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1 2 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE U ne nouvelle phase d’Abeno- mics a été annoncée la semaine dernière. L’expression renvoie au Premier ministre japonais Shinzo Abe, revenu au pouvoir fin 2012 pour aider le pays du Soleil Levant à sortir d’un cycle de dépressions chroniques et de déflation structurelle. Pour y par- venir, Abe avait défini trois grands axes d’action : réformes économiques structurelles, hausse des dépenses publiques et assouplissement quan- titatif draconien. C’est de ce dernier aspect qu’a le plus profité la Bourse japonaise. En termes de PIB, la Bank of Japan (BOJ) a déjà fait plus du double de la Réserve fédé- rale américaine. De plus, ce bazooka a longtemps provoqué une forte éro- sion du yen japonais (JPY). Mais le JPY s’est apprécié en moyenne de quelque 15% par rapport aux autres monnaies cette année, obligeant le gouvernement à réduire de près de moitié ses prévisions de croissance pour cette année, de 1,7% à 0,9%. Conséquence : le gouvernement et la BOJ n’ont d’autre choix que de donner un souffle nouveau aux Abenomics en annonçant un train de mesures plus important que prévu, d’une valeur de 28.000 milliards JPY (environ 240 mil- liards EUR ou 6 % du PIB). N’oublions pas que le Japon pré- sente la population la plus âgée et le déclin démographique le plus rapide au monde (la population baisse depuis sept ans ; 1,3 million de décès contre 1 million de naissances l’an dernier ; plus de 24% de la population a plus de 65 ans ; environ 40% d’ici 2050). Sans compter une dette publique record de près de 250 % du PIB. Prête pour une percée La Bourse japonaise a réagi avec enthousiasme aux mesures annoncées. Peu l’ont remarqué, mais entre fin 2012 et l’été 2015, l’indice Nikkei, le baro- mètre le plus connu de la Bourse japo- naise, a progressé d’environ 8.000 à quelque 21.000 points. Cela est et reste une hausse spectaculaire de 160%, même si elle est à relativiser dans une perspective à long terme : en 1989, ce même indice Nik- kei a en effet atteint un pic historique à… 39.000 points. Preuve aussi qu’il subsiste un fort potentiel haussier. Mais depuis le milieu de l’an dernier, la Bourse japonaise subit une correction sensible, avec un plongeon en direction des 15.000 points en février, puis en juin dernier. Nous pensons qu’il s’agit d’un double plancher et que les chances sont réelles que ce niveau représente une résistance solide. Car à nos yeux, la Bourse japonaise est sortie d’une très longue (1989-2012) baisse structurelle fin 2012 et se trouve à nouveau dans un marché haussier à long terme. Nous pensons dès lors que le moment est venu de (ré)investir dans la Bourse japonaise. Le tracker iShares MSCI Japan EUR hedged ETF (37,6 EUR; coté à Amsterdam, ticker IJPE NA ; code ISIN : IE00B42Z5J44), où le risque de change (EUR/JPY) est couvert, nous semble un bon instru- ment. Nous plaçons une limite d’achat pour le portefeuille modèle dans le cadre d’un nouveau thème « valeurs de base/trackers ». Le Japon colore l’été PORTEFEUILLE & SÉLECTION......... 2-3 Barco Intentions d’achat et de vente ACTIONS........................................................... 4-7 Orange Belgium Fred Olsen Energy Royal Dutch Shell IBM OBLIGATIONS.................................................8-9 Un été sans répit CHECKLIST A ...........................................10-12 Belgique et Europe Sommaire Barco ..........................................................................2 Fred Olsen Energy ..............................................5 IBM...............................................................................7 Orange Belgium....................................................4 Royal Dutch Shell ................................................6 Index d’actions www.initiedelabourse.be 2 août 2016 - n° 31A 45e année Anwerpen P509536 Paraît 2 fois par semaine Pour tout conseil en placement 0900/10.507 (0,5 /min.) le vendredi de 9h30 -12h00 LE MOMENT EST VENU DE (RÉ)INVESTIR DANS LA BOURSE JAPONAISE

Le Japon colore l’été Unewsroom.roularta.be/static/01082016/INSIDE 31A frLR.pdfMeureubo 2 est cependant regrettable; attendons annonce relative à l’énergie solaire; position

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12 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

Une nouvelle phase d’Abeno-mics a été annoncée la semainedernière. L’expression renvoie

au Premier ministre japonais ShinzoAbe, revenu au pouvoir fin 2012 pouraider le pays du Soleil Levant à sortird’un cycle de dépressions chroniqueset de déflation structurelle. Pour y par-venir, Abe avait défini trois grandsaxes d’action : réformes économiquesstructurelles, hausse des dépensespubliques et assouplissement quan-titatif draconien. C’est de ce dernieraspect qu’a le plusprofité la Boursejaponaise. En termesde PIB, la Bank ofJapan (BOJ) a déjàfait plus du doublede la Réserve fédé-rale américaine. De plus, ce bazookaa longtemps provoqué une forte éro-sion du yen japonais (JPY). Mais leJPY s’est apprécié en moyenne dequelque 15% par rapport aux autresmonnaies cette année, obligeant legouvernement à réduire de près demoitié ses prévisions de croissancepour cette année, de 1,7% à 0,9%.Conséquence : le gouvernement et laBOJ n’ont d’autre choix que de donnerun souffle nouveau aux Abenomicsen annonçant un train de mesures plusimportant que prévu, d’une valeur de28.000 milliards JPY (environ 240 mil-liards EUR ou 6% du PIB).N’oublions pas que le Japon pré-

sente la population la plus âgée et ledéclin démographique le plus rapideau monde (la population baissedepuis sept ans ; 1,3 million de décèscontre 1 million de naissances l’andernier ; plus de 24% de la populationa plus de 65 ans ; environ 40% d’ici2050). Sans compter une dette

publique record de près de 250% duPIB.

