Mercado Internacional de Renta Fija y Variable

“AÑO DE LA INTEGRACIÓN NACIONAL Y EL RECONOCIMIENTO DE

NUESTRA DIVERSIDAD”

CARRERA PROFESIONAL DE ADMINISTRACIÓN Y SISTEMAS

TEMA: “MERCADO INTERNACIONAL DE RENTA FIJA

Y RENTA VARIABLE”

CÁTEDRA : FINANZAS INTERNACIONALES

CATEDRÁTICO : Lic. Adm. QUILCA QUISPE, CIRO

INTEGRANTES : ANTEZANA PILLPA, Lisbeth

BENDEZU ALARCON, Karen

LAZARO CAJA, Paul Jaime

PUCLLAS VICENTE, Nestor

HUAMAN ACLARI; Maribel

VILLANCA ESPIRITO; Ricardo

CICLO : X SECCIÓN: “C2”

TURNO : NOCHE

http://upload.wikimedia.org/wikipedia/commons/5/5d/UPLA_Seal.j




UNIVERSIDAD PERUAN LOS ANDES F.CC.AA.CC

FINANZAS INTERNACIONALES Página 2

CAPITULO I

MERCADO INTERNACIONAL DE RENTA FIJA

1.1. DEFINICION DE MERCADO INTERNACIONAL: Es un enfoque sistemático y

objetivo asumido en el desarrollo y adquisición de información internacional para el

proceso de toma de decisiones de la administración de marketing.

Es la realización de las actividades de negocios diseñadas para planear, cotizar,

promover y dirigir el flujo de bienes y servicios de una compañía hacia los

consumidores o usuarios de más de una nación para obtener un beneficio.

1.2. DEFINICION DE RENTA FIJA: Son emisiones de deuda que realizan los

estados y las empresas dirigidos a un amplio mercado. Generalmente son

emitidos por los gobiernos y entes corporativos de gran capacidad financiera en

cantidades definidas que conllevan una fecha de expiración.

1.3. DEFINICION DE MERCADO INTERNACIONAL DE RENTA FIJA: El

mercado internacional de renta fija también denominada mercado internacional de

obligaciones o de bonos, se desarrolla a finales de los sesenta como una frente de

recursos financiera a largo plazo.

Los bonos y obligaciones internacionales tienen una estructura muy similar a los

nacionales, pero están denominadas en una moneda diferente a la del país

emisor.

1.4. EL MERCADO MONETARIO

Los mercados monetarios internacionales o de dinero se refieren al segmento a

corto plazo. Este mercado permite la gestión eficiente de los excedentes de

tesorería, por parte de los inversores, y de las necesidades de financiación a corto,

por parte de los emisores. Como estos instrumentos se rembolsan en un periodo

http://es.wikipedia.org/wiki/Deuda_activa

http://es.wikipedia.org/wiki/Estado

http://es.wikipedia.org/wiki/Empresa

http://es.wikipedia.org/wiki/Mercado



inferior al año, los inversores sólo están expuestos a un riesgo de crédito a corto

plazo, menor que en el caso de los títulos negociados en el mercado de capitales.

En este ámbito se negocian pagarés a corto plazo (Eurocommercial Papers, ECP),

las euronotas y los pagarés a medio plazo (Eurocommercial Term Notes, ECTN).

Los ECP y las euronotas se asemejan a una línea de crédito, en cuanto a la

potencial captación de fondos, y se diferencian en el desconocimiento previo de

los proveedores de fondos de las condiciones concretas de cada emisión. El

programa de emisiones se instrumenta en una memoria que da cobertura a los

planes de finanzas.

Cada emisión se llevará a cabo con escasos trámites adicionales, teniendo en

cuenta las necesidades específicas de la compañía prestataria y las oportunidades

que brinda el mercado. Estos programas de emisión tienen cobertura plurianual

pero, no obstante, se incluyen en el mercado monetario por los vencimientos de

los títulos emitidos bajo los mismos.

Dichos programas vinculantes cubren la emisión de instrumentos de deuda al

portador, negociables, nominados en .eurodivisas, materializados en forma de

pagarés o bonos y suelen emitirse al al descuento por grandes empresas con un

alto nivel de influencia. El desarrollo de estos instrumentos responde a los

fenómenos de desintermediación y titulización financiera, atreves del cual el

emisor busca mejorar sus condiciones de financiación, sustituyendo los préstamos

y créditos internacionales por la emisión de títulos negociados en mercados

financieros.

Las emisiones de euronotas están garantizadas es decir, los títulos no se pueden

colocar en el mercado en las condiciones pactadas, las entidades garantes

asumen la obligación de suministrar los fondos restantes. Por esta razón, se dice

que tas euronotas son facilidades o programas comprometidos mientras que los

ECP y las ECTN son facilidades no comprometidas.



Adicionalmente, para el cálculo de las rentabilidades se utilizan, los instrumentos

de origen norteamericano, el año comercial con base de 360 días.

1.4.1. Euro-papel comercial (Eurocommercial Paper, ECP)

Los ECP son pagarés al portador negociables a corto plazo, emitidos en los euro-

mercados por una diversidad de prestatarios. No obstante, es frecuente la

utilización del sistema de renovación (roll-over), de forma que su duración se

convierta en me-dio o largo plazo, de acuerdo con las necesidades de su emisor.

Si el emisor desea amortizarlos sin realizar otra emisión de los mismos, necesitará

obtener fondos a través de la utilización de una línea de crédito o de un préstamo,

encareciéndose la operación.

Al no estar aseguradas las emisiones, el prestatario no puede conocer a priori si

podrá colocar todos los pagarés y obtener los fondos necesarios. No obstante, los

topes pueden garantizar el papel comercial de otras entidades. Estas garantías

posibilitan el pago anticipado, en caso de crisis del emisor pueden ofrecer líneas

de crédito como respaldo a un programa de ECP, especifico.

El nominal de los títulos se establecen en unos 100,000 USD, y su colocación está

dirigida exclusivamente a grandes inversores, como bancos centrales y otras

entidades públicas, con fines de gestión de tesorería. Por lo general, las emisiones

de ECP se realizan al descuento, cotizando en el mercado secundario por su

rendimiento, calculado éste como la diferencia entre valor nominal y precio

descontado.

Nos podemos encontrar en el mercado internacional tres mecanismos diferente«

de emisión:

La subasta (tender panel), en la que los inversores presentan sus ofertas

para la adquisición de una parte del papel no existiendo seguridad sobre

qué cantidad se les concederá en la misma ni a qué precio, ya que los ECP

se adjudican a las entidades que exijan menores niveles de rendimiento en

sus peticiones.



Intermediación financiera (dealership), donde el emisor selecciona uno o

más aseguradores de la emisión para que la coloquen al mayor esfuerzo

(best effort).

Emisión directa, cuando la emisión se coloca directamente por los emisores

pero sólo a grandes compañías.

Las emisiones de ECP, frente a las de euronotas, presentan algunas ventajas

tales como la simplicidad del producto, al poder acudir de forma directa al

mercado; su emisión inmediata, sin necesidad de guardar el periodo de preaviso

de las euronotas; y la concentración de agentes —un máximo de seis—,

convirtiéndose así la colocación en más controlable.

RECUADRO 1.4. Programas de renta fija de Endesa, Euro-Comercial Paper

(ECP)

Fuente: www.endesa.es

1.4.2. EURONOTAS

Los euronotas son programas de financiación a medio plazo donde la captación de

recursos se realiza mediante la emisión sucesiva de pagarés, si los emisores no

son de carácter bancario, o de certificados de depósito a corto plazo, si lo son.

Son compromisos vinculantes suscritos a medio plazo en virtud del cual un

prestatario puede realizar sucesivas emisiones de papel a corto plazo en nombre

Garante: Endesa S.A.

Límite: EUR 3.000 millones

Monedas de emisión: Cualquiera

Arranger: Citibank International plc

Dealers: Citibank International plc, Deutsche Bank AG London, Barclays

Capital

Agente de pagos: Citibank, N.A.

Plazos: 1 a 364 días

http://www.endesa.es/



propio. A diferencia de los HCP y de las EMTN, están aseguradas por bancos de

inversión que intentaran colocar la totalidad de los títulos en el mercado. Este

aseguramiento puede consistir tanto en la adquisición, por los bancos de los títulos

que el prestatario haya sido incapaz de colocar, como en la provisión de créditos

stand-by, de forma que se garantice la disponibilidad de los fondos que se

obtendrían de todos los títulos.

Dicha provisión es un acuerdo con uno o más bancos por el que estos se

comprometen a mantener una determinada cantidad de fondos disponibles, para

el prestatario durante un cierto tiempo.

Al tener que desembolsar unas comisiones de aseguramiento, las euronotas

constituyen una fuente de financiación más cara que los ECP, pero más barata

que los créditos bancarios.

Los programas de emisiones de euronotas garantizan, por tanto, el acceso a un

volumen de fondos durante un periodo establecido, entre dos y diez años, y se

distinguen de una línea de crédito en la diferenciación existente entre los

tomadores de riesgo a medio plazo, los bancos suscriptores, y los suministradores

de fondos a corto plazo, los inversores. Los bancos deberán asegurar la emisión,

en todo caso aunque se haya perdido la confianza en los prestatarios o emisores.

Los nominales de los ECP son elevados, el más común en las euronotas se sitúa

en los 500.000 USD, pudiendo encontrarse títulos por un millón de dólares, por lo

que sólo podrán acceder a dicho mercado grandes inversores. Los tramos de

emisión suelen tener un mínimo de 10 millones de dólares hasta un máximo de

100. Los vencimientos más frecuentes de los títulos se fijan en uno, tres y seis

meses, sobre una base de rollover, donde al final del periodo se decide su

amortización o su oferta en un nuevo tramo.

La emisión se realiza mediante subastas del tipo tender panel, presentándose las

ofertas de títulos para cada uno de los tramos. Este mecanismo provoca que la

colocación se realice al menor coste posible. Se procede en tres fases: en la

primera, el emisor y el banco agente acuerdan los términos de la emisión; en la



segunda, negocian con los aseguradores; y, en la tercera, el banco agente coloca

los títulos. Además de la emisión al descuento, se puede proceder a la emisión de

títulos a su valor nominal, que generan los correspondientes intereses.

Adicionalmente, el hecho de que la euronota sea un instrumento negociable

conlleva que el inversor acepte un rendimiento menor, reduciéndose el coste del

instrumento en comparación con el préstamo sindicado. Además, otro factor que

influye en la reducción de los costes de financiación estriba en la separación de

funciones entre los inversores que proporcionan los fondos y los dólares que

aseguran la emisión, los cuales aceptan bajas comisiones de aseguramiento en

comparación con las que deberían cobrar por asumir mayores riesgos en las

líneas de crédito.

En concreto, el costo financiero para el prestatario vendrá dado por tres

conceptos:

El interés nominal de los pagarés.

Las comisiones de dirección (management fees), desembolsadas al inicio

del programa a la entidad organizadora y a los participantes.

Las comisiones de aseguramiento (underwritting fees), abonadas

periódicamente a las entidades aseguradoras. Esta última cuantía variará

en función del uso que el emisor haga del programa; si piensa utilizarlo

únicamente como línea de crédito de reserva, la comisión de

aseguramiento será más reducida que si va a realizar una utilización normal

a través de emisiones de pagarés.

La tipología de las euronotas es muy rica. Podemos distinguir:

Note Issuance Facility (NIF), es él procedimiento más utilizado y representa

el modelo plain vanilla, es decir, el más simple. El compromiso de emisión

se suscribe a medio plazo, entre cinco y siete años. Los aseguradores de

créditos stand-by.



Short term NIF (SNIF), son NIF a corto plazo, por lo que los pagarés se

renuevan sólo hasta el año.

Revolving Underwriting Facility (RUF), resulta similar al NIF, sólo que se

separan las labores de aseguramiento y distribución. Ofrece flexibilidad al

prestatario, facilitándole al máximo el ajuste de la financiación a sus

necesidades reales.

Transferible RUF (TRUF), se trata de un RUF en el que se puede transferir

el acuerdo de aseguramiento entre distintos bancos.

Línea de crédito con distintas opciones (multiple component facility), que

permite al prestatario la retirada de fondos a través de múltiples fórmulas,

como los anticipos.

1.5. MERCADO DE CAPITALES: LA EMISION INTERNACIONAL

En el mercado de capitales se negocian instrumentos con vencimiento a largo

plazo, tanto de renta fija como variable. Analizaremos, el ámbito de la renta fija,

dedicando los dos próximos capítulos al estudio pormenorizado de la renta

variable.

Recordemos que la denominación de activos de renta fija no implica que su

remuneración periódica sea siempre de la misma cuantía. Lo anterior supone que

los cupones de las obligaciones pueden ser variables, aunque el tipo de referencia

y las fechas de entrega se encuentren fijadas de antemano, a diferencia de los

instrumentos de renta variable.

Para dar una visión general de estos mercados, ofrecemos, en la Tabla 1.5, el

número y evolución de los emisores de obligaciones en los distintos mercados,

distinguiéndose si proceden del sector extranjero o no.

El sector privado local incluye bonos corporativos y los emitidos por instituciones

financieras. El sector público local, por su parte, incluye bonos y letras del Tesoro,

deuda de determinadas instituciones garantizadas por el Estado y las emisiones

públicas a niveles inferiores al estatal, como la de comunidades autónomas o



corporaciones locales. Por último, el sector extranjero se encuentra representado

por instituciones no residentes de todo tipo, desde gobiernos a entidades

financieras u organismos supranacionales como el Banco Mundial.

Adicionalmente, se incluyen los eurobonos.



TABLA 1.5. .NUMERO DE EMISIONES DE BONOS POR MERCADOS





Para la confección de la tabla en el caso de la deuda de su único emisor fuese a

distintos vencimientos, cada uno de estos señale al total de estos prestatarios,

como se tratara de otro distinto. Se observa como la evolución sufrida en el

número total de emisores de renta fija del año 2012, se observa que en los meses

de enero a octubre es ligeramente ascendentemente.

