Lettre mensuelle mai 2011

édito

rial

LETTREla

d’information

(1) Source : Finance d’Entreprise de Pierre Vernimmen, Dalloz(2) The Intelligent Investor

Lundi 25 avril, l’agence Standard & Poor’s mettait la notation de la dette américaine soussurveillance. La Grèce, le Portugal, l'Espagne ont (presque) habitué nos esprits européens à cetype de mouvement mais aux Etats-Unis Standard & Poor’s a fait tousser bien des financiers.

Le coup de griffe a été largement commenté pour ses implications sur la politique fiscale américainemais surtout pour son côté symbolique : la décision de Standard & Poor’s semblait sonner leglas de l’actif sans risque. Si l’oncle Sam lui-même n’est plus un emprunteur irréprochable, quile sera ?

La question n’est pas aussi simple qu’il y paraît. L’une des nombreuses conséquences de la crisede 2008 est d'avoir redistribué l’évaluation et la classification du risque dans l'esprit desinvestisseurs. Dans l’univers des dettes, qui aurait pu penser il y a seulement dix ans que certainesentreprises emprunteraient à de meilleures conditions que le pays dans lequel elles sont localisées?Les secousses de l’endettement des Etats ont fait apparaître une hiérarchie nouvelle : dès lorsque REPSOL (groupe pétrolier ibérique) emprunte à de meilleurs taux que l’Etat espagnol, on sedit que l’actif sans risque (a priori la signature d’Etat) est mal en point ou en voie d’extinction.

Mais l'actif sans risque a-t-il jamais existé ? Dans les livres de finance assurément ! Sa définitionen est « un actif avec des flux certains dont l’émetteur ne peut pas faire faillite »1. Les empruntsrusses, qui ont parfois encombré les greniers de nos aïeux, sont là pour rappeler qu’il ne suffitpas qu’une obligation soit garantie par un Etat pour être absolument sans risque.

Et pourtant le monde des épargnants continue régulièrement à croire à cette notion d’actifsans risque, et même à étendre abusivement sa définition initiale. Les "produits structurés àcapital garanti" qui ont fait la réussite de plusieurs grandes banques sont une manifestationrécente de cette quête du Graal. La faillite de Lehman Brothers en 2008 est venue rappeler auxporteurs de ces produits que le « capital garanti » ne l’est pas toujours… surtout quand celui quiassure la garantie disparaît !

Si l’on exclut les Etats et les produits structurés, où peut bien se cacher le "sans risque" ? «Dansla pierre parisienne » répondront les uns, en oubliant un peu vite les années 90. «Dans l'or ! »s'exclameront les autres, en omettant de raconter la dépression qu'a connue ce métal entre 1982et 2002. On pourrait multiplier les exemples de ces actifs dits "sans risque" mais qui n’en sontpas. Une notion bien chimérique !

Il n’existe en réalité que des actifs plus ou moins risqués, dont la hiérarchie ne cesse d’évoluerdans le temps. Plutôt que de chercher le "sans risque", il est beaucoup plus utile de rechercherquel est le meilleur risque. C’est exactement ce que font les "grands" investisseurs ! Que l’onsoit un investisseur en actions comme Warren Buffet ou un investisseur obligataire comme BillGross (le gérant vedette de PIMCO), tous recherchent l’allocation vers le meilleur risque.

Lorsque Bill Gross arbitre sa dette américaine au profit d’obligations d’entreprises, il alloue lescapitaux qui lui ont été confiés vers ce qu’il estime être l’actif obligataire le plus intéressant.De même, lorsque Benjamin Graham posait les bases de l’investissement "value" avec sa fameusemarge de sécurité2, il allait lui aussi vers le moindre risque… sachant bien qu'il n'y a pas derisque zéro.

L'investissement "sans risque", c’est le dahu de nos montagnes… Pas la peine de lui couriraprès, il n'existe pas !

6 M A I 2 0 1 1 PE R I O D E D U 25 MAR S AU 29 AV R I L 201 1

Didier LE MENESTRELavec la complicité de Marc CRAQUELIN

Agence tous risques

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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gouvernement chinois qui constituentdes véhicules quasi inévitables pourinvestir dans la sidérurgie, l’industrieminière ou encore dans le secteurbancaire. En conséquence, noussommes déjà actionnaires de quatreSOE sur un total de huit investissementsen Chine. Aujourd’hui, votre équipe degestion a décidé de mettre l’accent surdes leaders privés dirigés par desentrepreneurs d’exception. A cet égard,Echiquier Global privilégie des sociétésprivées plus à même de remplir notrerecherche de performance, comme lesgroupes HENGAN et TINGYI, leaders desproduits d’hygiène et de l’alimentationen Chine.

