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Mechanismen der Corporate Governance
Analysen vor dem Hintergrund
der Unternehmenspublizität,
des Marktes für Unternehmenskontrolle und
der Ausschüttungsbemessung
INAUGURALDISSERTATION
zur
Erlangung der Würde
eines Doktors der
Wirtschaftswissenschaft
der
Fakultät für Wirtschaftswissenschaft
der
Ruhr-Universität Bochum
Kumulative Dissertation, bestehend aus fünf Beiträgen
vorgelegt von
Diplom-Ökonom Maximilian Peer Rowoldt
aus Essen, geboren in Nürnberg
2015
Dekan: Prof. Dr. Helmut Karl
Referent: Prof. Dr. Bernhard Pellens
Koreferent: Prof. Dr. Stephan Paul
Tag der mündlichen Prüfung: 10.02.2016
Inhaltsverzeichnis I
Inhaltsverzeichnis
Inhaltsverzeichnis .................................................................................................I
Abblidungsverzeichnis ....................................................................................... V
Tabellenverzeichnis ........................................................................................... VI
Kapitel I
Einleitung ............................................................................................................ 1
Verzeichnis der verwendeten Literatur ............................................................. 12
Kapitel II
Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis – Eine Analyse
vor dem Hintergrund praxisbezogener Empfehlungen ..................................... 16
1 Einleitung ....................................................................................................... 17
2 Praxisbezogene Empfehlungen zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten ........ 18
2.1 Überblick relevanter Rahmenwerke des IDW ........................................ 18
2.2 Vorgaben und Empfehlungen des IDW zur Ableitung
der Eigenkapitalkostenbestandteile ....................................................... 20
2.2.1 Basiszinssatz ................................................................................. 20
2.2.2 Marktrisikoprämie ........................................................................ 22
2.2.3 Betafaktor ..................................................................................... 24
2.2.4 Erfassung der (Ziel-)Kapitalstruktur ............................................ 26
3 Empirische Analyse publizierter Eigenkapitalkostenkomponenten ............... 27
3.1 Aufbau der Analysen und Datengrundlage ............................................ 27
3.2 Analyse der Eigenkapitalkostenkomponenten ....................................... 29
3.3.1 Basiszinssatz ................................................................................. 29
3.3.2 Marktrisikoprämie ........................................................................ 33
3.3.4 Analyse der Kapitalstruktur .......................................................... 41
3.3.5 Gesamtbetrachtung der Eigenkapitalkosten ................................. 44
4 Zusammenfassung .......................................................................................... 47
Verzeichnis der verwendeten Literatur ............................................................. 49
Kapitel III
Management Earnings Forecasts, Information-Asymmetry
and Firm Value – The Case of the Fukushima Shock ....................................... 53
Inhaltsverzeichnis II
1 Introduction .................................................................................................... 54
2 Related literature ............................................................................................ 57
3 Institutional background ................................................................................. 59
3 Sample and descritptive statistics ................................................................... 61
3.1 Sample .................................................................................................... 61
3.2 Descriptive statistics ............................................................................... 64
4 Identification strategy ..................................................................................... 66
5 MEF-deferral and information-asymmetry .................................................... 72
6 MEF-deferral and firm value ......................................................................... 77
7 Conclusion ...................................................................................................... 79
Appendix ........................................................................................................... 80
Verzeichnis der verwendeten Literatur ............................................................. 81
Kapitel IV
Abwehrmaßnahmen, Erfolgswahrscheinlichkeit und Übernahmeprämien –
Eine vergleichende Analyse feindlicher Übernahmeangebote in
Europa und den USA ........................................................................................ 84
1 Einleitung ....................................................................................................... 85
2 Regulatorischer Hintergrund .......................................................................... 87
2.1 Neutralitätspflicht im Rahmen der europäischen Übernahmerichtlinie
............................................................................................................... 87
2.2 Business judgement rule im US-amerikanischen Übernahmerecht ...... 90
3 Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmeversuche .......................... 92
3.1 Präventive Abwehrmaßnahmen.............................................................. 92
3.2 Reaktive Abwehrmaßnahmen ................................................................ 93
4 Deskriptive Analyse ....................................................................................... 96
4.1 Methodik und Daten ............................................................................... 96
4.2 Häufigkeit feindlicher Übernahmeangebote........................................... 97
4.3 Einsatz von Abwehrmaßnahmen .......................................................... 101
4.4 Erfolgswahrscheinlichkeit .................................................................... 104
4.5 Prämien und Angebotserhöhungen....................................................... 106
5 Einfluss der ÜRL auf feindliche Übernahmeangebote in der EU ............... 110
6 Zusammenfassung ........................................................................................ 113
Inhaltsverzeichnis III
Verzeichnis der verwendeten Literatur ........................................................... 115
Verzeichnis der verwendeten Rechtsnormen .................................................. 121
Kapitel V
The Role of Governments in Hostile Takeovers – Evidence from
Regulation, Anti-Takeover Provisions and Government Interventions .......... 122
1 Introduction .................................................................................................. 123
2 Background and related literature ................................................................ 126
3 Hypothesis development .............................................................................. 130
4 Sample description ....................................................................................... 133
5 Multivariate analysis .................................................................................... 140
5.1 Results .................................................................................................. 140
5.2 Limitations ............................................................................................ 155
6 Conclusion .................................................................................................... 157
Verzeichnis der verwendeten Literatur ........................................................... 161
Kapitel VI
German Retail Investors’ Payout Preferences – Insights From A Large
Survey ............................................................................................................. 168
1 Introduction .................................................................................................. 169
2 Theories about payout preferences and expectations ................................... 172
3 Survey design and sample construction ....................................................... 176
4 Variables and descriptive statistics .............................................................. 178
4.1 Variable definitions .............................................................................. 178
4.2 Sample description ............................................................................... 181
5 Empirical analysis ........................................................................................ 183
5.1 Research design .................................................................................... 183
5.2 Results .................................................................................................. 184
5.2.1 Irrelevance theory ....................................................................... 184
5.2.2 Influence of taxes ........................................................................ 186
5.2.3 Influence of risk aversion............................................................ 190
5.2.4 Influence of transaction costs ..................................................... 192
5.2.5 Influence of self-control problems .............................................. 194
5.2.6 Influence of agency costs ............................................................ 196
Inhaltsverzeichnis IV
5.2.7 Signaling theory .......................................................................... 199
6 Limitations and robustness checks ............................................................... 201
7 Conclusion .................................................................................................... 203
Verzeichnis der verwendeten Literatur ........................................................... 207
Abbildungsverzeichnis V
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1-I: Untersuchte Mechanismen der Corporate Governance .......... 3
Abbildung 1-II: Durchschnittlich verwendete Basiszinssätze im Vergleich
zu Basiszinssätzen gem. empfohlener Vorgehensweise
des FAUB und Zinssätzen 30-jähriger Bundesanleihen ....... 32
Abbildung 2-II: Differenz zwischen historischen und
Ziel Verschuldungsgraden .................................................... 43
Abbildung 3-II: Historische und Ziel-Verschuldungsgrade der E.ON SE,
Henkel AG & Co. KGaA sowie der Wacker Chemie AG .... 44
Abbildung 1-III: Chronology of events underlying the research design .......... 60
Abbildung 1-IV: Zeitliche Verteilung feindlicher Übernahmeangebote .......... 98
Abbildung 2-IV: Häufigkeiten der verwendeten Abwehrmaßnahmen ........... 103
Tabellenverzeichnis VI
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1-II: Im Rahmen von Goodwill-Impairment-Tests
und wertorientierten Steuerungssystemen
verwendete Basiszinssätze .................................................... 31
Tabelle 2-II: Für Goodwill-Impairment-Tests und
interne Managementkalküle angesetzte
Marktrisikoprämien sowie gem. FAUB-Empfehlungen
zu verwendende Marktrisikoprämien ................................... 35
Tabelle 3-II: Beispiele zu Kompensationseffekten zwischen der
Entwicklung von Basiszinssatz und Marktrisikoprämie ...... 36
Tabelle 4-II: Berichtete und Mittelwerte selbst erhobener Betafaktoren ... 39
Tabelle 5-II: Ziel-Verschuldungsgrade der HDAX-Unternehmen ............ 41
Tabelle 6-II: „Durchschnittliche“ Eigenkapitalkostensätze
der HDAX-Unternehmen ...................................................... 45
Tabelle 1-III: Variable definitions and data sources ................................... 63
Tabelle 2-III: Descriptive statistics ............................................................. 65
Tabelle 3-III: Intensity of the Fukushima shock and deferral of MEF ....... 68
Tabelle 4-III: Influence of the Fukushima shock and PGA
on liquidity at the time of MEF-deferrals ............................. 71
Tabelle 5-III: Regressions of information-asymmetry proxies
on MEF-deferrals ignoring endogeneity ............................... 73
Tabelle 6-III: Regressions of information asymmetry proxies
on instrumented MEF-deferrals ............................................ 76
Tabelle 7-III: Regressions of changes in price to book ratios
on instrumented MEF-deferrals ............................................ 78
Tabelle A1-III: Industry distribution .............................................................. 80
Tabelle 1-IV: Umsetzung der Übernahmerichtlinie in den
EU-Mitgliedstaaten vor dem Hintergrund
der Verhinderung von Abwehrmaßnahmen .......................... 89
Tabelle 2-IV: Übersicht ausgewählter präventiver Abwehrmaßnahmen .... 92
Tabelle 3-IV: Übersicht ausgewählter reaktiver Abwehrmaßnahmen ........ 94
Tabellenverzeichnis VII
Tabelle 4-IV: Verteilung feindlicher Angebote nach Jurisdiktion .............. 99
Tabelle 5-IV: Verteilung feindlicher Angebote nach Branche .................. 100
Tabelle 6-IV: Ausgewählte Charakteristika feindlicher Angebote ........... 101
Tabelle 7-IV: Verteidigung ggü. feindlichen Übernahmeangeboten
nach Jurisdiktion ................................................................ 102
Tabelle 8-IV: Erfolgswahrscheinlichkeit feindlicher Angebote ................ 104
Tabelle 9-IV: Erfolg feindlicher Angebote in Abhängigkeit
des Einsatzes von Abwehrmaßnahmen ............................... 105
Tabelle 10-IV: Initiale und finale Prämien feindlicher Übernahmeangebote
............................................................................................ 107
Tabelle 11-IV: Angebotserhöhungen im Rahmen feindlicher Angebote ... 108
Tabelle 12-IV: Prämien feindlicher Angebote in Abhängigkeit
der Verteidigung ................................................................. 109
Tabelle 13-IV: Anzahl feindlicher Übernahmen
und Transaktionsvolumen vor bzw. nach der Umsetzung
der ÜRL in den einzelnen EU-Mitgliedstaaten ................... 111
Tabelle 14-IV: Entwicklung ausgewählter Charakteristika
feindlicher Übernahmeangebote vor
bzw. nach der Umsetzung der ÜRL in den einzelnen
EU-Mitgliedstaaten ............................................................. 113
Tabelle 1-V: Sample distribution by target nation and
by board neutrality ............................................................. 134
Tabelle 2-V: Government interventions ................................................... 136
Tabelle 3-V: Takeover premium and sucess by target nation .................. 138
Tabelle 4-V: Descriptive statistics ........................................................... 139
Tabelle 5-V: Relation of shareholder protection and hostile
cross-border takeover offers ............................................... 141
Tabelle 6-V: Relation of shareholder protection and the
application of ATPs ............................................................ 144
Tabelle 7-V: ATPs and bid increases ....................................................... 147
Tabelle 8-V: The relation of ATPs and final takeover premium ............. 148
Tabelle 9-V: The relation of ATPs and takeover success ........................ 151
Tabellenverzeichnis VIII
Tabelle 10-V: Determinants of government intervention .......................... 153
Tabelle A1-V: Variable definitions and data sources ................................. 160
Tabelle 1-VI: Sample composition and response rate ............................... 178
Tabelle 2-VI: Questions and corresponding scales ................................... 180
Tabelle 3-VI: Sample distribution ............................................................. 182
Tabelle 4-VI: Relevance of dividends as a source of shareholder return .. 184
Tabelle 5-VI: Retail investors‘ payout preferences ................................... 185
Tabelle 6-VI: Dividend preferences of long- and short-term investors
before and after the German tax reform ............................. 188
Tabelle 7-VI: Risk aversion and payout preferences ................................ 191
Tabelle 8-VI: Relevance of steady income streams and payout
preferences I ........................................................................ 192
Tabelle 9-VI: Relevance of steady income streams and payout
preferences II ..................................................................... 193
Tabelle 10-VI: Importance of steady income streams ................................. 194
Tabelle 11-VI: Age and payout preferences I ............................................. 195
Tabelle 12-VI: Age and payout preferences II ............................................ 196
Tabelle 13-VI: Agency-problems and payout preferences I ....................... 197
Tabelle 14-VI: Agency-problems and payout preferences II ...................... 198
Tabelle 15-VI: Signaling theory .................................................................. 200
Tabelle A1-VI: Correlation matrix ............................................................... 205
Tabelle A2-VI: Variable definitions ............................................................. 206
Kapitel I Einleitung 1
Kapitel I
Einleitung
Aus der Trennung von Unternehmenskontrolle und -eigentum resultieren Inte-
ressenkonflikte zwischen der Unternehmensleitung und den Anteilseignern.1
Gemäß dem in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur vielfach diskutierten
Prinzipal-Agenten-Ansatz2, kann die Unternehmensleitung ihren eigenen Nut-
zen aufgrund unvollständiger Verträge und eines Informationsvorsprungs ge-
genüber den Anteilseignern auf Kosten der Aktionäre maximieren. Unterneh-
mensskandale der vergangenen Jahre zeigen, dass dieses theoretische Kon-
strukt weitreichende praktische Relevanz besitzt. So täuschte das Management
des US-amerikanischen Telekommunikationsunternehmens Worldcom seine
Investoren durch eine fehlerhafte Unternehmensberichterstattung3, was in der
Folge zu einer der größten Unternehmensinsolvenzen der Geschichte führte.
Jüngst geriet der deutsche Automobilhersteller Volkswagen durch die Manipu-
lation von Abgasmessungen seiner Dieselfahrzeuge in die Schlagzeilen, wo-
raufhin der Kurs der Vorzugsaktien um ca. 40% nachgab. Entsprechenden Un-
ternehmensskandalen wird stets eine weitreichende öffentliche Beachtung ge-
schenkt. Sie stellen jedoch nur die „Spitze des Eisbergs“ möglichen opportu-
nistischen Handelns der Unternehmensführung dar. So sind Manager aufgrund
ihrer Position kontinuierlich in Versuchung ihre unternehmerische Verfügungs-
freiheit auf Kosten der Aktionäre zum persönlichen Konsum, der Realisierung
1 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 312f.; Die folgende Diskussion ist auf den Konflikt
zwischen Unternehmensleitung und Aktionären beschränkt. Weitere Perspektiven der
Corporate Governance umfassen beispielsweise die Beziehung von Unternehmenslei-
tung und Fremdkapitalgebern sowie Arbeitgebern. 2 Für eine ausführliche Diskussion der Thematik vgl. Jensen/Meckling (1976).
3 Vgl. für eine detaillierte Darstellung des Worldcom-Fall die Klage der SEC aus dem
Jahr 2002. Online abrufbar unter:
https://www.sec.gov/litigation/complaints/comp17829.htm (abgerufen am 21.10.2015).
Kapitel I Einleitung 2
persönlich präferierter Projekte4, der egostimulierenden Vergrößerung des Un-
ternehmens und der Sicherstellung ihrer eigenen Machtposition zu nutzen5.
Die Mechanismen der Corporate Governance sollen ein entsprechend opportu-
nistisches und aktionärsschädigendes Verhalten der Unternehmensleitung
durch einen rechtlichen und faktischen Rahmen der Unternehmensüberwa-
chung verhindern.6 Als externer Mechanismus der Corporate Governance wird
dabei im Schrifttum die Disziplinierungsfunktion unterschiedlicher Märkte,
wie z.B. des Marktes für Unternehmenskontrolle, für Manager oder des Gü-
termarktes, verstanden.7 Diese Märkte disziplinieren die Unternehmensleitung
zu einer effizienten Führung. Somit wäre grundsätzlich kein staatliches Ein-
greifen in Form einer Regulierung notwendig.
Wettbewerb alleine schließt aktionärsschädigendes Verhalten der Unterneh-
mensführung jedoch nicht grundsätzlich aus. Insbesondere nach der Überlas-
sung von Kapital (ex-post) gilt es sicherzustellen, dass die Aktionäre ihren
Wunsch auf eine Kapitalverzinsung nicht durch opportunistisches Verhalten
der Unternehmensleitung verlieren. Sofern dies gelingt, sind Investoren auch
ex-ante bereit mehr Kapital zur Verfügung zu stellen.8 Zur Verfolgung dieses
Ziels beeinflussen Regierungen die nationale Corporate Governance unmittel-
bar und mittelbar durch gesetzliche Vorschriften bzw. untergesetzliche Stan-
dards.9 Darüber hinaus legen Unternehmen teilweise selbst individuelle Leitli-
nien der Governance fest, die beispielsweise in der Geschäftsordnung des Vor-
stands und Aufsichtsrats verankert sein können.10
In Deutschland wurde im Jahr 2002 der Deutsche Corporate Governance Ko-
dex (DCGK) von einer speziell eingerichteten Regierungskommission mit dem
Ziel beschlossen, die bestehende gesetzliche Corporate Governance für bör-
sennotierte Gesellschaften in Deutschland zu kommunizieren und durch ergän-
4 Vgl. Jensen (1986).
5 Vgl. Shleifer/Vishny (1989); Jensen/Ruback (1983).
6 Vgl. Hopt/Prigge (1998), S. v; von Werder (2009), S. 4.
7 Vgl. von Werder (2009), S. 16f., Cuervo (2002), S. 84.
8 Vgl. Williamson (1985); Grossman/Hart (1986).
9 Vgl. von Werder (2009), S. 20f. für eine Definition der einzelnen Regulierungsebenen.
10 Vgl. Hommelhoff/Schwab (2009), S. 111.
Kapitel I Einleitung 3
zende Handlungsempfehlungen zu verbessern.11
Seit der erstmaligen Veröf-
fentlichung wurde der DCGK kontinuierlich angepasst. Er umfasst dabei eine
Wiedergabe des bestehenden Rechts, über das bestehende Recht hinausgehen-
de, aus der Unternehmenspraxis abgeleiteten Handlungsempfehlungen sowie
Anregungen. Dabei werden explizit folgende Kategorien im Rahmen des
DCGK diskutiert: Aktionäre und Hauptversammlung, Zusammenwirken von
Vorstand und Aufsichtsrat, Vorstands- und Aufsichtsratstätigkeit, Transparenz,
Rechnungslegung und Abschlussprüfung.
In der vorliegenden Arbeit wird der Schwerpunkt auf Fragestellungen der ge-
setzlichen und freiwilligen Unternehmenspublizität, der Regelung und Wir-
kung des Verhaltens von Vorständen im Falle feindlicher Übernahmeangebote
sowie der Ausschüttungsbemessung gelegt. Anhand der in Abbildung 1 darge-
stellten Struktur werden die im Rahmen dieser kumulativen Arbeit behandelten
Themenbereiche im Folgenden vorgestellt.
Abbildung 1-I: Untersuchte Mechanismen der Corporate Governance12
11
Vgl. Lutter (2009), S. 127. 12
Abbildung in Anlehnung an Sloan (2001), S. 341.
Kapitel I Einleitung 4
Gesetzliche und freiwillige Unternehmenspublizität
Der Abbau von Informationsasymmetrien zwischen Unternehmensinternen und
-externen ist der Metazweck der Unternehmenspublizität.13
Durch Bereitstel-
lung relevanter und verlässlicher Informationen legt die Unternehmensleitung
zum einen Rechenschaft über die getätigten Entscheidungen und daraus resul-
tierende Erfolge ab.14
Dem auf der Trennung von Unternehmenseigentum und -
kontrolle basierenden Prinzipal-Agenten-Problem soll somit begegnet und das
Risiko opportunistischen Verhaltens des Managements reduziert werden. Zum
anderen kommt der Unternehmenspublizität die Rolle der Vermittlung ent-
scheidungsnützlicher Informationen für (potentielle) Anteilseigner zu. Gemäß
der Informationsfunktion der Unternehmenspublizität soll durch die bereitge-
stellten Informationen insbesondere eine qualifizierte Beurteilung des Unter-
nehmenswertes ermöglicht werden.
Abzugrenzen ist die gesetzliche von der freiwilligen Unternehmenspublizität.
So sind Unternehmen mit Sitz in Deutschland beispielsweise gemäß §§ 238 ff.
HGB zur handelsrechtlichen Rechnungslegung verpflichtet. Kapitalmarktorien-
tierte Mutterunternehmen haben gemäß § 290 Abs. 1 HGB darüber hinaus ei-
nen Konzernabschluss nach den Regeln der International Financial Reporting
Standards (IFRS) aufzustellen und zu veröffentlichen. Neben der Jahresbe-
richterstattung besteht in Deutschland zudem die Pflicht zur Emissionspublizi-
tät, Zwischenberichterstattung und der Ad-hoc-Publizität.15
Auf freiwilliger
Basis veröffentlichen Unternehmen zudem über die gesetzlichen Pflichten hin-
ausgehende Informationen, wie beispielsweise Managementprognosen.16
Ob die Bereitstellung von Informationen durch Unternehmen tatsächlich zu
einer Minderung der Informationsasymmetrien zwischen Unternehmensleitung
und potentiellen Anteilseignern und somit zur Lösung des Prinzipal-Agenten
Problems beiträgt, ist eine der wesentlichen Fragestellungen der publizitätsori-
13
Vgl. Pellens et al. (2014), S. 4. 14
Vgl. Coenenberg/Straub (2008), S. 17. 15
Vgl. Pellens et al. (2014), S. 951. 16
Die Freiwilligkeit der Berichterstattung von Managementprognosen bezieht sich hier
auf die internationale Unternehmenspublizität. In Deutschland wird die Bereitstellung
prospektiver Aussagen des Managements im Rahmen der Prognoseberichterstattung ex-
plizit durch den Deutschen Rechungslegungs Standard (DRS) 20 gefordert.
Kapitel I Einleitung 5
entierten Governance-Forschung.17
Im Schrifttum wird dabei die implizite und
explizite Nutzung von Accounting-Informationen unterschieden.18
Ein vieldis-
kutiertes Beispiel der expliziten Nutzung von Accounting-Informationen ist
deren Berücksichtigung im Rahmen der erfolgsbasierten Vergütung des Mana-
gements.19
Durch eine Kopplung der Vergütung an die Performance des Unter-
nehmens sollen die Interessen von Anteilseigern und Unternehmensleitung in
Einklang gebracht werden. Daraus resultieren jedoch wiederum Anreize für die
Unternehmensleitung immanente Ermessenspielräume der Bilanzierungsregeln
zu ihren Gunsten auszulegen.20
In Kapitel II dieser Arbeit werden vor diesem Hintergrund die inhärenten Er-
messenspielräumen im Rahmen der Anwendung des Capital Asset Pricing Mo-
del (CAPM) gewürdigt und die von Unternehmen zu Zwecken der Perfor-
mancebeurteilung und des Goodwill-Impairment-Tests nach IAS 36 angesetz-
ten Kapitalkosten analysiert. Ausgangspunkt der Analyse bildet eine Darstel-
lung praxisrelevanter Standards, Verlautbarungen und Stellungnahmen des
deutschen Berufstandes der Wirtschaftsprüfer (IDW) zur Ableitung der einzel-
nen Eigenkapitalkostenbestandteile. Auf Basis dieser Empfehlungen eigen-
ständig ermittelte Basiszinssätze, Marktrisikoprämien, Betafaktoren und Kapi-
talstrukturen werden im Folgenden den von HDAX-Unternehmen in den Ge-
schäftsjahren 2008 bis 2013 publizierten Kapitalkostenparametern gegenüber-
gestellt und kritisch gewürdigt. Die von den Unternehmen im Rahmen des
Goodwill-Impairment-Tests und der internen Steuerung ermittelten Eigenkapi-
talkosten(-bestandteile) erscheinen grundsätzlich plausibel. In einigen Fällen
werden jedoch Inkonsistenzen erkennbar, die zu einer fehlerhaften Schätzung
der Eigenkapitalkosten führen und somit unerwünschten Einfluss auf Unter-
nehmenshandlungen nehmen könnten.
Die implizite Nutzung von Accounting-Informationen spiegelt sich in der In-
formationseffizienz und Liquidität des Kapitalmarktes wider. In diesem Zu-
17
Vgl. Bushman/Smith (2001), S. 238. 18
Vgl. Sloan (2001), S. 340f. 19
Bushman/Smith (2001) geben einen Überblick der Forschung über die Bedeutung von
Accounting-Informationen im Rahmen von Vergütungssystemen. 20
Vgl. statt vieler Xie/Davidson/DaDalt (2003), S. 297.
Kapitel I Einleitung 6
sammenhang vermischen die Rechenschafts- und Informationsfunktion der
Unternehmenspublizität.21
Eine erhöhte Informationseffizienz kann sowohl auf
die Reduzierung des Prinzipal-Agenten-Konflikts, als auch auf die Verfügbar-
keit von Informationen zurückzuführen sein. Diamond und Verrecchia (1991)
formalisierten in diesem Kontext erstmals einen theoretischen Zusammenhang
von Unternehmenspublizität und Firmenwert.22
Die Autoren zeigen, dass durch
die öffentliche Bereitstellung von Informationen die zukünftige Liquidität der
Unternehmenstitel am Markt gesteigert und dadurch die Kapitalkosten gemin-
dert werden können.23
Der Zusammenhang von Unternehmenspublizität und
Liquidität bzw. Kapitalkosten avancierte in der Folge zum Untersuchungsge-
genstand vieler empirischer Untersuchungen.24
Im Schrifttum wird dabei die
gesetzliche von der freiwilligen Unternehmenspublizität unterschieden. Im
Falle der gesetzlich vorgeschriebenen Publizität wird hauptsächlich der Ein-
fluss von Veränderungen der relevanten Regulierung analysiert. Im Fokus steht
dabei die Frage, ob die gewollten Konsequenzen der Regulierung tatsächlich
eingetreten sind und welche ungewollten Konsequenzen daraus resultieren. Als
prominente Beispiele sind die verpflichtende Einführung der IFRS in Europa
sowie Regulation Fair Disclosure und der Sarbanes Oxley Act in den USA zu
nennen.25
Empirische Forschung im Bereich der freiwilligen Unternehmenspublizität
hingegen versucht die Frage zu beantworten, warum Unternehmen Informatio-
nen bereitstellen, die über die gesetzlichen Anforderungen hinausgehen. Häufi-
ger Untersuchungsgegenstand ist dabei die Wirkung von freiwilligen Informa-
tionen auf den Kapitalmarkt.26
Die Identifikation kausaler Wirkungszusam-
menhänge von freiwilliger Unternehmenspublizität ist aufgrund von Endogeni-
tätsproblemen aus ökonometrischer Sicht jedoch herausfordernd. Sofern die
Bereitstellung von Informationen im Ermessen der Unternehmensleitung liegt,
21
Vgl. Sloan (2001), S. 343. 22
Vgl. Diamond/Verrecchia (1991). 23
Vgl. Diamond/Verrecchia (1991), S. 1326. 24
Beispielsweise liefern Leuz/Verrechia (2000) empirische Belege für einen negativen
Zusammenhang von freiwilliger Unternehmenspublizität und Kapitalkosten. 25
Vgl. Miller/Skinner (2015), S. 233. 26
Vgl. Healy/Palepu (2001), S. 420.
Kapitel I Einleitung 7
ist das bereitgestellte Informationssignal unter Umständen mit nicht beobacht-
baren Unternehmenscharakteristika korreliert. Die im Rahmen empirischer
Studien erzielten Ergebnisse sind dann unter Umständen verzerrt bzw. inkon-
sistent und die gewonnenen Erkenntnisse entsprechender Studien nicht vali-
de.27
In Kapitel III wird diesem Endogenitätsproblem durch die Nutzung des Erdbe-
bens an der Japanischen Ostküste im Jahr 2011 (Fukushima shock) als natürli-
ches Experiment begegnet und ein kausaler Zusammenhang zwischen freiwil-
liger Unternehmenspublizität und Informationsasymmetrie gezeigt. Im Zuge
des Fukushima Schocks war eine Vielzahl von Unternehmen nicht in der Lage,
eine Ergebnisprognose für das kommende Geschäftsjahr zu geben. Dem Kapi-
talmarkt wurde aufgrund des Fukushima shock somit ein sonst freiwillig von
den Unternehmen zur Verfügung gestelltes Informationssignal entzogen. Die
Analyse basiert damit auf einer exogenen Variation des Informationsumfeldes
und zeigt, dass der Verlust des Informationssignals von Management-
Prognosen zu einer Erhöhung der Informationsasymmetrie am Kapitalmarkt
und in der Folge zu negativen Aktienkursreaktionen führt.
Markt für Unternehmenskontrolle
Der Markt für Unternehmenskontrolle gilt als weiterer bedeutender Mechanis-
mus der Corporate Governance.28
Als zentrale ökonomische Motive für Unter-
nehmenstransaktionen sind die Realisierung von Synergien und die Disziplinie-
rung des Managements zu nennen.29
Unternehmen, die Ressourcen ineffizient
nutzen und sich negativ entwickeln, werden häufiger Ziel von Übernahmean-
geboten.30
In der Folge erfolgreicher Transaktionen wird zudem regelmäßig
das alte und ggf. wenig erfolgreiche Management ausgetauscht.31
Demnach
wirkt die schiere Möglichkeit Ziel eines Übernahmeangebotes zu werden dis-
27
Für eine Diskussion der Problematik aus der Perspektive der Finanzierungs- und Ac-
counting-Literatur vgl. Gippel/Smith/Zhu (2015) und Roberts/Whited (2012). 28
Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 756; Jensen (1988), S. 23f.; Manne (1965), S. 119. 29
Vgl. Martin/McConnell (1991), S. 671. 30
Vgl. Palepu (1985). 31
Vgl. Martin/McConnell (1991).
Kapitel I Einleitung 8
ziplinierend auf die Unternehmensleitung und hilft somit die Prinzipal-
Agenten-Problematik zu mindern.
Die Disziplinierungsfunktion des Marktes für Unternehmenskontrolle hängt
insbesondere von der Möglichkeit ab, Transaktionen auch gegen den Willen
der Unternehmensleitung der Zielgesellschaft zu vollstrecken. Zur Verhinde-
rung solcher feindlicher Übernahmen haben Manager in der Vergangenheit
eine Vielzahl von Abwehrmaßnahmen entwickelt. Im Falle der Zulässigkeit
entsprechender Maßnahmen ohne Zustimmung der Anteilseigner sollte die
Disziplinierungsfunktion des Marktes für Unternehmenskontrolle einge-
schränkt werden.
Aufgrund der hohen politischen Brisanz feindlicher Übernahmen32
, unterliegt
die Zulässigkeit von Abwehrmaßnahmen häufig einer nationalen Regulie-
rung.33
Diametral entgegengesetzte Regulierungsmodelle finden sich dabei in
den USA und UK. Während die Ergreifung von Abwehrmaßnahmen gegen
feindliche Übernahmeangebote ohne Zustimmung der Aktionäre in den USA
grundsätzlich im Sinne der sogenannten business judgement rule zulässig ist,
sind Manager in UK durch die sogenannte board neutrality rule zu einer neut-
ralen Haltung verpflichtet. Die Brisanz der Thematik zeigte sich jüngst zudem
im Rahmen des Umsetzungsprozesses der EU-Übernahmerichtlinie.34
In Kapitel IV erfolgt vor diesem Hintergrund zunächst eine vergleichende Ana-
lyse der Regulierung von Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmen in
der EU und den USA. Diese wird ergänzt um einen Überblick ausgewählter
Abwehrmaßnahmen. Durch eine deskriptive Analyse sämtlicher feindlicher
Übernahmeangebote in der EU und den USA im Zeitraum von 2000 bis 2013
werden in der Folge Unterschiede auf dem Markt für Unternehmenskontrolle
zwischen den beiden Jurisdiktionen aufgezeigt. Abschließend erfolgt eine Ana-
lyse des Einflusses der EU-Übernahmerichtlinie auf feindliche Übernahmever-
suche europäischer Zielgesellschaften. Im Fokus der Untersuchungen stehen
die zum Einsatz gekommenen Abwehrmaßnahmen, die Erfolgswahrscheinlich-
32
Dies gilt insbesondere für cross-border Transaktionen. 33
Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 757. 34
Vgl. Hopt (2009).
Kapitel I Einleitung 9
keit von feindlichen Übernahmeangeboten, die Übernahmeprämien sowie die
Erzielung von Angebotsverbesserungen.
Durch das Übernahmerecht beeinflussen Regierungen das playing field für
feindliche Übernahmeversuche inländischer Unternehmen. Fraglich ist, ob die
resultierenden Regelungen stets im Sinne der Aktionäre festgelegt werden oder
unter Umständen protektionistischen Motiven der Regierungen folgen. Insbe-
sondere die Zulässigkeit von Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernah-
meversuche könnte feindliche Bieter von grenzüberschreitenden Übernahme-
angeboten abhalten.35
Dinc und Erel (2013) zeigen zudem, dass Regierungen
aus protektionistischen Gründen auch direkt in Unternehmenstransaktionen
intervenieren und den inländischen Markt für Unternehmenskontrolle somit
beeinflussen.36
Die Rolle von Regierungen im Rahmen feindlicher Übernahmen ist vor diesem
Hintergrund Gegenstand von Kapitel V. Auf Basis von 263 feindlichen Über-
nahmeangeboten in der EU und den USA wird dabei der Einfluss der Über-
nahmeregulierung auf die Wahrscheinlichkeit von cross-border Transaktionen,
die Implikationen der Übernahmeregulierung auf die Corporate Governance
sowie die Determinanten direkter staatlicher Interventionen untersucht. Die
Ergebnisse weisen darauf hin, dass Regierungen die Offenheit des nationalen
Marktes für Unternehmenskontrolle durch das Übernahmerecht beeinflussen
können. Gleichzeitig zeigen die Ergebnisse, dass die tatsächliche Ergreifung
von Abwehrmaßnahmen von dem Rechtsrahmen abhängt und zu einer Minde-
rung der Erfolgswahrscheinlichkeit von feindlichen Übernahmen führt. Eine
steigernde Wirkung auf die Übernahmeprämie kann hingegen nicht festgestellt
werden. Dieses Ergebnis steht im Einklang mit der sogenannten management
entrenchment hypothese und deutet auf negative Implikationen für die nationa-
le Corporate Governance hin. Schließlich ist eine direkte staatliche Intervention
im Falle eines ausländischen Bieters wahrscheinlicher. Die betrachteten direk-
ten staatlichen Interventionen sind zudem positiv mit der Transaktionsgröße,
der Arbeitslosenquote und dem GDP-Wachstum korreliert.
35
Vgl. vor dem Hintergrund der europäischen Übernahmerichtlinie dazu Hopt (2009). 36
Vgl. Dinc/Erel (2013).
Kapitel I Einleitung 10
Ausschüttungsbemessung
§ 58 AktG in Verbindung mit § 60 AktG regelt in Deutschland den Anspruch
der Aktionäre auf den Bilanzgewinn des Unternehmens. Die daraus resultie-
rende Mindestausschüttung dient dem Schutze der Aktionäre vor einem poten-
tiellen Fehlverhalten der Unternehmensleitung. Die Wahrscheinlichkeit, dass
ein Unternehmen frisches Kapital aufnehmen muss, ist dabei positiv mit der
Höhe der Ausschüttung korreliert. In diesem Zuge sollte die Überwachung des
Unternehmens durch den Kapitalmarkt bzw. potentielle Kapitalgeber ebenfalls
steigen.37
Im Sinne der free cash flow-Hypothese mindert die Ausschüttung
von Dividenden zudem das Risiko der Realisierung wertvernichtender Projekte
durch die Unternehmensleitung.38
Dividenden stellen somit ein Instrument zur
Minderung des Prinzipal-Agenten-Konfliktes zwischen Aktionären und der
Unternehmensleitung dar. Darüber hinaus existiert eine Vielzahl alternativer
Erklärungsansätze des Ausschüttungsverhaltens von Unternehmen sowie der
entsprechenden Präferenzen der Aktionäre. Trotz des sehr umfangreichen
Schrifttums gilt die Thematik weiterhin als eine der ungelösten Fragen der Fi-
nanzierungslehre.39
In Kapitel VI wird die Thematik aus der Perspektive von Privatanlegern ge-
würdigt. Auf Basis von ca. 83.000 Antworten deutscher Privatanleger auf Be-
fragungen aus den Jahren 2007 und 2013 wird der Zusammenhang von persön-
lichen Charakteristika der Antwortenden und deren Ausschüttungspräferenz
untersucht. Die Analysen lassen darauf schließen, dass Privataktionäre nicht
indifferent hinsichtlich einer Ausschüttung in Form von Dividenden und Ak-
tienrückkaufen sind. Außerdem zeigt sich, dass die Dividendenpräferenz von
Privatanlegern zwischen den beiden Befragungszeitpunkten signifikant gestie-
gen ist. Dieser Anstieg ist unter Umständen auf die deutsche Steuerreform des
Jahres 2009 und die damit verbundene Abschaffung der diskriminierenden
Besteuerung von Dividenden gegenüber Kapitalerträgen zurückzuführen. Die
Ergebnisse stützen zudem einige prominente Erklärungsansätze der Ausschüt-
37
Vgl. Rozeff (1982), p. 251. 38
Vgl. Jensen (1986). 39
Vgl. Brealey/Myers (2000), S. 1014.
Kapitel I Einleitung 11
tungspräferenz, wie die sogenannten bird-in-the-hand Theorie, die Transakti-
onskostentheorie und die signalling-Funktion von Dividenden. Die Analyse
gibt hingegen keinen Hinweis darauf, dass die Prinzipal-Agenten-Problematik
durch die Ausschüttung von Dividenden gemindert werden kann.
Kapitel I Einleitung 12
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Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 16
Kapitel II
Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis –
Eine Analyse vor dem Hintergrund praxisbezogener Emp-
fehlungen
Publikationsdetails: Corporate Finance (2015), Heft 4, S. 115-129.
Autoren: Maximilian Rowoldt, Christopher Pillen
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 17
1 Einleitung
Kapitalkosten sind eine bedeutende Größe, deren Ermittlung für Unternehmen,
Investoren, Berater und Wirtschaftsprüfer eine methodische Herausforderung
darstellt. Dies spiegelt sich unter anderem in den Prüfungsschwerpunkten der
Deutschen Prüfstelle für Rechnungslegung (DPR) des Jahres 2014 wider, wel-
che die Ableitung des im Rahmen des Goodwill-Impairment-Tests verwende-
ten durchschnittlichen Kapitalkostensatzes (WACC) umfassen.1 Der WACC
ergibt sich als gewogener Durchschnitt der Fremd- und Eigenkapitalkosten
einer Unternehmung. In der Praxis kann die Bestimmung der Fremdkapitalkos-
ten direkt auf Basis zu beobachtender Anleihenrenditen, indirekt auf Basis des
Verhältnisses von Zinsaufwendungen zu den durchschnittlichen Verbindlich-
keiten oder über den Credit Spread von Unternehmen mit vergleichbarem Ra-
ting ermittelt werden. Zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten liefert das Capital
Asset Pricing Model (CAPM) ein theoretisches Konzept, das bei der prakti-
schen Umsetzung ebenfalls eine Vielzahl von Ermessensentscheidungen erfor-
dert. Diese wurden in Deutschland im Rahmen diverser Standards, Verlautba-
rungen und Stellungnahmen vom Berufsstand der Wirtschaftsprüfer adressiert.
Die in den zugehörigen Veröffentlichungen enthaltenen Vorgaben und Emp-
fehlungen stellen eine Ausgangsbasis dar, leisten jedoch für die Ableitung der
Eigenkapitalkosten anhand des CAPM keine vollumfängliche Konkretisie-
rung.2
Im vorliegenden Aufsatz wird deshalb der Frage nachgegangen, wie mit den
bestehenden Ermessenspielräumen hinsichtlich der Eigenkapitalkostenbestim-
mung in der deutschen Unternehmenspraxis umgegangen wird. Zu diesem
Zweck werden öffentlich zugängliche Angaben der im HDAX notierten Unter-
nehmen untersucht, die sich auf die Ableitung von Eigenkapitalkosten zum
1 Die Prüfungsschwerpunkte 2014 der DPR können unter
http://www.frep.info/docs/pressemitteilungen/2013/20131015_pm.pdf eingesehen wer-
den (abgerufen am 18.12.2014). 2 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte/Brütting (2008), S. 1152f.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 18
Zweck durchzuführender Goodwill-Impairment-Tests3 oder im Rahmen der
wertorientierten Unternehmenssteuerung4 beziehen. Die hierfür vorzunehmen-
den Analysen erfolgen unter Bezugnahme auf die zuvor genannten praxisbezo-
genen Vorgaben und Empfehlungen des Berufstandes der Wirtschaftsprüfer.
Sie sollen als Referenzmaßstab dienen, um die Folgen aus ihrer (Nicht-
)Beachtung – vor dem Hintergrund relevanter Kapitalmarktentwicklungen –
abzuleiten und eine Bewertung der in der Unternehmenspraxis vorzufindenden
Eigenkapitalkostenermittlung zu ermöglichen.
Die folgende Analyse gliedert sich in zwei Schritte. In Kapitel 2 werden zu-
nächst die praxisrelevanten Standards, Verlautbarungen und Stellungnahmen
zur Ableitung der Eigenkapitalkosten und ihrer Einflussparameter dargestellt.
Anschließend erfolgt in Kapitel 3 eine empirische Analyse der Daten und An-
gaben, die aus den Geschäftsberichten der HDAX-Unternehmen entnommen
werden konnten. Der Beitrag endet in Kapitel 4 mit einer systematischen Zu-
sammenfassung der Ergebnisse.
2 Praxisbezogene Empfehlungen zur Ermittlung der Eigenkapi-
talkosten
2.1 Überblick relevanter Rahmenwerke des IDW
Der vom Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) entwickelte
Standard IDW S 1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewer-
tungen (IDW S 1) stellt zunächst ein allgemeines Rahmenwerk u.A. für die
praktische Ermittlung der Eigenkapitalkosten dar. Die enthaltenen betriebswirt-
schaftlichen Vorgaben zur Eigenkapitalkostenbestimmung können u.A. für
wertorientierte Managementkonzepte sowie für Zwecke des Goodwill-
Impairment-Tests gem. International Accounting Standard (IAS) 36 herange-
3 So wird die Ermittlung des WACC im Rahmen des Goodwill-Impairment-Tests i.d.R.
für die Anwendung sog. kapitalwertorientierter Verfahren vorgenommen. Siehe IDW
RS HFA 16, Tz. 24ff. 4 Die Kapitalkosten fließen in wertorientierte Steuerungskennzahlen ein, zu denen der
EVA als bekanntester Vertreter zählt. Siehe Stewart (1991), S. 118ff.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 19
zogen werden.5 Explizit wird im Standard die kapitalmarktorientierte Ablei-
tung der Eigenkapitalkosten anhand des CAPM nahegelegt:6
rEK = rf + βEK
v × MRP
rEK: Eigenkapitalkosten
rf: risikoloser Basiszinssatz
βEK
v: Eigenkapital-Beta bei Verschuldung (Equity Beta)
MRP: Marktrisikoprämie
Die konkrete Ausgestaltung der Eigenkapitalkostenbestimmung ist anlassbezo-
gen. Für wertorientierte Managementkonzepte sind i.d.R. die individuellen
Verhältnisse der Investoren entscheidend,7 sodass IDW S 1 für die Kapitalkos-
ten unverbindlich denkbare Zinssätze nennt und ebenfalls die Möglichkeit an-
führt, die einzelnen Kapitalkostenbestandteile subjektiv zu schätzen.8
Um die Ausführungen der IFRS u.a. zur Kapitalkostenbestimmung im Rahmen
durchzuführender Goodwill-Impairment-Tests zu konkretisieren, verweist IDW
S 1 zusätzlich auf die bindende IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung:
Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthal-
tigkeitsprüfungen nach IFRS (IDW RS HFA 16).9 Zudem wurde in 2014 der
Entwurf einer IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung: „Einzelfragen zu
Wertminderungen von Vermögenswerten nach IAS 36“ (IDW ERS HFA 40)
veröffentlicht, der den Wunsch des IDW, weitere Vorgaben zu implementieren,
unterstreicht.
Insgesamt betonen alle hier genannten Veröffentlichungen des IDW die Kapi-
talkostenbestimmung anhand von Kapitalmarktdaten. Dieses Vorgehen kann
aber auch für darüber hinausgehende Fragestellungen, die eher subjektiv ge-
prägt sind, herangezogen werden,10
sodass die Kapitalkostenermittlung anhand
von Kapitalmarktdaten im Folgenden fokussiert werden soll. Dabei wird auch
5 Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 8ff.
6 Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 92. Siehe zu Erläuterungen des CAPM Institut der Wirt-
schaftsprüfer (IDW) (2013), Rdn. A 327ff. 7 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2006), S. 2.
8 Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 123.
9 Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 10.
10 Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012a), S. 406.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 20
auf Fragestellungen eingegangen, die von den vorgestellten Rahmenwerken
nicht vollständig beantwortet werden (können). Zu ihrer Lösung existieren le-
diglich unterschiedliche Handlungsempfehlungen, die ebenfalls Gegenstand
der folgenden Kapitel sind.
