NOVEMBER 2017 TISCO Investment Portfolio Strategy€¦ · นิวเคลียร์เมื่อต้นเดือน ก.ย. ที่ผ่านมา ซึ่งสหรัฐฯ

N O V E M B E R

2 0 1 7

T I S CO I n v e s t m e n t P o r t f o l i o S t r a t e g y

TISCO Economic Strategy Unit

ใน Special Issue ฉบบน เราท�าการศกษาผลกระทบของสงครามตอตลาดหนและสนคาโภคภณฑ ซงไดขอสรปวาตลาดหนมกปรบตวลดลงโดยเฉลย 30% ในชวง 1 ปกอนประกาศสงคราม และท�าจดต�าสดในชวงทมการประกาศสงคราม กอนจะฟนตวขนทนทราว 10% ภายใน 2 เดอนหลงประกาศสงคราม สวนราคาสนคาโภคภณฑมกปรบตวสงขนตอเนองในชวงทมการท�าสงคราม

นโยบายปฏรปภาษของสหรฐฯ ซงจะสงผลบวกตอ 1) ตลาดหนสหรฐฯ โดยเฉพาะกลมอตสาหกรรมทมรายไดหลกจากในประเทศ เชน กลมธนาคาร และหนขนาดกลาง-เลก 2) หนกลมทจะไดประโยชนจากนโยบายภาษพเศษ ส�าหรบการน�าก�าไรจากนอกประเทศ กลบเขาสประเทศ เชน กลม IT และกลม Health Care

นอกจากน นโยบายกระตนเศรษฐกจจะสงผลให Bond Yield ปรบตวสงขนและคาเงนดอลลารสหรฐฯ กลบมาแขงคาขน ซงจะสงผลบวกตอตลาดหนญปนและยโรป และสงผลกดดนตอราคาสนคาโภคภณฑ รวมถงกดดนหนกลมทเคลอนไหวแปรผนตาม Bond Yield เชน กลม Utilities และกลม Real Estates

ขอมล บทความ บทวเคราะหและการคาดหมาย รวมทงการแสดงความคดเหนทงหลายทปรากฏอยในรายงานฉบบน ท�าขนบนพนฐานของแหลงขอมลทดทสด ทไดรบมาและพจารณาแลวเหนวานาเชอถอ

แตทงนไมอาจรบรองความถกตอง ความสมบรณแทจรงของขอมลดงกลาว ความเหนทแสดงไวในรายงานฉบบนไดมาจากการพจารณาโดยเหมาะสมและรอบคอบแลว และอาจเปลยนแปลงไดโดยไมจ�าเปน

ตองแจงลวงหนาแตอยางใด รายงานฉบบนไมถอวาเปนค�าเสนอหรอค�าชชวนใหซอหรอขายหลกทรพยและจดท�าขนเปนการเฉพาะเพอประโยชนแกบคคลทเกยวของกบบรษทเทานน มใหน�าไปเผยแพรทาง

สอมวลชน หรอโดยทางอนใด ทสโกไมตองรบผดชอบตอความเสยหายใดๆ ทเกดขนโดยตรงหรอเปนผลจากการใชเนอหาหรอรายงานฉบบน การน�าไปซงขอมล บทความ บทวเคราะห และการคาดหมาย

ทงหลายทปรากฏอยในรายงานฉบบน เปนการน�าไปใชโดยผใชยอมรบความเสยงและเปนดลยพนจของผใชแตเพยงผเดยว

คมศร ประกอบผลชานนทร บญนชวลนดา ดสรเตตวฒนซารา ผลพบลย

ทพยรตน นนทปรดาวฒนวระพนธ โรจนณฐกลแทนไท เสรมศรมานนทขวญรว ยงตนสกล


Executive Summary 3

Global Investment Strategy 4

Special Issue 7

ตลาดหน 9

ตลาดตราสารหน 12

ตลาดสนคาโภคภณฑ 14

GlobalEconomicInsights 17

เศรษฐกจสหรฐฯ 18

เศรษฐกจยโรป 24

เศรษฐกจจน 28

เศรษฐกจญปน 33

เศรษฐกจไทย 36

N O V E M B E R

2 0 1 7

T I S CO I n v e s t m e n t P o r t f o l i o S t r a t e g y


ใน Special Issue ฉบบน เราท�าการศกษาผลกระทบของสงครามตอตลาดหนและสนคาโภคภณฑ ซงไดขอสรปวาตลาดหนมกปรบตวลดลงโดยเฉลย 30% ในชวง 1 ปกอนประกาศสงคราม และท�าจดต�าสดในชวงทมการประกาศสงคราม กอนจะฟนตวขนทนทราว 10% ภายใน 2 เดอนหลงประกาศสงคราม สวนราคาสนคาโภคภณฑมกปรบตวสงขนตอเนองในชวงทมการท�าสงคราม


นอกจากน นโยบายกระตนเศรษฐกจจะสงผลให Bond Yield ปรบตวสงขนและคาเงนดอลลารสหรฐฯ กลบมาแขงคาขน ซงจะสงผลบวกตอตลาดหนญปนและยโรป และสงผลกดดนตอราคาสนคาโภคภณฑ รวมถงกดดนหนกลมทเคลอนไหวแปรผนตาม Bond Yield เชน กลม Utilities และกลม Real Estates

No v em b e r

2 0 1 7

Executive Summary

3

ใน Special Issue ฉบบน เราท�าการศกษาผลกระทบของสงครามตอตลาดหนและสนคาโภคภณฑ ซงไดขอสรปวาตลาดหนมกปรบตวลดลงโดยเฉลย 30% ในชวง 1 ปกอนประกาศสงคราม และท�าจดต�าสดในชวงทมการประกาศสงคราม กอนจะฟนตวขนทนทราว 10% ภายใน 2 เดอนหลงประกาศสงคราม สวนราคาสนคาโภคภณฑมกปรบตวสงขนตอเนองในชวงทมการท�าสงคราม สวนประเดนทตองจบตามองในชวงทเหลอของปน ไดแก นโยบายปฏรปภาษของสหรฐฯ ซงจะสงผลบวกตอ 1) ตลาดหนสหรฐฯ โดยเฉพาะกลมอตสาหกรรมทมรายไดหลกจากในประเทศ เชน กลมธนาคาร และหนขนาดกลาง-เลก 2) หนกลมทจะไดประโยชนจากนโยบายภาษพเศษ ส�าหรบการน�าก�าไรจากนอกประเทศ กลบเขาสประเทศ เชน กลม IT และกลม Health Care นอกจากน นโยบายกระตนเศรษฐกจจะสงผลให Bond Yield ปรบตวสงขนและคาเงนดอลลารสหรฐฯ กลบมาแขงคาขน ซงจะสงผลบวกตอตลาดหนญปนและยโรป และสงผลกดดนตอราคาสนคาโภคภณฑ รวมถงกดดนหนกลมทเคลอนไหวแปรผนตาม Bond Yield เชน กลม Utilities และกลม Real Estates ดานราคาน�ามน New Well Productivity Report ของกระทรวงพลงงานสหรฐฯ ชวาประสทธภาพของหลมน�ามนใหมๆ ในแหลง Shale Oil ทส�าคญของสหรฐฯ อาจเรมลดลงและท�าใหจดคมทนของหลมน�ามนใหมเพมสงขนกวาเดม ซงจะเปนปจจยผลกดนใหราคาน�ามน WTI เคลอนไหวในกรอบทสงขน จากเดมทเทรดในกรอบ 45-50 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรลในปน อาจจะเพมขนไปเทรดท 50-55 ดอลลารสหรฐตอบารเรล

GlobalInvestmentStrategy



นอกจากนนโยบายกระตนเศรษฐกจจะสงผลให Bond Yield ปรบตวสงขนและคาเงนดอลลารสหรฐฯ กลบมาแขงคาขน ซงจะสงผลบวกตอตลาดหนญปนและยโรป และสงผลกดดนตอราคาสนคาโภคภณฑ รวมถงกดดนหนกลมทเคลอนไหวแปรผนตาม Bond Yield เชน กลม Utilities และกลม Real Estates

เราประเมนวา หาก Bond Yield ของสหรฐฯ เพมขนเกนกวาระดบ 2.5% ตลาดหนอาจถกกดดนใหปรบฐาน

เราแนะน�าใหเนนลงทนในสนทรพยทจะไดประโยชนจากการแขงคาของคาเงนดอลลารสหรฐฯ ซงไดแก ตลาดหนญปน และอาจซอเกงก�าไรระยะสนในตลาดหนยโรปทปรบตวลงมาแรงกอนหนาน

แนะน�าใหลดน�าหนกการลงทนในสนคาโภคภณฑ เชน ทองค�า น�ามน และโลหะอตสาหกรรม ซงจะถกกดดนจากดอลลารสหรฐฯ แขงคา

Key Recommendations

Nov embe r

2 017

5

Past Performance

Nov embe r

2 017

6

Asset Allocation & Investment Themes

Current Recommendation Previous Recommendation

Asset ClassWeighting

ThemesUnderweight Neutral Overweight

ตราสารหน- เราคาด Bond Yield 10 ป เพมขนตอเนองสระดบ 3.0%

- คงค�าแนะน�า Underweight

ตราสารทน

- สภาเรมหนมาพจารณานโยบายกระตนเศรษฐกจตลาดหนสหรฐฯ - Valuation แพงและ Upside จ�ากด

- คงค�าแนะน�า Neutral

ตลาดหนไทย- เศรษฐกจฟนตวตอเนอง

- Valuation ดนาสนใจเมอเทยบกบภมภาค


- รฐบาลแทรกแซงตลาดหนและคาเงนกอนการประชมใหญพรรคคอมมวนสตในเดอน ต.ค. 17

ตลาดหนจน - นโยบายการเงนผอนคลายขนในไตรมาส 3- คงค�าแนะน�า Overweight

ตลาดหนเอเชยเหนอ- Fund Flow เรมชะลอ

- ความเสยงจากเกาหลเหนอ- คงค�าแนะน�า Neutral- ผลการด�าเนนงาน Q2 ต�ากวาคาด

ตลาดหนอนเดย - การปฏรปภาษสนคาและบรการอาจกระทบเศรษฐกจ- คงค�าแนะน�า Neutral

- เศรษฐกจฟนตวไดด และ Valuation ไมแพงเมอเทยบกบในอดต

ตลาดหนญปน - ผลประกอบการเตบโตแขงแกรง รวมทงมการเพมอตราการจายปนผลและซอหน คนตามมาตรการปฏรปธรรมาภบาล- คงค�าแนะน�า Overweight

ตลาดหนยโรป

- ความเสยงการเมองลดลงหลงการเลอกตงฝรงเศส

- ยโรเรมออนคาลง ลดแรงกดดนตอก�าไร


ตลาดหนละตน

อเมรกา

- ก�าไรยงถกกดดนจากราคาสนคาโภคภณฑ- มความเสยงเงนทนไหลออกสง เนองจากขาดดลบญชเดนสะพดในระดบสง และทนส�ารองต�า- คงค�าแนะน�า Underweight

การลงทนทางเลอก

ทองค�า

- ความเสยงท Fed จะขนดอกเบยยงจะกดดนการลงทนในทองค�า

- ความเสยงจากเกาหลเหนอจะเปนปจจยหนนราคาทองค�าในระยะสน

- แนะน�าขายท�าก�าไรระยะสน

น�ามน

- การผลตน�ามนดบสหรฐฯ มแนวโนมชะลอตว- สตอกน�ามนดบสหรฐฯ กลบมาเพมขนจากผลของพาย

- แนะน�าทยอยขายท�าก�าไรทระดบสงกวา 50 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรล (WTI)

