Luces y sombras del 2010 - lcgsa.com.ar fileMás allá de los esperables vai-venes en la imagen presidencial, lo cierto es que las eleccio-nes están muy lejanas en la consideración

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Jueves 30 de diciembre de 2010

Luces y sombras del 2010

Informe Mensual Diciembre


Editorial

La toma del Parque Indoamericano en Villa Soldati, además

de poner de manifiesto la ausencia del Estado en todas sus

formas y la incapacidad de generar mecanismos instituciona-

les para la solución de conflictos, hizo explícito que, pese al

crecimiento económico de todos estos años, la cuestión social

sigue siendo una asignatura pendiente en la Argentina. Adi-

cionalmente, alteró el clima de tranquilidad política que si-

guió al fallecimiento de Néstor Kirchner.

La zozobra generada por las imágenes de violencia y la mul-

tiplicación de las tomas, sumado a los distintos faltantes de

las últimas semanas (energía eléctrica, nafta, billetes de

$100) afectaron la ponderación de la imagen presidencial

genereda por su viudez e implicó una caída de 10 pp porcen-

tuales en su intención de voto. Más allá de los esperables vai-

venes en la imagen presidencial, lo cierto es que las eleccio-

nes están muy lejanas en la consideración de la opinión pú-

blica y todavía no está nada claro el panorama de la oposi-

ción. Como mencionamos oportunamente, la muerte de NK

le quitó el faro de referencia política a toda la oposición y to-

davía se está en un proceso de decantación y reordenamien-

to, que probablemente termine convergiendo en las candida-

turas de Alfonsín, Macri y Carrió. Teniendo en cuenta que se

inicia un proceso de diferenciación de cara a las presidencia-

les, es muy poco lo que se puede esperar en materia de coor-

dinación legislativa en 2011 por parte de la oposición.

En términos económicos, el 2010 deja un crecimiento supe-

rior al inicialmente esperado pero al costo de una mayor in-

flación, un acelerado proceso de apreciación cambiaria y

prácticamente sin generar empleo. Adicionalmente, se ob-

serva una alta concentración del crecimiento en unos pocos

sectores. Como consecuencia del salto inflacionario, se pro-

dujo un deterioro de los indicadores sociales que práctica-

mente evaporó la mejora generada por el programa social


más importante de los últimos 50 años: la Asignación Uni-

versal por Hijo.

De cara al año próximo, el Gobierno intentará replicar el

2010: con una combinación macro claramente expansiva (y

con un peso aún mayor del componente fiscal) esperamos

que la economía crezca en torno al 5% pero con una inflación

algunos puntos porcentuales por encima de la de este año.

Naturalmente, con un tipo de cambio nominal que se moverá

en el margen, el resultado será una mayor apreciación real

del Peso. Si bien todavía existe margen por el lado cambiario

(dependiente en buena medida de la situación en Brasil y los

precios internacionales de los commodities), esta configura-

ción macro no es sostenible mucho más allá del corto plazo.

¿Será el mismo gobierno que hizo del tipo de cambio real alto

una de sus principales banderas de política económica el que

inicie una etapa de endeudamiento externo con sobrevalua-

ción cambiaria?


Luces y sombras

El 2010 es historia y resulta oportuno hacer un balance de lo

sucedido, parar la pelota y mirar en perspectiva lo que nos

dejó el año en materia económica. Por lo pronto, podemos

mencionar que el 2010 tuvo un sabor agridulce: si bien

la economía creció fuerte (más de lo esperado inicial-

mente), lo hizo al costo de una mayor inflación, con el

consecuente impacto sobre los indicadores sociales

y prácticamente sin generar empleo. Adicionalmente,

se observó una creciente asimetría en el ritmo de crecimiento

de los distintos sectores, que en 2010 estuvo concentrado en

el agro y la industria automotriz.

La economía cerrará el año con un crecimiento del

6,9%, recuperándose rápidamente del cimbronazo que re-

presentó la crisis financiera internacional y los desaciertos en

materia de política económica doméstica, que redundaron en

una caída del PBI del 3,5% en 2009. La recuperación acabó

siendo muy superior a la inicialmente estimada, debido prin-

cipalmente a un mundo que, más allá de los riesgos latentes,

se volvió muy favorable a la Argentina, de una política de in-

gresos muy expansiva para los trabajadores formales y de

una excelente cosecha. El PBI ya se encuentra 3% por

encima de 2008 y desde 2003 acumula un creci-

miento del 64%, lo que representa la mayor expansión

en ocho años consecutivos desde la década del ‘20.

En términos interanuales, el crecimiento se concentró

en el segundo trimestre del año (9,2% ia), debido al

aporte del sector agropecuario. Posteriormente se observó

una progresiva desaceleración en la tasa de creci-

miento interanual y un estancamiento de la serie

EMAE LCGÍndice desestacionalizados y v ariación anual

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

1 0%

1 2%

1 4%

En

e-0

5

Jul-

05

En

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6

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06

En

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7

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07

En

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8

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En

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9

Jul-

09

En

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Jul-

10

1 00

1 1 0

1 20

1 30

1 40

1 50

1 60

1 7 0

Variación anual

Serie desestac. (1 993=1 00; eje der)

Fuente: LCG en base a estimaciones propias

3%


desestacionalizada, confirmada incluso por los datos del

EMAE que publica el INDEC1.

Debe destacarse que pese al fuerte crecimiento de la

economía las cuentas externas siguen siendo supe-

ravitarias. El saldo comercial de bienes (exportaciones

menos importaciones) terminará el año arrojando un supe-

rávit de US$ 13.000 M (3,4% del PBI), elevado teniendo en

cuenta que las importaciones tendrán un crecimiento supe-

rior al 40%. El saldo de la cuenta corriente será supe-

ravitario en US$ 3.700 M, equivalente al 1% del PBI.

Otro de los aspectos positivos que deja el año en materia

económica es la normalización de la deuda pública en manos

de acreedores privados que no habían ingresado al canje de

2005 (hold-outs). Con la operación realizada a mediados de

este año, se regularizó el 91% de la deuda privada de-

faulteada a fines de 20012,3. Con respecto al Club de Pa-

rís, si bien la reapertura de las negociaciones es un paso posi-

tivo, todavía no está claro el resultado de las mismas.