1.5.1. Clasificación

A nivel nacional se establece la distinción entre bonos y obligaciones en función 2

del plazo, de forma que los primeros vencen en el medio plazo y los segundos en

el largo. A nivel internacional utilizaremos los términos «obligación» o «bono»,

indistintamente.

La tipología de bonos u obligaciones internacionales se basa en las mismas

premisas que las establecidas para los créditos, diferenciándose en obligaciones

simples, si es un extranjero el que emite la deuda en la moneda del país de

destino y en eurobonos, cuando la deuda se nomina en una eurodivisa.

En las obligaciones internacionales simples (foreign bonds) la emisión se lleva a

cabo por un prestatario extranjero en la moneda del país donde se coloca. La de-

nominación coloquial de cada obligación resulta curiosa, en función de la moneda

de emisión. Así nos encontramos:

Bonos yankee, si la emisión es en dólares y se coloca en EE.UU.

Bonos bulldog, si la emisión es en libras y se coloca en Gran Bretaña.

Bonos canguro o bonos dingo, si la emisión es en dólares australianos y se

coloca en Australia.

Bonos samurai, si la emisión es en yenes y se coloca en Japón. Si la

colocación es privada, a contados inversores, recibe el nombre de emisión

de bonos shibosai.

Al constituirse la UEME, tras la instauración del euro como moneda única, quedó

sin sentido la utilización de las siguientes denominaciones originales:



Bonos matador, cuando la emisión era en pesetas y se colocaba en

España.

Bonos rembrandt, cuando la emisión era en florines y se colocaba en

Holanda.

No obstante, aún quedan vivas algunas de estas emisiones en pesetas y florines,

aunque valoradas, en la actualidad, en euros.

Las euro obligaciones o eurobonos, por su parte, consisten en bonos emitidos en

el mercado internacional de capitales y, más concretamente, en cualquier país a

excepción de aquel en cuya moneda está expresada la emisión. Por ejemplo, una

empresa española realiza una emisión de obligaciones en eurodólares en el

mercado alemán. En este caso se hablará de una emisión de eurobonos porque el

país anfitrión, Alemania, no coincide con el país en cuya moneda está denominado

el empréstito, o sea EE.UU. La moneda puede, incluso, coincidir con la del emisor,

siendo el caso de una emisión de obligaciones de una compañía británica en euro

libras en el mercado español. Al igual que en el caso de las obligaciones

internacionales simples, se puede dar a cada instrumento una denominación

específica; así, coloquialmente, los bonos nominados en dólares, emitidos por

instituciones financieras de Japón o para su colocación en el mercado nipón se

denominan shogun o sushi', y si se emiten en Asia y cotizan exclusivamente en

mercados asiáticos no japoneses, se denominan bonos «dragón».

También puede ocurrir que la emisión se produzca en vanas monedas, teniendo el

inversor la opción de recibir el principal o los intereses en alguna de las divisas

previstas en el empréstito. En este caso, el prestamista decidirá en función de sus

necesidades y de la evolución de las cotizaciones de las divisas en el mercado de

cambios.



1.5.2 EMISORES E INVERSORES DE BONOS INTERNACIONALES

Las emisiones de bonos internacionales están sesgadas hacia aquellos

prestatarios con mejor calidad crediticia, ya que para que el inversor potencial se

decida, al tener menos control en la operación, debe existir un alto grado de

confianza en la solvencia del emisor.

Las emisiones internacionales de bonos se dividían, prácticamente a partes

iguales, entre el sector público, los bancos y las compañías privadas. No obstante,

en los últimos años, se ha visto reducido el peso del sector público, al hacerlo su

déficit, siendo menores sus necesidades financieras.

Los prestamistas deben tener en cuenta otras variables adicionales, además de

las tratadas a la hora de decidir una inversión doméstica, como son diferentes

prácticas en el mercado, distintas regulaciones y nuevos riesgos como los de tipo

de cambio o país.

Los inversores individuales buscan el mayor rendimiento de estas emisiones y los

institucionales, al tener necesidades más sofisticadas y un menor horizonte de

inversión, están más preocupados por la liquidez. Entre los prestamistas

institucionales destacamos:

Los bancos centrales, gobiernos y organismos supranacionales, con objeto

de gestionar sus disponibilidades de liquidez o reservas permanentes.

Entidades de inversión colectiva, fondos de pensiones y compañías de

seguros, que persiguen la internacionalización de sus carteras y clientes.

Empresas multinacionales, en busca de la diversificación de sus carteras.

El hecho de negociarse estas obligaciones en un entorno internacional las

favorece respecto a las nacionales, tanto desde el punto de vista de los emisores

como dé los tenedores, ya qué:

El mercado al que se dirige las emisiones es de mayor tamaño.



La flexibilidad de actuaciones mayor, dado qué, una vez autorizada la

emision en un país, no existe una legislación al respecto a nivel

internacional.

Los intereses suelen ser inferiores, lo que prima a los emisores

Los costes de emisión son porcentualmente, respecto al volumen de

emisión mas bajos.

Los vencimientos pueden ser mas largos, debido a las garantías de la

emisión.

Ausencia de retenciones fiscales y facilidad de mantenimiento del

anonimato de lo inversores.

La liquidez es mayor y, aunque algunas emisiones no dispongan de un

mercado organizado donde negociarse, las entidades financieras suelen

facilitar su contratación, ante la seguridad que presentan estos activos.

1.5.3 CARACTERISTICAS

Entre las características comunes de las obligaciones internacionales simples y de

eurobonos destacamos:

Son títulos negociables, cotizables en algunas Bolsas de valores. De hecho,

como hemos tenido ocasión de comprobar en la Tabla 5.2, lo hacen en un

número considerable de las mismas.

La emisión se canaliza a través de un sindicato bancario, de forma que es

éste el que adquiere la totalidad de la emisión, asegurándola. Los

inversores particulares pueden acceder a la emisión por medio de alguna

de las instituciones financieras que forman el sindicato.

El emisor debe ser una entidad respaldada por su Gobierno o por un grupo

de instituciones de reconocida solvencia, para que el sindicato se

comprometa a garantizarle la operación.

La emisión deberá ser pública, apareciendo en la «lápida» o tombstone el

nombre del beneficiario, la moneda de emisión, la cuantía, el tipo de interés,

el vencimiento y los bancos que dirigen y participan en la operación.



Además de las características propias de la emisión, aparecen los aspectos

positivos de la situación económico-financiera del emisor a fin de que

contribuyan a captar inversores.

El valor nominal de cada eurobono suele ser de 1.000 USD.

Los tipos de interés pueden ser fijos o variables (Floating Rate Notes, FRN),

en los que el cupón se revisa periódicamente mediante un diferencial sobre

el tipo de referencia prefijado.

El vencimiento de los bonos más común suele, ser de doce años, aunque

puede extenderse desde los cinco a los treinta años e incluso emitirse sin

fecha prestablecida de vencimiento, considerándose perpetuos.

Adicionalmente, el vencimiento puede ser único sobre el total de la emisión

(bullet bond) o amortizarse el empréstito de forma anticipada a elección del

obligacionista (put option) o del emisor (call option).

Las obligaciones pueden ser convertibles en acciones u otro tipo de títulos

de la empresa emisora, a opción del inversor. En este caso, además de las

variables tenidas en cuenta en la conversión de un bono nacional, debemos

añadir el tipo de cambio a utilizar en el momento del canje, ya que las

acciones están valoradas en la moneda del país emisor y las obligaciones

en la del país donde se colocaron. Otro caso puede ser la emisión de

obligaciones internacionales con warrants, derechos de opción que

proporcionan a sus poseedores la posibilidad de adquirir acciones de la

compañía emisora a un determinado precio. Los warrants son separables y

pueden negociarse independientemente de las obligaciones

correspondientes.

Los certificados de tenencia y las liquidaciones se suelen realizar á través

de Euroclear en Bruselas o Cedel en Luxemburgo. Ambos son sistemas de

depósito y liquidación informatizadas para custodiar, entregar y realizar los

pagos de los eurobonos.



1.5.4. MERCADO PRIMARIO Y SECUNDARIO

Emisión y colocación de bonos internacionales

Con carácter previo al lanzamiento de una emisión, se comienza por formar el

sindicato responsable de la misma de forma que una misma entidad puede actuar

a sumiendo varias de estas figuras:

La entidad jefe de fila o banco director (lead manager o book runner), que

recibe el mandato del prestatario y dirige todos los procesos

administrativos, comerciales y documentarlos de la operación. Una de sus

responsabilidades es la determinación del tamaño del sindicato de

colocación, debiendo elegir entre una amplia distribución de la emisión o un

mejor control del proceso, haciendo que el numero de entidades sea mayor

o menor, respectivamente. Actualmente, la práctica se decanta por

pequeños grupos de bancos comerciales y de inversión.

Las entidades codirectoras (co-managers o co-leads), que participan con la

anterior en la dirección de la emisión y en la responsabilidad de su

colocación.

Las entidades aseguradoras (underwriters), que se comprometen a garantizar la

colocación de los títulos.

La entidad miembro del grupo de venta que comercializan los títulos entre

los inversores finales.

Aparte de estos agentes y de los inversores, en estas emisiones, pueden aparecer

en escena dos instituciones más:

El comisario de los inversores (trastee), que media y actúa en

representación de los inversores.

La entidad gestora de pagos de la emisión, que puede ceñirse a la gestión

de los mismos, cuando existe la figura del trustee, o puede actuar como,

agente fiscal, soportando ciertas responsabilidades administrativas en la

gestión de la emisión.



Las etapas esenciales en la emisión son las siguientes:

Anuncio. Lanzamiento público de la emisión e invitación a las entidades

suscriptoras y vendedoras a participar en la distribución.

Periodo de oferta. Presentación de la oferta y del propio emisor, con objeto

de estimar la demanda de títulos para fijar las condiciones finales. La oferta

definitiva se produce cuando se fijan todos los términos de la emisión,

incluido el precio de venta de los bonos y cuando éstos se ofrecen al

mercado.

Cierre. cuando se abona el importe de los bonos al emisor y se cierra

formalmente el proceso.

La fijación del precio de emisión se hace basándose en un diferencial sobre una

referencia, normalmente la de bonos soberanos, curva de tipos interbancaria o de

swaps, abandonándose, poco a poco, la determinación del precio directamente en

términos absolutos o de rendimientos.

También existe la denominada reoferta a precio fijo, introducida por Morgan

Stanley en 1989, en la que el precio de emisión se establece en términos de un

diferencial sobre el tipo de referencia. En este sistema, los miembros del sindicato

se comprometen a no vender los bonos por debajo de dicho precio, evitando las

negociaciones en torno al precio en los sucesivos escalones de distribución

primaria. Es un sistema apropiado para sindicatos reducidos, disciplinados y con

mayores cuotas de participación de sus miembros.

El procedimiento de emisión puede ser de subasta competitiva o mediante

emisiones compradas (bought deals), donde la entidad que recibe el mandato de

emisión acepta hacerse cargo de la misma en los términos prefijados.

La documentación necesaria para la colocación de los bonos consta de un folleto

de emisión y de los contratos o acuerdos legales tomados con el sindicato banca-

rio y otras instituciones, además de todas las exigencias documentarías propias

del mercado de valores en que se negocien los bonos.



En cuanto a los costes de emisión, hemos de decir que se dan tres tipos de

comisiones:

De dirección (management fee), compensación a las entidades directora y

codirectoras por su contribución a la puesta en marcha de la operación.

De suscripción (underwriting fee), a repartir entre las entidades

suscriptoras, incluyendo a la directora y codirectoras.

De venta (selling fee), deducción en el precio de los bonos que se otorga a

las entidades financieras que se comprometen a su colocación.

Si la emisión es de tipo, competitivo, se fijan los precios en términos netos (all-in-

cost), por lo que no existen comisiones explicitas. Si la emisión se realiza por

tramos, todas las comisiones se exigen al principio, por parte de los bancos

participantes, y, en los lanzamientos sucesivos, se devengan exclusivamente las

de venta.

Mercado Secundario

En los casos en que las inversiones sean importantes y la volatilidad del

mercado elevada, es esencial la existencia de un mercado secundario líquido,

suficientemente desarrollado, que obtenga con rapidez precios de referencia y

ofrezca contrapartidas adecuadas.

No obstante, debido a la dispersión geográfica de los operadores, una buena parte

de los eurobonos cotiza en el mercado no organizado u OTC (Over The Counter),

mientras otros lo hacen en el organizado, principalmente en Londres y

Luxemburgo. Para dotar de liquidez a las emisiones de obligaciones, los

intermediarios y los creadores de mercado (market makers) actúan por cuenta

propia. El mercado secundario tiene mayor actividad cuanto mejor es la calidad

crediticia del prestatario o su reputación y cuanto mayor es el volumen de la

emisión. Además, una emisión se suele hacer menos líquida a medida que se

acerca su vencimiento.



El comprador, aparte del precio de mercado, tendrá que pagar al vendedor, como

es habitual en los mercados de deuda, el cupón corrido o devengado, calculado

mediante las convenciones habituales de cálculo de intereses. Es decir, los bonos,

en estos mercados internacionales, suelen cotizar ex-cupón.

1.5.5. Valoración de eurobonos

Como todo instrumento de deuda, el valor del eurobono depende del nivel de tipos

de interés y de cambios aplicables; de la calidad crediticia del prestatario; de la

liquidez de los títulos dé las opciones y cláusulas protectoras que contenga, así

como de las regulaciones aplicables. Además, todo ello puede verse modificado

durante la vida del titulo.

