LOCALIZA Resultados dos 2T2020 · 2020. 9. 5. · Análise Localiza – RENT3 13 de agosto de 2020 3 Em 30 de junho de 2020, o capital social da companhia era de R$ 4.000.000.000,00,

Análise Localiza – RENT3 1 13 de agosto de 2020

LOCALIZA

Resultados dos 2T2020

A Localiza é uma rede de aluguel de carros. Possui as seguintes divisões:

Aluguel de Carros, Gestão de Frotas e também Seminovos. Iniciou as atividades

em 1973, com uma pequena agência no centro de Belo Horizonte, com 6 fuscas

usados e financiados, e o IPO ocorreu em 2005.

Vamos começar falando sobre como o negócio gera valor, quais as atividades a

empresa desempenha, afinal, isso é de extrema importância para entender as

variáveis que devem ser observadas na análise do case e também compreender

o que leva o ativo a ser precificado com ágio ou com desconto, pois estamos

falando de compreender a cadeia de valor do negócio, seus pontos fortes e

fracos e como a gestão reage e também planeja as estratégias para gerenciar

ambos.

De forma geral, a empresa adquire o veículo da montadora, lança como um

bem no ativo, usa para locação e, depois de 12 meses ou mais, ela encerra a

contabilização do bem como participante da atividade-fim, que é a de locação, e

então coloca à venda na unidade de semi novos.

Divisão de Aluguel: aluguel de carros em agências localizadas em aeroportos e

outros locais, sendo que os aluguéis são realizados por empresas, pessoas

físicas, motoristas de aplicativos, seguradoras e montadoras que oferecem

carros de reposição para os clientes, e a área de Franchising, que é responsável

por franquear o Aluguel de Carros no Brasil e América do Sul.

Divisão de Gestão de Frotas (Localiza Fleet e CarRental Systems): locação por

período – terceiriza frotas para empresas com base em contratos de longo prazo

(24 ou 36 meses), de acordo com as necessidades e solicitações do cliente.


Seminovos: venda dos carros usados da frota, com o objetivo de aumentar o

valor de recuperação dos ativos, visto que ela renova a frota com frequência

para manter a operação com qualidade de serviços e custos sob controle. Com a

venda dos seminovos nas lojas, ela reduz a depreciação dos carros (que impacta

diretamente nas contas de resultado), além de gerar capital para a renovação da

frota, pois a oportunidade em relação ao custo dessa operação é atrativa. E no

balanço a conta está descrita como “Carros em desativação para renovação da frota”.

Explicando melhor: a empresa precisa renovar a frota, isso é essencial para a

gestão de custos, então ela vende os carros após 12 meses de utilização na

unidade de aluguel, assim ela reduz custos na operação da venda dos carros

através da unidade de seminovos, e segundo dados da empresa, metade dos

carros é vendida diretamente a consumidores finais. E isso faz com que ela

rentabilize a operação, pois recupera o valor desses bens (ativos), diminui a

depreciação e também a necessidade de capital para renovação da frota, visto

que a despesa de vendas com a operação verticalizada é menor do que o

desconto para os revendedores.

Acompanhe abaixo a estrutura societária, na imagem retirada do site RI da

companhia:


Em 30 de junho de 2020, o capital social da companhia era de R$

4.000.000.000,00, composto por 758.466.670 ações ordinárias.

Resultados do 2T2020

A companhia informou que das 529 agências de aluguel de carros no Brasil, 393

estão abertas, e das 125 lojas de seminovos, 124 estão operando. Porém, a

pandemia e a restrição de circulação impactaram os resultados. A divisão de

Aluguel recuou a frota média alugada 8%, de 117 mil carros no 2T2019 para

cerca de 108 mil carros no 2T2020, e a receita dessa unidade de negócio recuou

30,2%, devido ao menor ticket médio, já a divisão de vendas de Seminovos

apresentou queda de 40,4% em relação ao mesmo período de 2019, e a divisão

de Gestão de Frotas cresceu em 14% o volume de carros alugados, na mesma

base comparativa.

