MECANISMOS DE ENTREGA CONTRA PAGO Y DE GARANTÍA DE … · 2018-01-19 · Comissao de Valores Mobiliarios, Brasil Sr. Eduardo Manhaes Ontario Securities Commission, Canadá Sr. Winfield

Informe Final (COSRA) 29 enero 2002

MECANISMOS DE ENTREGA CONTRA PAGO

Y

DE GARANTÍA* DE LIQUIDACIÓN

EN

LOS SISTEMAS DE LIQUIDACIÓN DE VALORES

EN LAS AMÉRICAS

Informe de COSRA

Grupo de Trabajo

sobre

Compensación y Liquidación

29 de enero de 2002

* N. de la T.: Settlement Assurance. En la expresión “Garantía de Liquidación”, el término “garantía” se utiliza en sentido genérico a los efectos de designar los mecanismos que aseguran la integridad financiera de la entidad liquidadora para cubrir los riesgos asumidos en el marco de la liquidación.


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INDICE

INFORME DEL GRUPO DE TRABAJO SOBRE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN

Miembros del Grupo de Trabajo de COSRA ............................................................. 1

1. INTRODUCCIÓN....................................................................................................... 2

2. RIESGOS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN .............................................. 5 Riesgo de capital.......................................................................................................... 5 Riesgo de costo de reposición...................................................................................... 6 Riesgo de liquidez........................................................................................................ 6 Riesgo sistémico .......................................................................................................... 6

3. ENTREGA CONTRA PAGO (DVP).......................................................................... 7 Objeto del DVP ............................................................................................................ 7 Elementos del DVP...................................................................................................... 7 Modelos de DVP.......................................................................................................... 9 Entrega contra Pago en las Américas ........................................................................ 12

4. GARANTÍA DE LIQUIDACIÓN............................................................................. 16 Objeto del mecanismo de garantía de liquidación..................................................... 16 Garantía de pagos ...................................................................................................... 17 Garantía de las operaciones de liquidación................................................................18 Consideraciones acerca la creación de un esquema de garantía de liquidación........ 19 Garantía de los modelos de operaciones de liquidación............................................ 21 Mecanismos de garantía de liquidación en las Américas .......................................... 21

5. OTROS MECANISMOS DE REDUCCIÓN DEL RIESGO.................................... 25

6. CONCLUSIÓN.......................................................................................................... 26

APÉNDICES A - Desarrollo de normas internacionales ............................................................... A-1 B - La Iniciativa de Sistemas de Pago y Compensación y Liquidación de Valores del Hemisferio Occidental (WHI, por su sigla en inglés).............................................. B-1 C - Pautas para los Country Reports - DVP ........................................................... C-1 D - Pautas para los Country Reports - Garantía de liquidación............................... D-1


COUNTRY REPORTS

Entrega contra Pago (DVP)

Argentina:............................................................................................................................. I Bahamas ..............................................................................................................................II Barbados .............................................................................................................................III Brasil ................................................................................................................................. IV Canadá.................................................................................................................................V Chile .................................................................................................................................. VI El Salvador ....................................................................................................................... VII Estados Unidos................................................................................................................VIII Uruguay............................................................................................................................. IX Garantía de liquidación

Argentina .............................................................................................................................X Brasil ................................................................................................................................. XI Canadá.............................................................................................................................. XII Chile ................................................................................................................................XIII Estados Unidos................................................................................................................XIV


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Miembros del Grupo de Trabajo de COSRA

Presidencia conjunta

Ontario Securities Commission, Canadá Sr. Howard Wetston

Superintendencia de Valores y Seguros, Chile Sra. Vivianne Rodriguez Miembros

Comisión Nacional de Valores, Argentina Sr. Emilio Ferré

Securities Commission of the Bahamas Sra. Sandra Knowles

Securities Exchange of Barbados Sra. Virginia Mapp

Comissao de Valores Mobiliarios, Brasil Sr. Eduardo Manhaes

Ontario Securities Commission, Canadá Sr. Winfield Liu

Superintendencia de Valores y Seguros, Chile Sr. Cristian Villalobos Sr. Nestor Contreras Sr. Patricio Valenzuela

Superintendencia de Valores, El Salvador Sr. Omar Ernesto Rodriguez

United States Securities and Exchange Commission Sr. Ester Saverson, Jr.

Banco Central del Uruguay Sr. Jorge Xavier Observadores

Banco Interamericano de Desarrollo Sr. Kenroy Dowers

Banco Mundial Sr. Mario Guadamillas


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1. INTRODUCCIÓN 1

1.1 En 1999 el Consejo de Reguladores de Valores de las Américas (COSRA, por su sigla en inglés)* se hizo cargo de un Programa de Trabajo para determinar los tipos de enfoques reglamentarios que los entes reguladores de la región utilizaban a fin de supervisar los sistemas de liquidación de valores2. El objeto del Programa de Trabajo era proporcionar información y alternativas para mejorar la supervisión de dichos sistemas. Los miembros de COSRA que participaban del Programa de Trabajo llevaron a cabo autoevaluaciones para recabar información acerca de los marcos regulatorio y legal para los sistemas de liquidación, incluidas la capacidad operativa y financiera y las normas de admisión de miembros.

1.2 COSRA reconoció la importancia de un sistema de compensación y liquidación sano y eficiente para el mercado financiero. A fin de promover aún más sus esfuerzos para implementar los objetivos, principios y recomendaciones que desarrollaron las diversas organizaciones internacionales, estableció el Grupo de Trabajo (Working Party) sobre Compensación y Liquidación. El objetivo del Grupo de Trabajo consiste en brindar a los miembros de COSRA asesoramiento práctico destinado a facilitar el desarrollo de sistemas de compensación y liquidación eficaces y eficientes dentro de la región.

1.3 Con sustento en el Programa de Trabajo 1999, y como complemento de la tarea desarrollada por la Iniciativa de Sistemas de Pago y Compensación y Liquidación de Valores del Hemisferio Occidental3, el Grupo de Trabajo optó por analizar con mayor detalle los temas referidos a mecanismos de DVP y garantía de liquidación. Cada miembro del Grupo de Trabajo se comprometió a estudiar los principales sistemas de liquidación de valores en sus respectivos países y a confeccionar los denominados Country Reports sobre el funcionamiento del sistema de liquidación en las áreas de DVP y garantía de liquidación. Se elaboraron pautas a fin de facilitar la preparación de los Country Reports.4 Se procuró obtener información para permitir y facilitar el desarrollo

1 Los términos empleados en el presente informe generalmente concuerdan con los términos definidos en el glosario anexo al informe de la Task Force CPSS-IOSCO sobre Sistemas de Liquidación de Valores (Recommendations for Securities Settlement Systems), noviembre de 2001. * COSRA : Council of Securities Regulators of the Americas. 2 COSRA – Report on the Securities Clearance and Settlement Systems in the Americas, 1999. 3 Con posterioridad a un pedido formulado por los Ministros de Finanzas del Hemisferio Occidental, en enero de 1999 el Banco Mundial lanzó la denominada “Iniciativa de Sistemas de Pago y Compensación y Liquidación de Valores del Hemisferio Occidental”. La Iniciativa permitió emprender una serie de actividades con el objeto de responder el pedido de los Ministros de Finanzas del Hemisferio Occidental. Entre ellas cabe mencionar la confección de informes públicos que contienen una descripción profunda y sistemática de los sistemas de pagos y de compensación y liquidación de cada país; la entrega de informes con recomendaciones a las autoridades de los respectivos países con carácter confidencial; la constitución de un Consejo Asesor Internacional (IAC –International Advisory Commi ttee) para analizar los estudios sobre cada país y brindar información para trabajos futuros; la organización de talleres con foco de atención en cuestiones de particular interés; la creación de una página en Internet a fin de presentar los resultados de la Iniciativa y otras informaciones de interés en el área de los sistemas de pago; y la promoción de grupos de trabajo para asegurar la continuidad de las actividades contempladas en el proyecto. Para una descripción detallada de la Iniciativa Hemisférica Occidental (WHI, por su sigla en inglés), véase Apéndice “B”. Los Apéndices tienen carácter informativo exclusivamente y no forman parte del informe oficial. 4 Ver Apéndices “C y ”D” para las pautas sobre los Country Reports.


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de una mejor comprensión del tipo o del Modelo de DVP que se utilizaba, los pasos implicados en el proceso de compensación y liquidación, los derechos y las obligaciones de los participantes en el servicio de liquidación y los procedimientos, mecanismos y medios auxiliares que se proponen cuando se produce un incumplimiento de liquidación. Las conclusiones del Grupo de Trabajo se enumeran en el presente informe. Las explicaciones detalladas de los diversos sistemas de liquidación y la modalidad en que se concretan los mecanismos de DVP y garantía de liquidación en cada uno de dichos sistemas están contempladas en los respectivos Country Reports que acompañan al presente informe5.

1.4 Una premisa clave del presente trabajo fue reconocer que el objetivo es ayudar a los entes reguladores y a los participantes del mercado a identificar las medidas definitivas que pueden adoptarse para mejorar los sistemas existentes en sus países. Los mercados de valores en el continente americano varían considerablemente en términos de tamaño, volumen, especies negociadas y etapa de desarrollo. Por consiguiente, el Grupo de Trabajo se pronunció en contra de establecer patrones de referencia6. En cambio, resolvió documentar los diversos procedimientos de DVP y de garantía de liquidación utilizados entre los Miembros del Grupo de Trabajo. El criterio del Grupo de Trabajo fue que los mercados de valores pueden aprender acerca del modo en que los diversos mercados de valores contemplados en el Grupo de Trabajo implementaron los mecanismos de DVP y de garantía de liquidación, con la esperanza de que sean capaces de identificar los procedimientos que puedan emplearse para mejorar la eficiencia del mercado y reducir los riesgos.

1.5 El tamaño y la naturaleza de un mercado de valores puede determinar no sólo los objetivos realistas de corto plazo que deberían perseguirse, sino también las metas de más largo plazo. Los costos tanto de desarrollar e implementar un sistema de liquidación sofisticado como de operar dicho sistema pueden no ser una cuestión en un mercado de gran dimensión donde el nivel de actividad permitiría a los participantes cosechar los beneficios de las economías de escala, así como también de la reducción del riesgo que proporciona el sistema. Sin embargo, otros mercados pueden no tener la capacidad económica de respaldar ese sistema, que puede no ser necesario si el tipo y el tamaño de las operaciones en el mercado no crean niveles significativos de riesgo sistémico. El Grupo de Trabajo reconoce que existe una gran variedad de alternativas para mejorar la eficiencia y reducir los riesgos que pueden ser menos costosas y más convenientes en determinadas circunstancias.

1.6 El presente informe contiene una reseña de los resultados obtenidos por el Grupo de Trabajo. No tiene intención de ser prescriptivo en modo alguno sino, más bien, de servir 5 Ver Cuadros I a XIV para los Country Reports (informes locales). Los Country Reports tienen carácter informativo exclusivamente y no forman parte del informe oficial. 6 En cambio, el Grupo de Trabajo recurrió a la Task Force CPSS-IOSCO sobre Sistemas de Liquidación de Valores – Recomendaciones para Sistemas de Liquidación de Valores, octubre 2001; El Grupo de los Treinta –Sistemas de Compensación y Liquidación de Valores en los Mercados de Valores Mundiales, marzo de 1989; Comité de Sistemas de Pago y Liquidación de los bancos centrales de los países del Grupo de los Diez, Banco de Pagos Internacionales –Entrega contra Pago en los Sistemas de Liquidación de Valores, septiembre de 1992; y otros informes. Véase Apéndice “A” para obtener una reseña de la tarea desarrollada anteriormente en el área de compensación y liquidación.


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como punto de referencia para los miembros de COSRA que buscan perfeccionar el sistema o los sistemas de liquidación en sus países. En el documento se estudian los conceptos fundamentales de los mecanismos de entrega contra pago y de garantía de liquidación, se analizan los sistemas de liquidación de los miembros del Grupo de Trabajo y se describen algunos de los diversos medios que permitieron concretar la entrega contra pago y la garantía de liquidación en la región mediante la observación de los sistemas actualmente en funcionamiento o en etapa de desarrollo dentro de los países miembro.

1.7 Asimismo, es factible encontrar cierta orientación acerca de los mecanismos de DVP y garantía de liquidación en el informe titulado “Recomendaciones para los Sistemas de Liquidación de Valores” (Recommendations for Securities Settlement Systems), conocido como “Informe sobre Liquidación de Valores” (Securities Settlement Report). El Informe sobre Liquidación de Valores fue elaborado por un grupo de trabajo integrado por bancos centrales y entes reguladores de valores creado por el Comité de Sistemas de Pago y Liquidación (CPSS)7 y la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO)8 (CPSS-IOSCO Task Force). Entre los miembros de la Fuerza de Tareas (Task Force) mencionada figuran entes reguladores de valores que también son integrantes del Grupo de Trabajo. Otros miembros del Grupo de Trabajo presentaron comentarios acerca del Informe sobre Liquidación de Valores durante la etapa de formulación de consultas9.

1.8 El Informe de Liquidación de Valores contiene 19 recomendaciones acompañadas de explicaciones puntuales acerca de los requisitos mínimos que deben cumplir los sistemas de liquidación de valores. Las recomendaciones tienen por objeto abarcar sistemas para todo tipo de títulos valores, para títulos emitidos en países tanto en desarrollo como industrializados y para operaciones tanto internas como transfronterizas. En forma específica, la recomendación 7 se ocupa del mecanismo de DVP y de las recomendaciones 8 a 12 se tratan, respectivamente, los siguientes temas: “Oportunidad Temporal de la Liquidación Irrevocable”, “Controles de Riesgo de la DCV para abordar el Incumplimiento de Liquidación de los Participantes”, “Activos para la Liquidación de Fondos en Efectivo”, “Confiabilidad Operativa” y “Protección de los Títulos Valores de los Comitentes”.

1.9 De las autoridades nacionales responsables de la regulación y la fiscalización de los sistemas de liquidación de valores se espera que procedan a evaluar si los mercados sitos en su jurisdicción implementan las recomendaciones y desarrollan planes de acción para su implementación en caso de ser necesario. El Informe sobre Liquidación de Valores también incluye preguntas clave referidas a cada una de las recomendaciones, cuyas

7 El Comité CPSS funciona como un foro para los bancos centrales de los países integrantes del Grupo de los Diez a los efectos de controlar y analizar las innovaciones en materia de liquidación y pago y de considerar las cuestiones de políticas afines. Los bancos centrales de países que no integran el Grupo de los Diez se involucran cada vez más en la labor del Comité. 8 En la actualidad, IOSCO se compone de entes reguladores de valores provenientes de más de cien jurisdicciones que resolvieron cooperar para promover estándares altos de regulación a fin de mantener mercados de valores nacionales e internacionales sanos y eficientes. 9 El Informe sobre Liquidación de Valores se publicó para consulta pública en enero de 2001.


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respuestas conforman la base para las evaluaciones. El Comité CPSS y la IOSCO tienen previsto elaborar una metodología de evaluación en 2002. El Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial participarán en la próxima etapa de la tarea.

2. RIESGOS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN

2.1 La compensación y liquidación implica una serie de riesgos. Entre ellos, cabe destacar los riesgos que surgen de la posibilidad de que la contraparte de una operación incurra en incumplimiento y origine los denominados riesgo de capital, riesgo de costo de reposición y riesgo de liquidez. El riesgo operativo y el ries go legal también pueden originar riesgo de capital, riesgo de costo de reposición y riesgo de liquidez. Los riesgos operativos surgen de deficiencias en los sistemas, errores humanos y procesos de gestión. El riesgo legal se produce cuando el régimen jur ídico o regulatorio no respalda plenamente el sistema de compensación y liquidación, sus normas o la aplicación de dicha normativa diseñada para hacer valer los derechos de los operadores del sistema, de los participantes y sus clientes. El riesgo sistémico significa riesgo de que un participante que incumple sus obligaciones de liquidación ocasione el posterior incumplimiento de otros participantes frente a sus obligaciones. Dicho riesgo puede aparecer toda vez que los problemas surgidos en el proceso de liquidación, posiblemente debido a uno o varios de los riesgos antes mencionados, causan pérdidas a un participante o crean presiones de liquidez que se transmiten a otros participantes y determinan el incumplimiento entre otros participantes u otras instituciones, tales como bancos liquidadores y entidades de custodia.

2.2 El mecanismo DVP tiene por objeto primario mitigar el riesgo de capital. En un sistema que cuenta con procedimientos eficaces de DVP, los esquemas de garantía de liquidación se diseñan para mitigar el riesgo de costo de reposición, el riesgo de liquidez y el riesgo sistémico. Sin embargo, la entrega contra pago y la garantía de liquidación pueden resultar ineficaces sin la existencia de un régimen jurídico y de un sistema operativo eficaz que brinden pleno respaldo al sistema de compensación y liquidación.

