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Corso di Economia finanziaria
LE STRUTTURE FINANZIARIEDEI PRINCIPALI PAESIINDUSTRIALIZZATI
Dott.ssa Arianna Moschetti
Sommario
� Cosa si intende per sistema finanziario� Sistemi Bank o Market oriented� Sistema finanziario e sistema economico:
quale relazione?� Rapporto tra ricchezza finanziaria e reale� Uno sguardo d’insieme ai sistemi finanziari
internazionali: dinamica del FIR e del FIN� L’evoluzione dell’indebitamento e della
ricchezza di famiglie e imprese� Conclusioni
Il sistema finanziario
Il sistema finanziario è l’insieme organizzato di mercati, intermediari
e strumenti finanziari
Strumenti finanziari
Possiamo distinguere quattro tipi base dicontratti (ma l’innovazione finanziariaproduce forme sempre più ibride):� Contratti Hard;
� Contratti Soft;
� Contratti di assicurazione;
� Contratti a termine.
Intermediari finanziari
La lorofunzioneè rendere lo scambiodi contratti
finanziari piùagevole per gli agentieconomici
Segue…
Diversi tipi di intermediari ma possiamoraggrupparli in due gruppi:
• Trasformatori di asset (banchecommerciali, ect,);
• Broker (società di negoziazione titolicon servizi puramente esecutivi, ect.,).
Mercati finanziari
Luoghi (non necessariamente fisici!) dove gli agenti s’incontrano per scambiare contratti finanziari
Autorità di vigilanza
Tutela la fiducia e la protezione degli agenti economici (in particolare piccoli investitori) affinché i sistemi finanziari
funzionino adeguatamente
Funzioni del sistema finanziario
Il sistema finanziario svolge cinque funzionicomplementari per l’allocazione efficientedelle risorse finanziarie:
1. regolazione degli scambi;2. accumulazione del risparmio e
finanziamento degli investimenti;3. gestione dei rischi e delle scadenze;4. allocazione della proprietà;5. trasmettere gli impulsi di politica monetaria
e di politica economica.
I sistemi finanziari
… si distinguono in base al tipo di strumenti finanziariscambiati ed alla centralità degli operatori nella definizionedelle regole.
Comunemente si distingue tra:• Sistemi orientati alla banca (Bank oriented);• Sistemi orientati alla borsa o al mercato (Market oriented).
Altro tipo di classificazione è tra:• Sistemi basati su relazioni strette con la clientela;
(relationship based)• Sistemi con un grado elevato di anonimità (arm’s lenght).
Sistemi Bank oriented
Vantaggi:
• basso livello di free rider;
• miglior controllo del debito delle imprese;
• relazioni contrattuali più personalizzate.
Svantaggi:
• arbitrarietà nei comportamenti e collusione;
• scarso interesse per progetti innovativi;
• limitando il rischio, agiscono troppoprudentemente in situazione di incertezza.
Sistemi Market oriented
Vantaggi:• controllo pubblico sulla raccolta di risparmio da
parte delle imprese;• incentivo alla concorrenza;• diversificazione del rischio;• selezione deimanager e imprese più efficienti.
Svantaggi:• maggiore instabilità nel mercato dei prodotti
finanziari.
Sistema finanziario e sistema economico: quale relazione?
Le relazioni tra lo sviluppo della finanza edell’economia reale sono state oggetto di numerosistudi. Ad oggi, non esiste una teoriauniversalmente accettata sulla relazione di
causa-effetto:
Sistema finanziario Sistema economico
Sistema economico Sistema finanziario
Storia economicaGoldsmith (uniformità nelle serie storiche), Gerschenkron
(ruolo della banca mista nel recupero del gap di industrializzazione), Cameron (innovazioni finanziarie
importanti al pari di quelle tecniche)
Teoria economicaHicks (applicazione della teoria marginalistica ai prodotti
finanziari); Tobin (sviluppo economico legato al prevalere dell’effetto reddito sull’effetto sostituzione); Gurley e Shaw
(dissociazione risparmio e investimento e ruolo degli intermediari)
Teoria dell’intermediazione finanziariaTeoria dei costi di transazione; teoria dell’incertezza; teoria
delle asimmetrie informative.