A empresa informou também que no mês de junho voltou ao mesmo nível de

120 mil carros alugados, mesmo número apurado no mesmo mês de 2019,

recuperando no trimestre o valor da diária média.

Na unidade de Seminovos, em julho foram comercializados mais de 11 mil

carros, o que segundo a companhia reflete uma melhora gradual aos níveis

normais da operação.

Números do trimestre e percentual comparativo com 2T2019:

Receita líquida: R$ 1.570 bilhões – recuo de 31,7%

Ebitda: R$ 434,8 milhões - recuo de 13%, ou R$ 65,1 milhões

Ebit: R$ 218,4 milhões – recuo de 36,1%

Lucro líquido: R$ 89,9 milhões – recuo de 52,7%, impactado pela redução

no ebitda, além de aumento na depreciação e despesas financeiras

líquidas, pelo maior saldo médio da dívida líquida no período. Esses

efeitos foram compensados por uma menor taxa de juros e também por

um fator que sempre salientamos: a importância de observar a redução

no imposto de renda e contribuição social. Acompanhe o resultado final

por unidade de negócio:


Fonte: release da companhia 2T2020

Agora, acompanhe o impacto fiscal, na linha despesas efetivas:

Fonte: release da companhia 2T2020

Resultados por Unidade de Negócio

Na divisão de aluguel de carros, na comparação com 2019:

Frota média alugada: recuo de 8% - foram 108.307 veículos no trimestre

(com recuperação em junho).

Frota média alugada: aumentou 13,9% - foram 132.46 veículos no

semestre.

Receita líquida da divisão no trimestre: R$ 476,1 milhões, recuo de 30,2%

(redução de 24% na diária média, segundo a companhia, devido a

descontos).

Receita líquida da divisão no semestre: R$ 1,3 bilhão, recuo de 0,5%,

porém nessa conta são considerados os créditos de PIS e COFINS e

redução de 13,1% na diária média.


A taxa de utilização no segundo trimestre de 2020 foi de 55,6% (em junho

chegou a 60,7%), contra 78,8% no mesmo período de 2019.

A diária média no trimestre foi de R$ 53,8 (chegando a R$ 60,3 em

junho), contra R$ 70,9 no 2T2019.

A margem ebitda dessa divisão foi de 53,2%, aumento de 9,3% em

relação ao 2T2019, mas aqui existe um não recorrente contabilizado:

provisão dos créditos PIS e COFINS, de R$ 103,4 milhões.

A margem ebit foi de 8,4%, recuo de 25,9% em relação ao 2T2019. A

justificativa da empresa para essa queda é recuo na receita, perda de

escala devido a esse fator e também ao aumento da depreciação, visto

que as despesas aumentaram em maior percentual do que os preços de

vendas dos veículos.

No final do semestre a companhia divulgou que conta com 605 agências;

destas, 529 no Brasil e 76 em outros 5 países da América do Sul.

Na divisão Gestão de Frota, na comparação com 2019:

Frota média alugada: crescimento de 14,4% - foram 58.632 veículos no

trimestre (com recuperação em junho).

Frota média alugada: aumentou 17,2% - foram 58.594 veículos no

semestre.

Receita líquida da divisão no trimestre: R$ 261,7 milhões aumento de

14,8%.

Receita líquida da divisão no semestre: R$ 517,9 milhões, aumento de

15,9%.

Margem ebitda dessa unidade foi de 81,4% no trimestre, crescimento de

16.2 p.p. em relação a 2019, e mais impacto de reversão da provisão PIS e

COFINS, de R$22,9 milhões.

Margem ebit foi de 67,9%, crescimento de 21,5 p.p. em relação ao 2T19,

justificado pelo aumento do ebitda e queda da depreciação média por

carro, que ocorreu devido à mudança do método de depreciação para

linear.

