Mensile Azioni 15122017.docxIntesaSanpaolo · Mensile Azioni 15 dicembre 2017 Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 2 Congiuntura in continuo miglioramento In un clima di

I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del 12.12.2017 (salvo la sezione ‘Analisi tecnica’, che è aggiornata alla data odierna). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale.

Wall Street di record in record

In un clima di congiuntura in continuo miglioramento gli indici europei godono dei toni accomodanti di Fed e BCE, dell’accordo preliminare raggiunto tra Regno Unito e Unione Europea in merito alla Brexit e dell’approccio più moderato in merito a Basilea 4. I dati definitivi delle trimestrali indicano una crescita degli utili pari al 5,89% e dei ricavi pari al 5,1% e i fondamentali del benchmark europeo evidenziano un P/E medio del biennio 2017-18 pressoché in linea con la media storica 2010-16, rispetto a stime di crescita vicine alla doppia cifra per il prossimo biennio.

I tassi sono attesi a lungo fermi e questo comporta sostegno per gli investimenti delle società, anche se continua a riflettersi negativamente sui bilanci delle banche, mantenendo fortemente compresso il margine di interesse.

A livello settoriale, confermiamo Moderata Positività sul settore Auto, supportato dalle immatricolazioni in continua crescita (+5,8% in Europa a novembre) e dal forte impulso atteso dalle vetture elettriche, per le quali si stimano crescite esponenziali a livello mondiale. Moderata positività per Costruzioni, Beni Personali e per la casa e Tecnologi, con tutti e tre i settori che vantano prospettive di crescita a doppia cifra per il biennio 2018-19, anche se i multipli elevati rispetto alla media del benchmark potrebbero aumentarne la volatilità in fasi di ritracciamento. Ribadiamo Moderata Positività sul comparto Energia, sostenuto dai nuovi massimi di periodo registrati dal petrolio.

Nuovi massimi storici per Wall Street in un contesto di ulteriore ottimismo in merito alla crescita economica, avvalorata dagli ultimi dati sul lavoro, con aumenti di reddito e salari, e dai riflessi della riforma fiscale, già approvata dal Senato. A tal proposito, il beneficio sugli utili si conferma rilevante, anche se in parte già incorporato dalle quotazioni. Il consenso stima una crescita a doppia cifra per gli utili dei prossimi trimestri, rivista al rialzo rispetto al mese scorso, con miglioramenti su base annua dell’11,1% nel 4° trimestre e dell’11,2% per la prima metà del 2018 (fonte Bloomberg).

Approvata dal Senato la versione sulla riforma tributaria che amplia il deficit di circa 1 tln di dollari ed espanderebbe il PIL di una media dello 0,8% annuo nel periodo 2018-27. Per l’approvazione definitiva è necessaria la riconciliazione fra i disegni di legge approvati alla Camera e al Senato.

A livello settoriale, confermiamo Moderata Positività sui i Finanziari, su prospettive di miglioramento del margine di interesse, in attesa di ulteriori rialzi dei tassi e di una maggiore deregolamentazione del comparto, oltre che per gli effetti positivi derivanti da una riduzione della tassazione sulle società. Moderata Positività per Energia, Tecnologici e Farmaceutici, con quest’ultimo supportato anche da operazioni di consolidamento, dopo l’annuncio dell’importante fusione da 69 mld di dollari da parte di CVS Health e Aetna, atto anche a contrastare l’ingresso di Amazon in campo farmaceutico.

15 dicembre 2017 12:12 CET Data e ora di produzione

15 dicembre 2017 12:20 CET Data e ora di prima diffusione

Nota mensile

Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

Ricerca per Investitori privati e PMI

Ester BrizzolaraAnalista Finanziario

Laura CarozzaAnalista Finanziario

Piero Toia Analista Finanziario

Andamento indici Confronto FTSE MIB vs. Euro Stoxx e S&P500 Indice Valore Var. % 1

mese Var. % da

inizio anno Stoxx 600 391,63 0,76 8,36 Euro Stoxx 393,00 0,54 12,20 Euro Stoxx 50 3.600,35 0,18 9,42 CAC 40 5.427,19 0,86 11,62 DAX 13.183,53 0,43 14,83 IBEX 10.288,30 1,94 10,01 FTSE 100 7.500,41 0,91 5,01 FTSE All Share 25.088,08 0,85 19,83 FTSE/MIB 22.727,32 0,74 18,16 S&P 500 2.664,11 3,17 19,00 NASDAQ Comp. 6.862,32 1,65 27,48 Dow Jones Indus. 24.504,80 4,62 24,00 Nikkei 225 22.866,17 0,81 19,63

Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Fonte: Bloomberg

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Mensile Azioni 15 dicembre 2017

Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 2

Congiuntura in continuo miglioramento

In un clima di congiuntura in continuo miglioramento gli indici europei godono dei toni accomodanti di Fed e BCE, dell’accordo preliminare raggiunto tra Regno Unito e Unione Europea in merito alla Brexit e dell’approccio più moderato in merito a Basilea 4. I dati definitivi delle trimestrali indicano una crescita degli utili pari al 5,89% e dei ricavi pari al 5,1% e i fondamentali del benchmark europeo evidenziano un P/E medio del biennio 2017-18 pressoché in linea con la media storica 2010-16, rispetto a stime di crescita vicine alla doppia cifra per il prossimo biennio.

L’economia continua a beneficiare di una politica decisamente accomodante da parte della BCE, nonostante l’avvio del tapering, che a inizio 2018 comporterà il dimezzamento degli acquisti di titoli. I tassi sono attesi a lungo fermi e questo comporta sostegno per gli investimenti delle società, anche se continua a riflettersi negativamente sui bilanci delle banche, mantenendo fortemente compresso il margine di interesse.

La Commissione Europea e il Governo britannico sono giunti a un accordo preliminare sulla Brexit, rimuovendo alcuni punti cruciali che hanno fino ad ora frenato l’intesa. Il tema principale è stato quello di evitare la creazione di un confine invalicabile tra la Repubblica d’Irlanda e l’Irlanda del Nord. Questo aspetto potrebbe però condurre a dover gestire in futuro una situazione particolarmente complessa: all’interno del Regno Unito, convivranno infatti interessi esterni al mercato unico e quelli di una regione, come l’Irlanda del Nord, che continuerà a far parte di quest’ultimo. Inoltre, è stato sancito il mantenimento dei diritti dei cittadini europei che lavorano in Gran Bretagna; il Regno Unito ha infatti accettato di rispettare gli impegni assunti in precedenza in sede comunitaria. Infine, l’accordo prevede, sotto il profilo puramente finanziario, il pagamento del Governo britannico di un importo pari a 50 mld di euro come indennizzo per l’uscita dall’Unione, un livello superiore rispetto all’offerta iniziale avanzata da Londra.

Il Comitato di Basilea ha approvato la riforma di Basilea 4 che cambia l’approccio standard relativo alla gestione dei rischi di credito, migliore di quanto il mercato si aspettasse in particolare in merito ai rischi ipotecari e a una maggiore suddivisione dei prestiti e delle ponderazioni, rispetto alla precedente proposta del Comitato.

In particolare, in merito ai mutui ipotecari per quelli residenziali i coefficienti di ponderazione risultano più contenuti in tutte le classificazioni di LTV (Long to Value- importo del mutuo richiesto sul valore dell’immobile ipotecato); per es. il 20% di peso con riferimento a un LTV inferiore al 50%, rispetto alla bozza precedente che prevedeva il 25% per un LTV inferiore al 40%.

In merito alla suddivisione dei prestiti per gli impieghi alle imprese, si è introdotto un coefficiente di ponderazione al rischio per le esposizioni verso società con rating BBB al 75% rispetto al precedente 100%. Per le PMI, è stata introdotta una ponderazione specifica del rischio dell'85% e per i prestiti specializzati, i fattori di ponderazione del rischio possono essere allineati con imprese quando i rating sono disponibili e, in caso contrario, ponderazioni del rischio compresi tra l’80% e il 130% per operazioni di project finance.

Si stabilisce un output floor, un livello minimo per le richieste di capitale sugli asset, al 72,5% con un regime transitorio dal 2022 al 2027. L'introduzione di un buffer di leverage ratio per le G-SIB (banche di interesse sistemico), fissato al 50% del requisito di assorbimento delle perdite. L'attuazione del quadro di Basilea 4 avverrà il 1° gennaio 2022, con un periodo di introduzione graduale di 5 anni dando così la possibilità ai vari istituti di avere più tempo per adeguarsi e di non erodere capitale. Spostata al 1° gennaio 2022 anche l’attuazione dei requisiti patrimoniali minimi rivisti per il rischio di mercato, prevista inizialmente per il 2019. Infine, Basilea 4 deve essere prima recepita nel diritto nazionale.

Accordo preliminare fra Regno Unito e Unione Europea

Approvata la riforma di Basilea 4, in particolare:

mutui ipotecari

suddivisione dei prestiti

altre regole e tempistiche



Altro aspetto importante, favorevole soprattutto per le banche italiane, è che non si sono introdotte misure specifiche per quanto riguarda la ponderazione dei titoli di stato in portafoglio.

Tra gli elementi critici per il mercato azionario si annoverano l’apprezzamento dell’euro, anche se l’impatto dovrebbe essere inferiore rispetto al passato grazie a una maggior integrazione dei processi produttivi a livello globale, e le tensioni geopolitiche.

Andamento EPS e P/E dell’Euro Stoxx

Nota: valore degli EPS in euro (scala sx) e valori P/E (scala dx). Fonte: FactSet

Si ridimensiona leggermente il premio dell’Euro Stoxx rispetto alla media storica, riportandosi in linea già a partire dal prossimo anno e a sconto nel 2019. La congiuntura nell’Eurozona si conferma in ulteriore miglioramento: il PIL del terzo trimestre ha confermato una crescita dello 0,6% t/t e in tale contesto le nostre stime di PIL vertono per un aumento del 2,3% per l’anno in corso, mentre vengono riviste decisamente al rialzo per il 2018 dall’1,8% al 2,1%. In particolare la crescita attesa per il primo trimestre è pari al 2,4% e per il secondo al 2,2%.

Il PMI composito è migliorato a 57,5 da 56 grazie sia alla componente manifatturiera salita a 60,1 (il dato più elevato da oltre 17 anni) dai precedenti 58,5 che dai servizi a 56,2 da 55. Le vendite al dettaglio sono calate dell’1,1% in ottobre come da nostre stime, risentendo del dato tedesco in calo dell’1,2%. La disoccupazione è scesa all’8,8% dall’8,9% superando le attese.

Multipli, crescite dell’Euro Stoxx e del benchmark al netto dei Bancari Valore P/E (x) Var. EPS %

2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019EEuro Stoxx 393,00 16,71 15,97 14,58 13,34 2,60 24,30 9,55 9,69Euro Stoxx Ex Bancari 186,01 17,37 17,28 15,79 14,54 9,93 13,63 9,46 9,33

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; ND, non disponibile. Fonte: FactSet

Manteniamo un giudizio Neutrale sul FTSE100, che a fronte di P/E a lieve sconto rispetto al benchmark dell’Eurozona presenta crescite stimate per il prossimo biennio inferiori alla media dei principali indici europei e poco sopra la parte centrale della singola cifra. Il P/E attuale risulta a premio sulla media storica 2010-16 per poi riallinearsi il prossimo anno e tornare a lieve sconto sul 2019. A pesare sulle stime degli utili l’apprezzamento della sterlina e la Brexit che naturalmente impatta sulle transazioni commerciali. In tale contesto, per il Regno Unito il consenso stima una crescita economica più contenuta rispetto agli ultimi cinque anni e inferiore a quanto stimato per l’intera zona euro. Il Ministro delle Finanze ha recentemente presentato le nuove previsioni nell’ambito dell’Office for Budget Responsability, che indicano un incremento del PIL britannico all’1,5% per l’esercizio corrente rispetto al 2% stimato lo scorso marzo; nel 2018, la crescita è attesa ora all’1,4% dal precedente 1,6%. Una variazione dell’1,3% è attesa sia per il 2019 che sul 2020. Di contro, l’inflazione conferma un trend in crescita, con il dato di

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EPS P/E

Elementi di criticità

Attesi a doppia cifra gli utili dell’Euro Stoxx per il biennio 2018-19

FTSE100



novembre che ha fatto registrare il massimo da marzo 2012, con un incremento tendenziale pari al 3,1%, al di sopra di quanto stimato dal consenso di mercato. Tale situazione dovrebbe condurre la BoE a proseguire sul sentiero di rialzo dei tassi, portando a un rafforzamento della sterlina nei confronti delle principali valute. Un eventuale rafforzamento della valuta britannica potrebbe avere impatti negativi sull’andamento dell’indice FTSE100, data l’elevata esposizione all’estero, in termini di fatturato, da parte delle principali società che lo compongono. Inoltre, il benchmark risulta negativamente influenzato da un ulteriore aumento dei prezzi delle materie prime, dal momento che presenta un’esposizione ai settori Energia e Risorse di base che supera il 25% in termini di capitalizzazione. Infine, nonostante l’accordo preliminare raggiunto tra Governo britannico e Unione Europea, eventuali sorprese negative sul fronte della definitiva approvazione dei termini dell’intesa potrebbero incidere sull’andamento dell’indice.

Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo per il DAX, che mantiene un rapporto multipli/crescite favorevole, con P/E contenuti e a sconto rispetto al benchmark europeo e alla media storica 2010-16 a fronte di utili stimati dal consenso sulla parte alta a singola cifra per il biennio 2018-19. Alcuni dati macro riflettono l’attuale impasse politico dovuto alla difficoltà nella formazione del governo di grande coalizione. In tale contesto il PMI dei servizi a novembre rallenta ai minimi di tre mesi a 54,3 dai 54,7 di ottobre, compensato però dalla crescita manifatturiera che porta il PMI composito a 57,3 in crescita rispetto ai 56,6 di ottobre. La Produzione industriale a ottobre scende dell’1,4%, mentre gli ordini all’industria mostrano un aumento inatteso a +0,5%. Il PIL del terzo trimestre è cresciuto dello 0,8% congiunturale nel terzo trimestre e del 2,3% su base annua. A tal proposito, le nostre stime sono state riviste al rialzo al 2% sia per l’anno in corso che per il 2018. A livello politico sono in corso i negoziati per il governo di grande coalizione con i primi incontri tra Schulz, leader del partito socialdemocratico tedesco (SPD) e Merkel a capo dei cristiano-domocratici (CDU) insieme all’alleato Horst Seehofer dell’Unione cristiano-sociale (CSU).

Manteniamo Moderata Positività per l’IBEX, che continua a registrare multipli di utile a deciso sconto rispetto alla media storica 2010-16 e al benchmark di riferimento, a fronte di utili stimati dal consenso in crescita nella parte alta della singola cifra anche per il prossimo biennio 2018-19. Relativamente ai dati macro, segnaliamo l’aumento del 4,1% della produzione industriale a ottobre, che supera le attese registrando l’incremento maggiore da agosto 2016 e che si confronta con l’aumento del 3,4% di settembre. Il PMI manifatturiero a novembre è cresciuto a un ritmo più veloce dalla crisi economica del 2008, grazie a una produzione solida e ai nuovi business, attestandosi a 56,1 rispetto ai 55,8 di ottobre, al massimo da febbraio 2007. Le nostre stime di PIL per l’anno in corso vertono per una crescita del 3,2%, come nel 2016, mentre per il 2018 scende al 2,3%.

Confermiamo Moderata Positività per il FTSE MIB che presenta crescite di utili robuste e decisamente superiori alla media degli altri indici europei a fronte di P/E sul 2017 a premio rispetto al benchmark, ma che tornano a sconto sul 2018 e 2019. I dati macro confermano servizi in ripresa a novembre con un PMI in aumento a 54,7 da 52,1 di ottobre dopo un rallentamento per tre mesi consecutivi. I dati occupazionali indicano un record da 9 anni con una partecipazione ai massimi storici, guidati dall’aumento delle lavoratrici donne; in tale contesto, il tasso di disoccupazione è sceso all’11,1%. A tal proposito occorre segnalare che il FMI ha sollecitato provvedimenti in merito all’occupazione e ha espresso timori per il debito pubblico domestico. Nonostante ciò, grazie alla flessibilità concessa dalla UE, la politica fiscale non dovrebbe frenare il ciclo nel 2018. In merito alla crescita il PIL del terzo trimestre è stato rivisto al ribasso allo 0,4% su base trimestrale rispetto alla prima lettura, con il tendenziale su base annua all’1,7%. A tal riguardo, il Governo stima un aumento dell’1,5% sia per l’anno in corso che per il 2018, dopo il +0,9% del 2016. Le nostre stime per l’anno in corso vertono per una crescita dell’1,5% in linea con quelle Governo, rivista al rialzo dal precedente 1,4%, mentre per il 2018 le attese sono per un aumento dell’1,3% dal precedente 1,1%. Tra i rischi sottolineiamo la

DAX

IBEX

FTSE MIB



paventata possibilità di nuove elezioni a inizio marzo, con possibili scenari di difficoltà a governare a posteriori.