Stratégie d'investissementDurant cette année, les rythmes et lesprogressions par zone géographiqueont été très nuancés et nous nousattacherons à maintenir l’équilibre desinvestissements de votre fonds : lestrois tiers entre Europe, Etats-Unis etle reste du monde sont l’ordre degrandeur que nous souhaitonsmaintenir. Enfin, l’équipe de gestiond’Echiquier Global va continuer àchercher des entreprises leaders dontla position compétitive et la valorisationpermettront à votre fonds de profiterpleinement de la croissance mondiale.

classes moyennes dans les paysémergents : des familles dont leprincipal souci est d’offrir le meilleur àleurs enfants. La dynamique de cesnouveaux marchés va inévitablementse traduire par un renforcement rapidedu chiffre d’affaires dans ces zones quisont les plus profitables pour le groupe.

FONDAMENTALES

Conformément à notre stratégie, nouscontinuons à affiner notre sélection devaleurs en dehors de l’Europe et desEtats-Unis. Nous avons ainsi entré dansEchiquier Global le titre indien INFOSYS,l’un des champions de la sous-traitanceinformatique mondiale, qui gagne desparts de marché grâce à sa capacité àoffrir des services à bas coût. Une offreen croissance grâce à la rechercheconstante d’économies de la part dessociétés des pays développés. Nousavons profité de la baisse qui a suiviune publication de chiffres inférieure auconsensus du marché pour renforcernotre investissement. Nous avons priscette décision après un contact avec lasociété qui nous a permis de confirmerqu’INFOSYS conservait des perspectivesde croissance attractives, ainsi qu’unepolitique stricte de préservation desmarges.

Parmi les investissements d’EchiquierGlobal en Chine, distinguons lesentreprises privées des SOE (State-Owned Enterprises). Ces dernières sontdes sociétés détenues en majorité par le

Les opérationsCONJONCTURELLES

L’année écoulée a permis de procéderà un certain nombre d’arbitrages dansEchiquier Global: pas moins de 10 titressont sortis parmi les 53 investissementsréalisés. Ces ventes ont été motivéespar le respect des objectifs de cours,comme pour BAIDU, une société quenous avons souvent décrite comme le«GOOGLE chinois», ou OCEANEERING,groupe américain qui fournit des robotsà l’industrie pétrolière offshore. Cessorties se sont traduites par des gainsimportants pour votre actif.

En contrepartie, nous avons acheté destitres dont le potentiel d’appréciationest important. C’est le cas de MEADJOHNSON NUTRITION (MJN), une sociétéaméricaine peu connue, cotée depuis2009 à la suite de sa distribution auxactionnaires de BRISTOL MYERSSQUIBB. Ce groupe, dont lacapitalisation boursière est de 12,6Md$,est le leader mondial des substitutsalimentaires pour enfants de 0 à 12mois et le numéro deux descompléments alimentaires pour lesenfants de 1 à 5 ans. Ce dossier noussemble particulièrement attractif auregard de la répartition géographiquede son chiffre d’affaires qui se partageà égalité entre les pays matures etles pays émergents. MJN bénéficiepleinement de l’accroissement des

Echiquier Global a fêté son premier anniversaire le 16 avril avec une belle avance. Votre fonds est en hausse

sur sa première année de +11,5%, une performance qui se compare très favorablement à celle de son indice

de référence (MSCI World converti en euro) de +3,2%. Ce résultat vient souligner plusieurs choses.

Premièrement, la méthode d’investissement développée avec succès depuis six ans par Echiquier Major pour

sélectionner des sociétés leaders en Europe se décline parfaitement à travers le monde. Deuxièmement, le

choix d’un fonds de sociétés leaders a permis à votre équipe de gestion de concentrer son travail sur un univers

d’investissement maîtrisable (environ 250 valeurs) et d’être très efficace. Troisièmement, la collaboration

avec le cabinet de conseil en stratégie ESTIN & CO pour analyser en profondeur 38 secteurs industriels nous

a permis d’être rapidement à jour et pertinents dans notre sélection de titres. Quatrièmement, l’allocation

géographique choisie dès le lancement du fonds, (un tiers aux Etats-Unis, un tiers en Europe et un tiers

dans le reste du monde) nous offre un bon équilibre des risques. Nous sommes convaincus que ces quatre

points vont continuer à profiter à la gestion de votre actif pour les années qui viennent.

ECHIQUIER GLOBALP. Puybasset


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L’actualité DE VOS

Votre fonds se porte bien. Il progresse de 7,6% depuis ledébut de l’année malgré une déception surl’aéronautique, un secteur que nous apprécionsparticulièrement et dont nous vous avons souvent parlédepuis la fin de l’année 2009.