Tratándose de un año económico que cuantitativa-

mente dejó un saldo positivo, en términos cualitati-

vos se observan algunas sombras que terminan opa-

cando el buen desempeño logrado: un crecimiento

económico asimétrico, una política macro muy ex-

pansiva y pro-cíclica que genera mayor inflación.

1 Entre mayo y octubre la serie desestacionalizada del EMAE-INDEC mos-tró una caída de 0,2%. 2 La participación de los bonistas en el canje realizado a mediados de este año resultó del 67% (ingresaron al canje $ 12.210 millones de un total de deuda elegible por US$ 18.300 millones). Junto al canje de 2005 (en aquel entonces la adhesión al mismo había sido de 76%), se logró regularizar el 91% de la deuda pública defaulteada en 2001. 3 Recientemente, el Gobierno reabrió el canje con las mismas condiciones que las ofrecidas a mitad de año. Si bien el resultado será marginal, el mo-tivo de la reapertura fue el de aprovechar los últimos días de vigencia del levantamiento de la “ley cerrojo”.

Com ercio exteriorEn US$ MM y v ariación anual

44%

23%

-10

-5

0

5

10

15

20

1993

1995

1997

1999

200

1

200

3

200

5

200

7

200

9

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

Superáv it comercial (US$ MM)Importaciones (Var ia, eje der)Exportaciones (Var ia, eje der)

Fuente: LCG en base INDEC


En primer lugar, el crecimiento económico fue bastante con-

centrada, destacándose el agro y la industria “automo-

triz ampliada”4 claramente por sobre el resto de los secto-

res: sólo estos dos sectores aportaron 3,1 pp del cre-

cimiento. Estos sectores sólo representan el 8% del

PBI, lo que implica que el resto de la economía creció

un 4,1% en 2010 (10 veces menos que el promedio de los

sectores top de la economía).

En 2009, la producción agrícola5 tuvo una caída del 30% de-

bido a la sequía que afectó fuertemente los rendimientos

(una de las más dañinas de las últimas décadas). Distinta-

mente, con un clima más benigno en 2010 la produc-

ción agrícola tuvo un crecimiento del 55% (32 millo-

nes de toneladas adicionales), ubicándose prácticamente en

el récord de 2007. El valor de la producción (toneladas

x precio) aumentó US$ 11.000 M, donde la soja se

destacó volcando US$ 9.000 M adicionales en la eco-

nomía. El aporte del agro al PBI este año fue de 2,2

pp, concentrado en el segundo trimestre.

Por su parte, la industria manufacturera se recuperó

de una caída del 6% en 2009 con una expansión del

9% este año. Sin embargo, sólo tres sectores motori-

zaron la recuperación: automotriz, metalmecánica y

siderurgia. Sin estos sectores, la industria manufac-

turera habría crecido apenas 2,1% y se encontraría to-

davía 2% por debajo de los niveles de 2008.

La industria automotriz se recuperó con creces de la caí-

da del 14% del 2009 y en 2010 alcanzó un impactante

crecimiento del 40%, producto del boom de la demanda

doméstica de autos y del crecimiento brasileño (principal

destino de exportación).6 Con una producción anual de

715.000 vehículos, se ubica 20% arriba del nivel alcanzando 4 Se refiere a la industria automotriz y a la metalmecánica. 5 Tomando los cuatro cultivos principales: soja, maíz, trigo y girasol. 6 2/3 de la producción de autos se exporta.

Producción agrícola principales granosSoja, Maíz, Trigo y GirasolMillones de tons.

92,8

59,9

30

40

50

60

70

80

90

100

199

3

199

4

199

5

199

6

199

7

199

8

199

9

20

00

20

01

20

02

20

03

20

04

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20

08

20

09

2010

20

11

Fu en te: LCG en ba se a USDA y Min A g r i

+55%

Sequía 2009

PRODUCCIÓN SOJA

2009 2010 Var. %

Area sembrada (mill. de ha.) 16,0 18,6 16%

Rendimiento (ton / ha.) 2,0 2,9 47%

Producción (mill. de tons.) 32,0 54,5 70%

Precio (US$ / ton.) 406 404 0%

Valor de producción (mill. de US$) 13.001 22.044 70%

Fuente: LCG en base a USDA y Bloomberg

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

150%

180%

En

e-0

6

Jul-

06

En

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7

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07

En

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8

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08

En

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09

En

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Jul-

10

Ind. AutomotrizInd. MetalmecánicaSiderurgiaResto

Fuente: LCG

Producción industrialVariación anual

PBI real 2010Contribución al crecimiento

Var. Ia(en %)

Part. PBI (en %)

Aporte al crecimiento

(en pp)

Agricultura 55% 4,0% 2,2%

Automotriz Ampliada* 25% 3,7% 0,9%

7,7% 3,1%

* Incluye Ind. automotriz, metalmecánica

Fuente: LCG en base a estimaciones propias

x

x

=

=


en 2008 (120.000 unidades adicionales). Tomada conjunta-

mente con la industria metalmecánica (la industria “au-

tomotriz ampliada”), pese a representar sólo 3,7% del PBI

aportaron casi 1 pp al crecimiento del PBI total en

2010.

Combo macro expansivo

A pesar del alto crecimiento económico, una vez más la

política macro (fiscal, monetaria y de ingresos) tuvo

un sesgo claramente expansivo. Acentuó aún más el

ciclo económico con el impulso al consumo privado,

en un contexto internacional que, pese a su volatilidad, si-

guió siendo muy favorable para la Argentina.

Fiel a la lógica kirchnerista, el gasto público siguió

creciendo a todo vapor: a nivel nacional aumentará

35% ($ 90.000 M adicionales). Y muestra una tendencia

claramente ascendente: mientras que en los primeros 6

meses aumentó 30%, en el 2S-10 lo hizo a un ritmo

superior al 40%. El gasto consolidado7 es récord absoluto

de la serie, alcanzando el 42% del PBI.

Este año, la particularidad fue que el impactante crecimiento

del gasto público fue acompañado también por los recursos

tributarios (+35%), por lo que el impulso fiscal tuvo un

impacto relativamente acotado en términos del pro-

ducto8. El aporte del gasto público sobre el PBI en

2010 fue de casi 1 pp; es decir que sin la contribución del

sector público la economía hubiese crecido 6% en vez de 7%.

