Embed Size (px)
Citation preview
UNIVERSIDAD ANDINA SIMÓN BOLIVAR
Sede Ecuador
ESPECIALIZACIÓN SUPERIOR EN DERECHO BURSÁTIL,
FINANCIERO Y DE SEGUROS
TEMA: LA TITULARIZACIÓN DE PARTICIPACIÓN COMO
MECANISMO DE FINANCIAMIENTO DE LAS EMPRESAS A
TRAVÉS DEL MERCADO DE VALORES
SUPERVISOR: DR. JUAN ISAAC LOVATO
AUTOR: MAURICIO ANDRÉS ZURITA NÚÑEZ
2011
2
Al presentar esta monografía como uno de los requisitos previos para la obtención del título de
diploma/especialista superior, autorizo al Centro de Información de la Universidad para que
haga de este trabajo un documento disponible para su lectura según las normas de la institución.
También cedo a la Universidad Andina Simón Bolívar, los derechos de publicación de este
trabajo o de partes de ella, manteniendo mis derechos de autor hasta por un período de 30 meses
contados después de su aprobación
Eco. Mauricio Zurita N., MBA
3
Resumen (Abstract)
El presente trabajo de investigación tiene por objeto principal el analizar la estructura del
mercado de valores, desde sus definiciones básicas y el funcionamiento a nivel local. Así
como un mecanismo alternativo para el fondeo de las empresas, a través del mercado de
valores, como una alternativa a los financiamientos tradicionales de la banca u otros
mecanismos con condiciones estandarizadas y más costosas en la mayoría de los casos. En
esta situación, aparece la Titularización de Participación como mecanismo alternativo para
dicho fondeo.
El objetivo principal de este trabajo investigativo es el evaluar la estructura y profundidad
del mercado de valores y la aplicación de los Fideicomisos y la Titularización en el mercado
nacional, iniciando con una revisión de las figuras conceptuales y sus aplicaciones en los
países de la región.
A nivel económico el financiamiento es definitivamente uno de los recursos más escasos a
nivel empresarial, por lo que es una tarea ardua de los pensadores del manejo financiero de
las empresas, el encontrar alternativas con las mejores condiciones posibles.
El desarrollo de los fideicomisos en el Ecuador ha sido lento de acuerdo con los demás
países de la región y su aplicación ha sido limitada, lo cual representa una oportunidad de
explotar la figura a favor de los agentes económicos, uno de los casos es el caso de la
Titularización de Participación, que permite obtener recursos frescos para las empresas a
condiciones de mercado y con la seguridad respectiva, amparada bajo niveles de seguridad
jurídica no solo para la empresa sino y sobre todo para el inversionista.
El Mercado de Valores es la alternativa más valedera que el mundo de los negocios han
encontrado para poder canalizar el ahorro público hacia la empresa, a través de los distintos
mecanismos que éste ofrece.
4
DEDICATORIA:
Dedicado a mi familia que son
mi soporte y la fuente de mi fortaleza
5
Contenido
1. EL MERCADO DE CAPITALES Y DE VALORES .......................................................... 8
1.1 Mercados Financieros y de Capitales .............................................................................. 8
1.1.1. Conceptos Básicos ....................................................................................................... 8
1.1.2 Mercados Financieros .................................................................................................. 9
1.2 Mercados Monetarios ..................................................................................................... 11
1.2.1. Definición .................................................................................................................. 11
1.2.2. Características del Mercado de Dinero o Monetario ................................................. 11
1.3 Mercado de Renta Fija y Renta Variable ..................................................................... 12
1.3.1. Mercado de Renta Fija .............................................................................................. 12
1.3.2. Mercado de Renta Variable ................................................................................. 15
1.3.3 Bolsa de Valores (Stock Exchange) .................................................................... 16
1.4 Estructura del Mercado de Valores del Ecuador ................................................... 17
1.4.1. Estructura del Sistema Financiero Ecuatoriano ................................................... 17
1.4.2. Antecedentes del Mercado Bursátil Ecuatoriano ................................................ 18
1.4.3. Instituciones de Regulación y Control del Mercado de Valores ......................... 18
1.4.4. Las Bolsas de Valores ......................................................................................... 20
1.4.5. Las Casas de Valores ........................................................................................... 20
1.4.6. Emisores de Valores ............................................................................................ 21
1.4.7. Entidades de Auxiliares del Mercado de Valores................................................ 21
1.4.8. Tipos de Mercados .............................................................................................. 22
1.4.9. Negociaciones del Mercado de Valores del Ecuador .......................................... 23
2. EL FIDEICOMISO Y LA TITULARIZACIÓN ................................................................ 30
2.1 Generalidades Jurídico Doctrinarias de los Fideicomisos ........................................... 30
2.1.1. Antecedentes Históricos ........................................................................................... 30
2.1.2. Aspectos Jurídicos de los Fideicomisos ................................................................... 31
6
2.1.3. Fideicomisos en América Latina .............................................................................. 34
2.1.4. Tipos de Fideicomisos ............................................................................................... 36
2.2 Fideicomisos como herramienta para la Titularización .............................................. 39
2.2.1. Definición .................................................................................................................. 39
2.3 Aspectos Jurídicos de la Titularización de Activos ...................................................... 40
2.3.1. Partes y participantes de la Titularización de Activos ............................................... 40
2.3.2. Activos Susceptibles de Titularizar ........................................................................... 41
2.3.3. Ventajas de la Titularización ..................................................................................... 41
2.3.4. Tipos de Titularización de Activos ........................................................................... 42
2.3.5. Títulos Valores provenientes de la Titularización ..................................................... 43
2.3.6. Mecanismos de Garantía ........................................................................................... 44
2.4 Experiencias de la Titularización a nivel internacional ............................................... 45
2.4.1. Titularización en Estados Unidos (Securitization) ................................................... 45
2.4.2. Titularización en Inglaterra (Securitisation) ............................................................. 46
2.4.3. Titularización en Francia (Titrisation) ...................................................................... 47
2.4.4. Titularización en España (Titulización) .................................................................... 47
2.4.5. Titularización en Chile .............................................................................................. 47
2.4.6. Titularización en Colombia ....................................................................................... 47
2.4.7. Titularización en Perú ............................................................................................... 47
2.4.8. Aspectos comunes de la titularización en América Latina ........................................ 47
2.5 La Titularización en el Mercado de Valores del Ecuador ........................................... 48
3. LA TITULARIZACION DE PARTICIPACIÓN Y EL MERCADO DE VALORES ... 53
3.1 Titularización de Participación, Definiciones y Formas de Aplicación ...................... 53
3.1.1 Definiciones ............................................................................................................... 53
3.1.2 Formas de Aplicación de los Fideicomisos de Participación ..................................... 53
3.2 Mecanismos de Garantías y Aspectos Generales en la Titularización de
Participación .......................................................................................................................... 55
3.2.1 Mecanismos de Garantía en la Titularización de Participación ................................. 55
7
3.2.2 Factores de Análisis de la Titularización de Participación ......................................... 56
3.3 El Mercado de Valores Ecuatoriano y la Titularización de Participación. ................ 56
3.3.1 Titularización de Participación OMNI HOSPITAL ............................................ 57
3.3.2 Titularización de Participación HOTEL CIUDAD DEL RÍO ............................ 58
3.3.3 Titularización de Participación GM HOTEL ...................................................... 61
4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES .................................................................. 63
BIBLIOGRAFÍA ....................................................................................................................... 67
8
CAPÍTULO PRIMERO
1. EL MERCADO DE CAPITALES Y DE VALORES
1.1 Mercados Financieros y de Capitales
1.1.1. Conceptos Básicos
Para la mejor comprensión del presente estudio investigativo, se ve pertinente el detalle de
varios conceptos básicos de las finanzas y los mercados:
Activo financiero: Título o derecho sobre bienes mobiliarios convertibles en dinero, agrupa el
dinero, las divisas, las acciones, las obligaciones, los derechos de suscripción, las opciones y
los créditos1.
Activo financiero: Son los valores: oro, dinero y créditos contra terceros, así como el nombre
genérico que se le da a las inversiones mobiliarias (acciones, obligaciones, bonos, etc.) 2.
Activo financiero: Se refiere a las diferentes operaciones de inversión den títulos-valores,
derechos sobre inmuebles con realización inmediata o documentos expresivos de crédito como
acciones, bonos, obligaciones, cupones, opciones, etc. 3
Activo financiero: Instrumentos que canaliza el ahorro hacia la inversión. Son aquellos
productos (pagares, letras, bonos, acciones, obligaciones) que el emisor (empresa, estado, etc.)
utiliza para financiarse4.
Instrumento Financiero: Se considera valor al derecho o conjunto de derechos de contenido
esencialmente económico, negociables en el mercado de valores. Este derecho puede estar
representado en títulos o en registros contables o anotaciones en cuenta5.
Los Instrumentos se pueden clasificar en6:
• Instrumentos representativos de deuda
– Instrumentos del Mercado de dinero
• Letras,
• Pagares,
• Certificados de Tesorería, etc.
– Instrumentos de Renta Fija:
• Bonos
• Obligaciones
• Instrumentos representativos de propiedad o patrimoniales
– Acciones
– Cuotas Patrimoniales
• Instrumentos representativos de derechos
– Derivados financieros
– Derechos Fiduciarios
1 http://www.ruralvia.com/paginaslibres/P/diccionario.htm
2 http://www.bancomultiva.com.mx/wps/wcm/connect/migracion 3 http://www.panabolsa.com/sys/... 4 http://www.bolsamadrid.es/esp/bolsamadrid/cursos/dicc/a.asp 5 Guía del Inversionista Bursátil, Bolsa de Valores de Quito, Tercera Edición Quito 2006 p 85. 6 Moreno Castro Arturo y Moreno Castro Antonio, Respuestas Rápidas para los Financieros. Pearson Educación,
México DF – México, 2009, p 173 – 201.
9
Derechos Fiduciarios7: Son el conjunto de derechos que se derivan de la calidad de
beneficiario de un fideicomiso mercantil, los cuales representan el patrimonio autónomo
constituido, y otorgan el derecho a que la fiduciaria les restituya los activos o el producto de su
administración, de conformidad a las instrucciones señaladas en el contrato constitutivo.
Derechos patrimoniales: Derechos económicos derivados de la tenencia de un valor, tales
como pagos de intereses, dividendos, etc.8
Contratos: Son los actos jurídicos donde se manifiesta la voluntad de una o varias personas que
buscan la consecución de un mismo logro y que se denomina como acto bilateral o plurilateral.
La doctrina determina como los aspectos o requisitos necesarios o esenciales9 los siguientes: de
existencia, de validez, de oponibilidad.
Entre los requisitos de existencia tenemos a la manifestación de la voluntad, el contenido u
objeto, la causa (objetiva o subjetiva) y las formalidades normativas exigidas.
Los requisitos de validez son la capacidad de los participantes de los contratos para participar en
los mismos, un objeto y causa lícita.
Como requisito de oponibilidad encontramos ciertos requisitos adicionales, no para reconocer
su existencia o validez del contrato sino para hacerlo oponible o aplicable a terceros,
especialmente en el Derecho Mercantil.
1.1.2 Mercados Financieros
1.1.2.1. Definición
Cualquier conjunto de transacciones o acuerdos de negocios entre compradores y vendedores y
es el ambiente donde se reúnen personas que demandan y ofrecen algún tipo de bien o servicio.
▫ No se limita a un espacio físico,
▫ Incluye todo mecanismo que permita interacción entre los participantes.
El término mercado también designa el lugar donde se compran y venden bienes, y para
referirse a la demanda potencial o estimada. El mercado surge desde el momento en que se unan
grupos de vendedores y compradores, y permite que se articule el mecanismo de la oferta y la
demanda para la determinación de los precios e intercambiar los bienes y servicios.
1.1.2.1. Clasificación de los Mercados
Los mercados financieros se pueden clasificar de acuerdo con los siguientes parámetros:
De acuerdo a su Intermediación10
:
7 Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, publicado en el Registro Oficial Suplemento 1 de 8
de Marzo de 2007. Glosario de Términos. 8 Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, publicado en el Registro Oficial Suplemento 1 de 8
de Marzo de 2007. Glosario de Términos 9 RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. “Contratos Bancarios. Su significación en América Latina. Quinta Edición Legis.
2005 P. 90-116. 10
Moreno Castro Arturo y Moreno Castro Antonio, Op cit, p 150-153.
10
• Intermediación Directa: Son los mercados donde los agentes deficitarios necesitan
dinero para financiar proyectos, pueden recurrir al mercado y emitir valores mobiliarios
(por ejemplo acciones y obligaciones), y captar así los recursos que necesiten,
directamente de los oferentes de capital.
• Intermediación Indirecta: Son los mercados donde participa un intermediario que
capta recursos del público, y luego los coloca en forma de préstamo. También suelen
clasificarse como intermediarios indirectos a los vehículos de inversión colectiva, como
los fondos mutuos, y los fondos de pensiones.
Esta clasificación de los mercados se la puede visualizar en el Gráfico No 1.
Grafico 1
CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS POR SU INTERMEDIACIÓN
Fuente: Propia
Elaboración: Propia
De acuerdo a su Tipo de Colocación11
:
• Mercado Primario: Es cualquier mercado financiero en el que el objeto de la
negociación son activos financieros negociados en un primer momento, o en una
emisión inicial de valores (nuevos títulos), se realiza a un precio determinado por medio
de Oferta Pública de Venta. También la colocación puede darse por oferta privada,
cuando la venta está restringida a un determinado público.
• Mercado Secundario: Son conocidos como mercados de transacciones y que
comprende las negociaciones y transferencias de valores emitidos y colocados
previamente.
De acuerdo a sus Características12
:
• Mercado de Capitales: Son los mercados financieros que se colocan y negocian
valores cuyo objeto es satisfacer las necesidades de capitales de las empresas para la
11
Artículo 29 de la Ley de Mercado de Valores. Codificación publicada en el Registro Oficial Suplemente 215 del
22 de febrero de 2006., 12
Martinez Abascal, Eduardo, Invertir en Bolsa. Conceptos y Estrategias. Primera Edición, McGraw Hill, Madrid –
España. 1999, p 6.
11
realización de proyectos de largo plazo. La oferta viene determinada por el ahorro
nacional y se canaliza al financiamiento de inversiones de capital fijo que puedan
realizar las empresas privadas u organismos públicos. Ejemplos de tales instrumentos
son las acciones, warrants, bonos corporativos, etc.
• Mercado de Dinero: Son los mercados financieros donde se emiten y negocian valores
cuyo objeto es satisfacer las necesidades financieras de corto. En este mercado se
negocian instrumentos tales como papel comercial en el ámbito de las empresas
privadas, aceptaciones y avales bancarios y pagarés bursátiles en el ámbito de la banca
comercial, Cetes, etc.
• Mercado de derivados: Son los mercados donde se emiten y negocian valores cuyo
valor depende de otro activo financiero (activo subyacente) y sirven como cobertura de
riesgos y especulación. Los derivados financieros más comunes son: Futuros, Forwards,
Swaps y Opciones
• Mercado de Metales: Son los mercados donde se negocian metales preciosos o
certificados de los mismos.
• Mercado de Divisas: Son los mercados financieros donde se negocian divisas o
monedas (mercado continuo).
De acuerdo al Rendimiento Ofrecido:
• Mercados de renta fija: Son los mercados donde se transan activos financieros de
renta fija.
• Mercados de renta variable: Mercado que se transan activos financieros de renta
variable.
1.2 Mercados Monetarios
1.2.1. Definición
Mercado o conjunto de mercados donde se negocian dinero o activos financieros a corto plazo.
El concepto de corto plazo está determinado por la plaza donde se negocian, lo cual se muestra
en la Tabla No 1:
TABLA No 1
ESTRUCTURA DE PLAZOS POR TIPO DE MERCADO
PLAZOSMercado Bursátil
Ecuatoriano
Banco del Instituto
Ecuatoriano de
Seguridad Social
Mercado Financiero
Americano
CORTO 0 a 359 días 1 a 3 años 1 a 3 años
MEDIANO 1 a 3 años 4 a 5 años 4 a 10 años
LARGO 3 años en adelante 5 años en adelante 10 años en adelante Fuente: Propia
Elaboración: Propia
1.2.2. Características del Mercado de Dinero o Monetario
El Mercado de Dinero o Monetario, tiene como funciones principales las siguientes:
12
Canalizar los mecanismos de control de la Autoridad Monetaria (Banco Central del
Ecuador, Reserva Federal, Banco Central Europeo) para incidir en la medida y
evolución de los agregados monetarios, y así, controlar la inflación.
Favorecer las operaciones de inversión y financiamiento de corto plazo, de los
diferentes agentes económicos.
Entre los principales productos o activos que se negocian en estos mercados podemos citar:
dinero, activos de caja, depósitos bancarios, letras del Tesoro, pagarés bancarios y corporativos,
repos, papel comercial bancarios y corporativos, certificados de depósitos, letras de cambio o
aceptaciones bancarias y Forwards sobre activos monetarios.
Los participantes de estos mercados son los siguientes:
• Autoridades monetarias supervisoras.
• Emisores (privados y públicos, organismos internacionales, estatales, regionales, locales
y municipales.
• Instituciones Financieras (Bancos, Cooperativas, Sociedades Financieras, Cajas de
Ahorro).
• Inversionistas Institucionalizados (Casas de Valores, Fondos de Inversión, Fondos de
Pensiones, Compañías de Seguros).
• Empresas no financieras (para manejo de tesorería).
Las características del Mercado Monetario se pueden resumir en el siguiente cuadro:
Cuadro No. 1
CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO MONETARIO
CARACTERISTICA DESCRIPCIÓN
PLAZO Corto Plazo
LIQUIDEZ Alta liquidez
RIESGO Riesgo bajo
PARTICIPANTES Inversionistas Insitucionales Fuente: Propia
Elaboración: Propia
1.3 Mercado de Renta Fija y Renta Variable
1.3.1. Mercado de Renta Fija
Los Mercados de Renta Fija son aquellos que se negocian títulos valores de renta, es decir
títulos cuyo rendimiento está predeterminado y no depende del accionar o performance del
emisor de los mismos. Los títulos característicos de estos mercados son los Bonos u
Obligaciones.
El Bono u Obligación es una promesa de pago futuro que adquiere el emisor (estado, gobierno
seccional, corporación) con los inversionistas que lo compran. Así el emisor obtiene una fuente
de financiamiento y los inversionistas obtienen una rentabilidad previamente definida. Al
13
terminar el plazo pactado con el inversionista, el emisor regresa el dinero más el rendimiento
pactado, por el préstamo recibido. También denominados como “activos financieros de renta
fija” o “fixed income securities”.