Nous faisons face à la volatilité des monnaies, très fortedepuis le début de l’année. La livre sterling, monnaie decotation de 8% de votre fonds, est en baisse de près de5% depuis début janvier. Mais nos investissements dansce pays sont des entreprises globales, comme MICHAELPAGE ou RECKITT BENKISER qui réalisent plus de profitsen euros qu’en livres sterling. Le dollar a lui perdu plusde 10%, entraînant dans sa baisse le secteur del’aéronautique qui réalise la quasi-totalité de son chiffred’affaires dans cette monnaie.

Beaucoup plus que les variations erratiques desmonnaies, ce sont les tendances fondamentales dumétier qui nous intéressent. Les équipementiersaéronautiques vont connaître une croissanceextrêmement marquée dans les années à venir. Premièreraison, le trafic aérien va progresser très fortement (plusde 7% par an) grâce à l'accès progressif à laconsommation des classes moyennes des paysémergents. Plus de 75% des commandes d'Airbusproviennent de compagnies travaillant dans le mondeémergent mais encore moins d'un indien sur cent a prisl'avion au moins une fois dans sa vie. Seconde raison,la réduction de la consommation de kérosène est unenjeu de plus en plus important pour le secteur, et cesont bien souvent les équipementiers qui ont une grandepartie de la réponse, que ce soit grâce à de nouveauxmoteurs plus économes pour SAFRAN, ou bien deséquipements de cabine plus légers pour ZODIAC.

ZODIAC a gagné des parts de marché considérables cesdernières années et va profiter pleinement du lancementdes nouveaux programmes, comme le Boeing 787. Sacroissance organique (plus de 40% en trois ans) sera prèsde deux fois supérieure à celle du marché, sans compterles régulières acquisitions créatrices de valeur dont legroupe s’est fait une spécialité. Le marché, obnubilé parl’évolution du dollar, ne reflète absolument pas cesperspectives en valorisant ZODIAC à moins de 13 fois lesrésultats de cette année. Agressor profite de cetteopportunité pour en faire sa troisième position, à 2,7%du fonds.

Deux nouvelles lignes ont été initiées dans votre fonds enavril : ELIA, réseau de distribution électrique belge, etCEGID, leader français de l’édition de logiciels de gestiondestinés aux petites et moyennes entreprises.

L’activité de distribution électrique d’ELIA est très visiblecar la rentabilité du groupe ne dépend pas des volumesd’électricité transportés mais d’une rémunération garantiepar le législateur. Il y a un an, ELIA a acquis en Allemagneun réseau similaire qui nécessite des investissements

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger - D. de Coussergues

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Lanternier

conséquents : 2,4Md€ d’ici 2020. Ces investissementsvont augmenter les résultats d’ELIA grâce auxmécanismes de rémunération garantie. De ce fait, lerendement en dividende actuel (5%) est amené à croîtred’environ 5% par an.

Créé en 1983, CEGID est présidé par Jean-Michel Aulas,plus connu comme dirigeant et actionnaire del’OLYMPIQUE LYONNAIS, club de football coté. En 2007, ilavait vendu sa participation dans CEGID à Groupama à uncours de 55€. Mais il est rassurant qu’il se soit renforcédans le capital il y a un an à un cours proche des niveauxactuels. Les marges de GEGID sont extrêmementrésistantes. En dépit d’une décroissance organique duchiffre d’affaires de 8% en 2009, la marge opérationnellea baissé de seulement 110 points à 11,5%. La sociétégénère une trésorerie très élevée, entre 10M€ et 30M€par an, à comparer à une capitalisation de 220M€. Cetexcédent de trésorerie est distribué aux actionnaires.Depuis 2000, le dividende n’a jamais baissé et représenteun peu plus de la moitié du résultat net. Au cours actuel,la société offre presque 5% de rendement.

La hausse des taux annoncée par la BCE permet à lapoche monétaire de retrouver un peu de rémunération.L’EONIA (taux du marché interbancaire au jour le jour) voitainsi sa moyenne mensuelle atteindre 1% pour lapremière fois depuis mars 2009.

Les mois se suivent et ne se ressemblent pas forcémentsur les marchés obligataires. Alors que la catastrophejaponaise ou les tensions géopolitiques en Afrique duNord n’avaient pas suffi à faire revenir les investisseursvers les obligations, la hausse des taux de la BanqueCentrale Européenne ou la mise sous surveillance de lanotation de la dette américaine par Standard & Poor’ssemblent leur avoir donné des points d’entrée.