Dinamica del rapporto traattività finanziarie e reali
Dagli anni Ottanta, i principali paesi industrializzatihanno visto una crescita delle attività finanziarierispetto al PIL… (“finanziarizzazione”).
Sospinta principalmente da:
1. Deregolamentazione dell’attività finanziaria;
2. Maggiore integrazione dei mercati finanziari.
Segue…
� La crescita delle attività finanziarie è stata particolarmenteforte tra il 1995 e il 2000, durante l’espansione delle Borselegata alla rivoluzione di Internet e all’andamento positivodelle economie;
� Tra il 1995-2004 le attività finanziarie sono raddoppiate inItalia, Regno Unito e Usa, mentre la crescita è stata di circal’80% in Francia ed il 70% in Germania;
� Il Giappone è stato meno investito dalla finanziarizzazione:la stagnazione economica si è accompagnata ad unariduzione dei prestiti bancari all’economia ed a unacontrazione dei valori di Borsa.
Il FIR (Financial Interrelations Ratio)
Introdotto da Raymond W. Goldsmith,
esprime il grado di intensità finanziaria di
un sistema economico:
FIR
=�������������� ������������������ ���
���
La scomposizione del FIR:da cosa dipendono le sue variazioni?
dove :δ = sono le emissioni di nuove passività dei diversi settori istituzionali(im = imprese; fa = famiglie; ap = amministrazioni pubbliche; rm =resto del mondo; sf= settore finanziario) tra t-n e t;= sono le variazioni di valutazione
Le risultanze empiriche
Tra il 1996-2004 l’effetto quantità prevalesull’effetto prezzi in tutti i paesi considerati
anche nella fase di boom della Borsa
Famiglie:ricchezza reale e finanziaria
Perché la ricchezza è importante?
1. può sostenere il consumo;2. la ricchezza consente di far fronte a
shocks inaspettati, come la perdita delposto di lavoro;
3. la crisi dei sistemi pensionistici pubbliciha fatto diventare più importante laricchezza accumulata dagli anziani.
All’origine delle eterogeneità
L’eterogeneità tra paesi nei livelli e nellacomposizione della ricchezza delle famigliedipende da:
• Dinamica del reddito:• Propensione al risparmio:• Propensione al rischio;• Sviluppo, efficienza e caratteristiche dei
mercati finanziari;• Fattori culturali;• Etc…
Dinamica della ricchezza delle famiglie
Dagli anni Novanta le attività finanziarie delle famiglie sono cresciute inrapporto al reddito disponibile determinando la crescita della ricchezzanetta totale.
In particolare tra:
� 1995 e il 2000 le attività finanziarie sono cresciute graziealla fortecrescita delle Borse;
� 2000 e il 2002, negli anni dello sgonfiamento della bolla daivaloriazionari, le attività finanziarie sono diminuite a fronte di un aumento diquelle reali;
� 2002 e il 2007, la ripresa delle Borse ha condotto a un nuovo aumentonel rapporto tra attività finanziarie e reddito disponibile;
� 2007 e il 2011 con l’inizio della crisi, le attività finanziarie hannoaccusato una nuova flessione.
Composizione delle attività finanziarie delle famiglie
Esistono differenze anche nella composizione percentualedelle attività finanziarie:
• in Italia è maggiore il peso dei titoli;
• i depositi bancari sono importanti in Spagna e Giappone;
• malgrado l’aumento comune a tutti i paesi, Regno Unito eItalia sono agli estremi per il peso dei fondi pensione;
• gli USA hanno l’incidenza più alta di azioni quotate e fondicomuni.
Composizione percentuale delle attività finanziarie delle famiglie
Fonte: Eurostat, FRBG, Bank of Japan
Segue..
