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Création & Reprise

d’Entreprises

Ecole d’Administration des Affaires-Université de Liège

Méthodes d’évaluation

des sociétés non cotées

26 Mars 2002

Jean-François Becu


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Plan de l’exposé

I. Introduction

II. Les méthodes de valorisation en pratique

l’actif net réévalué

le modèle de l’actualisation des cash flows

(“DCF” model)

les multiples

valorisation dans le cadre d’un LBO


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I. Introduction

La notion de valeur


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Pourquoi valoriser une entreprise ?

• Cessions de titres

• Financements

• Fusions & Acquisitions

• Gestion courante


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Bilan: Schéma simplifié

Actif

Actifs Immobilisés

Actifs Circulants

Passif

Fonds PropresDettes financières

Dettes d’exploitation


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Actifs Immobilisés

• Immobilisations corporelles:

bâtiments, mobilier

• Immobilisations incorporelles:

Frais de R&D activés, Frais d’établissement

• Immobilisations financières

Actifs Circulants

• Créances

• Stocks

• Disponibilités (“Cash & Equivalent”)


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Fonds Propres

• Capital souscrit

• Bénéfice reporté

• Réserves

Dettes

• Dettes financières (long terme + court terme)

• Dettes commerciales (en-cours fournisseurs)

• Dettes sociales, fiscales, salariales


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Exemple 1

Actif

Actifs immobilisés 38

Actifs circulants 156

Passif

Fonds Propres 100Dettes financières 0

Autres dettes 94

(Chiffre d’affaires: 220)

Valo = ?


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Exemple 2

Actif

Actifs Immobilisés 290

Actifs Circulants 405

Passif

Fonds Propres 100Dettes financières 315

Autres dettes 280

(Chiffre d’affaires: 980)

Valo = ?


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Valeur dépend

des perspectives du contexte général

du type d’investisseur

La notion de valeur est liée, d ’une part, aux

perspectives d’une entreprise et à l ’ensemble des

risques qui y sont liés et, d ’autre part, à la

propension d’un investisseur à saisir ces risques, qui

sera elle-même une fonction du return attendu et

des investissements alternatifs qu ’il envisage.


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II. Méthodes pratique de valorisation

1. L’actif net réévalué


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II.1. Actif Net Réévalué

Principe de base:

• Actif Net = Actifs - Dettes

= Capital + Réserves + Bén.

Reportés

• Actif Net Réévalué = Actif Net ajusté par

réévaluation des principaux postes du bilan


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Exemple: Les compagnies d’assurance

• Valeur d’actif net, corrigée pour :- sous-estimations d’actifs: portefeuille d’actions, d’obligations,immobilier

- surestimation de passifs: excédents de provision

• Embedded value = ANR + valeur des portefeuilles existants

• Appraisal value = ANR + valeur des portefeuilles existants et

futurs


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Autres exemples d’application

• Etablissements de crédit• Cessions intra-familiales

• Sociétés immobilières

• Holdings


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Approche comptable, patrimoniale, sur base

de données historiques: – méthode statique (“photographie”)

– ne tient pas compte :

• de la rentabilité des actifs

• des perspectives de croissance

Limitation


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II. Méthodes pratiques de

valorisation

2. Le modèle DCF


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Principe de l’actualisation

“1 Euro aujourd’hui vaut plus qu’1 Euro

demain”

“1 Euro certain vaut plus qu’1 Euro incertain”

valeur actuelle

taux d’actualisation

II.1 Modèle DCF

Actualisation des flux de cash


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II.2 Modèle DCF

Principe de base:

La valeur d’une entreprise est la valeuractuelle de l’ensemble des cash flow libres

(opérationnels) qu’elle générera dans l’avenir


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II.2 Modèle DCF

Formule

• V =

• FCF = EBI after Taxes + Amo - Net Capex- WCR

• E = V - D

FCF1 FCF

2 FCF

3

(1+k) (1+k)2 (1+k)3 + + + ...

RV

(1+k)n +

FCFn (1+k)n


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II.2 Modèle DCF

Exemple

Chiffre d’affaires 1.000

Coût des biens vendus (600)

Marge brute 400

Salaires (160)

Amortissement (30)

Autres charges d’exploitation (50)

Résultat d’exploitation 160


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II.2 Modèle DCF

Exemple (suite)

Résultat d’exploitation 160

Résultat financier (10)

Résultat exceptionnel 0

Bénéfice avant impôts 150

Impôts (60)

Bénéfice net 90


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II.2 Modèle DCF

Exemple (suite)

Investissements nets en actifs immobilisés: 50

Actifs circulants: 150 (+30)

En-cours fournisseurs: 110 (+20)


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II.2 Modèle DCF

Exemple (fin)