2.2 Vorgaben und Empfehlungen des IDW zur Ableitung der Eigenkapi-
talkostenbestandteile
2.2.1 Basiszinssatz
IDW S 1 empfiehlt im Rahmen der objektivierten Unternehmensbewertung,
„den Basiszins ausgehend von aktuellen Zinsstrukturkurven und zeitlich dar-
über hinausgehenden Prognosen abzuleiten“11
. Nach Ansicht des Fachaus-
schusses für Betriebswirtschaft und Unternehmensbewertung des IDW
(FAUB) sollte die Schätzung der Zinsstrukturkurven dabei mit Hilfe der
Svensson-Methode12
erfolgen.13
Dieser Ansatz wird auch für die Kapitalkos-
tenermittlung zu Rechnungslegungszwecken als geeignet angesehen, da die
IFRS ebenfalls eine kapitalmarktorientierte Ableitung des Basiszinssatzes emp-
fehlen.14
Damit der Basiszinssatz als (quasi-)risikolos erachtet werden kann, darf er kei-
ne Währungsrisiken widerspiegeln.15
Zudem muss seine Laufzeit dem Anlage-
horizont des Investors entsprechen, um Zinsänderungsrisiken zu eliminieren.16
Erfüllt werden diese Anforderungen an die Ableitung des Basiszinssatzes
durch die sog. Svensson-Methode, die eine Ermittlung (hypothetischer) lauf-
zeitspezifischer spot rates für einzelne Zahlungen vorsieht. Die ermittelten spot
rates hängen dabei von sechs Parametern ab,17
die die Deutsche Bundesbank
täglich auf Basis beobachtbarer Renditen von Bundeswertpapieren schätzt.18
11
IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 117. 12
Siehe Svensson (1995), S. 13-26. 13
Vgl. Fachausschuss für Betriebswirtschaft und Unternehmensbewertung des IDW
(FAUB) (2014), S. 294. 14
Vgl. Baetge (2009), S. 20. 15
Vgl IDW RS HFA 16, Tz. 31f.; IDW ERS HFA 40, Tz. 39f. 16
Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 116f. 17
Siehe Svensson (1995), S. 18. 18
Die Parameter sind abrufbar unter
http://www.bundesbank.de/Navigation/DE/Statistiken/Zeitreihen_Datenbanken/Makroo
ekonomische_Zeitreihen/its_list_node.html?listId=www_s140_it03c (abgerufen am
17.12.2014).
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 21
Letztere können nicht direkt zur Abschätzung des Basiszinssatzes verwendet
werden, da sie Kuponzinssätze darstellen und nur für eine maximale Laufzeit
von dreißig Jahren vorliegen, während bei einer Investition in Unternehmen
meistens von einer unendlichen Laufzeit der Investition auszugehen ist.19
Den-
noch bieten sie eine breite Datenbasis, die der FAUB trotz des historisch nied-
rigen Zinsniveaus als bestmögliche Schätzgrundlage für aktuelle Erwartungen
zum Basiszinssatz ansieht.20
Die Svensson-Methode ermöglicht grundsätzlich eine Extrapolation der Schät-
zung über einen Zeitraum von mehr als 30 Jahren.21
Der FAUB erachtet es
allerdings als sachgerecht, für den Zeitraum ab 30 Jahren vereinfachend die
spot rate für eine Laufzeit von 30 Jahren konstant fortzuschreiben.22
Zudem
empfiehlt er zur Glättung kurzfristiger Schwankungen, für die vollen vor dem
Betrachtungsstichtag liegenden drei Monate tägliche Zinsstrukturkurven zu
schätzen und über diesen Zeitraum durchschnittliche spot rates zu ermitteln.
Aus theoretischer Sicht (Stichtagsprinzip) wäre die ausschließliche Beachtung
der zum Betrachtungsstichtag realisierbaren Verhältnisse und somit des an die-
sem Tag ermittelten Basiszinssatzes korrekt.23
Durch die beschriebene Glät-
tung soll ein Basiszinssatz mit einer möglichst hohen Prognosefähigkeit ermit-
telt werden, was dem FAUB durch die konsequente Verfolgung des Stichtags-
prinzips nicht möglich erscheint.
Um die Konsistenz zur laufzeitkonstanten Marktrisikoprämie zu wahren, wird
häufig von dem theoretischen Ideal laufzeitabhängiger Basiszinssätze abgewi-
chen und auf einen laufzeitunabhängigen, über alle Perioden einheitlichen
Zinssatz zurückgegriffen.24
Der FAUB hat diesen in einem Beispiel als bar-
wertäquivalenten Zinssatz unter der Annahme einer mit einem Prozent kon-
19
Vgl. Castedello (2014), Rdn. A 353. 20
Vgl. Fachausschuss für Betriebswirtschaft und Unternehmensbewertung des IDW
(FAUB) (2012b), S. 568f. 21
Die Nutzung dieses Vorzugs hat das IDW früher empfohlen, vgl. Obermaier (2008), S.
497. 22
Vgl. Fachausschuss für Betriebswirtschaft und Unternehmensbewertung des IDW
(FAUB) (2014), S. 294. 23
Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 210. 24
Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012a), S. 75ff.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 22
stant wachsenden Reihe sicherer Cashflows ermittelt.25
Eine solch vereinfachte
Berechnung kann nach Ansicht des IDW auch für die konkrete Bestimmung
von Kapitalkosten durchgeführt werden. Zudem wird eine Rundung des ein-
heitlichen Basiszinssatzes auf 0,25 Prozentpunkte als unkritisch erachtet.26
2.2.2 Marktrisikoprämie
Die Marktrisikoprämie ergibt sich im CAPM als Differenz zwischen der erwar-
teten Rendite des Marktportfolios und dem risikolosen Zinssatz. Sie ist ex-ante
nicht beobachtbar und wurde über eine Vielzahl von Ansätzen zu schätzen ver-
sucht.27
Das IDW erachtet die Untersuchung von Stehle (2004) als gute Aus-
gangsbasis für die Schätzung der künftigen Marktrisikoprämie.28
Dort wurde die Marktrisikoprämie mit Hilfe historischer Renditezeitreihen im
Rahmen eines ex-post-Ansatzes ermittelt. Bei der Verwendung dieser Methode
musste Stehle (2004) einige Parameter nach subjektivem Ermessen festlegen,
die hier jedoch keiner kritischen Würdigung unterzogen werden sollen. Da das
Marktportfolio im Sinne des CAPM als Ansammlung sämtlicher risikobehafte-
ter Anlagemöglichkeiten in der Realität nicht existiert, stellt Stehle (2004) zur
Berechnung historischer Ein-Jahres-Marktrenditen approximativ auf den DAX
und den CDAX ab. Dabei spricht er den Ergebnissen für den CDAX aufgrund
der größeren Breite des Indexes eine höhere Bedeutung zu. Als risikolose Ren-
diten zieht er jährliche Änderungsraten des Rex Performance Index heran. Die
für diesen Beitrag relevante historische Marktrisikoprämie errechnet Stehle
(2004) dann auf Basis der arithmetischen Mittelwerte über den Zeitraum von
1955 bis 2003. Für den CDAX ergibt sich ein Wert i.H.v. 5,46% vor persönli-
chen Steuern. Zur Schätzung einer künftigen Marktrisikoprämie hält Stehle
(2004) Abschläge für angebracht, da Investoren heutzutage einfacher und kos-
tengünstiger Risiken diversifizieren können.
Das IDW folgt grundsätzlich diesen Gedankengängen und hält einen Abschlag
i.H.v. 1,00% bis 2,00% für sachgerecht. Vor diesem Hintergrund wurde unter
25
Siehe Fachausschuss für Betriebswirtschaft und Unternehmensbewertung des IDW
(FAUB) (2014), S. 296. 26
Vgl. Castedello (2014), Rdn. A 356. 27
Vgl. Obermaier (2008), S. 504. 28
Vgl. Castedello (2014), Rdn. A 360; Stehle (2004), S. 906ff.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 23
Berücksichtigung des damals geltenden Halbeinkünfteverfahrens zunächst
empfohlen, die Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern in einer Bandbrei-
te zwischen 4,00% und 5,00% anzusetzen.29
Ab dem 07.07.2007 war die
schrittweise Einführung der Abgeltungsteuer und die resultierende Erhöhung
der persönlichen Besteuerung zu berücksichtigen sowie für letztere zu untersu-
chen, ob sie von deutschen Anlegern durch erhöhte Renditeforderungen am
Kapitalmarkt ausgeglichen werden kann. Für den Zeitraum bis zum 31.12.2008
existiert zu diesem Problem keine offizielle Stellungnahme von Seiten des Be-
rufsstands der Wirtschaftsprüfer.30
Ab dem 01.01.2009 empfahl der FAUB als
Bandbreite für die Vorsteuer-Marktrisikoprämie 4,50% bis 5,50%.31
Der auf Basis vergangener Daten gemessene Erwartungswert für die Marktrisi-
koprämie wird mit einem aus aktuellen Erwartungen abgeleiteten Basiszinssatz
kombiniert, um die Eigenkapitalkosten zu bestimmen. Dieses Vorgehen er-
scheint dem FAUB bei einer stabilen wirtschaftlichen Entwicklung als sachge-
recht, sei allerdings vor dem Hintergrund der Finanz- und Schuldenkrise kri-
tisch zu würdigen.32
So hat der FAUB am 10.01.2012 empfohlen, die Marktri-
sikoprämie wegen der erhöhten Unsicherheit und Risikoaversion an den Kapi-
talmärkten am oberen Rand der geltenden Bandbreite (5,50%) zu schätzen.33
Am 19.09.2012 hat der FAUB nach weiteren Analysen festgestellt, dass die für
die Marktrisikoprämie mindernd wirkenden Trendentwicklungen (einfache-
re/günstigere Diversifikation) von aktuellen Effekten überlagert werden. Daher
hat er die Bandbreite auf 5,50% bis 7,00% erhöht und ausgeweitet.34
29
Vgl. Wagner (2007), Rdn. A 299. 30
Vgl. Castedello (2014), Rdn. A 360. Es wurde für eine Vor- und Nachsteuer-
Marktrisikoprämie i.H.v. 5,00% gezeigt, dass sie unter der Annahme einer partiellen
Kompensation der Steuererhöhung ein plausibles Gesamtbild ergibt. Vgl. Wag-
ner/Saur/Willershausen (2008), S. 731ff. Dies dürfte als Stütze in der Praxis gedient ha-
ben. 31
Vgl. Castedello (2014), Rdn. A 360. 32
Vgl. Fachausschuss für Betriebswirtschaft und Unternehmensbewertung des IDW
(FAUB) (2012b), S. 568f. 33
Vgl. Fachausschuss für Betriebswirtschaft und Unternehmensbewertung des IDW
(FAUB) (2012a), S. 122. 34
Vgl. Fachausschuss für Betriebswirtschaft und Unternehmensbewertung des IDW
(FAUB) ( 2012b), S. 569.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 24
Die kapitalmarktorientierte Ableitung der Marktrisikoprämie wird explizit von
IDW RS HFA 16 für Bewertungen zu Rechnungslegungszwecken gefordert.35
Insofern kann „die vom IDW vorgeschlagene Bandbreite […] für die Marktri-
sikoprämie […] auch für IAS 36 als maßgeblich erachtet werden.“36
2.2.3 Betafaktor
Der Betafaktor ist nicht direkt beobachtbar und muss geschätzt werden. In der
Praxis werden zur Schätzung im Rahmen des sog. Marktmodells die histori-
schen Aktienrenditen des betrachteten Unternehmens gegen die Renditen des
Marktes regressiert. Die hierbei erfolgende Ermittlung sog. Raw Betafaktoren
erfordert die Wahl eines Index als Proxy für das Marktportfolio. Grundsätzlich
gibt die theoretische Konzeption des CAPM vor, den breitesten und somit ei-
nen weltweiten Index zu verwenden.37
In der Praxis ist allerdings bei Einnahme
der relevanten Investorenperspektive auch die Betrachtung nationaler Indizes
relevant.38
Insgesamt „hat sich soweit erkennbar noch kein Standard gefes-
tigt“39
. Neben dem Referenzindex sind auch der Untersuchungszeitraum und
das Intervall festzulegen, in dem die Renditen berechnet werden. Auch hier
sind zur Bildung eines sachgerechten Urteils i.d.R. mehrere Varianten zu be-
rechnen.
Zur Parameterwahl bei der Betafaktorermittlung gibt das IDW keine Empfeh-
lungen. IDW RS HFA 16 gibt nur für die Bestimmung eines fair value zu
Rechnungslegungszwecken vor, bevorzugt den eigenen Raw Betafaktor des
Bewertungsobjekts zu verwenden, falls dieser vorhanden ist.40
Ansonsten sind
Raw Betas von Peer Group-Unternehmen heranzuziehen. Diese Präferenzfolge
kann auch bei der Bestimmung des value in use als maßgeblich erachtet wer-
den.41
Somit gibt das IDW lediglich Empfehlungen zum Umgang mit dem
Problem, dass Betafaktoren nur für börsennotierte Unternehmen und selbst
35
Vgl. IDW RS HFA 16, Tz. 28. 36
Schmusch/Laas (2006), S. 1055. 37
Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012b), S.155. 38
Vgl. Dörschell et al. (2008), S. 1157f. 39
Dörschell/Franken/Schulte (2006), S. 6. 40
Vgl. IDW RS HFA 16, Tz. 35; Schmusch/Laas (2006) deuten die Stellungnahme hinge-
gen derart, dass stets ein Peer Group-Beta zu ermitteln ist, vgl. Schmusch/Laas (2006),
S. 1056. 41
Vgl. Schmusch/Laas (2006), S. 1056.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 25
dann nicht immer als belastbare Werte bestimmbar sind.42
Zu beachten ist in
diesem Zusammenhang zudem, dass die Ermittlung des Betafaktors auf Ebene
der zahlungsmittelgenerierenden Einheiten (ZGE) zu erfolgen hat, deren Ei-
genkapitaltitel im Regelfall nicht börsennotiert sind.
Die aus Kapitalmarktdaten abgeleiteten Raw Betafaktoren spiegeln sowohl das
historische operative wie auch finanzielle systematische Risiko wider. Zur Ab-
leitung künftiger Betafaktoren führt IDW S 1 aus, dass ein Raw Beta um er-
wartete Abweichungen des künftigen systematischen Risikos angepasst werden
muss.43
Um Änderungen in der Unternehmensfinanzierung des betrachteten
Unternehmens bzw. Unterschieden zu berücksichtigten Peer Group-
Unternehmen korrekt Rechnung zu tragen, müssen die Raw Betas durch das
sog. Unlevern um sämtliche Kapitalstruktureffekte bereinigt und anschließend
mittels des sog. Releverns an die (ggf. aus einer Peer Group abgeleitete) Ziel-
Kapitalstruktur des betrachteten Unternehmens angepasst werden.44
In der Pra-
xis wird hierbei regelmäßig angenommen, dass das Fremdkapital risikolos ist
und der Wert des Tax Shields vom systematischen operativen Risiko der Un-
ternehmung abhängt, da die Fremdkapitalbestände sich proportional zum Un-
ternehmenswert im Sinne der wertorientierten Finanzierungspolitik entwi-
ckeln.45
Auf Basis dieser Prämissen lässt sich folgender Zusammenhang zwi-
schen Levered (Equity) und Unlevered (Asset) Beta herleiten:46
βEK
v = β
EK
u × (1+
FKMW
EKMW
) ⇔ βEK
u=
βEK
v
(1+ FKMW
EKMW)
βEK
v: Eigenkapital-Beta bei Verschuldung (Equity Beta)
βEK
u: Beta des unverschuldeten Unternehmens (Asset/Unlevered Beta)
FKMW: Marktwert des Fremdkapitals
EKMW: Marktwert des Eigenkapitals
42
Siehe hierzu auch Dörschell/Franken/Schulte (2012a), S. 146ff. 43
Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 100. 44
Vgl. Kruschwitz/Löffler/Lorenz (2011), S. 672. 45
Vgl. Aders/Wagner (2004), S. 33ff. 46
Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012a), S. 204; Koller/Goedhart/Wessels (2010),
S. 251.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 26
Zudem schwanken in der Vergangenheit beobachtete Raw Betafaktoren in em-
pirischen Untersuchungen über verschiedene Beobachtungszeiträume; dies ist
nicht durch die Instabilität des „wahren“ Betafaktors, sondern durch Schätzfeh-
ler bedingt.
Vor diesem Hintergrund werden alternativ zur Fortschreibung historischer Raw
Betas auch pauschalierte oder freie gutachtliche Anpassungen vorgeschlagen.47
2.2.4 Erfassung der (Ziel-)Kapitalstruktur
Die Kapitalstruktur einer Unternehmung ist für die Beschreibung der Zusam-
menhänge zwischen Equity und Asset Beta zu erfassen. Sie ist gem. IDW S 1
und in Übereinstimmung mit der Theorie auf Marktwertbasis festzulegen.48
Der Marktwert des Eigenkapitals ist theoretisch über eine Unternehmensbewer-
tung zu ermitteln, kann allerdings nach Ansicht in der Praxis vereinfachend
über die Marktkapitalisierung approximiert werden.49
Der Marktwert des
Fremdkapitals ergibt sich laut IDW S 1 theoretisch durch die Diskontierung der
auf die Fremdkapitalgeber entfallenden Cashflows mit den Fremdkapitalkos-
ten.50
In der Praxis wird an dieser Stelle regelmäßig die Vereinfachung ge-
wählt, Buchwerte des Fremdkapitals zu verwenden.51
Je nach Anlass der Kapitalkostenermittlung ergeben sich für die Bestimmung
der Ziel-Kapitalstruktur unterschiedliche Grundsätze. Sofern – z.B. im Rahmen
wertorientierter Managementkonzepte – die subjektiven Möglichkeiten der
(potentiellen) Investoren im Vordergrund stehen, empfiehlt IDW S 1, die indi-
viduellen Finanzierungsmöglichkeiten und Risikoneigungen zu berücksichti-
gen.52
Für Bewertungen zum fair value im Rahmen des Goodwill-Impairment-
Tests gibt IDW RS HFA 16 vor, eine branchenübliche Kapitalstruktur anhand
47
Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012a), S. 187ff. 48
Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 100. 49
Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2012a), S. 213. Die Marktkapitalisierung stellt das
Produkt aus der Aktienanzahl und dem Aktienkurs dar, vgl. Koller/Goedhart/Wessels
(2010), S. 264. 50
Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 126. 51
Der Buchwert entspricht dem theoretisch korrekten Wertansatz, sofern sich das Zinsni-
veau und die Bonität des Schuldners im Zeitablauf wenig verändert haben. Vgl.
Dörschell/Franken/Schulte (2012a), S. 213f; Koller/Goedhart/Wessels (2010), S. 263. 52
Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 52ff.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 27
von Peer Group-Daten zu ermitteln.53
Zur Ermittlung des value in use sind in
IDW RS HFA 16 keine expliziten Hinweise enthalten. Dennoch scheinen auch
hier häufig Peer Group-Daten verwendet zu werden, da dies in IDW ERS HFA
40 auch zur Ermittlung des value in use als regelmäßig gewähltes Vorgehen
genannt wird.54
Bei der Festlegung der Ziel-Kapitalstruktur ist ferner zu beachten, dass Abwei-
chungen von der tatsächlich eintretenden Kapitalstruktur zu verzerrten Kapital-
kosten führen.55
Von der Fortschreibung der aktuellen Kapitalstruktur wird
abgeraten, da diese durch Schwankungen um die tatsächliche Ziel-
Kapitalstruktur geprägt ist.56
Grundsätzlich fordert IDW S 1 eine Anpassung
der Kapitalkosten an sich im Zeitverlauf ändernde Kapitalstrukturen,57
was z.B.
im terminal value einer Unternehmensbewertung zur Erfassung einer abwei-
chenden Ziel-Kapitalstruktur und somit von abweichenden Kapitalkosten im
Vergleich zur Detailprognosephase führen kann.
3 Empirische Analyse publizierter Eigenkapitalkostenkompo-
nenten
3.1 Aufbau der Analysen und Datengrundlage
Die folgenden Analysen beleuchten die angewandten Methoden sowie die re-
sultierende Höhe bei der Ermittlung von Eigenkapitalkosten(-bestandteilen) in
der deutschen Unternehmenspraxis. Als Daten für die Untersuchungen dienen
die in den IFRS-Konzernabschlüssen58
für die Geschäftsjahre (GJ)59
2008 bis
2013 gemachten Angaben der 110 Unternehmen, die zum 31.12.2013 im
HDAX notiert waren. Sie sollen an den zuvor dargelegten praxisbezogenen
53
Vgl. IDW RS HFA 16, Tz. 35. 54
Vgl. IDW ERS HFA 40, Tz. 44. 55
Vgl. Pratt/Grabowski (2010), S. 393. 56
Vgl. Koller/Goedhart/Wessels (2010), S. 262. 57
Vgl IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 133. 58
Die Fresenius SE & Co. KGaA, die Fresenius Medical Care AG & Co. KGaA sowie die
Qiagen N.V. veröffentlichen zusätzlich zu den IFRS-Abschlüssen – gem. ihrer primären
Berichtssprache – Geschäftsberichte nach US-GAAP. Letztere wurden zusätzlich in die
Analysen mit einbezogen. 59
Dabei werden alle Konzernabschlüsse mit einem Bilanzstichtag vor dem 30.06. des
Jahres t dem Geschäftsjahr t-1 zugerechnet. Also werden z.B. die Angaben in einem
Konzernabschluss zum Stichtag 31.03.2013 für das Geschäftsjahr 2012 herangezogen.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 28
Vorgaben und Empfehlungen zur Bestimmung der Kapitalkosten gespiegelt
werden. Zudem werden relevante Entwicklungen an den Kapitalmärkten, die
durch die Finanz- und Schuldenkrise geprägt sind, ergänzend betrachtet.60
Die Untersuchungen beziehen sich einerseits auf Angaben zu den Eigenkapi-
talkosten(-bestandteilen), die im Kontext der intern verwendeten wertorientier-
ten Managementkonzepte veröffentlicht wurden. Andererseits werden Daten
bezüglich durchgeführter Goodwill-Impairment-Tests nach IFRS berücksich-
tigt.61
Die einbezogenen Angaben werden dabei differenziert analysiert, da die
Kapitalkostenermittlung für Rechnungslegungszwecke vor Wirtschaftsprüfern
standhalten muss, während die Bestimmung der Eigenkapitalkosten für Zwe-
cke der internen Steuerung im größeren Maße dem Ermessen der Unternehmen
obliegt.62
Die betrachteten Unternehmen ermitteln ihre Kapitalkosten(-bestandteile) nicht
nur in Abhängigkeit vom damit verfolgten Zweck, sondern unter Umständen
auch differenziert nach Segmenten bzw. verschiedenen ZGEs. Hieraus folgen
mehrwertige Angaben zu den Kapitalkosten in den Konzernabschlüssen. Im
Falle mehrwertiger Angaben müsste für eine Verdichtung zu einem repräsenta-
tiven Wert für die Ebene des gesamten Konzerns eine geeignete Gewichtung
erfolgen, die den Rahmen der folgenden Analysen übersteigt.63
Vor diesem
Hintergrund sollen Angaben nur einbezogen werden, sofern sie direkt für die
Konzernebene berichtet wurden, für die relevanten Segmente bzw. ZGEs ein-
heitlich herangezogen wurden oder sich (sofern erkennbar) auf Konzernbe-
60
An dieser Stelle sei darauf hingewiesen, dass die Vergleichbarkeit der Angaben der
HDAX-Unternehmen, sowohl untereinander als auch mit den Referenzmaßstäben, we-
gen verschiedener unterjähriger Bestimmungszeitpunkte beeinträchtigt sein könnte. So
kann der Goodwill-Impairment-Test nach IAS 36.96 im laufenden Geschäftsjahr jeder-
zeit durchgeführt werden, sofern er dann immer zum gleichen Zeitpunkt eines Jahres er-
folgt. Dies wird im Folgenden als weitgehend vernachlässigbar erachtet. 61
IAS 36.134 verpflichtet Unternehmen dazu, wesentliche Annahmen und mithin ver-
wendete Abzinsungssätze im Rahmen des Goodwill-Impairment-Tests anzugeben. 62
In diesem Zusammenhang sei darauf hingewiesen, dass im Rahmen des Lageberichts
veröffentlichte Komponenten der Eigenkapitalkosten ebenfalls der Abschlussprüfung
unterliegen. 63
Theoretisch müssten die Kapitalkosten der Unternehmensteile mit ihren auf Marktwert-
basis bestimmten Anteilen am Gesamtwert des Unternehmens gewichtet werden, vgl.
hierzu Koller/Goedhart/Wessels (2010), S. 121.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 29
standteile mit wesentlichen Umsatzanteilen64
beziehen. In dem Fall, dass die
ZGEs sich dann immer noch hinsichtlich des Risikos deutlich vom Konzern
unterscheiden, sind bei der hier gewählten Vorgehensweise Zugeständnisse
hinsichtlich der Repräsentativität der Ergebnisse zu machen.
3.2 Analyse der Eigenkapitalkostenkomponenten
3.3.1 Basiszinssatz
Zunächst wird die für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten notwendige Be-
stimmung des Basiszinssatzes in der Praxis untersucht. Nur ein relativ kleiner
Teil der 110 HDAX-Unternehmen hat Angaben zu diesem Parameter gemacht.
Der in Kapitel 3.1 beschriebene Ausschluss ZGE- bzw. segmentspezifischer
Angaben hat nur zu einer vernachlässigbaren Reduktion der betrachteten Da-
tenbasis geführt. Das allgemeine Sinken des Zinsniveaus im Beobachtungszeit-
raum fand grundsätzlich bei der Kapitalkostenermittlung Berücksichtigung
(Tabelle 1).
Theoretisch stellt der Basiszinssatz einen vom jeweiligen Unternehmen unab-
hängigen Kapitalkostenbestandteil dar. Dennoch liegen die in der Praxis von
den betrachteten Unternehmen veröffentlichten Basiszinssätze bei jedem Ge-
schäftsjahr in einer Spannweite, die mindestens 1,02 Prozentpunkte umfasst.
Diese Heterogenität der Basiszinssätze kann zunächst durch verschiedene un-
terjährige Ermittlungszeitpunkte begründet sein. Zudem geht aus den Ge-
schäftsberichtsangaben hervor, dass der Basiszinssatz auch für den Goodwill-
Impairment-Test nicht immer mittels der Svensson-Methode bestimmt wurde.
So haben z.B. die Symrise AG und die K+S AG den Basiszinssatz auf Basis
beobachtbarer Anleiherenditen direkt ermittelt. Die Wahl dieses Ansatzes ist
aus theoretischer Sicht, wie in Kapitel 2.2.1 erläutert wurde, für die Ermittlung
des Basiszinssatzes nur bedingt geeignet.
Die Dürr AG, K+S AG, MTU Aero Engines Holding AG und die TUI AG
verwenden einen einheitlichen Basiszinssatz für den Goodwill-Impairment-
Test und interne Steuerungszwecke. Die Deutsche Börse AG und die Metro
64
So beziehen sich beispielsweise die Angaben zum Goodwill-Impairment-Test der
Nordex SE auf das Segment Europa, welches z.B. im Geschäftsjahr 2013 einen Um-
satzanteil i.H.v. 91,4% ausmachte. Vgl. Nordex SE (2014), S. 61.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 30
AG haben hingegen unterschiedliche Zinssätze intern und extern zum Ansatz
gebracht. Bei der Deutsche Börse AG sind die zu internen Steuerungszwecken
angesetzten Basiszinssätze vergleichsweise niedrig, da sie für eine relativ kurze
Laufzeit von 10 Jahren ermittelt wurden. Die Metro AG hat im Rahmen des
Goodwill-Impairment-Tests im Geschäftsjahr 2012 mit einem Basiszinssatz
von 2,5% gerechnet, während für die interne Steuerung ein deutlich höherer
Wert von 4,5% angesetzt wurde. So hat sie zu Rechnungslegungszwecken das
Niedrigzinsumfeld im Basiszinssatz abgebildet, jedoch die zur internen Steue-
rung angesetzten Werte nur bedingt angepasst. Es wird der Eindruck erweckt,
dass für die wertorientierte Steuerung eine Glättung der Basiszinsentwicklung
angestrebt wurde. Dieser wird auch durch das hohe Niveau des von der RWE
AG intern angesetzten Basiszinssatzes sowie die Konstanz des von der Hoch-
tief AG verwendeten Basiszinssatzes bestärkt.
Betrachtet man die in Tabelle 1 aufgeführten Mittelwerte der zu internen und
Rechnungslegungszwecken verwendeten Basiszinssätze – wohl wissend, dass
ihre Repräsentativität wegen unterschiedlicher Stichproben eingeschränkt ist –
ergibt sich ebenfalls ein ähnliches Bild. Der Mittelwert der zu Rechnungsle-
gungszwecken verwendeten Basiszinssätze lag in allen Geschäftsjahren unter-
halb des durchschnittlichen Zinssatzes, der für unternehmensinterne Kalküle
herangezogen wurde. Die Differenz der Werte war in 2008 und 2009 sehr ge-
ring, vergrößerte sich in den Folgejahren jedoch deutlich.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 31
Tabelle 1-II: Im Rahmen von Goodwill-Impairment-Tests und wertorientierten Steu-
erungssystemen verwendete Basiszinssätze
Dieser Unterschied soll im Kontext der FAUB-Empfehlungen zur Basiszins-
ermittlung analysiert werden. Auf Grundlage dieser Empfehlungen wurden
jeweils zum Monatsende Basiszinssätze über den Untersuchungszeitraum zu
Verwendete Basiszinssätze
Unternehmen GJ 2008 GJ 2009 GJ 2010 GJ 2011 GJ 2012 GJ 2013
Goodwill-Impairment-Test
Aareal Bank AG k.A. k.A. k.A. k.A. k.A. 2,40%
ADVA Optical Networking SE k.A. k.A. 2,70% 1,90% 1,60% 2,04%
Aixtron SE k.A. k.A. 3,25% 2,75% k.A. k.A.
Brenntag AG k.A. k.A. k.A. k.A. 2,25% 2,75%
Cancom SE 3,44% 3,28% 3,25% 3,25% 2,25% 2,72%
Compugroup Medical AG 4,60% 4,12% 3,13% 3,25% k.A. k.A.
Continental AG k.A. k.A. 3,50% 3,00% 2,10% 2,70%
Deutsche Börse AG* k.A. k.A. 3,00% 2,70% 2,05% 2,55%
Dürr AG k.A. 4,20% 3,00% 2,75% 2,40% 2,75%
Gagfah SA k.A. 4,00% 2,45% 3,91% 3,59% 3,28%
GEA Group AG k.A. 4,17% 3,65% 4,00% 2,25% 2,75%
Hugo Boss AG k.A. k.A. k.A. 3,29% 2,25% 2,75%
K+S AG 4,20% 4,20% 3,00% 2,40% 2,20% 2,80%
Kuka AG 4,70% 4,10% 3,10% 4,00% 2,50% 2,75%
Metro AG k.A. k.A. k.A. 4,00% 2,50% 2,50%
MTU Aero Engines Holding AG 4,75% 4,30% 3,30% 3,80% 2,25% 2,25%
Nordex SE 3,80% 4,25% 3,73% 2,03% 1,87% 2,00%
ProSiebenSat.1 Media AG k.A. k.A. k.A. 3,20% 2,10% 2,50%
Symrise AG 4,80% k.A. k.A. k.A. k.A. k.A.
ThyssenKrupp AG 4,60% 4,00% 4,25% 3,25% 2,25% 2,50%
TUI AG k.A. k.A. k.A. 3,50% 2,25% 2,75%
Wirecard AG 4,00% 4,17% 3,25% 2,75% 2,25% 2,75%
Mittelwert Basiszins Rechnungslegung 4,32% 4,07% 3,24% 3,14% 2,27% 2,60%
Spannweite (%-Punkte) 1,36% 1,02% 1,80% 2,10% 1,99% 1,28%
Wertorientiertes Management
Bilfinger SE k.A. k.A. k.A. 3,50% 3,00% 3,00%
Deutsche Börse AG 4,00% 3,30% 2,80% 2,60% 1,60% 1,70%
Deutsche Post AG 4,20% k.A. k.A. k.A. k.A. k.A.
DMG Mori Seiki AG 3,70% 3,90% 3,30% 4,00% 2,25% k.A.
Dürr AG k.A. 4,20% 3,00% 2,75% 2,40% 2,75%
E. ON SE 4,50% 4,50% 4,00% 4,00% 3,30% 2,50%
Evonik Industries AG 4,75% 4,50% 3,80% 3,25% 1,75% k.A.
Hannover Rück SE 3,60% 3,60% 3,60% 3,10% 2,50% 2,30%
Henkel AG & Co. KGaA 4,80% 4,80% 4,30% 3,30% 3,50% 2,25%
Hochtief AG k.A. k.A. k.A. 4,50% 4,50% 4,50%
K+S AG 4,20% 4,20% 3,00% 2,40% 2,20% 2,80%
Leoni AG k.A. 4,11% 3,42% 2,37% 2,25% 2,75%
Lufthansa AG 4,20% 4,20% 4,20% 3,70% 3,20% 3,20%
Metro AG 4,10% 4,20% 4,70% 4,30% 4,50% k.A.
MTU Aero Engines Holding AG 4,75% 4,30% 3,30% 3,80% 2,25% 2,25%
RWE AG 4,75% 4,50% 4,30% 3,70% 3,80% 3,80%
TUI AG k.A. k.A. k.A. 3,50% 2,25% 2,75%
Volkswagen AG 4,10% 4,10% 3,00% 2,70% 2,20% 2,60%
Wacker Chemie AG 5,00% 3,50% 3,80% 3,80% 3,00% k.A.
Mittelwert Basiszins Management 4,33% 4,13% 3,63% 3,40% 2,80% 2,80%
Spannweite (%-Punkte) 1,40% 1,50% 1,90% 2,13% 2,90% 2,80%
* Bei den dargestellten Werten handelt es sich um den Mittelwert von angegebenen Bandbreiten. Die Differenz zwischen dem
Minimum und Maximum war jeweils gering, sodass die Mittelwertbildung als vertretbar erachtet wird.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 32
ermittelt. Diese werden in Abb. 1 zusammen mit aus 30-jährigen Bundesanlei-
hen abgeleiteten Zinssätzen den angesprochenen Mittelwerten zum Vergleich
gegenübergestellt:
Abbildung 1-II: Durchschnittlich verwendete Basiszinssätze im Vergleich zu Basiszinss-
ätzen gem. empfohlener Vorgehensweise des FAUB und Zinssätzen 30-
jähriger Bundesanleihen
Der gem. FAUB-Empfehlungen ermittelte Basiszinssatz fiel deutlich von
4,75% am 01.01.2008 auf 2,75% am 31.12.2013, was c.p. ein Sinken der über-
geordnet betrachteten Eigenkapitalkosten herbeiführen würde. Er entwickelte
sich im Vergleich zum 30-jährigen Zinssatz leicht verzögert, was aus der
Durchschnittsbildung für tägliche Zinsstrukturkurven über die letzten vollen
drei Monate folgt. Dennoch werden kurzfristige Änderungen des Zinsniveaus
bei der Ermittlung des Basiszinssatzes berücksichtigt, sodass eher realisierbare
Renditen als längerfristig erwartete Verhältnisse maßgeblich sind.65
Unabhängig von der Tatsache, dass die konkret angewandte Ermittlungsme-
thodik i.d.R. nicht bekannt ist,66
zeigt Abb. 1, dass die zu Rechnungslegungs-
zwecken bestimmten Basiszinssätze für alle Jahre zumindest durchschnittlich
der Größenordnung des durch Umsetzung der FAUB-Empfehlungen resultie-
renden Basiszinssatzes entsprechen. Es wurde nicht nur dem Sinken des Basis-
65
Hier besteht ein Unterschied zur empfohlenen Vorgehensweise bei der Bestimmung der
Kapitalstruktur. 66
Nur 16 HDAX-Unternehmen, von denen zehn in diesen Analysen betrachtet werden,
haben inhaltliche Aussagen zur Ermittlung des Basiszinssatzes getätigt.
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
31.12.2007 31.12.2008 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013
Basiszinssatz FAUB-Empfehlung Bundesanleihen 30 Jahre (GDBR30 Index)
Mittelwert Basiszins Rechnungslegung Mittelwert Basiszins Management
%
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 33
zinssatzes bis einschließlich 2012, sondern auch dem in 2013 beobachtbaren
Anstieg des Basiszinssatzes gem. FAUB-Empfehlung Rechnung getragen.
Die durchschnittlich für die interne Steuerung verwendeten Basiszinssätze la-
gen vor allem in 2012 – dem Jahr des Tiefstandes der Bundesanleihe-Renditen
– über dem Basiszinssatz, der sich gem. FAUB-Empfehlung ergeben hätte.
Diese Divergenz verringerte sich in 2013, als die Verzinsung von Bundesanlei-
hen wieder stieg. Es entsteht zumindest aus der eingeschränkten Datenlage der
Eindruck, dass die für den Basiszinssatz in der Theorie geforderte und vom
FAUB empfohlene Berücksichtigung aktuell realisierbarer Renditen bei wert-
orientierten Managementkalkülen weniger Beachtung fand.
Im Kontext der Managementkalküle ist insgesamt eine größere Heterogenität
im Umgang mit dem niedrigen Zinsniveau festzustellen, die zu höheren
Spannweiten der publizierten Basiszinssätze führt. Zudem ist die eingeschränk-
te Informationslage zu den methodischen Ursprüngen der publizierten Werte
zu kritisieren.
3.3.2 Marktrisikoprämie
Als nächster Einflussparameter für die Eigenkapitalkosten ist die Marktrisi-
koprämie zu analysieren. Auch hier ist wie im vorherigen Kapitel eine einge-
schränkte Datenlage zu beklagen.67
Tabelle 2 zeigt die bei der Kapitalkosten-
ermittlung für den Goodwill-Impairment-Test und für interne Managementkal-
küle verwendeten Marktrisikoprämien als Bandbreiten und als Mittelwert.68
Zudem wird für jedes betrachtete Geschäftsjahr die Mitte der vom Berufsstand
der Wirtschaftsprüfer empfohlenen Bandbreiten gegenübergestellt.
Einige Unternehmen haben wie beim Basiszinssatz einheitliche Werte für in-
terne und Rechnungslegungswecke angesetzt. Dagegen haben die Deutsche
Börse AG und die Metro AG für wertorientierte Managementkalküle in 2012
unterschiedliche Werte angesetzt und dabei eine verzögerte Erhöhung bzw.
67
Der in Kapitel 3.1 erläuterte Ausschluss ZGE- bzw. segmentspezifischer Angaben hat
wie beim Basiszinssatz nur geringe Auswirkungen gehabt. 68
Die in Tabelle 2 gezeigten Bandbreiten reichen vom Minimum zum Maximum. Die
Mittelwerte berücksichtigen alle quantitativen Angaben zur Marktrisikoprämie des je-
weiligen Geschäftsjahrs.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 34
eine Glättung der Marktrisikoprämie im Rahmen wertorientierter Manage-
mentkalküle vorgenommen. Diese wird erneut in den – nicht unbedingt reprä-
sentativen – Mittelwerten in Tabelle 2 erkennbar. Die im Rahmen wertorien-
tierter Managementsysteme bestimmten Marktrisikoprämien wurden am Ende
des Beobachtungszeitraums durchschnittlich zögerlicher als für Rechnungsle-
gungszwecke erhöht.69
Zudem sind größere Spannweiten bei ihrer Festsetzung
zu beobachten. Die sehr unterschiedlich angesetzten Werte sind kaum hinsicht-
lich ihrer „Richtigkeit“ zu beurteilen, da die Marktrisikoprämie nur mittels
Ausübung subjektiver Ermessensspielräume bestimmbar ist und in ihrer Höhe
von diesen stark abhängt.70
Insgesamt stiegen die von den betrachteten HDAX-
Unternehmen angesetzten Werte für die Marktrisikoprämie – wie vom FAUB
thematisiert – im Zeitablauf, lagen jedoch durchschnittlich in der unteren Hälf-
te der neuen empfohlenen Bandbreite.71
69
So haben 2012 z.B. die Deutsche Börse AG und die Metro AG die Marktrisikoprämie
im Rahmen ihrer Managementkalküle unverändert bei 5,00% belassen, wohingegen sie
bei der Kapitalkostenermittlung zwecks Goodwill-Impairment-Tests eine Erhöhung auf
6,50% vornahmen. 70
Siehe zu den Unterschieden der Ergebnisse verschiedener Studien der Marktrisikoprä-
mie Dörschell/Franken/Schulte (2012), S. 119f. 71
Da die Erhöhung der empfohlenen Bandbreite durch den FAUB 2012 erst im September
vorgenommen wurde kann es sein, dass einige Unternehmen den Goodwill-Impairment-
Test vor dieser Änderung durchgeführt und daher niedrigere Marktrisikoprämien ange-
setzt haben. Hiermit könnte für dieses Jahr auch die größere Wertspanne erklärt werden.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 35
Tabelle 2-II: Für Goodwill-Impairment-Tests und interne Managementkalküle ange-
setzte Marktrisikoprämien sowie gem. FAUB-Empfehlungen zu verwen-
dende Marktrisikoprämien
In Einzelfällen sind die veröffentlichten Anpassungen der Marktrisikoprämie
im Beobachtungszeitraum nicht immer vollständig nachvollziehbar. So verän-
dert sich die Marktrisikoprämie von den in Tabelle 3 dargestellten Unterneh-
Angesetzte Marktrisikoprämien
Unternehmen GJ 2008 GJ 2009 GJ 2010 GJ 2011 GJ 2012 GJ 2013
Goodwill-Impairment-Test
Aareal Bank AG k.A. k.A. k.A. k.A. k.A. 6,00%
ADVA Optical Networking SE k.A. k.A. k.A. k.A. k.A. 6,00%
Aixtron SE k.A. k.A. 5,00% 5,00% k.A. k.A.
Brenntag AG k.A. k.A. k.A. k.A. 6,25% 6,25%
Cancom SE 4,00% 4,00% 5,00% 5,00% 6,00% 6,00%
Compugroup Medical AG 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% k.A. k.A.
Continental AG k.A. k.A. 4,50% 5,00% 6,00% 5,80%
Deutsche Börse AG k.A. k.A. k.A. k.A. 6,50% k.A.
Dürr AG k.A. 5,00% 5,00% 5,50% 6,00% 6,00%
GEA Group AG k.A. 5,00% 5,00% 5,00% 6,25% 5,75%
Hugo Boss AG k.A. k.A. k.A. 5,00% 6,00% 5,50%
K+S AG 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 5,50% 5,50%
Kuka AG 5,20% 5,00% 5,00% 5,00% 6,25% 6,25%
Metro AG k.A. k.A. k.A. 5,00% 6,50% 6,50%
MTU Aero Engines Holding AG 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 6,50% 6,50%
Nordex SE 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 6,00%
ProSiebenSat.1 Media AG k.A. k.A. k.A. 5,00% 6,00% 6,50%
SGL Carbon SE 4,75% 4,75% 5,00% 5,00% 6,00% k.A.
Symrise AG 5,00% k.A. k.A. k.A. k.A. k.A.
ThyssenKrupp AG 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,50% 6,50%
TUI AG k.A. k.A. k.A. 5,00% 6,00% 6,00%
Wirecard AG 4,50% 4,50% 5,00% 5,50% 6,25% 5,75%
Mittelwert MRP Rechnungslegung 4,80% 4,80% 4,92% 5,03% 6,03% 6,05%
Spannweite (%-Punkte) 1,20% 1,00% 0,50% 1,00% 1,50% 1,00%
Minimum 4,00% 4,00% 4,50% 4,50% 5,00% 5,50%
Maximum 5,20% 5,00% 5,00% 5,50% 6,50% 6,50%
Mittelwert MRP FAUB-Empfehlung 4,50%* 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% - 6,25%** 6,25%
∆ FAUB Empfehlung 0,30% -0,20% -0,08% 0,03% 0,40% -0,20%
Wertorientiertes Management
Bilfinger SE k.A. k.A. k.A. 5,00% 5,50% 5,50%
Deutsche Börse AG 6,10% 5,50% 5,50% 5,00% 5,00% 6,50%
Deutsche Post AG 5,00% k.A. k.A. k.A. k.A. k.A.
DMG Mori Seiki AG 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 6,75% k.A.
Dürr AG k.A. 5,00% 5,00% 5,50% 6,00% 6,00%
E. ON SE 4,00% 4,00% 4,00% 4,50% 4,50% 5,50%
Henkel AG & Co. KGaA 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 5,50%
Hochtief AG k.A. k.A. k.A. 4,50% 4,50% 4,50%
K+S AG 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 5,50% 5,50%
Leoni AG k.A. 5,00% 5,00% 5,50% 6,00% 6,00%
Lufthansa AG 5,70% 5,70% 5,70% 5,40% 5,10% 5,10%
Metro AG 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% k.A.
MTU Aero Engines Holding AG 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 6,50% 6,50%
RWE AG 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
TUI AG k.A. k.A. k.A. 5,00% 6,00% 6,00%
Volkswagen AG 5,00% 5,00% 5,00% 5,50% 6,50% 6,50%
Wacker Chemie AG 3,00% 4,50% 4,20% 4,20% 4,50% k.A.
Mittelwert MRP Management 4,82% 4,90% 4,88% 4,94% 5,43% 5,70%
Spannweite (%-Punkte) 3,10% 1,70% 1,70% 1,30% 2,25% 2,00%
Minimum 3,00% 4,00% 4,00% 4,20% 4,50% 4,50%
Maximum 6,10% 5,70% 5,70% 5,50% 6,75% 6,50%
Mittelwert MRP FAUB-Empfehlung 4,50%* 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% - 6,25%** 6,25%
∆ FAUB Empfehlung 0,32% -0,10% -0,12% -0,06% -0,20% -0,55%
* Der Zinssatz basiert auf der Empfehlung des IDW bei Geltung des Halbeinkünfteverfahrens.
** Bis zum 18.09.2012 5,00% und ab dem 19.09.2012 6,25%.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 36
men oftmals von einem Geschäftsjahr zum nächsten, obwohl zumindest aus
Sicht des FAUB kein Anpassungsbedarf bestand. In Einzelfällen resultiert
hierbei eine kompensierende Wirkung zur publizierten Basiszinsentwicklung.
Des Weiteren fällt selbst bei „begründeten“, i. S. von den FAUB-
Empfehlungen entsprechenden Anpassungen der Marktrisikoprämie, vereinzelt
die Sprunghaftigkeit der Parameterentwicklungen auf, die einen Ausgleich der
Basiszinsentwicklung bewirkt. Sofern im Beobachtungszeitraum sehr häufige
Anpassungen der Marktrisikoprämie erfolgten, ist dies im Kontext des Grund-
satzes der Stetigkeit kritisch zu sehen, da die Marktrisikoprämie an sich einen
langfristig zu schätzenden Parameter darstellt.