Avec une décision prise à l’unanimité, la BCE a décidé,comme prévu, d’augmenter son taux de refinancement de25 bp à 1,25%. C’est donc la première fois depuis sacréation que la BCE décide d’un durcissement monétaireavant la Fed. Jean-Claude Trichet a également laisséentendre que cette hausse serait suivie d’autresaugmentations, sans que l’on soit embarqué dans uncycle rapide de resserrement monétaire. Il faut dire quel’envolée des matières premières entraîne un risquegrandissant "d’effet de second tour" sur l’ensemble desprix, que la BCE veut tuer dans l’œuf.

La performance des obligations privées sur le mois anotamment été portée par le secteur financier. EchiquierOblig a ainsi profité du bon parcours de l'obligation SCOR(deuxième poids du fonds) : l’affirmation d’un risquecontenu au Japon (185M€) s’accompagne d’une politiqued’acquisition judicieuse, le rachat de l’américainTransamerica Re permettant à SCOR de devenir ledeuxième réassureur du risque mortalité aux Etats-Unis.Echiquier Oblig progresse de 0,6% sur le mois et s’afficheen hausse de 0,3% depuis le début de l’année.

ECHIQUIER OBLIGObligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

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L’actualité DE VOS FON DS

«Les voyages forment la jeunesse», nous connaissonstous ce dicton. Adapté à notre métier, nous pourrionsdire: «les visites d'entreprises forgent les convictions».L’une des grandes interrogations au lancement d’EchiquierMajor était de savoir s’il était utile, dans l’univers desgrandes valeurs, de rencontrer les sociétés "chez elles".Après six années de pratique, notre réponse estdéfinitivement positive.

Quelques exemples concrets: c’est après une visite dansle centre logistique de la Corogne que nous avons étéconvaincus que le modèle d'INDITEX était difficilementtransposable. La barrière à l'entrée était devant nos yeux,l’efficacité de ce centre offre aux magasins une rapiditéd’exécution exceptionnelle. C'est également après undéplacement en Allemagne sur l'immense site deVOLKSWAGEN, pour un entretien avec le Directeur desRelations Investisseurs, que nous avons été certains de lapuissance du groupe. Rencontrer le management ou leschargés des relations investisseurs chez eux, dans leursbureaux, est différent de les rencontrer au moment despublications de résultats ou dans le cadre d’une "journéeinvestisseurs" au cours de laquelle s'enchaînent lesprésentations et les rendez-vous.

Le dernier exemple date du mois d'avril. Lors d'un voyageen Suisse, nous avons rencontré une vieille connaissancede votre fonds : la société d'équipement médicaleorthopédique SYNTHES, leader avec plus de 50% departs de marché aux Etats-Unis. Vendu il y a deux ans,nous hésitions à revenir sur ce dossier de qualité à causedes risques de réduction de budget de santé aux Etats-Unis, malgré sa valorisation redevenue très attractive(8,5x EBIT 2012). Notre rencontre à Solothurn, au fin fondde la Suisse, avec le chargé des relations investisseurs,nous a permis de nous décider. Trois éléments nous ontrassurés sur le retour d'un modèle solide de croissance(plus de 10% par an de chiffre d'affaires durant les cinqprochaines années): un modèle très défensif depuis deuxans malgré la pression sur les prix dans la traumatologie,sans doute un plus bas dans les activités du dos et unpotentiel important sur les pays émergents. Nous n'avonspas été les seuls à y croire puisque, dans la foulée de nosachats, J&J, grande société médicale américaine, a fait uneoffre d’achat amicale sur SYNTHES avec une prime deplus de 20%.

Nous continuerons donc ces visites si profitables dans leprocessus de décision au centre de notre métier. En avril,Echiquier Major franchit son plus haut niveau grâce à uneaugmentation de 4,6% sur le mois.

Echiquier Quatuor poursuit le renouvellement de sonstock d’idées avec l’acquisition du titre EASYJET. Lacompagnie aérienne "low-cost" sort de 18 mois difficiles,marqués par la hausse des prix du kérosène, lerenouvellement de l’équipe de direction, des problèmesde ponctualité et des incidents externes divers (volcanislandais, grève des contrôleurs aériens, épisodes

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

J-N. Roffiaen

neigeux, etc.). Le cours de bourse, en baisse de plus de30% sur les 12 derniers mois, porte les stigmates de cettephase de turbulences. Si bien qu’EASYJET est aujourd’huivalorisé à moins d’une fois ses fonds propres, soit unedécote de près de 40% sur son multiple moyen des cinqdernières années. Les performances de l’entreprise restentpourtant remarquables, avec une croissance de 14% dunombre de passagers sur les trois premiers mois del’année. Une situation classique de "value retournement"!