Prête pour une percéeLa Bourse japonaise a réagi avec

enthousiasme aux mesures annoncées.Peu l’ont remarqué, mais entre fin 2012et l’été 2015, l’indice Nikkei, le baro-mètre le plus connu de la Bourse japo-naise, a progressé d’environ 8.000 àquelque 21.000 points. Cela est et resteune hausse spectaculaire de 160%,même si elle est à relativiser dans une

perspective à longterme : en 1989, cemême indice Nik-kei a en effet atteintun pic historiqueà… 39.000 points.Preuve aussi qu’il

subsiste un fort potentiel haussier.Mais depuis le milieu de l’an dernier,

la Bourse japonaise subit une correctionsensible, avec un plongeon en directiondes 15.000 points en février, puis enjuin dernier. Nous pensons qu’il s’agitd’un double plancher et que les chancessont réelles que ce niveau représenteune résistance solide. Car à nos yeux,la Bourse japonaise est sortie d’une trèslongue (1989-2012) baisse structurellefin 2012 et se trouve à nouveau dansun marché haussier à long terme.Nous pensons dès lors que le

moment est venu de (ré)investir dansla Bourse japonaise. Le tracker iSharesMSCI Japan EUR hedged ETF(37,6 EUR; coté à Amsterdam, tickerIJPE NA ; code ISIN : IE00B42Z5J44),où le risque de change (EUR/JPY) estcouvert, nous semble un bon instru-ment. Nous plaçons une limite d’achatpour le portefeuille modèle dans lecadre d’un nouveau thème « valeursde base/trackers ». �

Le Japon colore l’été

PORTEFEUILLE & SÉLECTION......... 2-3

Barco

Intentions d’achat et de vente

ACTIONS........................................................... 4-7

Orange Belgium

Fred Olsen Energy

Royal Dutch Shell

IBM

OBLIGATIONS.................................................8-9

Un été sans répit

CHECKLIST A ...........................................10-12

Belgique et Europe

Sommaire

Barco ..........................................................................2Fred Olsen Energy ..............................................5IBM...............................................................................7Orange Belgium....................................................4Royal Dutch Shell ................................................6

Index d’actions

www.initiedelabourse.be

2 août 2016 - n° 31A45e annéeAnwerpen P509536Paraît 2 fois par semaine

Pour tout conseil en placement

� 0900/10.507 (0,5 € /min.)le vendredi de 9h30 -12h00

LE MOMENT EST VENU DE (RÉ)INVESTIR DANSLA BOURSE JAPONAISE

L’INITIÉ DE LA BOURSE 2 AOÛT 20162

Portefeuille

La combinaison de niveauxrecords sur Wall Street et le main-tien du plancher de février en

Europe, malgré les turbulences provo-quées par le Brexit, nous convainquentqu’après un premier semestre difficile,les perspectives pour le reste de l’annéesont plus enthousiasmantes pour lesmarchés boursiers occidentaux. C’estpourquoi nous allégeons le thème Pro-tection du portefeuille et le laisseronsprobablement de côté pendant un cer-tain temps. Ce qui nous offre une lati-tude supplémentaire pour le nouveauthème Valeurs de base/trackers, avecune première position dans un trackerjaponais (lire notre Stratégie).

Surprise agréableBien plus que de simples résultats

semestriels pour Barco, il s’agit du der-nier bal de chiffres d’Eric Van Zele, leCEO du spécialiste de la visualisationqui, le 1er octobre, passera le relais àJan De Witte (ex-manager de GeneralElectric). De plus, avec An Desender,un nouveau directeur financier (CFO)succédera à Carl Peeters, qui quitteBarco après 29 ans pour GreenyardFoods. Van Zele peut partir serein, carla rentabilité, surtout, s’est révélée lar-gement supérieure aux prévisions au1er semestre. Les analystes tablaientsur un chiffre d’affaires moyen pourle premier semestre de 528,9 millionsEUR. Et Barco est parfaitement en ligneavec les attentes, avec un chiffre d’af-faires de 529,2 millions EUR. C’est aussi4,5% de plus que sur les six premiersmois de 2015. Le cash-flow opérationnel

(EBITDA), à 49,5 millions EUR, dépassenettement le consensus de 38,5 millionsEUR. Donc au lieu d’un repli de lamarge d’EBITDA, tel que prévu parles analystes, de 8 à 7,3%, on note uneaugmentation de 9,3%. Le bénéfice opé-rationnel (EBIT) s’est hissé de 16,7 à24,1 millions EUR. La différence consi-dérable entre l’EBITDA et l’EBIT estattribuable à un changement deméthode comptable, qui contraint pro-visoirement le groupe à enregistrerdavantage d’amortissements sur larecherche. Le résultat net s’est élevé à18,1 millions EUR, mais il a été influencépar une plus-value unique de 7,7 mil-lions EUR sur la vente de l’ancien siège.Cependant, le bilan est positif sur toutela ligne, car le cours n’a pas oscillé. Au30 juin, le carnet de commandes tota-lisait 332,4 millions EUR, un repli parrapport à la situation au 31 mars

