178
1 MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Trong nền kinh tế kế hoạch tập trung, các doanh nghiệp Nhà nước chịu sự quản lý, điều hành trực tiếp của các cơ quan Nhà nước. Mọi quyết định về kế hoạch sản xuất, tiêu thụ sản phẩm và nguồn vốn kinh doanh đều do các cơ quan Nhà nước quyết định dựa trên một kế hoạch đã định sẵn. Giám đốc doanh nghiệp chỉ là người thừa hành và triển khai các quyết định đó. Chuyển sang nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp hoàn toàn tự chủ về tài chính, tự chủ thực hiện kế hoạch sản xuất kinh doanh. Trong cơ chế mới, doanh nghiệp Nhà nước bộc lộ nhiều hạn chế và hoạt động kém hiệu quả, yêu cầu đặt ra là cần đổi mới doanh nghiệp Nhà nước, trong đó, biện pháp cổ phần hóa được xem là trọng tâm. Thực hiện chủ trương cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước, nhiều doanh nghiệp Nhà nước đã được chuyển đổi sang công ty cổ phần. Phần lớn các doanh nghiệp sau cổ phần hóa hoạt động sản xuất kinh doanh phát triển và đạt hiệu quả cao. Tuy nhiên, một bộ phận không nhỏ, hiệu quả hoạt động vẫn còn thấp, không tạo

Nghien Cuu Co Cau Von Dn

Embed Size (px)

Citation preview

Page 1: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

1

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Trong nền kinh tế kế hoạch tập trung, các doanh nghiệp Nhà nước chịu sự

quản lý, điều hành trực tiếp của các cơ quan Nhà nước. Mọi quyết định về kế

hoạch sản xuất, tiêu thụ sản phẩm và nguồn vốn kinh doanh đều do các cơ quan

Nhà nước quyết định dựa trên một kế hoạch đã định sẵn. Giám đốc doanh nghiệp

chỉ là người thừa hành và triển khai các quyết định đó.

Chuyển sang nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp hoàn toàn tự chủ về tài

chính, tự chủ thực hiện kế hoạch sản xuất kinh doanh. Trong cơ chế mới, doanh

nghiệp Nhà nước bộc lộ nhiều hạn chế và hoạt động kém hiệu quả, yêu cầu đặt ra

là cần đổi mới doanh nghiệp Nhà nước, trong đó, biện pháp cổ phần hóa được

xem là trọng tâm. Thực hiện chủ trương cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà

nước, nhiều doanh nghiệp Nhà nước đã được chuyển đổi sang công ty cổ phần.

Phần lớn các doanh nghiệp sau cổ phần hóa hoạt động sản xuất kinh doanh phát

triển và đạt hiệu quả cao. Tuy nhiên, một bộ phận không nhỏ, hiệu quả hoạt động

vẫn còn thấp, không tạo ra được sự chuyển biến lớn trong hoạt động sản xuất

kinh doanh, trong đó có Công ty cổ phần Bình Định Constrexim. Một trong

những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình trạng trên là sự bất hợp lý trong cơ cấu

vốn. Do đó, nếu không chú trọng xây dựng cơ cấu vốn phù hợp, thì các doanh

nghiệp này khó có thể phát triển ổn định trong điều kiện thị trường cạnh tranh

khốc liệt và hội nhập quốc tế như hiện nay.

Bên cạnh đó, các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại về cơ cấu vốn

vẫn còn rất xa lạ và chưa được phổ biến đến lãnh đạo các doanh nghiệp, khiến

cho công tác nghiên cứu và ứng dụng các lý thuyết này trong công tác quản lý tài

chính doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn.

Page 2: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

2

Xuất phát từ yêu cầu thực tiễn đó, đề tài “Hoàn thiện cơ cấu vốn của

Công ty cổ phần Bình Định Constrexim” được lựa chọn nghiên cứu.

2. Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống những vấn đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

- Phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của Công ty cổ phần Bình

Định Constrexim

- Đề xuất giải pháp thiết lập cơ cấu vốn cho Công ty cổ phần Bình Định

Constrexim.

3. Phạm vi nghiên cứu

- Nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp

- Phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của Công ty cổ phần Bình

Định Constrexim.

- Thời gian nghiên cứu: từ năm 2005 đến năm 2007

4. Phương pháp nghiên cứu

Trên cơ sở phương pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật

lịch sử, các phương pháp được sử dụng trong quá trình thực hiện luận văn: thu

thập thông tin, phân tích, so sánh, tổng hợp.

5. Cấu trúc luận văn

Luận văn được trình bày gồm có 3 chương:

Chương 1: Trình bày những vấn đề lý luận cơ bản về cơ cấu vốn của

doanh nghiệp.

Chương 2: Phân tích đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của Công ty cổ phần

Bình Định Constrexim

Chương 3: Đề xuất giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn của Công ty cổ phần

Bình Định Constrexim.

Page 3: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

3

Chương 1

LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1. Vốn và cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.1.1. Tổng quan về vốn của doanh nghiệp

Vốn là lượng tiền tệ mà doanh nghiệp sử dụng vào mục đích sản xuất kinh

doanh.

Đối với doanh nghiệp, vốn là điều kiện không thể thiếu để một doanh

nghiệp được thành lập và tiến hành các hoạt động sản xuất - kinh doanh. Trong

mọi doanh nghiệp, vốn đều được bao gồm hai bộ phận: Vốn chủ sở hữu và nợ;

mỗi bộ phận này được cấu thành bởi nhiều khoản mục khác nhau tùy theo tính

chất của chúng. Việc lựa chọn nguồn vốn trong các doanh nghiệp khác nhau sẽ

không giống nhau, nó phụ thuộc vào các nhân tố như: trạng thái của nền kinh tế,

ngành nghề kinh doanh, chiến lược phát triển và chiến lược đầu tư của doanh

nghiệp, qui mô và cơ cấu tổ chức của doanh nghiệp v.v…

Tùy theo loại hình doanh nghiệp và các đặc điểm cụ thể, mỗi doanh

nghiệp có thể có các phương thức huy động vốn khác nhau để tài trợ cho hoạt

động sản xuất kinh doanh.

a. Huy động vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu được huy động bằng nhiều cách như vốn góp ban đầu,

phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường hay giữ lại lợi nhuận.

- Vốn góp ban đầu: Các thành viên sáng lập doanh nghiệp sẽ tiến hành góp

vốn để hình thành lượng vốn góp ban đầu cho doanh nghiệp hoạt động.

Page 4: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

4

- Lợi nhuận giữ lại: Qui mô số vốn ban đầu của doanh nghiệp là một yếu

tố quan trọng, tuy nhiên, thông thường, số vốn này cần được tăng theo qui mô

phát triển của doanh nghiệp. Trong quá trình hoạt động sản xuất – kinh doanh,

nếu doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả thì doanh nghiệp sẽ có những điều kiện

thuận lợi để tăng trưởng nguồn vốn. Nguồn vốn tích lũy từ lợi nhuận không chia

là bộ phận lợi nhuận được sử dụng tái đầu tư, mở rộng sản xuất kinh doanh của

doanh nghiệp.

- Phát hành cổ phiếu: Trong hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp

có thể tăng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu mới. Doanh nghiệp có

thể thực hiện việc phát hành cổ phiếu ưu đãi hoặc cổ phiếu thường.

+ Cổ phiếu ưu đãi: Cổ phiếu ưu đãi là cổ phiếu mà cổ đông năm giữ nó có

một số quyền ưu đãi, ví dụ: ưu đãi về quyền bỏ phiếu, ưu đãi về thứ tự ưu tiên

chi trả cổ tức…

+ Cổ phiếu thường: Cổ phiếu thường là loại cổ phiếu thông dụng nhất vì

nó có những ưu thế trong việc phát hành ra công chúng và trong quá trình lưu

hành trên thị trường chứng khoán. Các cổ đông năm giữ cổ phiếu thường chính

là những người sở hữu công ty, do đó, họ có quyền trước hết đối với tài sản và sự

phân chia tài sản hoặc thu nhập của công ty.

b. Huy động nợ

Để bổ sung vốn cho quá trình sản xuất – kinh doanh, doanh nghiệp có thể

sử dụng nợ từ các nguồn: Tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại và vay vốn

thông qua phát hành trái phiếu.

- Tín dụng ngân hàng và tín dụng thương mại: Vốn vay ngân hàng là một

trong những nguồn vốn quan trọng nhất, không chỉ đối với sự phát triển của bản

Page 5: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

5

thân các doanh nghiệp mà còn đối với toàn bộ nền kinh tế. Không một doanh

nghiệp nào không vay vốn ngân hàng hoặc không sử dụng tín dụng thương mại

nếu doanh nghiệp đó muốn tồn tại vững chăc trên thương trường. Trong quá

trình hoạt động, các doanh nghiệp thường vay ngân hàng để đảm bảo nguồn tài

chính cho hoạt động sản xuất kinh doanh, đặc biệt là đảm bảo có đủ vốn cho các

dự án mở rộng hoặc đầu tư chiều sân của doanh nghiệp.

- Phát hành trái phiếu doanh nghiệp: Trái phiếu doanh nghiệp là một công

cụ vay nợ do các doanh nghiệp phát hành nhằm huy động vốn trên thị trường,

khi mua trái phiếu nhà đầu tư sẽ trở thành chủ nợ của doanh nghiệp. Đây là

phương thức huy động vốn khá linh hoạt, nhất là các doanh nghiệp có uy tín trên

thị trường. Ở nhiều nước hiện nay, thường lưu hành những loại trái phiếu như:

trái phiếu có lãi suất cố định, trái phiếu có lãi suất thay đổi, trái phiếu có thể thu

hồi, trái phiếu chuyển đổi.

Tóm lại, vốn có vai trò rất quan trọng đối với doanh nghiệp. Nhưng việc

lựa chọn tỷ lệ giữa các nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh

của doanh nghiệp lại có tầm quan trọng không kém. Vì vậy, việc quyết định cơ

cấu vốn phù hợp là vấn đề luôn được các doanh nghiệp quan tâm.

1.1.2. Cơ cấu vốn của doanh nghiệp

a. Khái niệm cơ cấu vốn

Cơ cấu vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ dài hạn

và vốn chủ sở hữu được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một

doanh nghiệp.

Chúng ta cần phân biệt giữa cơ cấu vốn và cơ cấu tài chính. Cơ cấu tài

chính là sự kết hợp nợ ngăn hạn, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Như vậy, cơ cấu

Page 6: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

6

vốn chỉ là một phần của cơ cấu tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên

tài trợ của một doanh nghiệp.

Cơ cấu

tài

chính

Nợ ngăn hạn

Nợ dài hạn Cơ

cấu vốnVốn chủ sở hữu

Hình 1.1. Cơ cấu vốn và cơ cấu tài chính

Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngăn hạn, vì nợ ngăn hạn mang tính

ngăn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến sự chia sẻ quyền quản lí và giám

sát hoạt động của doanh nghiệp.

b. Đặc trưng của cơ cấu vốn

- Các nguồn vốn cấu thành cơ cấu vốn là vốn dài hạn, ổn định và thường

xuyên của doanh nghiệp

- Không có một cơ cấu vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp, trong mọi chu

kỳ sản xuất kinh doanh.

- Đây là nguồn vốn chủ yếu được dùng để tài trợ cho các quyết định đầu

tư dài hạn của doanh nghiệp. Lựa chọn một cơ cấu vốn hợp lý có ảnh hưởng

quan trọng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghệp.

1.2. Cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

1.2.1. Khái niệm

Do cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh

nghiệp nên các nhà quản trị tài chính cần thiết phải thiết lập cơ cấu vốn tối ưu,

dựa trên cơ sở định tính và định lượng những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn

của doanh nghiệp.

Page 7: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

7

Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn có chi phí vốn thấp nhất. Với một cơ

cấu vốn có chi phí vốn thấp nhất, tổng giá trị các chứng khoán của doanh

nghiệp (và, vì vậy, giá trị doanh nghiệp) được tối đa hóa.

Từ khái niệm trên, chúng ta có thể xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh

nghiệp dựa trên hai căn cứ đó là giá thị trường cổ phiếu và chi phí vốn. Tuy

nhiên, giá thị trường cổ phiếu không chỉ do cơ cấu vốn tối ưu quyết định mà còn

phụ thuộc vào nhiều yếu tố. Trong khi đó, chúng ta có thể biết chăc chăn rằng

chi phí vốn thấp nhất sẽ dẫn đến giá cổ phiếu trên thị trường cao nhất. Đây là cơ

sở thiết lập cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp.

1.2.2. Cơ sở thiết lập cơ cấu vốn tối ưu

Nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng trong việc xác định cơ

cấu vốn hợp lý của doanh nghiệp.

Chi phí vốn là chi phí mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn

tài trợ. Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay thì chi phí vốn chính là lãi vay và các

khoản phí phải trả để tiếp cận nguồn vốn vay. Doanh nghiệp sử dụng nguồn tài

trợ từ việc phát hành cổ phiếu thì chi phí vốn là cổ tức.

Chi phí vốn được xác định là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư yêu cầu

khi đầu tư vào chứng khoáng Công ty. Chúng ta nghiên cứu hai loại chi phí vốn

tương ứng với hai thành phần chính trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp, đó là chi

phí nợ và vốn chủ sở hữu.

- Chi phí nợ

Chi phí nợ là chi phí doanh nghiệp phải trả cho việc huy động nợ. Doanh

nghiệp có thể huy động nợ dưới hình thức vay của các tổ chức tài chính trung

gian hay phát hành trái phiếu.

Page 8: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

8

Chi phí nợ được tính trừ vào lợi nhuận trước khi tính thuế thu nhập doanh

nghiệp. Đây là điểm khác biệt giữa chi phí nợ và vốn chủ sở hữu, chi phí vốn

chủ sở hữu xác định sau khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp.

Ví dụ doanh nghiệp vay nợ với lãi suất 10%, nếu vay $100, số tiền lãi phải

trả là $10, doanh nghiệp được giảm thuế $3 (nếu thuế suất thuế thu nhập doanh

nghiệp là 30%), như vậy thực chất doanh nghiệp chỉ phải tốn $7 chi phí khi vay

$100.

Do đó, khi sử dụng nợ doanh nghiệp sẽ được hưởng khoản tiết kiệm thuế,

được xác định theo công thức:

Tk = rDxT

Tk: Khoản tiết kiệm thuế

rD: Chi phí nợ trước thuế

T: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Như vậy, chi phí nợ thực chất mà doanh nghiệp phải trả là:

= rD - rDxT = rDx(1-T)

Trong đó, là chi phí nợ sau thuế.

Nếu doanh nghiệp huy động nợ bằng trái phiếu thì chi phí nợ chính là lãi

suất trái phiếu khi đáo hạn.

Tóm lại, chi phí thực của nợ thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu nhờ khả

năng hưởng lợi từ khoản tiết kiệm thuế. Đây là một trong những yếu tố quan

trọng để các nhà quản trị tài chính xem xét việc sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của

doanh nghiệp.

- Chi phí vốn chủ sở hữu

Page 9: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

9

Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp được cấu thành bởi các thành phần

chính, đó là: cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại. Do đó, để xác

định chi phí vốn chủ sở hữu, ta phải xác định chi phí vốn của các thành phần

này.

+ Chi phí vốn cổ phần ưu đãi

Chi phí cổ phần ưu đãi chính là chi phí mà doanh nghiệp phải trả cho việc

huy động vốn cổ phần ưu đãi. Do cổ tức chi trả cho cổ phần ưu đãi cố định vĩnh

viễn, dựa vào công thức định giá cổ phiếu ta có:

(1.1)

Trong đó, Po là giá cổ phiếu, Dp là cổ tức và rp là suất sinh lợi yêu cầu

của nhà đầu tư.

Khi huy động vốn, doanh nghiệp phải tốn chi phí phát hành, vì vậy thu

nhập của doanh nghiệp khi phát hành chứng khoán là giá bán chứng khoán trừ đi

chi phí phát hành – gọi là Pnet. Chi phí cổ phần ưu đãi được tính dựa vào công

thức:

(1.2)

Ta suy ra:

(1.3)

Cổ tức ưu đãi không được khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế. Vì

vậy, chi phí vốn cổ phần ưu đãi không được điều chỉnh thuế. Điều này đã làm

cho chi phí vốn cổ phần ưu đãi cao hơn chi phí nợ và các doanh nghiệp thích sử

dụng đòn bẩy tài chính bằng nợ hơn cổ phần ưu đãi.

Page 10: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

10

+ Chi phí cổ phần thường

Để xác định chi phí vốn cổ phần thường (bao gồm cả lợi nhuận giữ lại và

vốn cổ phần tăng thêm), hay nói cách khác là để xác định suất sinh lợi yêu cầu

của chủ sở hữu, ta có hai cách tiếp cận: (i) dùng mô hình tăng trưởng cổ tức

(DGM), (ii) mô hình định giá tài sản vốn (CAMP).

Mô hình tăng trưởng cổ tức DMG (Dividend Growth Model)

Với giả định thu nhập từ cổ phiếu là giá trị hiện tại của tổng các dòng tiền

thu được từ cổ tức, với một tỷ lệ tăng trưởng cổ tức nhất định hàng năm. Đây là

cơ sở nghiên cứu của mô hình DGM.

Gọi P0 là giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại, P1 là giá tại thời điểm 1 năm

sau, Di là cổ tức nhận được cuối năm thứ i, khi đó, ta có:

(1.4)

Trong đó, r là tỷ lệ lãi suất yêu cầu thị trường, n là số năm tồn tại của cổ

phiếu đến vô cùng.

Một cách tổng quát, ta có thể biểu diễn giá hiện tại của cổ phiếu bằng giá

trị hiện tại của những cổ tức nhận được trong tương lai như sau:

(1.5)

Chúng ta nghiên cứu mô hình trên trong một số trường hợp đặt biệt sau: (i)

tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng 0, (ii) tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi.

Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng 0

Trong trường hợp này, ta có D1 = D2 = D3 = … = Dn = cố định

Vì thế, giá trị của cổ phiếu bằng:

Page 11: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

11

(1.6)

Lúc này giá trị của cổ phiếu chính bằng giá trị hiện tại của những dòng thu

nhập trong tương lai do cổ tức cố định mang lại. Vì thế,

Trong đó r là lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư đối với cổ phiếu, đối với

doanh nghiệp r chính là chi phí huy động vốn bằng cách phát hành cổ phần.

Trường hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức không đổi

Chúng ta giả định rằng cổ tức của doanh nghiệp có tỷ lệ tăng trưởng là g

và D0 là cổ tức trả năm vừa qua, khi đó, cổ tức trả năm nay là D1= D0x(1+g), cho

năm tiếp theo là D2= D0x(1+g)2.

Tổng quát, cổ tức trả năm n sẽ bằng Dn= D0x(1+g)n

Từ công thức (1.6) bằng phép biến đổi đại số, ta có:

(1.7)

Trong công thức trên, r là tỷ lệ lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư đối với việc

phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp, đồng thời chính là chi phí của doanh

nghiệp khi sử dụng vốn do phát hành cổ phiếu.

Công thức (1.7) được suy ra từ công thức P0= D1/(r-g) còn được gọi là Mô

hình định giá cổ tức của Gordon bởi vì nó do Myron J. Gondon phát triển từ

công trình nghiên cứu của người đi trước là Jonh Williams.

Nếu doanh nghiệp phải trả chi phí phát hành, thì khi đó, chi phí của việc

phát hành cổ phiếu sẽ tăng:

Page 12: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

12

(1.8)

N: là chi phí phát hành trên mỗi cổ phiếu.

Ưu nhược điểm của mô hình

- Ưu điểm của mô hình DGM là đơn giản, dễ hiểu và dễ áp dụng trong

thực tiễn.

- Nhược điểm: Mô hình DGM không thể áp dụng được đối với những

doanh nghiệp không chia cổ tức, và việc giả định tỷ lệ cổ tức hay tốc độ tăng

trưởng cổ tức cố định hàng năm là không phù hợp với thực tế. Mặc khác mô hình

này không thể hiện một cách rõ ràng mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro cũng

như mức độ điều chỉnh rủi ro đối với suất sinh lời yêu cầu của từng dự án của

doanh nghiệp.

+ Chi phí của lợi nhuận giữ lại

Nếu lợi nhuận không được giữ lại, nó sẽ được thanh toán dưới dạng cổ

tức. Các cổ đông chỉ chấp nhận cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận với điều kiện

lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư mang lại cho họ một tỷ suất sinh lợi trong tương

lại cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại. Chi phí của lợi nhuận giữ lại là chi phí cơ

hội đối với việc sử dụng lợi nhuận giữ lại của nhà đầu tư.

Các doanh nghiệp muốn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư phải mất chi phí

vốn, đó chính là tỷ suất sinh lợi nhà đầu tư yêu cầu đối với doanh nghiệp. Thực

tế có 3 phương pháp để xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại: (i) phương pháp

mô hình tăng trưởng cổ tức, (ii) phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi

ro, (iii) phương pháp định giá tài sản vốn.

Phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức

Page 13: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

13

Phương pháp này xuất phát từ cách tiếp cận: nếu thu nhập không được giữ

lại, nó sẽ được thanh toán dưới dạng cổ tức cho các cổ đông thường. Do vậy, chi

phí của lợi nhuận giữ lại, đối với doanh nghiệp tương tự như chi phí vốn cổ phần

thường. Điều này có nghĩa lợi nhuận giữ lại làm tăng vốn cổ phần thường tương

tự như cách thức phát hành thêm cổ phần thường mới nhưng không phải tốn chi

phí phát hành. Các cổ đông năm giữ cổ phần thường chấp nhận việc giữ lại lợi

nhuận của doanh nghiệp chỉ khi họ mong đợi hành động này sẽ tạo ra được thu

nhập ít nhất cũng ngang bằng với tỷ suất sinh lợi cần thiết trên khoản vốn tái đầu

tư này.

Từ cách tiếp cận này, chúng ta có thể xác định chi phí lợi nhuận giữ lại

như là sự gia tăng nguồn vốn cổ phần thường mà không tốn chi phí phát hành:

(1.10)

r: chi phí lợi nhuận giữ lại

D1: cổ tức nhận được năm nay

P0: giá cổ phiếu hiện tại

g: tốc độ tăng trưởng cổ tức cố định

Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro

Tất cả các nhà đầu tư đều có thể nhận thấy rằng đầu tư vào trái phiếu

chính phủ là hình thức đầu tư ít rủi ro nhất và với hình thức đầu tư này lãi suất

nhận được là thấp nhất. Đối với các nhà đầu tư thích mạo hiểm, thay vì nhận cổ

tức để tái đầu tư vào trái phiếu chính phủ, họ đồng ý cho doanh nghiệp giữ lại lợi

nhuận để tái đầu tư và hy vọng sẽ mang lại cho họ một tỷ suất sinh lợi trong

tương lai cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ. Vì thế, chi phí của việc giữ lại lợi

Page 14: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

14

nhuận đối với doanh nghiệp chính là cơ hội có được lợi nhuận do đầu tư vào trái

phiếu chính phủ của nhà đầu tư, cộng thêm một mức phần thưởng rủi ro .

re = rf + (1.9)

re: chi phí của lợi nhuận giữ lại

rf: lãi suất phi rủi ro (thông thường là lãi suất trái phiếu chính phủ)

: hệ số phản ánh phần bù rủi ro của doanh nghiệp

Chúng ta thấy rằng phương pháp này tương đối dễ áp dụng, vì các nhà đầu

tư đều có thể nhận được thông tin về lãi suất trái phiếu chính phủ được công bố

công khai trong các đợt phát hành. Tuy nhiên, hệ số lại không phản ánh chính

xác rủi ro của doanh nghiệp. Do đó, xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại theo

phương pháp này không hoàn toàn chính xác.

Phương pháp định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model -

CAPM)

Mô hình CAPM do William Sharpe đề xuất từ những năm 1960, sau đó

được phát triển bởi John Litner và Jan Mossin. Về cách thức tiếp cận, phương

pháp CAPM cũng xác định chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội của

nhà đầu tư, tương tự như phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro.Tuy

nhiên, phương pháp CAPM xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tư dựa trên tỷ

suất sinh lợi trung bình của thị trường có điều chỉnh bởi hệ số rủi ro, không phải

chỉ dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ. Do đó, phương pháp này sẽ đưa ra cách

xác định chi phí lợi nhuận giữ lại chính xác hơn, theo công thức:

re = rf + (rm + rf)x (1.11)

Trong đó,

re: chi phí của lợi nhuận giữ lại

Page 15: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

15

rf: lãi suất trái phiếu chính phủ

rm: lãi suất thị trường hay lãi suất trung bình

: hệ số rủi ro

Mô hình này cho thấy sự điều chỉnh trực tiếp lợi nhuận và rủi ro của tài

sản, nó được sử dụng rộng rãi hơn mô hình tăng trưởng cổ tức. Tuy nhiên, để

ước lượng hệ số beta, chúng ta cũng phải dựa vào dữ liệu quá khứ để xác định. ở

các nước có thị trường tài chính phát triển, một số công ty chuyên xác định và

cung cấp thông tin về hệ số beta. Chẳng hạn ở Mỹ người ta có thể tìm thấy thông

tin về từ các nhà cung cấp dịch vụ là Value Line Investment Survey, Market

Guide và Standard & Poor's Stock Reports. Tại Canada thông tin về do Burns

Fry Limited cung cấp.

Trong thực tế, việc áp dụng mô hình CAPM bộc lộ một số nhược điểm

sau:

+ Theo mô hình CAPM danh mục đầu tư thị trường là danh mục bao gồm

tất cả các tài sản tài chính có trong nền kinh tế, do vậy, để xây dựng được mô

hình CAPM, người ta phải quan sát và đo lường danh mục đầu tư hiệu quả này.

Điều này rất khó thực hiện vì thị giá và tỷ trọng của các tài sản biến động không

ngừng, nhiều khi không thể kiểm soát hết được số lượng tài sản hiện có trên thị

trường. Do đó, CAPM không bao giờ có thể được thử nghiệm một cách chính

xác.

+ Các giả định như thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung

cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có hạn chế đầu tư,

và không có nhà đầu tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng

khoán nào đó là không thực tế.

Page 16: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

16

Mặc dù còn nhiều hạn chế, song CAPM vẫn được coi là nền móng cho lí

thuyết đầu tư hiện đại, và được ứng dụng rộng rãi trong việc xác định chi phí vốn

của doanh nghiệp.

- Chi phí vốn trung bình

Trong quá trình hoạt động, một doanh nghiệp thường sử dụng kết hợp

nhiều nguồn tài trợ khác nhau. Vì vậy, chi phí vốn chung của một doanh nghiệp

chính là suất sinh lợi yêu cầu trên tài sản của doanh nghiệp. Nếu một doanh

nghiệp có vay nợ, cơ cấu vốn của doanh nghiệp bao gồm một phần là nợ và một

phần là vốn chủ sở hữu. Do đó, chi phí vốn doanh nghiệp sẽ được tính toán dựa

trên chi phí bình quân gia quyền của các nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng

theo công thức sau:

(1.12)

Trong đó,

WACC: chi phí vốn trung bình

D: giá thị trường của nợ

E: giá thị trường của vốn chủ sở hữu

V = (D+E): giá thị trường của doanh nghiệp

TC: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

rD: chi phí nợ

re: chi phí vốn chủ sở hữu

Từ công thức (1.12) chi phí bình quân gia quyền của vốn bao gồm: chi phí

nợ và chi phí vốn chủ sở hữu. Chi phí nợ chịu điều chỉnh của thuế thu nhập

doanh nghiệp, nên sẽ giảm đúng bằng phần tiết kiệm nhờ thuế, thuế suất thuế thu

Page 17: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

17

nhập doanh nghiệp càng lớn thì chi phí nợ càng thấp. Đây chính là cơ sở của việc

sử dụng đòn bẩy tài chính.

