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LES IMPACTS DE SOLVABILITÉ 2 SUR L'ALM
Forum de l’actuariat 2011
Le CNAM – Chaire d’actuariat & Actuariat CNAM
Ludovic Antony
Directeur, Conseil aux Compagnies d’Assurances en Europe Continentale
DATE 06/10/2011
SOMMAIRE
1) INTRODUCTION
2) L’ALM ET LES FONDS PROPRES EN SOLVABILITE II. MORT OU VIF?
3) GÉRER LE RISQUE DE TAUX
4) GÉRER LE RISQUE DE CRÉDIT
5) GÉRER LE RISQUE ACTIONS
6) CONCLUSION
P. 2
1) INTRODUCTION
P. 3
Dans les conditions de marché actuelles et dans un monde financier en mutation brutale, les compagnies
sont plus préoccupés par leur “survie” au-delà de la crise, que par Solvabilité II
Certains sont dailleurs convaincus que Solvabilité II ne résistera pas aux temps tumultueux dans lesquels
nous vivons
Pour ceux qui ont un peu plus d’espérance, Solvabilité II sera une vraie révolution
Le modèle est extremement sensible parce que “forward looking” et basé sur des paramètres volatils, virtuels
disent certains
Contraste avec le modèle actuel où les problèmes émergent au fil de l’eau et peuvent être lissés dans le temps
Le modèle change complètement les métriques d’appréciation de la performance et des risques, avec un
réseau de vases communiquants complexe
La gestion ALM devient tout autant indissociable des fonctions de souscription et de design des produits, que
de la gestion des fonds propres
Révolution à laquelle il faut se préparer…
« Rien ne se perd, rien ne se crée, tout se transforme »
INTRODUCTION
P. 4
2) L’ALM ET LES FONDS PROPRES EN SOLVABILITE II. MORT OU VIF?
P. 5
Solvabilité II
LES FONDS PROPRES DE SOLVABILITÉ I À SOLVABILITÉ II
P. 6* Le Tier 1 doit au moins représenter 50% du SCR et 80% du MCR
**Le Tier 3 peut au maximum représenter 15% du SCR and 0% of MCR
Solvabilité I
Fonds
Propres DurSII Tier 1*
Hybrid
DebtSII Tier 2 ou 3**
plus
vraisemblablem
ent
● Fonds propres
● Dans le cadre de solvabilité II, les critères d’éligibilité de
la dette hybride en Tier 1 et Tier 2 sont beaucoup plus
contraignants et alignés sur ceux des banques
● Peu de titres de dette hybride actuels rempliraient les
critères de Tier 1
● Les règles de transitions et de “grand-fathering” devraient
assurer un passage à Solvabilité II sans heurts
● Fonds propres
● Les dettes perpétuelles hybrides sont éligible à la
représentation de la marge de solvabilité requise
(MSR) pour un montant limité à 50% du minimum
entre la marge de solvabilité et la marge de
solvabilité requise
● Les 50% ci-dessus sont réduits à 25% en cas de
dette hybride non perpétuelle
Valeur
Présente
des
Profits
Futurs
(VPPF ou
VIF)SII Tier1*
● Sous Solvabilité I, les régulateurs ont toujours été
réticents à considérer la valeur présente des profits
futurs comme fonds propres
● Pourtant, jusqu’en Décembre 2009, les entreprises
pouvaient, sous accord du régulateur, de
reconnaître jusqu’à 50% de leurs futurs profits en
assurance vie (résultat x facteur correspondant à la
duration résiduelle des passifs)
● En pratique les autorités de contrôle n’ont jamais,
sauf à de très rares exceptions, donné leur accord
● Volatilité, possibilité de disparition
● Sous Solvabilité II, le CEIOPS était parti pour ne
reconnaître la VPPF qu’au niveau des fonds propres T3
● Toutefois, la Commission Européenne a pour l’instant
penché en faveur du “lobby” assureur en autorisant toute
la VPPF en T1
● La VPPF émerge comme différence entre la valorisation
en “Mark-to-Market” des actif et la valorisation
économique des passifs
● SII requiert que les compagnies appliquent des stress
tests de marché sur tous les actifs et passifs (approche
bilan complet), et il serait incohérent de réduire les fonds
propres disponibles alors que ces derniers sont stressés
● Potentiel de capital de 100 bn€ pour l’industrie en général
(CRO Forum)
● Le débat n’est peut-être pas terminé…
P. 7
LA VIF EST UNE SOURCE IMPORTANTE DE CAPITAL
Source:
Company
MCEV/EEV
Reports
2010
AXAAEGON AGEAS Allianz CNP Generali Groupama
Hannov
er RE
Munich
Re
SNS
Reaal
Swiss
Life
