Nationell konferens i nationalekonomi, Uppsala 16-17 September, 2011

Praktisk penningpolitik: Varför har Riksbankens räntebana varit så hög

och varför har detta inte hindrat återhämtningen?

Lars E.O. Svensson

Disposition och slutsatser Liknande ramverk för PP i Sverige och USA Publicerade prognoser för FOMC och Riksbanken Liknande läge juni/juli 2010 för Fed och Riksbanken:

Inflationsprognosen för låg, arbetslöshetsprognosen för hög Riksbankens stramare politik: Argumenten för kan förkastas Fed:s lättnader: Argumenten mot inte övertygande Riksbankens åtstramning fel; Fed:s lättnad rätt Juni/juli 2011: Sverige bättre/USA sämre än väntat Ex post: Bättre utfall i juni/juli 2011 om mer expansiv politik

2010

Disposition och slutsatser Varför är Riksbankens reporäntebana så hög? Bias uppåt: Prognos för utländska styrräntor, mått på

resursutnyttjandet Varför har den höga reporäntebanan inte hindrat

återhämtningen i Sverige? Reporäntebanan inte trovärdig: Faktiska långa räntor och

finansiella förhållanden mycket mer expansiva

Allmänna slutsatser Stora fördelar med ett enkelt och transparent ramverk Fed:s duala mandat, Riksbankens flexibla inflationsmålspolitik ”Prognosstyrning”: välj policyinstrument så att prognosen för

inflation och arbetslöshet bäst stabiliseras Publicerade prognoser medger extern granskning Bäst m ett inflationsmått och ett RU-mått (gap mellan

arbetslöshet och långsiktigt hållbar nivå) som målvariabler Blanda inte ihop mått på RU som indikator på inflationstryck

och som målvariabel Skilj på utvärdering ex ante och ex post

Penningpolitiskt ramverk Fed: Dualt mandat; Riksbanken: Flexibel inflationsmålspolitik Liknar varandra ”Prognosstyrning”: Välj policyinstrument så att prognosen för

inflationen och RU bäst stabiliseras runt mandatkonsistent nivå/inflationsmål respektive den hållbara nivån

Mått på inflation, RU och stabilitet: KPIF, arbetslöshetsgap, medelkvadratgap

Arbetslöshetsgap bättre än alternativen (produktionsgap) Mindre mätfel, mindre svåra estimeringsproblem Mer öppen och transparent diskussion

Skilj mellan RU som indikator på inflationstrycket målvariabel

Mål: Långsiktigt hållbar arbetslöshetsnivå (arbetslösheten i steady-state-jämvikt)

Indikator på inflationstryck: Kortsiktig NAIRU, …, Att stabilisera arbetslöshet runt kortsiktig NAIRU implicerar

”inflation smoothing”

Penningpolitisk ramverk

”Inflation smoothing”

(1)

1[ (1 )( )] /t t tu z

1( )t t t tu z

(2)

1t t

1 ( )t t t tu u (3)

Enkel tillbakablickande Phillipskurva

Kortsiktig NAIRU:

Kombinera (1) och (2)

Håller per definition

”Inflation smoothing”

2 2( ) ( )t t t tL u u (4)

2 2 21( ) ( / )( )t t t tL

(5)

Istället:2 2( ) ( )t t tL u u

där är den långsiktigt hållbara arbetslösheten

(6)

u

Förlustfunktion med kortsiktig NAIRU

Kombinera (3) och (4)

Jfr. Blanchard and Galí (2010)

Juni/juli 2010Inflationsprognosen för låg i både USA och SverigeProcent

Källor: Bureau of Economic Analysis, FOMC, Riksbanken och SCB

-1

0

1

2

3

4

5

-1

0

1

2

3

4

5

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Mandatkonsistent inflation/inflationsmålJuni 2010, FOMC (PCE)Juni 2010, FOMC (Core PCE)Juni/juli 2010, Riksbanken (KPIF)

Juni/juli 2010Prognosen för arbetslösheten för högProcent

Källor: Bureau of Labor Statistics, FOMC, Riksbanken och SCB

0

2

4

6

8

10

0

2

4

6

8

10

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

Juni 2010, FOMCJuni/juli 2010, RiksbankenLångsiktigt hållbar arbetslöshet, FOMCLångsiktigt hållbar arbetslöshet, Riksbanken

Likartade prognoser, olika politik Inflationsprognos för låg, prognos för arbetslöshet för hög:

Bättre med mer expansiv politik FOMC:

Behöll fed funds rate på 0 till 0,25 Kommunicerade möjliga framtida lättnader i augusti och

oktober Sjösatte QE2 i november

Riksbanken: Startade en serie av snabba räntehöjningar

Juni/juli 2010Styrränteförväntningar och räntebanaProcent

Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

08 09 10 11 12 13

Reporänta/terminsränta 1 juli 2010

Reporäntebana

Fed funds rate/terminsränta 23 juni 2010

Argument för Riksbankens räntehöjningar Tillväxtstabiliserings-argumentet Revideringsargumentet Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna Normaliseringsargumentet

