31
Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México Departamento de Producción Económica Mecanismos de amplificación monetaria en México José Víctor David Jiménez Molina J. Muñoz F. Resumen. En esta investigación se estudia la relación entre el nivel de actividad de la política monetaria y la amplificación de la tasa de interés en el sistema bancario mexicano. La amplificación endógena que se observa en el sistema financiero, se explica como una sobrerreacción de la tasa de interés en el sistema bancario ante cambios sostenidos de política monetaria. Dicha amplificación se determina mediante la diferencia entre la tasa de los bonos de la tesorería y la de equilibrio interbancario, donde la TIIE muestra la evolución del sistema financiero y los CETES la correspondiente política monetaria. En determinadas circunstancias -ante una activación política monetaria, vgr.- se presenta una sobrerreacción del sistema financiero. La evidencia que presentamos muestra que durante los periodos de restricción monetaria (alza de tasa de los CETES) aparecen amplificaciones endógenas de grado significativo. La teoría económica ha analizado los diferentes mecanismos que explican la amplificación de la tasa de interés que se produce como respuesta a un ajuste en la tasa de referencia de corto plazo que emite el banco central. Principalmente, son mecanismos como el canal de activos, el canal del tipo de cambio, así como el canal del crédito los que producen efectos de amplificación. Tales mecanismos no son independientes uno del otro. Son simultáneos y complementarios en diversos grados. Con fundamento en un modelo de vectores cointegrados, presentamos aquí los resultados de un análisis detallado de dichos mecanismos de transmisión y amplificación, así como los efectos en el canal de crédito ante cambios de orientación de la política monetaria.

Mecanismos de amplificación monetaria en México

  • Upload
    others

  • View
    14

  • Download
    0

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Mecanismos de amplificación monetaria en México

José Víctor David Jiménez Molina

J. Muñoz F.

Resumen.

En esta investigación se estudia la relación entre el nivel de actividad de la política monetaria y

la amplificación de la tasa de interés en el sistema bancario mexicano. La amplificación

endógena que se observa en el sistema financiero, se explica como una sobrerreacción de la tasa

de interés en el sistema bancario ante cambios sostenidos de política monetaria. Dicha

amplificación se determina mediante la diferencia entre la tasa de los bonos de la tesorería y la

de equilibrio interbancario, donde la TIIE muestra la evolución del sistema financiero y los

CETES la correspondiente política monetaria. En determinadas circunstancias -ante una

activación política monetaria, vgr.- se presenta una sobrerreacción del sistema financiero. La

evidencia que presentamos muestra que durante los periodos de restricción monetaria (alza de

tasa de los CETES) aparecen amplificaciones endógenas de grado significativo.

La teoría económica ha analizado los diferentes mecanismos que explican la amplificación de la

tasa de interés que se produce como respuesta a un ajuste en la tasa de referencia de corto plazo

que emite el banco central. Principalmente, son mecanismos como el canal de activos, el canal

del tipo de cambio, así como el canal del crédito los que producen efectos de amplificación.

Tales mecanismos no son independientes uno del otro. Son simultáneos y complementarios en

diversos grados. Con fundamento en un modelo de vectores cointegrados, presentamos aquí los

resultados de un análisis detallado de dichos mecanismos de transmisión y amplificación, así

como los efectos en el canal de crédito ante cambios de orientación de la política monetaria.

Page 2: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Introducción.

Desde hace ya varias décadas, se ha puesto en evidencia de manera reiterada cómo la política

monetaria por sí misma no es capaz de controlar completamente la evolución de los niveles de

precios, sin que en ello participe de forma determinante un soporte de acción fiscal (Sargent,

Wallace, 1981). En cualquier variante de política macroeconómica, la restricción presupuestaria

gubernamental implica acciones de políticas tanto monetaria como fiscal. Las conclusiones de

Sargent y Wallace revelan que para que el agente monetario pueda realmente controlar

activamente la inflación, el agente fiscal debe conducirse pasivamente, en el sentido de aceptar

un papel de comparsa, acotado por la restricción presupuestaria gubernamental. ¿Cómo

conformar una combinación asequible de política monetaria activa y política fiscal pasiva? Esta

cuestión es de particular importancia en un contexto económico como el mexicano, caracterizado

por bajo crecimiento, fallas de coordinación entre entidades federativas y la existencia de muy

diversas e inconsistentes políticas fiscales locales. La urgente necesidad de corregir estas

anomalías ha sido enfatizada por destacados economistas teóricos, quienes han precisado la

importancia de reglas generales claras que impongan límites al endeudamiento de los estados

federativos por vía de mecanismos como pactos económico-políticos o mediante comisiones

nacionales de gobierno (Chari, 1998, Sims, 1999).

No obstante, la interacción entre políticas fiscal y monetaria no puede ser unidireccional.

Específicamente, con relación a los efectos de la política monetaria sobre la política fiscal,

Woodford (2001) señala que las implicaciones de la primera sobre el valor real de la deuda

gubernamental trascienden a su vez hacia los niveles de precios. Asimismo, por vía del canal de

deuda gubernamental, distintas políticas monetarias pueden asociarse a distintas dinámicas de

deuda pública, restringiendo consecuentemente en diversas formas la acción del agente fiscal.

En México, donde la política monetaria ha sido orientada estrictamente hacia objetivos de

inflación, en las últimas décadas se ha buscado preponderantemente acotar el valor real de la

deuda como respuesta a los desequilibrios de la economía. Por ello, resulta relevante determinar

si en la política adoptada por la autoridad monetaria mexicana existen mecanismos de

amplificación que afecten la tasa de interés de largo plazo. Es preciso revisar las distintas facetas

Page 3: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

de los mecanismos de amplificación desde los puntos de vista Neokeynesiano y Neoclásico, así

como su relación con el canal de crédito. De similar importancia es cosntruir instrumentos que

permitan dimensionar paramétricamente tales efectos.

La estrategia para el control de precios en México se ha fundamentado en la combinación de

enfoques teóricos Neoclásico y Neo Keynesiano, destacando su primordial manifestación por

prácticas monetarias guiadas por el principio de objetivos de inflación mediante la tasa de interés

(Perrotini, 2007).

La evidencia empírica sobre la evaluación de la política monetaria en México en las últimas

décadas -basada en la curva de Philips, en la neutralidad del dinero, flotación del tipo de cambio,

así como otros instrumentales teóricos neoclásicos- ha mostrado cierto éxito en los objetivos de

controlar la inflación y orientar a la economía hacia su potencial de producto. Sin embargo, la

práctica monetaria no ha brindado soluciones satisfactorias a los problemas de crecimiento

estable y distribución del ingreso.

Los indicadores económicos sugieren que cuando se presenta algún choque de oferta, el tipo de

interés nominal se mantiene sin cambios (Cermeño et. al., 2012). Por tanto, se ha atribuido a la

política monetaria la persistente subutilización de la capacidad productiva de la economía. En

México, la política monetaria ha manifestado en cierto grado efectos pro cíclicos, reforzando el

ciclo económico de la producción. La menor volatilidad de tipos de interés de los años recientes

no necesariamente es resultado de acciones de gobierno traducidas en política monetaria. La

ecuación de la brecha del producto mostró en años pasados un alto grado de persistencia de la

inflación. Para el caso de la economía mexicana no se ha cumplido el principio de Taylor, que

postula que un choque positivo de la tasa de interés está asociado con un aumento en la inflación,

más que con una caída de la misma (De Mello, 2011).