Tabelle 3-II: Beispiele zu Kompensationseffekten zwischen der Entwicklung von Ba-
siszinssatz und Marktrisikoprämie
Unterstellte Marktrenditen
Unternehmen GJ 2008 GJ 2009 GJ 2010 GJ 2011 GJ 2012 GJ 2013
Goodwill-Impairment-Test
Continental AG Basiszinssatz k.A. k.A. 3,50% 3,00% 2,10% 2,70%
+ Marktrisikoprämie k.A. k.A. 4,50% 5,00% 6,00% 5,80%
= Marktrendite k.A. k.A. 8,00% 8,00% 8,10% 8,50%
GEA Group AG Basiszinssatz k.A. 4,17% 3,65% 4,00% 2,25% 2,75%
+ Marktrisikoprämie k.A. 5,00% 5,00% 5,00% 6,25% 5,75%
= Marktrendite k.A. 9,17% 8,65% 9,00% 8,50% 8,50%
Hugo Boss AG Basiszinssatz k.A. k.A. k.A. 3,29% 2,25% 2,75%
+ Marktrisikoprämie k.A. k.A. k.A. 5,00% 6,00% 5,50%
= Marktrendite k.A. k.A. k.A. 8,29% 8,25% 8,25%
Wirecard AG Basiszinssatz 4,00% 4,17% 3,25% 2,75% 2,25% 2,75%
+ Marktrisikoprämie 4,50% 4,50% 5,00% 5,50% 6,25% 5,75%
= Marktrendite 8,50% 8,67% 8,25% 8,25% 8,50% 8,50%
Wertorientiertes Management
DMG Mori Seiki AG Basiszinssatz 3,70% 3,90% 3,30% 4,00% 2,25% k.A.
+ Marktrisikoprämie 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 6,75% k.A.
= Marktrendite 8,70% 8,90% 8,30% 9,00% 9,00% k.A.
E. ON SE Basiszinssatz 4,50% 4,50% 4,00% 4,00% 3,30% 2,50%
+ Marktrisikoprämie 4,00% 4,00% 4,00% 4,50% 4,50% 5,50%
= Marktrendite 8,50% 8,50% 8,00% 8,50% 7,80% 8,00%
Henkel AG & Co. KGaA Basiszinssatz 4,80% 4,80% 4,30% 3,30% 3,50% 2,25%
+ Marktrisikoprämie 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 5,50%
= Marktrendite 9,30% 9,30% 8,80% 7,80% 8,00% 7,75%
Wacker Chemie AG Basiszinssatz 5,00% 3,50% 3,80% 3,80% 3,00% k.A.
+ Marktrisikoprämie 3,00% 4,50% 4,20% 4,20% 4,50% k.A.
= Marktrendite 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 7,50% k.A.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 37
3.3.3 Betafaktor
In diesem Kapitel werden die veröffentlichten Betafaktoren der HDAX-
Unternehmen betrachtet.72
Als Vergleichsmaßstab für die von den Unterneh-
men publizierten Betas wurden eigene Erhebungen jeweils zum Stichtag 31.12.
der Jahre 2008 bis 2013 durchgeführt. Sie basieren auf der Berücksichtigung
des DAX als liquidesten und des CDAX als breitesten nationalen Referenzin-
dex. Zudem wird der MSCI All Country World Index als globale Referenz und
der Stoxx Europe 600 Index, der einen Mittelweg zwischen der national und
weltweit ausgerichteten Perspektive darstellt,73
verwendet. Bezüglich des Ren-
diteintervalls und Beobachtungszeitraums wird auf tägliche und wöchentliche
Renditen über einen Zeitraum von einem bis fünf Jahren sowie monatliche
Renditen über fünf Jahre abgestellt. Somit werden je Unternehmen 44 (= 4 × 2
× 5 + 4 × 1× 1) Betas ermittelt. Die Raw Betafaktoren werden mittels des in
Formel (1) beschriebenen Zusammenhangs um das historische Kapitalstruktur-
risiko bereinigt und anschließend in Relevered Betas umgerechnet. Die An-
nahme risikolosen Fremdkapitals (Vernachlässigung des Debt Beta) kann zu
Verzerrungen der geschätzten Betafaktoren führen und wird deshalb häufig
kritisiert.74
Da allerdings keinerlei explizite Angaben der HDAX-Unternehmen
Anhaltspunkte dafür geben, dass diese Ausfallrisiken bei der Betaermittlung
berücksichtigt wurden, wird von dieser Thematik abstrahiert. Die historische
Kapitalstruktur der betrachteten Unternehmen wird über den für die Berech-
nung der Raw Betas maßgeblichen Zeitraum berechnet.75
Das Relevern erfolgt
grundsätzlich auf Basis der von den HDAX-Unternehmen veröffentlichten
Ziel-Verschuldungsgraden. Zum Teil werden keine Ziel-Verschuldungsgrade,
jedoch Betas im Rahmen durchgeführter Goodwill-Impairment-Tests berichtet.
In diesem Fall erfolgt die Berechnung von Vergleichswerten anhand von Peer
72
Insgesamt haben mehr HDAX-Unternehmen Angaben zu den von ihnen ermittelten
Betafaktoren gemacht, als dies für den Basiszinssatz und die Marktrisikoprämie galt.
Zudem lagen in einigen Fällen ZGE- bzw. segmentspezifische Angaben vor, die nicht in
die Analysen einbezogen wurden. Siehe für ein Beispiel die Geschäftsberichte der
Commerzbank AG für die Geschäftsjahre ab 2009. 73
Vgl. auch Franken/Schulte/Dörschell (2014), S. 50. 74
Siehe z.B. Aders/Wagner (2004), S. 33ff. 75
Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2006) S. 7. Für die folgende Untersuchung werden
Durchschnitte aus in den Studien von Franken/Schulte/Dörschell ermittelten Verschul-
dungsgraden ermittelt. Vgl. Franken/Schulte/Dörschell (2014) sowie die vorherige 2.
Auflage aus dem Jahr 2012.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 38
Group-Ziel-Verschuldungsgraden.76
Für Zwecke wertorientierter Management-
systeme ist alternativ zur zukunftsbezogenen auch eine retrospektive Beurtei-
lung der Unternehmensperformance denkbar. Da deshalb auch die Betrachtung
des historischen Kapitalstrukturrisikos relevant sein könnte, um die vergangene
Rentabilität bewerten zu können, werden den im Rahmen wertorientierter Ma-
nagementkalküle angesetzten Betafaktoren zusätzlich die selbst bestimmten
Mittelwerte für Raw Betas gegenübergestellt. Tabelle 4 zeigt die von den
HDAX-Unternehmen berichteten Betafaktoren und stellt diesen den Mittelwert
der jeweils selbst errechneten Werte gegenüber.
Die für Zwecke des Goodwill-Impairment-Tests berichteten Betafaktoren wei-
chen zum Teil deutlich von den Mittelwerten der berechneten Betafaktoren ab.
Vor dem Hintergrund des Anstiegs der Marktrisikoprämie in den letzten Jahren
kann dies Auswirkungen auf die Eigenkapitalkosten der Unternehmen haben.
Soweit erkennbar, liegen weder systematisch positive noch systematisch nega-
tive Abweichungen vor. Für den Großteil der Unternehmen ist weder der ver-
wendete Referenzindex noch das verwendete Renditeintervall oder der Be-
obachtungszeitraum bekannt. Da der Betafaktor wesentlichen Einfluss auf die
Kapitalkosten und somit auch auf potenzielle Wertminderungen des Goodwills
haben kann, erscheint eine Nachvollziehbarkeit der Werte von Seiten des Be-
richtsadressaten wünschenswert. Zwar ist die Berichterstattung der verwende-
ten Betafaktoren vor dem Hintergrund der Diskussion zum sog. Disclosure
Overload77
abzuwägen, jedoch zeigen nicht zuletzt die Prüfungsschwerpunkte
der DPR des Jahres 2014, welche u.a. die Herleitung des Betafaktors im Rah-
men der Kapitalkostenbestimmung für Zwecke des Goodwill-Impairment-Tests
umfassen, deren besondere Bedeutung. Demnach sollten angesetzte Werte so-
wie deren Berechnungsgrundlage aus der Perspektive des Berichtsadressaten
zumindest nachvollziehbar sein. Insgesamt jedoch liegen die im Rahmen des
76
Vgl. Franken/Schulte/Dörschell (2014) sowie die vorherige 2. Auflage aus dem Jahr
2012. 77
Die IASB-Agenda Consultation 2011 hat einen Konsens der Berichtsersteller hervorge-
bracht, wonach die in den IFRS geforderten umfangreichen Anhangangaben zu einem
Überfluss an Informationen führen. Vgl. Pellens et al. (2012), S. 2183. In der Folge
wurde vom IASB die Disclosure Initiative initiiert, die eine effektivere Ausgestaltung
der Anhangangaben zum Ziel hat.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 39
Goodwill-Impairment-Tests verwendeten Relevered Betafaktoren durchschnitt-
lich in plausiblen Höhen.
Tabelle 4-II: Berichtete und Mittelwerte selbst erhobener Betafaktoren
Berichtete Relevered Betafaktoren
Unternehmen GJ 2008 GJ 2009 GJ 2010 GJ 2011 GJ 2012 GJ 2013 Spannweite
Goodwill-Impairment-Test
ADVA Optical Networking SE** Berichtet k.A. k.A. k.A. 1,32 1,34 1,47 0,15
Eigene Erhebung Relevered k.A. k.A. k.A. 1,81 1,98 1,55 0,43
Aixtron SE*** Berichtet k.A. k.A. 1,36 1,47 k.A. k.A. 0,10
Eigene Erhebung Relevered k.A. k.A. 1,55 1,37 k.A. k.A. 0,18
Cancom SE** Berichtet 1,35 1,35 1,30 1,30 1,25 0,92 0,43
Eigene Erhebung Relevered 0,78 0,66 0,74 0,90 0,95 0,99 0,33
Commerzbank AG* Berichtet k.A. k.A. k.A. k.A. 1,50 k.A. k.A.
Eigene Erhebung Relevered k.A. k.A. k.A. k.A. 1,78 k.A. k.A.
Compugroup Medical AG** Berichtet 0,86 0,89 0,79 1,16 k.A. k.A. 0,37
Eigene Erhebung Relevered 0,50 0,42 0,33 0,32 k.A. k.A. 0,18
Dürr AG Berichtet k.A. 1,01 1,15 1,03 0,86 0,78 0,37
Eigene Erhebung Relevered k.A. 0,76 0,81 1,10 1,29 1,47 0,72
Gagfah SA** Berichtet 0,89 1,31 0,89 0,90 0,81 0,80 0,51
Eigene Erhebung Relevered 0,52 0,59 0,61 0,47 0,41 0,44 0,20
GEA Group AG** Berichtet k.A. 1,13 1,19 k.A. k.A. k.A. 0,06
Eigene Erhebung Relevered k.A. 1,38 1,50 k.A. k.A. k.A. 0,12
K+S AG Berichtet 0,86 0,99 1,01 1,04 1,04 0,98 0,18
Eigene Erhebung Relevered 1,09 1,27 1,11 1,23 1,27 1,18 0,18
MTU Aero Engines Holding AG Berichtet 1,13 1,03 1,01 0,98 1,10** 1,23** 0,25
Eigene Erhebung Relevered 1,15 1,20 1,09 0,99 0,97 0,83 0,37
Nordex SE** Berichtet 1,51 1,51 1,14 1,13 1,20 1,35 0,38
Eigene Erhebung Relevered 1,76 1,81 1,62 1,42 1,20 1,18 0,63
Symrise AG** Berichtet 0,90 k.A. k.A. k.A. k.A. k.A. k.A.
Eigene Erhebung Relevered 0,68 k.A. k.A. k.A. k.A. k.A. k.A.
Wirecard AG*** Berichtet 1,06 1,12 1,16 0,91 0,85 0,97 0,31
Eigene Erhebung Relevered 1,18 1,14 1,03 0,87 0,74 0,70 0,48
Wertorientiertes Management
Bilfinger SE Berichtet k.A. k.A. k.A. 0,87 0,87 0,84 0,03
Eigene Erhebung Raw k.A. k.A. k.A. 1,23 1,15 1,07 0,16
Eigene Erhebung Relevered k.A. k.A. k.A. 1,23 1,30 1,29 0,07
Deutsche Börse AG Berichtet 1,20 1,20 1,10 0,90 0,70 0,80 0,50
Eigene Erhebung Raw 1,11 1,18 1,15 0,94 0,92 0,91 0,27
Eigene Erhebung Relevered 2,18 2,08 1,87 1,60 1,67 1,69 0,58
Deutsche Post AG Berichtet 0,78 k.A. k.A. k.A. k.A. k.A. k.A.
Eigene Erhebung Raw 0,83 k.A. k.A. k.A. k.A. k.A. k.A.
Eigene Erhebung Relevered 0,83 k.A. k.A. k.A. k.A. k.A. k.A.
DMG Mori Seiki AG Berichtet 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 k.A. 0,00
Eigene Erhebung Raw 1,31 1,51 1,58 1,56 1,58 k.A. 0,27
Eigene Erhebung Relevered 3,18 3,08 3,67 2,54 2,83 k.A. 1,12
Dürr AG Berichtet k.A. 1,01 1,15 1,03 0,86 0,78 0,37
Eigene Erhebung Raw k.A. 0,76 0,87 1,01 1,11 1,27 0,51
Eigene Erhebung Relevered k.A. 0,76 0,81 1,10 1,29 1,47 0,72
E. ON SE Berichtet 0,88 0,88 0,84 1,00 1,02 1,02 0,18
Eigene Erhebung Raw 1,04 0,96 0,91 1,06 1,09 1,01 0,18
Eigene Erhebung Relevered 1,06 0,90 0,80 1,11 1,02 0,87 0,30
Henkel AG & Co. KGaA Berichtet 0,90 1,00 0,80 0,80 0,80 0,70 0,30
Eigene Erhebung Raw 0,75 0,73 0,71 0,72 0,75 0,78 0,06
Eigene Erhebung Relevered 0,78 0,73 0,74 0,69 0,73 0,81 0,12
Hochtief AG Berichtet k.A. k.A. k.A. 1,20 1,20 1,20 0,00
Eigene Erhebung Raw k.A. k.A. k.A. 1,33 1,35 1,33 0,02
Eigene Erhebung Relevered k.A. k.A. k.A. 2,41 2,19 2,10 0,32
K+S AG Berichtet 0,86 0,99 1,01 1,04 1,04 0,98 0,18
Eigene Erhebung Raw 1,11 1,16 1,10 1,12 1,06 0,91 0,26
Eigene Erhebung Relevered 1,09 1,27 1,11 1,23 1,27 1,18 0,18
Leoni AG Berichtet k.A. 1,20 1,57 1,46 1,40 1,23 0,37
Eigene Erhebung Raw k.A. 1,48 1,63 1,70 1,77 1,66 0,29
Eigene Erhebung Relevered k.A. 2,05 1,56 1,74 1,93 1,61 0,50
Lufthansa AG Berichtet 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 1,10 0,00
Eigene Erhebung Raw 0,93 1,04 1,09 1,14 1,21 1,16 0,29
Eigene Erhebung Relevered 1,28 1,34 1,34 1,35 1,37 1,31 0,09
Metro AG Berichtet 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 k.A. 0,00
Eigene Erhebung Raw 0,91 0,97 0,97 1,00 1,02 k.A. 0,11
Eigene Erhebung Relevered 1,28 1,17 1,41 1,45 1,39 k.A. 0,28
MTU Aero Engines Holding AG Berichtet 1,13 1,03 1,01 0,98 1,10** 1,23** 0,25
Eigene Erhebung Raw 1,26 1,12 1,15 1,03 0,97 0,83 0,43
Eigene Erhebung Relevered 1,15 1,20 1,09 0,99 0,97 0,83 0,37
RWE AG Berichtet 0,67 0,78 0,95 0,90 1,03 1,03 0,36
Eigene Erhebung Raw 0,82 0,78 0,74 1,00 1,04 1,03 0,29
Eigene Erhebung Relevered 1,05 0,99 0,89 1,01 0,90 0,81 0,25
TUI AG Berichtet k.A. k.A. k.A. 1,31 1,42 1,50 0,19
Eigene Erhebung Raw k.A. k.A. k.A. 1,68 1,76 1,63 0,13
Eigene Erhebung Relevered k.A. k.A. k.A. 1,06 1,25 1,51 0,45
Volkswagen AG Berichtet 0,89 0,87 0,99 1,09 1,26 1,32 0,00
Eigene Erhebung Raw 0,83 0,95 1,01 1,24 1,30 1,30 0,46
Eigene Erhebung Relevered 0,50 0,59 0,61 0,75 0,77 0,79 0,29
Wacker Chemie AG Berichtet 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 k.A. k.A.
Eigene Erhebung Raw 1,48 1,50 1,45 1,38 1,20 k.A. k.A.
Eigene Erhebung Relevered 1,55 1,56 1,51 1,41 1,28 k.A. k.A.
* Es wurden selbst berechnete Raw Betafaktoren als Referenzwerte herangezogen.
** Die Ermittlung der selbst berechneten Relevered Betafaktoren erfolgte mittels Peer Group-Ziel-Kapitalstruktur.
***Die Relevered Betafaktoren wurden auf Basis berichteter bzw. selbst ermittelter Unlevered Betas unter Verwendung von Peer Group-Ziel-Verschuldungsgraden ermittelt,
die aus der von Franken/Schulte/Dörschell (2014) aktuell durchgeführten Kapitalkostenstudie und Vorauflagen entnommen wurden.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 40
Im Hinblick auf wertorientierte Managementkalküle ist zu beobachten, dass die
Mittelwerte der von uns zu Vergleichszwecken ermittelten Raw Betafaktoren
die von den HDAX-Unternehmen berichteten Betas regelmäßig besser appro-
ximieren als die Mittelwerte der ebenfalls erhobenen Relevered Betafaktoren.
Dennoch liegen auch in diesem Fall teilweise erhebliche Abweichungen zu den
gegenübergestellten Referenzwerten vor. Aus den vorhandenen Angaben in
den Geschäftsberichten lässt sich lediglich für die Volkswagen AG unmittelbar
feststellen, dass Raw Betafaktoren ohne Anpassung an die Ziel-Kapitalstruktur
im wertorientierten Managementsystem berücksichtigt wurden.78
Im Gegensatz
dazu verwendet unter anderem die Dürr AG ein Peer Group-Beta, das basie-
rend auf den Vorgaben des IAS 36 für Goodwill-Impairment-Tests ermittelt
wurde.79
Eine derartige Integration von in- und externem Rechnungswesen
impliziert die Berücksichtigung einer zukunftsbezogen ermittelten Ziel-
Kapitalstruktur, wie sie für Zwecke des Goodwill-Impairment-Tests erforder-
lich ist.80
Die Wahl zwischen einem historischen Raw Beta oder einem zu-
kunftsbezogenen Beta kann für die Performancebeurteilung und daraus abge-
leitete Handlungsfolgen bedeutend sein und sollte somit bei der Evaluierung
des Vergütungssystems berücksichtigt werden. Die Verwendung eines Peer
Group-Betas für interne Steuerungszwecke ist zumindest verwunderlich, sofern
die betreffenden Unternehmen über einen hinreichend langen Zeitraum börsen-
notiert sind und die Aktien liquide genug für die Bestimmung belastbarer Be-
tafaktoren sein sollten.81
Im Hinblick auf die zeitliche Entwicklung der Betafaktoren erscheinen die
Veränderungen bei durchgeführten Goodwill-Impairment-Tests plausibel.
Grundsätzlich sollte davon ausgegangen werden können, dass sich das im Be-
tafaktor zum Ausdruck gebrachte systematische Risiko jährlich nicht zu stark
ändert. Zudem könnte eine gewisse Glättung des Betafaktors grundsätzlich
78
Vgl. z.B. Volkswagen AG (2014), S. 89 in Verbindung mit S. 107. 79
Vgl. z.B. Dürr AG (2014), S. 105. 80
Vgl. Crasselt/Pellens/Rowoldt (2014), S. 2094. 81
Dies gilt zumindest für ein Geschäftsjahr im Beobachtungszeitraum für die Axel Sprin-
ger SE, Dürr AG, Evotec AG, Henkel AG & Co. KGaA, MTU Aero Engines Hol-
ding AG sowie die TUI AG. Die genannten Unternehmen sind laut Bloomberg seit dem
06.06.2005 alle börsennotiert.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 41
damit gerechtfertigt werden, dass Veränderungen auch aus Messfehlern resul-
tieren könnten. Die im Rahmen der wertorientierten Managementsysteme der
DMG Mori Seiki AG, Lufthansa AG sowie Wacker Chemie AG berichteten
Betafaktoren weisen jedoch eine Konstanz auf, die selbst bei etwaiger Befür-
wortung einer Glättung vor dem Hintergrund der teilweise signifikanten Ab-
weichungen von den gegenübergestellten Vergleichswerten fragwürdig er-
scheint. Im Ergebnis mindert dies die Schwankung der Eigenkapitalkosten.
Eine vergleichbare Tendenz wurde auch im Kontext der gegenläufigen Ent-
wicklung von Basiszinssatz und Marktrisikoprämie beobachtet.
Grundsätzlich ist zu konstatieren, dass eine enorme Bandbreite potentieller
Vorgehensweisen für die Bestimmung von Betafaktoren existiert. Auch durch
die Verlautbarungen des IDW können die hiermit verbundenen Ermessens-
spielräume nicht vollständig eingedämmt werden.
3.3.4 Analyse der Kapitalstruktur
Im Untersuchungszeitraum haben lediglich 19 Unternehmen quantitative An-
gaben hinsichtlich der intern oder extern zur Eigenkapitalkostenbestimmung
verwendeten Zielkapitalstruktur gemacht. In Tabelle 5 sind die als Quotient aus
den Ziel-Fremd- und Eigenkapitalquoten errechneten Ziel-Verschuldungsgrade
zusammengefasst.
Tabelle 5-II: Ziel-Verschuldungsgrade der HDAX-Unternehmen
Von vier Unternehmen wurde die Zielkapitalstruktur auf Basis von Peer
Group-Daten abgeleitet und auch im Rahmen wertorientierter Steuerungssys-
Ziel-Verschuldungsgrade Spannweite
Unternehmen GJ 2008 GJ 2009 GJ 2010 GJ 2011 GJ 2012 GJ 2013 Mittelwert (%-Punkte)
Bilfinger SE k.A. k.A. k.A. 43% 43% 43% 43% 0%
Deutsche Börse AG 115% 96% 79% 85% 95% 99% 95% 36%
Deutsche Post AG 43% k.A. k.A. k.A. k.A. k.A. 43% 0%
DMG Mori Seiki AG 270% 203% 233% 108% 104% k.A. 184% 166%
Dürr AG k.A. 32% 13% 26% 28% 21% 24% 19%
E. ON SE 54% 54% 54% 100% 100% 100% 77% 46%
Fuchs Petrolub SE k.A. k.A. k.A. 15% 14% 14% 14% 1%
Henkel AG & Co. KGaA 33% 33% 33% 18% 18% 18% 25% 16%
Hochtief AG k.A. k.A. k.A. 100% 100% 100% 100% 0%
K+S AG 15% 25% 14% 22% 33% 49% 26% 36%
Leoni AG k.A. 151% 73% 68% 64% 35% 78% 116%
Lufthansa AG 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0%
Metro AG 100% 72% 100% 100% 100% k.A. 94% 28%
MTU Aero Engines Holding AG 28% 52% 27% 24% k.A. k.A. 33% 27%
RWE AG 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 0%
Südzucker AG k.A. k.A. 43% 43% 43% 43% 43% 0%
TUI AG k.A. k.A. k.A. 56% 63% 83% 67% 27%
Volkswagen AG 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 0%
Wacker Chemie AG 11% 11% 11% 11% 25% 67% 23% 56%
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 42
teme verwendet. Dies impliziert eine bevorzugte Berücksichtigung marktbezo-
gener anstelle von unternehmensinternen Faktoren.82
Ein Teil der Unternehmen hat seinen Ziel-Verschuldungsgrad gar nicht oder
nur bei wesentlichen geplanten Änderungen der Kapitalstruktur geändert, wäh-
rend andere Unternehmen die Ziel-Kapitalstruktur jährlich angepasst haben.
Dabei sind im Zeitablauf sowohl Erhöhungen als auch Senkungen der Ziel-
Verschuldung beobachtbar und es ist kein klarer Zusammenhang identifizier-
bar.
Die resultierende und in Tabelle 5 anhand der Spannweite verdeutlichte erhöh-
te Volatilität der berücksichtigten Kapitalstruktur ist insbesondere durch
Schwankungen der Marktkapitalisierung bedingt.83
So stieg im Krisenjahr
2009 der Ziel-Verschuldungsgrad einiger Unternehmen im Vergleich zum Vor-
jahr deutlich an oder lag oberhalb des Durchschnittsniveaus. Dies ist kritisch zu
sehen, da das kurzfristige Fallen des Börsenkurses das langfristig zu erwarten-
de Kapitalstrukturrisiko nicht wesentlich beeinflussen sollte. Falls nun z.B. der
aktuelle Verschuldungsgrad über dem langfristigen Niveau liegt, führt dies zu
einer verzerrten Schätzung der Kapitalkosten.
Einige Unternehmen haben mit konstant bleibenden Ziel-Verschuldungsgraden
kalkuliert.84
Die Differenzen der entsprechenden Angaben zu den historischen
Verschuldungsgraden der betreffenden Unternehmen werden in Abb. 2 darge-
stellt.
82
Es handelt sich um die Dürr AG, die Henkel AG & Co. KGaA, die Metro AG und die
TUI AG. Zudem hat die Dürr AG die Peer Group-Daten zur Nutzungswertermittlung im
Rahmen des Goodwill-Impairment-Tests verwendet. 83
Vgl. z.B. Leoni AG (2011), S. 81. 84
Zudem wird die Metro AG berücksichtigt, die ihren Ziel-Verschuldungsgrad in 2009
gesenkt, danach aber auf das alte Niveau angehoben hat. Für die Bilfinger SE, Deutsche
Post AG, Fuchs Petrolub SE und Hochtief AG existieren zu wenige Angaben für Analy-
sezwecke.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 43
Abbildung 2-II: Differenz zwischen historischen und Ziel-Verschuldungsgraden85
Insbesondere die historischen Verschuldungsgrade der RWE AG und Volks-
wagen AG haben sich im Zeitablauf kaum an die Ziel-Kapitalstruktur angenä-
hert. Die i.d.R. über 25 Prozentpunkten liegenden Differenzen implizieren,
dass die in 2008 bereits festgelegte und beibehaltene Ziel-Kapitalstruktur nicht
mit der realen Entwicklung korrespondiert. Dies führt zu verzerrten Schätzun-
gen der Kapitalkosten. Speziell bei der RWE AG scheint bis zum GJ 2010 zu-
nächst eine Annäherung der tatsächlichen an die angenommene Kapitalstruktur
zu beobachten zu sein. Der starken Minderung der Marktkapitalisierung in
Folge der Energiewende wird Beobachtungszeitraum jedoch keine Rechnung
getragen. Hier erscheint eine Anpassung der Ziel-Kapitalstruktur plausibel und
evtl. sogar notwendig.
Entsprechende Anpassungen wurden von der E.ON SE, Henkel AG & Co.
KGaA und Wacker Chemie AG vorgenommen. Abb. 3 stellt für diese Unter-
nehmen die historischen Verschuldungsgrade den Ziel-Verschuldungsgraden
gegenüber.
85
Eigene Darstellung auf Basis von Daten aus Franken/Schulte/Dörschell (2014), S. 91ff.
sowie Franken/Schulte/Dörschell (2012b).
-100
-75
-50
-25
0
25
50
75
100
125
150
GJ 2008 GJ 2009 GJ 2010 GJ 2011 GJ 2012 GJ 2013
Lufthansa AG Metro AG Südzucker AG Volkswagen AG RWE AG
Differenz in %-Punkten
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 44
Abbildung 3-II: Historische und Ziel-Verschuldungsgrade der E.ON SE, Henkel AG &
Co. KGaA sowie der Wacker Chemie AG86
Die drei Unternehmen haben ihre Ziel-Kapitalstruktur angepasst, sobald sich
sichtbare Trends in der Entwicklung des tatsächlichen Verschuldungsgrads
ergaben. Zwar sind ebenfalls Differenzen zu vorher festgelegten Zielwerten zu
beobachten, diese fallen jedoch geringer aus als bei den zuvor betrachteten
Beispielen. Wie es zumindest aus den vorliegenden Beobachtungen hervorgeht,
sollte eine Überprüfung der Verschuldung und entsprechende Anpassung der
Ziel-Kapitalstruktur in einem mehrjährigen Turnus zu den geringsten Verzer-
rungen bei der Schätzung der Kapitalkosten führen.
3.3.5 Gesamtbetrachtung der Eigenkapitalkosten
Die anhand verfügbarer Angaben erlangten Erkenntnisse zur Ermittlungsme-
thodik und Höhe für den Basiszinssatz, die Marktrisikoprämie und den Be-
tafaktor sind abschließend im Gesamtkontext der Eigenkapitalkosten zu würdi-
gen. In den vorangegangenen Kapiteln wurde festgestellt, dass das Sinken des
Basiszinssatzes und die Erhöhung der geforderten Marktrisikoprämie bei der
praktischen Kapitalkostenermittlung zu internen Steuerungszwecken anders
verarbeitet wurden als es bei der Bestimmung der Kapitalkosten für Zwecke
des Goodwill-Impairment-Tests der Fall war. Damit stellt sich die Frage, ob
auch die Höhe der Eigenkapitalkosten als Endprodukt entscheidend vom An-
lass der Kapitalkostenermittlung beeinflusst werden.
86
Eigene Darstellung auf Basis von Daten aus Franken/Schulte/Dörschell (2014), S. 91ff.
sowie Franken/Schulte/Dörschell (2012b).
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
GJ 2008 GJ 2009 GJ 2010 GJ 2011 GJ 2012 GJ 2013
E. ON SE (Ziel-VG) Henkel AG & Co. KGaA (Ziel-VG) Wacker Chemie AG (Ziel-VG)
E. ON SE (hist. VG) Henkel AG & Co. KGaA (hist. VG) Wacker Chemie AG (hist. VG)
%
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 45
Zur Untersuchung dieses Sachverhalts werden durchschnittliche Eigenkapital-
kosten berechnet. Sie basieren auf den oben bestimmten Mittelwerten der zu
Rechnungslegungs- bzw. internen Steuerungszwecken verwendeten Basis-
zinssätze und Marktrisikoprämien. Für diese Werte soll angenommen werden,
dass sie im Durchschnitt für die Gesamtheit der HDAX-Unternehmen und so-
mit auch für Unternehmen, die keine Eigenkapitalkostenparameter publiziert
haben, repräsentativ sind. Zudem erfolgt für die im Kontext des Goodwill-
Impairment-Tests berichteten Werte eine Berechnung von Eigenkapitalkos-
tensätzen, die als Referenzbasis auf den FAUB-Empfehlungen zum Basiszins-
satz und der Marktrisikoprämie beruhen. Dabei werden für die betrachteten
Jahre die jeweils zum 31.12. geltenden Empfehlungen berücksichtigt. Für die
Marktrisikoprämie wird grundsätzlich die Mitte der Bandbreite angesetzt.87
Nur für das Geschäftsjahr 2011 wird eine Marktrisikoprämie am oberen Ende
der Bandbreite i.H.v. 5,50% angesetzt, da die hiermit verbundene FAUB-
Empfehlung im Januar 2012 von den meisten HDAX-Unternehmen für das
Geschäftsjahr 2011 berücksichtigt werden konnte. Für den Relevered Betafak-
tor wird ein Wert von eins angesetzt, da für die Gesamtheit der HDAX-
Unternehmen angenommen werden soll, dass ihre erwartete durchschnittliche
Rentabilität vollständig durch Schwankungen des Gesamtmarktes determiniert
ist. Tabelle 6 stellt die ermittelten Eigenkapitalkostensätze dar.
Tabelle 6-II: „Durchschnittliche“ Eigenkapitalkostensätze der HDAX-Unternehmen
87
Für das Jahr 2008 wurde wieder die unter steuerlichen Aspekten „veraltete“ Bandbreite
von 4,00% bis 5,00% angesetzt.
"Durchschnittliche" Eigenkapitalkostensätze der HDAX-Unternehmen
GJ 2008 GJ 2009 GJ 2010 GJ 2011 GJ 2012 GJ 2013
Referenzbasis FAUB-Empfehlungen
Basiszinssatz (31.12.) 4,25% 4,25% 3,25% 2,75% 2,25% 2,75%
MRP FAUB-Empfehlung (31.12.) 4,50% 5,00% 5,00% 5,50% 6,25% 6,25%
Relevered Beta HDAX-Unternehmen 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Eigenkapitalkosten FAUB-Empfehlung 8,75% 9,25% 8,25% 8,25% 8,50% 9,00%
Goodwill-Impairment-Test
Mittelwert Basiszins Rechnungslegung 4,32% 4,07% 3,24% 3,14% 2,27% 2,60%
Mittelwert MRP Rechnungslegung 4,80% 4,80% 4,92% 5,03% 6,03% 6,05%
Relevered Beta HDAX-Unternehmen 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Eigenkapitalkosten Rechnungslegung 9,12% 8,87% 8,16% 8,17% 8,30% 8,65%
Wertorientiertes Management
Mittelwert Basiszins Management 4,33% 4,13% 3,63% 3,40% 2,79% 2,80%
Mittelwert MRP Management 4,82% 4,90% 4,88% 4,94% 5,43% 5,70%
Relevered Beta HDAX-Unternehmen 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00
Eigenkapitalkosten Management 9,15% 9,03% 8,51% 8,35% 8,21% 8,50%
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 46
Insgesamt ist festzuhalten, dass die untersuchten durchschnittlichen Eigenkapi-
talkostensätze im Beobachtungszeitraum maximal um einen Prozentpunkt ge-
fallen sind und in der jüngeren Vergangenheit wieder eine steigende Tendenz
aufweisen. Die FAUB-Empfehlungen bewirkten im Durchschnitt für die
HDAX-Unternehmen, dass ihre Eigenkapitalkosten in einer Spanne von 8,25%
bis 9,25% schwankten. Einem Anstieg aufgrund der erhöhten Marktrisikoprä-
mie in 2009 folgte ein deutlicher Rückgang in 2010 und 2011. Für die letzten
beiden Jahre des Beobachtungszeitraums implizierten die FAUB-
Empfehlungen wieder steigende Werte.
Die zu Rechnungslegungszwecken angesetzten Basiszinssätze und Marktrisi-
koprämien bewirkten durchschnittlich eine ähnliche Entwicklung der Eigenka-
pitalkosten. Letztere lagen in 2008 oberhalb und später unterhalb der Refe-
renzwerte, was vor allem durch den Ansatz einer zunächst im Vergleich höhe-
ren und später niedrigeren Marktrisikoprämie bedingt ist.
Aus Tabelle 6 geht weiterhin hervor, dass die Eigenkapitalkosten im Rahmen
wertorientierter Managementkalküle vergleichsweise die geringste Volatilität
aufwiesen. Dies ist auf die zögerliche Anpassung des Basiszinssatzes und der
Marktrisikoprämie zurückzuführen. Insgesamt lassen sich aus den zur internen
Steuerung angesetzten Werten Eigenkapitalkostensätze berechnen, die in einer
ähnlichen Wertspanne (8,21% bis 9,15%) wie bei den für Rechnungslegungs-
zwecke bestimmten Werten (8,16% bis 9,12%) liegen. Somit scheint die fest-
zustellende Glättung des Basiszinssatzes und der Marktrisikoprämie – wenn
man von der „Richtigkeit“ der FAUB-Empfehlungen ausgeht und eine sachge-
rechte Ermittlung von Betafaktoren durch die HDAX-Unternehmen unterstellt
– einer plausiblen Schätzung der Eigenkapitalkosten nicht entgegenzustehen.
Sofern die Zielsetzung einer Glättung der Eigenkapitalkosten(-komponenten)
jedoch nicht nur darin besteht, „nicht […] alle kurzfristigen Veränderungen
nachzuvollziehen“88
, sondern zudem eine einheitliche Mindestrendite und grö-
ßere Vergleichbarkeit der internen Steuerungsgrößen herbeizuführen,89
ist eine
88
Deutsche Post AG (2013), S. 31. 89
So führt z.B. die Deutsche Post AG im Zusammenhang mit ihrem WACC aus: „Der
verwandte gewichtete Kapitalkostensatz wird […] wie in den Vorjahren nicht verändert,
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 47
gewisse Skepsis geboten. Dann stellt sich nämlich die Frage, inwiefern die
genannte Vergleichbarkeit zu Fehlsteuerungsimpulsen führt und wertschaffen-
des Handeln durch die Unternehmensführung verhindert.
4 Zusammenfassung
Die Eigenkapitalkosten sind für den Goodwill-Impairment-Test, wertorientierte
Steuerungssysteme sowie im Falle weiterer Bewertungsanlässe von entschei-
dender Bedeutung und nur über zu treffende Ermessensentscheidungen be-
stimmbar. Die sachgerechte Ableitung ihrer Höhe ist von besonderer Relevanz,
da diese z.B. auf den Bedarf an erfolgswirksamen Abschreibungen wirkt oder
die Benchmark für eine angezeigte Wertschaffung oder -vernichtung determi-
niert. Vom Berufsstand der Wirtschaftsprüfer unterstützend entwickelte Rah-
menwerke, Vorgaben und Empfehlungen finden in der Unternehmenspraxis
unterschiedliche Berücksichtigung.
Im Rahmen des Goodwill-Impairment-Tests wurde grundsätzlich den Vorga-
ben und Empfehlungen des IDW Rechnung getragen. Es erfolgte die auch in
der Theorie erforderliche Abbildung des allgemein sinkenden Zinsniveaus über
den Basiszinssatz sowie eine Anpassung der Erwartungen hinsichtlich einer
erhöhten Marktrisikoprämie. Die hiermit korrespondierenden Empfehlungen
des FAUB gestehen den HDAX-Unternehmen dennoch verbleibende Ermes-
sensspielräume zu, die bei der Marktrisikoprämie teilweise zu nicht vollständig
nachvollziehbaren Anpassungen geführt haben. Auch bezüglich der Bestim-
mung der Betafaktoren verbleiben Ermessensspielräume. Vor diesem Hinter-
grund ist die mangelnde Transparenz verwendeter Parameter aus der Perspek-
tive des Berichtsadressaten zu kritisieren. Die Festlegung der Ziel-
Kapitalstruktur erfolgt in der Unternehmenspraxis teilweise nicht konsistent zu
geltenden theoretischen Anforderungen und praxisbezogenen Empfehlungen.
So wurden teilweise keine prognosefähigen oder mit der tatsächlichen Ent-
damit die konzerninterne Ressourcenallokation nicht durch kurzfristig geringfügige
Schwankungen der Kapitalmarktzinsen beeinflusst wird. Außerdem ermöglicht ein kon-
stanter Kapitalkostensatz die Vergleichbarkeit des EAC mit dem der Vorjahre.“ Deut-
sche Post AG (2013), S. 31. Der „EAC“ bezeichnet in diesem Zusammenhang den Ge-
winn nach Kapitalkosten, vgl. ebenfalls Deutsche Post AG (2012), S. 31.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 48
wicklung der Verschuldungspolitik konsistenten Maßstäbe herangezogen, wo-
raus Verzerrungen bei der Schätzung der Eigenkapitalkosten folgen könnten.
Bei der Eigenkapitalkostenbestimmung für interne Steuerungssysteme wurde
zumindest teilweise eine verzögerte Abbildung des sinkenden Zinsniveaus im
Basiszinssatz beobachtet. Die hierbei sichtbare Tendenz zur Glättung der Ei-
genkapitalkosten zeigte sich in den verfügbaren Daten auch für die Marktrisi-
koprämie und den Betafaktor. Teilweise scheint eine hohe Vergleichbarkeit der
im Zeitablauf verwendeten Kapitalkostensätze für interne Steuerungszwecke
von Bedeutung zu sein. Dies kann zu Lasten einer sachgerechten Ableitung der
Eigenkapitalkosten und der zu verfolgenden Wertschaffung gehen. Da Raw
Betafaktoren im Rahmen der internen Steuerung die berichteten Betafaktoren
regelmäßig besser approximieren, scheint die Heranziehung einer Ziel-
Kapitalstruktur zur Bestimmung von zukunftsbezogenen Betafaktoren von un-
tergeordneter Bedeutung zu sein.
Insgesamt ist als zentrale Erkenntnis der vorliegenden Analysen festzuhalten,
dass die praktische Anwendung des CAPM sowohl zu internen als auch Rech-
nungslegungszwecken nicht frei von Spielräumen durchgeführt werden kann.
Auch wenn die dabei getroffenen Ermessensentscheidungen in der deutschen
Unternehmenspraxis grundsätzlich plausibel erscheinen, sind in Ausnahmefäl-
len Inkonsistenzen bei der Eigenkapitalkostenbestimmung zu beobachten. In
diesen Fällen sind als Folge negative Auswirkungen auf Unternehmenshand-
lungen zu befürchten.
Kapitel II Anwendung des CAPM in der Unternehmenspraxis 49
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Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 53
Kapitel III
Management Earnings Forecasts, Information-Asymmetry
and Firm Value – The Case of the Fukushima Shock
Publikationsdetails: Working Paper; 2015
Präsentationen auf internationalen Konferenzen mit Begutachtungsverfahren:
European Accounting Association, 31st Doctoral Colloquium, St. Andrews,
Schottland, UK.
Autor: Maximilian Rowoldt
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 54
1 Introduction
Do management earnings forecasts (MEF) decrease information-asymmetry?
Within the framework of asymmetric information pricing models (e.g. Easley,
O’Hara (2004)) MEF may be considered a public price signal that decreases
the fraction of uninformed investors relative to the fraction of informed
investors. Providing MEF should therefore decrease information-asymmetry
among market participants and in turn increase firm value. Prior research
conducted in the field is primarily based on non-mandatory MEF. The results
may thus be driven by company characterstics influencing the decision to
disclose MEF rather than the information signal provided. With this respect
causal interferences of the economic consequences of corporate disclosure in
general and MEF in specific are still rare (Leuz and Wysocki (2015)).
In this paper I address this endogeneity concern by exploiting plausibly
exogenous variation in the disclosure of MEF. In the wake of the Great East
Japan Earthquake which occurred on March 11, 2011, and the subsequent
nuclear disaster at the Daiichi nuclear power plant (Fukushima shock) several
Japanese companies deferred the disclosure of their MEF (nonguiders). For
example Fujifilm stated in their condensed financial statements for the fiscal
year 2011 that “this forecast is currently still pending in view of the current
difficulty of rationally projecting the impact from the Great East Japan
Earthquake, which occurred on March 11, 2011, on the Fujifilm Group’s
operations” (Fujifilm Holdings (2011)).
In accordance with the asymmetric-information asset pricing literature I
analyze whether an exogenous loss of the public information signal provided
by MEF leads to a short term increase in information-asymmetry around MEF-
deferrals. Assuming that information-asymmetry is directly related to liquidity
risk I use Amihud’s (2002) illiquidity measure (AIM) and bid ask spreads
(BAS) as proxies for information-asymmetry. Based on the predictions of
asymmetric-information pricing models, I also analyze whether this increase in
information-asymmetry negatively affects firm value as measured by daily
changes in the price to book ratio around MEF-deferrals.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 55
Working with the Japanese setting offers favorable institutional features to the
research design. First, forecasts are effectively mandated in Japan (Kato,
Skinner and Kunimura (2009)). The majority of Japanese companies discloses
point MEF within so called Kessan Tanshin reports. The Fukushima shock
allows to analyze the effect of deviations from the disclosure equilibrium on
information-asymmetry. Second, the fiscal year of the majority of Japanese
companies ends on March 31. As the Fukushima shock occured on March 11,
2011, the direct costs of the disaster, such as damages to production facilities,
have already been accounted for in the financial statements of the fiscal year
2011. MEF-deferrals should therefore not reflect the direct costs of the
Fukushima shock but rather uncertainties about the future business
performance or obstructions to the companies’ budgeting process.
I test whether information-asymmetry of nonguiders was sustanably more
affected by the Fukushima shock and find that contemporaneous information-
asymmetry significantly increased for both nonguiders and guiders after the
shock. However, this increase vanishes around 30 trading days later and
information-asymmetry returned to normal levels for both groups. As the
majority of firms discloses condensed financial statements thereafter, the
results should not be driven by the lasting impact of the Fukushima shock on
either of the two groups.
In order to limit potential biases related to managements’ discretion to defer the
MEF, I implement an instrument variable approach and use the intensity of the
Great East Japan Earthquake measured by the average of the observed Peak
Ground Acceleration (PGA) 1
in the prefecture of the companies’ headquarters
as an instrument for the deferral. Similar as in Balakrishnan et al. (2014) the
identification strategy requires that the deferral of MEF is not correlated with
omitted variables that affect information-asymmetry of nonguiders at the time
of the deferral. While managers may had discretion in the decision to defer the
forecast, the intensity of the Fukushima shock is apparently exogenous. I
1 PGA is a measure of earthquake acceleration on the ground. Please refer to
http://geohazards.usgs.gov/deaggint/2002/documentation/parm.php for a more detailed
description of the parameter.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 56
analyze whether PGA is a suitable instrument and show that it is positively
correlated with MEF-deferrals. I run logit regressions of an indicator variable
equalling one for nonguiders on PGA and control for firm-level characteristics
and industry-level effects. The result of this first stage regression indicates a
significantly positive correlation between the intensity of the earthquake and
MEF-deferrals. While PGA positively affected contemporaneous information-
asymmetry around the Fukushima shock, it is not directly correlated with
information-asymmetry around MEF-deferrals. Thus, PGA is only indirectly
correlated with information-asymmetry around the disclosure of condensed
financial statements. The results should therefore not be driven by the
economic impact of the Fukushima shock.
In order to test whether forecast deferrals increase information-asymmetry, I
run treatment regressions of information-asymmetry proxies on actual and
instrumented MEF-deferrals. The results of firm-level panel regressions show a
positive correlation between information-asymmetry and instrumented MEF-
deferrals. This finding is robust for different time-windows around the deferral
and holds for both considered information-asymmetry proxies AIM and BAS.