Stabilisering av BNP-tillväxten? ”Stark utveckling”Juni/juli 2010 och juli 2011, Kvartalsförändring i procent uppräknat till årstakt

Källor: Riksbanken och SCB

-20

-15

-10

-5

0

5

10

-20

-15

-10

-5

0

5

10

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Juni/juli 2010/2011, Riksbanken

Annat intryck: Produktion och potentiell produktionSeptember 2008, juni/juli 2010, juli 2011Index, 2007kv4 = 100

Källor: Riksbanken och SCB

75

80

85

90

95

100

105

110

115

75

80

85

90

95

100

105

110

115

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

BNP september 2008/juni/juli 2010/juli 2011Potentiell BNP september 2008/juni/juli 2010/juli 2011

Revideringsargumentet Om utsikterna förbättrats, höj räntan Utgår från att politiken var optimal från början (och

att man inte har en hörnlösning, ZLB) Politiken är aldrig perfekt, alltid något fel Fel läggs på fel: Random walk! Nödvändigt med nivå-kontroll

Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna? Bolån ett hot mot finansiell stabilitet? Nej, inga kreditförluster

Bolån är personliga, kreditprövningen noggrann, hushållens betalningsförmåga god (två arbetande makar, arbetslöshetsförsäkring)

Mycket små kreditförluster även under 90-talskrisen

Oro för hushållens skuldsättning och huspriserna? Hushållens skuldsättning och huspriser hot mot

makroekonomin? Hög sparkvot och låg skuldsättningsgrad (skuld 1/3 av tillgångar) Huspriserna konsistenta med fundamenta (hög efterfrågan, lite

byggande, ingen byggboom) Simuleringar visar att snabb återbetalning av skulder och fall i

konsumtionen kan neutraliseras med mer expansiv penningpolitik Hög skuld/disp. inkomst hållbar (i=7%, efter skatt r=3%, real disp.

ink. tillväxt g=2%, skuldbetalning/disp. ink. = (r-g) x 1,8 = 1,8%) Tillgångssidan på balansräkningen spelar stor roll

När använda styrräntan? Tre villkor (Kohn, 2006, 2008)

Måste identifiera bubblor/ohållbar utveckling i tid Styrränteförändringar måste ha önskad effekt Måste ge bättre framtida utveckling

Sällan uppfyllt i praktiken Mer effektiva tillgängliga instrument: Lånetak,

amorteringsgolv, fastighetsskatt, begränsningar i avdragsrätten etc.

Penningpolitiken den sista försvarslinjen

Normaliseringsargumentet Låg ränta leder till (ospecificerade) finansiella obalanser och

hot mot den finansiella stabiliteten Inspirerat av ”risk-taking channel” och idéer om felallokering

av investeringar Innebär en ytterligare term i förlustfunktionen2( )ti i

Men:Inga bevis för att låga räntor leder till högre skuldsättning och risktagande i SverigeÄven om ökat risktagande: Vad är den optimala nivån?Förväxling mellan nominella och reala korta räntorPenningpolitik kan bara åstadkomma temporära avvikelser mellan den faktiska korta realräntan och den neutrala realräntan (den allmänna realräntenivån). Den senare beror inte på PP

Normaliseringsargumentet

Argument mot Fed:s lättnader Inflationen och förankringen av

inflationsförväntningarna Effekter av okonventionella policyåtgärder Effekter av en låg ränta på finansiell stabilitet och

allokering av investeringar (förvirring i litteraturen!) Mängden lediga resurser i ekonomin (arbetslöshetsgap i

förhållande till långsiktigt hållbar nivå, inte KS NAIRU) Effekter på tillväxtekonomier Risker för Fed:s balansräkning

Juni/juli 2011 Inflationsprognosen högre men fortfarande för lågProcent

Källor: Bureau of Economic Analysis, FOMC, Riksbanken och SCB

-1

0

1

2

3

4

5

-1

0

1

2

3

4

5

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Mandatkonsistent inflation/inflationsmålJuni 2011, FOMC (PCE)Juni 2011, FOMC (Core PCE)Juli 2011, Riksbanken (KPIF)

Juni/juli 2011 Arbetslöshetsprognosen lägre för Sverige men fortfarande för hög Procent

Källor: Bureau of Labor Statistics, FOMC, Riksbanken och SCB

0

2

4

6

8

10

0

2

4

6

8

10

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

Juni 2011, FOMCJuli 2011, RiksbankenLångsiktigt hållbar arbetslöshet, FOMCLångsiktigt hållbar arbetslöshet, Riksbanken

Juni/juli 2011Fed fortsatte sin expansiva politik. Riksbanken fortsatte höja reporäntanProcent

Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

08 09 10 11 12 13 14

Reporänta/terminsränta 5 juli 2011Reporäntebana juli 2011Fed funds rate/terminsränta 22 juni 2011