A livello settoriale, confermiamo Moderata Positività sul settore Auto, supportato dalle immatricolazioni in continua crescita (+5,8% in Europa a novembre) e dal forte impulso atteso dalle vetture elettriche, per le quali si stimano crescite esponenziali a livello mondiale, che condurrebbero a un target di 64 milioni di veicoli nel 2040, rispetto alle 336.000 unità vendute nel 2016 (per approfondimenti, si veda Studio Settoriale Auto, sotto Focus Azionario in ABC). Moderata Positività per Costruzioni, Beni personali e per la casa (Lusso) e Tecnologi, con tutti e 3 i settori che vantano prospettive di crescita a doppia cifra per il biennio 2018-19, anche se i multipli elevati rispetto alla media del benchmark potrebbero aumentarne la volatilità in fasi di ritracciamento. Ribadiamo Moderata Positività sul comparto Energia, sostenuto dai nuovi massimi di periodo registrati dal petrolio, in scia all’allungamento degli accordi tra i produttori nel limitare l’output confermato dalla riunione OPEC e dal problema tecnico occorso al maggior oleodotto del Mare del Nord che ne ha provocato la chiusura, con ulteriore riduzione della produzione.

Multipli, crescite dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS %

2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019EEuro Stoxx 393,00 16,71 15,97 14,58 13,34 2,60 24,30 9,55 9,69Euro Stoxx 50 3.600,35 15,72 15,55 14,16 12,90 0,53 13,24 9,87 9,71Stoxx 600 391,63 17,43 16,30 14,98 13,79 0,21 20,39 8,85 8,82DAX 13.183,53 14,86 14,86 13,46 12,36 5,24 9,41 10,37 8,88CAC 40 5.427,19 15,73 15,86 14,80 13,52 14,97 13,27 7,14 9,47FTSE 100 7.500,41 18,11 15,08 14,28 13,38 -2,33 27,18 5,56 6,71IBEX 35 10.288,35 15,84 14,59 13,62 12,53 42,10 19,95 7,12 8,74FTSE MIB 22.727,32 18,48 16,12 13,28 11,74 -6,18 54,70 21,34 14,41 FTSE All Share 25.088,08 19,77 18,04 13,73 12,13 -5,04 51,37 21,82 14,16 SMI 9.361,41 19,18 19,30 16,45 15,04 -8,14 7,47 17,34 9,41S&P500 2.664,11 19,91 20,30 18,29 16,62 0,30 9,58 10,97 10,07NASDAQ Composite 6.862,32 26,89 26,54 22,52 19,43 -0,80 14,30 17,74 15,28Dow Jones Industrial 24.504,80 19,00 19,83 18,11 16,51 -0,84 11,12 9,52 9,72Nikkei 225 22.866,17 19,47 19,42 17,33 15,54 11,41 14,30 12,05 11,66Hang Seng 28.793,88 13,28 13,85 12,54 11,18 -5,93 15,05 10,40 10,83Sensex 30 33.227,99 20,87 22,92 19,17 16,16 5,26 6,87 19,55 18,66Bovespa 73.813,00 18,06 14,17 12,37 10,43 High 69,41 14,54 18,59RTS Interfax 1.119,98 7,06 6,88 6,31 6,14 5,78 13,05 9,12 2,73

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto. Fonte: FactSet

A livello settoriale



Multipli e crescite dei settori europei Settore Valore P/E (x) Var. EPS %

2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019EEuro Stoxx 393,00 16,71 15,97 14,58 13,34 2,60 24,30 9,55 9,69Auto 594,60 9,24 8,76 8,23 7,76 42,28 27,89 6,52 5,97Banche 135,07 15,51 12,46 11,22 9,99 -31,27 123,46 11,04 12,37Risorse di base 254,13 17,39 12,06 12,42 11,65 High 59,76 -2,89 6,53Chimici 1.122,01 17,63 17,50 16,44 15,24 4,28 8,79 6,45 7,90Costruzioni e Materiali 463,72 18,36 17,89 15,86 14,22 16,41 12,93 12,85 11,52Servizi finanziari 431,41 17,81 18,66 16,81 17,58 3,27 36,66 11,04 11,76Alimentari 615,91 24,27 23,46 20,91 19,04 -9,36 19,52 12,18 9,83Farmaceutici 853,58 18,66 18,42 17,26 15,83 8,11 1,40 6,72 9,03Beni e servizi Industriali 826,24 19,69 20,20 17,85 15,86 9,27 12,24 13,17 12,53Assicurazioni 276,03 10,09 12,52 10,86 10,25 5,71 -5,76 15,25 5,92Media 234,01 19,70 18,83 17,34 15,88 -1,11 6,76 8,60 9,16Petrolio & Gas (Energia) 317,53 17,88 14,75 14,10 13,05 -16,65 41,88 4,57 8,05Beni personali e per la casa 815,50 24,74 23,20 21,10 20,23 8,48 15,71 9,95 10,59Real Estate 247,50 19,81 20,08 18,69 17,61 15,91 9,28 7,45 6,15Retail 503,45 18,26 20,92 18,77 17,03 22,46 7,03 11,43 10,21Tecnologici 495,20 23,00 22,34 20,44 17,78 0,13 16,32 9,28 14,99Telecom 319,28 20,70 16,05 13,90 12,68 -3,69 21,31 15,50 9,57Turismo e Tempo libero 238,47 16,06 14,07 13,44 12,22 -0,36 13,22 4,67 10,00Utility 298,45 13,75 15,69 14,84 13,61 -8,56 8,85 5,73 9,08

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg= dato negativo. Fonte: FactSet

Performance mercato europeo

Performance settori europei (€) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio annoEuro Stoxx 393,00 0,54 2,64 12,20Auto e componenti 594,60 1,66 10,74 14,05Banche 135,07 2,06 3,00 14,79Risorse di base 254,13 1,97 12,89 11,03Chimici 1.122,01 -0,74 2,84 12,33Costruzioni e Materiali 463,72 0,45 2,99 13,80Servizi finanziari 431,41 3,41 5,89 21,83Alimentari 615,91 -0,23 1,50 10,55Farmaceutici 853,58 -0,11 -6,62 4,36Beni e servizi industriali 826,24 1,21 5,42 17,24Assicurazioni 276,03 -0,73 8,06 11,97Media 234,01 5,41 -0,81 6,28Petrolio & Gas (Energia) 317,53 -0,78 4,39 -2,00Beni pers. e per la casa 815,50 -2,16 -0,91 15,63Real Estate 247,50 2,09 2,58 9,95Retail 503,45 4,52 -3,23 5,66Tecnologici 495,20 -1,47 5,90 20,97Telecomunicazioni 319,28 0,71 -11,70 -4,33Turismo e tempo libero 238,47 1,50 0,40 13,90Utility 298,45 0,51 5,42 22,06

Fonte: FactSet



Performance settoriali in % verso Euro Stoxx nell’ultimo mese (€)

Fonte: FactSet

Analisi settoriale

Riepilogo giudizi settori Euro Stoxx 6-12m 6-12mAuto M. POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVOBanche M. POSITIVO Euro Stoxx M. POSITIVORisorse di base NEUTRALE FTSE MIB M. POSITIVOChimici NEUTRALE CAC 40 M. POSITIVOCostruzioni e Materiali M. POSITIVO DAX M. POSITIVOServizi finanziari M. POSITIVO FTSE 100 NEUTRALEAlimentari NEUTRALE IBEX M. POSITIVOFarmaceutici M. POSITIVO SMI NEUTRALEBeni e servizi Industriali M. POSITIVO Assicurazioni M. POSITIVO Media M. POSITIVO Energia M. POSITIVO Beni personali e per la casa M. POSITIVO Real Estate M. POSITIVO Retail NEUTRALE Tecnologici M. POSITIVO Telecom M. POSITIVO Turismo e Tempo libero NEUTRALE Utility NEUTRALE

Fonte: Intesa Sanpaolo

Settori Moderatamente Positivi

Costruzioni e Materiali. Confermiamo Moderata Positività sul comparto, che mantiene prospettive di crescite degli utili ancora interessanti; il consenso stima infatti una variazione media per il triennio 2017-19 a doppia cifra e pari al 12,4%, sostenuta da aspettative di un’economia europea in ulteriore miglioramento. Risultano interessanti anche le stime in termini di crescita degli utili operativi e dei fatturati, con incrementi stimati dal consenso, per il periodo considerato, a un livello superiore a quelli dell’Euro Stoxx. In termini di multipli di P/E, il comparto quota a valori a premio rispetto a quelli del benchmark europeo; rispetto alla media storica 2010-16, i P/E risultano in moderato premio con riferimento agli utili dell’esercizio in corso, ma tornano a sconto per quanto riguarda i prossimi esercizi. Indicazioni importanti per il comparto arrivano anche da Euroconstruct, che nell’ultimo report di novembre ha rivisto le proprie stime di crescita soprattutto per quanto riguarda il 2017 e il 2018. Con riferimento ai 19

-2,16%

-1,47%

-0,78%

-0,74%

-0,73%

-0,23%

-0,11%

0,45%

0,51%

0,54%

0,71%

1,21%

1,50%

1,66%

1,97%

2,06%

2,09%

3,41%

4,52%

5,41%

-4,00% -3,00% -2,00% -1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00%

Beni pers. e per la casa

Tecnologici

Petrolio & Gas

Chimici

Assicurazioni

Alimentari

Farmaceutici

Costruzioni e Materiali

Utility

Euro Stoxx

Telecomunicazioni

Beni e servizi industriali

Turismo e tempo libero

Auto e componenti

Risorse di base

Banche

Real Estate

Servizi finanziari

Retail

Media

Euroconstruct rivede al rialzo le proprie stime di crescita nel 2017 e 2018



Paesi europei appartenenti all’Associazione, l’incremento atteso della produzione del settore costruzioni nel 2017 risulta pari a +3,5%, rispetto al +2,9% indicato nella precedente rilevazione di giugno. In questo caso si tratterebbe della crescita più elevata dal 2006, a cui si associa anche il fatto che i miglioramenti risultano stimati anche in tutti i mercati di riferimento, situazione che non si registrava da parecchi anni. Stimati in crescita anche il 2018 (+2,6%) e il 2019 (+2,1%). A livello geografico l’apporto più significativo dovrebbe arrivare dai Paesi dell’est Europa, per i quali l’Associazione stima tassi di crescita più significativi e di poco inferiori alla doppia cifra. A livello di segmenti, il sostegno dovrebbe essere garantito ancora dalle costruzioni residenziali, che proseguono un trend di importante crescita, in accelerazione dal 2015; indicazioni positive dovrebbero giungere anche dal comparto dell’ingegneria civile sostenuto dagli investimenti soprattutto in Germania.

Stime Euroconstruct Settore Costruzioni europeo nei principali Paesi 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Francia -6,0 -2,0 2,6 3,6 2,7 2,3 1,2Germania 1,8 0,2 2,5 2,6 0,9 -0,3 -0,4Italia -2,2 0,9 1,1 1,0 2,0 1,8 1,6Portogallo -1,0 3,5 -1,5 6,0 5,0 5,0 4,0Spagna -1,7 2,9 1,8 4,1 3,8 3,7 3,0UK 9,3 4,0 3,9 2,7 0,7 1,9 0,2Europa dell'Ovest 0,9 1,6 3,0 3,3 2,3 1,7 1,0Repubblica Ceca 4,1 7,1 -5,8 1,6 5,0 6,7 2,5Ungheria 6,5 3,4 -19,3 25,5 21,4 7,9 1,4Polonia 4,7 4,0 -4,5 8,7 9,0 10,3 4,2Slovacchia -3,5 18,5 -11,4 3,1 1,8 0,4 -0,5Europa dell'Est 4,3 5,4 -7,1 8,6 9,3 8,7 3,219 paesi aderenti Euroconstruct 1,1 1,8 2,5 3,5 2,6 2,1 1,1

Nota: variazioni in termini reali dell’output. Fonte: Euroconstruct

Immobiliare/Real Estate. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo; il comparto torna a esprimere forza relativa nell’ultimo mese, alla luce di un clima di maggior ottimismo circa ulteriori miglioramenti nel mercato immobiliare europeo. Gli operatori del settore stimano un possibile incremento della domanda di uffici per lo spostamento di sede precedentemente ubicate a Londra in altre capitali europee, come Parigi. In quest’ultimo caso, incrementi di valore degli immobili parigini potrebbero derivare anche dalla riqualificazione delle aree urbane attorno alla città, con annesse infrastrutture, in vista delle Olimpiadi del 2024. Nel frattempo, nella capitale francese il tasso di unità immobiliari vuote (vacancy rate) è sceso al 6,2%, ovvero al livello più basso dal 2009, influenzato anche dai segnali incoraggianti sull’economia transalpina, che sembrano spingere le imprese a richiedere nuovi spazi operativi oltre che attrarre lavoratori e quindi inquilini di abitazioni dall’estero. Nel complesso, il settore Real Estate europeo può contare su un contesto di bassi tassi di mercato, che garantiscono un sostegno alle compravendite tramite finanziamenti ipotecari, oltre che su eventuali politiche governative a sostegno degli investimenti immobiliari.

Settori Neutrali

Turismo e tempo libero. Confermiamo la Neutralità sul comparto. Il giudizio trova fondamento in possibili ulteriori aumenti dei costi operativi, soprattutto per quanto riguarda quelli del carburante, che potrebbero incidere su una crescita più sostenuta degli utili societari. L’Associazione internazionale dei vettori aerei (IATA) considera come l’elemento sfidante per l’outlook 2018 sia quello legato appunto ai costi. In particolare si attende un incremento del prezzo del Jet fuel pari al 12,5% nel prossimo esercizio, con un’incidenza sulla struttura complessiva dei costi aziendali che passerà al 20,5% dal 18,8% del 2017. Inoltre, i costi del personale dovrebbero subire una decisa accelerazione, rappresentando la voce più importante dell’intera struttura con un peso pari a circa il 30,9% nel 2018. Nel complesso, IATA stima una crescita complessiva dei costi per le compagnie aeree pari al 4,3% nel prossimo esercizio, in

Un maggior ottimismo circa una domanda di immobili ad uso ufficio post Brexit confermano la forza del Real Estate

Per il 2018 il freno al comparto Turismo e tempo libero potrebbe arrivare dall’aumento dei costi (carburante e del personale)



significativa accelerazione rispetto al +1,7% dell’esercizio in corso, neutralizzando il miglioramento atteso in termini di ricavi pari al 3,5%. L’aumento degli utili attesi dall’associazione, che a livello internazionale dovrebbero salire a 38,4 mld di dollari dai 34,5 mld del 2017, dovrebbe essere originato principalmente dalla riduzione degli interessi finanziari per via di un miglioramento della posizione debitoria complessiva; uno scenario però che in caso di rialzo dei tassi di mercato, conseguenti soprattutto a quanto è atteso negli USA, potrebbe limitare l’impatto positivo e ridimensionare il miglioramento degli EPS.



USA

Passo dopo passo a suon di record

Nuovi massimi storici per Wall Street in un contesto di ulteriore ottimismo in merito alla crescita economica, avvalorata dagli ultimi dati sul lavoro, con aumenti di reddito e salari, e dai riflessi della riforma fiscale, già approvata dal Senato. A tal proposito, il beneficio sugli utili si conferma rilevante, anche se in parte già incorporato dalle quotazioni. Il consenso stima una crescita a doppia cifra per gli utili dei prossimi trimestri, rivista al rialzo rispetto al mese scorso, con miglioramenti su base annua dell’11,1% nel 4° trimestre e dell’11,2% per la prima metà del 2018 (fonte Bloomberg).

I fondamentali degli indici statunitensi confermano una moderata sopravvalutazione dei P/E rispetto alla media storica 2010-16, a fronte di crescite a doppia cifra stimate dal consenso per il prossimo biennio 2018-19 e riviste al rialzo. Sul fronte dei risultati, il terzo trimestre dei gruppi appartenenti all’S&P500 si è chiuso con utili in aumento del 7,8%, percentuale che sale al 10,9% ex-Finanziari e scende al 6% ex-Energia.