A empresa informou na divulgação que houve redução de novos

contratos em abril e maio devido à pandemia, porém em junho ela cita

“retomada das negociações”.


Sobre a Frota:

A companhia informou que reduziu as compras de carros para se

adequar ao cenário de utilização. Foram comprados 2.871 carros e 19.736

vendidos no trimestre, o que ocasionou um recuo de 16.865 carros na

frota. E isso reflete na geração de caixa, porém houve desembolso de R$

332,1 milhões para crescimento, devido ao pagamento das compras

efetuadas em trimestres anteriores (fornecedores).

A conta fornecedores (montadoras a pagar), que está relacionada com a

reposição da frota, fechou o trimestre em R$ 525,8 milhões, número

inferior aos trimestres passados, devido ao cenário da pandemia e o

justificado acima, em relação à adequação das compras à demanda pelo

serviço.

Com a inclusão dos franqueados, a companhia possui 305.260 carros, o

que demonstra um aumento de 10,3% da frota ao final do trimestre.

Números da Unidade de Seminovos e comparação com mesmo período de

2019:

A receita líquida do Seminovos no trimestre recuou 40,1%, para R$ 828,8

milhões, fruto da queda de 40,4% no volume vendido.

No semestre, a receita recuou 13%, para R$ 2,4 bilhões, com recuo de

16,7% do volume de veículos vendidos.

Margem ebitda dessa unidade foi de -4% no trimestre. O indicador

negativo reflete o recuo nas vendas, e com isso, aquele fator que sempre

comentamos aqui e no podcast, a base para diluição dos custos fixos,

reduz, e com isso as margens ficam pressionadas. A empresa destaca

também os custos extraordinários com o ajuste de quadro.

Segundo a empresa, as margens recuperaram parcialmente, sendo que

em abril era de -21,5%, em maio -7,6% e em junho positivo em 1,5%.


Fonte: ITR da companhia 2T2020

Situação Financeira da Companhia

A Dívida Líquida da companhia encerrou o trimestre em R$ 7,7 bilhões,

crescimento de R$ 15,6% em relação ao final do semestre anterior (final de

2019), devido principalmente à conta fornecedores para renovação da frota.

Segundo a empresa, a dívida tende a reduzir a relação com o ebitda a partir do

momento que a operação gerar mais caixa, e que os pagamentos aos

fornecedores forem reduzindo (de acordo com o cronograma), o que geraria

maior simetria de fluxos e, consequentemente, melhora nos índices, que ao final

do 2T2020 eram os seguintes:

Dívida líquida/ebitda anualizado é de 3,6x.

Dívida líquida/patrimônio líquido de 1,4x (1S2020).

Dívida líquida/valor da frota é de 60% (1S2020).

E com a dívida maior, o indicador dívida líquida/despesas financeiras

no semestre ficou em 4,2x (1S2020).


O caixa fechou o 2T2020 em R$ 3,1 bilhões, sendo a maior parte dela para

longo prazo.

E encerro a minha participação comentando o tal “pulo do gato” fiscal, que

tanto é salientado quando se trata desse negócio: as locadoras não recolhem

ICMS na operação de revenda dos veículos, visto que conforme citado no início

do texto, a atividade-fim principal é de locação, logo, os ativos são adquiridos

como bens do imobilizado, portanto não ocorre incidência de ICMS, ou seja, são

isentas. E lembrem-se também que, pelo fato delas comprarem em grandes

quantidades das montadoras, isso faz com que os descontos sejam maiores,

afinal, segundo a associação da categoria de locadoras, elas são responsáveis

pela compra de 20% dos carros novos no país, sendo que as maiores do

mercado.

Por isso a importância da unidade de seminovos na operação, e isso afeta

também a precificação, visto que tem reflexo direto nas margens da companhia,

promovendo alteração dos múltiplos de rentabilidade. Encerro minha

participação por aqui, e os deixo com o nosso analista chefe, para que a análise

dos múltiplos e do preço do ativo seja efetuada.