PRESTATIEVERGELIJKINGDepuis 1/1/2016 Depuis 1/1/2014

+ 8,0% + 5,1% – 3,1% – 0,2%

COMPARAISON DES PRESTATIONS

Initié de la bourseIndice de référence (**)

(*) 1 : acheter 2 : conserver 3 : vendre A : risque faible B : risque moyen C : risque élevé

Barco se distingue

Ordres d’achat : nous avons acheté 1000 actions Bolloré à 3,04 EUR (coût : 3054,95 EUR); 150 actions Argen-x à 13,25 EUR(2002,45 EUR); 75 actions Ablynx (de plus) à 12,425 EUR (941,85 EUR); 75 actions Fagron à 7,751 EUR (591,20 EUR); nousachetons 125 parts d’iShares MSCI Japan EUR hedged ETF à maximum 38,5 EUROrdres de vente : nous avons vendu 100 parts de Lyxor Eurostoxx50 Short à 23,64 EUR (2349,05 EUR) et 150 parts de ProsharesShort qqq à 50,62 USD (6805,6 EUR); nous vendons encore 125 parts de Lyxor Eurostoxx50 Short au cours d’ouverture de mardi

32 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

(350,5 millions EUR) et un statu quodepuis le 31 décembre 2015 (333,2 mil-lions EUR). Le nombre de commandes(539,4 millions EUR) est légèrementinférieur au consensus (548,5 millionsEUR). Notamment en raison du ver-sement d’un dividende légèrementplus élevé, la trésorerie a légèrementbaissé, à 193 millions EUR. C’est tout

de même encore 14,8 EUR par action(24% de la capitalisation boursièretotale). Il faudra cependant attendrel’arrivée de Jan De Witte pour prendred’importantes décisions stratégiques :des acquisitions ciblées ou un verse-ment aux actionnaires (dividende bienplus élevé ou rachat d’actions propres),ou une combinaison des deux ? Les

chiffres semestriels ont permis une per-cée du cours de l’action. L’action n’estpas encore chère, à 1,3 fois sa valeurcomptable, une fois environ le chiffred’affaires et plus de six fois le rapportattendu entre la valeur d’entreprise etl’EBITDA pour cette année. Nous rele-vons notre fair value de 66 à 72 EUR(rating 2B). �

INTENTIONS D’ACHAT ET DE VENTE

Protection du portefeuille� Lyxor ETF Eurostoxx50 Short: la

protection des autres lignes(européennes) est allégée à présent queles perspectives des Bourseseuropéennes se sont améliorées (*)

Consommation de la classe moyenne despays émergents� Barco: spécialiste de la technologie de

projection avancée publie d’excellentsrésultats semestriels, lire par ailleurs (*)

� Bolloré: nouveau-venu en portefeuille;misons sur le potentiel de l’Afrique et leredressement de Vivendi (*)

Énergie� Uranium Participation: évolution de cours

décevante du fait du repli sensible de lavaleur intrinsèque à 4,55 CAD par actionau 30/6 résultant de la baisse du prix del’uranium; cours intègre cependant unedécote de plus de 10% par rapport à lavaleur intrinsèque

� Velcan: chiffres annuels 2015 satisfontlargement aux attentes; la nouvelle duretard sur les projets SukaRame etMeureubo 2 est cependant regrettable;attendons annonce relative à l’énergiesolaire; position renforcée (*)

Or & métaux� Franco-Nevada: cours à un record

historique du fait de la hausse du prix del’or après le Brexit; résultats Q2 le 8/8 (*)

� iShares Silver Trust: tracker surl’argent, qui a reculé bien plus largementque l’or ces dernières années; est audébut d’un marché haussier; l’argent tireprofit des incertitudes grandissantesliées au Brexit

� Silver Wheaton: résultats Q2 le 10/8(0,10 versus 0,12 USD)

� SPDR Gold Shares: tracker aurifère; l’orà nouveau dans un marché haussier; lademande d’or a progressé à 1290tonnes au premier trimestre, soutenuepar les investisseurs, soit une hausse depas moins de 21%; le résultat duréférendum sur le Brexit a permis unenouvelle percée de l’or

� VanEck Vectors Gold Miners ETF: minesd’or excellent depuis le début de l’annéegrâce au revirement du cours de l’or;doublement de cours en 6 mois;nouveaux pics en raison du Brexit

Agriculture� Anglo-Eastern Plantations: nouveau-

venu en portefeuille; groupe deplantations d’huile de palme publie sesrésultats semestriels le 26/8 (*)

� Potash Corp.: résultats Q2, nous yreviendrons (*)

� Sipef: perspectives toujours favorables àlong terme; le groupe espère évoluer de55.000 à 100.000 hectares à terme;mise sur redressement du bénéfice pour2016

� Syngenta: chiffres semestriels impactéspar les conditions météo et les effets dechange défavorables; nous y reviendrons(*)

� Tessenderlo: à l’assemblée, nous avonseu la confirmation qu’une fusion avecPicanol n’est plus à l’ordre du jour; LucTack a relevé encore sa participationdans Tessenderlo via la sociétéSymphony Mills et Picanol