In termini di politica economica nel primo discorso del neo presidente della Fed Powell è emersa l’intenzione di dare continuità alla linea della Yellen. Notizie rassicuranti giungono anche dalla Yellen in merito alla ripresa economica, che si starebbe ampliando, mentre le vulnerabilità dei finanziari sono state definite moderate. In merito al sentiero dei tassi, dopo il rialzo appena avvenuto a dicembre sono attesi tre rialzi da 25pb nel 2018.

Approvata dal Senato la versione sulla riforma tributaria che amplia il deficit di circa 1 tln di dollari ed espanderebbe il PIL di una media dello 0,8% annuo nel periodo 2018-27. Per l’approvazione definitiva è necessaria la riconciliazione fra i disegni di legge approvati alla Camera e al Senato. Le due versioni collimano per molti aspetti fra cui l’ampliamento della base imponibile per famiglie e imprese e il nodo centrale della tassazione societaria, anche se restano ancora delle differenze da appianare.

Le criticità restano individuabili in possibili ritracciamenti improvvisi data la ripidità della salita e la moderata sopravvalutazione delle quotazioni e i rischi geopolitici.

I dati macro confermano il buon momento della congiuntura; a tal proposito, l’indicatore dei consumatori della NY Fed a novembre indica miglioramenti della crescita del reddito, dei salari e della spesa, con un aumento della probabilità di trovare lavoro e un calo della disoccupazione. L’ISM manifatturiero a novembre cala a 58,2 da 58,7 di ottobre, ma lo spaccato è comunque positivo grazie a un aumento di produzione e nuovi ordini; la flessione dell’indice è imputabile alle consegne dei fornitori, dopo la volatilità dei mesi di agosto e settembre dovuta agli uragani; analoghe le considerazioni per l’ISM non manifatturiero di novembre, sceso a 57,4, da 60,1 di ottobre, tornato in prossimità dei livelli del 2° trimestre. Relativamente al PIL le nostre stime vengono riviste al rialzo al 2,3% per l’anno in corso rispetto al precedente 2,2% e al 2,6% per il 2018 rispetto al 2,4%; riformulate in aumento anche le attese per il 2019 al 2,4%; nel biennio 2018-19 la revisione è dovuta agli effetti della riforma tributaria.

A livello settoriale, confermiamo Moderata Positività sui i Finanziari, su prospettive di miglioramento del margine di interesse, in attesa di ulteriori rialzi dei tassi e di una maggiore deregolamentazione del comparto, soprattutto per le istituzioni a minor dimensione, oltre che per gli effetti positivi derivanti da una riduzione della tassazione sulle società. Moderata Positività per i Farmaceutici, che vantano P/E inferiori al benchmark a fronte di utili stimati dal consenso in accelerazione nel 2019; il settore è supportato anche da operazioni di consolidamento, dopo l’annuncio dell’importante fusione da 69 mld di dollari da parte di CVS Health e Aetna, atto anche a contrastare l’ingresso di Amazon in campo farmaceutico. Neutralità sui Media, anche se

Criticità

Dati macro ribadiscono il buon momento della congiuntura

A livello settoriale



il settore potrebbe beneficiare di un re-rating delle valutazioni in vista di aggregazioni e di possibili incrementi pubblicitari derivanti dagli appuntamenti sportivi (Mondiali di calcio) e politici (Elezioni di metà mandato) del 2018. Moderata Positività per l’Energia, che dovrebbe beneficiare del recupero petrolio sui massimi di periodo dopo il prolungamento dei tetti alla produzione e la chiusura dell’impianto del mare del Nord che limiterà ulteriormente la produzione. Manteniamo Moderata Positività per il Tecnologico, supportato da stime di crescita del consenso ancora sostenute. Il comparto ha chiuso il 3° trimestre con utili in crescita del 18,93%. Il settore ha aumentato la volatilità dopo le ipotesi di alcuni analisti di un picco per la divisione dei semiconduttori. Neutralità per il Retail, che mantiene multipli a deciso premio rispetto al benchmark a fronte di stime di crescita in accelerazione a doppia cifra per il prossimo biennio 2018-19. Il comparto ha recuperato forza relativa in scia alle trimestrali e alle attese di una stagione Natalizia favorevole, avvalorata anche dai dati sul Black Friday per il quale, secondo Adobe Analytics, i consumatori negli Stati Uniti hanno speso oltre 1,52 miliardi di dollari online, in aumento del 16,8% rispetto allo stesso periodo del 2016.

Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019ES&P100 1.180,47 19,63 20,17 18,38 16,69 0,19 9,27 9,76 10,09S&P500 2.664,11 19,91 20,30 18,29 16,62 0,30 9,58 10,97 10,07NASDAQ 100 6.383,65 22,04 23,31 20,69 18,45 7,92 11,04 12,67 12,14NASDAQ Composite 6.862,32 26,89 26,54 22,52 19,43 -0,80 14,30 17,74 15,28Dow Jones Industrial 24.504,80 19,00 19,83 18,11 16,51 -0,84 11,12 9,52 9,72

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet

Performance % settoriali verso S&P500 ($)

Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%)S&P500 2.664,11 3,17 9,66 19,00Banche 229,02 9,95 16,16 17,72Retail 259,99 6,05 10,79 20,55Auto e componenti 162,45 6,19 4,92 0,46Risorse di base 99,13 4,64 6,98 13,17Chimici 293,51 1,77 38,00 52,99Costruzioni e Materiali 260,74 4,51 6,77 15,29Alimentari 193,78 2,12 -0,52 4,56Petrolio & Gas (Energia) 120,08 0,02 4,01 -7,06Servizi Finanziari 251,42 7,24 17,79 26,75Farmaceutici 253,88 2,68 8,13 20,66Beni e servizi industriali 237,64 3,61 9,92 19,42Assicurazioni 291,78 3,52 9,07 15,75Media 256,09 4,25 -4,71 2,58Beni pers. e per la casa 216,29 4,43 -0,18 13,06Tecnologici 254,46 -0,31 15,81 36,34Telecomunicazioni 182,41 14,15 4,56 -4,90Turismo e Tempo libero 306,79 4,95 2,42 18,86Utility 211,70 -0,92 5,16 15,16

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet



Performance settoriali in % verso S&P500 nell’ultimo mese ($)

Fonte: FactSet

Analisi settoriale

Riepilogo giudizi settori S&P500 6-12m 6-12mAuto NEUTRALE S&P500 M. POSITIVO

Banche M. POSITIVO

Risorse di base M. POSITIVO Chimici M. POSITIVO Costruzioni e Materiali M. POSITIVO Servizi finanziari M. POSITIVO Alimentari NEUTRALE Farmaceutici M. POSITIVO Beni e servizi Industriali M. POSITIVO Assicurazioni M. POSITIVO Media NEUTRALE Petrolio & Gas (Energia) M. POSITIVO Beni personali e per la casa NEUTRALE Real Estate M. POSITIVO Retail NEUTRALE Tecnologici M. POSITIVO Telecom NEUTRALE Turismo e Tempo libero M. POSITIVO Utility NEUTRALE

Fonte: Intesa Sanpaolo


Farmaceutico. Manteniamo un giudizio Moderatamente positivo sul comparto; il principale driver per il prossimo esercizio potrebbe essere rappresentato dalla fase conclusiva della sperimentazione di alcuni importanti farmaci, soprattutto nel campo oncologico, il cui esito positivo potrebbe condurre alla autorizzazione delle Autorità competenti e alla loro commercializzazione con riflessi positivi in termini di ricavi e utili. Questa situazione non sembra totalmente incorporata nelle stime di consenso, che vertono, al momento, su una crescita positiva, seppur limitata nella parte alta della singola cifra per il triennio 2017-19. Analoga situazione è stimata per gli utili operativi, attesi in miglioramento per circa il 6%. Inoltre, il comparto può contare anche su flussi di cassa che, in base alle stime di consenso, tornano a

-0,92%

-0,31%

0,02%

1,77%

2,12%

2,68%

3,17%

3,52%

3,61%

4,25%

4,43%

4,51%

4,64%

4,95%

6,05%

6,19%

7,24%

9,95%

14,15%

-4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00% 14,00% 16,00%

Utility

Tecnologici

Petrolio & Gas

Chimici

Alimentari

Farmaceutici

S&P500

Assicurazioni

Beni e servizi industriali

Media

Beni pers. e per la casa

Costruzioni e Materiali

Risorse di base

Turismo e Tempo libero

Retail

Auto e componenti

Servizi Finanziari

Banche

Telecomunicazioni

Sperimentazione finale di importanti farmaci e attività di M&A rappresentano i principali driver per il Farmaceutico



salire dopo la flessione registrata nello scorso esercizio; situazione che potrà garantire una riduzione della leva finanziaria con il rapporto Debito Netto su EBITDA che è atteso in deciso calo nei prossimi anni dopo i picchi registrati nel biennio 2015-16 (Vedasi grafici sottostanti).

Stime flussi di cassa Settore Farmaceutico Stime rapporto Debito Netto/EBITDA e Var. % EBITDA

Nota: valori in mln di dollari. Fonte: Factset Fonte: Factset

Altro importante driver per il comparto è rappresentato dalla componente speculativa legata a operazioni di consolidamento, favorite anche dall’elevata liquidità soprattutto detenuta all’estero. Sotto questo aspetto, l’entrata in vigore della nuova riforma tributaria permetterebbe di rimpatriare risorse con una tassazione contenuta, finalizzate per finanziare acquisizioni o fusioni, oltre che operazioni di acquisto di azioni proprie e distribuzione di dividendi. Secondo stime McKinsey, la liquidità all’estero detenuta dal comparto Farmaceutico rappresentava a metà anno circa il 16% del totale, al secondo posto dopo il Tecnologico che rappresentava circa il 76%. Inoltre, nuove operazioni straordinarie avrebbero l’obiettivo, soprattutto nel settore della distribuzione di farmaci, di creare una maggiore integrazione dei servizi offerti atti a contenere i costi per consumatori e pazienti e per affrontare la concorrenza di Amazon.

Settori Neutrali

Media. Confermiamo, la Neutralità sul comparto, in mancanza di catalist particolari nel breve termine, anche se gli importanti appuntamenti sia sportivi (Mondiali di Calcio in Russia) che politici (Elezioni statunitensi di metà mandato) dovrebbero avere effetti positivi soprattutto a partire dalla seconda parte del prossimo esercizio. Il consenso stima infatti utili societari in moderata flessione nel trimestre corrente, per poi registrare una crescita contenuta nel primo esercizio 2018 con un’accelerazione a partire dal secondo, quando le campagne pubblicitarie in vista dell’inizio dei Mondiali il prossimo 14 giugno dovrebbero produrre maggiori effetti positivi (Fonte Bloomberg). A livello di raccolta pubblicitaria, Magna Global si attende un deciso recupero in Nord America, con una variazione positiva nel corso del 2018 pari al 5,0%, dopo l’incremento del 2,1% stimato a chiusura dell’attuale esercizio. A trainare il rimbalzo dovrebbe essere la raccolta pubblicitaria attraverso il canale televisivo, stimata in miglioramento del 3,4%, dopo la flessione del 7,8% del 2017. Un solido contributo è atteso arrivare ancora dal canale internet, per il quale Magna Global ipotizza un incremento a doppia cifra (+12,4%) anche se ad un livello più contenuto sia rispetto a quello del 2017 (16,9%) che del 2016 (20,9%).

0

50.000

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2019

var. % EBITDA (scala sx)

Debito Netto/EBITDA (scala dx)

Mondiali di Calcio ed elezioni di mid-term negli USA avranno effetti nella seconda parte del 2018 per i Media statunitensi



Stime spesa pubblicitaria negli USA (var. % a/a) 2016 2017 2018 2019 2020TV 5,0 -7,8 3,4 -6,4 3,8Internet 20,9 16,9 12,4 10,3 9,1Quotidiani -12,1 -16,2 -17,2 -13,0 -14,4Radio -2,9 -2,4 -4,2 -4,4 -4,9Crescita complessiva 7,7 2,1 5,0 1,6 4,7

Fonte: Magna Global

Telefonico. Ribadiamo il giudizio Neutrale sul comparto, che resta penalizzato dal contesto di rialzi dei tassi di mercato che incidono negativamente sull’elevata posizione debitoria, a cui si aggiunge la forte concorrenza nel segmento wireless; fattori che pesano sulle crescite dei ricavi e sui margini di profitto. A tal proposito, il consenso stima una crescita degli utili inferiore all’1% nel corso del 2018, dopo un marginale rialzo delle attese per l’esercizio in corso, ma senza accelerazioni nel 2019 (+0,94%), segnale che le pressioni sul comparto potrebbero proseguire per diversi esercizi. Variazioni contenute sono stimate anche per quanto riguarda i ricavi, mentre incrementi più sostenuti, seppur a singola cifra, sono attesi per gli utili operativi, frutto di ulteriori attente politiche di efficientamento dei costi. D’altro canto, i principali gruppi del settore stanno conducendo esperimenti e test che dovrebbero nel giro di pochi anni (si parla del 2020) condurre a rendere disponibile la nuova tecnologia di comunicazione per telefonia mobile 5G. Come evidenziato nel grafico sottostante che riporta il piano di implementazione di tale tecnologia, entro la metà del 2018 dovrebbe proseguire il processo di test sul network di supporto, mentre parallelamente dovrebbe proseguire lo studio delle possibili offerte per avviare, già sul finale del prossimo anno, i primi piani commerciali che saranno completamente operativi nel 2020. Sul fronte degli smartphone necessari a supportare la nuova tecnologia, si stima che le prime versioni potrebbero essere disponibili a inizio 2019. L’implementazione di tale offerta, che al momento sembra non ampiamente incorporata nei prezzi di mercato, potrebbe garantire in un’ottica futura un impatto positivo sui risultati di bilancio, con un miglioramento dei ricavi da servizi a cui si potrebbero associare marginalità più elevate per gli operatori del settore. Con la nuova tecnologia si potrà garantire una connessione sempre più veloce oltre che soddisfare la domanda di contenuti e servizi legati alla telefonia mobile, come i video, le cui stime di crescita indicano un tasso medio annuo (CAGR) per il periodo 2016-21 pari al 54% (Fonte: Cisco Visual Networking Index – Bloomberg).

Piano di implementazione della nuova tecnologia 5G

Fonte: Ericsson/Bloomberg

Stime di crescite degli utili ancora deboli per il Telefonico. La sfida per i prossimi esercizi sarà sulla nuova tecnologia 5G



Multipli e crescite dei settori statunitensi Settore Valore P/E (x) Var. EPS %

2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019ES&P500 2.664,11 19,83 20,30 18,29 16,62 0,30 9,58 10,97 10,07Banche 229,02 15,30 15,64 13,99 12,59 -1,64 9,56 11,75 11,19Retail 259,99 23,50 26,93 24,54 22,05 4,47 1,45 9,74 11,30Auto e componenti 162,45 8,87 8,72 9,42 9,42 -5,62 -1,73 -7,42 -0,04Risorse di base 99,13 31,89 17,43 13,62 14,61 -46,26 99,73 27,96 -6,79Chimici 293,51 20,45 23,50 19,25 16,90 -3,57 24,54 22,04 13,91Costruzioni e Materiali 260,74 26,91 27,14 21,74 18,69 12,00 13,07 24,79 16,33Alimentari 193,78 22,74 21,62 20,15 18,78 5,33 7,09 7,30 7,51Petrolio & Gas (Energia) 120,08 126,31 35,25 26,08 21,14 -75,80 239,20 35,17 23,37Servizi Finanziari 251,42 19,00 20,07 18,10 16,25 6,10 14,93 10,89 11,42Farmaceutici 253,88 16,55 17,23 16,24 14,84 6,89 6,76 6,07 9,46Beni e servizi industriali 237,64 20,81 22,06 20,27 18,08 0,84 5,89 8,85 12,08Assicurazioni 291,78 17,63 19,72 15,75 14,59 -8,18 -1,33 25,22 7,92Media 256,09 18,25 16,94 15,80 14,63 6,36 4,17 7,22 8,00Beni pers. e per la casa 216,29 22,30 21,66 19,85 18,14 4,88 3,41 9,09 10,20Tecnologici 254,46 19,04 20,11 18,02 16,64 2,92 15,66 11,57 8,32Telecomunicazioni 182,41 14,11 13,45 13,33 13,20 -7,38 1,01 0,90 0,94Turismo e Tempo libero 306,79 23,33 24,70 21,76 19,19 3,74 8,64 13,53 13,40Utility 211,70 17,94 18,95 18,06 17,18 9,32 2,53 4,94 5,15

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto. Fonte: FactSet



Italia

Il 2017 si sta concludendo con un bilancio estremamene positivo per l’azionario globale e per quello italiano in particolare, grazie alla combinazione di crescita forte e stabile, politica monetaria accomodante, bassa volatilità e assenza di shock. D’ora in avanti, anche se il contesto macroeconomico rimane positivo, pensiamo che serva maggiore selettività nelle scelte di investimento strategico e un attento monitoraggio di cosa accadrà sul fronte dell’inflazione, anche in vista del futuro rialzo dei tassi.