Lo anterior revela en buena medida la fuente de críticas al enfoque macroeconómico imperante.

La visión simplificada de la realidad, del actor económico racional, así como el velo monetarista

que contrasta con las restricciones que impone la teoría económica, explican la necesidad del

surgimiento de corrientes de análisis con visiones más flexibles; visiones heterodoxas que

intenten describir los fenómenos económicos que no cuentan con una satisfactoria explicación

dentro de las corrientes teóricas neoclásica y neo keynesiana.

Page 4: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Metodología.

La clasificación de los procesos de generación de datos fiscales y monetarios en estacionarios y

no estacionarios, permite una distinción entre dinámicas de ajuste de corto plazo y equilibrio de

largo plazo. Adicionalmente, tal clasificación permite que las tendencias comunes que gobiernan

a las variables y determinan los impactos de largo plazo por perturbaciones exógenas pueden ser

identificadas.

Gran parte del análisis empírico basado en variables monetarias utiliza los modelos de vectores

cointegrados como punto de partida. En este tipo de análisis, las variables se asumen

primeramente como estacionarias, dado que ello es condición suficiente para llevar a cabo los

procesos de inferencia estadística. La estacionalidad implica existencia de una tendencia lineal

alrededor de la cual fluctúa la variable. Dado que las perturbaciones exógenas alteran el

comportamiento de las variables monetarias, éstas abandonan su equilibrio al tiempo en que se

activan las fuerzas que orientan gradualmente al sistema hacia otra posición de equilibrio.

La metodología de vectores cointegrados establece la especificación de un modelo capaz de

identificar la interdependencia y retroafectación entre las variables del sistema. Asimismo, al

combinarse con las covarianzas de las series de datos, permite una adecuada representación de

las estructuras dinámica y paramétrica del modelo. En cierto sentido, la constitución de modelos

VAR y CVAR permite que los datos monetarios revelen su comportamiento sin ser forzados a

ajustarse a las suposiciones propias de un enfoque económico particular.

Por tanto, la calidad de las series de datos monetarios que fundamentan la constitución de un

modelo CVAR reviste especial importancia. Este tipo de modelos detecta errores de medición,

cambios en la métrica estadística y demás anomalías normalmente inherentes a la conformación

de series de variables económicas. Cuando no se considera una estructura económica teórica que

oriente la interpretación de los resultados, es preciso guardar especial cuidado en no caer en el

problema denominado falta de especificación (Bugni, 2012).

Además de su potencial para procesos de modelación normativa, los modelos CVAR gozan

también de sustanciales atributos desde la perspectiva económica. En virtud de dinámica,

generalmente las series de variables monetarias no son predictibles para plazos cortos. Así, en

ausencia de una teoría económica que explique satisfactoriamente el fenómeno de estudio, las

Page 5: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

interpretaciones económicas pueden fundamentarse a partir de los resultados del modelo de

análisis. Lo anterior no excluye los casos en que una estructura económica teórica propuesta y

una tendencia de largo plazo conocida se puedan aprovechar para la caracterización del modelo

CVAR.

El análisis de vectores cointegrados permite contrastar diversas posibles relaciones de largo

plazo en las series fiscales y monetarias y así lograr un mejor entendimiento de los efectos que

unas variables pueden tener sobre otras. Como resultado, puede plasmarse una mejor imagen de

los mecanismos de amplificación de la política monetaria. Siendo posible la prescripción de una

estructura económica de largo plazo, la dinámica de ajustes de corto plazo puede analizarse por

medio de la utilización parámetros específicos.

En la presente investigación, consideramos que los datos económicos de la serie y1,…,yT han

sido generados por un proceso:

yt = c + φ1yt-1 + … + φpyt-p + t

en el cual, las raíces (1- φ1z - … -φpzp) yacen fuera del perímetro unitario, y t ~ i.i.d, esto es, se

distribuyen independiente e idénticamente con parámetros de media y varianza (0,2)1.

De esta manera, el estimador del vector de parámetros [c φ1 … φp]’ es: i) Consistente; ii)

Asintóticamente Normal; y iii) Eficiente.

Más aún, al ser nuestras series suficientemente grandes, el modelo puede ser tratado como

normalmente distribuido, no correlacionado sucesivamente y de regresores exógenos con errores

homocedásticos.

Así, por ejemplo, el estadístico es:

1 El supuesto de independencia e identidad de distribución (i.i.d) se puede sustituir por ruido blanco en la

distribución de los errores.

Page 6: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

)1,0()ˆ(/)ˆ( Nsed

ii

donde

1

2 )'(ˆ)ˆ( iii XXse

y

)/(ˆ 2 pTSSR

Considérese, como primer caso, que p= 1.Entonces:

[yt xt] es estrictamente estacionario y ergódico2.

E(xtxt’) es no singular

E(xtxt’) = E{[1 yt-1]’[1 yt-1]} = 1 - E(yt-1)

Dado que E(yt) = μ = c/(1-) y que Var(yt) = E(yt2)-E(yt)

2 = 0 , entonces:

E(xtxt’) = 1 μ

μ 0+ μ2

que es una matriz no singular. Dado que {xtt} es una martingala con segundo momento finito:

xtt = [t yt-1t]’

entonces:

2 Para este modelo, xt = [1 yt-1]’requiere que yt sea estrictamente estacionario y ergódico. Ello se deriva del hecho de

que yt tiene forma de media móvil acumulable (∞) en términos del proceso i.i.d. de t.

Page 7: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

E (xtt │ xt-1t-1, xt-2t-2,…) = 0

E(t │t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…) = E(t │t-1, t-2,…) = 0

E(yt-1t │t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…)

= E{ E(yt-1t │yt-1,t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…) │t-1,

t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…}

Ahora bien, por la ley de expectativas iteradas (Lapied, 2013):

= E{yt-1 E(t │yt-1,t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…) │ t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…}

= 0, dado que: E(t │yt-1,t-1, t-2,…,yt-2t-1,yt-3t-2,…) = 0.

Asimismo, la varianza Var(xtt) existe, dado que

E(xtt) = 0 (por propiedad de la martingala).

Por tanto, tomamos:

Var(xtt) = E {[t yt-1t]’ [t yt-1t]} =

2 E(yt-1t2)

E(yt-1t2) E(yt-1t

2)

y aplicamos nuevamente la ley de expectativas iteradas:

E(yt-1t2) = E{E(yt-1t

2 │yt-1)} = E(yt-12) = 2 E(yt-1) = 2 μ

y

E(yt-12t

2) = E{E(yt-12t

2 │yt-1)} = E(yt-122) =

2(0+ μ2)

Page 8: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

De esta manera, E {[t yt-1t]’ [t yt-1t]} =

2 2 μ

2 μ 2(0+ μ2)

que es una matriz no singular.

De lo anterior, se derivan los siguientes aspectos prácticos para la construcción del modelo:

Para determinar la estacionalidad de las series de datos monetarios, llevamos a cabo

primero la transformación hacia un proceso estacionario y posteriormente el ajuste del

vector cointegrado.

Utilizamos las series con rezagos, especialmente las que revelen tendencias, para

analizarlas por vía de sus primeros rezagos.