Zurich
Estimations des Ratios de Solvabilité 2010
130%
105% 103% 103% 98% 95%83%
142%164%
112%
85%
133%
25%
25% 25% 25% 25% 25%25%
25%
25%
25%
25%
25%
155%
130% 128% 128% 123% 120%108%
167%189%
137%
110%
158%
130%
64%56%
97%
34%
125%
22%
110%
195%
38%
134%
215%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
400%
SI SII SI SII SI SII SI SII SI SII SI SII SI SII SI SII SI SII SI SII SI SII SI SII
ANAV Indicator Hybrid Debt Indicator SI Indicator VIF Indicator
• Hybrid Debt estimée à 30% du Required Capital
• Required Capital = 1.2 x Required Capital MCEV/EEV
Adjusted Net Asset Value + Hybrid Debt + VIF
Required Capital + MarginSII Ratio =
Hann Re
Adjusted Net Asset Value + Hybrid Debt
Required Capital + MarginSI Ratio =
LE REVERS DE LA MÉDAILLE EST SON IMPORTANTE VOLATILÉ
Source: Company MCEV/EEV Reports
P. 8
Variations de VIF 2010-2009 et 2009-2008 en % du Capital Requis 2010 + une Marge
-1.86%
-8.55%
6.30%
10.0%
3.60%
-13.19%
-15.35%
27.37%
-2.15%
-24.64%
53.91%
-14.62%
-11.37%
7.62%
70.15%
39.37%
4.25%
31.05%
13.01%
21.75%
67.24%
15.25%
9.25%
63.59%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
(VIF 2010 - VIF 2009)/ 1.2 RC 2010 (VIF 2009 - VIF 2008) / (1.2 RC 2010)
LA GESTION DE LA VIF COMME OUTIL DE CAPITAL
Les compagnies d’assurance vont chercher à optimiser leur allocation d’actifs en tenant compte des vues de
marché, et de la consommation de capital
● Classe d’actif par classe d’actif, avec ou sans couvertures
● Au niveau global, en prenant en compte des effets de diversification et de mutualisation liés à la PB
● Les risques financiers résiduels non couverts induiront une volatilité des fonds propres, notamment via la VIF
Si la VIF est par ailleurs considérée comme T1, les compagnies vont certainement chercher à protéger cette
nouvelle source de capital car cela leur permettra de:
● Cristalliser leur fonds propres
● Réduire leur SCR
● Améliorer la flexibilité de leur capital
Alternative à l’émission de capital T1
Préservation de l’éligibilité des hybrides T2
Mobilisation d’excédents de fonds propres au niveau local
Gestion du coût du capital (en comparaison du coût des couvertures
Anticiper 2014 dès maintenant peut devenir une question de survie
Quelques idées sur les couvertures et l’allocation maintenant abordées, et une laissée de côté (la couverture
directe de la VIF)
P. 9
2) GÉRER LE RISQUE DE TAUX
P. 10
Le risque lié aux taux d’intérêt long terme est le risque le plus difficile à couvrir en raison de l’illiquidité du marché des
« swaps » et « swaptions » et du manque de contreparties naturelles
● Phénomène exacerbé par l’introduction de règles de valorisation en « juste valeur » pour les compagnies d’assurance (IFRS
Phase II, Solvabilité II)
EXEMPLE
MCEV totale de 11 compagnies à fin 2009: 139.6 €bn
Sensibilité de la MCEV aux chocs de taux
● à un choc de 1% à la hausse: - 9.9€bn (- 7.1%)
● à un choc de 1% à la baisse: + 3.2 €bn ( +2.3%)
● à un choc de 25% sur la volatilité des swaptions : - 10.7€bn (-7.7%)
On suppose
● Une couverture de 50% du risque de baisse des taux
● L’utilisation de swaptions hors de la monnaie, 50% de 5y in 5y, et 50% de 10y in10y (strike 70% x Fwd ATM)
Le MtM croit de 1.89% pour une baisse de 1%
Le nominal requis sur chaque swaption est donc de 130€bn
● Cette couverture réduirait de 18% la sensibilité de la MCEV totale à un choc de volatilité
L’écoulement d’un besoin de 130€bn sur chaque swaption prendrait un certain temps et conduirait à un squeeze sur le
marché
● 1 ou 2€bn par mois pour la swaption 10y in 10y et 2 ou 3€bn par mois pour la swaption 5y in 5y
P. 11
DURATION ET CONVEXITÉ: UN MARCHÉ LIMITÉ EN CAPACITÉ
Source: SG ADVISORY. THE FIGURES RELATING TO PAST PERFORMANCES AND SIMULATED PERFORMANCES REFER
TO PAST PERIODS AND ARE NOT A RELIABLE INDICATOR OF FUTURE RESULTS. Figures and prices in this example have
an indicative value, can in no way be considered as a guarantee of future performance and do not constitute in any manner a firm
price offer from Société Générale.