La borsa italiana risulta essere in prima posizione da inizio anno in ambito europeo, con l’indice FTSE Star che registra un +36,4%, seguito dal FTSE Mid Cap (+34,7%) e dal FTSE All Share (+19,7%). La sovraperformance degli indici che comprendono le piccole e medie imprese (PMI) deriva dai flussi sull’azionario attirati dai PIR (piani di risparmio con forti agevolazioni fiscali), le cui stime di raccolta per l’intero 2017 sfiorano i 10-12 miliardi di euro. Tali risorse hanno infatti premiato le PMI quotate, alcune delle quali hanno registrato performance straordinarie, al punto che in futuro potrebbe verificarsi il rischio di valutazioni gonfiate.

Perfomance indici italiani da inizio anno

Fonte: Bloomberg

Il nostro scenario di base per il prossimo anno si basa su una crescita macroeconomica costante, anche se lenta e con poca inflazione, e sul fatto che le Banche centrali, nonostante tutto, continuino a essere di sostegno. Stiamo entrando in una fase avanzata del ciclo economico e non prevediamo una frenata ma piuttosto un rallentamento delle dinamiche macro; pertanto ci aspettiamo che la crescita degli utili resti positiva in quanto le dinamiche inflazionistiche e il costo del lavoro dovrebbero restare sotto controllo. Gli investimenti sono attesi in aumento il prossimo anno a differenza del 2017 che ha visto un’espansione della liquidità aziendale destinata in parte a retribuire i soci. Anche l’attività di M&A è stimata in aumento in questa fase del ciclo perché le società vogliono incrementare le prospettive di crescita.

L’Italia, anche se con un certo ritardo, inizia a mostrare dinamiche positive sul fronte dei consumi e dell’occupazione e anche la situazione del mondo bancario sembra aver intrapreso la giusta direzione per uscire dall’impasse dei crediti in sofferenza e dal ribilanciamento degli indici patrimoniali. La crescita economica domestica risulta infatti supportata dal superamento della crisi bancaria e dalla ripresa economica europea, visto che l’80% circa dell’export italiano è destinato al Vecchio Continente. L’Italia continua a mostrare il maggior rischio politico rispetto ai partner europei, ma nel complesso si tratta di un pericolo limitato; piuttosto si evidenziano continue difficoltà ad effettuare riforme politiche e legislative. Infine, rimane sempre il peso dell’elevato debito pubblico, pari al 132% del PIL.

In termini di valutazione, gli indici domestici presentano multipli più bassi rispetto a quelli dell’Eurozona, con un rapporto P/E 2018E di 13,3x contro 14,6x dell’Euro Stoxx.

Mercato azionario italiano best performer in ambito europeo da inizio anno

Sovraperformance delle società medio-piccole grazie ai PIR

Ci attendiamo che la crescita degli utili rimanga ampiamente positiva anche per il prossimo anno

Economia domestica in miglioramento, rimane la zavorra del debito pubblico



Osservando la tabella sottostante si nota come il 2017 rimanga caratterizzato da un forte incremento degli EPS, intorno al 51-54%, giustificato in gran parte dal recupero del settore Bancario e dall’Energia, al netto dei quali la crescita risulta più contenuta e pari rispettivamente a 23,3% e 21,3%. Per quanto riguarda il FTSE MIB e il FTSE All Share, nell’ultimo mese si nota una leggera revisione al ribasso sugli utili attesi per il 2017 a favore del 2018, frutto di un aggiustamento del consenso dovuto alla pubblicazione dei risultati del 3° trimestre. Sulla base degli utili attesi 2018-19, i due indici risultano i più attraenti tra i benchmark analizzati, con un PEG rispettivamente pari a 0,90x e 1,00x.

Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani

Valore P/E 2016

P/E 2017E

P/E 2018E

P/E 2019E

Var. %EPS 2016

Var. %EPS 2017E

Var. % EPS 2018E

Var. % EPS 2019E

PEG (P/E 17 su var. %

EPS 2018-19E) FTSE MIB 22.727,32 18,48 16,12 13,28 11,74 -6,18 54,70 21,34 14,41 0,90FTSE All Share 25.088,08 19,77 18,04 13,73 12,13 -5,04 51,37 21,82 14,16 1,00FTSE Mid Cap 43.298,62 18,78 19,13 17,51 15,97 3,02 16,52 9,27 8,83 2,11FTSE Star 37.078,95 19,50 20,86 17,66 15,26 8,07 19,77 17,12 13,50 1,36Euro Stoxx 393,00 16,71 15,97 14,58 13,34 2,60 24,30 9,55 9,69 1,66S&P 500 2.664,11 19,91 20,30 18,29 16,62 0,30 9,58 10,97 10,07 1,93

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. I valori relativi al FTSE MIB e al FTSE All Share riportati in tabella si basano sugli utili di UniCredit rettificati, ossia al netto delle ingenti svalutazioni effettuate dalla banca nel 2016, per dare così uniformità di confronto sia dei multipli che dei tassi di crescita degli EPS. Nei calcoli inoltre abbiamo rettificato i dati 2016 in funzione della fusione tra Banca Popolare di Milano e Banco Popolare in Banco BPM, in vigore da gennaio 2017. Per quanto riguarda la stima degli EPS 2017 un’ulteriore rettifica riguarda Banca Carige per effetto dell’ingente aumento di capitale effettuato in corso d’anno. E= expected, atteso. Fonte: FactSet

In conclusione, riteniamo che la borsa italiana abbia ancora spazio per apprezzarsi, ma sono fondamentali la tenuta delle altre borse e il permanere di un contesto economico favorevole.

Inoltre, le valutazioni attuali del mercato azionario non scontano la possibilità di manovre fiscali espansive a livello europeo, che potrebbero liberare risorse utili ad incrementare i profitti.

Rendimento dividendi % Valore Dividend Yield 2015 2016 2017E 2018E 2019EFTSE MIB 22.727,32 4,01 3,63 3,39 3,68 4,10 FTSE All Share 25.088,08 3,83 3,38 3,26 3,54 3,94 FTSE Mid Cap 43.298,62 2,76 2,74 2,46 2,68 2,92 FTSE Star 37.078,95 2,59 2,34 2,20 2,37 2,25 Euro Stoxx 393,00 3,61 3,27 3,06 3,28 3,53 S&P 500 2.664,11 2,30 1,96 1,86 1,96 2,10

Fonte: FactSet

Riteniamo che le società che offrono dividendi elevati possano rimanere uno dei temi d’investimento favoriti anche nel 2018. I rendimenti attraenti sono apprezzabili nell’attuale scenario politico domestico soggetto ad incertezze pre-elettorali e alla luce della politica monetaria BCE attesa ancora accomodante nel 2018.

Performance del mercato italiano

Nel corso dell’ultimo mese il mercato azionario italiano ha mostrato variazioni contenute, consolidando la performance positiva conquistata da inizio anno, che al momento rimane la migliore in ambito europeo. L’andamento mensile non evidenzia significative variazioni rispetto agli altri indici europei, con l’unica eccezione del mercato spagnolo, che ha fatto meglio. Da inizio anno il mercato domestico ha beneficiato del forte recupero del comparto Auto e di alcuni titoli Industriali e Finanziari.

Il confronto coi multipli degli altri mercati rende gli indici azionari domestici ancora attraenti

Prosegue la sovraperformance da inizio anno



Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio annoStoxx 600 391,63 0,76 1,30 8,36Euro Stoxx 393,00 0,54 2,64 12,20Euro Stoxx 50 3.600,35 0,18 1,59 9,42CAC 40 5.427,19 0,86 3,56 11,62DAX 13.183,53 0,43 3,89 14,83IBEX 10.288,30 1,94 -5,11 10,01FTSE 100 7.500,41 0,91 -0,15 5,01FTSE All Share 25.088,08 0,85 8,48 19,83FTSE MIB 22.727,32 0,74 8,69 18,16S&P 500 2.664,11 3,17 9,66 19,00NASDAQ Comp. 6.862,32 1,65 11,12 27,48Dow Jones Indus. 24.504,80 4,62 15,39 24,00Nikkei 225 22.866,17 0,81 14,86 19,63

Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet

Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e i peggiori titoli del FTSE MIB, ordinati per performance da inizio anno e nell’ultimo mese.

Da inizio anno la migliore performance spetta a FCA, che beneficia di ipotesi su operazioni straordinarie relative a società controllate o in merito al consolidamento del settore. Segue STMicroelectronics, che beneficia dei buoni risultati conseguiti nei primi 9 mesi dell’anno, anche se nell’ultimo mese le prese di beneficio hanno colpito il titolo sulla debolezza globale dei produttori di semiconduttori. Brilla anche la performance di Ferrari, che ha superato le stime di consenso con i recenti risultati trimestrali e continua a mantenere alti gli obiettivi di crescita di medio termine sia in termini di vetture prodotte sia di marginalità. Nell’ultimo mese si evidenzia il buon recupero di alcuni titoli bancari, come FinecoBank e BPER. Anche A2A mostra una decisa sovraperformance grazie ai buoni risultati conseguiti nei primi 9 mesi e al perseguimento del progetto come multi-utility della Lombardia che la vede protagonista nel consolidamento del settore di riferimento.

Migliori del FTSE Mib nell’ultimo mese (€) Migliori del FTSE Mib da inizio anno (€) Titolo Prezzo Var. % Mediaset 3,352 17,78 A2A 1,615 11,07 Moncler 25,27 9,63 FinecoBank 8,645 8,95 BPER Banca 4,538 7,28 Telecom Italia 0,76 6,67 Luxottica Group 50,55 5,42 Tenaris 13,41 5,09 YOOX Net APorter 30,5 4,99 Enel 5,51 4,45

Titolo Prezzo Var. %Fiat Chrysler Automobiles 15,18 75,92STMicroelectronics 18,62 72,41Ferrari 91,15 64,83FinecoBank 8,645 62,20Unione di Banche Italiane 3,94 58,26Moncler 25,27 52,87Recordati 38,71 43,80Davide Campari-Milano 6,59 41,87Italgas 5,285 41,39CNH Industrial 11,05 33,70

Fonte: FactSet Fonte: FactSet

Da inizio anno le performance peggiori rimangono quelle di Saipem e Tenaris; entrambe patiscono la mancata ripresa degli investimenti in esplorazione e produzione da parte delle compagnie petrolifere. Anche Leonardo rimane debole dopo che i risultati del 3° trimestre hanno mostrato qualche criticità nel comparto degli elicotteri. Tali difficoltà hanno costretto l’AD Profumo a rivedere al ribasso le guidance di fine anno sia sul fatturato che sui margini. Nel corso dell’ultimo mese le prese di profitto, oltre a Leonardo, hanno riguardato STMicroelectromic, Saipem e Snam.



Peggiori del FTSE MIB nell’ultimo mese (€) Peggiori del FTSE MIB da inizio anno (€) Titolo Prezzo Var. % STMicroelectronics 18,62 -9,04 Leonardo 10,08 -8,94 Saipem 3,492 -7,67 Snam 4,202 -4,37 EXOR 52 -3,61 Assicurazioni Generali 15,29 -3,04 Buzzi Unicem 22,3 -3,04 Ferrari 91,15 -2,88 Mediobanca 9,595 -2,69 Brembo 12,66 -2,62

Titolo Prezzo Var. %Saipem 3,492 -34,73Leonardo 10,08 -24,44Tenaris 13,41 -20,98Mediaset 3,352 -18,44BPER Banca 4,538 -10,32Telecom Italia 0,76 -9,20ENI 14,14 -8,60UnipolSAI Assicurazioni 1,949 -3,99Poste Italiane 6,14 -2,62Luxottica Group 50,55 -1,08

Fonte: FactSet Fonte: FactSet



Analisi settoriale domestica

I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti maggiormente significativi.

Tra i titoli oggetto di analisi, chiudiamo la copertura di Ansaldo STS, Parmalat e Trevi Finanziaria in considerazione dello scarso flottante e/o delle ridotte dimensioni della capitalizzazione. L’ultimo giudizio pubblicato su Ansaldo STS è contenuto nel Mensile Azioni del 22.11.2017. Gli ultimi giudizi pubblicati su Parmalat e Trevi Finanziaria sono contenuti nel Mensile Azioni del 19.10.2017.


Industriale

Il dato sulla produzione industriale italiana di ottobre ha mostrato un aumento dello 0,5% rispetto a settembre; nel trimestre agosto-ottobre 2017 la produzione è aumentata in media dello 0,8% rispetto ai tre mesi precedenti. Nei primi dieci mesi dell'anno la produzione è aumentata del 2,9% rispetto allo stesso periodo dell'anno precedente. Per quanto riguarda i settori di attività economica, a ottobre i comparti che hanno registrato la maggiore crescita tendenziale sono quelli legati ai prodotti petroliferi e le industrie manifatturiere. Continuiamo a preferire le società esposte a livello internazionale che possono beneficiare di maggiori tassi di crescita; rimangono interessanti le società presenti negli Stati Uniti che possono avvantaggiarsi della riforma fiscale varata dal Governo americano, anche se il livello di apprezzamento del cambio euro/dollaro rischia di ridurne gli effetti positivi sui dati consolidati.

Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.

(€ mln) P/E 2017E P/E 2018ENet Div. Yield

2017 (%)Prysmian Neutrale 27,39 5.937 17,84 15,56 1,70

Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet

Prysmian ha annunciato l’acquisizione del 100% del gruppo americano General Cable Corporation (operazione ipotizzata da tempo), creando un gruppo leader assoluto nei cavi di per energia e telecomunicazioni a livello internazionale con un fatturato di circa 11,1 miliardi di euro e 930 milioni circa di EBITDA. Il mercato non ha reagito bene alla notizia, non perché il deal non sia coerente in termini industriali, ma per il prezzo pagato di 30 dollari per azione, che valorizza l’intera società americana 3 mld di dollari e risulta elevato, così come evidenzia il premio del 35% sul prezzo del giorno precedente l’accordo e dell’81% rispetto al prezzo del 14 luglio 2017 (ultimo giorno di negoziazione prima dell’annuncio da parte della società americana dell’avvio di un processo di valorizzazione). Infatti, 30 dollari per azione implicano un multiplo EV/EBITDA ed EV/EBIT 2017 di 13,2x e 20,4x, a forte premio rispetto a 11x e 14,6x a cui quota in media il settore di riferimento. Tali valori tuttavia sono stati giustificati dal management con le sinergie attese sia sui ricavi che sui costi. Per quanto riguarda i ricavi, le due aziende sono fortemente complementari in quanto operano in mercati diversi: Nord America per General Cable ed Europa per Prysmian, mentre in America Latina si sovrappongono solo marginalmente. Secondo l’AD Battista, l'obiettivo principale del deal è quello di generare cassa pari almeno a 400 milioni di euro ogni anno. Il manager si attende che l'operazione sia accrescitiva in termini di utili per azione per il 10-12% entro il primo anno successivo al suo perfezionamento e stima 150 milioni di minori costi in 5 anni al lordo degli effetti fiscali. La posizione finanziaria netta negativa dovrebbe passare da 600 milioni attesi stand-alone a 3,02 mld di euro post-acquisizione per poi ridursi a 2,72 mld, con la conversione di un bond che arriverà a maturazione a marzo 2018. La leva sull’EBITDA dovrebbe quindi contrarsi a 2,9x. Condividiamo con il mercato le preoccupazioni in merito al premio pagato sul prezzo, per contro però confidiamo nel consolidato track record che vanta il team di manager del Gruppo nella creazione di valore da

Acquisita società americana per circa 3 miliardi di dollari



operazioni di fusione e acquisizione. L'AD Battista ha dichiarato che la società sta valutando ulteriori acquisizioni di società che operano in Asia, Nord America e un terzo player globale, e questa è la ragione per cui è stata aperta l’opzione di un aumento di capitale da 500 mln di euro da realizzare eventualmente nella seconda metà del prossimo anno. Inoltre, il manager ha anticipato l'emissione di un bond per rifinanziare il debito. Pur apprezzando le sinergie potenziali sia in termini di costi che di ricavi derivanti dall’acquisizione di General Cable, attendiamo di avere una maggiore visibilità sugli effettivi impatti economici e finanziari dell’operazione, che peraltro sarà perfezionata nel 2° semestre del 2018. Manteniamo pertanto invariato il giudizio Neutrale.