EBI after taxes + Amo = 160 - 64 + 30 = 126

Net Capex = - 50

WCR = -30 + 20 = -10

FCF = 66


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II.2 Modèle DCF

Le taux d’actualisation

• k = Weighted Average Cost of Capital – Financement par fonds propres: Cost of Equity

– Financement par dette: Cost of Debt

• Cost of Equity = Rf + Beta x (Rm - Rf)

• Cost of Debt = Rf + spread

WACC=E Cost of

equity

D

E+D E+Dx + x

Cost of

Debt(1-T)( () )


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II.2 Modèle DCF

• Procéder par itérations• Limites pratiques au levier de la dette

• WACC variable

Limitations et remarques


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II.2 Modèle DCF

Définition de RV

• RV = FCFn (1+g) / (k-g)

• g = taux de croissanec annuel à l’infini

~ taux d’inflation

• Autre approche: estimation de la perpétuité

par le biais d’un multiple


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II.2 Modèle DCF

Montage pratique d’un modèle

• 1e étape: détermination des cash flows libres

première période explicite

deuxième période: décroissance progressive

troisième période: à l’infini

• 2e étape: hypothèses de taux d’actualisation

• Remarques: pre- vs post-money ; synergies


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Dividend Discount Model (DDM)

• Applications

• Principe de base :

la valeur des fonds propres d’une entreprise

est égale à la valeur actuelle de tousles dividendes futurs

II.2 Modèle DCF


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valorisation

3. L’approche par les multiples


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II.3 Les multiples

Principe de base

• Appliquer à une entreprise des multiples de

valorisation disponibles pour des sociétéscomparables

• Questions principales :

– Sélection de l’échantillon – Source des multiples : bourses (sociétés cotées),

transactions M & A, usage

– Choix des multiples


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II.3 Les multiples

Exemples de multiples

• P/E (ou PER) : Price / Earnings ou Cours / Bénéfice

• PEG : Price / Earnings to Growth

• EV / EBITD : Entreprise value / Cash flow d’exploitation

• EV / EBIT : Entreprise value / Résultat d’exploitation

• Yield : Dividende / Cours

• EV / Sales : Entreprise Value / Chiffre d’Affaires

• P / Book : Cours / Fonds Propres


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II.3 Les multiples

Illustration I : Echantillon pour IPO

P / E P / CF

2000 2001E 2000 2001 E

15x 10x 6x 4x

Candidat IPO 200 250 450 580

évaluation 3000 2500 2700 2320

[2320 - 3000]

moyenne = 2630


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II.3 Les multiples

Illustration II : Présentation d’une fourchette d’IPO

1000 1150

2000 2001E 2000 2001 E

P / E 15,2x 12,7x 17,5x 14,6x

P / CF 6,9x 6,3x 7,9x 7,2x


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II.3 Les multiples

Autres exemples

Presse quotidienne

Assurance

Biotechnologie

Acier

Télécommunication

Cours / exemplaires vendus

Cours / primes

Cours / embedded value

Cours / appraisal value

Cours / frais R&D

Cours / tonnes acier brut

Cours / lignes d’abonnés


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II.3 Les multiples

Remarques et limitations

• Ratios moyens ou médians d’un échantillon

• Biais spécifique aux bourses nationales

• Sources

• Pertinence de la comparabilité

Approche simplificatrice mais très usuelle


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valorisation

4. Valorisation dans le cadre d’un LBO


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II.4 Valorisation LBO

Principe de base

• Newco du repreneur financée par:

– fonds propres (fonds LBO + management)

– dette senior (banques)

– mezzanine (banques + fonds spécialisés)

• Target = société sous-jacente

Newco Target


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Caractéristiques principales

• Participation fréquente du management• Programme de remboursement de la dette

• Visibilité des cash flows


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Calcul du return pour le repreneur

• Coût d’achat initial • Fraction payée en fonds propres

• Paramètres de la dette

• Timing et conditions de sortie

Calcul du return sur investissement


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Exemple

1. Investissement initial

Coût d’achat : 1000 (10 x Bén. Net)Equity : 300

Dette : 700 (remboursable en 7 ans)

2. Exit (3 ans plus tard)Entreprise value: 1200 (10 x Bén. / Net)

Equity = 1200 - 400 = 800

Return = 800/300 = 39% p.a.


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Principales hypothèses

En pratique, une valorisation LBO dépendrade:

• qualité du projet (target sous-jacent)

• hypothèses de sortie retenues• paramètres de la dette (montant, taux et flux de

remboursement)

• internal rate of return (“IRR”) du fonds


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Conclusion

• Combinaison de deux approches

– Modèle DCF: valeur fondamentale

– Multiples : valeur relative de marché

• Tenir compte des spécificités de la

transaction

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