Riesgo de capital

2.3 El riesgo de capital es el riesgo de que un participante, sea el comprador o el vendedor, pierda el valor total de su operación cuando los títulos o los fondos que son exigibles de su persona se entregan pero, en cambio, no reciba nuevamente los fondos o los títulos que se le adeudan. Es decir, el comprador efectuará el pago de los fondos en concepto de los títulos pero no recibirá estos últimos o, el vendedor entregará los títulos pero no percibirá el pago. En ambos casos, el participante cumplidor corre el riesgo de perder el valor del capital total de su contraprestación cuando satisface sus obligaciones pero incumple la contraparte. El riesgo de capital se presenta cuando no existe un mecanismo, como el DVP, que pueda garantizar la verificación de la entrega de los títulos del participante con la condición exclusiva de que se garantice el pago al participante, o bien la realización del pago del participante con la condición exclusiva de que se garantice la entrega de los títulos al participante.


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Riesgo de costo de reposición

2.4 Cuando una operación no se liquida, el participante cumplidor puede encontrarse en posición de tener que recurrir al mercado para completar la transacción frustrada. El comprador que no haya recibido la entrega de los títulos previamente adquiridos puede tener que reingresar en el mercado y comprar los títulos nuevamente al precio de mercado vigente en ese momento. De igual manera, el vendedor que no pueda entregar los títulos como resultado del incumplimiento del comprador deberá intentar revender los títulos al precio de mercado vigente. En ambos casos, el participante cumplidor está sometido a riesgo de costo de reposición. El precio al cual se concierta la operación posterior puede no ser tan favorable como la transacción original. El comprador que intenta reponer los títulos originales podrá tener que hacerlo a un precio mayor. El vendedor que intenta revender los títulos podrá tener que hacerlo a un precio menor. El grado de riesgo dependerá de la volatilidad de los títulos valores en cuestión y del lapso que transcurra entre la transacción original y la operación posterior.

Riesgo de liquidez

2.5 El riesgo de liquidez es el riesgo de que un participante que no entregue los fondos o los títulos a su contraparte en el momento de la liquidación y que la contraparte se vea obligada a tomar medidas correctivas para afrontar la falta de los fondos o los títulos que necesita para cumplir sus otras obligaciones. El vendedor que no percibe el pago de los fondos puede encontrarse en posición de tener que tomar dinero en préstamo o liquidar otros activos para contar con los fondos que pueda necesitar a fin de cumplir otras obligaciones a su vencimiento. De igual manera, el comprador que aguarda la entrega de los títulos puede encontrarse en posición de tener que tomar dichos títulos en préstamo si tiene una obligación de entregar valores que no ha cumplido. En ambos casos, el participante cumplidor puede verse en situación de solicitar acceso a un mecanismo de crédito o a tomar valores en préstamo para dar cumplimiento a sus obligaciones, lo cual implica ciertos costos.

Riesgo sistémico

2.6 El riesgo sistémico es el riesgo de que un participante incumpla sus obligaciones de liquidación al vencimiento y, por consiguiente, determine que otros participantes no puedan cumplir sus obligaciones en el momento de su vencimiento. En caso de incumplimiento, el participante cumplidor puede estar sometido a presiones de liquidez que ocasionen una posterior mora por parte de dicho participante. A su vez, esta circunstancia puede transmitirse potencialmente a un segmento más amplio del mercado. El incumplimiento de un participante puede tener como consecuencia un efecto dominó, precipitando la caída de otros participantes y creando un potencial desorden bursátil significativo. Otros participantes del mercado conscientes de los problemas que se avecinan pueden mostrarse renuentes a efectuar las entregas de título s valores o los pagos exigibles debido a su preocupación acerca de la imposibilidad del sistema de liquidación para asegurar que se verificará la entrega de los fondos y de los títulos. La renuencia de los participantes a cumplir sus obligaciones podría exacerbar el riesgo sistémico.


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2.7 Es de fundamental importancia que el sistema de liquidación tenga implementados los procedimientos necesarios de gestión de riesgos a fin de infundir confianza en el sistema. El sistema de liquidación no sólo centraliza los procesos involucrados en la liquidación, sino también los riesgos inherentes al proceso de liquidación. Por ende, debe controlar y administrar dichos riesgos de manera de crear confianza en sus participantes. Asimismo, debe contar con el régimen jurídico y la capacidad operativa para respaldar dichos procedimientos de gestión de riesgos. La principal fuente de riesgo en el proceso de liquidación es el riesgo de capital, donde podría perderse el valor total de la porción de la operación que corresponde a uno de los participantes; el cual, a su vez, puede colocar al participante en posición de verse imposibilitado de cumplir sus otras obligaciones de liquidación. El riesgo de liquidez y el riesgo de costo de reposición, así como también el riesgo de capital, son fuentes potenciales de riesgo sistémico.

3. ENTREGA CONTRA PAGO (DVP)

Objeto del mecanismo DVP10

3.1 Existen dos beneficios principales que derivan del mecanismo DVP: la reducción del riesgo y la mejora de la eficiencia. El riesgo de capital es una fuente potencial importante de riesgo sistémico. El DVP, de implementarse correctamente, permite al mercado eliminar el riesgo de capital asegurando que el vendedor liberará los títulos con la condición exclusiva de que perciba el pago íntegro y que el comp rador liberará los fondos con la condición exclusiva de que reciba los títulos.

3.2 La eficiencia de un mercado está determinada por diversos factores. Uno de esos factores es la facilidad con que los participantes del mercado pueden canjear títulos y fondos de manera segura. Sin el mecanismo DVP, la capacidad del mercado para mover títulos y fondos puede verse seriamente deteriorada.

Elementos del mecanismo DVP

3.3 Existen tres elementos fundamentales para lograr una correcta operación DVP:

(i) la entrega válida de los títulos valores;

(ii) el pago de los fondos con carácter irrevocable; y

(iii) la transferencia de los títulos valores sólo ocurrirá con la condición exclusiva de que también se produzca la transferencia de los fondos.

10 Ciertas partes del acápite donde se trata el objeto y los elementos del mecanismo DVP se extractaron de material técnico elaborado para el Grupo de Trabajo de COSRA por el Sr. Gary Stephenson.


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A los efectos de implementar el sistema DVP, deberá existir un mecanismo que asegure que la entrega válida de los títulos sólo ocurra con la condición exclusiva de que también se produzca la transferencia de los fondos con carácter irrevocable y viceversa.

3.4 La parte de la “entrega” de una operación DVP se refiere a la transferencia o entrega de los títulos valores. En el contexto de DVP, “entrega” se refiere a la entrega válida de los títulos valores. Para que se produzca una entrega “válida” de títulos valores, quien recibe los títulos debe saber que el valor que recibió no podrá ser retirado con posterioridad a su recepción. En un ambiente de títulos cartulares, la “entrega” se cumple con la entrega de un certificado físico o material en el cual el titular (el vendedor) con su firma transfiere el dominio perfecto de los títulos al comprador en canje del pago material (v.g., efectivo, cheque o giro bancario).11 En un ambiente de custodia de títulos escriturales, la entrega de los valores suele cumplirse efectuando asientos contables en los libros contables de la Depositaria Central de Valores (DCV). Al debitar una posición en títulos de la cuenta del vendedor y acreditar esa posición a la cuenta del comprador, la depositaria realiza la “entrega” de los títulos valores.

3.5 La parte del “pago” de una operación DVP se refiere a la transferencia o entrega de los fondos. La transferencia de fondos que realiza el comprador al vendedor deberá ser definitiva e irrevocable. Por consiguiente, el vendedor de los títulos debe saber que el valor o los fondos que recibió no podrán ser retirados con posterioridad la liberación de los títulos por su parte. En un ambiente de liquidación de títulos cartulares, la transferencia de los fondos suele cumplirse mediante el canje material de un cheque o giro bancario de alguna índole. El cheque se canjea por los certificados materiales. La calidad del pago depende del tipo de cheque y del emisor o garante que respalda el cheque. En un ambiente de liquidación de títulos escriturales, el pago suele cumplirse efectuando asientos contables en los libros del banco liquidador por cuenta de la DCV. En la mayoría de los casos, el banco liquidador es el banco central o uno o varios bancos comerciales.

3.6 El tercer elemento del mecanismo DVP es que la transferencia de los títulos sólo puede ocurrir con la condición exclusiva de que también se produzca la transferencia de los fondos. El movimiento de títulos y fondos puede no ocurrir al mismo tiempo, hecho que sucede con frecuencia. El momento oportuno para mover títulos y fondos es, a menudo, difícil de determinar porque el movimiento de títulos suele ocurrir en la DCV y el movimiento de fondos suele ocurrir en el banco liquidador. La DCV y el banco liquidador deben tener facultades legales suficientes, así como también procedimientos y salvaguardas, para asegurar que la entrega válida de los títulos valores sólo ocurrirá con

11 En un ambiente de títulos nominativos, la entrega “válida” de un certificado puede complicarse debido a la necesidad de asegurar que la persona que firma el certificado es el titular legal y tiene el derecho de suscribir el certificado por el cual se transfieren los títulos al comprador. Para que el comprador pueda saber que el certificado de los títulos que recibió no podrá ser retirado posteriormente, es necesario que el mercado establezca algún tipo de sistema de verificación previa y de programa de garantía de firmas con el objeto de minimizar el riesgo de que la transferencia no sea válida. De lo contrario, el titular del certificado (el vendedor) deberá cancelar su nombre del registro y volver a registrar el certificado a nombre del comprador.


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la condición exclusiva de que también se produzca el pago definitivo de los fondos con carácter irrevocable.

Modelos de DVP

3.7 En 1992, el CPSS publicó un informe titulado Entrega contra Pago en los Sistemas de Liquidación de Valores* (el DVP Report). En dicho informe, se identificaron tres Modelos estructurales amplios para implementar el mecanismo DVP:

(i) Modelo 1- sistemas que liquidan instrucciones de transferencia de títulos y de fondos según la modalidad de liquidación bruta en tiempo real (RTGS, por su sigla en inglés)*, donde la transferencia definitiva e irrevocable de los títulos desde el vendedor hacia el comprador y de los fondos desde el comprador hacia el vendedor tiene lugar según la modalidad operación-por-operación;

(ii) Modelo 2 - sistemas que liquidan instrucciones de transferencia de títulos según la modalidad operación-por-operación en forma provisoria durante el ciclo de liquidación, pero los fondos se pagan en forma neta al finalizar el ciclo de liquidación. Los compradores no pueden retirar los títulos entregados a su cuenta hasta no haberse realizado el pago. La transferencia definitiva e irrevocable de títulos y fondos se produce al final del ciclo de proceso; y

(iii) Modelo 3 – sistemas que liquidan instrucciones de transferencia de títulos y de fondos en forma neta, donde la transferencia definitiva de ambos, títulos y fondos, se produce al finalizar el ciclo de proceso. En la mayoría de los sistemas DVP Modelo 3 el neteo suele ocurrir entre los participantes y la contraparte central12 que garantiza la liquidación de todas las operaciones neteadas.13

3.8 El mecanismo DVP Modelo 1 es un sistema de liquidación bruta en tiempo real (RTGS) que permite liquidar cada transacción según la modalidad operación-por-operación. No existe novación ni sustitución de contrapartes, de manera que la identidad del comprador y del vendedor se mantiene durante todo el proceso. En caso de incumplimiento de una de las partes, la liquidación queda rechazada y los títulos o los fondos se devuelven a la parte cumplidora. La estructura de un sistema DVP Modelo 1 aborda la cuestión del riesgo de capital según la modalidad operación-por-operación y, de

* Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems. * RTGS : Real Time Gross Settlement. 12 La contraparte central (que suele ser la entidad de liquidación) se interpone como la contraparte del lado comprador y del lado vendedor de cada operación. 13 En el DVP Report (en p.16) se identifican tres modelos básicos de DVP a partir del análisis de los sistemas vigentes en un grupo de diez países. En el Informe también se propone un cuarto Modelo en virtud del cual las instrucciones de transferencia de fondos se liquidarían en forma bruta y las instrucciones de transferencia de títulos se liquidarían en forma neta. Sin embargo, el Grupo de Estudio no encontró sistema alguno diseñado de esa manera.


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implementarse correctamente, elimina por completo el riesgo de capital. La naturaleza contingente y simultánea del canje según la modalidad value-for-value no crea oportunidad alguna de posible pérdida de los títulos o los fondos debido al incumplimiento de la contraparte. Sin embargo, el sistema de liquidación bruta en tiempo real (RTGS) no reduce el costo de reposición ni minimiza otros tipos de riesgo, tales como el riesgo de liquidez y el riesgo sistémico.

3.9 El mecanismo DVP Modelo 2 DVP permite netear obligaciones de entregar fondos, pero liquida obligaciones de entregar títulos según la modalidad operación-por-operación. Durante el período de liquidación, los títulos se entregan de las cuentas de los vendedores a las cuentas de los compradores en forma provisoria. El proceso de neteo tiene como resultado un pago único para todas las obligaciones de entregar fondos, ya sea desde el participante hacia la entidad liquidadora o desde la entidad liquidadora al participante, al finalizar el ciclo de liquidación. Una ve z que la entidad liquidadora recibe los fondos y éstos se distribuyen a los participantes que sean vendedores, la entidad liquidadora levanta las restricciones que pesan sobre las cuentas de los compradores. Si el participante no satisface por completo la obligación de entregar fondos objeto de neteo, la entidad liquidadora deberá tener suficiente liquidez para liquidar todas las operaciones a la fecha de liquidación de conformidad con los procedimientos establecidos para asegurar la liquidación, o bien podrá revertir las operaciones correspondientes en títulos valores desde la cuenta del comprador hacia la cuenta del vendedor. Si el participante no cuenta con los títulos para su entrega, la entidad liquidadora podrá tomar los títulos en préstamo, obtener suficiente garantía real para debitar la cuenta de títulos del vendedor y acreditar la cuenta del comprador conforme a los procedimientos establecidos de liquidación de valores, o bien excluir dichas operaciones del proceso de neteo de las obligaciones de entregar fondos. El mecanismo DVP Modelo 2 no sólo minimiza el riesgo de capital, sino que lo elimina por completo, y también reduce el riesgo de liquidez al reducir la cantidad de fondos necesarios para completar la liquidación.

3.10 El mecanismo DVP Modelo 3 permite netear obligaciones de entregar tanto fondos como títulos. Si el proceso de neteo es bilateral, se producirá una transferencia única de fondos y/o una entrega única de títulos hacia o desde cada una de las contrapartes con las cuales el partic ipante haya concertado una operación. A pesar de que, en cierta medida, este mecanismo reducirá la cantidad de obligaciones que será necesario cumplir y, probablemente, el total de sumas que deberán pagarse o percibirse respecto de cada una de las contrapartes, seguirá existiendo, en forma potencial, gran cantidad de obligaciones que deberán liquidarse para cada ciclo de liquidación. A los efectos acrecentar la eficiencia y reducir los requisitos de liquidez, muchos sistemas de compensación y liquidación de envergadura emplean el mecanismo de neteo multilateral, en virtud del cual cada operación se netea entre los participantes de la operación y la contraparte central, teniendo como resultado una transferencia de fondos única y, para cada título valor, una entrega única. El neteo multilateral reduce el riesgo de liquidez del participante al reducir de manera espectacular la cantidad de títulos valores necesarios para la liquidación. Además, la mayoría de los sistemas de neteo multilateral llevan a


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cabo el proceso de liquidación en forma de liquidación neta continua (CNS)* y garantizan la liquidación de todas las operaciones neteadas. El sistema DVP Modelo 3 con liquidación neta continua (CNS) y garantía de la contraparte central debería contar con sistemas de gestión de riesgos, no sólo para minimizar el riesgo de capital, sino también para mejorar la eficiencia y reducir el riesgo de liquidez, el riesgo de costo de reposición y el riesgo sistémico.

3.11 Los sistemas DVP que garantizan la liquidación de todas las operaciones a la fecha de liquidación trasladan en forma efectiva el riesgo de capital, el riesgo de costo de reposición, el riesgo de liquidez y el riesgo sistémico desde los participantes hacia la contraparte central (tal como la propia entidad de liquidación). La contraparte central es de utilidad fundamental para garantizar que cada participante que paga por los títulos reciba la entrega de los valores y que cada participante que entrega los títulos perciba el pago correspondiente, aun cuando la contraparte original incurriera en incumplimiento. El riesgo de capital y el riesgo de crédito desaparecen para el participante, pero no se eliminan – antes bien, los asume la contraparte central y, de allí en adelante, deberán administrarse en forma correcta para no colocar a la contraparte central ni, indirectamente, a todos los demás participantes del mercado, en situación de riesgo si se verificara un incumplimiento. La gestión de este riesgo suele abordarse a través del uso de fondos de participantes, garantías reales colectivas u otros mecanismos destinados a absorber el impacto del incumplimiento del participante y a proteger a la contraparte central y a los demás participantes del mercado frente a una pérdida suficiente como para causar un posterior incumplimiento. La asunción de los riesgos mencionados por la contraparte central también acrecienta el riesgo de liquidez. Este tema de garantía de liquidación se trata a continuación.