The coefficient estimates are larger if I consider endogeneity concerns than if I
ignore them and regress information-asymmetry proxies on actual MEF-
deferrals. This confirms the suggestions of Leuz and Wysocki (2008) that the
economic effects of disclosure are greater if endogenity is not ignored and is in
line with the findings of Balakrishnan et al. (2014).
Additionally, I analyze whether the identified increase in information-
asymmetry around instrumented MEF-deferrals translates into negative
changes of firm valuations as measured by changes in a firms’ price to book
value. The results show that firm valuations are negatively affected by MEF-
deferrals and confirm prior evidence from the asymmetric-information pricing
literature (Kelly and Ljungqvist (2012)).
Overall, this study contributes to the existing literature in three ways. First, I
extent the MEF literature by analyzing exogenous variation in the provision of
MEF. By doing so I provide causal evidence of the relation between
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 57
information-asymmetry, firm value and MEF. Second, the analysis contributes
to the ongoing debate about the benefits of providing MEF. The results suggest
that MEF reduce information-asymmetry among market participants even if
their accuracy and information content is not subject to enforcement. Finally,
this analysis contributes to the information-asymmetry asset pricing literature
by demonstrating that plausibly exogenous losses in the information signal
provided by effectively mandated MEF lead to negative changes in firm value.
2 Related literature
Capital market based benefits of corporate disclosure are mostly studied
against the background of asymmetric-information among different types of
investors. Informed investors have access to public and private information
signals whereas decision making of uninformed investors’ is limited to public
information signals such as corporate disclosure. With this respect information-
asymmetry is a systematic risk factor to uninformed investors as their
portfolios exhibit a relatively higher share of companies with bad news than the
portfolios of informed investors (Easley and O’Hara (2004)). In order to
protect themselves from potential losses, uninformed investors either exit the
market or price the corresponding liquidity risk, reducing the overall liquidity
of the market (Leuz and Wysocki (2015)). The theoretical and empirical
literature largely confirms that this negative implication of information-
asymmetry can be mitigated by corporate disclosure (e.g. Leuz and Verrecchia
(2000); Verrecchia (2001); Heflin, Shaw and Wild (2005)).
With regard to providing causal evidence on the role of MEF, research closest
to mine comes from Balakrishnan et al. (2014). Based on a sample of coverage
terminations first identified by Kelly and Ljungqvist (2012), they demonstrate
that plausibly exogenous variations in public information signals lead to an
increase in information-asymmetry. Firms respond to this loss of public
information by disclosing MEF voluntarily. This increase in voluntary
disclosure in turn decreases information-asymmetry and increases firm value.
While Balakrishnan et al. (2014) focus on non-mandatory MEF as a tool of
managers to actively shape the information environment of their firms, my
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 58
study instead is based on effectively mandated MEF. Thus, I focus on the
relevance of the public information signal provided by MEF if their disclosure
is not under the control of the management.
Besides, MEF have been a topic of discussion among academics and
practitioners for decades. Practitioners such as the CFA Institute (2006) and
Buffett (2000) point to their potential role in stimulating myopic behavior in
order to meet forecasts. Empirical research on the topic is primarily concerned
with antecedents, characterisitics as well as consequences of MEF (Hirst,
Koonce and Venkataraman (2008); Wiedmann (2000)).2 According to Ajinkya
and Gift (1984), managers issue MEFs if their expectations diverge from those
of other market participants. Thus, one major motivation behind the disclosure
of MEF is the reduction of information-asymmetry in order to increase liquidty
(Diamond and Verrecchia (1991)) and lower the firms’ cost of capital (Leuz
and Verrecchia (2000)). In this respect, Coller and Yohn (1997) find that firms
which initiate forecasts have increasing BAS in the twelve month before the
first forecast is provided. Around nine days after the initial forecast, spreads in
turn decrease. Skinner (1994; 1997) argues that managers issue forecasts,
especially if they involve bad news. In order to decrease litigation risk. To the
contrary, managers tend to disclose good news and withold bad news according
to Verrecchia (1983). In this respect Houston, Lev and Tucker (2010) analyze
the characteristics of US-firms that stopped providing non-mandatory MEF.
They find that stoppers are subject to declining earnings and poor records in
meeting and beating analyst consensus forecasts. The cessation of providing
MEF may actually decrease information-asymmetry because of the decreased
pressure for managers to meet forecasts which in turn could reduce earnings
management (Hu, Hwang, Jiang (2014)). Thus, although a bulk of literature is
dedicated to the costs and benefits of providing MEF the evidence is still
inconclusive. Furthermore, as the majority of the studies is based on non-
mandatory MEF, they are subject to endogeneity. Causal evidence on the
consquences of MEF is therefore rare.
2 A complete review of the related literature is out of the scope of this paper. Please refer
to Hirst, Koonce and Venkataraman (2008) for a recent survey of the literature on
management earnings forecasts.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 59
Overall, this analysis provides causal evidence on the consequences of MEF in
the Japanese institutional setting. The loss in the information signal provided
by MEF increases information-asymmetry and negatively affects firm value.
The findings suggest that MEF provide an important information signal to
investors even if their accuracy is not subject to any enforcement by regulators.
3 Institutional background
The Japanese setting offers some unique features that are favorable to the
research design. First, MEF are effectively mandated in Japan (Ota (2010);
Kato, Kunimura and Skinner (2009)). Corporate disclosure of listed companies
in Japan is generally governed by the Stock Exchange Act, which does not
explicitly mandate MEF. In order to limit the time lag between board approval
and publication of financial statements the Japanese stock exchanges require
listed companies to disclose condensed financial statements (kessan tanshin)
right after board approval (Ota (2010)). One feature of these standardized
condensed financial reports are one year management forecasts of financial
performance indicators such as sales and net income. Thus, last years earnings
and next years MEF are usually disclosed concurrently. The vast majority of
listed Japanese companies follows this request and provides point forecasts for
next years earnings. In this respect Kato, Kunimura and Skinner (2009) find
that in 2007 95% of the listed companies in Japan provided MEF within kessan
tanshin reports. The legal costs for Japanese managers to provide biased MEF
are small. The ministry of finance has adopted guidelines governing revisions
of previously published forecasts. Companies have to immediately disclose
forecast revisions if significant changes arise (Ota (2010)).3 As long as
companies comply with this guideline there is no enforcement related to the
accuracy of the disclosed forecasts in general (Ota (2010)). In this respect
Kato, Skinner and Kunimura (2009) find that initial MEF in Japan are upward
biased. During the year, Japanese managers tend to revise their forecasts
downwards in order to circumvent negative earnings surprises.
3 Significant in this case means positive or negative changes of 10% of sales, 30% of
ordinary income or 30% of net income.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 60
Second, the fiscal year of the majority of Japanese companies ends on March
31. Thus, the time lag between the Fukushima shock and the publication of
kessan tanshin reports is relatively short. The limited time to quantify the
expected consequences of the Fukushima shock on earnings may be one of the
reasons why managers deferred the forecast. Additionally, the direct costs of
the Fukushima shock, such as damages to production facilities, are reflected in
the financial statements of the fiscal year 2011. MEF-deferrals for the fiscal
year 2012 should therefore not be driven by the direct costs of the Fukushima
shock but rather by uncertainties about the future business performance or
obstructions to the budgeting process.
The following timeline shows the chronology of events underlying the research
design.
Figure 1-III: Chronology of events underlying the research design
Third, some Japanese firms are subject to concentrated ownership structures
through corporate cross-holdings within so called keiretsus.4 Investors which
are part of the keiretsu network have access to internal information and are not
dependent on public disclosure. The fraction of informed investors (keiretsu-
memebers) relative to the fraction of uninformed investors (outside
shareholders) may thus be especially high for keiretsu firms, implying a higher
level of information-asymmetry among investors and a higher relevance of the
public information signal provided by MEF.
4 Further background on the keiretsu system is provided by Aoki et al. (1995) and Hoshi
and Kashyap (2001).
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 61
4 Sample and descritptive statistics
4.1 Sample
The sample combines data from the databases Nikkei Financial Quest,
Worldscope, Datastream and I/B/E/S. I start by collecting information about all
Japanese companies listed on one of the Japanese stock exchanges. To include
a given company in the sample I require the fiscal year to end in March. I drop
companies for which an unique identification code is not available.
Additionally, I only include companies in the sample that provide a MEF for
the fiscal years 2011 and 2012. By doing so I ensure that the considered
companies do not differ with regard to the disclosure of MEF in general. Like
Balakrishnan et al. (2014) the analysis thus focuses on the intensive margin and
not on first time disclosures of MEF. After applying the above restrictions
2.293 companies remain in the dataset. Next, I identify nonguiders by
comparing the reporting date of kessan tanshin reports for the fiscal year
ending in March 2011 with the date of the disclosure of the initial MEF for the
fiscal year ending in March 2012. Generally, MEF are disclosed as part of
kessan tanshin reports. If the initial MEF for the fiscal year 2012 is disclosed
after the kessan tanshin report for the fiscal year 2011, the firm is categorized
as nonguider. Overall I identify 395 nonguiders. The number of days the MEF
is suspended ranges from from 7 to 363. Based on findings from Kato,
Kunimura and Skinner (2009), I also include forecast errors and the number of
adjustments of net income forecasts in the sample. Forecast error is defined as
the difference between realized earnings of fiscal year t and the initial earnings
forecast for fiscal year t. Thus, a negative forecast error indicates that the
management has overestimated the future perfomance. Data on the information
content of MEF is from the Nikkei Financial Quest database. Due to limited
data availability the number of nonguiders considered in the final sample is
reduced to 350 which form the treatment group in the regression analysis.
Next, I retrieve the market capitalization, earnings volatility and percentage of
closely held shares for each company from Worldscope. The data is based on
the information available at the time of the Fukushima shock in order to avoid
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 62
look ahead bias. In order to account for the intensity of the Fukushima shock, I
obtain observations on the Peak Ground Acceleration (PGA) from the Center
for Engineering Strong Motion Data (CESMD) based on observations from a
nationwide network of stations in Japan.5 PGA measures the intensity of
ground movements and is frequently used in earthquake engineering to proxy
for the severity of an earthquake. It is expressed in terms of the acceleration
due to gravity (Karim and Yamazaki (2002)). I calculate the arithmetic mean,
maximum and minimum of the observations on PGA in a given prefecture and
assign this value to each company headquartered in the corresponding
prefecture. I exclude companies from the analysis for whose prefecture no
observation on PGA is available. For the panel analysis I include return, price
and volume data from Datastream as well as information on the number of
analysts covering the stock from I/B/E/S. The unit of observation is a firm-day.
Next, I construct Amihud’s (2002) illiquidity measure (AIM) and bid ask
spreads (BAS) to proxy for information-asymmetry. By doing so I closely
follow Balakrishnan et al. (2014) with the exception that their unit of
observation is a firm-quarter. Due to data limitations the panel is unbalanced.
Variable definitions and data sources are summarized in Table 1.
5 Data can be retrieved from the website of the CESMD: www.strongmotioncenter.org.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 63
Table 1-III: Variable definitions and data sources
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Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 64
4.2 Descriptive statistics
Table A1 in the Appendix shows the industry distribution underlying the
sample divided into guiders and nonguiders. With the exception of the
automobile industry, the share of guiders and nonguiders in each industry is
generally comparable with their share in the total sample. The group of
nonguiders is therefore not dominated by a particularly affected industry.
Automobile companies represent around 4% of the total sample, but around
18% of nonguiders. The above average share of companies from the
automobile industry that did not provide a MEF, may be attributable to a
particular damage of the industry caused by the Fukushima shock.
Table 3 shows the descriptive statistics. Comparing guiders with nonguiders
reveals some structural differences between the two groups. Nonguiders on
average have higher market capitalizations, are followed by more analysts and
have higher annual price volatility than guiders. Furthermore they adjust their
MEF less frequently. Information-asymmetry as measured by AIM and BAS is
also lower for nonguiders over the sample period. Finally, the intensity of the
Fukushima shock in the prefectures of nonguiders is statistically significantly
higher than that measured in the prefectures of guiders. The regression analysis
needs to consider these findings in order to ensure that the results are driven by
the deferral of the forecast and not by structural differences between the two
groups.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 65
Table 2-III: Descriptive statistics
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0.3
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***
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2011
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2012
1621
5.4
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2010
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-0.7
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Err
or
2011
1607
-0.7
96
0.2
43
325
-0.8
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0.4
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22
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Err
or
2012
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and
10%
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y.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 66
5 Identification strategy
Following the Fukushima shock market participants needed to adjust their
expectations regarding future cash flows and risk characteristics. In this respect
kessan tanshin reports usually include two public information signals. First,
financial statements quantify the expected direct effects of the Fukushima
shock on earnings. Second, MEF reflect managements’ expectations about
future performance. However, due to the MEF-deferrals the latter information
signal is not provided by nonguiders. To examine whether MEF affect
information-asymmetry, the identification strategy focuses on exogenous
variation in the public information signal. I analyze whether the deferral of
MEF by nonguiders leads to an increase in information-asymmetry for
nonguiders relative to guiders. In accordance with asymmetric-information
pricing models, I additionally analyze whether this increase in information-
asymmetry in turn leads to a decrease in firm value.
The identification strategy requires MEF-deferrals not to be correlated with
omitted variables that are in turn correlated with information-asymmetry. This
assumption might be challenged. The increase in information-asymmetry of
nonguiders may be related to an above average increase in cash flow risk after
the Fukushima shock relative to guiders. Furthermore, managers may use the
Fukushima schock as an excuse for deferring MEF. In both cases the results
would be driven by omitted variables rather than the variation in the
information signal.
In order to limit these potential biases I employ an instrument variable
approach and identify the intensity of the Fukushima shock as proxied by the
Peak Ground Acceleartion (PGA) of the Great East Japan Earthquake in the
companies’ prefecture as an instrument for the deferral. PGA is an appropriate
instrument if it is a) positively correlated with the deferral of the MEF, b) does
not directly affect information-asymmetry and c) is not correlated with omitted
variables that affect information-asymmetry at the time of the deferred
forecast.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 67
Table 4 shows the results of a logit regression of the indicator variable
nonguider on PGA in the companies’ prefecture controlling for industry-level
effects. Standard errors clustered at the industry level are presented in italics
below the estimation coefficients. Kato, Kunimura and Skinner (2009) find,
that Japanese firms bias initial MEF upwards but adjust them downwards over
the year in order to avoid negative earnings surprises. Firms that assign a
relatively low importance to unbiased MEF should on average adjust MEF
more frequently over the year than firms that assign a higher importance to
providing unbiased MEF. I expect that firms that adjust MEF less frequently
more likely defer their MEF because of this higher importance of providing
unbiased MEF. This hypothesis is supported by the descriptive statistics
presented in Table 3. In order to control for this difference between guiders and
nonguiders, I include the number of MEF-adjustments in the fiscal year 2010
as control variable in the regression model. Additionally, I control for size, as
measured the log of the market capitalization, as well as industry-level effects
based on Fama and French’s 17-standard-industry classification.6 The results
indicate that MEF-deferrals are positively correlated with PGA. This finding is
robust for regressions considering the mean (column 1), maximum (column 2)
and minimum (column 3) of the measured PGA.
6 The industry classifications can be retrieved from Kenneth French’s homepage:
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 68
Table 3-III: Intensity of the Fukushima shock and deferral of MEF
The identification strategy requires information-asymmetry around MEF-
deferrals not to be directly affected by the Fukushima shock. In order to rule
out that my results reflect the economic impact of the disaster rather than that
from the MEF-deferrals, I regress AIM and BAS on indicator variables
equalling one 0 to 30 trading days after the Fukushima shock. For the
identification strategy to hold, information-asymmetry at the time of MEF-
deferrals should not be positively related with the Fukushima shock. I follow
Balakrishnan et al. (2014) and include the log of the market capitalization as
well as the volatility of daily stock returns in the fiscal year 2010 as control
variables in the regression model. Additionally, I control for firm fixed effects.
Standard errors clustered at the firm level are presented in italics below the
estimation coefficients. The results are presented in Panel A of Table 5.
Information-asymmetry increased significantly in the wake of the Fukushima
shock. However, this increase vanishes around 25 (AIM) to 30 (BAS) trading
days. AIM of guiders returned to normal levels 25 days, while AIM of
nonguiders already returned to normal levels after around 10 days. 25 days
after the Fukushima shock BAS for both guiders and nonguiders returned to
normal levels.
Table 3
Intensity of the Fukushima shock and deferral of MEF
Dependent variable: Nonguider
(1) (2) (3)
PGA 2.252 *** 13.782 *** 0.618 ***
0.669 4.150 0.160
Log Market capitalization 0.095 *** 0.106 *** 0.098 ***
0.027 0.029 0.027
Number of MEF Adjustments 2010 -0.166 *** -0.167 *** -0.166 ***
0.049 0.049 0.050
Pseudo R2 0.137 0.136 0.136
Number of observations 1971 1971 1971
Industry-level effects YES YES YES
This table reports results from firm-level logit regressions of the indicator variable nonguider on the intensity of the
Fukushima shock in the prefecture of the firms' headquarter as measured by the Peak Ground Acceleration (PGA), the log
of the market capitalization at the time of the shock and the number of forecast adjustments in the fiscal year 2010. The
intensity of the Fukushima shock is represented by the average, maximum and minimum of the measured PGA in the
prefecture of the firms' headquarter in column 1, 2 and 3 respectively. Robust standard errors clustered at the industry-level
are presented in italics below the regression coefficients. Industry classification is based on the 17 industry benchmark of
Fama and French. Significance at the 1%, 5% and 10% level is denoted by ***, ** and * respectively.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 69
Table 5 Panel B shows results of firm-level panel regressions of AIM and BAS
on the intensity of the Fukushima shock as measured by PGA. I include the
average of the measured PGA as independent variable on 0, 5, 10, 15, 20, 25
and 30 days after the shock. As shown in column 1 of Panel B the intensity of
the Fukushima shock affected AIM only for around 5 trading days. Thereafter,
information-asymmetry returned to normal levels. Results of sub-sample
regressions of guiders and nonguiders shown in column 2 and 3 indicate that
the intensity of the shock affected AIM of nonguiders until 15 trading days and
that of guiders only until around 5 days after the shock. The corresponding
results with BAS as dependent variable show that around 25 trading days after
the Fukushima shock the increase in BAS diminishes for both guiders and
nonguiders.
Overall the results support the suitabilty of PGA as an instrument for MEF-
deferrals. Information-asymmetry is affected by the Fukushima shock and its
intensity for a maximimum time period of 25 trading days. As the vast majority
of the sample firms disclosed kessan tanshin reports thereafter, information-
asymmetry around MEF-deferrals is not directly related with the Fukushima
shock. Thus, information-asymmetry returned into equilibrium prior to the
disclosure of kessan tanshin reports and the related MEF-deferrals. PGA
should therefore only affect information-asymmetry at the time of MEF-
deferrals indirectly through its correlation with the forecast deferral.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 70
Panel A
AIM
BA
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no
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***
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***
0.4
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***
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***
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***
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***
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***
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***
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***
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***
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18
0.0
20
0.0
37
0.0
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0.0
75
0.0
96
15
0.1
02
***
0.1
20
***
0.0
03
0.4
77
***
0.5
30
***
0.1
74
**
0.0
21
0.0
24
0.0
43
0.0
57
0.0
65
0.0
77
20
0.0
52
**
0.0
54
**
0.0
40
0.3
38
***
0.3
69
***
0.1
60
**
0.0
21
0.0
24
0.0
50
0.0
51
0.0
59
0.0
80
25
0.0
06
0.0
12
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0.1
47
***
0.1
30
**
0.2
24
**
0.0
21
0.0
23
0.0
44
0.0
53
0.0
59
0.1
03
30
-0.0
36
*-0
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**
0.0
46
0.0
59
-0.0
39
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0.0
54
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61
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rrals
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 71
Table 4-III: Influence of the Fukushima shock and PGA on liquidity at the time of
MEF-deferrals
Panel B
AIM
BA
S
full
sa
mp
leg
uid
ers
no
ng
uid
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full
sa
mp
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uid
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no
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***
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***
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***
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***
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***
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***
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***
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***
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***
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0.2
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0.3
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0.3
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0.4
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0.5
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-0.1
02
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**
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***
0.3
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efe
rrals
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 72
Finally, for PGA to be a suitable instrument it should not be correlated with
omitted variables that in turn affect information-asymmetry. The deferral of the
MEF is ultimately a decision of the companies’ management. It might therefore
reflect management characteristics. However, the intensity of the Fukushima
shock as measured by PGA in the prefecture of the companies’ head office is
clearly exogenous. The severity of the Fukushima shock might have influenced
the deferral of the MEF through a positive correlation with damages of the
production facilities and through the disturbance of the budgeting process.7
Using PGA as an instrument should therefore overcome the potential concerns
related to the discretion of the management to defer the forecast. It is therefore
used as an instrument in the following analyses.
6 MEF-deferral and information-asymmetry
MEF-deferrals and information-asymmetry ignoring endogeneity
To measure the direct relation of MEF-deferrals and information-asymmetry, I
start with panel regressions of the information-asymmetry proxies AIM and
BAS on firm-level indicator variables equalling one on different time-windows
around MEF-deferrals. The discussed endogeneity concerns related to MEF-
deferrals are thus ignored. As only nonguiders deferred their MEF the indicator
variables do not take the value of one for guiders. The regression coefficients
of the indicator variables therefore reflect the average deviation in information-
asymmetry for different time windows around the MEF-deferral from the
average information-asymmetry of all firms considered in the sample. The
descriptives statistics presented in Table 3 reveal some structural differences
between guiders and nonguiders. On average nonguiders have larger market
capitalizations, are covered by more analysts, have lower inside ownership and
higher return volatility than guiders. In order to ensure that the results are not
driven by these time invariant differences between guiders and nonguiders, I
include firm fixed effects in the regression model. Additionally, I include the
log of the market capitalization as well as last years’ share price volatility as
7 This approach is based on the assumption that the location of the headquarters corre-
sponds to the location of the production facilities. An anonymous discussant indicated
that this may be more usual in Japan than in the US or Europe.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 73
independent variable in all of the regression model specifications. Standard
errors clustered at the firm level are presented below the coefficient estimates.
Table 5-III: Regressions of information-asymmetry proxies on MEF-deferrals ignor-
ing endogeneity
Panel A Dependent Variable: AIM
(1) (2) (3) (4)
Days around MEF-deferral
[-1,+3] 0.034
0.024
[-1,+6] 0.042 **
0.021
[-1,+9] 0.024
0.019
[-1,+12] 0.021
0.018
Log Market capitalization -1.109 *** -1.110 *** -1.110 *** -1.110 ***
0.056 0.056 0.056 0.056
Volatility 0.015 0.015 0.015 0.015
0.012 0.012 0.012 0.012
Within Firm R2 0.024 0.024 0.024 0.024
Between Firm R2 0.626 0.626 0.626 0.626
Overall R2 0.338 0.338 0.338 0.338
Number of observations 551,558 551,558 551,558 551,558
Firm Fixed Effects YES YES YES YES
Panel B Dependent Variable: BAS
(1) (2) (3) (4)
Days around MEF-deferral
[-1,+3] 0.117 *
0.064
[-1,+6] 0.134 **
0.066
[-1,+9] 0.162 **
0.074
[-1,+12] 0.179 **
0.070
Log Market capitalization -1.303 *** -1.303 *** -1.304 *** -1.304 ***
0.383 0.383 0.383 0.383
Volatility -0.077 -0.077 -0.077 -0.077
0.101 0.101 0.101 0.101
Within Firm R2 0.006 0.006 0.006 0.006
Between Firm R2 0.236 0.236 0.236 0.236
Overall R2 0.143 0.143 0.143 0.143
Number of observations 598,793 598,793 598,793 598,793
This table reports results from panel regressions of the information asymmetry measures AIM and BAS on indicator variables equalling one on different time-
windows around MEF-deferrals, ignoring potential endogeneity concerns related to the MEF-deferral. I control for the log of the market capitalization, share
price volatility and firm fixed effects in all regressions. The regressions are based on daily observations at the firm level from the March 2011 until March 2012.
Robust standard errors clustered at the firm-level are presented in italics below the regression coefficients. Significance at the 1%, 5% and 10% level is
denoted by ***, ** and * respectively.
Table 5
Regressions of information asymmetry proxies on MEF-deferrals ignoring endogeneity
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 74
Panel A of Table 6 shows the results of regressions with AIM as dependent
variable. The coefficient estimates for different time windows around MEF-
deferrals in column 1 to 4 are all positive. However, the estimated increase in
AIM around MEF-deferrals is only statistically significant (5% level) in
column 2, representing the time-window of one day prior to six days after the
forecast deferral. The estimation coefficient on the log market capitalization is
negative and statistically significant for all model specifiations supporting prior
findings that information-asymmetry is generally lower for larger firms
(Balakrishnan et al. (2014)). The regression model is able to explain 2.4% of
within firm variation and 33.8% of the overall variation in AIM. In summary,
the results do not reveal a systematic increase in information-asymmetry
around the MEF-deferrals.
Panel B of Table 6 reports the corresponding results with BAS as dependent
variable. Again, the coefficient estimates of indicator variables representing
different time-windows shown in column 1 to 4 are positive. Indicating an
increase in information-asymmetry around MEF-deferrals. This positive
correlation is statistically significant at the 10% and the 5% level for different
time windows around MEF-deferrals reported in column 1 and 2 to 4
respectively. The correlation coefficients on the log of the market capitalization
is negative for all model specifications. The regression model is able to explain
0.6% of within firm variation and 14.3% of overall variation in BAS.
While both regression models show a positive relation between information-
asymmetry and MEF-deferral, inferences about the direction of causality are
limited due to endogeneity concerns. As previously discussed, firms’ had a
choice to defer MEF. The results may thus be driven by variables driving the
decision to disclose or not disclose a forecast.
Instrumented MEF-deferrals and information-asymmetry
In order to analyze the causal relation of MEF-deferrals and information-
asymmetry, I use the intensity of the Fukushima shock as measured by the
average PGA observed in the prefecture of firms’ headquarters as an
instrument for MEF-deferrals. The underlying assumptions are that PGA is
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 75
highly correlated with MEF-deferrals, not directly correlated with information-
asymmetry and not correlated with any other variables correlated with
information-asymmetry at the time at the time MEF-deferrals.
Table 4 shows the results of the first stage regression. Based on the regression
model presented in column 1 of Table 4, I predict each firms’ probability of
being a nonguider. I include the predicted values in the regression model as
independent variable for different time windows around the publication of
kessan tanshin reports for all sample firms as instrumented MEF-deferrals. The
panel regression models of the information-asymmetry proxies AIM and BAS
on instrumented MEF-deferrals again include firm fixed effects in order to
limit concerns that the results are driven by time-invariant differences in the
sample firms. Additionally, I include the log of the market capitalization and
share price volatility as independent variables. Standard errors presented below
the coefficient estimates are clustered at the firm level.
The results shown in Panel A of Table 7 are based on AIM as information-
asymmetry proxy. For all specified time-windows around instrumented MEF-
deferrals presented in columns 1 to 4 of Table 7 the estimation coefficients are
positive and statistically significant at the 1% level. The loss in the public
information signal provided by MEF leads to an increase in information-
asymmetry. The regression model explains 2.3% of the within firm variation
and 31.5% of the overall variation in AIM. The results are confirmed by
regressions with BAS as information-asymmetry proxy in Panel B of Table 7.
Again, this result is robust for the different time-windows around the
instrumented MEF-deferral in columns 1 to 4.
The direction of the estimation coefficients in the regression models with
instrumented MEF-deferrals are the same as in the regression ignoring
endogeneity presented in Table 6. However, if endogeneity is not ignored, the
magnitude of the coefficents is on average 4.55 times higher for the results
with AIM as dependent variable and 3.19 times higher for the results with BAS
as dependent variable. This is in line with the suggestions of Leuz and Wysocki
(2008) and supports the emprirical findings of Balakrishnan et al. (2014) that in
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 76
the context of corporate disclosure, coefficient estimates which ignore
endogeneity are downwards biased.
Table 6-III: Regressions of information asymmetry proxies on instrumented MEF-
deferrals
Panel A Dependent Variable: AIM
(1) (2) (3) (4)
Days around MEF-deferral
[-1,+3] 0.128 ***
0.048
[-1,+6] 0.139 ***
0.043
[-1,+9] 0.133 ***
0.036
[-1,+12] 0.149 ***
0.035
Log Market capitalization -1.051 *** -1.051 *** -1.051 *** -1.051 ***
0.063 0.063 0.063 0.063
Volatility 0.032 0.032 0.032 0.031
0.066 0.066 0.066 0.066
Within Firm R2 0.023 0.023 0.023 0.023
Between Firm R2 0.585 0.585 0.585 0.585
Overall R2 0.315 0.315 0.315 0.315
Number of observations 434,160 434,160 434,160 434,160
Firm Fixed Effects YES YES YES YES
Panel B Dependent Variable: BAS
(1) (2) (3) (4)
Days around MEF-deferral
[-1,+3] 0.501 ***
0.189
[-1,+6] 0.457 **
0.192
[-1,+9] 0.459 **
0.182
[-1,+12] 0.469 ***
0.170
Log Market capitalization -1.092 *** -1.093 *** -1.093 *** -1.095 ***
0.253 0.253 0.253 0.253
Volatility 0.260 0.259 0.258 0.257
0.219 0.219 0.219 0.219
Within Firm R2 0.005 0.005 0.005 0.005
Between Firm R2 0.100 0.100 0.100 0.100
Overall R2 0.063 0.063 0.063 0.063
Number of observations 467,043 467,043 467,043 467,043
Firm Fixed Effects YES YES YES YES
Table 6
Regressions of information asymmetry proxies on instrumented MEF-deferrals
This table reports results from panel regressions of the information asymmetry measures AIM and BAS on instrumented MEF-deferrals on different time-
windows around the publication of kessan tanshin reports. The instrument variable is based on predictions from the reduced form regression model reported in
Table 4 Column 1. I control for the log of the market capitalization, share price volatility and firm fixed effects in all regressions. The regressions are based on
daily observations at the firm level from the March 2011 until March 2012. Robust standard errors clustered at the firm-level are presented in italics below the
regression coefficients. Significance at the 1%, 5% and 10% level is denoted by ***, ** and * respectively.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 77
Overall the results suggest that the loss in the information signal provided by
MEF leads to an increase in information-asymmetry of nonguiders relative to
that of guiders. Thus, MEF may be considered a relevant public information
signal in the Japanese setting. This finding has to be considered against the
background of missing enforcement of the accuracy of MEF in Japan and
corresponding incentives to bias initial MEF upwards (Kato, Kunimura,
Skinner (2009)). The latter actually suggests that (initial) MEF should provide
limited information to investors. However, although the enforcement of the
accuracy is weak, MEF still seem to be an important information signal to
investors.
7 MEF-deferral and firm value
Asymmetric-information pricing models predict that increases in information-
asymmetry should in turn lead to falling share prices (Easley, O’Hara (2004)).
Similar as the coverage terminations exploited by Kelly and Ljungqvist (2012),
the plausibly exogenous MEF-deferrals in the wake of the Fukushima shock
allow to test this prediction. The underlying assumption is that instrumented
MEF-deferrals only affect firm value through an increase in information-
asymmetry and not through any omitted variables.8
I follow Balakrishnan et al. (2014) and run panel regression models similar to
those presented in Table 7 with daily changes in the firms’ price to book ratio
as dependent variable. In contrast to Balakrishnan et al. (2014) the analysis
focuses on changes rather than on the level of the price to book ratio. Given
that my research design is based on the implications of MEF-deferrals around
relatively short time-windows, the analysis examines changes in firm value as
measured by the price to book value due to short term increases in information-
asymmetry and not long-term changes in the level of firm valuations. As the
denominator of the price to book value is based on financial statements prior to
the Fukushima shock, it is not subject to daily changes. The changes in the
price to book ratio can thus be interpreted as the average daily share price
8 I test whether PGA affected changes in the price to book value by running panel regres-
sions similar to those presented in Table 5 with changes in the price to book ratio as de-
pendent variable. The undisclosed results show that changes in the price to book value
are not related with PGA.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 78
return relative to the firms book value. Again, I control for firm fixed effects,
the log of the market capitalization as well as stock return volatility in all
model specifications. Standard errors clustered at the firm level are presented
below coefficient estimates.
Table 7-III: Regressions of changes in price to book ratios on instrumented MEF-
deferrals
The coefficient estimates on instrumented MEF-deferrals presented in Table 8
are all negative and statistically significant at the 1% level for the different
time-windows shown in columns 1 to 4. The results indicate that changes in the
price to book ratio are negative around instrumented MEF-deferrals. This
finding is in line with the predictions of the information-asymmetry asset
pricing literature and points to the importance of the public information signal
provided by MEF in the Japanese setting. However, the economic significance
of this finding is limited.
Again, this finding has to be considered against the background of the Japanese
institutional setting. However, the lack of enforcement and corresponding
incentives to bias initial MEF upwards in Japan generally suggest that the
information content MEF should be lower compared to jurisdictions that
enforce the accuracy of MEF. All the more the results point to the importance
of the information signal provided by MEF to investors.
Panel A Dependent Variable: daily changes in price to book value
(1) (2) (3) (4)
Days around MEF-reinstatement
[-1,+3] -0.017 ***
0.003
[-1,+6] -0.017 ***
0.003
[-1,+9] -0.015 ***
0.003
[-1,+12] -0.012 ***
0.003
Log Market capitalization 0.016 *** 0.016 *** 0.016 *** 0.016 ***
0.004 0.004 0.004 0.004
Volatility 0.001 0.001 0.001 0.001
0.001 0.001 0.001 0.001
Wald test 18.73 *** 23.57 *** 20.83 *** 16.360 ***
Number of observations 497,988 497,988 497,988 497,988
Firm Fixed Effects YES YES YES YES
Table 7
Regressions of changes in price to book ratios on instrumented MEF-deferral
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 79
8 Conclusion
There is an ongoing debate about whether firms should or should not provide
MEF among academics and practitioners. As the disclosure of MEF is usually
non-mandatory, prior findings on the relation of MEF, information-asymmetry
and firm value are mostly limited with regard to causality. The results may be
driven by the information content provided or omitted variables that influence
the decision to disclose MEF. This analysis contributes to the ongoing debate
by providing causal evidence on the relation of MEF and information-
asymmetry based on deferrals of MEF by Japanese firms in the wake of the
Fukushima shock. By exploiting this natural experiment, I am able to
instrument MEF-deferrals and provide direct evidence on the relation of MEF,
information-asymmetry and firm value for the Japanese setting.
The results indicate that information-asymmetry increases around instrumented
MEF-deferrals. MEF may thus be considered a relevant public information
signal, although there is no enforcement of the accuracy of MEF in Japan. In
the context of the information-asymmetry asset pricing literature, the results
also point to negative changes in firm value subsequent to MEF-deferrals. This
is in line with Kelly and Ljungqvist (2012), who show that increases in
infornation asymmetry lead to falling share prices due to an increase in
liquidity risk. However, the economic significance of this finding is limited.
While the results are not transferable to other jurisdictions and should only be
interpreted in the context of the underlying institutional setting, they
nonetheless provide useful insights for regulators. Effectively mandated MEF
contribute to information-asymmetry in an institutional environment without
enforcement of their accuracy and generally low litigation risk. The benefits of
MEF may thus also manifest in institutional settings with more stringent
enforcement and higher litigation risks.
Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 80
Appendix
Tabelle A1-III: Industry distribution
Fam
a F
renc
h
17
Ind
ustr
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tal
Num
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Kapitel III MEF, Information-Asymmetry and Firm Value 81
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Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 84
Kapitel IV
Abwehrmaßnahmen, Erfolgswahrscheinlichkeit und Über-
nahmeprämien – Eine vergleichende Analyse feindlicher
Übernahmeangebote in Europa und den USA
Publikationsdetails: Corporate Finance (2014), Heft 5, S. 209-219.
Autoren: Maximilian Rowoldt, Dennis Starke
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 85
1 Einleitung
Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Unternehmensübernahmen beschäftigen
sowohl die Fachliteratur als auch die Unternehmenspraxis. Bieter wenden zu-
nehmend komplexe Übernahmestrategien an, um die Erfolgswahrscheinlichkeit
ihrer Angriffe zu erhöhen.1
Demgegenüber haben auch Zielgesellschaften Abwehrmaßnahmen gegen
feindliche Übernahmeversuche weiterentwickelt. Der Markt für Unterneh-
menskontrolle wird somit verstärkt als „tactical game of timing and intrigue“2
geprägt.3 Die Brisanz der Thematik wird ebenfalls bei Betrachtung der ver-
wendeten Terminologie deutlich, welche zunächst nicht auf den Einsatz kapi-
talmarktrechtlicher Instrumente schließen lässt.4 So ersuchte Hochtief zur Ver-
teidigung gegenüber dem feindlichen Angebot von ACS die Unterstützung
eines White Knight, während Illumina eine poison pill einsetzte, um den An-
griff des Pharmakonzerns Roche abzuwehren.
Der rechtliche Rahmen bzgl. Abwehrmaßnahmen wird in der EU durch die
Richtlinie 2004/25/EG betreffend Übernahmeangebote (nachfolgend ÜRL)
bestimmt. Das avisierte level playing field5 des europäischen Marktes für Un-
ternehmenskontrolle sollte dabei u.a. durch eine Neutralitätspflicht der Lei-
tungs- bzw. Verwaltungsorgane (sog. board neutrality rule) erreicht werden.6
Um aktionärsschädigendes Verhalten des Managements der Zielgesellschaft zu
verhindern, dürfen demnach ohne die Zustimmung der Anteilseigner keine
Abwehrmaßnahmen gegen Übernahmeversuche eingeleitet werden. Letztlich
wurde den Mitgliedsstaaten jedoch das Recht einer optionalen Umsetzung die-
ser Regelung eingeräumt. Es ist somit zu hinterfragen, ob die ÜRL vor dem
1 Als Beispiel hierfür könnte das sog. Anschleichen, welches u.a. von Schaeffler im
Rahmen der geplanten Übernahme von Continental praktiziert wurde, angeführt wer-
den. 2 Duff (1984), S. 5.
3 Vgl. Gaughan (2011), S. 183; Moeller/Brady (2007), S. 118f.
4 Vgl. hierzu Röhrich (1992), S. 12.
5 Ziel war dabei die Angleichung der divergierenden Übernahmeregelungen in den EU-
Mitgliedsstaaten. So sollten allen (feindlichen) Übernahmeangeboten die gleichen Er-
folgschancen zugrunde liegen, vgl. Dauner-Lieb (2003), S. 555; Winter et al. (2002), S.
22. Zu den Zielen vgl. auch Hirte/Heinrich (2010), Rdn. 67f. 6 Vgl. Amtsblatt der Europäischen Union ABl. 2003/C 45 E, S. 2f.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 86
Hintergrund der in praxi heterogenen Umsetzung zu einer Veränderung des
Marktes für Unternehmenskontrolle innerhalb der EU geführt hat.7 Im interna-
tionalen Vergleich stellt die US-amerikanische business judgement rule zudem
eine Alternative zu der von dem europäischen Parlament angestrebten Neutrali-
tätspflicht dar. So räumen die relevanten Regelungen auf Ebene der US-
amerikanischen Bundesstaaten dem Management implizit weitreichende Ver-
teidigungs- und Verhinderungsrechte ein.8 Trotz dieses eher protektionistischen
Rechtsrahmens weist der Markt für Unternehmenskontrolle in den USA welt-
weit das höchste Transaktionsvolumen auf.9
Ziel des vorliegenden Aufsatzes ist es, unter Berücksichtigung des regulatori-
schen Rahmens, neue Erkenntnisse über den Einsatz von Abwehrmaßnahmen
gegenüber feindlichen Übernahmeversuchen und deren Auswirkungen zu lie-
fern. Dabei wird zunächst auf die Regulierung in der EU und den USA einge-
gangen. Im Anschluss daran werden ausgewählte präventive und reaktive Ab-
wehrmaßnahmen vorgestellt. Durch eine deskriptive Analyse feindlicher Über-
nahmeangebote in der EU und den USA im Zeitraum von 2000 bis 2013 sollen
schließlich Unterschiede auf dem Markt für Unternehmenskontrolle zwischen
den beiden Jurisdiktionen aufgedeckt werden. Zudem werden die Auswirkun-
gen der ÜRL auf feindliche Übernahmeversuche europäischer Zielgesellschaf-
ten deskriptiv analysiert. Im Fokus der Untersuchung stehen dabei die zum
Einsatz gekommenen Abwehrmaßnahmen, die Erfolgswahrscheinlichkeit von
feindlichen Übernahmeangeboten, die Übernahmeprämien sowie die Erzielung
von Angebotsverbesserungen.
7 Vgl. hierzu Fuchs (2006), S. 111f.; Seibt/Heiser (2005), S. 201. Die Meinungen bzgl.
der ÜRL sind daher in der Literatur zumeist kritisch, vgl. u.a. Edwards (2004),
S. 416ff.; Hirte (2005), S. 1ff. 8 Vgl. Ferrarini/Miller (2009), S. 304ff.; Strotmann (1994), S. 63.
9 So wurden im Jahr 2013 in den USA Transaktionen im Wert von 1.037,8 Mrd. USD
angekündigt. Im Verhältnis zu dem vergleichbaren weltweiten Transaktionsvolumen
von 2.393,3 Mrd. USD bedeutet dies einen Anteil von 43,36%. Vgl. Thomson Reuters
(2014), M&A Financial Advisory Review Full Year 2013, S. 2, abrufbar unter:
http://dmi.thomsonreuters.com/Content/Files/4Q2013_Global_MandA_Financial_Advis
ory_Review.pdf (abgerufen am 24.03.2014).
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 87
2 Regulatorischer Hintergrund
2.1 Neutralitätspflicht im Rahmen der europäischen Übernahmerichtlinie
Die relevanten Rechtsvorschriften hinsichtlich Abwehrmaßnahmen gegen
feindliche Übernahmeangebote finden sich in Artikel 9 bis 12 der ÜRL.10
In
Anlehnung an den britischen city code for mergers & acquisitions statuiert Art.
9 ÜRL die strenge Neutralitätspflicht der Unternehmensleitung im Sinne eines
Vereitelungs- bzw. Verhinderungsverbots. Auf diese Weise sollen die Gleich-
behandlung und der Schutz der Aktionäre vor reaktiven Abwehrmaßnahmen
sichergestellt werden, die der Verfolgung der Interessen des Managements die-
nen. Konkret muss die Unternehmensleitung der Zielgesellschaft die Ermächti-
gung der Hauptversammlung (HV) einholen, um entsprechende Abwehrmaß-
nahmen zu ergreifen. Hiervon ausgenommen sind jedoch die Suche nach einem
konkurrierenden Bieter (white knight), Tätigkeiten im normalen Geschäftsver-
lauf des Unternehmens sowie Maßnahmen, die auf bereits getroffenen Ent-
scheidungen beruhen.11
Da die Anteilseigner die Unternehmensleitung mit der
Ergreifung von Abwehrmaßnahmen beauftragen können, kommt ihnen schließ-
lich die alleinige Entscheidungsgewalt im Falle eines feindlichen Übernahme-
angebots zu.12
Durch die Neutralitätspflicht soll somit die Erfolgswahrschein-
lichkeit von Übernahmeangeboten erhöht und eine Stimulierung des europäi-
schen Übernahmemarktes erreicht werden.13
Art. 11 ÜRL regelt zudem, dass in der Satzung der Zielgesellschaft festgelegte
präventive Abwehrmaßnahmen durch die sog. Durchgriffs- bzw. Durchbre-
chungsregel außer Kraft gesetzt werden können. Gemäß Art. 11 Abs. 2 ÜRL
verlieren dabei satzungsmäßige Beschränkungen zur Übertragung von Aktien
während der Annahmefrist ihre Gültigkeit. Des Weiteren werden gemäß Art.
10
Im Folgenden wird dabei nicht auf die Regelungen des Artikels 10 eingegangen, da
hiervon lediglich Offenlegungspflichten berührt werden. 11
Vgl. Kindler/Horstmann (2004), S. 868; Richtlinie 2004/25/EG, Art. 9, Abs. 2-3. Als
Beispiel hierfür sind Kapitalmaßnahmen zu nennen, die bereits vor der Veröffentli-
chung eines feindlichen Angebots durch die HV genehmigt wurden. Kritisch wird zu-
dem gesehen, dass die Regelung das Management dazu bewegen könnte, sich Abwehr-
maßnahmen bereits vor dem Vorliegen tatsächlicher feindlicher Übernahmeangebote
durch die HV genehmigen zu lassen. Vgl. Arlen/Talley (2003), S. 605ff. 12
Vgl. Hirte/Heinrich (2010), Rdn. 68e; Ventoruzzo (2006), S. 208ff. 13
Vgl. Amtsblatt der Europäischen Union ABl. 2004/L 142, S. 13f.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 88
11 Abs. 3 ÜRL etwaige Stimmrechtsbeschränkungen14
, die im Rahmen der
Abstimmung über Abwehrmaßnahmen auf der HV von Bedeutung sind, vo-
rübergehend ausgesetzt. Außerdem sieht Art. 11 Abs. 4 ÜRL vor, dass die bei-
den vorab genannten Beschränkungen sowie weitere außerordentliche Ernen-
nungs- oder Abberufungsrechte der Aktionäre keine Anwendung auf der ersten
HV nach Angebotsschluss finden, wenn der Bieter gleichzeitig über 75% des
stimmberechtigten Kapitals verfügt.15
In Art. 12 ÜRL werden die obigen Regelungen insofern beschränkt, als dass sie
lediglich optional von den Mitgliedsstaaten umzusetzen sind.16
Ein zweistufi-
ges Modell ermöglicht demnach eine Befreiung von der strengen Neutralitäts-
pflicht (Art. 9 Abs. 2-3 ÜRL) und/oder der Durchbrechungsregel (Art. 11
ÜRL) in Form sog. Opting-Out-Klauseln.17
Außerdem ist in Art. 12 Abs. 3
ÜRL eine ebenfalls optionale Reziprozitätsregel kodifiziert, die eine Durchbre-
chung der Neutralitätspflicht dann erlaubt, wenn Bieter- und Zielgesellschaft
aus Mitgliedstaaten stammen, die das entsprechende Wahlrecht unterschiedlich
wahrgenommen haben.18
Die Ausübung der Wahlrechte hinsichtlich der Neut-
ralitätspflicht und Reziprozitätsregel determiniert somit den Grad der Öffnung
des Marktes für Unternehmenskontrolle in den einzelnen Mitgliedsstaaten. Die
potenzielle Entscheidungsvielfalt der Mitgliedstaaten steht der Schaffung eines
europäischen level playing field entgegen. Tabelle 1 gibt einen Überblick über
die Umsetzung der angesprochenen Regelungen durch die Mitgliedstaaten.