Famiglie: azioni quotate, azioni non quotate,altre partecipazioni nel 2006 (% del totale)
Fonte: Eurostat
Le attività reali delle famiglie
Le attività reali sono una parte fondamentale dellaricchezza delle famiglie.
Dal rapporto tra attività reali delle famiglie e redditodisponibile: i paesi possono essere classificati intre gruppi:
a)Regno Unito, Italia e Francia: rapporto alto;
b)Germania e Giappone: valori intermedi;
c)USA: rapporto basso.
Italia: rapporto ricchezza finanziaria su ricchezza reale delle famiglie
Fonte: Istat (valori percentuali)
Il debito delle famiglie ed i saldi finanziari
Dagli ultimi anni del secolo scorso finoall’inizio della crisi finanziaria, nel 2007, ilrapporto tra debiti finanziari delle famiglie ereddito disponibile è cresciuto nella maggiorparte dei Paesi industriali, in un contesto diinflazione contenuta e tassi di interesse bassi
Perché le famiglie si indebitano inmisura diversanei vari paesi?
• Elementi culturali;
• Risparmio;
• Deducibilità fiscale degli interessi pagati sui mutui;
• Tassi fissi o variabili;
• Diversi rapporti volume del prestito/valoredell’investimento;
• Efficienza del sistema legale;
• Innovazione finanziaria.
Il livello di debito più elevato si registra nelRegno Unito, con un valore che supera il
150% del reddito disponibile; seguono, convalori intorno al 120%, Stati Uniti e
Spagna.Quest’ultimo Paese ha registrato negli
ultimi quindici anni la crescita piùspettacolare!
In Italia i debiti finanziari delle famiglie sono
pari a circa il 60%.
Dopo la crisi del 2008 la quota di famiglie indebitate è diminuita sia per una
riduzione della domanda, sia per condizioni più restrittive del credito. Dopo la seconda metà del 2011 si registra un ulteriore freno
La ricchezza netta delle famiglie
In virtù di una ricchezza reale elevata, di un ricchezza finanziaria su valori intermedi e
di un basso debito le famiglie italiane hanno una ricchezza netta alta nel
confronto internazionale
Saldi finanziari
Finora abbiamo visto le consistenze delle attività,finanziarie e reali, e le passività finanziarie dellefamiglie.
Guardiamo ora ai saldi finanziari in 4 paesi: USA, UK,IT, SPA.
La differenza tra il flusso delle attività finanziarie e ilflusso delle passività finanziarie definisce il saldofinanziario. Dai manuali di macroeconomia sappiamoche, di solito, le famiglie hanno un saldo finanziariopositivo, cioè hanno un risparmio positivo.
Negli ultimi anni le famiglie americane e inglesi hannoinvece avuto saldi finanziari negativi, soprattutto perl’aumento delle passività finanziarie.
Di norma, le imprese e le amministrazioni pubbliche (loStato) hanno un deficit, vale a dire un saldofinanziario negativo: il flusso delle attività finanziarieè più piccolo di quello delle passività finanziarie.
C’è un grande dibattito sul ruolo degli “squilibrifinanziari” come fattore che ha scatenato la crisifinanziaria.
Nei paesi industriali, negli ultimi anni, il resto delmondo ha spesso avuto un saldo positivo, perché haacquistato larghi volumi di passività finanziarieemesse dai residenti.
Stati Uniti
Saldi finanziari dei settori istituzionali:variazioni delle attività finanziarie - variazioni delle
passività finanziarie (in miliardi di dollari)
Fonte:Bureau of Economic Analysis
Regno Unito
Saldi finanziari dei settori istituzionali (milioni di euro )
Fonte: Bureau of Economic Analysis
Spagna
Saldi finanziari dei settori istituzionali (milioni di euro)
Fonte: Bureau of Economic Analysis
Italia
Saldi finanziari dei settori istituzionali (milioni di euro)
Fonte: Bureau of Economic Analysis
Segue..
Da anni le famiglie americane, inglesi e, inmisura minore, spagnole hanno avuto saldifinanziari negativi, soprattutto per effettodell’aumento dei loro debiti.
