Śniadanie z ekspertami PKO Banku Polskiego

Perspektywy gospodarki oraz rynków finansowych według ekonomistów i strategów PKO Banku Polskiego

Warszawa, 29 lipca 2014 r.

Perspektywy dla gospodarki:„Techniczna deflacja” i chwilowe spowolnienie

2

Kluczowe trendy makroekonomiczne

� Po „wypłaszczeniu” się ścieżki wzrostu PKB w 2q/3q (efekt kryzysu ukraińskiego oraz odwrócenia efektów jednorazowych z 1q) oczekujemy przyspieszenia gospodarki w kolejnych kwartałach (szacujemy wzrost PKB w 2014 r. o 3,4% a w 2015 r. o 4,5%).

� Do poprawy koniunktury w Polsce przyczyniać się będą: (1) poprawa konsumpcji prywatnej, (2) nowa fala inwestycji infrastrukturalnych wspierana przez napływ środków z UE, (3) cykliczna poprawa dochodów sektora publicznego, która może napędzać spożycie publiczne.

� Po silnym spadku inflacji w 2q2014 prawdopodobieństwo technicznej deflacji w 3q2014 przekracza 50%. Przewidujemy jednak, że w 4q2014 rozpocznie się normalizacja cen żywności, a inflacja zacznie rosnąć i przekroczy poziom 1,5% r/r w 1q/2q2015 r.

� Przewidujemy, że pomimo perspektywy technicznej deflacji i spłaszczenia trajektorii wzrostu PKB w 2q/3q2014 r. RPP pozostawi stopy na niezmienionym poziomie aż do rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej w 3q/4q 2015 r.

� Po zacieśnieniu polityki fiskalnej w l. 2011-2013, w l. 2014-2015 oczekujemy zwrotu w kierunku stymulacji gospodarki – skalę impulsu fiskalnego (zmiany strukturalnego salda pierwotnego) szacujemy na +0,5-1,0% PKB.

� Trend spadkowy deficytu obrotów bieżących będzie kontynuowany w oparciu o: (1) elastyczną reakcję eksporterów na spadek wymiany ze Wschodem, (2) spadek importochłonności eksportu, (3) niskie stopy procentowe ograniczające deficyt na rachunku dochodów.

3

4

Kluczowe trendy makroekonomiczne

Poprawa sytuacji na rynku pracy w USAEkspansywność globalnej polityki pieniężnej

Stabilizacja stóp NBP do 3q/4q 2015 r.Impuls fiskalny i fundusze UE pobudzą wzrost w Polsce

Stopy procentowe na świecie – jak daleko od „neutralnych”?

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

-800

-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

sty-08 sty-09 sty-10 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14

6-miesięczna średnia ruchoma NFP

Stopa bezrobocia

tys. os.

%

0

2

4

6

8

2004 2006 2008 2010 2012 2014

Stopa referencyjna NBP Reguła Taylora(*)

% prognoza

5

Sfera realna

Dalsza poprawa sytuacji na rynku pracy

Silny popyt krajowy, ryzyka dla popytu zewnętrznego

• Dane miesięczne (utrzymanie wzrostu produkcji przemysłowej, budownictwa, (realnej) sprzedaży detalicznej, płac, zatrudnienia, kredytów dla gospodarstw domowych) wskazują, że w 2q dynamika PKB utrzyma się na zbliżonym poziomie do 1q.

• Ścieżka wzrostu PKB ulegnie przejściowo „spłaszczeniu” –z powodu negatywnego wpływu kryzysu rosyjsko-ukraińskiego oraz ustąpienia efektów jednorazowych z 1q 2014 (w inwestycjach).

• W średnim okresie oczekujemy przyspieszenia wzrostu PKB dzięki: (a) poprawie popytu zewnętrznego - głównie w strefie euro, (b) nowej fali inwestycji infrastrukturalnych (duże projekty współfinansowane przez UE), (c) poprawie konsumpcji prywatnej oraz (d) cyklicznej poprawie dochodów sektora publicznego, która może napędzać spożycie publiczne.

Polska: ożywienie popytu krajowego Impuls fiskalny i fundusze UE pobudzą wzrost w Polsce

6

Procesy inflacyjne

Przejściowy spadek inflacji poniżej zera w 3q 2014r.

