New Universidad Nacional Autónoma de Méxicoeconomia.unam.mx/cempe/index_htm_files/Presentaciones... · 2021. 4. 2. · Universidad Nacional Autónoma de México Centro de Modelística

Universidad Nacional Autónoma de México

Centro de Modelística y Pronósticos

Económicos

Política monetaria y crecimiento en México,

1994-2018

25° Aniversario de la Autonomía del Banco de México

Facultad de Economía, UNAM

Agosto 27, 2019

*Agradezco el apoyo de Arely Medina, Javier Valdez y

Carolina Ramírez.

Eduardo Loría Díaz*

Centro de Modelística yPronósticos Económicos

29/08/2019 3

“I know you think you understand what you thought I said, but I'm not sure you realize that what you heard is not what I meant”

Alan Greenspan

29/08/2019 4

“I really didn’t say everything I said”

Yogi Berra

ÍNDICE

1. Motivación y hallazgos

2. Enfoque moderno de la política monetaria

3. Contexto de la autonomía. Tres olas de reformas estructurales

4. México: resultados macroeconómicos

5. Autonomía: experiencia internacional

29/08/2019 5

1. Motivación y hallazgos

29/08/2019 6

Motivación

Se asevera (economistas post keynesianos) que la política monetaria reduce el crecimiento (Blackburn, 1999).

Quitar autonomía y/o establecer doble mandato.

29/08/2019 7

La política monetaria solamente

estabiliza la demanda agregada y no

genera oferta agregada.

CONSENSO NEOKEYNESIANO AÑOS 90

Blanchard (2008 y 2010) y Carlin y Soskice

(2015).

Principales resultados

1. La política monetaria ha sido eficiente al estabilizar laeconomía en su equilibrio de mediano plazo.

2. Al estabilizar la inflación, el banco central ubica alproducto y al desempleo en sus trayectorias de largo plazo.

3. Las causas del estancamiento son de tipo estructural yvienen de más atrás.

29/08/2019 8

Principales resultados

4. No hay ningún cambio estructural en el producto o en eldesempleo asociado a la política monetaria:

a. Autonomía del Banco de México.

b. Inflation Targeting.

c. Cambio del objetivo operacional.

5. Por lo tanto, un mandato dual es redundante e innecesario.

29/08/2019 9

2. Enfoque moderno de la política monetaria

29/08/2019 10

Keynes (1936) y los keynesianos

29/08/2019 11

• Gran Depresión.

• Gasto público.

• Demanda Efectiva.

• EMK.

• Producto y empleo.

Keynes (1936)

• Modelo IS-LM.

• Políticas expansivas de demanda (fiscales y monetarias).

• Curva de Phillips (1958).

Síntesis neoclásica

Expectativas

29/08/2019 12

• Friedman (1968 y 1976) y Phelps (1968).

• Tasa Natural de Desempleo (equilibrio atractor).

Adaptativas

• Muth (1961) y Lucas (1972).

• Oferta agregada vertical.

• Políticas expansivas solo generan inflación.

• NEC NO POLÍTICA.

Racionales

Nueva Escuela Keynesiana (NEK)

29/08/2019 13

Acepta:

• Expectativas racionales.

• Equilibrio pleno de mediano plazo.

• Neutralidad monetaria en el mediano plazo.

Incorpora:

• Rigideces nominales.

• Fluctuaciones cíclicas que deben estabilizarse.

Política económica (monetaria)

ESTABILIZA, NO GENERA OFERTA

Política monetaria mainstream

Tasa de sacrificio (Ball, 2001 y Carlin y Soskice, 2015) 𝑈𝑡

𝐵 necesaria para reducir 𝜋𝑡

Efectos reales de corto plazo (Woodford, 2003)

Estabilizar genera recesión (Romer y Romer, 1989)

29/08/2019 14

Evolución de la teoría monetaria seguida por el Banco de México

29/08/2019 15

AUTOR PRINCIPALES POSTULADOS

Friedman (1963) Tasa Natural de Desempleo

Friedman y Schwarts (1971) Inflación como fenómeno monetario

Friedman (1976) No hay trade-off de largo plazo entre variables reales y nominales

Lucas (1972) Expectativas Racionales

Lucas y Rapping (1976) Crítica de Lucas

Sargent y Wallace (1976) Inefectividad de la política monetaria

Kydland y Prescott (1977) Inconsistencia Dinámica

Taylor (1979) Curva de Taylor

Barro y Gordon (1983) Juegos cooperativos

Taylor (1993) Regla de Taylor

Bernanke y Mishkin (1997) Esquema de Objetivos de Inflación

EL CONSENSO NEOKEYNESIANO MUNDIAL:

La política monetaria

SOLO PUEDE ESTABILIZAR

la DEMANDA en términos de la oferta(producto potencial y desempleonatural) de mediano plazo.

Carlin y Soskice (2015)

29/08/2019 19

Equilibrio de mediano plazo

Medidas cíclicas de la economía:1. Brecha de Desempleo

𝑈𝑡𝐵 = 𝑈𝑡 − 𝑈𝑡

𝑁

2. Brecha del Producto

𝑌𝑡𝐵 =

𝑌𝑡 − 𝑌𝑡𝑃

𝑌𝑡𝑃

Sobreutilización (inflación) y subutilización (recesión)

29/08/2019 20

3. Contexto de la Autonomía. Tres olas de reformas estructurales

29/08/2019 21

29/08/2019 22

1a Generación

(1982-1988)

• Corte macroeconómico.

• Ajuste, estabilización yreestructuración.

2a Generación

(1989-1994)

• Corte macro ymicroeconómico.

• Modernizar einstitucionalizar al país.

3a Generación

(2012-2018)

• Corte microeconómico.

• Incrementar PTF.

• Elevar el crecimientopotencial.

29/08/2019 23

2a Generación de reformas incluyó la autonomía del BM

Modificación del art 28°para prohibir el

financiamiento del Déficit Fiscal

Estabilidad de precios como objetivo prioritario

Razones para dotar de autonomía

29/08/2019 24

“Se rompió la forma como se había llevado a cabo la política fiscal y monetaria, enque el Banco de México había financiado todos los excesos de gasto de los añossetenta con graves repercusiones para la estabilidad de precios y del tipo decambio” (Cárdenas, 2015)

Esterilizar política monetaria de voluntades personales y ciclospolíticos.

4. México: resultados macroeconómicos

29/08/2019 25

IGAE: Crecimiento observado y potencial, 1994M1-2019M5

29/08/2019 26

-15

-10

-5

0

5

10

15

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

2016M32.7%

1997M125.6%

2012M13.3%

El crecimiento potencial se calculó con el Filtro Hodrick-Prescott.

Fuente: cálculo propio con datos de INEGI (2019).

Política monetaria en México desde 1994

• Tres grandes cambios:

1. Autonomía en 1994.

2. Esquema de Objetivos de Inflación oficialmente desde 2001 (Ramos-Franciay Torres, 2005).

3. Objetivo operacional: el “corto” Tasa de Fondeo en 2008.

• No tuvieron impacto en el crecimiento potencial, pero sí en lareducción y estabilización de inflación.

29/08/2019 27

Inflación y tasa de interés nominal,1994Q1-2019Q1

29/08/2019 28

Fuente: Banco de México (2019) e INEGI (2019).

0

10

20

30

40

50

60

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Inflación

Tasa de interés nominal (CETES 28)

Autonomía

(1997)

Objetivos de

inflación

(2001) Objetivo

operacional

(2008)Brote por

energéticos

2017

A partir de 2002Q1 la

inflación es estable (y

estacionaria).

IGAE: Cambios estructurales, 1994Q1-2019Q2

29/08/2019 29

Nota: se muestra la tendencia calculada con el Filtro HP. Los cambios estructurales se encontraron con la prueba Lee-Strazicich (2004).

Fuente: Cálculos propios con datos de INEGI (2018).

Ninguno se explica

por la política

monetaria, sino por

la Gran Recesión

(2008Q3) y medidas

de responsabilidad

fiscal (2014Q4).

50

60

70

80

90

100

110

120

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

2008Q3

Intercepto

2014Q4

Intercepto

Crecimiento medio:

2.64

Crecimiento medio:

1.90

2

3

4

5

6

7

8

1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

1994Q1

Tendencia

2003Q2

Intercepto2008Q3

T & I

Tasa de desempleo: cambios estructurales, 1985Q1-2018Q4

29/08/2019 30

Nota: los cambios estructurales se encontraron con las pruebas Zivot-Andrews (1992) y Lee-Strazicich (2004).

Fuente: Loría, Tirado y Valdez (2018).

Ninguno se

explica por la

política

monetaria

sino por el

ciclo

económico.

Autonomía 1994Q2

Objetivos deInflación

2001

-10

0

10

20

30

40

50

60

1970-1982 1983-1996 1997-2001 2002-2018

PIB 1/ Inflación 2/ CCPIB 3/

Déficit primario/PIB 4/ Deuda Pública/PIB 5/ TCR 6/

wr 7/ i 8/ r 9/

México: Variables macroeconómicas (Medias), 1970-2018

29/08/2019 32

Fuente: Cálculos propios basados en Loría (2018).

Ola de reformas estructurales

(Autonomía 1994)

Media se estabiliza

-1

4

9

14

19

24

29

34

39

44

1970-1982 1983-1996 1997-2001 2002-2018

PIB 1/ Inflación 2/ CCPIB 3/

Déficit primario/PIB 4/ Deuda Pública/PIB 5/ TCR 6/

wr 7/ i 8/ r 9/

México: variables macroeconómicas (desviación estándar), 1970-2018

29/08/2019 33

Fuente: Cálculos propios basados en Loría (2018).

Autonomía y

Objetivos de

Inflación

Reducción volatilidad

Curva de Phillips Aceleracionista, 2002Q1-2018Q4

¿Aceleración inflacionaria constante?

∆𝜋𝑡𝑡

= 0.033

0.619

− 0.396 𝑈𝑡𝐵

ሺ−2.384)

+1.148 𝛿17.318

+𝑒𝑡

𝑅2 = 0.482

29/08/2019 36


Prueba de Wald 𝛽0 = 0:

F-estat: 0.383(0.538)

La constante es cero

No hay aceleración constante

∆𝜋𝑡 depende solo de 𝑈𝑡

𝐵 y de choques estocásticos

Equilibrio de mediano plazo:

(0,0)

𝛽1 =−0.396

Curva de Phillips Aceleracionista para México, 2002Q1-2018Q4

29/08/2019 37


∆𝜋𝑡

𝑈𝑡𝐵

El equilibrio es un atractor

29/08/2019 38

𝑈𝑡𝐵

∆𝜋𝑡

Equilibrio de

mediano plazo

𝛽1 < 0

Se comprueba que la

política monetaria ha

sido estabilizadora y

que cuando la brecha

de desempleo es cero,

no hay aceleración

inflacionaria.

Un mandato dual es

redundante e

innecesario.

(0,0)

5. Autonomía: experiencia internacional

29/08/2019 39

Experiencia internacional

1. A partir de que se dotó de autonomía a los bancoscentrales:

•Se redujo y se estabilizó la inflación.

•No se observa efecto en el crecimiento.

29/08/2019 40

Crecimiento promedio

Periodo ሶ𝑌 ሶ𝜋

1980-1988 3.3% 20.8%

1989-2017 4.8% 6.1%

Nota: ሶ𝑌 y ሶ𝜋 indican tasas de crecimiento geométricas

de cada periodo.

41

Nota: el eje derecho muestra el crecimiento y el izquierdo la inflación.

Fuente: Elaboración propia con datos del FMI (2019).

29/08/2019

-10

0

10

20

30

40

-15

-10

-5

0

5

10

15

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Inflación Crecimiento económico

Autonomía

(1989)

Chile



1980-1991 3.48% 24.45%

1992-2018 3.51% 8.76%


de cada periodo.

42



29/08/2019

0

10

20

30

40

-8

-4

0

4

8

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Crecimiento económico Inflación

Autonomía

(1992)

Colombia

Nueva Zelanda



1986-1988 1.6% 9.8%

1989-2018 2.8% 2.2%


de cada periodo.

43



29/08/2019

0

5

10

15

20

-4

-2

0

2

4

6

8

1990 1995 2000 2005 2010 2015


Autonomía

(1989)

Perú



1982-1992 -1.20% 337.75%

1993-2018 4.91% 5.31%

Nota: ሶ𝑌 y ሶ𝜋 indican tasas de crecimiento

geométricas de cada periodo.

44



29/08/2019

-40

0

40

80

120

160

-4

0

4

8

12

16

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18


Autonomía

(1993)

En los países que han atentado contra la autonomía se ha observado fuerte

desestabilización.

29/08/2019 45

Turquía



2001-2006 5.17% 22.28%

2007-2014 4.80% 7.93%

2015-2019 3.29% 12.93%


de cada periodo.

46



29/08/2019

5

10

15

20

25

30

-8

-4

0

4

8

12

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018


Autonomía

(2001)

Objetivos de

Inflación (2006)

Erdogan

Presidente

(2014)

-20

0

20

40

60

80

100

-12

-8

-4

0

4

8

12

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Inflación Crecimiento

Autonomía

(1991)

Crisis del

"Corralito"

(2001)

Doble mandato

(2012)

Argentina



1991-2001 3.41% 8.19%

2002-2015 -0.80% 36.34%

2016-2019 3.98% 19.21%


de cada periodo.

29/08/2019 47


Fuente: Elaboración propia con datos del UEPE CAC (2018) y FMI (2019).

0

5

10

15

20

25

-4

-2

0

2

4

6

8

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18


Objetivos de

Inflación

(1999)

Régimen populista

(Lula DaSilva y Dilma Rouseff)


48


1995-1998 2.02% 9.44%

1999-2003 2.08% 8.86%

2004-2016 2.57% 6.04%

2017-2019 1.41% 3.54%



29/08/2019



Brasil

Venezuela


29/08/2019 49

0

100

200

300

400

-20

-10

0

10

20

1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015


Crisis Económica

(2013)

Autonomía

(1999)


1995-2003 -0.71% 34.60%

2004-2012 6.23% 22.94%

2013-2019 -12.49% 4501.85%





Estimaciones para 2019:Inflación 10,000,000%

Tasa de crecimiento -23%Tasa de Desempleo: 56% de la PEA.

29/08/2019 50

¡Muchas

gracias!

CEMPE

www.economía.unam.mx/cempe

Eduardo Loría

www.economia.unam.mx/profesores/eloria/

¿QUE GANÓ MÉXICO CON LA AUTONOMÍA DEL BANCO

CENTRAL?

25° Aniversario de la Autonomía del Banco de MéxicoAgosto 27, 2019

Federico Novelo Y Urdanivia

[email protected]


[email protected]

“Dejadme emitir y controlar el dinero de

una nación y no me importará

quién dicte las leyes”.

(Mayer Amschel Rothchild -1744-1812-, fundador de la CasaRothchild, en Liaquat Ahamed, Lords of Finance. The Banker WhoBroke the World, Penguin Prees, New York, 2009: 179).


[email protected]

“La economía es una cuestión política. No es, y nunca

podrá ser, una ciencia. En economía no hay verdades

objetivas que puedan ser establecidas sin que medien

juicios políticos y, a menudo, éticos. Por lo tanto, al

enfrentarse a un razonamiento económico, hay que

plantearse la antigua pregunta, cui bono? (¿quién se

beneficia?) que hizo célebre el estadista y orador

romano Marco Tulio Cicerón”.

(Chang, 2014: 6).


[email protected]

“Las bases del sistema monetario

moderno son irreductiblemente

políticas”.

(Adam Tooze, 2018: 22).


[email protected]

No puedo sino hablar hipotéticamente de esta

situación (la independencia de los bancos

centrales), pero es posible que la misma permitiera

que ese Banco pudiera “reprender” a su propio

gobierno incluso en público, y ejercer un poder de

decisión en todo tipo de cuestiones, salvo laspolíticas”.

Montagu Norman, Gobernador del Banco de Inglaterra,

durante la Conferencia Monetaria Internacional de

Génova, 1922. (Harold James, 2003: 50).


[email protected]

Thomas Fricke, 2019: 46.


[email protected]

APORTACIONES EN ABONO DE LA REDUCCIÓN DEL ESTADO INTERVENCIONISTA

Elaboración propia con apoyo en Mark Blyth, 2014; Tamames, 1988; Schumpeter, 1971, y

Skidelsky, 2009.

Siglos Autor y/o Escuela Argumento

XVI Fray Tomás de Mercado. Escolástico Tardío y Escuela de Salamanca Teoría Cuantitativa de la moneda: M x V = W x P (T. Q.)

XVII John Locke. Empirismo Inglés (E. I.) Liberalismo Radical

XVIII David Hume. Continuador y Crítico del E. I. Profundización de la T. Q.

XVIII Adam Smith. Economía Política Clásica (EPC) Mano Invisible y Falacia de Composición

XIX David Ricardo. EPC Principio de Equivalencia

XIX John Stuart Mill Límites del Mercado y funciones del Estado

XIX-XX Karl Menger, Eugene Böhm-Bawerk y Friedrich von Wiser. Austriaca Teoría Completa de la Distribución

XX Alfred Marshall. Neoclásica. La metamorfosis de la Economía Política en Economía a secas

XXDivulgadores de la Escuela Austriaca. Ludwig von Mises, Friedrich

Hayek y Joseph Schumpeter

La Omnipotencia del Mercado, la Redundancia del Estado y la

Destrucción Creativa durante el Ciclo Económico

XX Alfred Müller-Armack. Ordoliberalismo Economía Social de Mercado

XX Luigi Einaudi. Escuela de Economía, Universidad de Bocconi, MilánAutonomía del Banco Central. Europa y la Democracia

Cristiana

XX Milton Friedman. Monetarismo“La inflación es, siempre y en cualquier momento, un problema

monetario”

XX-XXI Robert Lucas Expectativas Racionales

XX-XXI Ben Bernanke Ciclo Económico Dominado

XX-XXI Alberto Alesina et al. Universidad de Bocconi Austeridad Expansiva. El Neo Liquidacionismo


[email protected]

ALGUNOS MITOS DE LA AUSTERIDAD

1.- El multiplicador fiscal siempre es cercano a cero (Robert Skidelsky, 2018: 231).

2.- La deuda y la finanza pública son materias estrictamente domésticas, en plena

globalización financiera (Jim Stanford, 2019: 3).

3.- Establecer el umbral máximo de la deuda y del déficit, respecto al Producto

Nacional (90 y 3 %; Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart), después del cual aquella

entorpece el crecimiento (Dieter Plehwe y Moritz Neujeffski, 2019: 10).

4.- Competir internacionalmente mediante los menores impuestos, para captar IED

(Alex Cobham, 2019: 19).

5.- La privatización reduce la carga fiscal (Heather Whiteside, 2019: 24).