Las condiciones de esta transacción se determinan previamente en un documento llamado
Indenture o Prospecto de emisión.
Las características de los mercados de renta fija se presentan en el Cuadro No.2:
Cuadro No. 2
CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO DE RENTA FIJA
CARACTERISTICA DESCRIPCIÓN
PLAZO Mediano y Largo Plazo
LIQUIDEZ Menor Liquidez que mercado monetario
RIESGO Mayor Riesgo que mercado monetario
PARTICIPANTES Inversionistas Insitucionales e individuales Fuente: Propia
Elaboración: Propia
1.3.1.1. Clasificación de los Títulos de Renta Fija13
Los títulos de Renta Fija se pueden clasificar en base a varios parámetros, entre los principales
les citamos a continuación:
POR TIPO DE EMISOR
• Bonos Públicos: Son los Bonos emitidos por el estado o por sus diferentes estamentos
(municipios, provincias, departamentos).
• Bonos Privados (Obligaciones): Son los Bonos emitidos por entidades financieras y
por corporaciones (empresas).
POR LA LEGISLACIÓN
• Bonos Regulados: Son los Bonos que se negocian en mercados que están bajo
supervisión de una autoridad financiera y bajo unas normas legales establecidas para la
emisión, negociación, liquidación y compensación.
• Bonos No Regulados: No son Bonos ilegales, sino bonos negociados en contextos o
plazas con normativas menos estrictas que la normativa doméstica, y donde impera la
autorregulación y los códigos profesionales
POR LA FORMA DE TRANSMISIÓN
• Nominativos o “book entry registered”: Son los bonos que se transmiten por cesión
cambiaria notificada sea en un depósito centralizado o en libros del mismo emisor el
ejercicio de los derechos derivados del instrumento lo ejerce el detentador legítimo que
consta registrado.
• Al portador o “bearer bond”: Son los bonos que se pueden trasmitir por la simple
entrega y los derechos los ejerce el actual tenedor.
13
Moreno Castro Arturo y Moreno Castro Antonio, Respuestas Rápidas para los Financieros. Pearson Educación,
México DF – México, 2009, p 155.
14
• A la orden o “simple registered bond”: Son los bonos que se trasmiten en virtud de
endoso por lo que solamente el ultimo detentador de una serie ininterrumpida de
endosos podrá ejercer los derechos transmitidos (endoso simple, en procuración, valor
al cobro).
POR TIPO DE EMISIÓN
• Subasta: Este tipo de bonos son principalmente de deuda pública, pero no exclusivo de
este tipo de deuda, está abierto no solo a miembros de los mercados, sino a todo tipo de
inversionistas y utilizan procedimientos competitivos y no competitivos para la
asignación de los activos de renta fija.
• Aseguramiento: Bonos que se negocian bajo mecanismos donde se produce un
acuerdo entre el emisor y una o varias entidades financieras para garantizar la
colocación de la emisión.
POR TIPO DE REMUNERACIÓN
• Fija: La remuneración del Bono se percibe a través de cupones fijos o periódicos (o
cupón cero) y será conocida en el momento de suscribir la emisión.
• Variable: El tipo de cupón del Bono no es fijo sino que está referenciado a un índice o
dato (LIBOR, PRIME, S&P 500) que se revisa con un cierta periodicidad.
POR LA GARANTÍA
• Garantizados por activos del emisor (“asset backed securities” o “senior debt”):
Como su nombre lo indica son los bonos que se encuentran garantizados, entre los
bonos más representativos son los bonos hipotecarios y bonos prendarios.
• No garantizados (“Mezzanine Debt” o “bonos tipo debenture”): Son aquellos bonos
que no se encuentran garantizados por activos definidos sino únicamente por el crédito
del emisor.
POR SU ESTRUCTURA
• Bono redimible (“Callable Bond”): Un bono que se puede retirar a voluntad del
emisor, normalmente sujeto a ciertas limitaciones, pero dentro de un cierto precio
estipulado en el contrato.
• Bonos convertibles: Son aquellos que da al tenedor la opción de presentar el bono y
recibir a cambio de él un número especificado de acciones comunes, “convirtiendo” de
esta forma el bono en acciones.
• Bonos de riesgo cero (“zero risk bonds” o “default free bonds”): Son aquellos cuyo
riesgo asociado (posibilidad de default) es casi nulo y corresponden a emisores cuya
reputación es incuestionable; i.e.: bonos del tesoro norteamericano. Los intereses y
precios de estos bonos son utilizados por las calificadoras de riesgo como marcadores.
• Bonos con calidad de inversión (“investor grade bonds”): Son aquellos bonos cuyo
riesgo asociado (posibilidad de default) se encuentra dentro de los límites aceptables
exigidos por agencias calificadoras de riesgo en el mercado.
• Bonos sin calidad de inversión (“junk” o “distressed bonds”): Son aquellos cuyo
riesgo de incumplimiento va más allá de límites aceptables fijados por calificadoras de
riesgo (“out of range”); i.e.: su endeudamiento de largo plazo es de tal magnitud que su
15
capacidad de cumplir obligaciones es extremadamente dudosa; estos bonos ofrecen
importantes tasas de interés en compensación por el riesgo asociado.
• Bonos High Yield: Son Bonos que poseen riesgo alto o medio y una rentabilidad
elevada y calificaciones de riesgo medias o bajas. No debe confundirse Bonos High
Yield con Bonos Emergentes (a veces coinciden). Como caso extremo aparecen los
bonos con bajísimas calificaciones de riesgo y son conocidos como “High Yield
Speculative”.
1.3.2. Mercado de Renta Variable
1.3.2.1. Definición
Son los mercados donde se negocian instrumentos de RENTA VARIABLE y PATRIMONIALES.
Los instrumentos característicos de la renta variable son las acciones, las cuales que representan
cada una de las partes de capital en que se divide una compañía anónima.
Las acciones son el monto que los accionistas han invertido en los recursos propios de la
empresa, los mismos que son instrumentos causales siendo el negocio subyacente el contrato de
sociedad que les dio origen. Las acciones son iguales, acumulativas e indivisibles.
Las acciones confieren al accionista, tres derechos básicos:
• Derecho a participar de la administración (voz; voto; o, ambos).
• Derecho a recibir utilidades a prorrata de sus acciones; o, en función de la preferencia
convenida.
• Derecho preferente y proporcional a participar de los aumentos y disminuciones de
capital legalmente convenidos.
1.3.2.2. Tipos de Acciones14
Las acciones se pueden clasificar en:
• Acciones Ordinarias: Aquellas que confieren todos los derechos normales dentro de
una sociedad y a recibir utilidades en proporción al valor pagado de las mismas.
• Acciones Preferentes o preferidas: Carecen de derecho a voto pero, en
contraprestación a este derecho disminuido, confieren derechos especiales en cuanto al
pago de dividendos (prelación en el pago, cargo a beneficios futuros) o respecto de la
liquidación de la compañía.
• Acciones Privilegiadas: Atendiendo a las ventajas que confieren se descomponen en
acciones con:
• Ventaja patrimonial: que son aquellas que tienen asegurado un dividendo fijo
anual, cubierto inclusive de resultados negativos en la gestión patrimonial y además
poderosas ventajas dentro del período de liquidación (acciones de goce o disfrute);
• Voto plural: que son aquellas que confieren un mayor número de voto que otras de
igual valor, en general confieren un derecho a voto más elevado que el propio de las
ordinarias.
14
Rodríguez, Mariano y Garcia, Javier, ABC de las Acciones y Bonos con Microsoft EXCEL. Omicorn System ,
Buenos Aires – Argentina, 2002, p 37-41.
16
1.3.3 Bolsa de Valores (Stock Exchange)
1.3.3.1. Definición
La Bolsa de Valores es el mercado en el que se compran y se venden (negocian) acciones. En
ella concurren los inversores (compradores y vendedores).
Se caracterizan por ser mercados organizados, regulados y especializados, en los que se
realizan transacciones con títulos valores por medio de intermediarios autorizados, conocidos
como Casas de Bolsa, Puestos de Bolsa o Casas de Valores. Las Bolsas ofrecen mecanismos e
instrumentos técnicos que facilitan la negociación de títulos valores susceptibles de oferta
pública, a precios determinados mediante subasta.
1.3.3.2. Reseña Histórica de las Bolsas de Valores15
En la Edad Media se desarrollan los mercados donde se negocian mercancías, con entrega física
de la mercancía por dinero. En el Siglo XIII aparecen las Ferias y Lonjas (casas de contratación)
de comerciantes en Holanda, no se intercambiaban mercancías por dinero, sino títulos
representativos, por lo que la primera Bolsa fue creada en Amberes (1487 - 1531).
Posteriormente siguieron: Londres (1554), París (1724), New York (1792), Madrid (1831),
Bilbao (1890).
El origen del término “Bolsa” según varios autores se remonta al escudo de armas de la familia
de banqueros Van de Bourse situado en una lonja holandesa (“La casa de la bolsa”). Las Bolsas
tuvieron un crecimiento con la creación de sociedades anónimas (La Compañía Inglesa de las
Indias Orientales 1599, Países Bajos, 1602, Francia, 1717, España, 1755). A partir de finales del
siglo XIX e inicios de XX, las bolsas quedaron reducidas a acciones y títulos de renta fija.
El término inglés de bolsa, "stock market", proviene del nombre de un mercado en la ciudad de
Londres, del siglo XV llamado Stock Exchange, que recibió dicho nombre debido a que se
había construido en un lugar en el que habían estado un par de pilotes que se utilizaban para
castigar a los que cometían alguna ofensa (had stoode a payre of stocks for a punishment of
offenders). Exactamente, no se sabe de dónde vienen las palabras "stock" (en español acciones)
y "bonds" (en español bonos) pero sus raíces etimológicas provienen de objetos físicos. Stock
proviene del inglés y significa tronco de árbol, y bond, del significado unir.
1.3.3.3. Características de las Bolsas de Valores
Las Bolsas de Valores alrededor del mundo, tiene distintas particularidades de acuerdo a las
condiciones y características de los mercados, pero se puede manejar como rasgos típicos de las
bolsas de valores los siguientes:
• Libre concurrencia y pluralidad de participantes: Que exista abundante número
de inversionistas, intermediarios, de modo que ninguno tenga posición dominante
en el mercado
15
Martinez Abascal, Eduardo, Invertir en Bolsa. Conceptos y Estrategias. Primera Edición, McGraw Hill, Madrid –
España. 1999, p 5.
17
• Producto Homogéneo: Así se facilita la contratación
• Transparencia en la fijación de precios: Los precios reflejan toda la información
del mercado y son decisiones racionales.
Las funciones de las Bolsas de Valores dentro de las economías nacionales podrían resumirse
en: canalización del Ahorro en la economía, fuente de crecimiento económico, financiamiento
de empresas existentes, capital semilla emprendedores, dar liquidez accionistas, opciones de
inversión a inversionistas, brindar transparencia jurídica, obtener una correcta valoración de
activos financieros y permitir un acceso democrático a la información, lo cual se traduce en
transparencia.
1.4 Estructura del Mercado de Valores del Ecuador
1.4.1. Estructura del Sistema Financiero Ecuatoriano
La estructura organizacional del Sistema Financiero se resume en el Gráfico No. 2
Grafico No. 2
ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO ECUATORIANO
16
16
Documentos de Clase de Fideicomisos y Negocios Fiduciarios Dr. Diego Garcés, Especialización de Derecho
Bursátil, Financiera y de Seguros. Universidad Andina Simón Bolívar 2010-2011.
18
1.4.2. Antecedentes del Mercado Bursátil Ecuatoriano17
El establecimiento de las Bolsas de Valores en el Ecuador tiene 18 años desde la vigencia de la
primera ley, es decir, es un mercado joven, pero ha tenido una evolución que se resumen en los
siguientes hitos de la historia del mercado:
Noviembre 4 de 1831: Se pone en vigencia el Código de Comercio de España de 1829.
Mayo 1 de 1882: Entra en vigencia el primer Código de Comercio Ecuatoriano, que se refiere
ya a las bolsas de Comercio.
Junio 26 de 1884: Se crea la primera Bolsa de Comercio en Guayaquil.
Septiembre 26 de 1906: Se expide el Código de Comercio durante el gobierno de Eloy Alfaro.
Mayo 9 de 1935: Se crea en la Ciudad de Guayaquil la Bolsa de Valores y Productos del
Ecuador C. A.
Julio 4 de 1955: En el Decreto Ejecutivo No. 34 se crea la Comisión Nacional de Valores.
Enero 27 de 1964: Se expide la Ley de Compañías
Agosto 11 de 1964: Se expide la Ley de la Comisión de Valores – Corporación Financiera
Nacional sustituyendo a la Comisión Nacional de Valores.
Mayo 30 de 1969: Se autoriza el establecimiento de las Bolsas de Valores en Quito y
Guayaquil.
Mayo 28 de 1993: Se expide la primera Ley de Mercado de Valores, en donde se establece que
las Bolsas de Valores deben ser corporaciones civiles y dispone la transformación jurídica de las
compañías anónimas.
Mayo 31 de 1994: Se realiza la transformación jurídica de la Bolsa de Valores de Quito C.A. a
la Corporación Civil Bolsa de Valores de Quito.
1.4.3. Instituciones de Regulación y Control del Mercado de Valores18
Dentro del ordenamiento del Mercado de Valores en el Ecuador se establecen 3 organismos de
control: El Consejo Nacional de Valores, Superintendencia de Compañías y Entidades de
Autorregulación
1.4.3.1. Consejo Nacional de Valores
El órgano rector del mercado de valores es el CONSEJO NACIONAL DE VALORES (CNV).
Es un órgano adscrito a la Superintendencia de Compañías y está integrado por 7 miembros, 4
del sector público y 3 del sector privado. Es presidido por el Superintendente de Compañías y
sus decisiones se adoptan con el voto de al menos 5 miembros y tiene 2 intendencias en Quito y
Guayaquil (Gráfico No.3)
17
Bolsa de Valores de Quito (2000), Guía del inversionista bursátil. Segunda Edición, Editorial Jumandi, Quito-
Ecuador, 2006, p 25-26
18 Bolsa de Valores de Quito (2000), Guía del inversionista bursátil. Op cit, p 8-10.
19
Grafico No. 3
INTEGRACIÓN DEL CONSEJO NACIONAL DE VALORES
19
El Consejo Nacional de Valores tiene como atribuciones entre otras:
Establecer políticas generales del mercado de valores y regular el funcionamiento del
mismo.
Impulsar el desarrollo del mercado de valores.
Establecer normas de prudencia y control de los actores del mercado.
Resolver de última instancia las controversias surgidas
1.4.3.2. Superintendencia de Compañías
La Superintendencia de Compañías es el organismo público autónomo encargado de ejecutar la
política general del mercado de valores, dictada por el CNV y ejercer el control y vigilancia de
los diferentes participantes en ese mercado.
Tiene como principales atribuciones y funciones de la Superintendencia de Compañías son:
Inspeccionar a los partícipes del mercado,
Investigar las infracciones e imponer sanciones.
Solicitar y suministrar información pública,
Autorizar ofertas públicas de títulos valores,
Autorizar el funcionamiento de las instituciones participantes del mercado de valores
1.4.3.3. Autorregulación
La legislación ecuatoriana reconoce a las Bolsas de Valores y las Asociaciones Gremiales
formadas por los entes creados por la legislación como entidades capaces de generar normativa
de autorregulación. Tienen la facultad para dictar sus reglamentos y normas internas, controlar
las actividades que realizan sus miembros y sancionarlos en el ámbito de su competencia.
19
Documentos de Clase de Fideicomisos y Negocios Fiduciarios Dr. Diego Garcés, Especialización de Derecho
Bursátil, Financiera y de Seguros. Universidad Andina Simón Bolívar 2010-2011.
20
1.4.4. Las Bolsas de Valores
Las Bolsas de Valores en el Ecuador son Corporaciones Civiles sin fines de lucro, autorizadas y
controladas por la Superintendencia de Compañías, que tienen por objeto brindar a las Casas de
Valores miembros e instituciones del sector público autorizados, el lugar de reunión, servicios y
mecanismos requeridos para negociar los valores inscritos en ella, en condiciones de equidad,
transparencia, seguridad y precio justo.
Son miembros de las Bolsa de Valores son las Casas de Valores autorizadas por la
Superintendencia de Compañías, una vez que se cumplan todos los requisitos previstos en los
reglamentos y los estatutos de las Bolsas de Valores.
1.4.4.1. Funciones de las Bolsas de Valores
Entre las principales funciones de las Bolsas de Valores en el Ecuador son:
Fomentar un mercado integrado, informado, competitivo y transparente;
Establecer las instalaciones, mecanismos y sistemas que aseguren la formación de un
mercado transparente, integrado y equitativo, que permitan la recepción, ejecución y
liquidación de las negociaciones en forma rápida y ordenada;
Mantener información actualizada sobre los valores cotizados en ellas, sus emisores, los
intermediarios de valores y las operaciones bursátiles, incluyendo las cotizaciones y los
montos negociados y suministrarla a la Superintendencia de Compañías y al público en
general;
Brindar el servicio de compensación y liquidación de valores;
Expedir certificaciones respecto a precios, montos y volúmenes de operaciones efectuadas
en bolsa y el registro de sus miembros, operadores de valores, emisores y valores inscritos;
Realizar las demás actividades que sean necesarias para el adecuado desarrollo y
cumplimiento de su función en el mercado de valores, de acuerdo a normas previamente
autorizadas por el Consejo Nacional de Valores.
1.4.5. Las Casas de Valores20
Son compañías anónimas debidamente autorizadas con un objetivo único de ejercer
intermediación de valores y otras actividades conexas, en los mercados bursátiles y
extrabursátiles.
Para su funcionamiento es necesario que sean miembros de una bolsa de valores autorizada y
haya sido autorizada por la Superintendencia de Compañías, las negociaciones o la
intermediación de valores lo harán a través de personas naturales calificadas denominadas
Operadores de Valores, los cuales deberán ser inscritos en el Registro de Mercado de Valores y
en el registro de las bolsas de valores.
Entre las facultades tipificadas en la ley tenemos:
Operar, de acuerdo con las instrucciones de sus comitentes, en los mercados bursátil y
extrabursátil;
Administrar portafolios de valores o dineros de terceros para invertirlos en instrumentos
del mercado de valores de acuerdo con las instrucciones de sus comitentes. Se considera
20
Bolsa de Valores de Quito (2000), Guía del inversionista bursátil. Op cit, p 57-58.
