Note afriquia gaz

AFRIQUIA GAZ Pétrole & Gaz

1 Analyse & Recherche

CDM Capital

89

92

95

98

101

104

107

janv.-13 mars-13 mai-13 juil.-13 sept.-13 nov.-13

MASI AFG

-2,62%

+3,54%

Base 100

Evolution du cours AFRIQUIA GAZ vs MASI en 2013

Afriquia SMDC 38,00%

Akwa Group 30,00%

RMA Wataniya

5,20%

Divers actionnaires

21,80%

AL AJIAL INVESTMENT FUND

HOLDING 5,00%

Caractéristiques de la valeur

Indicateurs boursiers annuels Indicateurs financiers prévisionnels

Actionnariat de la société

Cours cible et recommandation

Prix théorique : 1 852 MAD Décote : 11,96%

Recommandation : Accumuler

UNE VALEUR DE RENDEMENT DANS UN SECTEUR STRATÉGIQUE

La valeur AFRIQUIA GAZ traite à 1 631,0 MAD le 17 février 2014, soit 15,39x ses résultats 2013e et 14,11x ses bénéfices prévisionnels 2014p. Sur cet horizon, la filiale d’AKWA Group offre un rendement de dividende de 5,61% et 6,12% respectivement.

Source : CDMC Source : BVC

Indicateurs boursiers 2012 2013e 2014pBPA 112,05 105,97 115,56

PER 14,56 15,39 14,11

DPA 100,00 91,49 99,77

DY 6,13% 5,61% 6,12%

P/B 3,71 3,18 3,20

Source: CDMC

Nombre d'actions 3 437 500

Capitalisation (MMAD) 5 826,56

Poids dans la capitalisation 1,3%

Flottant 21,8%

Performance 2013 3,54%

VQM marché central 13 (MMAD) 0,48

Cours MAX 13 1 719,0

Cours MIN 13 1 505,0

Source: CDMC

En MMAD 2012 2013e 2014p

CA 4 597,0 3 910,3 4 117,6

Variation -14,9% 5,3%

EBE 722,8 675,3 745,9


Marge/EBE 15,7% 17,3% 18,1%

REX 563,2 511,7 563,0


Marge opérationnelle 12,3% 13,1% 13,7%

RN 385,2 364,3 397,2


Marge nette 8,4% 9,3% 9,6%

ROCE 20,5% 20,2% 20,8%

Variation -0,3pt 0,6pt

ROE 12,5% 11,7% 12,7%

Variation -0,8pt 1pt

Source: CDMC

Forces Faiblesses

Opportunités Menaces

Appartenance génératrice de valeur au groupeAKWA;

Couverture territoriale assurée grâce à sapolitique de croissance externe;

Leadership sur le marché du GPL.

Importance des créances étatiques dans la structurebilancielle de l'entreprise.

Développement du mode de consommation dugaz au Maroc;

Libéralisation du marché des hydrocarburespermettant aux distributeurs d'importer;

Décompensation n'affectant pas l'enveloppedédiée au butane.

Recrudescence de la croissance sur le marché du GPL;

Développement d'utilisation d'autres sources d'énergie(Solaire, éolienne...).



CDM Capital

Argumentaire d’investissement

AFRIQUIA GAZ : Une valeur de rendement dans un secteur stratégique

- En dépit d’une conjoncture économique marquée par la récession de l’activité industrielle nationale, l’opérateur gazier AFRIQUIA GAZ parvient à afficher des réalisations semestrielles en quasi-stabilité durant le 1er semestre 2013. En effet, malgré la baisse des ventes sectorielles du propane de plus de 12% au S1 2013, le groupe a vu son tonnage vendu se stabiliser par rapport à une année plus tôt. Dans ces conditions, les revenus du groupe au premier semestre 2013 se trouvent ramenés à 2,21 Mrds MAD, en repli de 12,7% ;