[email protected]


6.- El recorte en el gasto resuelve los problemas fiscales e incentiva la inversión (Sheila

Block, 2019: 30).

7.- Reducir el déficit mediante la consolidación fiscal (Greg Albo, 2019:37).

8.- La deuda soberana excesiva produjo la crisis del euro (Thomas Fricke, 2019: 44).

9.- La alta doctrina que establece las bondades de lo privado y los perjuicios de lo

público (Ingo Schmidt, 2019: 55).

10.- Estado debe apoyarse solo en sus propios medios (Louis-Phlippe Rochon, 2019: 61).


[email protected]


11.- La necesaria generalización del ahorro al estilo doméstico alemán (Lukas Haffert,

2019: 67).

12.- El mundo que produce la austeridad: activación e incentivos económicos (Stephen

McBride, 2019: 75).

13.- La austeridad es un mecanismo de fortalecimiento de la democracia (James Watson,

2019: 81).

14.- Un Banco Central independiente es el mejor medio en la lucha contra la inflación

(Jacques Sapir, 2004: 164).

15.- El gasto público financiado con deuda siempre es inflacionario (Robert Skidelsky, 2018:

358-361).


[email protected]

GRACIAS

Autonomía del Banco de México:

Un comparativo internacional y sugerencias para México

27 de agosto, 2019

Sergio Luna

Director, Economista en Jefe

[email protected]

Estudios Económicos

63

0

Autonomía: algunos elementos de discusión

Fuente: Citibanamex Estudios Económicos con información de la literatura referenciada.

• Generalmente Kydland y Prescott (1977) es visto como el fundamento teórico.

• En realidad, es un argumento más general de reglas vs. discreción

• Así, el argumento de autonomía puede ser visto como una alternativa discreta a un dilema continuo, que no

resuelve el tema de optimalidad, por ejemplo Rogoff (1985).

• A partir de un fundamento teórico general, el desarrollo empírico de la idea de autonomía ha sido amplio. La

diferenciación entre independencia de objetivos e independencia de instrumentos es relevante:

• Los esfuerzos de medición – Grilli, Masciandaro y Tabellini (1991 originalmente) es quizá el más

conocido – valoran mejor a un BC con marcas altas en ambos rubros

• Pero Debelle y Fischer (1994) argumentan que la independencia de instrumentos minimiza la

interferencia política, pero preserva la rendición de cuentas

• En este sentido, un enfoque institucional/histórico como el de Eichengreen (1996) coloca la discusión en un

contexto más amplio: el de una solución a la “trinidad imposible” vía el “bloqueo” de la restricción política.

64

0

20

40

60

80

Sud

áfric

a

Japó

n

Col

ombi

a

Uru

guay

Indo

nesi

a

Méx

ico

UK

Chi

le

Sue

cia

Inflación promedio 10 años antes de autonomía

Inflación promedio 10 años después de autonomía

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

0

20

40

60

80

Sud

áfric

a

Japó

n

Col

ombi

a

Uru

guay

Indo

nesi

a

Méx

ico

UK

Chi

le

Sue

cia

Índice de autonomía GMT (2003)

0

Autonomía: esfuerzos de medición

Fuente: Citibanamex Estudios Económicos con datos del Fondo Monetario Internacional y de GMT (2003).

Inflación e índice de autonomía

Fin de periodo, % • Aparentemente, el resultado medido de forma

estrecha es efectivo, particularmente en naciones

industrializadas;

• Sin embargo, no parece estar asociado a una

formula concreta de autonomía..

• ¿Qué tan contexto-dependiente es el

desempeño?

• ¿Es posible determinar desempeño por un

indicador sucinto (inflación)?

• ¿Qué tan tiempo-dependiente es el

desempeño?

• Una primera sugerencia: utilizar el marco

conceptual que da sustento a la autonomía como

un referente necesario, pero mantener una visión

holística.

65

0

Ejemplo: El BCE

Fuente: Citibanamex Estudios Económicos con datos del Fondo Monetario Internacional y Banco Central Europeo.

En métricas tipo GMT, el Banco Central

Europeo es líder en autonomía:

Bajo una medida estrecha, el desempeño es

favorable…

• …incluso al grado que surge la pregunta de

si el objetivo de inflación es simétrico

-1

0

1

2

3

4

2002 2006 2010 2014 2018

Meta de inflación BCE: 2%

Inflación en la Zona Euro

Fin de periodo, %

66

0

Ejemplo: El BCE





favorable…



• … y si la independencia de objetivos es

necesaria dados “estados de la naturaleza”

inesperados

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

Hoja de Balance del BCE

Miles de millones de euros

67

0

Ejemplo: El BCE





favorable…



• … y si la independencia de objetivos es

necesaria dados “estados de la naturaleza”

inesperados

• En particular, si cruzamos un umbral en

donde la independencia del BC genera

incentivos perversos a la búsqueda de

soluciones políticas.

Deuda Pública, 2018

% del PIB

0

50

100

150

200

Hol

anda

Ale

man

ia

Fin

land

ia

Irla

nda

Aus

tria

Esp

aña

Fra

ncia

Bél

gica

Por

tuga

l

Italia

Gre

cia

Límite de deuda pública

por el Tratado de Lisboa:

60% del PIB

68

0

¿Y México?

Fuente: Citibanamex Estudios Económicos con datos de INEGI y Banxico.

Inflación en México

Variación anual, %

1

2

3

4

5

6

7

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

General Subyacente

Meta de

inflación

Niveles de autonomía relativamente

elevados en GMT y legitimización

creciente de dicha autonomía

• Inflaciones más bajas, pero

problema convencional de

identificar causa-efecto

• Con respecto a lograr el objetivo

en:

• Un contexto de

independencia de objetivos;

• Una medida estrecha.

…asignatura pendiente

69

0

No obstante, con una visión holística…


Tipo de cambio y reservas Internacionales

Variación anual % y millones de dólares

El diseño de la autonomía en México

supone un régimen cambiario distinto

• Incluso, Banxico participa pero no

preside la Comisión de Cambios

• Bajo esta óptica, el diseño original

supone solución a la “trinidad

imposible” à la Eichengreen

Curiosamente, la evaluación de

desempeño es más positiva cuando se

toma en cuenta este contexto…

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

0

10,000

20,000

30,000

Jan-93 Jul-93 Jan-94 Jul-94 Jan-95 Jul-95 Jan-96

Reservas Internacionales Tipo de cambio

Autonomía

70

0

Una combinación institucional efectiva…


Depreciación Nominal e inflación por

sexenio

Acumulado, %

51

176

14 20

55

142

225

30 29 27

0

50

100

150

200

250

1988-1994 1994-2000 2000-2006 2006-2012 2012-2018

Depreciación

Inflación

Volatilidad del crecimiento del PIB*

%

*Corresponde a la varianza del crecimiento anual del PIB

desestacionalizado.

0

5

10

15

20

25

1988-1993 1994-2000 2001-2006 2007-2012 2013-2018

71

0

Sugerencias

Fuente: Análisis de Citibanamex Estudios Económicos.

1) Consolidar la autonomía institucionalizando arreglos que han probado ser efectivos

1.1. ¿Comisión de cambios bajo control de Banxico? Dilema del ECB vs. ventaja de intervenciones discrecionales.

1.2. ¿Garantía de cuenta de capitales abierta?

1.3. ¿Ambos?

2) Asignatura pendiente

2.1. Informes de inflación más vinculantes

2.2. Consistencia en el uso de herramientas de análisis y evaluación (e.g. Inflación subyacente fundamental, indicadores de

holgura)

2.3. Autoevaluación del incumplimiento constante de la meta de inflación y estrategia a futuro.

2.4 Mejoras en comunicación y transparencia: Comunicación más clara en torno a decisiones y la guía futura

correspondiente

Realizar conferencia de prensa una vez que se publique el comunicado de política monetaria

Discusión más abierta y frecuente sobre la economía en canales distintos a las comunicaciones oficiales

¡Entender que las decisiones no unánimes también proporcionan información valiosa!

72

Nota Legal

●Este documento ha sido elaborado por personal que pertenece a Grupo Financiero Citibanamex, S.A. de C.V, quienes lo distribuyen a través de sus filiales en los Estados Unidos

Mexicanos, Banco Nacional de México, S.A., integrante del Grupo Financiero Banamex, Casa de Bolsa, integrante del Grupo Financiero Citibanamex, (en lo sucesivo ambas denominadas

como las “Entidades Financieras”) y se distribuye exclusivamente a inversionistas institucionales tal y como lo define la Ley del Mercado de Valores. Las personas que elaboraron el

documento no son ni pueden ser considerados analistas en términos de las “Disposiciones de Carácter General aplicables a las Entidades Financieras y demás personas que proporcionen

servicios de inversión” (las “Disposiciones”) emitidas por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, ni pertenecen a un área que elabore reportes de análisis de emisoras en alguna de las

empresas de Citi.

●Asimismo, la información contenida en este documento no puede entenderse ni interpretarse, bajo ninguna circunstancia, como un reporte de análisis de emisoras ni un servicio de inversión

tal y como lo definen las Disposiciones. Las opiniones expresadas en este documento son responsabilidad exclusiva de sus autores y pueden cambiar sin previo aviso y diferir de otras

opiniones expresadas por otras personas que trabajen para Citi o para las Entidades Financieras. En este reporte se incluyen opiniones y/o juicios personales del analista que lo suscribe, a la

fecha del reporte/presentación, los que no necesariamente representan, reflejan, expresan, divulgan o resumen el punto de vista, opinión o postura de Citi y las Entidades Financieras

mencionadas, respecto de los temas o asuntos tratados o previstos en el presente.

●Al leer el presente documento, Usted se hace sabedor de que cualquiera de la Entidades Financieras puede ser el emisor de los valores aquí mencionados o puede realizar operaciones

para la posición propia de la Entidades Financieras o para sus clientes. Los autores de este documento pueden haber compartido la información aquí contenida con otras personas dentro de

las Entidades Financieras y dichos autores pueden haber actuado con base a esta información, incluyendo operaciones por cuenta propia de las Entidades Financieras u operaciones por

cuenta de sus clientes. Las Entidades Financieras realizan o podrían realizar operaciones con los emisores de los valores que se mencionan en este documento, u ofrecerles cualquiera de los

servicios que prestan.

●Este documento se proporciona con fines informativos exclusivamente. No constituye una oferta o recomendación para comprar o vender alguno de los valores que aquí se mencionan.

Asimismo, la información contenida en esta comunicación se basa en información pública y disponible al público en general y, aunque ha sido obtenida de fuentes consideradas fiables, no se

garantiza su exactitud e integridad. Personal de ciertas áreas de las Entidades Financieras pueden tener acceso a información no pública que pudiera tener un impacto (positivo o negativo)

sobre la información contenida en este documento, pero los autores de este documento no han tenido acceso a tal información.

●Las Entidades Financieras no son responsables frente a sus clientes o a cualquier tercero que reciba este documento, por la calidad, precisión, oportunidad, disponibilidad continua o

exhaustiva de los datos incluidos, ni por cualquier pérdida o daño, directos, indirectos, incidentales o consecuenciales o cualquier otra pérdida o daño que pueda presentarse por el uso de la

información contenida en este documento o que se derive en relación con el mismo, en el entendido de que, esta limitante de responsabilidad no deberá excluir cualquier otra responsabilidad

a cargo de la Entidades Financieras.

●La información contenida en este documento no está basada en circunstancias particulares de ninguno de los clientes de las Entidades Financieras y no debe considerarse como una

estrategia de inversión idónea y particular para algún cliente en específico, aún en el supuesto de que por cualquier otra circunstancia alguna de las Entidades Financieras haya recibido

información sobre los objetivos de inversión de algún cliente que reciba este documento, en virtud de que esa información no es suficiente para realizar una recomendación de inversión.

●Las Entidades Financieras no actúan como su asesor financiero y no están tomando decisiones de inversión a nombre y por cuenta de los destinatarios de este Documento. La información

aquí contenida no constituye una recomendación o asesoría de inversión y las Entidades Financieras no hacen ninguna recomendación en cuanto a la idoneidad de cualquiera de los

productos o las transacciones mencionadas.

●Las Entidades Financieras y sus empleados no pueden proporcionar asesoría fiscal o legal a ninguna persona fuera de Citigroup Inc. Y sus subsidiarias. Este correo electrónico y los

archivos adjuntos no pretenden ser utilizados por cualquier contribuyente con el fin de evitar sanciones fiscales. Cualquier persona debe solicitar asesoría sobre la base de circunstancias

particulares de un asesor fiscal independiente.

●La información contendida en el presente reporte, es propiedad exclusiva de Citi y las Entidades Financieras, por lo que no podrá ser objeto de reproducción o distribución total o parcial

alguna, sin la previa autorización por escrito de Citi y las Entidades Financieras. El presente reporte se distribuye por Citi y las Entidades Financieras exclusivamente en los Estados Unidos

Mexicanos.

●Por ello, está prohibida su distribución o transmisión por cualquier medio a aquellos países y jurisdicciones en los que la difusión del presente reporte se encuentre restringida o prohibida por

las leyes aplicables. El incumplimiento a esta prohibición podría ser objeto de sanciones conforme a la legislación aplicable. Los analistas que contribuyen con la presente presentación

pueden o no mantener inversiones, directa o por interpósita persona, en los valores o instrumentos financieros derivados cuyo subyacente sean valores objeto de este reporte de análisis. El

análisis contenido en el presente reporte refleja exclusivamente el punto de vista de los analistas-presentadores responsables de su elaboración, a su vez, estos últimos no perciben

compensación alguna de personas distintas a Citi, las Entidades Financieras o personas morales que pertenezcan al mismo Grupo Financiero Citibanamex S.A. de C.V.

LA ECONOMÍA POLÍTICA DE LA AUTONOMÍA DEL BANCO CENTRAL

EUROPEOFahd Boundi Chraki

Facultad de Economía

Universidad Nacional Autónoma de México

Organización de la disertación

▪ Introducción

▪ Fundamentos teóricos

▪Datos y modelo econométrico

▪Análisis empírico

▪Consideraciones finales

Introducción

▪ Debate en torno al poder que concede la independencia al BCE.

▪ A nivel político: conminación a la soberanía nacional y democracia.

▪ A nivel macroeconómico: estabilidad de precios restringe el crecimiento de la demanda agregada.

▪ Ambas críticas no develan la lógica que subyace de la autonomía del BCE.

▪ Objetivo general: autonomía del BCE sobreviene de los límites impuestos por la esfera deproducción a las políticas fiscal y monetaria.

▪ Objetivo específico: ofrecer evidencia econométrica que muestre que la estabilidad de precios en laeurozona está enraizada en asegurar las mejores condiciones de rentabilidad.

▪ Enfoque de economía política.

Fundamentos teóricos (I)

▪ Papel banco central relacionado con las teorías del excedente, la producción y el dinero.

▪ Crítica Sismondi (1821) a Thornton (1802): banco central no puede financiar a perpetuidad déficit y deuda del Estado.

▪ Emisión monetaria no es fuente de un nuevo poder adquisitivo.

▪ Atesoramiento del dinero rompe el flujo circular, por tanto, monetización de deuda a lo sumo sirve para realizar el valor de la producción pasada.

▪ Economía política contra Keynes (1936) y Kalecki (1943 y 1954): origen de los ingresos que cubren los gastos de inversión y del Estado se encuentra en la esfera de producción.

▪ La causalidad no va del gasto al ingreso: multiplicador keynesiano falacia de facto.

▪ Tasa general de ganancia determina la demanda de inversión y el crecimiento de la producción.

Fundamentos teóricos (II)

▪ Teoría de la hacienda integrada en la teoría del excedente.

▪ Sismondi (1821): el poder adquisitivo del Estado procede de la esfera de producción. El dinerosólo simboliza las finanzas públicas. En ausencia de producción el Estado es inviable, aun cuandoel dinero existiría en abundancia.

▪ Ricardo (1817): el excedente es la parte del valor agregado que soporta en última instancia losimpuestos.

▪ Finanzas públicas dependen de las condiciones técnicas de producción y los salarios relativos.

▪ Deuda pública es capital ficticio que tiene su contraparte en la producción: acreedor recibe partedel excedente en forma de impuesto (Sismondi, 1821; Marx, 1894).

▪ Valor de la deuda pública sujeta al ciclo económico: riesgo de que se desvincule de la acumulacióndel capital.

Fundamentos teóricos (III)

▪ Keynes, Kalecki y Minsky resuelven el impasse deuda pública-producción invocando al bancocentral: emisión de dinero.

▪ Chartalismo: valor del dinero fijado a voluntad por el Estado e imposibilidad de quiebras (Knapp,1905; Keynes, 1930).

▪ Flexibilización monetaria y expansión fiscal permiten alcanzar el pleno empleo sin menoscabar latasa de ganancia (Minsky, 1986 y 1992).

▪ Respuesta economía política: dinero sólo simboliza el ingreso que nace de la producción, no locrea.

▪ Emisión monetaria puede depreciar el valor del papel moneda y elevar los precios.

▪ Razonamiento anticuantitivista: la inflación provocada por la emisión monetaria es la reacción delproceso de la circulación que iguala la fuerza de los signos nacionales de valor a la cantidad de surespaldo (sea éste divisas, oro, o ambos) (Marx, 1859, 1867 y 1939).

Fundamentos teóricos (IV)

▪ Monetización de deuda: al no ser fuente de poder adquisitivo no expande per se la demanda agregada y afecta en el largo plazo la balanza de pagos.

▪ Lógica de la autonomía del banco central: necesidad de encorsetar la política fiscal para garantizar las condiciones de rentabilidad.

▪ Perrotini-Hernández y Vázquez-Muñoz (2017): salario real y costo laboral unitario real (CLUR) se desempeñan en la auténtica ancla que estabiliza los precios.

▪ Economía política: los bancos centrales influyen sobre el salario relativo para asegurar las condiciones de rentabilidad que impelen la acumulación del capital.

▪ Estabilidad de precios se consigue ensanchando la diferencia entre salarios reales y productividad laboral.

▪ Conclusión: CLUR y tasa general de ganancia se consagran en las herramientas primordiales del banco central para lograr sus metas. Tasa de interés queda a un segundo plano.

Datos y modelo econométrico (I)

▪ Hipótesis: CLUR y la tasa general de ganancia constituyen las variables fundamentales sobre lasque ha influido el BCE para alcanzar el crecimiento de la eurozona, en cuanto objetivosubordinado a la estabilidad de precios, durante el lapso que va desde 1999 hasta 2018.

▪ Se consideraron solamente los once Estados que imbricaron su política monetaria: Alemania,Austria, Bélgica, España, Francia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Países Bajos y Portugal.

▪ Base de datos: Eurostat, base oficial de la Comisión Europea.