Dans le même temps, Echiquier Quatuor a relevé sonniveau d’exposition au dossier LAGARDERE, qui fait sonretour parmi les dix principales positions de votre fonds.Le titre affiche un recul de près de 20% sur les troisderniers mois, affecté par le report de l’introduction enbourse de Canal+ France et par les craintes deralentissement du marché publicitaire français. Au niveauactuel, les métiers du groupe ne sont plus valorisés qu’à3,5x l’EBITDA 2012. Quant au produit de la cession desparticipations financières, il a vocation à être rendu auxactionnaires par voie de dividende ou de rachat d’actions,ce qui ne manquerait pas de renforcer l’attractivité dudossier.

Depuis le début de l’année, pas moins de sept nouvellesentreprises ont rejoint Echiquier Quatuor, attestant quevotre équipe de gestion reste à l’affût de toute nouvelleopportunité.

En avril, la performance d’Echiquier Agenor se rapprochaitde celle de son indice de référence (+2,3% contre +2,6%pour le FTSE Global Small Caps Europe), bénéficiant d’unbon démarrage de la saison des publications des chiffresd’affaires trimestriels. Environ un tiers des sociétés devotre fonds a publié son chiffre d’affaires et, à quelquesrares exceptions près, les niveaux de croissanceorganiques sont compris entre 5% et 15%.

Au cours du mois écoulé, nous avons renforcé notreexposition au secteur de la santé en initiant une positionen TECAN, groupe suisse spécialiste des robots etautomates pour le diagnostic médical. Depuis plus detrente ans, TECAN fournit des machines de manipulationde liquides aux laboratoires et hôpitaux du monde entier.Sous l’impulsion d’un nouveau PDG arrivé en 2005,TECAN est aussi devenu un partenaire de choix pour lessociétés de diagnostic in vitro (ROCHE, BIOMERIEUX…) quicherchent à externaliser la fabrication de leurs machines.Cette tendance à l’externalisation s’accélère, les sociétésde diagnostic se focalisant de plus en plus sur les réactifs,au cœur de leur modèle économique, et ouvre desboulevards de croissance pour les spécialistes des robotsd’analyse. Ce potentiel de croissance est encore malidentifié par le marché (contrats à long terme quinécessitent quelques années de R&D avant de générerdes revenus) et TECAN devrait en être l’un des grandsbénéficiaires. Cette activité a également de meilleuresmarges que les ventes en direct aux laboratoires ethôpitaux, ce qui permettra au groupe de tendre vers larentabilité de son concurrent STRATEC, qui afficheaujourd’hui des multiples de valorisation supérieurs de30%. L’ensemble de ces éléments, couplés à un PE 2013de seulement 12 fois, nous rendent confiants quant à larevalorisation de TECAN à moyen terme, tandis qu’à court

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

A. de Coussergues

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terme, le cours devrait bénéficier de nouvelles annoncesde contrats avec les acteurs majeurs du diagnostic.

Le marché de Tokyo s’est stabilisé au cours du moisd’avril (-0,6%) en partie grâce au concours de la Banquedu Japon qui est intervenue de façon systématique àchaque fort recul des cours. Si la reconstruction acommencé en dehors du périmètre de protection de lacentrale de Fukushima, les entreprises ont été confrontéesà des incertitudes relatives à la fois aux perturbations descircuits de production et aux craintes à propos de labaisse de production d’électricité. Les autorités de tutelleont autorisé les sociétés touchées à différer la publicationde leurs résultats et cela a entraîné des doutes sur leursprojections pour l’exercice en cours.

Dans ce contexte, nous avons réduit nos positions surdes titres qui s’étaient bien comportés : TOHO ZINC,YASKAWA ou CALBEE. Nous avons investi dans dessociétés susceptibles de bénéficier de l’expansion del’énergie solaire (KYOCERA, FERROTEC), de la remise enmarche de centrales thermiques au gaz (TOSHIBA) oude la reconstruction (SEKISUI CHEMICAL).

Nous avons renforcé notre position en MITSUBISHI UFJ,très décoté sur sa valeur d’actif et qui pourrait profiterd’une reprise de la demande de crédit. En outre, lasociété pourrait attirer l’attention des institutionnelsdécouragés par la gravité des problèmes des distributeursd’électricité.

Le marché de Tokyo se traite au niveau de son actif netalors que la rentabilité des sociétés devrait restersupérieure à 6,3% dans une hypothèse pessimiste. Dansces conditions, nous pensons que le marché devraitprogressivement anticiper l’impact favorable du plan dereconstruction voté par le Parlement.

ARTY s’est réexposé aux marchés des actions au cours dumois en portant son taux d’investissement à près de37%. Si la distribution britannique est à la traîne en avril(MOTHERCARE -11,4% ou KESA ELECTRICALS -1,6%),RALLYE réalise la meilleure performance du mois(+14,2%). Il faut dire que sa principale participation, ledistributeur CASINO, bénéficie pleinement de sonexposition au marché brésilien mais aussi thaïlandais.En effet, à la suite du rachat des magasins Carrefour enThaïlande, CASINO est co-leader de ce marché avec 103hypermarchés et voit la croissance organique de sesventes à l’international dépasser 10% au premiertrimestre. Avec un refinancement bouclé et la venteprogressive des portefeuilles financiers et immobiliers,RALLYE permet de profiter du succès de CASINO avec uneffet de levier important.

