(AG Nekretnine) Metodi procene vrednosti nekretnina Tr i na vrednost je glavni lajtmotiv u postupku procene vrednosti nekretnina. Ona se mo e vr iti u razlicite svrhe, a najcece za: potrebe obezbedenja izvora finansiranj a, u procesu odlucivanja o investiranju u nepokretnosti, za potrebe racunovodstv enog izve tavanja, u postupku dono enja poslovnih odluka, u raznim vrstama sudskih s porova, poslovima osiguranja, oporezivanja i dr. Tr i na vrednost se defini e kao novcani iznos za koji imovina mo e biti razmenjena, na otvorenom i konkurentnom tr i tu, pod normalnim okolnostima i dobrovoljnim putem (od sustvo bilo kakvih koncesija ili prinude), u transakciji izmedu zainteresovanih strana, koje poseduju razuman stepen informisanosti o relevantnim cinjenicama. Pojam procene vrednosti oznacava ekspertsko mi ljenje o vrednosti, kao i postupak utvrdivanja vrednosti, na osnovu sistematskog pristupa, koji obuhvata sledece ak tivnosti: Fizicka i pravna identifikacija imovine koja se vrednuje; Identifikacija prava nad imovinom koja se vrednuju; Utvrdivanje svrhe procene; Utvrdivanje efektivnog datuma procene; Prikupljanje i analiza podataka koji su potrebni za primenu metoda procene; Primena metoda procene; Dono enje zakljucka o vrednosti i izrada izve taja. U postupku procene vrednosti, prva i osnovna pretpostavka je objektivnost procen jivaca i odsustvo bilo kakvog konflikta interesa. Pored objektivnosti, u postupk u procene, neophodno je imati u vidu i specificne profesionalne standarde i etic ka pravila, koje donose asocijacije procenjivaca u svetu, kao i Komitet za medun arodne standarde procene, koji je clan Ujedinjenih Nacija. Najbitnija aktivnost u postupku procene vrednosti nekretnina, svakako je primena odgovarajucih pristu pa i metoda procene. U strucnoj literaturi, ali i u praksi, izdvojila su se tri osnovna pristupa u proceni vrednosti nekretnina, a to su: Pristup direktonog uporedivanja prodajnih cena; Prinosni pristup; Tro kovni pristup. Pristup direktnog uporedivanja prodajnih cena Pristup direktnog uporedivanja prodajnih cena zasniva se na informacijama sa tr i ta o kupoprodajnim transakcijama, ili pak cena iz ponuda, za imovinu koja je upore diva sa imovinom cija se vrednost procenjuje. Pored toga, potrebno je da uporedi ve transakcije budu izmedu nepovezanih lica i pod normalnim tr i nim okolnostima. U postupku procene, potrebno je izvr iti i odredeno korigovanje vrednosti, za sva bitna odstupanja imovine koja se vrednuje od imovine sa kojom se vr i poredenje, p o osnovu: lokacije i blizine saobracajnica; pratece infrastrukture; velicine obj ekta i urbanistickih parametara; kvaliteta gradnje; godine izgradnje ili adaptac ije; tekucim odr avanjima i izvr enim dodatnim ulaganjima do dana procene; vremensko m periodu od obavljene transakcije do dana procene. Najce ce se za svaku od uporedivih nepokretnosti vr i korigovanje cene po metru kvad

ratnom, da bi ona odra avala tr i nu vrednost predmetne nepokretnosti. Drugim recima, pojedini parametri uporedivih nepokretnosti se koriguju da bi bili to slicniji pa rametrima predmetne nepokretnosti. Karakteristike uporedivih nepokretnosti koje su kvalitetnije u odnosu na predmetnu nepokretnost, korigovace cenu po kvadratno m metru nani e, dok ce lo ija obele ja korigovati cenu navi e. Sva procentualna korigova nja cene navi e ili nani e, procenitelj zasniva na poznavanju tr i ta i nacina na koji p ojedina obele ja mogu da uticu na cenu. Ovaj proces je u prilicnoj meri subjektiva n i zahteva iskustvo procenitelja, inace, mo e doci do ozbiljnih gre aka. Prinosni pristup Ovaj pristup u proceni vrednosti nekretnina se bazira na pretpostavci da vrednos t imovine zavisi od njene mogucnosti da generi e profit za vlasnika. U praksi se n ajce ce koriste dve metode ovog pristupa: Metod direktne kapitalizacije, i Metod diskontovanja novcanih tokova. Prvi od navedenih metoda se u velikoj meri oslanja na transakcije sa tr i ta, odnosn o na informacije o prodajnim cenama i ostvarenim zakupninama kod uporedivih nepo kretnosti. U tom smislu, ovaj metod, u velikoj meri podseca na pristup direktnog uporedivanja projanih cena, ali se od njega razlikuje po tome to se ovaj metod f okusira