7 Gasto Público Consolidado: Nación + Provincias + Municipios. 8 Producto de un crecimiento del orden del 35% de los ingresos y los gas-tos, el resultado primario “oficial” será de 1,8% del PBI ($ 27.000 M). En caso de excluirse los ingresos extraordinarios (resultado cuasifiscal virtual del BCRA, rentas del FGS y transferencias del FMI, se observa que el mis-mo hubiera sido negativo en 0,5 pp .

Producción autom otrizEn miles de unidaddes

77

63

0

10

20

30

40

50

60

7 0

80

90

En

e-0

4

Jul-

04

En

e-0

5

Jul-

05

En

e-0

6

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06

En

e-0

7

Jul-

07

En

e-0

8

Jul-

08

En

e-0

9

Jul-

09

En

e-10

Jul-

10

Fuente: LCG en base ADEFA

22%

20%

2008

2010

Gasto Público ConsolidadoNación + Provincias + Municipios % PBI

42

27

20

25

30

35

40

4519

80

198

2

198

4

198

6

198

8

1990

1992

1994

1996

1998

200

0

200

2

200

4

200

6

200

8

2010


IMPULSO FISCAL SOBRE LA DEMANDA

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

PBI real (var. % anual) 8,8 9,0 9,2 8,5 8,7 4,1 -3,5 6,9

PBI sin impulso fiscal 10,2 10,6 8,3 8,7 6,9 5,3 -6,5 6,2

IMPULSO FISCAL (en pp) -1,4 -1,6 0,8 -0,2 1,8 -1,2 3,0 0,7

Consumo -1,0 -1,0 0,2 -0,4 1,8 -1,1 2,4 0,9

Inversión -0,4 -0,6 0,6 0,2 -0,1 -0,2 0,6 -0,2

Fuente: LCG en base a Mecon, BCRA y ANSES

Esto muestra que no sólo el aporte del sector público

fue pro-cíclico, exacerbando la expansión de la economía

en un contexto inflacionario, sino que además hacia su

interior se observa que el efecto neto sobre la inver-

sión fue negativo. Dado que el aumento del gasto estuvo

concentrado en agentes con una alta propensión a consumir

(subsidios, salarios públicos y jubilaciones explicaron el 80%

del aumento del gasto), el impulso fiscal fue más significativo

sobre el componente del consumo del PBI. En cambio, el

efecto fiscal sobre la inversión fue contractivo: lo que

recaudó el Gobierno del sector privado en impuestos que

hubiesen tenido como destino la inversión creció el doble en

relación al gasto público volcado a la economía con impacto

en la inversión (básicamente obra pública).

Adicionalmente, el ritmo de crecimiento del gasto

ejerce una dominancia fiscal sobre la política mone-

taria a través de la emisión monetaria y el rol de

BCRA. Los canales de financiamiento del BCRA al Tesoro

son variados, pero todos tienen impacto sobre el valor de la

moneda: algunos tienen efecto monetario (aumentan la can-

tidad de dinero en la economía) mientras que otros debilitan

el respaldo de la moneda (vía caída de reservas). La lista está

compuesta por: adelantos transitorios al Tesoro, transferen-

cia del resultado cuasifiscal “virtual” y el fondo para pagar

deuda con reservas internacionales. Sólo en 2010 el fi-

nanciamiento del BCRA al Tesoro ascendió a US$


10.000 M, de los cuales US$ 7.000 M fueron a través

de emisión monetaria y el resto vía menores reser-

vas internacionales. Veamos el detalle de cada uno de los

instrumentos mediante los cuales el BCRA financia al Teso-

ro.

Los Adelantos Transitorios al Tesoro establecidos en la

Carta Orgánica del BCRA, limitados por la evolución de la

Base Monetaria y los ingresos del Sector Público Nacional9,

tienen como finalidad financiar desde el gasto corriente has-

ta el pago de deuda en moneda extranjera. Si los adelantos

transitorios se destinan a pagos a Organismos Internaciona-

les o de deuda pública en moneda extranjera no tienen efecto

monetario (siempre que los tenedores de deuda no cambien

los dólares cobrados por pesos), aunque sí debilitan el res-

paldo de la moneda dado que caen las reservas internaciona-

les; pero si se emplean en el pago de la deuda pública en pe-

sos o al financiamiento del gasto público, tienen efecto mo-

netario positivo porque elevan la cantidad de dinero en la

economía. En 2010 esta herramienta fue utilizada só-

lo parcialmente ($ 3.000 M cuando el monto dispo-

nible era cuatro veces mayor) porque la mejora de la

recaudación le bastó al Gobierno para cumplir con

todas sus obligaciones, y se realizó íntegramente vía

emisión monetaria. Un dato importante a destacar es que

todo lo que no se utiliza este año estará disponible en 2011;

de acuerdo a nuestras estimaciones de crecimiento de la base

monetaria y de los ingresos del Gobierno, el BCRA cuenta

con margen para brindarle asistencia al Tesoro por

un total de $ 26.000 M.

9 Límites explícitos con respecto al margen con que el BCRA financia al Tesoro: hasta el 10% de los recursos percibidos por el Gobierno nacional en los últimos doce meses y hasta el 12% de la base monetaria. La restric-ción del 10% de los ingresos debe tener como destino exclusivo el pago de obligaciones a los Organismos Internacionales y deuda en moneda extran-jera, a la vez que la del 12% de la base monetaria puede ser utilizada por el Gobierno de forma discrecional.


