LEVERAGED BUY-OUTS

Alta PartnersEnero 2002

Un leveraged buy-out es una transacción en la que se adquiere una compañía utilizando para su financiación una cantidad de deuda relativamente importante.

La única garantía de dicho endeudamiento es el valor de la compañía y sus cash flows, es decir, su capacidad de repago.

¿ Qué es un leveraged buy-out?

Un leveraged buy-out es una compra apalancada donde el endeudamiento utilizado se “coloca” en el balance de la

compañía adquirida

Definiciones

Es una modalidad de compra de compañías donde el equipo directivo se hace con el control de ésta. Normalmente estas compras suelen ir financiadas con deuda garantizada por los activos de la compañía comprada, convirtiéndolo también en un LBO.

¿ Qué es un Management buy-out?

Definiciones

¿ Qué es un Management buy-in?

Es la misma idea que lo anterior, pero el equipo directivo no trabajaba en la compañía sino que proviene de fuera de ella.

Cash flows y valor predecibles en el tiempoCash flows y valor predecibles en el tiempo

Por tanto ¿qué se necesita para un buy-out de éxito?

Definiciones

PARTICIPANTES (I)

VENDEDOR: El propietario de “target” antes de producirse el MBO.

TARGET: Empresa que va a ser adquirida.

NEWCO: La sociedad utilizada como vehículo de la adquisición, normalmente de nueva creación.

PARTICIPANTES (II)

FINANCIADOR: Los sujetos o entidades que proveen de deuda a “Newco” para la adquisición del “Target”.

INVERSOR: El socio financiero de “Newco” cuyo fin es la realización / financiación del MBO.

PARTICIPANTES (III)

La deuda puede ser:

GARANTIZADA, por los activos de “Target”.

SUBORDINADA, al total repago de la deuda garantizada.

IDONEIDAD DE TARGET (I)

Equipo directivo experimentado.

Empresa rentable, de forma que pueda cumplir con sus compromisos financieros y de inversión.

Con suficientes activos en buenas condiciones operativas.

IDONEIDAD DE TARGET (II)

Elevada certidumbre en los “cashflows”.

Buenas perspectivas con potencial valor añadido (posibilidades de crecimiento, reducción de costes, obtención de condiciones más ventajosas de financiación, etc...).

NewCo(sociedad adquirente)

Target(sociedad adquirida)

Balance de NewCo.

Activo• Acciones Target

Pasivo• Deuda de adquisición• Acciones

Balance de NewCo.

Activo• Acciones Target

Pasivo• Deuda de adquisición• Acciones

Posteriormente se proceder a fusionar NewCo y Target. NewCo absorbe a Target.

¿Cómo ponemos el endeudamiento en el balance de la compañía objetivo?

Mecánica de un LBO/MBO

Balance de NewCo. (post-fusión)

Activo• Activos operativos de Target• Fondo de comercio de consolidación

Pasivo• Pasivos operativos de Target• Deuda de adquisición• Acciones

Balance de NewCo. (post-fusión)

Activo• Activos operativos de Target• Fondo de comercio de consolidación

Pasivo• Pasivos operativos de Target• Deuda de adquisición• Acciones

NewCo(sociedad adquirente)

Mecánica de un LBO/MBO

BALANCE DE SITUACIÓN(Activo)

Pre-MBO Post-MBO

CajaFondo de maniobraInmovilizado

Caja ajustadaFondo de maniobraInmovilizado(Fondo Comercio)

100% Activo 100% Activo

BALANCE DE SITUACIÓN(Pasivo)

Pre-MBO Post-MBO

Deuda

Capital

Deuda garantizadaDeuda subordinadaCapital

100% Pasivo 100% Pasivo

¿Qué formas de endeudamiento existen?

Amortización

Coste efectivo

Instrumentos habituales de

deuda

Deuda seniorMezzanine

Term debt Bullet debt

Deuda amortizable año a año generalmente en cantidades iguales

Deuda que se amortiza en un solo pago pasados varios años (típicamente de 5 a 7 años)

Referencia:Euribor +(1,75-2,25%)

Referencia:Euribor +(2,25-2,75%)

Sólo se paga principal al vencimiento. A veces parte del interés se acumula al principal

10-12%

¡ Todo el que se pueda obtener!