- Au niveau opérationnel, le résultat d’exploitation semestriel marque une régression de 5,8% seulement, en raison de la rigueur témoignée, encore une fois, par le management en matière d’optimisation des coûts de distribution, de gestion active des stocks ainsi que la maîtrise des frais généraux. Dans ce registre, la marge opérationnelle d’AFRIQUIA GAZ se hisse de 0,9pt à 12,4% au titre des six premiers mois de l’année 2013 ;

- Au final, le résultat net semestriel de la filiale d’AKWA Group ressort en légère baisse de 0,6% à 194,1 MMAD. Ce léger retrait tient compte de l’amélioration des agrégats financiers et non courants de l’entreprise ;

- Sur notre horizon d’étude (2013-2017), nous prévoyons un taux de croissance annuel du chiffre d’affaires de +7,0% en tenant compte de la poursuite de la crise qui sévit dans le secteur jusqu’à la fin de l’année 2013. Cet état de fait tient compte du ralentissement de la demande énergétique nationale en 2013. A partir de 2014, AFRIQUIA GAZ devrait profiter : 1) des perspectives de croissance des activités non agricoles selon le HCP (3,6% en 2014 contre 2% une année plus tôt) et 2)- de la mise en place progressive de la décompensation des produits pétroliers qui ne touchera pas l’enveloppe dédiée au butane, ce qui n’affectera pas sa consommation. Dans ce sens, nous avons prévu une moyenne de hausse du CA de +7,6% entre 2014 et 2017 ;

- Dans ce registre, la marge opérationnelle du groupe devrait ressortir à 13,3% à l’horizon 2017 contre 12,3% en 2012. Cette performance attendue tient compte de l’amélioration du résultat d’exploitation prévisionnel de +6,6% en moyenne entre 2014 et 2017 ;

- En tenant compte d’un taux d’actualisation de 10,74% et en considérant une prime de risque historique du marché de 6,96%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d'AFRIQUIA GAZ de 1 852 MAD par action. Ce qui représente une décote de 11,96% compte tenu du cours de l’action de 1 631,0 MAD, le 17 février 2014. Ainsi, nous recommandons d’accumuler le titre AFRIQUIA GAZ dans les portefeuilles. A ce niveau de valorisation, le titre AFRIQUIA GAZ devrait présenter un rendement sur dividendes 2013E de 4,94% et prévisionnel de 5,39% en 2014P.



CDM Capital

L’opérateur gazier table sur une optimisation durable des charges pour atténuer le poids de la crise économique Dans un contexte économique marqué par la récession de l’activité industrielle, l’opérateur gazier affiche des résultats semestriels 2013 en régression ;

Dans cette lignée, les écoulements de la filiale d'Akwa Group ont enregistré une quasi-stagnation, à l’issue du premier semestre 2013. En effet, s’établissant à 464 817 tonnes au S1 2012, le volume des ventes d’AFRIQUIA GAZ se situe à 463 260 tonnes une année après. Cette quasi-stabilité des tonnages vendus du groupe tient compte, essentiellement, de la baisse des ventes sectorielles du propane de 12,3% à 59 206 tonnes, observée à fin juin 2013 par le GPM ;

De son côté, le résultat d’exploitation ressort en fléchissement de -5,8% à 273,4 MMAD au 30 juin 2013, contre un montant de 290,1 MMAD à la même période en 2012. A cet effet, la marge opérationnelle se trouve haussée à 12,4% contre 11,5% au S1-2012. Il s’agit de noter, à ce niveau, la rigueur dans la maîtrise des charges compressibles qui a permis de modérer l’impact de la faible décroissance des volumes au S1 2013 ;

Sur un autre registre, le résultat financier allège son déficit à -4,1 MMAD au lieu de

-6,9 MMAD au S1-2012. Cette performance tient compte de l'amélioration des produits des titres de participation et autres titres immobilisés à 30,9 MMAD contre 20,5 MMAD et ce en dépit de la hausse des charges d'intérêts à 41,9 MMAD contre 35,9 MMAD une année plus tôt ;