Para analisar Localiza, ou qualquer outra empresa do setor (Unidas, LCAM3 ou

Movida, MOVI3), precisamos contextualizar o momento atual e o setor de

locação de veículos, para aí entender porque a empresa negocia a 50x Lucro

atualmente.

No setor de Aluguel de veículos, a Localiza-Hertz é líder do setor com 51,1% de

market share, bem à frente do segundo lugar, que detém 16,6% de participação.

Os clientes, apenas brasileiros, já representam 10,6 milhões.


O setor de Gestão de Frotas talvez seja o mais subpenetrado existente no Brasil.

Dentre as empresas brasileiras, apenas 8,6% utilizam frotas terceirizadas, contra

37,4% na Espanha, 24,5% na França e 46,9% no Reino Unido, por exemplo. A

grande vantagem deste segmento é que os contratos são de longo prazo e ele é

resiliente em crises como a atual.

Este segmento de Gestão de Frotas foi o único que apresentou crescimento nas

receitas no 2T2020, e o diferencial é a customização da frota e o baixo custo fixo

existente.

E por fim, o segmento de seminovos, que na minha visão é o que possui o maior

risco.

A empresa compra o veículo, utiliza o veículo para aluguel por 12 meses ou

para gestão de frotas por 24 a 36 meses, e depois revende. O carro é comprado

com grande desconto, visto que a Localiza é responsável pela compra de 9,4%

das vendas das montadoras, e depois revende em alguma de suas lojas de

seminovos.

Dessa forma, a empresa recupera o valor investido no carro, e reduz custos de

manutenção, que carros mais velhos poderiam ocasionar. Na imagem abaixo,

vemos a distância que a Localiza possui frente aos outros players do setor.


Fonte – Localiza

Para um investidor desavisado que apenas olha números, verá prejuízo neste

segmento e acreditará que ele é ruim para a companhia, mas na verdade ele é o

alicerce de toda a estratégia. A venda de seminovos é que gera recursos para a

renovação da frota e para que a Localiza possa continuar crescendo.

Mas, por que este setor é o de maior risco?

Porque, como a Patrícia explicou, as locadoras de veículos não pagam ICMS da

venda de seminovos, por não se tratar de sua atividade principal.

Se você olhar a placa dos veículos locados em qualquer estado do Brasil, você

verá que são de Belo Horizonte. Lá existe até mesmo entendimento de isenção

do ICMS para vendas de veículos seminovos em menos de um ano, e o IPVA

cai de 4% para 1%, e claro, as locadoras de veículos se aproveitam disso.

E, apenas para mostrar um dado importante, 47% dos carros vendidos no

primeiro quadrimestre de 2019, por exemplo, foram vendidos com isenção de

imposto. Claro que neste total existem as pessoas com deficiência e que

realmente fariam jus à isenção, mas grande parte são compras de locadoras de

veículos.

Quando vemos que a compra e venda de veículos com isenção chega a

patamares tão grandes quanto esses, eu não acredito que o governo deixará essa

isenção permanecer por muito tempo, mesmo se tratando de um imposto

estadual.

A Localiza, em 2015, comprou 64 mil veículos e em 2019 comprou 227 mil, um

crescimento de 3,5x, que foi possível graças a essa isenção. E se esta isenção

acabar? Já seria um grande problema para a lucratividade da empresa.

E se o governo conseguir cobrar retroativamente por todos os carros vendidos?

O problema seria maior ainda.


Em Minas Gerais, o ICMS para veículos é de 12%. Imaginem 12% sobre a venda

de R$ 6,2 bilhões de 2019, além de multa e correções monetárias.

Na minha visão, um risco relevante, que impacta todas as locadoras de veículos

e que normalmente faz eu não recomendar empresas deste setor.

Antes de passar para a precificação, queria aproveitar para mostrar o aumento

que a empresa teve de sua frota e da dívida que precisou ser captada para

garantir esse crescimento de compra de veículos em 3,5x, como vimos.