¿Cuál es el endeudamiento óptimo?

La única regla segura es ir a los bancos y preguntarlo.

Suele ser función de tres parámetros:

¿Cuál es el endeudamiento que se puede conseguir?

los resultados operativos de Target (medidos a través del EBIT, EBITDA)

1

la capacidad de generación de tesorería en el corto plazo y2

el precio total pagado.3

CONDICIONANTES ESTRUCTURADE FINANCIACION (I)

A) Cobertura de interés = E.B.I.T. / Carga financiera.

B) Cobertura de cashflow = Free cashflow / Servicio a la deuda (principal e interés).

CONDICIONANTES ESTRUCT. DE FINANCIACION (II)

Principales condiciones de la capacidad de endeudamiento:

- Cobertura de interés 2:1- Cobertura de cashflow 1,15:1

Deuda garantizada = valor de liquidación del activo en garantía.

CONDICIONANTES ESTRUCT. DE FINANCIACION (III)

Deuda subordinada = Capacidad de endeudamiento – Deuda garantizada.

Capital = Necesidades de financiación – Capacidad de endeudamiento.

ESTRUCTURA FINANCIERA

Aplicación de fondos

Precio Refinanciación deuda existente Necesidades adicionales de financiación Gastos de la operación

ESTRUCTURA FINANCIERAOrigen de fondos

Caja disponible Pago aplazado al vendedor (Venta de activos no operativos) Deuda garantizada Deuda subordinada Capital

Estructura Financiera TipoNecesidades de FinanciaciónPrecio 925Gastos 75Total Necesidades 1.000Fuentes de Financiación:Capital 137Deuda subordinada . 193Deuda Senior 670Total Necesidades 1.000Financiación de los fondos propios:Equipo DirectivoVenture CapitalVC Deuda SubordinadaTotal

Aport.70,067,0193,0330,0

Part.51,0%49,0%0,0%

100,0%

EL ATRACTIVO:

EL POTENCIAL DE CREACIÓN DE VALOR

¿Cuáles son los elementos de creación de valor?

Growth Buy-Outs

Incremento del valordel activo subyacente

1

Cash Buy-Outs

Reducción de deuda

2

Atractividad del uso de la deuda

El valor de la compañía se multiplica por 1.20x

El valor de las acciones se multiplica por 2.50x

140

120

100

80

60

40

20

0Inicial Final

Valor de las acciones

Valor de la deuda

¿Qué pasa cuando cae el valor del activo subyacente?

120

100

80

60

40

20

0

El valor de la compañía se multiplica por 0.80x

El valor de las acciones se multiplica por 0.50x

Valor de las acciones

Valor de la deuda

Inicial Final

¿Cuáles son los elementos de creación de valor?

Valor inicialIncremento en el valor

de la compañía

Disminución de endeudamiento

Elementos de la creación de valor de las acciones

60

50

40

30

20

10

0

Con un crecimiento del valor del activo. Reducir el endeudamiento lleva tiempo y por tanto afecta negativamente las tasas internas de retorno

El buy-out ideal es aquel en el que crece el valor del activo subyacente rápidamente y se apalanca mucho.

¿ Cómo es más fácil obtener buenos retornos?

Los parámetros del buy-out

EBIT

EBITx

Valor desapalancado

Deuda

Acciones

Fecha

Entrada

10.0

11.0

110.0

50.0

60.0

01/01/96

Salida

14.1

18.0

254.1

40.0

214.1

01/01/00

Múltiplo

1.4

1.6

2.3

0.8

3.6

Tasa anual

9.0%

23.3%

37.4%

Comprar el índice S&P con un apalancamiento del 45%.

¿ Qué es en realidad este buy-out?

Fuente: Apax Partners

Operaciones con éxito/ alta rentabilidad Motor de mercados de capital riesgo Operaciones emblemáticas Volumen importante de operaciones

Leveraged buy-outs

Ingredientes Esenciales

Negocio estable / Sector estable

“Cash Flow” sólido y predecible

Equipo directivo de verdad

Mismos objetivos de salida

Barreras a Superar

Financiación personal

Pocos inversores

Pocos bancos

Los asesores