US REITs- Bond Yield ทกลบมาเปนขาขนจะกดดน REITs- การขนอตราดอกเบยของ Fed มความเสยงทจะกดดนราคาใหลดลง- คงค�าแนะน�า Underweight- ราคาทดนในญปนเรมปรบตวขนเปนครงแรกหลงทรงตวมานาน

J-REITs - Bond Yield ทกลบมาเปนขาขนจะกดดน REITs- ลดน�าหนกเปน Underweight

Europe REITs- โดนกระทบจากราคาสนทรพยในองกฤษ

- คงค�าแนะน�า Underweight

No v em b e r

2 0 1 7

7

Special Issue:

ผลกระทบของสงครามตอตลาดหน

ความตงเครยดระหวางสหรฐฯ และเกาหลเหนอไดทวความรนแรงขนตอเนองในปน หลงเกาหลเหนอไดทดสอบยงขปนาวธขามทวป หรอ ICBM (Intercontinental Ballistic Missiles) หลายครง รวมถงไดมการทดสอบอาวธนวเคลยรเมอตนเดอน ก.ย. ทผานมา ซงสหรฐฯ ตอบโตดวยการสงเครองบนรบเขาใกลนานฟาของเกาหลเหนอ ซงสรางความไมพอใจตอเกาหลเหนอ และทางการเกาหลเหนอกไดมการประกาศวาขอความโจมตเกาหลเหนอทางทวตเตอรของประธานธบดทรมป นบเปนการประกาศสงครามระหวางทงสองประเทศ สหรฐฯ รวมถงคณะมนตรความมนคงแหงสหประชาขาต (UNSC) ตอบโตโดยการออกมาตรการคว�าบาตรถงสองครงในปน โดยการยตการน�าเขาสนคาของเกาหลเหนอ เชน เหลกและถานหน ซงคดเปนมลคาราวครงหนงของมลคาการสงออกทงหมด และจ�ากดการสงออกน�ามน และกาซธรรมชาตไปยงเกาหลเหนอ เพอพยามกดดนใหเกาหลเหนอยตการทดสอบขปนาวธ อยางไรกด มาตรการคว�าบาตรดงกลาวดเหมอนจะไมไดสรางความกงวลใหกบเกาหลเหนอเทาใดนก แตกลบเหมอนเปนการยวยใหเกดการเผชญหนามากยงขน และอาจเปนการจดชนวนใหความขดแยงทวความรนแรงขนจนกลายเปนสงครามในทสด ซงจะสงผลกระทบตอราคาสนทรพยทวโลกอยางหลกเลยงไมได เพอเปนการประเมนผลกระทบของสงครามตอการลงทน เราไดท�าการศกษาความเคลอนไหวของตลาดหนและราคาสนคาโภคภณฑในชวงทมการประกาศสงครามของสหรฐฯ ใน 3 ครงลาสด ไดแก สงครามอาวเปอรเซย ซงรฐสภาสหรฐฯ ไดมการอนมตใหใชปฏบตการทางทหารในเดอน ม.ค. 1991 สงครามอฟกานสถาน (ประกาศสงครามในเดอน ก.ย. 2001) และสงครามอรก (ประกาศสงครามในเดอน ม.ค. 2003) โดยไดขอสงเกตทส�าคญดงน ประการแรก ตลาดหนมกปรบตวลงกอนการประกาศสงคราม และฟนตวขนภายในสองเดอนหลงประกาศสงคราม โดยตลาดหนซงเปนสนทรพยทเคลอนไหวผนผวนตามการคาดการณลวงหนาของนกลงทนในตลาด จะมการปรบตวลดลงโดยเฉลย 30% ในชวง 1 ปกอนประกาศสงคราม หลงจากนนตลาดหนจะท�าจดต�าสดในชวงทมการประกาศสงคราม ซงมกเปนชวงทสถานการณตงเครยดมากทสด และจะฟนตวขนทนทราว 10% ภายใน 2 เดอนหลงประกาศสงคราม ซงนกลงทนมองวาเปนจดเรมตนของการคลคลายสถานการณ ประการทสอง ราคาสนคาโภคภณฑมกปรบตวเพมขนในชวงทมการท�าสงคราม โดยราคาน�ามนจะมการตอบสนองตอวนประกาศใชปฏบตการทางทหารเชนกน แตมการเคลอนไหวของราคาผนผวนคอนขางมาก ซงโดยเฉลยจะปรบตวเพมขนราว 20% ในชวง 6 เดอนกอนการประกาศใชปฏบตการทางทหาร แตพลกกลบมาลดลงแรงราว 30% ภายใน 2 เดอนหลงประกาศ สวนราคาทองค�ามแนวโนมเพมขนตอเนองทงกอนและหลงการประกาศใชปฏบตการทางทหาร โดยราคาทองค�าจะเพมขนราว 10% ในชวง 6 เดอนกอนประกาศ และชะลอตวลงเลกนอยราว 5% ในชวง 1 เดอนหลงประกาศ แลวจงคอยๆ ฟนตวขนตอจนมาอยทเกอบ 10% ภายใน 1 ปหลงประกาศ

เราศกษาความเคลอนไหวของตลาดหนและราคาสนคาโภคภณฑในชวงทมการประกาศสงครามในอดต ซงไดขอสรปวาตลาดหนมกปรบตวลดลงโดยเฉลย 30% ในชวง 1 ปกอนประกาศสงคราม และท�าจดต�าสดในชวงทมการประกาศสงคราม กอนจะฟนตวขนทนทราว 10% ภายใน 2 เดอนหลงประกาศสงคราม สวนราคาสนคาโภคภณฑมกปรบตวสงขนตอเนองในชวงทมการท�าสงคราม

8

แผนภาพท 1 : ตลาดหนมกปรบตวลงกอนการประกาศสงคราม และฟนตวขนภายในสองเดอนหลงประกาศสงคราม ในขณะทราคาทองค�ามแนวโนมเพมขนตอเนองทงกอนและหลงการประกาศใชปฏบตการทางทหาร

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

% Change

Months since US Extended Mil itary Engagement

MSCI Developed Markets index

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

% Change

Months since US Extended Military Engagement

Gold Price

Source: Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

Gulf war (1991) Afghanistan (2001) Iraq (2003) Average


การศกษาดงกลาว ชวยยนยนบทเรยนทส�าคญในตลาดหนซงเราเหนมาครงแลวครงเลา นนกคอ ชวงเวลาทสถานการณดเหมอนจะเลวรายทสด นนมกจะเปนชวงเวลาทเหมาะสมทสดในการซอหนอยเสมอนนเอง

No v em b e r

2 0 1 7

9

ตลาดหน

เราคาดวาตลาดหนในชวงไตรมาส 4 จะถกขบเคลอนดวยนโยบายปฏรปภาษของสหรฐฯ ซงจะสงผลบวกตอ 1) ตลาดหนสหรฐฯ โดยเฉพาะกลมอตสาหกรรมทมรายไดหลกจากในประเทศ เชน กลมธนาคาร และหนขนาดกลาง-เลก 2) หนกลมทจะไดประโยชนจากนโยบายภาษพเศษ ส�าหรบการน�าก�าไรจากนอกประเทศ กลบเขาสประเทศ เชน กลม IT และกลม Health Care นอกจากนนโยบายกระตนเศรษฐกจจะสงผลให Bond yield ปรบตวสงขนและคาเงนดอลลารกลบมาแขงคาขน ซงจะสงผลบวกตอตลาดหนญปนและยโรป และสงผลกดดนตอราคาสนคาโภคภณฑ รวมถงหนกลมทเคลอนไหวแปรผนตาม Bond Yield เชน กลม Utilities และกลม Real Estates

ตลาดหนในชวงไตรมาส 4 จะถกขบเคลอนดวยนโยบายปฏรปภาษของสหรฐฯ เราคาดวาตลาดหนในชวงไตรมาส 4 จะถกขบเคลอนดวยนโยบายปฏรปภาษของสหรฐฯ โดยในชวงปลายเดอน ก.ย. ประธานาธบด Trump ไดเปดเผยแผนปฏรปภาษรวมกบกรรมาธการดานการเงน (House Ways and Means Committee และ Senate Finance Committee) ซงตงเปาจะลดภาษนตบคคลลงจากปจจบนท 35% เปน 20-25% ซงรางกฎหมายปฏรปภาษดงกลาวจะเรมเขาสกระบวนการพจารณาของสภาในชวงเดอน พ.ย. และนาจะผานเปนกฎหมายไดในชวงไตรมาส 1 ปหนา เราประเมนวาความคาดหวงตอนโยบายปฏรปภาษนนยงไมไดสะทอนอยในราคาหนมากนก โดยพจารณาจากผลตอบแทนของตะกราหนทจะไดประโยชนจากการลดภาษนตบคคล ซงยงคงใหผลตอบแทนต�ากวาตลาดโดยรวมเมอเทยบกบชวงกอนการเลอกตงประธานาธบดในเดอน พ.ย. ปทแลว

แผนภาพท 2 : ความคาดหวงตอนโยบายปฏรปภาษนนยงไมไดสะทอนอยในราคาหนมากนก โดยตะกราหนทไดประโยชนจากการลดภาษนตบคคล ซงยงคงใหผลตอบแทนต�ากวาตลาดโดยรวม


10

การลดภาษนตบคคลอาจสงผลบวกตอก�าไรรวมของ S&P500 นอยกวาทหลายฝายประเมน หากประเมนคราวๆ การลดอตราภาษนตบคคลลงจาก 35% เหลอ 25% จะท�าใหบรษทมก�าไรสทธหลงหกภาษเพมขน 15% เชน บรษททมก�าไรกอนหกภาษ 100 ดอลลารสหรฐฯ จะมก�าไรสทธ 65 ดอลลารสหรฐฯ หลงหกภาษทอตรา 35% แตหากอตราภาษนตบคคลลดลงเปน 25% บรษทจะมก�าไรสทธหลงหกภาษเพมขนเปน 75 ดอลลารสหรฐฯ หรอเพมขน 15% เมอเทยบกบกอนลดภาษ แตในความเปนจรงแลว บรษทจดทะเบยนขนาดใหญในสหรฐฯ จายภาษนตบคคลในอตราทต�ากวาอตราภาษตามกฎหมายอยพอสมควร โดยคากลางของอตราภาษนตบคคลของบรษทจดทะเบยนในดชน S&P500 อยท 28% ซงยงต�ากวาอตราภาษตามกฎหมายท 35% คอนขางมาก ปจจยหลกทท�าใหบรษทจายภาษในอตราต�านนเนองจาก ก�าไรสวนทเกดขนนอกประเทศซงตามกฎหมายจะยงไมตองเสยภาษจนกวาจะมการน�ากลบเขาประเทศ จงท�าใหก�าไรในสวนนไดรบยกเวนจากภาษในสหรฐฯ และเสยภาษในอตราภาษของประเทศปลายทางซงต�ากวา การทบรษทจดทะเบยนจายภาษในอตราต�ากวาทระบตามกฎหมายคอนขางมาก ท�าใหผลกระทบจากการลดภาษตอก�าไรนนอาจนอยกวาทหลายฝายประเมนในเบองตน จากการศกษาของ Deutsche Bank ประเมนวาผลกระทบของการลดภาษนตบคคลลง 10% (จาก 35% เปน 25%) จะท�าใหก�าไรสทธรวมของของดชน S&P500 เพมขน 7%