• Inflacja CPI spadła w 2q 2014 r. do poziomu 0,3% r/r (wobec 0,7% r/r w marcu) przy stabilnej inflacji bazowej (1,0% r/r vs. 1,1% r/r). Za trend spadkowy w całości odpowiadają ceny żywności.

• Wygasanie efektów bazy wywołanych ubiegłorocznymi podwyżkami cen śmieci prawdopodobnie sprawi, że inflacja CPI w lipcu i sierpniu 2014 r. spadnie poniżej zera.

• Przewidujemy, że po osiągnięciu lokalnego minimum w lipcu lub sierpniu inflacja CPI zacznie stopniowo rosnąć i osiągnie poziom 0,8% r/r w grudniu. Trend wzrostowy przyspieszy w pierwszej połowie przyszłego roku, kiedy inflacja CPI powinna wzrosnąć do 1,5-2,0% r/r za sprawą normalizacji cen żywności, podwyżek cen energii i rosnącej inflacji bazowej.

Ceny surowców spadły do poziomów ze styczniaOd sierpnia inflacja będzie stopniowo rosła

Wpływ żywności na spadek inflacji

-1

0

1

2

3

4

5

sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15

Inflacja CPI Inflacja bazowa

% r/rprognoza

-30

-10

10

30

50

lip-11 sty-12 lip-12 sty-13 lip-13 sty-14 lip-14

GSCI, rolnictwo (w PLN)

GSCI (w PLN)

GSCI ropa (w PLN)

% r/r

0.5

0.3

0.00.1

0.3

-0.6

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

Inflacja CPI(styczeń2014)

nośnikienergii

paliwa bazowa żywność Inflacja CPI(czerwiec

2014)

%

Data ogłoszenia przetargu

Szacunkowa

wartość projektu (PLN bn)

Data ogłoszenia przetargu

Szacunkowa

wartość projektu (PLN bn)

Data ogłoszenia przetargu

Szacunkowa

wartość projektu (PLN bn)

S8 gr.województwa - Zambrów 27-11-2013 0,5 DK8 Bełchatów obw. 20-12-2013 0,5 A4 Rzeszów - Jarosław (dok.) 14-02-2014 0,7

S61 Szczuczyn obw. (dok.) 19-09-2013 0,1 A1 Stryków - Tuszyn (3 projekty, dok.) 06-02-2014 1,0 S7 Radom obw. 30-08-2013 1,2

S8 Mężenin - Jeżewo 30-10-2013 0,5 S17 Garwolin - Kurów (3 projekty) 27-09-2013 1,3 S8 Marki - Radzymin (2 projekty) 29-03-2013 0,7

S8 Wiśniewo - Mężenin 13-09-2013 0,4 S51 Olsztynek - Olsztyn 30-08-2013 0,6 S17 Garwolin - Kurów (2 projekty) 04-12-2013 1,0

DK15/25 - Inowrocław obw. 04-12-2013 0,5 S7 Miłomłyn - Olsztynek (część C, 2 projekty) 28-06-2013 0,9 S17 Warszawa - Garwolin (3 projekty) 11-12-2013 1,4

DK15 Brodnica obw. 20-12-2013 0,3 S7 Miłomłyn - Olsztynek (część B) 21-06-2013 1,4 DK50/79 Góra Kalwaria obw. 20-11-2013 0,4

DK20 Koscierzyna obw. 16-10-2013 0,4 S7 Miłomłyn - Olsztynek (część A) 14-06-2013 0,4 S2 Warszawa, obw.płd.dok. (3 projekty) 18-12-2013 6,7

A1 Tuszyn - Pyrzowice (odc. F) 05-03-2014 1,2 S7 Nidzica - Napierki (2 projekty) 05-06-2013 0,8 S8 Radziejowice - Wolica 18-12-2013 0,8

A1 Tuszyn - Pyrzowice (odc. G) 05-03-2014 0,2 DK16 Olsztyn obw. (2 projekty) 11-12-2013 1,3 S5 Korzeńsko - Wrocław (3 projekty) 28-06-2013 2,0

A1 Tuszyn - Pyrzowice (odc. H) 05-03-2014 0,7 DK41/46 Nysa obw. 20-12-2013 0,3 S5 Radomicko - Kaczkowo (2 projekty) 23-10-2013 0,9

A1 Tuszyn - Pyrzowice (odc. I) 05-03-2014 1,2 S5 Kaczkowo – Korzeńsko (dok.) 30-09-2013 0,2 DK33/46 Kłodzko obw. 20-12-2013 0,3