Bancario

La revisione di Basilea 3, ormai ribattezzata Basilea 4, annunciata il 7 dicembre, determina una misurazione più restrittiva dei rischi bancari ma concede più tempo alle banche per adeguarsi. L’aspetto di novità riguarda la tempistica di applicazione delle nuove regole posticipata a gennaio 2022 rispetto a gennaio 2019 ipotizzato in precedenza; questo per dare alle autorità di vigilanza e agli istituti di credito tempi più lunghi per adeguarsi e per mettere a punto gli ulteriori passaggi regolatori che saranno necessari per attuare le disposizioni. Inoltre è stata rinviata al 2022 anche l’entrata in vigore del pacchetto di regole inerenti i requisiti minimi di capitale per i rischi di mercato. Le misure adottate dal comitato di Basilea sono svariate ma per semplificare si può dire che vanno a ridefinire le modalità con cui le banche calcolano i rischi associati alle diverse attività (dal rischio di credito a quello operativo) e il capitale che devono accantonare di conseguenza. E’ prevista l’introduzione di determinati parametri che limitino fortemente i benefici dei modelli di rating interni a vantaggio di quelli standard. L’obiettivo dichiarato è infatti quello di armonizzare le regole su scala globale e ridurre al minimo le discrepanze tra gli istituti nei diversi paesi. Le nuove norme di Basilea si sommano infatti a quelle in arrivo dalla Vigilanza BCE sul cosiddetto “addendum” relativo ai non-performing loan. L’opposizione del Parlamento europeo e della Commissione UE, oltre a quella di molte associazioni bancarie, ha costretto la Vigilanza a rinviare le regole restrittive di qualche mese, ma nel 2018 arriverà la nuova regolamentazione e andrà a sommarsi a tre nuove normative che dal 1° gennaio riguarderanno il comparto bancario: la direttiva Mifid 2 sul collocamento dei prodotti di risparmio; la direttiva Psd 2, che liberalizza i servizi di pagamento accentuando la concorrenza nel settore delle tecnologie finanziarie (digitalizzazione dei servizi); l’adozione dei nuovi principi contabili IFRS9, che modificheranno sostanzialmente le valutazioni dei crediti nei bilanci bancari.

Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.

(€ mln) P/E 2017E P/E 2018E Net Div. Yield

2017 (%)Banco BPM Moderatamente

Positivo2,744 4.158 60,84 9,33 0,53


L’istituto ha chiuso i primi 9 mesi dell’anno con un utile netto di 52,7 milioni, che si confronta con una perdita di 632,7 milioni del corrispondente periodo del 2016. L'utile netto rettificato (escluse le poste non ricorrenti) si è posizionato a 143,5 milioni. Le rettifiche nette su crediti si sono attestate a 987,8 milioni, in forte calo a/a. I crediti deteriorati netti a fine settembre ammontavano a 14 miliardi con una copertura complessiva del 49,1%. Più nel dettaglio, le sofferenze nette erano pari a 6,9 miliardi, con coverage al 60% e le inadempienze probabili a 6,9 miliardi con coverage al 31%. Il margine di interesse sui nove mesi ha registrato un calo dell'1,6% a 1,585 mld, le commissioni nette sono salite del 13,3% a 1,577 mld. Il CET1 fully phased si è attestato al 10,32%. Per quanto riguarda la bancassicurazione Banco BPM e Cattolica Assicurazioni hanno raggiunto un accordo per la cessione alla compagnia veronese del 65% di Avipop Assicurazioni e del 65% di Popolare Vita a un prezzo complessivo di 853,4 milioni di euro. L’accordo prevede, inoltre, l’avvio di una collaborazione strategica di

Risultati positivi e solidi ratio patrimoniali



bancassicurazione tra i due gruppi nei rami Vita e Danni per una durata di 15 anni. L’operazione si basa su una valorizzazione del 100% di Popolare Vita pari a 789,6 milioni di euro e del 100% di Avipop Assicurazioni pari a 475 milioni. Cattolica assumerà le funzioni di direzione e coordinamento delle due compagnie assicurative, ma sulle questioni di rilevanza strategica Banco BPM manterrà il potere di veto. L’impatto patrimoniale complessivo dell’accordo è positivo e quantificato in 11pb sul CET1. Considerando i buoni risultati raggiunti confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul titolo.

Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2017 (%)UniCredit Moderatamente

Positivo17,41 38.773 13,59 11,38 1,63


In occasione del Capital Markets Day tenutosi il 12 dicembre, UniCredit ha dichiarato di essere perfettamente in linea con il piano industriale al 2019 annunciato lo scorso anno, di cui conferma tutti gli obiettivi, migliorando la previsione del dividend payout per l'ultimo anno al 30% dal 20%. Dopo il 2019 il payout è visto in miglioramento fino al 50%, una volta ottenuta la conferma degli impatti regolamentari, con un CET1 superiore al 12,5%. La banca ha confermato anche il target di ROTE (ritorno sul capitale tangibile) oltre il 9% a fine 2019, così come di un CET1 fully loaded oltre il 12,5%. Gli impatti regolamentari attesi saranno pienamente assorbiti, dopo il 2019, dalla generazione organica del capitale. Tra i target migliorati dal management citiamo quelli sui crediti deteriorati, lordi e netti, che passano rispettivamente a 40,3 e 17,7 miliardi a fine piano. L'incidenza sul totale crediti è prevista al 7,8%. Confermato l'obiettivo dei ricavi a 20,6 miliardi entro fine 2019 con una composizione differente: più commissioni (+0,1 miliardi a 7,1 miliardi) e meno margine di interesse (-0,1 miliardi a 11 miliardi) rispetto ai precedenti target. UniCredit ha inoltre comunicato che la BCE, al termine del processo annuale di revisione e valutazione prudenziale (SREP), ha fissato per il Gruppo una soglia minima di CET1 del 9,2%, di Tier 1 ratio al 10,7% e di Total Capital ratio al 12,7% per il 2018. Al 30 settembre scorso UniCredit aveva, su base consolidata, un CET1 ratio al 13,9%, un Tier 1 ratio al 15,3% e un Total Capital Ratio al 18,2%, quindi ampiamente più solidi. Inoltre, la BCE ha migliorato la valutazione del rischio su UniCredit rispetto al 2016 e pertanto, dopo lo SREP, il requisito di capitale di Pillar 2 (P2R) è stato abbassato di 50 punti base a 200 p.b. Alla luce di quanto riportato confermiamo la visione Moderatamente Positiva sul titolo.

Cemento e Costruzioni

Le prospettive per il settore delle costruzioni in Italia sono in miglioramento per effetto delle previsioni di crescita del PIL riviste al rialzo e delle migliorate dinamiche di sviluppo. Il Governo italiano ha dichiarato che si impegnerà nel promuovere progressivamente lo sviluppo del settore delle costruzioni, per sostenere la crescita economica, mantenere i livelli occupazionali e contribuire a migliorare le condizioni di vita della popolazione. Il nuovo ciclo espansivo delle infrastrutture si incentra sugli investimenti nel settore dei trasporti, che nel 2016 rappresentava il 60% della produzione totale dell’ingegneria civile e più del 13% del comparto delle costruzioni totale. Considerando insieme il settore dei trasporti e dell’acqua gli investimenti potenziali per il prossimo triennio vengono stimati intorno a 60 miliardi di euro.

Migliora gli obiettivi sul dividendo e conferma la solidità patrimoniale



Settore Cemento e Costruzioni Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2017 (%)Salini Impregilo Moderatamente

Positivo 3,184 1.578 16,40 10,28 2,24


Prosegue il percorso di crescita di Salini Impregilo, con un valore di ordini che nei primi 9 mesi ha raggiunto 4,3 miliardi, di cui oltre il 50% nel mercato statunitense grazie alla controllata Lane, come risultato della strategia di crescita in aree che offrono maggiori opportunità di sviluppo e minor rischio, come gli Stati Uniti. Alla performance di business si aggiungono i risultati della componente finanziaria, attraverso il rifinanziamento del debito corporate a medio lungo termine per un ammontare complessivo di circa 1,1 miliardi, che comprende l’emissione di obbligazioni per 500 milioni al tasso particolarmente competitivo di 1,75%. L’operazione ha consentito di rafforzare ulteriormente la struttura finanziaria del Gruppo e di ottimizzare il profilo temporale delle scadenze del debito. In miglioramento anche il profilo di business del Gruppo, che aumenta la dimensione sul mercato con una più ampia diversificazione geografica e una minore concentrazione dei principali progetti, migliorata ulteriormente nel 3° trimestre. Questi risultati positivi si inquadrano in una situazione di espansione, a livello globale, del settore infrastrutture che evidenzia prospettive di ulteriore crescita. Alla luce di questo scenario confermiamo la visione Moderatamente Positiva sul titolo.

Settori Neutrali

Utility

Confermiamo la visione Neutrale sul comparto, che mostra maggiore sensibilità al rialzo dei tassi di mercato considerati gli elevati livelli di indebitamento che caratterizzano le società del settore. Le società del comparto stanno infatti investendo molto nelle nuove forme di generazione (sempre più focalizzati sulle energie rinnovabili) e nei servizi elettrici (per esempio la digitalizzazione). I risultati dei primi 9 mesi hanno mostrato un andamento più favorevole per le attività di servizio pubblico locale, per le quali si nota un aumento dei margini nelle attività liberalizzate (rifiuti e approvvigionamento di energia) e la possibilità di effettuare operazioni di fusione e acquisizione. Riteniamo infatti che il consolidamento del settore rappresenti un passaggio importante per la crescita a lungo termine. Il settore mantiene un interessante dividend yield.

Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2017 (%)A2A Da Neutrale a

Moderatamente Positivo

1,615 5.060 14,12 13,85 3,61


A2A ha mostrato risultati in crescita nei primi nove mesi dell’anno: i ricavi sono aumentati a 4,26 miliardi (+22%) e l’EBITDA a 888 milioni (+1,8%), mentre l’utile netto è risultato in calo del 30% a 226 milioni. Su quest’ultimo dato, tuttavia, hanno pesato le partite straordinarie, tra cui 93 milioni per l’esercizio della put option sulla società montenegrina EPCG. In virtù delle condizioni favorevoli nel mercato energetico di riferimento, il management ha alzato le linee guida sull’EBITDA di fine anno da 1,165-1,185 miliardi a 1,2 miliardi e ha mostrato anche un certo ottimismo sul 2018. L’AD Camerano ha precisato che per il prossimo anno l’outlook è favorevole per la generazione elettrica con uno scenario di prezzi sostenuto, migliore di quanto previsto nel piano, e volumi di vendita nettamente superiori al 2017, sia per il termoelettrico sia per l’idroelettrico. Sul fronte del consolidamento del settore, il management ritiene che il progetto “Multiutility della Lombardia”, che vedrà l’aggregazione tra A2A, Acsm Agam (Monza

Il Gruppo vanta un’importante dimensione nel mercato di riferimento con una presenza a livello internazionale

Risultati positivi e outlook in miglioramento



e Como), AEVV (Valtellina e Valchiavenna), ASPEM Varese e Lario Reti Holding (Lecco), possa essere finalizzato entro qualche mese. Alla luce dei buoni risultati ottenuti nel corrente esercizio e dello scenario positivo sulla generazione energetica atteso per il prossimo anno, modifichiamo il giudizio da Neutrale a Moderatamente Positivo. Con un P/E 2018E di 13,8x e un EV/EBITDA 2018E di 6,9x il titolo quota a sconto sulla media delle società confrontabili.



2017 (%)Enel Moderatamente

Positivo 5,51 56.018 15,51 13,73 4,15


Enel nel piano industriale 2018-20 dichiara di voler investire in Italia, nella penisola iberica e nel Nord e Centro America l'80% del suo budget, tagliando al contempo i suoi investimenti in Sud America. Gran parte dei 17 miliardi di euro che prevede di spendere nei prossimi due anni nei mercati in cui già opera andrà alle reti e all'energia rinnovabile, installando i contatori di ultima generazione (smart meters) nelle case per sfruttare il cosiddetto "Internet delle cose", in cui gli elettrodomestici come lavatrici e frigoriferi sono online. Al pari di altre utility in Europa, Enel sta ridisegnando il suo business per fronteggiare la contrazione dei margini nell'attività tradizionale di generazione e sta cercando di offrire nuovi servizi per incontrare meglio la domanda dei clienti e catturarne di nuovi. Lo sviluppo dell'energia verde con i suoi ricavi intermittenti e il declino della più tradizionale produzione centralizzata termoelettrica hanno spinto i gruppi energetici a investire di più nella tecnologia digitale e nei sistemi di stoccaggio. Questi investimenti dovrebbero vedere ritorni più interessanti e quindi alimentare utili e dividendi. Enel infatti stima di pagare nell’arco del piano un dividendo per azione minimo di 0,28 euro rispetto a 0,21 euro di quest'anno, con un aumento del 33% rispetto al target minimo relativo al 2017 presentato lo scorso anno. Enel prevede di vendere nei tre anni fino al 2020 asset per 3,2 miliardi di euro, principalmente nella generazione da fonte termoelettrica. La solida strategia di crescita e l’interessante dividend yield ci consentono di confermare la nostra visione Moderatamente Positiva sul titolo.



2017 (%)Snam Neutrale 4,20 14.710 15,68 14,81 5,24


Il rafforzamento della rete di distribuzione e il prosieguo delle misure di efficientamento hanno sostenuto i risultati di Snam nei primi nove mesi del 2017, che mostrano i principali indicatori in crescita, a valle dei quali il CdA ha deliberato la distribuzione di un acconto sul dividendo di 0,08 euro per azione. I risultati della società hanno mostrato ricavi in rialzo dell’1,9%, a 1,89 miliardi di euro, grazie soprattutto alla spinta assicurata dai maggiori ricavi regolati (+2%), sostenuti da continui investimenti (683 milioni a fine settembre, +15%) e dall’aumento dei volumi di gas immesso (a 55,48 miliardi di metri cubi, +7,9%), mentre l’EBITDA ha toccato quota 1,54 miliardi, in salita del 3,9%, e l’EBIT si è attestato a 1,06 miliardi (+3,3%). L’utile netto, invece, è stato pari a 755 milioni di euro, con un incremento del 18,2% sui primi nove mesi del 2016, e ha beneficiato di minori oneri finanziari per la riduzione del costo medio del debito. Quest’ultimo ammontava a fine settembre a 11,1 mld di euro. Alla luce dei risultati raggiunti il management ha confermato la guidance dell’anno per l’utile, atteso in un range di 900-950 milioni a fine anno. Snam ha pianificato, nell’ultimo piano strategico, 5 miliardi di investimenti da qui al 2021, di cui un miliardo destinato allo sviluppo delle infrastrutture italiane e al potenziamento dell’interconnessione con quelle europee per rafforzare la sicurezza, la flessibilità e la liquidità dell’intero sistema gas. Quest’ultimo registra un incremento anche sul lato della

Solido piano di crescita e interessante dividend yield

Titolo correttamente valutato sui multipli, interessante il dividend yield



domanda: 52,28 miliardi di metri cubi a fine settembre, con un rialzo dell’8,1%. I multipli di quotazione di Snam (P/E 2018E di 15,7x ed EV/EBDITA di 12,9x) mostrano una valutazione in linea con la media del settore. Confermiamo la nostra visione Neutrale sul titolo.

Assicurativo e Risparmio Gestito

Le compagnie assicurative italiane attive nel ramo Vita subiranno nel 2018 l'impatto della volatilità dello spread sui titoli di stato sul loro livello di patrimonializzazione e di redditività e per questo motivo manteniamo una visione Neutrale sul settore. L'outlook sui rami Danni è invece stabile grazie alla forte crescita attesa dei settori non-Auto, che dovrebbe controbilanciare la debolezza dell'RCAuto. Le compagnie italiane sono particolarmente esposte alla volatilità dei titoli di stato a causa dell'elevato ammontare di titoli sovrani italiani detenuti in portafoglio. Tuttavia le compagnie stanno riducendo la loro esposizione a questo tipo di investimento perché i rendimenti sono scesi e perché le autorità europee potrebbero introdurre degli oneri sul patrimonio investito in titoli sovrani nella formula per il calcolo dello stesso prevista da Solvency 2.