Dado que no desarrollamos aquí un algoritmo de optimización para definir el valor de p,

puede procederse por medio de la simulación y un proceso de aproximaciones sucesivas

bajo determinadas condiciones de convergencia. Debemos terminar con un valor de p

suficientemente grande para que se lleve a cabo la remoción de cualquier correlación

serial en el término de error, pero no tan grande que propicie la inclusión de regresores

irrelevantes3.

A fin de seleccionar el orden del rezago, hemos alternado pruebas de hipótesis con los criterios

de Aikake4 y Bayesiano. Para las pruebas sucesivas, seleccionamos primero el mayor valor de p

razonable, pmax (en caso de series trimestrales de PIB éste puede estar entre 6 y 8). En segundo

lugar, fijamos el modelo cointegrado utilizando p = pmax y probamos la hipótesis H0: φpmax = 05.

Una vez selecionada la p, revisamos la posible existencia de correlación serial en el término de

error, utilizando para ello un autocorrelograma de residuos que nos permite asegurar que p es lo

suficientemente grande para disipar la posible correlación serial en el error. Para cada p dado,

ajustamos sólo un modelo considerando t = p+1,…T. La manera en que llevamos a cabo las

3 La aplicación computacional mathematica, facilita significativamente el desarrollo de las aproximaciones

sucesivas. 4 http://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S2212977414000064 5 Cuando se rechazó H0, nos quedamos con p = pmax. En los casos contrarios, es decir, cuando H0 no fue rechazada, reiniciamos con p = pmax-1para continuar así hasta que H0 es rechazada.

Page 9: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

pruebas de orden del rezago, consiste en ajustar todo el modelo utilizando t = pmax+1,…,T. Una

vez seleccionado el orden adecuado para el rezago, p*, ajustamos utilizando t = p*+1,…,T.

La ventaja de este enfoque consiste en que los resultados de las pruebas de orden del rezago

dependen sólo de variaciones de p, y no de variaciones en las series de datos. Mientras T → ∞,

Prob(p* < p) → 0 but Prob(p* > p) → c > 0 (6). Ello obedece a que si φp ≠ 0, │p │ → ∞ con

probabilidad igual a 1.

Por su parte, fundamentamos los criterios de Akaike (AIC) y Bayesiano (SIC) en el siguiente

estadístico:

AIC(p, pmax) = log (SSRp)/(T-pmax)+2(p+1)/(T-pmax)

SIC(p,pmax) = log (SSRp)/(T-pmax)+ (p+1)log(T-pmax)/(T-pmax)

El VAR(p) se ajusta ahora a los datos para t = pmax+1,…,T con p = 0,1,…,pmax 7.

Dado que las serie de datos monetarios yt = [y1t … ynt]’ corresponde a un modelo VAR(p):

tst

p

s

it yAAy

1

0

donde t es un ruido blanco n-dimensional y A1,…,Ap satisfacen las condiciones de

estacionalidad, entonces bajo H0:

]ˆdetlogˆdet[log uRT

converge a una X2(q), donde

R = '

,

1

,ˆˆ

1Rt

T

p

RtT

,

Rt , = residuo restringido, y

6 La probabilidad de sobreajuste no es cero. 7 El orden idóneo del rezago p* se eligió de forma tal que minimizara el AIC (ó el SIC, en su caso). Para propósitos prácticos, hemos considerado T-pmax > 8, p*(AIC) > p*(SIC).

Page 10: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

u = '

,

1

,ˆˆ

1Ut

T

p

UtT

,

Ut , = residuo no restringido.

Finalmente, elegimos el orden del rezago aplicando los vectores:

AIC(p,pmax) = logdet p + 2(pn2+n)/(T-pmax)

SIC(p,pmax) = logdet p + (pn2+n)log(T-pmax)/(T-pmax)

donde:

p = '

,

1

, ˆˆ1

max

pt

T

p

ptT

,

y pt , = residuo del modelo VAR(p).

En los siguientes apartados, aplicamos el sustento teórico-metodológico relativo a los

amplificadores desde los puntos de vista keynesiano y neoclásico (en los términos de

Leijonhufvud, 1981). Delineamos también la relación con el canal del crédito, así como una

breve sinopsis acerca de los factores que intervienen desde la política fiscal.

A fin de parametrizar las relaciones entre las variables monetarias y fiscales involucradas,

constituimos un modelo formal normativo que dilucida y dimensiona la relación entre el déficit

fiscal y la amplificación del crédito. Éste modelo, fundamentado en la teoría de vectores

cointegrados, permite caracterizar los determinantes del fenómeno de la amplificación de la tasa

de interés.

Page 11: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Canal del crédito.

La teoría económica ha identificado con claridad un conjunto de canales principales por medio

de los cuales se transmite la política monetaria: Estos son: i) el canal tradicional de la tasa de

interés, ii) el canal de activos, iii) el canal del tipo de cambio, iv) el canal del crédito, y v) el

canal de expectativas propias de los agentes económicos. Estos mecanismos no son

independientes uno del otro. Por el contrario, revelan relaciones de simultaneidad y, en

determinadas circunstancias, de complementariedad.

Particularmente, en la relación entre el canal de transmisión bancaria (balance bancario), el canal

del préstamo (prima del financiamiento externo) y el canal de activos, destacamos lo siguiente: la

interdependencia de estos tres canales es sumamente alta. El canal de crédito interviene toda vez

que mediante este canal el banco central puede influir en la tasa de interés mediante la

contracción del crédito. En diversas circunstancias, los activos son utilizados como garantía para

obtener un préstamo y las variaciones en la tasa de interés afectan generalmente los precios de

los activos. El cambio en los precios, altera a su vez las percepciones sobre el riesgo de forma

tal que al menos indirectamente se afectan los mecanismos de amplificación de la tasa de interés.

Por su parte, para que el canal del crédito opere como tal sin perder eficiencia, deben cumplirse

al menos las siguientes condiciones:

i) No debe existir otra fuente alternativa de financiamiento que funja como supletoria del

crédito bancario. En otros términos, ante una reducción en la oferta de crédito, los beneficiarios

no pueden acudir a otras fuentes de financiamiento sin incurrir en costos adicionales

significativos.

ii) Dentro del balance de los bancos no debe existir otro activo que sea sustituto perfecto

del crédito a las empresas. Es decir, ante reducciones (incrementos) en la tasa de interés, los

bancos no incrementarán (reducirán) sus tenencias de títulos en detrimento (a favor) de la

cartera.

iii) Debe existir alguna forma de ajuste imperfecto en los precios, que prevenga que las

perturbaciones monetarias sean neutrales en el corto plazo. Si los precios se ajustan completa e

instantáneamente, el cambio en las reservas nominales será correspondido con un cambio

proporcional en los precios y no habrá ningún efecto real (Rocabado, 2009).

Page 12: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Si alguna de las dos primeras condiciones falla, los préstamos bancarios y las demás fuentes de

financiamiento tendrán el mismo efecto y el único canal existente de transmisión de la política

monetaria será el canal de la tasa de interés. La tercera condición no sólo debe cumplirse para la

eficiencia del canal de crédito bancario, sino ciertamente para que la política monetaria afecte las

variables reales de la economía.

Canal del Crédito: Préstamo y Captación.

El canal del crédito abarca los procesos de préstamo y de captación bancaria, o bien, la

determinación de la oferta y demanda de fondos para préstamo. Bernanke (1995), establece tal

clasificación con la finalidad de diferenciar y describir los efectos de la política monetaria en

cada uno de los procesos. No obstante, el propio autor demuestra que para ciertos propósitos

específicos de análisis, ambos pueden también ser vistos como un mismo canal.