▪ Panel de datos formada por once países, cuatro variables, y veinte años (1999-2018).

▪ PIB real variable dependiente. CLUR, tasa general de ganancia y tasa de interés real variablesexplicativas.

Datos y modelo econométrico (II)

▪ Modelo econométrico:

𝐿𝑂𝐺 𝑃𝐼𝐵𝑖𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝐿𝑂𝐺 𝐶𝐿𝑈𝑅𝑖𝑡 + 𝛽2𝐿𝑂𝐺 𝐺𝑖𝑡 + 𝛽3𝑟𝑖𝑡 + 휀𝑖𝑡

▪ Técnicas econométricas utilizadas:

1. ARDL en panel de datos (Pesaran y Shin, 1998; Pesaran et al., 1999).

2. Raíces unitarias: Levin, Lin y Chu (2002, en adelante LLC), Breitung (2000), e Im, Pesaran y Shin (2003, en adelante IPS).

3. Cointegración: Kao (1999).

4. Test de Haussman (1978): selección modelo PMG o MC.

5. Prueba de causalidad Wiener-Granger (1956 y 1969).

Análisis empírico (I)

Análisis empírico (II)

Análisis empírico (III)

Análisis empírico (IV)

Análisis empírico (VI)

Consideraciones finales (I)

▪ Propósito: desentrañar la lógica de la independencia del BCE a la luz de los fundamentos teóricossobre los que reposa la economía política.

▪ Enfoque del excedente à la Ricardo y Marx: se divisaron los nexos entre la esfera de producción, elgasto fiscal y la emisión monetaria.

▪ La mera creación del papel moneda por parte del banco central no agrega poder adquisitivo algunopara la sociedad.

▪ Deuda y el déficit del Estado, aun estando valuados en moneda nacional, no pueden ser financiadosa perpetuidad por el banco central sin que ello afecte el valor del dinero y el nivel general deprecios.

▪ Producción: muro que impone los límites de las políticas fiscal y monetaria.

Consideraciones finales (II)

▪ Movimiento del capital y la competencia en escala internacionales: exceso de la política monetaria en la eurozona sería fútil para las condiciones de rentabilidad y la posición competitiva de sus empresas.

▪ Euro aún no ha alcanzado el estatus de moneda mundial: su valor depende de su relación con el dólar y el oro.

▪ Dependencia importaciones de materias primas e insumo obliga a BCE a tratar de mantener el valor del euro: mecanismo que sirve para contener los CLUR.

▪ Segundo mecanismo de contención del BCE: gobiernos de la eurozona adoptan reformas laborales que combaten la rigidez de los salarios.

▪ fortaleza del euro, la moderación en el alza de los salarios reales y crecimiento de la productividad ayudan a alcanzar la meta de inflación sin estrangular excesivamente el crecimiento del PIB.

Consideraciones finales (III)

▪ Flexibilización cuantitativa y tasas de interés negativas del BCE no han impulsado la demanda deinversión.

▪ tasa de interés no activa ex post los multiplicadores à la Keynes.

▪ Economía política: tasa de interés de bancos comerciales tienen su límite máximo en la tasa generalde ganancia.

▪ BCE carece de capacidad absoluta de revertir la crisis.

▪ Dependencia de la esfera política de la esfera de producción explica la autonomía del BCE.

“25 AÑOS DE AUTONOMÍA DE BANXICO: LOGROS Y RETOS, UN COMPARATIVO INTERNACIONAL”

Ponente: César Rafael Castro Quiróz

Agosto 2019

ÍND

ICE

Introducción

Política monetaria antes de la autonomía

Política monetaria resultados 2003-2019

Choque externo crisis hipotecaria estados unidos 2008-2009

Ajuste precio de gasolinas 2017

Retos y desafíos

Expectativas de inflación del sector privado

INTRODUCCIÓN

Ponente: César Rafael Castro Quiróz

Agosto 2019

INTR

OD

UC

CIÓ

NAUTONOMÍA DE BANCO DE MEXICO

BANCO DE MÉXICO

Fundación 1925.

Autonomía desde el 1° de Abril de 1994.

Mandato prioritario: Mantener el poder adquisitivo de la moneda Nacional.

La reforma de 1993 al Artículo 28 de la Constitución concedió al Banco de México plena autonomía y le

asignó el objetivo principal de combatir la inflación señalando que “[...] El Estado tendrá un banco central

que será autónomo en el ejercicio de sus funciones y en su administración. Su objetivo prioritario será

procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional, fortaleciendo con ello la rectoría del

desarrollo nacional que corresponde al Estado. Ninguna autoridad podrá ordenar al banco conceder

financiamiento.” (DOF, 1993).7

INTR

OD

UC

CIÓ

NAUTONOMÍA DE BANCO DE MEXICO

BENEFICIOS DE LA AUTONOMÍA SEGÚN BANCO DE MÉXICO:

La inflación ha descendido de niveles de dos, y hasta tres dígitos, a niveles de un digito cada vez más

cercanos a la meta permanente (3%).

Anclaje de las expectativas de mediano y largo plazo en niveles próximos a la meta.

Menor traspaso a la inflación de las modificaciones de precios relativos, en especial de las fluctuaciones

cambiarias.

Enfrentar diversos y severos choques externos con menores afectaciones a la actividad económica.

INTR

OD

UC

CIÓ

N

AUTONOMÍA DE BANCO DE MEXICO

¡Se logró bajar la inflación de tres a un dígito a partir en 1993 y luego rebotó a dos dígitos 1995-1999, a partir de 2000 se

logra un dígito de manera sostenida!

1987, 159.17

1993, 8.01

1995, 51.97

2000, 8.96

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

140.00

160.00

180.00

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

% A

NU

AL

México:Inflación

POLÍTICA MONETARIA ANTES DE LA AUTONOMÍA

https://www.google.com.mx/url?sa=i&rct=j&q=&esrc=s&source=images&cd=&ved=0ahUKEwjtsuzYxe3SAhVV8GMKHUegB-kQjRwIBw&url=https://www.theguardian.com/environment/2016/sep/01/louisiana-donald-trump-green-vote-clinton-2016-election&bvm=bv.150475504,d.cGw&psig=AFQjCNHlT4nwOEs-UQGXt-Ri-JFxfN4YLg&ust=1490390002617973

PO

LÍTIC

AM

ON

ETA

RIA

AN

TES

DE

AU

TO

NO

MÍA


Antes de autonomía se empleo una política monetaria equivocada, se utilizó tipo de cambio como ancla para abatir inflación

con desliz controlado.

-20.00

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

140.00

160.00

180.00

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995

% A

NU

AL

México: Política Cambiaria

Inflación t cambio %

PO

LÍTIC

AM

ON

ETA

RIA

AN

TES

DE

AU

TO

NO

MÍA


Ocasionó debilitamiento de tipo de cambio real y repunte en el déficit en cuenta corriente que terminó en devaluación y

caída del PIB de (-) 6.3% anual en 1995. Se adopta tipo de cambio flexible.

-5.4

-4.7

-5.6

-7.0

-6.0

-5.0

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995

CU

EN

TA

CO

RR

IEN

TE %

PIB

INFLA

CIÓ

N %

AN

UA

L

México:Politica Cambiaria y Balanza de Pagos

Tipo de Cambio Real (Izq) Cuenta Corriente% PIB (Der)

POLÍTICA MONETARIA RESULTADOS 2003-2019


PO

LÍTIC

AM

ON

ETA

RIA

RESU

LTA

DO

S 2

003-2

019


A partir de 2003 el gobierno adopta la inflación objetivo de 3% anual , con ligeras modificaciones en 2009 y 2010: Sólo en

cuatro de 17 años se salió significativamente de la banda de tolerancia equivalente a 24% de los años.

5.19

6.536.77

4.83

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

% A

NU

AL

México: Inflación Observada y Objetivo

Inflación Limite Inferior Límite Superior Objetivo

CHOQUE EXTERNO CRISIS HIPOTECARIA ESTADOS UNIDOS 2008-2009


CH

OQ

UE

EX

TER

NO

CR

ISIS

HIP

OTEC

AR

IAESTA

DO

S

UN

IDO

S2008-2

009


Choque externo Crisis Hipotecaria Estados Unidos 2008-2009

Efecto temporal en tipo de cambio que se trasmitió a inflación.

Gran caída de la economía (-)5.3% en 2009.

6.53

3.5739.06

-20.00

-10.00

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

TIP

O D

E C

AM

BIO

% A

NU

AL

INFLA

CIÓ

N %

AN

UA

L

México: Crisis Hipotecaria 2008-2009

Inflacion (Izq) T Cambio % (Der)

CH

OQ

UE

EX

TER

NO

CR

ISIS

HIP

OTEC

AR

IAESTA

DO

S

UN

IDO

S2008-2

009


Inflación Actividad Económica

2008 2009

Argentina 7.24 -5.9

Brasil 5.90 -0.1

Canadá 1.84 -2.9

Chile 7.09 -1.6

Colombia 7.61 1.2

México 6.53 -5.29

Perú 6.65 1.0

Estados Unidos 0.70 -2.5

País

Choque externo Crisis Hipotecaria Estados Unidos

2008-2009.

Todos los países de Latinoamérica depreciaron sus

monedas elevando substancialmente sus inflaciones.

Los principales socios comerciales registraron

inflaciones bajas.

Sólo Argentina y México registraron grandes

contracciones en sus economías.

CH

OQ

UE

EX

TER

NO

CR

ISIS

HIP

OTEC

AR

IAESTA

DO

S

UN

IDO

S2008-2

009



La integración de la industria manufacturera mexicana con la de Estados Unidos, ocasionó caída en 2009 de (-) 17.8%

en las exportaciones manufactureras mexicanas y (-) 10.1% en la producción

-15.0

-18.1

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0V

AR

IAC

IÓN

AN

UA

L

Industria Manufacturera

México Estados Unidos

CH

OQ

UE

EX

TER

NO

CR

ISIS

HIP

OTEC

AR

IAESTA

DO

S

UN

IDO

S2008-2

009

Choque externo Crisis Hipotecaria Estados Unidos

2008-2009.

Política Monetaria

Primero, aumento de tasa objetivo ante

evidencia de mayor inflación.

En 2009 baja acelerada y en gran magnitud de

tasa objetivo ante la expectativa de caída en la

actividad económica, coordinación mundial. La

FED la bajó en cinco puntos porcentuales su

tasa de mediados de 2007 a casi cero a finales

de 2008.

FechaPuntos

porcentualesNivel

20-jun-08 0.25 7.75

18-jul-08 0.25 8.00

18-ago-08 0.25 8.25

16-ene-09 -0.50 7.75

20-feb-09 -0.25 7.50

20-mar-09 -0.75 6.75

17-abr-09 -0.75 6.00

15-may-09 -0.75 5.25

19-jun-09 -0.50 4.75

17-jul-09 -0.25 4.50

Ajuste Tasa Objetivo Banxico

FechaPuntos

porcentualesNivel

18-sep-07 -0.5 4.75

31-oct-07 -0.25 4.50

11-dic-07 -0.25 4.25

22-ene-08 -0.75 3.50

30-ene-08 -0.5 3.00

22-mar-08 -0.75 2.25

30-abr-08 -0.25 2.00

08-oct-08 -0.5 1.50

29-0ct-08 -0.50 1.00

16-dic-08 -0.75 0.25

Ajuste Tasa Objetivo Fed

3.70

6.53

3.57

7.50

8.25

4.50

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

Jan

-08

Feb

-08

Mar-

08

Ap

r-0

8

May-0

8

Jun

-08

Jul-

08

Au

g-0

8

Sep

-08

Oct-

08

No

v-0

8

Dec-0

8

Jan

-09

Feb

-09

Mar-

09

Ap

r-0

9

May-0

9

Jun

-09

Jul-

09

Au

g-0

9

Sep

-09

Oct-

09

No

v-0

9

Dec-0

9

% A

NU

AL

México:Política Monetaria 2008-2009

Inflación Tasa Objetivo

CH

OQ

UE

EX

TER

NO

CR

ISIS

HIP

OTEC

AR

IAESTA

DO

S

UN

IDO

S2008-2

009



Se reforzó con Política Fiscal expansiva, se ejerció gasto público contra cíclico en construcción.

-10.6

20.1

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

I II III IV I II III IV

2008 2009

VA

RIA

CIÓ

N A

NU

AL

México:Gasto Público Contracíclico

PIB Construcción Pública

CH

OQ

UE

EX

TER

NO

CR

ISIS

HIP

OTEC

AR

IAESTA

DO

S

UN

IDO

S2008-2

009



Pero la Política Fiscal expansiva, nos alejó del equilibrio fiscal y aumentó la deuda pública

2008, -0.1

2009, -2.2

2015, -3.4

2008, 26.5

2009, 34.1

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

-4.0

-3.5

-3.0

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

México: Finanzas Públicas

Balance(izq) Deuda(der)

AJUSTE PRECIO DE GASOLINAS 2017


AJU

STE

PR

EC

IOD

EG

ASO

LINA

S2017


¡Gran caída de Ingresos petroleros!

2011, 101.132013, 98.44

2016, 35.65

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

0.000

0.500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

DÓ

LAR

ES P

OR

BA

RR

IL

MIL

LON

ES D

E B

AR

RIL

ES D

IAR

IOS

México: Petróleo Crudo

Producción(Izq) Precio (Der)

AJU

STE

PR

EC

IOD

EG

ASO

LINA

S2017


¡Gran caída de Ingresos petroleros!

Más de 4 puntos porcentuales del PIB.

Se compensó parcialmente con aumento de 3

puntos del PIB de recaudación tributaria.

Año Petroleros Tributarios No Tributarios Total

2010 7.68 9.43 5.04 22.15

2011 8.49 8.82 4.99 22.30

2012 8.76 8.31 5.14 22.22

2013 8.26 9.59 5.49 23.35

2014 6.99 10.35 5.46 22.79

2015 4.55 12.73 5.73 23.00

2016 3.92 13.50 6.66 24.09

2017 3.77 13.02 5.77 22.57

2018 4.16 13.01 4.55 21.72

México: Ingresos Públicos % PIB

AJU

STE

PR

EC

IOD

EG

ASO

LINA

S2017


Falta de coordinación de Política Monetaria y Fiscal con el gasolinazo de 2017.

Caída de precio y producción de petróleo orilló al gobierno aumentar precio de gasolinas para compensar pérdida de

ingresos a pesar de reforma fiscal de 2014.

6.77

4.83

12.21

25.61

21.55

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

México: Efecto del gasolinazo

Inflación(izq) Transporte(der) Gasolinas, aceites y lubricantes(der)

AJU

STE

PR

EC

IOD

EG

ASO

LINA

S2017


Se logró corregir déficit y frenar aumento de deuda

pública.

Pero a costo alto en términos inflacionarios.

Año Balance Deuda

2013 -2.3 37.9

2014 -3.1 41.3

2015 -3.4 45.4

2016 -2.5 49.4

2017 -1.1 46.9

2018 -2.1 46.8

Finanzas Públicas % de PIB

RETOS Y DESAFÍOS


RETO

SY

DESA

FÍOS


RETOS Y DESAFÍOS

El aumento de la inflación de 2017 coincidió con el

inicio del gobierno de Trump.

Aumento de la tasa de interés de la FED.

Situación de PEMEX.

Credibilidad del sector privado de políticas públicas

de la actual administración.

El diferencial de tasas entre México y Estados Unidos

se amplió en tres puntos porcentuales.

3.00

8.25

2.502.75

5.75

3.95

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

Jan

-15

Feb

-15

Mar-

15

Ap

r-1

5M

ay-1

5Ju

n-1

5Ju

l-1

5A

ug

-15

Sep

-15

Oct-

15

No

v-1

5D

ec-1

5Ja

n-1

6Feb

-16

Mar-

16

Ap

r-1

6M

ay-1

6Ju

n-1

6Ju

l-1

6A

ug

-16

Sep

-16

Oct-

16

No

v-1

6D

ec-1

6Ja

n-1

7Feb

-17

Mar-

17

Ap

r-1

7M

ay-1

7Ju

n-1

7Ju

l-1

7A

ug

-17

Sep

-17

Oct-

17

No

v-1

7D

ec-1

7Ja

n-1

8Feb

-18

Mar-

18

Ap

r-1

8M

ay-1

8Ju

n-1

8Ju

l-1

8A

ug

-18

Sep

-18

Oct-

18

No

v-1

8D

ec-1

8Ja

n-1

9Feb

-19

Mar-

19

Ap

r-1

9M

ay-1

9Ju

n-1

9

Política Monetaria México -Estados Unidos

BANXICO FED DIFERENCIA inflación

TRUMP

RETO

SY

DESA

FÍOS


Somos el 4° País Emergente con bonos gubernamentales

en manos de extranjeros, aproximadamente 9% del PIB

mas de la mitad de las reservas internacionales 15% del

PIB.

FUENTE: FMI Abril 2019, “ Global Financial Stability Report” p35

EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN DEL SECTOR PRIVADO


EX

PEC

TA

TIV

AS

DE

INFLA

CIÓ

ND

EL

SEC

TO

RPR

IVA

DO

AUTONOMÍA DE BANCO DE MEXICO Expectativas de inflación de Largo Plazo Ancladas

Expectativas de inflación del sector privado de Mediano

y Largo Plazo firmemente ancladas, cualquier desviación

significativa de la meta del 3% la consideran transitoria.

Las desviaciones de la meta se perciben como transitorias

AñoMediano 1

a 4 años

Largo 5 a 8

añosObjetivo LP

2003 3.57 3.0

2004 3.91 3.0

2005 3.51 3.0

2006 3.48 3.0

2007 3.52 3.0

2008 3.93 3.45 3.0

2009 3.73 3.52 3.0

2010 3.59 3.45 3.0

2011 3.61 3.54 3.0

2012 3.53 3.44 3.0

2013 3.58 3.40 3.0

2014 3.50 3.45 3.0

2015 3.38 3.30 3.0

2016 3.65 3.42 3.0

2017 3.64 3.51 3.0

2018 3.66 3.53 3.0

2019-jun 3.58 3.51 3.0

Encuesta Banxico *

0

1

2

3

4

5

% A

NU

AL

Expectativas de Inflación del sector privado de

mediano y largo plazo

Mediano 1 a 4 años Largo 5 a 8 años Objetivo LP

COMPARATIVO INTERNACIONAL


CONCLUSIONES

CO

NC

LUSIO

NES Y

PER

SPEC

TIV

AS

Conclusiones y Perspectivas

Surge la Autonomía en una época complicada del país a un año de la crisis de 1995.

Se abandona tipo de cambio semifijo o de desliz controlado.

Se abate inflación a un dígito a partir de 2000.

Se adopta meta de inflación a partir de 2003 se cumple a un 75% de los años.