Para la cotización de los eurobonos se utilizan varios procedimientos, ya que

existen diversas formas dé calcular él corrido. El más extendido es el sistema

americano, que utiliza el año comercial de 360 días, en contraposición con el del

Reino Unido, Japón y Canadá, que emplea el año natural de 365 o 366 días.

En este epígrafe estudiaremos el modelo de valoración americano o de flujos de

caja descontados (FCD) y de la AIBD para calcular el precio teórico de Los

eurobonos con cupones periódicos. En el primer caso, el precio teórico del

eurobono sigue la Ecuación 1.5.5.1, y en el segundo la Expresión 1.5.5.2. Las

ecuaciones incluyen, en el primer miembro, el bolso a realizar por la adquisición

del eurobono y, en el segundo, el valor actual de los flujos de caja esperados.

(1.5.5.1)

Dónde:

P0 = Precio teórico del eurobono, incluyendo el cupón corrido, en valor absoluto.



c = Cupón anual, en valor absoluto.

j = Número de periodos de pago de cupón.

m = Número de pagos de cupón en el año.

n = Número de años enteros que restan hasta vencimiento.

r = Rentabilidad exigida.

Pn = Precio de reembolso del bono, en valor absoluto, coincidente o no con el

nominal.

(1.5.5.2)

Dónde:

P = Precio teórico del eurobono ex-cupón, en tanto por ciento.

c = Tipo de interés del cupón, en tanto por ciento.

/ = Fracción del año, hasta el pago del próximo cupón, desde la fecha actual.

c • (1 — f ) = Valor del cupón corrido.

i = Rentabilidad exigida.

FDf, FDn = Factores de descuento correspondientes al tipo «i» y a « f» o «n»

periodos, de la forma:

n = Número de años enteros que restan hasta el vencimiento.

n + / = Vida residual del eurobono.

100 = En caso de reembolsarse el bono a vencimiento por el valor nominal; en otro

caso, el precio de reembolso, en tanto por ciento, sobre el valor nominal.

a n ¡ = Factor de actualización correspondiente a n periodos al tipo i .



1.6.6 EUROBONOS A TIPO FIJO

Los eurobonos a tipo fijo se denominan bonos simples si pagan un cupón

establecido, normalmente con periodicidad anual, y straights si, además, vencen

en una fecha prefijada.

Los eurobonos a tipo fijo se suelen emitir a la par y remunerarse con un cupón

prefijado, que puede ser fijo o ajustado, al alza (step-up) o a la baja (step-down),

en fechas preestablecidas. Adicionalmente, como puede denominarse el cupón en

moneda distinta del principal (dual currency), aunque aquél sea fijo, dependiendo

de la evolución del tipo de cambio, la cuantía a desembolsar será variable. Por

ello, cuando se habla de tipos fijos, no se refiere al desembolso de cupones de

cuantía constante sino preestablecida en tiempo y forma.

La amortización del eurobono suele ser a vencimiento de los mismos (bullet bond).

No obstante, hay emisiones con amortizaciones parciales en las fechas de pago

de cupón (sinking fund). Otras emisiones más complejas tienen el valor de

Flujo De Eurobonos de caja de un eurobono según el modelo AIBD

Los intereses pagados por las obligaciones suelen estar libres de

impuestos si los inversores son no residentes. En este sentido, los

contratos de emisión pueden recoger la exigencia de que, ante la

posibilidad de que una jurisdicción fiscal los someta a imposición, los

intereses se incrementen en la cuantía necesaria para que el importe

neto sea el mismo que tendrían sin dicho impuesto. Pero, en este caso,

el prestatario puede tener el derecho de amortización anticipada sobre la

emisión.



amortización vinculado a una variable económica, como un tipo de cambio, un

índice bursátil o el cumplimiento de determinadas condiciones; así, por ejemplo:

En los eurobonos heaven & hell, el valor de amortización se determina en

función de la relaciones del tipo de cambio entre dos monedas vigentes en

la emisión y en la fecha de vencimiento.

Los eurobonos bull-bear constan de dos tramos en la amortización. En el

primero, bull, el valor de amortización en función de una variable, por

ejemplo un índice; en el segundo, bear, dicho valor evoluciona de forma

contraria a como lo hace la variable de referencia.

Los eurobonos cupón cero son un caso particular de los de tipo fijo en los que no

existe ningún interés explícito, lo que implica que la única vía de rentabilidad del

inversor viene dada por la diferencia entre el precio de amortización o venta del

bono y el que pagó por su adquisición. Uno de los atractivos de los bonos. Cupón

cero es de tipo fiscal, ya que la rentabilidad obtenida tiene el tratamiento de

ganancias de capital, fiscalmente más favorable que las de los rendimientos

explícitos.

1.6.7. Eurobonos a tipo variable (Floating Rate Notes, FRN)

Las FRN son eurobonos de cupón variable, revisados periódicamente, normal-

mente por trimestres o semestres, fijados en relación con un tipo de interés a corto

plazo de referencia más un diferencial. El tipo más utilizado es el LIBOR a seis

meses. Adicionalmente, son títulos valores negociados en el mercado

internacional de capitales, cotizables en Bolsa, por lo que gozan de liquidez y

facilidad de transmisión.

Esta variedad de bonos surge por la necesidad que tienen los inversores,

composiciones en otros mercados, de evitar el impacto de la volatilidad en los

tipos de interés. Con las FRN, los compradores conseguirían las entradas de flujo

a tipo variable necesaria para atender las salidas de la misma índole.



Inversores potenciales de FRN pueden ser los cash managers de las

multinacionales, las compañías de seguros y fondos de pensiones, los fondos de

inversión y las entidades financieras.

Los directores financieros y cash managers de las compañías multinacionales

pueden preferir invertir en bonos de cupón fijo, para evitar pérdidas de rendimiento

bajadas en los tipos de referencia pero, a veces, toman posiciones en FRN por su

liquidez, que les ayuda a hacer frente a pagos inesperados. Las compañías de

seguros y fondos de pensiones también son clientes natos de los bonos de cupón

fijo a largo plazo, por la necesidad de conocer con exactitud sus rendimientos, no

obstante en sus carteras de bonos suele haber una parte compuesta por FRN

utilizada como protección ante movimientos de tipos, al existir una relación

inversa entre estos y los precios de los bonos. De esta forma se evita la perdida

que supondría el tener que enajenar, en un momento dado, bonos a tipo fijo

cuando las tasas de mercado ascendieran, lo que supondría un precio de venta

más bajo.

Los fondos de inversión suelen operar en los mercados de FRN, al tener como

objetivo la consecución del mayor rendimiento posible eligiendo mayores

proporciones de bonos cupón fijo, cuando los tipos están bajos, y de FRN,

cuando estén altos. Las entidades financieras, por parte, invierten en FRN para

aprovecharse de los diferenciales que ofrecen respecto al tipo de referencia,

algunos incluso se endeudan al tipo interbancario para financiar la adquisición de

estos bonos, consiguiendo un rendimiento igual al spread. Además, las FRN son

utilizadas para tomar posiciones en los mercados internacionales y en los

mercados internacionales y en los mercados de permutas financieras o swaps,

que estudiaremos en el Capítulo 8.

La tipología de las FRN que se negocian en los mercados es muy amplia, por lo

que a continuación tratamos sólo las más relevantes:

Capped FRN, cuando se incorpora un tipo de interés máximo (techo o cap)

en el endeudamiento, de forma que cuando el tipo variable a aplicar



sobrepasa el cap, la entidad emisora se compromete a pagar

exclusivamente hasta ese techo.

Minimax FRN, cuando se establece un tipo máximo (cap) y mínimo (floor)

de cupón, de forma que, si el tipo a pagar supera el máximo establecido, el

emisor desembolsará el máximo, pero si el tipo desciende por debajo del

mínimo, el emisor deberá desembolsar éste. En algunos casos, los límites

sólo operan durante parte de la vida de la emisión. Con este tipo de

instrumento se protegen del riesgo de interés las dos partes: el emisor y el

inversor.

Convertible FRN, cuando el inversor tiene la opción de convertir el bono, en

un momento dado, en otro a largo plazo pero, este último, con cupón fijo.

Un caso particular sería la drop- lock FRN, con cláusula que permite fijar un

tipo mínimo, de forma que, cuando se sobrepase a la baja, el bono se

convierte en uno de tipo fijo.

Step-up o step-down FRN, cuando el tipo el ajustable al alza o a la baja,

respectivamente. En este caso se ajusta el diferencial. Suelen ser FRN a

muy largo plazo, hasta 30 años, y después de transcurrido un tiempo

determinado son amortizables a opción del emisor.

Inverse FRN, cuando los cupones evolucionan de forma inversa a la del tipo

de referencia, es decir, cuando los tipos de referencia suben, los cupones

bajan y viceversa.

Mismatched FRN, cuando no coinciden en periodicidad el ajuste del tipo a

aplicar y el pago de los cupones.

Extendible notes, cuando el interés se ajusta cada dos años según un

índice de mercado. En estos casos los bonos suelen ser putable a la par;

esto significa que existe una opción de venta al emisor, por parte del

inversor, al preció correspondiente al nominal del título. A veces, si el

emisor desea mantener su deuda, al llegar los dos años y revisar los tipos,

puede ofrecer a sus inversores una subida de cupón por encima del índice,

para incentivarles a desistir de la amortización de las FRN.

Perpetual FRN, cuando no tienen una fecha prefijada de amortización.



Putable perpetual FRN cuando, aparte de no tener vencimiento fijo, el

inversor tiene la opción de amortizar los títulos después de cierto tiempo.

Los fondos de amortización (sinking funds) y los de rescate (purchase funds), son

las provisiones realizadas por la entidad emisora para la devolución de los

principales de las FRN, tenga lugar ésta al vencimiento, de forma periódica

acordada o bien con carácter contingente. En general, hablaremos de fondos de

amortización cuando las devoluciones de principal estén predeterminadas de un

modo u otro y de fondos de rescate cuando sean contingentes, caso de las

callable y putable FRN.

Cuando se amortiza al vencimiento, en determinadas fechas pactadas o cuando la

opción que existe es de compra para el emisor (callable FRN), la entidad emisora

conoce a priori el importe de los desembolsos y, además, puede planificar en qué

medida le compensa ejercer el derecho de amortización anticipada si éste es

posible. En cambio, el problema surge cuando la opción es a favor del inversor

{putable FRN), sobre la venta de sus títulos al emisor, que suele poder ejercerse

entre los cinco y siete años después de la emisión. La entidad prestataria, en este

caso, debe tener los fondos necesarios para desembolsar el importe del principal

de las FRN amortizadas antes del vencimiento, a través del fondo de rescate.

Por otra parte, al revalorarse estos bonos, periódicamente, con el cambio de

cupón, ofrecen una cierta protección del principal contra el riesgo de variación en

ti-' pos, siendo su precio más estable. Además, los de mayor plazo suelen ser

relativamente menos líquidos que los que ofrecen un plazo menor. Una manera

muy simple de valorar bonos de cupón variable es la expuesta en el ejemplo

siguiente.

1.6.8. Euronotas a medio plazo (Euromedium Term Notes, EMTNs)

Como se trató en el epígrafe referente al mercado monetario, las EMTN surgieron

en el euromercado como imitación de sus homónimas estadounidenses. Son

programas de emisión de títulos de deuda a medio plazo, obligaciones o pagarés,



sin aseguramiento de las mismas, siendo colocadas por los dólares en base al

«mayor esfuerzo» y se ofrecen de forma continua en tramos de tamaño

relativamente reducido, en lugar de una gran emisión de una sola vez,

reduciéndose así los gaste de colocación.

Normalmente, las euronotas se emiten a la par, aunque en el mercado secundario

pueden cotizar a cualquier precio. El cupón puede ser fijo o variable y los euro

notas no son rescatables antes de su vencimiento.

Los emisores ofrecen pagarés sobre un rango predeterminado de vencimiento 9 a

12 meses, 12 a 18 meses, 18 meses a 24 meses, etc., siendo el inversor elige el

vencimiento final. Otro rasgo diferencial de estos instrumentos estriba en s

proceso de distribución, caracterizado por la posibilidad de emisión continuada c

los títulos; además, los intereses se pagan en fechas fijas, independientes de

correspondiente a la emisión.

La flexibilidad, que facilita la oferta continuada de títulos, permite a inversor y

emisores eliminar los posibles desajustes en montantes y madurez entre sus act

vos y pasivos. Al inversor se le ofrece la posibilidad de elegir el emisor, el tamaño

y momento de la inversión, la fijación del vencimiento y, como consecuencia, s

rendimiento objetivo, realizando así una mejor gestión de su cartera de riesgos d

activos y pasivos. Al emisor, por su parte, se le ofrece la posibilidad de un

aprovechamiento de las oportunidades temporales del mercado, de la selección de

los ver cimientos más adecuados y una mayor agilidad en la gestión de su

exposición a le tipos de interés.

En 1986, el Banco Mundial emitió 500 millones de dólares en forma de EMTI con

vencimiento a largo plazo, naciendo los Continuous Offered Longer Ten Securities

(COLTS), cuyos vencimientos oscilan entre 3 y 30 años.



Recuadro 1.6. Programa de emisión de Europena Médium Tern Notes (EMTN)

de Telefónica

A continuciacion se resumen los términos del programa:

Emisor: Telefónica Emisiones, S.A.U.

Garante: telefónica, S.A. el garante, en un acto de garantía a una fecha pero el

23 de junio de 2010 (la "garantía" ), de forma incondicional e irrevocable y

garantizar el debido pago puntual de todas las cantidades en virtud de los

instrumentos emitidos bajo este programa.

Arranger: BNP Paribas

Dealers: Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S. A. , Banco Santander, S. A. , BNP

Paribas , Citigroup Global Markets Limited, Commerzbank Aktiengesellschaft,

Credit Suisse Securities (Europa) Limited, Daiwa los Mercados de Capital Europe

Limited, Deutsche Bank AG, filial de Londres, Goldman Sachs International, Merrill

Lynch International, J. P. Morgan Securities Ltd. , Morgan Stanley & Co.