En segundo lugar, el BCRA asiste al Tesoro con la transfe-

rencia de las utilidades obtenidas en el ejercicio del año pre-

vio. Esta herramienta está presente únicamente cuando el

BCRA haya obtenido ganancias y decida no capitalizarla. La

particularidad es que en los últimos años las ganan-

cias obtenidas fueron generadas por el alza de la co-

tización del tipo de cambio (el BCRA tiene más activos

que pasivos en dólares) y de los títulos públicos. Es decir,

se trata de utilidades meramente contables que el

BCRA transfiere al Tesoro vía emisión monetaria. En 2010,

la transferencia por este concepto alcanzará los $

22.400 M.

Finalmente, en 2010 se inventó el Fondo de Desendeu-

damiento Argentino10 y junto con el pago a Organismos

Internacionales con reservas de libre disponibilidad le otorgó

financiamiento al Gobierno por US$ 6.600 M. Sin embar-

go, y como mencionamos oportunamente, el Go-

bierno nunca necesitó en su totalidad de dicho mon-

to de dinero ya que contaba con financiamiento pre-

vio (nuevos créditos de Organismos Internacionales y roll-

over de vencimientos de deuda pública en manos de la AN-

SES no contemplado en el Presupuesto). Del total del Fondo,

el Gobierno sólo necesitó US$ 3.500 M. Del excedente

(US$ 3.000 M), apenas US$ 350 M se destinaron a

gastos corrientes de 2010 y los US$ 2.750 M restan-

tes se encuentran depositados en el Banco Nación y

forman parte del colchón de recursos que el Gobier-

no tiene para 2011.

10 Inicialmente, el Gobierno creó el Fondo del Bicentenario por US$ 6.600 M para abonar los vencimiento de deuda en moneda extranjera, tanto co-mercial como a Organismos Internacionales. Debido al conflicto judicial generado, CFK debió emitir un nuevo DNU (298/10) por el cual creó el Fondo del Desendeudamiento Argentino por US$ 4.400 para pagar los vencimientos de la deuda comercial, a la vez que los vencimientos de la deuda con los Organismos Internacionales por US$ 2.200 M se afrontaron con las reservas internacionales de “libre disponibilidad” (figura creada a fines de 2005 para pagarle al FMI y que es la diferencia entre las reservas internacionales y la base monetaria).

Miles de millones de US$

1. OBLIGACIONES -6,6

1.1 Títulos públicos -4,41.2 Organismos internacionales -2,2

2. FUENTES 3,0

2.1 Sector público 0,72.2 Nuevos créditos Org. Int. 2,3

4. FINANCIENTO NETO (1 + 2) -3,5

5. BCRA 6,6

5.1 Pago a Org. Int. con RLD 2,25.2 Fondo del desendeudamiento Arg. 4,4

EXCEDENTE FONDO DEL BICENTENARIO (4 + 5)

3,0

Fuente: LCG en base a Sec. de Finanzas, BCRA y ANSES

PROGRAMA FINANCIERO EN DÓLARES - 2010

Lo que el Gobierno

necesitaba

Lo que pidió

Lo que sobró


En resumen, pese a que el BCRA tenía margen por

US$ 16.000 M11 para financiar al Tesoro, producto

de la rotunda mejora de la recaudación se utilizaron

“sólo” US$ 10.000: US$ 7.000 M ($ 27.500 M) fueron vía

emisión monetaria y el resto (US$ 3.000 M) sirvió para pa-

gar deuda en moneda extranjera. Los US$ 6.000 M res-

tantes quedan como colchón para el 2011.

La actitud del BCRA fue esencialmente pasiva: acce-

dió a los requerimientos de fondos por parte del Tesoro en

un contexto en el cual la emisión primaria de dinero estaba

supeditada a la compra del superávit cambiario privado. El

resultado fue que el BCRA terminó acomodando la

cantidad de dinero (modificación del programa monetario

mediante) al ritmo de crecimiento del PBI nominal y

convalidando, por ende, una mayor tasa de infla-

ción.

En septiembre se modificó el Programa Monetario, con una

ampliación de 10 pp para las bandas de crecimiento de los

agregados monetarios. Como se observa en el gráfico adjun-

to, de no haberse ampliado las bandas el programa habría

sido incumplido en los dos últimos trimestres del año. Más

allá del cumplimiento o no cumplimiento del Pro-

grama (que hace rato había perdido su sentido y en varias

ocasiones requirió de la “contabilidad creativa” para su cum-

plimiento formal –ver Informe Mensual de septiembre de

2010-), lo verdaderamente relevante pasa por el rol

de la política monetaria atenuando el ciclo económi-

co y su “autonomía” para resistir las presiones de

financiamiento por parte del Tesoro. Cabe destacar

que en los últimos años se retrocedió sensiblemente

en estos aspectos.

11 Adicionalmente, en 2010 el BCRA le transfirió al Tesoro $ 800 M prove-nientes del remanente de los DEGs de la capitalización del FMI.

PROGRAMA MONETARIO 2010 ACTUALIZADO

M2 total en moneda nacional

3T-10 4T-10

Incremento

Meta superior 7% 7%

Meta inferior 8% 9%

Var. % anual

Meta superior 29% 29%

Meta inferior 22% 22%

Var. $ M anual

Meta superior 51.499 57.495

Meta inferior 38.992 43.719

Fuente: LCG en base a BCRA

Programa Monetario M2 totalMiles de millones de $

180

200

220

240

260

ene-

10

feb

-10

mar

-10

abr-

10

may

-10

jun

-10

jul-

10

ago

-10

sep

-10

oct

-10

nov

-10

dic

-10

Fu en te: LCG en ba se a BCRA

Nuevas metas

Financiamiento del BCRA al Tesoro 2010

Miles de millones de US$

Margen Uso Ahorro(colchón 2011)

(1) (2) (3) = (1) - (2)

Adelantos transitorios 3,3 0,8 2,6

Cuasifical 5,7 5,7 0,0

FDA + Pago a Org. Int. 6,6 3,5 3,1

DEG 0,2 0,2 0,0

TOTAL 15,8 10,2 5,6

Fuente: LCG en base a BCRA y Sec. de Finanzas


FACTORES DE EXPLICACIÓN DE LA BASE MONETARIA

Sector públicoSector privado

US$ 10 MMExcedente privado de divisas

$ 40 MMEmisión de pesos por

intervención

$ 27 MM FINANCIAMIENTO EN PESOS$ 22 MM: Rdo. Cuasifiscal $ 4 MM: Adelantos transitorios + DEG$ 1,3 MM:Excedente en pesos Fondo Bicentenario (US$ 350 M x 4)

NECESITA US$ 3,5 MM FINANCIAMIENTO EN DÓLARESSalen del Fondo del Bicentenario (US$ 6,6 MM), queda un excedente por US$ 3,0 MM ($ 12,0 MM)