แผนภาพท 3: Deutsche Bank ประเมนวาผลกระทบของการลดภาษนตบคคลลง 10% (จาก 35% เปน 25%) จะท�าใหก�าไรสทธรวมของของดชน S&P500 เพมขน 7%

Source: Deutsche Bank, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

หนกลมธนาคาร หนขนาดกลาง-เลก จะไดประโยชนจากการลดภาษ การลดภาษจะสงผลกระทบตอก�าไรแตกตางกนในกลมอตสาหกรรม โดยหนกลมทท�าธรกจในประเทศเปนหลก เชน กลมธนาคารและ หนขนาดกลาง-เลก ซงเสยภาษในอตราซงสงกวาดชนโดยรวม นาจะไดรบผลบวกจากการลดภาษ ในขณะทหนกลม Energy และ Utilities แมจะจายภาษในอตราทสง และนาจะไดผลบวกจากการลดภาษมากกวากลมอนๆ แตเรามองวาหนกลมน อาจถกกดดนจากคาเงนดอลลารสหรฐฯ ทจะกลบมาแขงขนซงจะกดดนราคาสนคาโภคภณฑ และ Bond Yield ทเพมขนหากแผนปฏรปภาษผานสภา

แผนภาพท 4: หนกลมทท�าธรกจภายในประเทศจะไดประโยชนจากการลดภาษมากกวา

Source: Bloomberg, Deutsche Bank, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

38

3230 29 28 28 28 28 27

24 23

Energy Utilities Cons Staples Industrials Materials Cons Disc Financials S&P500 Telecom Health care Tech

S&P 500 effective tax rate

Gain more from tax cut

No v em b e r

2 0 1 7

11

ภาษพเศษส�าหรบก�าไรนอกประเทศ เออประโยชนใหกลม IT และ Health Care นอกจากจะลดอตราภาษนตบคคลลงแลว คณะกรรมาธการทางการเงนของสภาคองเกรส ยงเสนอใหเกบภาษในอตราต�าชวคราวส�าหรบบรษททน�าก�าไรทเกดขนนอกประเทศกลบเขามาในประเทศ (Repatriation Tax) และผลกดนใหเปลยนวธการเกบภาษเปนตามแหลงทมาของรายได (Territorial Tax System) แทนการเกบภาษทวโลก (Worldwide Tax System) ซงใชอยในปจจบน เนองจากปจจบนบรษททจดทะเบยนในสหรฐฯ ทมก�าไรนอกประเทศจะถกเกบภาษซ�าซอน จาก 1) ก�าไรจากรายไดทเกดขนนอกประเทศ ซงจะถกเกบภาษในประเทศนนๆ และ 2) ภาษนตบคคลของสหรฐฯ ซงจะถกจดเกบในตอนทน�าก�าไรกลบเขาประเทศ ซงระบบภาษปจจบนถกวพากษวจารณวาเปนการสงเสรมใหบรษทสหรฐฯ คงเงนไวนอกประเทศและสงผลเสยตอการลงทนและการจางงานในสหรฐฯ โดยหากเปลยนไปใช Territorial Tax System รฐจะยกเวนภาษใหกบก�าไรทเกดนอกประเทศ และเกบเฉพาะก�าไรทเกดในประเทศ ภาษพเศษส�าหรบก�าไรนอกประเทศดงกลาว จะเออประโยชนใหหนในกลมทมก�าไรเกบอยนอกประเทศเปนจ�านวนมาก เชน กลม IT และ Health Care ซงหากมการน�าก�าไรกลบเขามาในประเทศ กอาจมการประกาศเพมการจายปนผล หรอการซอหนคนเพอเพมผลตอบแทนใหกบผถอหน

แผนภาพท 5 : หนกลม IT และ Health Care อาจประกาศเพมการจายปนผล หรอการซอหนคนเพอเพมผลตอบแทนใหกบผถอหน หากมการน�าก�าไรกลบเขาประเทศ


633

15160 35 27 6 6 4 1 0

Tech Health care Industrials Cons Staples Cons Disc Energy Financials Materials Telecom Utilities

S&P 500 untaxed overseas cash (USD billions)

May increase share buyback if special repatriation tax rate is announced

สวนในตลาดโลก ใหเนนลงทนในสนทรพยทไดประโยชนจากคาเงนดอลลารสหรฐฯ ทจะกลบมาแขงคา Bond Yield สหรฐฯ ทมแนวโนมกลบมาเพมขน ประกอบกบความคาดหวงตอนโยบายปฏรปภาษทจะเขาสกระบวนการพจารณาในสภา Congress ในชวงไตรมาส 4 น จะสงผลใหคาเงนดอลลารสหรฐฯ พลกกลบมาแขงคาขน หลงจากทออนคาลงมาตอเนองในปน เราแนะน�าใหเนนลงทนในสนทรพยทจะไดประโยชนจากการแขงคาของคาเงนดอลลารสหรฐ ซงไดแก ตลาดหนญปน และอาจซอเกงก�าไรระยะสนในตลาดหนยโรปทปรบตวลงมาแรงกอนหนาน และแนะน�าใหลดน�าหนกการลงทนในสนคาโภคภณฑ เชน ทองค�า น�ามน และโลหะอตสาหกรรม ซงจะถกกดดนจากดอลลารสหรฐฯ แขงคา

ปจจยทตองจบตามองในชวงทเหลอของป

25-Oct การประชมสมชชาใหญพรรคคอมมวนสตจน

ผน�าพรรคระดบสงระดบสง 5 จาก 7 คนจะเกษยณอาย และตองมการแตงตงใหม

นโยบายดานเศรษฐกจของจนอาจกลบมาเขมงวดขนหลงการประชม

26-Oct การประชม ECB เราคาด ECB จะประกาศลด QE ลงเปน 3 หมนลานยโรตอเดอน

การลด QE จะสงผลให Bond Yield ทวโลกปรบตวสงขน

30-Nov การประชม OPEC OPEC จะพจารณาตออายมาตรการลดปรมาณการผลตออกไปจากเดมทสนสดเดอนม.ค. 2018

ราคาน�ามนอาจปรบตวเพมขนหาก OPEC ตกลงตออาย

13-Dec การประชม Fed ตลาดประเมนความเปนไปไดในการขนดอกเบยของ Fed ทประมาณ 80%

Bond Yield จะปรบตวเพมขนหาก Fed ตดสนใจขนดอกเบย

Dec การแถลงนโยบายเศรษฐกจจน จนจะประกาศเปาหมายทางเศรษฐกจของป 2018

ตลาดจบตามองเปา GDP ของป 2018 หากจนตดสนใจปรบเปา GDP ลงเปน 6.0% (จาก 6.5% ในปน) กอาจสงผลกดดนตลาดหนและสนคาโภคภณฑ

12

ตลาดตราสารหน

เราคาดวาธนาคารแหงประเทศไทยจะคงอตราดอกเบยนโยบายไวท 1.5% ไปจนถงสนป 2018 แตคาดวา Bond Yield ไทยจะปรบตวเพมขนในระยะขางหนา ตาม Bond Yield สหรฐฯ ทมแนวโนมเพมขนจาก 1) การปรบขนดอกเบยของ Fed ซงเราคาด Fed จะประกาศขนดอกเบยอกครงในเดอน ธ.ค. 2) การลดขนาดงบดลของ Fed และ 3) ความคบหนาของนโยบายปฏรปภาษของประธานาธบด Trump ท�าใหเรายงคงค�าแนะน�าใหหลกเลยงการลงทนในตราสารหนระยะยาว

Bond Yield ระยะยาวยงคงปรบตวลดลงในชวงเดอนทผานมา ผลตอบแทนพนธบตรรฐบาลไทยระยะยาวอาย 4-10 ป ปรบตวลดลง 5-11bps ในชวง 1 เดอนทผานมา ตามความเคลอนไหวของ Bond Yield ในตางประเทศ ขณะทผลตอบแทนพนธบตรระยะสนอาย 3 เดอนปรบตวเพมขน 1.6bps และผลตอบแทนพนธบตรอาย 6 เดอน – 2 ป ทรงตว

แผนภาพท 6: ผลตอบแทนพนธบตรรฐบาลไทยอาย 4 -10ป ปรบตวลดลง 5-11bps ในชวง 1 เดอนทผานมา


สวนตางระหวาง Bond Yield ไทยกบสหรฐฯ ปรบตวลดลงสระดบต�าสดนบตงแตกลางป 2016 Bond Yield อาย 10 ปของไทยปรบตวลดลงราว 7bps ในชวงเดอน ก.ย.-กลางเดอน ต.ค. ในขณะท Bond Yield ของสหรฐฯ ปรบตวเพมขนจากความคบหนาของนโยบายปฏรปภาษ และความคาดหวงตอการขนดอกเบยของ Fed ในเดอน ธ.ค. โดยสวนตางทหดแคบลงน จะสงผลให Bond Yield ของไทยเรมปรบตวเพมขน ตามแนวโนม Bond Yield ในตางประเทศ และจะสงผลใหมลคาพนธบตรลดลง ท�าใหเรายงคงค�าแนะน�าใหหลกเลยงการลงทนในตราสารหนระยะยาว

No v em b e r

2 0 1 7

13

แผนภาพท 7: สวนตางระหวาง Bond Yield ไทยกบสหรฐฯ ปรบตวลดลงสระดบต�าสดนบตงแตกลางป 2016


14

ตลาดสนคาโภคภณฑ

ความคบหนาของแผนปฏรปภาษของสหรฐฯ สงผลให Bond Yield กลบมาเพมขน และคาเงนดอลลารสหรฐฯ กลบมาแขงคาขนกดดนราคาทองค�า ขณะทราคาน�ามนมโอกาสปรบฐานจากกรอบปจจบนท 45-50 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรลในปน ขนไปเทรดท 50-55 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรล ตามจดคมทน (Breakeven) ของผผลต Shale Oil ทปรบตวเพมขน

ทองค�าราคาทองค�าไดปรบตวลดลง จากความคบหนาของแผนปฏรปภาษของสหรฐฯ ราคาทองค�าไดพลกกลบมาลดลงตงแตตนเดอน ก.ย. ทผานมา หลงจากกฎหมายยกระดบเพดานหนของสหรฐฯ สามารถตกลงกนไดเรวกวาคาด ท�าใหสภามเวลาเพมขนในการพจารณานโยบายปฏรปภาษ ซงท�าใหเกดความคบหนาของแผนปฏรปภาษ และกลบมาเพมความมนใจใหกบตลาดถงเศรษฐกจทจะขยายตวเพมขนในระยะขางหนา (ดรายละเอยดในเศรษฐกจสหรฐฯ) สงผลให Bond Yield กลบมาเพมขน และคาเงนดอลลารสหรฐฯ กลบมาแขงคากดดนราคาทองค�า ในขณะเดยวกนความไมสงบในคาบสมทรเกาหลในชวงเดอนทผานมาดเหมอนจะเงยบลง โดยครงลาสดทเกาหลเหนอสรางความตงเครยด คอ ในวนท 15 ก.ย. โดยยงขปนาวธขามญปน และไมไดท�าการยงทดสอบตอเลยหลงจากนน จากกอนหนานทไดยงทดสอบขปนาวธอยางตอเนอง