na kapacitete uporedivih nepokretnosti da generi u prihod, u odnosu na cen u po kojoj su prodate. Nakon toga se vr i kapitalizacija ostvarenih rezultata. Kod metode diskontovanja novcanih tokova, vr i se diskontovanje buducih rezultata. Metod direktne kapitalizacije Kod ovog metoda, najpre se izracunava neto operativni prihod (Net Operating Inco me NOI) za uporedive nepokretnosti u vreme njihove prodaje, koji predstavlja izn os koji se dobija oduzimanjem operativnih tro kova od bruto prihoda nepokretnosti, ostvarenih od renti za iznajmljeni prostor i drugih prihoda. Stavljanjem u odno s tako utvrdenih neto operativnih prihoda i prodajne cene, dobija se stopa kapit alizacije (Cap Rate ili R): R = Neto Operativni Prihod/Prodajna cena, Vrednost nekretnine koja je predmet procene, dobija se deljenjem ocekivanog neto operativnog prihoda te nepokretnosti sa stopom kapitalizacije, koja je dobijena iz podataka o transakcijama uporedivih nepokrenosti (u hipotetickom primeru u n arednoj tabeli, proizilazi da je prosecna vrednost stope kapitalizacije 0,09). Uporediva nepokretnost 1 Uporediva nepokretnost 2 Uporediva nepokretnost 3 Cena (Vrednost) 400.000 495.000 520.000 NOI 35.500

43.000 48.000 R 0,089 0,086 0,092 Kori cenje ovog metoda ne osigurava investitora da nekretnina koja je kupljena pre dstavlja dobru investiciju, vec osigurava samo da nepokretnost nije placena vi e u odnosu na konkurentnu cenu na tr i tu, tj. u odnosu na iznos koji su platili drugi investitori za slicne nepokretnosti. Stopa kapitalizacije je pod uticajem tr i nih okolnosti. U tom smislu, neocekivani r ast ponude komercijalnih nekretnina, u odnosu na tra nju, dovodi do pada cena nekr etnina, i porasta stope kapitalizacije. Zbog ocekivanog pada renti i prihoda, in vestitori su spremni da nekrenine kupuju samo po ni im cenama. Suprotan efekat iza ziva vi ak tra nje nad ponudom komercijalnog prostora. Takode, na stopu kapitalizaci je uticu i promene na tr i tu kapitala, tj. promene kamatnih stopa. Porast kamatnih stopa izaziva i rast diskontne stope, tj. zahtevanog prinosa od strane investito ra. Posledicno, to dovodi do sni avanja cena i porasta stope kapitalizacije. Pad k amatnih stopa ima suprotni efekat, tj. dovodi do rasta cena nepokretnosti i pada stope kapitalizacije. Primena ovog metoda uvek zahteva veliku dozu opreznosti prilikom kalkulacije sto pe kapitalizacije. Nekretnine koje su izabrane za poredenje, moraju biti veoma s licne predmetnoj nepokretnosti, u gotovo svim bitnim parametrima: kvalitet konst rukcije, velicina, starost, funkcionalnost, operativna efikasnost, kao i du ina i stabilnost ugovora o zakupu. Metod kapitalizacije je primenljiv ukoliko je nepok retnost koja se procenjuje, dostigla stabilni nivo neto priliva, i kad se ne oce kuju znacajne promene u buducnosti. Kod novih, a narocito reprezentativnih i po raznim karakteristikama jedinstvenih nepokretnosti, kao i prilikom vrednovanja p rojekata razvoja buducih nekretnina, najpouzdaniji je metod diskontovanja novcan ih tokova, koji najrealnije reprezentuje prinosni pristup. Metod diskontovanja novcanih tokova Ovaj metod se bazira na pretpostavci da investitor, u krajnjoj instanci, za nekr etninu nece platiti vi e nego to je sada nja vrednost buducih rezultata koje nekretni na mo e da ostvari u neograniceno dugom periodu. Procenitelj, na osnovu poznavanja tr i ta, ponude i tra nje, buduce ekonomske konjunkt ure, uslova rentiranja, kao i strukture prihoda i tro kova, vr i projekciju buducih rezultata, tj. godi njih prihoda predmetne nepokrenosti. Rezultati se projektuju d o trenutka u kome se ocekuje njihovo stabilizovanje (holding period), a zatim se , na osnovu stabilizovanog rezultata, utvrduje takozvana rezidualna vrednost u r ezidualnom periodu (reversion value or resale price). Aproksimacija rezidualne v rednosti se dobija deljenjem neto priliva u prvoj godini nakon perioda projekcij e, sa tzv. terminalnom stopom kapitalizacije, koja zavisi od rasta prihoda u rez idualnom periodu. Konvertovanje buducih rezultata u njihovu sada nju vrednost, vr i se preko diskontne stope, odnosno minimalno zahtevane stope prinosa na investirani kapital, u skla du sa rizikom koji se vezuje za ulaganje u nekretnine. Poznato je da je ulaganje u razlicite vrste imovine povezano sa razlicitim stepenom rizika. Tako je ulaga