Afecta a las Reservas

Internacionales

Afecta a la Base Monetaria

Por el excedente de divisas privado y por el financiamiento al sector público, emisión primaria $ 67 MM

En 2010, la emisión primaria de dinero fue de $

67.000 M, tanto por motivos cambiarios (el BCRA

emitió $ 40.000 M para comprar el excedente de dólares y

sostener el tipo de cambio nominal) como fiscales ($

27.000 M para financiar al Tesoro).

Una parte de lo emitido fue esterilizado con la colocación de

Lebac y pases al sistema financiero. En 2010 el BCRA es-

terilizó $ 27.000 M, equivalente a la emisión por el finan-

ciamiento al Tesoro, dejando en la economía $ 40.000

M (correspondiente a un crecimiento del 32% anual de la

base monetaria). El impuesto inflacionario fue de $

30.000 M: dada una inflación del 27% anual (dic-dic) para

adquirir la misma cantidad de bienes y servicios se necesita-

ron $ 30.000 M adicionales. Los $ 10.000 M restantes se

destinaron a adquirir el 7% más de bienes y servicios que

produjo la economía.


EMISIÓN PRIMARIA

$ 67 MM

Sector privado$ 40 MM

Sector público$ 27 MM

ESTERILIZA$ 27 MM

QUEDAN EN LA ECONOMÍA

$ 40 MM

IMPUESTO INFLACIONARIO

$ 30 MM

POR MAYOR PBI$ 10 MM

Por superávit cambiario

Para financiar al Tesoro

+

Como resultado de esta abundante liquidez las tasas de in-

terés reales se mantuvieron en niveles extraordina-

riamente bajos, desincentivando el ahorro y estimu-

lando todavía más el consumo privado. El financia-

miento al sector privado comenzó a reactivarse luego del pa-

rate del año pasado pero partiendo desde niveles muy bajos:

los préstamos al sector privado sólo representan el 11% del

PBI, siendo el menor ratio de toda Latinoamérica.

Por último, una política de ingresos muy generosa que

permitió aumentos salariales para los empleados

formales que variaron entre el 20% y el 50%. Así, en

promedio, los salarios de los empleados bajo conve-

nio se ubicaron 2 pp por encima de la inflación. Esta

“recomposición” real, sumada a cierta ilusión monetaria

producto de la fuerte alza nominal de los ingresos, fue volca-

da hacia un mayor consumo privado. Pese a este aparente

“mundo feliz” en materia de ingresos, la aceleración inflacio-

naria impactó de forma diferencial sobre los distintos estra-

tos sociales. Analicemos este fenómeno en detalle.

Cierre de paritarias durante 2010Increm ento salarial, en %.

0% 1 0% 2 0% 3 0% 4 0% 5 0%

UPCNDocen tes

Lu z y Fu er zaEn t . depor tiv a s

Peon es de ca m ion er osPetr oler osBa n ca r ios

Gr á ficosCa m ion er os

Por tu a r iosMeta lu r g icosCon str u cción

En ca r g . de edificioCom er cio

Plá st icoCh ofer es (UTA )

A TEMa der a / Mu ebles

Seg u r ida dTex t iles

V isita dor es m édicosGa str on óm icos

Com er cioA lim en ta ción

A zu ca r er osPa n a der osCu r tidor es

Fu en te: LCG


El costo social de la inflación

Además de la ausencia del Estado en sus diversas formas

(nacional, municipal, etc.), el conflicto generado por la

toma en Villa Soldati puso de manifiesto que, lejos

de solucionarse, la cuestión social sigue siendo una

materia pendiente en nuestro país. Teniendo en cuenta

que se trata de uno de los períodos de crecimiento más im-

portante y prolongado de toda nuestra historia económica,

vale la pena analizar con más detalle la evolución de los indi-

cadores sociales en los últimos años.

Luego de los niveles astronómicos alcanzados en el 2002, la

combinación de fuerte crecimiento económico, creación de

nuevos empleos (principalmente en el sector formal) y re-

composición del salario real se tradujo en un marcado des-

censo de los indicadores de pobreza e indigencia. Este proce-

so de mejora pareció estancarse en 2008 y empalmó luego

con la recesión en 2009; en 2010, pese al fuerte creci-

miento y la implementación de la Asignación Uni-

versal a la Niñez, los indicadores sociales práctica-

mente no se dieron por notificados.

El salto inflacionario que tuvo lugar este año es la

causa principal que explica esta evolución: tomando

la variación dic/dic el IPC LCG mostró un incremento de

11,5 pp, cerrando el año en 26,7%. Y la mayor acelera-

ción en el caso de los precios de los alimentos (en torno

al 40% interanual) agravó todavía más el cuadro de situa-

ción.

La impactante suba de más del 100% que mostró el precio de

la carne vacuna (mezcla de errores persistentes en materia de

política económica –cierre de exportaciones, cupos, controles

a la exportación, encajes productivos, incentivos a la liquida-

ción de vientres, etc- y cuestiones climáticas) explicó casi el

40% de la suba en el precio de los alimentos. Pero esta evo-

Índice de precios al consumidorÍndice base Ene-09=100

160

118

141

114

100

110

120

130

140

150

160

17 0

En

e-0

9

Abr

-09

Jul-

09

Oct

-09

En

e-10

Abr

-10

Jul-

10

Oct

-10

A limentos y bebidas

Índice N. Gral

Fuente: LCG

36%

Dic-09

24%

Efecto carneV a r ia ción a n u a l 2 01 0 (pu n ta c/ pu n ta )

39%

25%23%

27%

1 5 %

2 0%

2 5 %

3 0%

3 5 %

4 0%

4 5 %

A lim . YBeb.

A lim . YBeb. s/Ca r n e

Ín diceGr a l

Ín diceGr a l s/Ca r n e

Fu en te: LCG

Pobreza e indigenciaPer son a s en % del tota l

23%

8%

0%

1 0%

2 0%

3 0%

4 0%

5 0%

6 0%

May

-88

May

-90

May

-92

May

-94

Abr

-96

May

-98

May

-00

May

-02

I-0

4

I-0

5

I-0

6

I-0

7

I-0

8

I-0

9

I-10

Fu en te: LCG en ba se a pr ocesa m ien to de la EPH

Pobreza

Indigencia


lución es mucho más que una cuestión carnal: aún

excluyendo la carne vacuna, el resto de los alimen-

tos y bebidas aumentó 25% en 2010, quintuplicando

el promedio sudamericano (excluyendo Argentina y Ve-

nezuela) y aportó 4 pp a la variación del IPC total en 2010.