แผนภาพท 8 : ราคาทองค�าไดปรบตวลดลง จากความคบหนาของแผนปฏรปภาษของสหรฐฯ

Source: Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU

แนะน�าใหขายท�าก�าไรทองค�า เรามองวาราคาทองค�านาจะถกกดนจาก Bond Yield ทจะเพมขน และคาเงนดอลลารสหรฐฯ ทจะแขงคาตอเนองในชวงทเหลอของป เนองจาก 1) ตงแตเดอน ต.ค. เปนตนไป Fed จะเรมด�าเนนการลดขนาดงบดล (Balance Sheet) 2) ในชวงตนเดอน พ.ย. สภานาจะเรมพจารณารางปฏรปภาษ และ 3) ในวนท 12-13 ธ.ค. Fed นาจะขนดอกเบยในการประชมอก 1 ครง

No v em b e r

2 0 1 7

15

น�ามนจ�านวนแทนขดเจาะน�ามนในสหรฐฯ ลดลงตอเนองในชวง 3 เดอนทผานมา จ�านวนแทนขดเจาะน�ามนลดลงตอเนองตงแตปลายเดอน ม.ย. แมราคาน�ามน WTI จะยนเหนอ 45 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรลมาโดยตลอด ชใหเหนถงพฤตกรรมของผผลตทเปลยนไปจากเดม ทมกมการเพมจ�านวนแทนขดเจาะน�ามนเมอราคายนอยเหนอ 45 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรลซงเราประเมนวาเปนจดคมทน (Breakeven) ของผผลตน�ามน Shale Oil ในชวง 2 ปทผานมา

เราประเมนวาพฤตกรรมของผผลตทเปลยนไปอาจสะทอนถงประสทธภาพของหลมน�ามนใหมๆ ซงอาจมปรมาณน�ามนนอยลงและท�าใหจดคมทนของหลมน�ามนใหมเพมสงขนกวาเดม โดยหากพจารณาจากปรมาณน�ามนทขดไดตอหลมน�ามนใหมหนงหลม (New Well Productivity) ในแหลงผลต Shale Oil ทส�าคญในสหรฐฯ จะพบวาปรมาณน�ามนทไดจากการเจาะหลมใหมเรมลดลงตอเนองตงแตปลายป 2016 ในหลายแหลงส�าคญ เชน Niobrara, Eagle Ford และ Bakken

แผนภาพท 9 : พฤตกรรมของผผลต Shale Oil เปลยนไปในชวง 3 เดอนทผานมา

Source: Bloomberg

16

แผนภาพท 10: New well productivity เรมลดลงตอเนองตงแตปลายป 2016 ในหลายแหลงส�าคญ เชน Niobrara, Eagle Ford และ Bakken

Source: EIA, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

-

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

Jan-

07Ju

n-07

Nov

-07

Apr-

08Se

p-08

Feb-

09Ju

l-09

Dec-

09M

ay-1

0O

ct-1

0M

ar-1

1Au

g-11

Jan-

12Ju

n-12

Nov

-12

Apr-

13Se

p-13

Feb-

14Ju

l-14

Dec-

14M

ay-1

5O

ct-1

5M

ar-1

6Au

g-16

Jan-

17Ju

n-17

New

wel

l oil

prod

uctio

n pe

r rig

(bbl

/day

)

New well productivity for key shale oil regions

BakkenNiobraraEagle FordPermianAnadarkoUticaAppalachiaMarcellusHaynesville

หากพฤตกรรมของผผลต Shale Oil เปลยนไปอยางถาวรตามทเราสงเกต ราคาน�ามนอาจเรมเคลอนไหวในกรอบทสงขน จากเดมทเทรดในกรอบ 45-50 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรลในปน อาจจะเพมขนไปเทรดท 50-55 ดอลลารสหรฐฯ ตอบารเรล

Source: EIA, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

แผนภาพท 11: ปรมาณการผลตน�ามนจากแหลงผลต Shale Oil ทส�าคญในสหรฐฯ

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

Jan-

10

May

-10

Sep-

10

Jan-

11

May

-11

Sep-

11

Jan-

12

May

-12

Sep-

12

Jan-

13

May

-13

Sep-

13

Jan-

14

May

-14

Sep-

14

Jan-

15

May

-15

Sep-

15

Jan-

16

May

-16

Sep-

16

Jan-

17

May

-17

Sep-

17

Oil production from key shale regions (kbbl/d)Permian

Eagle Ford

Bakken

Niobara

Anadarko

Appalachia

Haynesville

Marcellus

Utica

จบตาการประชม OPEC ในวนท 30 พ.ย. จบตาการประชม OPEC ในวนท 30 พ.ย. ซงทประชม OPEC อาจพจารณาตออายมาตรการลดปรมาณการผลตออกไปจากเดมทสนสดเดอนม.ค. 2018 ซงจะเปนปจจยบวกตอราคาน�ามนตอไป

No v em b e r

2 0 1 7

GlobalEconomicInsights


Key Recommendation

เศรษฐกจสหรฐฯยงคงขยายตวไดด แตการบรโภคและการสงออกไดเรมชะลอตวลงจากผลของพายเฮอรรเคนซงนาจะเปนเพยงชวคราว และจะคอยๆ ฟนตวขนหลงจากน โดยในชวงทผานมาการปฏรปภาษมความคบหนามากขน ซงเราคาดวากฎหมายปฏรปภาษจะสามารถผานสภาไดในไตรมาส 1/2018

เศรษฐกจยโรปยงคงแขงแกรง โดยเราคาด GDP ไตรมาส 3 จะขยายตวเทากบไตรมาส 2 ท +0.6%QoQ เรามองวาเศรษฐกจทยงฟนตวแขงแกรงและเงนยโรทออนคาลง จะเปดทางให ECB ประกาศลด QE ในการประชมวนท 26 ต.ค.น ซงเราคาด ECB จะลด QE ลงเปน 3 หมนลานยโรตอเดอน ในชวงเดอน ม.ค.-ก.ย. 2018

เศรษฐกจจนไตรมาส 4 มแนวโนมชะลอตวลงตอเปน +6.5% YoY จาก +6.8% YoY ในไตรมาส 3 จากการลงทนทชะลอตวลงตามมาตรการคมเขมในตลาดการเงน และทางการจนมแนวโนมทจะกลบมาเพมความเขมงวดในนโยบายการเงนอกครง หลงการประชมเปลยนผน�าเสรจสน (18-25 ต.ค.) เพอแกปญหาหนในระบบทสง

เศรษฐกจญปนยงคงขยายตวไดดในทกภาค โดยญปนจะมการเลอกตงนายกฯ ในวนท 22 ต.ค. น เพอตอสมยการด�ารงต�าแหนงนายกฯ ซงมก�าหนดจะหมดวาระในเดอน ธ.ค. 2018 อยางไรกด การเลอกตงครงนมความเสยงทพรรค LDP อาจไดรบจ�านวนทนงในสภาลางลดลง จากความนยมของพรรคคแขงทมากขน

เศรษฐกจไทยเดอน ส.ค. มแนวโนมฟนตวขนชดเจน หลงการลงทนภาคเอกชนขยายตวตอเนองเปนเดอนท 2สอดคลองกบการฟนตวของอปสงคทงในและตางประเทศ โดยอตราการใชก�าลงการผลตหรอ CAPU เพมสงขนตอเนองตงแตตนปและท�าระดบสงสดในรอบ 4 ป อยางไรกด แนวโนมการฟนตวของการลงทนยงคงกระจกตวอยในอตสาหกรรมหลกขนาดใหญ

Nov embe r

2 017

1818

เศรษฐกจสหรฐฯ

ภาพรวมเศรษฐกจยงคงขยายตวไดด แตการบรโภคและการสงออกไดเรมชะลอตวลงจากผลของพายเฮอรรเคนในชวงปลายเดอน ส.ค. ถง ก.ย. ซงนาจะเปนเพยงชวคราว และจะคอยๆฟนตวขนหลงจากน โดยในชวงเดอนทผานมา การปฏรปภาษมความคบหนามากขน จากการเปดเผยแผนปฏรปภาษของประธานาธบด Trump รวมกบกรรมาธการดานการเงนในสภาคองเกรส ซงเราคาดวากฏหมายปฏรปภาษจะสามารถผานสภาไดในไตรมาส 1/2018 ทงนในชวง 1-2 สปดาหขางหนาประธานาธบด จะเสนอชอประธาน Fed คนใหม และนาจะไดรบการเหนชอบจากวฒสภาในอก 2-3 เดอนขางหนา

แผนภาพท 12 : ภาคการผลตเรงตวขน แตการบรโภคและการสงออกชะลอตวลงจากผลของพายเฮอรรเคน


-8

-4

0

4

8

Aug

-14

Dec

-14

Apr

-15

Aug

-15

Dec

-15

Apr

-16

Aug

-16

Dec

-16

Apr

-17

Aug

-17

%YoY Exports

Real Exports (Export Volume)

46

50

54

58

62

Sep

-14

Jan-

15

Ma

y-15

Sep

-15

Jan-

16

Ma

y-16

Sep

-16

Jan-

17

Ma

y-17

Sep

-17

Index ISM Manufacturing

ISM Non-Manufacturing

80

85

90

95

100

1.5

2.5

3.5

4.5

5.5

Sep

-14

Jan-

15

May

-15

Sep

-15

Jan-

16

May

-16

Sep

-16

Jan-

17

May

-17

Sep

-17

Index%YoY Retail Sales (LHS)

Consumer Sentiment (U. of Michigan)

45

50

55

60

65

70

-8

-4

0

4

8

Sep

-14

Jan-

15

Ma

y-15

Sep

-15

Jan-

16

Ma

y-16

Sep

-16

Jan-

17

Ma

y-17

Sep

-17

Index%YoY Capital Goods New Orders Nondefense

ISM Manufacturing New Orders (RHS)

ภาคการผลตเรงตวขน แตการบรโภคและการสงออกชะลอตวลงจากผลของพายเฮอรรเคน ภาคการผลตเรงตวขน: ดชนผจดการฝายจดซอภาคอตสาหกรรมโดย ISM (ISM Manufacturing PMI) เดอน ก.ย. เพมขน +2.0 จด เปน 60.8 จด ซงเปนระดบสงสดนบตงแตเดอน พ.ค. 2004 จากยอดค�าสงซอใหม และยอดค�าสงซอนอกประเทศเปนส�าคญ การลงทนชะลอตวลง: ยอดค�าสงซอสนคาทน ไมรวมอาวธยทโธปกรณและเครองบน (Core Capital Goods Orders) ซงเปนดชนชน�าการลงทน เดอน ส.ค. ชะลอตวลงเปน +4.0%YoY จากเดอนกอนท +6.1%YoY อยางไรกด เรามองวา ยอดค�าสงซอสนคาทนนาจะกลบมาฟนตวขน ตามยอดสงซอสนคาทนใหมโดยดชนผจดการฝายจดซอภาคอตสาหกรรม ISM (ISM Manufacturing PMI: New Orders) เดอน ก.ย. ทกลบมาเพมขน +4.3 จด เปน 60.3 จด ประกอบกบสภาวะตลาดการเงน (Financial Conditions) ยงคงผอนคลาย และผลส�ารวจการคาดการณการลงทนของภาคธรกจ (Forward-Looking Business Sentiment Surveys) ยงคงฟนตวตอเนอง

No v em b e r

2 0 1 7

19

การบรโภคและการสงออกชะลอตวลง: ยอดคาปลก (Retail Sales) เดอน ส.ค. ชะลอตวลงเลกนอยเปน +3.2%YoY จากเดอนกอนท +3.5%YoY นอกจากนผลส�ารวจความเชอมนผบรโภค โดย U. of Michigan เดอน ก.ย. เบองตนลดลง -1.7 จด เปน 95.1 จด ขณะทมลคาสงออก เดอน ส.ค. ชะลอตวลงเปน +4.2%YoY จากเดอนกอนท +5.0% YoY และปรมาณการสงออก (Exports Volume) ชะลอตวลงเปน +1.9%YoY จากเดอนกอนท +5.1%YoY จากผลกระทบของพายเฮอรรเคน Harvey และ Irma ในชวงปลายเดอน ส.ค. ถง ก.ย.