S69 Mikuszowice - Żywiec (dok.) 02-01-2014 0,3 S11 Jarocin obw. 07-10-2013 0,3 S3 Nowa Sól - Legnica (5 projektów) 23-08-2013 2,9

S7 Jędrzejów - gr. województwa 05-06-2013 0,6 S11 Ostrów Wlkp. obw. 07-10-2013 0,4 S3 Międzyrzec obw. (II jezdnia) 05-06-2013 0,5

S7 Chęciny - Jędrzejów 27-09-2013 0,6 S5 Mielno - Gniezno 14-06-2013 0,5 S3 Gorzów wlkp. Obw. (II jezdnia) 05-06-2013 1,2

S7 gr.województwa - Skarżysko - Kamienna 20-12-2013 0,4 S5 Poznań - Wronczyn 30-10-2013 0,7 S3 Sulechów - Nowa Sól (II jezd., 3 pr.) 21-06-2013 2,3

S7 Radom - Skarżysko - Kamienna n.d. 0,7 S19 Sokołów Małopolski – Stobierna dok. 14-06-2013 0,3 S8 Radziejowice - Paszków 18-12-2013 0,8

S7 Kraków wsch. 21-06-2013 0,5 S19 Świlcza - Rzeszów dok. 14-06-2013 0,3 Łącznie: 44,5

DK8 Wieluń obw. 02-10-2013 0,2 S19 Lubartów - Kraśnik 08-11-2013 0,4 z tego rozstrzygnięte: 2,8

7

Polityka pieniężna i fiskalna

Stymulacja fiskalna dzięki inwestycjom infrastrukturalnym rozpoczęta

• Czynniki ekonomiczne i polityczne (cykl wyborczy oraz nowa perspektywa UE) zdeterminowały odejście od zacieśniania polityki fiskalnej w 2014 r.

• Zapoczątkowane w 2014 r. poluzowanie fiskalne będzie kontynuowane przez cały 2015 r. Impuls fiskalny* (*zmiana pierwotnego deficytu strukturalnego) szacujemy na +0,5-1,0% PKB w l. 2014 -2015. W większości będzie on związany z inwestycjami infrastrukturalnymi w drogi i koleje.

• Możliwość wystąpienia „technicznej deflacji” w 3q2014 r. sprawia, że najbardziej prawdopodobny moment rozpoczęcia cyklu zacieśniania polityki pieniężnej to 3q/4q 2015 r.

Lista otwartych przetargów drogowych

Stabilizacja stóp NBP do 3q/4q 2015 r.

*��� �^ � ��� � � ��� � ���� � ������� � ���_������

0

2

4

6

8

2004 2006 2008 2010 2012 2014

Stopa referencyjna NBP Reguła Taylora(*)

% prognoza

Perspektywy dla rynków finansowych

8

9

Rynek akcji

Prognozujemy WIG na poziomie 52 tys. na koniec III kw. i 55 tys. pkt na koniec roku.

• Globalne ożywienie gospodarcze i niskie stopy procentowe tworzą korzystne warunki dla rynków akcji.

• Polskie akcje, mimo wysokiego wskaźnika P/E nie są przewartościowane. Mnożniki rynkowe trzeba rozpatrywać w kontekście obecnych i przyszłych rynkowych stóp procentowych, a te będą rosnąć bardzo powoli.

• Ożywienia gospodarcze przełoży się na poprawę zysków spółek w tym roku tylko symbolicznie (po uwzględnieniu zdarzeń jednorazowych), ale w 2015 wzrosną one o 11%.

• Pogarszająca się sytuacja geopolityczna i niska zmienność na rynkach zwiększają ryzyko korekty. Normalizacja polityki pieniężnej w USA stanowi wyzwanie dla rynków wschodzących, ale nie każdy z nich jest jednakowo wyeksponowany. Polska pozostaje względnie bezpieczna.

MSCI Poland 12M Fwd P/E MSCI Poland – rewizja prognoz EPS

MSCI Poland – premia za ryzyko

Source: Thomson Reuters Datastream

05 06 07 08 09 10 11 12 130

2

4

6

8

10

MSCI Poland 12m Fwd E/P - POGB10Yśrednia

Source: Thomson Reuters Datastream

05 06 07 08 09 10 11 12 136

8

10

12

14

16

MSCI Poland 12M Fwd P/Eśrednia+/- odchylenie standardowe

Source: Thomson Reuters Datastream

2012 2013 2014-4

-3

-2

-1

0

1

10

Rynek stopy procentowej

Niska inflacja wspiera obligacje.