14
Hierzu zählen bspw. sog. dual-class-shares, bei denen u.U. vom Grundsatz one-share-
one-vote abgewichen wird. 15
Vgl. hierzu ausführlich Hirte/Heinrich (2010), Rdn. 68e-g; Seibt/Heiser (2005), S.
224ff. Grundsätzlich gilt daher das sog. one-share-one-vote Prinzip, vgl. Krause (2004),
S. 115. Davon weiterhin unberührt bleiben jedoch etwa goldene Aktien (engl. Golden
Shares), vgl. Kindler/Horstmann, (2004), S. 868ff. 16
Vgl. Picot (2012), S. 402. 17
Vgl. Art.12, Abs. 1 ÜRL. Den in Mitgliedsstaaten ansässigen Gesellschaften, die sich
gegen eine Optierung der strengeren Regelungen entschieden haben, steht es jedoch zu,
sich durch ein opting-in freiwillig per Beschluss der HV gem. Art.12 Abs. 2 ÜRL den
strengeren europäischen Vorgaben zu unterwerfen. 18
Vgl. hierzu u.a. Grundmann (2005), S. 127f.; Kersting (2007), S. 528ff.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 89
Tabelle 1-IV: Umsetzung der Übernahmerichtlinie in den EU-Mitgliedstaaten vor dem
Hintergrund der Verhinderung von Abwehrmaßnahmen
Neutralitätspflicht Durchbrechungsregel Reziprozität
Belgien Nein Nein Ja
Bulgarien Ja Ja Nein
Dänemark Nein Nein Ja
Deutschland Nein Nein Ja
Estland Ja Ja Nein
Finnland Ja Nein Nein
Frankreich Ja Nein Ja
Griechenland Ja Nein Ja
Großbritannien Ja Nein Nein
Irland Ja Nein Nein
Italien Nein Nein Ja
Lettland Ja Ja Nein
Litauen Ja Ja Nein
Luxemburg Nein Nein Ja
Malta Ja Nein Nein
Niederlande Nein Nein Ja
Österreich Ja Nein Nein
Polen Nein Nein Ja
Portugal Ja Nein Ja
Rumänien Ja Nein Nein
Schweden Ja Nein Nein
Slowakei Ja Nein Nein
Slowenien Ja Nein Ja
Spanien Ja Nein Ja
Tschechische Republik Ja Nein Nein
Ungarn Ja Nein Ja
Zypern Ja Nein Nein
Umsetzung insgesamt 20 4 13
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 90
Nach der Umsetzung der ÜRL ist die Neutralitätspflicht des Managements in
20 der 27 EU-Mitgliedstaaten gesetzlich verankert. Von diesen haben jedoch
fünf für die Anwendung der Reziprozitätsregel optiert. Es zeigt sich demnach,
dass die Neutralitätspflicht nach der Umsetzung der ÜRL zwar in dem Großteil
der Mitgliedstaaten gesetzlich verankert ist, jedoch ggf. durch die Reziprozi-
tätsregel außer Kraft gesetzt wird. Zudem existierte bereits vor der Umsetzung
der ÜRL eine Neutralitätspflicht in 14 der Mitgliedstaaten. Es ist demnach
fraglich, ob die Übernahmerichtlinie im Zusammenhang mit der Neutralitäts-
pflicht die gewünschte Wirkung entfalten und zu einer Stimulierung des Über-
nahmemarktes beitragen kann. Des Weiteren werden durch die weite Verbrei-
tung der Reziprozitätsregel cross-border Transaktionen unter Umständen er-
schwert. Die Umsetzung der Durchbrechungsregel in lediglich drei Mitglied-
staaten zeigt zudem, dass satzungsmäßig festgelegte präventive Abwehrmaß-
nahmen größtenteils weiterhin zum Einsatz kommen können.19
2.2 Business judgement rule im US-amerikanischen Übernahmerecht
Das amerikanische Übernahmerecht ist geprägt von Regelungen und Gerichts-
entscheiden auf bundes- und einzelstaatlicher Ebene. Dabei werden Abwehr-
maßnahmen gegen feindliche Übernahmeversuche primär durch das state cor-
poration law und sog. state anti-takeover statutes der Einzelstaaten reguliert.20
Im Gegensatz zum federal law hat sich insb. durch die anti-takeover statutes
eine Vielzahl von übernahmeerschwerenden Gesetzen etabliert. Aufgrund wie-
derholter Regelungsänderungen werden in der Literatur anti-takeover Gesetze
der ersten, zweiten und dritten Generation unterschieden.21
Während die an-
fänglichen Statuten in den 70er- und 80er Jahren lediglich geringfügig über die
Bestimmungen des federal law hinausgingen, entfernten sich vor allem die
Gesetze der zweiten und dritten Generation zunehmend von den bundesstaatli-
chen Regelungen und zielten einzig auf den Schutz der heimischen Unterneh-
19
Die obige Auswertung basiert auf dem Takeover Bids Directive Assessment Report,
online abrufbar unter:
http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/study/study_en.pdf. 20
Vgl. Ferrarini/Miller (2009), S. 304ff.; Rosenzweig (2007), S. 228. 21
Vgl. Hazen (1988), S. 77ff.; Ventoruzzo (2006), S. 188ff.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 91
men vor feindlichen Übernahmen ab.22
Im Hinblick auf das corporation law
sind die Regelungen des US-Staates Delaware von besonderer Bedeutung für
die Beurteilung der Zulässigkeit von Verteidigungshandlungen des Manage-
ments.23
Demnach kommt grundsätzlich nicht den Anteilseignern, sondern dem
board of directors die alleinige Entscheidungsbefugnis über die Annahme oder
Abwehr eines Angebots zu (8 Delaware Code § 141(a)).24
Über die sog. busi-
ness judgement rule werden den Leitungs- und Verwaltungsorganen weitrei-
chende Ermessenspielräume im Hinblick auf die Zulässigkeit von Verteidi-
gungsmaßnahmen gewährt, da die Beweislast hinsichtlich der Unzulässigkeit
der ergriffenen Maßnahmen grundsätzlich bei etwaigen Klägern liegt. Die bu-
siness judgement rule wurde vom Delaware Supreme Court mit den Unocal-,
Revlon- und Blasius-Entscheidungen weiter konkretisiert.25
Im Rahmen der
Unocal-Entscheidung wurde festgelegt, dass die business judgement rule erst
Anwendung findet, nachdem das board der Zielgesellschaft nachgewiesen hat,
dass von einem Übernahmeangebot eine konkrete Gefahr für die Gesellschaft
ausgeht. Zudem müssen etwaige Abwehrmaßnahmen in einem angemessenen
Verhältnis zu dieser Gefahr stehen. Eine entsprechende Beweislast liegt somit
zunächst auf Seiten des boards der Zielgesellschaft, bevor die business judg-
ment rule Anwendung findet. Gem. des Revlon-Standards ist von Abwehrmaß-
nahmen auch dann abzusehen, wenn der Verkauf der Zielgesellschaft bereits
beschlossen ist. In diesem Fall ist das Management der Zielgesellschaft ggü.
seinen Aktionären dazu verpflichtet, den Verkaufspreis zu maximieren. Dem
board obliegt also lediglich die Auswahl des aus Sicht der Aktionäre besten
Angebots.26
Schließlich sind gem. dem Blasius-Standard auch solche Maß-
nahmen des board für nichtig zu erklären, die die Stimmrechte der Anteilseig-
22
Vgl. Strotmann (1994), S. 43ff.; Zwecker (2012), S. 237ff. 23
In Delaware sind fast zwei Drittel der weltweit umsatzstärksten Unternehmen (Fortune
500) ansässig, vgl. State of Delaware, online abrufbar unter:
http://corp.delaware.gov/aboutagency.shtml. Daneben haben Unternehmen hier weitrei-
chende Spielräume bei der Abwehr feindlicher Angebote, vgl. hierzu Forstinger (2002),
S. 17f.; Rosenzweig (2007), S. 228f. 24
Vgl. Armour/Skeel (2007), S. 54. 25
Vgl. Hopt (2000), S. 1370f.; Zwecker (2012), S. 240f. 26
Vgl. Denzel (2005), S. 89.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 92
ner beschränken.27
In der Praxis zeigt sich jedoch, dass es trotz dieser Ein-
schränkungen grundsätzlich möglich ist, Abwehrmaßnahmen gegen feindliche
Übernahmeangebote zu ergreifen.28
3 Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmeversuche
3.1 Präventive Abwehrmaßnahmen
Präventive Abwehrmaßnahmen werden bereits im Vorfeld eines feindlichen
Angebots, d.h. ohne Vorliegen einer konkreten Bedrohung durch einen feindli-
chen Bieter, ergriffen. Ein Großteil dieser Maßnahmen ist zudem durch einen
Eingriff in die Satzung der Gesellschaft charakterisiert (sog. shark repellents).29
Im Folgenden sollen exemplarisch einige präventive Abwehrmaßnahmen vor-
gestellt werden (siehe Tabelle 2).
Tabelle 2-IV: Übersicht ausgewählter präventiver Abwehrmaßnahmen
Durch wechselseitige Beteiligungen kann die Aktionärsstruktur in gewissem
Ausmaß gesteuert und somit Kontrolle über die Anteile der eigenen Gesell-
schaft erreicht werden, sofern die gekreuzten Beteiligungen mit einem freund-
lich gesinnten Unternehmen erfolgen. Durch die auf diesem Wege ebenfalls
27
Eine ausführliche Beschreibung der Standards findet sich u.a. in
Armour/Jacobs/Milhaupt (2010), S. 24ff.; Zwecker (2012), S. 240f. 28
So bestätigten Gerichte in Delaware bspw. die Rechtmäßigkeit von Poison Pills oder
Staggered Boards, vgl. Ventoruzzo (2006), S. 187f.; Zwecker (2012), S. 238f. 29
Vgl. Gaughan (2011), S. 185; Rudolph (2006), S. 496; Schanz (2007), S. 929f.
Abwehrmaßnahme Art der Taktik
Golden Parachutes Shark Repellents
Golden Shares Veto-Stimmrecht
Poison Pill / Shareholder rights plan Shark Repellents
Staggered Board Shark Repellents
Super Majority Klauseln Shark Repellents
Vorzugsaktien / Dual Capitalization Stimmrechtbeschränkung
Wechselseitige Beteiligungen Verbündung
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 93
erreichte Reduktion des Streubesitzes wird einem feindlichen Bieter folglich
der Erwerb einer Anteilsmehrheit erschwert.30
Des Weiteren eignen sich Stimmrechtsmodifikationen sowie die Beschränkung
der Übertragbarkeit von Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmeangebote.
Hierzu zählen sog. Golden Shares, die staatliche Kontroll- und Vetorechte kon-
stituieren und somit gezielt zur Verhinderung feindlicher Übernahmen einge-
setzt werden können.31
Über die Emission stimmrechtsloser Aktien kann die
Gesellschaft die Eigenkapitalbasis stärken und dabei auf die Ausgabe neuer
Stimmrechte, die zu einem möglichen Kontrollverlust über das Unternehmen in
der HV führen könnten, verzichten.32
shark repellents, wie bspw. poison pills
bzw. shareholder rights plans, ermöglichen allen Anteilseignern – mit Aus-
nahme des feindlichen Bieters – Aktien im Falle eines vordefinierten Ereignis-
ses (insb. eines feindlichen Übernahmeangebots) zu einem signifikant vergüns-
tigten Kurs zu erwerben und somit den Anteil des Angreifers zu verwässern.33
staggered boards, d.h. gestaffelte Amtszeiten der Mitglieder der Verwaltungs-
und Leitungsorgane, verhindern den gleichzeitigen Austausch mehrerer Mit-
glieder der entsprechenden Organe im Zuge eines Wahlvorgangs.34
Golden
parachutes garantieren dem Management im Falle einer möglichen Abberufung
durch den feindlichen Bieter beträchtliche Abfindungen und erhöhen somit die
Kosten der Transaktion für den Bieter.35
Supermajority provisions können
ebenfalls in der Satzung der Gesellschaft festgelegt werden und bspw. im Falle
einer feindlichen Übernahme eine Zustimmung der HV von mehr als 50% vor-
sehen.36
3.2 Reaktive Abwehrmaßnahmen
Von den oben beschriebenen präventiven Abwehrmaßnahmen sind reaktive
abzugrenzen, welche aufgrund eines bereits bestehenden feindlichen Übernah-
30
Vgl. Schanz (2007), S. 931; Schlitt/Ries (2011), Rdn. 105. 31
Vgl. Ehrhardt/Tiedemann (2005), S. 367f.; Gaughan (2011), S. 205f. 32
Vgl. Schuster (2003), S. 184ff. 33
Bzgl. der verschiedenen Ausprägungen und der Bedeutung von Poison Pills vgl. De
Pamphilies, (2008), S. 110ff.; Heron/Lie (2006), S. 1783ff.; Moeller/Brady (2007),
S. 129f. 34
Vgl. De Pamphilies (2008), S. 114f.; Gaughan (2011), S. 198ff. 35
Vgl. De Pamphilies (2008), S. 118; Moeller/Brady (2007), S. 131. 36
Zumeist liegen diese sogar bei 65% bis 90%, vgl. Gaughan (2011), S. 200.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 94
meangebotes ergriffen werden.37
Im Folgenden wird ein kurzer Überblick über
ausgewählte reaktive Abwehrmaßnahmen gegeben (siehe Tabelle 3).
Tabelle 3- IV: Übersicht ausgewählter reaktiver Abwehrmaßnahmen
Im Rahmen der sog. just say no defence kann sich das Management der Zielge-
sellschaft auf das Recht berufen, ein feindliches Übernahmeangebot allein auf-
grund dessen Inadäquatheit abzulehnen.38
Um feindliche Transaktionen zu ver-
zögern, ist es insb. in den USA üblich, zur Abwehr des feindlichen Bieters ei-
nen Rechtsstreit (litigation) zu führen und die Transaktion somit zu verteuern
oder sogar zu verhindern.39
Darüber hinaus können Kapitalmaßnahmen als
Verteidigungstaktik eingesetzt werden. Kapitalerhöhungen führen bspw. zu
einer Verwässerung des Anteils des feindlichen Bieters sowie potenziell zu
einer unterstützenden Block-Beteiligung durch einen befreundeten Dritten
37
Vgl. Arnold/Wenninger (2010), S. 84; Rudolph (2006), S. 496. 38
Vgl. Moeller/Brady (2007), S. 136. 39
Vgl. Gaughan (2011), S. 236ff.; Moeller/Brady (2007), S. 138f.
Abwehrmaßnahme Art der Taktik
Crown Jewels Auflösung
Greenmailing Gegenangriff
Just say no Verzögerung
Kapitalerhöhung Kapitalmaßnahme
Litigation Verzögerung
Pac-Man Gegenangriff
Rückkauf eigener Aktien Kapitalmaßnahme
Safe Harbour Verbündung
Scorched Earth / Corporate Suicide Auflösung
Sonderdividende Kapitalmaßnahme
White Knight / Squire Verbündung
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 95
(White Squire).40
Durch die Zahlung von Sonderdividenden kann überschüssi-
ge Liquidität reduziert werden. Gleichzeitig erhalten die Aktionäre durch diese
Barzahlung einen Anreiz, von einer Veräußerung ihrer Anteile an den feindli-
chen Bieter abzusehen.41
Ähnliche Ziele werden durch den Rückkauf eigener
Aktien verfolgt. Dieser führt neben einer Verknappung der Anzahl am Markt
verfügbarer Aktien u.U. auch zu einem steigenden Aktienkurs und somit zu
einer sinkenden Attraktivität des feindlichen Angebots.42
Die Suche nach einem white knight erweist sich oftmals als letzte Option vor
dem möglichen Erfolg eines feindlichen Bieters. Indem ein freundliches und
den bisherigen Offerten überlegenes Angebot an die Aktionäre der Zielgesell-
schaft gerichtet und der Angreifer somit verdrängt wird.43
Im Rahmen der sog.
safe harbour defence wird bspw. ein Unternehmen aus einem staatlich regulier-
ten Bereich erworben und somit die Attraktivität der eigenen Gesellschaft re-
duziert.44
Durch Verhinderungs- und Gegenangriffstaktiken kann die Transak-
tion evtl. unterbunden werden indem dem Angreifer eine Prämie auf die von
ihm gehaltenen eigenen Anteile angeboten wird (sog. greenmailing). Im Ge-
genzug muss sich dieser mittels eines sog. Standstill Agreements verpflichten,
zukünftig von einer feindlichen Übernahme abzusehen.45
Bei der pac man de-
fence wird versucht, die feindliche Übernahme durch ein Gegenangebot der
Zielgesellschaft an die Aktionäre des Bieters abzuwehren.46
Als radikalste Ab-
wehrmaßnahmen können schließlich Verkaufs- und Auflösungstaktiken die-
nen, wobei gefährdete Unternehmen bspw. die Veräußerung von lukrativen
Unternehmensteilen (crown jewels) beschließen und somit das Motiv des
40
Eine Effektivität ist insb. gegeben, wenn ein Ausschluss des Bezugsrechts des feindli-
chen Bieters erwirkt werden kann, vgl. Schanz (2007), S. 931; Schlitt/Ries (2011), Rdn.
82ff. 41
Vgl. Becker (2001), S. 285. 42
Vgl. Schanz (2007), S. 931; Schlitt/Ries (2011), Rdn. 90ff. 43
Vgl. Moeller/Brady (2010), S. 252. 44
Beispielhaft sei an dieser Stelle auf die Übernahme von Pulawy durch Azoty Tarnów
verwiesen. 45
Vgl. De Pamphilies (2008), S. 118ff.; Gaughan (2011), S. 207ff. 46
Die Begrifflichkeit ist an ein bekanntes Videospiel angelehnt, vgl. hierzu
Arnold/Wenninger (2010), S. 88; Schlitt/Ries (2011), Rdn. 106ff. Beispielhaft sei auf
die Überlegungen von Rio Tinto im Übernahmekampf gegen BHP Billiton verwiesen,
vgl. The Wall Street Journal, online abrufbar unter:
http://online.wsj.com/article/SB119515005104594432.html (abgerufen am 21.10.2015).
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 96
Übernahmeangebots mindern.47
Im Rahmen der sog. scorched earth defence,
wird eine teilweise oder vollständige Liquidation der Zielgesellschaft ange-
strebt. Die Sinnhaftigkeit einer derartigen Taktik erscheint aufgrund der Gefahr
einer signifikanten Wertminderung für die Aktionäre der Zielgesellschaft durch
den corporate suicide der Gesellschaft jedoch fraglich.48
4 Deskriptive Analyse
4.1 Methodik und Daten
Die Auswirkungen von Abwehrmaßnahmen im Hinblick auf die Erfolgswahr-
scheinlichkeit von feindlichen Übernahmeangeboten, die Übernahmeprämien
sowie die Erzielung von Angebotsverbesserungen werden im Folgenden de-
skriptiv untersucht.
Dabei basiert das gewählte Sample auf zwischen dem 01.01.2000 und
31.12.2013 in den USA und der EU angekündigten öffentlichen Übernahme-
angeboten, die seitens des Managements der Zielgesellschaft als feindlich ein-
gestuft wurden. Mit der Fokussierung auf die USA und die EU wird einerseits
der großen Bedeutung der beiden Regionen im Rahmen von M&A-
Transaktionen Rechnung getragen. Andererseits wird eine vergleichende Ge-
genüberstellung zweier gegensätzlicher Rechtsauffassungen hinsichtlich feind-
licher Übernahmen ermöglicht. Da die Neutralitätspflicht in Großbritannien
bereits seit 1968 durch den city code for mergers & acquisitions Anwendung
findet und die entsprechenden Regelungen als Vorbild für die ÜRL dienten,
wird im Rahmen der Analyse zudem explizit auf feindliche Übernahmeangebo-
te britischer Zielgesellschaften eingegangen. Darüber hinaus wird durch den
gewählten Zeitraum sichergestellt, dass sowohl Angebote vor bzw. nach der
Umsetzung der ÜRL Eingang in die Analyse finden als auch eine ausreichend
hohe Anzahl an feindlichen Übernahmeangeboten zur Verfügung steht. Der
Datensatz wurde auf Basis einer Abfrage der Datenbank Thomson ONE Analy-
tics generiert und beläuft sich auf insgesamt 180 feindliche Übernahmeangebo-
te.
47
Vgl. Denzel (2005), S. 71f.; Schlitt/Ries (2011), Rdn. 97ff. 48
Vgl. Denzel (2005), S. 74; Vater (2002), S. 12; Weisner (2000), S. 45.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 97
Um die Genauigkeit und die Aussagekraft der abgerufenen Daten zu erhöhen,
wurden diese unter Rückgriff auf Nachrichtenarchive und staatliche Datenban-
ken49
plausibilisiert und ggf. ergänzt.50
Hinsichtlich der zur Berechnung der
finanziellen Unternehmenscharakteristika benötigten Kapitalmarktdaten51
wur-
de auf Datastream zurückgegriffen.
4.2 Häufigkeit feindlicher Übernahmeangebote
Einleitend werden die Häufigkeitsverteilungen feindlicher Übernahmeangebote
ausgewertet, um einen Eindruck bzgl. der Zusammensetzung des Datensamples
zu erhalten. Die Entwicklung der Anzahl feindlicher Angebote sowie die Ent-
wicklung des (jährlichen) Transaktionsvolumens im Zeitverlauf können Abb. 1
entnommen werden. Dabei wird zunächst deutlich, dass sowohl die Häufigkeit
als auch insb. das jährliche Transaktionsvolumen feindlicher Angebote den
typischen zyklischen Schwankungen des Marktes für Unternehmenskontrolle
unterliegt. Grundsätzlich ist jedoch auch erkennbar, dass beide Zeitreihen über
den Gesamtzeitraum eine rückläufige Tendenz aufweisen. Während sich die
Anzahl feindlicher Übernahmeangebote im ersten Jahr des Untersuchungszeit-
raums (2000) mit 26 Offerten noch auf einem sehr hohen Niveau befand, wa-
ren in den Folgejahren zunehmend weniger feindliche Übernahmeangebote zu
verzeichnen. Im Jahr 2013 konnte schließlich keine Übernahme in den USA
bzw. der EU identifiziert werden, die von Seiten des Managements der Zielge-
sellschaft explizit abgelehnt wurde.
49
Hierzu zählt primär das amerikanische Electronic Data-Gathering, Analysis and Ret-
rieval (EDGAR). 50
Diese umfassen Informationen über die ergriffenen Abwehrmaßnahmen, die Angebots-
konditionen, den Angebotsausgang und eine etwaige Beteiligung weiterer Bieter. 51
Hierzu zählen die relevanten Aktien- und Wechselkurse.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 98
Abbildung 1-IV: Zeitliche Verteilung feindlicher Übernahmeangebote
Im Gegensatz hierzu ist jedoch auffällig, dass sich das jährliche Transaktions-
volumen bis zum Jahr 2007 gegenläufig zur Transaktionsanzahl entwickelt hat.
So umfasste das Volumen im Jahr 2000 noch ca. 50 Mrd. USD, während im
Jahr 2007 der Höchstwert von nahezu 300 Mrd. USD erreicht wurde. Der
durch die weltweite Wirtschafts- und Finanzkrise bedingte Einbruch des
M&A-Marktes in den Jahren nach 2007 spiegelt sich ebenfalls deutlich im
Transaktionsvolumen wider. So ist ein Rückgang von 2007 auf 2008 von nahe-
zu 90% zu verzeichnen. Dabei lag das durchschnittliche Transaktionsvolumen
je feindlicher Übernahme52
im gesamten Zeitraum bei 4,86 Mrd. USD. Dem-
gegenüber wurden in den Jahren 2004 und 2007, in denen ein deutlicher Rück-
gang der Anzahl feindlicher Angebote zu beobachten ist, mit 16,49 bzw. 24,58
Mrd. USD Höchstwerte bezogen auf das durchschnittliche Transaktionsvolu-
men erreicht. Schließlich hat sich in den vergangenen Jahren nicht nur die An-
zahl feindlicher Angebote deutlich reduziert, vielmehr liegt auch das Transak-
tionsvolumen der einzelnen Offerten auf einem verhältnismäßig geringen Ni-
veau.
Die Verteilung der untersuchten feindlichen Angebote auf die Jurisdiktionen
USA und EU kann Tabelle 4 entnommen werden. Dabei entfallen von den ins-
52
Das durchschnittliche Transaktionsvolumen je feindlicher Übernahme ergibt sich als
Quotient von jährlichem Transaktionsvolumen und der entsprechenden Anzahl feindli-
cher Übernahmeangebote im selben Jahr.
0
50
100
150
200
250
300
350
0
5
10
15
20
25
30
Tra
nsa
kti
on
svo
lum
en f
ein
dli
cher
An
geb
ote
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Mrd
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ufi
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dlu
cher
An
geb
ote
Anzahl feindlicher Übernahmen Transaktionsvolumen (in Mrd. US-$)
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 99
gesamt 180 analysierten feindlichen Angeboten 72 auf Zielgesellschaften mit
Sitz in den USA sowie 108 mit Sitz in der EU.
Tabelle 4- IV: Verteilung feindlicher Angebote nach Jurisdiktion
Der US-Markt umfasst mit 265,68 Mrd. USD ca. 30% des im Rahmen feindli-
cher Übernahmeangebote erzielten Transaktionsvolumens. Vor dem Hinter-
grund des als abwehrfreundlich einzustufenden Rechtsrahmens entfallen mit
40% der feindlichen Offerten verhältnismäßig viele Angebote auf die USA. Es
erscheint daher fraglich, inwiefern eine protektionistische Jurisdiktion in praxi
einen hemmenden Einfluss auf feindliche Übernahmeangebote hat. Demge-
genüber lassen sich 108 feindliche Offerten bzw. 60% der gesamten feindli-
chen Angebote für europäische Zielgesellschaften beobachten. Insgesamt um-
fassen diese 609,61 Mrd. USD und machen damit ca. 70% des gesamten
Transaktionsvolumens aus. Die – aufgrund der historischen Verankerung einer
strengen Neutralitätspflicht – besondere Bedeutung Großbritanniens für den
Markt für Unternehmenskontrolle (vgl. Kapitel 2) wird ebenfalls deutlich. So
entfallen auf das als abwehrfeindlich zu charakterisierende Großbritannien 51
und damit nahezu die Hälfte aller feindlichen Angebote innerhalb der EU. Das
zugehörige Transaktionsvolumen beträgt dabei ca. 267 Mrd. USD.
Jurisdiktion Anzahl feindlicher
Angebote
Transaktionsvolumen
absolut relativ in Mrd. USD relativ Ø in Mrd. USD
USA 72 40,00% 265,58 30,35% 3,69
EU 108 60,00% 609,61 69,65% 5,65
davon UK 51 28,33% 266,99 30,51% 5,24
Summe 180 100,00% 875,18 100,00% 4,86
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 100
Tabelle 5- IV: Verteilung feindlicher Angebote nach Branche
Hinsichtlich der Verteilung der feindlichen Angebote auf die verschiedenen
Branchen (Tabelle 5) lässt sich feststellen, dass insb. Industrieunternehmen
sowie im Dienstleistungssektor tätige Unternehmen (Consumer Services und
Financials) in mehr als der Hälfte der Fälle im Fokus feindlicher Angriffe ste-
hen. Demgegenüber sind Unternehmen, die sich größtenteils stark regulierten
Industrien wie Versorgung (Utilities), Öl/Gas (Oil & Gas) und Telekommuni-
kation (Telecommunications) zuordnen lassen, lediglich in ca. 9% der Fälle
Ziel eines feindlichen Übernahmeangebots. Dies könnte womöglich teilweise
auf nationalstaatlichen Protektionismus zurückzuführen sein.53
Vor dem Hin-
tergrund eines potenziellen Kontrollverlusts in Schlüsselindustrien könnten
dabei insb. strategische und sicherheitspolitische Motive eine Rolle spielen.54
53
An dieser Stelle sei beispielhaft auf die gescheiterte Übernahmeofferte des deutschen
Versorgers E.ON für den spanischen Konkurrenten Endesa im Jahre 2006 verwiesen.
Um die Sicherstellung der spanischen Versorgung weiter durch ein nationales Unter-
nehmen kontrollieren zu können, lehnte die spanische Regierung im Zuge einer Aus-
weitung ihrer Gesetzgebungskompetenz selbst ein dreifach nachgebessertes Angebot
von E.ON vorerst ab, vgl. Dohmen (2006), S. 92ff.; manager magazin. Online abrufbar
unter: http://www.manager-magazin.de/unternehmen/artikel/a-475396.html (abgerufen
am 21.10.2015). 54
Vgl. Wruuck (2006), S. 3; Wuermeling (2006), S. 318.
Branche
Anzahl feindlicher
Angebote Transaktionsvolumen
absolut relativ in Mrd. USD relativ Ø in Mrd. USD
Basic Materials 18 10,00% 182,39 20,84% 10,13
Consumer Goods 16 8,89% 41,21 4,71% 2,56
Consumer Services 37 20,56% 127,24 14,54% 3,44
Financials 31 17,22% 178,53 20,40% 5,76
Healthcare 19 10,56% 90,23 10,31% 4,75
Industrials 28 15,56% 82,16 9,39% 2,93
Oil & Gas 5 2,78% 32,59 3,72% 6,52
Technology 15 8,33% 15,86 1,81% 1,06
Telecommunications 6 3,33% 20,34 2,32% 3,39
Utilities 5 2,78% 104,63 11,96% 20,93
Summe 180 100,00% 875,18 100,00% 4,86
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 101
Tabelle 6- IV: Ausgewählte Charakteristika feindlicher Angebote
In Tabelle 6 werden darüber hinaus weitere ausgewählte Charakteristika feind-
licher Übernahmeangebote dargestellt. So entfällt im untersuchten Zeitraum
nahezu ein Drittel aller feindlichen Angebote auf grenzüberschreitende Trans-
aktionen (cross-border). An mehr als jedem fünften feindlichen Angebot sind
mehrere Bieter (multiple bidders) beteiligt. Reine Bar-Angebote (all-cash) ma-
chen 73,89% der untersuchten Angebote aus. Gleichzeitig beträgt der Anteil
am gesamten Transaktionsvolumen jedoch nur ca. 35%. Dies könnte darauf
zurückzuführen sein, dass große Transaktionen mit einem höheren Risiko ein-
hergehen, welches durch eine (anteilige) Bezahlung in Aktien zwischen Käufer
und Verkäufer verteilt wird. Zudem gehen große Transaktionen mit einem er-
höhten Finanzierungsbedarf einher, der unter Umständen nur durch eine Be-
zahlung in eigenen Aktien gedeckt werden könnte.
4.3 Einsatz von Abwehrmaßnahmen
Im Folgenden werden die im Zuge der feindlichen Übernahmen zum Einsatz
gekommenen Abwehrmaßnahmen näher untersucht. Wie Tabelle 7 entnommen
werden kann, kam es insgesamt in 42,78% der Fälle zu einer Verteidigung
durch die Zielgesellschaft. Zudem wurden in mehr als jedem fünften Über-
nahmeversuch mehrere Abwehrmaßnahmen eingesetzt.
Anzahl feindlicher
Angebote
Transaktionsvolumen
absolut relativ in Mrd. USD relativ Ø in Mrd. USD
cross-border 59 32,78% 394,80 45,11% 6,69
davon EU 44 24,44% 337,09 38,51% 7,66
davon USA 15 8,34% 54,71 6,60% 3,65
all-cash 133 73,89% 311,91 35,64% 2,35
davon EU 82 45,56% 192,12 21,95% 2,34
davon USA 51 28,33% 119,79 13,69% 2,35
multiple bidders 39 21,67% 271,36 31,01% 6,96
davon EU 24 13,33% 223,24 25,51% 9,30
davon USA 15 8,34% 48,12 5,50% 3,21
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 102
Tabelle 7- IV: Verteidigung ggü. feindlichen Übernahmeangeboten nach Jurisdiktion.
***, ** und * bezeichnen die Signifikanz des Zweistichproben-t-Tests auf
dem 1%-, 5%- und 10%-Niveau unter Berücksichtigung der Bonferroni-
Korrektur
Dabei lassen sich signifikante Unterschiede zwischen den betrachteten Juris-
diktionen feststellen, die sich u.U. auf die unterschiedlichen Rechtsrahmen
bzgl. feindlicher Übernahmen zurückführen lassen. So verteidigten sich die
Zielgesellschaften in den durch protektionistische Regelungen geprägten USA
in ca. 73% der Fälle gegen feindliche Übernahmeangebote, wobei in 40% der
Fälle mehrere Abwehrmaßnahmen zum Einsatz kamen. Dies lässt sich u.U. auf
das im Vergleich zur EU breitere Spektrum an zulässigen Abwehrmaßnahmen
zurückführen. Es scheint somit gängige Praxis zu sein, sich einem feindlichen
Bieter mittels Verteidigungstaktiken zu widersetzen. Demgegenüber setzten
europäische Unternehmen lediglich in ca. 22% der Fälle Abwehrmaßnahmen
für Verteidigungszwecke ein. Dabei wurden in 7% der Fälle mehrere Maß-
nahmen ergriffen. Die historisch verwurzelte strikte Neutralitätspflicht briti-
scher Unternehmen spiegelt sich ebenfalls in der Anzahl der Verteidigungsfälle
wider. So kam es in UK lediglich im Rahmen von 15,69% der beobachteten
feindlichen Übernahmeangebote zum Einsatz von Abwehrmaßnahmen. Mehre-
re Abwehrmaßnahmen wurden lediglich in einem Fall ergriffen.
In Summe verwendeten die betroffenen Zielgesellschaften zur Abwehr der
feindlichen Angebote 107 Verteidigungstaktiken. Die Häufigkeit der einzelnen
Abwehrmaßnahmen kann Abb. 2 entnommen werden.
Jurisdiktion
Anzahl
feindlicher
Angebote
Verteidigungsfälle
gesamt
davon
einfach
davon
mehrfach
absolut relativ absolut relativ absolut relativ
Insgesamt 180 77 42,78% 40 22,22% 37 20,56%
USA 72 53 73,61% 24 33,33% 29 40,28%
EU 108 24 22,22% 16 14,81% 8 7,41%
davon UK 51 8 15,69% 7 13,73% 1 1,96%
USA - EU 51,39%*** 18,52%*** 32,87%***
USA - UK 57,92%*** 19,60%** 38,32%***
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 103
Abbildung 2-IV: Häufigkeiten der verwendeten Abwehrmaßnahmen
Demnach zählen insb. der Einsatz von poison pills (36), die Verwendung von
staggered boards (25) sowie die Suche nach einem white knight (15) zu den am
häufigsten verwendeten Abwehrmaßnahmen. 76 der 107 zu beobachtenden
Taktiken (71,03%) entfallen auf diese Maßnahmen. Selten bzw. gar nicht ka-
men die Zahlung von extra dividends (4), die Verwendung von golden para-
chute-Klauseln (3) sowie die oftmals mit gravierenden negativen Konsequen-
zen für die Anteilseigner der Zielgesellschaft einhergehenden safe harbour- (1)
und scorched earth-Taktiken (0) zum Einsatz.55
Der gegenüber Abwehrmaß-
nahmen eher freundliche Rechtsrahmen der USA spiegelt sich auch in der
diesbezüglichen Verteilung wider. Während allein 75 und damit 64,66% der
herangezogenen Abwehrmaßnahmen auf die USA entfallen, wurden lediglich
32 Verteidigungstaktiken von Gesellschaften mit Sitz in der EU ergriffen. Da-
bei ist auffällig, dass US-Gesellschaften vor allem auf sog. shark repellents
(57) zurückgreifen, um den feindlichen Bieter durch Satzungsbeschränkungen
an der feindlichen Übernahme zu hindern. Europäischen Gesellschaften steht
diese Maßnahme hingegen z.T. aufgrund der nationalen Rechtslage nicht zur
Verfügung. Vielmehr nutzen diese indirekt Kapitalmaßnahmen wie bspw. Ak-
tienrückkäufe (6), Kapitalerhöhungen (5) oder die Ausschüttung von Sonderdi-
videnden (3) als Verteidigungsstrategien. Des Weiteren wurde innerhalb der
55
Davidoff (2010) sieht hierin einen Wandel der Verwendung von Abwehrmaßnahmen
weg von aggressiven und wenig populären Taktiken hin zu umgänglichen sog. gentle
defences.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
EU
USA
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 104
EU oftmals auf die explizit vom Verhinderungsverbot (Artikel 9 Abs. 2 ÜRL)
ausgenommene Suche nach einem white knight (10) zurückgegriffen.
4.4 Erfolgswahrscheinlichkeit
Nachfolgend werden die Auswirkungen von Abwehrmaßnahmen auf den Er-
folg feindlicher Angebote analysiert. Hierbei zeigen sich erneut (statistisch)
signifikante Unterschiede zwischen den verschiedenen Jurisdiktionen (vgl.
Tabelle 8).
Tabelle 8- IV: Erfolgswahrscheinlichkeit feindlicher Angebote. ***, ** und * bezeich-
nen die Signifikanz des Zweistichproben-t-Tests auf dem 1%-, 5%- und
10%-Niveau unter Berücksichtigung der Bonferroni-Korrektur
Dabei liegt die Erfolgswahrscheinlichkeit feindlicher Angebote in den USA
(27,78%) signifikant unterhalb der Erfolgswahrscheinlichkeit feindlicher
Übernahmeangebote in der EU (49,07%). Dies könnte auf die bereits in Ab-
schnitt 4.3 gezeigte erhöhte Verteidigungsbereitschaft US-amerikanischer Ge-
sellschaften, ergo auf die häufigere Verwendung und das breitere Spektrum
potenziell zulässiger Abwehrmaßnahmen, zurückzuführen sein. Ähnliche Un-
terschiede lassen sich bei einem Vergleich der USA mit dem hinsichtlich Ver-
Jurisdiktion
Erfolg
feindlicher Angebote
absolut relativ
Insgesamt 73 40,56%
USA 20 27,78%
EU 53 49,07%
davon UK 24 47,06%
USA - EU -21,29%***
USA - UK -19,28%*
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 105
teidigungsmaßnahmen eher restriktiven britischen Markt für Unternehmens-
kontrolle festmachen (47,06%).56
Tabelle 9-IV: Erfolg feindlicher Angebote in Abhängigkeit des Einsatzes von Ab-
wehrmaßnahmen. ***, ** und * bezeichnen die Signifikanz des Zwei-
stichproben-t-Tests auf dem 1%-, 5%- und 10%-Niveau unter Berück-
sichtigung der Bonferroni-Korrektur
Wird darüber hinaus der Einfluss der Abwehrmaßnahmen auf den Erfolg eines
feindlichen Angebots betrachtet, so finden sich Hinweise auf deren Effektivität
(vgl. Tabelle 9). Während es Angreifern bei Übernahmeversuchen, in denen
keine Abwehrmaßnahmen ergriffen wurden. In mehr als der Hälfte aller Fälle
(54,37%) gelang, die Kontrolle über die Zielgesellschaft zu gewinnen, ist die
durchschnittliche Erfolgsquote im Falle einer Verteidigung mit 22,08% signifi-
kant geringer. Demnach scheinen die herangezogenen Verteidigungstaktiken
geeignete Mittel zur Abwehr feindlicher Angebote darzustellen.57
Dieses Er-
gebnis kann ökonomisch auch auf die Ebene der betrachteten Jurisdiktionen
56
Eine weitergehende Analyse hinsichtlich der Unterschiede innerhalb der EU findet sich
in Abschnitt 5. 57
Die vorliegenden Befunde sind damit konsistent zu den Ergebnissen der Studien von
Pound (1987) S. 353ff. und Holmén/Nivorozhkin/Rana (2014), S. 319ff. Während
Pound (1987) insb. signifikante Hinweise auf eine angebotsabschreckende Wirkung von
Abwehrmaßnahmen findet, gelangen Holmén/Nivorozhkin/Rana (2014) zu der Schluss-
folgerung, dass Verteidigungshandlungen in ihrer Gesamtheit signifikant negativ auf
den Übernahmeerfolg des feindlichen Bieters wirken, vgl. Pound (1987), S. 359;
Holmén/Nivorozhkin/Rana (2014), S. 332ff.
Jurisdiktion
Erfolg in Abhängigkeit
der Verteidigung
Defence No Defence Defence –
No Defence absolut relativ absolut relativ
Insgesamt 17 22,08% 56 54,37% -32,29%***
USA 11 20,75% 9 47,36% -26,61%
EU 6 25,00% 47 55,95% -30,95%**
davon UK 1 12,50% 23 53,49% -40,99%
USA - EU -4,25% -8,59%
USA - UK 8,25% -6,13%
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 106
übertragen werden.58
So beträgt der entsprechende Unterschied der Erfolgs-
wahrscheinlichkeiten in den USA 26,61%. In der EU liegt die Differenz der
Erfolgswahrscheinlichkeiten mit einem Wert von 30,95% auf einem vergleich-
baren Niveau. Demnach finden sich keine Hinweise auf signifikante Unter-
schiede hinsichtlich der Erfolgswahrscheinlichkeit feindlicher Übernahmean-
gebote in den betrachteten Jurisdiktionen.
4.5 Prämien und Angebotserhöhungen
Im Folgenden werden die durchschnittlich offerierten relativen Übernahme-
prämien sowie die Angebotserhöhungen im Zuge feindlicher Übernahmen nä-
her betrachtet. Die einem Angebot i zugrunde liegende relative initiale (finale)
Übernahmeprämie 𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑡−1 basierend auf dem Schlusskurs einen Tag vor der
Veröffentlichung des Angebots ergibt sich demnach wie folgt:
𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑡−1 =
𝐴𝑃𝑖 − 𝐴𝐾𝑖𝑡−1
𝐴𝐾𝑖𝑡−1 ∙ 100
wobei 𝐴𝑃𝑖 den initialen (finalen) Angebotspreis im Falle des Angebots i und
𝐴𝐾𝑖𝑡−1 den Aktienkurs der von Angebot i betroffenen Zielgesellschaft einen
Tag vor der Veröffentlichung des Angebots darstellt. Analog hierzu wurden
relative initiale (finale) Prämien basierend auf dem Schlusskurs eine Handels-
woche (𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑡−5) und einen Handelsmonat (𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖
𝑡−20) vor Veröffentlichung
des feindlichen Angebots berechnet. Um Verzerrungen bei der Berechnung der
Übernahmeprämien, die sich aufgrund bereits vor der Angebotsveröffentli-
chung im Aktienkurs enthaltener Informationen ergeben, zu vermeiden, wird
im Folgenden auf das arithmetische Mittel aus den einzelnen relativen Prämien
abgestellt. Tabelle 10 enthält eine Übersicht der durchschnittlich offerierten
initialen und finalen Prämien in Abhängigkeit der jeweiligen Jurisdiktion.
58
Die fehlende statistische Signifikanz auf Ebene der USA und UK kann auf die geringe
Anzahl der Beobachtungen in den einzelnen Gruppen zurückgeführt werden. So liegt im
Falle UK bspw. nur eine erfolgreiche Transaktion vor, in deren Rahmen es zum Einsatz
von Abwehrmaßnahmen kam.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 107
Tabelle 10-IV: Initiale und finale Prämien feindlicher Übernahmeangebote. ***, ** und
* bezeichnen die Signifikanz des Zweistichproben-t-Tests auf dem 1%-,
5%- und 10%-Niveau unter Berücksichtigung der Bonferroni-Korrektur
Während die durchschnittlich offerierte initiale Übernahmeprämie aller feindli-
chen Übernahmeangebote 27,45% beträgt, liegt die durchschnittliche finale
Übernahmeprämie bei 40,25%. Dies entspricht einer signifikanten nachträgli-
chen Angebotssteigerung und gibt u.U. Hinweise auf die Bedeutung der Über-
nahmeprämie als Instrument zur Überwindung der ablehnenden Haltung der
Leitungsorgane der Zielgesellschaft. Analoge Ergebnisse zeigen sich auch bei
Betrachtung der Prämien in den verschiedenen Jurisdiktionen. So liegt die ini-
tiale (finale) Prämie in den USA mit einem Wert von 32,11% (47,24%) signifi-
kant oberhalb der vergleichbaren Prämie in der EU mit 24,35% (35,59%). Die
im Zuge des Übernahmeprozesses vorgenommenen Angebotserhöhungen lie-
gen indes auf einem ähnlichen Niveau. Die niedrigsten initialen (finalen) Prä-
mien sind mit 23,13% (34,72%) in UK zu beobachten. Die Ergebnisse lassen
somit vermuten, dass die beobachtete Differenz der Prämien zwischen den
USA und der EU womöglich auf die umfassendere Möglichkeit zur Verteidi-
gung ggü. feindlichen Angeboten in den USA zurückzuführen sein könnte. Das
als abwehrfreundlich einzuschätzende regulatorische Umfeld der USA könnte
sich somit u.U. in einer erhöhten Zahlungsbereitschaft der feindlichen Bieter
widerspiegeln.