Settore Assicurativo e Risparmio Gestito Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2017 (%)Unipol Gruppo Finanziario

Moderatamente Positivo

3,85 2.762 NS 8,32 4,81


Il Gruppo Unipol ha implementato un’efficace ristrutturazione del comparto Bancario, così come ha provveduto alla riorganizzazione delle attività ad esso correlate, attraverso il trasferimento ad una newco di un pacchetto di sofferenze in capo a Unipol Banca per circa 3 miliardi di euro. Adesso la “nuova banca“ così ripulita potrebbe facilitare il processo di cessione o aggregazione con altri gruppi bancari. Nel contempo, Unipol sta completando la razionalizzazione dell'attività assicurativa che ha già visto la vendita di Linear e UniSalute a UnipolSAI e l'estensione al 2022 della partnership di bancassurance con BPER e Banca Popolare di Sondrio, mentre la partecipazione di controllo in Arca Vita (63,39%) dovrebbe essere trasferita a UnipolSAI entro il 1° semestre 2018, completando così la trasformazione di Unipol in una holding pura. Ci aspettiamo pertanto che lo sconto holding, attualmente intorno al 27% secondo le stime di consenso, possa restringersi, anche se non scomparire del tutto. L’AD Cimbri ha dichiarato più volte che la fusione tra Unipol e UnipolSAI – che consideriamo il passaggio finale della razionalizzazione del Gruppo e che porterebbe lo sconto di partecipazione a zero, a nostro avviso – non è al momento presa in considerazione. Confermiamo comunque la visione Moderatamente Positiva sul titolo.

Lusso

Confermiamo la visione Neutrale sul settore in considerazione anche dei risultati dei primi nove mesi che in generale hanno evidenziato un 3° trimestre più debole rispetto ai precedenti. Per il 2018 gli esperti del settore (Altagamma, The Business of Fashion e McKinsey) stimano una crescita dell’industria della moda globale tra il 3,5 e il 4,5%. Un punto percentuale in più rispetto alle stime del 2017. Secondo McKinsey, questa nuova crescita è attesa concentrarsi soprattutto nei mercati emergenti di America Latina, Africa e Asia, mentre India, Vietnam e Cina dovrebbero sostenere una crescita del fatturato tra il 6,5 e il 7,5%. Più limitato, tra l'1 e il 3 %, l'incremento atteso dei mercati maturi del Nord America e dell'Europa. L’andamento del mercato domestico rimane condizionato da singole storie di ristrutturazione e da operazioni straordinarie di fusione e acquisizione.

Attesa una riduzione dello sconto holding



Settore Lusso Titolo Giudizio Prezzo (€) Capitaliz.


2017 (%)Luxottica Neutrale 50,55 24.517 26,75 25,41 1,90


Luxottica ha dichiarato che in settembre una serie di eventi straordinari ha pesato sulle vendite trimestrali e ha quindi confermato la guidance di fine anno ma sulla parte bassa del range comunicato precedentemente: di fatto solo una modesta crescita (low single digit) a cambi costanti. Il 3° trimestre ha registrato un fatturato consolidato di 2,147 miliardi, +0,8% a cambi costanti e -3,5% a cambi correnti, principalmente a causa del cambio penalizzante euro-dollaro. Nei nove mesi i ricavi sono saliti dell'1,5% a cambi costanti (+1,7% a cambi correnti). Il Nord America, che vale quasi il 60% dell'intero fatturato, ha registrato nel trimestre un calo del 3,7% a cambi costanti e del 9% a cambi correnti. L’Europa ha prodotto risultati positivi (+16% a cambi costanti con il contributo della rete Salmoiraghi & Viganò) così come l'America Latina (+7,9% a cambi costanti con il consolidamento in Brasile di Óticas Carol), stabile l'Asia Pacifico. Per il 2018 il management si è dichiarato fiducioso per un’accelerazione della crescita. Luxottica ha siglato l'accordo preventivo con l'Agenzia delle Entrate per l'accesso all'agevolazione fiscale del Patent Box per alcuni marchi in portafoglio. Il beneficio fiscale stimato per il triennio 2015-17, secondo la società, è pari a circa 100 milioni di euro e sarà contabilizzato nel bilancio dell'anno in corso. La quantificazione del beneficio per gli esercizi 2018 e 2019 avverrà in sede di redazione dei rispettivi bilanci d'esercizio. Il regime fiscale del Patent Box prevede un'agevolazione per cinque anni, dal 2015 al 2019, determinata escludendo dalla base imponibile una quota crescente del reddito riconducibile all'utilizzo di marchi o altri beni immateriali agevolabili, pari al 30% e 40% nel 2015 e 2016 e al 50% nei tre esercizi successivi. In merito all’operazione di integrazione con la francese Essilor, annunciata da tempo, l’Antitrust europeo ha comunicato che non è ancora vicino a dare il proprio responso sulla fusione e ha fissato il nuovo termine per una decisione all'8 marzo 2018 dal 26 febbraio indicato in precedenza. Al momento non vediamo particolari spunti sul titolo e manteniamo il giudizio Neutrale.

La fusione con la francese Essilor procede a passo lento e i risultati del 3° trimestre non incoraggiano gli acquisti sul titolo



Selezione Titoli

La selezione di titoli sotto riportata viene effettuata in un’ottica di investimento di medio periodo tenendo in considerazione la valutazione fondamentale delle società e l’insieme di condizioni macroeconomiche, micro e di liquidabilità che possono influenzare l’andamento dei prezzi.

Selezione di titoli in ottica di medio periodo Favorevoli Motivazione BMW BMW procede a suon di record nelle vendite, con il dato dello scorso mese che ha registrato un nuovo livello storico,

confermando il superamento della soglia di 2 mln di veicoli vendute. Un importante contributo è arrivato ancora dal segmento delle auto elettriche, cresciute su base annua del 63,7%. Tale mercato risulterà fondamentale nei prossimi anni per i principali gruppi automobilistici europei, in modo da rispondere alle mutate esigenze dei consumatori e ai piani di molti Governi per ridurre le emissioni inquinanti. In tale segmento, BMW conta di incrementare del 50% le vendite di vetture elettriche e ibride già a partire dal 2018, con l’obiettivo di fronteggiare la crescente concorrenza delle altre case automobilistiche. Nonostante l’aumento degli investimenti per lo sviluppo di nuove tecnologie e il lancio di ulteriori modelli, il Gruppo stima infatti di archiviare l’intero esercizio 2017 con una crescita solida delle principali voci di bilancio e con un’incidenza dell’utile operativo sul fatturato compresa tra l’8% e il 10%.

Banco BPM Banco BPM ha conseguito risultati nei primi 9 mesi del 2017 superiori alle attese e ha definito il riassetto del comparto bancassicurativo, che vede Cattolica subentrare a Unipol e all'altro partner, Aviva. Secondo il management, la nuova organizzazione avrà un impatto positivo di 11 punti base sull'indice di solidità patrimoniale CET1 fully phased. Sul fronte dei crediti problematici, il management sta proseguendo con la dismissione dei portafogli di NPL (non-performing loans) e ritiene possibile centrare con un anno di anticipo l'impegno assunto con la BCE in termini di riduzione del rischio di credito. Secondo le stime di consenso, il CET1 nello scenario più favorevole potrebbe raggiungere il 13%. Il titolo quota a sconto sui multipli di settore.

ENEL Enel sta ridisegnando il proprio business per fronteggiare la contrazione dei margini nell'attività tradizionale di generazione e sta cercando di offrire nuovi servizi per incontrare meglio la domanda dei clienti e catturarne di nuovi. Lo sviluppo dell'energia verde con i suoi ricavi intermittenti e il declino della più tradizionale produzione centralizzata termoelettrica hanno spinto i gruppi energetici a investire di più nella tecnologia digitale e nei sistemi di stoccaggio. Questi investimenti dovrebbero vedere ritorni più interessanti e quindi alimentare utili e dividendi. Enel infatti stima di pagare nell’arco del piano un dividendo per azione minimo di 0,28 euro rispetto a 0,21 euro di quest'anno, con un aumento del 33% rispetto al target minimo relativo al 2017 presentato lo scorso anno. La società conta di investire in Italia, nella penisola iberica e nel Nord e Centro America, così come indicato nel piano industriale 2018-20.

ENI I risultati dei primi 9 mesi 2017 sono stati positivi considerando il contesto di riferimento in cui opera il Gruppo. La società, infatti, grazie al deciso recupero del prezzo del petrolio rispetto allo scorso anno è tornata in utile, confermando il dividendo. I risultati conseguiti certificano anche l'aumento della produzione e la svolta per la chimica, con il recupero di Versalis. Secondo il management, la società nel 2017 dovrebbe raggiungere una produzione di 1,81 milioni di barili al giorno, livello decisamente sostenuto per il Gruppo. Gli attuali prezzi del Brent dovrebbero favorire l’effetto confronto a/a anche nella seconda parte dell’anno. La società offre inoltre un interessante dividend yield.

Mediobanca Mediobanca ha chiuso l’esercizio 2016-17 con risultati positivi. Anche i risultati del 1° trimestre 2017-18 hanno mostrato un deciso progresso sia dei ricavi (in tutte le componenti ma in particolare delle commissioni) che del risultato netto. Il piano industriale al 2019 dell’istituto punta a un miglioramento della solidità patrimoniale, con un CET1 ratio del 14%, e a un risultato operativo di 1 miliardo di euro. Il piano prevede una progressiva dismissione delle partecipazioni non più strategiche e una maggiore focalizzazione sull’attività bancaria. Infatti, sono state create diverse divisioni operative e una finanziaria in cui raggruppare le partecipazioni. Nel prossimo biennio la società stima un pay-out ratio del 40% e un ROTE al 10%.

Daimler Con il piano di ristrutturazione verranno create tre grandi divisioni, indipendenti tra loro a livello legale ma controllate da un’unica holding: Mercedes-Benz Cars & Vans (auto e furgoni leggeri), Daimler Trucks & Buses (camion e bus) e il business dei servizi finanziari. Il progetto consentirà una maggiore flessibilità operativa oltre a dare visibilità a livello dei singoli brand, potendo inoltre valorizzare ulteriormente la società attraverso il metodo della “somma delle parti”. Proseguono gli investimenti in tecnologia per sviluppare e commercializzare veicoli a trazione alternativa, rispondendo alle mutate esigenze dei consumatori e a nuove stringenti regolamentazioni di vari Governi. Entro il 2022, il Gruppo conta che tutti i modelli di vetture avranno una versione elettrica/ibrida. Nonostante i deboli risultati del 3° trimestre, condizionati dai maggiori costi per il richiamo di auto con eccessive emissioni, Daimler ha confermato l’outlook per il 2017 con una crescita significativa dell’EBIT, grazie soprattutto al contributo positivo di Auto e Trucks.

Salini-Impregilo La società è uno dei maggiori operatori nel settore delle costruzioni di grandi infrastrutture, con un elevato portafoglio ordini, che vanta una buona diversificazione geografica e quindi un miglioramento complessivo del profilo di rischio. A seguito dell'acquisizione di Lane, gli Stati Uniti sono diventati il più grande mercato per il Gruppo e le prospettive di crescita delle infrastrutture statunitensi sono molto promettenti. Dopo la pubblicazione dei risultati sui primi 9 mesi Salini ha confermato gli obiettivi definiti per l'intero anno: crescita del fatturato del 10%, margine EBIT sopra il 5%, riduzione del debito rispetto a fine dicembre 2016. Inoltre la società ha messo a punto alcune operazioni di rifinanziamento del debito, che hanno portato l’agenzia di rating Fitch a incrementare il rating a BB+ con Outlook Stabile.

Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo



Analisi grafica e quadro intermarket

Analisi grafica dei principali indici

I livelli di questa sezione sono aggiornati alla data odierna.

S&P500

Nuovi record per gli indici statunitensi con l’S&P500 che tocca i 2.671 punti, poco sotto una prima barriera intermedia posta a 2.685, il cui superamento favorirebbe allunghi verso i 2.710 punti, proiezione di Fibonacci del 138% dell’intero movimento rialzista costruito dai minimi del 2009. L’indice incontra successivamente la resistenza dinamica a 2.725, che tende a salire con il passare delle sedute rappresentata dalla parte alta del canale costruito sui minimi di febbraio 2016. Solo il superamento di quest’ultima fornirebbe ulteriori segnali di forza a maggior respiro con successivi obietti a 2.884, proiezioni di Fibonacci al 150% dell’intera salita dal 2009.

Di contro, l’eventuale perdita del primo supporto collocato a 2.624 riproporrebbe il test a 2.598 per poi andare a interessare l’area di maggior rilievo posta a 2.578-2.557. Solo il cedimento di questa zona condurrebbe l’indice verso 2.544 e successivamente a 2.520 per poi dirigersi verso i supporti individuabili a 2.508 e 2.488-2.474. L’eventuale cedimento di questi ultimi aprirebbe la strada verso il test posto a 2.446 e 2.428 per poi scendere verso 2.417, test di maggior valenza che, se violato, condurrebbe a 2.407-2.404. Il cedimento di questa zona riproporrebbe il test posto a 2.386 e in seguito a 2.370, per poi andare a interessare il supporto a 2.352,7. Ulteriori livelli sono individuabili in area 2.332-2.328 e 2.322-2.316, minimi di marzo, il cui cedimento deteriorerebbe la grafica di breve, con primi obiettivi a 2.257.

S&P500 – grafico settimanale

Fonte: Bloomberg e rielaborazione Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

Resistenze statiche a 2.710 e 2.884

Primi supporti in area 2.624 e 2.598-2.557. Successivi di maggior valenza a 2.544 e a 2.520



S&P500 – grafico mensile


Stoxx 600

Lo Stoxx600 attraversa una fase laterale che individua in area 391,6 una resistenza di forte rilievo, il cui superamento riproporrebbe i massimi di periodo posti in area 398, immediatamente a ridosso delle resistenze di forte valenza poste in area 399-400. L’eventuale superamento di tale area fornirebbe ulteriori segnali di forza verso 404,5 in prima battuta per poi andare a interessare i massimi di luglio 2015 posti a 409-410. Solo la violazione di questi ultimi riproporrebbe la zona di opposizione rappresentata dai massimi storici di aprile 2015 posta a 412-415.

Di contro, un primo test supportivo è posto in area 383 e uno di maggior rilievo a 379,9 punti, il cui cedimento aprirebbe spazi di discesa verso 376. Solo la perdita di questa zona riproporrebbe il test a 371, per poi interessare il supporto collocato a 366, minimo di agosto e supporto di forte valenza. L’eventuale cedimento di quest’ultimo riproporrebbe l’area supportiva collocata a 360-358 e successivamente a 353-352. Ulteriori obiettivi sono individuabili in area 339-336 e 333-332, la cui perdita condurrebbe l’indice verso 329-327 e 318. Stazionamenti inferiori a 315-312 in prima battuta e a 308 successivamente riproporrebbero l’area posta a 302, doppio minimo di ottobre 2014 e febbraio 2016.

Prima barriera di rilievo a 391,6 e successive a 398 e 399-400. Ulteriori obiettivi a 404,5 e 409-410

Primi supporti in area 383 e successivo test a 379,9 e 376. Livelli di rilevo a 366



Stoxx 600 – grafico settimanale


FTSE MIB

Recupera forza il FTSEMIB che si riporta in prossimità dell’area resistenziale di forte valenza posta a 22.838-22.860, il cui superamento favorirebbe allunghi verso i massimi relativi posti in area 23.127-23.133 registrati nella prima decade di novembre e sopra a quelli di maggio 2015. L’eventuale violazione questi ultimi fornirebbe un ulteriore segnale di forza favorendo nuovi allunghi verso 23.495 con successivi obiettivi a 23.992 e 24.081-24.157, massimi di luglio 2015. Stazionamenti sopra tali resistenze imprimerebbero ulteriore forza al quadro grafico di breve con obiettivi verso i massimi relativi del 2009 posti a 24.558. In ottica di maggior respiro il superamento di 25.585 e 26.464 renderebbero la grafica di medio periodo interessante con obiettivi verso 28.323 e 28.743.

Sul fronte opposto, i primi supporti sono individuabili a 22.204 e i successivi di maggior rilievo in area 21.946-21.932. L’eventuale perdita di quest’area aprirebbe la strada verso 21.901 in prima battuta e in seguito a 21.581 e a 21.335-21.329. L’eventuale violazione al ribasso di questa zona riproporrebbe i test in area 21.149 e 21.078, per poi interessare il livello di forte valenza posto a 20.537. Il cedimento di questa zona riproporrebbe il gap rialzista apertosi lo scorso aprile tra 20.177 e 19.931-19.925, con successivi obiettivi a 19.442. Sotto questi livelli i successivi test sono individuabili in area 19.350-19.336 per poi puntare a 19.028, il cui cedimento riproporrebbe l’area di forte valenza posta a 18.535-18.424.