Varför ligger Riksbankens reporäntebana så högt?Två möjliga källor till bias uppåt:För höga prognoser för utländska styrräntorÖverskattning av långsiktigt hållbar arbetslöshet och underskattning av potentiell produktion

Riksbankens styrränteprognos och implicita terminsräntor, juli 2011Procent

Källor: Reuters EcoWin, Riksbanken och egna beräkningar

0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

10 11 12 13 14 15 16

Reporäntebana

Implicita terminsräntor

Riksbankens TCW-viktade styrränteprognos

TCW-viktade implicita terminsräntor

TCW-viktad styrränta, Riksbankens prognoser och implicita terminsräntorProcent

Källor: Reuters EcoWin och Riksbanken

0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

08 09 10 11 12 13 14

Prognos 2009Terminsränta 2009Prognos 2010Terminsränta 2010Prognos 2011Terminsränta 2011Utfall

Varför är Riksbankens räntebana så hög? Otillförlitligt och för lågt estimat på potentiell produktionIndex, 2007kv4 = 100

Källor: Riksbanken och SCB

75

80

85

90

95

100

105

110

115

75

80

85

90

95

100

105

110

115

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

BNP september 2008/juni/juli 2010/juli 2011Potentiell BNP september 2008/juni/juli 2010/juli 2011

CBO potentiell BNP, FOMC BNPIndex, 2007kv4 = 100

Källor: Bureau of Economic Analysis, CBO och FOMC

75

80

85

90

95

100

105

110

115

75

80

85

90

95

100

105

110

115

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

BNP juni 2008/2010/2011, FOMCPotentiell BNP september/augusti 2008/2010/2011, CBO

Penningpolitiska alternativ, juli 2011Utländska styrräntor enligt implicita terminsräntor. Hållbar arbetslöshet 5,5 procent.

Källor: Riksbanken, SCB och egna beräkningar

Givet att utfallet blev bättre än väntat, var Riksbankens räntehöjningar riktiga? Skilj mellan utvärdering ex ante och ex post Eftersom inflationen och inflationsprognosen fortfarande var

för låg och arbetslösheten och prognosen för arbetslösheten för hög i juli 2011 hade en mer expansiv politik från juni/juli 2010 varit bättre

Varför var det svenska utfallet bättre än väntat?Faktiska jämfört med avsedda finansiella förhållanden, juli 2011Procent

Källor: Reuters Ecowin, Riksbanken och egna beräkningar

0

1

2

3

4

5

0

1

2

3

4

5

10 11 12 13 14 15 16

Avkastningskurva baserad på reporäntebanaAvkastningskurva baserad på implicita terminsräntorAvkastningskurva baserad på Riksbankens TCW-viktade styrränteprognosAvkastningskurva baserad på TCW-viktade implicita terminsräntor

Varför blev utfallet i Sverige bättre än väntat? Riksbankens förklaring: Aggregerad efterfrågan högre än

väntat, högre produktivitet Ny: Faktiska finansiella förhållanden mycket mer expansiva

än vad som avsetts Från feb 2010 till juli 2011, 5-årsräntan 85 b.p. under nivån

konsistent med trovärdig reporäntebana Jfr. US QE: 10-årsräntan 50 b.p. lägre. Fed funds-ekvivalent

200 b.p. (faktor 4) Sverige: Faktor 2 till 3: Reporänte-ekvivalent 175 till 250 b.p. Borde spela stor roll!

Disposition och slutsatser Liknande ramverk för PP i Sverige och USA Publicerade prognoser för FOMC och Riksbanken Liknande läge juni/juli 2010 för Fed och Riksbanken:

Inflationsprognosen för låg, arbetslöshetsprognosen för hög Riksbankens stramare politik: Argumenten för kan förkastas Fed:s lättnader: Argumenten mot inte övertygande Riksbankens åtstramning fel; Fed:s lättnad rätt Juni/juli 2011: Sverige bättre/USA sämre än väntat Ex post: Bättre utfall i juni/juli 2011 om mer expansiv politik

2010

Disposition och slutsatser Varför är Riksbankens reporäntebana så hög? Bias uppåt: Prognos för utländska styrräntor, mått på

resursutnyttjandet Varför har den höga reporäntebanan inte hindrat

återhämtningen i Sverige? Reporäntebanan inte trovärdig: Faktiska långa räntor och

finansiella förhållanden mycket mer expansiva

Allmänna slutsatser Stora fördelar med ett enkelt och transparent ramverk Fed:s duala mandat, Riksbankens flexibla inflationsmålspolitik “Prognosstyrning”: välj policyinstrument så att prognosen för

inflation och arbetslöshet bäst stabiliseras Publicerade prognoser medger extern granskning Bäst m ett inflationsmått och ett RU-mått (gap mellan

arbetslöshet och långsiktigt hållbar nivå) som målvariabler Blanda inte ihop mått på RU som indikator på inflationstryck

och som målvariabel Skilj på utvärdering ex ante och ex post