nje u nekretnine svakako rizicnije od ulaganja u dr avne obveznice, ili u obveznic e koje izdaju firme ili lokalna samouprava, ali je manje rizicno od ulaganja u a kcije na berzi. Zbog toga se u definisanju diskontne stope, polazi od stope povr acaja na ulaganja bez rizika, kao to je kupovina dr avnih obveznica, a zatim se dod aju premije za sistematski i specificni rizik. Premija za sistematski rizik odno si se na rizik koji pogada sve subjekte u jednoj privredi (rizik zemlje ulaganja ) i upucuje na makro-ekonomska dogadanja, kao to su fiskalne promene, kretanje de viznih kurseva i kamatnih stopa, kao i druga dogadanja koja prouzrokuju nestabil nost. Specifican rizik obuhvata faktore koji su unikatni za konkretnu vrstu bizn isa u ovom slucaju u pitanju je biznis sa nekretninama. Treba takode naglasiti d a diskontna stopa, utvrdena na ovaj nacin, odslikava prosecan rizik i prosecan p rinos za sektor komercijalnih nekretnina kao celinu. Rizik za pojedine vrste nek retnina mo e biti vi i ili ni i od prosecnog, pa samim tim i ocekivani prinos mo e biti manji ili veci od proseka. Sada nja vrednost nekretnine se zatim utvrduje sumiranjem sada njih vrednosti neto p riliva u projektovanom periodu i sada nje vrednosti izracunate rezidualne vrednost i. Ukoliko je ovako dobijena vrednost veca od ulaganja, ili od kupovne cene, to znaci da ce prinos biti veci od granicne stope, definisane diskontnom stopom. Tro kovni pristup Kori cenje tro kovnog metoda kod procene vrednosti, upori te nalazi u pretpostavci da investitor nece za nepokretnost platiti vecu cenu, nego to bi ga ko talo da kupi ze mlji te i izgradi objekat. Tro kovni metod se bazira na utvrdivanju cene nove gradnje, tj. tro kova zamene odgo varajuce nepokretnosti, ukljucujuci sve tro kove (tro kove gradenja, investiciono-te hnicke dokumentacije, naknade za uredenje gradevinskog zemlji ta, naknade za prikl jucke na mre u i pripadajuce instalacije). Ovako dobijena vrednost nove gradnje se umanjuje za realni otpis objekta (fizicki i funkcionalni), da bi se dobila sada n ja procenjena vrednost. Na ovu vrednost se dodaje jo i vrednost pripadajuceg zeml ji ta, prema dostupnim uporednim podacima sa tr i ta. Iz prethodnog proizilazi da je t ro kovni pristup u proceni znatno lak e primeniti kod novih objekata, nego kod stari jih, gde bi procena tro kova bila te a i kompleksnija. Metodi tro kovnog pristupa svoju primenu nalaze najce ce prilikom procene vrednosti objekata koji su visoko specijalizovani, bilo po svojoj funkciji ili dizajnu, i za koje je te ko naci uporedive podatke sa tr i ta. Umesto zakljucka Procena vrednosti je projekcija cena i vrednosti, zasnovana na tekucim tr i nim uslo vima i dostupnim informacijama u vreme procene. Razliciti procenitelji mogu, na propisan metodolo ki nacin, doci do razlicitih mi ljenja o vrednosti. Uslovi na tr i tu su uslovi neizvesnosti i promena, i rezultati procena moraju biti interpretirani u svetlu te neizvesnosti. Definicija tr i ne vrednosti zahteva od procenitelja da d ode do maksimalne tr i ne vrednosti, dok se u praksi smatra prihvatljivim da proceni telji mogu svoje mi ljenje izraziti i u okviru nekog ranga mogucih vrednosti. U po stupku procene vrednosti nekretnina mogu se koristiti razne kombinacije prezento vanih pristupa i metoda. Izbor metoda treba da zavisi od kvaliteta i dostupnosti podataka. Teoretski, u uslovima postojanja perfektnih informacija, pravilna pri mena bilo kog metoda bi dovela do identicnog rezultata. Medutim, u realnosti i p raksi, gde nema savr enih informacija, ove metode bi trebalo da korespondiraju jed na drugoj, i nace ce se procene vr e na bazi primene najmanje dva pristupa. Takode, investitori, kreditori i vlasnici nekretnina trebaju biti upoznati sa tehnikama procene i pretpostavkama koje su prethodile proceni vrednosti. Procena vrednosti treba da bude dopuna, a ne zamena za detaljnu investicionu analizu od strane in vestitora.

Miljan Pavlovic, MSc Head of Consultancy Department Forton International, Assotiate Office of Cushman&Wakefield mpavlovic@forton.bg izvor :