3.12 La elección del Modelo de DVP objeto de empleo quedará determinada, en gran medida, por el tipo de servicios de compensación y liquidación que demanda el mercado y los costos relativos de dichos servicios. Si bien la consideración de los riesgos del sistema también son muy importantes, el nivel general de riesgo no está determinado tanto por el Modelo de DVP en particular que se haya elegido, sino más bien por las políticas y los procedimientos de gestión de riesgos que se hayan empleado. Con salvaguardas y procedimientos adecuados para mitigar el riesgo de capital, los tres Modelos en su totalidad eliminarían prácticamente el riesgo de capital. En los mercados con gran cantidad de operaciones, los Modelos 2 ó 3 de DVP, que netean las obligaciones de los participantes, permiten a estos últimos sacar el mayor provecho de la eficacia en materia de costos que deriva del proceso de neteo. Para los mercados que tienen poca operatoria, el Modelo 1 de DVP puede resultar el más ventajoso desde la óptica del análisis costo -beneficio. Este Modelo permite eliminar en forma efectiva el riesgo de capital, pero también puede imponer un alto costo de liquidación a participantes debido a la mayor necesidad de contar con más fondos y títulos disponibles para la liquidación. Los participantes necesitarán tener acceso a niveles significativos de recursos financieros, ya sean propios o ajenos, procurando obtener crédito de libre disponibilidad y establecer mecanismos de préstamo de títulos. La dependencia de los mecanismos de crédito puede aumentar sensiblemente los costos de financiamiento.

* CNS : Continuous Net Settlement.


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Entrega contra Pago en las Américas

3.13 Nueve miembros de COSRA están representados en el Grupo de Trabajo y un total de 19 sistemas fueron contemplados en los Country Reports debido a la existencia de más de un sistema de liquidación en una serie de países14. (La reseña de las características principales detectadas en algunos de los sistemas de liquidación analizados figura en el Cuadro A más adelante). En el presente informe, el término “sistema de liquidación” o "sistema" se refiere al proceso de compensación y liquidación de una operación en un título valor como se define según su funcionalidad, más que en razón de las instituciones involucradas en el proceso o del tipo especial de título valor objeto de consideración. El sistema no se define por la entidad o las entidades en particular que puedan desempeñar un papel en la compensación y liquidación de una operación, sino más bien en el proceso utilizado para compensar y liquidar las operaciones. El proceso y su correspondiente reglamento determinarán los derechos y las obligaciones que surjan entre los participantes mismos y entre los participantes y la entidad de liquidación. Lo expuesto incluye los procedimientos pertinentes en el supuesto de incumplimiento. Si bien algunos sistemas pueden diseñarse para manejar un solo tipo de especie, otros sistemas aceptan diversas especies sin necesidad de efectuar distinciones entre ellas. En otras situaciones, el sistema puede haberse desarrollado, desde una perspectiva histórica, para ocuparse de operaciones originadas en un mercado en particular, tal como una entidad de compensación y liquidación careada para manejar la totalidad de la operatoria de una bolsa de valores específica. En consecuencia, pueden existir diversos sistemas de liquidación en un mismo país, donde cada sistema se haya desarrollado para brindar servicios a una bolsa diferente. En algunos países, existe una entidad liquidadora única que ofrece más de un proceso o servicio de liquidación. La participación en uno de los servicios impondría ciertas obligaciones al usuario de dicho servicio, pero el participante no se obligaría ni se vería afectado de otra manera por los hechos que pudieran ocurrir en ese otro servicio. En el presente informe, cada uno de los servicios mencionados se considera un sistema distinto.

Cuadro A: Características Principales de los Sistemas de Liquidación Seleccionados

Sistema de Liquidación

Modelo DVP

Fondos de Participantes

Cuotas de los Miembros

Gravámenes sobre el Activo de los Participantes

Líneas de Crédito

Ajuste a Precio de Mercado

Compras Forzosas

Mecanismo de Liquidación de Fondos

Argentina – Merval

Modelo 3

Sí - Sí - - Sí Sistema de pago del Banco Central

Bahamas

Modelo 2

- - - - - - Banco comercial

Barbados

Modelo 3

- - - - - - Sistema de pago del Banco Central

14 El siguiente debate sobre el uso de Modelos de DVP y de mecanismos de garantía de liquidación en los sistemas de liquidación de las Américas se fundamenta solamente en los sistemas que fueron analizados por los miembros del Grupo de Trabajo y explicados en los Country Reports.


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Sistema de Liquidación

Modelo DVP

Fondos de Participantes

Cuotas de los Miembros

Gravámenes sobre el Activo de los Participantes

Líneas de Crédito

Ajuste a Precio de Mercado

Compras Forzosas

Mecanismo de Liquidación de Fondos

Brasil – CBLC

Modelo 2

Sí - Sí - - Sí Banco comercial

Canadá – CDS – SSS – Trade for Trade

Modelo 2

Sí Sí Sí Sí - - Banco comercial

Canadá – CDS – SSS – CNS

Modelo 3

Sí Sí Sí Sí - Sí Banco comercial

Canadá – CDS – DCS

Modelo 2

- Sí Sí Sí - - Sistema de pago del Banco Central

Chile

Modelo 1

- - Sí - - - -

Chile

Modelo 3

- - Sí - - - -

U.S. – NSCC

Modelo 3

Sí Sí Sí Sí Sí Sí Sistema de pago del Banco Central a través de un sistema de bancos liquidadores

U.S. – DTC

Modelo 2

Sí Sí - Sí - - Fed Wire (“Sistema de pago del Banco Central”)

U.S. – GSCC

Modelo 3


U.S - OCC

Modelo 3


U.S. – FedWire

Modelo 1

- - Sí - - - FedWire


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3.14 De los sistemas que fueron analizados por el Grupo de Trabajo se determinó que, si bien no todos, la mayoría de ellos empleaba alguna forma de mecanismo DVP que podría clasificarse dentro de uno o varios de los Modelos descriptos en el DVP Report . En total, 16 sistemas (84% del universo analizado) alcanzaron la meta DVP, de los cuales 2 (10%) correspondieron al Modelo 1, 6 (32%) al Modelo 2, y 8 (42%) al Modelo 3.

3.15 La proporción de los sistemas que se describen como DVP Modelo 1 es relativamente baja, ya que sólo alcanza el 10%. Esta conclusión es similar a la que figura en el informe de la Federation Internationale des Bourse de Valeurs (FIBV) de 1996 donde, a nivel mundial, sólo el 9% de los sistemas de liquidación analizados correspondió a mecanismos DVP Modelo 1.15 En este momento, sólo dos sistemas cumplen la liquidación bruta en tiempo real (RTGS), el sistema de liquidación bilateral de Chile y el sistema FEDW IRE de los Estados Unidos. El sistema de liquidación de títulos de renta fija y deuda comercial ((commercial paper) de Chile es un sistema de liquidación bruta en tiempo real (RTGS) operado por los mismos agentes que son las partes de la operación. Cuando los títulos se depositan en DCV, la depositaria central de Chile, la entrega de los títulos se producirá en dicha entidad con la transferencia electrónica definitiva e irrevocable desde la cuenta del vendedor hacia la cuenta del comprador dentro de la misma depositaria DCV. En Chile, el comprador entregará un medio de pago al vendedor al mismo tiempo que el vendedor entrega los títulos al comprador. El medio de pago cuenta con la garantía total del Banco Central de Chile y se considera pago definitivo e irrevocable. El sistema FEDWIRE es propiedad de los Bancos de la Reserva Federal, que forman parte del Banco Central. 16 El sistema FEDWIRE ofrece custodia segura e imputación contable para fondos y títulos del gobierno de los Estados Unidos, de los organismos públicos estadounidenses, de las empresas con patrocinio estatal de ese país y de ciertas entidades financieras internacionales. Se ocupa de liquidar instrucciones de transferencia, tanto para títulos como para fondos, según la modalidad de liquidación bruta en tiempo real operación-por-operación.

3.16 El Debt Clearing Service (DCS), servicio de compensación de títulos de deuda operado por The Canadian Depository for Securities Limited de Canadá, ofrece un ejemplo de sistema DVP Modelo 2 que, a los fines prácticos, funciona como el sistema DVP Modelo 1.17 El servicio DCS transfiere títulos valores según la modalidad operación-por-operación durante todo el ciclo de liquidación, pero liquida el pago al final de la jornada a través del denominado Large Value Transfer System, un sistema de transferencia de contravalores operado por el sistema de pago. La característica distintiva del sistema es la garantía de la liquidación del pago otorgada por el banco central en tiempo real según la modalidad operación-por-operación. 18 Desde la perspectiva de los

15 Clearing & Settlement Best Practices, November 1996, at p.30 16 See Tab VIII – Delivery versus Payment in the United States at p.9 17 Ver Cuadro V – Entrega contra Pago - Canadá 18 CPSS – Principios Básicos para Sistemas de Pago de Importancia Sistémica, Cap. 2, pág. 19, Casillero 10.


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participantes, lo expuesto equivale al pago definitivo e irrevocable debido a la reivindicación incondicional frente al banco central. El riesgo de incumplimiento asumido en virtud de la garantía por el banco central se mitiga a través de los títulos prendados a favor del banco central por los participantes del servicio DCS.

3.17 Los esfuerzos por mejorar los mercados dentro de un país a menudo se potencian con los esfuerzos en paralelo que realizan los países vecinos de la región. La armonización regional se estimula a fin de potenciar el atractivo de una serie de mercados que pueden encontrarse en una etapa de desarrollo similar, tales como los esfuerzos realizados en algunos países del Caribe: Barbados, Bahamas, Trinidad & Tobago, Jamaica y República Dominicana. En Bahamas, los cambios modificarán en forma significativa el proceso de compensación y liquidación, transformando el actual sistema con base en láminas cartulares en un sistema electrónico que se implementará en dos fases.19 La primera fase consistirá en la creación de un sistema DVP Modelo 2, en virtud del cual los títulos se transferirán durante toda la jornada en tiempo real y los fondos se liquidarán sobre una base neta al final del día. En la segunda fase, el sistema se asemejará a un mecanismo DVP Modelo 1. La depositaria Bahamas Central Securities Depository liquidará cada operación según la modalidad RTGS de liquidación bruta en tiempo real. Los fondos se transferirán en forma electrónica en el banco central de la cuenta del participante comprador de los títulos a la cuenta del participante vendedor de los títulos y dichos valores se transferirán por vía electrónica en los libros de la DCV de la cuenta del participante vendedor de los títulos a la cuenta del participante comprador de los títulos.

3.18 Los sistemas que fueron analizados demuestran que los mecanismos DVP Modelo 1 se asocian con mercados de deuda como, por ejemplo, Estados Unidos y Chile, y mercados accionarios más pequeños, tales como Bahamas. Este hecho indicaría que los Modelos de Liquidación Bruta en Tiempo Real (RTGS) tienden a verse favorecidos en situaciones donde el tamaño del mercado (según se mida por la cantidad de operaciones) no sea de gran envergadura. Los mercados de deuda, si bien son grandes en términos de valor total negociado, suelen tener una cantidad relativamente pequeña de operaciones de alto valor. La mayoría de los mercados con alto volumen tendieron a utilizar un Modelo de DVP que emplea el mecanismo de neteo, al menos en cuanto a pagos se refiere, y en la mayoría de los casos, también se aplicó en el caso de los títulos, a los efectos de beneficiarse con los aspectos de eficiencia que ofrece el proceso de neteo. La NSCC, entidad de compensación de los Estados Unidos, que se ocupa de compensar y liquidar prácticamente todos los títulos valores negociados en las bolsas estadounidenses y en Mercado de Acciones del Nasdaq, es un sistema DVP Modelo 3 que permite netear y garantizar las obligaciones de entregar tanto títulos como fondos a favor de sus participantes.

19 Ver Cuadro II – Entrega contra Pago - Mercados Internos, Bahamas


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4. GARANTÍA DE LIQUIDACIÓN

Objeto del mecanismo de garantía de liquidación20

4.1 Los mecanismos de garantía de liquidación son aquellos procedimientos creados, ya sea por el sistema de liquidación o conforme a los requisitos de regulación, a fin de asegurar la liquidación de la operatoria, aun cuando un participante del sistema no cumpla sus obligaciones. En su modalidad más básica, el mecanismo DVP puede implementarse, de manera simple, “revirtiendo” cualquier operación toda vez que una de las contrapartes no cumple íntegramente sus obligaciones en el momento preciso de su vencimiento. Si bien este mecanismo permite alcanzar el objetivo singular de proteger a las contrapartes del riesgo de capital, la imposibilidad de cumplir la operación puede someter al participante cumplidor a riesgo de costo de reposición y a presiones de liquidez. Cada uno de esos factores puede ser una fuente de riesgo sistémico en sí mismo, ya que el participante cumplidor de la primera operación puede, sin embargo, verse imposibilitado de cumplir otras operaciones como resultado del incumplimiento inicial. Por dicha razón, el mecanismo de reversión de las operaciones no es el modo más conveniente de evitar el riesgo de capital. Por el contrario, sería mucho mejor disponer el cumplimiento de todas las operaciones en el día de liquidación, aun cuando las partes cumplidoras de esas transacciones en definitiva debieran incurrir en pérdida.

4.2 . Los sistemas de liquidación de todo el mundo emplean una gran variedad de esquemas para garantizar o asegurar la liquidación de las operaciones procesadas a través de sus servicios. El alcance o la calidad de la garantía varía según los distintos lugares, al igual que los mecanismos empleados para suministrar las garantías. Los mecanismos de garantía de liquidación suelen ser empleados por las entidades liquidadoras (ya sea aplicados a operaciones de liquidación de títulos o de pagos) a fin de garantizar el cumplimiento de las operaciones que se procesan a través de un sistema de liquidación determinado. El uso del mecanismo de garantía de liquidación no debería ser parte de un proceso “usual de negocios”, sino un recurso para emplear cuando las cosas “no funcionan”. En la mayoría de los casos, lo que “no funciona” es la mora o el incumplimiento de la organización que adeuda los fondos o que tiene operaciones pendientes con el sistema de liquidación.

4.3 Los activos que detenta el sistema de liquidación para el mecanismo de garantía de liquidación pueden ser utilizados para cubrir pérdidas ocasionadas por riesgos tales como el riesgo de costo de reposición y el riesgo de liquidez. Los sistemas de liquidación que emplean la modalidad de liquidación en tiempo real (RTGS ) (Modelo 1-DVP) no tienen necesidad de esquemas de garantía de liquidación para garantizar el pago de las obligaciones netas. Ello ocurre porque en un sistema con mecanismo DVP de carácter simultáneo, definitivo e irrevocable, el pago se efectúa en tiempo real y con fondos definitivos en el mome nto de realizar la entrega de los títulos. El uso de fondos 20 Ciertas partes del acápite donde se trata el objeto de los mecanismos de garantía de liquidación, garantía de pagos, garantía de liquidaciones futuras y las consideraciones acerca de establecer un esquema de garantía de liquidación se extractaron de material técnico elaborado para el Grupo de Trabajo por el Sr. Gary Stephenson.


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“definitivos” excluye toda posibilidad de problemas de pago en el futuro y, por consiguiente, elimina la necesidad de contar con un mecanismo de garantía de liquidación para solucionar los proble mas de pago. Sin embargo, los sistemas RTGS podrían recurrir al uso de esquemas de garantía de liquidación para garantizar la liquidación de las operaciones a medida que se produce su vencimiento. Más aún, los sistemas que no garantizan la liquidación de la operatoria pueden utilizar diversos mecanismos de liquidación para minimizar las pérdidas de los participantes. Por ejemplo, la depositaria DCV de Chile cuenta con un Modelo 1 de DVP para bonos de tasa fija y deuda a corto plazo. El sistema no garantiza la entrega de títulos ni de fondos, aunque impone un derecho de retención sobre los activos del participantes depositados en custodia en la DCV.

4.4 La necesidad de contar con mecanismos de garantía de liquidación surge de la centralización del proceso de liquidación mismo y de la centralización de los riesgos inherentes al proceso de liquidación. En un ambiente de liquidación no centralizado, cada una de las contrapartes de una operación concierta la transacción creyendo que la otra parte cumplirá la obligación que le corresponde (es decir, la entrega de títulos “válidos” o el pago “definitivo”). Cuando se produce un incumplimiento, el alcance del problema se limita a las organizaciones que negocian con el participante incumplidor. En un ambiente de liquidación centralizado, el incumplimiento de un participante puede poner en riesgo de cesación de pagos al sistema de liquidación y a todos sus participantes. La centralización del proceso informático también implica la centralización de los riesgos. La necesidad de abordar este riesgo “sistémico” suele ser la razón por la cual los esquemas de garantía de liquidación son implementados por el sistema de liquidación. Además, en los sistemas de liquidación modernos, existen múltiples dependencias entre las operaciones que se liquidan. El incumplimiento de una operación puede tener un efecto cascada que provoca el incumplimiento de muchas más operaciones; lo cual también representa un riesgo sistémico. En resumen, los esquemas de garantía de liquidación suelen emplearse con dos propósitos distintos:

(i) para garantizar el pago de las obligaciones de liquidación netas generalmente en un ambiente donde no se emplea el mecanismo de liquidación bruta en tiempo real (RTGS); y

(ii) para garantizar la liquidación de las operaciones de vencimiento exigible y de las operaciones que se encuentran en el sistema de compensación y liquidación y cuya liquidación será exigible en el futuro.