เราคาดวารางปฏรปภาษนาจะผานสภาทงหมดในไตรมาส 1/2018 ความเปนไปไดทสหรฐฯ จะสามารถผานกฎหมายปฏรปภาษมมากขน หลงจากทกฎหมายยกระดบเพดานหนสามารถตกลงกนไดเรวกวาคาดในตนเดอน ก.ย. จากเดมทคาดวาจะเสรจสนปลายเดอน ก.ย. ท�าใหสภามเวลาเพมขนในการพจารณานโยบายปฏรปภาษ และท�าใหแผนปฏรปภาษมความคบหนา ดงน ในวนท 27 ก.ย. ประธานาธบด Trump ไดเปดเผยแผนปฏรปภาษรวมกบกรรมาธการดานการเงนในสภาคองเกรส (House Ways And Means Committee และ Senate Finance Committee) โดยมรายละเอยด ดงน ภาษนตบคคล: ลดภาษนตบคคลลงจากปจจบนท 35% เปน 20% ซงสงกวาทประธานาธบด หาเสยงไวท 15% ใหเกบภาษอตราต�า ชวคราวส�าหรบบรษททน�าก�าไรท เกดขนนอกประเทศกลบเข ามาในประเทศ

(Repatriation Tax) แตในแผนยงไมไดระบอตราภาษชดเจน ผลกดนใหเปลยนวธการเกบภาษเปนตามแหลงทมาของรายได (Territorial Tax System) แทนการเกบ

ภาษทวโลก (Worldwide Tax System) ซงใชอยในปจจบน เนองจากปจจบนบรษททจดทะเบยนในสหรฐฯ ทมก�าไรนอกประเทศจะถกเกบภาษซ�าซอน จาก 1) ก�าไรจากรายไดทเกดขนนอกประเทศ ซงจะถกเกบภาษในประเทศนนๆ และ 2) ภาษนตบคคลของสหรฐฯ ซงจะถกจดเกบในตอนทน�าก�าไรกลบเขาประเทศ ซงระบบภาษปจจบนถกวพากษวจารณวาเปนการสงเสรมใหบรษทสหรฐฯ คงเงนไวนอกประเทศและสงผลเสยตอการลงทนและการจางงานในสหรฐฯ โดยหากเปลยนไปใช Territorial Tax System รฐจะยกเวนภาษใหกบก�าไรทเกดนอกประเทศ และเกบเฉพาะก�าไรทเกดในประเทศ

ภาษรายไดสวนบคคล: ลดภาษขนสงสดลงจาก 39.6% เปน 35.0% และปรบขนภาษลงจาก 7 เปน 3 ขน แตยงเปดทางใหสภา

สามารถเพมขนสงสดอก 1 ขนส�าหรบผมรายไดสง ยกเลกสวนลดหยอนภาษบางสวน เชน คารกษาพยาบาล (Medical Expense) แตคงการลดหยอนภาษ

รายไดสวนบคคลในเงนบรจาค (Charitable Donations) และเงนผอนดอกเบยสนเชอบาน (Mortgage Interest Payments)

ยกเลกภาษมรดก (Estate Tax) และ ภาษสวนเพม (Alternative Minimum Tax) ทจายโดยผมรายไดสง แผนปฏรปภาษฉบบนนาจะไดรบความเหนชอบมากกวารางกฎหมายประกนสขภาพทลมเหลวไปกอนหนาน เนองจาก แผนปฏรปภาษระบวาจะลดภาษลงเปน 20% เทากบแผนของสส.พรรค Republican กอนหนาน และจะเปดทางใหสภาสามารถเพมขนสงสดอก 1 ขนส�าหรบผมรายไดสง ตามความตองการของพรรค Democrat ทไมตองการใหเปนการปฏรปภาษเพอเออประโยชนใหคนรวย นอกจากน หลงจากทแผนปฏรปภาษถกเปดเผยไดมกลมสมาชกสภาผแทนฯ จากทงพรรค Republican และ Democrat ออกมาสนบสนน ไดแก ส.ส. กลม Freedom Caucus ของพรรค Republican ซงมจ�านวนประมาณ 40 เสยง จากทนงในสภา

ผแทนฯ ทงหมด 435 เสยง และเคยคดคานการยกเลกประกนสขภาพ Obamacare กอนหนาน ออกมาแสดงทาทสนบสนนแผนปฏรปภาษ และ

ส.ส. กลม Blue Dog ของพรรค Democrat ซงมจ�านวนสมาชกประมาณ 20 คน ไดออกมาสนบสนนการลดภาษนตบคคลตามแผนปฏรปภาษของประธานาธบด Trump

20

อยางไรกด การพจารณาในชนวฒสภาอาจท�าไดยากกวาชนสภาผแทนฯ เนองจากขณะนมสมาชกวฒสภาจากพรรค Republican ออกมาแสดงความไมเหนดวยกบแผนปฏรปภาษแลว 2 ทาน ซงอาจเปนอปสรรคทส�าคญในการผานรางกฎหมายปฏรปภาษในระยะขางหนา เนองจาก ทางพรรค Republican จะยนรางกฎหมายปฏรปภาษผานกระบวนการ Reconciliation ซงตองการเสยงสนบสนนเพยง 51 เสยง นอยกวากระบวนการปกตทใช 60 เสยง และในปจจบนพรรค Republican ครองทนงสวนมากในวฒสภา 52 ทนงจากทงหมด 100 ทนง ท�าใหสว.ของพรรค Republican ออกเสยงคานไดไมเกน 2 คน เมอรวมกบเสยงชขาดของรองประธานาธบด 1 เสยง ในกรณทจะผานกฎหมายโดยไมตองอาศยเสยงสนบสนนจากพรรค Democrat แตมขอจ�ากดวาตองไมท�าใหงบประมาณขาดดลเพมขน หรอขาดดลเพมขนไดแตตองไมเกน 10 ป ส.ว. จากพรรค Republican ทออกมาแสดงความเหนไมสนบสนนแผนปฏรปภาษ มดงน 1) นาย Bob Corker ซงไมตองการใหเพมการขาดดล (Deficit Hawk) ขณะทสว.พรรค Republican คนอน เชน นาย Rand Paul และนาย Ron Johnson ตองการใหงบประมาณขาดดลมากขน เพอใหเปนการลดภาษสทธลง (Net Tax Cut) โดยรฐไมตองลดรายจายสวนอนลง หรอลดคาลดหยอนภาษเพอชดเชยรายไดทลดลง และ 2) นาย John McCain ทตองการใหสภาพจารณารางกฎหมายปฏรปภาษผานกระบวนการปกต แทนการผานกระบวนการ Reconciliation

แผนภาพท 13 : ความเปนไปไดทรางกฎหมายปฏรปภาษจะผานสภามมากกวารางประกนสขภาพทลมเหลวไปกอนหนาน


Freedom Caucus(40 members in House Republicans)

The conservative House Freedom Caucus has endorsed the tax framework that President Donald Trump and congressional leaders are rolling out, meaning that at least 80 percent of the group support the framework. Bloomberg, Sep 27

Blue Dog(20 members in House Democrat)

the Blue Dog group indicated a willingness to lower the tax rate for corporations and pass-through businesses, which include partnerships and limited liability companies. Bloomberg, Oct 4

Rand PaulSenate Republican

He calls for a “large cut of at least 15 percent for every taxpayer” and is opposed to paying for a tax cut, describing the push for revenue neutrality as simply shifts around the tax burden and fails to achieve “real tax cuts.” Bloomberg, Sep 29

Bob CorkerSenate Republican

Corker has said he wouldn’t allow them to balloon the deficit. “With realistic growth projections, it cannot produce a deficit,” “There is no way in hell I’m voting for it.” Bloomberg, Sep 29

John McCainSenate Republican

“We need to do it in a bipartisan fashion,“ Bloomberg, Sep 29

ตอมาในวนท 6 ต.ค. สภาผแทนฯ ไดผานกรอบงบประมาณ FY2018 (Budget Resolution) ซงจะเปดทางใหรางกฎหมายปฏรปภาษสามารถยนผานวฒสภากระบวนการ Reconciliation ได โดยขณะนกรอบงบประมาณ FY2018 (Budget Resolution) ก�าลงถกพจารณาโดยวฒสภาเพอพจารณาแกไข และจะถกน�ากลบมาพจารณารวมกนอกครงจากทง 2 สภาเพอหาขอสรปรายละเอยดทตางกน ซงนาจะเสรจสนไดภายในเดอน ต.ค. ท�าใหรางกฎหมายปฏรปภาษนาจะเรมพจารณาไดในเดอน พ.ย. หากรางกฎหมายปฏรปภาษเรมพจารณาในตนเดอน พ.ย. ทางสภาจะเหลอเวลาท�าการเพยงประมาณ 15 วน กอนถงวนท 8 ธ.ค. ทสภาจะตองพจารณากฏหมายงบประมาณรายจายชวคราว (Continuing Resolution) ใหทน เพอหลกเลยงการปดหนวยงานรฐบางสวน (Government Shutdown) ประกอบกบทางสภามวนท�าการในปนถงวนท 15 ธ.ค. เทานน ท�าใหเรามองวาระยะเวลา 15 วน ไมนาจะเพยงพอทจะแกไขรางกฎหมายปฏรปภาษใหไดรบเสยงสนบสนนมากพอ ทจะผานรางปฏรปภาษใหทนภายในปน ท�าใหเราคาดวารางปฏรปภาษนาจะผานสภาไดในไตรมาส 1/2018

No v em b e r

2 0 1 7

21

แผนภาพท 14 : สภาคองเกรสมเวลาท�าการเพยงประมาณ 15 วน เพอทจะผานรางปฏรปภาษใหทนภายในปน ท�าใหเราคาดวารางปฏรปภาษนาจะผานสภาในไตรมาส 1/2018


October

November

5th, House of Representatives passed FY2018 Budget Resolution

16th-20th, Senates pass FY2018 Budget Resolution

23th-31th, House and Senate conference

(1 week)

September

27th, Trump released tax reform plan with House Ways and Means Committee & Senate Finance Committee

December

1st-17th, House passes tax reform plan

27th-30th, House passes tax reform plan / Senate considers tax reform plan

(1 week)

Within 8th, Congress needs to pass continuing resolution in order to avoid government shutdown

14th, Last day of House session 15th, Last day of Senate session

ตลาดกลบมาเพมความเปนไปไดท Fed จะขนดอกเบย ตามความคบหนาของแผนปฏรปภาษ ตลาดกลบมาเพมความเปนไปไดในการขนดอกเบยเดอน ธ.ค. เพมขนจาก 33% เปนประมาณ 80% ในปจจบน และคาดวา Fed จะสามารถขนดอกเบยได 2 ครงภายในป 2018 เพมขนจากเดอนกอนท 1 ครง จากความคบหนาของแผนปฏรปภาษ และการประชม Fed ทการคาดการณดอกเบยของคณะกรรมการนโยบายการเงน (Dot Plot) ไมไดเปลยนแปลงไปจากเดม โดยคากลาง (Median) ของ Dot Plot ยงคงชวา Fed จะขนดอกเบยอก 1 ครงในปน (เปน 1.25-1.50%) อก 3 ครงปหนา และอก 2 ครงในป 2019

แผนภาพท 15 : ตลาดกลบมาเพมความเปนไปไดท Fed จะขนดอกเบยมากขนเรอยๆ ตามความคบหนาของแผนปฏรปภาษ

แผนภาพท 16 : ตลาดคาดวา Fed จะขนดอกเบยอก 2 ครงภายในป 2018 เพมขนจากกอนการประชมท 1 ครง


1.125

1.375

1.625

1.875

2.125

Oct

-17

Jan-

18

Apr-

18

Jul-1

8

Oct

-18

Jan-

19

Apr-

19

Jul-1

9

Oct

-19

Jan-

20

Apr-

20

Jul-2

0

Oct

-20

%

As of 7 Sep 2017 As of 4 Oct 2017

Fed Funds Futures curve

33%

77%

20

30

40

50

60

70

80

20-A

ug

27-A

ug

03-S

ep

10-S

ep

17-S

ep

24-S

ep

01-O

ct

%

Probability ofDec 17 Hike

Fed meeting

Trump reached deal to suspend debt ceil ing with Democrats

Trump released tax reform plan

Yellen's hawkish speech

FY2018 Budget Resolution passed

House of Rep.