Chi phí vốn trung bình của doanh nghiệp sẽ thay đổi khi một trong các

nguồn vốn riêng lẻ có chi phí thay đổi. Có hai lý do để chi phí vốn thay đổi. Thứ

nhất, là hoạt động đầu tư của doanh nghiệp gia tăng mức độ rủi ro, khi đó, nhà

đầu tư sẽ đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận cao hơn để bù đăp mức độ rủi ro tăng lên. Do

đó, chi phí vốn của doanh nghiệp sẽ tăng lên. Thứ hai, là do cung cầu vốn trên

thị trường tài chính thay đổi. Khi cầu về vốn tăng trong khi cung không đổi thì

lãi suất trên thị trường sẽ tăng dẫn đến chi phí bình quân gia quyền của vốn sẽ

thay đổi.

1.2.3. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

Một số lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp đã được đưa ra dựa trên

phân tích tác động của các yếu tố thuế, chi phí phá sản, chi phí khó khăn tài

chính đến cơ cấu vốn. Trong phần này sẽ tập trung nghiên cứu lý thuyết của hai

nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller được giải Nobel kinh tế đưa

ra trong báo cáo có tựa đề: “The Cost of Capital, Corporate Finance and the

Theory of Investment”, Tạp chí American Economic Rewiev số 48 tháng 6 năm

1958 (thường được gọi tăt là lý thuyết M&M) phân tích tác động của thuế và chi

phí vốn đến sự thay đổi cơ cấu vốn.

Về nội dung, lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan

trọng. Mệnh đề thứ nhất (I) nói về giá trị doanh nghiệp. Mệnh đề thứ hai (II) nói

về chi phí vốn. Các mệnh đề này sẽ lần lượt được xem xét trong hai trường hợp

ứng với hai giả định chính: (i) có thuế và (ii) không có thuế.

(i) Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

Page 18: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

18

* Mệnh đề I - giá trị doanh nghiệp

Trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) bằng

giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU. Mệnh đề này

có thể phát biểu theo cách khác là trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh

nghiệp có vay nợ và không có vay nợ là như nhau, do đó, cơ cấu nợ/vốn không

có ảnh hưởng gì đến giá trị giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không có cơ cấu vốn

nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi

cơ cấu vốn.

Giả sử có hai doanh nghiệp có qui mô vốn và tài sản như nhau, nhưng cơ

cấu vốn khác nhau. Một doanh nghiệp sử dụng 70% nợ, 30% vốn chủ sở hữu và

một doanh nghiệp thì ngược lại 30% nợ, 70% vốn chủ sở hữu. Trong trường hợp

này, cơ cấu vốn của cả hai doanh nghiệp được gọi là mô hình “cái bánh”. Giả sử

có thể có hai cách căt bánh thành hai phần, nợ (D) và vốn chủ sở hữu (E): 70%-

30% và 30%-70%. Tuy nhiên, cỡ của chiếc bánh là như nhau cho cả hai cách căt

bởi vì gái trị và tài sản của hai doanh nghiệp là như nhau. Đây là cách tiếp cận

của mệnh đề M&M I: cách căt bánh không làm thay đổi kích cỡ của chiếc bánh.

* Mệnh đề II - Chi phí vốn

Theo mệnh đề I, sự thay đổi cơ cấu vốn không làm thay đổi tổng giá trị

của doanh nghiệp. Nhưng sự thay đổi này sẽ dẫn đến sự thay đổi quan trọng

trong việc huy động nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.

Trong trường hợp không có tác động của thuế, WACC của một doanh

nghiệp được tính như sau:

(1.13)

Page 19: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

19

Như vậy, tổng giá trị của doanh nghiệp bằng nợ cộng vốn chủ sở hữu (V =

D + E). Nếu rA là tỷ suất sinh lợi đối với tổng tài sản của doanh nghiệp, thì rA =

WACC (vì chi phí vốn trung bình được xem như là tỷ suất sinh lợi cần thiết đối

với tổng tài sản của doanh nghiệp), do đó, công thức 1.13 sẽ là:

(1.14)

Công thức (1.14) biến đổi thành:

(1.15)

Công thức 1.15 diễn tả nội dung mệnh đề M&M số II. Chi phí vốn chủ sở

hữu phụ thuộc vào ba nhân tố: tỷ lệ lãi suất yêu cầu đối với tổng tài sản của

doanh nghiệp (rA), chi phí nợ (rD) và tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (D/E).

Dễ thấy rằng công thức (1.15) có dạng hàm số bậc nhất có hệ số góc

dương, phụ thuộc vào biến số là tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu. Trên đồ thị, ta có thể

thấy chi phí vốn chủ sở hữu rE, được xác định bởi đồ thị có hệ số góc (rA - rD).

Trục tung, tương ứng với doanh nghiệp không sử dụng nợ, hệ số góc bằng 0,

rA=rD. Trên đồ thị 1.1 ta thấy, nếu doanh nghiệp sử dụng thêm nợ, thì mức độ rủi

ro tăng lên, và khi đó chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng tương ứng.

Đồ thị 1.1 cho thấy, WACC không phụ thuộc vào tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu.

Nghĩa là, sự thay đổi của tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu sẽ được triệt tiêu bởi sự thay

đổi trong chi phí vốn chủ sở hữu, do vậy, WACC không thay đổi.

Mô hình M&M II, cho thấy chi phí vốn chủ sở hữu bao gồm hai thành

phần là rA, tỷ lệ lãi suất yêu cầu đối với các tài sản của doanh nghiệp và (rA -

rD)x(D/E), được xác định bởi cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Page 20: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

20

Tỷ lệ lãi suất yêu cầu đối với các tài sản của doanh nghiệp phụ thuộc vào

hoạt động sản xuất kinh doanh. Và do đó, phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh găn

liền với rủi ro hệ thống và có thể đa dạng hóa được. Vì vậy, rủi ro kinh doanh

càng lớn thì rA càng tăng, trong điều kiện các nhân tố khác không đổi, khi đó, chi

phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng.

Đồ thị 1.1. Chi phí vốn chủ sở hữu

Thành phần thứ hai là cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp

không sử dụng nợ thì (rA - rD)x(D/E) bằng không. Khi doanh nghiệp băt đầu huy

động nợ, chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng. Vì khi doanh nghiệp sử dụng thêm nợ,

rủi ro đối với các cổ đông tăng lên. Rủi ro trong việc doanh nghiệp sử dụng thêm

nợ được gọi là rủi ro tài chính.

Tóm lại, tổng rủi ro của doanh nghiệp bao gồm rủi ro kinh doanh và rủi ro

tài chính. Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào các loại tài sản và hoạt động sản xuất

kinh doanh của doanh nghiệp chứ không phụ thuộc vào cơ cấu vốn. Với một rủi

ro kinh doanh xác định, rủi ro tài chính sẽ phụ thuộc vào chính sách tài trợ của

WACC = rA

rE

RD

Chi phí vốn (%)

Page 21: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

21

doanh nghiệp. Chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sẽ tăng khi doanh

nghiệp sử dụng thêm nợ vì rủi ro tài chính tăng.

(i) Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Như đã đề cập, khi doanh nghiệp sử dụng nợ thì chi phí lãi vay như là một

yếu tố được khấu trừ và giúp doanh nghiệp tiết kiệm được thuế. Bây giờ chúng ta

xem xét xem tiết kiệm thuế có lợi gì cho doanh nghiệp nói chung và cho cổ đông

nói riêng. Điều này được giải thích chi tiết bởi lý thuyết M&M trong trường hợp

có thuế. Việc xem xét lý thuyết M&M với giả định là không có thuế chỉ đúng

trong một số ít trường hợp, chẳng hạn doanh nghiệp mới thành lập. Phần lớn là

doanh nghiệp phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó, sẽ không thực tế lăm

nếu giả định doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không có thuế.

* Mệnh đề I - giá trị doanh nghiệp trong trường hợp có thuế

Mệnh đề này xem xét xem giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi thế nào khi

thay đổi tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E). Để thấy được sự thay đổi này, lý

thuyết M&M nghiên cứu giá trị doanh nghiệp trong trường hợp không vay nợ

hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị doanh nghiệp khi có

vay nợ (VL). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ doanh nghiệp vẫn phải

nộp thuế thu nhập doanh nghiệp với thuế suất là TC. Nếu có vay nợ (D) bằng

cách phát hành trái phiếu, doanh nghiệp sẽ phải trả lãi suất vay là rD. Nếu không

vay nợ hay tài trợ hoạt động doanh nghiệp bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi

phí vốn chủ sở hữu là r0. Mệnh đề M&M số I phát biểu như sau:

Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh

nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện

giá của phần tiết kiệm thuế. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong

trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: VL = VU + TCxD.

Page 22: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

22

Để minh chứng cho mệnh đề này, chúng ta xem xét ví dụ minh họa vừa sử

dụng một số lý luận biến đổi đại số. Ví dụ, Công ty KBR có lợi nhuận trước thuế

và lãi vay (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế dùng để trả

cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. Phương án

1, doanh nghiệp không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. Phương án 2,

Công ty vay 3 triệu $ nợ (D) với lãi suất, rD, là 10% (thuế suất thuế thu nhập

doanh nghiệp là 35%). Giám đốc tài chính tính toán dòng tiền dành cho cổ đông

và trái chủ theo Bảng 1.1.

Bảng 1.1 cho thấy dòng tiền hàng năm dành cho cổ đông và trái chủ là

(EBIT - rDD)x(1-TC)+ rDD = EBIT(1-TC) + TC rDD. Cần lưu ý dòng tiền ở đây là

dòng tiền đều mãi mãi. Chúng ta biết rằng giá trị công ty chính là hiện giá của

dòng tiền với suất chiết khấu thích hợp. Với phương án không vay nợ, lãi suất rD

= 0 và dòng tiền dành cho cổ đông chính là lợi nhuận sau thuế. Chúng ta sẽ chiết

khấu dòng tiền này với suất chiết khấu r0 để có giá trị công ty trong trường hợp

không có vay nợ:

(1.16)

Bảng 1.1. Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ

Đơn vị: Đôla Mỹ

Chỉ tiêuPhương án

1

Phương án

2

Lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) 1.000.000 1.000.000

Lãi vay (rD x D = 4triệux10%) 0 -300.000

Lợi nhuận trước thuế (EBT = EBIT - rD x D) 1.000.000 700.000

Page 23: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

23

Thuế (TC=35%) -350.000 -245.000

Lợi nhuận sau thuế (EAT = (EBIT - rDD)(1-TC) 650.000 455.000

Dòng tiền dành cho cổ đông và trái chủ

(EBIT - rDD)x(1-TC)+ rDD = EBIT(1-TC)+ TC rDD650.000 755.000

Nguồn: Kết qua tính toán của tác gia.

Với phương án có vay nợ, dòng tiền của công ty sẽ bao gồm có hai phần.

Phần thứ nhất bằng dòng tiền của công ty không có vay nợ, EBIT(1-TC) và phần

thứ hai chính là TC rDD. Bộ phận thứ hai này được gọi là phần tiết kiệm thuế. Do

đó, giá trị công ty bằng hiện giá của bộ phận dòng tiền thứ nhất chiết khấu ở suất

chiết khấu là r0 và hiện giá của bộ phận dòng tiền thứ hai chiết khấu ở suất chiết

khấu rD (chúng ta xem phần tiết kiệm thuế có cùng mức độ rủi ro như nợ).

(1.17)

Công thức này cho ta kết luận, trong trường hợp có thuế, giá trị doanh

nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp không có vay nợ cộng với hiện giá

của phần tiết kiệm thuế. Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M I.

* Mệnh đề II - Chi phí vốn trong trường hợp có thuế

Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ

cùng chiều với mức độ sử dụng nợ. Mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

(1.18)

Page 24: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

24

- Ảnh hưởng của thuế và chi phí khó khăn tài chính lên giá trị doanh

nghiệp và chi phí vốn

Đồ thị 1.2. Tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp

* Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn

Theo lý thuyết M&M, trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp tăng

lên và chi phí vốn trung bình giảm xuống khi doanh nghiệp gia tăng tỷ số nợ.

Điều này ngụ ý rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Lý

thuyết M&M đã không tính đến động thái của doanh nghiệp trên thực tế. Một số

tác giả khác phản bác lại rằng trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng

mãi khi tỷ số nợ tăng, bởi vì tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí, gọi

là chi phí khó khăn tài chính (financial distress costs), làm giảm đi sự gia tăng

Giá trị DN V

(VL)

(VL*)Giá trị

cao nhấtGiá trị hiện tại TK Thuế

Chi phí khó khăn tài chính

VL = VU + TC x D

Giá trị thực của DN

VU = Giá trị của DNKhi không SD Nợ

D* Tổng Nợ (D)

Tổng Nợ (D)

Của KBR (VL)

VL =755.000

VU =650.000

VL = VU + TC x D

TC x D

VU

VU

= TC

Page 25: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

25

giá trị của doanh nghiệp có vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chi phí

khó khăn tài chính sẽ vượt qua lợi ích của phần tiết kiệm thuế, khi ấy giá trị

doanh nghiệp có vay nợ băt đầu giảm dần. Lý luận tương tự, chi phí vốn trung

bình của doanh nghiệp băt đầu tăng lên. Điều này được minh họa trên hình 1.3.

Hình 1.3.: Tác động đồng thời của thuế và chi phí khó khăn tài chính

Hình 1.3. cho thấy khi gia tăng lượng nợ sử dụng, doanh nghiệp có được

lợi ích bằng hiện giá của phần tiết kiệm thuế. Chính lợi ích này làm giá trị doanh

nghiệp có vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng,

chi phí khó khăn tài chính cũng tăng theo. Chính chi phí này làm giảm đi lợi ích

của phần tiết kiệm thuế. Khi lượng nợ tăng lên đến điểm D*, hiện giá chi phí khó

khăn tài chính bằng đúng hiện giá của phần tiết kiệm thuế. Điểm D* được gọi là

điểm tối ưu, ở đó giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa và chi phí vốn trung bình

của doanh nghiệp đạt mức tối thiểu. Nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng

Page 26: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

26

nợ thì hiện giá chi phí khó khăn tài chính vượt hiện giá của phần tiết kiệm thuế.

Khi đó, giá trị doanh nghiệp băt đầu giảm.

Vấn đề đặt ra là chi phí khó khăn tài chính là những chi phí gì và làm thế

nào để xác định? Thật ra khái niệm chi phí khó khăn tài chính là khái niệm lý

thuyết. Trên thực tế rất khó quan sát và xác định được loại chi phí này. Tuy

nhiên, người ta có thể liệt kê và phân loại chi phí khó khăn tài chính thành chi

phí khó khăn tài chính trực tiếp và gián tiếp. Chi phí trực tiếp có thể xác định và

quan sát được như là chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế

toán và nhân viên quản trị doanh nghiệp trong quá trình chờ phá sản. Còn các chi

phí khó khăn tài chính gián tiếp như là chi phí do mất khách hàng và nhà cung

cấp, mất nhân viên giỏi, hay chi phí mất đi do ban quản lý bận tâm vào những

khó khăn tài chính của doanh nghiệp,… thì rất khó quan sát và xác định được cụ

thể.

1.3. Những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp

1.3.1. Ngành nghề kinh doanh

Một số nghiên cứu cho thấy cơ cấu vốn giữa các ngành công nghiệp khác

nhau rất nhiều. Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đầu tư, các cơ quan

xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư cổ phiếu thường và các ngân hàng thương

mại thường so sánh rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đo lường bởi các tỷ số khả

năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán tài chính cố định và tỷ lệ nợ, với

các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Có những minh chứng rõ

ràng là cơ cấu vốn của doanh nghiệp thay đổi một cách đáng kể giữa các ngành

công nghiệp. Ở Mỹ chẳng hạn, trong thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bình quân

trong ngành xe hơi vào khoảng 43%. Tỷ lệ này của ngành nhà hàng là 49%,

Page 27: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

27

ngành phân phối khí thiên nhiên 45%, ngành điện công ích là 50% và ngành máy

tính là 21%.

1.3.2. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính

Rủi ro kinh doanh là loại rủi ro tiềm ẩn trong tài sản của doanh nghiệp.

Rủi ro kinh doanh càng lớn, tỷ lệ nợ tối ưu càng thấp.

Khi doanh nghiệp băt đầu huy động nợ, chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng. Vì

khi đó, xuất hiện rủi ro tài chính do sử dụng nợ mà cổ đông phải gánh chịu.

Tổng rủi ro có hệ thống của doanh nghiệp bao gồm hai bộ phận: rủi ro

kinh doanh và rủi ro tài chính. Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào việc đa dạng hóa

tài sản và hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, không phụ thuộc vào cơ cấu

vốn. Với mức rủi ro kinh doanh cho trước, rủi ro tài chính sẽ hoàn toàn phụ

thuộc vào chính sách tài chính của doanh nghiệp.

1.3.3. Chi phí phá sản

Chi phí phá sản là một trong những nhân tố ảnh hưởng đến việc sử dụng

nợ của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp sử dụng quá nhiều nợ, khả năng doanh

nghiệp không thanh toán được các khoản nợ sẽ xảy ra. Khi đó, quyền sở hữu

doanh nghiệp sẽ chuyển từ các cổ đông sang các chủ nợ.

Trên lý thuyết, doanh nghiệp sẽ phá sản khi giá trị tài sản của doanh

nghiệp tương đương giá trị các khoản nợ và giá trị vốn chủ sở hữu bằng không.

Lúc này, quyền sở hữu doanh nghiệp được chuyển sang cho các chủ nợ. Khi việc

chuyển nhượng được thực hiện, các chủ nợ sẽ năm giữ các tài sản mà giá trị của

nó tương đương với các khoản nợ. Thực tế, việc chuyển nhượng này sẽ làm phát

sinh chi phí phá sản mà chủ nợ phải gánh chịu.

Page 28: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

28

Có hai loại chi phí phá sản: chi phí phá sản trực tiếp và chi phí phá sản

gián tiếp.

Chi phí phá sản trực tiếp phát sinh trong quá trình chuyển giao tài sản sang

cho chủ nợ, bao gồm các chi phí để làm thủ tục phá sản.

Chi phí phá sản trực tiếp là rào cản đối với việc sử dụng nợ. Nếu doanh

nghiệp bị phá sản, một phần tài sản của doanh nghiệp sẽ bị sụt giảm. Do vậy,

doanh nghiệp sẽ đứng trước một sự đánh đổi, vay nợ nhiều hơn để hưởng tiết

kiệm thuế nhờ lãi vay nhưng khi doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thì khả năng

phá sản sẽ tăng, khi đó chi phí phá sản sẽ tăng.

Chi phí phá sản gián tiếp

Chi phí phá sản gián tiếp hầu như không thể đo lường được. Tuy nhiên,

chúng ta có các chứng cứ suy diễn gián tiếp cho thấy tầm quan trọng của chúng.

Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một

công ty - trong khi đang phá sản. Các trì trệ và các răc rối pháp lý của việc phá

sản thường phá hỏng các nổ lực của ban giám đốc nhằm ngăn chặn công việc

kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm.

Chúng ta không biết tổng chi phí trực tiếp và gián tiếp của phá sản lên bao

nhiêu. Nhưng nó là con số đáng kể, đặc biệt đối với các doanh nghiệp lớn mà qui

trình phá sản kéo dài và phức tạp. Có lẽ bằng chứng tốt nhất là sự miễn cưỡng

của các chủ nợ trong việc buộc doanh nghiệp phá sản. Trên nguyên tăc, họ sẽ

khá hơn nếu chấm dứt tình trạng này ngay và năm giữ tài sản càng sớm càng tốt.

Thay vào đó, các chủ nợ thường bỏ qua việc không thực hiện nghĩa vụ với hy

vọng “nuôi dưỡng” doanh nghiệp cho qua giai đoạn khó khăn. Họ làm như vậy

một phần là cũng để tránh chi phí phá sản.

Page 29: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

29

1.3.4. Chính sách thuế

Thuế là công cụ điều tiết nền kinh tế của Chính phủ. Tuy nhiên, nếu doanh

nghiệp biết vận dụng linh hoạt chính sách thuế thì sẽ tận dụng được tác động tích

cực của thuế trong việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu

của M&M cũng đã nghiên cứu tác động của thuế đến cơ cấu vốn. Trong điều

kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp, khi doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ thì

doanh nghiệp được hưởng phần tiết kiệm nhờ thuế tăng lên. Vì vậy, thuế suất

càng cao sẽ khuyến khích doanh nghiệp sử dụng nợ.

1.3.5. Thông tin trên thị trường tài chính

Thị trường tài chính phát triển sẽ cung cấp thông tin hiệu quả trên thị

trường. Tính hiệu quả của thông tin trên thị trường tài chính được nghiên cứu

trong lý thuyết thị trường hiệu quả. Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả

các thông tin tác động đến giá thị trường của trái phiếu, cổ phiếu đều được sử

dụng để định giá các chứng khoán này. Một thị trường hiệu quả không để lãng

phí thông tin. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, thị trường tài chính không bỏ

qua bất kỳ thông tin nào có thể tạo ra lợi nhuận, do đó, không một hoạt động

mua bán nào diễn ra mà không có lợi nhuận.

Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả,

được phân biệt bởi mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán. Ở mức

độ thứ nhất, giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ.

Nó được gọi là hình thức hiệu quả yếu. Nếu các thị trường hiệu quả ở mức yếu,

thì không thể tạo được các siêu tỷ suất sinh lợi liên tục bằng cách nghiên cứu tỷ

suất sinh lợi quá khứ. Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.

Page 30: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

30

Mức độ hiệu quả thứ hai đòi hỏi giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ

mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác, như thông tin có thể có do đọc

báo chí tài chính. Đây được gọi là hình thức hiệu quả vừa phải của thị trường.

Nếu các thị trường hiệu quả ở mức vừa phải, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức

trước các thông tin công cộng như là việc công bố tỷ suất sinh lợi quí vừa qua,

một phát hành cổ phần mới, một đề nghị sáp nhập hai công ty …

Cuối cùng là hình thức hiệu quả mạnh, trong đó giá cả phản ánh tất cả

thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ công ty và nền kinh tế.

Tóm lại, thông tin trên thị trường tài chính sẽ giúp giám đốc tài chính đưa

ra quyết định cơ cấu của doanh nghiệp. Thông tin càng đầy đủ và cập nhật thì

các quyết định càng chính xác.

1.3.6. Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp và đòn bẩy hoạt động

Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến cơ cấu

vốn? Cơ cấu tài sản của doanh nghiệp là tỷ trọng tài sản cố định (tài sản dài hạn)

trong tổng tài sản của doanh nghiệp. Thông thường một doanh nghiệp có tỷ trọng

tài sản cố định cao chứng tỏ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp mang tính

đầu tư dài hạn, tiềm ẩn rủi ro lớn, nên khi đó, một giám đốc mạo hiểm sẽ tận

dụng nợ để tạo đòn bẩy tài chính dương. Ngược lại, một giám đốc bảo thủ lại ưa

thích sử dụng vốn chủ sở hữu để đầu tư với phương châm giảm thiểu rủi ro.

Giữa cơ cấu tài sản và cơ cấu vốn có mối quan hệ mật thiết, phản ảnh sự

phù hợp về kỳ hạn của vốn và tài sản. Cơ cấu đầu tư, thể hiện ở cơ cấu tài sản

khác nhau, sẽ ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Việc lựa chọn một

cơ cấu vốn như thế nào, cuối cùng vẫn phụ thuộc vào quyết định chủ quan của

ban lãnh đạo doanh nghiệp.

Page 31: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

31

Cơ chế đòn bẩy hoạt động sẽ cho thấy ảnh hưởng của cơ cấu tài sản đến

cơ cấu vốn. Nếu như đòn bẩy tài chính là tận dụng nợ để tạo ra sự gia tăng của

thu nhập trên cổ phiếu (EPS) thì đòn bẩy hoạt động chính là tận dụng chi phí cố

định để gia tăng thu nhập trước thuế và lãi cho doanh nghiệp (EBIT). Độ lớn của

đòn bẩy hoạt động (Degree of operating levereage – DOL) được đo lường bằng

công thức:

(1.19)

Trong đó:

DOL: mức độ của đòn bẩy hoạt động

Q: Sản lượng tiêu thụ

P: Giá bán

V: Chi phí biến đổi

F: Chi phí cố định

Do đó, nếu doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định lớn, chăc chăn chi phí

cố định sẽ tăng. Khi đó, bằng việc gia tăng chi phí cố định, doanh nghiệp sẽ tạo

ra tốc độ tăng trưởng của EBIT nhanh hơn so với doanh thu. Giả sử một doanh

nghiệp có DOL bằng 2 nghĩa là 1% thay đổi của doanh thu sẽ tạo ra 2% thay đổi

EBIT. Đến lượt mình, khi EBIT của doanh nghiệp tăng, bằng việc tận dụng đòn

bẩy tài chính (tận dụng nợ), thu nhập trên cổ phiếu (EPS) của doanh nghiệp tăng.

Độ lớn của đòn bẩy tài chính (Degree of Finance Leverage – DFL) được

xác định qua công thức sau:

(1.20)

Page 32: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

32

Trong đó:

DFL: mức độ của đòn bẩy tài chính

Q: Sản lượng tiêu thụ

P: Giá bán

V: Chi phí biến đổi

F: Chi phí cố định

I: Lãi vay

Qua công thức xác định độ lớn của đòn bẩy tài chính, có thể thấy rằng chi

phí cố định có ảnh hưởng đến độ bẩy tài chính. Nói cách khác, cơ cấu đầu tư tài

sản và đòn bẩy họat động có tác động đến đòn bẩy tài chính.

1.3.7. Các yếu tố quản lý: ưu tiên quản trị, nhận thức, năng lực, sự mạo hiểm của

nhà quản lý doanh nghiệp

Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers hàm ý rằng các doanh nghiệp thích

tài trợ nội bộ hơn. Myers lập luận rằng các giám đốc điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ

tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi

lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, Myers cho rằng

các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Cụ thể nợ thường là

chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải

pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên ước muốn tránh các biện

pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán mới ra công chúng.

Ngoài ra, Myers lập luận rằng trật tự phân hạng tài trợ có thể phản ánh các chi

phí phát hành tương đối cho nhiều loại chứng khoán khác nhau. Lý thuyết trật tự

phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi cao thường có tỷ lệ nợ

thấp.

Page 33: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

33

Nhận thức và năng lực quản lý của lãnh đạo doanh nghiệp có tác động rất

lớn đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Để có thể đưa ra quyết định cơ cấu vốn tối

ưu, giám đốc doanh nghiệp phải am hiểu rất sâu săc về các nhân tố sẽ tác động

đến chi phí vốn của doanh nghiệp: như lãi suất thị trường, chi phí phát hành,

mức độ rủi ro của ngành, sự thay đổi các chính sách kinh tế, từ đó, tác động đến

cơ cấu vốn của doanh nghiệp.

Việc cấp quản lý có sẵn lòng chấp nhận rủi ro hay không thường có tác

động đến cơ cấu vốn mà doanh nghiệp lựa chọn.

1.4. Khảo sát cơ cấu vốn của một số Công ty

Trong phần này, luận văn khảo sát cơ cấu vốn của 2 tập đoàn kinh tế hàng

đầu của Mỹ, đó là Tập đoàn dầu khí Exxon Mobil, Công ty xây dựng Kellogg

Brown & Root, Inc (KBR) và 2 Công ty ở Việt Nam là Công ty cổ phần sữa

Việt Nam, Công ty cổ phần xây dựng công nghiệp – Descon để rút ra những kinh

nghiệm trong quá trình hoàn thiện cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

nói chung và Công ty cổ phần Bình Định Constrexim nói riêng.