LA SOLUTION PEUT VENIR DES ÉTATS
Les gouvernements européens et les autorités locales pourraient être des émetteurs de choix pour fournir de
la durée et de la volatilité longue pour les compagnies d’assurance et fonds de pensions:
● Les gouvernements et autorités locales sont à la recherche de solutions afin de réduire leur coût de financement
● Les assureurs et fonds de pension peuvent accepter une rémunération inférieure en échange de la couverture de leurs passifs
longs
● Les gouvernements et autorités locales ne seront pas impactés par la volatilité du mark-to-market
Le « Puttable Bond » offre aux investisseurs la combinaison d’un actif long terme et d’une option de vente
Dans le contexte actuel, cet investissement est attractif pour les compagnies d’assurance et fonds de pension:
● Les risques couverts correspondent parfaitement aux besoins des investisseurs
• Les options traitées sur les marchés ont pour référence les taux swaps et non pas les obligations d’Etat
● Pas de risque de contrepartie additionnel sur les investissements long terme qui matchent le passif
• Permet d’éviter le risque de contrepartie sur les banques qui vendent ses options long terme
● Pas de risque opérationnel puisque la mise en place d’un contrat ISDA et d’un accord sur le collatéral ne sont pas nécessaire
P. 12
Exemple de calibration
d’une couverture de CAP
CMS
La PB est un outil
d’optimisation du SCR
Très vrai sur les taux
avec des fonctions de
rachat dynamique
calibrées sur des
références CMS
13
Source: SG ADVISORY. THE FIGURES RELATING TO PAST PERFORMANCES AND SIMULATED PERFORMANCES REFER
TO PAST PERIODS AND ARE NOT A RELIABLE INDICATOR OF FUTURE RESULTS. Figures and prices in this example have
an indicative value, can in no way be considered as a guarantee of future performance and do not constitute in any manner a firm
price offer from Société Générale.
DIMINUER LE SCR EN OPTIMISANT LE PARTAGE DU COÛT DES PROTECTIONS ENTRE ASSUREURS ET ASSURÉS: LA PB EST BIENVENUE
P. 13
3) GÉRER LE RISQUE DE CRÉDIT
P. 14
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
AA
A 0
-5 y
ears
AA
A 5
-10 y
ears
AA
A 1
0 -
15 y
ears
AA
0 -
5 y
ears
AA
5 -
10 y
ears
A 1
0 -
15 y
ears
A 0
-5 y
ears
A 5
-10 y
ears
A 1
0 -
15 y
ears
BB
B 0
-5 y
ears
BB
B 5
-10 y
ears
BB
B 1
0 -
15 y
ears
Return on SCR and SCR Levels
Se mettre court sur les obligations d’entreprise ?
Les charges de SCR ont tendance à pénaliser les obligations longues car les charges croissent linéairement en fonction de la
duration
C’est une vue partielle car les obligations longues diminuent le SCR lié à une baisse des taux
Une gestion de la duration avec des titres courts plus des swaps n’est pas forcément la panacée car sujette à la mise à
disposition de collatéral faiblement rémunéré
Risque de « spread » ou risque de contrepartie ?
L’exposition au crédit collatéralisée peut être efficace en terme de SCR (covered bonds, échange de titres)
Couverture ou pas du risque de spread ?