International plc, Société Ge'ne'rale, el Royal Bank of Scotland plc y UBS Limited,

y cualquier otro concesionario designado de tiempo en tiempo por el emisor y el

Garante bien en general, en relación con el programa o en relación con un tramo

determinado (como se define más adelante) de instrumentos.

Agente de pagos: El Bank of New York Mellon, sucursal de Londres

Límite del programa: € 40,000, 000,000. En monto de capital de Instrumentos

excepcional a la vez (y, por ello, ninguno de los instrumentos denominados en otra

moneda se convierten a euros en la fecha del acuerdo para emitir tales

instrumentos utilizando el tipo de cambio al contado para la compra de la moneda

contra el pago de Euro ser citado por el tema y agente de pago aproximadamente

a las 11.00 horas.

Emisión: los instrumentos deberán ser emitidos en serie, con uno o más tramos y

en diferentes fechas de emisión.



Monedas de emisión: Cualquiera.

Precio de emisión: Cualquiera.

Vencimiento: No menos de un mes.

Rescate: Los instrumentos pueden ser rescatados a la par o a otro precio

según fórmulas posteriores.

Interés: fijo o variable.

Fuente: www.telefonica.es

1.6.9. Bonos matador

Como hemos apuntado anteriormente, los bonos matador eran obligaciones

internacionales simples en pesetas, emitidas por una institución extranjera para su

colocación en el territorio español. Actualmente se negocian en euros.

El mercado de bonos matador tuvo su origen en la OM de 3/2/1987 del Ministerio

de Economía y Hacienda, que regulaba la emisión, negociación y cotización, en

España, de valores denominados en pesetas emitidos por organismos

internacionales de los que nuestro país era miembro; posteriormente, la

posibilidad de emisión de estos bonos se amplió a otros prestatarios tales como

agencias y empresas públicas. Paralelamente, en 1990 se constituyó el mercado

organizado de la AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros),

donde los bonos matador comenzaron a cotizar.

Los emisores eran, por tanto, organismos e instituciones internacionales de

solvencia reconocida por las más prestigiosas agencias de calificación

internacional. La mayoría de las emisiones iban acompañadas de contratos de

permutas financieras en divisas (swaps de divisas), que tendremos ocasión de

estudiar en el Capítulo 8. Estos swaps se contrataron contra monedas más

fuertes, de forma que el emisor, al recibir pesetas, podía beneficiarse del nivel

tipos de interés, en España y, al permutarlas con otras divisas, se favorecían sus

operaciones en los mercados financieros internacionales.

http://www.telefonica.es/



En cuanto a la fiscalidad a aplicar, comentaremos que la OM de 18/12/1992 del

Ministerio de Economía y Hacienda establecía que los bonos matador son valores

emitidos en España por personas físicas o jurídicas no residentes, sin mediación

de establecimiento permanente. De esta forma, si el inversor titular es también un

no residente sin establecimiento permanente en España, los rendimientos no

están sujetos a impuestos en territorio español. Sin embargo, cuando el inversor

titular sea un residente o posea establecimiento permanente en España, los

rendimientos quedan sujetos al IRPF o al IS, según sea el caso, así como al

sistema de retenciones. Por último, cabe señalar que la desaparición de la peseta,

en los mercados de cambio, ha supuesto también la de los bonos matador, de los

que sólo quedan encones residuales reconvertidas a euros.

1.6.9. EMISIONES AIAF BONOS MATADOR

Fuente: www.aiaf.es

http://www.aiaf.es/



1.7. EL MERCADO ESPAÑOL DE DEUDA DEL ESTADO

Para analizar la deuda pública española, en su tramo internacional, debemos

advertir que representa un pequeño porcentaje respecto a las emisiones totales y

también en relación al cómputo global de la renta fija internacional por parte de las

empresas de nuestro país. Lo anterior se debe a una mejora de las cuentas

públicas en España que hace innecesaria la emisión de deuda en grandes

cantidades.

Como principales activos emitidos por el Tesoro español, destacamos las letras a

6,12 y 18 meses, los bonos a 3 y 5 años y las obligaciones a 10,15 y 30 años. Los

primeros son títulos a corto plazo, denominados en euros, emitidos al descuento y

representados en anotaciones en cuenta en la Central de Anotaciones del Banco

de España. Los bonos y obligaciones, en cambio, tienen un vencimiento superior a

dos años, pagan cupones anuales y son únicamente reembolsables a vencimiento

amortización de tipo bullet, a la par.

En cuanto a la emisión de los títulos, ésta se realiza a través de subastas «a la

española» u «holandesa modificada», ya que tienen en cuenta aspectos

específicos de las subastas de precio uniforme, holandesas, y de las competitivas,

americanas o de precio múltiple. En el caso de los bonos y obligaciones del

Estado se permite la celebración de segundas vueltas no competitivas reservadas

a los creadores de mercado.

En la Figura 1.7 se detalla la deuda del Tesoro español en circulación en

setiembre de 2012.



TABLA .1.7 DEUDA DEL TESORO ESPAÑOL EN CIRCULACIÓN

Fuente: Dirección General Del Tesoro Y Política Monetaria

En la figura 1.7. Por último la deuda del estado en divisas: distribución por

monedas (30/09/12).



Fuente: Dirección General Del Tesoro Y Política Monetaria

1.8. OTROS ACTIVOS EN LOS MERCADOS DE RENTA FIJA INTERNACIONAL

A continuación, estudiaremos otros activos financieros que han sido relevantes en

la evolución sufrida por los mercados de renta fija internacional, como pueden si

los bonos Brády, los instrumentos de titulación hipotecaria y los bonos indexados a

la inflación.

1.8.1 Bonos Brandy

En la década de los setenta del pasado siglo, como estudiamos en el Capítulo 4,

asistimos a un ascenso acusado en el precio de las materias primas,

principalmente el del petróleo y al desarrollo del Euromercado, ajeno a

regulaciones nacionales y refugio de los ingresos obtenidos mediante dichas alzas

de precios. De esta forma, se abaratan las condiciones de financiación para

muchos países emergentes que hasta entonces, tenían acceso restringido al

mercado de capitales. Posteriormente al presionar la inflación, actuaron las



autoridades monetarias nacionales de los diferentes países elevando los tipos de

intervención y, como consecuencia, se produjo una reducción en la demanda de

las materias primas que obligó al descenso de los precios de las mismas, lo que

produce el retroceso de las economías proveedores de dichas materias. A

mediados de los años ochenta, la situación no era fácil, multitud de países

latinoamericanos, tras verse obligados a refinanciar los pagos de sus deudas con

nuevos créditos, tuvieron problemas para atender el servicio de las mismas.

James Baker, secretario del Tesoro estadounidense, realizó un primer intento para

solucionar la situación, de difícil implementación. Fue entonces cuando surgió el

Plan Brady, en 1989, con el apoyo del Banco Mundial, cuya denominación se debe

a que su promotor fue otro secretario del Tesoro, de dicho nombre.

H plan exigía, ante todo, el cumplimiento de unas condiciones en cuanto a

reformas económicas, en los países implicados, tales como la reducción de la

inflación o la privatización de los monopolios públicos. La implementación del plan

consistía en una reducción de la deuda mediante quitas en su saldo vivo y

restructuraciones permanentes de la misma a tipos menores, canjeables por

activos negociables de renta fija de los mismos países deudores.

El primer emisor de Bonos Brady fue México, convirtiendo 48.000 millones de

dólares estadounidenses exterior en bonos emitidos a la par, con cupón fijo, por

debajo del de mercado 6,25%, o bonos con descuento del 35% sobre el nominal

de la deuda, y cupón variable al LIBOR + 13/16%, garantizados por bonos del

Tesoro estadounidense. Basta primera emisión fue seguida por las de otros países

Latinoamérica- ISS y también europeos, africanos y asiáticos. A finales de los

noventa, los bonos Brady de países emergentes, al estar calificados y participar en

el mercado de capitales se canjeaban por otros tipos de eurobonos, como los ya

explicados samurai o yankee bonds, lo que, unido a las sucesivas nuevas crisis,

hizo que se redujera significativamente, la deuda en circulación bajo el Plan Brady.

Las principales características de los bonos Brady son:



Cupones; fijos, escalonados, flotantes o alguna combinación de éstos.

Amortización. Suelen hacerse dos anuales.

Garantías. Lo normal es que posean un colateral, compuesto por bonos

cupón cero del Tesoro norteamericano, que puede garantizar los cupones,

el principal o una combinación de ambos.

Valué recovery rights. La estructura de algunos bonos Brady está

relacionada con el precio de las materias primas, para que los emisores

puedan amortizar parte de su deuda cuando mejora el precio de las

mismas. Esta cláusula es útil en caso de que en el país emisor se produzca

una alta correlación entre sus ingresos y el precio de dichas commodities.

En la valoración de los bonos Brady hay que tener en cuenta los distintos

elementos que lo componen, estimándose el precio del bono como el valor actual

de la parte garantizada más el correspondiente a la no garantizada. El cálculo

requiere tener en cuenta:

El valor actual de la parte garantizada, que se calcula utilizando la curva cu-

pón cero del Tesoro estadounidense. Si el cupón es variable, se utiliza la

curva de swaps. .

El roll over sobre las garantías, cuando estas rotan a medida que se

cumple con el pago de los cupones correspondientes.

El valor actual del componente no garantizado, que deriva de la curva de

tipos del país emisor ligada.

1.8.2. Activos con respaldo hipotecario (Mortgage Backed Securities, MBS)

Las entidades que conceden préstamos hipotecarios pueden utilizarlos como

garantía o colateral en la emisión de títulos denominados activos con respaldo

hipotecario o Mortgage Backed Securities (MBS).

No obstante, al hablar de activos con respaldo hipotecario o MBS conviene

realizar la siguiente distinción: Unos son los activos con simple garantía

hipotecaria, como en el caso español las cédulas y bonos emitidos por bancos y



cajas de ahorro, y otros aquellos activos que proceden de la utilización de los

créditos como, en nuestro país, los bonos de titulación hipotecaria (BTH). En el

primer caso los créditos no salen del activo del balance de las entidades; el

segundo, los créditos salen del balance y se traspasan a un denominado fondo de

titulización que es el que emite los BTH .En lo que sigue nos referimos a activos

procedentes de la titulizacion, que son los que más sufren el problema de la

cancelación anticipada de las hipotecas.

Lo más complejo de estos títulos, cuyo mercado evoluciona rápidamente, será su

valoración, ya son los intereses y amortizaciones del principal fijados de

antemano, pero no lo es el momento ni la cuantía de las posibles amortizaciones

anticipadas de los créditos; en definitiva, los cash flows que generan los MBS no

son totalmente conocidos a priori.

Los MBS más utilizados y sencillos son los denominados pass-through, que

consisten en participaciones en el pool de préstamos hipotecarios de una entidad,

con distintos nominales, tipo de interés y vencimientos. Por ejemplo, una entidad

financiera agrupa 200 préstamos hipotecarios de, supongamos para simplificar,

100.000 EUR cada uno, utilizándolos como garantía en la emisión de 5.000

participantes del tipo 2p.b(1/5.000) del cash flow generado por el conjunto de

préstamos. Podemos observar como el nominal resulta más asequible que la

participación en una hipoteca individual y como MSB ofrece menor riesgo, al estar

respaldado por el conjunto de préstamos y no por uno en concreto.

Estos títulos pueden estar asegurados por distintas agencias gubernamentales o

emitidos por bancos comerciales y otras entidades privadas. Los MBS son

productos complejos, ya que incluyen opciones implícitas, que constituyen el

derecho del prestatario de efectuar amortizaciones anticipadas y, además, pueden

presentar múltiple estructuras.

En EE.UU., más de la mitad del volumen de créditos hipotecarios se encuentra

titulizado. En Europa, en cambio, no se llega al 1%, utilizando las entidades

financieras como fuentes de financiación, para sus hipotecas, los depósitos o el



mercado de capitales, con la emisión de bonos hipotecarios o, de forma residual,

de MBS. La escasa utilización de los MBS en Europa se debe, entre otras

razones, a la diversidad de características de las hipotecas en tos distintos países.

Así, en algunos países se penalizan las amortizaciones anticipadas y en ninguna

nación europea se ha creado una agencia gubernamental que ayude al

establecimiento de esta fuente de financiación para los bancos, como ocurre en

los EE.UU. Así, es muy conocida, en Norteamérica, la Federal National Mortgage

Association, popularmente Fannie Mae.

A la hora de calcular la rentabilidad interna de un título pass - through, se tendrá

en cuenta la TIR mensual anualizada correspondiente a los flujos de caja

esperados, pudiendo realizarse una comparación con los rendimientos de los

bonos del Tesoro. La estimación de los flujos de caja depende, en gran medida,

de los supuestos de amortización anticipada que se hayan realizado. Antes de

tratar las convenciones al respecto, señalamos tres conceptos esenciales:

Cupón medio ponderado. Se calcula ponderando el tipo de interés de cada

préstamo hipotecario por su saldo vivo.

Vencimiento medio ponderado. Se calcula ponderando el número de meses

restantes de vida de cada hipoteca por su saldo vivo.

Vida media ponderada o Weighted Average Life (WAL). Se calcula

ponderando las cantidades parciales que se amortizan del principal de un

bono por el tiempo o momento en que se realizan. Este concepto se utiliza

como medida de la vida de los MBS.

En la práctica, se utilizan tres modelos en la estimación de las amortizaciones

anticipadas de las hipotecas, como son:

El modelo de amortización condicional o constante, que supone que la

cancelación anticipada de los préstamos se calcula mensualmente como un

porcentaje fijo del saldo vivo de los mismos durante toda su vida. Este

porcentaje depende de datos históricos y de la velocidad de amortización

prevista de los préstamos concedidos.



