Ar#cologiàpubblicatonelQuadernoSIATPubblicazioneUfficialedellaAssociazioneItalianaAnalisiTecnica

AnnoVIIInumerodel15luglio2015

SommarioCiclicamentesuInternetesullacartastampataritornanoar#coli incuisiauspicaunalimitazionedeltradinginmaterieprime.Gliar#colihannounalargapresasulpubblicoepuntanoalcuoredeisen#men#datocheimerca#finanziarisarebberocolpevolidispecularesullapovertàelafamenelmondo; vengono quindi conia# termini come “cereali di carta” o “barili di carta” per indicare ideriva#sullematerieprime.SitraMadiargomentazionichemoltospessohannoradiciideologicheecheperlomenosoMendonounascarsaconoscenzadeimerca#commodity;inquestoar#coloesamineremoperqualemo#voicontraOchegiungonoallarealeconsegnadellamercesonodimodestaen#tàrispeMoaltransatoeinchemodoilmercatodellemercifisicheèlegatoaquellodeideriva#finanziari.

Falsi miti e credenze del mercato commodityMaurizio Mazziero

Mazziero Research - Copyright 2015

“Cerealidicarta”,“barilidicarta”cosìvengonospessodefini7imerca7finanziaridellecommodity,perso;olinearechesitra;adiunmondoparalleloallarealtàecheconsprezzantecrudeltàspeculasullapovertàelafamenelmondo.Inrealtàques7merca7sonona7ametàdell’o;ocentoperesplicitaesigenza degli operatori e ben prima della forte spinta allafinanziarizzazione globale; inoltre a fronte di 630 mila miliardi didollari in deriva7 a fine 2014 (da7 della Banca dei Regolamen7Internazionali riferi7aideriva7OTC,quellinegozia7sulleborseeranocirca28milamiliardi)solo,interminirela7viovviamente,1.900miliardiriguardavanocommodity.

La principale accusa che viene mossa è che i contraU negozia7 vanno ben oltre il consumoannuale;inquestosensol’aspe;ochevienetravisatoèladifferenzatraivoluminegozia7el’openinterestafinegiornata.Ricordiamochel’indicatoredeivolumièdifa;ouncontatoregiornalierochesiincrementaadogniconta;o scambiato; l’open interest, invece, rappresenta le posizioni effeUvamente mantenuteaperte a fine giornata. È quindi questo il dato che deve essere valutato per comprendere lospessoredelmercato,depurandolodalrumoregeneratodaun’infinitàdiscambicheglioperatoristessipossonocompierenell’arcodellagiornataasecondadellecondizionidiprezzo.Asolo7tolodiesempioripor7amouncasostorico,maproprioperquestoemblema7co:nellugliodel2008ilpetrolioWTIgiunsearidossodei150dollariilbarile;aqueltempol’openinterestdeicontraU a scadenza nel mese successivo era pari a 286 milioni di barili, pari a 3,28 giorni diconsumomondiale.Ancorpiùsignifica7vol’esamedell’openinterestdituUicontra7inscadenzasinoaldicembre2016checorrispondevaa1.294milionidibariliparia14,87giornidiconsumomondiale.Evidentementesitra;avadiquan7tàbencontenuterispe;oall’effeUvoconsumoecheunavoltacontestualizzaterendonoinconsisten7leargomentazionidellastampaall’epocadeifaU.