Jurisdiktion Initiale Prämie Finale Prämie Initiale Prämie –
Finale Prämie
Insgesamt 27,45% 40,25% 12,80%***
USA 32,11% 47,24% 15,13%***
EU 24,35% 35,59% 11,24%***
davon UK 23,13% 34,72% 11,59%***
USA-EU 7,76%** 11,65%**
USA-UK 8,98% 12,52%
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 108
Tabelle 11-IV: Angebotserhöhungen im Rahmen feindlicher Angebote. ***, ** und *
bezeichnen die Signifikanz des Zweistichproben-t-Tests auf dem 1%-,
5%- und 10%-Niveau unter Berücksichtigung der Bonferroni-Korrektur
Die bereits angesprochenen Angebotserhöhungen werden in detaillierter Form
in Tabelle 11 veranschaulicht. Demnach kommt es in 102 der 180 analysierten
feindlichen Transaktionen bzw. 56,67% zu einer nachträglichen Anpassung des
Angebots seitens des feindlichen Bieters. Dabei liegt die Wahrscheinlichkeit
einer Angebotskorrektur in den USA mit 66,67% signifikant höher als in der
EU. In UK ist lediglich in jedem zweiten Angebot bzw. in 52,94% der Fälle
eine Angebotserhöhung zu verzeichnen. Die hohe Wahrscheinlichkeit einer
Angebotsnachbesserung im Rahmen feindlicher Übernahmeangebote könnte
ein weiteres Indiz für die Bedeutung der Übernahmeprämie zur Steigerung der
Akzeptanz des Angebots seitens der Anteilseigner der Zielgesellschaft darstel-
len. Näheren Aufschluss bzgl. des Einflusses von Abwehrmaßnahmen auf die
durchschnittlich offerierten Übernahmeprämien bietet die folgende Analyse
(Tabelle 12).
Jurisdiktion
Angebotserhöhung
absolut relativ
Insgesamt 102 56,67%
USA 48 66,67%
EU 54 50,00%
davon UK 27 52,94%
USA-EU 16,67%**
USA-UK 13,73%
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 109
Tabelle 12-IV: Prämien feindlicher Angebote in Abhängigkeit der Verteidigung. ***, **
und * bezeichnen die Signifikanz des Zweistichproben-t-Tests auf dem
1%-, 5%- und 10%-Niveau unter Berücksichtigung der Bonferroni-
Korrektur
Die durchschnittliche initiale Übernahmeprämie aller untersuchten feindlichen
Angebote beträgt im Falle eines Verzichts auf Verteidigungsstrategien 28,30%.
Demgegenüber liegt die entsprechende durchschnittliche initiale Prämie aller
Angebote, bei denen es zum Einsatz von Abwehrmaßnahmen kommt bei
26,31%. Diese Differenz ist weder aus ökonomischer, noch aus statistischer
Sicht signifikant. Auch eine Analyse auf Ebene der Jurisdiktionen zeigt keine
statistisch signifikanten Differenzen der initialen Übernahmeprämie in Abhän-
gigkeit der Verteidigung. Wird diese Analyse darüber hinaus auf die finale
Übernahmeprämie übertragen, so ergeben sich auch hier keine signifikanten
Differenzen. Diese Ergebnisse sind insofern kontraintutiv, als Abwehrmaß-
nahmen in der Literatur häufig als Instrument zur Steigerung von Übernahme-
prämien angeführt werden.59
Im Umkehrschluss könnte jedoch ebenfalls argu-
59
So können bspw. Varaiya (1987), S.175ff.; Comment/Schwert (1995), S. 3ff.; He-
ron/Lie (2006), S. 1783ff. einen positiven Effekt von Abwehrmaßnahmen in Bezug auf
die Übernahmeprämie feststellen und somit die stockholder interest hypothese stützen.
Jurisdiktion
Prämie in Abhängigkeit der Verteidigung
Initiale Prämie
Defence –
No Defence
Finale Prämie
Defence –
No Defence Defence
No
Defence
Defence
No
Defence
Insgesamt 26,31% 28,30% - 1,99% 38,04% 41,90% - 3,84%
(n = 77) (n = 103) (n = 77) (n = 103)
USA 29,30% 39,93% -10,63% 43,04% 58,95% -15,91%
(n = 53) (n = 19) (n = 53) (n = 19)
EU 19,71% 25,67% - 5,96% 27,01% 38,04% -11,03%
(n = 24) (n = 84) (n = 24) (n = 84)
davon UK 15,25% 24,59% -10,42% 26,02% 36,34% -10,32%
(n = 8) (n = 43) (n = 8) (n = 43)
USA - EU 9,59% 14,26% 16,03% 20,91%
USA - UK 14,05% 15,34% 17,02% 22,61%
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 110
mentiert werden, dass die offerierte Übernahmeprämie die Entscheidung zur
Ergreifung von Abwehrmaßnahmen beeinflusst. Eine besonders hohe offerierte
Prämie könnte die Maximierung des Unternehmenswertes als Motiv zur Er-
greifung von Abwehrmaßnahmen schwächen. Es verbliebe lediglich das oppor-
tunistische Motiv des Managements, die eigene (Macht)Position sicherzustel-
len.60
5 Einfluss der ÜRL auf feindliche Übernahmeangebote in der
EU
Nachdem in den vorherigen Kapiteln die Häufigkeit feindlicher Übernahmean-
gebote, die Anzahl der herangezogenen Abwehrmaßnahmen, die mit dem Ein-
satz von Abwehrmaßnahmen einhergehenden Auswirkungen auf die Erfolgs-
wahrscheinlichkeit, Angebotsnachbesserungen und die offerierten Übernahme-
prämien analysiert wurden, wird nun explizit die Verabschiedung der ÜRL in
den einzelnen Mitgliedsstaaten berücksichtigt. Dabei wird der Datensatz euro-
päischer Unternehmen in eine Phase vor (pre) und eine Phase nach (post) Um-
setzung der ÜRL separiert.61
Tabelle 13 gibt diesbezüglich sowohl die Anzahl
als auch das zugehörige Transaktionsvolumen feindlicher Übernahmeangebote
vor und nach der Umsetzung der ÜRL in den einzelnen Mitgliedstaaten wie-
der.62
Demnach führen Abwehrmaßnahmen zu einer gestärkten Verhandlungsposition und
letztlich zu einer erhöhten Übernahmeprämie. 60
Dieses opportunistische Motiv der Leitungsorgane ist in der Literatur unter dem Begriff
der management entrenchment hypothese bekannt. Vgl. Duff (1984), S. 29f. 61
Die Einteilung des Datensatzes in einen pre- und post-Zeitraum wurde anhand der je-
weiligen Zeitpunkte der Umsetzung der ÜRL in den einzelnen Mitgliedstaaten vorge-
nommen. Als Grundlage der Einteilung dient dabei die The Takeover Bids Directive
Assessment Report. 62
Die Darstellung beschränkt sich auf Mitgliedstaaten in denen im Betrachtungszeitraum
mindestens ein feindliches Übernahmeangebot beobachtet werden konnte.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 111
Tabelle 13-IV: Anzahl feindlicher Übernahmen und Transaktionsvolumen vor bzw.
nach der Umsetzung der ÜRL in den einzelnen EU-Mitgliedstaaten
Dabei entfallen 71 feindliche Übernahmeangebote mit einem Transaktionsvo-
lumen von insgesamt 278,14 Mrd. USD auf den Zeitraum vor der Umsetzung
der ÜRL. Im Gegensatz dazu sind nach der Übernahme der ÜRL in nationales
Recht lediglich 37 feindliche Angebote mit einem Transaktionsvolumen i.H.v.
insgesamt 331,47 Mrd. USD zu beobachten.63
Auffällig ist zudem, dass die
Anzahl der feindlichen Übernahmeangebote in keinem der untersuchten Mit-
gliedstaaten nach der Umsetzung der ÜRL höher ist als vor ihrer Umsetzung.
Es findet sich daher kein eindeutiger Hinweis bzgl. einer übernahmestimulie-
renden Wirkung der ÜRL. In diesem Zusammenhang sei jedoch angemerkt,
63
Das im Nachgang der ÜRL zu beobachtende erhöhte Transaktionsvolumen ist maßgeb-
lich auf das feindliche Übernahmeangebot von BHP Billiton für die Rio Tinto aus dem
Jahr 2007 i. H. v. 144,52 Mrd. USD zurückzuführen.
Land
Anzahl
feindlicher Übernahmen
Transaktionsvolumen
(in Mrd. USD) Gesamt pre-ÜRL post-ÜRL Gesamt pre-ÜRL post-ÜRL
Belgien 1 1 0 0,70 0,70 0,00
Dänemark 1 1 0 0,54 0,54 0,00
Deutschland 4 3 1 1,77 1,57 0,21
Finnland 1 1 0 1,13 1,13 0,00
Frankreich 8 3 5 79,81 69,91 9,91
Großbritannien 51 32 19 266,99 62,53 204,46
Irland 1 0 1 0,67 0,00 0,67
Italien 3 3 0 6,19 6,19 0,00
Luxemburg 1 0 1 0,20 0,00 0,20
Niederlande 7 5 2 101,52 2,57 98,95
Polen 3 1 2 0,20 0,02 0,18
Portugal 1 0 1 0,71 0,00 0,71
Schweden 9 6 3 19,29 6,86 12,44
Slowenien 1 1 0 0,01 0,01 0,00
Spanien 12 12 0 110,30 110,30 0,00
Tschechische
Republik
2 0 2 3,76 0,00 3,76
Ungarn 1 1 0 15,77 15,77 0,00
Zypern 1 1 0 0,04 0,04 0,00
Summe 108 71 37 609,61 278,14 331,47
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 112
dass aufgrund der unterschiedlichen Zeiträume (pre/post) sowie der Auswir-
kungen der Finanzkrise keine abschließende Beurteilung der Wirkung der ÜRL
möglich ist. Von einer weitergehenden Analyse der feindlichen Angebote auf
Länderebene wird aufgrund der jeweiligen geringen Beobachtungsanzahl abge-
sehen.
Um einen weiterführenden Einblick bzgl. der Auswirkungen der ÜRL im Hin-
blick auf feindliche Übernahmeangebote zu erhalten, werden die Verteidi-
gungs- und Erfolgswahrscheinlichkeiten sowie die offerierten initialen bzw.
finalen Übernahmeprämie verglichen (vgl. Tabelle 14). Betrachtet man zu-
nächst die potenziellen Auswirkungen der ÜRL auf die Verteidigungsbereit-
schaft der Zielgesellschaften, d.h. die Verwendung von Abwehrmaßnahmen, so
lässt sich feststellen, dass die Zahl der Verteidigungsfälle von 24,29% auf
16,22% abgenommen hat. Demgegenüber ist jedoch auch die Erfolgswahr-
scheinlichkeit der untersuchten feindlichen Angebote von 52,86% auf 43,24%
zurückgegangen.64
Insofern lässt sich nicht feststellen, dass die Erfolgswahr-
scheinlichkeit feindlicher Übernahmeangebote nach der ÜRL grundsätzlich
gesteigert werden konnte, obgleich es in weniger Fällen zum Einsatz von Ab-
wehrmaßnahmen kam. Diese Aussage wird zudem erneut durch die ungleiche
Verteilung feindlicher Angebote vor und nach der ÜRL eingeschränkt. Hin-
sichtlich der offerierten Übernahmeprämien sind ebenfalls nur geringfügige
Änderungen festzustellen. So liegt die durchschnittliche initiale Übernahme-
prämie vor bzw. nach der Umsetzung der ÜRL mit Werten von 24,07% bzw.
24,24% auf nahezu identischem Niveau. Demgegenüber ist ein Rückgang der
finalen Übernahmeprämie von 37,04% (pre) auf nunmehr 32,52% (post) zu
beobachten.65
Ein Hinweis bzgl. einer ggf. aufgrund der angestrebten Stimulie-
rung und damit Erhöhung des Wettbewerbs auf dem Markt für Unternehmens-
kontrolle einhergehenden prämiensteigernden Wirkung der ÜRL kann somit
ebenfalls nicht identifiziert werden.
64
Diese Differenzen sind jedoch nicht statistisch signifikant. 65
Auch hier liegt keine statistische Signifikanz vor.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 113
Tabelle 14-IV: Entwicklung ausgewählter Charakteristika feindlicher Übernahmeange-
bote vor bzw. nach der Umsetzung der ÜRL in den einzelnen EU-
Mitgliedstaaten
6 Zusammenfassung
Die vorliegende Analyse feindlicher Übernahmeangebote gibt Hinweise da-
rauf, dass Abwehrmaßnahmen den Ausgang von Angebotsprozessen beeinflus-
sen können. Zu den in der internationalen Unternehmenspraxis am häufigsten
verwendeten Abwehrmaßnahmen zählen dabei poison pills, staggered boards
und white knights. Entgegen der in der Literatur diskutierten Auffassung kön-
nen keine Indizien für eine Prämiensteigerung im Zusammenhang mit dem
Einsatz von Abwehrmaßnahmen festgestellt werden. Demnach scheint die
Verhandlungsposition der Anteilseigner durch die Ergreifung von Abwehr-
maßnahmen nicht gestärkt zu werden. Demgegenüber finden sich jedoch An-
zeichen für eine signifikante Minderung der Erfolgswahrscheinlichkeit im Ver-
teidigungsfall. Abwehrmaßnahmen scheinen folglich eher ein protektionisti-
sches Instrument zu sein und somit dem Erhalt der Machtposition des Mana-
gements der Zielgesellschaft zu dienen.
Die Zulässigkeit der Ergreifung von Abwehrmaßnahmen hängt zudem maß-
geblich von der betrachteten Jurisdiktion ab. Hinsichtlich der untersuchten
Charakteristika wurden dabei signifikante Unterschiede zwischen den USA
und der EU deutlich. In den USA werden im Vergleich zur EU von den Zielge-
sellschaften häufiger Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmeangebo-
te eingesetzt. Des Weiteren werden Übernahmeangebote in den USA häufiger
erhöht und grundsätzlich auch höhere Übernahmeprämien erzielt. Die Erfolgs-
wahrscheinlichkeit feindlicher Angebote ist in den USA hingegen geringer. Die
Analyse feindlicher Übernahmeversuche innerhalb der EU liefert keine Hin-
weise darauf, dass die ÜRL den europäischen Markt für Unternehmenskontrol-
pre-ÜRL post-ÜRL pre-ÜRL – post-ÜRL
Verteidigung (relativ) 24,29% 16,22% 8,07%
Erfolgswahrscheinlichkeit 52,86% 43,24% 9,62%
Initiale Übernahmeprämie 24,07% 24,24% 0,17%
Finale Übernahmeprämie 37,04% 32,52% 4,52%
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 114
le bislang hinsichtlich der Ergreifung von Abwehrmaßnahmen, der Erfolgs-
wahrscheinlichkeit sowie der offerierten Übernahmeprämien signifikant verän-
dert hat. Dies könnte u.U. auf die heterogene Umsetzung der ÜRL innerhalb
der Mitgliedstaaten zurückzuführen sein. Es gilt zudem einschränkend anzu-
merken, dass durch die vorliegende deskriptive Analyse keine eindeutigen
Rückschlüsse auf die Wirkungsrichtung von Abwehrmaßnahmen gezogen
werden können. Hierzu bedarf es weiterer multivariater Analysen.
Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 115
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Kapitel IV Abwehrmaßnahmen 121
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Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 122
Kapitel V
The Role of Governments in Hostile Takeovers – Evidence
from Regulation, Anti-Takeover Provisions and Govern-
ment Interventions
Publikationsdetails: International Review of Law and Economics
(under review, zweite Begutachtungsrunde)
Autoren: Maximilian Rowoldt, Dennis Starke
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 123
1 Introduction
Hostile takeover bids emphasize the conflicting interests of shareholders, man-
agers and governments (Shleifer and Vishny (1997); Romano (1988)). While
targets’ shareholders are interested in maximizing their return on investment,
targets’ management may seek to entrench themselves and protect their job
position by deploying anti-takeover provisions (ATPs). The misalignment of
shareholder and management interests is especially pronounced in the case of
hostile takeover bids (Armour and Skeel (2007); DeAngelo and Rice (1983);
Jensen and Meckling (1976)). Against this background, the role of govern-
ments is of particular importance as they define the playing field for hostile
takeovers through takeover regulation. Furthermore, governments may directly
intervene in corporate takeovers. Takeover regulation and direct intervention in
hostile takeovers may therefore follow national interests.
The recent developments in France illustrate the role of governments in takeo-
vers. First, the loi Florange introduced changes to French takeover regulation
in 2014 which may help to block unwanted foreign takeover bids. In particular,
the French government eliminated mandatory board neutrality and shifted to a
system which enables managers to deploy ATPs without shareholder approval
(Johnson (2015)).1 Second, in June 2014 the French government directly inter-
vened in takeover negotiations for Alstom SA’s energy assets. The French fi-
nance minister Montebourg stated that “it’s a prerequisite that France takes 20
percent of the capital. If that’s not realized, GE’s bid will be blocked.” (De
Beaupuy, Clough, and Webb (2014)). Governments may thus influence takeo-
vers indirectly through takeover regulation or directly through active interven-
tions (Dinc and Erel (2013); Rickford (2009)).
In this paper we examine the role of governments in hostile takeovers and its
implications on corporate governance. We focus on hostile takeover bids as
1 Besides abandoning managers neutrality against hostile bids, the law also introduced
double voting rights to long-term shareholders of French companies. The full text of the
law (Loi no 2014-384 du 29 mars 2014 visant à reconquérir l'économie réelle) can be
found on the website of the French Government:
http://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000028811102&da
teTexte=20150812 (retrieved on 21.10.2015).
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 124
they pronounce the conflict of interest between strong corporate governance
and protection of the domestic industry. Our analysis involves three steps.
First, we focus on the direct effects of takeover regulation. We analyze whether
national takeover regulation is a potential protectionist tool for governments. In
particular, we test whether the existence of a board neutrality rule (BNR) af-
fects the openness of the domestic hostile takeover market to foreign bidders as
measured by the likelihood of cross-border hostile bids and the deployment of
ATPs by the target’s management. Second, we turn to the implications of take-
over regulation on corporate governance by examining whether ATPs stimulate
management entrenchment as measured by the success rate of hostile bids or
benefit shareholders by strengthening their bargaining power. We measure bar-
gaining power as the likelihood of bid increases and the final takeover premi-
um. Third, we analyze determinants of direct government intervention in hos-
tile takeovers and its consequences on the bid success.
Our results indicate a lower probability of cross-border hostile bids in case no
BNR is considered in takeover regulation of target countries. Takeover regula-
tion may thus limit the openness of the domestic hostile takeover market to
foreign bidders. This supports the notion that takeover regulation may serve
protectionist motives of governments as indicated by the implementation of the
European Takeover Directive2 (Davies, Schuster and van de Walle de Ghelcke
(2010)). As board neutrality is only one feature of the legal environment, we
additionally use alternative measures of shareholder protection in our analysis
and find similar results. However, the recent reform of the French takeover law
and the implementation of the European Takeover Directive emphasize the
particular importance of board neutrality as a potential protectionist tool (Hopt
(2009)). We also show that the regulatory framework influences the application
of ATPs by targets’ management and therefore affects corporate behaviour.
Thus, the probability that ATPs are deployed is lower in countries with a man-
datory BNR in national takeover regulation.
2 The full text of the directive (Directive 2004/25/EC of the European Parliament and of
the council of 21 April 2004 on takeover bids) can be found on the website of the Euro-
pean Commission: http://eur-
lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2004:142:0012:0023:EN:PDF (re-
trieved on 21.10.2015).
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 125
Focusing on the effects of ATPs on corporate governance, our results indicate
that the application of ATPs does neither increase the likelihood of bid increas-
es nor the final takeover premium offered. Rather ATPs decrease the likelihood
of a successful completion of the transaction. This finding supports the man-
agement entrenchment hypothesis. A regulatory framework that favors ATPs
may therefore increase managerial power and in turn decrease the effectiveness
of the corporate government system (Humphery-Jenner (2012); Masulis, Wang
and Xie (2007)).
Finally, we are able to show that direct government intervention is more likely
in case of a foreign hostile bidder, is positively correlated with transaction size
and the unemployment rate in the targets’ nation. The result regarding cross-
border bids point to protectionist motives of government intervention and sup-
port prior evidence provided by Dinc and Erel (2013). Furthermore, the find-
ings regarding the transaction size and the domestic unemployment rate sup-
port the idea that government intervention follows populist motives in search
for votes (Hopt (2009)). Besides, in all of the identified cases of negative gov-
ernment intervention the completion of the transaction has been prevented.
Direct intervention may thus serve as ultimo ratio to block hostile takeovers of
domestic companies for governments.
Our analysis makes three contributions to the existing literature. First, we pro-
vide empirical evidence on the role of takeover regulation as a potential protec-
tionist tool for governments. Takeover regulation may support an insulation of
domestic companies from the hostile takeover market. Although several papers
discuss the issue from a theoretical point of view (Hopt (2014); Davies, Schus-
ter and van de Walle de Ghelcke (2010); Hill (2010); Hopt (2009); Aktas, Bodt
and Roll (2007)), to the best of our knowledge we are the first to provide em-
pirical evidence.
Second, we are able to show that takeover regulation affects the deployment of
ATPs by targets’ management and thereby impacts corporate governance. If
takeover regulation grants the option to deploy ATPs to the targets’ manage-
ment, they are likely to exercise it. Focusing on the long-term effects, previous
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 126
empirical evidence points to a negative relation between indices of ATPs and
firm value, long-term stock returns (Bebchuk and Cohen (2005); Cremers and
Nair (2005); Bebchuk, Cohen and Ferrell (2004); Gompers, Ishii and Metrick
(2003)) as well as a positive correlation with value destroying investments
(Masulis, Wang and Xie (2007)). Our analysis focuses on the relation between
the actual deployment of ATPs and bid outcome. By finding supporting evi-
dence of the management entrenchment hypothesis, we complement the incon-
clusive discussion surrounding the management entrenchment and stockholder
interest hypothesis (Subramaniam (2003); Bebchuk, Coates and Subramanian
(2002); Comment and Schwert (1995); Pound (1987); Varaiya (1987)).
Our third contribution relates to direct government interventions in hostile
takeover transactions. With the exception of Dinc and Erel (2013) empirical
evidence on this topic is scarce. We add to the discussion by extending the em-
pirical evidence on the determinants of government interventions. Besides pro-
tectionist motives, governments may intervene in search for votes and popu-
larity. Furthermore, direct intervention may serve as an ultimo ratio of gov-
ernments in order to prevent the acquisition of domestic targets.
The remainder of this paper is structured as follows. Section 2 outlines the in-
stitutional and theoretical background of our analysis. In Section 3 we develop
our hypotheses while section 4 describes the data and variables. Section 5 pre-
sents our research design, provides the main results of our multivariate tests
and their limitations. Section 6 concludes this study.
2 Background and related literature
Hostile takeovers and takeover regulation are important features of the corpo-
rate governance system (Goergen, Martynova and Renneboog (2005); Shleifer
and Vishny (1997)). Shareholders may benefit from hostile takeovers due to
synergies and more efficient allocation of resources. The mere threat of a hos-
tile bid may force the incumbent management to readjust its strategy and to
align its interests more closely to those of its shareholders (Armour and Skeel
(2007); van Apeldoorn and Horn (2004); Deakin and Slinger (1997); Jensen
and Ruback (1993); Scharfstein (1988); Easterbrook and Fischel (1981);
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 127
Manne (1965)). Additionally, a successful hostile bid can lead to an increase in
a company’s performance, for example by taking advantage of synergies or by
a more efficient use of the company’s resources (Burkart (1999); Deakin and
Slinger (1997); Manne (1965)). Despite, the sheer threat of being subject to a
hostile takeover bid may discipline managers to act in the best interest of their
shareholders as they are likely to be removed in the wake of a takeover (Ar-
mour and Skeel (2007); Martin and McConnell (1991)). Thus, hostile takeovers
assume a disciplinary function and are a vital feature of corporate governance.3
With this regard the validity of ATPs in takeover regulation is of particular
importance. Their restriction may increase the openness of the domestic market
for corporate control (Goergen, Martynova and Renneboog (2005)). However,
there are two competing hypotheses concerning their potential impact on cor-
porate governance. On the one hand, according to the stockholder interest hy-
pothesis, shareholders may benefit from ATPs due to an increase in bargaining
power. ATPs may therefore lead to increases in takeover premiums and may
thus benefit shareholders (Gaughan (2011); De Angelo and Rice (1983);
Grossmann and Hart (1980)). Supporting empirical evidence comes from Hol-
mén, Nivorozhkin and Rana (2012), Heron and Lie (2006), Comment and
Schwert (1995) and Varaiya (1987), who demonstrate that the use of ATPs
may indeed increase takeover premiums. On the other hand, the management
entrenchment hypothesis predicts that ATPs enable target’s management to
deter or defeat hostile bids harming their disciplinary mechanism. In this re-
spect, previous studies focusing on long term implications demonstrate a nega-
tive relation between ATPs and firm value as well as long term share perfor-
mance (Bebchuk, Cohen and Ferrell (2009); Bebchuk and Cohen (2005);
Cremers and Nair (2005); Gompers, Ishii and Metrick (2003)). Focusing on
actual hostile takeover bids, Bebchuk, Coates and Subramanian (2007),
Subramaniam (2003) and Pound (1987) provide further evidence in support of
3 Regarding the disciplinary nature of (hostile) takeovers see for example Jensen and
Ruback (1993), Weisbach, (1993), Scharfstein (1988) and Coffee (1984). Furthermore,
the general importance of hostile takeovers for a properly functioning market for corpo-
rate control is emphasized by Schneper and Guillén (2004), Allen, Jacobs and Strine
(2002), Davis and Stout (1992) and Hirsch (1986).
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 128
the management entrenchment hypothesis by showing that ATPs do not in-
crease the takeover premium offered but rather decrease the likelihood of a
completion of the transaction. In contrast to the predictions made by the share-
holder interest hypothesis, these findings imply that ATPs decrease rather than
increase shareholder value. The latter calls for takeover rules which restrict the
deployment of ATPs without shareholder approval in order to ensure the
alignment of shareholder and management interests (Goergen, Martynova and
Renneboog (2005)).
Despite, there are two opposing systems of takeover regulation which diverge
with regard to the legitimacy of ATPs (Ferrarini and Miller (2009); Armour
and Skeel (2007); Rickford (2006); Ventoruzzo (2006)). On the one hand, reg-
ulators may grant the sole decision power regarding the use of ATPs to the
targets’ shareholders. This is referred to as board neutrality or passivity rule. A
corresponding regulatory framework is implemented for example in the UK
and (partially) in continental Europe. On the other hand, governments may
leave the choice of deploying ATPs to the judgment of the incumbent man-
agement as part of managerial flexibility. This is for example the case in the
US under the business judgement rule (Armour and Skeel (2007)).
In contrast to ensuring strong corporate governance, takeover regulation may
follow governments’ protectionist motives. The choices made by member
states of the European Union in the course of the implementation of the Euro-
pean Takeover Directive support this view (Davies, Schuster and van de Walle
de Ghelcke (2010); Hopt (2009)). Although the High Level Group of Company
Law Experts, which was appointed by the European Commission as an inde-
pendent advisor, strongly recommended to create a level playing field by im-
plementing a mandatory BNR (Winter et al. (2002)), many member states’
governments4 refused this proposal (Davies, Schuster and van de Walle de
Ghelcke (2010); Edwards (2004); Hopt (2002)). The rationale of the German
government, which was regarded as the leader of the member states’ opposi-
4 In this context, it should be mentioned that France, Germany and some Nordic countries
as for example Sweden were particularly opposing the recommendations made by the
High Level Group, see Edwards (2004).
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 129
tion, illustrates governmental protectionist motives5: A major concern has been
that hostile takeovers (especially by foreign companies) might have harmful
effects on the domestic industry, e.g. a loss or transfer of domestic jobs (Ed-
wards (2004); Siems (2004)).
Another rationale for protectionism in the course of the European takeover
directive may be the fact that the implementation of a mandatory BNR would
create a level playing field within the EU, but would also lead to a general dis-
advantage of European companies compared to those underlying non-EU regu-
lations. This could create regulatory competition between states (Davies,
Schuster and van de Walle de Ghelcke (2010)). The friendlier takeover regime
may increase the likelihood that European companies are taken over by com-
panies based in countries with a less friendly takeover regime in the course of
cross-border transactions. The cross-border market for corporate control in
general may in turn become less takeover friendly (Goergen, Martynova and
Renneboog (2005)). Moreover, governments may impose protectionist rules in
search for popularity and political votes (Hopt (2009)). Additionally, as a con-
sequence of regulatory competition between states, the regulatory framework
may follow corporate interests (Bebchuk and Ferrell (1999)). Thus, takeover
regulation may reflect protectionist motives for any of the above mentioned
reasons.
Recent developments suggest that governments also directly intervene in hos-
tile takeover transactions in order to protect national interests. As a first re-
sponse, governments may state their objection quoting national interests. Fur-
thermore, governments may intervene by playing for time, urging regulatory
authorities as for example merger commissions to approve hostile bids. While
gaining time, governments may support the targets’ search for more suitable,
friendly and/or domestic bidders. Governments may also provide financing for
alternative bidders, e.g. white knights, or even directly invest in the target
company. In 2012, the Polish government as major shareholder forced a capital
increase of Azoty Tarnow in order to finance the merger with state-owned do-
5 For a detailed analysis of the Takeover Directive’s adoption history and in particular the
role of Germany, see Edwards (2004) and Siems (2004).
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 130
mestic rival Pulawy. This in turn protected Tarnow from a hostile takeover by
the Russian company Acron (Zurawski, Goettig and Henderson (2012)).6 Gov-
ernments also explicitly implement protectionism in takeover law. For in-
stance, the Canada Investment Act may be used by the Canadian Government
to block foreign acquisitions of Canadian companies. Referring to a missing
national net benefit, the government prevented the hostile takeover of Potash
Corporation of Saskatchewan in 2010 by BHP Billiton although the bid was
subject to a takeover premium of almost 50%. Canadas Prime Minister Wall
justified the government’s view by referring to the preservation of strategic
control over an important national resource (Collins (2011)).7
Empirical evidence on the relation of protectionism and direct government in-
tervention comes from Dinc and Erel (2013). They find that governments in-
tervene in takeovers for protectionist reasons and show that negative interven-
tions are more likely in case of hostile and cross-border takeover bids. Their
results also suggest that government interventions affect bid outcomes. They
show that the success rate of takeover attempts is negatively (positively) corre-
lated with governmental opposition (support) (Dinc and Erel (2013)).
In summary, the discussion suggests from both a theoretical and empirical per-
spective that governments influence the market for hostile takeovers either in-
directly through takeover regulation or directly through interventions.
3 Hypothesis development
Based on the above, we derive the following hypothesis concerning the direct
effect of takeover regulation, its implications on bid outcome as well as the role
of government interventions in hostile takeover transactions.
6 The intervention of the Polish government has to be seen against the background that a
hostile takeover of a state-controlled company by Russian rivals still is a sensitive issue
both given the historical tensions between the two countries and Poland being depend-
ent on Russian energy supply. Besides, governments may intervene through golden
shares which ensure governmental veto power and are a major takeover deterrent, see
Dinc and Erel (2013) as well as Winter (2009) and Rickford (2009) for a detailed dis-
cussion of the ‘Volkswagen Case’. 7 For a detailed analysis of the Investment Canada Act in general and the Canadian gov-
ernments’ rejection of BHP’s bid for Potash Corporation in particular see Collins
(2011).
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 131
Direct effects of takeover regulation
If takeover regulation is driven by protectionist motives, it should affect the
openness of the (hostile) takeover market to foreign bidders (Hopt (2014); Da-
vies, Schuster and van de Walle de Ghelcke (2010); Hill (2010); Aktas, Bodt
and Roll (2007)). More specifically, we expect the absence of a BNR in do-
mestic takeover regulation to decrease the likelihood of cross-border hostile
bids and vice versa.
H1: The consideration of a BNR in takeover regulation increases the likeli-
hood of a cross-border hostile bid.
Governments’ decision not to implement a BNR may influence the playing
field for hostile bids to the degree that targets’ managers have the option to
deploy ATPs in case of a hostile bid. We expect the regulatory framework to
affect corporate behavior through the deployment of ATPs.
H2: The consideration of a BNR in takeover regulation decreases the likeli-
hood that ATPs are deployed.
Implications of takeover regulation on bid outcome
If takeover regulation influences the application of ATPs, it might have unin-
tended impacts on corporate governance. On the one hand, the stockholder
interest hypothesis states that ATPs increase the bargaining power of share-
holders in the course of hostile takeover bids and might therefore lead to in-
creasing takeover premiums (Gaughan (2011); Heron and Lie (2006); Com-
ment and Schwert (1995); Varaiya (1987); De Angelo and Rice (1983);
Grossmann and Hart (1980)). On the other hand, the management entrench-
ment hypothesis predicts that ATPs will instead benefit target managers’ but
harm shareholders’ interests as they are an instrument to defeat offers rather
than to maximize shareholder value (Bebchuk, Coates and Subramanian
(2007); Subramaniam (2003); Pound (1987)). With regard to this, we test
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 132
whether the application of ATPs leads to bid increases and a corresponding
increase in the final takeover premium offered or whether they negatively af-
fect the likelihood that a hostile bid succeeds.
H3a: The application of ATPs does not increase the likelihood of a bid in-
crease.
H3b: The application of ATPs does not increase the final takeover premium
offered.
H4: The application of ATPs decreases the likelihood that a hostile takeover
bid succeeds.
The role of government interventions
Governments’ direct intervention in hostile takeovers may follow protectionist
reasons. Based on Dinc and Erel (2013), we expect that the likelihood of a neg-
ative government intervention increases in case of a cross-border hostile takeo-
ver bid. Additionally, we expect that a negative government intervention is
more likely if the target nation faces negative economic conditions, such as
high unemployment rates and low GDP growth. Finally, we hypothesize that
negative government intervention may serve as ultimo ratio and thus decreases
the likelihood that a hostile takeover bid succeeds.
H5a: The likelihood of a negative government intervention in hostile takeo-
vers is positively affected in case of a cross-border hostile bid.
H5b: The likelihood of a negative government intervention in hostile takeo-
vers is positively affected by the transaction size.
H5c: The likelihood of a negative government intervention in hostile takeo-
vers is positively related with the target countries’ economic condition.
H6: Negative government intervention decreases the likelihood that a hos-
tile takeover bid succeeds.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 133
4 Sample description
The sample is based on European and American hostile takeover bids between
2000 and 2014 and their characteristics provided by the Thomson Financial
SDC Mergers and Acquisitions database. The database originally provides 279
hostile bids. We exclude four transactions that are classified as intended but
without formal bid and 12 transactions that are still pending. In the case of
multiple hostile bidders for one target at the same time all of them are included
in the sample. Our final sample comprises 263 hostile takeover bids. The ma-
jority (69%) of bids is addressed at target companies located in the US (84), the
UK (57) and Canada (41). The remaining hostile bids are directed at targets
located in continental Europe.
The existence of a BNR is of particular importance for hostile bids as it deter-
mines whether target managers can apply ATPs without shareholder approval.
As our analysis focuses on the role of takeover regulation in hostile takeovers,
we identify whether the target countries’ takeover regulation provides for a
BNR for each hostile takeover bid. In this respect, BNRs are a main feature of
a country’s takeover regulation. We also consider relevant changes of takeover
rules. In particular, the European takeover directive allowed member states to
opt-out from mandatory board neutrality. Additionally, a reciprocity-rule ena-
bles targets to deviate from mandatory BNR if differences between the takeo-
ver regulation in the bidder’s and target’s jurisdiction exist. We search our
sample for bids that are subject to according deviations from mandatory board
neutrality. However, we do not identify one single case. Overall our sample
includes 113 hostile takeover bids governed by a board neutrality rule, out of
which 57 are directed at UK-targets. Other jurisdictions which provided for a
BNR at the time of a bid occurring are the Czech Republic (3), Finland (2),
France (9), Ireland (2), Italy (4), Norway (5), Portugal (2), Spain (12), Sweden
(9) and Switzerland (8). Overall, the distribution of takeover bids underlying
board neutrality and those which do not is nearly balanced with 113 (43%) and
150 (57%) observations, respectively. Table 1 shows the sample distribution by
target nation and by existence of board neutrality.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 134
Table 1-V: Sample distribution by target nation and by board neutrality
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get na
tion.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 135
Board neutrality is correlated with the institutional and legal environment of a
country. Isolating the direct effect of BNRs on hostile takeover bids is there-
fore challenging. The results may either be driven by the existence of a BNR or
by the general level of shareholder protection in the target country. In order to
account for alternative measures of shareholder protection, we additionally use
the revised number of anti-director rights based on Djankov et al. (2008) and a
measure of shareholder protection suggested by Rossi and Volpin (2004).
While these indexes do not explicitly consider board neutrality, they include
different aspects of takeover regulation and are therefore used as alternative
measures of the regulatory regime.
Based on the argument that common law countries protect minority sharehold-
ers better than civil law countries, we furthermore use an indicator variable
developed by La Porta et al. (1998), which takes the value of one if the target is
from a civil law country. In contrast to the other shareholder protection
measures, which may be subject to regulatory changes over time, the common
law measure is an exogenous proxy of shareholder protection (Rossi and Vol-
pin (2004)). In order to control for macroeconomic and regulatory differences
between target nations, we follow Rossi and Volpin (2004) and obtain the GDP
growth rate, GNI per capita and the unemployment rate of the year 2005 from
the World Bank.
We identify government interventions in hostile takeover bids by closely fol-
lowing Dinc and Erel (2013) and performing a query of the LexisNexis data-
base for each transaction in our sample based on a list of keywords8. We read
all of the identified news articles and review whether the reigning government
or any of its representatives have reacted to a hostile takeover bid. The follow-
ing reactions of government officials are considered as an intervention: quotes
or public statements indicating a supporting or opposing standpoint of the gov-
ernment as well as actions taken by the government in favor or against the
8 The following keywords are used to identify relevant articles: government, minister,
politic, national assembly, parliament, hostile, nationalism, patriotism, protectionism,
champion, industrial jewel, national jewel, industrial symbol, national symbol, icon, na-
tional security, strategic interest, strategic sector, strategic industry, public interest, na-
tional interest, municipal, state-owned, patriotic.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 136
transaction. We do not consider statements regarding anti-competition issues.
Overall, we identify 15 government interventions, of which nine (3.4% of the
hostile bids in our sample) are classified as governmental opposition. Table 3
provides an overview of the negative interventions identified.
Table 2-V: Government interventions
Furthermore, we identify cases in which target’s management utilizes ATPs.
Our analysis includes both preventive as well as reactive ATPs if they are actu-
ally deployed in the course of the transaction. Target managers deployed ATPs
in 44% of the hostile bids considered in our sample.
Similar to Alexandridis et al. (2012), Rossi and Volpin (2004) and Subramani-
an (2003), we measure the takeover premiums as follows:
𝑇𝑎𝑘𝑒𝑜𝑣𝑒𝑟𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚𝑖𝑡 =
𝐹𝑖𝑛𝑎𝑙𝑂𝑓𝑓𝑒𝑟𝑖 − 𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒𝑖𝑡
𝑆ℎ𝑎𝑟𝑒𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒𝑖𝑡 ∙ 100
where FinalOfferi represents the final takeover offer per share, measured in
USD and SharePriceit represents the share price of the target company underly-
ing the offer i at time t. We calculate takeover premiums based on the target
Year Target Company Target Nation Bidder Company Bidder Nation
2003 Iberdrola SA Spain Gas Natural SA Spain
2006 Endesa SA Spain E ON AG Germany
2006 Scania AB Sweden MAN SE Germany
2007 MOL Group Hungary OMV AG Austria
2008 Aer Lingus Group PLC Ireland Coinside Ltd. Ireland
2010 Potash Corp. of Saskatchewan Canada BHP Billiton PLC UK
2012 Azoty Tarnow SA Poland Norica Holding S.à r.l. Luxembourg
2012 RONA Inc. Canada Lowe's Comp. Inc. USA
2014 Metso Oyj Finland Weir Group PLC UK
Table 2
Government interventions
This table contains an overview of transactions in which the national government has opposed a hostile bid.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 137
companies’ share price four weeks prior to the announcement of the bid in or-
der to limit potential biases due to leakage of information to the share price
prior to the announcement of the bid.9 The mean takeover premium of the hos-
tile bids considered in our sample is 42%. Additionally, we develop a dummy
variable indicating whether the bidder increased its initial hostile bid during the
takeover process. This was the case in 54% of the hostile bids. We classify a
hostile bid as successful if the bidder gained control over the target, id est if the
bidder holds more than 50% of the targets’ voting rights after the transaction
(Holmen, Nivorozhkin and Rana (2012); Schwert (2000); Pound (1987)). This
is the case in 31% of the bids considered. Table 3 provides on overview of the
distribution of takeover premiums and success ratios by target nation.
Furthermore, we control for deal and target characteristics. The average bid
size is around $ 4.58 billion, while 55% of the offers are all-cash bids. In 36%
of the cases there are competing bidders for the target. Finally, 38% of the hos-
tile bids are cross-border. Turning to target characteristics, the average operat-
ing profitability (EBIT/total assets) equals 11%. The mean of target compa-
nies’ debt ratio is 56%, while cash holdings represent 16% of total assets on
average. Due to data limitations we do not consider bidder characteristics in
our analysis. Table A1 in the Appendix summarizes country-level, deal-level
and target-level variables used in our analysis as well as information on the
index compositions of Djankov et al. (2008) and Rossi and Volpin (2004). De-
scriptive statistics are shown in Table 4.
9 We also calculate the premium based on the targets’ share price one day and one week
prior to the bid in order to limit the impact of potential confounding events for unreport-
ed robustness checks.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 138
Table 3-V: Takeover premium and sucess by target nation
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Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 139
Table 4-V: Descriptive statistics
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Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 140
5 Multivariate analysis
5.1 Results
Takeover regulation and the probability of cross-border hostile bids
We first analyze whether the regulatory framework influences the likelihood of
hostile cross-border bids under H1. In order to limit concerns regarding the
correlation of country-level effects and takeover regulation, we control for a set
of country-level variables in columns 1 to 3. In columns 4 to 6 we additionally
control for deal and target characteristics. Year and industry effects based on
the Fama and French 17 industry classification are included in all model speci-
fications but regression coefficients are not reported. Table 5 reports the coeffi-
cients of logit regressions with cross-border as dependent variable.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 141
Table 5-V: Relation of shareholder protection and hostile cross-border takeover offers
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Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 142
The results presented in column 1 suggest that the likelihood of a cross-border
hostile bid is positively correlated with the existence of a BNR. This finding is
statistically significant at the 1%-level and holds if we control for deal and tar-
get characteristics in column 4. It supports our hypothesis that board neutrality
affects the openness of the domestic hostile takeover market. If a BNR is not
established by takeover law, this may deter cross-border hostile bids as targets’
management is able to defend against the bid.
Board neutrality is only one feature of the institutional setting that may influ-
ence the openness of the market for corporate control to foreign hostile bidders.
Therefore, we next include investor protection measured by the anti-director
rights index and the shareholder protection measure suggested by Rossi and
Volpin (2004) as independent variable in the regression model. The regression
coefficients in column 2 and 5 indicate a positive relation between the number
of anti-director rights and the likelihood that a hostile bid is cross-border rather
than domestic. The coefficient estimates are significantly different from zero at
the 10% and 5% level, respectively. The same holds true if we use the share-
holder protection measure as independent variable in column 3 and 6 (signifi-
cance at the 5%- and 1%-level, respectively). BNR, the anti-director rights in-
dex and the shareholder protection proxy are based on different features of the
institutional environment but are highly correlated. Although we are therefore
not able to provide causal evidence on the role of takeover regulation on the
openness of the takeover market, all of the features considered fall into gov-
ernmental responsibility. With this regard, board neutrality shows the most
significant results.
In contrast to our results, Rossi and Volpin (2004) find that the probability of a
deal being cross-border rather than domestic is higher in countries with lower
investor protection based on a sample of completed and mainly friendly deals
from 49 countries. In the case of friendly deals, target companies may opt into
more investor friendly legal regimes. Targets’ shareholders are compensated
for the loss in control through takeover premiums (La Porta et al. 2000), while
bidders benefit by operating the target under a more efficient corporate govern-
ance (Rossi and Volpin (2004)). However, in the case of a hostile bid, nonex-
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 143
istent board neutrality and thus the option to deploy ATPs without shareholder
approval may enable targets’ management to undermine this beneficial mecha-
nism. The costs associated with a potential takeover battle might in turn lower
the attractiveness of direct hostile bids towards targets in countries without a
BNR. The discussions surrounding the French loi Florange and the European
takeover directive suggest that the decision to implement board neutrality may
be driven by protectionist motives. In that case, the BNR dummy is a proxy for
protectionism. Thus, governments may use takeover regulation in order to limit
the openness of the domestic takeover market to foreign bidders.
Board neutrality and the deployment of ATPs
If governments reject the implementation of a BNR, their decision will grant
target managers the option to deploy ATPs even without shareholder approval.
Under H2 we test whether board neutrality positively influences target manag-
ers’ decision to actually deploy ATPs. We expect that the existence of a BNR
decreases the likelihood that ATPs are deployed. If a hostile takeover bid is
rejected by both target management and shareholders, ATPs may still be ap-
plied even under board neutrality. If this is the case on average of the consid-
ered bids, the coefficient on the BNR dummy should not be significantly dif-
ferent from zero. Our analysis focuses on whether the absence of a BNR in
takeover regulation provides target managers with a tool to entrench their posi-
tion without regarding their shareholders’ interest. Thus, we expect a negative
correlation between board neutrality and the deployment of ATPs. Table 6 re-
ports the corresponding coefficients. Columns 1, 2 and 3 show the results con-
trolling for different proxies of shareholder protection as well as for country-
level variables. In columns 4 to 6 we add deal and target characteristics. We
account for year and industry characteristics in all of the regressions but do not
report corresponding coefficients.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 144
Table 6-V: Relation of shareholder protection and the application of ATPs
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Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 145
In line with our expectations, we find that the existence of a BNR negatively
influences the likelihood that ATPs are deployed. This finding is statistically
significant at the 1%-level and robust for the model specifications in column 1
and 4. Again, we also consider the anti-director rights index (column 2 and 5)
and the shareholder protection proxy (column 3 and 6) as alternative measures
of investor protection in our analysis. The results suggest a negative relation of
the general level of shareholder protection and the application of ATPs. How-
ever, as the existence of a BNR solely determines the legitimacy of deploying
ATPs, this finding may be attributable to the high correlation of the different
measures of shareholder protection. If board neutrality is not established by
takeover law, there is a higher likelihood that ATPs are applied.
In line with Heron and Lie (2006), Harford (1999) and Pinkowitz (2000), we
also find that the amount of cash held by the target relative to its total assets is
positively related with the likelihood that ATPs are used by target managers.