Garantía de pagos

4.5 En general, los mecanismos de garantía de liquidación se utilizan para garantizar las obligaciones de pago de los participantes en un sistema de liquidación centralizado. Por ejemplo, en un sistema de liquidación donde los participantes efectúan un pago único de sus obligaciones de pago netas al final de la jornada (sistema DVP Modelo 2), el mecanismo de garantía de liquidación se utiliza para garantizar los pagos netos. Por ejemplo, Canadá emplea el Modelo 2 de DVP para liquidaciones en el mercado de deuda, donde los pagos se realizan sobre una base neta al finalizar el ciclo de liquidación. Sin


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embargo, el banco central garantiza los fondos en forma de liquidación bruta en tiempo real (RTGS) sobre la base de que el participante deberá contar con suficientes títulos prendados a favor del banco central. La garantía determina que, en esencia, este sistema funcione como un mecanismo DVP Modelo 1.

4.6 Además, los Modelos 1 y 2 de mecanismos DVP generalmente operan alguna forma de sistema “suma cero”. En esos sistemas, el cumplimiento de cada operación individual tiene como resultado una actualización conforme a una obligación de pago neta continua que se mantiene para el comprador y el vendedor. Si el importe de liquidación de una determinada operación es $100, se descuentan $100 de la cuenta del comprador y se acreditan $100 a la cuenta del vendedor. Se consideran sistemas “suma cero” porque, en cualquier momento, la suma de las obligaciones de pago que se adeudan al sistema de liquidación se compensa exactamente con las obligaciones de pago adeudadas por el sistema de liquidación. La capacidad del sistema de liquidación para pagar a los participantes a quienes se adeuda un importe neto depende totalmente de que el sistema de liquidación perciba los pagos efectuados por los participantes que adeudan el importe neto. Si un participante que adeuda fondos al sistema de liquidación no paga, o no puede pagar, el sistema de liquidación no tendrá fondos suficientes para satisfacer todos los pagos que tiene pendientes. En esa situación, el esquema de garantía de liquidación puede emplearse para absorber los pagos que faltan y permitir al sistema de liquidación satisfacer sus obligaciones pendientes respecto de otros participantes.

Garantía de las operaciones de liquidación

4.7 El otro uso generalizado de un esquema de garantía de liquidación consiste en garantizar la liquidación de todas las operaciones en el sistema de compensación y liquidación. Entre las recomendaciones del Grupo de los Treinta, cabe destacar que una de las más prominentes sostiene que las operaciones en títulos valores “deberán estar preapareadas y garantizadas para su liquidación al cierre de T+1”. 21 Al tener garantizadas las liquidaciones al cierre de T+1, las contrapartes de la operación pueden planificar sus liquidaciones venideras y los requisitos de préstamo de títulos valores. La dependencia existente entre las operaciones realizadas en un mercado de valores activo es de considerable envergadura. Es frecuente que, en un mercado activo, una determinada posición en títulos sea canjeada de cinco a diez veces en un mismo día. De hecho, la capacidad del mercado para procesar dicha cadena de liquidaciones es una de las mediciones de la eficiencia del mercado.

4.8 Los esquemas de garantía de liquidación pueden absorber los incumplimientos de un participante único y prevenir la transmisión del incumplimiento a otros participantes. De ese modo, el esquema de garantía de liquidación puede mitigar los riesgos sistémicos y prevenir una serie de incumplimientos entre otros participantes del mercado.

4.9 El mecanismo de garantía de liquidación suele utilizarse para brindar la seguridad de que un grupo de operaciones se liquidará, sin importar qué ocurra, en la fecha de 21 Grupo de los Treinta, Sistemas de Compensación y Liquidación en los Mercados de Valores Mundiales, marzo 1989 Recomendación 1.


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liquidación. Por ejemplo, el esquema de garantía de liquidación podría brindar a los participantes una garantía, en T+1, para las liquidaciones que se verificarán en T+3. En caso de que un participante incumpliera sus obligaciones de liquidación (ya sea la entrega de los títulos o el pago de los fondos), el mecanismo de garantía de liquidación entrará en escena para cumplir las operaciones. Esta solución podría implicar la compra o la toma en préstamo de títulos valores en el mercado abierto para cumplir la entrega, o bien la realización del pago y la recepción efectiva de los títulos. En ambos casos, el mecanismo de garantía de liquidación proporciona un medio para cumplir una liquidación anticipada. Para la contraparte de la operación que, de no haber tenido el mecanismo de garantía de liquidación, habría incumplido de alguna otra manera, esa solución significa que sus liquidaciones venideras no se verán afectadas por el incumplimiento de otro participante del mercado.

Consideraciones acerca de la creación de un esquema de garantía de liquidación

4.10 Los esquemas de garantía de liquidación se ocupan de dos cuestiones fundamentales: la liquidez y la asignación de las pérdidas. Inmediatamente después de verificado el incumplimiento de un participante, la cuestión más urgente consiste en asegurar que exista suficiente liquidez en el sistema a fin de permitir el cumplimiento del ciclo de liquidación. Un esquema de garantía de liquidación eficaz debe contemplar el acceso inmediato a los fondos con dicha finalidad. Los enfoques comunes para abordar este tema comprenden el uso de: (1) líneas de crédito acordadas con las entidades bancarias; (2) fondos de participantes cuyos activos deberán incluir un monto mínimo de efectivo; y (3) resultados acumulados o capital integrado propios de la entidad liquidadora.

4.11 Un esquema de garantía de liquidación eficaz también deberá abordar la cuestión de determinar el modo en que la pérdida ocasionada por el incumplimiento de un participante deberá ser soportada por el resto de los participantes. Un factor inherente al diseño del sistema es la responsabilidad respectiva de cada participante para soportar una porción del riesgo o de la pérdida. En general, este hecho adoptará la forma de fondo de participantes, conjunto de títulos caucionados y/o rueda de créditos. Dado que el objeto de los esquemas de garantía de liquidación consiste en “absorber” la falta de pago o el incumplimiento de liquidación, es fundamental que el esquema mantenga activos suficientes para resolver potenciales problemas. Es habitual que el esquema se configure para hacer frente a la pérdida potencial de mayor envergadura originada en un incumplimiento que pueda derivar de la observacia de las Normas Lamfalussy. 22

Garantía de los modelos de pago

4.12 Los esquemas que tienen por objeto garantizar el pago de las obligaciones netas de pago de los participantes generalmente emplean un fondo de participantes como uno de los componentes primarios del esquema. Cada participante aporta una determinada cantidad de activos al fondo, habitualmente en forma de títulos públicos (garantizados),

22 Banco de Pagos Internacionales, Informe del Comité de Esquemas de Neteo Interbancario de los Bancos Centrales de los países del Grupo de los Diez, noviembre de 1990.


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dinero en efectivo y cartas de crédito bancarias irrevocables. Existen diversos factores, enumerados a continuación, que podrían determinar el aporte del participante individual al fondo:

4.13 Capacidad del esquema de garantía de liquidación: Considerado en su conjunto, el esquema de garantía de liquidación en particular deberá crearse o diseñarse para manejar una situación de magnitud predeterminada. Como mínimo, las entidades liquidadoras deberían hacer un esfuerzo por cumplir el nivel mínimo establecido en las Normas Lamfalussy, es decir, el sistema de liquidación debería diseñarse para conciliar el incumplimiento del participante con la mayor posición deudora neta única. Las entidades liquidadoras fueron estimuladas a diseñar sistemas para exceder dicho nivel mínimo desarrollando la capacidad de resistir el incumplimiento de más de un participante principal.

4.14 Liquidaciones brutas/netas: El aporte del participante al fondo de garantía de pagos podrá basarse en las liquidaciones brutas del participante (compras brutas más ventas brutas). Por ejemplo, se podrá exigir al participante aportar el 5% del valor bruto de sus compras y ventas al fondo de participantes. En forma alternativa, las liquidaciones netas del participante podrán emplearse como la base de los aportes.

4.15 Modelos de pago incumplidor/cumplidor: El sistema de liquidación y sus participantes deberán decidir, desde el inicio, qué tipo o combinación de modelos desean adoptar. Un modelo de pago “incumplidor” (defaulter) apunta a que cada participante cubra su propio riesgo de incumplimiento. En el modelo de pago incumplidor, el aporte de cada participante al fondo de participantes es aproximadamente equivalente a su potencial incumplimiento de pago de mayor envergadura. El modelo de pago cumplidor (survivor) “mutualiza” la cobertura del riesgo distribuyendo este último entre no sólo la parte incumplidora misma, sino también entre los miembros cumplidores del fondo de participantes. Los modelos de pago cumplidor tienen la ventaja de reducir el costo (al reducir los aportes) para todos los miembros del fondo de participantes a expensas de acrecentar la exposición al riesgo para todos los participantes.

4.16 Solidez financiera: Una de las cuestiones que siempre surge en la constitución de un fondo de participantes es el argume nto “demasiado grande para incumplir”. Los participantes de mayor envergadura suelen sentir que representan menos riesgo de incumplimiento para el fondo de participantes que los participantes de menor envergadura. Por otra parte, el monto del incumplimiento de un participante más grande es superior al que corresponde a un participante más pequeño. Los participantes mayores suelen abogar por una fórmula de aportes al fondo de participantes que reconozca su solidez financiera reduciendo en forma proporcio nal sus aportes y aumentando, también en forma proporcional, los aportes de los participantes menores. Sin embargo, la entidad liquidadora, al determinar el tamaño de cualquier fondo de participantes, debería asegurarse de que la carga no obstruya en forma indebida las necesidades de liquidez de sus miembros. La carga podrá atenuarse buscando opciones de bajo costo para satisfacer las necesidades de liquidez (tales como líneas de crédito) y empleando otros métodos de


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reducción del riesgo (como, por ejemplo, normas de admisión de miembros y topes deudores netos)23.

Garantía de los modelos de operaciones de liquidación

4.17 El mecanismo de garantía para liquidaciones con fecha futura debe tener la capacidad de hacer frente al incumplimiento de entrega de títulos o al incumplimiento de pago de títulos que resulta de las operaciones para ser liquidadas en el futuro. Por ejemplo, si una entidad liquidadora garantiza las operaciones en T+1 (para su liquidación en T+3) y el participante incumple las liquidaciones que vencen en el mismo día, la entidad liquidadora se verá obligada a liquidar los títulos ese mismo día, más los títulos que fueron garantizados pero no liquidados. Ello significa que la entidad liquidadora deberá satisfacer las obligaciones de liquidación del participante incumplidor durante dos días adicionales para cubrir todas las operaciones garantizadas. El fondo de participantes es el mecanismo principal para proporcionar activos a fin de cubrir las garantías de liquidación futuras. El monto del aporte del participante se basa en una serie de factores que incluyen la actividad de liquidación del participante y en los factores antes mencionados para los esquemas de garantía de pagos. Además, los siguientes factores también podrán tenerse en cuenta al calcular el aporte del participante al fondo de participantes:

4.18 Tamaño de las liquidaciones pendientes: El tamaño bruto de las liquidaciones pendientes del participante deberá tomarse en cuenta para calcular los aportes al fondo que realiza el participante.

4.19 Volatilidad: La volatilidad del precio de los títulos en las liquidaciones futuras de títulos del participante es un aspecto importante del mecanismo de garantía de liquidación. Si los títulos tienen alta volatilidad, el sistema de liquidación esta rá en mayor situación de riesgo si se requiere que los títulos entren en escena para cumplir las liquidaciones del participante. En general, alta volatilidad significa que el participante deberá realizar un aporte mayor al fondo de participantes.

Mecanismos de garantía de liquidación en las Américas

4.20 Un alto nivel de variabilidad se detectó entre los sistemas de liquidación analizados por el Grupo de Trabajo en términos de los mecanismos de garantía de liquidación que se utilizaban y el grado de “prueba de riesgo” que se alcanzaba. (La reseña de las carácterísticas principales detectadas en algunos de los sistemas de liquidación analizados figura en el Cuadro A de la página 11). La mayoría de los sistemas que contaban con mecanismos de garantía de liquidación brindaban una garantía de las obligaciones de pago. Las entidades compensadoras de los Estados Unidos, GSCC y NSCC, son ejemplos de sistemas de liquidación que ofrecen garantía de liquidación de todas las operaciones una vez que sean aceptadas como operaciones calzadas en sus sistemas. 24 La NSCC garantiza todas las operaciones calzadas a la medianoche de T+1 23 Véase tratamiento de otros métodos de reducción del riesgo en la Sección 5 del presente informe. 24 Véase Cuadro XIV, Garantía de Liquidación– Estados Unidos.


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para su liquidación en T+3. El análisis de los sistemas de liquidación por el Grupo de Trabajo reveló una serie de mecanismos o técnicas que se empleaban para brindar a los sistemas los medios para cumplir todas las obligaciones de liquidación exigibles y proteger la integridad del sistema y de los participantes. Nos ocupamos de los distintos mecanismos a continuación.

4.21 Fondos de participantes: Uno de los medios más comunes de proveer garantía de liquidación es a través del uso de fondos de garantía o de participantes, es decir, grupos de activos que deben aportar los participantes del sistema de liquidación. Ocho de los 19 sistemas analizados utilizan fondos de participantes: Argentina (MERVAL), Brasil (CBLC), Canadá (CDS-SSS y CDS-DCS), Estados Unidos (NSCC, DTC, GSCC y OCC). Otros tres sistemas (el MAE en Argentina, Bahamas y Barbados) se encuentran en etapa de amplia modernización y se está analizando el uso de los fondos de participantes. Los aportes al fondo pueden realizarse en una serie de maneras diferentes:

♦ En Argentina, la legislación establece que los mercados de acciones deben crear un fondo de garantía para cumplir las obligac iones de liquidación. El fondo de garantía constituido por el MERVAL se financia con sus propias utilidades.

♦ El fondo de participantes creado para el sistema de liquidación de acciones en Canadá calcula los requisitos de aporte de los participantes sobre la base de un porcentaje de débitos y créditos de liquidación diarios durante un plazo determinado.

♦ El sistema de liquidación de acciones operado por la NSCC de los Estados Unidos brinda una garantía de liquidación futura. La garantía se ofrece en T+1 (para las operaciones calzadas) para transacciones con fecha de liquidación en T+3. A los efectos de administrar la exposición al riesgo de mercado, la NSCC impone requisitos de “margen de garantía adicional” que se calculan tomando en cuenta los movimiento s diarios de los precios de los títulos, el precio de cierre anticipado al cual la NSCC cree que podrá comprar los títulos para cubrir la posición garantizada, sobre la base de patrones históricos,.

4.22 Aportes adicionales de los miembros: La mayoría de los sistemas que contaban con un fondo de participantes como medio primario para proporcionar liquidez y para financiar las pérdidas resultantes del incumplimiento de un participante, también tenían los medios o el derecho de exigir que sus miembros participantes realizaran aportes adicionales para soportar las pérdidas que permanecían pendientes con posterioridad al agotamiento de los recursos del fondo de participantes. El derecho de exigir aportes adicionales a los miembros es similar a una ampliación del fondo de participantes y el monto de la obligación adicional del miembro suele calcularse utilizando la misma fórmula que se aplica a los aportes requeridos para el fondo de participantes. En total, siete de los sistemas contemplaban la capacidad de imponer aportes adicionales como uno de los mecanismos del esquema de garantía de liquidación.


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4.23 Ruedas de créditos: El sistema CDS-DCS de Canadá utiliza una variación del mecanismo de fondo de participantes/aportes adicionales de los miembros. Los participantes del DCS se designan en función de cuatro clases de participantes de acuerdo con los tipos de actividades que desarrollan. Los participantes incluidos en cada categoría deben forman una “rueda de créditos” en virtud de la cual cada participante garantiza las obligaciones de los demás integrantes de la rueda crediticia. Si uno de los participantes incumple, luego el resto de los miembros de la rueda de créditos deberá pagar en forma proporcional la obligación pendiente del participante incumplidor.

4.24 Derecho de retención sobre los activos del participante incumplidor: El tipo de mecanismo de garantía de liquidación de uso más común es el derecho de retención o garantía real otorgada por cada participante a favor de la entidad liquidadora o de otros participantes del sistema, dependiendo de la parte que sea responsable por las obligaciones pendientes del participante incumplidor. Los activos del participante que se encuentre sujeto a la garantía real podrán incluir dinero en efectivo en la cuenta del part icipante, títulos en custodia (incluso los títulos entregados al participante en el proceso de liquidación), los activos depositados como caución y los aportes al fondo de participantes.

4.25 Garantías: Las diversas partes pueden proporcionar garantías con el objeto de asegurar el cumplimiento del ciclo de liquidación; la entidad liquidadora misma, todos los demás participantes comprendidos en el servicio de liquidación en cuestión, o quizás una entidad financiera específica o un grupo de entidades financieras que pueden o no ser participantes ellas mismas. En El Salvador, la bolsa de valores se compromete a suministrar liquidez a un agente bursátil incumplidor a fin de asegurar el cumplimiento de la liquidación. Las garantías no eliminan el riesgo por sí mismas sino que, más bien, trasladan el riesgo al garante singular o plural. Por ende, es importante que la parte que asume el riesgo tenga la capacidad financiera de satisfacer su compromiso y los procedimientos de gestión de riesgo adecuados. La imposibilidad de asegurar el logro de este objetivo puede frustrar el propósito de un esquema de garantía de liquidación, que consiste en mejorar la estabilidad del proceso de compensación y liquidación y del mercado financiero, ya que el garante mismo se transforma en una fuente de riesgo potencial.