Convenio de la Public Securities Association (PSA) de Estados Unidos o

modelo 100% PSA, que combina el modelo anterior con los estudios del

mercado hipotecario existentes. El resultado sería un coeficiente de

amortización condicional que evoluciona con la vida del préstamo, de

formula comienza siendo un 0,2% mensual, aumentando en dicha cuantía

cada || hasta el número treinta, donde se estabiliza, a partir de entonces, en

el cómo se observa en la Ecuación 1.8.

Dónde:

CAC = coeficiente de amortización condicional

t= Número de meses desde inicio de la hipoteca

Si en vez de utilizar el modelo 100% PSA utilizamos otro múltiplo, variaría la

amortización anticipada que estimamos y, consecuentemente, la vida media media

ponderada o WAL de los títulos. Así, un modelo 150% PSA conlleva un

coeficiente CAC 1,5 veces superior al coeficiente calculado según la norma 100%

PSA, en este supuesto de 0,3% • t y estabilización en 9%. Este caso, se acelera el

ritmo de amortización y disminuye la vida medias de los MBS o WAI-. Un modelo

0% PSA, en cambio, supone que no habrá ninguna amortización anticipada.

Modelos econométricos, realizados por los emisores basándose en sus d pías

predicciones. A la hora de negociar los títulos, se deberán traducir estas

expectativas en térmicos de un múltiplo en el modelo PSA, que se calcula

conociendo la vida media o WAL que estima el método econométrico concreto.

Como el resto de activos de renta fija, los MBS se encuentran sujetos al riesgo de

tipo de interés, debido a la relación inversa existente entre la evolución de tipos y

CAC= 0,2%.t si t = < 30

CAC= 6% si t = >30



de los precios de los activos. No obstante, en los MBS este riesgo resulta más

perjudicial y se subdivide en dos:

Riesgo de contracción, al aumentar el ritmo de amortización, la vida mol del

bono se contrae. Este riesgo supone que, ante una bajada en los tipo de

interés, el precio del MBS sube, pero menos que el de un bono

convencional o plain vanilla. Esto se produce porque, al caer los tipos de

interés, se incentiva a los prestatarios de las hipotecas a tipo fijo a la

amortización anticipada de las mismas y a la apertura de otras a menores

tipos; el poseedor de títulos pass- through recibirá un cash flow mayor,

pero lo tendrá que invertir a tipos más bajos.

Riesgo de extensión, alargándose la vida media del bono. Ante una subida

en los tipos, el precio de los MBS desciende en mayor medida que en el

caso de un bono plain vanilla. Las tasas de interés más altas desincentivan

las amortizaciones anticipadas y los titulares de activos pass - through

dispondrán de menos cantidades de principal canceladas para invertir a

tipos más altos.

1.8.3 Bonos Indexados a la inflación

La base de los bonos indexados estriba en establecer un coeficiente corrector p^

compensar la existencia de la inflación, técnica especialmente útil para los

emisores soberanos. Las causas que inducen a la emisión de estos bonos son:

por un lado, la necesidad de mantener la afluencia de capitales a economías con

elevadas tasas de inflación y por otro, la importante demanda institucional de los

fondos de pensiones y aseguradoras que se enfrentan a una serie de obligaciones

con sus partícipes o clientes a largo plazo.

Los inicios de estos bonos se remontan a los años cincuenta del pasado siglo en

Israel, siguiendo luego esta tendencia las economías del Cono Sur americano y

las emergentes de Europa del Este, así como algunos países desarrollados como

EE.UU., Canadá, Reino Unido, Francia, Suecia y Australia.



El valor de un bono convencional depende de sus pagos futuros, introduciendo la

inflación una incertidumbre adicional en los mismos. Para proteger el valor real de

un bono, los inversores demandan una compensación por la inflación media

esperada durante la vida del mismo, reflejada en el precio a pagar por el título y en

su rentabilidad. De forma que, si las expectativas de inflación aumentan, la

rentabilidad nominal exigible en un bono convencional se incrementará.

Si los cupones y el nominal a devolver se expresan en su valor real, ajustados por

la inflación, la rentabilidad obtenida estará, por tanto, dada en términos reales,

consistiendo en el tipo de interés real determinado por las expectativas de inflación

de los participantes en el mercado. La diferencia entre los cupones de los .bonos

indexados y los cupones de los convencionales es un indicador de las

expectativas de inflación que maneja el mercado. Concretamente, estas

expectativas se pueden medir como la diferencia entre la rentabilidad nominal de

un bono convencional y la real de un bono indexado. al mismo plazo, menos una

prima de riesgo, como se expresa en la Ecuación de Fisher, 5.4. Si obviamos la

prima por riesgo, la Ecuación 1.8 reflejaría la tasa de inflación media esperada

durante la vida residual de ambos bonos (breakeven Inflation rate).

[ 1.8 ]

Dónde:

TIRN = Rentabilidad del bono convencional en términos nominales.

TIRR = Rentabilidad del bono indexado en términos reales.

p = Inflación media esperada,

r = Prima de riesgo.

P = 1+ TIRN - 1

1+ TIRR

(1+ TIRN ) = (1+ TIRR ) (1+P + r)



Así, Si TIRN = 8% Y TIRR = 6%, la inflacion esperada se calcuria

como:

De esta forma asumimos que los inversores demandan rentabilidades roles

iguales a los bonos convencionales e indexados, de similar vencimiento. Sin

embargo, se pueden demandar rentabilidades diferentes cuando concurren otros

factores difíciles de cuantificar, como:

La exigencia de una prima por liquidez en los bonos indexados.

Una prima por el riesgo adicional de inflaciones futuras inesperadas.

El efecto clientela si los bonos indexados atraen una demanda con mayor

aversión a la incertidumbre sobre la inflación, lo que provoca una

ampliación en el diferencial de rentabilidad entre los bonos.

El volumen y calendario de los cupones. Debido a que el valor nominal de

los cupones de un bono indexado crece con el tiempo, si lo hace la

inflación, permaneciendo constantes los correspondientes al bono

convencional.

Por tanto, el diferencial entre las rentabilidades de bonos convencionales e

indexados refleja tanto las primas anteriores como las expectativas de inflación. El

problema es determinar la proporción de dicho diferencial que explica cada factor.

No obstante, en países como el Reino Unido, cuyo mercado de bonos soberanos

indexados es muy amplio, los factores anteriores son más estables y es más

viable la separación de la parte del diferencial correspondiente a las expectativas

de inflación futuras.

P = 1,08 -1 = 1,88 %

1,06



1.9. EL RIESGO DE INSOLVENCIA Y LA CALIFICACIÓN DE LOS

PRESTATARIOS

El primer punto a tener en cuenta, a la hora de acudir como inversor al mercado

internacional será el riesgo de crédito del emisor de deuda. Este riesgo hace

referencia no sólo a la probabilidad de que el emisor de un activo de renta fija no

realice los pagos de cupones y principal en el momento y forma prefijados, sino

que engloba cualquier cambio en la calidad crediticia del prestatario, constituyendo

el impago sólo uno de estos posibles eventos.

Las agencias de calificación, o rating, evalúan la calidad de un determinado crédito

asignándole una clave en letras. Esta calificación es una opinión sobre la

capacidad del emisor para hacer frente a una obligación financiera específica que

incluye, desde pagarés de empresa a corto plazo hasta operaciones de

financiación estructurada. Como agencias de rating internacionales más

importantes destacamos a Standard and Poor's (S&P), Moody's Investors Service

(Moody's) y Fitch Ratings. Las equivalencias de las calificaciones otorgadas por

las tres primeras se encuentran desarrolladas en la Tabla 12.2.

A la hora de calificar una compañía se estudia una serie de variables cuantitativas

y cualitativas, como la trayectoria del personal directivo, la dimensión de la

empresa, su antigüedad en el mercado, el plan de actividades que presenta y su

posición financiera. La obtención de una buena calificación le proporciona a la

empresa un prestigio en la comunidad financiera internacional que facilita la

emisión de deuda a menores costes, ya que el rating incidirá en la rentabilidad

exigida por los inversores.

Por diferencial de rendimientos se entiende la diferencia entre dos bonos de

distinta calificación crediticia. Cuando el diferencial estudiado se refiere a un bono

con una calificación determinada y a otro sin riesgo, como sería el caso de un

bono de Deuda Pública, se le denomina prima de insolvencia.



CAPITULO II

2.1 LOS MERCADOS DE RENTA VARIABLE

Como se ha comentado en capítulos anteriores, en las últimas décadas asistimos

a importantes cambios en los mercados, tanto de renta fija como variable.

Concretamente, en las tres más recientes, la capitalización bursátil se ha visto

multiplicada por 25, muy por encima del crecimiento del PIB, concentrada la mitad

de la misma en los mercados norteamericanos. Los niveles de precios, en

máximos históricos en marzo de 2012 previos a la caída de 2009, hacían pensar

que se trataba de una burbuja especulativa debida a la aparición de una serie de

factores, tales como:

La influencia de los medios de comunicación en la difusión de noticias

financieras, las expectativas creadas y la positiva reacción de los inversores

particulares que mantenían la creencia en el crecimiento permanente de los

valores en las Bolsas. Además, los niveles de información se acrecentaron

con la llegada de Internet en los años noventa.

Los cambios socio-psicológicos en los inversores y la aceptación de

mayores riesgos.

La desregulación y liberalización de los movimientos de capitales, que

incrementaron el volumen de negociación en el mercado, así como la

reducción de la inflación y de los efectos de la ilusión monetaria.

El crecimiento de la inversión colectiva, favorecida con determinados

incentivos fiscales.

En 2012 se produce una caída de precios en el mercado propiciada por la ruptura

de la burbuja tecnológica, seguida del impacto de los atentados sufridos en

septiembre por la ciudad de Nueva York, conocidos como el 11-S. No obstante,

después de un periodo de aturdimiento y estancamiento, se recuperaron los

mercados y prosiguieron una senda de crecimiento que se mantiene en la fecha

de publicación de estas líneas.



En una y otra situación, en auge o en crisis, debemos plantearnos cuáles son las

variables que se tienen en cuenta a la hora de tomar decisiones de inversión o

desinversión en renta variable. Los analistas estiman, de forma generalizada, que

la variable principal es el output gap, es decir, la diferencia existente entre la

producción real y la tendencia de la misma, de forma que al comparar el ciclo real

y el financiero, en fase de recesión, dicha variable es negativa y viceversa.

Por otra parte, muchos inversores, a nivel internacional, siguen la teoría del reloj,

teniendo en cuenta los husos horarios en que se sitúan los distintos mercados.

Además, se priorizan las regiones económicas que se sitúan por delante en

cuanto a mejores expectativas de crecimiento, inflación, y tipos de interés,

descendiéndose posteriormente a nivel sectorial y de compañías.

Otra variable, a tener en cuenta, es el peso específico en las decisiones de

inversión de los intermediarios financieros y de los analistas, que no suelen

recomendar vender; prefieren errar en las recomendaciones de compra en vez de

en las de venta, ya que podrían quedarse sin fuentes de información procedentes

de las propias empresas. Estos analistas pueden, a su vez, observar

determinados códigos éticos que les impidan recomendar de forma objetiva y

adaptarse perfectamente al perfil de riesgo del inversor.

Por último, cabe preguntarse hasta qué punto los analistas tienen en cuenta

teorías del comportamiento del mercado en sus decisiones, como la eficiencia, el

análisis técnico y fractal, y los modelos GARCH y los de redes neuronales.

Con el fenómeno de la internacionalización, los inversores, analistas e

intermediarios deben tener en cuenta más variables difíciles de controlar, pero que

les aportan mayores oportunidades para un perfil de rendimiento y riesgo

determinado.



Los inversores han de actuar teniendo en cuenta las distintas realidades

económicas, aunque los mercados estén cada vez más correlacionados, como

tendremos oportunidad de comprobar.

El análisis de la Tabla 2.1 resulta interesante, donde se muestra el número de

sociedades cotizadas.



Tabla 2.1. NUMERO DE SOCIEDADES COTIZADAS



2.2 CARACTERÍSTICAS DE LAS PRINCIPALES BOLSAS

Como consecuencia de la concentración de Bolsas regionales, se ha visto

reducido el número de las que presentan un mayor volumen de negociación a

nivel mundial. Aunque existen diferencias entre los mercados, todos tienen como

ventajas el crecimiento sostenido de la liquidez y similares sistemas de

contratación. También tienen objetivos comunes, como velar por la transparencia y

la seguridad de las transacciones.

Podemos clasificar los integrantes del mercado en cuatro grupos, con fronteras

difusas y en constante movimiento, ya que, por ejemplo, algunas plataformas de

negociación como las Electronic Communication Networks (ECN) pueden tener

estatus de Bolsa:

Mercados tradicionales u organizados.

Mercados alternativos: las nuevas plataformas de negociación como los

Alternative Trading Systems (ATS), sistemas de mercado en los que el

grupo más importante lo forman las ECN o redes de comunicación

electrónica; también la Smart Order Routing Technology o SORT, que se

utiliza para dirigir las órdenes a mercados organizados.

Intermediarios, especialistas y creadores de mercado, que prestan el

servicio de intermediación.

Inversores, tanto individuales como institucionales, tales como, entre estos

últimos, bancos, aseguradoras, y fondos de inversión y de pensiones.

Las nuevas plataformas de negociación son una fuerte competencia para los

sistemas de contratación más tradicionales. Así, la lucha por captar inversores

contribuye a una reducción en los costes de intermediación, aunque los brokers y

los market makers siguen siendo necesarios para la negociación de muchos

títulos. Podemos observar cómo el mercado está cambiando y las Bolsas deben

actualizarse ante los avances de una tecnología imparable.