La poche obligataire d’ARTY est restée stable sur le mois.Avec une duration légèrement supérieure à 4 années etun rendement actuariel de 4,7%, ARTY continue debénéficier du mouvement de "désintermédiation" dufinancement des entreprises, allant des banques vers lesmarchés obligataires. ARTY a ainsi souscrit à l’émission

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

ARTYArtifs de rendement - actions etobligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

inaugurale de GFK, quatrième groupe mondial d’étudesde marché et d’enquêtes d’opinion, qui offre unrendement de 5% pour une maturité de 5 ans. Alorsqu’en 2010 le groupe allemand avait déjà dépassé le picde marge atteint en 2007, les objectifs raisonnables decroissance pour 2011 (5% à 6%) pourraient être revus àla hausse et dépassés en cours d’année. Ledéveloppement des pays émergents, qui ne représententque 20% des ventes du groupe, pourrait en être l’un desprincipaux moteurs.

Au total, ARTY est en progression de 1,5% sur le mois etaffiche une hausse de 2,5 % depuis le début de l’année.

En avril, la performance d’Echiquier Junior s’élève à+4,4%, portant la hausse à 9,4% depuis le début del’année. Nous avons continué à monter nos lignes enAPRIL (2,8%), MODELABS (2%) et OENEO (1,5%) et nousnous sommes principalement allégés en SOPRA (2,3%).

Votre fonds a bénéficié des performances de NATUREX(+21,9%), EUROFINS (+20,9%), HEURTEY (+13,5%) ou GLEVENTS (+13%) qui ont publié de bons résultats au titrede l’exercice 2010. Mais ce n’est pas là le seul pointcommun à toutes ces sociétés. "To buy or not to buy, thatis the question !" Ces groupes ont tous dans leur ADNune stratégie ambitieuse et volontaire d’acquisitions,menée par des entrepreneurs fondateurs ayant lescapacités, la vision et l’envie (n’est-ce pas l’essentiel?) defaire grandir leur entreprise.

A la tête d’EUROFINS, Gilles Martin a, par exemple, faitpasser la petite entreprise familiale de Nantes de 6M€ dechiffre d’affaires en 1997 à 680M€ en 2010 en procédantà de multiples acquisitions à travers le monde. JacquesDikansky a pris pied très tôt aux Etats-Unis et a multipliéle chiffre d’affaires de NATUREX par 20 en dix ans! Quantà Olivier Ginon, il a fait passer GL EVENTS d’une affairelyonnaise spécialisée dans l’organisation d’événements àl’un des principaux acteurs mondiaux du secteur. Maisaussi, ALTEN, APRIL, etc. Ces entrepreneurs sont tousanimés par l’envie de propulser leurs groupes dans lacour des grands, de passer d’une entreprise locale à unacteur global. Sans être un critère de sélectiondiscriminant pour Echiquier Junior, la stratégie decroissance externe est l’un des moteurs de création devaleur que nous recherchons pour nos investissements.Nous continuerons à accompagner ces entreprises sur lelong terme, persuadés que les valorisations actuelles neprennent que partiellement en compte le positionnementde ces groupes et leurs perspectives de croissance.

Durant le mois écoulé, Echiquier Real Estate a progresséde 2,9%, portant ainsi son appréciation à 6,4% depuis ledébut de l’année.

La restructuration attendue du secteur immobilier prendforme. En avril, VASTNED OFFICES/INDUSTRIAL et NIEUWESTEEN INVESTMENT ont enfin annoncé leur fusioneffective. L’accouchement a été douloureux puisque lagouvernance typiquement néerlandaise de VASTNED

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaisesde croissance

V. Lassale - J. Berros

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L’actualité DE VOS FON DS

OFFICES/INDUSTRIAL n’était pas favorable à unerecomposition du capital, mais le conseil d'administrationa fini par ouvrir la voie à NIEUWE STEEN INVESTMENT. Lenouvel ensemble devrait générer un rendement endividendes proche de 10%.

A la suite d’une bataille boursière entre différentsactionnaires, PROLOGIS EUROPEAN PROPERTIES devraitaussi sortir de la cote. Le fonds de pension néerlandaisAPG, l’un des actionnaires du groupe, avait ouvert leshostilités mais c’est finalement la maison mère,PROLOGIS, qui va prendre le contrôle de sa filialeeuropéenne, offrant une prime de 23% sur le cours debourse précédant l’annonce.