Desviaciones significativas

Choque externo 2008-2009 crisis hipotecaria Estados Unidos.

Falta de coordinación con política fiscal “ el gasolinazo de 2017”.

Retos y Desafíos.

Incertidumbre Trump.

Credibilidad del sector privado de las actuales políticas de gobierno.

Alta tenencia de bonos gubernamentales en manos de extranjeros.

Política Fiscal.

Situación Financiera de Pemex.

Política monetaria FED.

Problemas geopolíticos.

Perspectivas favorables de largo plazo en inflación credibilidad de la meta BANXICO de 3% anual.

Todavía falta converger a la inflación de nuestros principales socios comerciales.

Correo Página Web Teléfono

[email protected] www.darsi.com.mx +52 (55) 6390-7628

CONTACTO

Autonomía del Banco de MéxicoAgosto, 2019

Índice

Autonomía y Estabilidad de Precios1

Ejercicio Empírico3

4

Autonomía en México2

123Evolución de las Primas por Plazo

Consideraciones Finales

Autonomía del Banco de México 124

◼ Kydland y Prescott (1977) y Barro y Gordon (1983) usan modelos de inconsistencia temporal paramostrar que, al enfrentarse con un disyuntiva entre inflación y desempleo, los gobiernos tienden aelegir tasas de inflación mayores a las óptimas.

◼ Rogoff (1985) muestra que este sesgo puede reducirse si la política monetaria se delega a un bancocentral independiente. Esto sugiere que las características institucionales de un banco centralpueden tener efectos importantes en los niveles de inflación.

Durante la década de los noventa distintos países en Latinoamérica hicieron cambios en la legislación

de sus bancos centrales en relación con:

i) Definición de un objetivo primario

ii) Independencia política en el diseño y la implementaciónde la política monetaria

iii) Independencia económica

iv) Autonomía financiera

v) Medidas de rendición de cuentas y transparencia

Durante los últimos 40 años, se ha encontrado evidencia empírica y teórica que apoya la hipótesis de que la independencia de los Bancos Centrales ha generado mayor eficiencia en el cumplimiento de su objetivo de mantener estabilidad de precios.

La importancia de otorgarle plena autonomía al Banco de México y asignarle comoobjetivo principal el combate a la inflación, se sustenta en la necesidad de evitar loscostos económicos y sociales asociados con periodos de inflación alta y volátil. Entreestos destacan los siguientes:

Deteriora el poder adquisitivo de la moneda yconduce a una distribución del ingreso más desigual

Afecta la asignación de recursos en la economía

Dificulta la planeación de largo plazo de los agenteseconómicos

Genera un entorno de mayor incertidumbre, lo cualaumenta el costo real del crédito en la economía

Afecta a la estabilidad del sistema financiero

-10

0

10

20

30

40

50

-100

-60

-20

20

60

100

140

180

19

50

19

53

19

56

19

59

19

62

19

65

19

68

19

71

19

74

19

77

19

80

19

83

19

86

19

89

19

92

19

95

19

98

20

01

20

04

20

07

20

10

20

13

20

16


-10

-5

0

5

10

15

0 50 100 150 200

Fuente: Estadísticas del Fondo Monetario Internacional, Banco de México e INEGI. Nota: Las áreas sombreadas representan periodos de alta inflación y contracción de laactividad económica.Fuente: Estadísticas del Fondo Monetario Internacional, Banco de México e INEGI.

México: Crecimiento Económico e Inflación: 1950-2018Variación % Anual

Crecimiento

Inflación

Cre

cim

ien

to E

con

óm

ico

Inflación

20

18

Periodos de alta inflación coinciden con los de magro crecimiento económico y empleo, estancamiento einclusive retroceso de la actividad económica.

Muestra: 1988-2019

Fuente: Banco de México, INEGI y Secretaría del Trabajo y Previsión Social.

Inflación y Salario Contractual Real%

y = -0.3499x + 3.1364

-40

-30

-20

-10

0

10

20

0 20 40 60 80 100

Tasa

de

Cre

cim

ien

to A

nu

al S

alar

io R

eal

Inflación anual


Altos niveles de inflación tienden a estar asociados con un deterioro en los salarios reales.

Muestra: 2005 – 2019

y = -0.9486x + 4.2079

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

1 2 3 4 5 6 7 8

Inflación Anual

Tasa

de

Cre

cim

ien

to A

nu

al S

alar

io R

eal


Porcentaje de Pobres1/ e Inflación

1/ Se refiere a la proporción de la población que tiene ingresos laborales por debajo de la línea de pobreza alimentaria.Fuente: CONEVAL e INEGI.

Niveles elevados de inflación afectan, en mayor medida, a los grupos de población con menoresrecursos, que, por lo general, tienden a mantener la mayor parte de sus ingresos en efectivo.

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2005 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Pobreza Alimentaria Inflación

Crisis tequila Crisis financiera global

Curva de rendimiento:Bonos del Gobierno 1/

%

Plazo promedio ponderado:Bonos del Gobierno

Años

1/ Se presenta el promedio anual.Fuente: PIP.

Fuente: Banco de México y Bloomberg.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1 D

ía

1 M

es

3 M

eses

6 M

eses

1 A

ño

2 A

ño

s

3 A

ño

s

5 A

ño

s

7 A

ño

s

10

Añ

os

20

Añ

os

30

Añ

os

1995

1998

2000 20032006

2015

2014

1986

1988

1990

2019

0

2

4

6

8

10

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

18

México EEUUA

20

19

Mayo


Altos niveles de inflación e incertidumbre están relacionados con mayores tasas de interés y mercadosde deuda poco profundos, dificultando la toma de decisiones de ahorro e inversión en el largo plazo.

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

19

70

19

72

19

74

19

76

19

78

19

80

19

82

19

84

19

86

19

88

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

18

130

Balance Público 1/ e Inflación% del PIB, %

1/ Se refiere al Balance Económico Presupuestario, el cual se define como la diferencia entre los ingresos y egresos del Gobierno Federal más los de las entidades de control presupuestario directo(incluyendo las hoy denominadas empresas productivas del estado).2/ El dato del balance fiscal para 2015 se refiere al pronóstico de la SHCP.Fuente: Banco Mundial (1970-1979), Banco de México con base en SHCP (1980-2014) y Criterios Generales de Política Económica 2016.

Inflación

Balance Fiscal

Autonomía del Banco de México

En los años setenta y ochenta, la economía experimentó una etapa turbulenta, que se originó en laaplicación de políticas fiscales expansivas y el financiamiento del déficit fiscal con crédito del BancoCentral. Esto, condujo al deterioro de la estabilidad de los precios, generando inflaciones agudas,prolongadas y profundamente perjudiciales para la sociedad.

Índice



4





Autonomía en México

La dominancia fiscal experimentadaen los años setenta y ochenta, asícomo sus efectos sobre la inflación,llevó a la población a exigir que elbanco central tuviera un mandatoúnico de estabilidad de precios.

En diciembre de 1993 se le otorga autonomía al Banco de México a través de la nueva Ley del Banco

de México.

“El banco central será persona de derecho público con carácter

autónomo y se denominará Banco de México”.

Desde la segunda mitad de los añosnoventa el Banco de México fueincorporando, gradualmente,diversos elementos del régimen demetas de inflación, hasta que loadoptó formalmente a partir delaño 2001.

Inflación General% Anual

Tasa de Interés de CETES a 28 Días 1/

% Anual

Fuente: Banco de México. 1/ Para el periodo de agosto de 1983 a febrero de 1985 se utilizó la tasa de CETES de 91 días.Fuente: Banco de México.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

19

82

19

84

19

86

19

88

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

18

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

19

82

19

84

19

86

19

88

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

18

Junio Junio

20

19

20

19


La autonomía del Banco de México es un diseño institucional que ha funcionado: la inflación hadescendido, de niveles de dos y hasta tres dígitos, a niveles de un digito, cada vez más cercanos a alobjetivo del 3 por ciento. Así, en la medida en que la inflación ha disminuido, también lo han hecho lastasas de interés.

-20

-10

0

10

20

30

40

50

20

01

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

% del PIB Variación % real anual

1/ Incluye el saldo de las Sofomes reguladas (SOFOM E.R.) de instituciones bancarias y grupos financieros.2/ Las cifras se ajustan para no verse distorsionadas por el efecto del traspaso de la cartera del Fideicomiso UDIS al balance de la banca comercial y por la reclasificación de créditos en cartera directa a ADES.Asimismo, se ajusta por la incorporación de algunas Sofomes reguladas.Fuente: Banco de México.

Crédito de la Banca Comercial al Sector Privado No Financiero 1/

-1

2

5

8

11

14

17

20

20

01

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

Total

Hogares 2/

Empresas 2/

Mayo

Hogares

Empresas

Total

1T-2019


La mayor estabilidad de precios ha estado relacionada con mayores niveles de crédito, tanto a loshogares como a las empresas.

-50

0

50

100

150

200

250

300

19

80

19

82

19

84

19

86

19

88

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

18


Por su parte, el traspaso del tipo de cambio a la inflación ha disminuido significativamente. Estoconlleva beneficios para la sociedad, pues, a lo largo del tiempo, ha permitido enfrentar diversos yseveros choques externos con menores afectaciones a la actividad económica y al sistema de precios.

Depreciación del Tipo de Cambio Real BilateralÍndice 1992=100

Fuente: Elaboración del Banco de México con datos de INEGI, Banco de México y “Bureau of LaborStatistics”.

Fuente: Banco de México e INEGI.

Inflación General

Junio

Depreciación Cambiaria

Depreciación

Inflación General y Tasa de Depreciación NominalVariación % anual

Depreciación

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

19

80

19

82

19

84

19

86

19

88

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

18

Julio

Índice



4




137Autonomía del Banco de México

◼ Desde la década de los noventa, se han realizado importantes reformas queotorgaron independencia a los bancos centrales (IBC) en un número significativo depaíses, con el objetivo de acrecentar su compromiso con la estabilidad de precios(Crowe y Meade, 2008).

◼ Lo anterior ha conducido a una reducción en la inflación y su volatilidad (Eijffinger yDe Haan, 1996).

◼ La mayoría de los estudios empíricos, incluyendo Grilli et al. (1991), Alesina ySummers (1993), Loungani y Sheets (1997), y Arnone y Romelli (2013), entre otros,han encontrado que la autonomía de los bancos centrales se encuentra asociada amenores niveles de inflación, particularmente en países desarrollados.

Motivación del Ejercicio Empírico


◼ Se analiza la relación entre la autonomía de los bancos centrales con la inflación ysu volatilidad en un panel de 182 países para el periodo de 1970 a 2018.

✓ Para medir el grado de autonomía (IBC) se utilizan dos medidas:

• El índice de Garriga (2016), construido a partir de las leyes y reglamentos internos del bancocentral.

• El índice de Dreher et al. (2008), medido a través de la tasa de rotación (TR) de losgobernadores.

◼ Resultados:

✓ Una mayor independencia del banco central está asociada a menores niveles deinflación y volatilidad de inflación, tanto para los países de alto ingreso como para lospaíses de bajo y medio ingreso.

✓ Este resultado es robusto al uso de las dos medidas alternativas de IBC, al uso dedistintas metodologías y a la inclusión de variables de control relevantes.

Objetivo y Resultados


La independencia del banco central ha mostrado un aumento importante desde la década de los noventa. Crowe yMeade (2008) encuentran que las reformas a la IBC se dieron principalmente en países con bajos niveles iniciales deIBC, mayores niveles de inflación, gobiernos democráticos y tipos de cambio menos flexibles.

Evolución del Índice Legal de Independencia del Banco Central

Sin Unidad

Fuente: Elaboración propia con datos de Garriga (2016). Fuente: Elaboración propia con datos de Dreher et al. (2008)

0.30

0.35

0.40

0.45

0.50

0.55

0.60

0.65

0.70

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Muestra completa

Alto ingreso

Bajo y mediano ingreso

Evolución de la Tasa Promedio de Rotación de los Gobernadores en los Bancos Centrales

Promedio Móvil de 5 años

Evolución de las Medidas de Independencia del Banco Central

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

Muestra completa

Alto ingreso

Bajo y mediano ingreso


◼ Para analizar la relación entre IBC y las medidas de desempeño económico, seutiliza el siguiente modelo:

𝑌𝑖𝑡 = 𝛽 𝐼𝐵𝐶𝑖,𝑡−1 + 𝛾 𝑋𝑖𝑡 + 𝛼𝑖 + 𝜇𝑡 + 휀𝑖𝑡

donde:

𝑌𝑖𝑡 es una medida de desempeño económico para el país 𝑖 en el tiempo 𝑡

𝐼𝐵𝐶𝑖𝑡 es una medida de independencia del banco central

𝑋𝑖𝑡 es un vector de variables de control para el país i que varía en el tiempo

𝛼𝑖 representa los efectos fijos por país que son constantes en el tiempo

𝜇𝑡 es una constante para cada periodo que captura choques globales en eltiempo

휀𝑖𝑡 es el término de error

Modelo


◼ Un segundo enfoque que se utiliza para evitar problemas de simultaneidad consisteen utilizar el estimador en diferencias de Arellano y Bond (1991) basado en elmétodo de momentos generalizado (GMM).

𝜋𝑖𝑡 = 𝜌𝜋𝑖,𝑡−1 + 𝛽 𝐼𝐵𝐶𝑖𝑡 + 𝛾 𝑋𝑖𝑡 + 𝛼𝑖 + 𝜇𝑡 + 휀𝑖𝑡

◼ El modelo anterior es un modelo dinámico, en el cual cambios en la IBC puedentener efectos en la inflación futura.

◼ Este método consiste en instrumentar la inflación con sus rezagos, los niveles de lavariable de IBC también con sus rezagos, y las variables estrictamente exógenasconsigo mismas, lo que permite afrontar el problema de endogeneidad.

Modelo


Resultados

Muestra

completa

Países de

Ingreso Alto

Países de

Ingreso

Medio y Bajo

Muestra

completa

Países de

Ingreso Alto

Países de

Ingreso

Medio y Bajo

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Índice de Garriga Rezagado -0.107** -0.113*** -0.125*

(0.0410) (0.0401) (0.0731)

Índice de Dreher Rezagado 0.0234*** 0.00704 0.0300***

(0.00671) (0.00429) (0.00865)

Efectos Fijos de Década Si Si Si Si Si Si

Efectos Fijos de País Si Si Si Si Si Si

Controles^ Si Si Si Si Si Si

Observaciones 4,540 1,577 2,963 4,134 1,610 2,520

R cuadrada 0.196 0.307 0.184 0.232 0.308 0.230

Número de países 155 48 107 129 44 84

Variable dependiente: Tasa de inflación

Tabla 1

Nota: Errores estándar robustos entre paréntes is . ^Se controla por el logari tmo del PIB per cápita, la razón deuda/PIB, la razón

exportaciones + importaciones/PIB y el régimen de tipo de cambio. Fuente: Estimaciones propias con datos de Garriga(2016), y Dreher et

a l (2008), FMI, Banco Mundia l y Reinhart y Rogoff (2004). *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Periodo 1970-2018Periodo 1970-2013

Índice de Garriga Índice de Dreher

Método de estimación: Efectos Fijos


Resultados

Muestra

completa

Países de

Ingreso Alto

Países de

Ingreso

Medio y Bajo

Muestra

completa

Países de

Ingreso Alto

Países de

Ingreso

Medio y Bajo

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Índice de Garriga -0.107*** -0.0309** -0.101**

(0.0275) (0.0148) (0.0400)

Índice de Dreher 0.0243*** 0.00871* 0.0250***

(0.00443) (0.00524) (0.00514)

Instrumentos SI SI SI SI SI SI

Efectos Fijos de Década Si Si Si Si Si Si

Controles^ SI SI SI SI SI SI

Observaciones 4,397 1,528 2,869 4,117 1,609 2,505

Número de países 154 48 106 129 44 84

Tabla 2

Variable dependiente: Tasa de inflación



exportaciones + importaciones/PIB y el régimen de tipo de cambio. Fuente: Estimaciones propias con datos de Garriga(2016), y Dreher et

a l (2008), FMI, Banco Mundia l y Reinhart y Rogoff (2004).*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Método de Estimación: GMM DinámicoPeriodo 1970-2013 Periodo 1970-2018


Muestra

completa

Países de

Ingreso Alto

Países de

Ingreso

Medio y Bajo

Muestra

completa

Países de

Ingreso Alto

Países de

Ingreso

Medio y Bajo

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Índice de Garriga Rezagado -0.0348* -0.0209 -0.0724**

(0.0205) (0.0172) (0.0344)

Índice de Dreher Rezagado 0.0184* 0.00648 0.0205

(0.00960) (0.00868) (0.0132)

Efectos Fijos de Quinquenio Si Si Si Si Si Si

Efectos Fijos de País Si Si Si Si Si Si

Controles^ Si Si Si Si Si Si

Observaciones 891 306 585 855 281 460

R cuadrada 0.254 0.272 0.289 0.279 0.263 0.266

Número de países 154 48 106 130 44 85Nota: Errores estándar robustos entre paréntes is . ^Se controla por el logari tmo del PIB per cápita, la razón deuda/PIB, la razón

exportaciones + importaciones/PIB y el régimen de tipo de cambio. La variable dependiente es la desviación estándar del quinquenio y

las variables independientes son las medias del quinquenio. Fuente: Estimaciones propias con datos de Garriga(2016), y Dreher et

a l (2008), FMI, Banco Mundia l y Reinhart y Rogoff (2004) *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Tabla 3

Variable dependiente: Desviación estándar de la tasa de inflación

Método de estimación: Efectos Fijos

Periodo 1970-2013 Periodo 1970-2018Índice de Garriga Índice de Dreher

Resultados


Resultados

Muestra

completa

Países de

Ingreso Alto

Países de

Ingreso

Medio y Bajo

Muestra

completa

Países de

Ingreso Alto

Países de

Ingreso

Medio y Bajo

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Índice de Garriga -0.0710* -0.0175 -0.108

(0.0414) (0.0162) (0.0664)

Índice de Dreher 0.0910** -0.00547 0.119***

(0.0367) (0.0266) (0.0370)

Instrumentos SI SI SI SI SI SI

Efectos Fijos de Quinquenio Si Si Si Si Si Si

Controles^ SI SI SI SI SI SI

Observaciones 888 306 582 835 279 443

Número de países 154 48 106 127 44 82


exportaciones + importaciones/PIB y el régimen de tipo de cambio. La variable dependiente es la desviación estándar del quinquenio y

las variables independientes son las medias del quinquenio. Fuente: Estimaciones propias con datos de Garriga(2016), y Dreher et

a l (2008), FMI, Banco Mundia l y Reinhart y Rogoff (2004). *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Tabla 4