Vers des couvertures hors de la monnaie
• Retour sur SCR
égal à 10% x VP
des « spreads » net
des défauts
attendus / VP des
SCR, sans
supposer de
migration de rating
• Les chiffres
dépendent des
niveaux de spreads
CHALLENGES ET OPPORTUNITÉS
P. 15
Source: SG ADVISORY. THE FIGURES RELATING TO PAST PERFORMANCES AND SIMULATED PERFORMANCES REFER
TO PAST PERIODS AND ARE NOT A RELIABLE INDICATOR OF FUTURE RESULTS. Figures and prices in this example have
an indicative value, can in no way be considered as a guarantee of future performance and do not constitute in any manner a firm
price offer from Société Générale.
ÉCHANGES DE TITRES POUR GAGNER DU RENDEMENT SUR LES TITRES D’ÉTAT 16
Dans le nouvel environnement réglementaire, les banques ont des contraintes pour trouver du financement
liquide
Contraintes de “Liquidity Coverage Ratio” et de “Net Stable Funding Ratio”
Dans un environnement de taux bas et risqué les compagnies d’assurance et fonds de pension cherchent du
rendement
Comme investisseurs long terme d’actifs de très grande qualité, ils peuvent monétiser la prime de liquidité
associée à ces actifs en les échangeant pour des actifs moins liquides de qualité potentiellement moindre
Le différentiel relative de coût de financement entre ces actifs peut être monétisé sous la forme d’une prime, un
spread
Pour atteindre ces objectifs, la compagnie d’assurance peut entrer dans un échange d’actifs avec une banque,
dans lequel:
La compagnies prête aux banques des titres d’état
En échange, la banque prête des titres dans son portefeuille (corporate bonds, prêts, etc.)
La banque paiera à la compagnie un « spread », en plus des coupons des obligations d’état, qui dépend de la
maturité de la transaction, et du type d’actif apporté par les banques, et le niveau de surcollatéralisation
apporté par la banque
Sous solvabilité II, le risque de contrepartie de ces échanges peut être relativement faible si la sécurité
apportée par la banque est importante
P. 16
La gestion du risque de spread de credit sous Solvabilité II est nouvelle pour les assureurs
La volatilité des spreads impacte les fonds propres et le SCR
La couverture de la volatilité des spreads vient réduire le “carry” sur le portefeuille obligataire
Des solutions de couverture « catastrophe » hors de la monnaie semblent s’imposer pour optimiser la
performance ajustée du risque sous solvabilité II
Protection iTraxx super senior
Les tranches Super Senior ITraxx 5Y or 7Y [22-100%] (SS iTraxx [22-100%]) sont des protections hors de la
monnaie, qui tendent à être relativement peu chères, et efficaces pendant périodes de crise.
Test de la stratégie en Solvabilité II
Sélection de paramètres de protection
Roulement des protections
Mise en œuvre des stress test sous la formule standard
Comparaison des performances ajustées du risque et , avec et sans protections
COUVERTURE DU RISQUE DE “SPREAD”?
P. 17
>>>> FOCUS SUR LA COMPOSANTE ITRAXX DU PORTEFEUILLE <<<<
90%
91%
92%
93%
94%
95%
96%
97%
98%
99%
100%
101%
102%
103%
sept. 0
7
oct. 0
7
nov. 0
7
déc. 0
7
janv. 0
8
févr. 0
8
mars
08
avr. 0
8
mai 0
8
juin
08
juil. 0
8
août 0
8
sept. 0
8
oct. 0
8
nov. 0
8
déc. 0
8
janv. 0
9
févr. 0
9
mars
09
avr. 0
9
mai 0
9
juin
09
juil. 0
9
août 0
9
sept. 0
9
oct. 0
9
nov. 0
9
déc. 0
9
janv. 1
0
févr. 1
0
mars
10
avr. 1
0
mai 1
0
juin
10
juil. 1
0
août 1
0
sept. 1
0
oct. 1
0
nov. 1
0
déc. 1
0
janv. 1
1
Comparison of Performances iBoxx Excess Return vs. iBoxx Excess Return Net of Illiquidity Premium vs. SG Credit Europe IG 125 Index
SGI Credit Euro IG 125 iBoxx Minus Iliquidity iBoxx Excess Return Index
Source: SG ADVISORY. THE FIGURES RELATING TO PAST PERFORMANCES AND SIMULATED PERFORMANCES REFER
TO PAST PERIODS AND ARE NOT A RELIABLE INDICATOR OF FUTURE RESULTS. Figures and prices in this example have
an indicative value, can in no way be considered as a guarantee of future performance and do not constitute in any manner a firm
price offer from Société Générale.