21
portafolio de valores a un conjunto de valores administrados exclusivamente para un
solo comitente;
Adquirir o enajenar valores por cuenta propia;
Realizar operaciones de underwriting con personas jurídicas del sector público, del
sector privado y con fondos colectivos;
Dar asesoría e información en materia de intermediación de valores, finanzas y valores,
estructuración de portafolios de valores, adquisiciones, fusiones, escisiones u otras
operaciones en el mercado de valores, promover fuentes de financiamiento, para
personas naturales o jurídicas y entidades del sector público.
Explotar su tecnología, sus servicios de información y otros relacionados.
Realizar operaciones de reporto bursátil
Realizar actividades de "market - maker" (hacedor del mercado)
1.4.6. Emisores de Valores
Pueden ser emisores de valores las siguientes entidades:
Personas Jurídicas de derecho privado amparadas bajo la ley de Compañías
Fideicomisos Mercantiles propietarios de activos o bienes susceptibles a ser
titularizados.
Instituciones del Sector Publico (incluidos gobiernos seccionales)
1.4.7. Entidades de Auxiliares del Mercado de Valores
1.4.7.1. Calificadora de Riesgos
Son sociedades anónimas o de responsabilidad limitada debidamente autorizadas por la
Superintendencias de Compañías que ofrecen servicios de calificación de riesgo del emisor
como de los títulos valores.
Las Calificadoras de Riesgo mantienen estricta independencia de otras instituciones del
mercado y deben contar con un comité y para emitir su opinión se basa en normas previstas en
la Ley de Mercado de Valores y el reglamento de calificación que debe ser aprobado por los
órganos de control.
1.4.7.2. Administradora de Fondos y Fideicomisos
Las administradoras de fondos y fideicomisos deben constituirse bajo la especie de compañías o
sociedades anónimas y su objeto social está limitado a:
Administrar fondos de inversión;
Administrar negocios fiduciarios, definidos en esta Ley;
Actuar como emisores de procesos de titularización; y,
Representar fondos internacionales de inversión.
1.4.7.3. Depósitos Centralizados de Compensación y Liquidación de Valores
Los Depósitos Centralizados de Compensación y Liquidación de Valores son compañías anónimas
autorizadas y controladas por la Superintendencia de Compañías para recibir en depósito valores inscritos
en el Registro del Mercado de Valores, encargarse de su custodia y conservación y brindar los servicios
de liquidación y registro de transferencias de los mismos y, operar como cámara de compensación de
valores.
22
1.4.7.4. Registro de Mercado de Valores (RMV)
Es un listado manejado por la Superintendencia de Compañías cuya función es la de inscribir
los emisores, los títulos valores aprobados y las instituciones reguladas por la Ley de Mercado
de Valores, como requisito previo para participar en el mercado de valores.
En el registro deben inscribirse: los títulos valores, los emisores, las bolsas de valores, las casas
de valores, los operadores de valores, los inversionistas institucionales, depósitos centralizados,
fondos de inversión, las administradoras de fondos y fideicomisos, los contratos de fideicomisos
mercantiles, los encargos fiduciarios, las calificadoras de riesgo y las compañías de auditoría
externa.
1.4.7.4. Inversionistas Institucionales
Se denomina Inversionistas Institucionales a las instituciones del sistema financiero públicas o
privadas, a las mutualistas de ahorro y crédito para la vivienda, a las cooperativas de ahorro y
crédito que realicen intermediación financiera con el público, a las compañías de seguros y
reaseguros, a las corporaciones de garantía y retro garantía, a las sociedades administradoras de
fondos y fideicomisos y, toda otra persona jurídica y entidades que el C.N.V. señale como tal,
mediante norma de carácter general, en atención a que el giro principal de aquéllas sea la
realización de inversiones en valores u otros bienes y que el volumen de las transacciones u
otras características permita calificar de significativa su participación en el mercado.
1.4.7.5. Fondos de Inversión
Fondo de inversión es el patrimonio común, integrado por aportes de varios inversionistas,
personas naturales o jurídicas y, las asociaciones de empleados legalmente reconocidas, para su
inversión en los valores, bienes, correspondiendo la gestión del mismo a una compañía
administradora de fondos y fideicomisos, la que actuará por cuenta y riesgo de sus aportantes o
partícipes.
1.4.8. Tipos de Mercados21
El Mercado de Valores está compuesto por los siguientes segmentos o tipos de mercados:
Mercado Público, son las negociaciones que se realizan con la intermediación de una
casa de valores autorizada.
Mercado Privado, son las negociaciones que se realizan en forma directa entre
comprador y vendedor, sin la intervención de una casa de valores.
Mercado Primario, es aquel en el cual se realiza la primera venta o colocación de
valores que hace el emisor con el fin de obtener directamente los recursos.
Mercado Secundario, comprende las negociaciones posteriores a la primera colocación
de valores.
Mercado Bursátil, es el conformado por ofertas, demandas y negociaciones de valores
inscritos en el Registro del Mercado de Valores y en las bolsas de valores, realizadas en
éstas por los intermediarios de valores.
21 Martinez Abascal, Eduardo, Op cit, p 6.
23
Mercado Extrabursátil, es el que se desarrolla fuera de las bolsas de valores, con la
participación de intermediarios de valores autorizados e inversionistas institucionales,
con valores inscritos en el Registro del Mercado de Valores.
1.4.9. Negociaciones del Mercado de Valores del Ecuador
Como ya se comentó, el Mercado de Valores del Ecuador, es una mercado relativamente joven
y sin duda incipiente, poco profundo y con poca liquidez, en comparación con los mercados de
la región. Lo cual se refleja en la escasa participación del monto negociados en las Bolsas de
Valores autorizadas, en relación al PIB, que en los últimos 10 años ha representado como
promedio el 8.7% y ha tenido un crecimiento del 7% anual en promedio (Cuadro No.2 y Gráfico
No 4).
Cuadro No. 2
AÑO TO TAL T. CREC. PIB
TO TAL
NEGO CIADO /
PIB (%)
2001 1.807 21.250 8,5%
2002 1.682 -7% 24.899 6,8%
2003 2.258 34% 28.636 7,9%
2004 3.627 61% 32.642 11,1%
2005 3.502 -3% 37.187 9,4%
2006 4.865 39% 41.763 11,6%
2007 3.470 -29% 45.789 7,6%
2008 5.183 49% 54.686 9,5%
2009 6.427 24% 52.022 12,4%
2010 5.106 -21% 56.998 9,0%
jun-2011 1.154 -77% 62.043 1,9%
(MILLONES DE DÓLARES)
MONTOS BURSATILES NACIONALES NEGOCIADOS
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
Grafico No. 4
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
MONTOS BURSÁTILES vs PIBTOTAL
PIB
TOTAL NEGOCIA
DO / PIB (%)
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
24
En cuanto a la renta variable, la capitalización bursátil22
de la Bolsa de Valores de Quito ha
tenido un crecimiento promedio anual de 32.42% y asciende a junio de 2011 a USD 5.240 mil
millones, tal como lo muestra el Cuadro No.3.
Cuadro No. 3
AÑO
Capitalización
Bursátil (miles de
dólares)
Tasa de
Crecimiento
2001 1.428.750 173,54%
2002 2.771.352 93,97%
2003 1.807.079 -34,79%
2004 2.733.576 51,27%
2005 3.175.123 16,15%
2006 4.184.685 31,80%
2007 4.474.925 6,94%
2008 4.553.746 1,76%
2009 4.294.705 -5,69%
2010 5.144.256 19,78%
jun-11 5.240.364 1,87%
CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
El mercado ecuatoriano se negocia en 2 bolsas de valores autorizada, la Bolsa de Valores de
Quito y Guayaquil, las mismas que en los últimos 10 años han tenido una participación en el
monto total nacional negociados de 49.2% y 50.8% respectivamente. Las Bolsas de Valores
tienen su mayor peso en las negociaciones en documentos de Renta Fija, que representan en
promedio de las Bolsas de Valores de Quito y Guayaquil de los últimos 10 años un 93.55% del
total de las negociaciones, por ende, tan solo el 6.45% corresponden a negociaciones de títulos
de renta variable. El Cuadro No. 4, resume las negociaciones por bolsa y por tipo de titulo valor
negociado de los últimos 10 años.
Cuadro No. 4
AÑOS
Renta Fija Renta Variable Total BVQ Renta Fija Renta Variable Total BVG
2001 939.756 4.789 944.544 1% 52,3% 857.626 4.909 862.535 -53% 47,7% 1.807.079
2002 837.530 13.227 850.757 -10% 50,6% 825.032 6.605 831.637 -4% 49,4% 1.682.394
2003 1.062.967 79.630 1.142.597 34% 50,6% 1.100.736 14.176 1.114.912 34% 49,4% 2.257.509
2004 1.719.711 29.256 1.748.967 53% 48,2% 1.800.066 77.730 1.877.796 68% 51,8% 3.626.763
2005 1.535.630 87.516 1.623.146 -7% 46,4% 1.819.604 59.082 1.878.686 0% 53,6% 3.501.832
2006 2.260.817 199.185 2.460.002 52% 50,6% 2.280.994 124.371 2.405.365 28% 49,4% 4.865.367
2007 1.578.202 230.999 1.809.201 -26% 52,1% 1.601.784 58.779 1.660.563 -31% 47,9% 3.469.764
2008 2.443.024 83.828 2.526.852 40% 48,9% 2.550.008 94.141 2.644.148 59% 51,1% 5.171.000
2009 2.432.607 472.621 2.905.228 15% 45,2% 2.638.250 883.806 3.522.056 33% 54,8% 6.427.284
2010 2.336.791 71.974 2.408.765 -17% 47,2% 2.637.045 60.111 2.697.156 -23% 52,8% 5.105.921
jun-11 535.034 27.346 562.380 -77% 48,7% 582.543 9.539 592.083 -78% 51,3% 1.154.462
TOTAL BVQ 18.982.438 TOTAL BVG 20.086.937 39.069.375
VOLUMEN NACIONAL NEGOCIADO POR LAS BOLSAS DE VALORES (Miles de dólares)
Bolsa de Valores de Quito Bolsa de Valores de Guayaquil TOTAL
NACIONAL
TASA
CREC.PARTI.
TASA
CREC.PARTI.
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
22 La Capitalización Bursátil corresponde al valor que el mercado asigna al patrimonio de las empresas, según el
precio al que se cotizan dichas acciones. Su fórmula de cálculo es mediante la multiplicación del número de acciones
en circulación por su cotización del día.
25
Los Gráficos No.5, 6, 7 nos muestran la información del Cuadro No.4 sobre los volúmenes
nacionales negociados en las bolsas de valores
Grafico No. 5
562.380592.083
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
3.500.000
4.000.000
MONTOS BURSÁTILES NEGOCIADOS POR BOLSA DE VALORES
Total BVQ
Total BVG
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
Grafico No. 6
36.885
0
300.000
600.000
900.000
1.200.000
1.500.000
MONTOS BURSÁTILES NEGOCIADOS POR BOLSA DE VALORES EN RENTA VARIABLE
Total BVQ
Total BVG
TOTAL
NACIONAL
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
26
Grafico No. 7
500.000
2.000.000
3.500.000
5.000.000
MONTOS BURSÁTILES NEGOCIADOS POR BOLSA DE VALORES EN RENTA FIJA
Total BVQ
Total BVG
TOTAL NACIONAL
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
Las Bolsas de Valores de Quito y Guayaquil tienen un comportamiento histórico similar, en
relación a los tipos de títulos que se negocian, teniendo prioridad en los títulos valores de renta
fija, como lo muestran los Gráficos No. 8 y No.9.
Grafico No. 8
27.346
535.034
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
MONTOS BURSÁTILES NEGOCIADOS BVQ
Renta Variable
Renta Fija
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
27
Grafico No. 9
0
500.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
2.500.000
3.000.000
MONTOS BURSÁTILES NEGOCIADOS BVG
Renta Variable
Renta Fija
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
En lo que respecta a las negociaciones en la Bolsa de Valores de Quito y los diferentes
mercados donde se negocian, podemos decir que el promedio histórico de negociaciones en
mercado primario asciende a un 81,58% del total de negociaciones y el mercado secundario un
18.42%, lo que indica la poca liquidez que presenta el mercado, tal cual indica el Cuadro No.5 y
el Gráfico No. 10.
Cuadro No. 5
AñoMercado
Primario%
Mercado
Secundario% Total
2006 1.896.982,31 77,11% 563.019,45 22,89% 2.460.001,76
2007 1.357.448,98 75,03% 451.752,09 24,97% 1.809.201,07
2008 2.238.862,7 88,60% 287.989,24 11,40% 2.526.851,91
2009 2.267.900,3 78,06% 637.307,27 21,94% 2.905.207,57
2010 2.171.535,7 90,15% 237.199,61 9,85% 2.408.735,29
jun-11 452.886,14 80,53% 109.501,35 19,47% 562.387,49
Valor Efectivo
Montos Negociados por Tipo de Mercado - BVQ
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
28
Grafico No. 10
-
500.000,00
1.000.000,00
1.500.000,00
2.000.000,00
2.500.000,00
2006 2007 2008 2009 2010 jun-11
MONTOS BURSÁTILES POR TIPO DE MERCADO
Mercado
Primario
Mercado
Secundario
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
Dentro del mercado de renta variable, en la Bolsa de Valores de Quito se negocian activamente
10 emisores (Cuadro No. 6), siendo en mayor titulo valor negociado, las acciones de la
Corporación La Favorita que represente el 52.7% del total de la negociaciones de renta variable,
el resto de emisores tienen una escasa participación, a lo largo del tiempo, salvo en casos
puntuales donde por operaciones especificas la participación del total de las negociaciones ha
sido mayor de ciertos emisores23
.
Cuadro No. 6
jun-11 % 2010 % 2009 % 2008 %
LA FAVORITA 14,41 52,70% 45,59 63,35% 30,07 6,36% 46,66 55,67%
PRODUBANCO 0,20 0,74% 2,75 3,82% 2,10 0,44% 1,53 1,83%
INDUSTRIAS ALES 0,72 2,64% 0,87 1,20% 9,30 1,97% 1,12 1,33%
HOLCIM ECUADOR S.A. 1,28 4,70% 2,13 2,96% 412,23 87,22% 4,44 5,30%
PICHINCHA BANCO 1,44 5,26% 3,16 4,39% 6,79 1,44% 7,63 9,10%
GUAYAQUIL BANCO 0,26 0,94% 0,61 0,84% 1,18 0,25% 8,44 10,07%
SAN CARLOS SOC. AGR. IND. 0,07 0,25% 2,85 3,96% 0,89 0,19% 0,78 0,93%
BANCO SOLIDARIO 0,03 0,10% 0,07 0,10% 0,00 0,00% 0,29 0,34%
SUPERDEPORTE S.A. 0,04 0,16% 5,23 7,26% 0,00 0,00% 0,00 0,00%
CERVECERÍA NACIONAL 0,18 0,65% 0,68 0,94% 0,00 0,00% 0,37 0,44%
OTRAS 8,72 31,88% 8,04 11,17% 10,06 2,13% 12,56 14,98%
TOTAL 27,35 100,0% 71,97 100,0% 472,62 100,0% 83,82 100,0%
EMISORVALOR EFECTIVO (en millones de dólares)
RENTA VARIABLE - BVQ
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
23 En el año 2009 existió una Oferta Pública de Adquisición de acciones de HOLCIM del ECUADOR, por un cambio
de accionista mayoritario.
29
En cuanto a los títulos de renta fija, los valores más representativos son los Certificados de
Depósito, los valores de Titularización y los Bonos del Estado, lo cual se demuestra en el
Cuadro No. 7.
Cuadro No. 7
Val.Efec. % Val.Efec. % Val.Efec. % Val.Efec. %
CERTIFICADOS DE DEPOSITO 67,03 13% 585,04 25% 955,80 46% 1.116,51 46%
CERTIFICADOS DE INVERSION 104,48 20% 424,78 18% 526,91 6% 157,41 6%
TITULARIZACIONES 138,66 26% 314,17 13% 374,19 14% 330,28 14%
BONOS DE ESTADO 0,14 0% 575,42 25% 278,98 16% 389,11 16%
OBLIGACIONES CORPORATIVAS 57,82 11% 161,04 7% 99,00 3% 82,44 3%
POLIZAS DE ACUMULACION 2,32 0% 71,88 3% 85,55 7% 174,15 7%
PAPEL COMERCIAL 56,77 11% 85,90 4% 36,35 2% 59,22 2%
LETRAS DE CAMBIO 6,63 1% 11,27 0% 34,73 1% 27,93 1%
NOTAS DE CREDITO 7,95 1% 20,99 1% 19,83 1% 22,09 1%
REPORTO 9,11 2% 13,21 1% 16,16 2% 57,85 2%
OTROS 84,12 16% 71,40 3% 5,10 1% 25,98 1%
TOTAL 535,03 100% 2.335,10 100% 2.432,59 100% 2.442,96 100%
RENTA FIJA - BVQ (en millones de dólares)
Titulo2009jun-11 2010 2008
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
30
CAPÍTULO SEGUNDO
2. EL FIDEICOMISO Y LA TITULARIZACIÓN
2.1 Generalidades Jurídico Doctrinarias de los Fideicomisos
2.1.1. Antecedentes Históricos24
El Fideicomiso como figura de confianza y mecanismo jurídico tiene sus orígenes en el Imperio
Romano, donde se reconocen 3 modalidades como origen de la fiducia actual, las mismas que
son:
Pactum fiduciae cum creditore: Consistía en la garantía que el deudor daba al acreedor por
una operación existente y con el pacto de devolución después de honrar la deuda original.
Pactum fiduciae cum amico: Consistía en el acuerdo de las partes para transferir una cosa
para que sea utilizada del modo convenido o para la custodia por un período determinado, a
manera de depósito o comodato.
Fideicommissum: Su origen se remonta a la incapacidad de los ciudadanos romanos para
heredar o hacer cumplir la última voluntad de las personas. Consistía en que una persona
transfería a otra, a través de un testamento, bienes con el objeto que una tercera persona
fungiera como propietario para emplear dichos bienes y su beneficio sea para las personas
que se determine.
Otro de los orígenes históricos del fideicomiso son los “trust anglosajones”, que tienen su auge
en el estatuto de manos muertas25
, asociado a las restricciones de las comunidades religiosas de
poseer bienes. El trust, tuvo un desarrollo a lo largo del tiempo que fue asociándose a la cultura
anglosajona y se ha convertido en un instrumento poderoso y arraigado.
De acuerdo con el organismo rector de los Trust26
, se lo define a los mismos como “…. es una
relación fiduciaria con respecto a determinados bienes por la cual la persona que los posee
(trustee) está obligado en derecho equidad a manejarlos en beneficio de un tercero (cestui que
trustu). Este negocio surge como resultado de una acto volitivo expreso de la persona que crea
el trust (settlor)27
.
