Les conséquences de la mutation financière

Efficience des marchés contre montée des risques individuels et systémiques, fragilisation des systèmes bancaires et financiers, développement économique des PED, conduite de la politique monétaire

Nicolas Lancesseur, Bernardo Serra et Vidal Fuentes 2ème année de magistère

INTRODUCTION

1970: Les marchés de capitaux se libéralisent

Concurrence accrue entre les différents acteurs

Accélération des innovations financières

A l’origine de la mutation financière les « 3D »:

1. Décloisonnement: réduction des marchés spécifiques et des frontières

2. Désintermédiation: baisse de l’intermédiation bancaire

3. Déréglementation: libéralisation des marchés financiers

Quelles sont les conséquences des mutations financières?

Sur les marchés financiers?

Sur le comportement des agents?

Sur le comportement des régulateurs?

PLANI) Une meilleure allocation des ressources

1) Gains d’efficience2) D’un transfert de risque

II) Réallocation des risques au dépend d’une instabilité croissante

1) Efficacité de la réallocation des risques? 2) Risques systémiques

3) Libéralisation financière: facteur de croissance pour les PED?

III) Conséquences sur le rôle du régulateur

1) Politique monétaire

2) Mesures prudentielles

I) Une meilleure allocation des ressources

1) Gains d’efficience

Globalisation financière: résulte de la libéralisation progressive des systèmes financiers : marchéisation des financements, déréglementation et décloisonnement des systèmes financiers nationaux [Aglietta, 2005].

Croissance de la globalisation:

Marie Briere, Ariane Chapelle et Ariane Szafarz

Les places boursières sont de plus en dépendantes

a) Efficience allocative

Diversification de l’offre offerte à chaque investisseur:

▪ 1998-2007: Actif détenus par les ménages ont quasiment doublé▪ Les ménages ont de plus en plus recours à des placements financiers▪ Deux tiers sont des assurances vies et un tiers sont des actif détenus indirectement

L’accroissement des épargnes collectives: conditions démographiques et fiscales

Les Etats ont aussi augmenté leur financement par le marché

Notamment les OAT sur le marché matif

A risque donné les investisseurs peuvent choisir l’actif le plus intéressant (Anne Laure et Delotte)

La diversification du portefeuille permet une meilleure gestion du risque

Création de nouveaux marchés: complète le marché traditionnel(Renversez 2008)

Second marché 1983: facilite le financement des PME.

Nouveau marché 1996: Entreprises a fort potentiel de développement

b) Efficience opérationnelle

Les NTIC entraînent une baisse des coûts. De même la concentration des institutions

financières Et le regroupement des marchés:

Eurolist 2005: Regroupement du premier, nouveau et second marché

Alternext 2005: destinée aux PME

La concurrence entre marché et banque passe par une baisse des coûts administratifs

Les taux administrés converge vers le taux de marché Abolition de la réglementation Q 96-05: 40% de réduction des coûts de transactions

(Elkins Mcsherry)

La concurrence ne se limite pas à l’opposition banque vs marché

c) Efficience informationnelle

Transmission des informations sans délai et presque sans cout

Exemple: Création des plateformes électroniques Abandon du système a la criée

La structure des prix est plus pertinente (André Orlean)

Favorise l’arbitrage entre différents actifs similaires

«… in an efficient market at any point in time the actual price of asecurity will be a goodestimate of its intrinsic value » (Fama, 1965)

I) Une meilleure allocation des ressources

2) Transfert de risque

Fin de Bretton Woods (1973) et le changement de politique monétaire de Volker (1979) augmente la volatilité de change

Accroissement des risques Recherche accrue d’une couverture contre le

risque

Solutions: titrisation et produits dérivés

Titrisation: Les banques vont revendre un credit accordé avant l’échéance.

La revente se fait a un prix de pénalité pour la banque

Transfert de risque d’un agent averse au risque vers un agent moins averse au risque

a) Le marché des produits dérivés

Il s'agit d'un contrat entre deux parties, un acheteur et un vendeur, qui fixe des flux financiers futurs fondés sur ceux d'un actif sous jacent, réel ou théorique, généralement financier.

Il existe deux types d’instrument financier dérivés:

Fermes

Optionnels

Évolution des montants quotidiens nets (milliards de dollars). BRI

b) Les CDS

Les CDS sont une bonne illustration du mécanisme sous jacent au transfert de risque

L’encours notionnel est passé de 1000 milliards a 50000 milliards entre 2001 et 2007

Contrat bilatéral entre un acheteur et un vendeur de protection

Les vendeurs: des banques, des assurance ou des hedges funds

Versement d’une prime en contrepartie d’un recouvrement en cas de défaut

c) Les conséquences

Le risque de crédit était principalement supporté par les banques

Les nouveaux intervenants permettent une distribution du risque

Permet a la Banque de ce protéger

Le vendeur s’accapare une partie du revenu

Permet de contourner la règlementation,

notamment le ratio Mc Donough

Les faillites d’Enron ou de Delphi n´ont pas eu de répercussions majeures

Meilleure gestion de portefeuille

II) Réallocation des risques au dépend d’une instabilité croissante

1) Une réallocation des risques efficace?