Vieillissement de la population� Ablynx: Les résultats de phase II de la

monothérapie de Vobarilizumab(médicament potentiel contre l’arthriterhumatoïde) sont positifs; résultats de

l’étude de combinaison attendus pour lapremière quinzaine d’août (*)

� Argen-x: nouveau-venu en portefeuille;résultats d’études provisoires (cancer etmaladies immunitaires) trèsprometteurs; important investor day le22/9 (*)

� Bone Therapeutics: traitement avecPreob donne statistiquement demeilleurs résultats en cas de fracture àretard de guérison; trésorerie fin 1er

trimestre totalisait 30,4 millions EUR� Fagron: cours sous pression car l’un des

anciens propriétaires d’AnazaoHealth,une société américaine reprise parFagron, exige 10 à 20 millions USD de lasociété pharmaceutique; résultatssemestriels le 5/8 (*)

� MDxHealth: accord de remboursementobtenu pour SelectMDx (test cancer dela prostate) avec Fortified ProviderNetwork. Nous avions autrefois déjà laconfirmation que l’utilisation et leremboursement du test contre le cancerde la prostate ConfirmMDx sont enhausse. Huit des dix principaux hôpitauxaméricains spécialisés en urologieutilisent déjà ConfirmMDx; l’actualité aoccasionné un rebond de cours

� Mithra Pharmaceuticals: hausse decours après approbation du lancement del’étude de phase III aux USA et au Canadapour Estelle, qui pourrait révolutionner lacontraception; hausse de 2,8% de sesparts du marché anticonceptionnel enBelgique ces douze derniers mois (*)

(*) : update(**): l’indice de référence pour la comparaison des

performances se compose de l’indice BEL20 (1/3),de l’indice Eurostoxx50 (1/3) et de l’indice MSCIWorld en USD (1/3)

(*) 1 : acheter 2 : accumuler 3 : conserver 4 : réduire 5 : vendre A : risque faible B : risque moyen C : risque élevé D : risque très élevé

SECTEUR TÉLÉCOM

Orange Belgium

Orange Belgium, le nouveaunom de Mobistar depuis le 9 mai, a connu un premier

semestre relativement bon en termesopérationnels. L’impact de la transition(d’un opérateur purement mobile àun groupe de télécommunications depremier plan capable également deproposer des services à large bande–câble et Internet) reste actuellementlimité. Au premier semestre,10.500 ménages ont déjà souscrit à l’of-fre d’Orange. Une majorité vient deTelenet, mais Orange entend attirerun plus grand nombre de clients Proxi-mus grâce à la suppression de la rede-vance unique de raccordement. Latarification d’Orange est assez inté-ressante mais reste à savoir si cela suf-fira pour convaincre assez de clients.Au deuxième trimestre, le groupe atiré profit de la suppression de la taxewallonne sur les pylônes, déclaréeinconstitutionnelle : une provision de15,8 millions EUR, constituée l’an der-nier, a pu être récupérée, ce qui a com-pensé largement l’effet négatif de labaisse des revenus de roaming sur lesappels étrangers (-6,2 millions EUR).Orange espère que la suppressioncomplète des revenus de roaming,prévue à partir de l’été 2017, se tra-duira par l’utilisation croissante deservices mobiles à l’étranger. Le mou-vement de repli du chiffre d’affaires

dans le secteur en conséquence d’uneréglementation plus stricte, semble entout cas toucher à sa fin. Orange a vuson chiffre d’affaires reculer de 0,4%au deuxième trimestre après un reculde 1,6% au premier trimestre. Le cash-flow opérationnel ajusté (EBITDA)s’est accru au premier semestre de 2%,à 144,9 millions EUR. Vu la suppres-sion de la taxe sur les pylônes, les pré-visions pour l’année complète ont puêtre relevées. Orange table désormaissur un EBITDA compris entre 285 et305 millions EUR, contre 270 à 290 mil-lions EUR initialement (et contre283 millions EUR l’an dernier). Autreélément positif, le prolongement d’uneannée du contrat de location de capa-cité de réseau par Telenet. Après l’ac-quisition de Base, Telenet a résilié cecontrat dont l’échéance avait été fixéefin 2017. Manifestement, Telenet jugequ’il ne pourra pas transférer la totalitédes clients existants d’ici cette date, ce

qui signifie une année de revenus sup-plémentaire pour Orange. En défini-tive, Orange a perdu 5700 clientsmobiles alors qu’on anticipait unelégère hausse. Il s’agissait principale-ment de clients ‘prépayés’ (cartespayantes). Le nombre de clients ‘post-paid’ (avec abonnement) a augmentéde près de 19.000. Le chiffre d’affairesmoyen par utilisateur a progressé légè-rement, à 24,2 EUR. Parmi les clientspostpaid, on note un progrès de 3,4%,à 28,8 EUR. Orange a confirmé sonintérêt pour SFR Belux, l’ancien Codi-tel. Cette entreprise propose des ser-vices de câblage et des services mobilesà Bruxelles, dans une partie de la Wal-lonie et au Luxembourg sous l’en-seigne de la société de câblage Altice.La dette nette a été allégée sur unebase annuelle de 26%, à 369,9 millionsEUR (1,2 fois l’EBITDA escompté).Pour l’heure, le groupe n’a pas évoquéde dividende. �

ConclusionLa suppression de la taxe sur lespylônes et le prolongement du contratde location avec Telenet étaient inat-tendus. Une hausse ultérieure de coursdevra se gagner au travers de la crois-sance des nouvelles activités decâblage du groupe. À 6,5 foisl’EBITDA, la décote a disparu, d’au-tant que pour l’instant, aucun divi-dende n’est prévu.