1.4.1. Tập đoàn Exxon Mobil (Exxon Mobil Corporation)

Exxon Mobil là một tập đoàn dầu khí đa quốc gia của Mỹ, được thành lập

ngày 30 tháng 11 năm 1999 khi hợp nhất Exxon và Mobil, trụ sở chính tại

Irving, Texas. Theo báo cáo xếp hạng mới nhất của công ty tư vấn Economatica,

Exxon Mobil đứng đầu bảng xếp hạng các công ty có giá trị cổ phiếu lớn nhất

trên thị trường chứng khoán châu Mỹ với khoảng 489,64 tỷ USD. Năm 2007, tập

đoàn đạt lợi nhuận kỷ lục 40,610 tỷ USD, doanh thu đạt mức 404,552 tỷ USD,

Page 34: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

34

tăng 7,4% so với năm 2006, tổng tài sản là 242,082 tỷ USD. Tập đoàn này có 107.100

nhân viên.

Bảng 1.2. Cơ cấu vốn của Exxon Mobil

2005 2006 2007 TB 05-07

Hệ số nợ 46,63% 48,02% 49,70% 48,12%

Vốn chủ sở hữu/Nguồn vốn 53,37% 51,98% 50,30% 51,88%

Nợ dài hạn/Nguồn vốn 24,40% 25,73% 25,61% 25,25%

Vốn chủ sở hữu/nợ dài hạn 218,69% 202,02% 196,36% 205,69%

ROA 17,34% 18,04% 16,78% 17,38%

ROE 32,50% 34,70% 33,35% 33,51%

TSCĐ/Nguồn vốn 64,80% 65,40% 64,49% 64,90%

Nguồn: Báo cáo tài chính của Exxon Mobil

trong 3 năm 2005 - 2007 và tính toán của tác gia.

Số liệu từ bảng 1.2 cho thấy, hệ số nợ của Exxon Molbil trung bình giai

đoạn 2005 – 2007 ở mức hợp lý chiếm 48,12% tổng nguồn vốn, trong đó, nợ dài

hạn chiếm 25,25% tổng nguồn vốn. Nợ dài hạn của Exxon Molbil bao gồm nợ

khách hàng dài hạn, quỹ hưu bổng, thuế thu nhập hoãn lại, nợ dài hạn khác và

trái phiếu. Tỷ lệ nợ dài hạn trên nguồn vốn có xu hướng tăng từ 24,4% năm 2005

lên 25,61% vào năm 2007, cao hơn tỷ lệ nợ dài hạn điển hình ngành khai khoáng

Mỹ (16,5%). Trong khi đó, tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên nguồn vốn có xu hướng

giảm từ 53,37% năm 2005 xuống 50,3% năm 2007. Như vậy, chính sách tài trợ

của Exxon Mobil là an toàn, đảm bảo tỷ lệ cân đối giữa nợ và vốn chủ sở hữu.

Tóm lại, Exxon Mobil sử dụng chính sách tài trợ thiên về dùng vốn chủ sở

hữu. Sử dụng chính sách này sẽ tránh được rủi ro thanh toán, tạo thế chủ động

trong quá trình sản xuất kinh doanh, trong trường hợp xảy ra những biến động

Page 35: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

35

bất lợi của nền kinh tế. Tuy nhiên, chính sách tài trợ ít sử dụng nợ sẽ không tận

dụng được hiệu quả của đòn bẩy tài chính từ việc hưởng tiết kiệm thuế.

1.4.2. Công ty xây dựng Kellogg Brown & Root, Inc (KBR)

Bảng 1.3. Cơ cấu vốn của KBR

2005 2006 2007 TB 05-07

Hệ số nợ 73,00% 66,22% 57,04% 65,42%

Vốn chủ sở hữu/Nguồn vốn 24,24% 33,14% 43,57% 33,65%

Nợ dài hạn/Nguồn vốn 23,49% 11,12% 6,63% 13,75%

Vốn chủ sở hữu/nợ dài hạn 103,20% 298,01% 657,10% 352,77%

ROA 4,63% 3,10% 5,80% 4,51%

ROE 19,11% 9,36% 13,32% 13,93%

TSCĐ/Nguồn vốn 32,27% 28,00% 22,04% 27,44%

Nguồn: Báo cáo tài chính của KBR trong 3 năm 2005 - 2007

và tính toán của tác gia.

KBR được thành lập bởi Morris W. Kellogg vào năm 1901 tại Mỹ. Trải

qua hơn 100 năm hoạt động, ngày nay, KBR có hơn 50.000 nhân viên và được

xem là công ty dẫn đầu toàn cầu trong lĩnh vực xây dựng các công trình năng

lượng, dầu khí, các chương trình hỗ trợ tái thiết của chính phủ Hoa Kỳ. Năm

2007, công ty đạt lợi nhuận 302 triệu USD, doanh thu đạt mức 8.642 triệu USD,

tổng tài sản là 5.203 triệu USD. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản đạt 5,8%/năm

và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là 13,32%/năm.

Bảng 1.3 cho thấy, KBR có hệ số nợ trung bình giai đoạn 2005 – 2007 ở

mức 65,42% tổng nguồn vốn, trong đó, nợ dài hạn chiếm 13,75% tổng nguồn

vốn. Hệ số nợ của KBR cao hơn Exxon Molbil nhưng tỷ lệ nợ dài hạn lại thấp

hơn rất nhiều. Đây là đặc thù của các công ty trong ngành xây dựng Mỹ, hoạt

Page 36: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

36

động chủ yếu từ nguồn tài trợ ngăn hạn, thường có hệ số nợ khá cao nhưng tỷ lệ

nợ dài hạn lại thấp. Tỷ lệ nợ dài hạn trên nguồn vốn có xu hướng giảm từ

23,49% năm 2005 xuống 6,63% vào năm 2007, thấp hơn tỷ lệ nợ dài hạn điển

hình ngành xây dựng Mỹ (19,7%). Trong khi đó, tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên nguồn

vốn có xu hướng tăng từ 24,24% năm 2005 lên 43,57% năm 2007. Cơ cấu vốn

của KBR được tài trợ chủ yếu từ nguồn vốn chủ sở hữu, vốn chủ sở hữu gấp hơn

3,5 lần nợ dài hạn.

Tóm lại, do đặc thù của doanh nghiệp xây dựng, sản phẩm hoàn thành

trong thời gian dài, tình hình sản xuất thường biến động (phụ thuộc vào khả năng

trúng thầu từng năm và tốc độ phát triển của ngành), KBR sử dụng chính sách tài

trợ thiên về dùng nợ (hệ số nợ cao) nhưng chủ yếu là nợ ngăn hạn, nợ dài hạn

chiếm tỷ lệ thấp trong tổng nguồn. Do đó, xét trong quan hệ cơ cấu vốn thì vốn

chủ sở hữu chiếm tỷ trọng lớn so với nợ dài hạn. Về mặt lý thuyết, hệ số nợ cao

sẽ tận dụng được hiệu ứng của đòn cân nợ, nhưng tiềm ẩn rủi ro thanh toán và an

ninh tài chính của doanh nghiệp.

1.4.3. Công ty cổ phần xây dựng công nghiệp – DESCON

Công ty Cổ phần Xây dựng Công nghiệp - DESCON là nhà thầu chuyên

nghiệp Việt Nam hoạt động trên lĩnh vực xây lăp các công trình công nghiệp và

dân dụng. Công ty được thành lập từ việc cổ phần hóa Công ty xây dựng công

nghiệp trực thuộc Tổng Công ty xây dựng công nghiệp Việt Nam theo Quyết

định số 169/QĐ/TTg ngày 25/02/2002 của Thủ tướng Chính phủ. Năm 2007,

công ty đạt lợi nhuận 19,5 tỷ đồng, doanh thu đạt mức 375,4 tỷ đồng, tổng tài

Page 37: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

37

sản là 361,1 tỷ đồng. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản đạt 5,4%/năm và tỷ suất

lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là 9,17%/năm.

Bảng 1.4. Cơ cấu vốn của Descon

2005 2006 2007 TB 05-07

Hệ số nợ 72,94% 77,45% 41,11% 63,83%

Vốn chủ sở hữu/Nguồn

vốn 27,06% 22,55% 58,89% 36,17%

Nợ dài hạn/Nguồn vốn 0,81% 0,47% 5,96% 2,41%

Vốn chủ sở hữu/nợ dài

hạn

3.345,12

%

4.801,61

% 987,79%

3.044,84

%

ROA 10,42% 3,94% 5,40% 6,59%

ROE 38,52% 17,47% 9,17% 21,72%

TSCĐ/Nguồn vốn 20,74% 16,84% 16,60% 18,06%

Nguồn: Báo cáo tài chính của Descon

trong 3 năm 2005 - 2007 và tính toán của tác gia.

Bảng 1.3 cho thấy, Descon có hệ số nợ trung bình giai đoạn 2005 – 2007 ở

mức 63,83% tổng nguồn vốn, trong đó, nợ dài hạn chỉ chiếm 2,41% tổng nguồn

vốn. Tỷ lệ nợ của Descon xấp xỉ bằng tỷ lệ nợ của KBR, nhưng tỷ lệ nợ dài hạn

lại quá thấp so với nợ dài hạn của KBR (13,75%). Nợ dài hạn của Descon bao

gồm các khoản nợ xí nghiệp trực thuộc, quỹ dự phòng trợ cấp mất việc và dự

phòng phải trả dài hạn khác. Descon chưa huy động nợ thông qua kênh phát

hành trái phiếu. Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên nguồn vốn tăng rất nhanh từ 27,06%

năm 2005 lên 58,89% năm 2007. Trong 2 năm 2006 và 2007, Công ty đã thực

hiện việc phát hành cổ phiếu với 89,5 tỷ đồng mệnh giá và thu về 91 tỷ đồng

Page 38: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

38

thặng dư vốn cổ phần. Do đó, Cơ cấu vốn của Descon được tài trợ hầu hết từ

nguồn vốn chủ sở hữu, vốn chủ sở hữu gấp hơn 30 lần nợ dài hạn.

Tóm lại, Descon sử dụng chính sách tài trợ thiên về dùng vốn chủ sở hữu.

Sử dụng chính sách này sẽ tránh được rủi ro thanh toán, tạo thế chủ động trong

quá trình sản xuất kinh doanh, trong trường hợp xảy ra những biến động bất lợi

của nền kinh tế. Ví dụ, trong trường hợp nền kinh tế có lạm phát, Chính phủ áp

dụng chính sách tiền tệ thăt chặt, buộc các ngân hàng thương mại hạn chế tín

dụng thì hoạt động của Công ty cũng sẽ không bị ảnh hưởng lớn. Tuy nhiên,

chính sách tài trợ ít sử dụng nợ sẽ không tận dụng được hiệu quả của đòn bẩy tài

chính từ việc hưởng tiết kiệm thuế. Hơn nữa, việc liên tục phát hành cổ phiếu để

huy động vốn sẽ ảnh hưởng đến quyền kiểm soát Công ty của các cổ đông hiện

hữu. Trong khi, Công ty có thể thực hiện việc huy động vốn bằng cách phát hành

trái phiếu, để gia tăng tỷ lệ nợ nhằm tận dụng tối đa hiệu quả đòn bẩy tài chính.

1.4.4. Công ty cổ phần sữa Việt Nam – Vinamilk

Thương hiệu Vinamilk được sở hữu bởi Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam là

một thương hiệu nổi tiếng trên thị trường hiện nay. Công ty Cổ phần Sữa Việt

Nam được thành lập ban đầu do Quyết định số 420/CNN/TCLD ngày 29 tháng 4

năm 1993 theo loại hình doanh nghiệp Nhà nước. Ngày 1 tháng 10 năm 2003,

Công ty được cổ phần hóa theo Quyết định số 155/2003/QĐ-BCN của Bộ Công

nghiệp. Ngày 20 tháng 11 năm 2003, Công ty đăng ký trở thành một công ty cổ

phần hoạt động theo luật doanh nghiệp Việt Nam. Ngày 19 tháng 1 năm 2006, cổ

phiếu của Công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh, theo giấy phép niêm yết số 42/UBCK-GPNY do Ủy Ban Chứng khoán

Nhà nước cấp ngày 28 tháng 12 năm 2005.

Page 39: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

39

Hoạt động chủ yếu của Công ty là: Sản xuất và kinh doanh bánh, sữa đậu

nành, sữa tươi, nước giải khát, sữa hộp, sữa bột, bột dinh dưỡng và các sản phẩm

từ sữa khác.

Doanh thu thuần của Công ty giai đoạn năm 2005 – 2007 tăng bình quân 8,6%/năm đạt

6.649 tỷ đồng vào năm 2007. Tốc độ tăng tổng tài sản bình quân hàng năm đạt 20,6%. Tỷ suất

lợi nhuận trên tổng tài sản đạt 17,3%/năm và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là

24,5%/năm. Tình hình tài chính của Công ty lành mạnh.

Bảng 1.5. Cơ cấu vốn của Vinamilk

2005 2006 2007 TB 05-07

Hệ số nợ 42,4% 24,2% 19,5% 28,7%

Vốn chủ sở hữu/Nguồn vốn 57,6% 75,8% 80,5% 71,3%

Nợ dài hạn/Nguồn vốn 1,8% 2,5% 2,6% 2,3%

Vốn chủ sở hữu/nợ dài hạn 3.138,8% 3.067,9% 5.328,2% 3.845,0%

ROA 15,5% 18,3% 18,0% 17,3%

ROE 26,9% 24,1% 22,3% 24,5%

TSCĐ/Nguồn vốn 38,3% 44,7% 40,5% 41,1%

Nguồn: Báo cáo tài chính của Vinamilk

trong 3 năm 2005 - 2007 và tính toán của tác gia.

Số liệu từ Bảng 1.5 cho thấy, hệ số nợ của Vinamilk trung bình giai đoạn

2005 – 2007 ở mức thấp chiếm 28,7% tổng nguồn vốn, trong đó, nợ dài hạn chỉ

chiếm 2,3% tổng nguồn vốn và tỷ lệ vốn chủ sở hữu chiếm đến 71,3% tổng

nguồn vốn. So với Exxon Mobil, KBR và Descon thì hệ số nợ của Vinamilk quá

thấp, nhất là tỷ lệ nợ dài hạn. Trong khi đó, Vinamilk là doanh nghiệp hoạt động

trong ngành sản xuất đồ uống với hơn 50% tài sản là các khoản phải thu và hàng

tồn kho, lẽ ra Vinamilk nên sử dụng nguồn ngăn hạn nhiều hơn nguồn dài hạn để

tài trợ. Tỷ lệ vốn chủ sở hữu đã gia tăng nhanh chóng trong 2 năm 2006 và 2007

Page 40: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

40

từ 57,6% năm 2005 lên 80,5% năm 2007. Như vậy, cơ cấu vốn của Vinamilk

được tài trợ hầu hết từ nguồn vốn chủ sở hữu, vốn chủ sở hữu gấp hơn 38 lần nợ

dài hạn. Đây có thể là ảnh hưởng của yếu tố thị trường cổ phiếu quá nóng trong

giai đoạn 2006 – 2007, các doanh nghiệp rất dễ huy động vốn bằng cách phát

hành cổ phiếu.

Tóm lại, giống như trường hợp Descon, Vinamilk sử dụng chính sách tài

trợ quá bảo thủ, sử dụng chủ yếu vốn chủ sở hữu. Chính sách này rất tốt cho an

ninh tài chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên, như phân tích ở trên, chính sách tài

trợ ít sử dụng nợ sẽ không tận dụng được hiệu quả của đòn bẩy tài chính từ việc

hưởng tiết kiệm thuế. Trong khi đó, với uy tín và thương hiệu của Vinamilk ở

trong và ngoài nước, Công ty có thể thực hiện việc huy động vốn bằng cách phát

hành trái phiếu, để gia tăng tỷ lệ nợ nhằm tận dụng tối đa hiệu quả đòn bẩy tài

chính và xây dựng cơ cấu vốn phù hợp.

1.5. Kinh nghiệm từ việc khảo sát cơ cấu vốn của một số công ty

Qua việc khảo sát cơ cấu vốn của các công ty, một số kinh nghiệm được

rút ra trong quá trình hoàn thiện cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam như

sau:

Thứ nhất, cân chu y đến đặc thu ngành đê huy động vốn. Các doanh

nghiệp Việt nam không tính đến đặc thù của ngành hoạt động để quyết định cơ

cấu vốn phù hợp. Các quyết định cơ cấu vốn chỉ xem xét cái lợi trước măt, nghĩa

là kênh nào huy động vốn dễ dàng thì huy động bằng kênh đó, không tính đến

ảnh hưởng lâu dài đối với hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Ví dụ, các

doanh nghiệp niêm yết đã gia tăng vốn chủ sở hữu rất nhanh trong giai đoạn thị

trường chứng khoán nóng 2006-2007. Để khăc phục tình trạng này, khi quết định

cơ cấu vốn các doanh nghiệp Việt Nam nên tính đến đặc thù của ngành đối với

Page 41: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

41

cơ cấu vốn. Các doanh nghiệp khai khoáng như Exxon Mobil thì nên sử dụng

phần nhiều nợ dài hạn hoặc các doanh nghiệp xây dựng như KBR thì sử dụng nợ

dài hạn ít hơn.

Thứ hai, sử dụng nợ ở mức hợp ly. Phần lớn các doanh nghiệp Việt Nam

có hệ số nợ rất cao, chủ yếu là nợ vay ngân hàng. Do đó, cần sử dụng nợ ở mức

hợp lý tránh trường hợp phụ thuộc quá lớn vào vốn vay để tăng tính tự chủ về tài

chính, giảm rủi ro, tạo thế chủ động trong quá trình thực hiện kế hoạch sản xuất

kinh doanh, cũng như khả năng ứng phó với những biến động của nền kinh tế,

đảm bảo khả năng thanh toán, tránh nguy cơ phá sản. Chính sách tài trợ của

Exxon Mobil là duy trì hệ số nợ ở mức 50% tổng nguồn vốn.

Thứ ba, đa dạng hoá các kênh huy động nợ dài hạn. Đa số các doanh

nghiệp Việt Nam có tỷ lệ nợ dài hạn rất thấp không tương xứng với qui mô đầu

tư tài sản, và kênh huy động nợ dài hạn chủ yếu là vay ngân hàng. Để giải quyết

vấn đề này, bên cạnh việc vay vốn ngân hàng, các doanh nghệp Việt Nam khi đã

xây dựng được thương hiệu, tạo được uy tín đối với các nhà đầu tư, có thể thực

hiện việc huy động nợ dài hạn bằng cách phát hành trái phiếu. Như vậy, vấn đề

cốt lõi để việc huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu thành công là công

ty phải có thành tích nhất định, chủ động xây dựng thương hiệu, tăng cường

quảng bá hình ảnh công ty và cung cấp thông tin đến các nhà đầu tư. Bên cạnh

đó, thị trường chứng khoán phải phát triển ở mức độ nhất định.

Thứ tư, không nên chỉ tập trung vào việc phát hành cổ phiếu đê tăng vốn.

Việc huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu sẽ tăng tính tự chủ về tài chính

cho Công ty, nhưng nó không tận dụng được tác động của đòn bẩy tài chính. Bên

cạnh đó, nếu qui mô vốn chủ ở hữu tăng quá lớn, mà khả năng sinh lời của Công

Page 42: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

42

ty không cao sẽ tạo ra áp lực về chi trả cổ tức cho cổ đông và ảnh hưởng đến

quyền kiểm soát của cổ đông hiện hữu.

Chương 2THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN

CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN BÌNH ĐỊNH CONSTREXIM

2.1. Giới thiệu chung về Công ty cổ phần Bình Định Constrexim

Page 43: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

43

2.1.1. Quá trình hình thành và phát triển

Công ty cổ phần Bình Định Constrexim (Bình Định Constrexim) được

thành lập từ việc cổ phần hoá Công ty sản xuất vật liệu xây dựng và xây lăp Bình

Định Constrexim thuộc Công ty đầu tư xây dựng và Xuất nhập khẩu Việt Nam

theo Quyết định số 105/QĐ-BXD của Bộ trưởng Bộ Xây dựng. Hoạt động kinh

doanh chính của Công ty là kinh doanh vật liệu xây dựng và xây lăp các công

trình dân dụng, công nghiệp, giao thông, thuỷ lợi, thủy điện.

Tiền thân của Công ty sản xuất vật liệu xây dựng và xây lăp Bình Định

Constrexim là Xí Nghiệp Xi Măng Nghĩa Bình được thành lập từ năm 1977.

Năm 1996, Xí Nghiệp Xi Măng Nghĩa Bình được đổi tên thành Công ty xi

măng Bình Định.

Theo Quyết định số 88/2001 QĐ-UB ngày 10/09/2001 của Uỷ ban nhân

dân tỉnh Bình Định, Công ty xi măng Bình Định được đổi tên thành Công ty sản

xuất VLXD và xây lăp Bình Định.

Ngày 26/08/2003, Bộ trưởng Bộ xây dựng có quyết định số 1150/QĐ-

BXD về việc tiếp nhận Công ty sản xuất VLXD và xây lăp Bình Định về làm

công ty con 100% vốn nhà nước trong mô hình công ty mẹ - công ty con

Constrexim và đổi tên thành Công ty sản xuất VLXD và xây lăp Bình Định

Constrexim (Bình Định Constrexim).

Năm 2006, Công ty chính thức chuyển sang hoạt động theo mô hình công

ty cổ phần.

2.1.2. Bộ máy tổ chức Công ty

2.1.2.1. Sơ đồ tổ chức

Page 44: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

44

2.1.2.2. Chức năng, nhiệm vụ các phòng ban, đơn vị trực thuộc

- Đại hội đồng cổ đông

Theo Luật Doanh nghiệp và Điều lệ Công ty, Đại hội đồng cổ đông là cơ

quan quyền lực cao nhất của Công ty. Đại hội đồng cổ đông quyết định cơ cấu tổ

chức hoặc giải tán Công ty, quyết định các kế hoạch đầu tư dài hạn và chiến lược

phát triển, phương án huy động vốn, bổ nhiệm Hội đồng quản trị.

- Hội đồng quản trị

Hội đồng quản trị là cơ quan điều hành Công ty, có đầy đủ quyền hạn thay

mặt Công ty để quyết định các vấn đề liên quan đến mục tiêu và lợi ích của Công

ty, ngoại trừ các vấn đề thuộc quyền hạn của Đại hội đồng cổ đông.

XN kinh doanh

Đại Hội đồng Cổ Đông

Hội đồng Quản Trị

Ban Giám Đốc

P. Kỹ thuật - Vật tư

P. Nhân sự P. Kế toán - Tài chính

Phòng QLCL & ATLĐ

XN BTTP

XN sản xuất XM và XL

XN xây lăp số 1

XN xây lăp số 2

XN TC cơ giới và XL

Đội thi công

Ban Kiểm Soát

Page 45: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

45

- Ban kiểm soát

Ban kiểm soát là tổ chức giám sát, kiểm tra tính hợp pháp, hợp lý trong

quản lý điều hành hoạt động sản xuất kinh doanh; trong ghi chép sổ sách kế toán

và tài chính của Công ty, nhằm đảm bảo các lợi ích hợp pháp của các cổ đông.

- Ban giám đốc

Bao gồm Giám đốc điều hành do Hội đồng quản trị bổ nhiệm và các phó

Giám đốc do Hội đồng quản trị bổ nhiệm theo đề nghị của Giám đốc.

Ban giám đốc điều hành các hoạt động Công ty và chịu trách nhiệm trước

Hội đồng quản trị về các quyền hạn và nghĩa vụ được giao phó. Phụ trách trực

tiếp các phòng ban trong Công ty và các Xí nghiệp trực thuộc.

Các phòng nghiệp vụ và kỹ thuật thuộc Công ty gồm:

- Phòng nhân sự:

Có chức năng nhiệm vụ giúp việc cho Ban giám đốc về công tác tổ chức,

đào tạo nhân sự, công tác thông tin, quan hệ công chúng, chính sách đối với

người lao động; công tác hành chính văn phòng.

- Phòng Kế toán – Tài chính

Có chức năng nhiệm vụ giúp việc cho Ban giám đốc về công tác hạch toán

kế toán, thống kê, tổng hợp kế hoạch, quản lý cổ đông. Người đứng đầu Phòng

Kế toán – Tài chính là Kế toán trưởng Công ty.

- Phòng Kỹ thuật - Vật tư

Có chức năng nhiệm vụ giúp việc cho Ban giám đốc về công tác tư vấn,

công tác thiết kế, công tác dự thầu, đấu thầu, công tác tiếp thị, thông tin thị

trường, kỹ thuật sản xuất sản phẩm và cung ứng vật tư phục vụ sản xuất.

- Phòng Quản lý chất lượng và an toàn lao động

Page 46: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

46

Có chức năng nhiệm vụ giúp việc cho Ban giám đốc về công tác quản lý

chất lượng sản phẩm và giám sát thi công, công tác vệ sinh an toàn lao động,

công tác quản lý, duy trì hệ thống ISO 9001 của Công ty.

- Các đơn vị trực thuộc

Trong hoạt động sản xuất kinh doanh, Công ty tổ chức các Xí nghiệp trực

thuộc và các đội thi công độc lập. Giám đốc Công ty trực tiếp quản lý các thành

viên này.

Các Xí nghiệp là những đơn vị thành viên trực thuộc Công ty, hoạt động

kinh doanh theo nguyên tăc hạch toán kinh tế đầy đủ, tổ chức hạch toán độc lập

trong tài khoản chung của Công ty, sử dụng dấu của Công ty để giao dịch theo

sự uỷ quyền của Giám đốc Công ty. Mọi hoạt động của các Xí nghiệp trực thuộc

tuân thủ điều lệ Công ty.

Các Xí nghiệp có tổ chức bộ máy riêng, thực hiện nhiệm vụ sản xuất kinh

doanh theo phân công, phân cấp của Công ty. Mỗi Xí nghiệp trực thuộc tổ chức

sản xuất sản phẩm, quản lý các đội thi công khác nhau và chỉ đạo thi công tập

trung các công trình xây dựng khác nhau do Công ty giao hoặc Xí nghiệp tự tìm

kiếm. Giám đốc Xí nghiệp được quyền chủ động trong hoạt động kinh doanh bên

cạnh việc hướng dẫn và giám sát của Công ty về hạch toán kế toán, về kế hoạch,

về tiến độ, về đảm bảo chất lượng sản phẩm, công trình xây dựng và an toàn lao

động.

2.1.3. Tình hình sản xuất kinh doanh

Sau khi cổ phần hoá, tình hình sản xuất kinh doanh của Công ty dần

đi vào ổn định và có bước phát triển, với chiến lược tập trung đầu tư thiết

bị thi công đưa lĩnh vực xây lắp trở thành hoạt động kinh doanh chính của

Công ty, thương hiệu Bình Định Constrexim đã được khẳng định thông qua

Page 47: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

47

việc thi công các công trình thủy điện trọng điểm của quốc gia như công

trình thủy điện Buôn Kuốp và Sông Ba Hạ, khối lượng thi công lên đến hàng

trăm tỷ đồng. Hiện nay, Công ty có hơn 500 nhân viên. Năm 2007 doanh

thu đạt 123,1 tỷ đồng tăng 10,5% so với năm 2006 và lợi nhuận đạt 2,68 tỷ

đồng, tổng tài sản 129,45 tỷ đồng.

Bảng 2.1. Kết quả sản xuất kinh doanh và một số chỉ tiêu tài chính

Chỉ tiêu 2005 2006 2007So với năm trước

2006 2007 TBDoanh thu (Tr.đ) 101.275 111.403 123.100 110,00 110,50 110,25

Lợi nhuận (Tr.đ) 742 1.496 2.680 201,62 179,14 190,38

Vốn chủ sở hữu (Tr.đ) 17.756 16.939 30.887 95,40 182,34 138,87

Tổng tài sản (Tr.đ) 95.858 109.213 129.452 113,93 118,53 116,23

ROA 0,77% 1,37 % 2,07% 177,92 151,09 164,51

ROE 4,18% 8,83 % 8,68% 211,24 98,30 154,77

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007

của Bình Định Constrexim và tính toán của tác gia.