4.26 Líneas de crédito comprometidas con entidades financieras: Aun cuando un fondo de participantes se constituya con el objeto de mantener una determinada cantidad de sus activos en efectivo para suministrar liquidez, dicha cantidad puede resultar insuficiente en caso de incumplimiento incurrido por un participante que tenga una posición deudora neta de envergadura. Por dicha razón, los operadores del sistema también establecerán líneas de crédito con bancos u otras entid ades financieras de importancia a fin de asegurar la liquidez suficiente para manejar el incumplimiento anticipado de mayor envergadura. Los activos del fondo de participantes podrán prendarse a favor de la entidad financiera como garantía del crédito oto rgado.

4.27 Capital integrado y resultados acumulados de la entidad liquidadora: Los recursos financieros propios de la entidad liquidadora pueden ser utilizados como


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una fuente de liquidez adicional para complementar otros créditos otorgados y cualquier fondo de participantes o títulos caucionados en depósito.

4.28 Exposición con garantía real: En una serie de sistemas, se exige a los participantes proporcionar garantía real para cubrir el riesgo que sus actividades representan para el sistema. El requisito de garantía real plantea un costo para el participante que debe condicionar sus activos con el objeto de poder tener acceso a los servicios de compensación y liquidación. Sin embargo, se trata de una medida muy efectiva para proteger a la entidad liquidadora, la depositaria de valores, las entidades financieras que otorgan crédito al participante o el sistema y los demás participantes frente al riesgo de incumplimiento por parte de otro participante. Los siguientes son algunos de los ejemplos en que se requiere la constitución de garantía real:

♦ En Brasil, el sistema de compensación y liquidación operado por CBLC requiere del ente de compensación que representa a un agente bursátil incumplidor el depósito de títulos caucionados en una proporción equivalente al 30% del valor bruto de la operación pendiente. La caución sólo se restituirá el primer día hábil posterior al cumplimiento de la operación, sin mediar remuneración durante el plazo en que fuera retenida.

♦ Los sistemas de liquidación operados por DTC y NSCC en los Estados Unidos mantienen líneas de crédito garantizadas con los principales bancos a los fines de la liquidez.

♦ En el sistema DCS de Canadá, los participantes de cada una de las ruedas crediticias deben aportar títulos caucionados a un pool que tiene por objeto proveer liquidez y seguridad en caso de incumplimiento de alguno de los miembros de la rueda de créditos.

4.29 Ajuste a valor de mercado para posiciones incumplidoras: Los sistemas de liquidación operados por NSCC y GSCC en los Estados Unidos imponen márgenes de garantía ajustados a valor de mercado por cada entrega de títulos incumplida. El margen de garantía se calcula diariamente como la diferencia entre el precio contractual original y el precio de cierre de la jornada anterior. Las cuentas del vendedor y del comprador se debitan y acreditan de conformidad cada día hasta que se entreguen los títulos. El requisito de constituir garantía brinda un cierto grado de protección contra el riesgo de mercado al cual está expuesta la entidad liquidadora (en su carácter de garante de la liquidación).

4.30 Procedimientos de compra forzosa de títulos: Los procedimientos para forzar la entrega de títulos pendientes por parte de los participantes en una transacción de neteo para recibir la posición se encuentran principalmente en los sistemas que se ocupan de operaciones en acciones ordinarias; CBLC (Brasil), SSS (Canadá) y NSCC (Estados Unidos).


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5. OTROS MECANISMOS DE REDUCCIÓN DEL RIESGO

5.1 En estrecha relación con el uso de los mecanismos de garantía de liquidación y de DVP se encuentra una multitud de otras medidas o procedimientos que pueden emplearse para mitigar aún más el riesgo. Una serie de los procedimientos mencionados se contempla en los Country Reports, donde se explican los diversos sistemas de liquidación que fueron objeto de análisis. Si bien, en términos generales, no se consideran mecanismos de garantía de liquidación, vale la pena destacar brevemente algunas de las medidas que se emplean para promover la mejora de la seguridad y la eficiencia general del sistema de liquidación. Los mecanismos de garantía de liquidación son aquéllos que se invocan cuando se verifica un caso real de incumplimiento y se ocupan de las consecuencias provocadas por el incumplimiento. Entre ellos pueden incluirse los mecanismos para reducir la probabilidad de incumplimiento, tales como imponer normas de admisión de miembros en calidad de participantes del sistema de liquidación o asegurar que se permita el préstamo de títulos valores. son aquellos procedimientos o requisitos que no dependen de un supuesto de incumplimiento. Otros mecanismos son aquéllos destinados a atenuar la magnitud del problema potencial que surge cuando se verifica un incumplimiento como, por ejemplo, limitar la posición deudora que un part icipante pueda generar, o emplear ciclos de liquidación múltiples durante el día a fin de reducir el tamaño de las obligaciones pendientes.

5.2 . Requisitos de admisión de miembros: Casi todos los sistemas tienen determinados requisitos para que un participante del mercado pueda utilizar los servicios del sistema de liquidación. Uno de los requisitos básicos es que el participante se inscriba ante la autoridad de regulación de valores, un ente regulador tal como un banco o una sociedad fiduciaria, o un miembro de una organización autorregulada registrada o reconocida y que la inscripción registral o la matrícula como miembro goce de plena vigencia. La admisión de miembros en estos términos suele implicar la satisfacción de niveles mínimos de capacidad financiera (capital regulado), experiencia en gestión y capacidad operativa y técnica. Los sistemas de liquidación en sí mismos pueden fijar requisitos adicionales o requisitos mínimos más elevados que aquéllos exigidos por el ente regulador pertinente de lo s participantes. Los requisitos de admisión de miembros revisten especial importancia para los sistemas que garantizan pagos u operaciones de liquidación porque los participantes ya no observan el crédito de las contrapartes de sus operaciones. En cambio, los participantes recurren a la entidad liquidadora que garantiza el pago o la operación. Por ende, es fundamental que los sistemas que garantizan la operatoria establezcan requisitos de admisión elevados a fin de minimizar los riesgos crediticios.

5.3 Topes deudores netos: Ciertos sistemas de liquidación imponen límites al nivel de operaciones del participante. Los topes deudores netos o topes operativos ayudan a asegurar que el riesgo creado por un participantes se encuadre dentro de parámetros establecidos. Los topes pueden utilizarse de manera muy generalizada con los fondos de participantes y los requisitos de garantía. Los fondos de participantes con frecuencia conforman su tamaño sobre la base de la anticipación de necesidades que se determinan según los patrones históricos de la actividad desarrollada por los participantes. Sin embargo, el participante puede comprometerse en niveles de actividad sin precedentes y


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un incumplimiento en esa situación podría generar pérdidas que el fondo no sería capaz de afrontar en forma adecuada. De igual manera, la caución depositada por el participante para garantizar sus actividades de liquidación puede resultar insuficiente si no existen límites al valor total de las operaciones que el participante puede procesar a través del sistema de liquidación. Los topes operativos permiten asegurar que las obligaciones de liquidación asumidas por el participante durante el ciclo de liquidación se limiten de tal manera que los fondos de participantes y la caución en depósito existentes sean suficientes para absorber las pérdidas de un incumplimiento. Se puede añadir flexibilidad al sistema al permitir que los participantes excedan sus topes depositando cauciones adicionales o efectuando un aporte más elevado al fondo de participantes por un monto equivalente al importe del excedente superior al tope.

5.4 Ciclos de liquidación intradiarios o múltiples: Los sistemas que responden a los Modelos 2 ó 3 del mecanismo DVP emplean un proceso de neteo para determinar la obligación del participante al final del ciclo. Las sumas adeudadas por los participantes se reducen en gran medida a través del uso del procedimiento de neteo. Sin embargo, contar con ciclos múltiples durante el día genera la probabilidad de reducir aún más la cantidad de obligaciones de liquidación pendientes, así como el riesgo sistémico y el riesgo de liquidez asociados.

5.5 Préstamo o empréstito de títulos valores: El Grupo de los Treinta, la Asociación Internacional de Servicios de Valores (ISSA)25 y la Task Force CPSS-IOSCO recomendaron estimular el mecanismo de préstamo y empréstito de títulos valores como un medio de hacer expeditiva la liquidación de las operaciones en valores. Los mercados más grandes permiten el uso de dicha práctica. El MERVAL de Argentina opera un mecanismo de préstamo de valores.

6. CONCLUSIÓN

6.1 El grado de atenuación del riesgo no depende del Modelo de DVP escogido sino de los mecanismos específicos de gestión de riesgos empleados. La elección de los Modelos 1, 2 ó 3 de DVP para un sistema de liquidación deberán determinarse según las necesidades del mercado en particular. Los miembros del Grupo de Trabajo concluyeron que los sistemas de liquidación en sus países lograban implementar el mecanismo DVP utilizando la totalidad de los tres Modelos. El Grupo de Trabajo también concluyó que el Modelo de DVP escogido en particular no tenía necesariamente que estar relacionado con la calidad máxima de gestión de riesgo que se alcanzaba. Cualquiera de los Modelos puede brindar un ambiente de suma seguridad y protección para el proceso de compensación y liquidación si las políticas y los procedimientos adecuados de gestión de riesgos se incorporan en el sistema.

25 La Asociación Internacional de Servicios de Valores (ISSA) está compuesta de instituciones tales como bancos, entidades de compensacijón, centrales depositarias, bolsas de valores reconocidas, agentes de bolsa, administradoras de activos y asociaciones profesionales del sector financiero. Sus objetivos son promover el progreso y la transparencia en el sector de servicios financieros, abrir canales de comunicación entre los prestadores de servicios de valores y acrecentar el conocimiento profesional de los participantes del sector de valores y de la comunidad inversora.


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6.2 De no existir el mecanismo DVP, las partes de la operación deben confiar en la solvencia de la contraparte y en su honestidad de entregar un título válido correctamente endosado o un cheque librado con suficientes fondos. El mecanismo DVP no sólo centraliza la función de liquidación sino que también reduce el riesgo de capital y, dependiendo del Modelo de DVP y de los mecanismos de gestión de riesgos utilizados, reduce otros riesgos, entre ellos, el riesgo de reposición, el riesgo de liquidez y el riesgo sistémico.

6.3 Un mecanismo DVP Modelo 1 –sistema RTGS de liquidación bruta en tiempo real- elimina el riesgo de capital al intercambiar títulos y fondos según la modalidad operación por operación. Si bien el sistema RTGS elimina el riesgo de capital, no garantiza que los títulos o los fondos estarán disponibles para la transferencia. Impide que las contrapartes pierdan su capital, pero no reduce otros tipos de riesgo de liquidación, tales como el riesgo de costo de reposición y el riesgo de liquidez. Si se reciben los títulos y los fondos, el sistema RTGS por su naturaleza misma elimina el riesgo de capital, que constituye la principal fuente de riesgo sistémico, al asegurar la entrega definitiva e irrevocable de los títulos contra el pago definitivo e irrevocable de los fondos; situación en la cual una parte de la operación ocurrirá con la condición exclusiva de que también se cumpla la otra parte de la operación.

6.4 Los sistemas DVP Modelos 2 y 3 utilizan el mecanismo de neteo en el proceso de liquidación a fin de liquidar con mayor eficiencia una gran cantidad de operaciones. El proceso de neteo en sí mismo puede mitigar el riesgo de liquidez para los participantes liquidadores, ya que la totalidad de obligaciones de los participantes se reduce en forma espectacular en virtud de ese proceso, mucho más que en el caso de obligaciones calculadas sobre una base bruta. El uso de una contraparte central que garantice todas las liquidaciones reduce aún más el riesgo de liquidez de los participantes. Sin embargo, los riesgos de liquidación no desaparecen sino que se transfieren desde las contrapartes originales a la contraparte central.

6.5 La calidad del proceso de compensación y liquidación puede mejorarse aún más y otros tipos de riesgos –liquidez, costo de reposición y sistémico- pueden reducirse merced al uso de diversos mecanismos de garantía de liquidación. Los mecanismos de garantía de liquidación tienen por objeto abordar los riesgos que el sistema DVP no alcanza a cubrir y cualquier riesgo adicional impuesto al sistema de liquidación mediante la centralización del proceso de liquidación y la interposición de una contraparte central entre las partes compradora y vendedora de cada operación.

6.6 Los sistemas DVP que garantizan la liquidación de todas las operaciones en la fecha de liquidación transfieren los riesgos implicados en la liquidación desde las contrapartes de la operación hacia la contraparte central que garantiza la operatoria. La contraparte central elimina el riesgo de capital y el riesgo de costo de reposición para los participantes de la entidad liquidadora desde el momento en que se interpone a sí misma en dicho carácter de contraparte central. Al eliminar dichos riesgos a partir de las contrapartes originales de la operación, también elimina el riesgo de liquidez para las contrapartes originales que puede surgir a raíz de un incumplimiento. La contraparte central deberá contar con suficiente liquidez para satisfacer sus obligaciones de


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liquidación. A través de la correcta gestión del riesgo de capital, del riesgo de costo de reposición y del riesgo de liquidez, la contraparte central puede minimizar el riesgo sistémico para el mercado.

6.7 La presencia casi universal de las entidades liquidadoras en los mercados de valores, especialmente en mercados muy desarrollados, atestigua los potenciales beneficios económicos que ellas ofrecen al mercado. Sin embargo, un sistema de liquidación que no sea eficaz en materia de costos, sin importar cuán efectivo sea su programa de gestión de riesgos, puede constatar que los participantes del mercado deciden no utilizar a lgunos o la totalidad de sus servicios. En cambio, los participantes pueden intentar otros caminos para compensar y liquidar sus operaciones que involucren niveles de riesgo mucho más elevados para cada participante en particular y para los mercados en general. Por ende, los beneficios de adoptar mecanismos de garantía de liquidación adicionales o suplementarios deberán considerarse siempre en contraste con los costos que ellos imponen y con el efecto que ese hecho tendrá en los usos del sistema.

6.8 Un sis tema de garantía de liquidación debería ofrecer al mercado servicios eficientes, económicos y con valor agregado. En el presente informe se identifica una variedad de mecanismos que se emplean en los sistemas de liquidación de la región. Dichos mecanismo s pueden utilizarse en forma conjunta con otros como parte de un programa integral de gestión de riesgos. El enfoque incremental para mejorar un sistema de liquidación debería tener como resultado la reducción de los riesgos asociados con el proceso de liquidación y debería considerarse toda vez que proceder en dicho sentido fuera práctico y eficaz en función de los costos.

6.9 La calidad del programa de gestión de riesgos para un sistema de liquidación no depende exclusivamente de la cantidad de distintos mecanismos de garantía de liquidación que se encuentren vigentes, sino que también se determina en gran medida por el nivel conforme al cual se establecen los requisitos. Un sistema que emplea sólo uno o dos mecanismos tendrá capacidad de brindar a los participantes una reducción sustancial del riesgo en el proceso de liquidación si los requisitos de esos pocos mecanismos se establecen a nivel elevado. Un sistema de esa naturaleza puede implicar menos riesgo en general que un sistema que emplea mecanismos adicionales pero en el cual cada uno de los requisitos se establecen sólo a niveles mínimos.

6.10 Los temas referidos a mecanismos de DVP y garantía de liquidación fueron seleccionados para su análisis porque se consideran recomendaciones clave que, de ser implementadas, podrían generar mejoras significativas en la eficiencia y la reducción del riesgo de un sistema de liquidación. Sin embargo, sólo se trata de dos de las muchas recomendaciones formuladas por organizaciones internacionales tales como IOSCO y CPSS. Los operadores de los sistemas y los entes reguladores deberían considerar la implementación de todas las recomendaciones de la Task Force CPSS-IOSCO.