Variable dependiente: Desviación estándar de la tasa de inflación

Método de Estimación: GMM DinámicoPeriodo 1970-2013 Periodo 1970-2018



Resultados

Muestra

completa

Países de

ingreso alto

Países de

ingreso

medio y

bajo

Muestra

completa

Países de

ingreso

alto

Países de

ingreso

medio y

bajo

Muestra

completa

Países de

ingreso

alto

Países de

ingreso

medio y

bajo

Muestra

completa

Países de

ingreso

alto

Países de

ingreso

medio y

bajo

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12)

Componente 1 Rezagado:

Gobernador del Banco Central (0.20)

-0.112** -0.184* -0.0780

(0.0528) (0.103) (0.0578)Componente 2 Rezagado: Objetivos

del Banco Central (0.15)-0.0625* -0.0602* -0.0712

(0.0327) (0.0340) (0.0540)Componente 3 Rezagado:

Formulación de Política (0.15)-0.0412 -0.0561** -0.0483

(0.0263) (0.0263) (0.0452)Componente 4 Rezagado: Préstamo

del Banco Central (0.50)-0.0639**-0.0622*** -0.0850*

(0.0246) (0.0227) (0.0470)

Efectos Fijos de Década Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si

Efectos Fijos de País Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si

Controles^ Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si

Observaciones 4,540 1,577 2,963 4,515 1,577 2,938 4,540 1,577 2,963 4,531 1,577 2,954

R cuadrada 0.191 0.313 0.176 0.190 0.290 0.180 0.187 0.290 0.177 0.191 0.296 0.180

Número de países 155 48 107 153 48 105 155 48 107 154 48 106

Variable dependiente: Tasa de inflación Tabla 5

Nota: Errores estándar robustos entre paréntesis. Las estimaciones incluyen efectos fijos de país. ^Se controla por el logaritmo del PIB per cápita, la razón deuda/PIB, la razón exportaciones + importaciones/PIB y el

régimen de tipo de cambio. Fuente: Estimaciones propias con datos de Garriga(2016), y Dreher et al(2008), FMI, Banco Mundial y Reinhart y Rogoff (2004). *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Método de Estimación: Efectos FijosPeriodo: 1970-2013

Componente 1 Componente 2 Componente 3 Componente 4


Resultados

Muestra

completa

Países de

ingreso alto

Países de

ingreso

medio y

bajo

Muestra

completa

Países de

ingreso

alto

Países de

ingreso

medio y

bajo

Muestra

completa

Países de

ingreso

alto

Países de

ingreso

medio y

bajo

Muestra

completa

Países de

ingreso

alto

Países de

ingreso

medio y

bajo

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10) (11) (12)

Componente 1 Rezagado:

Gobernador del Banco Central (0.20)

-0.119*** -0.0630 -0.0852**

(0.0396) (0.0631) (0.0380)Componente 2 Rezagado: Objetivos

del Banco Central (0.15)-0.0943*** -0.0317 -0.0711**

(0.0225) (0.0196) (0.0311)Componente 3 Rezagado:

Formulación de Política (0.15)-0.0680*** -0.0136 -0.0489*

(0.0196) (0.00976) (0.0267)Componente 4 Rezagado: Préstamo

del Banco Central (0.50)-0.0505*** -0.0141* -0.0457

(0.0179) (0.00849) (0.0301)

Instrumentos Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si

Efectos Fijos de Década Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si

Controles^ Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si Si

Observaciones 4,397 1,528 2,869 4,374 1,528 2,846 4,397 1,528 2,869 4,389 1,528 2,861

Número de países 154 48 106 152 48 104 154 48 106 153 48 105

Nota: Errores estándar robustos entre paréntesis. Las estimaciones incluyen efectos fijos de país. ^Se controla por el logaritmo del PIB per cápita, la razón deuda/PIB, la razón exportaciones + importaciones/PIB y el

régimen de tipo de cambio. Fuente: Estimaciones propias con datos de Garriga(2016), y Dreher et al(2008), FMI, Banco Mundial y Reinhart y Rogoff (2004). *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Tabla 6Variable dependiente: Tasa de inflación Método de Estimación: GMM Dinámico

Periodo: 1970-2013Componente 1 Componente 2 Componente 3 Componente 4

Índice



4





◼ Desde la década de los noventa se ha otorgado autonomía a los Bancos Centrales endiversos países, con la finalidad de aislar a estas instituciones del ciclo político yque puedan enfocarse en procurar la estabilidad de precios.

◼ La evidencia empírica muestra que la autonomía de los Bancos Centrales estáasociada a menores niveles y volatilidad de la inflación, tanto para los países dealto ingreso, como para los países de ingreso bajo y medio.

◼ En el caso de México, la reforma constitucional que otorgó autonomía al Banco deMéxico hace 25 años, es una de las reformas económicas más importantes yexitosas en la historia moderna de nuestro país.



Fuente: Informe Trimestral Enero - Marzo 2019, Recuadro 3.1/ Respuestas de la Encuesta sobre las Expectativas de los Especialistas en Economía del Sector Privado asociadas a la pregunta: ¿durante los próximos seis meses, cuáles serían los tres principales factores limitantes al crecimiento de la actividad económica?2/ Respuestas de la EMAER asociadas a la pregunta: ¿cuáles considera usted que serán los tres principales factores limitantes al crecimiento de la actividad económica en su entidad federativa durante los próximos seis meses?

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Esp

eci

alis

tas

Re

pre

sen

tan

tes

Emp

resa

rial

es

Esp

eci

alis

tas

Re

pre

sen

tan

tes

Emp

resa

rial

es

Esp

eci

alis

tas

Re

pre

sen

tan

tes

Emp

resa

rial

es

Esp

eci

alis

tas

Re

pre

sen

tan

tes

Emp

resa

rial

es

Esp

eci

alis

tas

Re

pre

sen

tan

tes

Emp

resa

rial

es

Esp

eci

alis

tas

Re

pre

sen

tan

tes

Emp

resa

rial

es

Distribución Porcentual de Respuestas de Analistas y Representantes de Empresas al ser Consultados sobre los Tres

Principales Factores que podrían Obstaculizar el Crecimiento de la Actividad Económica en los Próximos Seis Meses1,2/

InflaciónFinanzas Públicas Otros

Política MonetariaGovernanzaCondiciones Económicas Internas

Condiciones Externas

Analistas y Representantes de EmpresasAnalistas

Ene-16 Jul-16 Feb-17 Ene-19 Mar-19 Jun-19

La autonomía del Banco de México, así como sus implicaciones para la economía, ha contribuido a que lapolítica monetaria y la inflación no representen preocupaciones importantes hacia delante.


1) Alesina, A., & Summers, L. H. (1993). Central bank independence and macroeconomic performance: some comparative evidence. Journal ofMoney, Credit and Banking, 25(2), 151-162.

2) Arellano, M., & Bond, S. (1991). Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations.The Review of Economic Studies, 58(2), 277-297.

3) Arnone, M., & Romelli, D. (2013). Dynamic central bank independence indices and inflation rate: A new empirical exploration. Journal ofFinancial Stability, 9(3), 385-398.

4) Barro, R. J., & Gordon, D. B. (1983). Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. Journal of Monetary Economics, 12(1), 101-121.

5) Crowe, C., & Meade, E. E. (2008). Central bank independence and transparency: Evolution and effectiveness. European Journal of PoliticalEconomy, 24(4), 763-777.

6) Dreher, Axel, Jan-Egbert Sturm and Jakob de Haan (2010), When is a Central Bank Governor Replaced? Evidence Based on a New Data Set,Journal of Macroeconomics, 32, 766-781.

7) Eijffinger, S. C. W., & de Haan, J. A. C. (1996). The Political Economy of Central Bank Independence. Princeton Special Papers in InternationalEconomics, (19).

8) Garriga, A. C. (2016). Central bank independence in the world: A new data set. International Interactions, 42(5), 849-868.

9) Grilli, V., Masciandaro, D., & Tabellini, G. (1991). Political and monetary institutions and public financial policies in the industrial countries.Economic Policy, 6(13), 341-392.

10) Kydland, F. E., & Prescott, E. C. (1977). Rules rather than discretion: The inconsistency of optimal plans. Journal of Political Economy, 85(3), 473-491.

11) Loungani, P., & Sheets, N. (1997). Central bank independence, inflation, and growth in transition economies. Journal of Money, Credit, andBanking, 381-399.

12) Rogoff, K. (1985). The optimal degree of commitment to an intermediate monetary target. The Quarterly Journal of Economics, 100(4), 1169-1189.

Referencias

152

LA TASA DE INTERÉS REAL NEUTRAL EN

MÉXICO

DR. ARMANDO SÁNCHEZ VARGAS

IIEC, UNAM

La literatura sugiere que un Banco Central puede mantener su tasa de política

monetaria a un nivel en el cual su tasa de corto plazo sea igual a la tasa de interés

neutral.

Taylor, 1993

Tasa de interés

neutral

• El producto

potencial de la

economía

• La tasa de objetivo

de inflación

Es compatible con

¿QUÉ ES LA REGLA DE TAYLOR?

La regla de Taylor se utiliza para estimar el valor de la tasa de interés nominal 𝑟∗que

responde a las deviaciones de la inflación respecto al objetivo del Banco Central

ሺ𝜋 − ത𝜋) y las deviaciones del PIB respecto al PIB potencial ሺ𝑦 − ത𝑦).

𝑟𝑡 = 𝑟𝑡∗ + 𝛽 𝜋𝑡 − 𝜋𝑡

∗ + 𝜃ሺ𝑦𝑡 − 𝑦𝑡∗) Ec.(1)

Haciendo de una derivación de la regla Taylor se puede obtener la tasa de interés real

neutral de largo plazo 𝑟𝑡∗ que es consistente con el pleno empleo y la estabilidad de

precios entorno al objetivo de inflación.

𝑟𝑡∗ = 𝑟𝑡 − 𝛽 𝜋𝑡 − 𝜋𝑡

∗ − 𝜃 𝑦𝑡 − 𝑦𝑡∗ Ec.(2)

¿QUÉ ES LA REGLA DE TAYLOR?

METODOLOGÍA

Se emplean dos metodologías distintas para identificar la regla de Taylor (ver ecuación 1).

𝑟𝑡 = 𝑟𝑡∗ + 𝛽 𝜋𝑡 − 𝜋𝑡

∗ + 𝜃ሺ𝑦𝑡 − 𝑦𝑡∗) Ec.(1)

Se emplea un modelo VAR cointegrado (CVAR) porque su diseño permite evitar problemas

de espuriedad y simultaneidad. Por otro lado, se utiliza un modelo de MCO.

Finalmente, se estima la tasa de interés neutral

𝑒𝑡−1 = 𝑟𝑡∗ + 𝛽1ሺ𝑦 − 𝑦∗)𝑡−1+𝛽2ሺ𝜋 − 𝜋∗)𝑡−1

TASA DE INTERES NEUTRAL USA Tasa Nominal Neutral Tasas Real Neutral

Promedio

Tasa histórica

de política monetaria (Fondos

Federales)

𝑟𝑡∗

(CVAR)

Laubach y

Williams 2003*

Tasa histórica

de política monetaria (Fondos

Federales)

𝑟𝑡∗ − 𝜋𝑡+1

𝑒 (CVAR)

Laubach y

Williams 2003*

2000 – 2007 3.432 2.371 3.799 1.498 0.470 1.898

2008 – 2015 0.359 0.510 1.700 -1.143 -1.033 0.155

Proyecciones (Promedio Anual)

2016 0.564 -0.899

2017 1.199 -0.287

2018 1.653 0.054

2019 1.964 0.294

2020 2.106 0.361

2021 2.124 0.341

RESULTADOS

De acuerdo con el modelo CVAR la ecuación de largo plazo de la tasa de interés

nominal de política monetaria está representada por el siguiente vector de

cointegración normalizado:

𝑒𝑡−1 = 𝑟𝑡−1∗ − 0.459 𝑦 − 𝑦∗ 𝑡−1 − 1.175 𝜋 − 𝜋∗ 𝑡−1

De acuerdo con el modelo de MCO la ecuación de largo plazo de la tasa de interés

nominal de política monetaria está dado por:

𝑒𝑡−1 = 𝑟𝑡−1∗ − 0.29 𝑦 − 𝑦∗ 𝑡−1 − 0.84 𝜋 − 𝜋∗ 𝑡−1

RESULTADOS

Las funciones identificadas indican que la tasa de interés de política debería incrementar cuando hay aumentos en las brechas de la inflación y del producto.

En ambos modelos se confirma que el BANXICO pondera en mayor medida la brecha de inflación en comparación con la brecha del producto. El resultado era esperado dado que el mandato del Banco central es la estabilidad de precios.

En la siguiente tabla se comparan las simulaciones de las tasas de interés nominal neutral y la real neutral desde 2019 a 2024 con base en los modelos CVAR y MCO.

Tabla 1. Tasa de Interés Neutral (rt*) mediante los distintos métodos

Fuente: Elaboración propia con base en el modelo CVAR y MCO con datos del INEGI, BANXICO y la FRED. El último dato observado en las series fue 2019Q1.

Notas:

* Tasa de interés nominal interbancaria a un día

** Tasa de interés real interbancaria a un día

Promedio

Tasa Nominal Neutral Tasa Real Neutral

Tasa de política

monetaria*(CVAR) (MCO)

Tasa histórica de política

monetaria**(CVAR)

2008-2019Q1 5.05 0.83

Proyecciones

(Promedio Anual)

2019 8.1 7.1 7.0 3.8 3.2

2020 8.3 7.4 7.6 4.3 3.6

2021 8.6 7.7 8.0 4.7 3.9

2022 8.6 7.9 8.1 4.8 4.1

2023 8.6 8.1 8.2 4.7 4.3

2024 8.6 8.3 8.3 4.6 4.5

RESULTADOS

Los resultados sugieren que la tasa de interés nominal neutral y la tasa de interés real

neutral, se encuentran por debajo del valor de la tasa de política monetaria de 8.25

que ha fijado BANXICO en los últimos meses de 2019.

Los resultados indican que la tasa de referencia tiene espacio para recortarse al

menos 25 puntos base para estimular la actividad económica. Es importante

mencionar que el modelo utilizó datos hasta el primer trimestre de 2019.

COMENTARIOS FINALES

BANXICO asigna una ponderación más baja a la brecha de producto que a la brecha de inflación.

BANXICO podría comenzar a recortar su tasa de referencia en al menos 25 puntos base.

La política monetaria podría enfocarse a estimular la inversión productiva, acompañado con medidas de política fiscal que puede plantear la Secretaría de Hacienda.

¡Gracias!

Política Cambiaria y el Banco de MéxicoLa depreciación de 2014-2018

FAUSTO HERNÁNDEZ TRILLO

TECNOLÓGICO DE MONTERREY

2 5 ° A N I V E R S A R I O D E L A A U TO N O M Í A D E L B A N C O D E M É X I C O

FA C U LTA D D E E C O N O M Í A / C E M P E / R E V I S TA I N V E S T I G A C I Ó N E C O N Ó M I C A

U N A M

2 8 D E A G O S TO 2 0 1 9 A U D I TO R I O H O C H I M I N

Déficit Gemelos

Fenómeno que ha existido a lo largo de la historia contemporánea de los países (200 años), aunque el concepto se acuña hasta la década de 1980, cuando los EEUU presentaron esta característica.

Regímenes Cambiarios en MéxicoDebe decirse que el régimen de tipo de cambio flexible se pensó como temporal para las autoridades monetarias en 1995.

Sin embargo, se encontró que la política de inflación por objetivos era más congruente con un tipo de cambio flexible.

Por ello, ya no se modificó a partir de entonces.

Fuente: Banxico

Política CambiariaEstrictamente NO existe algo así en un régimen de tipo de cambio flexible

Sin embargo, cuando exista volatilidad extrema es necesario “ordenar” el mercado.

En México la comisión de cambios es la encargada de esto último

“La Comisión de Cambios es el órgano encargado de la política cambiaria en el país y está integrada por el Secretario y el Subsecretario de Hacienda y Crédito Público, otro Subsecretario de dicha dependencia, el Gobernador del Banco de México y dos miembros de la Junta de Gobierno del propio Banco” (Banxico.org.mx).

“Orden del mercado cambiario”

Número de

Comunicados

Tipo Cambio

Inicial

Tipo de Cambio

Final

Volatilidad

(Coef Var)

Cambio

Porcentual

2009 10 13.7678 13.0659 0.46555342 -5.10%

2010 2 12.9226 12.3496 0.46326783 -4.43%

2011 3 12.2574 13.9476 0.46606233 13.79%

2012 0 13.9342 12.9658 0.4636252 -6.95%

2013 2 12.7488 13.0843 0.46456721 2.63%

2014 2 13.1011 14.7414 0.46484143 12.52%

2015 6 14.8290 17.2487 0.46601315 16.32%

2016 2 17.3529 20.6194 0.46480087 18.82%

2017 6 20.7323 19.6629 0.46643355 -5.16%

2018 0 19.4899 19.6512 0.465032 0.83%

2019* 0 19.5878 19.0747 0.46045009 -2.62%

*30 Julio 2019

Comunicados Comisión de Cambios 2009-2019

La correlación entre número de comunicados y volatilidad es alta

La correlación entre número de comunicados y depreciación cambiaria es prácticamente nula.

Sugiere que en efecto el tipo de cambio es predominantemente flexible

¿Por qué una política cambiaria en un régimen flexible?La política monetaria está íntimamente relacionada con la cambiaria.

Asimismo, la política fiscal está íntimamente relacionada con la monetaria.

Uno de los canales en los que se ve reflejada dicha relación es por medio de los balances comercial y público

Déficit Cuenta Corriente = Inversión – Ahorro Privado + Balance Público

¿Por qué se depreció tanto el tipo de cambio?

10.00000

12.00000

14.00000

16.00000

18.00000

20.00000

22.00000

24.00000

1/2

/20

13

3/2

/20

13

5/2

/20

13

7/2

/20

13

9/2

/20

13

11

/2/2

01

3

1/2

/20

14

3/2

/20

14

5/2

/20

14

7/2

/20

14

9/2

/20

14

11

/2/2

01

4

1/2

/20

15

3/2

/20

15

5/2

/20

15

7/2

/20

15

9/2

/20

15

11

/2/2

01

5

1/2

/20

16

3/2

/20

16

5/2

/20

16

7/2

/20

16

9/2

/20

16

11

/2/2

01

6

1/2

/20

17

3/2

/20

17

5/2

/20

17

7/2

/20

17

9/2

/20

17

11

/2/2

01

7

1/2

/20

18

3/2

/20

18

5/2

/20

18

7/2

/20

18

9/2

/20

18

11

/2/2

01

8

1/2

/20

19

3/2

/20

19

5/2

/20

19

7/2

/20

19

Tipo de Cambio 2013-2019

57%

México Presenta Déficits Gemelos

¿Es malo?No es ni malo ni bueno

Todo depende de las fuentes de financiamiento futuras de ambos déficits

Déficit Cuenta Corriente = Inversión – Ahorro Privado + Balance Público

Balance Público y Tipo de Cambio

0

5

10

15

20

25

0.00

2,000.00

4,000.00

6,000.00

8,000.00

10,000.00

12,000.00

Ene 2012 Ene 2013 Ene 2014 Ene 2015 Ene 2016 Ene 2017 Ene 2018 Ene 2019

Evolución del tipo de cambio y la deuda del sector público

Deuda neta del sector público Tipo de Cambio

¿Cómo Financiar el Balance Público en el tiempo?