Vốn chủ sở hữu của Công ty sau khi được cổ phần hóa là 15,50 tỷ đồng

tương ứng với 1.550.000 cổ phần, trong đó, Nhà nước năm giữ 49% vốn cổ phần

tương đương 759.500 cổ phần và 51% là cổ phần của các tổ chức và cá nhân

khác. Tháng 9 năm 2007, Công ty đã chọn Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai là cổ

đông chiến lược và thực hiện đợt phát hành cổ phiếu tăng vốn điều lệ cho cổ

đông này với qui mô phát hành 10 tỷ đồng mệnh giá, thặng dư vốn cổ phần 2 tỷ

đồng. Đến thời điểm 31 tháng 12 năm 2007, vốn chủ sở hữu đã tăng lên 30,8 tỷ

đồng.

Page 48: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

48

17,7 16,9

30,8

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

2005 2006 2007Năm

VCSH(tỷ.đồng)

Biểu đồ 2.1. Vốn chủ sở hữu

Như vậy, qui mô vốn của Công ty tăng nhanh sau thời điểm cổ phần hóa.

Tổng vốn năm 2007 tăng 35% so với năm 2005 (thời điểm trước cổ phần hóa),

trong đó, vốn chủ sở hữu tăng 73,95% và vốn vay ngân hàng tăng 18,36%. Qui

mô vốn tăng chứng tỏ qui mô sản xuất kinh doanh của Công ty mở rộng.Vốn chủ

sở hữu tăng làm tăng tính tự chủ về tài chính. Sau khi chuyển sang Công ty cổ

phần, mặc dù các ưu đãi về vay vốn ngân hàng thời doanh nghiệp Nhà nước

không còn, nhưng tỷ lệ vốn vay ngân hàng vẫn tăng với tốc độ khá cao. Điều này

chứng tỏ Công ty đã tạo được uy tín với ngân hàng thông qua các dự án đầu tư

hiệu quả và các điều kiện vay vốn tại ngân hàng cũng đã thông thoáng hơn.

Mặc dù hoạt động sản xuất kinh doanh và tình hình tài chính của Công ty

đã có những chuyển biến tích cực, song hiệu quả chưa cao. Tỷ suất lợi nhuận sau

thuế trên vốn chủ sở hữu thời điểm trước cổ phần hóa là 4,18%, sau cổ phần hóa

tỷ lệ này năm 2006 là 8,83% và năm 2007 là 8,68%. Trong khi đó, năm 2006 và

năm 2007, Công ty được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp, nếu không được

miễn thuế thì tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu năm 2006 lµ

Page 49: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

49

6,36% vµ n¨m 2007 lµ 6,25%. Đây là mức tỷ suất tương đối thấp. Tỷ suất

lợi nhuận trên tổng tài sản năm 2005 là 0,77%, sau cổ phần hóa tỷ lệ này năm

2006 là 1,37% và năm 2007 là 2,07%, nếu không được miễn thuế thì tỷ suất lợi

nhuận sau thuế trên tổng tài sản năm 2006 lµ 0,99% vµ n¨m 2007 lµ

1,49%. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản quá thấp chứng tỏ khả năng sinh lời

của tài sản Công ty rất hạn chế. Như vậy, sau khi chuyển sang Công ty cổ phần,

hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh vẫn chưa được nâng cao. Ngoài những

nguyên nhân bên ngoài Công ty như giá nguyên vật liệu đầu vào tăng cao, ngành

sản xuất chính bị cạnh tranh khốc liệt, còn có những nguyên nhân bên trong như

việc quản lý chi phí chưa tốt, sử dụng vốn kém hiệu quả, tài trợ cho hoạt động

kinh doanh chủ yếu là vốn vay ngân hàng, trong khi, các khoản nợ phải thu bị

chiếm dụng lớn từ việc thi công các công trình thuỷ điện, dẫn đến chi phí vốn

cao. Một nguyên nhân khác làm cho hiệu quả kinh doanh thấp là Công ty chưa

xây dựng được một cơ cấu vốn phù hợp. Những bất cấp trong cơ cấu vốn của

Công ty sẽ được phân tích ở phần sau.

2.2. Thực trạng cơ cấu vốn của Công ty cổ phần Bình Định Constrexim

Trong phần này, luận văn tập trung nghiên cứu cơ cấu vốn của Công ty cổ

phần Bình Định Constrexim giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2007. Để nghiên

cứu một cách toàn diện cơ cấu vốn của Công ty, một số chỉ tiêu như: hệ số vốn

cổ phần trên tổng vốn, hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn và hệ số vốn cổ phần trên

nợ dài hạn được sử dụng bổ sung vào chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn. Bên cạnh đó,

hiện tượng sử dụng nợ ngăn hạn đề tài trợ cho tài sản dài hạn tại Công ty là vấn

đề cần được phân tích, do đó, chỉ tiêu tài sản cố định trong tổng tài sản và hệ số

nợ trên tổng vốn của doanh nghiệp cũng được sử dụng.

2.2.1. Hệ số vốn chủ sở hữu trên tổng vốn

Page 50: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

50

Hệ số này cho biết trong 100 đồng vốn thì có bao nhiêu đồng là vốn của cổ đông, phản

ánh mức độ tự chủ về tài chính của Công ty.

Bảng 2.2. Hệ số vốn chủ sở hữu trên tổng vốn (%)

Chỉ tiêu 2005 2006 2007 TB 05-07Hệ số vốn chủ sở hữu/tổng vốn của Công ty Bình Định Constrexim 18,52% 15,51% 23,86% 19,30%Hệ số nợ của Công ty Bình Định Constrexim 81,48% 84,49% 76,14% 80,70%Hệ số vốn chủ sở hữu/ tổng vốn của ExxonMolbil 53,37% 51,98% 50,30% 51,88%Hệ số vốn chủ sở hữu /tổng vốn của KBR

24,24% 33,14% 43,57% 33,65%

Hệ số vốn chủ sở hữu/ tổng vốn của Descon 27,06% 22,55% 58,89% 36,17%Hệ số vốn chủ sở hữu/ tổng vốn của Vinamilk 57,6% 75,8% 80,5% 71,3%Hệ số vốn chủ sở hữu/ tổng vốn điển hình ngành xây dựng Mỹ (1) 24,8%

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007 của Bình Định Constrexim, ExxonMolbil,

KBR, Descon, Vinamilk và tính toán của tác gia. (1) TS. Trần Ngọc Thơ (2003), Tài chính

doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kế, tr 417.

Số liệu từ Bảng 2.2 cho thấy, hệ số vốn chủ sở hữu trên tổng vốn tăng từ

18,52% năm 2005 lên 23,86% năm 2007. Như vậy, nếu như năm 2005 trong 100

đồng vốn thì chỉ có 18,52 đồng là vốn cổ phần, năm 2007 đã tăng lên 23,86

đồng. Nguyên nhân là Công ty đã gia tăng vốn cổ phần qua đợt phát hành cổ

phiếu tăng vốn điều lệ trong năm 2007, từ mức 15,5 tỷ đồng lên 25,5 tỷ đồng,

thặng dư vốn 2 tỷ đồng, tăng từ việc tạo lập các quỹ và lợi nhuận chưa phân

phối. Điều này dẫn đến tốc độ tăng vốn cổ phần trung bình trong 3 năm là

38,9%, trong khi tốc độ tăng tổng vốn chỉ ở mức 16,2%, kết quả là tỷ lệ vốn

chủ/tổng vốn đã được nâng lên. Việc gia tăng vốn chủ sở hữu sẽ làm tăng tính tự

chủ về tài chính của công ty, đồng thời giảm hệ số nợ từ 81,84% năm 2005

Page 51: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

51

xuống 76,14% năm 2007, dẫn đến chi phí nợ vay giảm và tỷ suất lợi nhuận trên

tổng tài sản đã tăng từ 0,77% năm 2005 lên 2,07% năm 2007.

Tuy nhiên, kết quả tính toán trên cũng cho thấy, mặc dù khả năng tự chủ

về tài chính của công ty đã được cải thiện sau hai năm cổ phần hóa nhưng vẫn

còn thấp, trên 80% vốn của công ty được tài trợ từ bên ngoài. Trong đó, vốn vay

ngăn hạn chiếm 56,53% tổng vốn và vốn chiếm dụng khách hàng chiếm 19,57%.

Nếu so với hệ số tự chủ tài chính trung bình 3 năm của KBR và Descon, hai

Công ty hoạt động cùng ngành, thì hệ số tự chủ tài chính của Công ty thấp hơn

từ 14% đến 16%, 5% so với hệ số tự chủ tài chính điển hình ngành xây dựng

Mỹ và thấp hơn nhiều so với ExxonMobil và Vinamilk. Hệ số tự chủ về tài chính

thấp, nghĩa là hoạt động của Công ty phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn bên

ngoài. Do đó, khả năng ứng phó của Công ty với những biến động của nền kinh

tế kém. Đặc biệt trong trường hợp thị trường tín dụng thăt chặt, tình trạng thiếu

vốn sẽ diễn ra, doanh số sụt giảm dẫn đến lợi nhuận bị ảnh hưởng nghiêm trọng.

Hệ số tự chủ tài chính thấp và hệ số nợ cao, về mặt lý thuyết, vừa có tác

động tích cực, vừa có tác động tiêu cực. Tác động tích cực là tận dụng được hiệu

quả của đòn bẩy tài chính trong trường hợp đòn cân nợ dương. Tuy nhiên, tỷ lệ

nợ quá lớn của Công ty sẽ làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính, nghĩa là tạo

ra rủi ro thanh toán cao, nhất là mất khả năng thanh toán nợ đến hạn. Mặc dù,

trong quá trình cổ phần hóa, các khoản nợ phải thu khó đòi đã được xử lý, nhưng

hiện vẫn còn khoảng 20% nợ phải thu đã quá hạn thanh toán và có nguy cơ trở

thành nợ khó đòi. Trong trường hợp, các khoản phải thu không thu hồi được,

Công ty rơi vào tình trạng không có khả năng thanh toán nợ đến hạn, dẫn đến

phá sản.

2.2.2. Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn

Page 52: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

52

Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn so sánh tương quan giữa nợ dài hạn với

tổng vốn của Công ty, phản ánh mức độ phụ thuộc vào nguồn vốn tài trợ từ bên

ngoài trong toàn bộ nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp.

Nợ dài hạn bao gồm vay dài hạn và phát hành trái phiếu. Tuy nhiên, nợ dài hạn của

Công ty chỉ có vay dài hạn.

Bảng 2.3. Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn (%)

Chỉ tiêu 2005 2006 2007 TB 05-07Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn của Công ty Bình Định Constrexim

3,36%

3,64%

1,44% 2,81%

Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn của ExxonMolbil 24,40% 25,73% 25,61% 25,25%Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn của KBR

23,49% 11,12% 6,63% 13,75%

Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn của Descon 0,81% 0,47% 5,96% 2,41%Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốncủa Vinamilk 1,80% 2,50% 2,60% 2,30%Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn điển hình ngành xây dựng Mỹ (2) 19,70%

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007 của Bình Định Constrexim, ExxonMolbil, KBR, Descon, Vinamilk và tính toán của tác gia. (2) TS. Trần Ngọc Thơ (2003), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kế, tr 417.

Qua Bảng 2.3, có thể thấy, hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn có xu hướng

giảm dần, từ 3,36% năm 2005 xuống 1,44% năm 2007. Điều này phù hợp với lý

thuyết, Công ty đã gia tăng việc sử dụng vốn chủ sở hữu và giảm sử dụng nợ

vay, thể hiện sự đánh đổi giữa việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu trong chính

sách huy động vốn. Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn trung bình giai đoạn 2005 –

2007 rất thấp, chỉ ở mức 2,81%, xấp xỉ bằng hệ số nợ/nguồn vốn của Descon và

Vinamilk. Nhưng nếu so với ExxonMolbil, KBR và hệ số nợ dài hạn điển hình

ngành xây dựng Mỹ thì hệ số nợ dài hạn trên nguồn vốn của Công ty thấp hơn từ

11% đến 23%.

Page 53: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

53

Hệ số nợ dài hạn/nguồn vốn thấp, chứng tỏ vốn dài hạn phục vụ hoạt động

sản xuất kinh doanh của Công ty ít phụ thuộc vào bên ngoài, rủi ro thanh toán

thấp. Tuy nhiên, Công ty sẽ không tận dụng được hiệu ứng của đòn bẩy tài

chính, nghĩa là khi EBIT gia tăng sẽ không tạo ra sự khuếch đại trong việc gia

tăng EPS.

2.2.3. Hệ số vốn chủ sở hữu trên nợ dài hạn

Hệ số này cho thấy mối tương quan giữa vố cổ phần và nợ dài hạn. Ta thấy chỉ tiêu này

tăng rất nhanh từ 551,3% năm 2005 lên 1.660,75% năm 2007 và ở mức khá cao, qua bảng 2.3.

Nghĩa là, vốn cổ phần gấp 5,5 lần nợ dài hạn vào năm 2005 và gấp 16,6 lần vào năm 2007.

Bảng 2.4. Hệ số vốn chủ sở hữu trên nợ dài hạn (%)

Chỉ tiêu 2005 2006 2007 TB 05-07Hệ số vốn chủ sở hữu trên nợ dài hạn của Công ty Bình Định Constrexim 551,30% 426,09% 1.660,75% 879,38%Hệ số vốn chủ sở hữu trên nợ dài hạn của ExxonMolbil 218,69% 202,02% 196,36% 205,69%Hệ số vốn chủ sở hữu trên nợ dài hạn của KBR

103,20% 298,01% 657,10% 352,77%

Hệ số vốn chủ sở hữu trên nợ dài hạn của Descon 3.345,12% 4.801,61% 987,79% 3.044,84%Hệ số vốn chủ sở hữu trên nợ dài hạn của Vinamilk 3.138,8 3.067,9 5.328,2 3.845,0Hệ số vốn chủ sở hữu trên nợ dài hạn điển hình ngành xây dựng Mỹ (3) 125,89%

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007 của Bình Định Constrexim, ExxonMolbil, KBR, Descon, Vinamilk và tính toán của tác gia. (3) TS. Trần Ngọc Thơ (2003), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống kế, tr 417.

Như vậy, sau 2 năm cổ phần hóa, cơ cấu vốn của Công ty đã thay đổi đáng

kể, theo hướng vốn cổ phần ngày càng tăng so với nợ. Xét trên góc độ kỳ hạn,

thì trong tổng nguồn dài hạn, vốn cổ phần lớn hơn so với nợ, vốn huy động từ

bên ngoài Công ty, do đó, khả năng thanh toán của Công ty cao, rủi ro tiềm ẩn

Page 54: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

54

trong cơ cấu tài trợ cho đầu tư dài hạn thấp. Tuy nhiên, nếu xét trên giác độ tổng

nợ, ta thấy vốn cổ phần lại thấp nhiều so với tổng nợ (Bảng 2.2).

Nếu so sánh với ExxonMolbil thì hệ số vốn chủ sở hữu/nợ dài hạn trung

bình giai đoạn 2005 – 2007 gấp 4,3 lần, còn với KBR hệ số này gấp 2,5 lần và

gấp đến 7 lần hệ số vốn chủ sở hữu/nợ dài hạn điển hình ngành xây dựng Mỹ.

Điều này chứng tỏ, trong cơ cấu vốn của Công ty đang có sự chênh lệch rất lớn

giữa vốn chủ sở hữu và nợ.

2.2.4. Chi phí vốn

Chi phí vốn là cơ sở xác định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp. Chi phí

vốn của Công ty bao gồm chi phí nợ và chi phí vốn cổ phần. Chi phí nợ chính là

lãi vay, vì Công ty chưa thực hiện việc huy động nợ bằng cách phát hành trái

phiếu. Chi phí vốn cổ phần là tỷ lệ cổ tức đã thanh toán cho cổ đông.

a. Chi phí nợ

Do các chi phí ngoài lãi vay không thể xác định được, nên chi phí nợ vay

được tính bằng lãi suất vay vốn tại ngân hàng căn cứ trên các hợp đồng tín dụng,

víi l·i suÊt vay vèn lµ 10,5%/n¨m. Trong hai n¨m 2006 vµ 2007,

Công ty được miễn 100% thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp theo qui định tại

Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 của Chính phủ về việc chuyển

doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần. Vì vậy, trong 2 năm này, Công

ty hoàn toàn không được hưởng phần tiết kiệm thuế do việc sử dụng nợ. Nhưng

nếu giả sử, Công ty không được miễn thuế, thì chi phí nợ sau khi trừ đi phần tiết

kiệm thuế với mức thuế suất 28% là 7,34%.

Tuy nhiên, chi phí nợ được tính như trên chưa tính đến các chi phí ngoài

lãi vay nhưng nằm trong chi phí nợ của doanh nghiệp như: chi phí lập dự án đầu

Page 55: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

55

tư, chi phí giao dịch, chi phí kiểm toán … là các chi phí mà Công ty phải bỏ ra

để đáp ứng yêu cầu của ngân hàng khi cho vay vốn.

b. Chi phí vốn chủ sở

Năm 2005 là thời điểm Công ty tiến hành xác định giá trị doanh nghiệp,

theo qui định tại Nghị định 187/2004/NĐ-CP, toàn bộ lợi nhuận trong giai đoạn

chuyển giao giữa Doanh nghiệp Nhà nước và Công ty cổ phần sẽ nộp cho ngân

sách Nhà nước. Do đó, chi phí vốn chủ sở hữu sẽ được xác định bằng lợi nhuận

sau thuế chia cho vốn chủ sở hữu và bằng 4,18%.

Trong năm 2006 và 2007, do các chi phí phát hành cổ phiếu và các chi phí

có liên quan đến việc huy động vốn chủ sở hữu không xác định được, nên chi phí

vốn cổ phần chỉ được tính bằng số chi trả cổ tức chia cho vốn chủ sở hữu. Chi

phí này năm 2006 là 8,41% và năm 2007 là 8,24%. Tuy nhiên, việc xác định chi

phí vốn cổ phần theo tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông chưa tính đến chi phí phát

hành cổ phiếu mới cho nhà đầu tư chiến lược, ví dụ chi phí thương thảo hợp

đồng bán cổ phiếu, chi phí in ấn cổ phiếu… Như vậy, có thể thấy, Công ty đã sử

dụng vốn cổ phần với mức chi phí tương đối thấp.

c. Chi phí vốn trung bình (WACC)

Chi phí vốn trung bình của Công ty được xác định như sau:

WACC = Tỷ trọng nợ*Chi phí nợ sau thuế + Tỷ trọng vốn cổ phấn*Chi

phí vốn cổ phần

Chi phí nợ sau thuế là chi phí vốn vay đã được điều chỉnh bởi thuế thu

nhập doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là khoản chi phí được khấu trừ vào thu

nhập chịu thuế khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Chênh lệch giữa chi phí lãi

Page 56: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

56

vay trước thuế và chi phí lãi vay sau thuế được gọi là phần tiết kiệm thuế nhờ lãi

vay.

Như trên đã phân tích, trong 2 năm sau cổ phần hóa Công ty được miễn

100% thuế thu nhập doanh nghiệp. Do đó, chi phí lãi vay trước thuế cũng chính

bằng chi phí lãi vay sau thuế thu nhập doanh nghiệp.

Bảng 2.5. Chi phí vốn

Chỉ tiêu 2005 2006 2007

Chi phí vốn chủ sở hữu 4,18% 8,41% 8,24%

Chi phí nợ dài hạn 7,56% 10,50% 10,50%

WACC 7,04% 10,10% 10,37%

ROA 0,77% 1,37 % 2,07%

ROA* 1,46% 1,70% 2,31%

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007 của Bình Định Constrexim và tính toán của

tác gia. ROA*: Tỷ suất lợi nhuận trước thuế và chi phí tài chính.

Bảng 2.5 cho thấy để có được 100 đồng vốn kinh doanh, Công ty phải trả

trung bình 7,04 đồng chi phí năm 2005 và 10,37 đồng năm 2007. Giả sử trong 2

năm sau cổ phần hoá Công ty không được miễn thuế thu nhập doanh nghiệp, thì

chi phí vốn trung bình năm 2006 sẽ là 7,72% và năm 2007 là 7,60%. Như vậy,

việc miễn thuế thu nhập doanh nghiệp, một mặt làm giảm đi gánh nặng của Công

ty trong nghĩa vụ đối với ngân sách nhà nước, một mặt làm mất đi khoảng tiết

kiệm thuế khi Công ty sử dụng nợ.

So sánh giữa ROA, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản và WACC qua 3 năm,

tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản đều thấp hơn chi phí vốn trung bình với mức

chênh lệch xấp xỉ từ 5 đến 9 lần. Điều này cho thấy, khả năng sinh lời của Công

ty còn rất thấp. Nguyên nhân chính là lĩnh vực xây lăp và sản xuất vật liệu xây

Page 57: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

57

dựng đang có lợi nhuận thấp, chi phí đầu vào tăng cao trong khi giá giao thầu và

giá bán sản phẩm thấp. Bên cạnh đó, ROA* thấp hơn chi phí nợ từ 4,5 đến 6 lần

chứng tỏ cơ tỷ lệ nợ của Công ty trong cơ cấu vốn chưa phù hợp, nếu việc sử

dụng nợ phù hợp thì ROA* phải cao hơn chi phí nợ.

Với chi phí vốn trung bình ở mức từ 7% đến 10,37%, Công ty đang sử vốn

với chi phí rất thấp. Chi phí vốn thấp không phải do Công ty đã xây dựng được

cơ cấu vốn tối ưu, mà do những ưu đãi trong thời kỳ Công ty còn là doanh

nghiệp Nhà nước, các khoản dư nợ sau cổ phần hoá đều được giải ngân trên cơ

sở các Hợp đồng tài trợ đã ký trước khi cổ phần hoá.

2.2.5. Sử dụng đòn bẩy tài chính của Công ty

Đòn bẩy tài chính là hiệu ứng của việc sử dụng nợ tạo ra tỷ lệ sinh lời trên

vốn chủ sở hữu cao thông qua cơ chế “đòn bẩy”. Nghĩa là, một sự thay đổi nhỏ

trong thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) sẽ tạo ra sự thay đổi lớn hơn trong tỷ

lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE). Trong trường hợp đòn bẩy tài chính

dương, thì nếu thu nhập trước thuế và lãi vay tăng một sẽ làm cho tỷ lệ sinh lời

trên vốn chủ sở hữu tăng nhiều hơn một. Ngược lại, trong trường hợp đòn bẩy tài

chính âm, thì nếu thu nhập trước thuế và lãi vay giảm một sẽ làm cho tỷ lệ sinh

lời trên vốn chủ sở hữu giảm nhiều hơn một.

Số liệu từ Bảng 2.6 cho thấy, chỉ số đòn cân nợ của Công ty qua 3 năm đều lớn hơn 1.

Theo Josette Payrard: “Về mặt lý thuyết, doanh nghiệp có thể sử dụng nợ khi nào chỉ số này

cao hơn 1 vì việc vay nợ đã giúp doanh nghiệp đạt được tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

rất cao”. Như vậy, Công ty đã không tận dụng hết khả năng huy động nợ dài hạn trong cơ cấu

vốn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh nên chỉ số đòn cân nợ lớn hơn 1 rất nhiều lần.

Bảng 2.6. Đòn cân nợ

Chỉ tiêu 2005 2006 2007

Page 58: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

58

ROE 4,1

8% 8,83 % 8,68

%Tỷ suất lợi nhuận kinh tế (4)

1,05%

1,70%

2,31%

Chỉ số đòn cân nợ

3,98

5,19

3,76 Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007 của Bình Định Constrexim và tính toán của

tác gia; (4) Tỷ suất lợi nhuận kinh tế bằng lợi nhuận sau thuế và chi phí tài chính sau thuế chia cho tổng tài san.

Mặc dù, Công ty vẫn còn khả năng vay nợ dài hạn, nhưng hiện tại hệ số

nợ lại rất cao, như phân tích ở trên nợ của Công ty hiện nay chủ yếu là nợ ngăn

hạn. Trong khi đó, tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu lại rất thấp, chỉ ở mức

4,18% năm 2005 và chưa đến 9% trong 2 năm 2006 -2007. Như vậy, việc sử

dụng nợ của Công ty đã không tạo ra hiệu ứng tích cực làm gia tăng thu nhập

trên vốn chủ sở hữu.

2.3. Đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của Công ty cổ phần Bình Định

Constrexim

2.3.1. Ưu điểm

Sau khi được cổ phần hóa, cơ cấu vốn của Công ty cũng đã đạt được một

số chuyển biến theo hướng tích cực, tình hình tài chính được cải thiện, hiệu quả

hoạt động sản xuất kinh doanh được nâng cao.

Công ty đã hình thành được cơ cấu vốn biểu hiện ở hệ số nợ dài hạn trên

tổng vốn hay hệ số vốn cổ phần trên nợ dài hạn. Điều này chứng tỏ Công ty đã

xác định được kế hoạch huy động và sử dụng vốn phù hợp, sử dụng nguồn vốn

dài hạn tài trợ cho tài sản dài hạn.

Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn của Công ty ở mức an toàn, rủi ro thanh

toán thấp. Hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn bình quân giai đoạn 2005-2007 chỉ ở

mức 2,81%. Như vậy, Công ty khá thận trọng trong việc sử dụng nợ dài hạn.

Page 59: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

59

Trong cơ cấu vốn, thì vốn chủ sở hữu tăng nhanh đưa tỷ lệ vốn chủ sở hữu

trên nguồn vốn từ 18,52% lên 23,86% làm tăng tính tự chủ về tài chính. Công ty

đã thực hiện được kênh huy động vốn thông qua việc phát hành cổ phiếu cho nhà

đầu tư chiến lược với qui mô phát hành 10 tỷ đồng mệnh giá, nâng vốn điều lệ từ

15,5 tỷ đồng lên 25,5 tỷ đồng so với thời điểm cổ phần hóa và thặng dư vốn 2 tỷ

đổng để thực hiện việc tái cấu trúc cơ cấu vốn góp phần lành mạnh hóa tình hình

tài chính của Công ty.

2.3.2. Bất cập vướng măc

Tuy cơ cấu vốn của Công ty đã đạt được một số thành tựu từ sau khi

chuyển sang mô hình công ty cổ phần, song cơ cấu vốn của Công ty còn chưa

hợp lý, biểu hiện ở một số vấn đề sau:

Thứ nhất, cơ cấu vốn của Công ty chưa phu hợp. Theo mô hình M.Miller

cơ cấu vốn tối ưu đạt được khi tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu phải lớn

hơn chi phí vốn. Trong khi đó, kết quả phân tích chỉ số ROE và WACC của

Công ty, cho thấy, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu giai đoạn từ năm 2005

đến năm 2007 đều thấp hơn chi phí sử dụng vốn. Như vậy, cơ cấu vốn của Công

ty hiện nay là chưa phù hợp. Bên cạnh đó, phân tích tỷ suất lợi nhuận trước thuế

và chi phí tài chính trên tổng tài sản và chi phí nợ, cho thấy, tích tỷ suất lợi

nhuận trước thuế và chi phí tài chính trên tổng tài sản luôn thấp hơn chi phí nợ

trong kỳ nghiên cứu. Điều này chứng tỏ đòn cân nợ đang có tác dụng tiêu cực,

nghĩa là vừa làm giảm thu nhập trên vốn chủ sở hữu, vừa ảnh hưởng đến khả

năng thanh toán của Công ty.