L’ulterioreaccusa contro imerca7commodity riguarda la reale consegnadellamerce rispe;oaicontraUchegiungonoinscadenza.Lamo7vazioneaddo;aèchesesoloil5%deicontraUfuturedaorigineallaconsegnadellamercefisica, ilrestante95%èrappresentatodallaspeculazione.Il ragionamento appare lapalissiano, ma al contempo dimostraun’abissaleignoranzasulfunzionamentodeimerca7commodity.Percercaredifareunpo’dichiarezzaoccorrepar7redacomeagisconoglioperatorisulmercatofisico,dovetroviamoprodu;ori,trasformatorieu7lizzatori.Proviamoapensare aun’azienda agricola chepossiederà il prodo;o,peresempio ilgrano,nelmomentodelraccolto;durantetu;a lafasedella maturazione vi saranno delle flu;uazioni di prezzo in funzionedelladomandaeoffertadelprodo;o. In alcunimomen7vipotranno

essereso;ovalutazioniinaltrisopravvalutazionieinassenzadiunmercatofuturel’agricoltorenonpotrebbetrarrebeneficiodaiprezzi favorevolifintantoché il raccoltofossegiuntoamaturazione;soloconfortunealternepotrebbe,inlineateorica,trovareunclientecheacceUiprezzicorren7acui vendere forward la merce, legandosi nel contempo “mani e piedi” al compratore eassumendosiunrischiocontroparte.Conunmercatofutureefficiente,eperefficientesiintendeunmercatoconnumerosiscambieconunaccessononlimitatoaglioperatoridelse;orechepotrebberomuoversi insintoniafra loroinfunzionedeiprezzi,saràsufficientevenderefutureperfissareilprezzodelprodo;odicuisiavràdisponibilitàinunadatafutura.Lamedesimaoperazioneverràfa;a,masullatodell’acquisto,daquelleaziendeditrasformazioneo u7lizzatrici della merce, ad esempio industria alimentare o impian7 zootecnici, ogniqualvolta

Cerealidicarta,barilidicarta…

soloil5%deicontrattifuturedaorigineallaconsegnadellamercefisica

troverannounprezzofavorevolesulmercato;inquestomodoleazienderiuscirannoaoUmizzareilorobudgetdiacquisto.Ovviamenteleaziendeagro-alimentarinonavrannoalcuninteressealmomentodellascadenzadelfutureaprocedereallaconsegnaoalri7rodellamercedire;amentedallaborsa; leragionisonodiverse: da un lato i cos7 di trasporto e sdoganamento e dall’altro la possibilità che lecara;eris7che della commodity consegnata non corrisponda esa;amente a quella della mercenecessaria.Pertanto,leaziendecheavevanou7lizzatoilcontra;ofutureascopodicoperturaprovvederannoqualchetempoprimaachiuderelaposizione,realizzandoilprofi;oolaperditachecompenseràconpiùomenoprecisioneladifferenzadiprezzosullamercefisica.Èquestoilmomentoincuiilmercatofinanziariocedeiltes7monealmercatofisicoeglioperatorisvolgono le normali compravendite con le contropar7 con cui vi sono consolidate prassi diconsegnaedellostandarddellamerce.Generalmentequesto7podispiegazionege;agli“ar7colis7inerba”nellosconforto,dannandosil’anima per non aver considerato prima la scarsa convenienza di ri7rare a Chicago un carico difrumentoquandolosipuòfareugualmenteapochichilometridallapropriaazienda.

Vi è tu;avia un ulteriore punto da esplorare: per quale mo7vo la speculazione dovrebbemantenereunprezzodellamerceallineatoaquellodellamercefisica?Aprimavistanonvièalcunmo7voelaspeculazionenonhaalcuninteressenelfarlo.Laspiegazionestanel fa;oche l’agganciofracommodityfinanziariaemercefisicaèsvoltodaglioperatoridelse;oreinquantositra;adiunareddi7ziaaUvitàdiarbitraggio.Lacurvaforwarddeifuture,inassenzadipar7colaritensionisull’equilibriotradomandaeofferta,assumeprezzicrescen7all’allungarsidellascadenzadelfuture.Ladifferenzadiprezzotraunfuturee il successivo rifle;e i maggiori cos7 per immagazzinare, conservare, assicurare e finanziare ilpossessodimateriaprimaperilperiododitempocorrispondente.