Deux autres titres ont présenté de bonnes nouvelles enavril. LES NOUVEAUX CONSTRUCTEURS ont publié leursrésultats 2010 avec un dividende de 0,5€ (5% derendement). En dépit d’un marché résidentiel qui ralentit,le titre reste faiblement valorisé, avec 30% de décotesur fonds propres et un multiple de chiffre d’affaires de30%. Le cours a bondi de 27% en avril. Par ailleurs,ACANTHE DEVELOPPEMENT va distribuer 1,07€ au titre de2010. Comparé à un cours de 1,37€ avant annonce, cerendement de 78% doit être mentionné. En 2010, pourdes raisons fiscales, la société a cristallisé dans son bilandes plus-values, dont la moitié est distribuable. Le coursa augmenté de 21% en avril. Néanmoins ACANTHEDEVELOPPEMENT reste faiblement valorisé, avec 65%de décote sur ANR après distribution.

En avril, Echiquier Amérique a progressé de 3,2%, uneperformance proche de celle de ses indices de référence:+3,6% pour le Russell Midcap Growth et +3,3% pour leRussell 1000 Growth.

Les récentes publications des entreprises ont étémeilleures que prévues, ce qui a contribué à la bonneorientation des marchés en avril. Les actions ontégalement bénéficié de la déclaration de la Réservefédérale américaine qui va maintenir les taux d'intérêt baspendant une «période prolongée».

L'économie américaine est en croissance depuis mi-2009et les bénéfices des entreprises sont solides. Néanmoins,le prix de l'essence augmente, le marché du logementreste faible et la dette publique américaine a atteint unnouveau sommet. Nous restons donc concentrés surl'identification d’entreprises de qualité qui pourront sedévelopper indépendamment des grandes tendanceséconomiques.

ALTERA est le principal contributeur à la performanced’Echiquier Amérique en avril. Les solutionsprogrammables d'ALTERA permettent aux entreprises desemi-conducteurs d’innover rapidement et à moindrecoût. Le groupe exerce ses activités en Amérique du Nord,en Asie-Pacifique, en Europe et au Japon. Comme prévupar la direction, les recettes provenant destélécommunications et du "sans-fil" ont diminué. Cettebaisse a été compensée par l’automobile, l’industrie etenfin par une augmentation des ventes de nouveauxproduits.

TIM HORTONS est une autre bonne performance du mois.Quatrième plus grande chaîne de restaurants cotée en

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

Amérique du Nord, le groupe dispose de plus de 3700établissements de restauration rapide au Canada, auxÉtats-Unis, en Irlande et au Royaume-Uni. En 2010, TIMHORTONS a cédé une entreprise de boulangerie et autilisé le produit de la vente pour racheter une partie deses actions début 2011. Cette opération a eu un effetpositif sur le cours de son action.

Face au renchérissement des coûts de l’énergie et auxobjectifs contraignants de réduction des émissions deCO2 en Europe, le marché de l’efficacité énergétique quireprésente actuellement 40Md€ a de beaux jours devantlui. Le bâtiment, qui est à l’origine du quart des émissionsde CO2 et de 37% de la consommation d’énergie dans lemonde, constitue une cible majeure pour les autoritésrèglementaires. En 2007, l’Union Européenne s’estnotamment fixé comme objectif d’atteindre uneconsommation quasi nulle pour l’ensemble des nouveauxbâtiments construits d’ici 2020. Par ailleurs, cesrèglementations thermiques, exigeantes pour laconstruction neuve, seront un facteur très incitatif pour larénovation thermique des bâtiments anciens du fait dugrand écart de performance énergétique qui va se creuserentre bâtiments neufs et anciens.

SAINT-GOBAIN, présent dans Echiquier Patrimoine, réaliseactuellement 32% de son activité et 40% de son résultatd’exploitation à partir de solutions d’efficacité énergétique(isolation du bâtiment, double vitrage, LED, cellulesphotovoltaïques). C’est l’un des acteurs les mieuxpositionnés sur cette thématique. Il devrait dynamisersa croissance organique à plus de +6% par an grâce àune offre de produits bien adaptée, tant pour laconstruction neuve que pour la rénovation. Par ailleurs,fort de l’expérience historique du groupe dans le verre,SAINT-GOBAIN pense atteindre un chiffre d’affaires de2Md€ dans le secteur du photovoltaïque d’ici fin 2013.Autant d’opportunités de développement qui incitent legroupe à faire preuve d’exemplarité en matière demanagement environnemental par des objectifs quantifiésde réduction d’émissions de CO2, de consommationd’eau, de production de déchets… Par ailleurs, SAINT-GOBAIN fait partie des rares entreprises à réaliser desanalyses de cycle de vie (ACV) pour l’ensemble duportefeuille des produits destinés au bâtiment.