El canal del crédito representa una serie de mecanismos mediante los cuales la teoría económica

describe cómo las variaciones en la política monetaria del banco central pueden afectar en la

cantidad que los bancos prestan tanto a las empresas como a los consumidores. Estos últimos

agentes, a su vez, afectan en grados diversos las variables de la economía real.

Canal del préstamo y prima de financiamiento externo.

Conforme a la teoría subyacente a la operación del canal de crédito, los efectos de la política

monetaria sobre la tasa de interés son amplificados mediante cambios endógenos en la prima de

financiamiento externo. Esta última es la diferencia entre los costos de financiar compras usando

recursos propios y los costos derivados de utilizar recursos externos en forma de préstamos

bancarios.

La visión neoclásica postula que la magnitud de las diferencias entre estos costos refleja

imperfecciones en el mercado del crédito. Estas distorsiones en los precios relativos, conducen a

una divergencia entre la ganancia esperada por los prestamistas y el costo que afrontan los

potenciales prestatarios. La tasa de interés no es determinada por una dinámica natural de la

oferta y la demanda de fondos prestables.

Page 13: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Cuando la oferta y la demanda de fondos se presentan en un contexto de política monetaria

contractiva, estarán en gran medida determinadas por expectativas negativas respecto del futuro

de la economía. Esto se refuerza por la percepción sobre los riesgos durante el periodo de

contracción, ya que los productores se exponen a perder parte de su inversión como

consecuencia de posibles alteraciones en la prima de financiamiento externo.

Desde la perspectiva del crédito, un cambio en la política monetaria que incremente la tasa de

interés del banco central incrementa la tasa de interés del financiamiento externo (o tasa de

interés externa) en la misma dirección. Adicionalmente, el canal del crédito hace que exista un

efecto mayor sobre la tasa de interés externa, por lo que el impacto monetario sobre los costos

del crédito de los prestatarios es amplificado.

La teoría del canal del crédito supone que la mayoría de los prestatarios contratan créditos a tasas

flotantes. Una política monetaria contractiva reduce el flujo de efectivo de las empresas, en

virtud de que afecta directamente los niveles de ventas. Además, supone el empleo de dinero en

efectivo para el financiamiento de inventarios.

Considerando lo anterior, se puede afirmar que una política monetaria restrictiva debilita a los

prestatarios en al menos dos maneras:

i) Incrementa los costos y la prima de financiamiento externo, por lo que las empresas reaccionan

empleando cada vez más recursos propios para financiar sus actividades productivas.

ii) Debilita al prestatario, al disminuir el flujo de efectivo de tal forma que se restringen las

capacidades productivas empresariales.

Debido a que varias empresas cuentan con un financiamiento de corto plazo suficiente para

sufragar en inventarios y otros insumos, en algunos casos optan por financiar inversiones de

capital a plazos mayores. Así, cualquier incremento en la tasa de interés afecta inmediatamente a

las empresas mediante el flujo de efectivo que éstas desean conservar. En teoría, bajo este

enfoque las variaciones en el flujo de efectivo que se alejen de lo que la empresa quiera preservar

como respuesta a la restricción de política monetaria, pueden afectar los precios relativos en los

mercados financieros, de dinero y sobretodo en el mercado de activos. Evidentemente, todo ello

genera alteraciones importantes sobre los niveles del producto.

Page 14: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

El canal bancario.

Evidentemente, la política monetaria afecta también la brecha entre la oferta y la demanda de

fondos prestables, y la tasa de interés. Dicha afectación puede manifestarse por otro medio que,

si bien es indirecto, igualmente se encuentra bajo el influjo del banco central. Nos referimos al

llamado canal bancario de fondos prestables o de balance bancario8. La brecha entre oferta y

tasa de interés es afectada por la política monetaria mediante el incremento de los costos en que

incurren los intermediarios financieros para la captación de fondos prestables. Este enfoque

teórico, pone relevancia en los efectos de la política monetaria sobre los costos de la captación de

depósitos bancarios y su relación con la determinación del ciclo económico o efecto pro-cíclico

de la producción de bienes y servicios.

En un contexto económico en el que se presenta una efectiva amplificación de la tasa de interés,

el grado de transmisión de la política monetaria al sector real queda determinada por la

capacidad bancaria para restablecer el flujo de oferta de fondos para el crédito por parte del

banco y por la capacidad de adaptación de las empresas ante la caída de oferta de fondos

prestables. Mientras este proceso inicia en el sector bancario -donde se da la contracción de los

fondos bancarios de forma endógena- sin efectos reales, eventualmente se transfiere al sector real

mediante el canal del préstamo.

Cambios en los precios relativos derivados de la política monetaria.

La controversia gira en torno a si la política monetaria puede afectar significativamente los

precios relativos mediante el canal bancario. De ser así, afectaría también a la oferta y a la masa

de fondos que los bancos captan para ofrecer en préstamo. El modelo que aquí desarrollamos

sugiere que la intervención en la tasa de préstamos interbancaria del banco central, repercute en

una baja de las reservas de los fondos recaudados por los bancos (Gráfica 1). Esto contradice en

cierto sentido la visión tradicional de la oferta de dinero en la teoría IS-LM, la cual supone que

los bancos tienen la capacidad de adaptarse para evitar la caída en los fondos bancarios cuando

banco central los retira en calidad de pasivos. Esta noción se refuerza debido a que a partir de

1980 fueron creados en México novedosos y más sofisticados instrumentos, resultado del uso de

8 A pesar de que hay otras sociedades de préstamo y ahorro, la mayor captación del crédito es a través de la banca múltiple.

Page 15: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

las nuevas tecnologías e ingeniería financiera. Ello incrementó la capacidad bancaria para captar

fondos, en particular mediante los certificados de depósito o los mercados secundarios de deuda.

Tal escenario ha permitido el desarrollo de poderosas capacidades de reacción de los bancos ante

la adopción de una política monetaria restrictiva.

Grafica 1. Respuesta de la captación a la vista de la política monetaria

Fuente: Elaboración propia con información mensual del Banco de México

Bernanke y Blinder (1988) argumentan que los bancos no pueden reemplazar fácilmente los

depósitos que surgen de nuevas fuentes de fondos como son los certificados de depósito (en

cuentas de ahorro a plazo fijo) o nuevas emisiones de acciones para recaudar dinero. Asimismo,

dichos autores mencionan que la existencia de un canal de crédito bancario no requiere que los

bancos sean totalmente incapaces de reemplazar la pérdida de los depósitos; es suficiente que los

bancos no muestren elasticidad de la demanda de fondos9.

Llama la atención el hecho de que a pesar de la constante aparición de nuevos recursos

tecnológicos y formas diversas de innovación financiera, la demanda de fondos por parte de los

bancos permanece inelástica. Esta deficiente capacidad de reacción de la banca comercial

mexicana tiene buena parte de explicación en que los fondos no pueden ser completamente

sustituidos por los certificados de depósito. Asimismo, muchos certificados de depósitos

bancarios son no negociables en el mercado secundario. En última instancia si los certificados de

9 La contracción de depósitos derivados de las operaciones del mercado monetario de la banca central genera una sobrerreacción de la prima de financiamiento externa.