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Apéndice A

DESARROLLO DE NORMAS INTERNACIONALES

El Grupo de los Treinta 1. En 1989 el Grupo de los Treinta formuló nueve recomendaciones para los sistemas de liquidación y pago de títulos valores.26 Estas recomendaciones se han transformado en la referencia más frecuente para evaluar la eficiencia y el perfil de riesgo de un sistema de liquidación. Habida cuenta de que el proceso de liquidación implicaba un riesgo sustancial, ya que una parte puede entregar títulos sin recibir fondos a cambio, una de las recomendaciones clave fue “Utilizar el mecanismo DVP como método de liquidación de todas las operaciones en títulos valores”.27 El Grupo de los Treinta opinó que una de las deficiencias más importantes de los sistemas de liquidación y pago era la falta del mecanismo DVP que constituye una fuente de riesgo de capital para los participantes del mercado. 2. El Grupo de los Treinta asimismo recomendó que “cada país estudie sus volúmenes y participación de mercado a fin de determinar si un sistema de neteo de operaciones sería beneficioso para reducir el riesgo y promover la eficacia”. 28 El neteo de operaciones con fines de liquidación puede ser muy eficaz en aquellos mercados con grandes volúmenes de operaciones. Si bien destaca que existen tres opciones básicas para el neteo de operaciones29, en el caso de neteo multilateral y liquidación neta continua, el proceso de neteo tiene como resultado un cambio en la contraparte. El cambio de contraparte, ya sea por otra contraparte o por el sistema de liquidación mismo, requiere la adopción de alguna clase de sistema para garantizar las operaciones y compartir los riesgos a fin de asegurar el cumplimiento del ciclo de liquidación, aun en el caso de incumplimiento de uno de los participantes del sistema. Comité de Sistemas de Pago y Liquidación 3. En 1992 el Comité de Sistemas de Pago y Liquidación del Banco de Pagos Internacionales (CPSS según su sigla en inglés) publicó un informe denominado Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems (Entrega contra Pago en los Sistemas de Liquidación de Valores) 30 (DVP Report) que, hasta la fecha, sigue siendo el análisis más exhaustivo sobre ese asunto. El análisis que realizaron los bancos centrales sobre el tema de la compensación y liquidación de valores se refería a su preocupación por la posibilidad de que los problemas de liquidación en los mercados de valores se extendieran al sistema de pagos y al sistema financiero en general.31 El Comité opinó que la recomendación del Grupo de los Treinta a favor de adoptar el sistema DVP como un medio de liquidar operaciones en títulos valores era la que

26 El Grupo de los Treinta fue un grupo del sector privado preocupado por el funcionamiento del sistema financiero internacional. El grupo se reunió para formular recomendaciones a los efectos de mejorar el funcionamiento de los mercados de valores y publicó su informe Clearance and Settlement Systems in the World’s Securities Markets (Sistemas de Compensación y Liquidación en los Mercados de Valores Mundiales) en marzo de 1989. 27 Nota 1 supra, recomendación 5. 28 Nota 1 supra, recomendación 4. 29 Existen cuatro opciones para el neteo de operaciones.

(i) Neteo bilateral, en el cual todas las operaciones en la misma especie entre las mismas contrapartes se netean en una entrega definitiva contra pago.

(ii) Neteo multilateral, en el que todas las operaciones en la misma especie se netean con una posición final corta o larga para cada participante. Según este sistema, la contraparte puede ser distinta del agente bursátil original.

(iii) Liquidación neta continua, en la que todas las operaciones en una especie determinada más las operaciones incumplidas se netean continuamente en una posición final corta o larga. En este tipo de neteo la contraparte de la operación es la entidad de compensación.

30 Comité de Sistemas de Pago y Liquidación de los bancos centrales de los países miembro del Grupo de los Diez, Banco de Pagos Internacionales – Delivery versus Payment in Securities Settlement Systems , septiembre de 1992. 31 DVP Report, párrafo 1.1.


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captaba mayor atención. El mecanismo DVP empleado para hacer frente al riesgo de capital era considerado la principal fuente potencial de riesgo sistémico.32 4. A partir de la revisión de los sistemas de transferencia de valores en los países integrantes del Grupo de los Diez, el Grupo de Estudio del CPSS identificó tres modelos básicos para alcanzar el mecanismo DVP: (i) Modelo 1, que se trata de un sistema de liquidación bruta en tiempo real; (ii) Modelo 2, que transfiere los títulos sobre una base bruta durante todo el ciclo de liquidación, aunque transfiere los fondos sobre una base neta al finalizar el ciclo de liquidación; y (iii) Modelo 3, que transfiere títulos y fondos en forma neta al finalizar el ciclo de liquidación. Si bien el uso de los modelos constituía una herramienta adecuada para comprender la estructura básica de un sistema, se observó que el grado de protección contra los diversos riesgos detectados en la compensación y liquidación, tales como riesgo de capital, riesgo de liquidez y riesgo de costo de reposició n, dependía más de las salvaguardas de gestión de riesgos utilizadas que del modelo específico empleado. 5. En 1998 el CPPS constituyó una Fuerza de Tareas sobre Principios y Prácticas de los Sistemas de Pago a fin de analizar qué principios (los Principios Básicos) deberían regir el diseño y la explotación de los sistemas de pago en todos los países. 33 El objetivo era lograr un consenso internacional sobre los Principios Básicos que se aplicarían a los sistemas de pago de importancia sistémica34. Si bien el foco de atención del informe elaborado por la Fuerza de Tareas residía en los sistemas de pago exclusivamente, allí se observó que los Principios Básicos podrían aplicarse a otros sistemas de liquidación, tales como el sistema de liquidación de valores, que plantearían cuestiones de estabilidad financiera por propio derecho. 6. Los Principios Básicos actualizaron y ampliaron el alcance de las recomendaciones sobre normas mínimas desarrolladas por el Comité de Sistemas de Neteo Interbancario de Países del Grupo de los Diez (Normas Lamfalussy)35. Las Normas Lamfalussy se han transformado estándares de aceptación generalizada para evaluar los sistemas de pago. Los sistemas de neteo difieren en esencia la liquidación de las obligaciones del participante y crean el riesgo de incumplimiento del participante en el tiempo que transcurre entre el ingreso de la operación para su liquidación y la liquidación efectiva de las obligaciones netas resultantes. Los Principios Básicos impulsaron las recomendaciones principales de las Normas Lamfalussy referidas al incumplimiento de los participantes. Recomendaba que un sistema donde se implementa el mecanismo de neteo multilateral debía, como mínimo, tener capacidad de asegurar el cumplimiento oportuno de las liquidaciones diarias ante la imposibilidad del participante de liquidar con la obligación de liquidación única de mayor envergadura.36

32 DVP Report, párrafo 1.2. 33 Core Principles for Systemically Important Payment Systems (Principios Básicos para Sistemas de Pago de Importancia Sistémica), Partes 1 y 2, enero de 2001. 34 El informe consideraba que un sistema de pago tenía importancia sistémica si se cumplía una de las siguientes condiciones:

(i) si es el único sistema de pago en el país, o es el sistema principal en términos de valor total de pagos;

(ii) si, principalmente, maneja pagos con un alto valor individual; (iii) si se utiliza para la liquidación de operaciones del mercado financiero o para la liquidación de

otros sistemas de pago. 35 Banco de Pagos Internacionales, Report of the Committee on Interbank Netting Schemes of the Central Banks of the Group of Ten countries (Informe del Comité de Sistemas de Neteo Interbancario de los Bancos Centrales de los Países del Grupo de los Diez), noviembre de 1990. 36 Nota 8 supra, recomendación 5.


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Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO)

7. IOSCO manifestó que los objetivos de regulación de valores eran (i) proteger a los inversores, (ii) asegurar la equidad, eficiencia y transparencia de los mercados y (iii) reducir el riesgo sistémico. 37 El último objetivo de reducción del riesgo sistémico también es una meta clave del Comité CPSS. A fin de lograr estos objetivos IOSCO redactó 30 principios de regulación de valores. En cuanto a los sistemas de compensación y liquidación, expresó que “los sistemas de compensación y liquidación de operaciones en títulos valores debe estar sometidos a la supervisión del organismo de control y diseñados para garantizar su equidad, eficacia y transparencia y para reducir el riesgo sistémico” 38. Las autoridades de control deben supervisar en forma directa los sistemas de liquidación y sus operadores. El marco regulatorio debe garantizar la capacidad de los sistemas para rendir debida cuenta y permitir la identificación de problemas potenciales mediante la revisión de los mecanismos del sistema y el establecimiento de normas operativas. Asociación Internacional de Servicios de Valores (ISSA) 8. Más de diez años han transcurrido desde que se dictaron las recomendaciones del Grupo de los Treinta y, durante ese lapso, se han realizado numerosos esfuerzos por actualizar su contenido. La Asociación Internacional de Servicios de Valores (ISSA) efectuó una revisión de las recomendaciones en 1995 (Recomendaciones G30/ISSA). Allí se estableció que los sistemas de liquidación que emplean procedimientos de neteo deben cumplir con las Normas Lamfalussy. Se reiteró también el mecanismo DVP deberá utilizarse para liquidar todas las operaciones en títulos valores recomendadas por el Grupo de los Treinta, pero amplió la definición de DVP al indicar que significa “el canje simultáneo, definitivo, irrevocable y de libre disponibilidad de títulos y efectivo en forma continua durante toda la jornada de operaciones”. La ISSA procedió a realizar una nueva actualización de las Recomendaciones G30/ISSA.39. Las recomendaciones más recientes siguen exigiendo el DVP “real” –es decir, el DVP simultáneo, definitivo e irrevocable– y normas claras que garanticen la protección del inversor al salvaguardar a los participantes de los riesgos financieros derivados de una liquidación no cumplida.40

Grupo de Trabajo de CPSS-IOSCO sobre Sistemas de Liquidación de Valores

9. Más recientemente, el Grupo de Trabajo CPSS–IOSCO sobre Sistemas de Liquidación de Valores publicó su informe bajo el título Recommendations for Securities Settlement Systems41 (Recomendaciones para Sistemas de Liquidación de Valores), que contiene recomendaciones destinadas a facilitar que los acuerdos de liquidación sean más seguros y eficientes. El objetivo del proyecto consistía en “promover la implementación por parte de los sistemas de liquidación de valores de medidas que mejoren la estabilidad financiera internacional, reduzcan los riesgos, acrecienten la eficiencia y proporcionen salvaguardas apropiadas para los inversores mediante la formulación de recomendaciones para el diseño, la explotación y la supervisión de tales sistemas”. La Fuerza de Tareas formuló sus recomendaciones con el objetivo de que resultaran de utilidad para los mercados tanto emergentes como desarrollados. A tal efecto, las recomendaciones identificaban los requisitos mínimos que debían cumplir los sistemas de liquidación y las mejores prácticas que debían esforzarse por implementar.

37 IOSCO – Objectives and Principles of Securities Regulation (Objetivos y Principios de Regulación de Valores), septiembre de 1998. 38Nota 8 supra, principio Nro. 30. 39 International Securities Services Association, ISSA Recommendations 2000, junio de 2000, recomendación 5. 40 Nota 16 supra, recomendaciones 4 y 5. 41 Grupo de Trabajo de CPSS –IOSCO sobre Sistemas de Liquidación deValores - Recommendations for Securities Settlement Systems , noviembre de 2001.


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10. Dos de las recomendaciones de la Fuerza de Tareas hacen referencia al mecanismo DVP y a los controles de riesgo para responder al incumplimiento de los participantes.42 En un sistema de liquidación que aplica procedimientos de liquidación neta diferida, los controles de riesgo deben garantizar que la liquidación se produzca en tiempo oportuno, aun en caso de incumplimiento del participante con su mayor obligación deudora neta (pago) única. Este umbral se recomendó por primera vez en las Normas Lamfalussy para los sistemas de liquidación de pagos y, cada vez más, se aplica a los sistemas de liquidación de valores. Asimismo, se recomendaba que los procedimientos de garantía de liquidación que implican otorgamiento de crédito o mecanismos de préstamo de títulos valores para facilitar la liquidación deben asegurar que la exposición crediticia se encuentre totalmente garantizada. Resumen de las Recomendaciones Internacionales sobre Mecanismos de Entrega contra Pago (DVP) y Garantía de Liquidación

Organización

DVP

Garantía de Liquidación

Grupo de los Treinta (1989)

Recomendación 5: La entrega contra pago (DVP) debe utilizarse como método de liquidación de todas las operaciones en títulos valores. Este sistema deberá estar en marcha a más tardar en 1992.

Recomendación 4: Cada país debe analizar sus volúmenes y participación de mercado a fin de determinar si un sistema de neteo de operaciones sería beneficioso para reducir el riesgo y promover la eficiencia. Si el sistema de neteo fuera conveniente, deberá implementarse más tardar en 1992.

Comité de Sistemas de Neteo Interbancario de los Bancos Centrales de los países del Grupo de los Diez (1990)

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Recomendación IV: Los sistemas de neteo multilateral deberán, como mínimo, tener la capacidad de asegurar el cumplimiento oportuno de las liquidaciones diarias en caso de imposibilidad del participante para liquidar con la mayor posición deudora neta única .

42 Nota 20 supra, recomendaciones 7 y 9.


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G30/ISSA (1995)

Recomendación 5: El sistema entrega contra pago (DVP) debe utilizarse como método de liquidación de todas las operaciones en títulos valores. El DVP se define como “el canje simultáneo, definitivo, irrevocable y de libre disponibilidad de títulos y efectivo en forma continua durante toda la jornada de operaciones”

Recomendación 4: Se alienta a cada mercado a reducir el riesgo de liquidación mediante la introducción de un sistema de Liquidación Bruta en Tiempo Real o de neteo de la operatoria que cumpla plenamente con las “recomendaciones /Lamfalussy”.

ISSA (2000)

Recomendación 5: Se deben atenuar los principales riesgos de los Sistemas de Valores mediante cinco medidas clave: - la implementación de un mecanismo real de DVP ...

Recomendación 4: Cada mercado debe contar con normas claras que garanticen la protección del inversor salvaguardando a los participantes de los riesgos financieros derivados de una liquidación incumplida y asegurando que las empresas cotizantes estén obligadas a implementar políticas sensatas sobre gobierno de las sociedades, transferencia de beneficios económicos y derechos de los accionistas.

Comité de Sistemas de Pago y Liquidación (2001)

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Recomendación V: Un sistema en el que se realiza el neteo multilateral deberá, como mínimo, tener la capacidad de asegurar el cumplimiento oportuno de las liquidaciones diarias en caso de imposibilidad del participante para liquidar con la mayor obligación de liquidación única.


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CPSS-IOSCO Fuerza de Tareas sobre Sistemas de Liquidación de Valores (2001)

Recomendación 7: Las DCV deben eliminar el riesgo de capital conectando las transferencias de títulos con las transferencias de fondos de modo de alcanzar el mecanismo DVP.

Recomendación 9: Las DCV que otorgan crédito intradiario a los participantes, con inclusión de las DCV que operan sistemas de liquidación neta, deben instituir controles de riesgo que, como mínimo, aseguren la liquidación oportuna en caso de incapacidad de liquidar por parte del participante con la mayor obligación de pago. El conjunto de controles más confiable implica una combinación de requisitos y límites de garantía.


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Apéndice B La Iniciativa de Sistemas de Pago y Compensación y Liquidación de Valores del

Hemisferio Occidental43 Orígenes Con posterioridad a la reunión de Ministros de Economía del Hemisferio Occidental en diciembre de 1997, los Ministros solicitaron al Banco Mundial que asumiera el liderazgo en cuanto a evaluar y recomendar mejoras a los sistemas de compensación y liquidación en el Hemisferio Occidental. Al proceder en dicho sentido, los Ministros reconocieron la importancia de estas cuestiones para promover un control de riesgos eficaz y la eficiencia de los mercados financieros y, en consecuencia, la prosperidad y el crecimiento para la economía en su totalidad. En enero de 1999 el Banco Mundial lanzó la Iniciativa de Sistemas de Pago y Compensación y Liquidación de Valores del Hemisferio Occidental. El Banco Mundial lidera esa Iniciativa en sociedad con el Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos (CEMLA). Su objetivo consiste en describir y evaluar los sistemas de pagos en el Hemisferio Occidental con miras a identificar posibles medidas para mejorar su seguridad, eficiencia e integridad. Objetivo, características y estrategia

El objetivo de la Iniciativa es fortalecer los sistemas de compensación y liquidación de títulos valores y pagos existentes en el Hemisferio Occidental y consolidar la capacidad institucional para permitir su desarrollo continuo; lo cual se logra mediante:

§ el desarrollo de un marco de análisis común para los sistemas de compensación y liquidación de títulos valores y pagos en el Hemisferio;

§ el desarrollo y la implementación de proyectos específicos de asistencia técnica para ayudar a las entidades de los distintos países a perfeccionar sus sistemas de compensación y liquidación de manera acorde con las normas y mejores prácticas internacionales;

§ la organización como anfitriones de talleres regionales para despertar conciencia sobre el tema y difundir normas internacionales, mejores prácticas y e xperiencias de otros países;

§ un esfuerzo para establecer comités regionales o subregionales a fin de responder en forma continua a las cuestiones de compensación y liquidación.

Los principales pilares de la estrategia de la Iniciativa son los siguientes: (I) un enfoque coordinado para evaluar los sistemas de compensación y liquidación tanto de pagos como de títulos valores; (II) propiedad local (de cada país) de los documentos a entregar; (III) cooperación con un amplio espectro de importantes organizaciones internacionales con pericia técnica en cuestiones de pago; (IV) consulta continua y colaboración con las autoridades dentro de la región sobre cuestiones relacionadas con pagos (bancos centrales) y títulos valores (entes reguladores de valores).

43 Se trata de un resumen del trabajo: Cirasino, M. and Guadamillas, M. , 2000, The Western Hemisphere Payments and Securities Clearance and Settlement Initiative, Payment Systems Worldwide. También se puede obtener en la sección documentos de la página de la Iniciativa en Internet, (www.ipho-whpi.org).


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Organización y estructura

Los principales pilares antes descriptos se reflejan en la estructura organizativa de la Iniciativa, según se ilustra en el Gráfico I.