Thứ hai, vốn chủ sở hữu vẫn còn thấp, tiềm ân nhiều rủi ro. Tỷ lệ vốn chủ

sở hữu trên tổng vốn bình quân giai đoạn năm 2005 – 2007 là 19,30%. Nếu so

với tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn điển hình của các doanh nghiệp trong

Page 60: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

60

ngành xây dựng ở Mỹ thì hệ số tự chủ tài chính của Công ty thấp hơn 5%. Như

đã nghiên cứu ở trên, KBR và Descon là 2 Công ty hoạt động trong ngành xây

dựng có tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn bình quân giai đoạn năm 2005 –

2007 đến 33,65% và 36,71% (Bảng 2.2). Xét trong mối quan hệ giữa việc sử

dụng vốn chủ sở hữu và nợ, thì hệ số vốn chủ sở hữu thấp chứng tỏ Công ty đang

thực hiện chính sách huy động vốn sử dụng nhiều nợ. Nếu đòn bẩy tài chính

dương thì chính sách này sẽ tạo ra hiệu ứng tích cực, nhưng hiện tại Công ty

đang có tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản nhỏ hơn chi phí nợ. Do đó, việc sử dụng

nhiều nợ sẽ tạo ra tác động tiêu cực. Mặt khác, hệ số tự chủ tài chính thấp sẽ ảnh

hưởng đến an ninh tài chính của Công ty, vì vốn hoạt động phụ thuộc quá nhiều

từ nguồn tài trợ bên ngoài (hệ số nợ cao) tiềm ẩn rủi ro thanh toán. Hơn nữa, tỷ

lệ vốn chủ sở hữu trên tổng vốn thấp, nghĩa là khả năng tự tài trợ bị hạn chế, dẫn

đến việc thực hiện các kế hoạch kinh doanh của Công ty luôn bị động.

Thứ ba, tỷ lệ vốn vay dài hạn ngân hàng thấp chưa tương xứng với qui mô

đâu tư của Công ty. Vốn vay dài hạn (nợ dài hạn) là một thành phần trong cơ cấu

vốn của Công ty. Mặc dù tỷ lệ vốn vay trong tổng nguồn vốn chiếm khoảng 59%

tổng nguồn và qui mô vốn vay ngày càng tăng, cuối năm 2005 dư nợ vay ngân

hàng của Công ty là 60,9 tỷ đồng, sang năm 2007 tăng lên 72 tỷ đồng. Nhưng tỷ

lệ vốn vay dài hạn ngân hàng lại rất thấp. Năm 2005 tỷ lệ vốn vay dài hạn ngân

hàng chiếm 3,04% tổng nguồn vốn, năm 2007 tỷ lệ này giảm xuống còn 1,43%.

Trong khi đó, tỷ trọng tài sản cố định trên tổng nguồn vốn bình quân 23,97%,

xấp xỉ bằng tỷ trọng tài sản cố định trên tổng nguồn vốn của KBR (Bảng 2.7).

Nhưng KBR có hệ số nợ dài hạn trên tổng vốn lên đến 13,75%. Vấn đề đáng lưu

ý là trong năm 2005 và năm 2006, nguồn vốn dài hạn của Công ty là 20,9 tỷ

đồng, trong khi tài sản dài hạn là 27,5 tỷ đồng. Điều này cho thấy, nguồn dài hạn

Page 61: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

61

đã không đủ tài trợ cho tài sản dài hạn, và Công ty đã sử dụng nguồn vốn ngăn

hạn để tài trợ cho tài sản sản dài hạn. Điều này là một sự bất hợp lý trong cơ cấu

tài trợ của Công ty, và đe doạ đến khả năng thanh toán của Công ty. Sau khi phát

hành cổ phiếu cho nhà đầu tư chiến lược vào năm 2007 với số vốn cổ phần phát hành 10 tỷ

đồng, thì cơ cấu tài trợ đã được cải thiện theo hướng họp lý hơn.

Bảng 2.7. Hệ số tài sản cố định trên tổng vốn (%)

Chỉ tiêu 2005 2006 2007 TB 05-07Hệ số khả năng vay nợ dài hạn của Công ty Bình Định Constrexim

64,32%

61,57%

133,12% 86,34 %

Hệ số TSCĐ/NVcủa Công ty Bình Định Constrexim

28,80%

25,19%

17,92% 23,97%

TSCĐ/Nguồn vốncủa KBR

32,27% 28,00% 22,04% 27,44%

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007

của Bình Định Constrexim, KBR và tính toán của tác gia.

Số liệu từ Bảng 2.7 cho thấy, hệ số khả năng vay nợ dài hạn của Công ty

qua 3 năm đều trên 50%, đặc biệt năm 2007 lên đến 133,12%. Điều này chứng tỏ

Công ty hoàn toàn có khả năng huy động nợ dài hạn để bổ sung cho cơ cấu vốn,

tránh tình trạng thiếu nguồn dài hạn tài trợ cho tài sản cố định. Nhưng Công ty

đã không tận dụng hết khả năng huy động nợ dài hạn làm cho tỷ lệ nợ dài hạn ở

mức quá thấp.

Nếu xét trong phạm vi cơ cấu vốn, thì vốn vay dài hạn chỉ chiếm tỷ trọng

13,34% tổng nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu, trong khi đó, tỷ lệ này của KBR là

29,01%. Như vậy, trong cơ cấu vốn của Công ty, đang có sự chênh lệch rất lớn

giữa nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu.

Thứ tư, Công ty chưa có nợ phát hành trái phiếu trong thành phân nợ dài

hạn. Trong cơ cấu nợ dài hạn của Công ty chưa có nợ phát hành trái phiếu, hoàn

Page 62: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

62

toàn là nợ vay ngân hàng. Do đó, Công ty chưa tận dụng được các ưu thế của

việc huy động nợ bằng cách phát hành trái phiếu như: không bị áp lực giám sát,

kiểm tra của người cho vay, khối lượng và thời gian huy động hoàn toàn chủ

động, không cần có tài sản thế chấp… Trên thực tế, việc tiếp cận với vốn vay

ngân hàng nhiều lúc gặp khó khăn, khi đó, huy động vốn trên thị trường chứng

khoán bằng cách phát hành trái phiếu là một sự lựa chọn tốt nhất.

Hiện nay, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 52/2006/NĐ-CP ngày 19

tháng 05 năm 2006 qui định việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Việc ra đời

Nghị định này nhằm khuyến khích các doanh nghiệp trực tiếp tham gia huy động

vốn trên thị trường để phục vụ mục tiêu đầu tư phát triển doanh nghiệp, kể cả

mục tiêu tăng quy mô vốn tự có. Tuy nhiên, cho đến nay, Công ty vẫn chưa thực

hiện được việc huy động nợ thông qua kênh phát hành trái phiếu.

Thứ năm, Công ty chưa quan tâm đến việc sử dụng đòn bây tài chính. Hệ

số nợ của Công ty ở mức rất cao, trung bình 80,70% (Bảng 2.2), nhưng lại không

tạo ra tác động tích cực của việc sử dụng nợ. Tỷ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu

chỉ ở mức xấp xỉ 9%.

Như đã phân tích ở trên, đòn cân nợ trong 3 năm từ năm 2005 đến năm

2007 đều lớn hơn 1, nghĩa là về mặt lý thuyết, Công ty vẫn có thể tiếp tục vay nợ

và chỉ số khả năng vay nợ của Công ty rất cao. Nhưng nếu so sánh ROA* và chi

phí nợ dài hạn, thì ROA* nhỏ hơn chi phí nợ dài hạn, nghĩa là Công ty nên ưu

tiên tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Như vậy, hệ số nợ cao là do nợ ngăn hạn chiếm

tỷ trọng quá lớn, trong khi đó, kết quả phân tích cho thấy Công ty nên gia tăng cả

nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu.

Page 63: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

63

Việc sử dụng nợ hiện nay tại Công ty hoàn toàn không dựa vào các tính

toán khi nào nên và không nên sử dụng nợ, mà phụ thuộc vào khả năng huy động

nguồn vốn của Công ty.

Về mặt khách quan, điều kiện nền kinh tế nước ta hiện nay chưa đảm bảo

mức độ hiệu quả tối đa của các thông tin trên thị trường. Trong khi, đây là yếu tố

rất quan trọng để Công ty có thể vận dụng được đòn bẩy tài chính. Thông tin về

lãi suất, giá cả nguyên vật liệu đầu vào, các chỉ số kinh tế vĩ mô… là cơ sở xem

xét có nên sử dụng nợ hay không.

Việc sử dụng nợ với doanh nghiệp như con dao hai lưỡi, nếu đòn bẩy có

tác động tích cực nó sẽ làm gia tăng ROE, nhưng nếu đòn bẩy có tác động tiêu

cực không những làm suy giảm ROE mà còn ảnh hưởng đến khả năng thanh toán

của doanh nghiệp.

2.3.3. Nguyên nhân

2.3.3.1. Nguyên nhân từ phía Công ty

Thứ nhất, hạn chế trong nhận thức của ban giám đốc Công ty về cơ cấu

vốn và tâm quan trọng của việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu đối với hoạt động

san xuất kinh doanh của Công ty. Sau cổ phần hoá, việc quản lý và điều hành

Công ty do ban lãnh đạo cũ từ doanh nghiệp Nhà nước chuyển sang. Trong điều

kiện các ưu đãi từ thời doanh nghiệp Nhà nước không còn nữa, Công ty hoạt

động theo Luật doanh nghiệp, tự huy động vốn phục vụ sản xuất và tự chịu trách

nhiệm về hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh. Mặc dù ban giám đốc Công ty

đã có nhiều cố găng tiếp cận với cách thức quản lý trong công ty cổ phần, nhưng

do các lý thuyết mới về quản lý tài chính hiện đại chưa được cập nhật, nên dẫn

Page 64: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

64

đến việc nhận thức không đầy đủ toàn diện về cơ cấu vốn và tầm quan trọng của

việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu đối với Công ty.

Thứ hai, Công ty chưa đủ uy tín đê thực hiện việc huy động vốn bằng cách

phát hành trái phiếu trên thị trường. Theo các chuyên gia, một doanh nghiệp

muốn phát hành trái phiếu để huy động vốn trên thị trường đòi hỏi doanh nghiệp

đó phải có thành tích nhất định trong hoạt động sản xuất kinh doanh, tạo được uy

tín đối với các nhà đầu tư và được các nhà đầu tư quan tâm, có thương hiệu được

khẳng định trên thị trường. Điều kiện thực tế của Công ty với qui mô nhỏ, hoạt

động kinh doanh chủ yếu là sản xuất vật liệu xây dựng và xây lăp, thương hiệu

chưa được khẳng định, hiệu quả kinh doanh không cao, độ tin cậy của các nhà

đầu tư đối với Công ty thấp. Do đó, việc Công ty phát hành trái phiếu để huy

động vốn trên thị trường rất khó thực hiện.

Thứ ba, kha năng phát hiện khoang trống thị trường đê lập dự án đâu tư

và xây dựng chiến lược kinh doanh còn yếu. Xây dựng chiến lược kinh doanh

trong dài hạn là cơ sở để Công ty hoạch định các dự án đầu tư phát triển sản

xuất. Tuy nhiên, do thiếu thông tin, trình độ quản lý còn hạn chế, Công ty chưa

xây dựng được một chiến lược kinh doanh dài hạn, mà chủ yếu mang tính ngăn

hạn, tư tưởng “sống qua ngày”, nên việc thiết lập cơ cấu vốn mục tiêu phù hợp

với chiến lược kinh doanh không có cơ sở thực hiện.

Thứ tư, Công ty chưa có chiến lược huy động vốn dài hạn. Việc huy động

vốn hiện nay của Công ty mang tính chất tình thế, không có một kế hoạch cụ thể.

Trong những thời điểm ngân hàng nới lỏng việc cho vay, thì Công ty thực hiện

vay vốn rất lớn để thanh toán các khoản công nợ hoặc thực hiện các dự án đầu

tư, mà không tính đến khả năng quay vòng vốn, thời gian thu hồi vốn, từ đó có

Page 65: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

65

thể dự kiến dòng tiền về để trả nợ ngân hàng. Do đó, tình trạng dùng nguồn ngăn

hạn để trả nợ vay dài hạn và gia hạn nợ xảy ra thường xuyên.

Thứ năm, tâm ly ngại cung cấp thông tin ra bên ngoài của ban giám đốc

hạn chế kha năng Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán. Đây là một rào

cản đối với khả năng huy động vốn của Công ty trên thị trường chứng khoán.

Ban lãnh đạo Công ty chưa nhận thức được lợi ích của việc niêm yết trên thị

trường chứng khoán: vừa là kênh huy động vốn, vừa là kênh cung cấp thông tin

về Công ty cho các nhà đầu tư. Bên cạnh đó, tham gia thị trường chứng khoán

buộc Công ty tuân thủ các chuẩn mực hệ thống kế toán, sự minh bạch trong hoạt

động kinh doanh cũng như trong quản trị điều hành, chuẩn hoá đội ngũ lãnh đạo,

nhân viên, trình độ quản lý và kỹ năng tác nghiệp, góp phần nâng cao hiệu quả

hoạt động sản xuất kinh doanh.

Thứ sáu, Công ty không có bộ phận chuyên trách về tài chính. Đây là một

thực tế ở hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay. Do ảnh hưởng của hành

vi quản lý theo cơ chế cũ nên Công ty chỉ tổ chức bộ phận kế toán, mà không có

bộ phận chuyên trách về tài chính. Vì vậy, không có bộ phận tham mưu cho

giám đốc quyết định đầu tư; quyết định nguồn vốn, trong đó bao gồm cả quyết

định cơ cấu vốn: nên lựa chọn nguồn vốn nào để tài trợ cho việc đầu tư tài sản,

nên sử dụng vốn chủ sở hữu hay vốn vay và tỷ lệ nào để cơ cấu vốn công ty phù

hợp; quyết định phân chia cổ tức. Mặc dù, phòng kế toán cũng tham gia đề xuất

nhưng vì không có bộ phận chuyên trách nên việc đề xuất các phương án để

giám đốc Công ty quyết định đôi lúc không phù hợp.

Ngoài nguyên nhân chủ quan trên, còn có những nguyên nhân khác, xuất

phát từ bên ngoài Công ty, ảnh hưởng đến quá trình đổi mới cơ cấu vốn của

Công ty sau khi cổ phần hoá.

Page 66: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

66

2.3.3.2. Nguyên nhân bên ngoài Công ty

Thứ nhất, các yếu tố của thị trường trái phiếu chưa tạo lập đồng bộ, hạn

chế việc huy động vốn thông qua kênh phát hành trái phiếu của Công ty. Mặc

dù, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 52/2006/NĐ-CP ngày 19 tháng 05 năm

2006 qui định việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp nhằm khuyến khích các

doanh nghiệp trực tiếp tham gia huy động vốn trên thị trường. Nhưng đến nay,

thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn rất sơ khai, qui mô nhỏ, tính thanh khoản

thấp. Thị trường chưa có sự xuất hiện của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm (cả

trong và ngoài nước) tốt để đảm bảo niềm tin của các nhà đầu tư vào các loại trái

phiếu trên thị trường. Sự tham gia của các nhà đầu tư có tổ chức rất mờ nhạt. Vì

vậy, Công ty muốn huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu sẽ gặp khó

khăn.

Thứ hai, chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp của Nhà nước còn cứng

nhắc. Luật thuế thu nhập doanh nghiệp qui định một mức thuế suất cho tất cả các

doanh nghiệp, các ngành nghề kinh doanh, các địa phương khác nhau, đã không

tạo động lực khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính thông

qua hưởng tiết kiệm thuế từ việc sử dụng nợ.

Tóm lại, cơ cấu vốn hiện nay của Công ty đang tồn tại nhiều bất cập. Tỷ lệ

vốn chủ sở hữu thấp so với các doanh nghiệp trong cùng ngành được nghiên cứu,

khả năng tự tài trợ bị hạn chế, an ninh tài chính không đảm bảo. Hệ số nợ cao,

nhưng chủ yếu là nợ ngăn hạn, Công ty chưa có một kế hoạch vay nợ dài hạn

trên cơ sở cân đối được rủi ro và lợi nhuận để tối đa hoá giá trị tài sản của Công

ty. Trong khi đó, tỷ lệ nợ dài hạn quá thấp chưa tương xứng với qui mô đầu tư.

Vì vậy, trong thời gian săp đến, cần có những giải pháp để hoàn thiện cơ cấu vốn

của Công ty. Những giải pháp này sẽ được trình bày ở chương 3.

Page 67: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

67

Chương 3GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CƠ CẤU VỐN

CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN BÌNH ĐỊNH CONSTREXIM

Page 68: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

68

3.1. Định hướng phát triển của Công ty cổ phần Bình Định Constrexim

Căn cứ vào nhu cầu thị trường và năng lực sản xuất của Công ty, Đại hội

đồng cổ đông đã thống nhất một số định hướng cơ bản phát triển Công ty trong

những năm săp đến như sau:

Thứ nhất, định hướng phát triển sản xuất kinh doanh và đổi mới bộ máy tổ

chức hoạt động Công ty theo mô hình mới.

Đại hội đồng cổ đông xác định sản xuất kinh doanh vật liệu xây dựng là

lĩnh vực hoạt động truyền thống của Công ty. Tuy nhiên, trong những năm gần

đây sản phẩm xi măng mang thương hiệu Constrexim Bình Định bị cạnh tranh

khốc liệt thị phần ngày càng bị thu hẹp. Nguyên nhân, sản phẩm xi măng chỉ

mang tính địa phương, trước cổ phần hoá, sản phẩm của nhà máy chủ yếu cung

cấp cho các công trình do Uỷ ban nhân dân tỉnh Bình Định làm chủ đầu tư. Sau

cổ phần hoá, Công ty phải tự tìm kiếm thị trường tiêu thụ, trong khi khả năng

cạnh tranh kém, nguồn nguyên liệu chủ yếu là clinker lại do chính các đối thủ

cạnh tranh cung cấp. Do vậy, trong thời gian săp đến, Công ty chủ trương thực

hiện gia công cho các đối tác có thị phần tiêu thụ lớn như xi măng Hà Tiên 1, xi

măng Hoàng Thạch… để đảm bảo ổn định sản xuất và không tiếp tục đầu tư vào

lĩnh vực sản xuất xi măng.

Định hướng phát triển đối với lĩnh vực sản xuất kinh doanh vật liệu xây

dựng, Công ty tập trung nghiên cứu các dự án sản xuất vật liệu xây dựng mới

như đầu tư mở rộng lĩnh vực sản xuất bê tông tươi. Trên cơ sở hiệu quả do dự án

bê tông tươi triển khai và đi vào hoạt động từ năm 2003, và dự báo nhu cầu thị

trường sản phẩm bê tông tại thành phố Qui Nhơn và khu kinh tế Nhơn Hội, thì

dự án đầu tư mở rộng lĩnh vực sản xuất bê tông tươi là hướng đi đúng.

Page 69: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

69

Sau khi tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai chính thức là cổ đông chiến lược,

Công ty tiếp tục đẩy mạnh đầu tư vào lĩnh vực xây lăp, đưa lĩnh vực này trở

thành hoạt động sản xuất kinh doanh chính của Công ty, đảm bảo mức độ tăng

trưởng từ 15% đến 20%/năm bằng việc tổ chức tốt công tác thi công các dự án

thuỷ điện và bất động sản của Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai, xây dựng uy tín

thương hiệu Bình Định Constrexim, từ đó gia tăng việc tích luỹ vốn để tìm cơ

hội đầu tư vào các lĩnh vực khác.

Tiến hành nghiên cứu và lập dự án khả thi kinh doanh bất động sản tại

thành phố Qui Nhơn. Với thế mạnh về mặt bằng sẵn có và sự tham gia của Tập

đoàn Hoàng Anh Gia Lai là tập đoàn hàng đầu trong lĩnh vực bất động sản, cùng

với sự phát triển của khu kinh tế Nhơn Hội, Công ty sẽ thực hiện dự án cao ốc

văn phòng trong những năm tới.

Thực hiện việc đầu tư và nâng cao trình độ quản lý trên mọi mặt bằng

công tác đào tạo, thu hút nhân lực có chất lượng, xây dựng công ty có trình độ

quản lý chuyên nghiệp và hiệu quả sẵn sàng đáp ứng nhu cầu phát triển cũng như

mở rộng lĩnh vực hoạt động kinh doanh của Công ty.

Thứ hai, định hướng đổi mới tình hình tài chính Công ty. Để phù hợp với

định hướng phát triển sản xuất kinh doanh, tình hình tài chính cần được đổi mới,

trong đó, đặc biệt là đổi mới cơ cấu vốn. Đây là vấn đề có tính sống còn của

Công ty, bởi cơ cấu vốn có ảnh hưởng rất lớn đến hiệu quả hoạt động sản xuất

kinh doanh của Công ty. Định hướng đổi mới tình hình tài chính, trong những

năm săp tới cần tập trung vào một số nội dung quan trọng sau:

- Cơ cấu lại tài sản, nguồn vốn đảm bảo khả năng thanh toán, thực hiện tốt

cam kết với các nhà tài trợ và chi trả trả cổ tức cho cổ đông

Page 70: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

70

- Chuẩn bị các thủ tục cần thiết gửi Uỷ ban chứng khoán Nhà nước đăng

ký Công ty đại chúng.

- Đảm bảo tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn ở mức an toàn, đặc biệt là nợ vay

ngăn hạn, tránh nguy cơ mất khả năng thanh toán nợ đến hạn.

- Gia tăng qui mô vốn cổ phần và nợ dài hạn bằng cách tăng cường huy

động vốn cổ phần thông qua phát hành cổ phiếu và đa dạng hóa các kênh huy

động nợ dài hạn

- Nâng cao trình độ chuyên môn nghiệp vụ cho bộ phận tài chính để tham

mưu cho giám đốc Công ty về chiến lược huy động vốn.

3.2. Giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn của Công ty cổ phần Bình Định

Constrexim

3.2.1. Giải pháp định lượng

Trên cơ sở các báo cáo tài chính trong 3 năm 2005, 2006, 2007 của Công

ty cổ phần Bình Định Constrexim, tác giả lập các dự báo tài chính của Công ty

trong 3 năm 2008, 2009, 2010. Nghiên cứu ứng dụng mô hình cơ cấu vốn tối ưu

của Công ty căn vào lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu; Các yếu tố ảnh hưởng

đến cơ cấu vốn là cơ sở để dự báo các tình huống lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu.

3.2.1.1. Các gia định khi xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty

Để xây dựng cơ cấu vốn cho Công ty trong giai đoạn từ năm 2008 đến

năm 2010, ta có một số giả định sau:

- Ngành nghề kinh doanh và cơ cấu tài sản không thay đổi trong 3 năm tới,

nghĩa là rủi ro kinh doanh không đồi.

- Công ty sẽ thực hiện huy động nợ thông qua kênh phát hành trái phiếu.

Page 71: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

71

- Công ty sẽ tăng vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu, tỷ lệ chi

trả cổ tức dự tính bằng lãi suất trái phiếu Chính phủ cộng phần bù rủi ro.

3.2.1.2. Xây dựng mô hình cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty

Việc xây dựng cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty được thực hiện theo các

bước sau:

Bước 1. Lập kế hoạch tài chính trong 3 năm từ năm 2008 đến năm 2010

bằng mô hình dự báo dựa trên tốc độ tăng trưởng của doanh thu

Bước 2. Xác định chi phí vốn

Bước 3. Lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty theo mô hình M.Miller

Bước 4. Đề xuất các giải pháp cụ thể để Công ty xây dựng mô hình cơ cấu

vốn tối ưu đã đề ra.

a. Lập kế hoạch tài chính 3 năm 2008 đến 2010 và xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu

- Mô hình dự báo

Mô hình dự báo được sử dụng phổ biến nhất là dựa trên tốc độ tăng trưởng

doanh thu. Trong 3 năm từ 2005 đến 2007, Công ty đạt tốc độ tăng trưởng doanh

thu bình quân là 10,8%. Do vậy, mô hình sẽ giả định được xây dựng trên hai

trường hợp: tốc độ tăng doanh thu là 10% và thị trường thuận lợi là 15%. Dự báo

báo cáo tài chính trong 3 năm từ 2008 đến 2010 được xây dựng như sau:

Các phương trình của Báo cáo kết quả kinh doanh

Doanh thu DT

X1: Tỷ lệ giá vốn trên doanh thu GV = X1*DT

X2: Lãi suất vay LV = X2*N

X3: Thuế suất TTNDN T = X3*(DT-GV-LV-CPQL)

Page 72: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

72

TNST=DT-GV-LV-CPQL-T

Các phương trình Bảng cân đối kế toán

X6: Tỷ lệ TSLđ/DT TSLĐ=X6*DT

X7: Tỷ lệ TSCĐ/DT TSCĐ=X7*DT

X8: Tỷ lệ nợ dài hạn trên nguồn vốn N=X8*NV

X9: Hệ số nợ/NV

Các giả định mô hình dự báo

Tốc độ tăng trưởng doanh thu trong 3 năm tới 10%;15%

Tỷ lệ giá vốn hàng bán trên doanh thu không đổi 86,72%

Tỷ lệ TSCĐ/DT không đổi 23,60%

Tỷ lệ TSLĐ/DT không đổi 75,68%

- Kết quả dự báo

+ Dự báo Bảng cân đối kế toán

Page 73: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

73

ĐVT: triệu VNĐ

Dự báo Bảng cân đối kế toán

Chỉ tiêu Cách tính Năm 2005-07Năm 2008-10DT tăng 10%

Năm 2008-10DT tăng 15%

Tài sản    TSLĐ TSLĐ 85.400 93.176 97.411TSCĐ TSCĐ 26.107 28.391 29.682Tổng tài sản 111.507 121.567 127.093Nợ và vốn chủ sở hữu    Nợ X9*NV 97.254 101.674Trong đó Nợ dài hạn X8*NV 6.078 6.355Vốn chủ sở hữu VCSH 21.861 24.313 25.419Tổng nợ và VCSH 111.507 121.567 127.093

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007 của Bình Định Constrexim và tính toán của tác gia.

+ Dự báo kết quả kinh doanh

ĐVT: triệu VNĐ

Dự báo Báo cáo kết quả kinh doanh

Chỉ tiêu Cách tính Năm 2005-07Năm 2008-10DT tăng 10%

Năm 2008-10DT tăng 15%

Doanh thu DT 111.926 123.119 128.715GVHB GV/DT 106.768 111.622Lãi gộp LG 16.350 17.093Chi phí BH, QLDN 10%DT 12.312 12.871EBIT 4.038 4.222Lãi vay X2*X8*NV 669 699EBT 3.370 3.523Thuế 578 605EAT 2.792 2.918

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007của Bình Định Constrexim và tính toán của tác gia.

+ Dự báo chi phí vốn

Page 74: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

74

Chi phí vốn của Công ty sẽ được xác định căn cứ vào thong tin lãi vay, lãi

suất trái phiếu chính phủ hiện tại và hệ số bê ta tính cho ngành xây dựng. Lãi suất trái phiếu

Chính phủ trúng thầu bình quân năm 2007 là 8%, hệ số bêta ngành xây dựng là 0,03.

Dự báo cơ cấu vốn

Chỉ tiêu TH1 TH2 TH3 TH4

Lãi vay ngân hàng 11,00% 11,50% 12,00% 12,5%

Lãi phát hành trái phiếu 11,50% 12,00% 12,50% 13,00%

Hệ số nợ dài hạn 5,00% 10,00% 15,00% 20,00%

Hệ số nợ 80,00% 75,00% 70,00% 65,00%

Vốn CSH/NV 20,00% 25,00% 30,00% 35,00%

Chi phí vốn chủ sở hữu 8,03% 8,53% 9,03% 9,53%

Cơ cấu TSCĐ (20% - 35%) 20,00% 25,00% 30,00% 35,00%

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007

của Bình Định Constrexim và tính toán của tác gia.