Probability of Dec17 Hike

22

Fed อาจขนดอกเบยเรวกวาทตลาดคาด เนองจาก นาย Quarles มทาท Hawkish นาย Randal Quarles เพงจะไดรบความเหนชอบจากวฒสภาใหเปนคณะกรรมการนโยบายการเงน (FOMC) ในวนท 5 ต.ค. ทผานมา ซงนาย Quarles เปนคณะกรรมการนโยบายการเงนคนแรกทไดรบการเหนชอบจากการเสนอชอของประธานาธบด Trump นอกจากน นาย Quarles จะด�ารงต�าแหนงควบเปนรองประธานตรวจสอบสถาบนการเงน (Vice Chairman for Supervision) ซงจะมาชวยผอนคลายกฎระเบยบในสถาบนการเงนทเขมงวดขน หลงวกฤตเศรษฐกจป 2008 แทนต�าแหนงวางของนาย Daniel Tarullo ทลาออกไปในเดอน ก.พ. การแตงตงนาย Quarles อาจท�าให Fed ขนดอกเบยเรวกวาทตลาดคาด เนองจาก นาย Quarles มทาท Hawkish โดยในปหนาสมาชก FOMC ซงจะมการหมนเวยนตามวาระ 1 ป จะมจ�านวนผทโนมเอยงไปในทาง Hawkish มากถง 4 คน มากกวาผทโนมเอยงไปในทาง Dovish ซงมจ�านวนเพยง 1 คน

แผนภาพท 17 : นาย Randal Quarles ซงมทาท Hawkish ไดรบการแตงตงใหเปนคณะกรรมการนโยบายการเงนคนใหม

Source: Federal Reserve, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

Voting Members 2017 2018

Dovish • Brainard (Board of Governors)• Evans (Chicago)• Kashkari (Minneapolis)• Kaplan (Dallas)

• Brainard (Board of Governors)

Neutral • Yellen (Chair, Board of Governors)

• Powell (Board of Governors)

• Yellen (Chair, Board of Governors) (term ends: 3 Feb 2018)

• Powell (Board of Governors)• Bostic (Atlanta)

Hawkish • Dudley (New York)• Harker (Philadelphia)• Randal Quarles (Board of

Governors)

• Dudley (New York)• Mester (Cleveland)• Williams (San Francisco)• Randal Quarles (Board of

Governors)

Vacant 3 seats 3 seats

ประธานาธบด Trump จะเสนอชอประธาน Fed คนใหมใน 1-2 สปดาหขางหนา และนาจะไดรบการเหนชอบจากวฒสภาใน 2-3 เดอนขางหนา ประธานาธบด Donald Trump เรมวางตวเลอกวาทประธาน Fed 5 คน ไดแก 1) นาง Janet Yellen ประธาน Fed คนปจจบนซงมก�าหนดหมดวาระในวนท 3 ก.พ. 2018 2) นาย Gary Cohn ซงปจจบนด�ารงต�าแหนงทปรกษาดานเศรษฐกจของรฐบาล (Economic Council Director) 3) นาย Jerome Powell คณะกรรมการธนาคารกลางสหรฐฯ (Board of Governors) 4) นาย Kevin Warsh อดตคณะกรรมการธนาคารกลางสหรฐฯ ป 2006-2011 และ 5) นาย John Taylor ซงเปนผคดกฏ Taylor Rule และเคยอยทมทปรกษาดานเศรษฐกจของรฐบาลสมย

ประธานาธบด George H. W. Bush, Ford และ Carter ตลาดคาดการณวาประธานาธบด Trump จะเสนอชอนาย Powell ไมกนาย Warsh เปนประธาน Fed คนใหม เนองจากทงคสนบสนนพรรค Republican และสนบสนนใหลดความเขมงวดในสถาบนการเงนลง (Financial Deregulation) เชนเดยวกบประธานาธบด Trump ขณะท นาย Taylor มความเปนไปไดทประธานาธบด Trump จะเสนอชอมากขนหลงเขาพบกบประธานาธบด ในวนท 16 ต.ค. ทผานมา

No v em b e r

2 0 1 7

23

อยางไรกด การตอบสนองของตลาดหนตอการเสนอชอนาจะตางกน โดยการเสนอชอนาย Powell นาจะสงผลบวกตอตลาดหน เนองจากนาย Powell นาจะมการทศทางการด�าเนนนโยบายการเงนไมแตกตางจากนาง Yellen คอ นาจะยงขนดอกเบยอยางคอยเปนคอยไป ขณะทการเสนอชอนาย Warsh และนาย Taylor นาจะสงผลลบตอตลาดหน และท�าให Bond Yield ในสหรฐฯ ปรบตวขนแรง เนองจากนาย Warsh นาจะมทาท Hawkish และนาจะสนบสนนให Fed ลดขนาดงบดลใหเหลอเลกลงกวาเดม จากการวจารณการท�า QE (Quantitative Easing) ของ Fed สวนนาย Taylor นาจะมทาท Hawkish เชนกน เนองจากตามกฎ Taylor Rule ซงใชขอมลเงนเฟอ และ GDP Growth ในการประเมนอตราดอกเบยนโยบายทเหมาะสม ชวาดอกเบยนโยบายในปจจบนควรอยท 3.7% สงกวา Fed Funds Rate ในปจจบนท 1.00-1.25% เปนอยางมาก หลงจากทประธานาธบด เสนอชอประธาน Fed แลว จะตองไดรบความเหนชอบจากวฒสภากอนท�าหนาท ซงโดยปกตหลงจากทประธานาธบดเสนอชอ วฒสภาจะใชเวลาในการพจารณา 3-4 เดอน ทนวาระปจจบนทก�าลงจะหมดลง

แผนภาพท 18 : ผชงต�าแหนงประธาน Fed มทาท Hawkish มากกวานาง Yellen ทกคน ยกเวน นาย Cohn

Source: CNBC, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

แผนภาพท 19 : ตลาดคาดวานาย Warsh หรอนาย Powell จะเปนประธาน Fed คนตอไป

Source: Predictit

แผนภาพท 20 : นาง Yellen ไมนาจะไดรบการเสนอชอใหด�ารงต�าแหนงตออกสมย เนองจากนาง Yellen สนบสนนพรรค Democrat และคดคานการผอนคลายกฎระเบยบในภาคธนาคาร

Source: Deutsche Bank, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

Negative: Mr Warsh is a QE skeptic and highly critical of Fed policy

No

Rep.

Yes

Former Fed Governor (2006-2011)

Kevin WarshJanet Yellen Jerome Powell Gary Cohn John Taylor

Fed Chair (term ends: Feb 2018)

Fed Governor Chief Economic Advisor to President Trump

Former Economic Advisor to President George H.

W. Bush, Ford and Carter

Financial Deregulation

No Yes Yes Yes

Political Party Dem. Rep. Rep. Rep.

PhD in Economics

Yes No No Yes

Market impact Positive: market will welcome reduced uncertainty and policy continuity

Positive: Powell will likely follow Yellen’sgradual tightening path

Initially positive: more dovish stance, but change of policy could bring more volatility

Negative: The Taylor rule’s current prescription for a Fed rate well above 3%, compared to a current target range of 1.00 - 1.25%

Negative: Mr Warsh is a QE skeptic and highly critical of Fed policy

No

Rep.

Yes

Former Fed Governor (2006-2011)

Kevin WarshJanet Yellen Jerome Powell Gary Cohn John Taylor

Fed Chair (term ends: Feb 2018)

Fed Governor Chief Economic Advisor to President Trump

Former Economic Advisor to President George H.

W. Bush, Ford and Carter

Financial Deregulation

No Yes Yes Yes

Political Party Dem. Rep. Rep. Rep.

PhD in Economics

Yes No No Yes

Market impact Positive: market will welcome reduced uncertainty and policy continuity

Positive: Powell will likely follow Yellen’sgradual tightening path

Initially positive: more dovish stance, but change of policy could bring more volatility

Negative: The Taylor rule’s current prescription for a Fed rate well above 3%, compared to a current target range of 1.00 - 1.25%

2424

เศรษฐกจยโรป

โมเมนตมทางเศรษฐกจยงคงแขงแกรงตามดชนชวดความเชอมนทเพมขนและอยในระดบสง โดยเราคาด GDP ไตรมาส 3 จะขยายตว +0.6% QoQ เทากบไตรมาส 2เรามองวาเศรษฐกจทยงสงสญญาณฟนตวแขงแกรงและเงนยโรทออนคาลงในชวงทผานมา จะเปดทางให ECBประกาศลด QE ในการประชมวนท 26 ต.ค. น ซงเราคาด ECB จะลด QE ลงเปน 3 หมนลานยโรตอเดอน ในชวงเดอน ม.ค.-ก.ย. 2018

แผนภาพท 21: ดชน Composite PMI เพมขนมากกวาคาดในเดอน ก.ย. และความเชอมนทางเศรษฐกจและผบรโภคเพมขนตอเนองอยในระดบสงสดในรอบกวา 10 ป

Source: Bloomberg, ECB, Eurostat, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

MFIs Outstanding amount of loans (Adjusted for sales and securitization)