On regrettera que ce potentiel soit insuffisamment mis envaleur par une gouvernance qui donne des signauxencore contradictoires: la réunification des fonctions deprésident et de directeur général entre les mains dePierre-André de Chalendar ne va pas dans le sens del’ouverture. Néanmoins, le renouvellement progressif desmembres du conseil d’administration et l’engagement fortde M. de Chalendar de ne plus avoir recours à desaugmentations de capital (auparavant utilisées pourlimiter le pouvoir de WENDEL, son actionnaire deréférence) sont des signes encourageants vers un meilleuralignement des intérêts pour tous les actionnaires.

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

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7

L’actualité PATR IMON I A LE

6 M A I 20 1 1

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

ASSURANCE VIE : QUEL EST L’INTERET DE DEMEMBRER LA CLAUSE BENEFICIAIRE?

Un contrat d’assurance vie permet de désigner une

ou plusieurs personnes, à travers une clause

bénéficiaire, en vue de transmettre un capital dans

un cadre fiscal avantageux lors du décès de l’assuré.

Le démembrement de cette clause bénéficiaire

permet de favoriser par exemple le conjoint, sans

désavantager les enfants, dans des conditions

fiscales actuelles optimales pour les capitaux versés

sur le contrat avant les 70 ans de l’assuré.

Qu’est-ce qu’une clause bénéficiairedémembrée?

Le démembrement du droit de propriété correspond

à une dissociation des éléments du droit de

propriété entre, d’une part, l’usufruitier qui dispose

du droit d’user et de percevoir les fruits (loyers,

dividendes …) et d’autre part, le ou les nus

propriétaires à qui revient le droit de disposer du

bien. Dans un contrat d’assurance vie, une clause

bénéficiaire est démembrée quand, au décès du

souscripteur-assuré, les capitaux du contrat

reviennent à deux catégories de bénéficiaires :

l’usufruitier et le ou les nus propriétaires.

Comment fonctionne la clause bénéficiairedémembrée?

Dans la majorité des cas de démembrement,

l’usufruitier désigné est le conjoint et les nus

propriétaires sont les enfants. Au décès de l’assuré,

le contrat d’assurance vie se dénoue et les capitaux

sont transmis au conjoint survivant et aux enfants

(les capitaux du contrat d’assurance vie devront

avoir été versés avant les 70 ans de l’assuré).

• LLaa pprrootteeccttiioonn dduu nniivveeaauu ddee vviiee dduu ccoonnjjooiinntt

ssuurrvviivvaanntt

L’intérêt du démembrement de la clause bénéficiaire

est de conférer au conjoint survivant un

quasi-usufruit sur les sommes perçues. De quoi

s’agit-il ? C’est une forme particulière d’usufruit qui

s’applique aux biens dont on ne peut faire usage

sans les consommer, telle une somme d’argent. Le

capital décès étant payable en numéraire, le

conjoint survivant a juridiquement la qualité de

quasi-usufruitier. Ainsi au décès de l’assuré, le

conjoint survivant percevra le capital sans fiscalité

et disposera de l’entière liberté d’utiliser les fonds!

Bien que le conjoint survivant soit en effet le seul

redevable d’une éventuelle taxation en tant que

simple usufruitier, la loi dite TEPA de 2007 l’exonère

de cette imposition !

Les enfants (nus propriétaires) ne percevront donc

aucun capital au premier décès mais disposeront

d’une créance de restitution. Il s’agit d’une somme

égale au montant que le conjoint survivant a reçu

de la compagnie d’assurance et qui ne sera exigible

qu’à son propre décès.

• UUnnee ttrraannssmmiissssiioonn aauuxx eennffaannttss eenn ffrraanncchhiissee ddee

ddrrooiittss

Au décès du quasi-usufruitier (conjoint survivant),

l’usufruit s’éteint. Les enfants récupèrent alors

l’intégralité du capital, qui peut être prélevé, en

franchise de droits, sur la succession (créance de

restitution). Ainsi, le démembrement de la clause

bénéficiaire permet de transmettre des capitaux

d’abord à son conjoint puis à ses enfants, sans

fiscalité.

La clause bénéficiaire d’un contrat d’assurance vie

est un outil de gestion de patrimoine intéressant

à ne pas négliger. Toutefois, la plus grande vigilance

est recommandée avant de rédiger ou de modifier

la clause bénéficiaire de votre contrat d’assurance

vie. Vous pouvez, par exemple, intégrer une clause

de remploi pour éviter qu’au premier décès les

capitaux reçus soient dépensés avant d’être

transmis aux enfants.

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