Cơ cấu vốn của Công ty được xây dựng trong các tình huống khác nhau,

đó là:

- Hệ số nợ dài hạn lần lượt thay đổi: tăng từ 5% đến 20% tổng vốn

- Hệ số nợ có xu hướng giảm dần: từ 80% như hiện tại xuống còn 65%, vì

chính sách tài trợ của Công ty hiện tại chủ yếu dùng nợ ngăn hạn, do vậy, Công

ty nên giảm dần tỷ lệ nợ ngăn hạn.

- Trong 4 tình huống, Công ty sẽ lần lượt thay đổi cơ cấu vốn vay ngân

hang và phát hành trái phiếu, với tỷ lệ 50:50 và 70:30, không sử dụng toàn bộ là

vay ngân hàng như hiện nay.

- Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trên tổng vốn được giả định là có xu hường gia

tăng từ 20% như hiện nay lên 35% tổng vốn từ nguồn lợi nhuận giữ lại và phát

hành cổ phiếu.

Page 75: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

75

- Tương ứng với cơ cấu vốn khác nhau, chi phí vốn Công ty cũng tăng do

mức độ rủi ro tăng.

b. Các tình huống lựa chọn cơ cấu vốn của Công ty

Căn cứ vào kết quả dự báo báo cáo tài chính và chi phí vốn, các tình

huống cụ thể tương ứng với các kịch bản khác nhau cho Công ty được xây dựng

như sau:

Kịch bản 1: Doanh thu tăng 10%, vay ngân hàng 50%, PHTP 50%

ĐVT: triệu VNĐ

Báo cáo kết quả kinh doanh tóm tăt

Chỉ tiêu TH1 TH2 TH3 TH4

Doanh thu 123.119 123.119 123.119 123.119

GVHB 106.768 106.768 106.768 106.768

Lãi gộp 16.350 16.350 16.350 16.350

Chi phí BH, QLDN 12.312 12.312 12.312 12.312

EBIT 4.038 4.038 4.038 4.038

Lãi vay 693 1.434 2.244 3.115

EBT 3.345 2.604 1.794 923

Thuế 574 447 308 158

EAT 2.771 2.157 1.486 765

ROE 11,25% 7,01% 4,02% 1,77%

WACC 8,29% 8,87% 9,40% 9,90%

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007

của Bình Định Constrexim và tính toán của tác gia.

Kịch bản 2: Doanh thu tăng 10%, vay ngân hàng 70%, PHTP 30%

ĐVT: triệu VNĐ

Báo cáo kết quả kinh doanh rút gọn

Page 76: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

76

Chỉ tiêu TH1 TH2 TH3 TH4Doanh thu 123.119 123.119 123.119 123.119GVHB 106.768 106.768 106.768 106.768Lãi gộp 16.350 16.350 16.350 16.350Chi phí BH, QLDN 12.312 12.312 12.312 12.312EBIT 4.038 4.038 4.038 4.038Lãi vay 686 1.434 2.244 3.115EBT 3.352 2.604 1.794 923Thuế 575 447 308 158EAT 2.776 2.157 1.486 765ROE 11,27% 7,01% 4,02% 1,77%

WACC 8,27% 8,85% 9,37% 9,87%

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007của Bình Định Constrexim và tính toán của tác gia.

Kịch bản 3: Doanh thu tăng 15%, vay ngân hàng 50%, PHTP 50%ĐVT: triệu VNĐ

Báo cáo kết quả kinh doanh rút gọn

Chỉ tiêu TH1 TH2 TH3 TH4Doanh thu 128.715 128.715 128.715 128.715GVHB 111.622 111.622 111.622 111.622Lãi gộp 17.093 17.093 17.093 17.093Chi phí BH, QLDN 12.871 12.871 12.871 12.871EBIT 4.222 4.222 4.222 4.222Lãi vay 715 1.493 2.335 3.241EBT 3.507 2.729 1.887 981Thuế 602 468 324 168EAT 2.905 2.260 1.563 813ROE 11,43% 7,11% 4,10% 1,83%

WACC 8,29% 8,87% 9,40% 9,90%

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007

của Bình Định Constrexim và tính toán của tác gia.

Kịch bản 4: Doanh thu tăng 15%, vay ngân hàng 70%, PHTP 30%

ĐVT: triệu VNĐ

Page 77: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

77

Báo cáo kết quả kinh doanh rút gọn

Chỉ tiêu TH1 TH2 TH3 TH4

Doanh thu 128.715 128.715 128.715 128.715GVHB 111.622 111.622 111.622 111.622Lãi gộp 17.093 17.093 17.093 17.093Chi phí BH, QLDN 12.871 12.871 12.871 12.871EBIT 4.222 4.222 4.222 4.222Lãi vay 709 1.481 2.316 3.215EBT 3.513 2.741 1.906 1.007Thuế 603 471 327 173EAT 2.910 2.271 1.579 834ROE 11,45% 7,15% 4,14% 1,87%

WACC 8,27% 8,85% 9,37% 9,87%

Nguồn: Báo cáo tài chính năm 2005-2007

của Bình Định Constrexim và tính toán của tác gia.

c. Lựa chọn cơ cấu vốn tối ưu cho Công ty

Kết quả phân tích các tính huống sử dụng nợ dài hạn khác nhau của Công

ty, tương ứng với các kịch bản dự báo về tốc độ tăng trưởng doanh thu và tỷ lệ

phát hành trái phiếu, có thể rút ra các kết luận sau:

Thứ nhất, mô hình lý thuyết của M.Miller thích hợp với Công ty, cơ cấu

vốn tối ưu được xác định khi Công ty có tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cao

nhất, đồng thời chi phí vốn trung bình thấp nhất.

Thứ hai, Công ty càng sử dụng nhiều nợ dài hạn, tỷ suất sinh lời trên vốn

chủ sở hữu càng giảm. Điều này xảy ra trong cả hai trường hợp tốc độ tăng

trưởng doanh thu 10% và 15%, vì chi phí lãi vay cao, ảnh hưởng đến thu nhập

trước và sau thuế của Công ty, nên sử dụng thêm nợ sẽ làm giảm khả năng sinh

lời trên vốn chủ sở hữu, đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực.

Thứ ba, trong 2 tình huống tốc độ tăng trưởng doanh thu đạt 10% và 15%,

nếu Công ty sử dụng nợ dài hạn nhỏ hơn 5%, thì tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ

Page 78: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

78

sở hữu mới cao hơn chi phí vốn trung bình. Nếu Công ty sử dụng nhiều nợ hơn,

trong cả hai tình huống tốc độ tăng trưởng doanh thu cao hay thấp, Công ty đều

có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu mới thấp hơn chi phí vốn trung bình.

Như vậy, khả năng tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp là yếu tố quyết định

đến việc lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp, trong điều kiện các nhân tố khác

không đổi.

Thứ tư, cơ cấu vốn tối ưu của Công ty sẽ đạt được tại trường hợp 1, khi

Công ty đạt tốc độ tăng trưởng 10% và 15%, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng vốn là

5%, trong đó phát hành trái phiếu 30%. Khi đó, chi phí vốn trung bình của Công

ty là 8,27% thấp hơn tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu là 11,27% tương ứng

với tình huống tốc độ tăng trưởng doanh thu 10% và 11,45% tương ứng với tình

huống tốc độ tăng trưởng doanh thu 15%.

Tóm lại, để xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu, Công ty cần điều chỉnh các nội

dung sau trong chiến lược quản lý vốn:

Một là, Công ty cần giảm bớt sự phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng, thực

hiện đa dạng hóa các kênh huy động nợ bằng cách phát hành trái phiếu, trước

măt, có thể phát hành trái phiếu trong nội bộ hoặc trái phiếu có đảm bảo bởi bên

thứ ba.

Hai là, Công ty nên lựa chọn các dự án đầu tư có hiệu quả, đảm bảo

nguyên tăc tỷ suất sinh lời tối thiểu lớn hơn hoặc bằng chi phí vốn tài trợ cho dự

án đó.

Ba là, tăng cường huy động vốn cổ phần để đảm bảo khả năng tự chủ về

tài chính Công ty bằng cách phát hành cổ phiếu cho các cổ động hiện hữu hoặc

đối tác chiến lược.

Page 79: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

79

Bốn là, Công ty cần giảm bớt hệ số nợ, vì nợ ngăn hạn chiếm tỷ trọng lớn

trong tổng nợ, trong khi cơ cấu tài sản cố định lại khá cao, đây là sự bất hợp lý

trong chính sách tài trợ của Công ty. Hơn nữa, mặc dù hệ số nợ khá cao nhưng

Công ty không tận dụng được đòn bẩy tài chính. Như vậy, việc sử dụng nợ của

Công ty có tác động tiêu cực, vừa ảnh hưởng đến khả năng thanh toán, vừa ảnh

hưởng đến thu nhập trên vốn chủ sở hữu.

3.2.2. Giải pháp định tính

3.2.2.1. Nâng cao nhận thức về cơ cấu vốn của ban lãnh đạo Công ty cổ phân

Bình Định Constrexim

Một trong những nguyên nhân dẫn đến cơ cấu vốn của Công ty chưa hợp

lý là ban lãnh đạo Công ty chưa nhận thức đúng và đầy đủ về vai trò của cơ cấu

vốn cũng như phương pháp thiết lập cơ cấu vốn tối ưu. Cho dù bộ phận tài chính

có đề xuất một phương án cơ cấu vốn tối ưu, nhưng giám đốc Công ty không

đồng ý thực hiện thì vấn đề cũng không được giải quyết. Do đó, giải pháp đầu

tiên cần thực hiện trong quá trình đổi mới cơ cấu vốn của Công ty là đổi mới

nhận thức của ban giám đốc. Đây là vấn đề có tính tiên quyết trong hệ thống giải

pháp hoàn thiện cơ cấu vốn.

Bộ phận tài chính Công ty cần giúp giám đốc hiểu rằng, việc thiết lập cơ

cấu vốn tối ưu là nội dung cơ bản trong kế hoạch tài chính. Nguyên nhân của

tình trạng bị động trong vấn đề huy động vốn là Công ty không xây dựng được

cơ cấu vốn mục tiêu. Có xây dựng được cơ cấu vốn mục tiêu thì Công ty mới

chủ động trong cách thức huy động vốn và lựa chọn dự án đầu tư.

Tâm lý chung của ban lãnh đạo các doanh nghiệp hiện nay là đầu tư phát

triển sản xuất quan trọng ở khâu tìm kiếm dự án khả thi và huy động nguồn tài

Page 80: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

80

trợ để triển khai dự án, còn cơ cấu nguồn tài trợ như thế nào không quan trọng.

Do đó, cần giúp ban lãnh đạo Công ty hiểu việc chủ động xây dựng kế hoạch

huy động vốn cũng quan trọng như việc tìm kiếm dự án.

Công ty đang hoạt động trong cơ chế thị trường, chịu sự chi phối của các

qui luật kinh tế thị trường. Ban lãnh đạo Công ty cần xây dựng kế hoạch tài

chính, xây dựng cơ cấu vốn hợp lý và tìm kiếm các phương án kinh doanh khả

thi, tạo được uy tín đối với các nhà đầu tư để có thể huy động được vốn phục vụ

sản xuất, phát triển Công ty. Để thực hiện được điều này, ban lãnh đạo Công ty

phải nhận thức được tầm quan trọng của một cơ cấu vốn hợp lý trên cơ sở tính

toán chi phí vốn thấp nhất.

Giải pháp này chỉ có thể thực hiện được khi Công ty có bộ phận tài chính

đủ năng lực trực tiếp tham mưu cho ban lãnh đạo Công ty trong việc ra các quyết

định về cơ cấu vốn. Nhưng hiện nay, Công ty chưa có bộ phận tài chính chuyên

biệt, do vậy, kế toán trưởng nên đề xuất giám đốc cử cán bộ tham gia các lớp bồi

dưỡng nghiệp vụ tài chính, hoặc mời chuyên gia tư vấn để lãnh đạo Công ty

nâng cao nhận thức về tầm quan trọng của cơ cấu vốn.

3.2.2.2. Thực hiện đa dạng hóa các kênh huy động nợ dài hạn

Có thể nói huy động nợ dài hạn bằng cách vay ngân hàng là hình thức huy

động duy nhất của Công ty hiện nay. Để đảm bảo cơ cấu vốn mục tiêu, Công ty

cần đa dạng hoá các kênh huy động vốn dài hạn, tránh phụ thuộc vào vốn vay

ngân hàng.

Ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển, kênh huy động nợ bằng

cách phát hành các loại trái phiếu và giấy nhận nợ rất phổ biến. Trái phiếu doanh

nghiệp là một công cụ vay nợ do các doanh nghiệp phát hành nhằm huy động

Page 81: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

81

vốn trung và dài hạn trên thị trường, khi mua trái phiếu nhà đầu tư sẽ trở thành

chủ nợ của công ty. Hiện nay trong bối cảnh hệ thống ngân hàng chủ động kiềm

chế việc cho vay trung và dài hạn để đảm bảo an toàn hoạt động, thì việc phát

hành trái phiếu doanh nghiệp, đặc biệt là qua kênh thị trường chứng khoán sẽ

dần trở thành xu hướng mới đáp ứng nhu cầu phát triển hoạt động sản xuất kinh

doanh của doanh nghiệp. Ở nước ta hiện nay, do thị trường trái phiếu doanh

nghiệp còn rất sơ khai. Nguyên nhân là do các yếu tố thị trường chưa tạo lập

đồng bộ, thiếu các tổ chức xếp hạng tín nhiệm và sự hểu biết của công chúng về

trái phiếu, nhất là trái phiếu doanh nghiệp còn thấp. Hiện nay, chỉ có các tập

đoàn kinh tế, các tổng công ty nhà nước và một số doanh nghiệp có uy tín phát

hành như: Petro Việt Nam, Tổng công ty xi măng, Tổng công ty điện lực, Tông

công ty Vinaconex, Tổng công ty thép…

Thực tế, huy động nợ bằng cách phát hành trái phiếu vẫn còn rất mới mẻ

đối với Công ty. Trong bối cảnh thị trường còn chưa phát triển, để tăng tính hấp

dẫn của trái phiếu, Công ty có thể phát hành các trái phiếu có những điều kiện ưu

đãi nhất định, như trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu, trái phiếu có đảm bảo

bởi bên thứ 3. Khi đó, sức hút của trái phiếu Công ty đối với các nhà đầu tư sẽ

tăng lên, bởi vì tâm lý của người dân Việt Nam gửi tiền vào ngân hàng yên tâm

hơn năm giữ trái phiếu doanh nghiệp. Nếu trái phiếu Công ty có đảm bảo bởi bên

thứ ba như các công ty tài chính, công ty chứng khoán sẽ làm cho các nhà đầu tư

yên tâm hơn khi mua trái phiếu Công ty.

Ngoài ra, Công ty có thể nghiên cứu phát hành trái phiếu dài hạn có đảm

bảo giá trị tương đương ngoại tế mạnh như đô la Mỹ. Đây là điều kiện để tăng

tính hấp dẫn và việc huy động nợ bằng cách phát hành trái piếu của Công ty có

thể thành công.

Page 82: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

82

Trong những năm săp đến, khi thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát

triển, để tiếp cận với phương thức huy động vốn này, Công ty cần thực hiện một

số công việc như sau:

- Xây dựng hình ảnh và uy tín của Công ty trên thị trường, thông qua đó

thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư

- Áp dụng các chuẩn mực trong hệ thống kế toán

- Hồ sơ về toàn bộ hoạt động sản xuất kinh doanh của Công ty phải được

lưu giữ đầy đủ.

- Thực hiện sự minh bạch trong hoạt động kinh doanh cũng như trong

quản trị điều hành cần được cải thiện. Thực tế chứng minh, những doanh nghiệp

nào càng minh bạch thì sẽ hoạt động tốt hơn. Thời giam thực hiện việc cải thiện

và mức độ cải thiện tính minh bạch như thế nào xuất phát từ chính nhu cầu và

yêu cầu của các nhà đầu tư và các cổ đông.

- Chuẩn bị các điều kiện cần thiết để có được các mức xếp hạng từ các tổ

chức xếp hạng tín nhiệm. Khâu xếp hạng tín nhiệm này rất quan trọng. Nếu đã

có mức xếp hạng tín nhiệm thì Công ty sẽ nhận được sự quan tâm từ nhiều nhà

đầu tư hơn bởi các nhà đầu tư có thông tin và lòng tin về Công ty thông qua các

tổ chức xếp hạng tín nhiệm uy tín. Khi đã có nhiều nhà đầu tư hơn thì sự cạnh

tranh mua sẽ làm lãi suất phát hành trái phiếu của Công ty được giảm đi và việc

huy động nợ thông qua kênh phát hành trái phiếu trở nên dễ dàng hơn.

3.2.2.3. Tăng cường huy động vốn cổ phân bằng cách phát hành cổ phiếu

Vốn cổ phần của Công ty tại thời điểm ngày 31 tháng 12 năm 2007 là 25,5

tỷ đồng chiếm 19,7% tổng nguồn vốn. Trong khi đó, tỷ lệ nợ vay ngăn hạn ngân

hàng chiếm đến 54,24% tổng nguồn vốn. Như vậy, Công ty được tài trợ chủ yếu

Page 83: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

83

bằng vốn vay ngăn hạn. Điều này dẫn đến nguy cơ phá sản Công ty rất lớn. Như

vậy để cơ cấu lại tỷ lệ nợ và đổi mới cơ cấu vốn, Công ty cần thực hiện việc gia

tăng qui mô vốn chủ sở hữu bằng cách phát hành cổ phiếu. Hội đồng quản trị

Công ty xây dựng phương án phát hành để trình Đại hội cổ đông quyết định.

Công ty có thể thực hiện phương án phát hành cổ phiếu cho nhà đầu tư

chiến lược. Đợt phát hành cổ phiếu cho Tập đoàn Hoàng Anh Gia Lai vào tháng

09 năm 2007 đã nâng vốn cổ phần của Công ty từ 15,5 tỷ đồng lên 25,5 tỷ đồng

được thực hiện rất thành công. Việc chọn nhà đầu tư chiến lược có các dự án phù

hợp với ngành nghề kinh doanh của Công ty đã tạo điều kiện thuận lợi để phát

triển sản xuất.

Bên cạnh đó, phương án phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu với

quyền mua theo tỷ lệ cổ phần đang năm giữ, hoặc phát hành cổ phiếu ra công

chúng, hoặc chia cổ tức bằng cổ phiếu là những phương án cần được ban lãnh

đạo Công ty cân nhăc, lựa chọn để thực hiện việc gia tăng qui mô vốn cổ phần.

Trong bối cảnh thị trường trái phiếu ở nước ta chưa phát triển, Công ty

gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn thông qua kênh phát hành trái

phiếu. Việc tăng cường huy động vốn cổ phần bằng cách phát hành cổ phiếu là

cách thức huy động vốn dễ thực hiện. Tuy nhiên ban lãnh đạo Công ty cần phải

xác định cơ cấu vốn mục tiêu để chủ động trong việc huy động vốn để thiết lập

một cơ cấu vốn phù hợp.

3.2.2.4. Nâng cao trình độ quan ly tài chính

Trình độ quản lý điều hành là yếu tố có tính quyết định đến sự thành bại

của một doanh nghiệp, trong đó, công tác quản trị tài chính có ý nghĩa đặc biệt

quan trọng. Do đó, việc nâng cao trình độ quản lý tài chính của giám đốc điều

Page 84: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

84

hành có vai trò đặc biệt quan trọng trong quá trình đổi mới cơ cấu vốn của Công

ty.

Giám đốc điều hành Công ty bên cạnh việc hiểu rõ các nguyên tăc cơ bản

về quản trị trong công ty cổ phần, như: đảm bảo quyền lợi cho các cổ đông của

doanh nghiệp; đối xử công bằng với các cổ đông; tăng cường vai trò của những

người có quyền lợi liên quan đến doanh nghiệp; công khai thông tin và minh

bạch; trách nhiệm của Hội đồng quan trị trước cổ đông, còn phải năm rõ các nội

dung cơ bản về quản trị tài chính doanh nghiệp, đó là hoạt động liên quan đến

việc đầu rư, mua săm, tài trợ và quản lý tài sản doanh nghiệp nhằm tối đa hóa giá

trị doanh nghiệp.

Việc năm rõ các nguyên tăc cơ bản về quản trị trong công ty cổ phần, cũng

như nội dung cơ bản của quản trị tài chính giúp giám đốc công ty có cơ sở để

đưa ra các quyết định đúng đăn. Giám đốc điều hành do Hội đồng quản trị bổ

nhiệm và không nhất thiết phải là cổ đông Công ty. Nhiệm vụ chủ yếu của một

giám đốc điều hành là: tổ chức thực hiện các quyết định của Hội đồng quản trị;

điều hành về mọi hoạt động kinh doanh của Công ty theo nghị quyết, quyết định

của Hội đồng quản trị, nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông; tổ chức thực hiện

kế hoạch sản xuất kinh doanh và các dự án đầu tư của Công ty; bảo toàn và phát

triển vốn; xây dựng các quy chế điều hành, quản lý công ty.

Trong mô hình Công ty cổ phần, với sức ép tạo ra lợi nhuận ngày càng cao

cho các cổ đông và chịu trách nhiệm về mọi hoạt động kinh doanh của Công ty

trước Hội đồng quản trị, đòi hỏi giám đốc phải có trình độ và khả năng nhanh

nhạy trong việc ra các quyết định của mình. Trong nền kinh tế thị trường cạch

tranh khốc liệt, để điều hành tốt một doanh nghiệp, giám đốc Công ty phải có tố

chất của một doanh nhân thời hiện đại là: có kiến thức sâu rộng về ngành nghề

Page 85: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

85

kinh doanh của Công ty, có khát vọng làm giàu chính đáng, có năng lực quản lý

điều hành doanh nghiệp và kinh nghiệm tích luỹ trên thương trường, sự thông

minh nhạy bén, có óc quan sát, sự tự tin, ý chí nghị lực và phong cách làm việc

chuyên nghiệp. Hội đủ các tố chất trên thì năng lực quản lý của giám đốc sẽ đảm

bảo cho sự phát triển của doanh nghiệp.

Hội đồng quản trị Công ty chịu trách nhiệm về quyết định bổ nhiệm giám

đốc điều hành. Do đó, Hội đồng quản trị phải chọn giám đốc điều hành có đủ

năng lực quản lý trong đội ngũ quản lý Công ty hoặc có thể thuê giám đốc điều

hành. Việc thuê giám đốc điều hành với những ràng buộc về trách nhiệm và

quyền lợi trong hợp đồng lao động sẽ tạo ra cơ chế buộc giám đốc điều hành

quản lý tốt hoạt động kinh doanh của Công ty.

3.2.2.5. Cai thiện cơ sở vật chất kỹ thuật phục vụ công tác quan ly tài chính

Cơ sở vật chất kỹ thuật có vai trò rất quan trọng trong việc cung cấp thông

tin phục vụ công tác quản trị doanh nghiệp, đặc biệt là công tác quản lý tài chính.

Thông tin là cơ sở để ra quyết định quản lý và điều hành công ty. Để có quyết

định đúng và kịp thời đòi hỏi thông tin phải được cung cấp một cách nhanh

chóng và chính xác. Trong thời đại tin học hoá, Công ty cần tăng cường ứng

dụng các phần mềm hỗ trợ quản trị doanh nghiệp là điều kiện để nâng cao chất

lượng quản lý, ra quyết định của giám đốc doanh nghiệp.

Hiện nay, các phần mềm hỗ trợ quản trị doanh nghiệp được nhiều công ty

tư vấn giới thiệu đến Công ty. Nhưng việc ứng dụng chỉ mới dừng lại ở chương

trình phần mềm kế toán ACSoft do Viện tin học thuộc Phòng thương mại và

công nghiệp Việt Nam – Chi nhánh Đà Nẵng cung cấp. Các phần mềm khác như

phần mềm về quản lý tài chính, phần mềm về quản lý khách hàng… vẫn chưa

được cập nhật tại Công ty. Nguyên nhân của tình trạng này là:

Page 86: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

86

- Chi phí lập trình hệ thống phần mềm tự động trong quản lý rất tốn kém;

- Trình độ khai thác và sử dụng hệ thống phần mềm tự động của đội ngũ

cán bộ nhân viên còn hạn chế. Đây là một thực tế của hầu hết các doanh nghiệp

sau cổ phần hoá, vì đa số cán bộ nhân viên được sử dụng lại sau khi chuyển đổi

từ doanh nghiệp Nhà nước sang công ty cổ phần. Chất lượng nguồn nhân lực

kém, khả năng tiếp cận với các ứng dụng tự động hoá không cao. Vì vậy, nếu

Công ty trang bị các chương trình phần mềm này sẽ chỉ mang tính hình thức và

không hiệu quả.

Vai trò của các phần mềm tin học trong việc xây dựng cơ cấu vốn mục

tiêu cho Công ty là rất quan trọng. Bởi vì việc xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu cần

phải được thực hiện dựa trên cơ sở các dự báo tài chính. Các dự báo được lập

trên số liệu thống kê trong một giai đoạn dài, các thông tin liên quan đến các

biến số kinh tế vĩ mô, và các mô hình dự báo. Để giải quyết vấn đề này, cần phải

cài đặt và sử dụng thành thạo các phần mềm phân tích thống kê có sẵn như

EVIEW hay SPSS hoặc STATA. Các phần mềm tin học này sẽ hỗ trợ tích cực

trong việc xử lý các bộ số liệu thống kê.

Bên cạnh đó, để khai thác và sử dụng các phần mềm có hiệu quả, Công ty

cần có một chiến lược thu hút và đào tạo nguồn nhân lực một cách bài bản, cũng

như xây dựng được môi trường và phong cách làm việc chuyên nghiệp làm nền

tảng cho hoạt động kinh doanh của Công ty.

3.2.2.6. Thành lập bộ phận tài chính có đủ năng lực và trình độ đê tham mưu

cho giám đốc Công ty ra quyết định về tài chính

Trong nền kinh tế kế hoạch tập trung, sản xuất là khâu quan trọng nhất, nó

được xem là khâu trung tâm của hoạt động kinh tế. Các hoạt động khác như tài

Page 87: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

87

chính, phân phối lưu thông, tiêu thụ chỉ được xem là những chức năng phụ cần

phải có để phục vụ cho quá trình sản xuất và không được coi trọng. Kế toán

được xem là công việc ghi chép (hạch toán) những gì thực tế xảy ra được tính

bằng tiền của doanh nghiệp. Quản trị tài chính là cái gì đó rất mơ hồ và không

cần thiết, vì kế hoạch bố trí các nguồn vốn phục vụ sản xuất đã được ấn định từ

trên xuống kèm theo kế hoạch sản xuất kinh doanh. Vai trò của tài chính bị lu

mờ, dẫn đến sự hiểu lầm rất phổ biến đó là kế toán và tài chính được xem là một,

đơn thuần chỉ là việc hoạch toán kế toán. Vấn đề ghi chép các hoạt động các hoạt

động thực tế xảy ra mà các nhà quản lý doanh nghiệp (người quyết định triển

khai các hoạt động đó) đã biết nên không cần quan tâm, đó là công việc hàng

ngày của phòng tài chính kế toán. Ngoài ra kế toán trưởng được xem là người có

nhiệm vụ cùng với giám đốc xách cặp đi “xin” kinh phí.

Chuyển sang nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp hoàn toàn tự chủ về tài

chính, tự chủ thực hiện kế hoạch sản xuất kinh doanh, nhưng ảnh hưởng của

cách quản lý cũ còn rất nặng nề, vai trò của tài chính kế toán, nhất là công tác

quản trị tài chính chưa được coi trọng dẫn đến kết quả sau 20 năm chuyển sang

cơ chế thị trường vẫn còn một tỷ lệ rất lớn giám đốc các doanh nghiệp không

biết đọc báo cáo tài chính. Vì vậy, cần phải thay đổi quan niệm về vai trò của tài

chính trong các doanh nghiệp.