Por tanto, este epígrafe se subdivide en varios, de forma que los tres primeros

estudian los mercados organizados principales de distintas regiones; el cuarto

epígrafe se dedica a una breve descripción de los Nuevos Mercados, específicos

de un determinado sector; un quinto epígrafe se destina a los Segundos Mercados

y a los no organizados u Over The Counter (OTC); y, por último, se presenta una

breve descripción de los mercados oficiales emergentes, en contraposición con los

consolidados. Todo ello basándonos en Mateos et al. (2001).

2.2.1. Los mercados norteamericanos

Los tres mercados principales en Norteamérica son el New York Stock Exchange

(NYSE), el de la Nacional Association of Securities Dealers Automated Quotation

System (NASDAQ) y el American Stock Exchange (AMEX). Aunque observemos,

en la que en el NASDAQ cotizan un mayor número de compañías, el mercado que

se configura como líder, en EE.UU.

La Bolsa de Nueva York, a pesar de mantener su contratación en el parqué, se

apoya en las más modernas tecnologías, tanto para las operaciones de los

agentes del mercado como para la interconexión con otras Bolsas, mediante el

sistema Superdot, que garantiza la eficiencia y velocidad en las transacciones.

Una vez efectuada la operación, un sistema electrónico realiza las funciones de

liquidación, compensación y custodia. Este sistema, llamado Intermarket Trading

System (ITS), conecta a las principales Bolsas y a los mercados OTC. Las

operaciones se liquidan y compensan en D + 3, existiendo penalizaciones por

retraso, en su caso.

Los títulos negociados en dicho mercado pueden ser acciones ordinarias,

preferentes, certificadas de depósito de acciones o American Depository Receipts

(ADR), participaciones de fondos, warrants, opciones ligadas a índices y

participaciones en índices, que replican su composición.



Los agentes que operan en el NYSE pueden actuar como brokers o comisionistas

que actúan por cuenta ajena, teniendo en cuenta que las sociedades de Bolsa

pueden actuar por cuenta propia; floor brokers, que apoyan a los anteriores;

traders registrados, que operan por cuenta propia, o especialistas, que dan

liquidez al mercado y, a su vez, pueden actuar como brokers.

El NASDAQ comenzó, en sus principios, gestionando las transacciones del

mercado informal, no organizado u OTC. La iniciativa tuvo tanto éxito que

actualmente cotizan más compañías en este mercado que en el NYSE. De esta

forma el NASDAQ se configura, de modo especial pero no exclusivamente, para

acciones de compañías de sectores de futuro, como el del software, el de los

microprocesadores o el de las telecomunicaciones; por su parte, el NYSE se

dedica a la negociación de acciones de sectores más tradicionales, como la

industria farmacéutica, la de bebidas, la petrolera, la química o la de seguros.

El AMEX se creó para la negociación de valores de compañías con menos

tradición que las cotizadas en el NYSE, con criterios menos severos y menores

comisiones. A este mercado se incorporaban nuevas compañías que se daban a

conocer así a los inversores, como paso previo a su cotización en el NYSE.

2.2.2. Las Bolsas europeas

Dentro de las Bolsas europeas, haremos especial hincapié en las principales, las

que poseen un mayor volumen de negociación y las que tienen una mayor

presencia de compañías.

London Stock Exchange

La Bolsa de Londres es la tercera en importancia a nivel mundial. En 1973 se

agruparon la Bolsa de Londres y las regionales de Birmingham, Manchester,

Liverpool, Glasgow y Dublín, formando la Great Britain & Ireland Stock Exchange.

En 1995 se separó la Bolsa de Dublín y se redenominó la Bolsa de Londres. En la



actualidad, existe otra Bolsa en el Reino Unido, llamada Tradepoint, pero con un

volumen de operaciones inferior al 0,5% del total en el país.

En 1986 se produjeron algunos cambios sustanciales internos en la Bolsa inglesa,

el denominado Big Bang, que consistieron en la: eliminación de las comisiones

fijas, la apertura del mercado al capital extranjero, los cambios en la regulación y

control y la transformación de los sistemas de negociación. Tradicionalmente, los

intermediarios estaban divididos en brokers, que actuaban por cuenta ajena, y

jobbers, que lo hacían por cuenta propia y como creadores de mercado. La

reforma referida los transformó en broker-dealers, que pueden actuar por cuenta

propia o como intermediarios, especificando en cada operación qué tipo de papel

desempeñan.

Aparte de los precios diferenciales o bid-ask, ofrecidos por los market makers, en

1997 se creó un nuevo sistema de órdenes (Stock Exchange Trading System,

SETS) para la negociación de acciones de las compañías del índice principal

londinense, el FTSE 100. En el año 2000, la Bolsa de Londres pasó de ser una

mutualidad de miembros a una sociedad anónima.

Euronext

Euronext es una plataforma mixta formada por los mercados de Amsterdam,

Bruselas, Lisboa y París, creada en el año 2000.

Euronext Amsterdam es la única Bolsa reconocida para operar con acciones en

Holanda, aunque existen pequeños mercados regionales OTC para títulos no

registrados en la misma.

En esta Bolsa se negocian varios tipos de títulos, como las acciones ordinarias y

las preferentes, los bonos convertibles, los certificados de depósito y los warrants.

Las acciones locales son al portador y las emitidas por empresas extranjeras,

nominativas.



El sistema de negociación de Amsterdam tiene dos tramos: el minorista y el

mayorista. El nivel minorista es un sistema de precios ofrecidos por el hoekman. El

tramo mayorista es un sistema directo de contratación por órdenes de los bancos

e intermediarios. En 2001 se creó un nuevo sistema de negociación, el NSC.

La Bolsa de París es la única Bolsa de valores de Francia y organiza todas las

transacciones de forma centralizada en torno a un único sistema electrónico, NSC,

en el que se puede operar desde todo el territorio y que reporta información en

tiempo real sobre las últimas transacciones, en cuanto a precios y cantidades.

Existe, además, un periodo de preapertura para fijar precios.

Los valores negociados en este mercado son las acciones ordinarias, las

preferentes con o sin derecho a voto, las cualificadas, las tracking stocks o

acciones ligadas a la trayectoria de una división de la compañía, los certificados

de inversión y los instrumentos de inversión colectiva.

La legislación francesa reconoce cinco mercados como regulados: Primer

Mercado, Segundo Mercado, Nuevo Mercado, MONEP y MATIF.

Deutsche Borse

La Bolsa alemana es la segunda en importancia. Hay tres tipos de intermediarios:

las instituciones de crédito, los de tipo oficial designado por los gobiernos

regionales y los de carácter independiente. Cotizan dos tipos de acciones: las

ordinarias y las preferentes.

En 1997 se introdujo el sistema de mercado electrónico XETRA, que utilizan el

85% de las compañías; el periodo de compensación es variable, abarcando desde

el tiempo real hasta D +40, en casos extremos.



BME Spanish Stock Exchanges

En el año 2001 se creó Bolsas y Mercados Españoles, Sociedad Holding de

Mercados y Sistemas Financieros, S.A., que agrupa patrimonialmente a sus

compañías y actúa como centro integrador del conjunto de mercados españoles

en su proyección internacional. Esta sociedad la constituyen las Rectoras de las

cuatro Bolsas españolas (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia), MEFF Holding de

Productos Financieros Derivados, AIAF Mercado de Renta Fija, SENAF, la

Sociedad de Gestión de los Sistemas Españoles de Liquidación o Iberclear, y

FC&M, antigua Rectora del Mercado de Futuros y Opciones sobre Cítricos, ahora

convertida en empresa consultora.

La regulación base de las Bolsas españolas se fundamenta en la Ley del Mercado

de Valores de 1988 y en su reforma diez años después. La reforma de 1998

pretendía la adaptación del funcionamiento del mercado a la Directiva sobre

Servicios de Inversión de la UE.

Se establecen como empresas de servicio de inversión las siguientes:

Sociedades de Valores y Bolsa. Estas compañías pueden actuar tanto por

cuenta propia como ajena, además de realizar todos los servicios de

inversión previstos en la ley.

Agencias de Valores y Bolsa. Estas compañías pueden actuar

exclusivamente por cuanta ajena, además de poder realizar la mayoría de

servicios de inversión previstos en la ley, exceptuando la concesión de

préstamos a los inversores o el aseguramiento en las emisiones de

acciones.

Sociedades de Gestión de Carteras. Estas sociedades pueden prestar

servicios de gestión de carteras de inversión y actividades de

asesoramiento a empresas sobre estructura de capital, fusiones y

adquisiciones.



En la actualidad existen dos sistemas de contratación: el mercado de corros, de

poca importancia, y el continuo, creado en 1989. Actualmente se opera bajo el

Sistema de Interconexión Bursátil Español (SIBE), que agrupa las cuatro Bolsas

nacionales.

En 1999 nació el Latibex, mercado de valores latinoamericanos en euros, con

horario europeo, comisiones bajas de intermediación, y sin coste para los

emisores. Se trata de una única plataforma electrónica para los valores más

importantes de empresas de América Latina, tanto de renta fija como variable. La

negociación de los valores tiene lugar en el SIBE y la liquidación de las

operaciones se ajusta al procedimiento general de la Bolsa española. Como el

sistema de contratación y liquidación se realiza en euros, este mercado ofrece a

las compañías emisoras la posibilidad de acceder a la financiación en la moneda

europea, como alternativa al dólar, en una franja horaria complementaria a la

americana, pudiéndose contratar durante doce horas seguidas en cada sesión.

Borsa Italiana

La Bolsa Italiana se configura en 1991, tras la integración de las diez Bolsas

regionales, como la única del país. Desde 1994 todos los valores se contratan

electrónicamente. La Bolsa de Milán, que sirvió como base para el desarrollo del

mercado único, se privatizó en 1998.

La sociedad Borsa Italiana también agrupa a los mercados de warrants, opciones

y derivados. A partir de 2001 el mercado se organiza en varios segmentos: el

mercado principal; el Ristretto, con menos requisitos de liquidez, y el Nuovo

Mercato, que agrupa a las empresas innovadoras. Estos dos últimos segmentos

se dividen, a su vez, en el mercado para grandes compañías, el mercado STAR,

formado por pymes con obligaciones adicionales de transparencia y liquidez, y un

tercer mercado para pymes sin dichas obligaciones.



El sistema de negociación, gestionado por SIA, permite la conexión directa con el

mercado a intermediarios en Italia y en el extranjero. Hay tres tipos de acciones:

las ordinarias, las preferentes y las de dividendo fijo. Las comisiones son

negociables, se realiza una subasta de acciones en la preapertura y otra en caso

de alta volatilidad en los precios al reanudarse la cotización tras una interrupción

de la misma.

2.2.3. La Bolsas del Sudeste Asiático

Tokio Stock Exchange

La cuarta bolsa más importante a nivel mundial, en cuanto a número de

compañías admitidas a negociación y en cuanto a volumen de contratación, es la

Bolsa de Tokio. En los años ochenta se procede, en Japón, a la liberalización de

sus finanzas y a la apertura al extranjero de sus mercados de valores,

negociándose además los primeros contratos derivados. La Bolsa de Tokio se

fusionó en 2000 con las Bolsas de Hiroshima y Niigata, quedando otras cinco

bolsas en Japón, como son Osaka, Nagoya, Kyoto, Fukuoka y Sapporo.

En la Bolsa de Tokio se creó, en 1999, un segmento especial llamado Mothers

donde cotizan los valores emergentes. Adicionalmente, existe un mercado OTC

para la negociación de valores no registrados en las Bolsas oficiales.

La contratación es similar a la europea, con un periodo de preapertura, y un

sistema electrónico de introducción de órdenes denominado Computer Assisted

Order Routing Executing System (CORES), en funcionamiento desde 1999 al

suprimirse el parqué, donde la liquidación se lleva a cabo en D + 3.

Los títulos negociados son las acciones ordinarias, con o sin derecho a voto, las

preferentes, las diferidas, los títulos convertibles, los bonos con derechos de

preferencia sobre nuevas emisiones y los certificados de depósito de acciones

extranjeras o Depository Receipts (DR).



Taiwan Stock Exchange Corp

La Bolsa de Taiwan es una de las más importantes del Sudeste Asiático. Como se

trata de un país emergente con fuertes ventajas competitivas en la producción de

material electrónico, los valores de este sector y otros relacionados, con la

tecnología representan una parte significativa del mercado. La Taiwan Securities

Exchange Corporation nació en 1961 y en la década de los ochenta se informatizó

su sistema de contratación, implantándose el Fully Automated Trading System

(FAST), y se profesionalizaron sus intermediarios. En 1990 se creó un órgano de

supervisión, la Securities and Futures Commission, con la participación del

gobierno, y se puso en funcionamiento una sociedad de custodia, la Taiwan

Securities Central Depository Corporation.

Hong Kong Exchange

La Bolsa de Hong Kong es un mercado muy concentrado en las grandes

compañías. Se negocian acciones ordinarias, preferentes, bonos convertibles y

participaciones en fondos de inversión. En 1999 se creó un nuevo mercado para

empresas en crecimiento, con flexibilización de los requerimientos de cotización.

Desde 1997 todas las compañías de la Bolsa de Hong Kong están incorporadas al

sistema de contratación electrónica denominado Automatic Order Matching and

Settlement System (AMS). Existe, desde 1994, la posibilidad de realizar ventas en

descubierto o short selling, con autorización previa.

2.2.4. Los Nuevos Mercados

A finales de la década de los noventa del pasado siglo, se produjo un cambio en el

modelo de crecimiento económico caracterizado por el abaratamiento de la

tecnología y los avances en los sistemas de información. Dichas innovaciones no

se producen a la misma velocidad en todas las economías; así, por ejemplo,



Europa lleva un retraso con respecto a EE.UU., por tener sus mercados una

regulación más rígida.

Los inversores, por su parte, buscaban oportunidades de beneficio en los nuevos

sectores en crecimiento, exigiendo buena información, mecanismos eficientes de

formación de precios y un mercado secundario líquido, creándose por ello los

Nuevos Mercados.