GRÁFICO I

Banco Nacional de Suiza Equipo central Se ha constituido un equipo central (core team) dentro del Banco Mundial para administrar el proyecto. Dicho equipo está integrado por economistas senior y especialistas en sistemas de pago del Departamento Regional de América Latina y el Caribe (LAC, por su sigla en inglés) y el Departamento Central de Desarrollo del Sector Financiero (FSD, por su sigla en inglés). El equipo central tiene responsabilidad directa por la implementación del proyecto. Entre sus principales actividades figuran: 1) desarrollar un marco común para realizar los estudios; 2) coordinar tareas con el CEMLA; 3) organizar estudios en cada país proporcionando los recursos humanos del equipo internacional y estableciendo relaciones con las autoridades locales; 4) liderar actividades de campo y concluir los documentos a entregar; 5) informar al Consejo Asesor Internacional (IAC, por su sigla en inglés) acerca de la Iniciativa y organizar sus reuniones; 6) difundir información sobre el proyecto dentro y fuera del seno del Banco Mundial.

ORGANIGRAMA DE LA INICIATIVA

EQUIPO

CENTRAL

(BM)

CEMLA Secretaría

Grupo de Trabajo

AUTORIDADES

LOCALES

EQUIPO LOCAL

IAC

l Presidencia: BM

l Secretaría: CEMLA l BIS-CPSS l

Banco de Italia

l

Banco de Portugal

l

Banco de España

l COSRA l Banco Central

Europeo

l

Junta de la Reserva Federal

l

Fed Nueva York

l BID l FMI l IOSCO l

CNMV de España

l

SEC de EE.UU.

EVALUACIÓN

LOCAL •

Informe público

•

Cuadros estadísticos

• Glosario • Recomendaciones

Informe/Plan de acción

COSRA Grupo de Trabajo


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CEMLA

El CEMLA ha ocupado la Secretaría Técnica de la Iniciativa y está comprometido en hacer que el proceso sea sustentable mediante su expansión a todos los países del Hemisferio. Los esfuerzos de los grupos de trabajo en coordinación con el CEMLA mantendrán la infraestructura creada en virtud de la Iniciativa y brindarán un foro permanente para que los países de la región analicen, coordinen y aporten ímpetu colectivo a este trabajo en el área de los sistemas de pagos y de compensación y liquidación de valores. Entre las actividades del CEMLA se encuentran las siguientes: administración de la página en Internet (www.ipho-whpi.org) en español e inglés; gestión de la red de comunicaciones dentro y fuera del proyecto con los participantes y partes interesadas; administración de la documentación pertinente, en español, inglés y portugués; participación y asistencia en estudios de cada país; respaldo económico a conferencias y talleres auspiciados por la Iniciativa; y trabajo orientado a la creación de un Comité Hemisférico de Sistemas de Pago y Compensación y Liquidación de Valores. En la Asamblea de Presidentes (“Gobernadores”) de Bancos Centrales de América Latina y el Caribe, celebrada en Río de Janeiro, Brasil, en mayo de 2001, se aprobó que CEMLA desempeñara un papel fortalecido en el contexto de la Iniciativa Hemisférica Occidental (WHI, por su sigla en inglés) a fin de brindar continuidad a dicha Iniciativa..

El Consejo Asesor Internacional (IAC)

En marzo de 1999 se creó un Consejo Asesor Internacional (IAC) integrado por expertos en el tema provenientes de distintas entidades para cumplir con su mandato. Además de representantes del BM y del CEMLA, el Consejo se compone de miembros de la Secretaría del Comité de Sistemas de Pago y Liquidación del Banco de Pagos Internacionales, del Banco de Italia, del Banco de Portugal, del Banco de España, de la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos de América, del Consejo de Reguladores de Valores de las Américas (COSRA), del Banco Central Europeo, de la Reserva Federal de Nueva York, del Banco Interamericano de Desarrollo, del Fondo Monetario Internacional, de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO), la Comisión de Valores de España, la Comisión de Valores y Bolsa de los EE.UU. (SEC) y el Banco Nacional de Suiza. El IAC ha sido diseñado como parte integral de la estructura de la Iniciativa Hemis férica Occidental. Sus principales objetivos son los siguientes: 1) aportar la pericia técnica nacional e internacional de entidades con experiencia diversa en la estrategia y el contenido de la Iniciativa (política y práctica); 2) brindar asesoramiento y guía acerca de cuestiones específicas sobre pagos y compensación y liquidación de valores; 3) contribuir a la identificación de los recursos adecuados para la asistencia técnica y el respaldo del proyecto; 4) garantizar la congruencia con las últimas tendencias en materia de pagos y compensación y liquidación de valores y 5) asesorar y brindar ideas para alentar la creación de un Consejo Hemisférico de Sistemas de Pago y Liquidación de Valores. Un proceso de revisión exhaustivo por parte de especialistas en pagos y compensación y liquidación de valores, incluso a través del Comité Asesor Internacional y la revisión interna del Banco, constituye la columna vertebral del proceso de control de calidad del proyecto y está centrado en garantizar resultados de alta calidad.

Actividades de la Iniciativa

El proyecto se lanzó formalmente en enero de 1999 con un seminario realizado en Ciudad de México, en la sede central del CEMLA. El Consejo Asesor Internacional (IAC) se constituyó con todas las formalidades en marzo de ese año. En una primera etapa la Iniciativa se comprometió en coordinar junto con el CEMLA una serie de 10


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evaluaciones iniciales de cada país en un plazo de tres años. Las evaluaciones locales, en orden previsto y concreto de ejecución, son las siguientes: Perú, Argentina, Chile, Trinidad y Tobago, El Salvador, Organización de Estados del Caribe Oriental (OECO), Brasil, Colombia, México y Costa Rica. Luego de las actividades propias de la etapa introductoria, la Iniciativa ha asumido una serie de tareas a fin de responder al pedido de los Ministros de Economía del Hemisferio Occidental; entre las cuales se destacan: • La confección de informes públicos con una descripción profunda y sistemática de los sistemas de

compensación y liquidación de pagos de cada país. • La entrega de informes con recomendaciones a las autoridades de cada país, con carácter confidencial,

que abarcan sugerencias prácticas y estratégicas para aprovechar las oportunidades de desarrollo, con inclusión de:

- mejoras a corto plazo a fin de modernizar normas, procedimientos y organización de la operatoria de pago;

- mejoras a largo plazo a fin de garantizar que los mecanismos nacionales de pagos, compensación y liquidación satisfagan las cambiantes necesidades de todos los sectores de la economía (particulares, minoristas, actividad industrial y comercial, gobierno, mercados financieros y sector internacional) para los servicios relacionados con pagos y títulos valores.

• La organización de reuniones del IAC a los efectos de analizar los estudios de cada país y aportar ideas para tareas futuras y pautas para la Iniciativa.

• El desarrollo de una metodología común para evaluar los sistemas de pagos y compensación y

liquidación de valores. La Iniciativa ha desarrollado también herramientas para ser utilizadas al llevar a cabo los estudios de cada país, las cuales incorporan normas y mejores prácticas internacionales emergentes.

• La organización de talleres centrados en temas de particular interés para los profesionales del

Hemisferio. • La creación de una página en Internet para presentar los resultados de la Iniciativa y demás

informaciones de interés en el área de sistemas de pago y liquidación de valores. • La promoción de grupos de trabajo que aseguren la continuidad del proyecto. Este es fuerzo se realiza

en forma conjunta con el CEMLA y COSRA. • La respuesta a pedidos específicos de asistencia técnica o asesoramiento sobre

elaboración de proyectos por parte de los funcionarios de los distintos países. El compromiso y la participación activa del país están respaldados por el desarrollo y la ejecución del proyecto, incluso la formación de equipos de colegas para el estudio de cada país. En función de la experiencia actual, se tiene previsto que el proyecto ponga en marcha un proceso de intercambio de información y cooperación dentro de la región de América Latina y el Caribe que perdurará más allá de la vida útil de la Iniciativa. En particular, el proyecto procura establecer condiciones favorables para la formación del Consejo Hemisférico de Sistemas de Pago y Compensación y Liquidación de Valores, que estaría integrado por las autoridades pertinentes de cada país, donde el CEMLA ocuparía la Secretaría Técnica. Teniendo esta idea en mente, en diciembre de 1999 se creó y comenzó a trabajar el grupo de trabajo sobre títulos valores. En materia de pagos, se constituyó el grupo de trabajo, que inició su tarea en


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enero de 2001. Ambos grupos de trabajo desempeñan funciones en forma coordinada y los representantes de cada grupo asisten a las reuniones del otro grupo.

Evaluaciones locales

La principal actividad de la Iniciativa consiste en realizar las evaluaciones locales por cada país (Country Assessments). La experiencia obtenida con el primer estudio local contribuyó a desarrollar un enfoque efectivo para la elaboración, implementación y producción final de documentos a entregar de alta calidad. Ahora se sabe cuál es el proceso ideal para preparar un estudio local, que incluye varios pasos esenciales: ♦ Designar al Líder de Tareas (Task Leader) y, de ser posible, al Líder de Tareas Conjunto (Co-Task

Leader) del equipo internacional. ♦ Establecer contacto con las autoridades locales (bancos centrales y comisiones de valores) a fin de

analizar el alcance y la oportunidad de la misión y las necesidades del país a los efectos de conformar un equipo apropiado. La experiencia ha demostrado que esta actividad puede beneficiarse con una breve visita preliminar al país en cuestión.

♦ Designar a los integrantes de los equipos local e internacional. ♦ Recopilar toda la información posible y confeccionr el primer borrador del informe público por parte

de las autoridades locales. ♦ Ultimar los detalles de la agenda para el trabajo profundo en el país. ♦ Llevar a cabo el trabajo dentro del país. En algunas ocasiones se organizan talleres durante esta etapa a

fin de despertar conciencia sobre los problemas relacionados con los pagos y la liquidación de valores, aprovechando la presencia en el país de expertos internacionales.

♦ Realizar el trabajo posterior a la presencia en el país a los efectos de generar los principales documentos a entregar: el Informe Público y los Informes sobre Recomendaciones.

Informes públicos A fin de obtener informes públicos exhaustivos y de alta calidad, es fundamental llevar a cabo un trabajo de preparación efectivo. Esta tarea deberá incluir la conclusión en tiempo oportuno de un informe preliminar; la normalización de la estructura del informe en la medida de lo posible, la designación de los expertos locales que trabajarán con dedicación exclusiva junto con el equipo internacional, el contacto preliminar por parte del personal local con las instituciones que se entrevistarán durante el estudio y el compromiso de los funcionarios superiores del banco central y de la comisión de valores. La Iniciativa ha desarrollado una guía común para estructurar los informes públicos (Yellow Books). El objetivo consiste en facilitar las comparaciones entre los distintos países mediante un enfoque único e integrado que cubre asuntos relativos a pagos y a t ítulos valores. La reseña se fundamenta en modelos de aceptación generalizada, tales como los Red Books del BIS-CPSS, los Blue Books de los Sistemas Europeos de Bancos Centrales y los informes de ISSA. El Indice del Informe Público incluye los siguientes capítulos: INICIATIVA DE SISTEMAS DE PAGO Y COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN

DE VALORES DEL HEMISFERIO OCCIDENTAL

SISTEMAS DE PAGOS Y COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE VALORES Índice 1. Panorama de la economía y de los mercados financieros 2. Aspectos institucionales 3. Medios de pago empleados por las entidades no financieras 4 Pagos: Circuitos interbancarios de canje y liquidación 5. Títulos valores: Instrumentos, estructura del mercado y negociación.


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6 Circuitos de compensación y liquidación de títulos privados 7. Circuitos de compensación y liquidación de títulos públicos 8 El papel del Banco Central en los sistemas de compensación y liquidación 9. Supervisión de los sistemas de compensación y liquidación de títulos valores Los informes de la Iniciativa Hemisférica Occidental han incorporado algunos elementos nuevos en comparación con otros informes en esta materia. Además de una descripción más completa de los sistemas de liquidación de valores y cuestiones afines, los informes incluyen un capítulo introductorio con un panorama de la situación económica y financiera del país, una breve descripción de cuestiones referidas a supervisión bancaria y lavado de dinero en el capítulo 2 (Cuestiones institucionales), y un detalle específico de la administración de dinero efectivo y pagos del gobierno en el capítulo 3. Al informe público se adjuntan dos Anexos con información estadística; la primera serie de cuadros (A) son estadísticas sobre pagos y compensación y liquidación de títulos, que se completan con un modelo estándar. En algunas situaciones los cuadros reales que se incorporan en los informes pueden diferir ligeramente del modelo debido a restricciones en la disponibilidad de los datos. La segunda serie (B) incluye estadísticas más generales relativas al sector financiero. Informes con recomendaciones El equipo internacional confecciona los informes con recomendaciones y los entrega a las autoridades locales (banco central y ente regulador de valores), con carácter confidencial. Durante su preparación, los informes se analizan en forma constante con los representantes locales y, en general, se presentan informes preliminares a la gerencia superior del banco central y del ente regulador de valores una vez finalizado el trabajo de campo en el país. El alcance de los informes es de carácter generalizado y los sistemas se evalúan teniendo en cuenta los distintos aspectos (legal, gestión de riesgos, cuestiones normativas, sistemas informáticos, eficiencia, etc.). Las recomendaciones apuntan a resolver los puntos débiles identificados y aprovechar las oportunidades de desarrollo individualizadas en la situación actual. El objetivo general consiste en contar en el país con sistemas de pagos y compensación y liquidación de valores más seguros y eficientes, capaces de satisfacer las necesidades de los mercados locales y regionales. Los sistemas se evalúan mediante su comparación con normas y mejores prácticas internacionales. En particular, se han evaluado los sistemas de pago para determinar su cumplimiento con los principios básicos del Banco de Pagos Internacionales (BIS) para los sistemas de pago de importancia sistémica. En este sentido, la Iniciativa mencionada se benefició con la participación directa de los integrantes del grupo de trabajo del BIS en los grupos internacionales. Se prepararon herramientas específicas (disponibles en la página en Internet de la Iniciativa como documentos de trabajo) que sirven de guía para las evaluaciones y se fundamentan en normas internacionales. Se desarrollaron herramientas de evaluación que se utilizan para resumir las conclusiones clave y abarcar características y funciones fundamentales de asuntos referidos tanto a pagos como a títulos valores. Se redactaron los términos de referencia tentativos para la creación de un consejo de pagos local, que se adaptaron según la situación específica de cada país. Los informes de recomendaciones incluyen planes de acción para la ulterior reforma de los sistemas de pagos y liquidación de valores, según corresponda. En algunos casos, se han realizado visitas de seguimiento al país para analizar de qué manera se podrían implementar las recomendaciones.


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Apéndice “C” Pautas para la redacción de los informes Country Report

– DVP – El Country Report es un informe sobre cada país que tiene por objeto ofrecer una descripción clara y razonablemente abarcativa del sistema de compensación y liquidación del país y, en particular, de las funciones de transferencia de fondos y títulos valores. En los casos en que se compensan y liquidan diversas clases de títulos (por ejemplo acciones y títulos de deuda) en diferentes sistemas, el documento brinda la información pertinente a cada sistema. Corresponde suponer que el lector está familiarizado con los sistemas de compensación y liquidación en general, pero sabe muy poco o nada sobre los mecanismos particulares en cada país. El informe local Country Report debe suministrar la información bajo los encabezados temáticos indicados a continuación (es decir, introducción, estructura, neteo de operaciones, enlaces de transferencias definitivas de títulos y fondos, transferencias de títulos y transferencias de fondos). No obstante, las guías que siguen no pretenden imponer un formato rígido para la presentación del Country Report. La información que se solicita en las preguntas de cada sección puede presentarse en forma de respuesta unitaria a cada pregunta o bien como una explicación, quedando a criterio del redactor el formato más conveniente. Introducción 1 Brinde una explicación sucinta del sistema de compensación y liquidación (el “Sistema”) en su país. (Si existe más de un Sistema, describa cada uno de ellos).

1.1 ¿Cómo se llama(n) el Sistema o los Sistemas? 1.2 ¿El Sistema contempla el mecanismo DVP? 1.3 ¿Cuál de los tres modelos básicos de DVP que se reseñan en el informe

del BIS sobre La Entrega contra Pago en los Sistemas de Liquidación de Valores es el que mejor describe el sistema en su país? Mencione toda desviación significativa del modelo.

Estructura 2 Brinde una descripción detallada de todas las entidades que desempeñan un papel en el proceso de compensación y liquidación, tales como entidad de compensación y liquidación, depositaria central de valores, banco liquidador, garantes, agentes de registro y de transferencia, etc.

2.1 ¿Se utiliza el sistema DVP para compensar y liquidar todos los títulos que se negocian en su país o sólo algunos de ellos? En este último caso, identifique de cuáles se trata e indique qué porcentaje representa cada tipo de título (según su valor) respecto del volumen total de títulos negociados en su país.

2.2 ¿Cómo se denominan cada una de las entidades que participan en el proceso de compensación y liquidación y qué papel desempeñan?

2.3 ¿Qué instrumentos o títulos valores se incluyen en el Sistema? 2.4 ¿Existe un marco regulatorio para el proceso de compensación y

liquidación? ¿Dónde está contenido ese marco regulatorio (legislación,


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reglamento de la entidad compensadora y liquidadora u otra fuente)? 2.5 ¿Es obligatorio el depósito de los títulos en la central depositaria de

valores? En caso afirmativo, ¿de dónde surge la obligación –legislación, reglamento de la central depositaria de valores o de la entidad compensadora o liquidadora u otra fuente?