Fonte – Localiza

Acima, vemos que o valor que a companhia possui em Carros cresceu de R$ 3,6

bilhões em 2015 para mais de R$ 13,3 bilhões em 2019, e agora, no primeiro

semestre, houve uma queda, a primeira nos últimos 5 anos.

Quando vemos um grande incremento de ativos dessa forma, eu gosto de ir lá

na Demonstração de Fluxo de Caixa para ver se o valor é proveniente da

própria operação ou se são dívidas contraídas para financiar esse crescimento.


Fonte – Localiza

Na imagem acima, vemos que a companhia nunca gerou caixa positivo das

atividades operacionais nos últimos 5 anos. E neste período, a aquisição de

veículos sempre foi maior do que o valor residual de veículos baixados

(prioritariamente, seminovos vendidos).

Por esse motivo, a dívida de R$ 3 bilhões em 2015, passou a R$ 11 bilhões agora

em 2020. No mesmo período, o Ebit, lucro operacional, dobrou de valor, de R$

735,5 milhões em 2015 para R$ 1,49 bilhão em 2019, um aumento grande, mas

inferior ao da dívida. A Margem Ebit caiu de 18,7% para 14,6% no período.

Eu tenho um grande receio do setor de locadoras como um todo. Enquanto

houver demanda por veículos, principalmente Uber, Cabify e outros, e

enquanto a taxa de juros possibilitar uma captação muito barata, o setor

continuará entregando resultados; depois que esse ciclo virar, vejo muitas

dificuldades.

Na minha visão, vejo uma chance grande de estarmos perto do topo deste ciclo.

Para a precificação, eu utilizei o modelo de Fluxo de Caixa descontado.

Veja abaixo algumas precificações. Utilizei os dados de 2019, visto que os não

recorrentes ocasionados pela pandemia devem ser apenas um item pontual. E

não considerei o risco do fim da isenção do ICMS para locadoras.


Premissas:

Estrutura de Capital 70% própria e 30% de terceiros

Taxa de desconto ao acionista de 13,15%

WACC de 11,01%

Receita e Lucro neste ano em apenas 5%, devido à COVID-19

De 2021 a 2025, crescimentos de Receita de 25% e de Lucro de 23%,

continuando a reduzir a Margem Ebit

Redução dos investimentos em 2026

Crescimento na perpetuidade de 6% ao ano

Elaborado por Dica de Hoje Research

Preço Justo calculado de R$ 28,28

Parece pouco, mas significa Preço/Lucro de 29x!

No gráfico abaixo, vemos que Localiza encontra-se no maior Preço/Lucro

histórico da empresa dos últimos 10 anos! A média é 25x.


Elaborado por Dica de Hoje Research

Obs. final: O mercado considera a Localiza como uma empresa High Quality –

de alta qualidade. Então, se eu utilizar a taxa de desconto que o mercado

costuma utilizar para ela, seu preço justo oscila entre R$ 45,00 e R$ 58,00, dentro

do valor de mercado atual.

Abraços e Bons Investimentos

Daniel Nigri – analista CNPI 1810

Disclosure

Elaborado pelo analista independente Daniel Isaac Nigri CNPI 1810, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário.


Este estudo é baseado em informações disponíveis ao público nos próprios sites de RI das empresas analisadas ou comparadas, consideradas confiáveis na data de publicação. As opiniões, aqui expressas, estão sujeitas a mudanças, por se tratarem de estimativas baseadas em fundamentos e projeções de futuro que podem ou não ocorrer. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre o analista responsável e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver as próprias análises e estratégias (ou seja, “caminhar com as próprias pernas” e ter bom senso). Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação, e serão arquivadas por 5 anos conforme determinação da CVM. O analista responsável pela elaboração deste relatório declara, nos termos da Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente a sua opinião pessoal e foram elaboradas de forma independente. O analista Daniel Isaac Nigri CNPI é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento da Instrução ICVM 598.

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