Quyết định cơ cấu vốn là một trong các quyết định về quản trị tài chính

Công ty. Theo Van Horne và Wachowicz (2001) quản trị tài chính quan tâm đến

mua săm, tài trợ và quản lý tài sản công ty theo mục tiêu chung được đề ra. Cũng

quan niệm tương tự như vậy nhưng McMahon (1993) chi tiết thêm rằng quản trị

tài chính quan tâm đến tìm nguồn vốn cần thiết cho mua săm tài sản và hoạt

động của Công ty, phân bổ nguồn vốn có giới hạn cho những mục đích sử dụng

Page 88: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

88

khác nhau, bảo đảm cho các nguồn vốn được sử dụng một cách hữu hiệu và hiệu

quả để đạt mục tiêu đề ra. Các tác giả khác như Brealey và Myers (1996), Ross

và nhóm tác giả (2002) đều thống nhất cho rằng tài chính công ty quan tâm đến

việc mua săm, tài trợ và quản lý tài sản doanh nghiệp nhằm đạt mục tiêu đề ra.

Như vậy, tài chính công ty liên quan đến quyết định đầu tư, quyết định nguồn

vốn và quyết định chính sách cổ tức Công ty.

Cần phân biệt sự khác nhau về chức năng và vai trò của bộ phận tài chính

và bộ phận kế toán. Bộ phận kế toán chú trọng đến việc ghi chép và phản ảnh

các nghiệp vụ kinh tế đã phát sinh và lập các báo cáo tài chính, trong khi bộ phận

tài chính có trách nhiệm chính là làm sao huy động và quản lý được các nguồn

tài trợ của doanh nghiệp sao cho tối đa hoá giá trị doanh nghiệp.

Ngày nay vai trò của bộ phận tài chính ngày càng trở nên quan trọng đến

mức những quyết định tài chính có thể tác động đến thị trường tài chính nước đó

và thế giới. Chẳng hạn những rúng động trên thị trường tài chính Mỹ vào tháng 7

năm 2002 qua sự kiện được coi là những vụ phá sản lớn nhất trong lịch sử Mỹ từ

các công ty lớn như Enron, Worldcom v.v. Mà một trong những nguyên nhân

chính là cách thức điều hành và quản trị tài chính của các giám đốc tài chính ở

những công ty này đã vi phạm những nguyên tăc nghề nghiệp cũng như những

chuẩn mực về đạo đức.

Ở Việt Nam nói chung và Công ty nói riêng, do ảnh hưởng của hành vi

quản lý theo cơ chế cũ nên Công ty quá nhấn mạnh đến vai trò của kế toán hơn

là của tài chính. Thật ra, quản trị tài chính công ty cổ phần hoàn toàn khác với

quản trị tài chính doanh nghiệp Nhà nước bởi vì công ty cổ phần phải tự chủ về

tài chính và kinh doanh sao cho đạt được mục tiêu sau cùng là tối đa hoá giá trị

tài sản cho cổ đông. Để thực hiện mục tiêu này, vai trò của bộ phận tài chính rất

Page 89: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

89

quan trọng. Vì vậy, Công ty cần tổ chức bộ phận tài chính có đủ năng lực và

trình độ để tham mưu cho giám đốc Công ty ra quyết định về tài chính có hiệu

quả.

Bộ phận tài chính công ty không nhất thiết phải được tổ chức thành một

phòng trong công ty, có thể tổ chức thành một bộ phận trực thuộc phòng kế toán

để thực chức năng hoạch định đầu tư vốn, quản trị tiền mặt, quan hệ giao dịch

với ngân hàng, quản trị các khoản phải thu, phân chia cổ tức, phân tích và haọch

định tài chính, quan hệ với nhà đầu tư.

3.3. Kiến nghị

Để thực hiện thành công các giải pháp đã đề ra, góp phần hoàn thiện cơ

cấu vốn của Công ty cổ phần Bình Định Constrexim, không chỉ phụ thuộc vào

quyết định nguồn vốn của giám đốc Công ty, mà còn phụ thuộc vào các yếu tố

bên ngoài quyền kiểm soát của Công ty như chính sách thuế của nhà nước, sự

phát triển của thị trường chứng khoán .v.v. .

3.3.1. Cải cách chính sách thuế

Chính sách thuế của Nhà nước là một trong các nhân tố ảnh hưởng đến

quyết định cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp. Một chính sách thuế phù hợp

vừa đáp ứng được yêu cầu động viên nguồn thu cho ngân sách Nhà nước, vừa

tạo ra tác động tích cực đến hoạt động tài chính của các doanh nghiệp trong nền

kinh tế.

Đề xuất cải cách chính sách thuế trong luận văn nhằm tạo ra cơ chế buộc

doanh nghiệp phải tính đến ảnh hưởng của thuế khi quyết định cơ cấu vốn doanh

nghiệp. Có hai săc thuế tác động trực tiếp đến hoạt động đầu tư và cơ cấu vốn

của doanh nghiệp đó là thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế tài sản.

Page 90: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

90

Ngày 03 tháng 06 năm 2008, Quốc hội khoá XII kỳ họp thứ 3 đã thông

qua Luật thuế thu nhập doanh nghiệp số 14/2008/QH12 có hiệu lực thi hành từ

ngày 01 tháng 01 năm 2009 thay thế Luật thuế thu nhập doanh nghiệp số

09/2003/QH11. Luật thuế thu nhập doanh nghiệp năm 2009 đã có những qui

định phù hợp với điều kiện nền kinh tế Việt Nam như điều chỉnh giảm mức thuế

suất từ 28% xuống còn 25%. Áp dụng mức thuế suất ưu đãi đối với những doanh

nghiệp thành lập mới từ dự án đầu tư tại địa bàn có điều kiện kinh tế - xã hội đặc

biệt khó khăn, khu kinh tế, khu công nghệ cao; doanh nghiệp thành lập mới từ dự

án đầu tư thuộc lĩnh vực công nghệ cao, nghiên cứu khoa học và phát triển công

nghệ, đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng đặc biệt quan trọng của Nhà nước, sản xuất

sản phẩm phần mềm được áp dụng thuế suất 10% trong thời gian mười lăm năm,

doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực giáo dục - đào tạo, dạy nghề, y tế, văn

hoá, thể thao và môi trường được áp dụng thuế suất 10%, doanh nghiệp thành lập

mới từ dự án đầu tư tại địa bàn có điều kiện kinh tế - xã hội khó khăn được áp dụng

thuế suất 20% trong thời gian mười năm, hợp tác xã dịch vụ nông nghiệp và quỹ tín

dụng nhân dân được áp dụng thuế suất 20%, đối với dự án cần đặc biệt thu hút

đầu tư có quy mô lớn và công nghệ cao thì thời gian áp dụng thuế suất ưu đãi có

thể kéo dài thêm; đối với hoạt động tìm kiếm, thăm dò, khai thác dầu khí và tài

nguyên quí hiếm khác từ 32% đến 50% phù hợp với từng dự án, từng cơ sở kinh

doanh.

Tuy nhiên, Luật thuế thu nhập doanh nghiệp năm 2009 vẫn còn cứng

nhăc, chưa phát huy được tác dụng tích cực của nó đến hoạt động tài chính của

doanh nghiệp. Trừ những trường hợp ưu đãi nói trên, việc áp dụng một mức thuế

suất 25% cho tất cả các doanh nghiệp, các ngành nghề kinh doanh, các địa

phương khác nhau là không phù hợp. Trong khi đó, chỉ số năng lực cạnh tranh

Page 91: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

91

giữa các tỉnh thành phố là khác nhau, do vậy, không nên áp dụng một mức thuế

suất chung cho tất cả các doanh nghiệp ở các địa phương khác nhau. Có thể áp

dụng mức thuế suất cao hơn ở các tỉnh thành phố phát triển như Thành phố Hồ

Chí Minh, Bình Dương, Đồng Nai, Đà Nẵng, Hải Phòng, và áp dụng mức thuế

suất thấp hơn ở các tỉnh có trình độ phát triển thấp hơn như Tây Nguyên, Miền

Trung hoặc Tây Băc.v.v.. Khi đó, sẽ khuyến khích các doanh nghiệp đầu tư, tận

dụng tối đa phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ và chính sách xây dựng cơ cấu

vốn của doanh nghiệp sẽ phong phú và đa dạng hơn.

Hiện nay, Việt Nam vẫn chưa có Luật thuế tài sản. Nếu so sánh với các

hình thức đánh thuế vào tài sản hiện đang được các nước trên thế giới áp dụng

thì chính sách liên quan đến tài sản của nước ta trong giai đoạn vừa qua chưa rõ

nét, trong một số trường hợp còn có sự lẫn lộn giữa khái niệm thuế và lệ phí.

Một số săc thuế và thu khác tuy liên quan đến đất đai tài sản nhưng lại không

mang tính chất thuế như Thuế tài nguyên. Khoản tiền này mang tính chất như

một khoản thu về chuyển nhượng tài nguyên quốc gia từ Nhà nước sang các tổ

chức, cá nhân khai thác tài nguyên, giống như trường hợp cơ sở kinh doanh phải

trả tiền mua các loại nguyên liệu khác về sản xuất kinh doanh. Hay, lệ phí địa

chính là khoản thu đối với các tổ chức, cá nhân được cơ quan nhà nước có thẩm

quyền cung ứng dịch vụ công liên quan đến đất đai như: chứng nhận biến động

về đất đai... Các khoản thu này đều không mang tính chất của thuế tài sản.

Nguồn thu từ các loại thuế đối với tài sản chiếm một tỷ trọng thấp trong

tổng nguồn thu NSNN (khoảng 6 -7% tổng số thu về thuế trong NSNN) và cũng

chưa thực sự giữ một vị trí quan trọng trong ngân sách địa phương như ở các

quốc gia trên thế giới. Kết quả thu chưa khuyên khích mọi người sử dụng tài sản

hợp lý có hiệu quả.

Page 92: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

92

Theo các chuyên gia, đã đến lúc cần thiết phải xem xét, sửa đổi, bổ sung

chính sách thuế đối với tài sản cho phù hợp với tình hình mới, nh më réng

®èi tîng ¸p dông sang c¸c tµi s¶n cña doanh nghiÖp, qua đó, vừa

khai thác thêm nguồn thu hợp lý cho NSNN, vừa ®iÒu chØnh ®îc ho¹t

®éng ®Çu t cña doanh nghiÖp, buéc doanh nghiÖp sö dông tµi

s¶n hîp lý vµ cã hiÖu qu¶. Việc nghiên cứu và xây dựng Luật thuế tài sản

ở Việt Nam phải đáp ứng yêu cầu hội nhập, góp phần đăc lực vào yêu cầu quản

lý, phù hợp với cơ chế thị trường và tạo ra cơn chế buộc doanh nghiệp phải cân

nhăc để đầu tư tài sản có hiệu quả trên cơ sở quyết định cơ cấu vốn phù hợp.

3.3.2. Xây dựng thị trường chứng khoán Việt Nam phát triển ổn định lành mạnh

và bền vững

Thị trường chứng khoán là nơi công ty cổ phần huy động vốn bằng cách

phát hành các tài sản tài chính như cổ phiếu và trái phiếu. Trong các giải pháp đã

đề xuất, thì giải pháp về tăng cường huy động vốn bằng cách phát hành trái

phiếu và cổ phiếu trên thị trường chứng khoán có ý nghĩa quan trọng trong quá

trình hoàn thiện cơ cấu vốn của Công ty. Thị trường chứng khoán phát triển sẽ

tạo điều kiện thuận lợi cho việc huy động vốn dài hạn của Công ty như các giải

pháp đề xuất ở trên.

Thị trường chứng khoán trong thời gian từ tháng 3 năm 2007 đã chứng

kiến quá nhiều biến động. Chỉ trong vòng một năm, chỉ số VN – Index đã từng

đạt 1.170 điểm, tụt xuống ngưỡng 400 điểm. Để thị trường chứng khoán phát

triển bền vững, thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư, thực hiện chức năng là nơi huy

động vốn trung và dài hạn hiệu quả của doanh nghiệp, cần hoàn thiện khung

pháp lý, thể chế và chính sách, đẩy mạnh việc triển khai thực thi Luật Chứng

khoán thông qua việc ban hành và triển khai các văn bản hướng dẫn, hoàn thiện

Page 93: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

93

quy chế đấu giá theo hướng 2 cấp và ngày càng công khai minh bạch hơn; Tăng

cường số lượng và chất lượng cung cầu cho thị trường; Phát triển trung tâm giao

dịch chứng khoán Hà Nội thành thị trường giao dịch các cổ phiếu của các doanh

nghiệp vừa và nhỏ và Xây dựng thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt tại

trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội; Nâng cao năng lực hoạt động của các

tổ chức trung gian. Thu hẹp thị trường tự do: Thực hiện quản lý công ty đại

chúng theo qui định của Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán; thực hiện chế

độ báo cáo, thông tin, quản trị doanh nghiệp.

Cải cách phương thức hoạt động và thủ tục hành chính của Ủy ban Chứng

khoán Nhà nước. Những biến động của thị trường chứng khoán thời gian qua

chứng tỏ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước ho¹t ®éng kh«ng hiÖu qu¶. Ủy

ban Chứng khoán Nhà nước không kiểm soát được phong trào phát hành cổ

phiếu, chỉ chú trọng đến công tác cấp phép thay vì những hoạt động cơ bản như

hoạch định chính sách, cải cách thủ tục hành chính hay giám sát thị trường. Hiện

Ủy ban Chứng khoán Nhà nước là cơ quan tồn tại nhiều loại giấy phép nhất

trong các đơn vị thuộc Bộ Tài chính. Trong đó, có nhiều loại giấy phép không có

trong luật nhưng trên thực tế vẫn áp dụng. Cụ thể, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu,

theo quy định hiện hành, doanh nghiệp làm thủ tục với các trung tâm giao dịch

chứng khoán, trung tâm lưu ký và chỉ nộp hồ sơ để báo cáo Ủy ban Chứng khoán

Nhà nước. Thế nhưng trong thực tế vẫn phải được sự chấp thuận của Ủy ban

Chứng khoán Nhà nước. Doanh nghiệp cũng phải nhờ cậy các công ty chứng

khoán “chạy” thủ tục mới thực hiện được việc trả cổ tức bằng cổ phiếu. Vai trò

quản lý thị trường của các trung tâm giao dịch chứng khoán, sở giao dịch chứng

khoán còn kém. Do ®ã, cÇn ®æi míi ph¬ng thøc ho¹t ®éng cña Ủy

Page 94: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

94

ban Chứng khoán Nhà nước trong viÖc qu¶n lý ®iÒu hµnh thÞ trêng

chøng kho¸n.

Đối với thị trường trái phiếu doanh nghiệp nãi riªng. Thị trường trái

phiếu doanh nghiệp của Việt Nam hiện nay vẫn còn ở giai đoạn sơ khai, quy mô

rất nhỏ và mang tính riêng lẻ. Tổng giá trị khoảng 16 ngàn tỷ đồng, tương đương

với 1,5% GDP, chưa tương xứng với nhu cầu vốn đầu tư phát triển của doanh

nghiệp. Sau khi Chính phủ ban hành nghị định 120/CP ngày 17/9/1994 về phát

hành cổ phiếu, trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước, thị trường trái phiếu băt

đầu manh nha hình thành. Tuy nhiên, phải đến năm 1996, thị trường trái phiếu

doanh nghiệp mới có những bước đột phá mới, khởi đầu bằng việc Công ty Cổ

phần Cơ điện lạnh (REE) huy động được 5 triệu USD. Năm 1998, Công ty Cổ

phần Công nghệ thông tin EIS huy động được 10 tỷ. Năm 2003, Tổng công ty

Dầu khí huy động được 300 tỷ; Tổng công ty Xi măng được 200 tỷ đồng; EVN

được 300 tỷ. Việc huy động vốn trên thị trường trái phiếu trong giai đoạn này

hầu như chưa phát triển. Các tổ chức phát hành chủ yếu là các tổ chức tín dụng

và rất ít các doanh nghiệp phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Năm 2006 đánh dấu một bước ngoặc mới cho thị trường trái phiếu doanh

nghiệp Việt Nam khi Nghị định 52/2006/NĐ-CP chính thức được ban hành.

Theo đó, chủ thể phát hành trái phiếu không chỉ là các doanh nghiệp Nhà nước

như trước đây mà còn có các công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần và

doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với một nguyên tăc chung là các doanh

nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và công khai minh bạch thông tin.

Trong năm 2006, Công ty Công nghiệp tàu thuỷ Việt Nam (Vinashin) huy động

được 800 tỷ đồng, Tập đoàn EVN: 5.000 tỷ đồng. Đến tháng 7/2007, Vinashin

Page 95: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

95

phát hành thêm được 3.000 tỷ đồng, Vilexim được 5 tỷ, Tổng công ty thép được

400 tỷ đồng, Vinaconex huy động được 1.000 tỷ đồng.

Tuy nhiên tính đến thời điểm hiện nay, thị trường trái phiếu doanh nghiệp

vẫn được đánh giá là hầu như chưa phát triển. Nguyên nhân chính là:

- Thông tin về các tổ chức phát hành còn quá thiếu và độ tin cậy thấp;

- Các dịch vụ liên quan nhằm hỗ trợ thị trường trái phiếu như dịch vụ định

mức tín nhiệm, dịch vụ định giá trái phiếu, dịch vụ lưu ký... ở nước ta hầu như

chưa có; một số chuẩn mực kế toán quốc tế quan trọng chưa được ban hành.

- Tính thanh khoản của thị trường chứng khoán Việt Nam thấp và mức tín

nhiệm của các doanh nghiệp ở Việt Nam chưa cao. Với trái phiếu chính phủ, các

nhà đầu tư nước ngoài có thể sẵn sàng mua bởi dù thế nào thì trái phiếu chính

phủ cũng được coi là mức giá chuẩn để các doanh nghiệp định giá trái phiếu của

doanh nghiệp mình. Nhưng với trái phiếu doanh nghiệp, do tính thanh khoản rất

thấp, lại chưa được định hạng bởi các doanh nghiệp chưa tạo được uy tín, sự đảm

bảo và độ tin cậy cho nhà đầu tư, nên trái phiếu doanh nghiệp có độ rủi ro cao.

Đây cũng chính là một nhược điểm của trái phiếu doanh nghiệp khiến nhiều nhà

đầu tư lo ngại. Trên thực tế, trái phiếu doanh nghiệp thường chứa đựng nhiều rủi

ro về khả năng thanh toán, trong trường hợp doanh nghiệp có khó khăn về tài

chính, doanh nghiệp có thể không thực hiện được nghĩa vụ thanh toán gốc và lãi

trái phiếu cho người sở hữu. Tất nhiên, mức độ rủi ro về khả năng thanh toán của

tổ chức phát hành càng lớn thì mức lãi suất trái phiếu doanh nghiệp càng cao.

Hơn nữa, thị trường chứng khoán thứ cấp của Việt Nam vẫn đang trong giai

đoạn sơ khai, nhiều doanh nghiệp Việt Nam chưa tạo được sự đảm bảo, niềm tin

và sự tín nhiệm cho các nhà đầu tư. Bởi vậy, khi tham gia đầu tư vào thị trường

Page 96: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

96

trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam, các nhà đầu tư vẫn chủ yếu Mua và Giữ trái

phiếu cho tới khi đáo hạn.

- Các tầng lớp dân cư chưa quen với trái phiếu doanh nghiệp;

- Tính hấp dẫn của trái phiếu kém;

- Doanh nghiệp quen huy động vốn bằng hình thức vay vốn tín dụng từ

ngân hàng;

- Khuôn khổ pháp lý chưa khuyến khích doanh nghiệp phát hành trái

phiếu.

Để từng bước xây dựng và phát triển thị trường này, trong thời gian tới

cần thực hiện những giải pháp sau:

- Thành lập công ty định mức tín nhiệm ở Việt Nam. Công ty này có trách

nhiệm đánh giá các tổ chức phát hành trên thị trường, giúp các nhà đầu tư đánh

giá, nhận định cơ hội đầu tư trái phiếu, đồng thời giúp các doanh nghiệp và các

tổ chức trung gian thị trường xác định mức lãi suất phù hợp thị trường.

- Hình thành lãi suất chuẩn trái phiếu Chính phủ làm cơ sở xác định lãi

suất phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường.

- Phải có chính sách khuyến khích các doanh nghiệp phát hành trái phiếu.

- Phát huy vai trò và nâng cao năng lực của các tổ chức trung gian trên thị

trường.

- Phát huy vai trò của các tổ chức bảo lãnh thanh toán trái phiếu. Đẩy

mạnh phát triển thị trường chứng khoán nhằm nâng cao tính thanh khoản cho trái

phiếu doanh nghiệp.

- Xây dựng các thể chế thị trường trong việc giám sát nguồn vốn phát sinh

từ trái phiếu, minh bạch hóa các thông tin về tổ chức phát hành.

- Đa dạng hóa hình thức các loại trái phiếu.

Page 97: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

97

- Đổi mới nhận thức của giới lãnh đạo doanh nghiệp về trái phiếu doanh

nghiệp.

- Hoàn chỉnh khuôn khổ pháp lý, cơ chế chính sách và kỹ thuật để hỗ trợ

cho các doanh nghiệp; Phải phát triển thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp;

Cần tổ chức nhiều cuộc đối thoại giữa nhà đầu tư và nhà phát hành, chú trọng

việc tuyên truyền phổ biến và đào tạo cho các doanh nghiệp về cách thức huy

động vốn, kinh nghiệm quản lý quỹ...

Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp tạo điều kiện cho doanh

nghiệp tiếp cận nhiều hơn với nguồn vốn trung và dài hạn, bên cạnh nguồn vốn

trung và dài hạn từ hệ thống ngân hàng đang dần bị quá tải. Do vậy, để có thể

từng bước phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, cần phải có những giải

pháp mang tính đồng bộ và những nỗ lực từ nhiều phía.

3.3.3. Xây dựng các quy định về công khai hoá thông tin của doanh nghiệp

Việc xây dựng các qui định băt buộc về công bố thông tin doanh nghiệp

góp phần tạo ra tính công khai, minh bạch và trách nhiệm giải trình trong quá

trình quản trị điều hành của các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.

Ngày 18 tháng 04 năm 2007, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư số

38/2007/TT-BTC thi hành Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 hướng dẫn việc

công bố thông tin trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, việc công bố thông tin

không phải băt buộc cho tất cả các doanh nghiệp, mà chỉ giới hạn các đối tượng

là Công ty đại chúng, tổ chức phát hành thực hiện chào bán trái phiếu ra công

chúng, tổ chức niêm yết, công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, công ty đầu

tư chứng khoán, Sở giao dịch chứng khoán, Trung tâm giao dịch chứng khoán và

các cá nhân liên quan. Do đó, trong thời gian săp đến, nên mở rộng đối tượng

phải công khai hoá thông tin, các chỉ tiêu phản ánh cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Page 98: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

98

cần được coi là một trong những yêu cầu băt buộc phải công khai hoá. Khi đó,

các doanh nghiệp buộc phải thận trọng trong việc đưa ra các quyết định huy

động vốn, tránh quan điểm tuỳ tiện hay chỉ là giải pháp tình thế như hiện nay.

Cần nâng cao vai trò của UBCK Nhà nước trong việc cảnh báo thông tin

về doanh nghiệp cho các nhà đầu tư. Hiện nay, UBCK Nhà nước chỉ thực hiện

việc cấp phép là chính. Ở Mỹ, uỷ ban chứng khoán và thị trường (SEC) ngoài

việc xem xét các hồ sơ xin phát hành chứng khoán của các Công ty, uỷ ban này

còn đưa ra các cảnh báo cho các nhà đầu tư về các công ty phát hành, giúp các

nhà đầu tư có đầy đủ thông tin trước khi có quyết định đầu tư. UBCK Nhà nước

Việt Nam, bên cạnh chức năng cấp phép nên bố trí nguồn lực thực hiện việc

thẩm định thông tin doanh nghiệp để cảnh báo cho các nhà đầu tư về các rủi ro

có thể có khi đầu tư chứng khoán. Điều này, sẽ giúp cho việc cung cấp thông tin

của doanh nghiệp chính xác đầy đủ và hiệu quả hơn.

Bên cạnh việc xây dựng các qui định về công khai hoá thông tin, việc hỗ

trợ phát triển dịch vụ cung cấp thông tin sẽ góp phần gia tăng các biện pháp huy

động vốn dài hạn của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Hiện nay, trên

thế giới có rất nhiều tổ chức chuyên cung cấp thông tin doanh nghiệp nổi tiếng

như Standard&Poor, Citigroup… Ở Việt nam, thị trường cung cấp thông tin

doanh nghiệp còn rất non trẻ, ít về số lượng và chất lượng chưa thoả mãn yêu

cầu của nhà đầu tư trên thị trường. Do đó, để đảm bảo các thông tin trên thị

trường được hiệu quả, cần hỗ trợ phát triển thị trường dịch vụ cung cấp thông tin

doanh nghiệp, tạo điều kiện thuận lợi cho các tổ chức cung cấp thông tin nước

ngoài hoạt động tại Việt Nam. Qua đó, các tổ chức cung cấp thông tin trong

nước sẽ có điều kiện tiếp xúc với cách thức cung cấp thông tin chuyên nghiệp, để

xây dựng uy tín và thương hiệu đối với các nhà đầu tư. Thúc đẩy thị trường cung

Page 99: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

99

cấp dịch vụ thông tin doanh nghiệp phát triển có ý nghĩa cực kỳ quan trọng trong

việc đa dạng hoá các kênh huy động vốn và xây dựng cơ cấu vốn tối ưu của

doanh nghiệp.

KẾT LUẬN

Hoàn thiện cơ cấu vốn nhằm mục tiêu xây dựng cơ cấu vốn tối ưu là vấn

đề có tính cấp thiết đối với các doanh nghiệp sau cổ phần hoá nói chung và Công

Page 100: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

100

ty cổ phần Bình Định Constrexim nói riêng. Trên cơ sở các lý luận cơ bản về cơ

cấu vốn và những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, luận văn đã nghiên cứu cơ

cấu vốn của một số Tập đoàn kinh tế nổi tiếng thế giới như Exxon Molbil, KBR

của Mỹ và 2 công ty niêm yết cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam là

Vinamilk và Descon nhằm rút ra những kinh nghiệm trong quá trình hoàn thiện

cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam nói chúng và Công ty cổ phần Bình

Định Constrexim nói riêng.

Thông qua việc phân tích thực trạng cơ cấu vốn của Công ty cổ phần Bình

Định Constrexim, tìm ra những nguyên nhân dẫn đến hạn chế trong cơ cấu vốn,

hệ thống các giải pháp định tính có ý nghĩa quan trọng trong quá quá trình hoàn

thiện cơ cấu vốn của Công ty đã được nghiên cứu đề xuất, đó là: nâng cao nhận

thức về cơ cấu vốn của ban lãnh đạo Công ty cổ phần Bình Định Constrexim;

tăng cường huy động vốn cổ phần bằng cách phát hành cổ phiếu; nâng cao trình

độ quản lý tài chính; cải thiện cơ sở vật chất kỹ thuật phục vụ công tác quản lý

tài chính; thành lập bộ phận tài chính bên cạnh bộ phận kế toán có đủ năng lực

và trình độ để tham mưu cho giám đốc Công ty ra quyết định về tài chính. Bên

cạnh đó, tác giả cũng đã xây dựng mô hình kế hoạch tài chính và mô hình cơ cấu

vốn tôi ưu cho Công ty giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2010. Nhóm giải pháp

này có tính ứng dụng cao trong công tác quản lý tài chính, giúp ban lãnh đạo

công ty ra quyết định cơ cấu vốn phù hợp góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động

sản xuất kinh doanh nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị tài sản Công ty.