2.6 ¿Qué porcentaje de títulos (según el valor) se mantienen en custodia en la depositaria central de valores? (Brinde esta información para cada clase de título, por ejemplo, acciones o títulos públicos.

2.7 ¿Cuál es la estructura de titularidad y de órganos de gobierno de cada una de las entidades?

2.8 ¿Quiénes son los participantes del Sistema y qué función o papel desempeñan?

2.9 Dentro del Sistema, ¿existe discriminación entre las cuentas de los participantes y las cuentas de sus comitentes? ¿Existe discriminación entre las cuentas de los comitentes?

Admisión de miembros 3 Describa los requisitos para ser admitido como miembro participante del proceso de compensación y liquidación.

3.1 ¿Quiénes califican como participantes, v.g., ciertas entidades, bancos, agentes de bolsa?

3.2 ¿Cuáles son los requisitos para ser participante, v.g., capacidad operativa, o capital necesario?

3.3 ¿El participante debe firmar algún contrato como parte de su admisión como miembro? En caso afirmativo, ¿cuáles son las condiciones generales del contrato?

3.4 ¿Una entidad que no se encuentre ubicada en su país puede ser participante?

3.5 ¿Cuáles son lo s requisitos financieros para ser participante? 3.6 ¿Existen normas de permanencia para conservar la calidad de miembro? 3.7 ¿Existe alguna condición de supervisión para un participante que

demuestre signos de tener un problema? En caso afirmativo, ¿qué medidas de supervisión se utilizan?

3.8 ¿Quiénes no sean participantes pueden compensar y liquidar operaciones? 3.9 ¿Existe mecanismos para afrontar la insolvencia de un participante?


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Neteo de operaciones 4 ¿Se netean las operaciones o se liquidan según la modalidad operación-por-operación? Enlaces de las transferencias definitivas de títulos y fondos 5 Describa la conexión o interacción entre el proceso de transferencia de títulos y el proceso de transferencia de fondos.

5.1 ¿La transferencia de títulos y fondos se realiza en forma simultánea o una transferencia precede a la otra?

5.2 Si un proceso de transferencia precede al otro, describa la secuencia de hechos.

5.3 Si un participante no cumple con una obligación de entrega de títulos o de pago de fondos, describa las consecuencias y los procedimientos resultantes del incumplimiento.

Transferencias de títulos 6 Describa el proceso de liquidación de títulos.

6.1 ¿Se trata de títulos cartulares o desmaterializados? Si se trata de títulos

desmaterializados, ¿qué porcentaje (según su valor) está desmaterializado? 6.2 ¿Existe requisitos legales que dispongan que los títulos deben ser

cartulares o desmaterializados? 6.3 Si los títulos son cartulares ¿están inmovilizados? En caso afirmativo,

¿están depositados en una depositaria central de valores o se recurre a otras entidades de custodia?

6.4 ¿Existe alguna diferencia en el modo de transferir los títulos según se trate de títulos al portador o nominativos?

6.5 ¿Cuándo se transfiere el dominio pleno al comprador de un título? 6.6 ¿Qué parte es la que inicia el proceso de transferencia de los títulos? 6.7 Describa el ciclo de proceso informático. Cuando la transferencia de un

título se realiza dentro del sistema de compensación, ¿la transferencia es definitiva o provisoria? Si es provisoria, ¿cuándo adquiere carácter definitivo?

6.8 Se permiten los descubiertos de títulos dentro del sistema de compensación?

6.9 ¿Se contempla el mecanismo de préstamo de títulos para facilitar el cumplimiento de las obligaciones de entrega de títulos del participante? ¿Ese mecanismo está disponible a través del sistema de compensación o se encuentra fuera del sistema? ¿Existen limitaciones o cláusulas y condiciones para tomar títulos en préstamo?

Transferencia de fondos


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7 Describa el proceso de transferencia de fondos.

7.1 ¿Quién inicia el proceso de transferencia de fondos? 7.2 ¿Cómo se efectúan los pagos dentro del sistema de compensación?

7.2.1 ¿desde la entidad compensadora hacia el participante? 7.2.2 ¿desde el participante hacia la entidad compensadora?

7.3 ¿Se trata de igual forma a todos los participantes (o a la entidad financiera que efectúa el pago en representación de ellos o contra la cual pueden librarse cheques) a fin de efectuar pagos a la entidad compensadora?

7.4 Describa el proceso de compensación de fondos. 7.5 ¿Cuándo es definitiva la transferencia de fondos?

7.5.1 ¿En qué momento una de las partes de la operación ya no puede revocar la transferencia?

7.5.2 ¿La transferencia puede revertirse por alguna razón? 7.6 ¿El sistema de compensación contempla mecanismos de crédito? En caso

afirmativo, describa el mecanismo crediticio.

Gestión de riesgos 8 A continuación se analizan las medidas adoptadas para gestionar los distintos riesgos que surgen según la estructura del sistema de compensación y liquidación de cada país. El punto de vista adoptado se basa en el tipo de riesgo identificado. En algunos casos el análisis preliminar puede delinear las medidas o los mecanismos relativos a los riesgos, en cuyo caso quizás sea más apropiado efectuar una referencia cruzada al punto en cuestión que repetir la información. No obstante, el tratamiento del asunto contenido en esta sección pretende ser analítico, antes que meramente descriptivo, del Sistema. El análisis debe contemplar el modo en que se adoptan las medidas para reducir o eliminar un riesgo, el grado de eficacia de las medidas para responder a ese riesgo y la determinación de haber transferido el riesgo a otra de las partes o de haberse generado otros tipos de riesgo como consecuencia. El análisis debe incluir cada una de las siguientes clases de riesgo:

8.1 Riesgo de capital 8.2 Riesgo de liquidez 8.3 Riesgo de costo de reposición 8.4 Riesgo de incumplimiento del garante 8.5 Riesgo de incumplimiento del banco liquidador 8.6 Riesgo de incumplimiento de la entidad de custodia 8.7 Riesgo sistémico

Al analizar cada uno de los riesgos identificados anteriormente, el análisis debe abordar las siguientes cuestiones:

8.8 ¿Ese riesgo en particular está presente en el Sistema y dónde surge? 8.9 ¿Cómo se gestiona ese riesgo en particular dentro del Sistema? Identifique


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cada uno de los mecanismos establecidos o requisitos impuestos que eliminan o reducen el nivel de riesgo. Si el riesgo no se ha eliminado, analice en qué medida se reduce el riesgo. ¿El mecanismo o requisito elimina realmente el riesgo o lo transfiere a otra entidad dentro del Sistema o a los participantes del Sistema?

8.10 ¿Cuál es el costo de establecer ese mecanismo o imponer ese requisito?

(Los costos deben considerarse en sentido amplio e incluir no sólo costos directos tales como aranceles, gastos, gravámenes sobre los participantes, etc., sino también costos indirectos y cargas tales como demoras, requisitos adicionales de cumplimiento aplicables a los participantes, restricciones a las actividades de los participantes, etc.)

Apéndices Los Apéndices deberán utilizarse para ofrecer un marco de referencia más detallado sobre temas específicos. Por ejemplo, si un requisito legal afecta la posibilidad de utilizar el neteo de operaciones dentro de un país, esa situación puede explicarse con mayor detalle en un apéndice.


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Apéndice “D”

Pautas para los informes Country Reports – Garantía de Liquidación El objetivo del informe Country Report es ofrecer una descripción clara y razonablemente integral de los procedimientos de garantía de liquidación de un país y, en particular, de los recursos disponibles para cubrir el incumplimiento de los participantes, con inclusión de sus fondos. Se supone que el lector está familiarizado con el sistema de compensación y liquidación en general, pero conoce muy poco o nada sobre la situación específica en ese país. Estas pautas ofrecen a los miembros del grupo de trabajo las cuestiones que se deben tener en cuenta al analizar el sistema de compensación y liquidación en su propia jurisdicción. En esencia, las respuestas deben centrarse en dos cuestiones. En primer lugar, si un participante no cumple con sus obligaciones ¿qué procedimientos existen a fin de garantizar la liquidez necesaria para que se cumpla el ciclo de liquidación? En segundo lugar, ¿con qué recursos se cuenta para cubrir las pérdidas resultantes del incumplimiento del participante (es decir, cómo se distribuyen las pérdidas entre las partes de una operación o entre otros participantes del sistema)? El informe Country Report debe suministrar la información bajo los títulos de los temas que se indican a continuación. No obstante, las pautas siguientes no pretenden imponer un formato rígido para la presentación del Country Report. La información que se solicita en las preguntas de cada sección puede presentarse en forma de respuesta a cada pregunta o como una explicación para cada sección.


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1 Admisión de miembros

1.1 ¿Existe una o más entidades de compensación, depositarias centrales de valores, bolsas u otras organizaciones (en adelante, “entidad[es] compensadoras”) en su país que sea responsable de la compensación y liquidación de las operaciones en títulos valores?

1.2 ¿La entidad compensadora dispone de normas de admisión de miembros en calidad de participante? En caso afirmativo, describa dichas normas.

1.3 ¿La entidad compensadora controla la situación operativa y financiera de sus participantes? En caso afirmativo, explique el proceso utilizado para controlar a los participantes.

1.4 ¿La entidad compensadora impone un límite a la cantidad de exposición de sus participantes? 1.4.1 En caso afirmativo, se trata de un tope general o de topes independientes

impuestos a cada participante? 1.4.2 Explique cómo se calculan dichos topes.

1.5 ¿La entidad compensadora impone requisitos patrimoniales a sus participantes? 1.5.3 En caso afirmativo, proceda a su descripción. 1.5.4 ¿Los requisitos patrimoniales son más elevados que los requisitos impuestos a

agentes y operadores en general? 2 Mecanismos en caso de incumplimiento Indique si la entidad compensadora utiliza alguno de los siguientes mecanismos en caso de incumplimiento de uno de sus participantes en el mo mento de liquidar la operación en títulos valores. Verifique todas las opciones que correspondan y proceda a responder en forma completa las preguntas más detalladas que siguen con relación a cada mecanismo aplicable.

__ Fondo de la entidad compensadora mantenido con el aporte de los participantes __ Garantías personales __ Compra forzosa de títulos __ Márgenes de garantía __ Líneas de crédito __ Pool de cauciones __ Ruedas de crédito __ Seguros __ Otros mecanismos (describir) 3 Fondo de la entidad compensadora mantenido con el aporte de los participantes

3.1 ¿Cómo se establece y organiza el fondo? 3.2 ¿Los aportes de los participantes se mantienen por separado o existe confusión de

patrimonios? ¿Hay más de un fondo? 3.3 ¿Cómo se financia?

3.3.1 ¿Cuáles son los criterios y fórmulas que se utilizan para efectuar los aportes? 3.3.2 ¿Cuál es el nivel mínimo del fondo? ¿Cómo se determina el nivel? 3.3.3 ¿Cuándo se exige efectuar los aportes? 3.3.4 ¿La volatilidad del mercado es un factor que se utiliza para calcular el aporte del participante al fondo? En caso afirmativo, ¿de qué manera? 3.3.5 ¿En qué forma los participantes pueden efectuar sus aportes, v.g., efectivo, cartas de crédito? 3.3.6 ¿Qué tipo de cauciones se aceptan? ¿Efectivo? ¿Títulos valores? ¿Cartas de crédito?

3.4 ¿De qué modo se administra el fondo y quién se encarga de esa tarea? 3.4.1 ¿Cómo se invierten los activos del fondo?


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3.4.2 ¿Qué restricciones se imponen? 3.4.3 ¿El fondo se ajusta a valor de mercado?

3.5 A fin de asegurar el pago de los aportes, ¿la entidad compensadora puede obtener la constitución de un derecho real de garantía sobre las obligaciones del participante?

3.6 ¿La entidad compensadora puede ceder, transferir, prendar o constituir un gravamen sobre cualquier aporte e inversión realizado a los efectos de garantizar obligaciones?

3.7 ¿En qué circunstancias, si existieran, la entidad compensadora podrá realizar o solicitar la realización de aportes adicionales? 3.7.1 ¿La solicitud de fondos adicionales puede hacerse en forma selectiva o sólo a

todos los participantes? Explicar en detalle. 3.7.2 ¿Los cambios en la situación financiera o el volumen de actividad del

participante se toman como base para exigir aportes adicionales? En caso afirmativo, explicar en detalle.

3.7.3 En caso de incumplimiento del participante,¿cuáles son los mecanismos de acceso al fondo?

3.8 ¿La entidad compensadora cuenta con algún recurso en caso de no poder cobrar un aporte inicial o adicional del participante? v.g., una rueda de crédito con otros participantes?

3.9 ¿La entidad compensadora proporciona un reembolso si el participante deja de utilizar el servicio a que se refiere el fondo o pierde su condición de participante t? En caso afirmativo, explicar en detalle.

4 Garantías personales

4.1 ¿Quién es el garante? 4.2 ¿Cuál es la naturaleza de la garantía y qué cubre? 4.3 ¿La garantía se basa en la novación de la operación y la interposición del garante como

contraparte entre el comprador y el vendedor? 4.4 En caso de incumplimiento del participante, ¿cuáles son los mecanismos y los plazos para

acceder a la garantía? 4.5 ¿Con qué recursos se exige contar al garante para asegurar que puede cumplir sus

obligaciones financieras en virtud de la garantía? 4.6 ¿El garante puede prendar los bienes del participante incumplidor? En caso afirmativo,

explicar en detalle. 5 Compra forzosa de títulos valores

5.1 ¿Quién inicia las compras forzosas de títulos? 5.2 ¿Cuáles son los mecanismos y los plazos para una compra forzosa? 5.3 ¿Los mecanismos son obligatorios u optativos? 5.4 ¿Qué disposiciones existen para cubrir las pérdidas ocasionadas a los participantes como

resultado de una compra forzosa? 6 Márgenes de garantía

6.1 ¿Cómo se calcula el margen y quién se encarga de hacerlo? 6.2 ¿Cuándo se impone el margen a un participante? 6.3 ¿Qué mecanismos se emplean para cobrar el margen?

7 Líneas de crédito

7.1 ¿Qué tipos de líneas de crédito se permiten? ¿Con garantía o sin ella? 7.2 ¿Quién las utiliza y de qué manera lo hace? 7.3 ¿De quién pueden aceptarse las líneas de crédito? 7.4 ¿Qué cláusulas y condiciones debe contener la línea de crédito? 7.5 ¿Cuál es la línea de crédito máxima y cómo se determina?


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7.6 ¿Cómo se retira y se reembolsa la línea de crédito? Describa el plazo. 7.7 ¿Qué medidas se adoptan para asegurar que pueda accederse a la línea de crédito? 7.8 ¿De qué modo se controla la línea de crédito y quién se ocupa de hacerlo? 7.9 ¿La entidad compensadora puede prendar la línea de crédito? ¿En qué circunstancias? 7.10 ¿Existen situaciones de cambios adversos relevantes que obliguen al participante a notificar a

la entidad compensadora acerca de la verificación de un cambio adverso en su posición financiera?

8 Pool de cauciones

8.1 ¿Qué clase de caución se acepta en el pool de cauciones? 8.2 ¿Cómo se establecen los aportes al pool y quién se ocupa de hacerlo? 8.3 ¿Cómo se efectúa la valuación de la caución? 8.4 ¿Cuál es el tamaño mínimo del pool de cauciones y cómo se determina? 8.5 ¿Qué caución se acepta y cómo se entrega? 8.6 ¿Existen mecanismos para solicitar cauciones adicionales. En caso afirmativo, describa el

procedimiento. 8.7 En caso de incumplimiento, ¿cómo puede utilizarse el pool de cauciones? 8.8 ¿El participante puede solicitar la liberación de su caución? ¿En qué circunstancias? 8.9 ¿Quién administra y controla los aportes al pool de cauciones?

9 Ruedas de crédito

9.1 ¿Cómo se organiza y utiliza la rueda de crédito? 9.2 ¿Quién efectúa aportes a la rueda de crédito? 9.3 ¿Cómo se calcula la cuota del participante? 9.4 ¿Cuándo y en qué forma deben efectuarse los pagos? 9.5 ¿De qué recurso se dispone si el participante no paga su cuota? 9.6 ¿La entidad compensadora recibe cauciones que se utilizan en caso de que un miembro de la

rueda de crédito incumpla en el momento de efectuar un pago? 9.7 ¿La entidad compensadora puede ceder, transferir, prendar o constituir un gravamen sobre

cualquier caución de la rueda de crédito? 9.8 ¿Qué procedimientos se siguen en caso de incumplimiento?

10 Seguros

10.1 ¿Con qué clase de seguros cuenta la entidad compensadora? 10.2 ¿Quién provee el seguro y en qué monto? 10.3 ¿Qué cobertura tiene el seguro? 10.4 ¿Cuáles son los mecanismos para reclamar el cobro de un siniestro y obtener el pago?

Los Apéndices pueden emplearse para brindar más detalles acerca de cuestiones específicas.

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MECANISMOS DE ENTREGA CONTRA PAGO Y DE GARANTÍA DE … · 2018-01-19 · Comissao de Valores Mobiliarios, Brasil Sr. Eduardo Manhaes Ontario Securities Commission, Canadá Sr. Winfield