-.4

-.2

.0

.2

.4

.6

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(CAPTFIJO) to D(CETES28)

-.6

-.4

-.2

.0

.2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(CAPTVIST) to D(CETES28)

Response to Nonfactorized One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Page 16: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

deuda de alguna manera llegan a ser negociados, lo son a una tasa de interés significativamente

mayor.

Al calcular la elasticidad del aumento de los fondos que sí puede determinar la banca comercial,

o en otros términos, el aumento de la captación de fondos a plazos ante una caída del total de

fondos, se observa que para México ésta representa 68 centavos por cada peso. Tal valor de

dicho indicador implica que, para la economía mexicana, el canal bancario realmente opera

como mecanismo amplificador de la política monetaria.

En la Gráfica 2 se muestra la relación entre la política monetaria y la amplificación de la tasa de

interés en el sistema bancario. La amplificación endógena ocurre dentro del sistema financiero se

puede entender como una sobre reacción de la tasa de interés en el sistema bancario (TIIE) ante

cambios de política monetaria de duración sostenida. La amplificación endógena se determina

mediante la diferencia entre el TIIE y los CETES, donde la TIIE revela el impulso evolutivo del

sistema bancario y los CETES el correspondiente de la política monetaria. Ante un incremento

en la política monetaria, existe una sobre reacción del sistema financiero.

Se puede observar que los periodos de restricción monetaria (alza de tasa de los CETES) están

asociados a amplificaciones endógenas importantes (gradiente positivo de la diferencia entre

TIIE y los CETES).

Page 17: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Gráfica 2: Amplificación de la Política Monetaria en el Mercado de Dinero

Fuente: Elaboración propia con información mensual del Banco de México

Dentro del sistema financiero, existen diferentes mecanismos mediante los cuales la teoría

económica intenta dar una explicación a la amplificación de la tasa de interés, misma que se

produce como respuesta a un ajuste en la tasa de corto plazo que emite el banco central. En la

economía, actúa más de uno de los diferentes canales que transmiten efectos nominales al

interior del sistema financiero. Cuando el banco central propicia la afectación de la tasa de

interés, guarda una expectativa de que el alza impacte a la tasa de corto plazo, con repercusiones

principalmente en la demanda en el corto plazo. Tal política monetaria activa no busca generar

perturbaciones en la tasa de interés de largo plazo (Galindo, 2005).

Lo anterior tiene varias implicaciones. Por un lado, el alza en la tasa de interés representa para

las empresas incrementos importantes en el costo del capital. Por otro, se generan efectos sobre

la oferta y la demanda de fondos prestables además de costos reales en la economía10. De esta

10 Esto cae siempre dentro del dominio del banco central. Existe basta literatura sobre los mecanismos de transmisión hacia la

economía real.

Page 18: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

manera, en lugar de únicamente desalentar el consumo en la economía, el alza en la tasa de

interés genera desequilibrios endógenos en el sector financiero.

En la literatura keynesiana los mecanismos de amplificación de la política monetaria, se analizan

desde la perspectiva de multiplicadores económicos. De acuerdo con esta teoría, dichos

mecanismos estarían caracterizados por una tendencia sistémica hacia desequilibrios con origen

en el rezago en los precios. Para la nueva economía clásica, estos desequilibrios se consideran

como perturbaciones temporales de corto plazo, que pueden derivar en un equilibrio de largo

plazo. También debido a tales rezagos, se considera que temporalmente puede estar presentes

precios de no equilibrio bajo la operación única de multiplicadores económicos de corto plazo.

La diferencia metodológica entre la economía de la nueva teoría clásica y la teoría keynesiana es

que los modelos neoclásicos describen el comportamiento de los agentes siguiendo postulados de

la teoría microeconómica. Así, la demanda se concibe como una función microeconómica. Por su

parte, la teoría keynesiana supone estructuras específicas de la función de demanda basadas en el

ingreso presente. (Leijonhufvud, 1981)

Desde la corriente neoclásica, se desarrolla la teoría del ingreso permanente (Friedman, M.,

1957) a fin de menguar la importancia del ingreso presente en las decisiones de los

consumidores. Siguiendo a Friedman, las decisiones determinadas por el ingreso permanente

reducen los efectos del ingreso sobre la demanda en el corto plazo, al tiempo en que disminuye la

pro-ciclicidad de la economía y bajan los efectos de las variables nominales. Consecuentemente,

queda acotada la influencia de la política monetaria sobre el producto real.

Diversos economistas argumentan en favor de una política fiscal más activa, sobre todo para

estabilizar a la economía en periodos de desequilibrios entre la oferta y la demanda. Lo anterior,

bajo el supuesto de que los efectos de las variables nominales sobre la economía tienen lugar

sólo en el corto plazo (Mantéy, 2009). En periodos de depresión económica se sugieren políticas

fiscales que estimulen la demanda en forma tal, que la economía alcance el pleno empleo y se

logre la estabilización de la producción. En un sentido opuesto, otros enfoques argumentan en

contra de la política fiscal activa, toda vez que ésta puede distorsionar el sistema de precios y

favorecer condiciones inestabilidad (Sargent, 1973).

Page 19: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Política Fiscal Pasiva en México.

En México, a partir de 1997 el gobierno de Ernesto Zedillo instrumentó una política fiscal

pasiva, en la cual se sostendría un esquema de déficit fiscal virtualmente nulo (Ross, 2011).

Dado que el sector público mexicano ha sido un importante agente competidor por fondos

privados, la instauración de la política fiscal pasiva ha generado la prevalencia de tasas de interés

significativamente altas.

Lo anterior, aunado la exacerbación en la demanda de crédito para financiar el consumo, ha

resultado en una importante descoordinación entre el sector productivo y el sector real de la

economía, además de efectos ulteriores sobre el canal del crédito. Esta situación, en conjunción

con la política fiscal pasiva, ha conducido a una reconfiguración de los canales de crédito,

modificando las expectativas y ejerciendo al mismo tiempo mayor presión sobre las empresas. Al

desalentar la demanda en períodos de restricción monetaria, el flujo de ingreso corriente para que

las empresas afronten sus compromisos de deuda se reduce drásticamente.

Ante este panorama, surge la pregunta de cómo ha evolucionado el canal del crédito a

consecuencia del viraje de orientación de política fiscal activa, a una de naturaleza pasiva. Parte

de de nuestra tesis se orienta a sustentar que el cambio en la política fiscal ha permitido la

consolidación de un canal del crédito con mayor capacidad de transmisión de efectos hacia la

economía real, sobre todo en lo relativo a empresas productivas pequeñas y medianas. Entre las

consecuencias de este fenómeno, se encuentra el aumento en los costos de la política monetaria

medidos por la amplificación de la tasa de interés. Lo anterior contribuye también a explicar la

observada pro-ciclicidad de la política monetaria.

En el mismo sentido, en la última sección de este trabajo aportamos elementos para la

comprensión del tipo de relación existente entre los saldos deficitarios y la amplificación de la

tasa de interés. Dicha caracterización, permite valorar escenarios de respuesta de política fiscal

de corto plazo cuando ésta se activa en aras de corregir desequilibrios en la economía.