El Trust reconoce 2 tipos de elementos, los elementos personales o participantes directos y los
elementos patrimoniales, los cuales se detallan a continuación:
Elementos Personales, Se reconocen como elementos personales del trust a:
24
Rodriguez Azuero Sergio, Negocios Fiduciarios, Su Significación en América Latina. Primera Edición, Bogotá -
Colombia. 2005, p 7-13. 25
Statute of mortmain, que consistía en un estatuto que impedía a las comunidades religiosas poseer bienes
inmuebles, para lo cual los representantes de dichas comunidades transferían o adquirían bienes a través de un tercero
(feoffe to use) la propiedad de un bien destinado a beneficiar a la comunidad religiosa (cestui to use). RODRIGUEZ,
Sergio. Negocios fiduciarios. Su Significación en América Latina. Primera Edición. 2005 p 14-22 26 Restatement of the law of trust 27 Citado por VILLAGORDA, José Manuel. Breve estudio sobre el fideicomiso. Facultad de Derecho de la
Universidad Nacional Autónoma de México, 1999 p 18.
31
o Constituyente (Settlor), es el creador del trust y su función principal es
transferir sus derechos de manera definitiva e irrevocable.
o Fiduciario (Trustee), En virtud del traspaso del constituyente, el fiduciario
adquiere sobre los derechos de los bienes que recibe del constituyente, el cual
puede ser la misma persona, en donde solo se deberá contabilizar de manera
separada.
o Beneficiario (Cestui que trust), es aquel a cuyo favor se ha constituido el trust,
en los trust privados siempre debe ser una persona determinada, en cambio en
los trust públicos, pueden ser indeterminados o designados por las autoridades
Elementos Patrimoniales, son los bienes que constituyen en una unidad independiente
el trust, los mismos que pueden existir en el momento de la constitución y es necesario
que el constituyente se desprenda de ellos para que pasen a formar parte del patrimonio
del trust.
2.1.2. Aspectos Jurídicos de los Fideicomisos
2.1.2.1. Diferencias con otras figuras legales28
Es necesario distinguir y diferenciar a los Fideicomisos de otras figuras legales o vehículos de
propósito exclusivo dentro de la doctrina29
los cuales son brevemente explicados a
continuación:
Propiedad Fiduciaria: Es la propiedad que posee una acepción específica de limitación
de la propiedad, aquella que está sujeta al traspaso de dicha propiedad a otra persona
por el hecho de verificarse el cumplimiento de una condición determinada. En caso de
testamento la propiedad es transferida primero al fiduciario y posteriormente la
beneficiario
Albaceazgo Fiduciario: Es parte del régimen sucesoral, testamentario o de herencias,
donde permite al testador hacer un encargo secreto para el cumplimiento de un fin lícito
con parte de la porción de sus bienes de la cual pueda disponer libremente, el testador
no está obligado a revelar el encargo secreto.
Trust: Es una figura típica del Derecho Anglosajón, donde la transferencia de los
bienes se da la existencia de 2 propietarios, uno legal y otro beneficiario.
Negocios Fiduciarios: Es una figura típica del Derecho Romano, y permite obtener una
finalidad específica acordada por las partes, que de acuerdo a una realidad necesita una
vehículo de propósito exclusivo para obtener la finalidad correspondiente.
Encargos Fiduciarios: Son actos de confianza puros, y fueron desarrollados por la
Misión Kemmerer30
, en donde se autoriza a los bancos comerciales, entre otros, a actuar
como fiduciario, en virtud de cualquier hipoteca o bonos emitidos por alguna entidad o
de cualquier bien o mandato con amplias posibilidades tales como sindico, depositario,
agente de seguros, etc.
28
RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 43-53. 29 Ibid p 803-807 30 La Misión Kemmerer consistió en una serie de propuestas de remodelación de los sistemas monetarios, bancarios y
fiscales, Las diferentes misiones se desarrollaron principalmente en Latinoamérica, entre 1919 y 1931. Los trabajos
fueron liderados por Edwin Walter Kemmerer, economista estadounidense, profesor de Economía en la Universidad
de Princeton, contratado como asesor financiero y económico por los gobiernos de Bolivia, Chile, Colombia,
Ecuador, Guatemala, México y Perú, con el fin de consolidar la estabilidad monetaria
32
2.1.2.2. Definición del Fideicomiso
La posibles opciones de encargos de confianza son casi ilimitadas y pueden abarcar desde la
emisión de títulos valores de deuda, desempeñarse como depósito, síndicos, albaceas,
depositarios judiciales, representantes de ausentes o incapacitados, emisión de títulos de
participación, en general todo encargo de confianza celebrado a través de una contrato de
mandato.
Ante esta amplitud de los conceptos de encargos de confianza, la definición del Fideicomiso es
una tarea difícil de concretar, de acuerdo con la doctrina y al desarrollo a nivel de normativas se
han venido manejando diferentes conceptos como: la del mandato irrevocable, la del patrimonio
autónomo, la de la transmisión de la propiedad y otros derechos para cumplir el objeto del
contrato.
La doctrina y la normativa convencionalmente definen al Fideicomiso como “Negocio jurídico
en virtud del cual se transfieren uno o más bienes a una persona, con el encargo de que los
administre o enajene y con el producto de su actividad cumpla una finalidad establecida por el
constituyente, en su favor o en beneficio de un tercero”31
A nivel de la legislación ecuatoriana, la figura del fideicomiso fue acogida por la Ley de
Mercado de Valores, que a pesar de ser un tema diferente al ámbito bursátil, solo se relaciona
con el mercado de valores a través de la Titularización, fue introducida en este cuerpo legal, el
mismo que reconoce al contrato de fideicomiso mercantil como
“Por el contrato de fideicomiso mercantil una o más personas llamadas constituyentes
o fideicomitentes transfieren, de manera temporal e irrevocable, la propiedad de bienes
muebles o inmuebles corporales o incorporales, que existen o se espera que existan, a
un patrimonio autónomo, dotado de personalidad jurídica para que la sociedad
administradora de fondos y fideicomisos, que es su fiduciaria y en tal calidad su
representante legal, cumpla con las finalidades específicas instituidas en el contrato de
constitución, bien en favor del propio constituyente o de un tercero llamado
beneficiario.”32
2.1.2.3. Naturaleza Jurídica33
El fideicomiso es un contrato principal, oneroso y conmutativo, de ejecución instantánea o de
tracto sucesivo34
y en ciertas legislaciones es bilateral y solemne. Adicionalmente, el contrato es
tipificado como mercantil y tiene un nivel de profesionalización, lo cual no permite que
cualquier persona pueda ser fiduciaria.
31
RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 830-831
32 Artículo 109 de la Ley de Mercado de Valores. Codificación publicada en el Registro Oficial Suplemente 215 del
22 de febrero de 2006. 33
Tomado de RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op Cit 34
Aquel en que las prestaciones de una de las dos partes son de cumplimiento reiterado o continuo; opuesto, por
tanto, al contrato de ejecución instantánea. (Fuente: OSSORIO, M. (2000). Diccionario de Ciencias Jurídicas,
Políticas y Sociales, Ed. Eliasta, Ed. 27°, Buenos Aires, p. 235)
33
El análisis jurídico de la figura del Fideicomiso, contempla las siguientes esferas:
Mandato Irrevocable: Ha sido un principio profundamente cuestionado debido a que
el mandato y su irrevocabilidad, cuando se procede con la transferencia de la propiedad
de los bienes, se muestra implícito y engloba todas las funciones del mandato.
Patrimonio de afectación: La transferencia de los bienes a un patrimonio autónomo e
independiente de los bienes del fiduciario, es una parte esencial en el desarrollo jurídico
del fideicomiso.
Negocio Fiduciario: El fideicomiso a más de un acto de confianza puro y la
transmisión del bien, es un negocio debido a que los derechos y obligaciones de las
partes están cuidadosamente regulados por la ley sin que quepa entonces la posibilidad
de abuso o mal utilización de la voluntad.
2.1.2.4. Partes que intervienen
No es un requisito de los fideicomisos el mantener siempre los mismos actores o partes que
intervienen, esto depende del desarrollo de los fideicomisos en cada una de las legislaciones,
pero la mayor parte de legislaciones reconocen los siguientes partes:
Fiduciante o Fideicomitente: Toda persona que tenga la propiedad o puedan disponer
de bienes puede constituir un fideicomiso y ser Fideicomitente. Éste tiene como
derechos el ejercer la acción de responsabilidad contra el Fiduciario, exigir una
rendición de cuentas y pedir la remoción del Fiduciario y designar uno nuevo en los
casos que estipule el contrato.
Fiduciario: Es la persona que recibe, adquiere o es depositario de los bienes
transmitidos por el Fideicomitente, con el objeto de administrarlo o enajenarlo de
acuerdo con la instrucción del fideicomiso.
La mayoría de legislaciones de América Latina tienen restricciones para ser Fiduciario,
entregando esta potestad a bancos o instituciones especializadas que requieren de
autorizaciones especiales para tener la capacidad de cumplir este propósito.
La premisa de que el Fiduciario no podrá ser nunca Fideicomisario o Beneficiario ha
sido acatada en todas las legislaciones como principio básico de la protección de los
conflictos de interés.
El Fiduciario tiene como obligaciones dentro del fideicomiso la administración de los
bienes o derechos de acuerdo con el contrato del fideicomiso, así como, el hacer el
inventario y prestar caución de los mismos bienes, los cuales deben mantenerse
separados del resto de los activos. Esto supone hacer personería para la protección de
los bienes y su respectiva rendición de cuentas y responder por los temas legales
relacionados a su administración.
Fideicomisario: Es la persona que recibe o recibirá los beneficios derivados del
cumplimiento del objeto del fideicomiso. Dicha persona normalmente existe en el acto
constitutivo del contrato de fideicomiso o puede no existir, por lo que se puede decir
que el Fideicomisario no es necesario al momento de constitución del Fideicomiso. El
Fideicomisario puede ser al mismo que el Fideicomitente y pueden ser varios
34
2.1.2.5. Objeto del Contrato
Transferencia de los Bienes Fiduciarios: Toda clase de bienes y derechos son
susceptibles de ser transferidos en un fideicomiso, salvo los derechos personalísimos35
.
En ciertas legislaciones, la transferencia se realiza sobre los bienes o derechos y
simultáneamente se transfiere el uso, usufructo o habitación a favor del Fideicomisario.
Patrimonio Autónomo: Los bienes transferidos al fideicomiso deben siempre
mantenerse separados del resto de los activos del Fiduciario, además de ser excluidos de
la garantía general de los acreedores del fiduciario y del fideicomitente, como rasgos
esencial del patrimonio.
Garantía de los Bienes Fiduciarios: Los bienes fiduciarios si constituyen una garantía
para el cumplimiento del objeto del contrato del fideicomiso.
Retorno de Bienes Fiduciarios: Al término del fideicomiso los bienes deben regresar
al Fideicomitente o a sus herederos, salvo estipulación expresa dentro del contrato del
fideicomiso
2.1.3. Fideicomisos en América Latina36
2.1.3.1. México
Sin lugar a dudas, el país que ha marcado un hito en el tema de fideicomisos a nivel de
Latinoamérica ha sido México, debido a su pronta incorporación en su legislación. Según los
tratadistas, la primera manifestación de los fideicomisos fue para la ejecución de contrato de la
construcción de los ferrocarriles y su financiamiento a través de bonos, que estaban garantizados
por un mecanismo similar al fideicomiso. Desde ese entonces hasta 1926 se dieron varios
intentos para incorporar el trut anglosajón al sistema romano de la legislación mexicana, en
dicho año se expide la Ley de Bancos de Fideicomisos, en donde se norma por primera vez al
fideicomiso, desde su objeto, constitución y operaciones bancarias relacionadas.
Esta legislación definía al fideicomiso como un mandato irrevocable, por medio del cual se
entregan al Banco, con el carácter de fiduciario, para que este explote los bienes, a favor del
beneficiario.
La legislación ha sufrido varios cambios a lo largo de la historia, que han sido ejemplo para la
mayoría de legislaciones de América Latina en menor o mayor grado. Actualmente entre los
aspectos de mayor influencia ha sido la creación de los Comités Técnicos, que sor organismos
que ayudan al fideicomiso en la toma de decisiones de cualquier índole, sin tener una
obligatoriedad de sus instrucciones, se involucra en la fiduciaria con voz pero no voto.
2.1.3.2. Argentina
En Argentina, su aplicación viene como resultado de la interpretación de la normativa del
Código Civil, en donde define al dominio fiduciario como el dominio que se adquiere en un
35
Los derechos personalísimos o de la personalidad son aquellos que están tan íntimamente asociados a la persona,
los mismos que nacen con ella, y no pueden separarse en toda su existencia, están asociados a los atributos de la
personalidad. 36
RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 65-95.
35
fideicomiso, subordinado a durar solamente hasta el cumplimiento de una condición resolutiva,
o hasta el vencimiento de un plazo resolutivo, para el efecto de restituir la cosa a un tercero.
La primera aplicación a nivel mercantil, fue el fideicomisario, que funge las funciones de
fiduciario y tiene como función velar por los intereses de los inversionistas en bonos y participar
activamente en las reuniones de los directivos y administradores del emisor de los bonos.
Posteriormente, ya con el objetivo del financiamiento de la vivienda y de la construcción se
introduce el fideicomiso, para facilitar el descuento de créditos hipotecarios y como el
fideicomiso de garantía, que intenta separar los bienes del deudor gracias a una transferencia de
los bienes adeudados a la propiedad del fiduciario, con el objeto de constituir el respaldo de las
obligaciones del fiduciante o deudor respecto del acreedor que serán los beneficiarios del
fideicomiso.
2.1.3.3. Brasil
La legislación brasilera, a diferencia de la mayoría de legislaciones de América Latina, no tiene
una regulación que regule de manera general el fideicomiso de manera amplia y abierta, sino
que contempla diversos tipos de operaciones fiduciarias encaminadas a casos específicos. Entre
las principales aplicaciones específicas de la legislación brasileña tenemos: transferencia
fiduciaria en garantía de bienes inmuebles y muebles, transferencia fiduciaria de acciones,
procesos de titularización y la propiedad fiduciaria de inmuebles con el fin de crear fondos
comunes de inversión inmobiliaria.
2.1.3.4. Costa Rica
Desde la primera mitad del siglo XX, en Costa Rica los bancos tenían las capacidades para
desempeñar las comisiones de confianza como depositarios judiciales o extrajudiciales o
interventores en negocios bancarios. Dicha capacidad se mantiene hasta los momentos actuales.
La transferencia en los casos de que los bienes fideicomitidos a favor del fiduciario, estos están
exentos de tasas y pagos a los registros, por lo que la transferencia no es total, mientras que si
los bienes son traspasados a un tercero diferente del fideicomisario, se debe cumplir con todas
las formalidades de una transferencia de dominio típico.
2.1.3.5. Chile
Desde aproximadamente 1930, en Chile se consagró a los bancos comerciales a fungir de
manera exclusiva la calidad de fiduciaria. Chile junto con Nicaragua y Republica Dominicana
solo los únicos casos en América Latina que no han consagrado una versión del fideicomiso o la
fiducia mercantil, apegado al modelo anglosajón del trust.
Los procesos de titularización se realizan en base a sociedades anónimas que son vehículos de
propósito exclusivo para la titularización de activos.
36
2.1.3.6. Panamá
A partir de la Ley de 1984, se reconoce a los fideicomisos expresos y escritos, los mismos que
son onerosos37
y permite que cualquier persona natural o jurídica actúe como fiduciario. El
aporte significativo de la legislación panameña es el reconocimiento del fideicomiso de
cesantía, donde se crean figuras fiduciarias con el objeto exclusivo para el manejo de fondos de
pensiones y cesantías, a través de sociedades administradoras de fondos, que actúan como
fiduciarias.
2.1.3.7. Perú
Al igual que varios países de América Latina, la normativa financiera fue influenciada
fuertemente por la Misión Kemmerer, en el caso peruano se facultó a los bancos comerciales a
cumplir actos de confianza y comisionar por eso.
En 1996 se da una reforma integral al sistema financiero, al sistema de seguros y de los órganos
de control, donde se muestran adelantos significativos en el tema de fideicomisos, por ejemplo
se reserva la actividad fiduciaria a un número importante de empresas, donde se incluyen a las
empresas de seguros y reaseguros y varias instituciones del sistema financieras, todas ellas bajo
el control de la Superintendencia, lo cual permite un desarrollo ordenado y regulado. Se estipula
adicionalmente la necesidad de manejar contabilidades separadas y que la empresa fiduciaria no
tiene derecho a la propiedad de los bienes que conforman el patrimonio fideicomitido, siendo
solo responsable de la administración del mismo.
2.1.3.8. Uruguay
Sin duda es la legislación más nueva en América Latina, se remonta tan solo al año 2003, y
mantiene una fuerte influencia de la experiencia de Argentina, especialmente porque se
consagra la posibilidad de que cualquier persona natural o jurídica sea fiduciaria, pero para
actividades fiduciarias habituales y profesionales, solo se reserva a las empresas de
intermediación financiera. Se establece la existencia de una Registro Público Fiduciario
2.1.4. Tipos de Fideicomisos38
La amplia gama de negocios fiduciarios, permite a las instituciones autorizadas para realizarlos
tener la posibilidad de incursionar en muchos campos de acuerdo con las características de los
contratos de los fideicomisos, por motivos académicos se han agrupado los fideicomisos en las
siguientes categorías:
2.1.4.1. Fideicomiso de Administración
En el sentido más amplio todos los fideicomisos son de administración, ya que se transfieren los
bienes o derechos al fideicomiso para que sean administrados de acuerdo con lo que versa el
contrato. Las aplicaciones en el mundo de los negocios son enormes, desde la administración de
los flujos y pagos de una empresa, muy utilizado en las concesiones estatales para la
construcción de infraestructura pública hasta la utilización del fideicomiso como garantía
crediticia.
37
Especialmente en lo referente a la tributación, donde son exentos todos los actos de constitución y de transferencia
de los fideicomisos. 38
RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 446-465.
37
2.1.4.2. Fideicomiso de Inversión39
Tienen su importancia en el manejo de recursos con finalidades específicas que deben ser
invertidos de acuerdo con los parámetros establecidos en el contrato del fideicomiso, es decir,
que el objeto del fideicomiso es invertir recursos depositados por una o varias personas. Aquí se
distinguen 2 grandes tipos de fideicomisos de inversión, los individuales y los colectivos.