Actions belges

Conseil : conserverRisque : moyenRating : 2B

L’INITIÉ DE LA BOURSE 2 AOÛT 20164

SECTEUR ÉNERGÉTIQUE

Fred Olsen Energy

Le chiffre d’affaires du groupenorvégien de location d’instal-lations de forage offshore reste

orienté à la baisse. Après un recul de29,9 millions USD ou de 11,3% au pre-mier trimestre par rapport au qua-trième trimestre de l’an dernier (à235,3 millions USD), il a de nouveaudiminué de 16 millions USD (-6,8%),à 219,3 millions USD au deuxième tri-mestre. Sur le premier semestre, lechiffre d’affaires a donc reculé de25,5%, à 454,6 millions USD. Les cash-flows opérationnels (EBITDA) ontheureusement mieux résisté, baissantde 23% à 282,1 millions USD(142,8 millions USD au deuxième tri-mestre). Depuis fin 2014, le carnet decommandes s’est contracté de 3,3 mil-liards USD à 650 millions USD. Celafait quelque temps que le groupe n’en-registre ni nouvelle mission ni pro-longation de contrat pour sa flotte dedix bâtiments. Au contraire : fin juin,on apprenait que Statoil suspendaitpour trois mois (à partir de juillet) lecontrat portant sur la Bideford Dol-phin –qui arrive à échéance en janvier2007–, alors que le rapport semestrielrévèle que la mission de la BorglandDolphin – qui devait initialements’achever en mars 2017– sera terminéedans le courant du troisième trimestre.Le contrat pour la Bredford Dolphin(entretemps cold stacked, soit mise en

réserve pour une période prolongée)est arrivé à échéance au début de cetteannée, et le même sort attend la ByfordDolphin en septembre. La Borgny Dol-phin est déjà cold stackeddepuis 2014,et sera démantelée au troisième tri-mestre. En outre, la Borgholm Dol-phin, la plateforme de logement, estcold stacked depuis 2015. Sur les troisplateformes de forage en eaux trèsprofondes, seules la Blackford Dolphin(jusqu’en janvier 2017) et la BoletteDolphin (jusqu’au deuxième trimestre2018) sont encore sous contrat, alorsque la Belford Dolphin est en attentede client. Enfin, la Borgsten Dolphinest encore sous contrat jusqu’en janvier2018. Fred Olsen Energy avait déjàacté une réduction de valeur de607,9 millions USD sur sa flotte l’andernier ; 159 millions USD viennents’y ajouter dans le rapport semestriel.La valeur comptable nette des plate-formes est ainsi retombée de 2,86 mil-

liards USD fin 2014 à 1,55 milliardUSD aujourd’hui. Sur la mêmepériode, la position nette d’endette-ment s’est réduite de 1,25 milliard USDà 0,97 milliard USD. Depuis fin octobre2015, un litige juridique oppose leschantiers navals coréens HyundaiHeavy Industries (HHI) et Fred OlsenEnergy concernant la régularité de larésiliation du contrat de livraison dela Bollsta Dolphin, que Fred OlsenEnergy justifie par des reportsconstants de la réception. Avec laBolette Dolphin livrée en 2014, cetteplateforme pour laquelle un contratlucratif de cinq ans avait été signé avecChevron devait être le deuxièmeporte-étendard du groupe. HHI pré-tend ne pas devoir rembourserl’acompte déjà payé de 186 millionsUSD et réclame en outre un dédom-magement de 178 millions USD. Cetteincertitude juridique pourrait encorese prolonger quelque temps. �

ConclusionIl est clair que la crise persistante dansle secteur des services pétroliers pèsede plus en plus lourd sur le bilan deFred Olsen Energy. Heureusement,l’actionnaire majoritaire Bonheur(51,9%) a les reins solides. Bien que lerisque ait augmenté, nous estimonspar conséquent qu’une faillite n’estpas à l’ordre du jour. Toutefois, unenouvelle cure d’amaigrissement de laflotte est inévitable pour les années àvenir.

Actions européennes

Conseil : conserver/attendreRisque : élevéRating : 2C

52 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

SECTEUR ÉNERGÉTIQUE

Royal Dutch Shell

De tous les groupes énergétiquesintégrés, la compagnie britan-nico-néerlandaise est celui qui

a enregistré les meilleures perfor-mances boursières ces derniers mois.L’action a cependant subi une correc-tion après la publication des derniersrésultats trimestriels. Au niveau dugroupe, le bénéfice net ajusté estretombé à 1,05 milliard USD, en baissede 70% par rapport au même trimestrel’an dernier et inférieur de plus demoitié aux prévisions moyennes desanalystes. Ces résultats décevants sontétonnants à la lumière du net redres-sement du cours du pétrole amorcéau 2e trimestre, mais s’expliquent parla baisse des revenus du raffinage etles nombreuses interruptions de pro-duction. Ils n’ont toutefois rien decatastrophique compte tenu des nom-breux coûts (uniques) liés au rachatde BG Group. La production de3,51 millions de barils de pétrole brutpar jour, inférieure aux attentes, a étéun premier contrecoup. Conséquence :la hausse d’un quart du cours moyendu pétrole par rapport au 1er trimestren’a pas empêché la division Upstream(exploration et production) de plongerà nouveau dans le rouge à hauteur de1,3 milliard USD, contre une perte de1,4 milliard USD au premier trimestre.Au trimestre précédent, la divisionDownstream avait cependant en