Tema da approfondire: l’indebitamento dellefamiglie è cresciuto di più nei paesi dovel’aumento dei prezzi delle case è stato più forte.
Crollo della ricchezza delle famiglie americane einglesi nel 2008: l’effetto ricchezza.
Le imprese: indebitamento e struttura finanziaria
Una vasta letteratura, teorica ed empirica, ha studiato come la composizione della struttura finanziaria
influenzi il valore delle imprese e incida sui loro investimenti.
In generale vi sono tre fonti di finanziamento per l’impresa:� Autofinanziamento;� Capitale azionario;� Indebitamento (prestiti bancari e obbligazionari).
Segue..
La parte dell’investimento che non è coperta
dall’autofinanziamento definisce
il fabbisogno finanziario.
L’autofinanziamento è solo il 45% dell’investimento
in Italia, mentre in USA e Regno Unito
arriva al 90%
Segue ….
� Dopo l’autofinanziamento il flusso di prestiti èspesso la seconda fonte di finanziamento delleimprese, soprattutto in paesi “banco-centrici”come Germania, Italia e Spagna;
� In UK e USAsono importanti anche le emissioniobbligazionarie, mentre sono trascurabili neglialtri paesi, a parte la Francia;
� Flussi negativi di azioni in USAa causa dellefusioni e buy-backs, motivati da fattori fiscali.
Composizione percentuale delle consistenze del passivo di bilancio
Fonte: Bureau of Economic Analysis
Il leverage
Il leverage (grado di indebitamento) è dato dal rapporto tra fonti di finanziamento e
capitale proprio
Segue …
• Dal 1995 al 2000, nella fase di espansionedelle Borse il leverage è diminuito;
• Dal 2000 al 2003, la caduta dei corsi azionariha determinato un aumento del grado diindebitamento;
• Dal 2003 al 2007 si registra di nuovo unadiminuzione del grado di leverage con laripresa delle Borse.
Segue…
Le imprese italiane mostrano un grado di leverage intermedio; molto più elevato è
invece quello di Germania e Giappone, mentre più basso
è quello di Spagna e Stati Uniti.
Segue …
Dopo l’aumento degli anni Settanta, il leverageè diminuito;
Il grado di indebitamento delle imprese è oggisu livelli simili a quelli degli anni Sessanta. Ladipendenza delle imprese dalle banche si èridotta;
Il leverage è basso anche a causa dei livellicontenuti delle obbligazioni emesse dalleimprese.
Conclusioni
� Le grandezze finanziarie sono un multiplo del prodottoreale: il nostro sistema finanziario mostra una dinamica delFIR crescente seppur lontano dai livelli degli altri paesi;
� Le differenze nel grado di “finanziarizzazione” sonoriconducibili a eterogeneità nell’incidenza delle attività delsettore finanziario (banche, altri intermediari, fondipensione e assicurazioni), che hanno un peso elevato nelRegno Unito, in Giappone e negli Stati Uniti, piùcontenuto in Italia;
� Dagli anni Novanta, la crescita di strumenti quali le azionie le obbligazioni è stata assai intensa e ha determinato unaumento del peso delle attività di “mercato” in tutti i paesiconsiderati;
Segue …� La riallocazione delle risorse delle famiglie si è indirizzata
verso azioni e titoli. Nonostante questi mutamenti, lacomposizione dei portafogli dei risparmiatori per tipologiadi strumento rimane diversificata tra paesi.Contemporaneamente in tutti i paesi le famiglie hannoaccresciuto il loro indebitamento;
� L’indebitamento delle imprese risulta più elevato rispettoagli inizi degli anni Novanta (i livelli più alti nel RegnoUnito e in Giappone). La composizione delle passivitàfinanziarie delle imprese rimane differente tra paesi,nonostante la tendenza all’aumento delle forme difinanziamento diretto sul mercato abbia riguardato anche leeconomie che in passato si basavano soprattuttosull’intermediazione.