En México

Impuestos

Renta Petrolera

Ingresos Petroleros

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

120.00

140.00

Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19

Precio del barril de la Mezcla mexicana de petróleo

Producción Petrolera

Cuenta Corriente

1,500,000

1,600,000

1,700,000

1,800,000

1,900,000

2,000,000

2,100,000

2,200,000

2,300,000

2,400,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Inversión Extranjera Directa

0.00

500,000.00

1,000,000.00

1,500,000.00

2,000,000.00

2,500,000.00

Valores Gubernamentales en Manos de Extranjeros

Modelo GARCH-M

𝑒𝑡 = 𝜙 0

+ 𝜙 1𝑒𝑡−1 + 𝜃0𝐼𝐶𝐴𝐸𝑡 + 𝜃1𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑡 + 𝜃2𝐼𝑅𝑡 + 𝜃3𝑉𝐸𝑡 + 𝛾𝑙𝑜 𝑔ሺℎ𝑡) +

αDTrump + 휀𝑡 (4)

ℎ𝑡 = 𝛼0 + 𝐷𝑇𝑟𝑢𝑚𝑝 + 𝛼1휀𝑡−12 + 𝛽ℎ𝑡−1 (5)

휀𝑡|Ω𝑡−1 ~ 𝑁(0,ℎ𝑡) (6)

Idoneidad de GARCH-MSe examinaron ciertas propiedades de los datos como la normalidad, la asimetría y la curtosis, así como estudiar los supuestos de homocedasticidad y no autocorrelación.

Las pruebas Breusch-Pagan y de Durbin-Watson muestran que para el modelo de regresión lineal múltiple propuesto hay evidencias de falta de homocedasticidad y evidencia de autocorrelaciónrespectivamente

ResultadosCuadro 4

Modelo GARCH - Estimación por BFGS Convergencia en 40 iteraciones

Variable dependiente TCAMBIO

Variable Coeficiente Error estándar Estadístico T Significancia

Constante -5.831 2.497 -2.334 0.019**

TCAMBIO(-1) -0.155 0.078 -1.973 0.048**

VGEXTR -0.188 0.105 -1.783 0.074*

CETES28 0.037 0.055 0.682 0.495

DEUDA_TOTAL 1.632 0.165 9.888 0.000***

CEAI 10.625 4.044 2.626 0.008***

LOGA 1.528 1.279 1.194 0.232

DTRUMP -0.204 0.566 -0.361 0.717

C 5.09 1.879 2.708 0.006***

A 0.336 0.262 1.277 0.201

B -0.382 0.13 -2.926 0.003***

TRUMP 2.364 1.048 2.255 0.0097***

Pruebas de especificación de Modelo

Los resultados de las pruebas para la correcta especificación del modelo (Ljung-Box para la ecuación en media; McLeod-Li para la ecuación de varianza, y Nyblom para la estabilidad estructural de los coeficientes) muestran resultados satisfactorios

Sugieren que la especificación de las ecuaciones (4)-(6) para el modelo GARCH (1,1)-M es adecuada

ResultadosLa depreciación de la moneda se asocia fuertemente con

Crecimiento de Deuda Pública

Desaceleración abrupta de la entrada de capitales

Esto sugiere que fue la falta de consistencia entre política monetaria y fiscal, la que los mercados captaron, y por ello el mecanismo de ajuste fue el tipo de cambio. La existencia de déficit gemelos, sin las fuentes de financiamiento, se ajustan vía tipo de cambio.

Gracias por escuchar

Consideraciones sobre Política Fiscal y Expectativas de Inflación en MéxicoBernabé López, Alberto Ramírez y Daniel SámanoPresentado por Daniel Sámano, Banco de MéxicoSeminario 25o Aniversario de la Autonomía del Banco de México28-08-19, Economía UNAM

Índice

Introducción1


4

Modelo Base2

185

Extensiones del Modelo Base

Estimación y Resultados de Modelo Base 3

5 Conclusiones

186

1 Introducción

• México, al igual que otros países de América Latina, sufrió varios episodios de inflación muy alta durante lasegunda mitad del siglo XX.

• Estos episodios fueron típicamente acompañados por déficits fiscales elevados financiados por expansionesmonetarias.

• El otorgamiento de la autonomía al Banco de México fue un evento fundamental para el logro del controlinflacionario en México.

• ¿En qué grado influyeron los déficits fiscales tanto en las hiperinflaciones como las estabilizaciones inflacionariasen México de finales de los 60s a años más recientes?

• ¿Puede afectar la política fiscal a la inflación y a sus expectativas incluso en un contexto de autonomía del BancoCentral?

1/ El 1 de abril de 1994 entró en vigor la reforma al artículo 28 de la Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos, mediante la cual se otorgó autonomía al Banco de México .

187

1 Introducción

• Para analizar la interacción entre la inflación, las expectativas de inflación y los déficits fiscales en México, seutiliza el modelo desarrollado por Sargent, Williams y Zha (2009).1

Este modelo se ha utilizado para inferir los determinantes de las hiperinflaciones y las estabilizacionesinflacionarias en diferentes países de América Latina.

El modelo asigna un papel central a los déficits fiscales financiados a través de expansiones monetarias, asícomo a las expectativas de inflación.

• Sargent et al. (2009) concluyen que el comportamiento de los déficits públicos monetizados determinó lamayoría de las hiperinflaciones y estabilizaciones inflacionarias para el conjunto de economías que seestudiaron.2

1/ Sargent, T., N. Williams, y T. Zha (2009): “The Conquest of South American Inflation”, Journal of Political Economy, 117, 211-256.2/ Sargent et al. (2009) analizan los casos de Argentina, Bolivia, Brasil, Chile y Perú.

188

1 Introducción

• En línea con lo anterior, los resultados que aquí se presentan también sugieren que la evolución de los déficitsfiscales también son fundamentales para explicar el comportamiento de la inflación en México en el periodo1969-2016.

No obstante, dentro de este periodo hay dos episodios claramente identificados en cuanto al marcoinstitucional.

1. Previo al otorgamiento de la autonomía del Banco Central, los déficits fiscales típicamente semonetizaban, por lo que la dinámica de la economía se apega a aquella que se presenta en el modelobase.

2. Una vez que le fue otorgada la autonomía al Instituto Central, se dejaron de monetizar los déficitfiscales aunque parecen existir algunos canales indirectos a través de los cuales los déficits fiscalestienen cierto impacto sobre la inflación.

189

1 Introducción

• En efecto, se extiende el modelo de Sargent at al. (2009) para analizar si la política fiscal es relevante paradeterminar la inflación y sus expectativas incluso en un contexto de autonomía del Banco Central.

Empíricamente, se encuentra evidencia que la prima por riesgo soberano parece afectar el proceso deformación de las expectativas de inflación y a la inflación misma.

• Este resultado sugiere que al México contar con un Banco Central autónomo, se garantiza que los déficitsfiscales no puedan ser monetizados. No obstante, existen canales indirectos a través de los cuales la políticafiscal todavía puede afectar a las expectativas de inflación y a la inflación misma. Lo anterior destaca laimportancia de la disciplina fiscal, en adición a la autonomía del Banco de México, para la consecución de unentorno de estabilidad de precios.

190

1 Introducción

• Existe una vasta literatura que estudia la relevancia de la política fiscal y su interacción con la política monetariapara la determinación de la inflación.

Un artículo seminal es Sargent y Wallace (1981). Artículos más recientes son Cochrane (2001) y Sims (2010)que enfatizan la inviabilidad de que un banco central mantenga una política monetaria restrictiva ante unasituación fiscal insostenible en el largo plazo.

Avances recientes en la literatura económica incorporan la posibilidad de cambios de régimenmonetario/fiscal en las expectativas de los agentes. Entre estos destacan Davig et al. (2011), Leeper (2013),Sims (2016) y Bianchi e Ilut (2017).

Para un tratamiento introductorio de la “teoría fiscal del nivel de precios”, ver Christiano y Fitzgerald (2000).

Índice

Introducción11


4

Modelo Base2

191



5 Conclusiones

192

2 Modelo Base

• El modelo a considerar es el propuesto por Sargent et al. (2009), construido para estudiar la relación entreinflación, déficit fiscal y expectativas de inflación para algunos países de Latinoamérica.

Una ventaja de este modelo es su estructura simple, la cual permite la estimación de sus parámetros, lo queda lugar a reproducir la evolución de las tres variables relevantes (inflación, expectativas de inflación ydéficit presupuestal), utilizando únicamente la serie histórica de la inflación mensual.

Se utiliza la serie de la inflación general mensual entre 1969 y 2016, con una periodicidad mensual.

A partir de los parámetros estimados se obtiene la secuencia de déficits fiscales y de expectativas deinflación que de mejor manera explican la serie de inflación histórica, condicional a la estructura delmodelo.

2 Modelo Base

193

2.1 Demanda de Dinero

• Se supone una función de demanda de dinero simple basada en Cagan (1956). Se establece una relación entrelos saldos nominales como porcentaje del producto 𝑀𝑡 en el periodo t, el nivel de precios 𝑃𝑡 en t, y lasexpectativas de los agentes del nivel de precios 𝑃𝑡+1

𝑒 para t + 1:

𝑀𝑡

𝑃𝑡=

1

𝛾−

𝜆 𝑃𝑡+1𝑒

𝛾 𝑃𝑡(1)

donde 𝜆 ∈ ሺ0,1) representa el peso que el nivel de precios esperado 𝑃𝑡+1𝑒 tiene sobre el nivel de precios actual

𝑃𝑡, y 𝛾 > 0 es el peso que los saldos monetarios nominales relativos al producto tienen sobre el nivel de preciosen 𝑡. Entonces, si el público espera un nivel de precios más alto en 𝒕 + 𝟏, su demanda por saldos monetariosreales 𝑴𝒕/𝑷𝒕 caerá.

2.2 Restricción Presupuestaria del Gobierno

• El crecimiento de los saldos monetarios nominales como porcentaje del producto se determina de acuerdo a:

(2)

donde 𝑑𝑡 (una variable estocástica) es la parte del déficit real del gobierno que se monetiza y el parámetro 𝜃 ∈ሺ0,1) se ajusta al crecimiento real del producto. Esta ecuación implica que mayores déficits fiscales estánasociados con aumentos en el nivel de saldos nominales como porcentaje del PIB.

𝑀𝑡 = 𝜃𝑀𝑡−1 + 𝑑𝑡𝑃𝑡

2 Modelo BaseInflación en el Modelo

194

• Sea 𝛽𝑡 = 𝑃𝑡+1𝑒 /𝑃𝑡 la tasa bruta de inflación esperada. Utilizando (1) y (2), se puede mostrar que:

𝜋𝑡 =𝑃𝑡

𝑃𝑡−1=

𝜃ሺ1−𝜆𝛽𝑡−1)

1−𝜆𝛽𝑡−𝛾𝑑𝑡(3)

• Esta ecuación sugiere que la inflación es una función de dos variables: la tasa bruta de inflación esperada y eldéficit fiscal real. De acuerdo a (3), si las expectativas de inflación 𝜷𝒕 o el déficit fiscal 𝒅𝒕 aumentan, lainflación actual 𝝅𝒕 también se incrementará.

• Nótese que (3) no depende del proceso particular a través del cual se forman las expectativas de inflación, o elproceso estocástico supuesto para los déficits fiscales.

2.3 Expectativas de Inflación• Siguiendo a Marcet y Nicolini (2003) se supone que las expectativas de inflación son adaptativas:

𝛽𝑡+1 = 1 − 𝜈 𝛽𝑡 + 𝜈𝜋𝑡 (4)

donde 0 < 𝜈 < 1 es el peso que las expectativas le otorgan a la inflación observada.

2 Modelo Base

195

• El panel (a) muestra que 𝛽1 es un equilibrio localmente estable de inflación constante. Sin embargo, si 𝛽𝑡> 𝛽2,entonces 𝜋𝑡+1 − 𝜋𝑡 aumentará sin límite generando un episodio de hiperinflación. A este fenómeno Sargent etal. (2009) le llaman dinámica de escape.

• En el panel (b), si 𝑑𝑡 es alto y 𝛽𝑡= መ𝛽, provocará una dinámica de escape (flechas azules).No obstante, si elgobierno reduce el déficit fiscal, la inflación convergerá a un equilibrio de inflación baja y estable (flechasverdes). Figura 1. Dinámica Inducida por Expectativas Adaptativas

(a) Inflación y Expectativas (b) Déficit Fiscal y Expectativas

𝛽𝑡 𝛽1 𝛽2

𝛽𝑡

𝛽1

𝛽2

𝒅𝒕 Alto

𝒅𝒕 Bajo

196

• Se supone que la secuencia de déficits fiscales sigue un proceso de Markov oculto.1 Es decir, el déficit fiscalcomo porcentaje del PIB está determinado por:

log 𝑑𝑡 ҧ𝑑𝑡, 𝑣𝑡) ~ 𝑁 log ҧ𝑑𝑡 , 𝑣𝑡 (5)

donde ൛ ҧ𝑑𝑡, ሽ𝜐𝑡 son variables aleatorias que siguen procesos de Markov discretos (independientes).

En el caso de México, 3 valores para ҧ𝑑𝑡 (bajo, moderado y alto) son suficientes para capturaradecuadamente la evolución de los déficits fiscales durante el período de análisis.2

• Una propiedad importante del modelo es que genera una relación no-lineal entre la inflación, las expectativasde inflación y los déficits fiscales.

Cuando ҧ𝑑𝑡 aumenta, el efecto de 𝛽𝑡 sobre 𝜋𝑡 y 𝛽𝑡+1 incrementa exponencialmente.

Esta no-linealidad en el modelo es consistente con lo encontrado en algunos estudios empíricos, ver Catao yTerrones (2005) y Lin y Chu (2013).

2 Modelo Base2.4 El Proceso de los Déficits Fiscales

1/ Formalmente, un proceso de Markov oculto es un par 𝑥𝑡, 𝑦𝑡 tal que 𝑥𝑡 es un proceso de Markov (estándar) y existe una función 𝑓 tal que paratodo 𝑡 = 1, 2, …, 𝑦𝑡 = 𝑓ሺ𝑥𝑡) y: 𝑃 𝑦𝑡+1 = 𝑦 𝑥0, … , 𝑥𝑡+1, 𝑦0, … , 𝑦𝑡] = 𝑃 𝑦𝑡+1 = 𝑦 𝑥𝑡+1]. En este tipo de procesos, 𝑦𝑡 se conoce como la parteobservable del proceso y 𝑥𝑡 es el componente oculto. En el modelo presentado aquí, 𝑦𝑡 es el déficit fiscal real relativo al producto mientras que 𝑥𝑡es un vector que contiene la mediana ҧ𝑑𝑡 y varianza 𝑣𝑡 del déficit fiscal en cada periodo 𝑡.2/ Por su parte, 𝑣𝑡 toma 2 valores (alto o bajo). Estos parámetros se van a estimar.

197

• Un ejemplo de la no-linealidad generada por el modelo se puede ver en los paneles (a) y (b) de la Figura 2 (estafigura considera ҧ𝑑1 > ҧ𝑑2 > ҧ𝑑3).

2 Modelo Base2.4 El Proceso de los Déficits Fiscales

Figura 2. Efecto No-Lineal de los Déficits Fiscales

(a) Efecto sobre la Inflación (b) Efecto sobre las Expectativas de Inflación

𝒅𝟏തതതത

𝒅𝟐തതതത

𝒅𝟑തതതത

𝒅𝟏തതതത

𝒅𝟐തതതത

𝒅𝟑തതതത

𝛽𝑡 𝛽𝑡

198

• Siempre que el actual estado oculto de Markov ҧ𝑑𝑡, 𝑣𝑡 provoque dinámicas que eventualmente hagan que

𝛽 genere una dinámica de escape, el gobierno puede modificar su déficit, 𝑑𝑡, para evitar que esto suceda.Sargent et al. (2009) se refieren a este acontecimiento como una reforma.

Se dice que una reforma es cosmética si el gobierno puede controlar (temporalmente) la inflación y susexpectativas, pero ҧ𝑑𝑡 no se altera.

Por otro lado, una reforma es estructural si ocurre cuando el gobierno puede controlar la inflación y susexpectativas al reducir ҧ𝑑𝑡.

2 Modelo BaseReformas Estructurales y Cosméticas

Índice

Introducción11


4

Modelo Base2

199



5 Conclusiones

200

• Las siguientes ecuaciones determinan la inflación, las expectativas de inflación y el déficit fiscal:

• Para estimar los parámetros del modelo, 𝜙, se emplea el método de máxima verosimilitud aplicado a ladensidad 𝑝 ȁ𝜋𝑇 𝜙 , donde 𝜋𝑇 es la secuencia de inflación general mensual de 1969 a 2016, con una frecuenciamensual. En pocas palabras, se obtienen los parámetros que maximizan la probabilidad de que la inflacióngenerada por el modelo sea igual a la serie de los datos observados.

• Posteriormente, se estima la secuencia de déficits fiscales y expectativas de inflación que son consistentes con elmodelo, usando 𝑝 ȁ𝑑𝑇, 𝛽𝑇 𝜋𝑇 , 𝜙 .

3 Estimación y Resultados del Modelo Base

𝜋𝑡 =1 − 𝜆𝛽𝑡−11 − 𝛽𝑡 − 𝑑𝑡

, 𝛽𝑡 = 1 − 𝜈 𝛽𝑡−1 + 𝜈𝜋𝑡−1, log 𝑑𝑡 ҧ𝑑𝑡, 𝑣𝑡) ~ 𝑁 log ҧ𝑑𝑡 , 𝑣𝑡

Tabla 1: Estimación de los Parámetros del Modelo

Parámetro Estimación Descripción

𝜆 0.755 (0.0022) Impacto de Expectativas sobre el Nivel de Precios

𝜈 0.114 (0.1147) Impacto de la Inflación Rezagada sobre las Expectativas de Inflación

ҧ𝑑1 0.0075 (0.0001) Mediana de Déficit Fiscal Alto

ҧ𝑑2 0.0039 (0.0004) Mediana de Déficit Fiscal Moderado

ҧ𝑑3 0.0023 (0.0002) Mediana de Déficit Fiscal Bajo

Nota: los números mostrados entre paréntesis representan los errores estándares de cada parámetro, calculados utilizando la matriz Hessiana delproblema de máxima verosimilitud (ver MacDonald y Zuccini, 2009).