En los Fideicomisos de Inversión Individuales, el constituyente es una sola persona o un solo
patrimonio, el mismo que decide en que se deben invertir los recursos transferidos al patrimonio
autónomo.
Los Fideicomisos de Inversión Colectiva consisten en la captación de recursos de varios
participantes de un conglomerado específico o abierto al público a uno fondo o patrimonio
común, para que sean invertidos. En la mayoría de legislaciones deben ser manejados por
entidades profesionales, las mismas que requiere de autorización especial para poder manejar
este tipo de fideicomisos. Las principales aplicaciones de estos fideicomisos son las siguientes:
Fondos comunes ordinarios y especiales, Fideicomisos de recursos previsionales o fondos de
pensiones, Fondos internacionales, Fondos para adquisición de acciones, etc.
Como ejemplos prácticos de la utilización de esta figura en el Ecuador podemos considerar los
siguientes que se muestran en los gráficos No. 4 y No 5.
Gráfico No. 4
FIDEICOMISO DE INVERSIÓN CAMPO PETROLERO
Fuente: BIESS
Elaboración: Propia
39
RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 385-391.
38
Gráfico No. 5
FIDEICOMISO DE INVERSIÓN TERMOELÉCTRICA
Fuente: BIESS
Elaboración: Propia
2.1.4.3. Fideicomiso de Garantía
Se utiliza en los casos en que un deudor transfiere bienes a la fiduciaria con el objeto de
respaldar el cumplimiento de una obligación principal a favor de un tercero para que, en caso de
que no cumpla con la obligación, se proceda a venderlos y destinar su usufructo a la cancelación
de la deuda principal. Aquí la fiduciaria actúan como garantía para ambas partes, ya que se
asegura que los bienes fideicomitidos no sean utilizados para otros fines que no sean garantizar
la obligación y que de ser el caso se aplique un sistema ágil y expedito que asegure la obtención
de las mejores condiciones en precio y pago para los bienes.
2.1.4.4. Fideicomiso Testamentario
En este tipo de fideicomisos se presenta la posibilidad de designar por la vía del testamento, al
fiduciario para que, a la muerte del fideicomitente, reciba todo o parte de sus bienes con el
objeto de destinarlos a cumplir con las finalidades expresadas en el testamento.
2.1.4.5. Fideicomiso Públicos
En ciertas legislaciones los fideicomisos firmados por los gobiernos nacionales o locales toman
significativa relevancia, ya que son mecanismos ejecutores de políticas públicas tales como la
concesión de créditos focalizados, redescuento de cartera otorgada, construcción de
infraestructura pública, mecanismos de asistencia directa a grupos sociales, etc. Otro campo
muy aprovechado por los fideicomisos públicos es el de las privatizaciones o nacionalizaciones,
los cuales históricamente han sido procesos engorrosos, con trabajas de mucha índole y
proclives a actos de corrupción, gracias a la utilización del fideicomiso se han llevada a cabo
con gran celeridad y transparencia, de igual manera el proceso inverso.
39
2.1.4.6. Fideicomiso Inmobiliario
Sin duda los fideicomisos Inmobiliarios son una de las utilizaciones de los fideicomisos que
mayor éxito y aplicación han tenido, por tal motivo su aplicación y las modalidades son diversas
y las cuantías de los desarrollos inmobiliarios igualmente son muy amplios.
El esquema clásico o tradicional reconoce 3 etapas genéricas:
Etapa preliminar, aquí se revisa la información básica legal, técnica y los estudios de
factibilidad técnica y financiera, si el proyecto logra tener un “punto de equilibrio
global” el proyecto puede continuar con la siguiente fase
Desarrollo de la obra, empieza con la firma de los contratos de obra y suministro y se
procede al desarrollo propiamente dicho la de obra física.
Liquidación del proyecto, consiste en la sustitución del financiamiento global de la
obra, por el financiamiento particular de las unidades inmobiliarias y los procesos de
rendición de cuentas.
2.2 Fideicomisos como herramienta para la Titularización
2.2.1. Definición40
La titularización41
es el proceso de transformación de activos financieros que tienen la
capacidad de generar un flujo, en títulos valores que se conocen con el nombre de activos
"sintéticos" o "derivados", los cuales tienen un mercado secundario y liquidez.
Este proceso de transformación de activos no líquidos o medianamente líquidos en activos
líquidos se realiza a través de cambios formales en las características de los activos, vía
modificaciones legales y financieras, que logran atraer al inversionista bursátil. Para lograr la
transformación, además de realizar una reestructuración de sus características originales
mediante la ingeniería financiera, separando los riesgos generalmente asociados a la compañía
en su conjunto, para convertirlos en flujos de caja y recursos que favorecen la operatividad de la
empresa. Este proceso de ingeniería financiera se logra a través de la emisión de Títulos Valores
cuyo respaldo es precisamente los activos poco líquidos que han sido utilizadas.
La Titularización se basa en el principio de la desintermediación financiera42
y, dentro de ella, la
búsqueda de financiamiento directo de las empresas por medio de la emisión de títulos valores
(acciones, bonos y papeles comerciales). Adicionalmente, se destaca la movilización de activo
en el sentido de utilizar la riqueza acumulada como fuente de liquidez y de liberación de
recursos para atender proyectos productivos.
40
RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 567-568. 41
La titularización toma diferentes nombres de acuerdo al país donde se aplica así por ejemplo: Securitization
(Estados Unidos), Securitisation (Inglaterra), Securitización (Argentina), Titulación (España y Perú), Titularización
(Colombia y Ecuador), Titrisation (Francia), Bursatilización (México). 42 El proceso de desintermediación financiera se presenta cuando una empresa que tiene necesidad de financiamiento,
decide optar por la emisión y colocación directa de títulos en el mercado, en lugar de recurrir a los intermediarios
financieros. La posibilidad de la desintermediación promueve la reducción de los gastos financieros de las empresas
emisores, ya que la tasa ofrecida por los intermediarios que la empresa debe tratar por lo menos de igualar, es
bastante inferior a la tasa de interés de los créditos bancarios.
40
El mecanismo principal utilizado para llevar a cabo los procesos de titularización son los
fideicomisos o los vehículos jurídicos de propósito exclusivo.
2.3 Aspectos Jurídicos de la Titularización de Activos
2.3.1. Partes y participantes de la Titularización de Activos43
Originador o Constituyente
Es la persona que posee los activos o los derechos de los activos, que generalmente son
de lenta rotación o son las expectativas derivadas de la capacidad operacional (flujos
futuros) de la empresa.
Desde el punto de vista contable, la titularización, para el Originador significa una
transferencia de los activos registrados en el fideicomiso por una sustitución inicial
como derechos fiduciarios, para luego registrarlos como caja, a medida que se coloquen
los títulos en el mercado.
Agente de Manejo o Emisor
Es el eje central del proceso de la titularización, y es representada por la fiduciaria que
recibe los bienes para la constitución del patrimonio autónomo y posterior
empaquetamiento de los activos y posterior emisión y venta en los mercados bursátiles.
Tiene las mismas obligaciones de cualquier fiduciaria en cualquier fideicomiso, a más
de las estipuladas en el contrato.
Adicionalmente, el Agente de Manejo puede ser o no el Administrador de los bienes
transferidos al fideicomiso.
Colocadora
Para poder realizar procesos de corretaje en los mercados bursátiles normalmente se
requiere de empresas especializadas, en el caso de la negociación de los títulos valores
provenientes de los procesos de titularización se aplica lo mismo, por lo que la
Colocadora debe ser una empresa especializada y gozar de las autorizaciones
respectivas.
Estructuradora Financiera
El proceso de empaquetamiento a través de la ingeniería financiera de los activos
financieros ilíquidos o de lenta rotación en títulos valores transables en los mercados
bursátiles, es una tarea especializada y compleja, que lo debe realizar una entidad que
tenga las herramientas necesarias para dicho proceso. Aquí se debe tomar en cuenta las
necesidades del mercado, los niveles de liquidez de la economía, los plazos, montos,
tasas que el mercado necesita para conformar la estructura de los títulos valores,
contrarrestado con las necesidades de financiamiento del Originador.
Calificadora de Riesgos
Una de las ventajas que hemos resaltado de los mercados bursátiles es la transparencia y
el libre acceso a la información, donde las calificadoras de riesgo juegan un papel
fundamental para evaluar las emisiones de los títulos valores del mercado y asignarles
43
RODRIGUEZ AZUERO, Sergio. Op cit p 568-572.
41
una calificación convencional sobre su capacidad de repago de las obligaciones que se
están generando.
Inversionistas
El mecanismo de fondeo de los Originadores, a través de la titularización de activos, se
complementa con la necesidad de invertir los recursos superavitarios de los
Inversionistas particulares o institucionales.
Comité de Vigilancia
Es una entidad conformada por los inversionistas que tiene por objeto el velar por los
intereses y el buen desempeño del fideicomiso, de acuerdo con la normativa y la
situación contractual del fideicomiso.
2.3.2. Activos Susceptibles de Titularizar
Los activos que son susceptibles de titularizar podemos resumirlos como los siguientes
Cartera o Créditos
Son los créditos o prestamos generados por instituciones financieras capaces de generar
créditos.
Activos Inmobiliarios
Se presenta en 2 modalidades par a su funcionamiento, se puede titularizar bienes
inmuebles ya construidos que generen algún tipo de flujo o renta, o se puede titularizar
proyectos inmobiliarios que aún no se han construido.
Títulos Valores
Se puede titularizar títulos valores que se encuentren legalizados y registrados en el
órgano de control del mercado de valores.
Obras de Infraestructura y Servicios Públicos
Se titularizan obras públicas específicas o fondos de obras de infraestructura que
requieren altos recursos monetarios para su financiamiento.
Contratos de Leasing
Se puede titularizar los contratos de operaciones de arrendamiento mercantil o
financiero, intentando repartir los costos de financiamiento.
2.3.3. Ventajas de la Titularización (Curso de Negocios Fiduciarios y Titularización
Bolsa de Valores de Quito 2007 PROFILEGAL Abogados)
Para el Originador:
- Logra liquidez en base a activos, sin crear ni aumentar pasivos.
- Optimiza la utilización del activo. (inclusive de activos fijos)
- Puede generar más operaciones (con recursos propios).
- Incrementa la rentabilidad.
- Transfiere riesgos.
- Mantiene la relación con los clientes (administración de cartera.
- Mejora el calce financiero. (mejora la estructura del balance)
- Puede precautelar pasivos de corto plazo o costosos.
42
Para el promotor de proyectos productivos:
- Viabiliza el desarrollo de proyectos.
- Tasa inferior a la tasa activa (créditos) del sistema financiero.
- Los inversionistas del mercado de capitales se vuelven socios en el proyecto productivo.
Para el inversionista:
- Obtiene retorno superior a la tasa pasiva (depósitos) del sistema financiero.
- El riesgo es moderado y revelado:
o Aislamiento del activo generador de flujos. (los activos que salen del originador
no forman parte del balance fiduciario)
o Calificación de riesgo y auditoría externa (independiente a la fiduciaria).
o Mecanismos de cobertura (desviaciones).
o Diversificación en la generación de flujos.
o Comité de Vigilancia (tienen derecho los inversionistas).
- Hay un prospecto de oferta pública. (genera publicidad y crecimiento del negocio)
- Los títulos son negociables en las Bolsas de valores.
De esta forma, la Titularización coadyuva al desarrollo del mercado de capitales y por ende de
la economía, dado que presenta nuevas alternativas de inversión para los agentes con superávit
de recursos y presenta nuevas formas de financiamiento para los emisores.
2.3.4. Tipos de Titularización de Activos
2.3.4.1. Titularización de Cartera
La Titularización de Cartera es el esquema más utilizado en los mercados internacionales para el
fondeo de las empresas generadoras de cartera. Estos procesos se vieron alentados después las
políticas emitidas por el Comité de Basilea de 1975, sobre regulación bancaria y muy
particularmente sobre las normas básicas de regulación prudencial, las que básicamente definen
una calificación uniforme de la cartera en 5 grupos de acuerdo con su capacidad de pago de las
obligaciones.
Esta serie de políticas y sugerencias de regulación alentaron a los procesos de titularización
debido a que ninguna entidad generadora de cartera desea mantener dentro de sus balances
activos como cartera en mora o de difícil cobro. Para lo cual la titularización ha jugado un papel
fundamental al empaquetar dicha cartera y titularizarla, y para que sea un titulo valor atractivo a
los inversionistas se utiliza los mecanismos de garantía, tanto internos como externos, a través
de los Mortgage-Backed Securities (MBS) en los Estados Unidos.
Para esta ingeniería financiera es necesario realizar un estudio histórico de la cartera que se
pretende titularizar, con el fin de medir el riesgo y sus índices de siniestralidad o de capacidad
de no pago. Así por ejemplo, si empaquetamos una cartera de mala calidad de repago, pero lo
cubrimos con mecanismos de garantía que aseguren los flujos futuros, el titulo valor
proveniente del proceso de titularización puede ser de muy buena calidad como en los mercados
americanos.
43
2.3.4.2. Titularización Inmobiliaria44
Este mecanismo ha facilitado la concreción de muchos proyectos inmobiliarios al canalizar los
recursos de los inversionistas con los promotores inmobiliarios de una manera transparente y
clara. La versatilidad del instrumento del fideicomiso y la titularización permite adaptarse a
cualquier forma en la que se quiera desarrollar el proyecto inmobiliario. Entre las principales
adecuaciones de la Titularización Inmobiliaria tenemos:
Titularización Inmobiliaria Clásica
Esta figura es la más utilizada en la titularización inmobiliaria, aquí el propietario del
terreno aporta junto con los estudios de factibilidad para el desarrollo de un proyecto
inmobiliario y los recursos provendrían de los inversionistas que se adhieren al
fideicomiso.
Titularización Inmobiliaria de Garantía
Figura mediante la cual se transfiere un inmueble, en relación con cuyo valor un
porcentaje puede emitirse títulos valores, para ser colocados en el mercado, los cuales
recibirán una rentabilidad conforme vaya generando los flujos el proyecto y en caso de
incumplimiento en el pago de los intereses o del capital, el fiduciario liquidará el activo
y procederá a cancelar la obligación.
Titularización a través de fondos inmobiliarios
Esta figura se presenta cuando se recibe dinero para invertir en un fondo inmobiliario
que a su turno coloca los recursos en distintos activos inmobiliarios tales como: títulos
valores provenientes de procesos de titularización inmobiliaria, fideicomisos de
participación inmobiliaria, fideicomisos inmobiliarios clásicos y otros productos
estructurados similares, lo que permiten una diversificación del riesgo dentro del mismo
sector inmobiliario.
2.3.5. Títulos Valores provenientes de la Titularización
Valores de Contenido Crediticio
Son los títulos valores que incorporan una obligación del emisor a favor del
inversionista, es decir, el inversionista tiene el derecho a percibir la cancelación del
capital y de los rendimientos financieros pactados en el titulo valor. Los activos del
fideicomiso son los que garantizan el pasivo que fue emitido.
Valores de Participación
El desarrollo de la definición y la funcionalidad de estos tipo de títulos valores de
Participación serán analizados en el CAPÍTULO TERCERO
Valores Mixtos
Son títulos valores que combinan las características de los títulos de contenido crediticio
y de los títulos de participación.
44
Díaz Ardila, Gabriel, La titularización Inmobiliaria. ¿Qué es y para qué sirve?, Segunda Edición, Oikos, Bogotá –
Colombia. 1998, p 25-31.
44
2.3.6. Mecanismos de Garantía45
La Titularización al ser un proceso que transforma activos de lenta rotación por dinero,
presupone una generación de flujos futuros, que de alguna u otra forma son inciertos o dependen
de variables externas, este particular se ha contemplado en la estructura de las titularizaciones,
por lo que contemplan mecanismos de seguridad o apoyo que cubran las posibles distorsiones
en el flujo que generen los activos del fideicomiso de titularización.
2.3.6.1. Mecanismos Internos
Estos mecanismos de garantía internos son los que responden a los parámetros internos del
originador del fideicomiso, entre los principales mecanismos tenemos:
Subordinación de la emisión
El originador suscribe una porción de los valores emitidos que normalmente no sale a la
venta al público en general. A dicha porción se imputarán hasta agotarla, los siniestros o
faltantes de activos, mientras que a la porción colocada entre el público se cancelarán
prioritariamente los intereses y el capital.
Sobrecolateralización de cartera
Consiste en que el monto de los activos fideicomitidos, sea mayor al monto de los
valores emitidos en forma tal que cubra el índice de siniestralidad, a la porción
excedente se imputarán los siniestros o faltantes de activos.
Exceso de flujo de caja
Este mecanismo de garantía consiste en que el flujo de fondos generado por los activos
titularizados sea superior a los derechos reconocidos en los valores emitidos, a fin de
que ese diferencial se lo destine a un depósito de garantía, de tal manera que de
producirse desviaciones o distorsiones en el flujo, el agente de manejo proceda a
liquidar total o parcialmente el depósito, según corresponda, a fin de obtener los
recursos necesarios y con ellos cumplir con los derechos reconocidos en favor de los
inversionistas.
Sustitución de activos
El Originador se compromete en sustituir los activos que han producido desviaciones o
distorsiones en el flujo, a fin de incorporar al patrimonio autónomo, en lugar de los
activos que han producido dichas desviaciones o distorsiones, otros activos de iguales o
mejores características. Los activos sustitutos serán provistos por el originador,
debiéndosele transferir a cambio, los activos sustituidos.
Aval del originador
Este mecanismo consiste en garantías generales o específicas constituidas por el
originador o por terceros, quienes se comprometen a cumplir total o parcialmente con
los derechos reconocidos en favor de los inversionistas.
2.3.6.2. Mecanismos Externos
Los mecanismos de garantía externos son los que responden a los parámetros que no dependen
del originador del fideicomiso entre los principales mecanismos tenemos:
45
Artículo 150 de la Ley de Mercado de Valores. Codificación publicada en el Registro Oficial Suplemente 215 del
22 de febrero de 2006.
45
Avales o garantías de entidades financieras
Este mecanismo externo consiste en la contratación de avales o garantías de entidades
financieras, las cuales serán ejecutadas por la fiduciaria en caso de producirse el
siniestro y, con ello cumplir total o parcialmente con los derechos reconocidos en favor
de los inversionistas.
Líneas de Crédito abiertas
Se trata de la apertura de una línea de crédito por del originador y a favor del
patrimonio autónomo, para atender necesidades de liquidez de dicho patrimonio, las
cuales deberán ser atendidas por una institución del sistema financiero a solicitud de la
fiduciaria.
Seguro de crédito
Para eventos usualmente excepcionales, se puede utilizar la póliza de seguros para
cubrir los siniestros asegurados en la generación del flujo titularizado.