En cuanto al perfil de las empresas que desean cotizar en estos mercados,

podemos decir que pertenecen al sector de la tecnología y que son, inicialmente,

de pequeño tamaño. Estas compañías suelen estar participadas por entidades de

capital -inversión y presentan elevadas necesidades de capital y mayores

perspectivas de beneficios, aunque soporten la elevada volatilidad de los mismos,

propia del sector; únase a todo ello el riesgo adicional de encontrarse sus

proyectos, generalmente, en una fase inicial.

A los intermediarios se les suele exigir ser patrocinadores de las nuevas

sociedades, a las que asesoran financieramente, asegurando la difusión y la

liquidez de los títulos y cobrando unas comisiones más elevadas que las de los

mercados tradicionales.

Los inversores en este tipo de mercados, suelen ser de carácter institucional con

el fin de mejorar su relación entre rentabilidad y riesgo; compañías de capital-

inversión interesadas en proyectos incipientes y buscadores de valores

emergentes con altas expectativas de rendimientos.

En EE.UU. ya existía el NASDAQ, desde 1971, constituyéndose en el primer

mercado electrónico del mundo. Se negociaban, en sus comienzos, acciones,

ADR y obligaciones convertibles de empresas tecnológicas que no cumplían los

requisitos para cotizar en el mercado oficial.

La estructura del NASDAQ tiene dos segmentos, el Mercado Nacional con las

empresas más conocidas, y el SmallCap, donde se negocian títulos de compañías

de menor tamaño que cumplen requisitos menos exigentes.



En los años ochenta, y para facilitar el acceso adecuado a la financiación en

capital de las pymes, se crearon en Europa los llamados Segundos Mercados, que

fracasaron en su mayoría. Por ello, en 1994 se creó la European Association of

Security Dealers (EASD), destinada a asesorar en la creación y regulación de

mercados europeos que constituyan vías de financiación de compañías de menor

tamaño y rápido crecimiento.

De esta forma, nació el European Association of Securities Dealers Automated

Quotation System (EASDAQ) como mercado paneuropeo regulado, líquido,

eficiente e imparcial, a imagen del NASDAQ americano, donde las compañías de

alto crecimiento, con aspiraciones internacionales, pudieran obtener capital de los

inversores interesados. En 2001 el NASDAQ adquirió el 58% del EASDAQ,

constituyéndose el NASDAQ Europe, y llegándose a acuerdos de cooperación con

grandes grupos para extender este mercado en Europa. No obstante, aunque el

mercado funcionó bien en los años noventa, cayó con la ruptura de la burbuja del

comercio electrónico y ahora le toca desempeñar un papel importante en la

reestructuración de la infraestructura europea.

Además del EASDAQ, se crearon, a finales de los años noventa, las diversas

Bolsas integradas en la plataforma Euro-NM (European Economic Interest

Grouping), alianza europea creada y compuesta por Le Nouveau Marché (París),

EURO-NM Amsterdam, Neuer Markt (Frankfurt), EURO-NM Belgium (Bruselas) y

Nouvo Mercato (Milán). Esta plataforma nació para dar liquidez a los títulos de

empresas en entornos dinámicos y altamente competitivos; de compañías

tradicionales con enfoques innovadores en sus procesos o productos; de

compañías que cotizan en otras Bolsas, en aras de ampliar sus fronteras, y de

empresas tecnológicas jóvenes. En esta alianza cada uno de los mercados

mantiene su identidad, facilitando el acceso de un gran número de empresas

europeas mediante un sistema de interconexión informática descentralizado y

contribuyendo a la financiación de proyectos de ámbito europeo, facilitando la

seguridad y la transparencia en la información. Con posterioridad, el Nuovo

Mercato de Milán se independizó de la plaforma EuroNM.



En la Bolsa de Londres existen dos segmentos del Nuevo Mercado, el Techmark y

el Alternative Investment Market (AIM). El primero de ellos fue creado para la

negociación de títulos de empresas de tecnología. El segundo representa el

mercado para nuevas compañías en crecimiento, empresas en restructuración y

resultado de operaciones de leveraged buy out (LBO). El denominado Landmark

hace referencia a las compañías británicas que negocian en el mercado principal y

en el AIM simultáneamente.

El segmento correspondiente de la Bolsa suiza se denomina SWX New Market,

diseñado para compañías que compiten en sectores como la medicina,

investigación farmacéutica, biología y tecnología de la información.

Para el caso español, se estudió la posibilidad de un mercado bursátil

especializado en valores de alta tecnología o medianas empresas con potencial de

crecimiento. El Nuevo Mercado se creó en el año 2000 para facilitar la financiación

a este tipo de compañías. Este mercado es electrónico, su normativa y

procedimientos son específicos y resulta más flexible en sus reglas de negociación

que el tradicional. Debido a la existencia de un mayor riesgo asociado, las

compañías que deseen cotizar deben cumplir con más rigor los criterios de

transparencia e información. La cotización de los títulos se realiza en el mercado

continuo, por lo que comparte horario con el mercado principal, además de los

canales de difusión y del Servicio de Compensación y Liquidación de Valores.

Todos estos Nuevos Mercados europeos se encuentran en una fase inicial de

crecimiento, por lo que sus resultados no podrán compararse con los del NASDAQ

americano hasta un medio plazo. Hoy en día, estos centros de negociación

todavía presentan una escasa capitalización bursátil comparada con la del

mercado norteamericano, aunque evolucionan a ritmos agigantados.

2.2.5 Los Segundos Mercados y los OTC

Los Segundos Mercados nacen por la dificultad de acceso de las empresas a los

mercados oficiales de valores, estableciéndose unas condiciones de entrada y



permanencia menos exigentes. De esta forma se facilita, a las empresas en

crecimiento de cualquier sector, una fuente de financiación alternativa y, al mismo

tiempo, se posibilita la liquidez de sus acciones. Los mercados no organizados u

Over the Counter (OTC) no se encuentran regulados, acogen a valores no

admitidos a cotización oficial y suelen estar integrados por creadores de mercado

que operan en red sin un lugar fijo de contratación.

Así, en los EE.UU., algunas compañías que cotizan en los mercados oficiales

NYSE o AMEX también lo hacen en el mercado OTC. Sólo un segmento de este

último mercado pasó a integrarse en el NASDAQ. Muchos títulos negociados de

forma no organizada son relativamente ilíquidos, aumentando la volatilidad y

dificultando una correcta formación de los precios. Para dotar de liquidez y

transparencia a estas acciones, el mercado norteamericano posee dos

segmentos, el de pink sheets, u “hojas rosas”, y el NASD OTC. El primero es un

servicio de cotización e información electrónica que permite a los intermediarios

negociar más eficientemente en los mercados OTC. Sin embargo, a pesar de

todos los esfuerzos, los mercados no organizados conllevan un elevado nivel de

riesgo que el inversor debe valorar.

En Europa, los Segundos Mercados han tenido poca aceptación. No obstante,

encontramos los siguientes mercados: Second Marché y Hors Côte (Francia),

Unlisted Securities Market (USM, Reino Unido), Hors Bourse (Suiza), Mercato

Ristretto (Italia), Tercer Mercado (Dinamarca), y Segundo Mercado Oficial

(España).

2.2.6. Los mercados emergentes

Las diferentes economías suelen crecer a distinto ritmo y encontrarse en diversas

fases de desarrollo. Las economías emergentes tienen como característica una

elevada demanda de capital para infraestructuras y comunicaciones y unas tasas

de crecimiento importantes, factores a tener en cuenta por un inversor potencial a

la hora de formar su cartera de inversión.



La evolución sufrida por las economías se asemeja al ciclo de vida de un producto,

de forma que los mercados emergentes se refieren a los periodos de nacimiento y

primeras fases de crecimiento similares a las de un producto. El término “mercado

emergente”, por tanto, es dinámico, es decir, una economía no se encasilla

permanentemente en esta categoría. Así, el mercado español fue considerado

emergente hasta mediados de la década de los ochenta y, actualmente, se

clasifica como maduro, al igual que la economía del país. Conforme se desarrolla

un país, se reducen los riesgos asumidos y, con ellos, la rentabilidad potencial que

se proporciona a los inversores.

Ejemplos de economías maduras son: EE.UU., el Reino Unido, Alemania, Francia

y Japón. Casos de mercados emergentes, en los años ochenta y noventa, fueron:

los “tigres asiáticos” de Hong Kong, Corea, Singapur y Taiwan; las economías

latinoamericanas favorecidas por el plan Brady y los países del Este.

Aunque los mercados emergentes sean estrechos y, a menudo, ilíquidos, poco

diversificados y volátiles, se convierten en una oportunidad para el inversor que

desee diversificar su cartera, por la baja correlación entre las rentabilidades de sus

títulos y las de los mercados maduros.

2.3 LOS ÍNDICES BURSÁTILES

Los índices bursátiles son una de las informaciones más importantes para los

inversores. Incluyen títulos seleccionados y ponderados de una bolsa

determinada, de forma que el índice represente al conjunto del mercado que

representa. Los títulos seleccionados para componer un índice generalmente se

establecen realizando una ponderación que confiera mayor peso a los títulos que

generen un elevado volumen de negocio.

Entre los principales índices bursátiles mundiales encontramos:

Dow Jones Standard & Poor´s (S&P 500) Rusell 3000

http://www.economiasimple.net/la-bolsa.html

http://www.economiasimple.net/dow-jones.html

http://www.economiasimple.net/standard-poors-sp-500.html

http://www.economiasimple.net/rusell-3000.html



Footsie (FTSE 100) FT Ordinary (FT 30) Topix Nikkei CAC 40 DAX (Deutscher Aktienindex)

En la actualidad, la globalización de los mercados nacionales, ha impulsado la

creación de unos índices supranacionales. Su objetivo es valorar la evolución del

conjunto de las principales bolsas mundiales. Entre ellos destacamos:

Morgan Stanley EUROTOP 300

Las bolsas españolas tienen sus respectivos índices, destacando por su

importancia y representatividad los siguientes:

Índice General de la Bolsa de Madrid IBEX 35

2.4 POSIBILIDADES DE INVERSION INTERNACIONAL EN RENTA VARIABLE

Los títulos valores no poseen denominación específica ni características

diferenciadoras por el hecho de negociarse en un ámbito local o internacional.

Para el caso de la renta variable no distinguimos, como en temas anteriores, los

títulos internacionales en función de la moneda de emisión, ya que ésta suele

coincidir con la propia del mercado en que cotizará. Así, por ejemplo, títulos de

renta variable de Telefónica, S.A. cotizados en el NYSE se nominarán en dólares y

los que se negocian en la Bolsa da Buenos Aires lo harán en pesos argentinos.

Además da las acciones o de los certificados de depósito sobre Ias mismas,

existen otras alternativas de inversión en el segmento internacional de renta

variable, como pueden ser los fondos de inversión o los instrumentos derivados

cuyo subyacente sea dicho tipo de renta. Tal es el caso de los futuros, las

http://www.economiasimple.net/footsie-ftse-100.html

http://www.economiasimple.net/ft-ordinary-ft-30.html

http://www.economiasimple.net/topix.html

http://www.economiasimple.net/nikkei.html

http://www.economiasimple.net/cac-40.html

http://www.economiasimple.net/dax-deutscher-aktienindex.html

http://www.economiasimple.net/morgan-stanley.html

http://www.economiasimple.net/eurotop-300.html

http://www.economiasimple.net/indice-general-de-la-bolsa-de-madrid.html

http://www.economiasimple.net/ibex-35.html



opciones o los warrants sobre índices bursátiles o sobre acciones. A continuación,

estudiaremos cada uno de estos tipos de inversión.

2.4.1 Las acciones

Al mercado internacional de acciones se accede por dos vías:

Por la nacionalidad del inversor, cuando las acciones de una Bolsa local

son adquiridas por una persona o entidad no residente. Éste sería el caso,

por ejemplo, de acciones del BBVA adquiridas por un grupo alemán.

Por el mercado de negociación. Títulos valores contratados en mercados

distintos al del país de procedencia del emisor. Por ejemplo, acciones de

compañías españolas que se negocian en los mercados de Londres, Nueva

York o Tokyo.

La primera vía de internacionalización, la adquisición de acciones directamente de

los mercados bursátiles foráneos, tiene varios inconvenientes, que carecen de

importancia si el mercado elegido goza de un buen nivel de desarrollo.

Entre ellos destacamos:

La existencia de barreras a la entrada de capital extranjero en forma de

restricciones a la compra de determinados títulos valores de sectores

considerados estratégicos por el país en cuestión.

Las limitaciones impuestas por el país del inversor a operar en

determinadas Bolsas extranjeras o con ciertos activos.

La existencia de mercados con sistemas de liquidación poco fiables y de

legislaciones fiscales lesivas, para el inversor extranjero, con importantes

retenciones sobre las rentas obtenidas.

Las acciones pueden ser emitidas y cotizar en el mercado de valores nacional y

ser ofrecidas, internacionalmente, de forma simultánea. En este caso, el

aseguramiento se realiza a través de un sindicato de bancos que, tras negociar el



acuerdo y en virtud de las circunstancias del emisor, suele cargar unos costes de

colocación que pueden ser inferiores a los soportados en el propio mercado

nacional.

La ventaja principal de este tipo de emisiones radica en el amplio rango de

inversores a los que se les pueden ofrecer los títulos, además de los menores

costes de aseguramiento de la operación, como ya comentábamos.

A diferencia de los activos de renta fija, las acciones dotan a sus titulares de una

serie de derechos no sólo económicos, sino también políticos. La consecución de

estos últimos, en un cierto porcentaje, puede ser el objetivo primordial de

determinados inversores.