La aceleración inflacionaria hizo que en apenas 6

meses prácticamente se licuara la mejora asociada a

la política social más importante de los últimos 50

años (la AUxH). Tomando la Línea de Pobreza LCG, la po-

breza era del 23,9% cuando se anunció la AUxH. De haber-

se mantenido constante los precios12 y si la cobertu-

ra del programa hubiera sido verdaderamente uni-

versal13, la tasa de incidencia de la pobreza se hubie-

ra reducido a 20,3%. Distintamente, en el 2T-10 la po-

breza fue de 22,9% (apenas 1 pp por debajo de la

existente en el 4T-09), nivel similar al de 1995.

La situación es aún peor en el caso de la indigencia.

De un cálculo inicial que preveía una reducción a menos de la

mitad (de 7,7% en el 4T-09 a 3,6%), la situación actual mues-

tra que debido a los mayores precios de los alimentos y la

menor cobertura asociada al diseño del programa, lejos de

reducirse la indigencia se incrementó: fue 8,1% en el

2T-10, 0,4 pp por encima del valor que tenía al mo-

mento de lanzarse el programa14. Dicho en otras pala-

bras, la AUxH sólo sirvió para compensar el deterio-

ro asociado a la suba de los precios, pero práctica-

12 El cálculo teórico del impacto de la AUxH parte de mantener la estructu-ra de ingresos y precios del 4T-09 e imputar la transferencia monetaria a todos los beneficiarios potenciales. 13 Cuando se lanzó el programa, CFK anunció que el programa tendría un costo de $ 9.900 M y que beneficiaría a 4,6 millones de menores. Debido a distintas trabas asociadas al diseño del programa (hijos de empleadas do-méstica formales, estructuras familiares desmembradas, monotributistas, cuestiones documentarias, etc.) y no poner el cobro en cabeza de la madre la cobertura actual del programa alcanza a 3,7 millones de menores 14 En todos los casos, el cálculo de la línea de indigencia (Canasta Básica Alimentaria) y pobreza (Canasta Básica Total) se realiza a partir de estima-ciones propias.

LA T A M: Precios de a lim en t osV a r ia ción pr om edio a n u a l

36%

5%

0%

5 %

1 0%

1 5 %

2 0%

2 5 %

3 0%

3 5 %

4 0%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

A r g en tin a

Pr om edio LA TA M s/ A r g y V en

Fu en te: LCG en ba se a in st itu tos esta díst icos

0,442

0,40

0,42

0,44

0,46

0,48

0,50

0,52

0,54

0,56

Oct

-96

Oct

-97

Oct

-98

Oct

-99

Oct

-00

Oct

-01

Oct

-02

4t-

03

2t-

04

4t-

04

2t-

05

4t-

05

2t-

06

4t-

06

2t-

07

4t-

07

2t-

08

4t-

08

2t-

09

4t-

09

2t-

10

Coeficiente de GiniTotal país. (0: equidad total; 1 : máxima desigualdad)

Fuente: LCG en base a procesamiento de la EPH


mente no implicó ninguna mejora de los indicadores

sociales (la desigualdad también se mantuvo prácticamente

constante en 2010).

Efect o de la A UxH sobre la pobrezaEn % de la pobla ción tota l

23,9%

20,3%

22,9%

1 8 %

1 9 %

2 0%

2 1 %

2 2 %

2 3 %

2 4 %

2 5 %

Sit . In icia l Ca ída teór ica Sit . A ctu a l

(4 T-09 ) (Pr ecioscon sta n tes +

(In fla ción + cob.pa r cia l A Ux H)

cob. tota lA Ux H)

(2 T-1 0)

-1pp

Efect o de la A UxH sobre la indigenciaEn % de la pobla ción tota l

7,7%

3,6%

8,1%

0%1 %2 %3 %4 %5 %6 %7 %8 %9 %

Sit . In icia l Ca ída teór ica Sit . A ctu a l

(4 T-09 ) (Pr ecioscon sta n tes +

(In fla ción + cob.pa r cia l A Ux H)

cob. tota lA Ux H)

(2 T-1 0)

+0,4 pp

Fu en te: LCG en ba se a est im a cion es pr opia s

Este es el efecto más obvio de la inflación, pero no el único.

En un mercado de trabajo claramente segmentado

(en el cual la informalidad afecta al 44% de los tra-

bajadores), el alza de los precios profundiza la bre-

cha salarial entre los trabajadores formales (que, en

el peor de los casos, mantuvieron constante el valor real del

salario en 2010) y los “fuera de convenio” (asalariados

informales, monotributistas, cuentapropistas no calificados,

etc.), cuyos salarios nominales corren desde atrás a la infla-

ción.

Adicionalmente, se observa un estancamiento en la

creación del empleo y de forma particular en el caso

del empleo privado formal. En paralelo con el alza de las

expectativas de inflación que tuvo lugar desde finales de

2007 se produjo una fuerte caída en el ritmo de creación de

empleo formal en el sector privado, que todavía no recuperó

los niveles de 2008 (30 mil menos empleos). De hecho, la

muy tenue recuperación que muestra el empleo

32

-5%

0%

5%

10%

15%

04

-I

04

-III

05-

I

05-

III

06

-I

06

-III

07-

I

07-

III

08

-I

08

-III

09

-I

09

-III

10-I

10-I

II

-15

-5

5

15

25

35

Empleo registrado (Var ia)

Expectativas de inflación UTDT (eje der.)

Empleo Registrado Privado vs. Expectativas de inflación (2004-2010)

Fuente: LCG en base a UTDT y SIJP

Emp. Públicos

16%

Informalidad44%

Condición de formalidad(2T-1 0)

Independientes Formales

7%

AsalariadosPrivados

Formales34%

AsalariadosPrivados

Informales28%

IndependientesInformales

16%


formal se explica íntegramente por el crecimiento

del empleo público (+8,5% con respecto al 4T-08, 105 mil

nuevos puestos de trabajo).