A pesar de que ha habido una creciente y rápida adaptación del Sector a las diversas formas de

innovación financiera, aún es muy baja la elasticidad de la demanda de crédito respecto de la tasa

de interés bancaria. Así, la captación de fondos bancarios se caracteriza por tener una baja

respuesta ante la tasa de interés. Al obtener la elasticidad entre tasa de interés y préstamos a

plazos, en esta investigación encontramos la presencia de una baja respuesta de los ahorradores

Page 20: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

ante variaciones en la tasa de interés. En México, por cada punto porcentual que se incrementa la

tasa de interés, se incrementan los fondos (o el ahorro) en 18 puntos base. De acuerdo con

nuestros cálculos, tal elasticidad decrece monótonamente alcanzando para el periodo 2000-2014

niveles inferiores a nueve puntos base.

Para que exista el canal del crédito, o para que éste sea eficiente, la oferta y demanda deben

responder a la tasa de interés. En otros términos, el valor de la elasticidad debe ser

significativamente alto (Rocabado, 2009). Asimismo, para que oferta y demanda respondan

efectivamente a la tasa de interés, no debe existir algún activo con rendimientos que funja como

sustituto del crédito a las empresas: Si lo hay, la banca debe incurrir en sustanciales costos

extraordinarios.

Otro canal muy relacionado con el canal del crédito es el de los precios de los activos físicos. El

análisis del precio de los activos físicos es susceptible de ampliarse a los activos financieros,

dado que muestra un vínculo entre la política monetaria y el sector financiero. El canal de los

precios de los activos físicos se basa en el gran efecto de la política monetaria sobre los activos

durables, tales como inmuebles, y activos físicos de capital, que a pesar de que debieran

responder fundamentalmente a las tasas de largo plazo son frecuentemente sensibles ante

variaciones de tasas de interés de corto plazo.

De acuerdo con lo anterior, el banco central puede afectar a la producción por vía del efecto de

la tasa de interés sobre los activos fijos. Un incremento de la tasa de interés reduce el precio de

los activos fijos en el corto plazo. Ya que las empresas frecuentemente utilizan estos activos

como garantías de crédito, un aumento en la tasa de interés incrementa el riesgo del préstamo en

garantía derivado de la caída del precio de los activos y del costo del crédito. Al disminuir el

flujo de caja para la empresa y dificultar el financiamiento de sus insumos y sus inventarios, esta

situación aumenta la dificultad para obtener créditos y afecta el funcionamiento del canal de

préstamo.

Una política monetaria restrictiva también reduce indirectamente el flujo de efectivo y el valor de

los bienes en garantía. Si se considera una empresa de manufacturas que produce para

consumidores directos, una política monetaria contractiva reduce el consumo de los mismos. Los

ingresos de las empresas declinarán mientras sus costos sigan fijos y no se ajusten en el corto

plazo. El resultado es una brecha financiera (manifestada por la diferencia entre la demanda y la

oferta de fondos) que mina el valor neto de sus activos y su accesibilidad para el crédito en el

Page 21: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

tiempo. Este mecanismo puede también persistir más allá del periodo en el que se implementó la

política monetaria restrictiva, y explica en buena medida el impacto del canal del crédito sobre el

gasto. Particularmente, sobre los gastos correspondientes a inventarios y a inversión.

El canal de activos físicos también profundiza el ciclo de negocios en la economía. Ante un

incremento en la tasa de interés, exacerba el efecto mediante un reforzamiento de los coeficientes

de amplificación. Algo semejante se esperaría observar en el canal de los activos financieros,

representado por los títulos de las principales emisoras, que ante un aumento en las tasas de

interés debiera implicar una clara caída de precios. Sin embargo, las series analizadas no

mostraron evidencia significativa que señale a dicho canal como un importante mecanismo de

amplificación de la política monetaria sobre el sector real de la economía.

Efecto de los canales de transmisión en la amplificación de la tasa de interés en México.

Con la finalidad de evaluar el papel de los canales de transmisión en la amplificación de la tasa

de interés, en esta investigación desarrollamos un modelo de vectores cointegrados (CVAR),

mismo que se nutre a partir de series de datos mensuales de la economía mexicana para el

periodo 2007 - 2014. Utilizamos los costos de captación de depósitos a largo plazo para analizar

el mecanismo de transmisión bancaria, el índice de cobertura de la empresa para analizar el

mecanismo de transmisión del canal del préstamo, el valor de la producción de la construcción

como un indicador proxy del precio de los activos, el gradiente entre las tasas de los certificados

de la tesorería e interbancaria de equilibrio, como un marcador del grado de amplificación de la

tasa de interés.

Page 22: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Gráfica 3 Efecto directo del canal del préstamo (índice de cobertura) sobre la amplificación de la tasa de interés

Fuente: Elaboración propia con información mensual del Banco de México e INEGI

Ante una restricción de política monetaria, se incrementan las deudas y se disminuyen las

ventas; este hecho a la postre tenderá a incrementar la amplificación de la tasa de interés. En la

Gráfica 3, podemos observar el efecto sobre la amplificación de la tasa de interés del canal del

préstamo. Un resultado importante consiste en que la disminución en la cobertura de la empresa

efectivamente incrementa el efecto amplificador de la tasa de interés a partir del segundo mes.

No obstante, este canal no tiene efectos directos sobre la amplificación de la tasa de interés del

sistema bancario.

En la gráfica 4 se analiza el efecto del canal bancario sobre la amplificación de la tasa de interés.

El canal bancario está representado por los cambios en los costos de la tasa de depósitos fijos.

Podrá observarse que este canal tiene un efecto positivo al incrementar los costos y amplificar la

tasa de interés, tal como supone la teoría del canal del crédito.

-.04

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(AMPLI) to NonfactorizedOne S.D. D(INDCOB) Innovation

Page 23: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Gráfica 4 Efecto directo del canal bancario (costos de la captación de depósitos a plazo) sobre la amplificación de

la tasa de interés

Fuente: Elaboración propia con información mensual del Banco de México

En el caso del canal del precio de los activos, en la gráfica 5 se observa que el efecto directo de

dicho canal sobre la amplificación de la tasa de interés es débil e inconsistente. Es únicamente en

los primeros meses, que ante un incremento en los precios de los activos se incrementa la

amplificación (débilmente) la tasa de interés11:

Gráfica 5 Efecto directo del canal del precio de los activos sobre la amplificación de la tasa de interés

Fuente: Elaboración propia con información mensual del Banco de México e INEGI

11 Cabe mencionar que tal efecto no es enteramente congruente con los principios teóricos sobre los efectos del canal de crédito (Bernanke, 1995).

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(AMPLI) to D(PRECIOACT)

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(AMPLI) to D(INDCOB)

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(AMPLI) to D(DEPPLAZO)

Response to Nonfactorized One S.D. Innovations ± 2 S.E.

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(AMPLI) to D(PRECIOACT)

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(AMPLI) to D(INDCOB)

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

.08

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(AMPLI) to D(DEPPLAZO)

Response to Nonfactorized One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Page 24: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

En las gráficas 6 y 7, se muestra el efecto del canal de préstamo y del precio de los activos sobre

el costo de captación de los depósitos de largo plazo y la amplificación de la tasa de interés. Se

podrá observar que existe una relación positiva entre el canal del precio de los activos, el canal

de préstamo y el canal bancario, con horizonte de actividad importante.