grande partie sauvé les meubles. Cettedivision, qui, outre le raffinage et lachimie, comprend également les acti-vités de marché (trading) et le com-merce de détail (stations-service), acependant vu son bénéfice baisser de39% sur une base annuelle, à 1,8 mil-liard USD. En cause, cette fois : le reculdes marges de raffinage. Le bénéficede la division Gaz naturel est égale-ment en forte baisse (-39%). Le rachatde BG Group permet cependant àShell d’acquérir 20% du marché mon-dial du gaz naturel liquide (GNL).Shell a d’ailleurs revu à la hausse lessynergies attendues de l’acquisition,qui passent de 3,5 à 4,5 milliards USDpour 2018. Principalement en raisonde l’acquisition, la dette nette dugroupe a augmenté à 75 milliards USDle 30 juin. Cela correspond à un tauxd’endettement de 28,1%, deux foisplus élevé qu’il y a un an. Shell s’im-pose un taux d’endettement maximal

de 30%. Une autre raison de l’aug-mentation de la dette réside dans lavolonté de la direction de maintenirdes dividendes élevés. Vu la baisse decash-flows consécutive à la chute descours du pétrole depuis 2014, legroupe est contraint d’emprunter pourpouvoir continuer de rémunérer aussigénéreusement ses actionnaires. Lesderniers résultats trimestriels ont ànouveau semé le doute quant au carac-tère durable du dividende. Il coûte àShell 2,4 milliards USD par trimestre,soit près de 10 milliards USD sur unebase annuelle. Les dépenses d’inves-tissement sont estimées à 29 milliardsUSD pour cette année et fluctuerontentre 25 et 30 milliards USD par an aucours du reste de la décennie. Les cash-flows opérationnels attendus s’établi-raient quant à eux à 20 milliards USDsur une base annuelle. De nouvellesventes d’actifs sont envisageables.Shell table sur 30 milliards USD pourles trois prochaines années, dont 6 à8 milliards USD cette année. �

ConclusionÀ court terme, l’intégration de BGGroup sera surtout synonyme de fraisuniques et d’une augmentation desdettes. À 1,1 fois la valeur comptable,Royal Dutch Shell affiche une valori-sation attrayante. Nous considéronsla correction comme une fenêtre d’achatsupplémentaire. Dans l’attente d’unredressement des cours (du pétrole), lesinvestisseurs bénéficient d’un rende-ment de dividende de près de 7%.

Actions européennes

Conseil : digne d’achatRisque : moyenRating : 1B

L’INITIÉ DE LA BOURSE 2 AOÛT 20166

SECTEUR TECHNO

IBM

Le second semestre d’IBM devraêtre très bon pour que le grouperéalise les prévisions 2016.

L’avertissement sur bénéfice pour l’an-née courante reste inchangé à 13,5 USDpar action. Cependant, seuls 40% ontété réalisés au premier semestre. L’andernier, IBM avait encore réalisé unbénéfice de 14,92 USD par action. Celava donc de mal en pis, et ce, malgréle rachat massif d’actions propres.C’est que le géant technologique esten baisse depuis plusieurs années. Per-sonne n’a pourtant noté le fait que lechiffre d’affaires est en baisse pour le17e trimestre consécutif. Le chiffred’affaires de 20,2 milliards USD a étéinterprété favorablement par le mar-ché parce qu’il est en repli de « seule-ment » 2,8% par rapport à l’an dernieret en hausse de 8% par rapport au pre-mier trimestre. Au premier semestre,le repli du chiffre d’affaires (hors écartsde change) se limite à 2%. Les ana-lystes, suivis par les investisseurs, esti-ment qu’un renversement est douce-ment en vue, et ont donc envoyé l’ac-tion en forte hausse ces derniers mois.IBM a défini le cloud computing, l’ana-lyse de données (intelligence artifi-cielle), les services mobiles et la sécu-risation comme les nouveaux pôlesde croissance. Les revenus de ces acti-vités sur une base annuelle ont aug-menté de 12%, à 8,3 milliards USD ou

38% du chiffre d’affaires du groupe.Ce n’est pas mauvais, mais c’est bieninférieur à la croissance du premiertrimestre, qui ressort à 17%. Le replidu chiffre d’affaires au niveau dugroupe implique que les activités clas-siques sont à nouveau à la traîne. C’estsurtout le cas de sa division Matériel,laquelle a vu son chiffre d’affaires recu-ler de 23,2%. La division Services (Glo-bal Business Services) a reculé (-2%,à 4,3 milliards USD). Parmi les activitésstratégiques, les revenus du Cloud sesont accrus de 30%. À nouveau, cen’est pas mauvais, mais chez desconcurrents comme Oracle et Micro-soft, la croissance est cependant bienplus élevée. Le segment Cloud est,tout comme les autres actifs straté-giques, hautement concurrentiel. IBMne fixe plus les prix comme autrefois.La marge brute au 2e trimestre a reculéde 2% sur une base annuelle. Cetteannée, les cash-flows libres devraient