Es decir que el crecimiento económico versión 2010

tiene la particularidad de que no genera empleo de

calidad. La caída de la tasa de desocupación en el 3T-

10 a 7,5% es consecuencia de la merma en la tasa de

actividad, ya que la tasa de ocupación se mantuvo constan-

te desde finales de 2009. Esto implica que el poco empleo

que se genera sólo alcanza para absorber el creci-

miento vegetativo y se trata principalmente de em-

pleo de baja calidad: la tasa de informalidad entre los asa-

lariados creció por segundo trimestre consecutivo en el 3T-10

y se ubicó en 37,6%.

La consecuencia natural de este proceso es una cre-

ciente dicotomización del consumo privado en la

Argentina: mientras las ventas de autos 0 km crecen al 27%

anual el consumo en los supermercados lo hace apenas al 5%

en términos reales. Basta un ejemplo para entender los facto-

res que explican la dinámica evidenciada por el consumo: la

AUxH representó mayores ingresos por $ 8.500 M

en 2010, a la vez que el aumento nominal de los sa-

larios formales implicó casi 9 veces más ($ 73.000

M). La falta de alternativas de inversión (con tasas de interés

reales fuertemente negativas, en torno al 15%) terminan por

completar el cuadro. Sin un combate en serio a la inflación,

esta creciente dicotomización del consumo se profundizará

en 2011 y ampliará todavía más la brecha social existente.

Calcando el 2010

Con las elecciones presidenciales despuntando en el horizon-

te, la intención del Gobierno en materia económica

37

3 0

3 5

4 0

4 5

5 0

5 5

II:0

3

IV:0

3

II:0

4

IV:0

4

II:0

5

IV:0

5

II:0

6

IV:0

6

II:0

7

IV:0

7

II:0

8

IV:0

8

II:0

9

IV:0

9

II:1

0

3 ,5

3 ,7

3 ,9

4 ,1

4 ,3

4 ,5

4 ,7

4 ,9

5 ,1

5 ,3En % del t ot a l de a sa la r ia dos

En m illon es de per son a s (eje der .)

A sa la ria dos in form alesEn m illon es y por cen t a je del tota l

Fu en te: LCG en ba se a INDEC

No más formalización laboral

Empleo registradoÍndice base I-06=100

100

105

110

115

120

125

130

135

06-

I

06-

III

07-

I

07-

III

08

-I

08

-III

09-

I

09-

III

10-I

10-I

II

Promedio

Privado

Público

-0,5%

+8,3%

Fuente: LCG en base a Mecon


para el año próximo será la de tratar de repetir el

2010. Nuestra estimación de crecimiento se ubica

apenas por debajo del 5%, explicada esencialmente por el

menor aporte del agro (después de la muy buena cosecha de

2009/10), el deterioro del ingreso real de los “fuera de con-

venio” (trabajadores informales, beneficiarios de planes so-

ciales, jubilados, etc.)15 y la moderación en el ritmo de creci-

miento de los bienes durables. Una política fiscal aún

más expansiva que en 2010 compensará, parcial-

mente, estos factores de desaceleración.

El sector externo seguirá siendo un aportante neto

de dólares, aunque la magnitud del superávit se re-

ducirá sensiblemente. Por el lado de las exportaciones, la

menor contribución de la cosecha por una mayor base de

comparación y factores climáticos adversos (considerando un

escenario que supone un efecto moderado de la sequía aso-

ciada a “la Niña”) será compensada con mayores precios.

Asimismo, el crecimiento brasileño permitirá sostener la di-

námica de las exportaciones industriales, estimando un au-

mento del 12% para el total de los envíos al exterior. El cre-

cimiento económico doméstico y el diferencial inflacionario

con el resto del mundo aseguran un incremento fuerte de las

importaciones, aunque naturalmente a un ritmo inferior que

en 2010. Asumiendo una expansión del 24%, las importa-

ciones totalizarán US$ 69.000 M en 2011: 20% por

encima del máximo previo de 2008 y US$ 1.700 por

habitante (más del doble del pico de la Convertibilidad). El

superávit comercial será de US$ 8.000 M (2,2% del

PBI) y el de cuenta corriente se reducirá a US$ 1.500

M (0,4%).

Como mencionamos, los factores naturales de desaceleración

de la actividad económica serán compensados con una

configuración de políticas macro fuertemente ex- 15 En el caso de la AUxH, en términos de aporte el consumo no tendrá el “efecto stock” (se implementó en 2010) sino únicamente el asociado a la actualización de las transferencias.

Com ercio ext eriorEn m iles de m illon es de US$

17,0

55,9

76,8

69,1

55,7

38,8

68,4

12,57,7

0

1 0

2 0

3 0

4 0

5 0

6 0

7 0

8 0

9 0

Ex por ta cion es Im por ta cion es Su p. Com er cia l

2 0092 01 02 01 1

Fu en te: LCG en ba se a INDEC

24%

12%

Estimación de la cosecha agrícolaAño 2011

Mill. Tons.

Var. ia US$ Var. iaUS$ MM

Var iaUS$ MM

Var. ia

Soja 50,0 -8% 400 -1% 20,0 -9% 5,2 -2%

Maíz 25,0 11% 180 27% 4,5 41% 3,2 43%

Trigo 15,0 11% 200 7% 3,0 19% 1,9 25%

Girasol 2,8 22% 310 5% 0,9 28% 0,0 5%

Total 92,8 0% 28 0% 10,2 14%

Fuente: LCG en base a USDA

Producción PrecioValor de la producción

Exporta-ciones


pansiva, con especial foco en la política fiscal. En este

sentido, la dinámica de aceleración que mostró el gasto pri-

mario en el 2S-10 (+40% interanual) es la avant-première de

lo que esperamos suceda en el 2011: una expansión piso

del 40%, pero el Gobierno contará con margen de

recursos (asistencia del BCRA mediante) para llegar

al 50%. El tema es que con una base de comparación estabi-

lizada, la tasa de crecimiento de la recaudación será algo me-

nor (en torno al 30%) que tendrá como resultado un deterio-

ro mayor de la posición fiscal: descontando los recursos

extraordinarios16, el resultado primario sería defici-

tario en 3% del PBI. A riesgo de resultar reiterativos, de-

bemos resaltar una vez más la impactante dinámica del

gasto público: en términos consolidados alcanzará

el 45% del PBI, nivel comparable al de los países más des-

arrollados del mundo.