Additionally, transaction volume and multiple bidders stimulate the deploy-
ment of ATPs by target managers.
ATPs and bid outcome
We next turn to the relation of the deployment of ATPs and corporate govern-
ance by analyzing their impact on bid outcome. Previous evidence on the topic
is not conclusive. On the one hand, Heron and Lie (2006), Comment and
Schwert (1995) and Varaiya (1987) show that the application of ATPs increas-
es the takeover premium paid in the course of the takeover and may therefore
benefit the targets’ shareholders. On the other hand, ATPs may prevent the
succesful completion of hostile takeover transactions without positively influ-
encing the takeover premium and may thus be considered a tool for target
managers to entrench their prerogatives (Bebchuk, Coates and Subramanian
(2007); Subramaniam (2003); Pound (1987)).
We first examine whether ATPs increase the likelihood of positive bid adjust-
ments and the final takeover premium offered under H3a and H3b, respective-
ly. If ATPs benefit shareholders bargaining power, their deployment should
lead to increases in the takeover premium. By focusing on the final takeover
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 146
premium, we consider any negotiation adjustments that may be due to the de-
ployment of ATPs. Our analysis tests the stockholder interest hypothesis as
both bid increases and higher takeover premiums should generally be in the
interest of the target’s shareholders. We again control for different proxies of
shareholder protection as well as for country-level variables. Furthermore, we
also include variables covering deal and target characteristics in all of the three
model specifications. We finally control for year and industry effects in all
model specifications but do not report corresponding regression coefficients.
Table 7 reports the results.
The regression coefficient on the ATP dummy is insignificant in all model
specifications. Accordingly, the deployment of ATPs does not lead to bid in-
creases on average and therefore does not seem to bolster target shareholders’
bargaining power. Our finding does not support the stockholder interest hy-
pothesis and complements the inconclusive evidence on the topic.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 147
Table 7-V: ATPs and bid increases
Table 7
ATPs and bid increases
Dependent variable: bid increase
(1) (2) (3)
ATP -0.113 0.164 0.207
0.422 0.401 0.402
Neutrality -0.474
0.388
Anti-director rights 0.077
0.184
Shareholder protection -0.011
0.295
Civil law -1.015 **
0.452
Log (GNI per capita) 0.008 0.562 -1.010
0.658 0.634 0.986
GDP growth -0.266 0.005 0.311
0.266 0.260 0.335
Transaction volume 0.211 ** 0.226 ** 0.197 **
0.093 0.092 0.094
EBIT -0.782 -0.359 -0.827
0.964 0.920 1.023
Leverage -0.745 -0.904 -0.799
0.710 0.698 0.721
Cash -0.010 0.094 0.041
0.948 0.916 0.919
Multiple bidders 0.419 0.371 0.244
0.390 0.930 0.384
Cross border -0.023 -0.220 -0.017
0.359 0.354 0.371
All cash offer 0.196 0.330 0.269
0.394 0.375 0.372
Pseudo R2 0.157 0.131 0.138
Number of transactions 208 208 204
Year effects YES YES YES
Industry-level effects YES YES YES
This table reports coefficient estimates for logit regressions using maximum likelihood (ML) procedure with bid
increases as dependent variable. Bid increase equals one, if the bidder positively adjusted its initial offer. Column 1
shows the results with the neutrality and civil law dummies as independent variables. Column 2 shows the results with
the anti-director rights index and Column 3 shows the results with the shareholder protection measure as independent
variables. Coefficients are rounded to three decimal figures. Heteroskedasticity-robust standard errors are in
parentheses and rounded to three decimal figures, too. The symbols ***, **, and * indicate significance at the 1%,
5%, and 10% levels, respectively. In all regressions year- and industry fixed effects are included. Constants are
estimated but not reported.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 148
We next analyze the impact of ATPs on the final takeover premium offered.
We measure the final takeover premium based on the share price four weeks
prior to the original offer in order to limit concerns regarding the leakage of
information about the offer into the share price. The model specifications
shown in column 1 to 3 remain unchanged compared to the test of H3a. Thus,
we control for different proxies of shareholder protection, for country, deal and
target-level characteristics as well as for year and industry effects. The results
are shown in Table 8.
Table 8-V: The relation of ATPs and final takeover premium
Table 8
The relation of ATPs and final takeover premium
Dependent variable: final takeover premium (4 weeks)
(1) (2) (3)
ATP -0.022 0.052 0.056
0.077 0.081 0.081
Neutrality -0.140 **
0.057
Anti-director rights 0.016
0.030
Shareholder protection 0.009
0.049
Civil law -0.228 ***
0.067
Log (GNI per capita) -0.239 * -0.032 -0.340
0.127 0.127 0.242
GDP growth 0.002 0.064 * 0.127 *
0.049 0.049 0.065
Transaction volume -0.018 -0.012 -0.020
0.014 0.014 0.015
EBIT -0.257 -0.161 -0.240
0.190 0.200 0.185
Leverage 0.028 -0.004 0.011
0.124 0.131 0.125
Cash 0.234 0.253 0.214
0.191 0.209 0.209
Multiple bidders 0.146 ** 0.146 * 0.140 *
0.073 0.076 0.077
Cross border 0.029 -0.015 0.020
0.056 0.059 0.062
All cash offer 0.018 0.055 0.042
0.074 0.076 0.072
R2 0.363 0.380 0.378
Number of transactions 192 192 188
Year effects YES YES YES
Industry-level effects YES YES YES
This table reports coefficient estimates of OLS regression models with takeover premium as dependent variable. Takeover
premium is calculated based on the target companies’ share price four weeks prior to the announcement of the bid.
Coefficients are rounded to three decimal figures. Heteroskedasticity-robust standard errors are in parentheses and rounded
to three decimal figures, too. The symbols ***, **, and * indicate significance at the 1%, 5%, and 10% levels, respectively.
In all regressions year- and industry fixed effects are included. Constants are estimated but not reported.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 149
In line with the results concerning H3a, we do not find any evidence on the
notion that ATPs against hostile takeover transactions increase the takeover
premium paid to the target’s shareholders. The coefficient on ATPs is not sta-
tistically significant in any of our model specifications. Again, the results do
not support the notion that ATPs benefit shareholders through increasing take-
over premiums. We also run the regression with the final takeover premium
based on the share price one week and one day prior to the original offer as
dependent variable in two unreported regressions. The results do not change.
Alternatively, managers may also act in the best interest of their shareholders
by deploying ATPs. However, even if the final premium fails to recognize the
targets’ fair value, our results do not point to a positive impact of ATPs on
shareholders’ negotiation power.
Besides their actual deployment, the mere option of targets’ management to
deploy ATPs may be anticipated in the takeover premium offered. This should
be reflected in the regression coefficient on the BNR dummy. In this respect,
we find a negative correlation between BNR and the final takeover premium.
Bidders may try to circumvent the deployment of ATPs in jurisdictions with no
board neutrality by offering higher takeover premiums. On average the takeo-
ver premium is neither related with the anti-director rights index nor with the
shareholder protection measure. Rossi and Volpin (2004) find a positive rela-
tion of takeover premiums and the level shareholder protection in their cross-
country analysis. However, after adding dummy variables for UK and the US
targets, this relation disappears. They conclude that their results are driven by
country-level differences between US and UK targets (Rossi and Volpin
(2004)). In this respect, we find a negative relation between takeover premium
and civil law countries. The descriptive statistics reveal that final takeover
premiums are highest in Canada (62%) and the US (48%). As the majority of
the targets in common law countries in our sample is from these countries, the
results may also be driven by differences on the country-level.
We next turn to the competing management entrenchment hypothesis under H4
by evaluating whether the application of ATPs decreases the likelihood of bid
success. If ATPs do not increase shareholders’ bargaining power, they may
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 150
benefit target’s incumbent management by preventing the successful comple-
tion of hostile takeover bids and thereby restoring their prerogatives. In this
case, the application of ATPs would lead to an increase in managerial power
and harm corporate governance.
The results of the corresponding logit regressions are reported in Table 9. In
columns 1 to 3 we again include BNR and different proxies of shareholder pro-
tection as well as country-level variables. In columns 4 to 6 we control for
deal- and target-characteristics. Year and industry dummies are included in all
model specifications but not reported.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 151
Table 9-V: The relation of ATPs and takeover success
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Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 152
As the focus of H4 is on the management entrenchment hypothesis, the results
in columns 1 to 6 suggest that the application of ATPs negatively influences
the likelihood of bid success. The coefficient of ATP is negative and statistical-
ly significant at the 5%- and 10%-level, respectively. This finding supports
previous research on the management entrenchment hypothesis (Bebchuk,
Coates and Subramanian (2007); Subramaniam (2003); Pound (1987)).
We are not able to rule out that in some cases the deterrence of a hostile bid
may be in the best interest of the targets’ shareholders. However, our analysis
demonstrates that ATPs reduce the likelihood of bid success. This impact of
the deployment of ATPs may be exploited by entrenched managers.
Besides, we do not find a significant relation between any investor protection
measure and the probability of bid success. Our findings in column 1 and 4
indicate that hostile takeovers are more likely to succed in common law than in
civil law countries.
In summary, the application of ATPs by the target management does not en-
hance negotiation power of targets’ shareholders but rather enables the target’s
management to block hostile bids. Thus, targets’ management may use ATPs
to protect their job position and the prerogatives linked to it. These findings
complement the controversial debate between advocates of the stockholder
interest and management entrenchment hypotheses.
Against the background of the role of takeover regulation in hostile takeover
transactions, the implications of our findings are striking. First, takeover regu-
lation and the level of shareholder protection may limit the openness of the
domestic hostile takeover market and thus may be a protectionist tool for gov-
ernments. The implementation of the European takeover directive and, more
recently, the case of the French loi Florange demonstrate potential protectionist
motives behind takeover regulation. Second, if takeover regulation grants man-
agers the option to apply ATPs, the likelihood of their deployment increases.
Thus, ATPs may weaken the disciplinary function of the market for corporate
control and thereby reduce its effectiveness. Finally, the application of ATPs
does not increase takeover premiums but rather decreases the likelihood of bid
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 153
success. This points to negative implications of ATPs on corporate governance
as they do not benefit shareholders but rather increase managerial power.
The determinants of government interventions
Protectionist motives of target nations’ governments become most obvious in
the case of direct interventions in hostile takeovers. We analyze the determi-
nants of such direct negative government interventions. In line with the sug-
gested role of protectionism in takeover regulation, we expect that a negative
government intervention is more likely in the case of a foreign bidder under
H5a. Table 10 reports the results.
Table 10-V: Determinants of government intervention
The results shown in columns 1 to 3 largely confirm our expectations. We find
that the likelihood of a negative government intervention is positively stimulat-
ed in case of a cross-border hostile bid. When controlling the institutional envi-
ronment through the anti-director rights index and shareholder protection
measure, the coefficient estimates shown in column 2 and 3 are significantly
different from zero at the 5%- and 10%- level, respectively. This finding is in
line with previous evidence provided by Dinc and Erel (2013). Governments
Table 10
Determinants of government intervention
Dependent variable: government intervention
(1) (2) (3)
Cross border 1.533 3.534 ** 3.370 *
1.098 1.389 2.024
Transaction volume 0.774 ** 0.838 *** 0.714 ***
0.320 0.286 0.267
Unemployment 0.560 *** 0.615 *** 0.772 *
0.213 0.156 0.465
GDP growth 0.812 * 3.530 *** 3.417 ***
0.476 0.874 1.188
Neutrality 0.815
0.832
Anti-director rights 0.199
0.480
Shareholder protection 0.815
0.832
Pseudo R2 0.433 0.587 0.527
Number of transactions 246 244 240
This table reports coefficient estimates of logit regression models using maximum likelihood (ML) procedure with negative
intervention as dependent variable. The variable negative intervention equals one, if there is any statement or direct action
taken by government officials against a hostile bid. Coefficients are rounded to three decimal figures. Heteroskedasticity-
robust standard errors are in parentheses and rounded to three decimal figures, too. The symbols ***, **, and * indicate
significance at the 1%, 5%, and 10% levels, respectively. Constants are estimated but not reported.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 154
may be more likely to oppose a cross-border hostile bid in order to protect the
domestic industry. When controlling for board neutrality, the regression coeffi-
cient in column 1 is still positive but not statistically significant.
We next turn to deal characteristics as further possible determinants of a nega-
tive government intervention. We expect governments to oppose larger hostile
bids more frequently under H5b due to the higher public attention and the
higher number of domestic jobs in jeopardy. The results suggest that the likeli-
hood of a negative government intervention is positively correlated with the
transaction size. The coefficient is statistically significant at the 5%-level (col-
umn 1) and at the 1%-level (columns 2 and 3). Again, our findings are in line
with those of Dinc and Erel (2013) and Aktas, Bodt and Roll (2007).
Following Dinc and Erel (2013), we analyze whether the likelihood of a nega-
tive government intervention is affected by the macro-economic condition of
the target’s nation under H5c. We expect that governments of nations with cur-
rent economic difficulties may be more likely to intervene in hostile takeover
transactions in order to regain votes from citizens who are frustrated about the
current economic situation. Voters may interpret the negative intervention as
an approach of the government to secure jobs in jeopardy in case of a comple-
tion of the hostile takeover. With regard to the unemployment rate of the tar-
get’s country, our results support this view. The coefficient is positive and sta-
tistically significant in all model specifications with significance at the 1%-
level shown in columns 1 and 2 and at the 10%-level shown in column 3. This
finding extents the existing literature and supports our expectations with regard
to protectionist and populist motives of governments. Thus, governments of
countries with high unemployment rates may be more likely to negatively in-
tervene in hostile takeover transactions in order to preserve jobs additionally in
jeopardy due to an imminent hostile takeover. Furthermore, we find a positive
and significant relation of GDP growth and the likelihood of a negative gov-
ernment intervention in all model specifications. While this is against our ex-
pectations, one potential explanation for this finding is that target nations’ gov-
ernments in prospering economies may want to prevent the allocation of the
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 155
benefits of the domestic upturn to hostile bidders. This again may be especially
pronounced in cross-border bids.
Our results also indicate that government interventions are not related to board
neutrality or investor protection measures. Governments’ decision to intervene
in hostile transactions seems to be independent from takeover regulation and
the general level of shareholder protection. Thus, the results do not indicate
that takeover regulation and direct interventions are common features of a pro-
tectionist political strategy.
Government interventions and bid outcome
Finally, we are interested in the implications of government interventions on
the success of hostile takeover offer. In all of the nine cases of negative gov-
ernment intervention considered in our sample the completion of the transac-
tion has been prevented. Due to this definite relationship between government
intervention and bid outcome, we are unable to estimate the corresponding re-
gression models.
Nevertheless, the finding suggests that direct government intervention may
serve as ultimo ratio of governments in order to block hostile takeovers of do-
mestic companies. This is in line with the findings of Dinc and Erel (2013) and
supports the notion that governments are able to influence the outcome of hos-
tile takeover bids through direct interventions.
5.2 Limitations
When interpreting the results, the following limitations need to be considered.
First, we use BNR as a proxy for protectionism in our analysis regarding the
openness of the domestic hostile takeover market. While the recent develop-
ments in France and the implementation of the European takeover directive
indicate that protectionism may indeed be reflected in takeover regulation, the
regulatory framework may be determined by a variety of other unobservable
variables. Due to this endogeneity issue our analysis does not provide causal
evidence concerning protectionism and the likelihood of cross-border hostile
bids. This is a minor concern for the remaining analyses as board neutrality
solely determines the legitimacy of ATPs. A superior research design would
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 156
exploit changes in takeover regulation in a difference-in-differences setting.
However, due to the limited number of hostile transactions before and after
corresponding reforms of takeover regulation, this approach is unfortunately
not feasible.
Second, our sample is dominated by transactions in the US (32%), UK (22%)
and Canada (16%). According to data provided by SDC Platinum, the domi-
nance of these jurisdictions would prevail even in a worldwide sample of hos-
tile takeovers. For instance US transactions represent 24% of worldwide hostile
activity. Thus, the dominance of certain jurisdictions in our sample reflects
their general importance for the hostile takeover market. Furthermore, our re-
sults do not hold if we run regressions excluding the US from our sample. This
finding points to potential country-level effects, other than those we already
control for in our regressions, driving the results. However, by excluding US-
transactions, the sample is significantly reduced. The US is the major repre-
sentative of the legal regimes not providing for board neutrality worldwide.
Thus, while the results may be driven by US transactions, this is also the case
for the global hostile market for corporate control. While our results are not
causal, they still provide indications regarding correlations of different regula-
tory regimes and the characteristics of the hostile takeover market based on
established theories.
Third, we focus on short-term consequences of ATPs on the outcome of hostile
bids. We are not able to preclude from our analysis that ATPs generally harm
shareholders. Their deployment may indeed be in the best interest of share-
holders if a hostile bid fails to reflect the targets’ fair value and thus generate
shareholder return in the long-term. In contrast to other studies analyzing the
impact of single ATPs, such as Bebchuk, Cohern and Wang (2014) and Beb-
chuk, Coates and Subramanian (2002), we do not differentiate our analysis by
type of ATP due to the limited number of observations in each category. The
impact of single ATPs may however deviate from our findings.
Finally, the results regarding the determinants of direct government interven-
tions are based on a small number of negative interventions identified. This is
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 157
due to the fact that we focus on hostile takeovers, which only form a relatively
small part of the overall M&A activity (Rossi and Volpin (2004)). Further-
more, while governments may take indirect actions against hostile bids, for
instance through merger control, direct interventions against hostile bids are
rare. Despite, the findings provide novel insights into the role of government
interventions in hostile takeovers and may serve as motivation for future re-
search.
6 Conclusion
The paper addresses the role of governments in hostile takeovers by analyzing
263 hostile bids. First, we find that the consideration of board neutrality in
takeover regulation increases the likelihood of cross-border hostile bids. As the
implementation of the European takeover directive and the French loi Florange
suggest, governments may in fact adjust takeover regulation based on protec-
tionist motives. Governments’ decision not to consider board neutrality in
takeover regulation may in turn limit the openness of the hostile takeover mar-
ket.
Second, takeover regulation affects corporate governance. The option to deploy
ATPs even without shareholder approval exists in regulatory systems that do
not contain a BNR. We find that, if this option is provided, it is likely to be
exercised by targets’ management. Turning to the impact of ATPs, we find that
they do not increase takeover premiums offered but rather decrease the likeli-
hood that bids are successful. In the short term, ATPs may thus increase mana-
gerial power but do not directly benefit shareholders. In summary, the legiti-
macy of ATPs in takeover regulation may deter foreign hostile bidders and
weaken domestic corporate governance.
Finally, negative government interventions are more likely in the case of cross-
border bids, supporting the notion that governments pursue protectionist mo-
tives. Additionally, we find that negative interventions are positively related
with unemployment rates and transaction size. Both findings point to populist
motives of government interventions. In all of the cases of negative govern-
ment intervention identified, the corresponding hostile bid failed. Thus, direct
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 158
intervention may serve as an ultimo ratio of governments in order to block hos-
tile bids. Overall, our findings suggest that governments play a crucial role in
hostile takeovers through takeover regulation and direct interventions.
Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 159
Appendix
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Kapitel V The Role of Governments in Hostile Takeovers 160
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Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 168
Kapitel VI
German Retail Investors’ Payout Preferences – Insights From
A Large Survey
Publikationsdetails: Die Betriebswirtschaft (DBW)
(under review, zweite Begutachtungsrunde)
Autoren: Maximilian Rowoldt, Omar Barekzai, André Schmidt
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 169
1 Introduction
Ever since Miller and Modigliani (1961) suggested that under the assumptions
of perfect and complete capital markets individual investors could engineer any
desired payout and are thus not dependent on corporate payout policies there is
an ongoing debate in finance literature about why investors want dividends and
how investors’ dividend preferences relate to corporate payout policy. If the
underlying assumptions of the dividend irrelevance theorem are relaxed, inves-
tors’ dividend preferences are influenced by institutional and behavioral fac-
tors. While there is a myriad of studies on corporate payout policy, direct evi-
dence on what drives retail investors’ payout preferences is still scarce. This is
especially striking as corporate executives believe that of all investor classes
retail investors are the most attracted by dividends, whereas share repurchases
are of considerable minor importance (Brav et al. (2005), p. 509). Against this
background this study focuses on the demand side of dividends by analyzing if
and why retail investors are interested in dividends. Based on two large surveys
of German retail investors, we provide new insights on the potential factors
influencing retail investors’ dividend preferences and their attitude towards
share repurchases.
Recent anecdotal evidence on the payout preferences of retail investors might
come from Apple. On April 23rd
2013 Apple announced to distribute $ 100
Billion of cash to its shareholders in the course of its capital return program
comprised of cash dividends and share repurchases. Shortly after this an-
nouncement the online broker TD Ameritrade reported in an interview with the
television network CNBC that it has observed the biggest ownership of Apple
shares among their retail clients ever and partially link this increase in retail
investors’ demand to the capital return program.1
This observation leads to the question what role the dividend increase and the
share repurchase authorization have played in the increase in retail investors’
demand for Apple stocks.
1 See http://www.cnbc.com/id/100711437.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 170
Similar to Dong et al. (2005) we chose a survey design in order to gain direct
evidence on retail investors’ payout preferences and the existence of dividend
clienteles. Our analysis is based on two surveys carried out in partnership with
a German blue chip company in 2007/20082 and 2013.
3 Due to our study de-
sign, we are able to analyze retail investors´ payout preferences over time. Fur-
thermore, we contribute to the continuing debate on the influence of tax con-
siderations on retail investors´ dividend preferences and the existence of tax
driven dividend clienteles. Between the two surveys underlying this study a
reform of the German tax system abolished the discriminating taxation of divi-
dends compared to capital gains in 2009. This setting allows us to be the first to
analyze the potential impact of a discriminating taxation of dividends by direct-
ly comparing retail investors´ dividend preferences before and after the re-
form.4 In contrast to Strzyz (2013) but analogous to Dong et al. (2005) and
Maditinos et al. (2007), this setting allows us to analyze retail investors’ payout
preferences in isolation of the discriminating taxation of dividends in the 2013
subsample. Finally, to the best of our knowledge this study is based on the
largest survey on retail investors’ payout preferences thus far.5
In conformity with Dong et al. (2005) our results confirm that retail investors
are not indifferent concerning the particular source of total shareholder return.
While, on average, we find a slight preference for capital gains over dividends
for the 2008 subsample, in 2013 retail investors express a considerably stronger
preference for dividend payments. Thus, retail investors´ payout preferences
2 We refer to this subsample as the 2008 survey in the following as the responses mainly
arrived in 2008. 3 The dissertation of Strzyz (2013) builds on the corresponding surveys carried out with
the partner company in 2004 and 2008. Thus, also using the 2008 subsample, our study
is partially based on the same data. However, in contrast to Strzyz (2013) our analysis is
able to exploit the German tax reform of 2009 and builds on an extended questionnaire
in 2013. 4 Even though Kawano (2014) provides survey-based evidence on the existence of tax
clienteles she does not measure retail investors´ dividend preferences directly. Instead,
she approximates changes in the investors´ dividend preferences by changes in house-
holds´ equity portfolio dividend yields which are linked to the Jobs and Growth Tax Re-
lief Reconciliation Act of 2003. While the dividend yield of the portfolio might also be
driven by other factors than the investors´ dividend preference we focus on retail inves-
tors´ personal attitude towards dividends and capital gains. 5 As our studies are based on the same series of surveys with the research partner, this
also holds true for Strzyz (2013).
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 171
are time-varying. Assuming that these time-varying payout preferences are
driven by the German business tax reform in 2009 our results hint at the ex-
pected importance of the tax treatment of dividends compared to capital gains.
Furthermore we find support for Gordon´s (1963) bird-in-the-hand argument.
With regard to the relevance of transaction costs for our respondents´ payout
preferences the results point into the expected direction. It seems that at least a
certain group of retail investors tries to circumvent transaction costs from port-
folio liquidations thus preferring dividends over capital gains and share repur-
chases. Our results hint at the existence of self-control problems related to ac-
cumulating wealth, but they are not robust. According to the agency-theory of
dividends, this form of payout might serve as an instrument to limit the agency
conflict between managers and shareholders by extracting cash from the com-
pany which otherwise could be misused by the company´s management to
comfort its own needs. Our corresponding results are not robust. Finally, we
investigate the role of dividends as a trustworthy signaling instrument to reduce
information asymmetries between a company´s management and its sharehold-
ers (Bhattacharya (1979)). Our findings support the notion that changes in div-
idends provide an important information signal to retail investors. This result is
also in line with previous survey based evidence of Dong et al. (2005). Overall,
our results provide new insights into retail investors’ payout preferences and
shed further light on the still unsolved dividend puzzle.
The remainder of this paper is structured as follows: In section 2 we summarize
established theories on investors’ payout preferences in order to derive expec-
tations about particular characteristics which might relate to retail investors´
payout preferences. Within Section 3 we describe our survey design and the
sample construction process. We continue by providing a brief overview of the
definitions and descriptive statistics of our variables of interest in Section 4.
Starting with a description of the research design in Section 5, we provide a
comprehensive overview of the results. The main findings of a series of ro-
bustness checks as well as our limitations are presented in Section 6, before
Section 7 concludes this paper.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 172
2 Theories about payout preferences and expectations
Miller and Modigliani (1961) show that under the assumptions of neoclassical
finance, i.e. perfect and complete capital markets, the distribution of dividends
should be irrelevant to investors. Under the applied set of assumptions the dis-
tribution of dividends and the investment program of a company are independ-
ent from one another as the company has unlimited access to external financ-
ing. Furthermore, investors could engineer any favored payout policy them-
selves by selling portfolio positions or reinvesting dividend income. However,
as Miller and Modigliani (1961) already suggest dividends might not be irrele-
vant due to market imperfections.
As an alternative to distributing funds to investors by cash dividends compa-
nies can engage in share repurchases. The propensity to pay cash dividends of
European and US-American companies has declined in the past years (Fama
and French (2001), von Eije and Megginson (2008)). To the contrary, share
repurchases have steadily gained importance, suggesting that dividends and
share repurchases are becoming complementary methods of distributing funds
to investors (von Eije and Megginson (2008)). However, it is not clear whether
investors recognize share repurchases as substitute for cash dividends. Under
the assumptions of a perfect and complete capital market, retail investors
should not have a preference for either one as both lead to the same increase in
wealth. Based on established dividend theories, in the following we derive ex-
pectations for retail investors’ relative preference for share repurchases over
capital gains.
The tax treatment of dividends could be a determinant of investors’ payout
preferences. If dividends are subject to a higher tax rate than capital gains, ra-
tional investors are expected to prefer liquidating portfolio positions in order to
generate income (Farrar and Selwyn (1967), Brennan (1970)). For example,
under the German tax code 50% of the dividend income as well as half of the
capital gains were subject to the investors’ individual income tax rate until
2009. Just in the case that capital gains were realized after a one-year holding
period they were exempt from taxation. Thus, a rational investor would have
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 173
preferred to liquidate tax-free capital gains rather than to receive dividends
which are subject to taxation. All else equal, as share repurchases result in
share price increases, retail investors should have preferred share repurchases
over dividends. A tax reform introduced a flat rate withholding tax of 25% on
all investment income in 2009, eliminating the tax discrimination of dividends
(Spengel and Ernst (2008)). Thus, the dividend preference should have in-
creased after the abolishment of this discriminating tax treatment of dividends.
Furthermore, from a tax perspective there should not be a preference for capital
gains over dividends after the tax reform.
Gordon (1963) provides an alternative theory to the irrelevance theory of Mil-
ler and Modigliani (1961). Assuming that investors are risk averse and a posi-
tive relation of the uncertainty of future capital gains and time exists, the rele-
vant discount rate increases with time. Thus, the value of dividend-paying
stocks should be higher than the value of non-dividend-paying stocks. Together
with the matching conclusions of Lintner (1962) this finding forms the basis of
the bird-in-the-hand theory indicating a lower risk of dividends paid today
compared to capital gains expected in the future. Transferring this finding to
payout preferences, retail investors with a higher degree of risk aversion should
have a higher preference for dividends.6
In order to self-engineer dividends as proposed by Miller and Modigliani
(1961) portfolio holdings need to be liquidated which in reality leads to trans-
action costs such as brokerage commissions or other market imperfections
(Shefrin and Statman (1984), p. 274, Allen and Michaely (2003), p. 400). Thus,
in order to circumvent the transaction costs related to portfolio liquidations,
retail-investors that are primarily concerned with generating income from their
portfolio should have a higher preference for dividends over capital gains. This
should also hold true for share repurchases. In order to realize the capital gains
related to share repurchases retail investors need to liquidate portfolio posi-
tions. This in turn triggers transaction costs. Thus, retail investors who put em-
6 See also for the derivation of this theory Gordon (1959) and Gordon (1962).
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 174
phasize on a steady income flow from their investment portfolio should have a
preference for dividends over share repurchases.
Dividend clienteles may also exist based on the current stage in the life cycle of
the investor. According to Thaler and Shefrin (1981) and Shefrin and Statman
(1984) self-control problems may limit retail investors’ ability to accumulate
sufficient wealth for retirement. The conflict between consuming and saving
may be especially pronounced for young investors due to the relatively long
time frame until retirement. In order to encourage saving, younger retail inves-
tors may use self-imposed rules of thumb for the construction of their portfoli-
os. On the one hand they may refrain from liquidating investment capital for
the purpose of consumption. On the other hand they may invest primarily in
low-dividend yield stocks as current income provided by dividends is again
subject to self-control problems. As the rate of dissaving increases with age the
importance of a steady income flow from the investment portfolio should be
positively related with retail investors’ age. This relation should be especially
pronounced after investors have entered the retirement stage of their life cycle.
In turn, younger investors should have a lower preference for dividends than
older investors. With respect to share repurchases, the resulting share price
increases should not be subject to self-control problems of retail investors. In
line with the self-control theory, younger retail investors should prefer share
repurchases to dividends.
According to the agency theory, shareholders and management have different
interests and pursue diverging goals, whereby the management has an infor-
mation advantage over shareholders. Shareholders cannot directly observe if
the management acts in their best interest, leading to disproportionately high
monitoring and contracting costs for the single investor trying to prevent the
management from behaving in an opportunistic manner (Jensen and Meckling
(1976)). In this context, dividends might serve as an instrument to reduce
shareholders´ risk of being harmed by detrimental actions of the management.
The more dividends are paid the more probable it is that the company has to
raise fresh capital in the future. This in turn increases the monitoring of poten-
tial capital providers and information intermediaries like rating agencies
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 175
(Rozeff (1982), p. 251). Additionally, dividend payments help to counteract the
potential problem of underleverage (Easterbrook (1984), pp. 653f.). Finally, in
conformity with the free cash flow hypothesis the distribution of dividends
reduces the risk of overinvestments, e.g. undertaking negative net present value
projects (Jensen (1986), Allen and Michaely (2003), p. 384). Hence, retail in-
vestors´ dividend preferences should be positively related with the perceived
importance of agency-conflicts.
Focusing on share repurchases, managers engage in open market transactions
that may not reflect the true value of a company. On the one hand, in the case
of a perfectly timed share repurchase, the tendering shareholders receive the
current market value, which is assumed to be below the fair value of their
shares. Non-selling shareholders’ wealth increases from the capital gains relat-
ed to the repurchase and the underpricing. This increase in wealth exceeds that
from a similar payment of dividends at the cost of the selling shareholders. If
retail investors trust in the managers’ ability to time the market and do not fear
to be exploited by them, they should have a relative preference for share repur-
chases over dividends. On the other hand, managers may abuse share repur-
chases in order to personally benefit from artificial increases in the share price,
e.g. through share-based compensation. The harm to shareholders may be most
pronounced if managers engage in share repurchases above the fair value of the
company. As this agency-conflict is not immanent in dividends, retail inves-
tors´ preference for share repurchases over dividends should be negatively re-
lated with their fear to be exploited by managers.
Bhattacharya (1979) proposes a signaling model of dividends based on the as-
sumption of information asymmetries between management and outside share-
holders regarding the true value of a company. The model predicts that manag-
ers are able to signal the true value of their company to shareholders by distrib-
uting dividends. In this respect, a higher dividend corresponds with a higher
value of the company. If the signal provided proves to be false, this will lead to
costs related with the necessary financing of the dividends. These costs hinder
lower quality companies to imitate this signal. Thus, dividends might help in-
vestors to estimate corporate fundamental value more accurately. This might be
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 176
particularly true if retail investors do not trust in other bottom-line performance
indicators like net income which are subject to earnings management (Hodge
(2003), p. 42). Retail investors may also lack the necessary knowledge to inter-
pret accounting numbers and prefer filtered and objective information that are
easy to understand, such as dividends (Anderson and Epstein (1996), p. 36,
Hodge and Pronk (2006), p. 288, Cascino et al. (2014), p. 195). In accordance
with the signaling theory dividends should be an important information signal
for retail investors.
3 Survey design and sample construction
Our sample is based on a postal survey conducted in partnership with a Ger-
man blue chip company. In 2013 the shares of the company outperformed the
German DAX 30 for the third consecutive year. Additionally, the payout policy
of the company calls for a payout ratio of 40% to 60% of net profit. From 2000
until 2013 the company paid out around 40% of earnings, while the average
payout-ratio of HDAX constituents has been around 27%. The company in-
creased dividends in line with net profit growth. Although a corresponding
shareholders’ resolution is in place the company did not repurchase any shares
at the time of the surveys.
The cooperation with this company enabled us to survey a large subset of the
total population of German retail investors. In detail, in December 2007 and
February 2013 our partner company contacted all of its 465.321 respectively
424.699 German retail investors by mail. These numbers represent about
11,5% and 9,3% of the relevant population of 4,05 million in 2007 respectively
4,56 million in 2013 German retail investors that were directly invested in sin-
gle stocks at the time of each survey (DAI (2013), p. 3). All individual inves-
tors received a personally addressed cover letter containing instructions and a
request to participate in the survey as well as a two-page questionnaire and a
prepaid envelope to return the completed questionnaire at no monetary costs.
The cover letter has been sent to the recipients in the name of the CFO of the
company. In order to encourage survey participants to answer truthfully, the
recipients were informed that no conclusions could be drawn regarding their
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 177
personality as the survey was conducted on an anonymous basis. In order to
further encourage the participation in the survey we also addressed the im-
portance of the study to increase the attractiveness of the German financial
market, particularly against the background of the recent financial and econom-
ic crises in the 2013 survey. Additionally, it was pointed out that the survey
results will be made publicly available after completion. Furthermore, respond-
ents were asked not to answer the questions with specific reference to their
holdings in the partner company in order reduce biases related to the idiosyn-
cratic characteristics of our partner company. Around 95% of the respondents
held shares of different companies in their portfolio.
The questionnaire covers three main topics: retail investors´ needs for and use
of financial information (information rights), their use of voting rights (control-
ling rights) and their payout preferences (dividend rights). The latter is the top-
ic of interest of this study. Additionally, the questionnaire comprised demo-
graphic factors of the respondents. In order to reduce concerns related to the
non-response bias, which describes the possible effect that the group of re-
spondents is not a random proportion of the surveyed population, e.g. only bet-
ter educated or wealthier shareholders participate in a survey (Smith (2003), p.
125), the extent of the questionnaire was limited to two pages resulting in a
total of 24 questions. Most of these questions required the respondents’ evalua-
tion of particular research attributes, especially their beliefs, needs and prefer-
ences with regard to the three above-mentioned research topics on pre-
determined scales.
In order to reduce limitations arising from the survey design (Frankfurter et al.
(2002), Smith (2003), Chang et al. (2010)) we have paid special attention to the
understandability and unambiguity of the questions. The questionnaire has
been designed as carefully as possible to minimize effects from “loaded” ques-
tions and questions which obviate an answer, possibly skewing the findings
(Frankfurter et al. (2002), p. 213). Furthermore, during its development the
questionnaire passed through a two-stage out of sample pretest with researchers
and retail investors: First, the questionnaire was checked regarding its internal
validity by academic representatives. In a second step, 22 German retail inves-
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 178
tors, who were not shareholders of our research partner company, provided
their critical remarks on the contents. The respective comments and suggested
improvements have been considered thoroughly within the questionnaire.
Eventually, in analogy to Dong et al. (2005), our work should be unlikely to
suffer from politically or socially desirable answers which bias responses.
Out of the aggregate retail investor base 44.321 respectively 46.243 retail in-
vestors participated in the survey in 2008 and 2013. The corresponding re-
sponse rates of 9,5% in 2008 and 10,9% in 2013 are comparable to those of
previous surveys of retail investors and the field of corporate finance and retail
investor related research such as Trahan and Gitman (1995), Graham and Har-
vey (2001) and Elliott et al. (2008). The response rate in Dong et al. (2005) is
significantly higher due to their survey design. We exclude inconsistent7 or
incomplete responses. The final sample comprises 83.488 valid observations.
Table 1 illustrates the composition of the final sample.
Table 1-VI: Sample composition and response rate
4 Variables and descriptive statistics
4.1 Variable definitions
Our analysis of retail investors´ payout preferences is based on the following
questions: First, respondents had to specify their preferred combination of in-
come stemming from dividends and share price increases or capital gains re-
spectively. Answers were scaled from 1 to 6, with 1 indicating a preference for
very high dividends and no increase in share price and 5 reflecting a preference
for no dividends and a very high share price increase. A value of 6 indicates
7 For example responses with invalid number codes or implausible statements regarding
respondents’ holding period of stocks (e.g. holding period of stocks higher than age)
have been classified as inconsistent.
2013 2008
Number of shareholders surveyed 424.699 465.321
Number of responses 46.243 44.321
response rate 10,89% 9,52%
excluded responses 3.847 3.229
Number of remaining responses after adjustments 42.396 41.092
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 179
irrelevance of the source of total shareholder return. Second, survey partici-
pants were asked about their relative preference for share repurchases com-
pared to cash dividends. The potential answers were based on a Likert-scale
ranging from 1 (great dislike) to 5 (much better), with higher values indicating
a higher preference for share repurchases. Third, the questionnaire contained a
question concerning the importance of a steady income stream as investment
objective. Possible answers range from a value of 1 indicating a very low im-
portance to a value of 5 indicating a very high importance. Fourth, respondents
were asked to assign the importance of a 10% increase and decrease in divi-
dends and earnings for their decision to invest/disinvest in shares. In this con-
text respondents had to consider the following four constellations that might
influence investment/disinvestment decisions: (1) 10% increase in dividends;
(2) 10% decrease in dividends; (3) 10% increase in earnings; (4) 10% decrease
in earnings. Using a 5-level Likert scale, survey participants could answer the
questions by choosing between ordinal values from 1 (very low) to 5 (very
high). Questions Q2 and Q3 have been added to the questionnaire in 2013.
Hence, for these questions a time-comparison is not possible. Additionally,
besides the possibility of leaving the questions unanswered, the respondents
also had the option to respond to each question by quoting a value of 9, which
means “reasonable assessment not possible/don´t know”. Table 2 summarizes
the questions of interest.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 180
Table 2-VI: Questions and corresponding scales
In order to further investigate the characteristics with a potential influence on
retail investors´ payout preferences, we use respondents’ demographic infor-
mation. Additionally, we use information on respondents’ investment prefer-
ences. A question regarding the level of risk aversion was included in the 2013
survey. Participants had to choose between two investment alternatives: The
first investment would return € 5.000 fixed while the second investment would
return € 1.000, € 5.500 or € 10.000, each with a respective probability of
33,33% depending on the state of the market. Respondents could also indicate
that they are indifferent between the two investment alternatives. The variable
therefore has three categories. Investors preferring the fixed payment are the
most risk-averse (Score 3) while respondents preferring the market dependent
investment are the least risk-averse (Score 1). Indifferent investors fall in be-
tween with a score of 2. We use this variable to analyze the impact of risk-
aversion on payout preferences.
Survey participants were also asked to provide information concerning the as-
sumed probability to be exploited by managers. Respondents could answer this
question based on a 5-level Likert scale. A value of 1 indicates a very low and
a value of 5 a very high probability of being exploited by managers. We use
2008 2013
Q1 The returns of shares are made up of the sum
of share price increases and dividend
payments. Which of the following combinations
of the two amounts do you prefer?
1 = very high dividend and no increase in share
price; 2 = high dividend and small increase in
share price; 3 = moderate dividend and
moderate increase in share price; 4 = low
dividend and large increase in share price;
5 = no dividend and very large increase in share
price; 6 = don't care; 9 = N/A.
Yes Yes
Q2 Generally speaking, what do you think of
distributions in the form of share buy-backs as
opposed to dividend payments?
1 = great dislike; 2 = somewhat dislike;
3 = the same; 4 = somewhat better;
5 = much better; 9 = N/A.
No Yes
Q3 What level of importance would you assign to
the investment objective "steady income from
dividends/disinvestments"?
1 = very low; 2 = low; 3 = moderate; 4 = high;
5 = very high; 9 = N/A. No Yes
Q4 What level of importance would you assign to
each of the following events when making
investment decisions?
(a) Net income up by 10 %
(b) Net income down by 10 %
(c) Dividend up by 10 %
(d) Dividend down by 10 %
QuestionsNo.
Yes Yes
1 = very low; 2 = low; 3 = moderate; 4 = high;
5 = very high; 9 = N/A.
Data availabilityPossible Answers
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 181
this variable to proxy for respondents’ level of fear in order to analyze princi-
pal-agenct conflicts.
Another question concerned respondents´ investment objectives. In the 2008
survey participants had to specify which goal best describes their investment
strategy. Respondents could choose between the following three alternatives:
“long-term asset accumulation”, “short-term gains” and “steady income from
dividends/disinvestments”. In the 2013 survey the participants had to rate the
importance of each goal on a 5-level Likert scale ranging from 1 (very low) to
5 (very high). Additionally, “protection against inflation-driven asset losses”
was added as potential response to the 2013 questionnaire. Based on the
aforementioned investment objectives we distinguish between long- and short-
term investors. Furthermore, survey participants had to state if tax considera-
tions influence their dividend preference or not. We use these information to
evaluate the influence of taxes on retail investors’ payout preferences. Finally,
the importance of continuous income stemming from dividends/disinvestments
is used to approximate the influence of transaction costs on retail investors´
payout preferences.
4.2 Sample description
Table 3 compares the respondents’ gender, age and education with that of the
average German retail investor in 2008 and 2013. It becomes obvious that re-
spondents’ demographic characteristics significantly differ from the de-
mographics of the average German private shareholder8. Compared with the
total population of German retail investors, older (especially age > 60 years),
better educated and male retail investors are overrepresented in our sample.
This emphasizes the case study characteristic of our study. Our results are not
generalizable. Thus, the case characteristic of our research design needs to be
beard in mind when drawing inferences from our empirical analyses.
8 The corresponding statistics have been provided by the Deutsche Aktieninstitut (DAI).
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 182
Table 3-VI: Sample distribution
All
ge
rman
re
tail
inv
est
ors
ΔA
ll g
erm
an r
eta
il
inv
est
ors
Δ
N%
%%
-poi
nts
N%
%%
-poi
nts
Ge
nd
er
mal
e34
.364
83,6
3%64
,51%
19,1
2%35
.061
82,7
0%67
,46%
15,2
4%
fem
ale
6.72
816
,37%
35,4
9%-1
9,12
%7.
335
17,3
0%32
,54%
-15,
24%
Ag
e
14 -
19
520,
13%
1,21
%-1
,08%
660,
16%
0,31
%-0
,15%
20 -
29
817
1,99
%4,
95%
-2,9
7%66
31,
56%
5,87
%-4
,31%
30 -
39
3.63
08,
83%
15,6
5%-6
,82%
2.08
24,
91%
12,7
9%-7
,88%
40 -
49
6.69
716
,30%
25,0
6%-8
,76%
5.56
513
,13%
21,8
9%-8
,77%
50 -
59
7.47
318
,19%
20,9
2%-2
,73%
7.49
417
,68%
24,2
8%-6
,61%
> 6
022
.423
54,5
7%32
,21%
22,3
6%26
.526
62,5
7%34
,85%
27,7
2%
Ed
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203
0,49
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06%
0,44
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41%
0,64
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6%18
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4%13
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2%
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9.66
223
,51%
33,6
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0,11
%9.
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21,3
7%24
,53%
-3,1
6%
univ
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59,7
3%47
,51%
12,2
2%27
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64,7
9%61
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3,52
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Sam
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Sam
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20
13
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Ger
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ng
th
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rst
hal
f o
f 20
08 a
nd
201
3.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 183
5 Empirical analysis
5.1 Research design
On the one hand, we analyze the 2008 and the 2013 subsamples on an aggre-
gate level of all responses. On the other hand, based on established theories we
analyze whether differences between subgroups based on the following inves-
tor characteristics exist: investment strategy, relevance of tax considerations,
risk aversion, age and level of fear to be exploited by management. Additional-
ly, we test whether retail investors´ dividend preferences have changed over
time by comparing the responses of the 2008 and 2013 subsamples.
As the survey is subject to anonymity there is no possibility to analyze the re-
sponses in panel structure. The company´s payout policy has been stable be-
tween the two surveys. In the case that the dividend clientele remained stable
between the two surveys we are able to measure whether the payout prefer-
ences of the corresponding dividend clientele have changed over time. Alterna-
tively, the dividend clientele might have changed due to the tax reform. In this
case, we additionally measure changes in the dividend clientele.
As common in survey research in corporate finance (Graham and Harvey
(2001), Brav et al. (2005), Dong et al. (2005)), we test whether statistically
significant differences between the groups exist based on univariate tests. We
use different kinds of tests depending on the particular research question: To
test if the survey participants´ responses significantly differ between the sub-
groups we employ an independent two-sample t-test for the mean. Further-
more, as most answers are scaled from 1 to 5, with 3 as the neutral score, we
analyze whether the mean response significantly differs from the neutral score.
We use t-statistics to test for significant differences between the neutral score
and the mean. We complement our analysis by providing the distribution
around the neutral score. Finally, we also provide a correlation matrix (Table
16) in the appendix.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 184
5.2 Results
5.2.1 Irrelevance theory
First, we analyze whether dividends are relevant to retail investors. In order to
do so we separate the responses to question Q1 into two groups. A value of 0 is
assigned to responses with a value of 6 indicating that the respondent does not
care about the combination of dividends and share price increases in the con-
text of shareholder return. All responses demonstrating a relevance of divi-
dends to the respondent – i.e. responses with a value of 1 to 5 – are considered
with a value of 1. We test whether the mean response is significantly different
from 0. Additionally, we analyze whether time-variation in the irrelevance of
dividends exists. Table 4 presents the results of the corresponding tests.