se situer dans le haut de la fourchettedes prévisions de 11 à 12 milliardsUSD. Après six mois, le chiffre atteintseulement 4,5 milliards USD. Au 2e tri-mestre à peine écoulé, les cash-flowslibres ont totalisé 2,1 milliards USD,contre encore 3,4 milliards USD à lamême période un an plus tôt. Paral-lèlement, 1,3 milliard USD ont été ver-sés aux dividendes et 800 millionsUSD ont été consacrés au rachat desactions propres. Fin juin, IBM détenait10,6 milliards USD de liquidités. Àcela s’opposent 44,5 milliards USD dedettes, même si un grand nombre étaitdes fonds de roulement. Sans en tenircompte, la dette totalise 18 milliardsUSD. IBM a confirmé le dividende tri-mestriel de 1,4 USD par action (brut).La prochaine date ex-dividende est le8 août, et le versement suivra environun mois plus tard. �

ConclusionPeu d’éléments neufs dans le rapporttrimestriel de « Big Blue », mais l’ac-tion a rebondi de près de 40% depuisle creux du début de cette année. Ladécote par rapport à la moyenne his-torique a presque totalement disparu.Simultanément, les marges sont souspression. À 12 fois le bénéfice attenduet avec un rendement de 3,5%, IBMest actuellement correctement valo-risé.

Actions hors Europe

Conseil : conserver/attendreRisque : moyenRating : 2B

72 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

De vacances d’été, il n’est nulle-ment question. Les marchés deschanges et obligataires ont

tourné à plein régime. La volatilité descours y était aussi très importante. Uneimpression d’urgence se manifestaitpartout. Certes, personne ne sait où lemonde va, mais il faut, semble-t-il, sehâter.

ImpunisLes instances européennes ne respec-

tent pas leurs propres règles. Elles n’ontpas osé punir le Portugal ni l’Espagnepour non-respect de leurs promessesbudgétaires. Le commissaire chargéde leur supervision, Pierre Moscovici,a avancé l’excuse que les deux paysétaient sur la bonne voie et qu’il leurfallait concéder plus de temps. L’Alle-magne, instigatrice de ces mesurescontreproductives, a acquiescé. Il estclair que tout le monde veut éviter desremous sociaux qu’une punition auraitengendrés. Mais à quoi servent alorsces règles si personne ne doit les res-pecter ?En milieu de semaine passée, la

Banque centrale américaine (Fed) atenu son comité monétaire mensuel.Ses membres se sont réjouis de l’amé-lioration économique du pays et ontannoncé qu’un relèvement des tauxdirecteurs restait possible avant la finde l’année si cette tendance se mainte-

nait. Vendredi dernier, cependant, il afallu déchanter. Les chiffres concernantle deuxième trimestre se sont avérésinférieurs aux prévisions, avec un fortrecul des investissements. Nous dou-tons qu’un relèvement des taux puisseavoir lieu dans ces conditions.Le lendemain, c’était au tour de la

Banque centrale du Japon de s’expri-mer. Elle a annoncé vouloir acheterdavantage de titres mobiliers sur lesmarchés, faciliter l’obtention de dollarsaux entreprises nippones, mais s’estgardée de changer ses taux directeurs.Le gouverneur, Haruhiko Kuroda, aprécisé qu’il adapterait sa politique auxmesures gouvernementales que le Pre-mier ministre Abe prendra bientôt. Lesopérateurs ont été passablement déçusde cette tournure. Ils prévoyaient queleur banque centrale allait distribuerd’une façon quelconque de l’argentaux ménages. Le yen (JPY) en a fait lesfrais, il a été fortement chahuté. Il a ter-miné la semaine en hausse de 1,8% parrapport à l’euro (EUR).

Résistance des banquesL’autorité bancaire de l’Union a

publié le résultat de son test de résis-tance jeudi dernier. Les réactions ontété très divergentes selon les intéressés.Les banques et les représentants gou-vernementaux se sont félicités. D’aprèsle résultat, toutes les banques super-

visées seraient suffisamment robustespour faire face à une calamité financièresans que les États doivent leur veniren aide. Quelques-unes souffrent néan-moins d’un manque de capital. Lescepticisme prévalait par contre chezles analystes. Ils ont souligné que seules51 banques ont été auditées, les plusproblématiques (cypriotes, grecqueset portugaises) ayant été exclues à des-sein. Le test concernait en outre despans particuliers dans la structure ducapital. On ne peut donc pas généra-liser le résultat obtenu.Ces restrictions volontaires visaient

à ne pas devoir exclure la DeutscheBank, laquelle croule sous des créancesinsolvables provenant essentiellementde la vente de produits dérivés. Labanque allemande fait face à unmanque de l’ordre d’un peu moins de2.000 milliards EUR, soit l’équivalentde la moitié du PIB de l’Allemagne !Mais comme il s’agit de produits déri-vés, il est facile de les camoufler, desorte à ne pas pouvoir mesurer lesrépercussions en cas de malheur.Le cas de la Banca Monte dei Paschi

di Siena italienne est différent. Lesmanques proviennent ici d’activités tra-ditionnelles et doivent impérativementêtre couverts par du capital. De ce pointde vue, la banque italienne paraît net-tement plus faible que l’allemande. Maiscontrairement à la seconde, elle est

Obligations

L’INITIÉ DE LA BOURSE 2 AOÛT 20168

Un été sans répit

moins assujettie aux effets de levier per-vers et son redressement est théorique-ment plus aisé. Le test a attaché très peud’importance au cas de la BNP Paribas,l’autre banque affublée de créancesinsolvables issues de structures dérivées.En se référant aux réactions en Bourse,on remarquera que personne n’a étédupe et que tout le monde doute de lafiabilité du résultat.