PORTEFEUILLE PROXY ET EFFET DE LA PRIME D’ILLIQUIDITÉ: VERS UNE PROTECTION SUR L’ITRAXX (MAIN) 5Y ?
P. 18
Coût d’entrée très faible (le 20 septembre 2009, le coût running de la tranche Super Senior iTraxx 5Y [22-
100%] étaient de l’ordre de 8 bps pour une protection 5 ans
Sensibilité très importante de la tranche pendant la crise aux mouvements de spreads sur l’Itraxx, malgré le
fait que la protection soit à la base très en dehors, expliquée par les corrélations de défaut
Ratio spread de la tranche vs. spread de l’iTraxx dans l’intervalle [20%-30%] durant la crise (corrélation dans l’intervalle [70%-
100%])
Ces réactions contribuent à la protection des fonds propres et la diminution du SCR durant la période
0.00
0.10
0.20
0.30
0.40
0.50
0.60
0.70
0.80
0.90
1.00
1.10
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
220
240
Jul 0
4
Sep
04
Nov
04
Jan
05
Mar
05
May
05
Jul 0
5
Sep
05
Nov
05
Jan
06
Mar
06
May
06
Jul 0
6
Sep
06
Nov
06
Jan
07
Mar
07
May
07
Jul 0
7
Sep
07
Nov
07
Jan
08
Mar
08
May
08
Jul 0
8
Sep
08
Nov
08
Jan
09
Mar
09
May
09
Jul 0
9
Sep
09
Nov
09
Jan
10
Mar
10
May
10
Jul 1
0
Sep
10
Nov
10
Jan
11
Spread iTraxx (x10 000)
Spread SS iTraxx 5Y [22-100%] Tranche (x10 000)
Spread SS iTraxx 5Y [22-100%] Tranche / Spread iTraxx - 2nd Axis
Correl 5y 22-100% - 2nd Axis
iTraxx vs. iTraxx 5Y [22-100%] Tranche Spreads
Source: SG ADVISORY. THE FIGURES RELATING TO PAST PERFORMANCES AND SIMULATED PERFORMANCES REFER TO
PAST PERIODS AND ARE NOT A RELIABLE INDICATOR OF FUTURE RESULTS. Figures and prices in this example have an
indicative value, can in no way be considered as a guarantee of future performance and do not constitute in any manner a firm price
offer from Société Générale.
L’EFFICACITÉ DE LA TRANCHE SUPER SENIOR ITRAXX 5Y [22-100%]
P. 19
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
5,00%
5,50%
6,00%
6,50%
7,00%
sept. 0
7
oct. 0
7
nov. 0
7
déc. 0
7
janv. 0
8
févr. 0
8
mars
08
avr. 0
8
mai 0
8
juin
08
juil. 0
8
août 0
8
sept. 0
8
oct. 0
8
nov. 0
8
déc. 0
8
janv. 0
9
févr. 0
9
mars
09
avr. 0
9
mai 0
9
juin
09
juil. 0
9
août 0
9
sept. 0
9
oct. 0
9
nov. 0
9
déc. 0
9
janv. 1
0
févr. 1
0
mars
10
avr. 1
0
mai 1
0
juin
10
juil. 1
0
août 1
0
sept. 1
0
oct. 1
0
nov. 1
0
déc. 1
0
janv. 1
1
Comparison of MtM and Credit SCRBenchmark vs. Benchmark + Super Senior iTraxx [22-100%] Tranche
MtM Tranche Protection Credit SCR w/o protection Credit SCR with Protection (Tranche)
Le SCR diminue de 3 points par rapport au benchmark
Source: SG ADVISORY. THE FIGURES RELATING TO PAST PERFORMANCES AND SIMULATED PERFORMANCES REFER TO
PAST PERIODS AND ARE NOT A RELIABLE INDICATOR OF FUTURE RESULTS. Figures and prices in this example have an
indicative value, can in no way be considered as a guarantee of future performance and do not constitute in any manner a firm price
offer from Société Générale.