Depósito de dinerario
Este mecanismo es el más apreciado por los inversionistas, pero sin duda alguna es uno
de los más costosos para el Originador, y consiste en la constitución de un depósito en
dinero, por el monto de la cobertura que pudiese aplicarse a los inversionistas.
Fideicomiso de Garantía
Aquí nuevamente se utiliza la figura legal de los fideicomisos, mediante el cual se
constituyen patrimonios independientes que tengan por objeto garantizar el
cumplimiento de los derechos reconocidos a favor de los inversionistas.
2.4 Experiencias de la Titularización a nivel internacional Los procesos de titularización han tenido diferentes matices de acuerdo a la legislación del país
donde se han desarrollado, a continuación mencionamos los casos más relevantes de formas y
connotaciones de la titularización de activos en diferentes países.
2.4.1. Titularización en Estados Unidos (Securitization)
Es en Estados Unidos donde en 1930 aparece la primera titularización, específicamente una
titularización de cartera hipotecaria,
A partir de la crisis ocurrida por la Gran Depresión, que se manifestó con corridas de depósitos,
altos niveles inflacionarios e incumplimiento en las obligaciones crediticias especialmente de
los préstamos hipotecarios, la administración del presidente Roosevelt creó los siguientes
organismos:46
En 1932, el Federal Home Loan Bank (FEB), cuyo objetivo era crear un mercado
secundario de hipotecas para brindar de liquidez al sistema.
46
http://www.ultrabursatiles.com/Ultrabursatiles/Repositorio/archivos/Acerca%20de%20Freddie%20Mac%20y%20
Fannie%20Mae%20-%20Julio%2015%20de%202008.pdf
http://www.fhfa.gov/GetFile.aspx?FileID=29
http://www.fhfa.gov/GetFile.aspx?FileID=30
http://www.fanniemae.com/markets/debt/index.jhtml?p=Debt%20Securities
http://www.freddiemac.com/investors/er/financial-history.html
46
En 1934, el Federal Housing Authority (FHA) que propuso un seguro contra los
incumplimientos de los préstamos hipotecarios e impuso una regulación y estandarización
para las garantías y las condiciones de los préstamos.
En 1938, el Federal National Mortgage Association (FNMA, mejor conocida como "Fannie
Mae"), cuyo objeto era el proveer liquidez al mercado hipotecario, comprando los
préstamos hipotecarios y los conservaba.
Posteriormente, para 1968 Fannie Mae se dividió en dos entidades, una se constituyó como una
corporación privada cuyos dueños son sus accionistas y que es lo que hoy se llama Fannie Mae
y la segunda entidad es la Government National Mortgage Association (GNMA conocida como
"Ginnie Mae") que fue creada como entidad estatal perteneciente al Departamento de Vivienda
y Desarrollo Urbano, que tenía como objetivo estructurar una cartera de préstamos hipotecarios
para ciertos grupos de interés social. La misma se financió a través de la creación de los
certificados de participación de Ginnie Mae (GNMA PASS-THROUGH SECURITIES)
Otro organismo que participa activamente en el mercado secundario hipotecario de Estados
Unidos es la Federal Loan Mortgage Corporation (FHLMC, mejor conocida como "Freddi
Mac"), que de la misma manera empaquetaba las hipotecas para negociarlas en el mercado y
brindar liquidez al mercado.
Estas instituciones impulsaron el mercado secundario de hipotecas, mediante la colocación de
títulos valores con garantía de las hipotecas, conocidos como los Mortgage-Backed Securities
(MBS), posteriormente se empaquetaron toda clase de créditos (automotrices, estudiantiles, de
tarjetas de crédito, de consumo), los que fueron llamados Assets-Backed Securities (ABS).
La crisis inmobiliaria subprime, originada en los Estados Unidos a finales del año 2008, ha
motivado el debate sobre el futuro de estas Agencias auspiciadas por el gobierno47
, ya que éstas
al poseer garantía del gobierno de los Estados Unidos, fueron promotoras de gran cantidad de
créditos hipotecarios bajo el esquema de la titularización de las hipotecas (MBS) y fueron en
parte causantes de la crisis financiera.
Ante tal situación, se han planteado varias reformas a dichas agencias con el objeto de promover
un mercado secundario de hipotecas en los Estados Unidos y la generación de nueva cartera
hipotecaria, con sus respectivas consecuencias positivas en los agregados económicos de dicho
país, que van desde la privatización de las mismas en un proceso ordenado, vender las porciones
de cartera con problemas a entidades privadas y fortalecer el mercado secundario privado de
hipotecas
2.4.2. Titularización en Inglaterra (Securitisation)
Posterior al desarrollo del mercado de la titularización de hipotecas en Estados Unidos fueron
los ingleses, que para 1980 tuvieron la primera experiencia de Titularización fuera del los
Estados Unidos.
Los principales activos que se han titularizado en Inglaterra han sido las hipotecas comerciales,
los préstamos bancarios de exportación e importación y las actividades de "leasing". Sin
47 GSE por sus siglas en ingles Goverment sponsored Entreprises
47
embargo, los préstamos de automóviles y las cuentas por cobrar por tarjetas de crédito no han
sido titularizados, como si ha sido el caso de los Estados Unidos, debido a que en su momento
estos mercados eran pequeños.
2.4.3. Titularización en Francia (Titrisation)
En Francia, la Titularización de activos nace con la legislación denominada "La Loi Titrisation"
de 1988, con la creación de fondos comunes, contra los cuales se emitieron títulos de propiedad.
La primera Titularización ocurrió en diciembre de 1989 con una cartera de préstamos de lo
Societé Des Bourses Francaises. En la actualidad otros activos han sido titularizados, como los
préstamos de automóviles y los préstamos para consumo.
En Francia existen tasas subsidiadas en el mercado hipotecario, lo cual ha generado soluciones
competitivas en otros sectores del mercado.
2.4.4. Titularización en España (Titulización)
En España la forma más amplia de titularización de activos se ha presentado en la asignación de
créditos comerciales por instituciones financieras. El mercado de títulos con respaldo
hipotecario nace con la promulgación del Decreto Real 1289 de agosto de 1991 que
promovieron emisiones del Banco Bilbao Vizcaya, Citibank España, el Banco Santander y
Citifin.
2.4.5. Titularización en Chile
En Chile la titularización de activos, se los realiza a través de las Sociedades Securitizadoras, las
mismas que son sociedades anónimas con un objeto exclusivo, que se dedican a la adquisición
de créditos (hipotecas, créditos prendarios, etc.). La particularidad del caso chileno, es que no
existe el mecanismo del fideicomiso como mecanismo para la titularización de activos.
2.4.6. Titularización en Colombia
Para el caso de Colombia pueden identificarse dos grandes conjuntos de activos que han sido
objeto de Titularización: los activos del sector inmobiliario, tales como los bienes inmuebles
(edificios, bodegas, etc.), proyectos de construcción futuros y la cartera hipotecaria; y el grupo
de los otros activos de diversa naturaleza que genera un flujo estable de ingresos. Entre ellos
destacan los contratos de leasing, los contratos de arrendamiento de equipos y Paquetes
accionarios y de bonos. Adicionalmente en Colombia se reconocen 2 vehículos jurídicos para
titularizar activos que son: el fideicomiso mercantil y los fondos de valores.
2.4.7. Titularización en Perú
En el caso peruano, la titularización de activos nace con la Ley de Mercado de Valores de 1997,
donde se estable que el vehículo jurídico para la titularización es el fideicomisos de
titularización. Los activos que la legislación del Perú reconoce son: cartera de créditos y otros
activos que generen flujo futuro.
2.4.8. Aspectos comunes de la titularización en América Latina
La estructuración y colocación de emisiones, producto de procesos de titularización de activos
ha crecido enormemente en América Latina. El exceso de liquidez, anterior a la Crisis
48
Financiera Subprime, impulsó la búsqueda de mayores rendimientos y diversificación de los
mercados, acompañado con el crecimiento de las economías de América Latina, volvió atractivo
a las inversiones en América Latina. Con ello los esfuerzos orientados al desarrollo del mercado
de títulos respaldados por activos e hipotecas ganaron terreno.
La titularización permite a los emisores acercarse a mercados financieros extranjeros en busca
de dólares y otras monedas fuertes. De esta manera, los emisores pueden emitir deuda
garantizada para accesar los mercados internacionales por recursos, anteriormente no existentes,
tanto local como internacionalmente.
La titularización permite obtener capital de largo plazo. Esto es extremadamente importante en
economías emergentes donde a menudo los recursos a largo plazo escasean y donde los activos
son por naturaleza de corto plazo. Por esta razón la titularización beneficia tanto a emisores
como inversionistas.
Las necesidades de recursos de más largo plazo y a costos más bajos ha sido la fuerza
propulsora de detrás de transacciones recientes efectuadas en Argentina, Brasil, México, Perú y
Costa Rica. Emisores de estos mercados han estado colocando transacciones denominadas en
dólares estadounidenses garantizadas por cuentas por cobrar de exportaciones futuras y otros
activos financieros. El tipo de transacción utilizada en la mayoría de los casos se podría
denominar no tradicional, debido a que correspondió a titularizaciones de flujos futuros.
2.5 La Titularización en el Mercado de Valores del Ecuador
Como se ha presentado en el presente estudio, el Mercado de Valores del Ecuador ha tenido un
lento y atrasado crecimiento, comparado con los mercados de la región, lo cual se evidencia en
los montos negociados y en la escases de alternativas y productos para invertir los recursos.
La especialización del mercado local, como se pudo evidenciar en el Capitulo Primero, son las
negociaciones en títulos de renta fija, es decir, instrumentos de deuda. Dentro de las alternativas
de inversión que presenta el mercado nacional, podemos distinguir 3 tipos de títulos valores que
tiene mayor relevancia en las fuentes de financiamiento de las empresas nacionales, que son: las
obligaciones, valores de titularización y papel comercial.
Las emisiones de estos títulos de deuda han marcado el crecimiento del mercado en general,
pasando de USD 91 millones en 2004 a USD 1.459 millones para el 2010, y en lo que va del
año 2011 (con corte a junio) se ha evidenciado un decrecimiento alcanzando un monto emitido
de USD 611 millones. El número de emisores ha crecido sostenidamente desde 12 emisores en
el año 2004 a un máximo en 2010 de 97 emisores, de acuerdo con el Cuadro No 8.
En relación a la evolución de los tipos de títulos emitidos, desde el año 2006 hasta junio de 2011
la titularización es el mecanismo de financiamiento más usado en el mercado, representando en
promedio cada año el 61,4% del total de las emisiones y en el mismo período se han emitido
USD2.728 millones solo en valores de titularización. Para junio de 2011, el 71% de las
emisiones de renta fija son valores de titularización, lo cual se muestra en los Cuadros No.8 y
No. 9 y el Gráfico No. 6.
49
Cuadro No. 8
EMISIONES POR TIPO DE TÍTULO (I)
# EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO %
OBLIGACIONES 8 65.500,00 71,48% 17 103.800,00 22,97% 25 131.104,00 20,57% 20 93.000,00 31,51%
TITULARIZACIONES 3 24.140,00 26,34% 8 111.549,00 24,69% 13 343.125,00 53,85% 10 201.111,00 68,15%
PAPEL COMERCIAL 1 2.000,00 2,18% 5 236.500,00 52,34% 8 163.000,00 25,58% 1 1.000,00 0,34%
TOTAL 12 91.640,00 100,00% 30 451.849,00 100,00% 46 637.229,00 100,00% 31 295.111,00 100,00%
TIPO DE TÍTULO2004 2005 2006 2007
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
Cuadro No. 9
EMISIONES POR TIPO DE TÍTULO (II)
# EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO %
OBLIGACIONES 40 260.650,00 30,78% 39 180.100,00 25,86% 49 405.700,00 27,81% 29 151.400,00 24,7%
TITULARIZACIONES 24 560.868,00 66,24% 29 495.400,00 71,13% 31 558.836,00 38,30% 13 433.668,00 70,9%
PAPEL COMERCIAL 6 25.250,00 2,98% 7 21.000,00 3,02% 17 494.500,00 33,89% 7 26.800,00 4,4%
TOTAL 70 846.768,00 100,00% 75 696.500,00 100,00% 97 1.459.036,00 100,00% 49 611.868,00 100,00%
jun-11TIPO DE TÍTULO
2008 2009 2010
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
Gráfico No. 6
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 jun-11
MONTO DE EMISIONES POR TIPO DE PAPEL
OBLIGACIONES TITULARIZACIONES PAPEL COMERCIAL
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
Los procesos de titularización han tenido una evolución positiva, que han pasado a ser 3
emisores en 2004 a 31 en 2010. Dentro de las titularizaciones que el mercado ha emitido
encontramos: de Cartera Hipotecaria, de cartera de consumo, de cartera de microcrédito, de
expectativas de flujos futuros y de participación (analizadas en el Capítulo Tercero)
Dentro del período de análisis (Cuadro No. 10) (2004 – junio 2011), el 43% de los montos
emitidos en valores de titularizaciones corresponden a titularizaciones de cartera hipotecaria, el
50
30% titularizaciones de flujos futuros, el 25% a titularizaciones de cartera de consumo y tan
solo un 1% a titularizaciones de cartera de microcrédito.
La titularización más utilizada por los inversionistas y por los originadores a lo largo del tiempo
ha sido la titularización de las expectativas de flujos futuros, que representa el 42% de todas las
emisiones realizadas de titularizaciones, seguido por las titularizaciones de cartera de consumo,
sin embargo, en montos emitidos la figura que más aportación al total es la titularización de
cartera hipotecaria, ya que en promedio cada emisión es de USD 36.6 millones, en cambio en
promedio las operaciones de titularización de cartera de consumo son en promedio de USD 12.2
millones.
Cuadro No. 10
RESUMEN DE LAS EMISIONES DE TITULARIZACIONES DESDE EL ANO 2004 A
JUNIO 20111
Titularizaciones de Cartera Hipotecaria 42,9% 128.443,13 1.027.545,00 28 21,37%
Titularizaciones de Cartera Consumo 25,6% 69.131,50 553.052,00 45 34,35%
Titularizaciones de Cartera Microcrédito 1,6% 10.071,43 70.500,00 3 2,29%
Titularizaciones de Flujos 29,9% 134.700,00 1.077.600,00 55 41,98%
TOTAL 100,0% 341.087,13 2.728.697,00 131 100,00%
Monto Total
Emitido
Número Total
de Emisiones
% de
EmisionesTIPO DE TITULARIZACIÓN % de Monto
Promedio de
Monto
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
La titularización de flujos futuros recién aparece con una presencia de más del 20% del monto
emitido en el año 2006, para convertirse año tras año la alternativa de financiamiento más
utilizada por los emisores. En cambio recién tuvo una emisión para el año 2008 de USD 2.5
millones. Las emisiones de los distintos tipos de titularización año tras año se detallan en los
Cuadros No. 11 y No. 12.
Cuadro No. 11
EMISIONES POR TIPO DE TITULARIZACIÓN (I)
# EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO %
Titularizaciones de Cartera Hipotecaria 1 14.140,00 58,6% 2 52.549,00 47,1% 5 219.372,00 63,9% 3 71.612,00 35,6%
Titularizaciones de Cartera Consumo 2 10.000,00 41,4% 5 45.000,00 40,3% 6 42.503,00 12,4% 5 76.499,00 38,0%
Titularizaciones de Cartera Microcrédito 0 0,00 0,0% 0 0,00 0,0% 0 0,00 0,0% 0 0,00 0,0%
Titularizaciones de Flujos 0 0,00 0,0% 1 14.000,00 12,6% 2 81.250,00 23,7% 2 53.000,00 26,4%
TOTAL 3 24.140,00 100% 8 111.549,00 100% 13 343.125,00 100% 10 201.111,00 100%
2007200620052004TIPO DE TITULARIZACIÓN
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
Cuadro No. 12
EMISIONES POR TIPO DE TITULARIZACIÓN (II)
# EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO % # EMISIONES MONTO %
Titularizaciones de Cartera Hipotecaria 4 169.768,00 30,3% 4 99.000,00 20,0% 5 96.436,00 17,3% 4 304.668,00 70,3%
Titularizaciones de Cartera Consumo 9 125.000,00 22,3% 10 156.650,00 31,6% 5 66.400,00 11,9% 3 31.000,00 7,1%
Titularizaciones de Cartera Microcrédito 1 2.500,00 0,4% 0,0% 1 60.000,00 10,7% 1 8.000,00 1,8%
Titularizaciones de Flujos 10 263.600,00 47,0% 15 239.750,00 48,4% 20 336.000,00 60,1% 5 90.000,00 20,8%
TOTAL 24 560.868,00 100% 29 495.400,00 100% 31 558.836,00 100% 13 433.668,00 100%
201020092008TIPO DE TITULARIZACIÓN
jun-11
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
51
La gráfica de la evolución de las emisiones por tipo de titularización desde el año 2004 a junio
de 2011 y su participación y evolución se presentan en los Gráficos No.7 y No.8.
Gráfico No. 7
4 3
1
5
0
5
10
15
20
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 jun-11
NÚMERO DE EMISIONES POR TIPO TITULARIZACIÓN
Titularizaciones de Cartera Hipotecaria Titularizaciones de Cartera Consumo
Titularizaciones de Cartera Microcrédito Titularizaciones de Flujos
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
Gráfico No. 8
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 jun-11
MONTOS POR TIPO TITULARIZACIÓN
Titularizaciones de Cartera Hipotecaria Titularizaciones de Cartera Consumo
Titularizaciones de Cartera Microcrédito Titularizaciones de Flujos
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
Las negociaciones de los valores de titularización han ido aumentando a lo largo del período de
análisis, siendo en el año 2006 150 operaciones, para junio de 2011 son 220 operaciones, el
monto promedio por año es de USD 310 millones y el monto promedio por operación es de
USD 1.4 millones, lo que refleja que sin duda son inversionistas institucionales los que
mayormente acceden a este tipo de alternativas de inversión (Cuadro No.13 y Gráfico No 9).
52
El rendimiento promedio tiene su pico en el año 2010, donde alcanzaron un rendimiento de
8,13% y su piso este año con 6,73%, los mismos que responden a los rendimientos promedios
del mercado y los niveles de liquidez de la economía.