BoE : assouplissement ?Cette semaine, ce sont la Banque cen-

trale européenne (BCE) et sa collèguebritannique (BoE) qui énonceront leursprojets. La première maintiendra trèsprobablement ses taux directeursinchangés. La seconde, par contre,pourrait les abaisser afin de réduirel’impact du Brexit. Si la Banque d’An-gleterre agissait effectivement de lasorte, ce serait la 674e diminution destaux directeurs pratiquée par unebanque centrale depuis que la crisesévit !Le marché des changes a été secoué

tout au long de la quinzaine écoulée.L’absence de prise de mesure nouvellepar la Fed a pesé sur le dollar (USD).Il a abandonné 0,9% face à l’EUR. La

livre (GBP) reste sous l’influence duBrexit et a encore perdu 0,4%. Il fautencore patienter quelque temps avantqu’elle ne se redresse. Le franc suisse(CHF) profite du marasme ambiant,gagnant 0,3%. La baisse des prix desmatières premières et, principalement,du pétrole a pesé sur les devises endépendant. Le rouble (RUB) en a étéla première victime, chutant de 4,6%.Le peso mexicain (MXN) lui a emboîtéle pas, perdant 2,6%, suivi du dollarcanadien (CAD) avec -1,4% et de lacouronne norvégienne (NOK) avec -1,3%.

Activité soutenueL’activité sur le marché obligataire

est restée soutenue. Les titres industrielsont été prisés, surtout depuis l’annoncepar la Banque du Japon d’augmenterses achats. Les émetteurs souverainseuropéens ont excellé en EUR, exceptéles italiens et les espagnols. En USD,on notait le recul des titres à long terme.L’un dans l’autre, la tendance était bienorientée. On comptait en moyenne troisfois plus de titres à la hausse qu’inver-sement. Les fluctuations atteignaientparfois des proportions inquiétantes

(plus de 10% en une semaine), maissont restées peu significatives en cettepériode de l’année.Le marché primaire n’a connu aucun

répit. De gigantesques émissions ontvu le jour chaque semaine. La phar-maceutique américaine Teva a émis,en milieu de mois, pour près de 18 mil-liards USD. Elle a lancé plus de dixemprunts en USD, EUR et CHF. Lasemaine dernière, c’était au tour de lacompagnie de télécommunication amé-ricaine Verizon et du géant informa-tique Apple. Il ne se passe plus unesemaine sans qu’un coupon nul n’ap-paraisse en USD, le plus souvent depetite taille. Ceux au nom d’ANZ sontde structure traditionnelle, c’est-à-direémis sous le pair (100%) et remboursésau pair. Les autres sont de type alle-mand, émis au pair et remboursés lar-gement au-dessus du pair. Tous lescoupons nuls du tableau sont assortisd’une clause de remboursement anti-cipé à un prix leur garantissant un ren-dement constant. Nous les décon-seillons tous. Le coupon nul en rand(ZAR) au nom de Swedish Export Cre-dit (AA+) est techniquement correctmais tout aussi déconseillé. �

92 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

(*) A : excellent, B : médiocre, C : insatisfaisant (**) alternatif correspondant

mise à jour 31/07/2016

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2-

1

3

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1

23

L’INITIÉ DE LA BOURSE 2 AOÛT 201610

Cours Marché H12m B12m P/e15 P/e16 Rend. Rating Conseil

Cours de clôturedu vendredi (A) oumercredi (B)précédant laparution

AMS: AmsterdamBRU: BruxellesFRA: Francfort HEL: Helsinki LON: Londres LUX: Luxembourg MAD: Madrid MIL : Milan

NASD: Nasdaq NYSE: New York PAR: ParisSTO: Stockholm TOK: Tokyo TOR: Toronto ZUR: Zürich

rapportcours/bénéfice(estimé) sur labase des béné -fices par action

rendementsur la base dudernierbénéfice distribué

1 : acheter2 : conserver3 : vendre

A : risque faibleB : risque moyenC : risque élevé

* nouveau conseilcours plushaut et plusbas des 12derniers mois

Check-list Belgique

112 AOÛT 2016 L’INITIÉ DE LA BOURSE

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Check-list Europe

L’INITIÉ DE LA BOURSE 2 AOÛT 201612

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Actions mondiales dans le numéro B

Directeur stratégie : Danny Reweghs, Editeur : Jos Grobben, Editeur responsable : Sophie Van Iseghem,p/a Roularta Media Group NV, Meiboomlaan 33, 8800 Roeselare ([email protected]),Graphiques et mise à jour des cours : vwd group, Abonnements : 078/353.303 (suivi), 078/353.306(recrutement) Email: [email protected], Abonnement annuel: 319 euros, Classeur supplémentaire : 20euros à verser sur le compte IBAN : BE05 4032 1017 0175 - BIC : KREDBEBB avec la mention : ‘classeurInitié de la Bourse’.Tous droits réservés. Reproduction interdite. Nos informations proviennent de sourcesque nous estimons fiables, mais elles ne peuvent engager notre responsabilité.

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