� Fig.1–Curvaincontango

Nella Figura 1 possiamo osservare una curva di questo 7po, che viene definita in contango; vaspecificato che sebbene sia stata presa da una reale condizione del mercato (petrolio WTIdicembre 2011) non sempre si incontrano curve forward che assumono un andamento cosìperfe;odalpuntodivistateorico.

Da notare, inoltre, la variazione di pendenza della curva dopo un certo punto; anche questoelementorappresentaunacondizionereale,infaUsinoaunacertascadenzalamercefisicaègiàdisponibileequindiilsuostoccaggiorappresentauncosto,andandoavan7neltempol’unicocostosarà rappresentato dal finanziamento derivante da una vendita a termine. È abbastanza chiaro,infaU,cheilcontrovaloredellamercevendutasaràcorrispostoalmomentodellaconsegnaeneltempointercorrenteilvenditorenecessiteràdiunfinanziamentogravatodainteressi.

� Fig.2–Curvainbackwarda#on

Quandolecondizionidiequilibriotradomandaeoffertainizierannoadalterarsi,adesempioperuna richiesta superiore alla disponibilità dellamerce le scadenze a pron7 inizieranno a salire di

prezzo alterando l’inclinazione della curva e portandola nellaforma definita backwarda7on, come mostrato nella Figura 2;anche in questo caso si tra;a di un esempio reale dellacondizionedelpetrolioWTInell’o;obre2013.È abbastanza intui7vo comprendere che la sempliceosservazione della conformazione di una curva forward possafornire un’idea dell’equilibrio tra domanda e offerta e alcontempo cos7tuisca un elemento di analisi previsionaleabbastanzaaffidabile.Gli sceUci potrebbero argomentare che la speculazione puòspingere i prezzi al rialzo alterando la stru;ura della curvaforward,adispe;odell’equilibriotradomandaeofferta.Èproprioinquestafasecheintervienel’azionediarbitraggioda

parte degli operatori che hanno il possesso dellamerce fisica. Per comprenderemeglio questomeccanismociserviremodiunoschemateoricoriportatonellaFigura3.

chipossiedelamercefisicapuòfareoperazionidi

arbitraggionelcasodiscostamentodei

prezzi

� Fig.3–Arbitraggiolungolacurvaforward

Ipo7zziamo che in unamateria prima abbia un prezzo spot ideale di 100 dollari e supponiamoaltresìche lecondizionidioffertaescorterapportatealladomandasianoa fairvalue,altrimen7de;ounvalorecorre;o.Ipo7zziamoinoltrecheicos7diimmagazzinamento,conservazione,assicurazioneefinanziamentosianoparia0,5dollarialmese.AquestopuntosaràlegiUmoa;endersiunacurvaforwardche,afrontediunprezzo spota100dollari,prezzi100,5dollari a1mese,101dollari a2mesi,101,5dollaria3mesiecosìdiseguito.Perl’operatorechedevevenderelamercesaràperfe;amenteiden7coposizionarsiapron7,aunmeseonellealtrescadenzesuccessiveseguendol’equivalenzatraprezzoescadenzadescri;adallalineaatra;ocon7nuodicoloremarronenellaFigura3.Nel caso la speculazione dovesse spingere al rialzo i prezzi, non potendo agire sullo spot che ècos7tuitoperdefinizionedallamerceperpronta consegna, si riverserebbe sullaprima scadenzafuturefacendolapassareperipotesida100,5a101dollari;lacurvaquindiassumerebbe,almenonelprimotra;o,l’andamentodellare;aspezzatainrosso.L’operatorepossessoredellamercesitroverebbedifronteaun’occasioned’oroinquanto,sapendocheilcostoperladetenzionedellamerceinunmeseèdi0,5dollari,troverebbenellavenditaallascadenzaa1meselaremunerazionedi1dollaro,ovvero0,5dollariinpiù.Ovviamente cesserebbe le vendite sullo spot, spostandosi sulla scadenza future a 1 meseseguendoilversodellafrecciarossaorizzontale;ilprezzodelfuturea1meseorasogge;oaunamaggiorepressioneinvenditatenderebbeariallinearsialfairvalue.Nel caso invece la speculazione dovesse spingere al ribasso i prezzi e quindi portare la curvaforwardcome idealmentedescri;adalla lineaverde tra;eggiata, gli operatori troverebberononpiù remunera7vo vendere lungo la curva dei future e si sposterebbero sulla scadenza spot,seguendo il verso della freccia verde orizzontale; la minor pressione di vendita sui futuretenderebbecosìariequilibrareilprezzoneglioriginarirappor7.Occorrespecificarecheiltermine“operatoridelse;ore”vaintesonelsensopiùampiopossibile,comprendendoanche lebanche che fungonoda controparteperoperazioni di hedginge che si