Resistenze rilevanti a 23.127-23.133 e successive a 23.495 e 23.992

Primi test a 22.204 e successivi supporti in area 21.946-21.932 e 21.901. Ulteriori livelli a 21.581 e in area 21.335-21.329



FTSE MIB – grafico settimanale


Cambio EUR/USD

Nonostante ampie oscillazioni giornaliere, si stabilizza in un ampio range il cambio euro/dollaro con resistenze di forte valenza in area 1,196 e supporti in zona 1,155. La violazione di 1,196 favorirebbe allunghi dapprima verso 1,198 e successivamente a 1,209, massimi relativi di inizio settembre. Stazionamenti superiori a tale livello condurrebbero verso la barriera posta a 1,222 con successivi obiettivi a 1,25-1,257, anche se solo la violazione di 1,268 e 1,277 fornirebbe ulteriore forza all’euro con primi obiettivi in area 1,288-1,290. In seguito, l’eventuale superamento di quest’ultima, confermata dalla violazione di 1,30, favorirebbe allunghi verso 1,316-1,323 in prima battuta e successivamente sull’area chiave di lungo periodo posta a 1,342-1,345.

Di contro, il cedimento dei primi supporti collocati a 1,171 riproporrebbero dapprima il test a 1,163 e successivamente l’area 1,155, livello di forte valenza. La perdita di quest’ultimo riproporrebbe l’area 1,135-1,13 in prima battuta e 1,11 in seguito per poi dirigersi verso 1,09. Sotto questi livelli si riproporrebbe l’area supportiva posta a 1,053-1,052, e l’eventuale perdita di 1,049 riaprirebbe spazio a un’ulteriore discesa verso 1,045 per poi scendere verso 1,034.

Barriere a 1,186-1,188 e successive di rilievo a 1,196 e 1,198 e 1,209

Supporti a 1,163 e 1,155. Successivi test in zona 1,135-1,13 e a 1,11



Euro/dollaro – grafico settimanale




Titoli Euro Stoxx50 e FTSE MIB Performance e multipli dei titoli dell’Euro Stoxx50 (€)

Paese Valore Market Cap. (€ mln)

Var. 1M (%)

Var. 6M (%)

Var. YTD (%)

P/E 2017E

Var. % EPS 2017E

Net Div Yield

2017E (%)

Euro Stoxx Area euro 393,00 6.050.721 0,54 2,64 12,20 15,97 24,30 3,06Alimentari Area euro 615,91 345.352 -0,23 1,50 10,55 23,46 19,52 2,45Unilever Paesi Bassi 48,97 83.962 0,32 -0,94 25,18 22,11 17,42 2,91 Danone Francia 71,54 47.983 3,74 7,89 18,84 20,82 10,98 2,53 Pernod Ricard Francia 129,55 34.385 1,53 7,51 25,84 23,22 7,17 1,56 Heineken Paesi Bassi 86,36 49.744 1,84 -0,28 21,19 22,21 5,91 1,64 Assicurazioni Area euro 276,03 270.704 -0,73 8,06 11,97 12,52 -5,76 4,68Allianz Germania 197,25 87.993 -1,30 13,62 25,64 12,33 6,29 4,04 ING Paesi Bassi 15,63 60.734 0,16 2,29 16,90 11,77 8,62 4,44 AXA Francia 25,55 62.483 1,31 6,13 6,50 10,25 6,60 4,88 Assicurazioni Generali Italia 15,29 23.880 -3,04 7,52 8,29 10,74 3,17 5,54 Muenchener Rueck Germania 185,25 28.719 -5,19 4,25 3,12 47,35 -75,71 4,78 Auto e componenti Area euro 594,60 274.592 1,66 10,74 14,05 8,76 27,89 3,11Daimler Germania 70,74 75.680 0,24 7,77 0,03 7,73 12,08 4,95 Volkswagen Germania 169,45 85.122 8,27 25,66 27,07 7,15 125,64 2,08 Renault Francia 84,70 25.048 -0,92 -1,51 0,22 5,44 23,89 4,10 BMW Germania 86,00 55.850 -0,39 1,30 -3,10 7,75 6,49 4,34 Peugeot Francia 17,04 15.414 -9,94 -6,14 9,94 7,58 16,51 3,29 Banche Area euro 135,07 564.709 2,06 3,00 14,79 12,46 High 3,82Banco Santander Spagna 5,68 91.686 2,14 -4,75 16,50 12,41 6,57 3,64 BNP Paribas Francia 64,83 80.936 0,11 2,27 7,07 10,40 3,85 4,65 Banco Bilbao Vizcaya Cile 7,21 48.102 0,94 -1,85 12,47 11,14 29,50 3,56 Société Générale Francia 44,53 35.967 1,82 -5,20 -4,74 10,60 -4,78 4,80 Deutsche Bank Germania 16,52 34.143 6,86 6,86 7,30 14,85 -6,89 0,69 Commerzbank Germania 12,77 15.986 7,36 36,09 76,17 46,89 23,75 0,00Beni personali e per la casa Area euro 815,50 308.950 -2,16 -0,91 15,63 23,20 15,71 2,08Philips Paesi Bassi 33,01 31.055 -1,55 3,79 13,81 22,44 -2,09 2,43 LVMH Francia 246,45 124.949 -0,82 9,97 35,86 25,26 22,64 1,88 L’Oreal Francia 189,65 106.182 1,85 1,15 9,37 28,36 4,08 1,86 Adidas Germania 174,10 36.425 -3,81 0,99 15,95 26,08 33,78 1,42 Retail Area euro 503,45 120.063 4,52 -3,23 5,66 20,92 7,03 2,56 Carrefour Francia 17,91 13.871 2,23 -23,15 -21,78 15,72 -19,81 3,46 Inditex Spagna 30,77 95.884 4,09 -14,05 -5,13 28,12 7,80 2,39 Chimici Area euro 1.122,01 356.917 -0,74 2,84 12,33 17,50 8,76 2,62Bayer Germania 106,65 88.194 -2,87 -9,96 7,59 15,62 -6,74 2,57 BASF Germania 94,21 86.530 -0,23 9,52 6,68 15,49 28,26 3,35 Air Liquide Francia 108,10 46.290 1,36 8,94 12,55 22,69 4,26 2,34 Akzo Nobel Paesi Bassi 74,99 18.890 1,25 3,11 33,31 19,01 0,54 2,96

Nota: E= expected, atteso; YTD= year-to-date, da inizio anno; ND= non disponibile; Neg= dato negativo; High: valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente di molto inferiore; NS= non significativo. Fonte: FactSet



Performance e multipli dei titoli dell’Euro Stoxx50 (€) Paese Valore Market

Cap. (€ mln) Var. %

1MVar. %

6MVar. %

YTDP/E

2017E Var. % EPS

2017ENet Div

Yield 2017E (%)

Euro Stoxx Area euro 393,00 6.050.721 0,54 2,64 12,20 15,97 24,30 3,06 Costruzioni e Materiali Area euro 463,72 191.546 0,45 2,99 13,80 17,89 12,93 2,67 Saint Gobain Francia 47,19 26.115 -2,87 -3,04 6,62 16,09 17,38 2,75 Bouygues Francia 44,65 16.112 10,21 17,27 31,14 18,38 13,60 3,58 Acciona Spagna 69,50 3.980 7,17 -17,46 -0,61 15,80 -29,27 4,23 Petrolio & Gas Area euro 317,53 215.220 -0,78 4,39 -2,00 14,75 41,88 4,58Total Francia 47,78 120.696 -0,57 5,03 -1,94 13,60 8,98 5,03 ENI Italia 14,14 51.387 -1,87 1,29 -8,60 25,57 High 5,68 Repsol Spagna 15,40 23.522 -2,87 6,94 14,75 10,53 13,01 5,20 Farmaceutici Area euro 853,58 341.163 -0,11 -6,62 4,36 18,42 1,40 2,32Sanofi-Aventis Francia 75,03 94.773 -3,10 -11,57 -2,43 13,32 1,38 4,03 Merck Germania 91,16 39.634 1,53 -14,12 -8,06 14,68 0,31 1,39 Beni e servizi Industriali Area euro 826,24 718.619 1,21 5,42 17,24 20,20 12,24 2,44Siemens Germania 117,10 99.535 0,13 -7,25 0,26 16,20 4,38 3,16 Schneider Electric Francia 71,86 42.876 0,57 6,55 8,70 18,29 14,15 3,02 Alstom Francia 34,15 7.574 0,01 11,04 30,45 19,95 33,96 1,18 Deutsche Post Germania 40,02 48.570 2,08 25,99 28,13 17,55 6,11 2,80 ThyssenKrupp Germania 23,39 14.561 3,84 -2,34 3,31 63,22 -37,07 0,65 Vallourec Francia 4,74 2.139 3,47 -11,13 -27,62 NS High 0,00Thales Francia 86,30 18.270 -3,58 -10,66 -6,33 18,17 12,08 2,16 Risorse di base Area euro 254,13 80.061 1,97 12,89 11,03 12,06 59,76 2,38 ArcelorMittal (Ex Usinor) Francia 26,97 27.561 7,28 42,85 28,14 8,12 89,69 0,76 Stora Enso Finlandia 12,95 10.221 -2,78 10,97 26,84 15,26 43,83 3,11 Acerinox Spagna 11,75 3.244 2,22 -2,85 -6,78 15,90 High 3,90 Media Area euro 234,01 149.714 5,41 -0,81 6,28 18,83 6,76 3,23Vivendi Francia 22,90 29.642 9,70 16,63 26,83 29,27 30,28 1,88 Reed Elsevier Paesi Bassi 19,23 19.548 0,55 5,26 20,23 20,72 6,86 2,32 Lagardere Francia 27,73 3.636 -2,82 -0,04 5,06 14,74 1,46 4,74 Mediaset Italia 3,35 3.959 17,78 -3,18 -18,44 31,18 High 1,49 Turismo e tempo libero Area euro 238,47 79.638 1,50 0,40 13,90 14,07 13,22 1,56 Accor Francia 42,03 12.138 1,52 2,15 18,63 42,92 -44,88 1,41 Sodexho Francia 111,75 16.855 5,08 -5,86 2,34 20,24 18,66 2,42 Air France Francia 12,64 5.418 12,56 15,22 144,30 5,45 26,18 0,17 Deutsche Lufthansa Germania 29,60 13.947 9,96 61,50 141,20 6,59 17,84 2,43




Performance e multipli dei titoli dell’Euro Stoxx50 (€) Paese Valore Market Cap.

(€ mln)Var. %

1MVar. %

6MVar. %

YTDP/E

2017E Var. % EPS

2017ENet Div

Yield 2017E (%)

Euro Stoxx Area euro 393,00 6.050.721 0,54 2,64 12,20 15,97 24,30 3,06 Servizi finanziari Area euro 431,41 83.341 3,41 5,89 21,83 18,66 36,66 2,77 Deutsche Boerse Germania 99,23 19.151 8,65 7,88 29,85 21,64 8,57 2,45 Unibail-Rodamco Francia 215,00 21.466 -1,76 -7,15 -5,18 11,92 -25,33 5,03 Tecnologici Area euro 495,20 345.388 -1,47 5,90 20,97 22,34 16,32 1,48Nokia Finlandia 3,87 22.598 -7,94 -31,87 -15,65 13,29 33,76 4,84 SAP Germania 96,19 118.170 -0,07 3,92 16,16 23,32 6,83 1,35 ASML Holding Paesi Bassi 147,75 63.749 -3,43 28,26 38,54 33,05 30,16 0,89 STMicroelectronics Svizzera 18,65 16.982 -8,91 33,60 73,09 24,40 High 1,10 Infineon Technologies Germania 23,03 26.168 -2,08 18,71 39,49 27,09 15,61 1,06 Telecom Area euro 319,28 245.951 0,71 -11,70 -4,33 16,05 21,31 4,04Telefónica Spagna 8,39 43.583 -2,53 -16,23 -4,83 11,68 71,04 4,80 France Telecom Francia 14,83 39.435 3,93 -1,59 2,70 15,37 6,46 4,39 Deutsche Telekom Germania 15,28 72.755 1,36 -9,88 -6,57 17,28 -0,66 4,36 Telecom Italia Italia 0,76 15.343 6,67 -8,16 -9,20 10,26 -8,79 0,22 Utility Area euro 298,45 373.880 0,51 5,42 22,06 15,69 8,85 4,57E.On Germania 9,70 21.346 -5,43 11,96 44,75 15,40 36,88 3,06 Iberdrola Spagna 6,72 42.454 1,88 -4,23 7,80 16,26 -0,72 4,79 RWE Germania 20,79 12.589 -7,52 6,86 75,92 10,43 58,81 7,22 Enel Italia 5,51 56.018 4,45 13,75 31,57 15,51 36,62 4,15 Electricitè de France Francia 11,23 32.861 -4,39 20,32 25,06 22,19 -68,16 2,88




Performance e multipli dei titoli del FTSE MIB (€) Titolo Settore Valore Market

Cap.(mln €)

Var. % 1M

Var. % 6M

Var. % YTD

P/E 2017E

Var. % EPS 2017E

Net Div Yield

2017E (%)

A2A Elettricità 1,615 5.060 11,07 8,39 31,30 14,12 12,90 3,61Assicurazioni Generali Assicurazioni 15,29 23.880 -3,04 7,52 8,29 10,74 3,17 5,54Atlantia Trasporti 27,27 22.519 -0,40 6,32 22,51 19,62 4,41 3,91Azimut Holding Asset Management 15,99 2.291 1,33 -10,07 0,82 12,24 17,09 6,64Banca Generali Banche 29,08 3.398 1,79 4,64 28,33 16,31 31,20 4,46Banca Mediolanum Banche 7,205 5.333 0,07 -1,97 5,49 14,44 -6,59 5,51Banco BPM Banche 2,744 4.158 0,37 -1,58 19,72 60,64 High 0,53Banca Popolare Emilia R. Banche 4,538 2.184 7,28 5,29 -10,32 17,32 78,74 1,57Brembo Componenti Auto 12,66 4.227 -2,62 -4,81 10,09 15,00 16,73 1,71Buzzi Unicem Materiali e finiture 22,3 4.197 -3,04 -3,67 -0,93 16,89 83,91 0,91CNH Industrial Industriali 11,05 19.390 0,18 10,28 33,70 27,80 22,71 1,13Davide Campari Industriali 6,59 7.655 1,85 7,33 41,87 31,85 21,71 0,89Enel Elettricità 5,51 56.018 4,45 13,75 31,57 15,51 36,62 4,15ENI Petrolio & Gas 14,14 51.387 -1,87 1,29 -8,60 25,57 High 5,68EXOR Servizi Finanziari 52 12.532 -3,61 5,56 26,89 9,12 93,55 0,72Ferrari Auto 91,15 22.373 -2,88 16,04 64,83 32,80 28,27 0,87FCA Auto 15,18 29.586 2,57 56,26 75,92 6,80 53,51 0,05FinecoBank Banche 8,645 5.254 8,95 22,54 62,20 24,38 7,22 3,25Intesa Sanpaolo Banche 2,906 48.672 2,69 12,90 19,79 15,52 14,84 6,94Italgas Gas 5,285 4.276 2,52 16,00 41,39 15,47 23,48 3,94Leonardo Finmeccanica Difesa 10,08 5.828 -8,94 -35,26 -24,44 13,27 -28,09 1,41Luxottica Abbigliamento & Accessori 50,55 24.517 5,42 -4,08 -1,08 26,75 3,80 1,90Mediaset Media 3,352 3.959 17,78 -3,18 -18,44 31,18 High 1,49Mediobanca Banche 9,595 8.455 -2,69 12,09 23,73 11,29 24,80 3,86Moncler Abbigliamento 25,27 6.436 9,63 23,15 52,87 26,63 16,64 0,90Poste Italiane Assicurazioni 6,14 8.020 0,08 -4,21 -2,62 9,92 31,33 6,66Prysmian Industriali 27,39 5.937 -2,53 8,35 12,25 17,84 14,12 1,70Recordati Farmaceutico 38,71 8.095 -0,26 7,95 43,80 27,80 20,65 2,14Saipem Servizi petroliferi 3,492 3.531 -7,67 -3,54 -34,73 21,25 High 0,00Salvatore Ferragamo Abbigliamento 22,61 3.816 2,77 -6,38 0,80 27,09 -28,27 1,85Snam Rete Gas Gas 4,202 14.710 -4,37 0,48 7,36 15,68 10,92 5,24STMicroelectronics Semiconduttori 18,62 16.982 -9,04 33,67 72,41 24,41 High 1,10Telecom Italia Telecom 0,76 15.343 6,67 -8,16 -9,20 10,26 -8,79 0,22Tenaris Acciaio 13,41 15.831 5,09 -2,97 -20,98 50,90 High 2,74Terna Elettricità 5,175 10.402 -1,71 1,97 18,91 15,19 8,12 4,24UniCredit Banche 17,41 38.773 2,96 9,09 27,09 13,59 High 1,63UBI Banca Banche 3,94 4.508 -1,70 12,96 58,26 23,52 High 2,62Unipol Gruppo Finanziario Assicurazioni 3,85 2.762 4,00 5,36 12,44 NS Neg. 4,81UnipolSAI Assicurazioni 1,949 5.515 3,34 -1,57 -3,99 10,99 -0,03 6,11Yoox Net-a-Porter Abbigliamento 30,5 4.089 4,99 30,79 13,21 NS -29,81 0,00