Gráfica 6 Respuesta del canal bancario al canal del préstamo y al canal del precio de los activos, y a la

amplificación de la tasa de interés

Fuente: Elaboración propia con información mensual del Banco de México e INEGI

Gráfica 7: Análisis impulso respuesta de la amplificación de la tasa de interés y el gasto de gobierno

Mediante vectores cointegrados se analiza la relación mensual entre la amplificación de

la tasa de interés (AMPLI) y la tasa de crecimiento interanual del gasto de gobierno

.00

.02

.04

.06

.08

.10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(DEPPLAZO) to D(DEPPLAZO)

.00

.02

.04

.06

.08

.10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(DEPPLAZO) to D(INDCOB)

.00

.02

.04

.06

.08

.10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(DEPPLAZO) to D(PRECIOACT )

.00

.02

.04

.06

.08

.10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(DEPPLAZO) to D(AMPLI)

-.008

-.004

.000

.004

.008

.012

.016

.020

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(INDCOB) to D(DEPPLAZO)

-.008

-.004

.000

.004

.008

.012

.016

.020

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(INDCOB) to D(INDCOB)

-.008

-.004

.000

.004

.008

.012

.016

.020

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(INDCOB) to D(PRECIOACT)

-.008

-.004

.000

.004

.008

.012

.016

.020

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(INDCOB) to D(AMPLI)

-1

0

1

2

3

4

5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(PRECIOACT) to D(DEPPLAZO)

-1

0

1

2

3

4

5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(PRECIOACT ) to D(INDCOB)

-1

0

1

2

3

4

5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(PRECIOACT) to D(PRECIOACT )

-1

0

1

2

3

4

5

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(PRECIOACT ) to D(AMPLI)

-.05

.00

.05

.10

.15

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(AMPLI) to D(DEPPLAZO)

-.05

.00

.05

.10

.15

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(AMPLI) to D(INDCOB)

-.05

.00

.05

.10

.15

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(AMPLI) to D(PRECIOACT)

-.05

.00

.05

.10

.15

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of D(AMPLI) to D(AMPLI)

Response to Nonf actorized One S.D. Innov ations

-1

0

1

2

3

4

2 4 6 8 10 12 14 16

Response of GOB to GOB

-1

0

1

2

3

4

2 4 6 8 10 12 14 16

Response of GOB to AMPLI

-.2

.0

.2

.4

.6

2 4 6 8 10 12 14 16

Response of AMPLI to GOB

-.2

.0

.2

.4

.6

2 4 6 8 10 12 14 16

Response of AMPLI to AMPLI

Response to Nonfactorized One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Page 25: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

(GOB) en el periodo de 1995 a 2015. La amplificación de la tasa de interés y la tasa de

crecimiento del gasto público son estacionarios en los niveles I(0).

Los resultados que se muestran, exhiben evidencia clara sobre una relación inversa

entre incrementos diferenciales en el gasto público respecto a disminuciones en la

amplificación de la tasa de interés. Como corolario, surge el hecho de que los efectos

encontrados sostienen larga duración (más de 16 meses). Fuente: Elaboración propia

con información mensual de INEGI.

Estos resultados concuerdan con la teoría del canal del crédito. Además, el costo de la captación

es reforzado por la amplificación de la tasa de interés. Finalmente, podrá apreciarse la evidencia

de que mediante el canal bancario se puede afectar la amplificación de la tasa de interés en el

sistema bancario.

Política fiscal pasiva y mecanismos de amplificación en México.

Ante las restricciones que el sistema financiero mexicano impone a las empresas para cumplir

con sus compromisos y a los bancos para procesar préstamos y captar del créditos, surge el

cuestionamiento sobre cuál es el efecto del gasto público en la amplificación de la tasa de interés.

En esta investigación aportamos evidencia acerca de que el gasto público tiene un efecto

positivo, que efectivamente corrige los problemas de mercado asociados a periodos de

restricción monetaria.

Con base en el modelo de vectores cointegrados CVAR y series ajustadas por medio de

estimadores de máxima verosimilitud, relacionamos el gasto público con la amplificación de la

tasa de interés. Dicho análisis da cuenta del efecto del gasto de gobierno sobre la amplificación

de la tasa de interés.

Page 26: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Análisis entre la amplificación (TIIE 28 – Cetes 91) y gasto de gobierno

Variable: AMPLI

Method: Cointegrated Vectors

Date: 04/04/15 Time: 18:41

Sample (adjusted): 1995M03 2014M12

Included observations: 238 after adjustments

Variable Coefficient

GOB -0.076021

C 1.036209

Fuente: Elaboración propia con información mensual del INEGI.

El cuadro anterior muestra los resultados del análisis entre la amplificación de la tasa de interés y

la tasa de crecimiento del gasto total mensual del gobierno a precios de 2011. Tal como

sugeríamos en el apartado de metodología, en el modelo de vectores cointegrados revela

evidencia sobre la existencia de un gradiente menor que cero para la tasa de crecimiento del

gasto gubernamental respecto de la amplificación de la tasa de interés.

Lo anterior significa que ante un aumento en la tasa de crecimiento en el gasto de gobierno, la

amplificación de la tasa de interés decae siguiendo la dinámica antes descrita, en la que subyace

una significativa inyección de liquidez que mejora sustancialmente el funcionamiento del

mercado financiero.

Page 27: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Conclusiones.

En cualquier variante de política macroeconómica, la restricción presupuestaria gubernamental

implica acciones de políticas tanto monetaria como fiscal. Para que el agente monetario pueda

realmente controlar activamente la inflación, el agente fiscal debe conducirse pasivamente,

acotado por la restricción presupuestaria gubernamental. La interacción entre políticas fiscal y

monetaria no puede ser unidireccional. Específicamente, con relación a los efectos de la política

monetaria sobre la política fiscal, las implicaciones de la primera sobre el valor real de la deuda

gubernamental trascienden hacia los niveles de precios.

En México, la política monetaria ha sido orientada estrictamente hacia objetivos de inflación

buscando preponderantemente acotar el valor real de la deuda como respuesta a los

desequilibrios de la economía. Por ello, es importante toda aportación de evidencia de que en la

política adoptada por la autoridad monetaria mexicana existen mecanismos de amplificación que

afectan la tasa de interés de largo plazo.

La metodología de vectores cointegrados conduce al establecimiento de una modelación

normativa capaz de identificar la interdependencia y retroalimentación entre las variables del

sistema financiero. Asimismo, el análisis paramétrico ha permitido contrastar diversas posibles

relaciones de largo plazo en las series monetarias, y facilitar un mejor entendimiento de los

efectos que un grupo primario de variables financieras tiene sobre las otras. Como resultado,

puede plasmarse una mejor imagen de los mecanismos de amplificación de la política monetaria.

La amplificación endógena ocurre dentro del sistema financiero. Esto se puede entender como

una sobre reacción de la tasa de interés en el sistema bancario (TIIE) ante cambios de política

monetaria de duración sostenida. La amplificación endógena se determina mediante el gradiente

entre la tasa de bonos de la tesorería y la de equilibrio interbancario, donde la TIIE revela el

impulso evolutivo del sistema bancario y los CETES el correspondiente de la política monetaria.

Ante un incremento en la política monetaria, dicha sobre reacción se activa al interior del sistema

financiero.

