, l’indebitamento può arrivare sino al 90% del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari e al 70% del valore delle altre attività presenti nel proprio patrimonio.

Maggiore è il grado di leva utilizzato, tanto più alto sarà l’IRR conseguito dall’operazione immobiliare.

Sovente le banche finanziatrici inseriscono nel contratto di finanziamento opportuni covenants quali, a titolo di esempio:

Loan to Cost (LTC) deve essere inferiore ad una determinata soglia. Si ricorda che il LTC è dato dal seguente rapporto “Importo del finanziamento / Costo dell’immobile”.

Loan to Value (LTV) deve essere inferiore ad una determinata soglia. Si ricorda che il LTV è dato dal seguente rapporto “Importo del finanziamento / Valore dell’immobile”

Interest coverage ratio (ICR) deve essere superiore ad una determinata soglia. Si ricorda che il ICV è dato dal seguente rapporto “Canoni al netto dei costi operativi / Oneri finanziari”

Debt Service Cover Ratio (DSCR) deve essere superiore ad una determinata soglia. Si ricorda che il DSCR è dato dal seguente rapporto “(Canoni al netto dei costi operativi + prezzo di vendita immobili) / (quota capitale + quota interesse)”.


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Limiti del metodo I limiti del criterio reddituale-finanziario si riferiscono principalmente alla

“robustezza” delle ipotesi adottate per la stima dei flussi di cassa nonché

alla scelta del tasso di attualizzazione da applicare a tali flussi.

Per superare i limiti precedentemente esposti, sovente nella pratica viene

applicata la c.d. “sensitivity analysis”. La finalità della sensitivity è quella di

simulare l’andamento dei flussi di cassa al variare dei “key drivers” quali, ad

esempio, prezzi di vendita, costi di costruzione, ritardi nell’esecuzione dei

lavori, tasso di attualizzazione.


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Dall’elaborazione dei Flussi di cassa viene determinato:

Il Valore Attuale Netto (VAN) espressione delle assunzioni del modello.

Tale valore viene solitamente determinato su base Unlevered permettendo di avere:

Un valore più oggettivo Di più facile comparazione

Dal momento che ogni acquirente manifesta differenti condizioni di accesso al credito


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La valutazione immobiliare Gli standard europei di valutazione immobiliare Author: Federico Musso