copronoalorovoltasuimerca7,seguendounadomandacheèguidatadachiproduce,trasforma,u7lizzaecommercializzalamerce.Dietro al termine operatore, inoltre, vi posso essere mul7nazionali agroalimentari fortementecapitalizzate, ma anche governi che accedono ai merca7 per funzioni di programmazione dellescorte;indefini7va“tascheprofonde”capaciditroncaresulnascerevelleitàspecula7venonsolodipiccoliinves7torimaancheditemerarihedgefund.Anzi, sono proprio ques7 soggeU che rendono efficiente il mercato, in quanto, in virtùdell’asimmetriainforma7vasulfairvaluediunamerce,svolgonounafunzionediassicurazionedeirischicheglioperatoridesideranoinpartescaricaresulmercato.L’eliminazione o la limitazione dell’accesso della speculazione a ques7 merca7, come soventeproposto, o;errebbe l’effe;o di incrementare i rischi degli operatori e quindi, in ul7ma analisi,contribuirebbe a innalzare i prezzi; a conferma di ciò sarebbe sufficiente osservare i casi ditemporanea sospensione delle quotazioni o di delis7ng delle materie prime, come quello cheinteressòlecipolletrail1958eil1959.È così che quando capita di leggere che si “specula sulla famenelmondo” o “sulla povertà deipaesiavocazioneagricola”–datocheasecondacheiprezzialimentarisianoal7obassièsemprecolpadellaspeculazione–risul7difficiletra;enereunsorrisodicompa7mentoperchiconfondelacausaconl’effe;o.Viene da domandarsi se i medesimi propugnatori di simili teorie non si siano ancora accor7dell’esistenza dei future sul clima, infaU se avessero notato la loro presenza, seguendo lamedesima logica, non avrebbero esitato ad allertare sui pericolosi effeU della speculazionenell’aumentodellacanicolaes7vaodellarigiditàinvernale.

Bibliografia• BankforInterna7onalSe;lements,Sta7s7calRelease-OTCderiva7vessta7s7csatend-December

2014,aprile2015• MaurizioMazziero,“Curveforwardneifuture”,MonografiapubblicataanchenelQuadernoSiat

numero4,gennaio2010.• MaurizioMazziero,“Lacurvaforward”,pubblicatanelsitoMazzieroResearch,maggio2014.

MaurizioMazzieroFondatoreMazzieroResearch

Analista3inanziario,SocioordinarioSIATedespertonellacostruzionediportafoglidiversi3icaticon ETF ed ETC; profondo conoscitore del mercato delle materie prime è responsabile delComitato di Consulenza di ABS Consulting. Fondatore della Mazziero Research, si occupa dianalisi 3inanziarie, reportistica e formazione per Istituti Bancari e Aziende, af3iancandoquest’ultime nell’attuazione di strategie di copertura dal rischio prezzi. Autore di numerosemonogra3ieelibrifracuila“Guidaall’analisitecnica”;pubblicatrimestralmenteunOsservatoriosuidatieconomiciitaliani.