In fine, le résultat net semestriel 2013 du groupe ressort à 194,1 MMAD par rapport à 195,3

MMAD, en léger retrait de 0,6% comparativement à fin juin 2012. Il en ressort une marge nette de 8,8% en amélioration de 1,1pt. Et c’est ainsi que la société envisage de faire perdurer le renforcement de ses fondamentaux dans un secteur qui fait preuve de résilience face à une conjoncture des plus difficiles ;



CDM Capital

Une structure financière solide

Sur le plan bilanciel, l'endettement net d’AFRIQUIA GAZ s’atténue de 12,5% en se situant, à fin juin 2013, à 634,5 MMAD. À ce niveau, le Gearing ressort à 34,2% en amélioration de 5,7pts comparativement au 1er semestre de l’année précédente ;

De son côté, la capacité de remboursement de l’opérateur gazier qui se limite à 2,2 années, au titre du S1 2013, comparativement à 2,6 années, une année plus tôt. Ceci dénote de la solidité de l’assise financière d’AFRIQUIA GAZ et son pouvoir de création de richesses ;



CDM Capital

Diagnostic pré-valorisation Notre modèle de valorisation suppose une stabilisation de la part de marché d’AFRIQUIA GAZ sur les différents segments : - Emplissage = 20,9% ; - Distribution = GPL Conditionné : 44,5% ; GPL Vrac : 55,7% ;

Pour établir les prévisions des écoulements du groupe, nous avons disséqué le chiffre d’affaires d’AFRIQUIA GAZ en fonction du mode de distribution du GPL : GPL conditionné : Nous avons indexé sa progression en volumes de ventes sur les prévisions d’évolution de la consommation nationale des ménages en GPL livrées par le HCP au moment où nous avons considéré l’évolution de son prix de ventes en fonction des prévisions d’inflation annoncées par le FMI ;

GPL vrac : Nous avons estimé que l’évolution du tonnage vendu par AFRIQUIA GAZ devrait être en ligne avec la progression du PIB non agricole tandis que le prix de vente devrait fluctuer en fonction de l’évolution de l’indice des prix à la production pour les industries.

Une valorisation axée sur la volonté du groupe de sortir de la crise

En vue de valoriser l’action AFRIQUIA GAZ, nous avons retenu comme méthode l’actualisation des Cash-Flows futurs (DCF). Pour ce faire, nous avons émis les hypothèses suivantes :

- Un taux de croissance moyen du CA de +7,0% sur l'horizon 2013-2017, basé sur : 1- Une baisse des revenus du groupe de 14,9% suite au ralentissement de la demande énergétique nationale ; 2- Une reprise du marché à partir de l'année 2014 en tenant compte des perspectives de croissance des activités non agricoles délivrées par le HCP (une prévision de croissance de 3,6% durant l’année 2014 contre 2% en 2013) ; 3- La poursuite de la subvention étatique du butane ;

Dans ce sillage, nous avons prévu une hausse du CA à partir de cette date, avec des variations respectives de +5,6% pour 2014, +7,5% pour 2015, +7,9% pour 2016 et +8,2% pour 2017 ;



CDM Capital

- Une marge d'EBIT moyenne de 18% sur la période 2013-2017. Dans ce sens, notre modèle d'évaluation intègre les efforts fournis par le management d'AFRIQUIA GAZ en termes de 1)- optimisation des coûts de distribution, 2)- gestion active des stocks et 3)- maîtrise des frais généraux. La marge EBE/CA devrait, ainsi, s’améliorer à partir de l’exercice 2013e pour passer de 17,3% à 18,1% en 2017p ;

- Un résultat d’exploitation qui devrait se comprimer de 9,2%, au titre de l’exercice 2013e, pour s’améliorer à partir de l’année 2014, bénéficiant, ainsi, d’un taux de croissance annuel moyen de +6,6% entre 2014 et 2017 ; - Un résultat net devant passer de 385,2 MMAD en 2012 à

364,29 MMAD en 2013e. Ce même résultat devrait s’améliorer en 2017p pour s'établir à 482,62 MMAD.