2.7%2.5%

-4

-3

-2

-10

1

2

3

4

Aug-11 Aug-12 Aug-13 Aug-14 Aug-15 Aug-16 Aug-17

% YoY

Households

Corporates

113.056.7

102

104

106

108

110

112

114

Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17

Index

51

52

53

54

55

56

57Index

Economic Confidence, lhs

Composite PMI, rhs

Aug1.2%

-1.2

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17

% YoY

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0Index

Retail Sales, lhs

Consumer confidence, rhs

Export growth of top 5 eurozone exporters

6.7%

-10

-5

0

5

10

15

20

Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17

% YoY, swda

Eurozone Germany ItalyFrance Netherlands Belgium

โมเมนตมทางเศรษฐกจยงคงแขงแกรงตามความเชอมนทอยในระดบสง เราคาด GDP ไตรมาส 3 จะขยายตว +0.6% QoQ เทากบไตรมาส 2 โดยดชนผจดการฝายจดซอรวม (Composite PMI) เดอน ก.ย. เพมขน +1.0 จด เปน 56.7 จด ระดบเดยวกบเดอน พ.ค. ซงเปนระดบสงสดในรอบกวา 6 ป จากภาคการผลต (+0.7, 58.1 จด) ทเพมขนสระดบสงสดในรอบกวา 6 ป และภาคบรการ (+1.1, 55.8 จด) ทกลบมาเพมขนครงแรกในรอบ 5 เดอน สวนความเชอมนทางเศรษฐกจ (Economic Confidence) เดอน ก.ย. เพมขน +1.1 จด เปน 113.0 จด ระดบสงสดนบตงแตเดอน ม.ย. 2007 และดกวาตลาดคาดท 112.0 จด ยอดปลอยสนเชอเรงตวขนตอเนองในเดอน ส.ค. โดยยอดปลอยสนเชอภาคธรกจ (Corporates) เรงตวขนเปน +2.5% YoY จาก +2.4% YoY ในเดอนกอน สวนยอดปลอยสนเชอภาคครวเรอน (Households) เรงตวขนเปน +2.71% YoY จาก +2.65% YoY ในเดอนกอน โดยเปนการขยายตวสงสดนบตงแตเดอน ม.ค. 2009 เรามองวาสนเชอทฟนตวดตอเนองจะสนบสนนการบรโภคเอกชนตอไป อยางไรกด อตราดอกเบยทมแนวโนมสงขน จากการประกาศลด QE ของ ECB อาจกดดนความตองการขอสนเชอในระยะขางหนา

No v em b e r

2 0 1 7

25

ดานการบรโภค ยอดคาปลก (Retail Sales) เดอน ส.ค. ชะลอตวลงเปน +1.2% YoY จาก +2.3% YoY ในเดอนกอน โดยนบเปนการชะลอตวลงตอเนองเปนเดอนท 2 แตเรายงคงมองวายอดคาปลกจะกลบมาเรงตวขนในระยะขางหนา เนองจากปจจยสนบสนนการบรโภคยงอยในระดบทด ไดแก ความเชอมนผบรโภค (Consumer Confidence) ทยงคงเพมขนและอยในระดบสงสดในรอบ 16 ป (-1.2 จด เดอน ก.ย.) และตลาดแรงงานทฟนตวตอเนอง (อตราการวางงานลดลงตอเนองเปน 9.1% ในเดอน ส.ค. ซงเปนระดบต�าสดในรอบกวา 8 ป) ซงจะหนนคาจางใหเพมขนตอไปในระยะขางหนา สวนภาคตางประเทศเรงตวขนเลกนอยในเดอน ส.ค. โดยสงออก (Exports) ของยโรโซนไปยงประเทศนอกกลมไดเรงตวขนเปน +6.7% YoY จาก +6.6% YoY ในเดอนกอน ขณะทการน�าเขา (Imports) ชะลอตวลงเลกนอยเปน +8.7% YoY จาก +9.1% YoY ในเดอนกอน โดยเรามองวาสงออกปนจะยงคงขยายตวไดด โดยคาดสงออกทงป 2017 จะขยายตว +4.8% YoY เรงตวขนจาก +3.2% YoY ในป 2016 จาก 1) อปสงคโลกทฟนตวด โดยเฉพาะประเทศคคาหลกอยางสหรฐฯ และจน ซงเศรษฐกจปนไมไดชะลอตวลงแรงอยางทคาด (คาด GDP ป 2017 ขยายตว +6.7% YoY เทาปกอนหนา) 2) ดชนชวดความเชอมนภาคสงออก เชน PMI Export Orders และ IFO Export Expectations ทยงอยในระดบสงในรอบหลายป และ 3) เรามองวาเงนยโรทแขงคาขนแรง จะยงไมสงผลกระทบตอการสงออกและความสามารถในการแขงขนของภาคธรกจในปน

เราคาด ECB จะลดอตราการเขาซอสนทรพยตอเดอนลงเปน 3 หมนลานยโร และขยายระยะเวลาการท�า QE ออกไป 9 เดอน เราไดปรบเปลยนมมมองตอการลด QE ของ ECB จากเดมทคาดวา ECB จะขยายระยะเวลาการเขาซอสนทรพยออกไปอก 6 เดอน (ม.ค.-ม.ย. 2018) และลดอตราการเขาซอสนทรพยตอเดอนลงเปน 4 หมนลานยโร เปน ขยายระยะเวลาการเขาซอสนทรพยออกไปอก 9 เดอน (ม.ค.-ก.ย. 2018) แตลดอตราการเขาซอสนทรพยตอเดอนลงเปน 3 หมนลานยโร โดยเราคาดวา ECB จะประกาศแผนการลด QE ดงกลาวในการประชมวนท 26 ต.ค.น รายงานการประชมของธนาคารกลางยโรป (ECB) รอบวนท 7 ก.ย. ไดระบวาคณะกรรมการมการหารอถงแผนการปรบเปลยนมาตรการ QE ซงปจจบนอยท 6 หมนลานยโรตอเดอนและมก�าหนดสนสดในเดอน ธ.ค. 2017 โดยคณะกรรมการไดพจารณาแนวทางการปรบเปลยนมาตรการ QE ในแบบตางๆ ซง ECB จะตองตดสนใจเลอกระหวาง 1) การตออายการเขาซอสนทรพยในระยะเวลาทยาวแตลดอตราการเขาซอตอเดอนลงมาก และ 2) การตออายการเขาซอสนทรพยในระยะเวลาทสน แตลดอตราการเขาซอตอเดอนลงเพยงเลกนอย โดยทประชมยงคงเหนวานโยบายการเงนทผอนคลายยงคงมความจ�าเปน เนองจากเงนเฟอยงขยายตวไดในระดบต�ากวาเปาหมายท 2% (+1.5% YoY เดอน ก.ย.) และอตราคาจางยงคงออนแอ สวนการปรบเปลยนมาตรการ QE ทประชมเหนวาควรท�าอยางระมดระวงเพอไมใหตลาดการเงนมความผนผวน ซงจะกระทบการฟนตวของเศรษฐกจและเงนเฟอ

แผนภาพท 22: เราคาด ECB จะประกาศลด QE ในการประชมวนท 26 ต.ค. โดยจะลดอตราการเขาซอตอเดอนลงเปน 3 หมนลานยโร (จากปจจบนท 6 หมนลานยโร) แตขยายระยะเวลาออกไปอก 9 เดอน (ม.ค.-ก.ย. 2018)


ECB's QE programme projections

0

10

20

30

40

50

60

70

Apr-

17

May

-17

Jun-

17

Jul-1

7

Aug-

17

Sep-

17

Oct

-17

Nov

-17

Dec

-17

Jan-

18

Feb-

18

Mar

-18

Apr-

18

May

-18

Jun-

18

Jul-1

8

Aug-

18

Sep-

18

Oct

-18

Nov

-18

Dec

-18

Jan-

19

EUR, bn

Old scenario New scenario Current plan

We expect ECB to reduce QE to EUR 30bn/month during Jan-Sep 2018

Current plan EUR 60bn/month last until Dec 2017

26

เรามองวาปจจยส�าคญทท�าให ECB ประกาศลด QE ไดแก 1. โมเมนตมทางเศรษฐกจทขยายตวดตอเนอง ซงสะทอนไดจากดชน Composite PMI และดชนความเชอมน

ทางเศรษฐกจทตางเพมขนและอยในระดบสงสดในรอบหลายป 2. เงนยโรซงแขงคาขนเรวนบตงแตตนปและอาจเปนอปสรรคตอการฟนตวของเศรษฐกจและเงนเฟอไดกลบมา

ออนคาลงราว -2% นบตงแตการประกาศลดขนาดงบดลของธนาคารกลางสหรฐฯ (21 ก.ย.), การเลอกตงทวไปของเยอรมน (24 ก.ย.) และการท�าประชามตเพอแยกตวออกจากสเปนของแควนคาตาลน (1 ต.ค.)

3. ปรมาณพนธบตรเยอรมนท ECB สามารถเขาซอไดมลดลงเรอยๆ เนองจาก ECB ตองปฎบตตามขอบงคบในการเขาซอ โดยเฉพาะกฎ “Issuer Limit” ท 33% ซงก�าหนดให ECB ไมสามารถถอครองพนธบตรของประเทศใดในกลมเกน 33% ของปรมาณพนธบตรทงหมดทออกโดยประเทศนนๆได

แผนภาพท 23: เงนยโรออนคาลงราว -2% เทยบกบ ดอลลารสหรฐฯ นบตงแตการประชมวนท 7 ก.ย.

แผนภาพท 24: ECB จะถอครองพนธบตรเยอรมนเกนกฎทก�าหนดหามถอครองเกน 33% หากยงเขาซอท 6 หมนลานยโรตอเดอน


ECB's German bonds buying (capital key =25.6%)

25

27

29

31

33

35

37

39

41

Sep-

17

Oct

-17

Nov

-17

Dec

-17

Jan-

18

Feb-

18

Mar

-18

Apr-1

8

May

-18

Jun-

18

Jul-1

8

Aug

-18

Sep-

18

Oct

-18

Nov

-18

Dec

-18

% issuer

EUR 60bn/month (current pace)

DB expects QE to reduce to EUR 30bn/monthduring Jan-Sep 2018

ECB 33% issuer limit

1.04

1.06

1.08

1.10

1.12

1.14

1.16

1.18

1.20

1.22

Jan-

17

Feb-

17

Mar

-17

Apr-

17

May

-17

Jun-

17

Jul-1

7

Aug

-17

Sep

-17

Oct

-17

EURUSDAug 24-25 Jackson Hole symposium

Sep 7 ECB meeting

Sep 21 Fed announced B/S reduction

Sep 24 German's Federal election

Oct 1 Catalonia referendum

Euro weakens against USD

ความเสยงจากการเลอกตงอตาลลดลง หลงผน�าคนใหมของพรรค M5S กลาวไมตองการออกจาก EU ประเทศอตาลมก�าหนดจดการเลอกตงทวไปภายในเดอน พ.ค. 2018 ซงผลส�ารวจลาสดยงคงชวาพรรค Democratic Party (PD) แกนน�ารฐบาลปจจบนมคะแนนนยมคอนขางสสกบพรรค Five Star Movement (M5S) ซงมนโยบายตอตานสหภาพยโรป (EU) ท 28% ตอ 27% เรามองวาความเสยงทอตาลจะออกจาก EU ไดมลดลงไป เนองจากพรรค M5S ไดลดจดยนความตองการทจะจดท�าประชามตเพอจาก EU หลงจากทในชวงปลายเดอน ก.ย. พรรค M5S ไดผน�าพรรคคนใหม ไดแก นาย Luigi Di Maio โดยนาย Di Maio ไดกลาววาไมไดตองการออกจาก EU เพยงแตตองการเจรจาตอรองเพอใหอตาลสามารถขาดดลการคลงไดเพมขนเทานน (ปจจบน EU ก�าหนดใหแตละประเทศขาดดลการคลงไดไมเกน 3% ของ GDP) ซงการท�าประชามตเพอออกจาก EU จะเปนเพยงทางเลอกสดทายเทานน หากไมสามารถเจรจากบ EU ไดส�าเรจ อยางไรกด แมความเสยงทอตาลจะจดท�าประชามตเพอออกจาก EU จะมลดลงไปในกรณทพรรค M5S ชนะการเลอกตงและขนเปนแกนน�ารฐบาล แตความตองการทจะขาดดลการคลงเพมขนกจะท�าใหหนภาครฐเพมสงขนไปอกและสงผลเสยตอเศรษฐกจของอตาลทประสบปญหาหนภาครฐทอยในระดบสงอยแลว (132% ของ GDP)