Cuadro No. 13
RESUMEN DE LAS OPERACIONES BURSÁTILES EN VALORES DE
TITULARIZACIÓN
DATOS 2006 2007 2008 2009 2010 jun-11 PROMEDIO
# de Operaciones 150 115 323 235 301 198 220
Monto Negociado 259.646.495,94 166.441.418,80 324.594.360,67 359.346.527,40 314.197.920,06 436.899.670,42 310.187.732,22
Monto Promedio 1.730.976,64 1.447.316,69 1.001.834,45 984.511,03 1.043.846,91 2.206.563,99 1.402.508,28
Rdto Promedio Ponderado 7,71% 7,63% 7,67% 8,11% 8,13% 6,73% 7,66% Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
Gráfico No. 9
150
115
323235
301
198
7,71% 7,63%7,67% 8,11% 8,13%
6,73%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
9,00%
0
100
200
300
400
2006 2007 2008 2009 2010 2011
OPERACIONES EN TITULARIZACIONES
# de Operaciones Rdto promedio ponderado
Fuente: BVQ
Elaboración: Propia
53
CAPÍTULO TERCERO
3. LA TITULARIZACION DE PARTICIPACIÓN Y EL MERCADO
DE VALORES
3.1 Titularización de Participación, Definiciones y Formas de Aplicación
3.1.1 Definiciones
Los Fideicomisos debido a su versatilidad, han tenido una serie de aplicaciones en todos los
ámbitos del quehacer humano, en el mundo de los negocios gracias a su capacidad para
englobar y resolver problemas prácticos han tenido un sin número de formas y variantes
utilizadas de acuerdo a cada forma de negocio.
La Titularización de Participación dada su esencia y la de los títulos valores emitidos por el
fideicomiso, presente alternativas de inversión que no asegura ni ofrece una tasa de interés (fija
ni reajustable), sino que al contrario se trata de una inversión de renta variable basada única y
exclusivamente en la proyección de la generación de flujos de operación futuros provenientes de
la operación, construcción o administración del proyecto o idea.
Por lo que el inversionista y el originador del fideicomiso comparten el riesgo que el proyecto
tenga de acuerdo con la prorrata de la inversión que hayan realizado en el Proyecto. Esta figura
se asemeja a los procesos de Capital Venture o Capital Riesgo48
,
3.1.2 Formas de Aplicación de los Fideicomisos de Participación
Como se mencionó las formas de aplicación de los Fideicomisos de Participación son variadas y
dependerán de las aplicaciones legales de los fideicomisos y los negocios de cada una de las
legislaciones, pero se pueden agrupar genéricamente en las siguientes formas de aplicación:
Fideicomisos Inmobiliarios de Participación
Son los contratos de fideicomisos que otorgan al participe o inversionista una
asociación o riesgo en los resultados de la explotación del activo y de su ulterior
enajenación, en el caso de existir.
Otro tipo de fideicomiso de participación inmobiliaria es la titularización de proyectos
inmobiliarios consistente en la emisión de títulos mixtos o de participación que
incorporen derechos alícuotas o porcentuales sobre un patrimonio de propósito
exclusivo constituido con un bien inmueble, los diseños, estudios técnicos y de
prefactibilidad económica, programación de obra y presupuestos necesarios para
desarrollar un proyecto inmobiliario objeto de titularización.
El patrimonio de propósito exclusivo también puede constituirse con sumas de dinero
destinadas a la adquisición del lote o a la ejecución del proyecto.
48 El Capital Venture tiene por objetivo principal la toma de participaciones temporales en el capital de empresas no
cotizadas, generalmente no financieras y de naturaleza no inmobiliaria. El objetivo es que con la ayuda del capital de
riesgo, la empresa aumente su valor y una vez madurada la inversión, el capitalista se retire obteniendo un beneficio
(http://www.venturecapital.gov.br/fm/cadastro_empreendedores_esp.asp)
54
El activo inmobiliario, sobre el cual se desarrollará el proyecto objeto de la
titularización deberá estar libre de gravámenes, limitaciones de dominio, prohibiciones
de enajenar o condiciones resolutorias y no tener pendiente de pago los impuestos, tasas
y contribuciones.
El inversionista es partícipe del proyecto en su conjunto, obteniendo una rentabilidad
derivada de la valoración del inmueble, de la enajenación de unidades de construcción
o, en general, del beneficio obtenido en el desarrollo del proyecto.
Certificados de Participación49
(Trust Certificate)
Es un tipo de Fideicomiso que tiene por objeto la titularización o la emisión de
certificados, haciendo constar la participación de los distintos copropietarios, en bienes,
títulos o valores que se encuentren en poder del emisor o fiduciaria.
Dogmáticamente se define a los Certificados de Participación como títulos de crédito
que representan:
o Derecho a una parte alícuota de los frutos o rendimientos de los valores,
derechos o bienes de cualquier clase que conforme el patrimonio autónomo del
fideicomiso.
o Derecho a una parte alícuota del derecho de propiedad de los valores, derechos
o bienes del patrimonio autónomo.
o Derecho a una parte alícuota del producto neto que resulte de la venta de los
valores, derechos o bienes del patrimonio autónomo.
Los tipos de Certificados de Participación se pueden enmarcar en los siguientes grupos:
o Certificados de Participación Amortizables: Son los certificados que a más del
derecho que dan a sus tenedores a una parte alícuota de los frutos o
rendimientos correspondientes al proyecto, otorgan a su titular el derecho al
reembolso de su valor nominal.
o Certificados de Participación No Amortizables: Se caracterizan por que la
entidad emisora no está obligada a efectuar el pago del valor nominal de ellos a
sus tenedores, en ningún tiempo, sino que al extinguirse el fideicomiso base de
la emisión, se procederá a hacer la adjudicación y venta de los bienes
fideicomitidos y la distribución del producto neto de la misma.
Fideicomisos de Inversión Directa50
Se encasillan en este tipo de fideicomisos a cuyos bienes están destinados a la
explotación de proyectos productivos (inversión directa), ya sean públicos o privados,
de modo que los beneficiarios y usuarios gocen de las utilidades del proyecto o soporten
las pérdidas del negocio o proyecto.
49
Maury de González, Beatriz, Tratado Teórico Práctico de Fideicomiso. Ad Hoc, Primera Edición, Buenos Aires,
2003, p 419-421.
50 Carregal, Mario, Fideicomiso. Teoría y Aplicación a los Negocios. Helastia, Buenos Aires – Argentina,
2009, p 428-439.
55
También son definidos como los fideicomisos constituidos con el objeto de realizar
actividades de producción o intercambio de bienes o servicios, en beneficio de los
titulares de los títulos emitidos por el fideicomiso.
Dada la complejidad que conllevan los proyectos o negocios asociados a estos
fideicomisos, demanda de actores con un alto grado de especialización. Los principales
actores de estos fideicomisos son:
o Organizador, Desarrollista (Developer):Tiene a su cargo principalmente el
diseño de la ingeniería del proyecto o desarrollo del mismo, que al menos
deberá tomar en cuenta los siguientes aspectos mínimos de acuerdo con cada
caso:
o Plan de Producción
o Plan de Inversiones
o Plan Estratégico
o Plan de Financiamiento
o Plan Integral de Riesgos
o Proyecciones Financieras
o Fiduciario: Sus funciones dependerán del tipo de proyecto, negocio o
emprendimiento, pero entre las principales tareas a su cargo podemos citar:
o Gerenciamiento del proyecto
o Protección de bienes fideicomitidos
o Manejo de los recursos del fideicomiso que generalmente es dinero, por lo
que el Fiduciario se encargará de los desembolsos de acuerdo al plan de
inversiones o los pagos a los beneficiarios, es decir un servicio de tesorería.
3.2 Mecanismos de Garantías y Aspectos Generales en la Titularización
de Participación
3.2.1 Mecanismos de Garantía en la Titularización de Participación
Los Mecanismos de Garantía en los procesos de Titularización de Participación, normalmente
tiene los mismos mecanismos de garantía que cualquier otro proceso de titularización, que se
encuentran desarrollados en el CAPITULO SEGUNDO51
, en el caso ecuatoriano los que
menciona el Artículo 150 de la Ley de Mercado de Valores. Codificación publicada en el
Registro Oficial Suplemente 215 del 22 de febrero de 2006.
Para determinar ciertos mecanismos de garantía, las legislaciones han definido un indicador que
mide la volatilidad o variación histórica de los flujos provenientes de los activos que forman
parte del patrimonio autónomo del fideicomiso, que son la fuente de repago que tiene el
Fideicomiso de cualquier titularización, el mismo que se denomina el Índice de Desviación o de
Siniestralidad.
Al igual que en otros proceso de titularización, éste Índice de Desviación de los flujos
provenientes de las titularizaciones de participación se calculará, al menos, sobre la base de la
51
Literal 2.3.6 Mecanismos de Garantía, del presente trabajo de investigación.
56
desviación estándar de los flujos generados durante un período histórico de tiempo cuando el
proyecto lo tenga o de no existir información histórica por tratarse de nuevos inmuebles,
proyectos inmobiliarios o flujos de fondos en general, se realizará un análisis de sensibilidad, a
fin de determinar la variabilidad de los flujos futuros, donde se suelen mantener escenarios con
cierta probabilidad de ocurrencia.
Los mecanismos de garantía deben cubrir en un porcentaje este índice de siniestralidad o el de
desviación mínimo, adicional a los flujos que ingresen en el fideicomiso.
3.2.2 Factores de Análisis de la Titularización de Participación52
Para la estructuración de una titularización de participación se deben considerar variables que
puedan incidir en eventuales desviaciones de la generación de flujos futuros de fondos, de los
cuales se nutrirá el fideicomiso, por parte del patrimonio autónomo constituido para el proceso
de emisión de valores derivados de una titularización, al igual que en los otros procesos de
titularización.
Para la conformación del fideicomiso se deben tomar en cuenta al menos los siguientes aspectos
para realizar el análisis del patrimonio autónomo, según corresponda:
Costos y gastos de mantenimiento de los inmuebles de los últimos años y proyección
debidamente sustentada, para cubrir igual período de duración del proyecto.
Utilidad operacional y utilidad neta de los últimos años y proyección debidamente
sustentada, por un período igual al período de duración del proyecto
Ingresos adicionales previstos dentro del período de duración del proyecto a financiar,
derivado de la titularización
Otros costos y gastos adicionales del fideicomiso mercantil
Análisis de riesgos inherentes al proyecto o a nivel económico
Información estadística de los últimos años, respecto de la generación de flujos de
fondos del patrimonio autónomo o independiente
Proyección de la capacidad de generación de flujos de fondos para un período de
duración del proyecto a financiar
Demostración de la existencia de garantías y coberturas que amparen los bienes objeto
de la emisión de valores derivados de una titularización e idoneidad de las mismas.
3.3 El Mercado de Valores Ecuatoriano y la Titularización de
Participación.
En el país se han realizado tres procesos de proyectos inmobiliarios generadores de flujos
futuros que emitieron Valores de Titularización de Participación VTP´s son el caso de los
siguientes proyectos:
Omni Hospital,
Hotel Ciudad del Río y
GM Hotel.
52
Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores, publicado en el Registro Oficial Suplemento 1 de
8 de Marzo de 2007.
57
3.3.1 Titularización de Participación OMNI HOSPITAL
La empresa Originadora fue Duncan Business Inc., holding53
del Grupo Nobis, que contaba con
los estudios para ejecutar, el proceso de titularización del proyecto inmobiliario generador de
flujos futuros, para desarrollar la construcción y operación de Omni Hospital, en la ciudad de
Guayaquil. El proyecto será realizado por PRONOBIS por el sistema de propiedad horizontal.
Junto al Hospital se construirán dos edificios para consultorios médicos denominados Vitalis I y
II, con capacidad de 154 módulos en cada uno y que serán un complemento para los médicos y
pacientes del Omni Hospital.
Las características del Fideicomiso y las condiciones principales de los títulos valores de este
proceso de titularización se encuentran detallados en el Cuadro No 14.
Cuadro No. 14
NOMBRE Fideicomiso Titularización OMNI HOSPITAL
ORIGINADOR Duncan Business Inc.
ADMINISTRADOR DEL PROYECTO Adminstradora Country S.A.
AGENTE DE MANEJO FIDUCIA S.A.
ESTRUCTURADOR FINANCIERO Merchantbansa S.A.
MONTO 16.800.000,00
CALIFICACION DE RIESGO AAA
CALIFICADORA DE RIESGO Ecuability S.A.
PROYECTO Construccion de un Hospital
Vender Titulos de Participación
De alcanzarse el Punto de Equilibrio, desarrollar el
PROYECTO
De no alcanzarse el Punto de Equilibrio, restituir los
recursos de los inversionistas
Cobertura de 3 veces el Indice de desviación (18% del
presupuesto)
Fideicomiso de Garantía hasta alcanzar el punto de
Equilibrio
FORMA DE NEGOCIACIÓN Bursátil
Instrumentos de Renta Variable
# 2,800 títulos valores
USD 6,000 por título
COSTO DEL PROYECTO 15.518.315,00
APORTE DEL ORIGINADOR 833.165,00
CARACTERISTICAS DEL FIDEICOMISO
FINALIDAD DEL FIDEICOMISO
MECANISMOS DE GARANTÍA
CARACTERÍSTICAS DE LOS
VALORES
Fuente: Prospecto de Oferta Pública
Elaboración: Propia
53 Un holding es una compañía que controla las actividades de otras mediante la propiedad de todas o de una parte
significativa de sus acciones. El término se usa igualmente para designar al conglomerado así formado.
58
Para mayor seguridad de los inversionistas, la Calificadora exigió al Originador que cubra hasta
tres veces el índice de desviación, es decir 18% respecto del presupuesto de construcción o del
presupuesto de equipamiento, según corresponda.
Se ha estimado que, una vez terminada la construcción y se ponga en marcha el hospital, el
mismo será un proyecto de inversión que contará con la estabilidad de los flujos proyectados, y
en el cual se estima una rentabilidad sobre el patrimonio superior al 10 %, El manejo del
hospital estará a cargo de la compañía colombiana Administradora Country S.A., entidad con
más de 50 años de experiencia en la operación de casas de salud, respalda el cumplimiento de
estas metas.
El esquema de la titularización, en el caso de obtenerse el punto de equilibrio se encuentra
explicado en el Gráfico No 10:
Gráfico No. 10
Fuente: Prospecto de Oferta Pública
Elaboración: Propia
3.3.2 Titularización de Participación HOTEL CIUDAD DEL RÍO54
Teniendo como base el Primer Proyecto desarrollado en el Ecuador en Valores de Titularización
Patrimoniales denominado Omni Hospital, que está funcionando desde marzo de 2009,
54 Prospecto de Oferta Pública. Fideicomiso Mercantil Irrevocable “Fideicomiso Hotel Ciudad del Rio”.
Titularización de Un Proyecto Inmobiliario Generador de Flujos.
59
Pronobis S.A. desarrolló el proyecto inmobiliario generador de flujos futuros, Hotel Ciudad del
Río, que se construirá dentro del Proyecto Ciudad del Río en Puerto Santa Ana de la ciudad de
Guayaquil.
El Hotel Ciudad del Río se denominará Hotel Wyndham Guayaquil55: ya que será operado por
el Grupo GHL que es una de las cadenas hoteleras a nivel internacional más reconocidas en
Latinoamérica.
Las características del Fideicomiso y las condiciones principales de los títulos valores de este
proceso de titularización se encuentran detallados en el Cuadro No 15.
Cuadro No. 15
NOMBRE Fideicomiso Hotel Ciudad del Río
ORIGINADOR PRONOBIS S.A.
AGENTE DE MANEJO FIDUCIA S.A.
ESTRUCTURADOR FINANCIERO Casa de Valores Advfin S.A.
MONTO 24.000.000,00
CALIFICACION DE RIESGO AAA
CALIFICADORA DE RIESGO Humphreys S.A.
PROYECTO Operación y puesta en marcha de un Hotel
Vender Titulos de Participación
De alcanzarse el Punto de Equilibrio, desarrollar el
PROYECTO
Adminstracion del Hotel
De no alcanzarse el Punto de Equilibrio, restituir los
recursos de los inversionistas
Fianza
Compensación
FORMA DE NEGOCIACIÓN Bursátil
Instrumentos de Renta Variable
# 4,800 títulos valores
USD 5,000 por título
COSTO DEL PROYECTO 25.520.360,00
APORTE DEL ORIGINADOR 1.520.360,00
FINALIDAD DEL FIDEICOMISO
CARACTERISTICAS DEL FIDEICOMISO
MECANISMOS DE GARANTÍA
CARACTERÍSTICAS DE LOS
VALORES
Fuente: Prospecto de Oferta Pública
Elaboración: Propia
El Proyecto tiene dos fases:
- La Pre Operativa en la cual se debe obtener el punto de equilibrio que se lograría si se
coloca el 75% de la emisión y una segunda etapa en la cual se debe construir y dotar al
hotel; y,
- La Operativa donde empieza la puesta en marcha y operación, se inicia las actividades y
se genera rendimientos.
55 Humphreys S.A. Resumen de la Calificación Inicial de Riesgo a la Titularización del Fideicomiso Hotel Ciudad del
Río de Promotores Inmobiliarios S.A. Pronobis.
60
Utiliza como mecanismo de garantía:
- La Fianza, que consiste en otorgar una cobertura de hasta un máximo de 2.25 veces el
índice de desviación (6.12%) calculado sobre el presupuesto total (USD 25.520.359,98),
para la construcción, equipamiento y capital de arranque del proyecto, esto es aportar a
favor del fideicomiso el valor de la fianza por USD 3.514.154,57, sólo si durante la
construcción y equipamiento del proyecto se determine que el presupuesto total es
insuficiente debido al incremento de los costos de construcción o equipamiento o el
aparecimiento de rubros no presupuestados pero indispensables para la terminación de
la construcción y equipamiento del proyecto.
- La Compensación: que consiste en el hecho que el originador autoriza e instruye
expresa e irrevocablemente al fideicomiso, para que el 51.6% de cualquier pago que el
fideicomiso deba realizar a favor del originador por concepto de cancelación de
honorarios pactados en el contrato de gerencia del proyecto y hasta la suma de USD
3.300.000, sean imputados al pago del precio de los valores que lleguen a ser adquiridos
por el originador.
El esquema de la titularización, en el caso de obtenerse el punto de equilibrio se encuentra
explicado en el Gráfico No 11:
Gráfico No. 11
Fuente: Prospecto de Oferta Pública
Elaboración: Propia
61
3.3.3 Titularización de Participación GM HOTEL56
La titularización GM HOTEL comprende la construcción y posterior puesta en marcha y
operación del Hotel SONESTA Guayaquil. El financiamiento del proyecto provendrá de la
venta de Valores de participación de un fideicomiso mercantil de titularización (VTP´s), los
cuales se negociarán en las bolsas de valores del país.