P. 20
STRATÉGIE D’INV. / BENCHMARK + TRANCHE SUPER SENIOR 5Y-7Y ITRAXX [22-100%] – LE SCR ET LA PERFORMANCE
95%
96%
97%
98%
99%
100%
101%
102%
sept. 0
7
oct. 0
7
nov. 0
7
déc. 0
7
janv. 0
8
févr. 0
8
mars
08
avr. 0
8
mai 0
8
juin
08
juil. 0
8
août 0
8
sept. 0
8
oct. 0
8
nov. 0
8
déc. 0
8
janv. 0
9
févr. 0
9
mars
09
avr. 0
9
mai 0
9
juin
09
juil. 0
9
août 0
9
sept. 0
9
oct. 0
9
nov. 0
9
déc. 0
9
janv. 1
0
févr. 1
0
mars
10
avr. 1
0
mai 1
0
juin
10
juil. 1
0
août 1
0
sept. 1
0
oct. 1
0
nov. 1
0
déc. 1
0
janv. 1
1
Comparison of Performances and Risk Adjusted PerformancesBenchmark vs. Benchmark + Super Senior iTraxx [22-100%] Tranche
iBoxx Minus Iliquidity Iboxx Minus Illiquidity- CoC
Iboxx Minus Illiquidity + Tranche Iboxx Minus Illiquidity + Tranche -CoC
Tranche Roll Date
La stratégie ne perd pas
plus de 2% à travers la
crise par rapport à la valeur
initiale de 100, alors que le
benchmark perd jusqu’à
près de 4%
Source: SG ADVISORY. THE FIGURES RELATING TO PAST PERFORMANCES AND SIMULATED PERFORMANCES REFER
TO PAST PERIODS AND ARE NOT A RELIABLE INDICATOR OF FUTURE RESULTS. Figures and prices in this example have
an indicative value, can in no way be considered as a guarantee of future performance and do not constitute in any manner a firm
price offer from Société Générale.
CONCLUSIONS
Des couvertures peu
chères existent
Le « timing » n’est pas
optimal
La gestion du risque de
base sera importante
La stratégie peut-être
optimisée plus avant
STRATÉGIE D’INV. / BENCHMARK + TRANCHE SUPER SENIOR 5Y-7Y ITRAXX [22-100%] – LE SCR ET LA PERFORMANCE
P. 21
4) GÉRER LE RISQUE ACTIONS
P. 22
23
Le risque actions coûte cher en Solvabilité II. Le graal est de capter la prime de risque sans supporter un coût
en capital prohibitif
Dans cette présentation, nous comparons trois stratégies d’investissement différentes sur le sous-jacent
action (Eurostoxx 50) sous le prisme de Solvabilité II
Nous introduisons pour la comparaison un horizon de placement relativement long (10 ans) et une mesure de
la performance des investissements nette du coût du capital requis pour supporter ces investissements
Nous effectuons un grand nombre de simulations (Monte Carlo) sur l’horizon d’investissement
Sur chaque chemin et pour chaque pas annuel, nous calculons la performance moyenne du produit (IRR ou
TRI) depuis l’origine ainsi que le besoin en capital moyen depuis l’origine, pour déterminer un TRI net du coût
du SCR
Nous supposons une volatilité des marché de 25% et une espérance de rendement des actions (« total
return ») de 7.5%
Nous faisons, pour chaque date, la moyenne de ces indicateurs afin de pouvoir représenter les résultats
Le calcul du capital est calculé conformément aux spécifications techniques de QIS 5 et pour chaque
composante de risque
OBJECTIFS
APERÇU DES SOLUTIONS D’INVESTISSEMENT TESTÉES
Product Protection CouponsMaturity Payoff on
Top of CouponsInvestor Risks
Investisseme
nt direct +
stratégie de
Collar
• A travers des
collars à
prime nulle
• “Payoff” du
Collar sur
Eurostoxx 50
Price Return:
+ Put 80%
- Put 60%
- Call 115%
• Eurostoxx 50
Total Return
performance +
collars payoffs
• Sous performance de
l’Eurostoxx 50 total return (et
volatilité), comparée au
rendement attendu, atténuée la
protection du collar (t)
• Les conditions de prix du collar
• Le risque de crédit émetteur sur
le collar
Zero Coupon
+ Call (100%
de
participation
à l’indice)
• 100% de
l’investissem
ent initial
• Pas de coupon
• 100% de la
performance
Eurostoxx 50
Price Return (si
positive)
• Sous performance de
l’Eurostoxx 50 total return (et
volatilité) atténuée par la
garantie en capital au terme
• “Mark-to-Market de
l’investissement entre la date de
souscription et la maturité
• Risque de crédit émetteur
Dans cette analyse, les stratégies d’investissement comparées sont un investissement dans l’Eurostoxx 50 Total Return Index (avec ou sans protection sous forme de collar, et un investissement dit “structuré” basé sur cet indice
24
Source: SG Financial Engineering, Nov 2010
Figures and prices in this example have an indicative value, can in no way be considered as a guarantee of future performance
and do not constitute in any manner a firm price offer from Société Générale.