2.4.2. Los certificados de depósito de acciones o ADR

Los certificados de depósito de acciones comienzan a utilizarse en Estados

Unidos en 1927, con la denominación de American Depository Receipts, ADR. La

razón de su creación fue la aparición de una ley británica que prohibía a las

compañías, radicadas en el Reino Unido, negociar sus acciones en mercados

extranjeros.

Cuando una empresa no estadounidense decide cotizar en un mercado de valores

norteamericano, el banco o bancos de inversión que organizan la operación de

lanzamiento de sus acciones adquieren un número determinado de ellas y

seguidamente emitirán unos “recibos” que son los títulos que cotizarán y no las

acciones originarias. Estos ADR son, en definitiva, títulos emitidos en EE.UU. por

un banco depositario americano, que representan la posesión de acciones de una

compañía que cotiza en un mercado organizado fuera del país americano.

Los ADR pueden referirse a una parte de la acción depositada, a un título

completo o a varios. Pueden conformarse en ADR, exclusivamente, los títulos que

se negocian formalmente en algún mercado oficial reconocido.



El banco depositario certifica que un número específico de acciones de empresas

extranjeras ha sido depositado, en el país de origen, en una filial de la propia

entidad norteamericana o en un banco extranjero corresponsal que realiza el papel

de custodio. Este banco depositario asume las siguientes funciones:

Cobertura del servicio de transferencia y depósito de acciones.

Gestión del registro de tenedores de los ADR.

Cobro del dividendo y su distribución.

Mediación con el custodio extranjero.

Liquidación de las operaciones realizadas, sobre los ADR, por los

intermediarios financieros.

La ventaja principal de los ADR es la capacidad que otorgan al inversor de invertir

en compañías extranjeras, mientras que ejercen su derecho al voto y reciben

dividendos, sin tener que entrar en posesión de los valores y pudiendo, no

obstante, acceder de manera directa a las acciones cuando así lo desee. Por otra

parte, los certificados de depósito facilitan el acceso a Bolsa de las empresas

extranjeras, cuyos títulos no hayan sido admitidos a cotización, de forma directa,

en el mercado americano. Adicionalmente, los ADR permiten a los inversores, que

operen en EE.UU., realizar transacciones con valores no americanos sin

preocuparse de las diferencias horarias, la problemática de la custodia de valores

en otros países, el cambio de divisas o la escasa liquidez de los mercados. Por

último, si el objetivo es la diversificación en mercados emergentes, el hecho de

adquirir ADR elimina riesgos, ya que cotizan y pagan dividendos en una moneda

fuerte como el dólar, y se negocian en una Bolsa de EE.UU., pudiendo ser

adquiridos por la mayoría de los inversores institucionales.

Por todo ello, el número de ADR y su volumen de negociación, en el mercado

norteamericano, no ha cesado de crecer en los últimos años. Un sistema similar

de ADR existe en varios mercados de valores a nivel mundial, no siendo privativo

del norteamericano. Sin ir más lejos, en España las acciones de empresas



extranjeras no son tales, sino recibos sobre unas acciones depositadas en un

banco determinado, como los títulos de las empresas que cotizan en el Latibex.

2.4.3. Los fondos de inversión

Una alternativa para invertir en mercados extranjeros, recomendable para los

pequeños y medianos inversores, es la utilización de los fondos de inversión,

sociedades de inversión de capital variable (SICAV) y, en general, instrumentos de

inversión colectiva. La principal ventaja que presenta este tipo de inversión es la

utilización de un volumen reducido de fondos que da acceso a multitud de

mercados, incluidos los emergentes.

Los principales vehículos de inversión colectiva son los fondos abiertos y los

cerrados. Los primeros son instrumentos de capital variable cuyo valor liquidativo

se calcula diariamente y se rige por la legislación de un determinado país. Los

fondos cerrados, en cambio, son sociedades de capital fijo cuyo patrimonio se

invierte en una cartera diversificada de títulos. Sus participaciones cotizan en

Bolsa y su precio viene dado por el valor liquidativo más una prima. Muchos de

estos fondos cerrados se especializan en un único país, denominándose entonces

fondos país.

Actualmente, en los mercados desarrollados, la oferta de fondos internacionales

de acciones es muy amplia, eligiendo el inversor los más apropiados en función de

la calidad de la gestora, la performance histórica del fondo o el estilo de inversión

a adoptar.

2.4.4. Los instrumentos derivados

Otra vía de posicionamiento en los mercados internacionales la constituye la

utilización de instrumentos derivados. El estudio particular de los derivados que

cubren las exposiciones cambiarías de las transacciones internacionales, los

contratos de futuros y opciones sobre divisas.



El correspondiente a derivados sobre renta fija, normalmente bonos nocionales,

podría haber sido objeto de estudio en el capítulo anterior; en cambio, al ser la

negociación poco relevante, al menos en España, no se estudiará como tal. Los

derivados sobre tipos de interés, nos permiten fijar el interés que se va a recibir

por una inversión financiera o a desembolsar por un préstamo o nos facilita

cubrirnos de variaciones inesperadas en los precios de los activos de renta fija

internacional, debido a la relación inversa existente entre tipos de interés y precios

de los activos. Pero, no obstante, son temas tratados exhaustivamente en los

manuales de mercados financieros, por lo que aquí obviamos su discusión.

En este epígrafe, trataremos sucintamente la utilización de instrumentos derivados

sobre renta variable, concretamente contratos de futuros, opciones o warrants

sobre acciones o índices bursátiles. El valor del instrumento derivado depende del

precio de su subyacente, un activo de renta variable en este caso.

El desarrollo de los mercados de futuros y opciones sobre acciones no ha ido en

paralelo. El mercado de opciones estandarizadas sobre acciones nació en el

Chicago Board of Option Exchange (CBOE), en 1973, y actualmente se puede

considerar maduro, ya que los principales mercados derivados del mundo

negocian este tipo de contratos. En cambio, hasta el año 2000, apenas existían

futuros sobre acciones, cotizando sólo en algunos mercados, como Hong Kong,

Australia, Nueva Zelanda y Suecia. Una de las razones de esta escasa utilización

se encontraba en su prohibición en el mercado norteamericano, por el desacuerdo

sobre qué organismo regularía tales contratos: la Commodity Futures Trading

Commission (CFTC) o la Security Exchange Commission (SEC). En España,

MEFF lanzó los primeros contratos de futuros sobre acciones en 2001.

La valoración, mecánica y operativa de estos contratos derivados, que tienen

como subyacentes acciones cotizables en Bolsas extranjeras o sus índices, son

similares a las de sus homólogos locales.

Así, por ejemplo, los futuros sobre índices se liquidan al vencimiento por

diferencias y en los de acciones puede producirse la liquidación por entrega física,



como es el caso de MEFF, o por diferencias, como los negociados en el LIFFE. El

valor del contrato de futuros sobre índices se define como los puntos del índice en

cada momento por un multiplicador dado, para convertirlo a unidades monetarias.

De forma que, si se compran futuros sobre acciones extranjeras o sobre un índice,

se obtiene una ganancia en caso de que la diferencia entre el precio del contrato,

en el momento de su vencimiento o venta, y el precio inicial de compra sea

positiva. Lo contrario ocurriría con la venta de contratos.

La cotización, para un determinado vencimiento, de un contrato de futuros sobre

índice bursátil, si funciona el arbitraje y no existen distorsiones fiscales, debe ser el

valor del índice capitalizado al tipo de interés del mercado monetario y según el

tiempo hasta vencimiento, deduciéndole la tasa de dividendos de las acciones que

componen dicho índice. De forma que un arbitrajista, si el mercado está en

desequilibrio y los futuros por encima de su precio teórico, comprará las acciones

que forman el índice en la proporción adecuada, financiándose a la tasa de interés

dada y venderá contratos de futuros, obteniendo beneficios sin riesgo. Lo contrario

deberá hacerse para arbitrar cuando los futuros estén infravalorados, es decir,

vender acciones a crédito y comprar futuros. Por tanto, el arbitraje entre futuros y

acciones relaciona las tasas del mercado monetario con las cotizaciones

bursátiles.

Prácticamente, todos los índices sobre los que se han construido futuros también

han servido como subyacente en el mercado de opciones. Sin embargo, es

interesante matizar que, en algunos casos, el subyacente del contrato es el futuro

sobre el índice bursátil, caso de opciones sobre futuros del IBEX 35 o sobre

futuros del S&P y, en otros, es el propio índice, caso de las opciones sobre el

CAC-40 o el DAX-30. Las opciones sobre índices son, en su mayoría, del tipo

europeo y liquidable por diferencias. En las opciones sobre acciones, en cambio,

prevalecen las de tipo americano.

Como en el ámbito local, con la adquisición de contratos de opciones y warrants a

nivel internacional, las pérdidas se limitan a las primas pagadas por los mismos,



pudiendo obtenerse ganancias ilimitadas en caso de adquirir una opción de

compra, o call, si suben los precios de la acción o del índice bursátil, y viceversa

para el caso de las opciones de venta, o put. Aunque lo normal suele ser la

utilización de estrategias complejas, junto con otros instrumentos financieros, para

adecuar la cobertura a las necesidades específicas de cada inversor.

En cuanto a las motivaciones de la utilización de estos instrumentos derivados,

éstas son el arbitraje, la especulación, como mera apuesta sobre la evolución

futura de un determinado índice bursátil, y la cobertura. Esta última se puede

concretar en varias posibilidades:

Cobertura parcial de riesgos de precios para los aseguradores de

emisiones, mediadores o creadores de mercado. Así, por ejemplo, un

asegurador de una emisión de acciones a un precio determinado, puede

cubrirse del riesgo de una caída en el precio de los títulos asegurados,

vendiendo contratos de futuros sobre un índice bursátil, ajustando su

número según el coeficiente de volatilidad de la acción en particular.

Cobertura de flujos de caja futuros. Así, un inversor institucional con una

estructura de ingresos futuros más o menos conocida puede asegurarse, a

los niveles actuales, el precio de sus inversiones futuras mediante la

compra de contratos sobre índices bursátiles.

Modulación de riesgos, teniendo en cuenta el modelo de mercado de

valoración de acciones o Capital Assets Pricing Model (CAPM), Por

ejemplo, con la utilización de los futuros sobre índices bursátiles se puede

eliminar el riesgo sistemático o alterar fácilmente las características de una

cartera. Si un titular de una cartera diversificada de acciones vende

contratos de futuros sobre índices por valor de un 30% de la misma, está

convirtiendo su cartera en un 70% variable y un 30% fija. De la misma

forma, si vende contratos de futuros ajustados en valor exactamente a la

cartera, la convertirá en 100% fija.



Cobertura con riesgo cambiarlo moderado para un inversor con una

exposición de renta variable internacional, ya que sólo se debe invertir en

divisas el importe exigido del margen de garantías. Esto supone una

ventaja adicional si la moneda local del mercado bursátil en cuestión es

débil y con tendencia a depreciarse.



CONCLUSIONES

Los cambios efectuados o en curso en la normativa que afecta a

determinados inversores institucionales podrían estar afectando a los

mercados de renta fija, tanto domésticos como internacionales, los nuevos

requerimientos de capital ligados al nivel de riesgo y la posibilidad de

valorar activos y pasivos a precios de mercado favorece el cambio de las

estructuras de cartera de aseguradoras y fondos de pensiones.

En los mercado internacional de renta fija, se negocian activos financieros

que dan derecho a percibir un interés predeterminado, que se suele calcular

en función de un porcentaje sobre el nominal; éstos pueden ser deuda

pública, pagarés, bonos privados, etc., y se caracterizan porque al

vencimiento devuelven el principal (valor nominal). Así, conocemos de

antemano tanto los flujos de caja asociados, como el momento en que se

recibirán éstos. En el momento de comprar o vender un activo, tendremos

la certeza de cuál será la corriente de flujos de caja esperados, pues

coinciden en los que efectivamente se recibirán. De manera que el precio

de estos activos variará principalmente cuando haya cambios en los tipos

de interés.

En los mercados internacionales de renta variable, los flujos de caja

asociados a los activos no son conocidos de antemano, por lo que se

tendrán que realizar previsiones. En todo caso, son flujos de caja

esperados; pueden no coincidir con los reales, puesto que el futuro es

desconocido. Al invertir en activos que se negocian en este mercado,

estamos aceptando el riesgo de variación de los flujos de caja esperados,

además de la variación en el tipo de interés de referencia al que se

descontarán los flujos de caja.



La Bolsa de Londres; es el mercado financiero internacional más importante

de Europa; un alto porcentaje de las empresas que participan no son de

Gran Bretaña, y la cotización de materias primas sirve de referencia para el

resto del mundo.

El New York Stock Extrange es el mercado internacional más importante,

tanto por volumen de negociación como por ser la principal referencia para

el resto de los mercados. Más de un 10% de las empresas que cotizan en

este mercado no son de EE.UU. Sin embargo, las empresas extranjeras no

pueden cotizar directamente, sino que lo hacen a través de ADR (American

Depositary Receipts).

El euromercado de capitales es el mercado en el que se contratan

emisiones de Renta fija, con tipo de interés fijo o flotante, e incluso

acciones, realizadas por grandes emisores de todo el mundo.

Los mercados de capitales pueden ser de negociación centralizada (como

las bolsas, a las que concurren oferentes y demandantes a introducir sus

ordenes en el sistema de negociación), descentralizados, o de negociación

bilateral, como suele ser habitual en la negociación de valores de Renta fija.

Ejemplo de lo anterior es la negociación bursátil de las acciones y de la

Renta fija de AIAF, y el Mercado de duda Pública, el Mercado de renta fija

privada de AIAF, y el Mercado de deuda Pública anotada en la Central de

Anotaciones del Banco de España.



BIBLIOGRAFÍA

Mercado Financieros Internacional LT. ML.MENBRANO

Finanzas internacionales autor Jose Luis Martin Y Cesilia Tellez Valle

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Mercado Internacional de Renta Fija y Variable