Table 4-VI: Relevance of dividends as a source of shareholder return
In both the 2008 and 2013 subsample around 97% of the respondents express
some kind of dividend-preference. The mean of 0,9735 (0,9717) for the 2013
(2008) survey considering all respondents is significantly different from 0 at
the 1%-level suggesting that for the vast majority of respondents dividends are
not irrelevant when evaluating total shareholder return. Next, we analyze retail
investors’ relative preferences for dividends over capital gains (DIV_VS_SPI).
In all of the following tests concerning respondents’ preference for dividends
relative to capital gains, responses indicating an irrelevance of the source of
Statistics
2008 2013 Δ = 2008 - 2013
Mean 0,9717 0,9735 -0,0019
0,0000 0,0000 0,0977*** *** ◊
N 40.044 41.474 81.518Table 4 reports mean response to the survey question on the relevance of
payout policy from all retail investors. Ratings are based on a scale of 0 (payout
policy is irrelevant) and 1 (payout policy is relevant). N is the number of
observations. Based on one-sample t-tests one (*), two (**) or three stars (***)
denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for mean is
different from 0. Based on an unpaired two-sample t-test one (◊), two (◊◊) or
three diamonds (◊◊◊) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level
respectively for difference in means between the subsamples.
All respondents
p-Value
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 185
shareholder return to the investor (answer to question Q1 equals 6) are exclud-
ed. Thus, the following analyses are based on respondents who do not consider
the source of total shareholder return irrelevant. Additionally, we investigate
retail investors’ relative preference for share repurchases in comparison to cash
dividends (DIV_VS_SR). Generally, there should not be a relative preference
for either one as both lead to the same increase in wealth if capital gains and
dividends are taxed equally. The results are shown in Table 5.
Table 5-VI: Retail investors‘ payout preferences
In the 2013 subsample, overall, the mean response with regard to the prefer-
ence of dividends over share price increases equals 2,7181. The value is statis-
tically significantly lower than 3 indicating that respondents prefer dividends
over capital gains. This corresponds to the results of Dong et al. (2005) and
Maditinos et al. (2007) who provide clear support for retail investors´ strong
preferences for dividends (Dong et al. (2005), p. 144, Maditinos et al. (2007),
p. 25). In contrast, in the 2008 subsample the mean response is 3,0673 indicat-
ing a marginal but statistically significant preference for capital gains over div-
idends. When comparing the 2013 with the 2008 sample it becomes obvious
that retail investors’ preference for dividends has significantly increased be-
tween the two surveys. Furthermore, the distribution of responses around the
neutral score indicates heterogeneity in the dividend preferences of retail inves-
tors. This is consistent with the findings of Graham and Kumar (2006) that
Statistics
(2) DIV_VS_SR
2008 2013 Δ = 2008 - 2013 2013
Mean 3,0673 2,7181 0,3492 2,8166
0,0000 0,0000 0,0000 0,0000*** *** ◊◊◊ ***
Median 3,00 3,00 3,00
> 3 32,65% 15,70% 23,26%
< 3 26,77% 40,58% 38,61%
N 38.909 40.377 79.286 31.077
p-Value
All respondents
(1) DIV_VS_SPI
Table 5 (1) reports mean response to the survey question on the relative preference for dividends over share price
increases from all retail investors. Ratings are based on a scale of 1 (prefer very high dividend and no increase in
share price) to 5 (prefer large increase in share price and no dividend). Table 5 (2) reports mean response to the
survey question on the relative preference for share repurchases over dividends from all retail investors. Ratings are
based on a scale of 1 (prefer dividends over share repurchases) to 5 (prefer share repurchases over dividends). The
percentage of respondents that answered 1 or 2 (4 or 5) is given in row < 3 (> 3). N is the number of observations.
Based on one-sample t-tests one (*), two (**) or three stars (***) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level
respectively for mean is different from 3. Based on an unpaired two-sample t-test one (◊), two (◊◊) or three diamonds
(◊◊◊) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for difference in means between the subsamples.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 186
some retail investors prefer high and others low dividend yield stocks (Graham
and Kumar (2006), p. 1313).
With regard to the relative preference for share repurchases in comparison to
cash dividends the mean answer of the full sample is 2,8166. In accordance
with Dong et al. (2005) this result suggests that retail investors prefer cash div-
idends over share repurchases.
Thus far, our results neglect the irrelevance theorem of dividends and demon-
strate either time-varying payout preferences or a change in the dividend clien-
tele. In the following we analyze potential explanations for this finding based
on established theories of payout preferences.
5.2.2 Influence of taxes
One potential explanation for the significant variation in dividend preferences
between the 2008 and 2013 subsamples is the business tax reform in 2009
(Strzyz (2013), p.179). In Germany until January 2009 50% of dividend in-
come and taxable capital gains on the individual investor level was taxed at the
individual income tax rate. In the case, capital gains were realized beyond a
one-year lock-up period, they were tax exempt. The business tax reform intro-
duced a flat rate withholding tax of 25% on all investment income (§ 32d (1)
EStG in conjunction with § 20 (1)-(2) EStG). Hence, since January 2009, capi-
tal gains and dividend payouts are taxed equally on the retail investor level,
regardless of the holding period of the stock (Spengel and Ernst (2008), p.
835f.).
As the tax-treatment of dividends and capital gains was equal within the lock-
up-period of one year prior to the tax-reform, retail investors’ dividend prefer-
ences might have been related to the investment strategy (long-term vs. short-
term): Before the tax reform rational investors following a long-term invest-
ment strategy should have a lower preference for dividends than for capital
gains as the realization of long-term capital gains was tax-free (Strzyz (2013),
p. 179). In contrast, for short term investors intending to sell securities within
one year after the purchase the realization of capital gains was not tax-exempt.
Thus, from a tax-perspective rational short-term investors should have been
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 187
indifferent between capital gains and dividends prior to the tax-reform. From a
tax perspective, this difference between the dividend preferences of the two
groups should have vanished after the tax reform in 2009 as capital gains and
dividends are now both subject to a flat-rate tax of 25%. Thus, while long-term
investors serve as the treatment group, short-term investors serve as the con-
trol-group in the following analysis.
Specifically, we compare the average dividend preferences of long- and short-
term investors of our 2008 and 2013 subsamples using unpaired two sample t-
tests. We expect the dividend preferences of long-term investors to increase
between the two surveys while short-term investors’ dividend preferences
should remain unchanged solely based on tax-considerations. In order to fur-
ther segregate the effect of the tax-reform, we additionally build a subsample
of respondents claiming that tax-considerations are relevant for their dividend
preference. The corresponding results are presented in Table 6.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 188
Table 6-VI: Dividend preferences of long- and short-term investors before and after
the German tax reform
Sta
tist
ics
short
-term
long-t
erm
short
-term
long-t
erm
invest
ment
(sti
)in
vest
ment
(lti
)in
vest
ment
(sti
)in
vest
ment
(lti
)
2008
Mea
n3,4
668
3,1
505
0,3
164
3,4
601
3,2
625
0,1
976
0,0
000
0,0
000
0,0
000
0,0
000
0,0
000
0,0
000
**
**
**
◊◊◊
**
**
**
◊◊◊
Med
ian
4,0
03,0
04,0
03,0
0
> 3
56,9
7%
35,2
4%
55,6
2%
40,9
4%
< 3
18,9
9%
22,4
2%
19,2
0%
18,9
7%
N1.6
43
27.7
93
29.4
36
552
10.7
38
11.2
90
2013
Mea
n3,0
310
2,6
976
0,3
334
2,9
917
2,7
447
0,2
470
0,3
013
0,0
000
0,0
000
0,8
959
0,0
000
0,0
000
**
*◊◊
◊*
**
◊◊◊
Med
ian
3,0
03,0
03,0
03,0
0
> 3
34,4
8%
14,2
3%
31,1
2%
16,9
2%
< 3
33,8
8%
41,0
4%
34,0
2%
39,8
0%
N1.1
63
31.3
11
32.4
74
241
7.6
66
7.9
07
Δ =
2008 -
2013
Mea
n0,4
359
0,4
529
0,4
684
0,5
178
0,0
000
0,0
000
0,0
000
0,0
000
◊◊◊
◊◊◊
◊◊◊
◊◊◊
N2.8
06
59.1
04
793
18.4
04
Tab
le6
rep
ort
sm
ean
resp
on
se
toth
esu
rvey
qu
esti
on
on
the
rela
tiv
ep
refe
ren
ce
for
div
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ds
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sh
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incre
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fro
mre
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rs
cate
go
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gto
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tstr
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an
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Aco
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all
reta
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vesto
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an
el
Bco
nsid
ers
on
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esto
rsw
ho
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taxe
s
imp
ort
an
tfo
rth
eir
div
iden
dp
refe
ren
ce.R
ati
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sare
based
on
ascale
of
1(p
refe
rv
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hig
hd
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en
dan
dn
oin
cre
ase
insh
are
pri
ce)
to5
(pre
fer
larg
e
incre
ase
insh
are
pri
ce
an
dn
od
ivid
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d).
Th
ep
erc
en
tag
eo
fre
sp
on
den
tsth
at
an
sw
ere
d1
or
2(4
or
5)
isg
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w<
3(>
3).
Nis
the
nu
mb
er
of
ob
serv
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on
s.B
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e-s
am
ple
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sts
on
e(*
),tw
o(*
*)
or
thre
esta
rs(*
**
)d
en
ote
sig
nif
ican
ce
at
the
10%
-,5%
-an
d1%
-lev
el
resp
ecti
vely
for
mean
isd
iffe
ren
tfr
om
3.B
ased
on
un
pair
ed
two
-sam
ple
t-te
sts
on
e(◊
),tw
o(◊
◊)
or
thre
ed
iam
on
ds
(◊◊◊)
den
ote
sig
nif
ican
ce
at
the
10%
-,5%
-an
d1%
-
lev
el re
sp
ecti
vely
fo
r d
iffe
ren
ces in
mean
s b
etw
een
th
e s
ub
sam
ple
s a
nd
th
e s
ub
gro
up
s.
Panel A
Panel B
p-V
alue
p-V
alue
p-V
alue
Δ =
sti
- lti
Δ =
sti
- lti
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 189
Long-term investors’ dividend preferences are higher in all subsamples. This
might reflect the lower importance of dividends in short-term investment strat-
egies. Focusing on the changes in the dividend preferences between the 2008
and 2013 subsamples in Panel A, the difference in the mean response of short-
term investors between the 2008 and 2013 surveys was 0,4359. This compares
to a difference of 0,4529 in the dividend preference of long-term investors. The
changes in dividend preferences between the 2008 and 2013 are very similar
for long-term and short-term investors if we consider the total sample. Focus-
ing on the level of the responses, long-term investors´ mean response in 2008 is
significantly higher than three while the mean response in 2013 is significantly
lower than three. This suggests a change in the preferences from capital gains
to dividends. For short-term investors, however, we do not observe this change.
Turning to respondents who deem taxes important for their dividend preference
(Panel B), the differences in the mean dividend preference of short-term and
long-term investors between 2008 and 2013 are 0,4684 and 0,5178 respective-
ly. This suggests that dividend preferences of long-term investors changed
more than the dividend preferences of short-term investors. Thus, if we isolate
the tax-effect as closely as possible, the results hint to the expected importance
of the tax-reform on retail investors’ payout preferences. According to this
finding one potential determinant of the time-variation in dividend preferences
might be their tax-treatment.
In this respect Jacob and Jacob (2013) find evidence that firms’ decision to
initiate payments is closely related to the tax-treatment of dividends as well. If
investors’ dividends preferences are related with the tax-treatment of divi-
dends, managers may cater investors in response to increases in the corre-
sponding dividend preferences. This is in accordance with the catering theory
suggested by Baker and Wurgler (2004a). Thus, as suggested by prior evi-
dence, the time-varying payout preferences of investors may drive payout-
policy decisions (Baker and Wurgler (2004b), Brown et al. (2007), Becker et
al. (2011)).
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 190
While the evidence on the variation in payout-policy is well documented, our
results complement the findings of Kawano (2014) who provides demand-side
insights. Using data from the Surveys of Consumer Finances around the Jobs
and Growth Tax Relief Reconciliation Act of 2003 she finds strong support for
the dividend clientele hypothesis (Kawano (2014), p. 126). Besides, this is the
only study which also provides evidence on the effects of an exogenous change
in dividend and long-term capital gains tax rates on private investors´ dividend
preferences, measured on the basis of households’ portfolio choices.
5.2.3 Influence of risk aversion
As Gordon (1963) argues (retail) investors might prefer a safe payment of divi-
dends today over a share price increase resulting from risky investments of the
company tomorrow. The payment of dividends might therefore lead to a de-
crease in the risk perceived by retail investors and thus to an increase in the
share price. If the payment of dividends indeed leads to a reduction in the per-
ceived risk of the stock by retail investors, the preference for dividends over
capital gains should increase with the level of risk-aversion of the retail inves-
tor. While the significantly negative correlation coefficient between retail in-
vestors´ dividend preferences (DIV_VS_SPI) and their risk aversion (RISK)
confirms this expectation (Table 16), we test this prediction by comparing the
payout preferences of respondents with a relatively low level of risk aversion
(I) to those with a relatively high level of risk aversion (III). Table 7 shows the
results.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 191
Table 7-VI: Risk aversion and payout preferences
The results indicate that the preference for dividends over capital gains in-
creases with the level of respondents’ risk-aversion. While the average answer
for all groups is lower than three, indicating a preference for dividends over
share price increases, the payout preference of retail investors with a risk-
aversion score of three is significantly lower than that of respondents with a
risk-aversion score of one. The difference between the two groups is statistical-
ly significant at the 1%-level and supports the notion that the preference for
dividends over capital gains increases with the risk-aversion of retail investors.
The results are in line with the bird-in-the-hand argument of Gordon (1963) but
in contrast to the results of Kawano (2014) who does not find the expected re-
lationship between individual investors´ attitude towards risk and the dividend
yield of their portfolio (Kawano (2014), p. 129). Additionally, the findings of
both Dong et al. (2005) and Maditinos et al. (2007) contradict the uncertainty
resolution theory. Instead of preferring dividend paying stocks because they are
perceived to be less risky, the surveyed retail investors deem dividend paying
companies to be even more risky (Dong et al. (2005), p. 144, Maditinos et al.
(2007), p. 144).
Statistics
I II III Δ = I - III
2013
Mean 2,7881 2,7348 2,6702 0,1179
0,0000 0,0000 0,0000 0,0000*** *** *** ◊◊◊
Median 3,00 3,00 3,00
> 3 18,64% 14,67% 14,73%
< 3 38,39% 38,34% 43,20%
N 10.065 10.205 18.421 28.486
p-Value
Table 7 reports mean response to the survey question on the relative preference for dividends over
share price increases from retail investors categorized according to their level of risk aversion. Ratings
are based on a scale of 1 (prefer very high dividend and no increase in share price) to 5 (prefer large
increase in share price and no dividend). The percentage of respondents that answered 1 or 2 (4 or 5) is
given in row < 3 (> 3). N is the number of observations. Based on one-sample t-tests one (*), two (**)
or three stars (***) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for mean is
different from 3. Based on an unpaired two-sample t-test one (◊), two (◊◊) or three diamonds (◊◊◊)
denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for difference in means between the
subgroups I and III.
Level of risk aversion
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 192
5.2.4 Influence of transaction costs
Next, we analyze whether transaction costs influence retail investors’ dividend
preferences. In order to do so we cluster respondents into five different groups
based on the relevance of steady income streams stemming from divi-
dends/disinvestments as personal investment objective. Respondents were able
to indicate the relevance of steady income from their investments from very
low (score of 1) to very high (score of 5). Portfolio liquidations trigger direct
transaction costs such as brokerage fees. This is not the case for dividends. If
retail investors try to circumvent transaction costs, the dividend preference of
respondents should be positively related with the importance of a steady in-
come stream from their investment portfolio. The results are shown in Table 8.
Table 8-VI: Relevance of steady income streams and payout preferences I
By comparing the mean responses within the different groups it becomes obvi-
ous that the dividend preference increases with the relevance of a steady in-
come as an investment objective of the retail investor. This relationship is also
reflected in a highly significant correlation coefficient of -0,292 (Table 16).
The mean response of retail investors who deem the relevance of a steady in-
come stream very important (Group V) equals 2,2468. The mean response of
retail investors who assign a very low importance to a steady income stream
within their investment objective (Group I) equals 3,0377. The difference be-
tween the two groups is statistically significant at the 1%-level, supporting our
expectations. Our results deviate from the findings of Maditinos et al. (2007)
2013
Mean 3,0377 2,9988 2,8261 2,5431 2,2468 0,7910
0,0057 0,9151 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000*** *** *** *** ◊◊◊
Median 3,00 3,00 3,00 2,00 2,00
> 3 28,21% 25,87% 15,90% 9,04% 6,54%
< 3 26,68% 26,36% 32,23% 50,37% 67,34%
N 4.584 6.010 10.965 11.835 5.049 9.633
p-Value
Table 8 reports mean response to the survey question on the relative preference for dividends over share price increases from
retail investors categorized according to the relevance of steady income streams. Ratings are based on a scale of 1 (prefer very
high dividend and no increase in share price) to 5 (prefer large increase in share price and no dividend). The percantage of
respondents that answered 1 or 2 (4 or 5) is given in row < 3 (> 3). N is the number of observations. Based on one-sample t-tests
one (*), two (**) or three stars (***) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for mean is different from 3.
Based on an unpaired two-sample t-test one (◊), two (◊◊) or three diamonds (◊◊◊) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-
level respectively for difference in means between the subgroups I and V.
StatisticsI II III IV V Δ = I - V
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 193
who show that Greek retail investors deem transaction costs not be an im-
portant factor influencing their dividend preference (Maditinos et al. (2007), p.
27). On the contrary, Dong et al. (2005) show that especially old investors (age
above 55 years), low-income investors and investors without university educa-
tion, prefer dividends because of transaction costs (Dong et al. (2005), pp. 144,
147).
In order to generate income from share price increases attributable to share
repurchases retail investors also have to liquidate portfolio positions. Thus, we
expect the preference for share repurchases over capital gains to decrease with
the relevance assigned to a steady income from the investment portfolio. The
results are shown in Table 9.
Table 9-VI: Relevance of steady income streams and payout preferences II
In line with our expectations the preference for share repurchases is lower for
respondents who assign a higher importance to a steady income stream from
their portfolio. The mean response of retail investors that deem a steady in-
come stream as very important (Group V) is 2,7514 while the mean response of
investors who assign a very low importance to a steady income stream (Group
I) is 2,8344. The difference between the mean response of this groups is statis-
tically significant at the 1%-level. Furthermore, we observe a general positive
relation between dividend preferences and the importance assigned to a steady
income stream from the investment portfolio. Both findings support the rele-
vance of transaction costs for retail investors’ payout preferences.
2013
Mean 2,8344 2,8355 2,8386 2,7907 2,7514 0,0830
0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0003*** *** *** *** *** ◊◊◊
Median 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00
> 3 24,39% 23,97% 23,93% 21,83% 23,17%
< 3 37,94% 38,19% 37,85% 39,25% 42,71%
N 3.292 4.601 8.501 9.399 3.983 7.275
p-Value
Table 9 reports mean response to the survey question on the relative preference for share repurchases over dividends from
retail investors categorized according to the relevance of steady income streams. Ratings are based on a scale of 1 (prefer
dividends over share repurchases) to 5 (prefer share repurchases over dividends). The percentage of respondents that
answered 1 or 2 (4 or 5) is given in row < 3 (> 3). N is the number of observations. Based on one-sample t-tests one (*), two
(**) or three stars (***) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for mean is different from 3. Based on
an unpaired two-sample t-test one (◊), two (◊◊) or three diamonds (◊◊◊) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level
respectively for difference in means between the subgroups I and V.
StatisticsI II III IV V Δ = I - V
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 194
5.2.5 Influence of self-control problems
Graham and Kumar (2006) find that retail investors’ preferences for dividend
yield increase with age. This positive correlation may be attributable to self-
control problems related to accumulating wealth, which are especially pro-
nounced for younger investors. Alternatively, older investors and especially
retirees may be dependent on a steady income stream from dividends to fund
their consumption. Against this background, we compare the assigned im-
portance of a steady income stream by investors older than 65 (60) years with
that assigned by investors younger than 65 (60) years. The threshold of 65
years is set in accordance with the German statutory retirement age. The
threshold of 60 years is used as further robustness check of our results. Table
10 shows the results.
Table 10-VI: Importance of steady income streams
The results confirm our expectations. A steady income stream from the invest-
ment portfolio is significantly more important to respondents who are 65 (60)
years and older than to investors younger than 65 (60) years. The differences
between the corresponding subgroups are statistically significant at the 1%-
level in both cases.
This result may be of particular importance against the background of the self-
control theory. We expect older investors to exhibit a higher preference for
dividends than younger investors as they might be more dependent on invest-
ment income for the purpose of consumption and refrain from liquidating port-
Statistics
< 60 ≥ 60 Δ < 65 ≥ 65 Δ
2013
Mean 3,1188 3,1738 -0,0550 3,1363 3,1694 -0,0331
0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0060*** *** ◊◊◊ *** *** ◊◊◊
Median 3,00 3,00 3,00 3,00
> 3 42,06% 43,93% 42,66% 43,77%
< 3 29,94% 27,36% 29,41% 27,28%
N 15.508 24.627 20.330 19.805
p-Value
AgeAge
Table 10 reports mean response to the survey question on the level of importance of the investment objective "steady
income from dividends/disinvestments" from retail investors categorized according to age groups. Ratings are based on a
scale of 1 (very low) to 5 (very high). The percentage of respondents that answered 1 or 2 (4 or 5) is given in row < 3 (> 3).
N is the number of observations. Based on one-sample t-tests one (*), two (**) or three stars (***) denote significance at
the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for mean is different from 3. Based on unpaired two-sample t-tests one (◊), two
(◊◊) or three diamonds (◊◊◊) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for differences in means
between the subgroups.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 195
folio positions due to transaction costs. In order to analyze the relationship of
dividend preferences and age we divide the 2013 and 2008 subsamples into
quartiles based on the respondents’ age. The results are presented in Table 11.
Table 11-VI: Age and payout preferences I
In both subsamples respondents’ dividend preferences increase with age (corre-
lation of 5,5% in 2013 and 9,4% in 2008). The difference between respond-
ents’ dividend preferences in the first and fourth quartile is significantly differ-
ent at the 1%-level in both, the 2008 and 2013 subsample. The relation remains
robust after the discriminating taxation of dividends has been abandoned in the
course of the German tax reform in 2009. The result supports the self-control
theory of dividends and is in line with prior empirical evidence (Dong et al.
(2005), Graham and Kumar (2006), p. 1314f.).
Statistics
I II III IV Δ = I - IV
2008
Mean 3,1558 3,1354 3,0182 2,8980 0,2577
0,0000 0,0000 0,0323 0,0000 0,0000*** *** ** *** ◊◊◊
Median 3,00 3,00 3,00 3,00
> 3 36,33% 35,23% 30,87% 25,47%
< 3 23,91% 24,16% 28,69% 32,20%
N 11.324 9.429 11.879 6.277 17.601
2013
Mean 2,7758 2,7666 2,7080 2,6381 0,1377
0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000*** *** *** *** ◊◊◊
Median 3,00 3,00 3,00 3,00
> 3 17,77% 17,51% 14,94% 13,14%
< 3 38,08% 38,83% 40,85% 43,90%
N 8.839 10.041 10.334 11.163 20.002
Δ = 2008 - 2013
Mean 0,3800 0,3689 0,3102 0,2600
0,0000 0,0000 0,0000 0,0000◊◊◊ ◊◊◊ ◊◊◊ ◊◊◊
N 20.163 19.470 22.213 17.440
Age groups
p-Value
p-Value
p-Value
Table 11 reports mean responses to the survey question on the relative preference for dividends over share
price increases from retail investors categorized according to age groups. Ratings are based on a scale of 1
(prefer very high dividend and no increase in share price) to 5 (prefer large increase in share price and no
dividend). The percentage of respondents that answered 1 or 2 (4 or 5) is given in row < 3 (> 3). N is the
number of observations. Based on one-sample t-tests one (*), two (**) or three stars (***) denote
significance at the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for mean is different from 3. Based on unpaired two-
sample t-tests one (◊), two (◊◊) or three diamonds (◊◊◊) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level
respectively for differences in means between the subsamples and the subgroups.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 196
Theoretically, share repurchases and the distribution should lead to an equal
increase in investors’ wealth. However, the income provided by dividends is
subject to self-control problems. Thus, younger retail investors should have a
higher relative preference for share repurchases over dividends in order to limit
self-control problems related with steady income streams from the investment
portfolio. We analyze the relative preference for share repurchases over divi-
dends based on quartiles of respondents’ age. The results are shown in Table
12.
Table 12-VI: Age and payout preferences II
Against our expectations the preference for share repurchases increases with
respondents’ age. The difference between the first and fourth quartile is signifi-
cant at the 1%-level indicating a higher preference of older investors for share
repurchases. We do not have an economic explanation for this finding.
5.2.6 Influence of agency costs
An alternative explanation for dividend preferences is the agency-conflict be-
tween management and shareholders. Managers’ actions may be detrimental
for shareholders. Dividends may limit this agency conflict by extracting cash
from the company. Against this background, retail investors’ dividend prefer-
ences should be positively related with the perceived level of agency-conflicts.
We proxy for perceived agency-conflicts with respondents’ indicated level of
Statistics
I II III IV Δ = I - IV
2013
Mean 2,6590 2,7624 2,8799 2,9385 -0,2795
0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000*** *** *** *** ◊◊◊
Median 3,00 3,00 3,00 3,00
> 3 20,71% 22,59% 24,19% 25,11%
< 3 48,56% 41,83% 34,85% 30,86%
N 6.911 7.867 8.043 8.256 15.167
Age groups
p-Value
Table 12 reports mean responses to the survey question on the relative preference for share repurchases
over dividends from retail investors categorized according to age groups. Ratings are based on a scale of 1
(prefer dividends over share repurchases) to 5 (prefer share repurchases over dividends). The percentage
of respondents that answered 1 or 2 (4 or 5) is given in row < 3 (> 3). N is the number of observations.
Based on one-sample t-tests one (*), two (**) or three stars (***) denote significance at the 10%-, 5%- and
1%-level respectively for mean is different from 3. Based on an unpaired two-sample t-test one (◊), two (◊◊)
or three diamonds (◊◊◊) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for difference in
means between the subgroups I and IV.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 197
fear to be exploited by managers scaled from a very low (value of 1) to a very
high (value of 5) level of fear. We analyze differences in the dividend prefer-
ences of the according subgroups. Additionally, we analyze whether differ-
ences exist between the 2008 and 2013 subsamples. Table 13 shows the results.
Table 13-VI: Agency-problems and payout preferences I
The results do not support the agency-theory of dividends. Against our expec-
tations, respondents with a higher level of fear to be exploited by the manage-
ment have a lower preference for dividends. Focusing on the differences be-
tween groups I and V this finding is statistically significant at the 5%-level for
the 2008 and not statistically significant for the 2013 subsample. Our results
are in line with the findings of Baker et al. (2002), Brav et al. (2005), Dong et
al. (2005) and Maditinos et al. (2007). However, the latter focus on the execu-
tives´ notion about the relevance of payout policy “as a means of self-imposing
discipline” (Brav et al. (2005), p. 510). Just a minority of the interviewed man-
Statistics
I II III IV V Δ = I - V
2008
Mean 3,0009 3,0801 3,0756 3,0749 3,0736 -0,0727
0,9766 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0.0238 *** *** *** *** ◊◊
Median 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00
> 3 33,13% 32,97% 31,59% 32,61% 34,85%
< 3 31,10% 25,56% 25,12% 26,20% 29,05%
N 1.135 5.966 9.927 11.473 8.006 9.141
2013
Mean 2,6576 2,7111 2,7451 2,7311 2,6982 -0,0406
0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,1338*** *** *** *** ***
Median 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00
> 3 17,12% 14,86% 14,67% 16,40% 17,99%
< 3 44,42% 41,18% 38,27% 40,25% 43,11%
N 1.513 8.020 11.723 9.949 6.008 7.521
Δ = 2008 - 2013
Mean 0,3432 0,3690 0,3304 0,3437 0,3753
0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000◊◊◊ ◊◊◊ ◊◊◊ ◊◊◊ ◊◊◊
N 2.648 13.986 21.650 21.422 14.014
p-Value
p-Value
p-Value
Level of fear to be exploited by management
Table 13 reports mean response to the survey question on the relative preference for dividends over share price increases
from retail investors categorized according to level of fear to be exploited by management. Ratings are based on a scale of
1 (prefer very high dividend and no increase in share price) to 5 (prefer large increase in share price and no dividend). The
percentage of respondents that answered 1 or 2 (4 or 5) is given in row < 3 (> 3). N is the number of observations. Based
on one-sample t-tests one (*), two (**) or three stars (***) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level
respectively for mean is different from 3. Based on unpaired two-sample t-tests one (◊), two (◊◊) or three diamonds (◊◊◊)
denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for differences in means between the subsamples and the
subgroups.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 198
agers confirms that dividend payments might be an appropriate instrument to
mitigate agency conflicts (Brav et al. (2005), p. 510).
Share repurchases may be used by managers in order to artificially increase
share prices and earnings per share. In this case they may increase management
compensation at the cost of shareholders. These costs may be especially pro-
nounced if shares are repurchased at a price higher than the fair value. In this
respect, the retail investors who fear to be exploited by management should
prefer dividends over share repurchases as dividends are not subject to a corre-
sponding agency conflict. We analyze this relationship by comparing retail
investors payout preferences based on respondents’ indicated level of fear to be
exploited by managers. The results are presented in Table 14.
Table 14-VI: Agency-problems and payout preferences II
We find a positive relation between respondents’ indicated level of fear to be
exploited by management and the relative preference for dividends over share
repurchases. The difference in the means of the subgroups with the highest
(group V) and the lowest level (group I) of fear are significantly positive at the
1%-level. With respect to share repurchases our results support the agency ar-
gument. However, as we do not find this relationship in both cases this finding
is not robust.
Statistics
I II III IV V Δ = I - V
2013
Mean 2,8777 2,8491 2,8451 2,7904 2,6984 0,1793
0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000*** *** *** *** *** ◊◊◊
Median 3,00 3,00 3,00
> 3 26,60% 23,68% 22,93% 22,79% 22,75%
< 3 37,64% 36,47% 36,32% 40,72% 45,73%
N 1.169 6.402 9.230 7.658 4.682
p-Value
Level of fear to be exploited by management
Table 14 reports mean response to the survey question on the relative preference for share repurchases over dividends
from retail investors categorized according to level of fear to be exploited by management. Ratings are based on a scale of
1 (prefer dividends over share repurchases) to 5 (prefer share repurchases over dividends). The percentage of
respondents that answered 1 or 2 (4 or 5) is given in row < 3 (> 3). N is the number of observations. Based on one-sample
t-tests one (*), two (**) or three stars (***) denote significance at the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for mean is
different from 3. Based on an unpaired two-sample t-test one (◊), two (◊◊) or three diamonds (◊◊◊) denote significance at
the 10%-, 5%- and 1%-level respectively for difference in means between the subgroups I and V.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 199
5.2.7 Signaling theory
Dividends may also be considered a signaling instrument as they provide pri-
vate information to investors if information asymmetries exist between manag-
ers and shareholders (Bhattacharya (1979)). Information asymmetries may be
especially pronounced for less sophisticated retail investors. In order to analyze
the role of dividends as a signaling instrument for retail investors, we compare
the level of importance assigned to a 10% increase (decrease) in dividends with
that assigned to a 10% increase (decrease) in earnings. As earnings may be
subject to earnings management and manipulation, we expect dividend increas-
es (decreases) to be of a higher importance than earnings increases (decreases).
The answers are scaled on a 5-level Likert scale, with higher values indicating
a higher importance of the respective signal. Table 15 provides the results.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 200
Table 15-VI: Signaling theory
Sta
tist
ics
Net
Inco
me (
NI)
Div
idend (
D)
Net
Inco
me (
NI)
Div
idend (
D)
2008
Mea
n3,6
075
3,2
231
0,3
793
3,6
141
3,5
022
0,1
039
0,0
000
0,0
000
0,0
000
0,0
000
0,0
000
0,0
000
**
**
**
○○
○*
**
**
*○
○○
Med
ian
4,0
03,0
04,0
04,0
0
> 3
59,6
9%
42,4
4%
59,5
7%
53,7
6%
< 3
11,9
1%
22,5
0%
13,0
4%
17,1
7%
N37.1
59
32.4
87
32.3
90
37.1
54
36.2
39
35.9
88
2013
Mea
n3,5
252
3,6
868
-0,1
59
63,3
861
3,4
564
-0,0
69
2
0,0
000
0,0
000
0,0
000
0,0
000
0,0
000
0,0
000
**
**
**
○○
○*
**
**
*○
○○
Med
ian
4,0
04,0
03,0
04,0
0
> 3
55,6
9%
63,0
9%
48,6
0%
51,9
1%
< 3
13,7
3%
11,7
9%
19,4
6%
18,8
4%
N38.1
11
38.2
99
37.6
66
37.1
39
37.1
85
36.7
97
Δ =
20
08
- 2
013
Mea
n0,0
823
-0,4
63
70,2
280
0,0
459
0,0
000
0,0
000
0,0
000
0,0
000
◊◊◊
◊◊◊
◊◊◊
◊◊◊
N75.2
70
70.7
86
74.2
93
73.4
24
Tab
le15
rep
ort
sm
ean
resp
on
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ort
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10%
-,5%
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mean
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3.
Based
on
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ed
two
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),tw
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○)
or
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e(○
○○
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sig
nif
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-,5%
-an
d1%
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resp
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),tw
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◊)
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e(◊
◊◊)
dia
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s
den
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sig
nif
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t th
e 1
0%
-, 5
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d 1
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sp
ecti
vely
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iffe
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mean
s b
etw
een
th
e s
ub
sam
ple
s.
Δ =
NI
- D
… d
ecr
ea
se b
y 1
0 %
p-V
alue
… incr
ea
se b
y 1
0 %
p-V
alue
p-V
alue
Δ =
NI
- D
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 201
In the 2008 subsample respondents assign a moderate importance to dividend
increases (decreases) as reflected in the mean response of 3,2231 (3,5022). The
assigned importance to changes in net income is statistically significantly high-
er than that assigned to changes in dividends suggesting a lower importance of
the information signal provided by dividend changes. However, this relation
reverses in the 2013 subsample. This result indicates that changes in dividends
are perceived as even more important than changes in net income. One poten-
tial explanation for this finding might be the debate about fair value accounting
in the course of the financial crisis. It has been argued that fair value account-
ing may have exacerbated the severity of the crisis for financial institutions
through its link to bank regulation (Heaton et al. (2010), p. 75). One other ma-
jor critique concerned the difficulty to determine fair values of illiquid assets
(Laux and Leuz (2010), p. 93). Overall respondents’ may have lost faith in ac-
counting figures and turned to alternative information signals such as divi-
dends. Overall, our findings support the notion that changes in dividends pro-
vide an important information signal to retail investors confirming the previous
survey based evidence of Dong et al. (2005) and Maditinos et al. (2007). In this
context, dividend changes might serve as a signal about the profitability of the
firm or rather future cash flow prospects (Dong et al. (2005), p. 146). For the
supply side of dividends Brav et al. (2005) confirm that corporate payout poli-
cy conveys information to investors. However, due to the lack of support of the
assumptions and causal relationships within signaling models they conclude
that their survey results do not support these models (Brav et al. (2005), p.
513).
6 Limitations and robustness checks
Due to the case study design of our study, i.e. all survey participants are invest-
ed in the same company, and the related use of a convenience sample our re-
sults are not generalizable. This limitation is even aggravated by the fact that
our respondents´ demographic characteristics (i.e. age, education and gender)
significantly differ from the demographics of the average German private
shareholder, with older, better educated and male retail investors being
overrepresented in our sample. In order to limit the overrepresentation of
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 202
“gray-haired dividend loving” retail investors (Brav et al. (2005), p. 509) and
to indicate whether our results are driven by the construction of our sample we
weight the responses with post-stratification weights in accordance with the
demographic characteristics of the average German retail investor in robustness
checks. Even if we cannot ensure that weighting the data with post-
stratification weights yields unbiased results due to our non-random sample
(Horne and Horne (1997), p. 352), we are able to limit the influence of this
overrepresentation. Using weighted data in undisclosed robustness checks, the
results do not provide any indication of significant changes in our findings.
One further design-specific issue of survey studies is the problem of non-
response (“non-response bias”). We try to address this issue by controlling for
“late” responses which have been received after expiry of the official response
period. This approach is based on the assumption that these late – almost reluc-
tant – respondents resemble those that did not answer at all (van der Stede et al.
(2005), p. 674). While the robustness checks indicate just little differences of
level in the payout preferences and characteristics between late and other re-
spondents, our main findings and conclusions remain unchanged.
A third concern of our study design might arise from the fact that our sample
includes responses from participants who are, according to their own state-
ments, only invested in our partner company or who are current or former em-
ployees of this company. The particular connection of these investors to the
company might alter their specific intention of holding shares of this company.
Hence, to address these issues which might bias our results, we first exclude all
observations of investors that are solely invested in our partner company. Sec-
ondly, we exclude all observations of investors stating that they were recent or
at least former employees of our partner company at the time of the survey. In
aggregate these robustness checks do not change our main findings and conclu-
sions.
Additionally, another survey-design related issue consists in the possibility that
respondents’ answers do not necessarily reflect their actual actions. This holds
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 203
true although. In the cover letter of the survey, survey participants were asked
to base their answers on their actual behavior as a shareholder.
Finally, one has to bear in mind that our results do not allow for causal rela-
tionships to be established since single relationships might also be driven by
other factors we cannot control for. For example, the time-variance of dividend
preferences does not necessarily result from the German business tax reform in
2009. Instead, this result might rather be driven by other factors like the finan-
cial and economic crisis or, compared to 2008, the historically low interest
rates. However, even falling back on multivariate analyses could not solve this
problem. Thus, due to the case-study as well as research design all inferences
derived from our results have to be drawn with caution.
7 Conclusion
This survey-based case study provides unique insights into the potential deter-
minants of German retail investors’ payout preferences. First, we demonstrate
that the corporate payout policy is not irrelevant to retail investors when evalu-
ating total shareholder return. Secondly, we demonstrate time-varying dividend
preferences of retail investors and link this finding to the reform of the German
tax-system which abolished the discriminating tax treatment of dividends.
From the demand side of dividends, this complements the catering theory
(Baker and Wurgler (2004a)) which implicitly assumes that dividend prefer-
ences of investors are time-varying. Furthermore, based on well-established
theories and prior empirical evidence we find that respondents’ payout prefer-
ences are related to their level of risk-aversion (bird-in-the-hand theory) and
the importance of a steady income stream from their portfolios (transaction
cost theory). Even though our results hint at the existence of self-control prob-
lems related to accumulating wealth, the findings are not robust. Supporting the
suggestions of the signaling theory dividend changes are considered an im-
portant information signal by the survey respondents. We are not able to con-
firm the agency-argument of dividends.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 204
Based on the largest survey in the field, this analysis contributes to the still
limited direct evidence on retail investors’ payout preferences and sheds further
light on the still unsolved dividend puzzle.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 205
Appendix
Table A1-VI: Correlation matrix
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
(6)
(7)
(8)
(9)
(10)
(11)
(12)
(1)
AG
E-0
,09
4-0
,08
70
,04
90
,09
70
,09
30
,01
5-0
,04
0-0
,01
9
(2)
DIV
_V
S_
SP
I-0
,05
50,0
04
0,0
20
-0,1
98
-0,0
18
0,0
38
-0,0
79
0,0
88
(3)
RIS
K0
,09
1-0
,05
8
(4)
M_
FE
AR
-0,0
88
0,0
02
0,0
30
-0,0
36
-0,0
20
-0,0
52
-0,0
10
-0,0
09
0,0
12
(5)
NI_
INC
0,0
57
0,0
11
-0,0
30
-0,0
40
0,5
72
0,5
21
0,6
27
-0,0
43
0,0
75
(6)
NI_
DE
C0
,02
10,0
13
-0,0
34
-0,0
06
0,6
54
0,4
71
0,4
01
-0,0
22
0,0
52
(7)
DIV
_IN
C0
,06
0-0
,21
0-0
,003
-0,0
33
0,6
06
0,4
40
0,3
94
-0,0
08
0,0
81
(8)
DIV
_D
EC
0,0
25
-0,1
48
-0,0
16
-0,0
01
0,4
34
0,6
90
0,6
60
-0,0
25
0,0
97
(9)
D_
INV
_S
TR
AT
EG
Y-0
,03
3-0
,07
40,0
04
-0,0
18
-0,0
47
-0,0
31
-0,0
21
-0,0
14
0,0
23
(10)
D_
TA
X-0
,02
60
,02
5-0
,05
90
,02
50
,09
10
,08
50
,07
50
,08
10
,01
7
(11)
ST
EA
DY
_IN
C0,0
01
-0,2
92
0,0
16
-0,0
07
0,1
14
0,0
94
0,2
51
0,1
97
0,0
07
0,0
95
(12)
DIV
_V
S_
SR
0,1
17
0,1
18
-0,0
32
-0,0
55
0,1
02
0,0
69
0,0
36
0,0
12
-0,0
08
0,0
95
-0,0
29
Tab
le1
6re
po
rts
the
Bra
vai
s-P
ears
on
corr
elat
ion
coef
fici
ents
for
all
var
iabl
esus
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ion
coef
fici
ents
are
pre
sen
ted
belo
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on
al f
or
the
surv
ey i
n 2
01
3 a
nd
abo
ve
for
the
surv
ey i
n 2
00
8.
Bo
ld p
rin
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effi
cien
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eno
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tati
stic
al s
ign
ific
ance
at
the
1%
-lev
el.
Kapitel VI German Retail Investors’ Payout Preferences 206
Table A2-VI: Variable definitions
20
08
20
13
(1)
AG
EA
ge
Yes
Yes
(2)
DIV
_V
S_
SP
IR
ela
tive p
refe
rence f
or
div
idends
over
share
pri
ce incre
ase
1 =
very
hig
h d
ivid
end a
nd n
o incre
ase
in s
hare
pri
ce;
2 =
hig
h d
ivid
end a
nd s
mall
incre
ase
in s
hare
pri
ce;
3 =
modera
te d
ivid
end a
nd m
odera
te incre
ase
in s
hare
pri
ce;
4 =
low
div
idend a
nd larg
e incre
ase
in s
hare
pri
ce;
5 =
no d
ivid
end a
nd v
ery
larg
e incre
ase
in s
hare
pri
ce;
6 =
don't c
are
.
Yes
Yes
(3)
RIS
KL
evel of
risk
avers
ion
1 =
low
; 2 =
modera
te;
3 =
hig
h.
No
Yes
(4)
M_
FE
AR
Level of
fear
to b
e e
xplo
ited b
y m
anagem
ent
1 =
very
low
; 2 =
low
; 3 =
modera
te;
4 =
hig
h;
5 =
very
hig
h.
Yes
Yes
(5)
NI_
INC
Import
ance o
f a 1
0 %
incre
ase
in e
arn
ings
1 =
very
low
; 2 =
low
; 3 =
modera
te;
4 =
hig
h;
5 =
very
hig
h.
Yes
Yes
(6)
NI_
DE
CIm
port
ance o
f a 1
0 %
decre
ase
in e
arn
ings
1 =
very
low
; 2 =
low
; 3 =
modera
te;
4 =
hig
h;
5 =
very
hig
h.
Yes
Yes
(7)
DIV
_IN
CIm
port
ance o
f a 1
0 %
incre
ase
in d
ivid
ends
1 =
very
low
; 2 =
low
; 3 =
modera
te;
4 =
hig
h;
5 =
very
hig
h.
Yes
Yes
(8)
DIV
_D
EC
Import
ance o
f a 1
0 %
decre
ase
in d
ivid
ends
1 =
very
low
; 2 =
low
; 3 =
modera
te;
4 =
hig
h;
5 =
very
hig
h.
Yes
Yes
(9)
D_
INV
_S
TR
AT
EG
YIn
vest
ment
stra
tegy
0 =
short
-term
str
ate
gy;
1 =
long-t
erm
str
ate
gy.
Yes
Yes
(10)
D_
TA
XIm
port
ance o
f ta
xes
for
div
idend p
refe
rence
0 =
taxes
not
import
ant;
1 =
taxes
import
ant.
Yes
Yes
(11)
ST
EA
DY
_IN
CIm
port
ance o
f st
eady incom
e s
tream
s
stem
min
g f
rom
div
idends/
dis
invest
ments
1 =
very
low
; 2 =
low
; 3 =
modera
te;
4 =
hig
h;
5 =
very
hig
h.
No
Yes
(12)
DIV
_V
S_
SR
Rela
tive p
refe
rence f
or
share
repurc
hase
s
over
div
idends
1 =
gre
at
dis
like;
2 =
som
ew
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dis
like;
3 =
the s
am
e;
4 =
som
ew
hat
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5 =
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ett
er.
No
Yes
Po
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ers
Data
av
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ab
ilit
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pti
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Curriculum Vitae
Maximilian Peer Rowoldt
02/2016 Ruhr-Universität Bochum
Promotion zum Doktor der Wirtschaftswissenschaft
11/2011 - 12/2015 Ruhr-Universität Bochum
Wissenschaftlicher Mitarbeiter
Lehrstuhl für internationale Unternehmensrechnung
(Prof. Dr. Pellens)
07/2009 London School of Economics & Political Science
Studienaufenthalt
10/2006 - 09/2011 Ruhr-Universität Bochum
Studium der Wirtschaftwissenschaft (Abschluss: Diplom-Ökonom)
09/2005 - 06/2006 Pestalozzi-Schule, Essen
Zivildienst
08/1996 – 04/2005 Viktoriaschule, Essen
Allgemeine Hochschulreife