Source: SG Financial Engineering
THE FIGURES RELATING TO PAST PERFORMANCES AND SIMULATED PERFORMANCES REFER TO PAST PERIODS AND
ARE NOT A RELIABLE INDICATOR OF FUTURE RESULTS. Figures and prices in this example have an indicative value, can in
no way be considered as a guarantee of future performance and do not constitute in any manner a firm price offer from SG.
7,7%5,9% 5,4% 5,2% 5,0% 4,9% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8%
39,0% 40,0% 41,0% 42,1% 43,2% 44,3% 45,5% 46,8% 48,1% 49,5%
1,8%3,9% 4,7% 5,0% 5,1% 5,2% 5,2% 5,2% 5,1% 5,2%
28,03%28,33%28,58%29,27%30,10%31,05%32,04%33,02%
33,95%35,01%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
IRR SX5E TR (t+1) Average SCR SX5E TR
IRR 100% Call + ZC (t+1) Average SCR 100%Call + ZC
IRR and SCR 100%Call + ZC Strategy
COMPARISON OF 100% CALL + ZC & EUROSTOXX 50 TOTAL RETURN INDEX
P. 25
Investir dans le 100% Call + Zéro Coupon (ZC) est moins risqué qu’investir dans les actions en direct
L’exposition plus faible à l’Equity du 100% Call + ZC va de paire avec un TRI moyen légèrement plus faible que dans le cas d’un
investissement direct en Equity, avec une convergence en fin de période d’investissement
La garantie du capital augmente la distribution de la moyenne des TRI du 100% Call + ZC comparée à celle d’un investissement direct
en Equity sans protection à la baisse, et ce malgré un taux de participation à l’Equity de 100% et l’abandon des dividendes
La fonction TRI donne plus de poids aux scénarios baissiers, ce qui pénalise l’investissement direct par rapport à l’investissement dans
la structure 100% Call + ZC
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
SCR Taux
SCR Credit
SCR Equity
Décomposition du SCR Année par Année (100% Call + ZC)
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Source: SG Financial Engineering, Nov 2010
Source: SG Financial Engineering
5,37%
3,49%
2,94%
2,63%2,38%
2,25% 2,10% 1,98% 1,94% 1,85%1,45%
0,81%0,62% 0,54% 0,46% 0,42% 0,37% 0,33% 0,30% 0,24%0,09%
2,17%
2,97%3,24% 3,31% 3,34% 3,29% 3,19% 3,10% 3,08%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
IRR Total Return - 6% Average (SCR(t))IRR Collar + Total Return - 6% Average(SCR(t))IRR 100% Call+ZC - 6% Average(SCR(t))
L’investissement direct avec
roulement annuel de « collars », ne
semble pas être une stratégie optimale
selon nos simulations
La structure 100% Call + Zéro Coupon
paraît être la plus efficace dans cette
analyse
● La moyenne des SCR est contrôlée
(avec par exemple un floor au niveau
du ZC pour les choc Actions)
● Pas de risque de monétisation
(gamma positif) ce qui induit une
distribution des rendements ajustés du
risque plus centrée et avec moins de
risques au niveau des queues de
distribution (variations extrêmes)
● Cette stratégie revient à investir dans
des obligations plus des calls
Il y a d’autres alternatives…
POUR RÉSUMER
P. 26
THE FIGURES RELATING TO PAST PERFORMANCES AND SIMULATED PERFORMANCES REFER TO PAST PERIODS AND
ARE NOT A RELIABLE INDICATOR OF FUTURE RESULTS. Figures and prices in this example have an indicative value, can in
no way be considered as a guarantee of future performance and do not constitute in any manner a firm price offer from SG.
CONCLUSIONS
P. 27
Bon appétit et merci!
CONCLUSIONS
P. 28