201

• La Figura 3 presenta la simulación del modelo para los déficits fiscales como proporción del PIB, la inflaciónanual observada, las expectativas de inflación y la probabilidad de un cambio de régimen en ҧ𝑑.


Figura 3. Simulación del Modelo

(a) Déficit Fiscal en relación al PIB (%) (b) Inflación Anual (%)

Fuente: INEGI.

(c) Expectativas de Inflación Anual (%) (d) Prob de Régimen de Déficit Fiscal Mod/Bajo (%)

Modelo

202

• Durante 1984 el gobierno llevó a cabo una reforma cosmética reduciendo la inflación de manera importante,pero con un decremento temporal en el déficit fiscal. Se observa en el panel (d) que la probabilidad de estar enun régimen de déficit fiscal moderado o bajo es la más baja posible entre 1985-1987. Consecuentemente, lainflación volvió a repuntar.




Fuente: INEGI.


Modelo

-4

0

4

8

12

16

196

9

197

3

197

7

198

1

198

5

198

9

199

3

199

7

200

1

200

5

200

9

201

3

RFSP

BPT

Modelo

Fuente: Banco de México y SHCP.

203

• En 1988 el gobierno mexicano gobierno mediante el Pacto de Solidaridad Económica se comprometió a reducirel gasto y la inflación. El déficit fiscal tuvo un decremento considerable y al cierre de 1989, la inflación anual sesituó por debajo de 20%. Los resultados del modelo sugieren que el gobierno realizó una reforma estructural.




Fuente: INEGI.


Modelo

-4

0

4

8

12

16

19

69

19

73

19

77

19

81

19

85

19

89

19

93

19

97

20

01

20

05

2009

20

13

RFSP

BPT

Modelo

Fuente: Banco de México y SHCP.

204

• Al Banco de México le fue otorgada su autonomía en abril de 1994. La inflación anual promedio ha disminuidode manera muy importante desde ese evento, principalmente por el hecho de que la autonomía implica que elBanco Central no puede monetizar los déficits fiscales.1Esta ha sido una reforma estructural fundamental.



(a) Déficit Fiscal/PIB, 1977–2016 (b) Inflación Anual (%) (c) Prob de Régimen de Déficit Fiscal Mod/Bajo (%)

Fuente: INEGI, Banco de México y SHCP.Notas: Las series presentadas son - Panel (a): en azul, el déficit fiscal estimado con los percentiles 10 y 90 de la distribución del déficit estimado. En rojo/naranja elBPT/RFSP respecto al PIB. El panel (b) muestra la tasa de inflación anual pronosticada por el modelo dado el déficit fiscal real y los datos. El panel (c) grafica laprobabilidad de encontrarse en un régimen de déficit fiscal moderado o bajo en cada momento del tiempo.

Modelo

RFSP

BPT

Modelo

1/ Meza (2017) concluye que la Reforma Constitucional que otorgó la autonomía al Banco de México representó un cambio creíble de dominancia fiscal a dominancia monetaria.

0

10

20

30

40

50

60

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

Índice

Introducción11


4

Modelo Base2

205



5 Conclusiones

206

• La extensión introducida en forma reducida permite tener una primera evaluación de un canal indirecto a travésdel cual la política fiscal puede potencialmente tener un efecto sobre la inflación, incluso en un contexto deautonomía del Banco Central.

En particular, si los agentes observaran un deterioro de la situación fiscal, la cual pudiera reflejarse, entreotras variables, en el indicador de la prima de riesgo soberano y/o en el tipo de cambio, esto pudieraconducir a un aumento en las expectativas de inflación y, en última instancia, en la inflación misma.

Este entorno hace más compleja la conducción de la política monetaria debido, entre otros factores, a queesta debe evitar que se generen efectos de segundo orden en el proceso de formación de precios de laeconomía.

4 Extensión del Modelo Base

207

• Se supone que las expectativas de inflación de los agentes se determinan de acuerdo a:

donde 0 < 𝜎 < 1 captura el peso que los agentes otorgan en sus expectativas de inflación al cambio en eldiferencial de tasas soberanas EMBI.1

Cabe recordar que un aumento en el EMBI refleja una mayor prima de riesgo soberano.

𝛽𝑡 = ቐ1 − 𝜈1 − 𝜉1 𝛽𝑡−1 + 𝜈1 𝜋𝑡−1+ 𝜉1Δ%𝑇𝐶𝑁𝑡 previo Autonomía del BC

1 − 𝜈2 − 𝜉2 − 𝜎 𝛽𝑡−1 + 𝜈2 𝜋𝑡−1+ 𝜉2Δ%𝑇𝐶𝑁𝑡 + 𝜎Δ𝐸𝑀𝐵𝐼𝑡 bajo Autonomía del BC

1/ Los valores ሺ𝜉1, 𝜉2) se plantean como distintos antes y después de 1994 debido a la modificación de régimen cambiario a finales de ese año.


𝛽𝑡

𝛽∗

𝛽2

∆𝑬𝑴𝑩𝑰 ≫ 𝟎

∆𝑻𝑪𝑵 ≫ 𝟎

208

• La Figura V muestra que la inflación y sus expectativas convergirán a un equilibrio de inflación baja (flechasazules). Sin embargo, si al aumentar el déficit fiscal se ven afectadas las expectativas de inflaciónconsiderablemente, ello podría conducir a una dinámica de escape (flechas rojas).

Figura V. Dinámica de Escape en la Extensión del Modelo


209

• La Tabla 2 muestra los parámetros estimados de la extensión del modelo.

1/ Se elige este periodo por disponibilidad de la variable de prima de riesgo soberano.

Nota: Errores estándar en paréntesis.

Parámetro DescripciónPrevio a Autonomía del Banco

Central (i=1)1969-1994

Bajo Autonomía del Banco Central con Riesgo Soberano (i=2)

1998-20161

𝜈𝑖Impacto de Inflación Rezagada en las Expectativas de Inflación

0.1001 (0.0060) 0.1311 (0.0067)

휁𝑖

Efecto de la Variación del Tipo de Cambio en las Expectativas de Inflación

0.0243 (0.0008) 0.0048 (0.0001)

𝜎Impacto del Cambio en el Riesgo Soberano sobre las Expectativas de Inflación

- 0.0097 (0.0004)

Tabla 2: Estimación de los Parámetros del Modelo Extendido


• La Figura VI muestra que considerando la extensión del modelo, la inflación simulada es más cercana a laobservada en relación a aquella simulada con el modelo base.

Figura VI. Evolución de la Inflación Anual Observada y Simulada (%), 2006-2016

Fuente: INEGI y Banco de México.Nota: La prueba de Diebold-Mariano sugiere que los pronósticos dentro de la muestra para las secuencias de inflación en estos años derivadas de la extensión del modelo con el EMBI y aquel del modelo base son estadísticamente distintos (a un nivel de confianza del 1%).

Promedio Datos: 3.92%

Promedio Modelo Base: 3.16%

Promedio Extensión Modelo: 3.65%

Modelo EMBI y TCN

Datos

Objetivo de Inflación del Banco de México

Modelo Base

26


Índice

Introducción11


4

Modelo Base2

211



5 Conclusiones

212

• Se ha presentado evidencia que ilustra la manera en que los episodios de alta inflación en México de 1969 aaños más recientes estuvieron asociados a cambios en los niveles del déficit fiscal como porcentaje del PIB. A suvez, se muestra el proceso mediante el cual aumentos en la inflación se retroalimentan a través de su impactoen las expectativas de inflación.

En este contexto, resalta la importancia de las reformas de carácter estructural para el control inflacionariocuando la inflación llegó a alcanzar niveles elevados. En todo caso, tales reformas implicaron o estuvieronacompañadas de una reducción del déficit presupuestal.

El otorgamiento de la autonomía al Banco de México en abril de 1994 fue una reforma estructuralfundamental para el logro de una inflación baja y estable en México.

• La extensión del modelo para evaluar el papel del déficit fiscal en la determinación de la inflación y susexpectativas destaca la importancia de la disciplina fiscal, en adición a la autonomía del Banco de México, parala preservación de un entorno de inflación baja y estable.

5 Conclusiones

Seminario 25 Aniversario de la Autonomía del Banco de México

Miércoles 28 de agosto

Universidad Autónoma de México

Esteban Pérez Caldentey

Jefe de la Unidad de Financiamiento para el Desarrollo

División de Desarrollo Económico (CEPAL)

[email protected]

Autonomía de los bancos centrales en el contexto de los cambios estructurales

en el sistema financiero y en los mecanismos de transmisión

¿Qué significa la autonomía de un banco central?

La independencia de los bancos centrales

• Mandato claro en términos del objetivo de estabilidad de precios

• La independencia no se refiere al objetivo de la política monetaria

• La independencia se refiere a la independencia política y la independencia de instrumentos.

• Un marco de rendición de cuentas

Main objective

Price stability as the sole or primary objective Price stability plus other objectives, with no indication of priority

Operation of the

payment system

Stability of the financial system Growth or economic

development

Argentina (1992), Bolivia (1995), Colombia (1992), Costa

Rica, Dominican Republic, Mexico (1993), Peru (1993),

Venezuela

Chile (1989), Honduras,

Nicaragua

Guatemala, Paraguay, Uruguay Brazil

Credit to the Government by the Central Bank

No direct or indirect credit, or credit extended on the

secondary market with limits

Credit to cope with seasonal liquidity shortages, or

credit extended on the secondary market without

limits

Direct credit

Argentina, Chile, Costa Rica, Brazil, Dominican Republic,

Guatemala, Peru, Uruguay, Venezuela

Bolivia, Honduras, Mexico, Nicaragua, Paraguay Colombia

Independence in the Use of Monetary Policy Instruments

Full independence in monetary and exchange rate policy Restrictions on the conduct of

monetary or exchange rate policyMonetary and exchange rate policy set by the government

Argentina, Bolivia, Brazil, Chile, Colombia, Costa Rica,

Dominican Republic, Honduras, Nicaragua, Peru, Uruguay

Guatemala, Mexico, Paraguay,

Venezuela

Reporting by the Central Bank

Formal appearance before the legislature Submission of a report to the executive or legislative branch, or publication of a report in the

news media

Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Dominican Republic,

Guatemala, Mexico, Paraguay, Venezuela

Bolivia, Costa Rica, Honduras, Nicaragua, Peru, Uruguay, Mexico

Publication and Transparency of Information

Financial statements certified by external auditors Financial statements certified by a

public agency separated from the

central bank

Financial statements signed by an auditor appointed

by the central bank’s executive board

Argentina, Chile, Guatemala, Mexico, Nicaragua Brazil, Colombia, Honduras,

Paraguay, Uruguay, VenezuelaBolivia, Costa Rica, Dominican Republic, Peru

La autonomía de la banca central:

un requisito de la teoría monetaria

El Consenso Macroeconómico

219

Política monetaria es el

principal instrumento de

estabilización y manejo

de la demanda agregada

Tasa de interés de

corto plazo

Tasa de interés

de largo plazo

Expectativas

Credibilidad

Reputación

Nivel de preciosIm

plic

acio

nes

El c

on

sen

so

La política fiscal no es un

instrumento viable para

el manejo de la demanda

agregada

Independencia del banco

central

Independencia de

instrumentos

Objetivo final

El marco

monetario

determina el

regimen

cambios``

Rigideces

permiten trade-

offs

Contraciclicidad

Estabilidad nominal= Estabilidad Real= Estabilidad Financiera

El Nuevo Consenso Macroeconómico

s.a.

• La idea central del Nuevo Consenso Macroeconómico es: ‘resolver un problema estándar de control

óptimo eligiendo la senda del nivel de precios que minimiza una función de pérdidas cuadrática del

Banco Central sujeta a las restricciones impuestas por la estructura linear de una economía’ Cechetti

y Kim, 1996, p. 176

El Nuevo Consenso Macroeconómico y sus propiedades

Contraciclicidad (‘Lean Against the Wind’)

La Coincidencia Divina

La Coincidencia Divina

• “Este es realmente un resultado importante. Implica que los bancos centrales deberían

enfocarse sólo en la inflación, y podemos todos dormir tranquilamente por la noche.

Si tienen éxito en estabilizar la inflación, generarán automáticamente el nivel de

actividad óptima. Dicho de otra manera, incluso si la inflación no importara y sólo

importara el producto, de todas formas el banco central debería enfocarse en la

inflación.”

O. Blanchard (2006, p. 3):


• Pero además el modelo del Nuevo Consenso tiene otras dos propiedades importantes:

➢ La Estabilidad del equilibrio

➢La determinación del equilibrio


• La literatura del Nuevo Consenso se ocupa de ambos temasexpresando la estructura lineal de la economía mediante un sistema lineal de ecuaciones expectacionales en diferenciasde primer orden.

• Y separando en variables predetrminadas (dependen del pasado) y variables de control (que dependen de lasexpectativas del valor futuro de la variable).


• Según el teorema de Blanchard y Khan (1980) si existen n variables y m de estas n variables son predeterminadas y n-m no lo son entonces:

➢ Si n-m= al número de raíces que se encuentran en el círculounidad (raíces estables) correspondiente a la matriz Aentonces el sistema lineal tiene una solución única;

➢ Si n-m> al número de raíces que se encuentran en el círculounidad (raíces estables) correspondiente a la matriz Aentonces el sistema es inestable;

➢ Si n-m< al número de raíces que se encuentran en el círculounidad (raíces estables) correspondiente a la matriz Aentonces el sistema está indeterminado.


+

=

El equilibrio está indeterminado


• La introducción de una regla monetaria que responde esencialmente a cambiosen la tasa de inflación permite garantizar a la vez la estabilidad ydeterminación del equilibrio.

• Por ejemplo:

o


+


➢ Es la regla esencial y básica del Nuevo Consenso Macro y la justificación fundamental para

utilizar la política monetaria.

➢Si suponemos que µ=1 y α no es demasiado pequeño ( es decir las autoridades se preocupan por

la desviación del producto actual con respeto a su meta entonces la condición esencial para que el

sistema esté determinado es que >1.


• Y si tomamos una regla de tipo de interés con la inflación y el producto a futuro.

•La condición esencial de determinación es:

•Y una vez más su cumplimiento requiere que >1.

• En otras palabras, la condición necesaria y suficiente para que el equilibrio esté determinado y sea

estable de acuerdo al Nuevo Consenso que ante aumentos en la tasa de inflación o la tasa de

inflación esperada que las autoridades reaccionen aumentando la tasa de interés de política

monetaria por encima del aumento de la tasa de inflación de tal manera que aumente la tasa de

interés real.


• Además es posible demostrar que una regla monetaria tal como ,

• Es una regla monetaria óptima y puede derivarse sobre la misma base que el resto de las ecuaciones y del sistema que conforma el Nuevo Consenso.

Autonomía monetaria e inflación

1935-

1945

1945-

1955

1955-

1965

1965-

1970

1970-

1975

1975-

1979

1979-

1992

1993-

1996

1996-

2000

2000-

2010

2010-

2016

Argentina 2.2 20.0 30.6 13.3 62.4 227.6 594.8 4.6 -0.1 8.8 10.2

Bolivia 21.4 40.4 39.5 13.2 19.4 10.1 993.0 9.8 6.3 4.8 5.2

Brazil 9.8 14.7 40.7 28.1 … … 626.9 1021.4 7.6 6.7 6.8

Chile 13.1 28.4 34.8 135.7 227.1 150.4 22.2 9.9 5.2 3.2 3.2

Colombia 7.9 9.3 10.1 13.1 16.8 23.8 24.7 21.7 15.6 5.9 3.8

Costa Rica 7.7 5.2 2.0 2.6 12.5 8.0 25.0 16.0 12.7 10.4 3.7

Dominican

Republic 16.3 2.8 1.3 1.3 9.8 9.6 22.8 7.9 6.5 12.5 4.1

Ecuador 15.7 12.1 1.9 8.6 12.2 12.2 35.8 29.9 47.9 16.5 3.6

Guatemala 9.3 7.6 0.2 1.4 7.6 11.2 15.5 10.5 7.6 6.7 4.1

Honduras 4.3 4.2 1.6 1.8 5.9 7.9 10.9 21.4 16.1 7.9 4.8

Nicaragua 34.3 6.3 1.4 1.7 16.0 14.9 1960.1 12.4 11.0 8.4 5.9

Peru 8.9 13.1 8.3 11.8 11.5 43.9 917.5 23.7 6.9 2.5 3.1

Paraguay 11.6 41.6 10.3 6.3 9.7 11.9 21.9 15.5 8.8 7.9 4.5

El Salvador 6.7 6.5 0.7 1.1 7.9 13.1 17.8 12.2 3.9 3.3 1.4

Uruguay 5.0 9.1 25.4 62.8 62.1 60.3 66.1 42.4 13.9 8.4 8.4

Venezuela, RB 3.7 3.6 0.5 1.6 5.2 9.0 24.9 64.7 45.1 21.7 79.3

América Latina y el Caribe. Tasas de inflación anuales 1935-2016

La volatilidad de la inflación también se redujo

Coeficiente de variación de la tasa de inflación 1984-2010 (Promedios Subregionales)

La disminución de la inflación y su volatilidad se dio a nivel mundial

65

70

75

80

85

90

Infation rate Inflation variability

Po

rce

nta

jes

de

l to

tal

Porcentaje de países que disminuyero su tasa de inflación y su volatilidad a partir

de mediados de la década de los noventa (sobre una muestra de 160 países)

Fuente: Pérez Caldentey y Vernengo (2013)

Este fenómeno también se puede ilustrar a nivel de región

Pre-quiebre structural en la inflación Post-quiebre estructural en la

inflación

1982-1990 1991-1996 1997-2002 2003-2009

Mundo 17.5 22.9 4.9 3.9

Países industrializados 5.0 3.2 1.8 2.0

Euro Area … 2.6 1.9 2.0

Países del G-7 … 2.4 1.7 1.9

Países en desarrollo 88.5 70.8 9.9 6.4

Europa y Asia Central … 73.0 32.5 6.5

Asia en Desarrollo 10.3 10.3 3.7 4.6

América Latina y el Caribe 199.0 117.5 9.2 6.3

Medio Oriente y Africa del Norte … 13.6 5.1 8.1

Africa Sub-Sahariana 17.1 37.5 12.7 8.8Fuente: CEPAL sobre la base de datos del FMI (World Economic Outlook, 2011)

Tasa de inflación promedio para regiones seleccionadas

1982-2009

La autonomía del banco central y estabilidad financiera

Las crisis financieras

CountrySystemic Banking

Crisis (starting date)

Currency Crisis Sovereign

Debt Crisis

(default

date)

Sovereign Debt

Restructuring

(year)(year)

1970's

1 9 2 0

1980's

12 24 16 1

1990's

14 14 1 17

2000's

4 8 6 6

Pérez Caldentey E., Vernengo M. (2019) The Historical Evolution of Monetary Policy in Latin America. In: Battilossi S.,

Cassis Y., Yago K. (eds) Handbook of the History of Money and Currency. Springer, Singapore.

https://link.springer.com/referenceworkentry/10.1007/978-981-10-0622-7_44-2

https://link.springer.com/referenceworkentry/10.1007/978-981-10-0622-7_44-2

Milton Friedman y la independencia de los bancos centrales

"Me parece muy dudoso que en los Estados Unidos, o para el caso de cualquier otro país, haya

existido en la práctica un banco central independiente en este sentido más pleno del término.