Al igual que en 2010, la política monetaria del BCRA

será esencialmente acomodaticia a la tasa de infla-

ción y su evolución dependerá en buena medida de

la dinámica del gasto y los requerimientos del Teso-

ro. Esto implica que los agregados monetarios crecerán có-

modamente por arriba del 30%.

Si bien los créditos al sector privado han cobrado nuevamen-

te vigor, la abundante liquidez con que cuenta el sistema fi-

nanciero más el crecimiento de los depósitos del sector pri-

vado (a menor ritmo que los préstamos, pero sobre un stock

bastante mayor) no hacen prever por el momento un escena-

rio de competencia por la liquidez que implique una suba

relevante de la tasa de interés nominal. Por otro lado, el me-

nor saldo positivo de la cuenta corriente impone un menor

esfuerzo de esterilización por parte del BCRA. De hecho, los

requerimientos de esterilización dependerán más de la evo-

16 Estimamos ingresos extraordinarios arriba de la línea por $ 30.000 M: cuasifiscal de $ 12.000 M y rentas del FGS por $ 18.000 M.


lución que muestre el ingreso de capitales desde el exterior y

el ritmo de la dolarización doméstica.

En el caso de la política de ingresos, la aspiración del Go-

bierno (que por el momento no parece ser más que una ex-

presión de deseos) es la de coordinar las demandas salariales

a través de un pacto social corporativo. Más allá de las idas y

vueltas de la relación del Gobierno con Moyano, lo cierto es

que si no se acompaña con una señalización clara en

términos de la lucha contra la inflación (que incluya

una normalización en serio del INDEC) y de la pata “orto-

doxa” del acuerdo (moderación fiscal y monetaria) difí-

cilmente pueda ser por sí solo exitoso en pos de mo-

derar del ritmo de crecimiento de los precios. De

hecho, los primeros reclamos salariales que trascendieron a

la prensa (docentes 25%, bancarios 35%) son un indicio claro

de que no será una tarea sencilla.

El costo de este conjunto de políticas macro clara-

mente expansivas ubicarán a la inflación algunos

puntos por encima de la de este año, en el rango

28%-30%. Postergar en el tiempo la implementación de un

plan antiinflacionario en serio, que permita actuar sobre las

expectativas de los agentes económicos y quiebre la tenden-

cia alcista, implica continuar con el proceso acelerado de

apreciación del tipo de cambio real que viene experimentan-

do la economía argentina (estimamos una variación del tipo

de cambio nominal contra el dólar inferior al 10%). Como

hemos señalado, esta estrategia no entraña mayores

riesgos a corto plazo en términos de la estabilidad

macro, ya que la economía todavía cuenta, en pro-

medio, con margen para absorber una mayor apre-

ciación real del Peso.

Pero el margen es cada vez menor, algunos sectores

productivos comenzarán a verse crecientemente

afectados por el ingreso de productos desde el exterior y la

configuración económica mundial se sustenta en de-


licados equilibrios. Los factores que podrían modificar

sustancialmente la situación actual se relacionan con una

posible reversión del proceso de apreciación real en

Brasil (son crecientes las quejas de los industriales brasile-

ños con respecto a la pérdida de competitividad de la econo-

mía), la capacidad de China de sostener el ritmo de

crecimiento en el contexto de un mundo desarrolla-

do en crisis (con el consecuente impacto que tendría sobre

los precios internacionales de los commodities) y el riesgo de

un mayor impacto del efecto de “la Niña” sobre la cosecha.

El Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) es un

73% más competitivo que en dic-01 (máximo histórico

de la convertibilidad), pero se sustenta esencialmente en la

apreciación del Real brasileño (el TCR con Brasil es 138%

más competitivo que a finales de 2001). De hecho, si consi-

deramos el TCR entre Brasil y EE.UU. promedio de los últi-

mos 22 años (equivalente a un TCN de $R/US$ 2,55), el

TCRM argentino se reduciría de 1,73 a 1,58 (-9%). Distinta-

mente, como consecuencia de una inflación en dólares de los

salarios del 21% en 2010, el TCR bilateral con EE.UU. se ubi-

ca apenas un 22% por encima de dic-01. En el contexto de

una economía en expansión y una inflación alta y

persistente, la opción de un mayor deslizamiento

cambiario está vedada por el efecto retroalimenta-

ción que tendría sobre los precios.

¿Hasta cuándo puede la economía argentina aguan-

tar esta configuración macro? Abstrayéndonos de los

factores de riesgo exógenos, lo cierto es que en 2012 la cuen-

ta corriente ya comenzará a mostrar déficit. Si bien la magni-

tud del mismo será todavía acotada, la economía argentina

deberá volver a apelar al endeudamiento externo para su fi-

nanciamiento. Por otro lado, sólo con el diferencial in-

flacionario con el resto del mundo el TCR se ubica-

ría en 1,45, apenas 45% por encima de dic-01 y muy

cerca del tipo de cambio real de equilibrio “en tér-

Tipo de cambio real multilateralÍndice base dic-01=1

1,8

2,4

1,2

1,5

1,8

1 ,0

1 ,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Dic

-01

Jun

-02

Dic

-02

Jun

-03

Dic

-03

Jun

-04

Dic

-04

Jun

-05

Dic

-05

Jun

-06

Dic

-06

Jun

-07

Dic

-07

Jun

-08

Dic

-08

Jun

-09

Dic

-09

Jun

-10

EE.UU

CHINA

Fuente: LCG en base a Bloomberg y estimaciones propias

BRASIL

EURO

TCRM


minos sociales” (empleo y desocupación, salarios, nivel de

actividad de los sectores industriales sensibles, etc). Desde

esta perspectiva, el colchón cambiario se habrá prácti-

camente evaporado en el 2012, en el contexto de una

economía operando en un régimen de alta inflación

y con escaso margen de maniobra. Claro está, en el

mientras tanto, la inflación seguirá erosionando la situación

social y ampliando la brecha entre ricos y pobres.

Documents

Luces y sombras del 2010 - lcgsa.com.ar fileMás allá de los esperables vai-venes en la imagen presidencial, lo cierto es que las eleccio-nes están muy lejanas en la consideración