Page 28: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Dado que el sector público mexicano ha sido un importante agente competidor por fondos

privados, la instauración de la política fiscal pasiva ha generado la prevalencia de tasas de interés

significativamente altas. Lo anterior, aunado la exacerbación en la demanda de crédito para

financiar el consumo, ha resultado en una importante descoordinación entre el sector productivo

y el sector real de la economía, con indeseados sobre el canal del crédito. Esta situación, en

conjunción con una política fiscal pasiva, ha conducido a una reconfiguración de los canales de

crédito, modificando las expectativas y ejerciendo al mismo tiempo mayor presión sobre las

empresas. Al desestimularse la demanda en períodos de restricción monetaria, el flujo de ingreso

corriente para que las empresas afronten sus compromisos de deuda se ha reducido

drásticamente.

Las restricciones de política monetaria han incrementado las deudas y disminuido las ventas,

hecho que a la postre tenderá a incrementar la amplificación de la tasa de interés. El análisis de

series numéricas ha arrojado evidencia de que la disminución en la cobertura de la empresa

ciertamente incrementa el efecto amplificador de la tasa de interés a partir del segundo periodo

(mes). No obstante, este canal no tiene efectos directos sobre la amplificación de la tasa de

interés del sistema bancario.

En México, existe una relación positiva del canal del precio de los activos, el canal del préstamo

y el canal bancario, con un horizonte de larga duración. Este resultado concuerda con la teoría

del canal del crédito. Además, el costo de la captación es reforzado por la amplificación de la

tasa de interés.

Ante las restricciones que el sistema financiero mexicano impone a las empresas para cumplir

con sus compromisos y a los bancos para procesar préstamos y captar del créditos, surge el

cuestionamiento sobre cuál es el efecto del gasto público en la amplificación de la tasa de interés.

Esta investigación aporta cierta evidencia acerca de que el gasto público tiene un efecto positivo

que efectivamente corrige los problemas de mercado asociados a periodos de restricción

monetaria

El gradiente menor que cero para la tasa de crecimiento del gasto gubernamental respecto de la

amplificación de la tasa de interés, significa que ante un aumento en la tasa de crecimiento en el

gasto de gobierno, la amplificación de la tasa de interés decae siguiendo una dinámica en la que

Page 29: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

subyace una significativa inyección de liquidez en beneficio del funcionamiento del mercado

financiero. La amplificación de la tasa de interés y la tasa de crecimiento del gasto público son

variables estacionarias en los niveles I(0). Los resultados alcanzados, exhiben evidencia clara

sobre una relación inversa entre incrementos diferenciales en el gasto público respecto de los

coeficientes de amplificación de la tasa de interés.

Page 30: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

Referencias Bibliográficas.

1) Ampudia, Nora (2011), “Política monetaria no convencional, traspaso inflacionario e

impactos en la distribución factorial del ingreso”, en Economía, UNAM, vol. 8 núm. 22

2) Bernanke (1995), Ben S. and Mark Gertler, "Inside the Black Box: The Credit Channel of

Monetary Policy Transmission", en Journal of Economic Perspectives—Volume 9,

Number 4—Fall 1995—

3) Boswijk, H.,et al. “Improved likelihood ratio tests for cointegration rank in the VAR

model”. JOURNAL OF ECONOMETRICS Volume: 184 Issue: 1 Pages: 97-110

Published: JAN 2015

4) Bugni, F. (2012). “Specification test for missing functional data”By: ederico A.

Econometric Therory. Vol.: 28.Pages: 959-1002.

5) Calvo (1999), Guillermo. Carlos Végh. "Inflation stabilization and BOP crises in

developing countries", en Handbook of Macroeconomics, Capitulo 24, Volume 1, Edited

by J.B. Taylor and M. Woodford © 1999 Elsevier Science B.V.

6) Friedman (1968), Milton. "The role of monetary policy", en The American Economic

Review, Vol. LVIII, march 1968 Númber 1.

7) Friedman, M. (1957), “A Theory of the Consumption Function”, Oficina Nacional de

Investigación Económica, núm. 63, Princeton, N.J., Princeton University Press.

8) Galindo (2005), Luis Miguel, "Alternatives to inflation targeting in Mexico"

(Amherst/CEDES Conference on Inflation targeting, Buenos Aires).

9) Gertler, Mark and Simon Gilchrist (1994), "Monetary Policy, Business Cycles, and the

Behavior of Small Manufacturing Firms”, n Quarterly Journal of Economics, 109, May

1994.

10) Gertler, Mark and Simon Gilchrist (1995), "The Role of Credit Market Imperfections in

the Transmission of Monetary Policy: Arguments and Evidence," Scandinavian Journal

of Economics, 95, 1993.

11) Leijonhufvud (1981), “Information and Co-ordination, essays in macroeconomic theory”,

Oxford, Oxford University Press

12) Lustig, Nora (2010), “El impacto de 25 años de reformas sobre la pobreza y la

desigualdad”, en Los grandes problemas de México, capítulo IX Crecimiento económico

y equidad”, El Colegio de México.

13) Lapied, A., (2013) ."Re-examining the law of iterated expectations for Choquet decision

makers. THEORY AND DECISION. Vol. 74 Issue: 3 Pages: 439-445.

14) Mantéy (2009), de Anguiano Guadalupe, "Intervención esterilizada en el mercado de

cambios en un régimen de metas de inflación: la experiencia de México", en

investigación económica, vol. LXVIII, número especial 2009

Page 31: Mecanismos de amplificación monetaria en México

Jimenez M. J.V.D, Muñoz F. J. Mecanismos de amplificación monetaria en México

Departamento de Producción Económica

15) Pagliacci (2011), Carolina, et. al. “Algo más sobre el canal de crédito en Venezuela. Un

enfoque estructural con restricciones de signo”, Banco central de Venezuela, , Serie de

Documentos N° 122, Septiembre 2011.

16) Parkyn, O. The Effects of Fiscal Policy in New Zealand: Evidence from a VAR Model

with Debt Constraints. ECONOMIC RECORD Volume: 90 Issue: 290 Pages: 345-364

Published: SEP 2014

17) Perrotini (2007), Ignacio "El Nuevo Paradigma Monetario", en Economía UNAM núm.

11, mayo- agosto, UNAM, pp. 64-82

18) Rocabado, Tatiana et.al. (2009), “El canal de crédito como mecanismo de transmisión de

la política monetaria en Bolivia”, Departamento de Análisis, Gerencia de Entidades

Financieras, Banco central de Bolivia.

19) Ros (2011), Jaime. "Política fiscal, tipo de cambio y crecimiento en regímenes de alta y

baja inflación: la experiencia de México", en Los grandes problemas de México Lustig N

Coord., El Colegio de México/FCE, México

20) Ros, Jaime (2010), “Política fiscal, tipo de cambio y crecimiento en regímenes de alta y

baja inflación: la experiencia de México” en Los grandes problemas de México, capítulo

IX Crecimiento económico y equidad”, El Colegio de México.

21) Sargent (1973), “Rational Expectations , the Real Rate of Interest, and the NaturalRate of

Unemployment”, Brookings Papers on Economic Activity

22) Wiedmann, Marcel (2011). MONEY, STOCK PRICES AND CENTRAL BANKS: A

COINTEGRATED VAR ANALYSIS Book Series: Contributions to Economics Pages:

1-451 Published: 2011

23) Fogel R.,(1967), “Specification Problem in Economic History”. The Journal of Economic

History. Cambridge University Press. UK.

24) Lombra, E. (1974). “Measuring the Impact of Monetary and Fiscal Actions: A New Look

at the Specification Problem”. The Review of Economics and Statistics. MIT Press. USA.