Incluso cuando los bancos centrales supuestamente han sido totalmente independientes, sólo han

ejercido su independencia mientras no haya habido un conflicto real entre ellos y el resto del

gobierno. Siempre que ha habido un conflicto grave, como en tiempo de guerra, entre los intereses

de las autoridades fiscales en la recaudación de fondos y de las autoridades monetarias para

mantener la convertibilidad en especie, el banco ha cedido casi invariablemente” (pág. 226-7)

Friedman, Milton. "Should There Be an Independent Monetary Authority?" In In Search of a MonetaryConstitution, edited by Leland B. Yeager, 219-243. Cambridge: Harvard University Press, 1962.

Minsky y los problemas del capitalismo

• “Podemos mantener que las sociedades capitalistas son desiguales e

ineficientes. Pero los males de la pobreza, la corrupción, la desigual distribución

de los beneficios, y el poder privado, la ineficiencia inducida por el monopolio

(que pueden ser reumiadas bajo la afirmación que el capitalismo es injusto) no

son inconsistentes con la supervivencia del sistema económico capitalista. Tan

desagradable como pueda ser la desigualdad y la ineficiencia, no hay ley o

evidencia histórica que diga que para sobrevivir, un order económico debe

adecuarse a un determinado estándar de equidad o eficiencia (justicia). Sin

embargo, un sistema capitalista no puede mantenerse si oscila entre las

amenazas de un colapso inminente de los valores de los activos y empleo y

amenazas de la aceleración de la inflación y especulación rampante,

Minsky, 1986, pp. 5-6

Los desafíos de la política monetaria en el nuevo contexto financiero

Actualmente la problemática de la política monetaria es distinta a la que generó la justificación para la autonomía de los bancos centrales

• El principal riesgo para las economías desarrolladas no es la inflación es la deflación.

➢El problema de la inconsistencia intertemporal (reputación, credibilidad) de la política monetaria es hoy menos relevante que en el pasado.

Endeudamiento global por sector. (En billones de US$ dólares. (Cuarto trimestre 1997, 2007 y 2018)

21 1915

19

4335 35

54

7470

48

65

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Sector corporativo no-

financiero

Gobierno Hogares Sector Financiero

1997 2007 2018

122

70

40

60

42 4337 39

50

3630 30

17 13 14

157

95

69 67

48 48 47 46 45 41 38 3527 22

14

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2010 2017

Deuda del sector corporativo no financiero para un grupo seleccionado de

economías en desarrollo (2010 y 2017. Porcentajes del PIB)

1954 1958 1961 1970 1975 19801982

1991 2001 2009

22

42

62

82

102

122

142

19

50

19

52

19

54

19

56

19

58

19

60

19

62

19

64

19

66

19

68

19

70

19

72

19

74

19

76

19

78

19

80

19

82

19

84

19

86

19

88

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

18

Recesiones

Estados Unidos: evolución de la deuda del sector

corporativo no financiero, 1950-2018

(En porcentajes del PIB)

122

70

40

60

42 4337 39

50

3630 30

17 13 14

157

95

69 67

48 48 47 46 45 41 38 3527 22

14

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2010 2017

Deuda del sector corporativo no financiero para un grupo seleccionado de

economías en desarrollo (2010 y 2017. Porcentajes del PIB)

1954 1958 1961 1970 1975 19801982

1991 2001 2009

22

42

62

82

102

122

142

19

50

19

52

19

54

19

56

19

58

19

60

19

62

19

64

19

66

19

68

19

70

19

72

19

74

19

76

19

78

19

80

19

82

19

84

19

86

19

88

19

90

19

92

19

94

19

96

19

98

20

00

20

02

20

04

20

06

20

08

20

10

20

12

20

14

20

16

20

18

Recesiones

Estados Unidos: evolución de la deuda del sector

corporativo no financiero, 1950-2018

(En porcentajes del PIB)

La fragilidad

financiera se ha

traspasado al

sector real

02000000400000060000008000000

100000001200000014000000

31

/12

/20

02

31

/12

/20

03

31

/12

/20

04

31

/12

/20

05

31

/12

/20

06

31

/12

/20

07

31

/12

/20

08

31

/12

/20

09

31

/12

/20

10

31

/12

/20

11

31

/12

/20

12

31

/12

/20

13

31

/12

/20

14

31

/12

/20

15

31

/12

/20

16

Domestic International

Todos los sectores

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

31

/12

/20

02

31

/12

/20

03

31

/12

/20

04

31

/12

/20

05

31

/12

/20

06

31

/12

/20

07

31

/12

/20

08

31

/12

/20

09

31

/12

/20

10

31

/12

/20

11

31

/12

/20

12

31

/12

/20

13

31

/12

/20

14

31

/12

/20

15

31

/12

/20

16

Domestic NFC International NFC

Sector corporativo-no financiero

0

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

31

/12

/20

02

31

/12

/20

03

31

/12

/20

04

31

/12

/20

05

31

/12

/20

06

31

/12

/20

07

31

/12

/20

08

31

/12

/20

09

31

/12

/20

10

31

/12

/20

11

31

/12

/20

12

31

/12

/20

13

31

/12

/20

14

31

/12

/20

15

31

/12

/20

16

Domestic G International G

Gobierno Central

0

200000

400000

600000

800000

1000000

31

/12

/20

02

31

/12

/20

03

31

/12

/20

04

31

/12

/20

05

31

/12

/20

06

31

/12

/20

07

31

/12

/20

08

31

/12

/20

09

31

/12

/20

10

31

/12

/20

11

31

/12

/20

12

31

/12

/20

13

31

/12

/20

14

31

/12

/20

15

31

/12

/20

16

Domesctic FC International FC

Sector Financiero

América Latina: Acervo de deuda local y en los mercados internacional por sector económico

Esto se da en un contexto de cambios estructurales en la lógica de intermediación financiera global

• El sistema bancario ha perdido importancia relativa en la provisión de liquidez global mientras que elmercado de bonos ha asumido un mayor protagonismo.

➢El mercado de bonos genera más de la mitad de la liquidez global.

• Aparejado con la creciente importancia relativa del mercado de bonos el sector no bancario ha reforzadosu papel en la provisión de financiamiento.

➢La industria de administración de activos ha pasado a ser el principal comprador de la deudacorporativa emitida en los mercados internacionales.

➢Tiene elevados niveles de concentración, alta pro-ciclicidad e interconectividad con el sistemafinanciero en la sombra.

Parte de los cambios estructurales del sistema financiero hay que verlos a través de los conceptos de residencia y nacionalidad

0

15,000

30,000

45,000

60,000

75,000

90,000

31

/03

/19

90

30

/09

/19

91

31

/03

/19

93

30

/09

/19

94

31

/03

/19

96

30

/09

/19

97

31

/03

/19

99

30

/09

/20

00

31

/03

/20

02

30

/09

/20

03

31

/03

/20

05

30

/09

/20

06

31

/03

/20

08

30

/09

/20

09

31

/03

/20

11

30

/09

/20

12

31

/03

/20

14

30

/09

/20

15

31

/03

/20

17

30

/09

/20

18

Residencia Off-Shore

02,5005,0007,500

10,00012,50015,00017,50020,000

31

/03

/19

90

30

/06

/19

91

30

/09

/19

92

31

/12

/19

93

31

/03

/19

95

30

/06

/19

96

30

/09

/19

97

31

/12

/19

98

31

/03

/20

00

30

/06

/20

01

30

/09

/20

02

31

/12

/20

03

31

/03

/20

05

30

/06

/20

06

30

/09

/20

07

31

/12

/20

08

31

/03

/20

10

30

/06

/20

11

30

/09

/20

12

31

/12

/20

13

31

/03

/20

15

30

/06

/20

16

30

/09

/20

17

31

/12

/20

18

Residencia Europa EME OffShore Europa EME

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000

31

/03

/19

90

30

/09

/19

91

31

/03

/19

93

30

/09

/19

94

31

/03

/19

96

30

/09

/19

97

31

/03

/19

99

30

/09

/20

00

31

/03

/20

02

30

/09

/20

03

31

/03

/20

05

30

/09

/20

06

31

/03

/20

08

30

/09

/20

09

31

/03

/20

11

30

/09

/20

12

31

/03

/20

14

30

/09

/20

15

31

/03

/20

17

30

/09

/20

18

Residencia Asia EME Off-Shore Asia EME

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

31

/03

/19

90

30

/06

/19

91

30

/09

/19

92

31

/12

/19

93

31

/03

/19

95

30

/06

/19

96

30

/09

/19

97

31

/12

/19

98

31

/03

/20

00

30

/06

/20

01

30

/09

/20

02

31

/12

/20

03

31

/03

/20

05

30

/06

/20

06

30

/09

/20

07

31

/12

/20

08

31

/03

/20

10

30

/06

/20

11

30

/09

/20

12

31

/12

/20

13

31

/03

/20

15

30

/06

/20

16

30

/09

/20

17

31

/12

/20

18

Total Residencia LAC EME Off-Shore LAC EME

Emisiones de títulos de deuda (residencia y offshore) de corporaciones no financieras para economías emergentes, 1990-2018.

Millones de dólares

Nota: La emisión offshore representa una variable indirecta de esta, dado que se calcula como la diferencia de lo emitido por nacionales de cada país menos lo emitido por los

residentes en dicho país. La muestra incluye a: China, Filipinas, Hong Kong (Región Administrativa Especial de China),

Las políticas monetarias convencionales y no convencionales

• Las políticas monetarias convencionales se centran en el manejo de liquidez/demanda agregada.

• Las políticas monetarias no convencionales se centran, en parte, en el manejo de las hojas de balance de los agentes económicos.

Bernanke (2013), p. 104:

“¿Por qué estamos comprando estos valores? Por cierto, este es un enfoque del cual han hablado monetaristas como

Milton Friedman. La idea básica es que cuando se compran bonos del tesoro…y éstos se traspasan a las hojas de

balance esto reduce la oferta disponible de estos títulos en el mercado. Los inversores quieren mantener esos valores y

tienen que conformarse con un rendimiento más bajo...Así mediante la compra de bonos del tesoro, traspasándolos a

nuestra hoja de balance, y reduciendo la oferta disponible de estos valores del tesoro, efectivamente redujimos la tasa de

interés de largo plazo de los valores del tesoro y también de los valores de GSE. Además en la medida que los inversores

ya no tienen valores del tesoro y valores GSE para mantener en sus portafolios, en la medida en la cual que son

inducidos a moverse hacia otros tipos de valores, tales como bonos corporativos, esto también aumenta el precio de

estos valores y reduce su rendimiento. Y por consiguiente el efecto neto de estas medidas fue rebajar el rendimiento de

una gama de valores. Y como siempre, tasas de interés más bajas apoyan y estimulan la economía”

Las políticas monetarias convencionales y no convencionales

• Las políticas monetarias convencionales se centran en el manejo de liquidez/demanda agregada.

• Las políticas monetarias no convencionales se centran, en parte, en el manejo de las hojas de balance de los agentes económicos.

➢La política monetaria necesariamente entra en el terreno fiscal

➢Intervenciones en los mercados financieros e impactos redistributivos

Seminario 25° Aniversario de la Autonomía del Banco de MéxicoUNAM, Facultad de Economía, CEMPE, Revista Investigación Económica

Dr. Juan Alberto Vázquez Muñoz (Facultad de Economía, BUAP)

Correo electrónico: [email protected]

27 y 28 de agosto de 2019

mailto:[email protected]

Sinopsis

• Motivación

• Objetivo

• “Efectividad del Banco de México”

• Argumento teórico

• Evidencia empírica

• Conclusiones

Motivación

• Autonomía ¿para qué?: Consecución de una inflación baja y estable.

oContribuye al crecimiento económico

oMejora del poder adquisitivo y genera una distribución del ingreso más equitativa.

oCoadyuva a una mejor asignación de los recursos.

oPropicia una mejor entorno para invertir al reducir la incertidumbre.

oPuede propiciar la intermediación financiera.

oDisminuye las tasas de interés reales.

oGenera un sistema financiero más estable.

Objetivo

• Mostrar que la consecución de una inflación baja y estable no se debe al mecanismo de la tasa de interés.

oSe debe al control de los salarios nominales (salarios reales y costos unitarios laborales)

• Asimismo, la desinflación es un subproducto de la restricción externa al crecimiento, la cual ha favorecido al sector financiero y desfavorecido al sector manufacturero.

• ¿Sería posible adoptar una tasa de inflación más alta?:

oSector manufacturero: si; balanza comercial y sector financiero: no

0

10

20

30

40

50

60

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16

General Subyacente No subyacente

General (19.98, 12.11)

Subyacente (19.85, 11.63)

No subyacente (20.30, 13.62)

1994 - 2000

General (4.61, 1.01)



2001 - 2007

General (4.22, 1.09)



2008 - 2019

Tasas anuales de de inflación general, subyacente y no subyacente (promedios y desviaciones estándard)

(Información trimestral)

%

Fuente: Elaboración propia con datos del Banco de México.

Argumento teórico

1. π=π(w) π’>0

Sector interno

2.1 b=b(π) b’>0 si π<π°; b’<0 si π>π°

2.1.1 gsf=gsf(b) gsf’<0

2.2 i=i(π) i’>0

2.2.1 ff=ff(i) ff’>0 si π<π1; ff’<0 si π>π1

2.2.2 I=I(ff) I’<0 si π<π1; ff’>0 si π>π1

2.2.3 gm= gm(I) gm’>0

wwo

πo

bob

gsf

gsfo

wm

πm

bm

gsfm

Figura 1. Determinación de la tasa de crecimiento del sector financiero (Conflicto entre el sectorManufacturero y el sector financiero).

12

3

wwo

πo

i io wm

πm

π

im

ffo

ffm

ff

ffo

ffm

ff

gm

gmm

gmo

I

Figura 2. La regla de política monetaria es tal que incrementar la inflación implica un incremento dede la tasa de crecimiento del sector manufacturero con un mayor grado de fragilidad financiera.

Io Im

4

5

6

Argumento teórico

3. w/p=h(w) h’>0

3.1 xmy=f(w/p), f’<0

wwo wm

w/p

wm/p

wo/pxmy

xmy=0

xmym

gsf

gm

gmo

gmm

Figura 3. Conflicto interno versus equilibrio externo (Ley de Thirlwall).

7

8

9

Tasa de crecimiento de las remuneraciones nominales manufactureras y tasa de inflación, 1994 – 2018.(Promedios según rangos de la inflación)


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0 5 10 15 20 25 30

(%)

w (%)

π

Linear (π)

1

Inflación anual y crecimiento de la participación de los beneficios como % del ingreso (b), 1994 – 2018.(Promedios según rangos de la inflación)


0

5

10

15

20

25

0 5 10 15 20 25 30 35

b (

%)

Inflación (%)

2

Tasa de crecimiento anual de la participación de los beneficios en el ingreso (b) y tasa de crecimientodel Sector Financiero (sf), 1994 – 2018. (Promedios según rangos de la inflación)


-10

-5

0

5

10

15

0 5 10 15 20 25 30

(%)

b (%)

sf

Linear (sf)

3

Regla de política monetaria, 1994 – 2018.(Promedios según rangos de la inflación)


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(%)

Inflación anual (%)

i

Linear (i)

4

Tasa de interés nominal y fragilidad financiera manufacturera, 1994 – 2018.(Promedios según rangos de la inflación)


-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

(%)

Tasa de interés nominal (%)

ff

Poly. (ff)

5

Fragilidad Financiera Manufacturera (ffm) y Tasa de crecimiento anual de la Inversión privada (IP), 1994 – 2018.(Promedios según rangos de la inflación)


-4

-2

0

2

4

6

8

-2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2

(%)

ffm (%)

IP

No lineal (IP)

6

Inflación anual y crecimiento del PIB (g), las manufacturas (m) y el sector financiero (sf), 1994 – 2018.(Promedio según rangos de la inflación)


-10

-5

0

5

10

15

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

%

Inflación (%)

g

m

sf

Poly. (g)

Poly. (m)

Poly. (sf)

7

Tasas de crecimiento anual de las remuneraciones nominales y reales manufactureras, 1994 – 2018.(Promedios según rangos de la inflación)


-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

0 5 10 15 20 25 30

w/p

(%

)

w (%)

w/p

Poly. (w/p)

8

Tasa de crecimiento anual de las remuneraciones reales manufactureras y variación anual del saldo de la balanza comercial como proporción del PIN, 1994 – 2018 (Promedios según rangos de la inflación)


-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4

Var

iaci

ón

anu

al

w/p (%)

xmy

Linear (xmy)

9

Consideraciones finales

• El crecimiento de los salarios nominales (salarios reales, costos unitarios laborales) es el ancla de la inflación.

• La tasa de interés sirve como mecanismo de información y, en efecto, exhibe una relación positiva con la tasa de inflación anual.

• La economía exhibe un doble conflicto, interno y externo.

• Conflicto interno: el sector financiero ha sido beneficiado mientras que el sector manufacturero (el motor del crecimiento) ha sido perjudicado.

Consideraciones finales

• Conflicto externo: La elección de una tasa de crecimiento del sector financiero más alta que la del sector manufacturero es consistente con el equilibrio dinámico de la balanza comercial.

• La estrategia de crecimiento basada en las exportaciones requiere de incrementos salariales bajos, lo cual es consistente con incrementos salariales nominales bajos y con inflación baja.

• La disminución de la inflación es un subproducto de la restricción externa al crecimiento.

• Una posible salida al conflicto antes indicado es incrementar la inversión pública (Infraestructura) y un plan de industrialización.

Gracias!!!

Documents

New Universidad Nacional Autónoma de Méxicoeconomia.unam.mx/cempe/index_htm_files/Presentaciones... · 2021. 4. 2. · Universidad Nacional Autónoma de México Centro de Modelística