Inquiétude sur la fiabilité du porteur final du risque

Baisse du risque de crédit mais hausse du risque de contrepartie

Régulation trop faible sur les marchés de gré à gré

Risque de liquidité dû à la spécificité des produits dérivés

Problème de valorisation de ces produits (risque de modèle)

Risque de marché suite à la mobiliérisation croissante des financements et des placements

Jusqu’à présent on a : baisse du risque de crédit mais hausse du risque de contrepartie, de liquidité et de marché.

Globalement les mutations financières ont augmenté les risques individuels

2) Risque de système Multiplication des crises de grande ampleur

depuis le début des années 80.

Interconnexion des placements financiers Aggravation du risque de contagion

■ Concentration des acteurs (notamment apparition de conglomérats financiers)

Risque de contrepartie d’ampleur systémique en cas de défaillance

Problème d’asymétrie d’information

▪ Ex ante :problème de sélection adverse (dans l’évaluation du risque de contrepartie)

▪ Ex post :problème d’aléa moral

=> Globalement le degré d’aversion au risque de l’ensemble du système diminue suite aux transferts de risque

Parallèlement au problème d’asymétrie d’information se forme un risque de liquidité global (Minsky 1986):

▪ Non prise en compte du risque de transformation en période d’euphorie

▪ Risque systémique d’illiquidité en période de tension (contagion due à l’effet de levier)

On retrouve la plupart de ces mécanismes dans la crise actuelle des subprimes:

▪ Transferts de risque (CDS, CDO synthétiques)

▪ Mauvaise évaluation des risques de contrepartie

(problème d’asymétrie d’information)

▪ Retournement du marché immobilier

=>contagion via les effets domino

3) Libéralisation financière (LF): facteur de croissance pour les PED?

Corrélation positive entre la croissance économique et la LF (Levine 1993,1997)

Observation par groupe de pays (Zarrouk 2006):

▪ Corrélation positive forte pour les pays industrialisés

▪ Effet plus ambigu pour les PED (notamment pour l’Amérique Latine)

Etude sur la relation de long terme entre la balance des comptes courants et la croissance (Prasad, Rajan, Subramanian, 2007)

▪ Corrélation positive sur le long terme

▪ Corrélation reste globalement positive sur la sous-période 1985-1997

Les PED faisant moins appel au financement extérieur ont une croissance supérieure à LT

Résultats corroborés par une étude de Rodrik (1998):

▪ Corrélation négative entre l’ouverture du compte capital

et la croissance du PIB/tête, l’investissement et l’inflation

=> Adéquation entre les objectifs de développement et les intérêts des investisseurs étrangers?

Etude historique (Longueville, 2003):

▪ 4 grandes phases de financements extérieurs massifs des PED depuis la fin du XIXème siècle

=> Echec à chaque fois (crise de dette ou financière)

▪ On retrouve des schémas similaires

▪ Prédiction théorique : effet bénéfique de la mobilité des

capitaux sur les PED

Pourquoi les résultats empiriques sont-ils

contraires aux prédictions?

▪ Substitution de l’épargne étrangère à l’épargne

domestique suite à l’afflux des capitaux

▪ Situation (infrastructures, système bancaire et

juridique,…) inadaptée des PED à l’absorption de cet

afflux

=> Existence d’un seuil à partir duquel la LF est profitable à la croissance (Banque Mondiale, 2001)

III/ Le rôle régulateur

1/ La politique monétaire

A /Les canaux de transmissions

Taux d’intérêt Crédit large et étroit Autre prix des actifs taux de change, q de Tobin,

prise de risque, canal des actions, effets de richesse

B/ Conséquences de la mutation sur l'application de la politique monétaire

En ce qui concerne les canaux de transmissions:

Renforcement du canal du crédit

Affaiblissement du canal du taux d'intérêts

Renforcement canal de la prise de risque

Des résultats à nuancer car obtenus dans un contexte particulier

Tensions sur les marchés depuis mi 2007

Mutation financière : hausse de la sensibilité des banques aux variations du marché

Les problèmes sur le marché se répercutent donc sur l'activité des banques

Implique une mise en place de la politique monétaire plus complexe et les effets sont plus incertains

2/ Les mesures prudentielles

A/ Mesures microprudentielles

L’objectif est d'encadrer les comportements individuels

Accords de Bâle I (1988): le ratio Cooke Accords de Bâle II (2007): le ratio Mc Donough

Avantages: dicte une bonne conduite et efforts internationaux

Limites:

Augmente le comportement pro cyclique des banques

Règles mises à mal par les innovations financières

Cantonnées dans une logique de marché qui s'autorégule d'où négligence des risques systémiques

B/ Des mesures macroprudentielles

Tendance actuelle avec des travaux du FMI et de la BRI. Quel est l'intérêt?

Principale motivation: limiter les crises de nature systémique

Combinaison macro et micro pour mieux stabiliser le système

Que faire?

Réformer les institutions monétaires

Mise en place d'instruments: indicateurs avancés du FMI, réduire les comportements pro cycliques, contrôler les mouvements de capitaux

Conclusion

Mutations financières apportent des gains en efficacité du système

Cependant les innovations engendrent une instabilité accrue

Enfin complexifie les interventions possibles du régulateurs

La crise apporte de nouvelles interrogations et posent la nécessité de se pencher particulièrement sur l'influence de ces innovations sur l'activité des banques