Glossario

Bail-in "Salvataggio interno", modalità di risoluzione di una crisi bancaria tramite l'esclusivo e diretto coinvolgimento dei suoi azionisti, obbligazionisti, correntisti

Bail-out "Salvataggio esterno", modalità di risoluzione di una crisi bancaria tramite finanziamento esterno Buy-back Riacquisto di titoli azionari o obbligazionari Buy-out Acquisizione dall’interno BV, Book Value Mezzi propri della società CAGR, Compound Average Growth Rate Tasso composto medio di crescita Capital employed Capitale investito: mezzi propri + debiti netti Combined ratio Rapporto che tiene conto del Loss ratio (sinistri / premi) e dell’Expense ratio (spese di amministrazione, raccolta / premi) Common equity Tier 1 (CET 1) Capitale primario di classe 1, che include capitale azionario, utili non distribuiti, le riserve e il fondo rischi bancari generali CET1 ratio= Common equity Tier 1 ratio E’ il rapporto tra il Capitale primario di classe 1 (CET1) e il totale delle attività a rischio ponderate (espresso in percentuale) Corporate governance Norme che regolano il processo decisionale societario Cost/Income ratio Costi operativi/Margine di Intermediazione (settore bancario) Cover ratio Riserve totali/premi (settore assicurativo) De-listing Eliminazione dal listino Downgrade Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito DPS, Dividend Per Share Dividendo per azione Due diligence Fase di controllo dei bilanci che precede la chiusura di operazioni straordinarie EBIT Earnings Before Interest and Tax: utile operativo EBITA Earnings Before Interest, Tax, Amortisation: utile ante oneri finanziari, tasse e ammortamenti su immobilizzaz. mater. EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo EPS Earnings Per Share: utile netto per azione Embedded Value Valore intrinseco dato dal valore attuale netto società (patrimonio netto +plusvalenze non realizzate) + valore attuale della proiezione

degli utili generati dal portafoglio premi vita in essere, o a portafoglio “chiuso” (settore assicurativo) EV Enterprise Value: capitalizzazione + debito netto EYR, Earnings Yield Rate Rapporto tra rendimento dei titoli privi di rischio (BTP 10 anni) e il rendimento del mercato azionario (espresso dal reciproco del P/E

stimato a fine 2004) Expense ratio Spese di amministrazione rapportate ai premi Free cash flow Reddito operativo + ammortamenti – imposte +/- variazione del capitale circolante netto IPO Initial Public Offering: offerta iniziale al pubblico Leverage Debiti netti/mezzi propri Loss ratio Indice di sinistralità, rappresentato dal rapporto sinistri/premi Margine di interesse Interessi attivi – Interessi passivi (settore bancario) Margine da servizi Commissioni attive – commissioni passive +/- profitti (perdite) da attività finanziarie +/- altri ricavi netti + dividendi (settore bancario) Margine di intermediazione Margine di interesse + Margine da servizi (settore bancario) Market cap Capitalizzazione: prezzo numero azioni NAV Net Asset Value: valore patrimoniale netto NAVPS Net Asset Value Per Share: valore patrimoniale netto/totale azioni Non-performing exposures (NPE) Prestiti che, oltre ai NPL, includono altre esposizioni scadute e/o sconfinanti deteriorate e altre inadempienze probabili Non-performing loans (NPL) Prestiti non performanti, ossia in sofferenza. Si tratta di finanziamenti erogati a debitori che non sono più in grado di rimborsarli o per i

quali la riscossione è incerta NPE ratio Rapporto tra NPE e totale dei prestiti (espresso in percentuale) NPL ratio Rapporto tra crediti deteriorati (NPL) e totale dei prestiti (espresso in percentuale) P/E Price/Earnings: prezzo/utile netto Payout ratio Quota di utili distribuita Phase-in Periodo transitorio di introduzione graduale di una normativa Placement (private) Collocamento (privato) Profit warning Annuncio di revisione di stime al ribasso Risultato di gestione Margine di intermediazione – costi operativi (settore bancario) RAB (Regulatory Asset Base) Valore del capitale investito netto come riconosciuto dall’Autorità per l’Energia Elettrica e il Gas alle società di trasporto e distribuzione,

al fine della determinazione delle tariffe applicabili ROCE Return On Capital Employed: utile operativo dopo le tasse/capitale investito ROE Return On Equity: utile netto/mezzi propri ROTE (return on tangible equity) Rendimento del patrimonio tangibile; utile netto/patrimonio netto tangibile RWA (Risk-weighted Assets) Attività ponderate per il loro rischio (creditizio). Le principali componenti di rischio da includere nel calcolo degli RWA sono il rischio di

credito, il rischio di mercato e il rischio operativo. L’aggregazione di queste componenti determina l’entità degli RWA della banca, i quali rappresentano una sorta di attivo di bilancio corretto per il rischio.

Spin-off Scorporo Target price Prezzo obiettivo Upgrade Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Yield Rendimento: dividendo per azione/prezzo azione



Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.

Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.

Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.

I dati citati nel presente documento sono pubblici e resi disponibili dalle principali agenzie di stampa (Bloomberg, Thomson Reuters).

Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.

Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.

Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le persone ad essi strettamente legate possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.

Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 22.11.2017.

Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, è rivolto esclusivamente a soggetti residenti in Italia mediante la messa a disposizione dello stesso attraverso il sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com), sezione Risparmio-Mercati, e, per i clienti di Banca IMI, nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI (https://markethub.bancaimi.com/home_public.html).



Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse

Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo “Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo”) si sono dotate del “Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231” (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo: http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/governance/ita_wp_governance.jsp, ed in versione sintetica all’indirizzo: https://www.bancaimi.com/bancaimi/chisiamo/documentazione/mifid.html) che, in conformità alle normative italiane vigenti ed alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela.

In particolare, l’esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse – facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14.05.1999 e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della “Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione” emanato da Consob e Banca d'Italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS 12.4.9 e COBS 12.4.10 - tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle “Regole per Studi e Ricerche” e nell'estratto del “Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse”, pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A.

Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti_mad.jsp è presente l’archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo.

Inoltre, in conformità con i suddetti regolamenti, le disclosure sui conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo sono disponibili attraverso la pagina web di cui sopra. I conflitti di interesse pubblicati sul sito internet sono aggiornati almeno al giorno prima della data di pubblicazione del presente studio.

Si evidenzia che le disclosure sono disponibili per il destinatario dello studio anche previa richiesta scritta a Intesa Sanpaolo S.p.A. – Retail Research, Via Romagnosi, 5 - 20121 Milano - Italia.

Certificazione degli analisti

Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che:

(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;

(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.

Altre indicazioni

1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.

2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione nelle Società citate nel documento

3. Gli analisti citati nel documento sono soci AIAF.

4. Gli analisti citati nel documento non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking.

Elenco delle raccomandazioni degli ultimi 12 mesi

L’elenco di tutte le raccomandazioni su qualsiasi strumento finanziario o emittente prodotte dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e diffuse nei 12 mesi precedenti è disponibile sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_elenco_raccomandazioni.jsp

Note metodologiche

Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.

Settori e aree geografiche USA/Europa/Italia e cenni sui Paesi emergenti

L’universo di riferimento è quello dei settori dell’Euro Stoxx 600 e dell’S&P500.



La selezione dei settori viene realizzata sulla base dell’analisi dei fondamentali e della forza relativa dei singoli comparti rispetto al benchmark.

I suggerimenti di acquisto si riferiscono a un investimento realizzato con un orizzonte temporale di 6-12 mesi.

Dati societari e stime di consenso

I commenti sui dati societari vengono elaborati sulla base di notizie e dati societari disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le stime di consenso relative alle previsioni sulle crescite dei dati societari (utili, dividendi, prezzo di libro) vengono desunte dal provider FactSet e rielaborate e commentate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo.

Definizioni e storia delle raccomandazioni

Raccomandazioni equity View Definizione OrizzontePositiva Si riferisce a un target più alto del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesiModeratamente Positiva Si riferisce a un target in un range contenuto tra il 5% e il 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesiNeutrale Si riferisce a un target in un range contenuto tra il -5% e il +5% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesiModeratamente Negativa Si riferisce a un target in un range contenuto tra il -5% e il -10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesiNegativa Si riferisce a un target più basso del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesiNo Rating La Società viene coperta dal desk Retail Research senza esprimere alcuna raccomandazione o per scelta o

per attenersi a precise disposizioni che riguardano circostanze particolari (ad esempio se Intesa Sanpaolo ha interessi o conflitti di interesse particolari nella Società oggetto del documento o ricopre ruoli in operazioni di mercato che riguardano la Società).

Non significativo

Rating sospeso La raccomandazione sulla Società viene sospesa se non esistono elementi di natura fondamentale sufficienti per esprimere un giudizio sul titolo.

Non significativo

La ricerca retail equity presenta dei giudizi la cui interpretazione è riportata nella tabella precedente. L’attribuzione del giudizio si basa sull’analisi fondamentale. Quest’ultima tende a individuare il valore intrinseco delle azioni di una società quotata. Tale valore viene confrontato col prezzo espresso dal mercato, per individuare i titoli sottovalutati, ipotizzando che il mercato possa riportare la quotazione a tali valori. I metodi applicati sono di tipo quantitativo e qualitativo.

Metodo quantitativo: approccio utilizzato per quantificare il valore della società; scaturisce dalla media delle valutazioni rivenienti dai diversi metodi applicati, quali i Multipli, il Discounted Cash Flow, la Sum of Part (onde necessario se il gruppo è presente su business differenti). Per metodo dei “Multipli” si intende la comparazione con un paniere di titoli di riferimento quotati comparabili il più possibile simili alla società da valutare, tenendo conto delle prospettive di crescita e della redditività. La peer analysis viene svolta con i seguenti criteri: 1) si individua un paniere di titoli comparabili (per settore e dimensione); 2) si calcolano i principali multipli del paniere di riferimento sulla base dei dati di consensus FactSet ed altri consensus (IBES); 3) si realizza la mappa dei valori che solitamente associa il multiplo EV/Ricavi, margine EBITDA e EBIT, P/E, ecc. per l’anno corrente e quelli prospettici, oltre a multipli particolari come ad esempio il P/BV nel caso di banche e il P/EV nel caso di assicurazioni, ecc.; 4) si valuta il posizionamento del titolo al di sopra, al di sotto o sulla retta di regressione che indica il benchmark di riferimento, o la media, del paniere individuato.

Il DCF (Discounted Cash Flow) misura la valutazione dei flussi di cassa scontati ad oggi secondo il criterio tale per cui il valore del capitale di un’azienda è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che la società sarà in grado di generare in futuro, scontati a un tasso di attualizzazione (definito come costo medio ponderato del capitale, WACC). Il calcolo del DCF prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi per un periodo di previsione esplicito, al quale si aggiunge un valore finale di lungo periodo (“Terminal value”) e si sottrae l’indebitamento.

La SOP (somma delle parti) è un metodo che prevede la valutazione effettuata per singole divisioni (ogni divisione viene paragonata ai propri peers) e infine si effettua la somma delle valutazioni dei singoli business.

Metodo qualitativo: il metodo qualitativo viene integrato da una serie di considerazioni legate a:

Rendimento atteso (yield %);

Analisi della contendibilità (struttura dell’azionariato);

Analisi della posizione competitiva;

SWOT analisi (punti di forza/debolezza; rischi/opportunità).

A completamento dell’analisi fondamentale viene elaborata anche una parte relativa all’analisi tecnica, come illustrato di seguito.

Analisi tecnica Valutazione della struttura grafica di indici, settori e titoli che viene desunta dalle quotazioni disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo tramite modelli tecnici dedicati che forniscono indicazioni relative alla tendenza sia di medio che di breve periodo, i livelli di supporto/resistenza e le varie “Figure Tecniche” che possono favorire indicazioni operative in base all’esperienza dell’analista. Si definisce supporto un livello che tende a sostenere i prezzi e dal quale potrebbe scaturire un rimbalzo: la sua violazione al ribasso provoca generalmente un’ulteriore discesa delle quotazioni. Si definisce resistenza una barriera che tende a fermare l’aumento delle quotazioni e, se non superata, potrebbe provocare un’inversione di rotta; al contrario, la sua violazione al rialzo di regola implica un’accelerazione dei prezzi.



Storia delle raccomandazioni (12 mesi) Emittente Raccomandazione Data di assegnazione/conferma del giudizioA2A Moderatamente Positiva 15/12/2017A2A Neutrale 25/07/2017A2A Neutrale 28/04/2017A2A Neutrale 21/12/2016Banco BPM Moderatamente Positiva 15/12/2017Banco BPM Moderatamente Positiva 21/09/2017Banco BPM Moderatamente Positiva 18/05/2017Banco BPM Moderatamente Positiva 31/01/2017BMW Moderatamente Positiva 26/07/2017BMW Moderatamente Positiva 23/12/2016Daimler Moderatamente Positiva 28/02/2017Enel Moderatamente Positiva 15/12/2017Enel Moderatamente Positiva 31/08/2017Enel Moderatamente Positiva 23/06/2017Enel Moderatamente Positiva 18/05/2017Enel Moderatamente Positiva 21/02/2017ENI Moderatamente Positiva 23/11/2017ENI Moderatamente Positiva 21/09/2017ENI Moderatamente Positiva 18/05/2017ENI Moderatamente Positiva 30/03/2017ENI Moderatamente Positiva 23/01/2017ENI Moderatamente Positiva 21/12/2016Luxottica Neutrale 15/12/2017Luxottica Neutrale 14/06/2017Luxottica Neutrale 31/01/2017Mediobanca Moderatamente Positiva 21/09/2017Mediobanca Moderatamente Positiva 18/05/2017Mediobanca Moderatamente Positiva 24/02/2017Prysmian Neutrale 15/12/2017Prysmian Neutrale 22/11/2017Prysmian Neutrale 14/06/2017Prysmian Neutrale 30/03/2017Salini Impregilo Moderatamente Positiva 15/12/2017Salini Impregilo Moderatamente Positiva 14/06/2017Salini Impregilo Moderatamente Positiva 24/02/2017Salini Impregilo Moderatamente Positiva 21/12/2016Snam Neutrale 15/12/2017Snam Neutrale 14/06/2017Snam Moderatamente Positiva 30/03/2017UniCredit Moderatamente Positiva 15/12/2017UniCredit Moderatamente Positiva 25/07/2017UniCredit Moderatamente Positiva 14/06/2017UniCredit Moderatamente Positiva 10/02/2017UniCredit Moderatamente Positiva 31/01/2017UniCredit Moderatamente Positiva 21/12/2016Unipol Gruppo Finanziario Moderatamente Positiva 15/12/2017Unipol Gruppo Finanziario Moderatamente Positiva 25/07/2017Unipol Gruppo Finanziario Moderatamente Positiva 18/05/2017Unipol Gruppo Finanziario Moderatamente Positiva 31/01/2017

Distribuzione dei rating/rapporti bancari (dicembre 2017) Numero di società coperte: 56 POSITIVO MODERATAMENTE

POSITIVONEUTRALE MODERATAMENTE

NEGATIVONEGATIVO

Distribuz. Copertura Desk Retail con riferimento all’ultima raccomandazione

0% 60,71% 37,5% 1,79% 0%

Clienti Intesa Sanpaolo * 0% 38,24% 33,33% 100% 0%

Nota: * Società alle quali Intesa Sanpaolo o altre società del Gruppo hanno fornito servizi di Corporate e Investment Banking negli ultimi 12 mesi; in questo caso la percentuale indica quante società (sulle quali il Desk Retail Research ha un giudizio) sono anche clienti del Gruppo.



Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.

Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.

Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Analista Obbligazionario Ester Brizzolara Serena Marchesi Laura Carozza Fulvia Risso Piero Toia Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani

Editing: Cristina Baiardi, Monica Bosi

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Mensile Azioni 15122017.docxIntesaSanpaolo · Mensile Azioni 15 dicembre 2017 Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 2 Congiuntura in continuo miglioramento In un clima di