El Proyecto inmobiliario en su conjunto alcanza un área total de construcción de 16.595,8 m2 de
construcción, la cual se subdivide en dos zonas la hotelera y la comercial concesionable.
El Hotel SONESTA Guayaquil del Proyecto Gran Manzana, mantendrá la franquicia
internacional SONESTA, marca internacional de primer orden, será un hotel de primera
categoría, full service; el cual cubrirá un espacio importante generado por las actuales
tendencias de demanda hotelera vigentes en Guayaquil
Las características del Fideicomiso y las condiciones principales de los títulos valores de este
proceso de titularización se encuentran detallados en el Cuadro No 16.
Cuadro No. 16
NOMBRE Fideicomiso Titularización GM Hotel
ORIGINADOR Pronobis S.A.
ADMINISTRADOR DEL PROYECTO Operadora Internacional Hotelera S.A. Operinter
AGENTE DE MANEJO FIDUCIA S.A.
ESTRUCTURADOR FINANCIERO Casa de Valores Advfin S.A.
MONTO 20.000.000,00
CALIFICACION DE RIESGO AAA
CALIFICADORA DE RIESGO Ecuability S.A.
PROYECTO Construccion de un Hotel Sonesta Guayaquil
Vender Titulos de Participación
De alcanzarse el Punto de Equilibrio, desarrollar el
PROYECTO
De no alcanzarse el Punto de Equilibrio, restituir los
recursos de los inversionistas
Cobertura de 3 veces el Indice de desviación
Fideicomiso de Garantía
FORMA DE NEGOCIACIÓN Bursátil
Instrumentos de Renta Variable
# 4,000 títulos
USD 5,000 por título
COSTO DEL PROYECTO 17.366.700,00
APORTE DEL ORIGINADOR 1.000.000,00
CARACTERISTICAS DEL FIDEICOMISO
FINALIDAD DEL FIDEICOMISO
MECANISMOS DE GARANTÍA
CARACTERÍSTICAS DE LOS
VALORES
Fuente: Prospecto de Oferta Pública
Elaboración: Propia
56
Prospecto de Oferta Pública. Fideicomiso Mercantil Irrevocable “Fideicomiso GM Hotel”. Titularización de Un
Proyecto Inmobiliario Generador de Flujos.
62
La ejecución del proyecto inmobiliario Hotel SONESTA Guayaquil se ha dividido en tres fases:
Fase I: La cual inicia desde la obtención de la autorización de Oferta Pública de los
Valores de Titularización de participación hasta alcanzar el punto de equilibrio para la
ejecución del proyecto inmobiliario.
Fase II: La cual inicia luego de alcanzar el punto de equilibrio en la venta de VTP´s,
con lo cual inicia la fase de construcción del Hotel SONESTA Guayaquil y finaliza con
la entrega al operador hotelero para la puesta en marcha del hotel.
Fase III: La tercera fase comienza con el inicio de operaciones del Hotel SONESTA
Guayaquil a cargo del Operador hotelero y finaliza hasta la terminación del fideicomiso.
El esquema de la titularización, en el caso de obtenerse el punto de equilibrio se encuentra
explicado en el Gráfico No 12:
Gráfico No. 12
Fuente: Prospecto de Oferta Pública Elaboración: Propia
63
CAPÌTULO CUARTO
4. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
Los mercados de capitales son instrumentos poderosos en la canalización del ahorro
nacional hacia la inversión y los agentes productivos, ya que permite que el proceso de
desintermediación financiera sea transparente, eficiente y democratizado, debido a la
eliminación de intermediarios, convirtiéndose en una fuente de financiamiento,
promoviendo el ahorro interno y fuentes de capital para las empresas
Por tanto, el fortalecimiento de las instituciones relacionadas a los mercados de
capitales se verá reflejado en un mayor el desarrollo de las economías en su conjunto,
ya que gracias a éstos, se obtiene producción, generación de empleo y optimización de
los recursos invertidos reflejados en rentabilidades sostenibles.
De acuerdo a las recientes experiencias de los mercados internacionales, la supervisión
y regulación juegan un papel importante en el desarrollo de los mercados de capitales,
ya que la “mano invisible” del mercado sin lugar a dudas no es suficiente para un
desarrollo sostenible y saludable de los mismos.
La historia del mercado de valores ecuatoriano es corta en relación a los de la región
latinoamericana, que sin duda ha marcado un desarrollo evolutivo lento y no ha
permitido cumplir con los objetivos planteados.
Como ejemplo comparativo, el mercado de valores ecuatoriano cumplió apenas 18 años
desde su primera ley expedida en mayo de 1993, mientras que los mercados de valores
de Lima, Colombia y Rio de Janeiro reflejan 51, 82 y 44 años de vigencia
respectivamente.
La escasa participación de empresas e inversionistas dentro del mercado de valores
ecuatoriano y el poco impulso a nivel publico del mercado, no ha permitido el
desarrollo de nuevos productos, ni la socialización de las ventajas del mismo.
Esto se ve reflejado en la pequeña participación de las negociaciones bursátiles dentro
del Producto Interno Bruto del país, que en el año 2010 correspondiente al 9.00% y la
poca oferta de alternativas de inversión y participación de los agentes económicos.
La experiencia de otros países y la coyuntura de la economía ecuatoriana indican que el
fortalecimiento del mercado de valores debe tener un impulso desde la esfera del sector
público, a través de reformas a nivel legal y normativo para consolidar las instituciones
y fomentar el aparecimiento de nuevos actores que apuntalen, así como, la clase
empresarial y emprendedora debe realizar los esfuerzos del caso para que igualmente
dinamicen dicho mercado.
Puntualmente en el mercado de valores ecuatoriano hace falta una nueva ley que rija a
los mercados bursátiles, que recoja los aspectos positivos de la ley vigente y que
incorpore aspectos normativos aplicados en otras legislaciones y que han permitido el
desarrollo de los mercados en otros países, como por ejemplo la transformación
societaria de las bolsas de valores, en sociedades anónimas, con el objeto de que su
organización tenga los incentivos para la búsqueda de eficiencia y optimización de
64
recursos a través de un gobierno corporativo acorde a las necesidades de los mercados y
a través de mecanismo de rendición de cuentas efectivos a los dueños de las bolsas.
La unificación de las bolsas de valores es una necesidad imperiosa en nuestro mercado,
ya que esto permitirá un mejor desarrollo de este pequeño mercado, ya que no es
necesaria la existencia de varias bolsas de valores. La forma de integración de los
mercados puede seguir el modelo español, en donde se unificaron los sistemas y se creo
una especie de holding (Bolsas y Mercados Españoles) pero se mantienen las bolsas
particulares (Bolsa de Madrid, Bolsa de Barcelona y Bolsa de Bilbao) o se puede seguir
el modelo colombiano en donde se fusionaron las bolsas locales (Bolsa de Bogotá,
1928, Bolsa de Medellín, 1961 y Bolsa de Occidente o Cali, 1983) y se creó un nuevo
ente, la Bolsa de Valores de Colombia. Cualquier modelo de estos puede utilizarse en el
Ecuador.
Otro aspecto que se debe incorporar en la nueva legislación es la existencia de varios
mercados, dependiendo de las características de los tipos de títulos valores a ser
negociados, por ejemplo: un mercado de renta variable (acciones), mercado de dinero
(activos de renta fija de corto plazo y documentos genéricos de instituciones
financieras), mercado de renta fija (bonos corporativos), mercado de deuda pública (de
corto, mediano y largo plazo), etc. Esto permitirá junto con distintos incentivos
(especialmente tributarios) la incorporación de nuevos emisores a los mercados.
La incorporación de la oferta de títulos valores, a través de nuevos emisores, tiene que
estar atada a la incorporación de nuevos inversionistas nacionales e internacionales (los
incentivos tributarios juegan un papel importante).
Existen posibilidades puntuales desde el sector público, que pueden promover de igual
manera el mercado, tal como, la subastas de empresas de la banca cerrada por ejemplo,
que pueden canalizarse a través del mercado de valores, con lo que se intentaría crear
mayor cultura bursátil y simultáneamente se puede levantar el capital necesario para
pagar la acreencia que dejó la crisis financiera ecuatoriana de 1999.
El Fideicomiso es un instrumento jurídico con una versatilidad y capacidad de
adaptación amplia cuyo alcance ha permitido utilizarlo en distintos aspectos del
desarrollo de las relaciones sociales, desde temas de la esfera civil, pública hasta en los
negocios y aspectos financieros.
Su desarrollo ha sido desigual en los distintos países analizados, por lo que se desprende
que mientras más temprano fueron adoptadas las distintas figuras del fideicomiso dentro
de los cuerpos normativos de las naciones del estudio, mayor ha sido el provecho, lo
cual se ve reflejado en la obtención de mayores beneficios de su aplicación.
La amplia experiencia de varios países en materia de fideicomisos, nos permitiría
utilizarla, a para que en nuestra incipiente cultura del manejo y utilización de los
mismos podamos utilizar las figuras de mayor éxito con la ventaja de poder corregir
ciertos errores y deficiencias detectadas en otras legislaciones.
La coyuntura ecuatoriana en el desarrollo de los fideicomisos erróneamente lo ubicó en
la Ley de Mercado de Valores, siendo la única aplicación de los fideicomisos dentro del
65
mercado la titularización de activos, que utiliza como vehículo de propósito exclusivo a
los fideicomisos, pero como hemos visto en este trabajo investigativo, la aplicación de
los fideicomisos tiene enormes posibilidades en distintos ámbitos (civiles,
administrativos, financieros, etc.). Por lo que es necesario que extraer de la Ley de
Mercado de Valores, todo lo relacionado a los fideicomisos y dotarles de un espectro
más amplio de aplicación dentro del Código de Comercio.
La Titularización es una de las aplicaciones de los fideicomisos a niveles económico-
financieros que mayores repercusiones ha traído consigo. El desarrollo de ésta como
mecanismo de financiamiento ha aportado al fortalecimiento de los mercados de
capitales locales e internacionales, por que presentan una amplia gama de alternativas
de inversión con resguardos y estructuras legales que brindan seguridad y flexibilidad,
siempre y cuando sean manejadas con altos niveles técnicos y éticos.
A parte por otro lado, la titularización se ha convertido en una herramienta para las
empresas de todo nivel y actividad y para los gobiernos nacionales y locales con la
finalidad de obtener recursos, por medio de la transformación de los activos que existen
o se espera que existan capaces de generar flujos que servirán para el repago de los
recursos obtenidos.
El desarrollo de la titularización al igual que el de los fideicomisos, ha tenido distintos
matices de acuerdo al momento histórico en el cual se empezó a utilizar, ya que
mientras más temprano se utilizaron, su desarrollo ha sido mayor; sin embargo, existen
procesos en distintos países que han recogido las experiencias de aplicaciones de las
titularizaciones para fortalecer tanto las figuras como sus mecanismos de control.
De la crisis financiera internacional de las hipotecas subprime se desprende la necesidad
de normar y clarificar las estructuraciones de títulos valores sintéticos que provienen de
titularización de activos (como los Mortgage-Backed Securities, MBS, Assets-Backed
Securities, ABS, Credit Default Swaps CDS, Collateralized Debt Obligation, CDO),
para evitar que distintos tipos de intereses perversos puedan motivar a emisiones de
estos tipos de títulos valores sin la respectiva valoración del riesgo de estos tipos de
documentos por parte de los inversionistas, emisores y órganos de control.
La titularización en el mercado de valores ecuatoriano, ha tenido una evolución que ha
marcado el desarrollo de todo el mercado en su conjunto, ya que, el crecimiento de la
utilización de dicha figura ha dado un impulso al mismo, pasando en el lapso de 7 años,
a ser el principal mecanismo de financiamiento de las empresas emisoras y por
consiguiente, el instrumento de inversión más apetecido por los agentes económicos.
De acuerdo a la estructura del mercado de valores ecuatoriano, el fortalecimiento de las
estructuras relacionadas a los procesos de titularización, es equivalente al
fortalecimiento del mercado en general, sin dejar de lado otros aspectos e instrumentos
de gran interés para el mercado.
Con el objeto de no repetir los errores cometidos en los mercados internacionales y en
especial en el mercado americano, es necesario que los procesos de titularización sea
claros y transparentes, con estructuraciones financieras y legales que estén dentro de los
66
parámetros establecidos por los órganos de control, que su valoración del riesgo sea
rigurosa por parte de las calificadores de riesgos certificadas en el mercado.
Los flujos futuros de los activos titularizados deben ser establecidos de una manera
técnica, y fomentando que se titularicen flujos futuros certeros de los activos, es decir,
que exista una certeza que el originador pueda generar dichos flujos de los activos.
Para el caso de la titularización de las meras expectativas de los flujos fututos (ventas
posibles por ejemplo) deben tener un tratamiento diferenciado en relación a los otros
activos que se pueden titularizar y su estructura financiera y legal debe tener
mecanismos sólidos de garantías para fortalecer la figura y dar las seguridades
especialmente a los inversionistas.
La titularización de participación es uno de los principales mecanismos en la obtención
de recursos para el sector inmobiliario y para proyectos específicos, a manera de la
figura de capital venture o capital riesgo, lo cual permite el financiamiento de
proyectos inmobiliarios y otro tipo de proyectos, del mercado de valores en donde
existe una transferencia del riesgo o una toma del riesgo compartido por todos los
tenedores de las participaciones titularizadas y emitidas por el fideicomiso.
Este tipo de instrumentos permite, gracias a la figura del fideicomiso, lograr un
financiamiento de un proyecto acoplado a las necesidades del mismo y de los
inversionistas.
La titularización de participación en el mercado valores ecuatoriano no ha tenido el
desarrollo de otros procesos de titularización que han llegado a consolidarse en nuestro
mercado, ya que ha existido falta de conocimiento sobre las ventajas de su utilización y
su aplicación dentro de los proyectos susceptibles de ser titularizados, se ve reflejado en
una escasa cultura de manejo del ahorro e inversión a través del ámbito bursátil.
Las experiencias en fideicomisos de titularización de participación solo han sido
enfocadas a proyectos inmobiliarios, que sin duda es la principal aplicación de dichas
estructuras y no se ha incursionado en el financiamiento a otro tipo de proyectos.
El aporte al mercado de valores ecuatoriano ha sido marginal ya que solo se registran 3
proyectos inmobiliarios que han utilizado esta titularización, la cual acompañada por la
escasa cultura bursátil de nuestro mercado no ha permitido acceder a otros proyectos
como motor de su estructura de financiamiento.
Finalmente, las variantes que se emplean en la constitución de los fideicomisos están
directamente relacionadas con las necesidades del proyecto que pretenden cubrirse; su
éxito dependerá de una adecuada planificación del manejo del riesgo, de su
optimización fiscal y de las seguridades y mecanismos de garantía que requiere las
partes relacionadas.
67
BIBLIOGRAFÍA
Libros
Bolsa de Madrid, El Ahorro y los Mercados Financieros. Madrid - España, 2000.
BRUN Xavier, ELVIRA Oscar y PUIG Xavier: Las bolsas de valores: mercados de
rentas variables y de divisas y las formas de analizarlo. Colección Manuales de
Asesoramiento Financiero. Bresca Editorial. Barcelona – España, 2003.
Castilla, M., Regulación y Competencia en los Mercados de Valores. Civitas, Madrid
- España, 2001.
Apreda Rodolfo, Mercado de Capitales, Administración de Portafolios y Corporate
Governance. Buenos Aires - Argentina, 2006.
Bolsa de Valores de Quito (2000), Guía del inversionista bursátil. Segunda Edición,
Editorial Jumandi, Quito-Ecuador, 2006
Ramos Gascón, F. J., Régimen Jurídico de los Valores, Bolsa de Madrid. Madrid –
España, 1997.
Tena Rodríguez, V., Análisis de los Mercados de Valores. Dykinson, Madrid -
España, 2000.
Corporación Civil Bolsa de Valores de Guayaquil, Guía Didáctica del Mercado de
Valores, Primera Edición, Editorial Poligráfica, Guayaquil-Ecuador, 1998
Rodriguez Azuero Sergio, Contratos Bancarios, Su Significación en América Latina.
Quinta Edición, Santiago - Chile, 2002.
Rodriguez Azuero Sergio, Negocios Fiduciarios, Su Significación en América
Latina. Primera Edición, Bogotá - Colombia. 2005.
Díaz Ardila, Gabriel, La titularización Inmobiliaria. ¿Qué es y para qué sirve?,
Segunda Edición, Oikos, Bogotá – Colombia. 1998.
Martinez Abascal, Eduardo, Invertir en Bolsa. Conceptos y Estrategias. Primera
Edición, McGraw Hill, Madrid – España. 1999.
Rodríguez, Mariano y Garcia, Javier, ABC de las Acciones y Bonos con Microsoft
EXCEL. Omicorn System , Buenos Aires – Argentina, 2002.
Moreno Castro Arturo y Moreno Castro Antonio, Respuestas Rápidas para los
Financieros. Pearson Educación, México DF – México, 2009.
Carregal, Mario, Fideicomiso. Teoría y Aplicación a los Negocios. Helastia, Buenos
Aires – Argentina, 2009.
Maury de González, Beatriz, Tratado Teórico Práctico de Fideicomiso. Ad Hoc,
Primera Edición, Buenos Aires, 2003.
Cuerpos Legales
Código de Comercio.
Ley de Compañías.
Ley de Mercado de Valores.
Codificación de Resoluciones del Consejo Nacional de Valores.
Reglamento General de la Bolsa de Valores. Autorregulación.
68
Código de Ética de la Bolsa de Valores de Quito.
Ley General de Instituciones del Sistema Financiero.
Páginas Web
http://www.bolsadequito.info/
http://www.mundobvg.com/bvgsite/default.htm
http://www.ruralvia.com/paginaslibres/P/diccionario.htm
http://www.bancomultiva.com.mx/wps/wcm/connect/migracion
http://www.panabolsa.com/sys/...
http://www.bolsamadrid.es/esp/bolsamadrid/cursos/dicc/a.asp
http://www.ultrabursatiles.com/Ultrabursatiles/Repositorio/archivos/Acerca%20de%20
Freddie%20Mac%20y%20Fannie%20Mae%20-%20Julio%2015%20de%202008.pdf
http://www.fhfa.gov/GetFile.aspx?FileID=29
http://www.fhfa.gov/GetFile.aspx?FileID=30
http://www.fanniemae.com/markets/debt/index.jhtml?p=Debt%20Securities
http://www.freddiemac.com/investors/er/financial-history.html
http://www.venturecapital.gov.br/fm/cadastro_empreendedores_esp.asp
![UllL15] - UASB](https://img.pdfslide.tips/doc/110x75/62ddf40003a1eb04086ffced/ulll15-uasb.jpg)