Để các giải pháp thuộc về quyết định của Công ty được khả thi, các giải

pháp hỗ trợ mang tính hệ thống cũng đã được đưa ra. Giải pháp hệ thống bao

gồm: cải cách chính sách thuế; xây dựng thị trường chứng khoán Việt Nam phát

Page 101: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

101

triển ổn định lành mạnh và bền vững; xây dựng các quy định về công khai hoá

thông tin của doanh nghiệp.

Thực hiện đồng bộ các giải pháp đề xuất sẽ góp phần hoàn thiện cơ cấu

vốn của Công ty cổ phần Bình Định Constrexim góp phần nâng cao hiệu quả

hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm mục tiêu tối đa hoá giá trị tài sản cho cổ

đông, tạo vị thế vững chăc cho Công ty trong nền kinh tế thị trường và hội nhập

quốc tế.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

Page 102: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

102

1. Bộ tài chính (2004), Thông tư 126/2004/TT-BTC ngày 24 tháng 12 năm

2004 - Hướng dẫn thực hiện việc chuyên doanh nghiệp Nhà nước thành công ty

cổ phân.

2. Bộ Tài chính (2007), Thông tư số 38/2007/TT-BTC ngày 18 tháng 04

năm 2007 hướng dẫn việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán.

3. Chính phủ (2004), Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày 16 tháng 11 năm

2004 của Chính phủ về việc chuyên doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ

phân.

4. Quốc hội (2006), Luật Chứng khoán số 70/2006/QH11 của Quốc hội

Nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam khóa 11.

5. Quốc hội (2008), Luật thuế thu nhập doanh nghiệp số 14/2008/QH12

của Quốc hội Nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam khóa 12.

6. Lưu Thị Hương (2004), Thâm định tài chính dự án, NXB Thống kê, Hà

Nội.

7. Lưu Thị Hương (2005), Giáo trình tài chính doanh nghiệp, NXB Thống

kê, Hà Nội.

8. Josette Peyrard (1999), Phân tích tài chính doanh nghiệp, NXB Thống

kê, Hà Nội (Bản dịch của Đỗ Văn Thuận).

9. Nguyễn Minh Kiều (2007), Tài chính doanh nghiệp, NXB Thống kê,

Tp. Hồ Chí Minh.

10. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Trang, Phan Thị Bích Nguyệt, Nguyễn

Thị Liên Hoa, Trần Thị Uyên Uyên (2003), Tài chính doanh nghiệp hiện đại,

NXB Thống kê, Tp. Hồ Chí Minh.

Page 103: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

103

Tiếng Anh

12. Brealey, R.A., and Myers, S.C. (1996), Priceciples of Corporate

Finance, 5th Edition, McGraw Hill.

13. Brigham, E., F (2002), Financial Management, Third Edition, Irwin-

McGraw-Hill.

14. Ross, S.A., Westerfield, R.W., Jaffe, J.F. (2002), Corporate Finance,

6th Edietion, McGraw-Hill and Irwin.

15. www.mof.gov.vn, www.vnexpress.com.vn, www.vneconomy.com.vn.

Phụ lục 1.1. Trích số liệu báo cáo tài chính của ExxonMolbil từ năm

2005 đến năm 2007

Exxon Molbil Coporation * 2005-2007 Summary Anunual Report

Page 104: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

104

Summary Statement of Income(millions of dollars)

2005 2006 2007

Revenues and Other Income

Sales and other operating revenue 358,955 365,467 390,328

Income from equity affiliates 7,583 6,985 8,901

Other income 4,142 5,183 5,323

Total revenues and other income 370,680 377,635 404,552

Costs and Other Deductions

Crude oil and product purchases 185,219 182,546 199,498

Production and manufacturing expenses 26,819 29,528 31,885

Selling, general and administrative expenses 14,402 14,273 14,890

Depreciation and depletion 10,253 11,416 12,250

Exploration expenses, including dry holes 964 1,181 1,469

Interest expense 496 654 400

Sales-based taxes 30,742 30,381 31,728

Other taxes and duties 41,554 39,203 40,953

Income applicable to minority and preferred interests 799 1,051 1,005

Total costs and other deductions 311,248 310,233 334,078

Income before income taxes 59,432 67,402 70,474

Income taxes 23,302 27,902 29,864

Net Income 36,130 39,500 40,610

Summary Balance Sheet at Year End(millions of dollars)

2005 2006 2007Assets

Current assets

Page 105: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

105

Cash and cash equivalents 28,671 28,244 33,981Cash and cash equivalents – restricted 4,604 4,604Marketable securities 519Notes and accounts receivable, less estimated doubtful amounts

27,484 28,942 36,450

InventoriesCrude oil, products and merchandise 7,852 8,979 8,863Materials and supplies 1,469 1,735 2,226Prepaid taxes and expenses 3,262 3,273 3,924Total current assets 73,342 75,777 85,963Investments and advances 20,592 23,237 28,194Property, plant and equipment, at cost, less accumulated depreciation and depletion

107,010 113,687 120,869

Other assets, including intangibles – net 7,391 6,314 7,056Total assets 208,335 219,015 242,082LiabilitiesCurrent liabilitiesNotes and loans payable 1,771 1,702 2,383Accounts payable and accrued liabilities 36,120 39,082 45,275Income taxes payable 8,416 8,033 10,654Total current liabilities 46,307 48,817 58,312Long-term debt 6,220 6,645 7,183Postretirement benefits reserves 10,220 13,931 13,278Accrued liabilities 6,434 7,116Deferred income tax liabilities 20,878 20,851 22,899Deferred credits and other long-term obligations 3,563 4,007 14,366Equity of minority and preferred shareholders in affiliated companies

3,527 3,804 4,282

Total liabilities 97,149 105,171 120,320Commitments and Contingencies(1)Shareholders’ EquityCommon stock without par value (9,000 million shares authorized, 8,019 million shares issued)

4,477 4,786 4,933

Earnings reinvested 163,335 195,207 228,518Accumulated other nonowner changes in equityCumulative foreign exchange translation adjustment 979 3,733 7,972Postretirement benefits reserves adjustment (6,495) (5,983)Minimum pension liability adjustment (2,258)Common stock held in treasury (2,290 million shares in 2006 and 1,886 million shares in 2005)

(55,347) (83,387) (113,678)

Total shareholders’ equity 111,186 113,844 121,762Total liabilities and shareholders’ equity 208,335 219,015 242,082

Phụ lục 1.2. Trích số liệu báo cáo tài chính của KBR từ năm 2005 đến

năm 2007

KBR, INC.

Page 106: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

106

CONSOLIDATED STATEMENTS OF OPERATION(In millions of dollars)

Years ended December 31

2005 2006 2007

Revenue:

Services 9,351 8,798 8,642

Equity in earnings (loss) of unconsolidated affiliates, net (60) 7 103

Total revenue 9,291 8,805 8,745

Operating costs and expenses:

Cost of services 8,858 8,433 8,225

General and administrative 158 226 226

Gain on sale of assets, net (110) (6)

Total operating costs and expenses 8,906 8,653 8,451

Operting income (loss) 385 152 294

Interest expense – related party (24) (36)

Interest income (expense), net (1) 27 62

Foreign currency gains (loss), net - related party 3 1

Foreign currency gains (loss), net 2 (16) (15)

Other, net (1) 1

Income (loss) from continuing operations

before income taxes and minority interest364 128 342

Benefit (provision) for income taxes (160) (94) (138)

Minority interst in net (income) loss of subsidiaries (19) 20 (22)

Income (loss) from continuing operations 185 54 182

Income from discontinued operations,

net of tax provision of $(109), $(82) and $(37)55 114 120

Net income (loss) 240 168 302

KBR, INC.CONSOLIDATED BALANCE SHEET(In millions of dollars)

Page 107: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

107

2005 2006 2007

Assets

Current assets:

Cash and equivalents 394 1,410 1,861

Receivables:

Notes and accounts receivable 1,118 761 927

Unbilled receivables on uncompleted constracts 1,429 1,110 820

Total receivables 2,549 1,871 1,747

Deferred income taxes 99 120 165

Due from parent, net 121

Other cerrent assets 209 240 282

Current assets related to discontinued operations 140 257 1

Total current assets 3,510 3,898 4,056

Property, plant and equipment, net of accumulated

depreciations

444 211 220

Goodwill 285 251 251

Equity in and advances to related companies 277 296 294

Noncurrent deferred income taxes 124 156 139

Unbilled receivables on uncompleted constracts 195 194 196

Other assets 280 51 47

Noncurrent assets related to discontinued operatios 67 357

Total assets 5,182 5,414 5,203

Liabilities, Minority Interest and Shareholders’

Equity

Current liabilities:

Accounts payable 1,444 1,177 1,117

Due to Halliburton, net 152 16

Advance billings on uncompleted constracts 657 767 794

Reserve for estimated losses on uncompleted constracs 43 180 117

Employee com pensation and benefit 255 259 316

Current maturities of long-term debt 16

Other current liabilities 96 174 262

Page 108: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

108

Current liabilities related to discontinued operations,

net

55 274 1

Total current liabilities 2,566 2,983 2,623

Note payable to parent 774

Noncurrent employee compensation and benefit 268 221 79

Other noncurrent liabilities 18 149 151

Noncurrent income tax payable 121 78

Noncurrent deffered tax liability 10 22 37

Noncurrent liabilities of discontinued operatios, net 26 210

Total liabilities 3,783 3,585 2,968

Minority interest in consolidated sussidiaries 143 35 (32)

Shareholders’ Equity and accumulated other

comprehensive loss:

Preferred stock

Common stock

Paid-in capital in excess of par 2,058 2,070

Member’s equity 1,384

Accumulated other comprehensive loss (128) (291) (122)

Retained earnings 27 319

Total shareholders’ equity and accumulated

other comprehensive loss

1,256 1,794 2,267

Total liabilities, minority interest and

shareholders’ equity and accumulated other

comprehensive loss

5,407 5,414 5,203

Page 109: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

109

Phụ lục 1.3. Trích số liệu báo cáo tài chính của Descon từ năm 2005 đến năm 2007Bảng Cân Đối Kế Toán

(triệu đồng)2005 2006 2007

TÀI SẢN

A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 125.507 186.627 301.151

I. Tiền và các khoản tương đương tiền 17.511 25.856 7.120

1. Tiền 17.511 25.856 7.120

2. Các khoản tương đương tiền

II. Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn 17.000 70.804

1. Đầu tư ngăn hạn 17.000 70.804

2. Dự phòng giảm giá đầu tư ngăn hạn

III. Các khoản phải thu ngắn hạn 52.661 112.384 181.928

1. Phải thu khách hàng 26.036 48.245 95.965

2. Trả trước cho người bán 4.023 4.000 31.796

3. Các khoản phải thu khác 22.724 60.524 54.553

4. Dự phòng phải thu ngăn hạn khó đòi (122) (385) (386)

IV. Hàng tồn kho 27.528 37.912 26.600

1. Hàng tồn kho 27.528 37.912 26.600

2. Dự phòng giảm giá hàng tồn kho

V. Tài sản ngắn hạn khác 10.807 10.475 14.697

1. Chi phí trả trước ngăn hạn 1.664 789 1.059

2. Thuế GTGT được khấu trừ

3. Thuế và các khoản phải thu Nhà nước

4. Tài sản ngăn hạn khác 9.143 9.686 13.638

B. TÀI SẢN DÀI HẠN 32.845 37.787 59.958

I. Các khoản phải thu dài hạn

1. Phải thu dài hạn khác

II. Tài sản cố định 2.911 7.847 9.846

Page 110: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

110

1. Tài sản cố định hữu hình 2.739 3.454 5.416

Nguyên giá 6.451 7.714 10.019

Giá trị hao mòn lũy kế (3.712) (4.260) (4.603)

2. Tài sản thuê tài chính

Nguyên giá

Giá trị hao mòn lũy kế

3. Tài sản cố định vô hình 172 4.393 4.429

Nguyên giá 733 5.150 5.691

Giá trị hao mòn lũy kế (560) (757) (1.262)

4. Chi phí xây dựng cơbản dởdang

III. Bất động sản đầu tư

IV. Các khoản đầu tư dài hạn 29.678 29.678 49.820

1. Đầu tư vào càc công ty con

2. Đầu tư vào công ty liên kết, liên doanh 19.868 19.868 19.868

3. Đầu tư dài hạn khác 9.810 9.810 29.952

4. Dự phòng giảm giá các khoản đầu tư dài hạn

V. Tài sản dài hạn khác 256 263 292

1. Chi phí trả trước dài hạn 256 256 256

2. Tài sản thuế thu nhập hoãn lại 7 36

3. Tài sản dài hạn khác

TỔNG CỘNG TÀI SẢN 158.352 224.414 361.109

NGUỒN VỐN

A. NỢ PHẢI TRẢ 115.501 173.805 148.458

I. Nợ ngắn hạn 114.219 172.751 126.929

1. Vay và nợ ngăn hạn 19.597 56.315 8.610

2. Phải trả người bán 12.991 29.645 29.142

3. Người mua trả tiền trước 39.809 18.156 4.773

4. Thuế và các khoản phải nộp Nhà nước 5.564 15.152 15.978

5. Phải trả người lao động 1.472 2.963 1.373

6. Chi phí phải trả 6.098 44.113

7. Các khoản phải trả, phải nộp ngăn hạn khác 34.786 44.421 22.940

II. Nợ dài hạn 1.282 1.054 21.529

Page 111: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

111

1. Phải trả cho người bán dài hạn

2. Phải trả dài hạn khác 9 12 20.496

3. Vay và nợ dài hạn

4. Dự phòng trợ cấp thôi việc 517 556 559

5. Dự phòng phải trả dài hạn 756 486 474

B. VỐN CHỦ SỞ HỮU 42.852 50.609 212.651

I. Vốn chủ sở hữu 40.943 48.762 211.493

1. Vốn đầu tưcủa chủ sở hữu 13.500 30.000 103.000

2. Thặng dư vốn cổ phần 13 763 91.187

3. Quỹ đầu tư phát triển 23.130 12.378 17.650

4. Quỹ dự phòng tài chính 3.688 4.752 11.690

5. Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối 612 869 17.276

II. Nguồn kinh phí và quỹ khác 1.908 1.848 1.158

1. Quỹ khen thưởng, phúc lợi 1.908 1.848 1.158

Lợi ích của cổ đông thiểu số

TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN 158.352 224.414 361.109

Báo cáo kết quả kinh doanh(triệu đồng)

Chỉ tiêu 2005 2006 2007

1. Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ 182.345 288.528 375.442

2. Các khoản giảm trừ doanh thu

3. Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ 182.345 288.528 375.442

4. Giá vốn hàng bán 166.603 266.767 347.202

5. Lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ 15.742 21.761 28.240

6. Doanh thu hoạt động tài chính 1.305 2.312 11.748

7. Chi phí tài chính 1.209 1.332 2.471

8. Chi phí bán hàng 3

9. Chi phí quản lý doanh nghiệp 7.313 10.855 10.769

10. Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh 8.521 11.886 26.748

11. Thu nhập khác 11.015 617 568

12. Chi phí khác 358 251 257

13. Lợi nhuận khác 10.657 357 311

14. Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế 19.178 12.252 27.059

Page 112: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

112

15. Chi phí thuế TNDN hiện hành 2.670 3.408 7.555

16. Chi phí thuế TNDN hoãn lại

17. Lợi ích của cổ đông thiểu số

18. Lợi nhuận sau thuế TNDN 16.508 8.843 19.504

Phụ lục 1.4. Trích số liệu báo cáo tài chính của Vinamilk từ năm 2005 đến năm 2007Bảng Cân Đối Kế Toán

(triệu đồng)2005 2006 2007

TÀI SẢN

A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 2.406.477 1.996.391 3.191.888

I. Tiền và các khoản tương đương tiền 500.312 156.895 113.527

1. Tiền 130.312 156.195 113.227

2. Các khoản tương đương tiền 370.000 700 300

II. Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn 22.800 306.730 654.485

1. Đầu tư ngăn hạn 22.800 308.430 654.660

2. Dự phòng giảm giá đầu tưngăn hạn (1.700) (175)

III. Các khoản phải thu ngắn hạn 706.166 511.623 689.339

1. Phải thu khách hàng 382.596 393.898 511.772

2. Trả trước cho người bán 76.804 83.172 79.804

3. Các khoản phải thu khác 249.130 37.218 98.514

4. Dự phòng phải thu ngăn hạn khó đòi (2.364) (2.665) (751)

IV. Hàng tồn kho 1.081.501 965.826 1.659.390

1. Hàng tồn kho 1.081.501 980.367 1.671.019

2. Dự phòng giảm giá hàng tồn kho (14.541) (11.629)

V. Tài sản ngắn hạn khác 95.698 55.317 75.147

1. Chi phí trả trước ngăn hạn 26.764 22.673 13.943

2. Thuế GTGT được khấu trừ 2.692 7.253 33.401

3. Thuế và các khoản phải thu Nhà nước 23.808 24.403 23.808

4. Tài sản ngăn hạn khác 42.434 988 3.995

B. TÀI SẢN DÀI HẠN 1.491.459 1.613.012 2.169.156

Page 113: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

113

I. Các khoản phải thu dài hạn 4.018 860 762

1. Phải thu dài hạn khác 4.018 860 762

II. Tài sản cố định 757.373 1.071.980 1.518.899

1. Tài sản cố định hữu hình 558.790 746.661 899.877

Nguyên giá 1.285.280 1.573.284 1.831.384

Giá trị hao mòn lũy kế (726.490) (826.623) (931.507)

2. Tài sản thuê tài chính

Nguyên giá

Giá trị hao mòn lũy kế

3. Tài sản cố định vô hình 9.264 9.141 20.715

Nguyên giá 21.003 21.504 38.771

Giá trị hao mòn lũy kế (11.739) (12.363) (18.056)

4. Chi phí xây dựng cơbản dởdang 189.319 316.178 598.307

III. Bất động sản đầu tư

IV. Các khoản đầu tư dài hạn 609.960 422.771 445.554

1. Đầu tư vào càc công ty con 99.894

2. Đầu tư vào công ty liên kết, liên doanh 15.605 131.571 115.540

3. Đầu tư dài hạn khác 594.355 291.200 273.738

4. Dự phòng giảm giá các khoản đầu tư dài hạn (43.618)

V. Tài sản dài hạn khác 120.108 117.401 203.941

1. Chi phí trả trước dài hạn 117.224 117.296 195.613

2. Tài sản thuế thu nhập hoãn lại 2.884 8.017

3. Tài sản dài hạn khác 105 311

TỔNG CỘNG TÀI SẢN 3.897.936 3.609.403 5.361.044

NGUỒN VỐN

A. NỢ PHẢI TRẢ 1.651.018 874.665 1.045.107

I. Nợ ngắn hạn 1.579.433 785.525 905.234

1. Vay và nợ ngăn hạn 12.263 17.883 9.963

2. Phải trả người bán 260.885 436.869 617.302

3. Người mua trả tiền trước 575 2.350 5.708

4. Thuế và các khoản phải nộp Nhà nước 19.118 33.589 35.228

5. Phải trả người lao động 126.808 30.118 52

6. Chi phí phải trả 62.062 125.821 131.473

7. Các khoản phải trả, phải nộp ngăn hạn khác 1.097.722 138.895 105.508

Page 114: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

114

II. Nợ dài hạn 71.585 89.140 139.873

1. Phải trả cho người bán dài hạn 59.462 41.235 81.002

2. Phải trả dài hạn khác 2.700

3. Vay và nợ dài hạn 10.410 42.345 32.381

4. Dự phòng trợ cấp thôi việc 1.713 2.860 26.490

5. Dự phòng phải trả dài hạn

B. VỐN CHỦ SỞ HỮU 2.246.918 2.734.738 4.315.937

I. Vốn chủ sở hữu 2.154.586 2.669.912 4.224.315

1. Vốn đầu tưcủa chủ sở hữu 1.590.000 1.590.000 1.752.757

2. Thặng dư vốn cổ phần 54.217 54.217 1.064.948

3. Quỹ đầu tư phát triển 113.263 590.245 744.540

4. Quỹ dự phòng tài chính 56.632 93.211 136.313

5. Lợi nhuận sau thuế chưa phân phối 340.474 342.239 525.757

II. Nguồn kinh phí và quỹ khác 92.332 64.826 91.622

1. Quỹ khen thưởng, phúc lợi 92.206 64.826 91.622

2. Nguồn kinh phí 126

TỔNG CỘNG NGUỒN VỐN 3.897.936 3.609.403 5.361.044

Báo cáo kết quả kinh doanh(triệu đồng)

2005 2006 2007

1. Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ 5.659.290 6.289.440 6.676.264

2. Các khoản giảm trừ doanh thu 20.506 43.821 26.838

3. Doanh thu thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ 5.638.784 6.245.619 6.649.426

4. Giá vốn hàng bán 4.379.796 4.678.114 4.837.262

5. Lợi nhuận gộp về bán hàng và cung cấp dịch vụ 1.258.988 1.567.505 1.812.164

6. Doanh thu hoạt động tài chính 55.373 74.253 257.669

7. Chi phí tài chính 19.988 58.097 60.606

8. Chi phí bán hàng 654.102 859.396 974.230

9. Chi phí quản lý doanh nghiệp 80.438 112.888 201.339

10. Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh 559.833 611.377 833.658

11. Thu nhập khác 42.767 51.397 121.773

12. Chi phí khác

13. Lợi nhuận khác 42.767 51.397 121.773

Page 115: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

115

14. Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế 602.600 662.774 955.431

15. Chi phí thuế TNDN hiện hành

16. Chi phí thuế TNDN hoãn lại 2.884 2.884 8.017

17. Lợi ích của cổ đông thiểu số

18. Lợi nhuận sau thuế TNDN 605.484 659.890 963.448

Phụ lục 1.5. Trích số liệu báo cáo tài chính của Công ty cổ phần Bình Định Constrexim từ năm 2005 đến năm 2007Bảng Cân Đối Kế Toán

(triệu đồng)Tại ngày 31 tháng 12 So với năm trước (%)

Chỉ tiêu 2005 2006 2007 2006 2007 TB

A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 68.253 81.699 106.249 119,7 130,0

124,9

I. Tiền 4.553 2.347 1.136 51,5 48,4

50,0

II. Các khoản đầu tư tài chính ngăn hạn           -

III. Các khoản phải thu ngăn han 27.864 31.830 35.718 114,2 112,2

113,2

1. Phải thu của khách hàng 26.956 28.525 32.237 105,8 113,0

109,4

2. Trả trước cho người bán 185 883 1.513 477,0 171,3

324,2

3. Các khoản phải thu khác 723 2.421 1.968 334,8 81,2

208,0

4. Dự phòng các KPT khó đòi           -

IV. Hàng tồn kho 30.214 42.626 67.448 141,1 158,2

149,7

1. Hàng tồn kho 30.214 42.626 67.448 141,1 158,2

149,7

2. Dự phòng giảm giá hàng tồn kho           -

V. Tài sản ngăn hạn khác 5.621 4.896 1.947 87,1 39,8

63,4

1. Chi phí trả trước ngăn hạn 5.338 4.896 1.421 91,7 29,0

60,4

2. Thuế GTGT được khấu trừ           -

3. Thuế và các khoản phải thu NN     76     -

4. Tài sản ngăn hạn khác 283   450 -   -

Page 116: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

116

B. TÀI SẢN DÀI HẠN 27.604 27.515 23.203 99,7 84,3

92,0

I. Các khoản phải thu dài hạn           -

II. Tài sản cố định 27.605 27.515 23.203 99,7 84,3

92,0

1. Tài sản cố định hữu hình 27.047 26.912 22.783 99,5 84,7

92,1

Nguyên giá 44.271 49.168 49.458 111,1 100,6

105,8

Giá trị hao mòn (17.224) (22.256) (26.675) 129,2 119,9

124,5

2. Tài sản cố định vô hình 504 448 391 89,0 87,1

88,1

Nguyên giá 535 544 551 101,7 101,3

101,5

Giá trị hao mòn (31) (96) (160) 309,9 167,7

238,8

3. Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 53 154 29 290,2 18,8

154,5

TÔNG CỘNG TÀI SẢN 95.858 109.214 129.452 113,9 118,5

116,2

NGUỒN VỐN           -

A. NỢ PHẢI TRẢ 78.101 92.274 98.565 118,1 106,8

112,5

I. Nợ ngăn hạn 74.880 88.298 96.705 117,9 109,5

113,7

1. Vay và nợ ngăn hạn 57.967 59.947 70.212 103,4 117,1

110,3

2. Phải trả cho người bán 12.486 21.945 19.498 175,8 88,8

132,3

3. Người mua trả trước 2.878 4.809 4.052 167,1 84,3

125,7

4. Thuế và các khoản nộp NN 459 864 1.135 188,0 131,5

159,7

5. Phải trả công nhân viên 47 356 227 750,8 63,8

407,3

6. Chi phí phải trả   16     - -

7. Các khoản PT,PN khác 1.042 359 1.579 34,5 439,4

236,9

II. Nợ dài hạn 3.221 3.976 1.860 123,4 46,8

85,1

1. Phải trả dài hạn khác           -

2. Vay và nợ dài hạn 2.917 3.976 1.850 136,3 46,5

91,4

3. Thuế thu nhập hoãn lại phải trả           -

4. Dự phòng trợ cấp thôi việc 304   9 -  

Page 117: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

117

-

B. VỐN CHỦ SỞ HỮU 17.757 16.940 30.887 95,4 182,3

138,9

I. Vốn chủ sở hữu 17.757 16.940 30.887 95,4 182,3

138,9

1. Vốn cổ phần   15.500 25.500   164,5

82,3

2. Thặng dư vốn cổ phần     2.000     -

3. Vốn khác của chủ sở hữu           -

4. Chênh lệch tỷ giá hối đoái           -

5. Quỹ đầu tư và phát triển           -

6. Quỹ dự phòng tài chính     72     -

7. Lợi nhuận chưa phân phối   1.440 3.315   230,3

115,1

II. Nguồn kinh phí và quỹ khác           -

1. Quỹ khen thưởng, phúc lợi           -

C. LỢI ÍCH CỦA CĐ THIỂU SỐ           -

TÔNG CỘNG NGUỒN VỐN 95.858 109.214 129.452 113,9 118,5 116,2

Báo cáo kết quả kinh doanh(triệu đồng)

Từ ngày 01/01 đến 31/12 So với năm trước (%)Chỉ tiêu 2005 2006 2007 2006 2007 TB

1. Doanh thu thuần BH&DV

101.275 111.403

123.100

110,0

110,5

110,3

2. Giá vốn hàng bán

88.012 96.296

106.874

109,4

111,0

110,2

3. Lợi nhuận gộp

13.263

15.107

16.226

113,9

107,4

110,7

4. Doanh thu hoạt động tài chính

349 263

343

75,4

130,4

102,9

5. Chi phí tài chính

6.421 7.891

8.595

122,9

108,9

115,9

Trong đó, lãi vay nợ dài hạn

371 361

306

97,3

84,8

91,0

6. Chi phí bán hàng

3.706 3.658

1.916

98,7

52,4

75,5

7. Chi phí quản lý doanh nghiệp

2.673 2.320

3.519

86,8

151,7

119,2

8. Lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh

812

1.501

2.539

184,9

169,2

177,0

9. Thu nhập khác

1.276 386

156

30,3

40,4

35,3

Page 118: Nghien Cuu Co Cau Von Dn

118

10. Chi phí khác

1.057 391

15

37,0

3,8

20,4

11. Lợi nhuận khác

219

(5)

141

(2,3) (2.820,0)

(1.411,1)

12. Tổng lợi nhuận kế toán trước thuế

1.031

1.496

2.680

145,1

179,1

162,1

13. Chi phí thuế thu nhập hiện hành

289     -    

14. Chi phí thuế thu nhập hoãn lại            

15. Lợi nhuận sau thuế

742

1.496

2.680

202

179 190,3