• Deflacja w miesiącach wakacyjnych i wyhamowanie dynamiki wzrostu PKB w II i III kw. będą podtrzymywać wiarę w obniżki stóp procentowych w Polsce.

• Na koniec III kwartału spodziewamy się stabilizacji rentowności obligacji skarbowych w sektorze 2-letnim na poziomie 2,50%, a także nieznacznego wzrostu w 5-letnim do 3,10% i 10-letnim do 3,55%.

• W perspektywie końca roku negatywny wpływ na dłuższy koniec krzywej w Polsce będą miały prognozowane przez nas wzrosty rentowności 10-letnich Treasuries do 2,90%, które pociągną za sobą Bund-y. Za takim scenariuszem przemawia przybliżająca się perspektywa zaostrzenia polityki pieniężnej w USA w połowie 2015 r.

Rynek FRA zakłada obniżki stóp w Polsce Niska inflacja determinuje spadki rentowności (%)

Reguła Taylora sygnalizuje podwyżki stóp w USA

Źródło: Thomson Reuters Źródło: Thomson Reuters

Źródło: PKO Bank Polski, Thomson Reuters

0

1

2

3

4

5

6

2

3

4

5

6

7

8

gru 02 lis 04 paź 06 wrz 08 sie 10 lip 12 cze 14OS 1y OS 2Y OS 5YOS 10Y CPI (p.oś)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

lut-90 kwi-95 cze-00 sie-05 paź-10 gru-15

Stopa referencyjna Fed

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

1,2%

1,4%

1,6%

2,0%

2,1%

2,2%

2,3%

2,4%

2,5%

2,6%

2,7%

1x7

2x8

3x9

4x10

5x11

6x12

12x1

8

18x2

4

PLN (l.oś) EUR (p.oś) USD (p.oś)

11

Rynek walutowy – EUR/USD i EUR/PLN

W III kwartale prognozujemy osłabienie EUR vs. USD do 1,32 (1,31 na koniec 2014) oraz stabilizację PLN vs. EUR na poziomie 4,16 ( 4,13 na koniec 2014).

• Domknięcie luki deflacyjno-recesyjnej (różnica między stopą 0% Fed-u a wskazaniami Reguły Taylora) sprzyja kończeniu QE3 oraz rozbudza oczekiwania na szybsze podwyżki stóp w USA.

• Wygaszanie QE3 przez Fed oraz spekulacje odnośnie podwyżek stóp w USA na tle oczekiwań na dalsze luzowanie polityki monetarnej przez EBC będą w naturalny sposób umacniać dolara względem euro.

• Oczekiwania na szybsze podwyżki stóp w USA, słaba koniunktura w Chinach, napięcia geopolityczne na Ukrainie oraz oczekiwania na obniżki stóp w Polsce będą offset’ować wpływ luzowania polityki pieniężnej przez EBC na złotego stabilizując kurs EUR/PLN.

Wyjście teoretycznej stopy procentowej USA powyżej stopy rynkowej sprzyja

kończeniu QE3 spekulacjom co do tempa podwyżek stóp w USA.

Spadająca podaż kredytów sprzyja narastaniu procesów deflacyjnych w strefie euro oddalając perspektywę ewentualnych

podwyżek stóp w strefie euro.

Słabnąca koniunktura w Chinach wywiera presję na osłabianie walut rynków

wschodzących w tym i złotego.

Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski

Źródło: Datastream, CBO, Fed, PKO Bank Polski Źródło: Thomson Reuters, PKO Bank Polski

Kontakt:Kontakt:Kontakt:Kontakt:Paweł Borys – Dyrektor Zarządzający Pion Analiz i StrategiiTel: +48 22 521 81 84E-mail: pawel.borys@pkobp.pl

Radosław Bodys – Główny EkonomistaDyrektor Departamentu Analiz EkonomicznychTel: +48 22 521 80 84E-mail: radoslaw.bodys@pkobp.pl

Mariusz Adamiak, CFA – Główny Strateg RynkówDyrektor Biura Strategii RynkowychTel: +48 22 580 32 39E-mail: mariusz.adamiak@pkobp.pl

www.serwisrynkowy.pkobp.pl