Sur la base d’un taux d’actualisation de 10,74% et en tenant compte d'une prime de risque historique du marché de 6,96%, la valorisation par la méthode DCF nous conduit à un prix théorique d'AFRIQUIA GAZ de 1 852 MAD par action. Ce qui représente une décote de 11,96% compte tenu du cours de l’action de 1 631,0 MAD, le 17 février 2014.

Evolution de la marge EBE/CA entre 2010 et 2017p

Source : CDMC

En raison de l’exceptionnelle hausse de 53,2% des achats consommés de matières premières en 2012, la marge/EBE se trouve amoindrie, durant cette année, à 15,7% ;

Analyse de la sensibilité au taux d’actualisation et au taux de croissance à l’infini AFRIQUIA GAZ

Source : CDMC

16,3%

16,7%

15,7%

17,3%

18,1%18,2%

18,5%

18,1%

15,5%

16,1%

16,6%

17,2%

17,7%

18,3%

2010 2011 2012 2013e 2014p 2015p 2016p 2017p

EBE/CA



CDM Capital

0,0

500,0

1 000,0

1 500,0

2 000,0

2 500,0

3 000,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Evolution des créances sur l'Etat d'AFG (2008-2017)

Hausse considérable des arriérés de l'Etat Le dernier rapport d’activité de la Caisse de compensation souligne que la subvention, au 31 décembre 2013, des produits pétroliers, du gaz butane et du sucre atteint 46 Mrds MAD. Ce montant inclurait, même, le paiement des arriérés aux opérateurs. A ce niveau, la charge de compensation des produits pétroliers s’est élevée à 22 Mrds MAD, dont 79% pour le gasoil 50 PPM et le super sans-plomb. La charge relative au gaz butane s’élève, quant à elle, à 12,5 Mrds MAD, dont 96% concernent les frais de distribution des centres emplisseurs.

A fin décembre 2013, les arriérés de l'Etat relatifs aux produits pétroliers s'élèvent à 9,3 Mrds MAD : 57% sont relatifs aux produits pétroliers et 34% aux arriérés du gaz butane. Selon la Fédération de l'énergie, les professionnels du pétrole et gaz pâtissent, non seulement, de la baisse de leurs ventes, à cause de la mauvaise conjoncture et de la recrudescence de la contrebande, mais également des arriérés importants de l'Etat ; L'indexation des prix du carburant comme dispositif venant à la rescousse des arriérés étatiques

Le dispositif d'indexation partielle des prix des produits pétroliers a pris effet le 16 septembre 2013 et ne concerne qu'une catégorie distincte de produits, à savoir, le super, le gasoil et le fuel industriel ; L’Etat devrait, à cet effet, accélérer le remboursement les dettes dues envers les distributeurs. Ce remaniement devrait, ainsi, être profitable à AFRIQUIA GAZ qui devrait connaître à une décélération de la croissance des ses créances étatiques. A ce niveau, nous estimons, dans notre modèle de valorisation, que

lesdites créances devraient en moyenne évoluer de +7,0% entre 2013 et 2017 par rapport à une croissance moyenne de 31,5% affichée entre 2008 et 2012 ;

Source : CDMC, AFG

Décélération de la croissance annuelle des créances de l’Etat d’AFRIQUIA GAZ sur notre horizon prévisionnel (2013-2017) ;



CDM Capital

Directoire Yacine BEKBACKY

Mohamed NAJI

Analyse et Recherche Kawtar KARBAL

Othmane BENASSILA

Intermédiation Omar LOUZI

8, Rue Ibn ou Hilal – Casablanca Tél. : 0522 94 07 44 – Fax : 0522 94 07 66

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Documents

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