No v em b e r

2 0 1 7

27

แผนภาพท 25: พรรค PD แกนน�ารฐบาลปจจบน และพรรค M5S ซงมนโยบายตอตานสหภาพยโรป ไดรบคะแนนนยมคอนขางสสกน

แผนภาพท 26: หนของอตาลมแนวโนมทจะเพมขนตอ หากพรรค M5S ชนะการเลอกตงขนเปนแกนน�ารฐบาล

Source: EMG, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

•M5S toned down its anti-euro rhetoric after new party leader , Luigi Di Maio, was elected•Luigi Di Maio said a referendum on euro membership would only be a ‘last resort’ and a bargaining chip to force a relaxation in EU fiscal rules (currently cap at 3%

of GDP)•However, higher debt and chronic budget deficit will remain key risks

Opinion Poll for Italian general election (May 2018 at the latest )

M5S27.0%

PD28.1%

25

27

29

31

33

Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17

%

Five Star Movement (M5S)Democratic Party (PD)

**Poll as of Oct 1

Debt to GDP Italy132%

Germany68%

France57%

Eurozone89%

Spain100%

20

40

60

80

100

120

140

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

%

2828

เศรษฐกจจน

เศรษฐกจไตรมาส 3 ชะลอตวลงเปน +6.8% YoY จากทขยายตว +6.9% YoY ในชวงครงแรกของป จากการลงทนทชะลอตวลงจากมาตรการคมเขมในตลาดทนและตลาดอสงหารมทรพย โดยเศรษฐกจไตรมาส 3 ยงคงขยายตวดสวนหนงเปนผลจากททางการไดผอนคลายความเขมงวดในนโยบายทางการเงน ลงในชวงทผานมา เพอรกษาเสถยรภาพกอนหนาการประชมเปลยนผน�า (18-25 ต.ค.)เราคาดทางการจนจะกลบมาเพมความเขมงวดในนโยบายการเงนและภาคอสงหารมทรพยอกครง หลงการประชมเปลยนผน�าเสรจสน และจะกดดนใหเศรษฐกจไตรมาส 4 ชะลอตวลงเปน +6.6% YoY

เศรษฐกจไตรมาส 3 ชะลอตวลง เศรษฐกจไตรมาส 3 ชะลอตวลงเปน +6.8% YoY จากทขยายตวแรงในชวงครงแรกของป โดยตวเลขกจกรรมทางเศรษฐกจเดอน ก.ย. ออกมาสงกวาคาดในภาคการผลตและการบรโภค ขณะทการลงทนยงคงชะลอตวลงตอเนอง โดยผลผลตภาคอตสาหกรรม (Industrial Production) เดอน ก.ย. เรงตวขนเปน +6.6% YoY จาก +6.0% YoY ในเดอนกอน และสงกวาตลาดคาดท +6.5% YoY ดานการบรโภค ยอดคาปลก (Retail Sales) เดอน ก.ย. เรงตวขนเปน +10.3% YoY จาก +10.1% YoY ในเดอนกอน และสงกวาตลาดคาดท +10.2% YoY โดยยอดขายรถยนต (Automobile) ทรงตวท +7.9% YoY เทากบเดอนกอน

แผนภาพท 27: PMI ภาคการผลตเดอน ก.ย. เพมขนมากกวาคาดสระดบสงสดในรอบ 5 ป และสงออกเดอน ก.ย. เรงตวขน

Source: Bloomberg, CEIC, NBS, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

Official PMIs (NBS)

52.4

55.5

48

50

52

54

56

58

60

Sep

-11

Mar

-12

Sep

-12

Mar

-13

Sep

-13

Mar

-14

Sep

-14

Mar

-15

Sep

-15

Mar

-16

Sep

-16

Mar

-17

Sep

-17

Index

Manufacturing

Non-manufacturing

-30-20-10

0102030405060

Sep

-13

Jan-

14

May

-14

Sep

-14

Jan-

15

May

-15

Sep

-15

Jan-

16

May

-16

Sep

-16

Jan-

17

May

-17

Sep

-17

% YoY

-30-20-10010203040506070

USD, bnTrade Balance, rhsExportsImports

10.3%

6.6%

56789

10111213

Sep-

14

Dec

-14

Mar

-15

Jun-

15

Sep-

15

Dec

-15

Mar

-16

Jun-

16

Sep-

16

Dec

-16

Mar

-17

Jun-

17

Sep-

17

% YoYRetail Sales Industrial Production

Fixed Assets Investment

-5

0

5

10

15

20

25

Sep

-15

Nov

-15

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep

-16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep

-17

% YoY 3mma FAI Property FAI

Manufacturing FAI Infrastructure FAI Private FAI

No v em b e r

2 0 1 7

29

การลงทนในสนทรพยถาวร (Fixed Assets Investment) เดอน ก.ย. ชะลอตวลงตอเนองเปนเดอนท 6 โดยคาเฉลย 3 เดอน (3-Month Moving Average) ชะลอตวลงเปน +5.5% YoY จาก +6.4% YoY ในเดอนกอน ซงเปนระดบต�าสดในรอบหลายป โดยการลงทนภาคอตสาหกรรม (Manufacturing FAI) ชะลอตวลงเปน +0.8% YoY จาก +3.4% YoY ในเดอนกอน สวนการลงทนในโครงสรางพนฐาน (Infrastructure FAI) ชะลอตวลงเปน +14.3% YoY จาก +14.8% YoY ในเดอนกอน ขณะทการลงทนในภาคอสงหารมทรพย (Property FAI) เรงตวขนเลกนอยเปน +7.3% YoY vs. +6.8% YoY ในเดอนกอน สวนภาคตางประเทศซงเปนปจจยหนนเศรษฐกจทส�าคญในปน กลบมาเรงตวขนในเดอน ก.ย. หลงชะลอตวลงตอเนอง 2 เดอน โดยยอดสงออก (Exports) ในรปดอลลารสหรฐฯ เรงตวขนเปน +8.1% YoY จาก +5.6% YoY ในเดอนกอน โดยสงออกไปตลาดหลก ไดแก สหรฐฯ (+13.8% YoY vs. +8.4% เดอนกอน) และสหภาพยโรป (+10.4% YoY vs. +8.4% เดอนกอน) กลบมาเรงตวขน ขณะทสงออกไปญปนยงคงชะลอตวลง (+0.0% YoY vs. +1.1% เดอนกอน) สวนสงออกไปยงอาเซยน (+10.8% YoY vs. +6.0% เดอนกอน) ยงคงเรงตวขนตอเนอง ดานการน�าเขา (Imports) เรงตวขนเปน +18.7% YoY จาก +13.3% YoY ในเดอนกอน และสงกวาคาดท +15.0% YoY จากการปรบเพมขนของราคาโภคภณฑเปนส�าคญ สงผลใหดลการคาเกนดล +2.85 หมนลานดอลลารสหรฐฯ ลดลงจาก +4.1 หมนลานดอลลารสหรฐฯ ในเดอนกอน สงออกซงเปนแรงหนนเศรษฐกจหลกในปน ชวยชดเชยการลงทนทโดนกดดนจากมาตรการคมเขมในตลาดทนและตลาดอสงหารมทรพยอยางตอเนองของทางการ ชะลอตวลงจากทขยายตวแรงในชวงครงปแรกสะทอนถงเศรษฐกจจนทมแนวโนมชะลอตวลง โดยเราคาดวาทางการจนจะกลบมาเพมความเขมงวดในนโยบายการเงนและภาคอสงหารมทรพยอกครง หลงการประชมเปลยนผน�าเสรจสน และจะกดดนใหเศรษฐกจไตรมาส 4 ชะลอตวลงเปน +6.6% YoY จาก +6.8% YoY ในไตรมาส 3

ดชน PMI ภาคการผลตของทางการจนเพมขนมากกวาคาดในเดอน ก.ย. แตการขยายตวของธรกจขนาดเลกและใหญไมสมดลกน ดชนผจดการฝายจดซอภาคการผลตของทางการจน (Official Manufacturing PMI) เดอน ก.ย. เพมขน +0.7 จด เปน 52.4 จด ระดบสงสดนบตงแตเดอน เม.ย. 2012 สวนทางกบทตลาดคาดวาจะลดลงเลกนอยเปน 51.6 จด จากยอดค�าสงซอใหม ทงภายในประเทศ (+1.7 จด) และภาคนอกประเทศ (+0.9 จด) ทเพมขน และดชนตนทนในการผลต (Input Prices) ทเพมขน +3.1 จด เปน 68.4 จด ระดบสงสดในรอบ 9 เดอน อยางไรกด ดชนภาคการผลตโดย Caixin (Caixin Manufacturing PMI) ซงส�ารวจธรกจเอกชนขนาดเลกไดออกมาลดลง -0.6 จด เปน 51.0 จด สวนทางกบดชนของทางการจนและต�ากวาตลาดคาดท 51.5 จด โดยเรามองวาดชนภาคการผลตทออกมาสวนทางกนนน ชไดวาการฟนตวของภาคการผลตยงคงมความแตกตางกนระหวางธรกจขนาดเลกทชะลอตวลง (สะทอนจากดชน PMI ของ Caixin) ขณะทธรกจขนาดใหญฟนตวขน โดยสวนหนงเปนเพราะธรกจขนาดเลกเขาถงแหลงเงนทนไดยากกวาธรกจขนาดใหญและโดนผลกระทบจากนโยบายการเงนทเขมงวดมากกวา นอกจากน หากพจารณาดชน PMI ภาคการผลตของทางการจนแบงตามขนาดของธรกจ จะเหนไดวาดชนของธรกจขนาดเลกเพมขนนอยกวาธรกจขนาดใหญและอยในเกณฑหดตว (ต�ากวา 50 จด) ซงสะทอนถงการเตบโตทไมสมดลกนระหวางธรกจขนาดเลกและขนาดใหญ

30

ในชวงปลายเดอน ก.ย. PBoC จงไดออกมาตรการเพอชวยใหธรกจขนาดเลกสามารถเขาถงแหลงเงนทนไดงายขน ซงหนงในมาตรการทส�าคญคอการประกาศลดอตราสวนเงนกนส�ารองขนต�า (Reserve Requirement Ratio: RRR) ลง 0.5%-1.5% จากระดบปจจบนท 17% ในป 2018 ใหกบธนาคารพาณชยทปลอยกใหกบกลมเปาหมายไดแก ธรกจขนาดกลางและยอม (MSEs), ภาคชนบท เชน เพอการเกษตร, การเรมธรกจ Startups และการปลอยกใหกบคนยากจนเพอการบรโภคและการศกษา โดยธรกจขนาดเลกนน คดเปนสดสวนเพยง 40% ของเงนกทงหมดในระบบเทานน แตสรางรายไดใหกบประเทศจนคดเปนราว 65% ของ GDP, คดเปน 75% ของการจางงานทงหมด และคดเปน 50% ของรายไดภาครฐในรปภาษ

แผนภาพท 28: PMI ภาคการผลตของทางการจนเพมขนในทกหมวดหลก

แผนภาพท 29: ขณะท PMI ภาคการผลตโดย Caixin ซงส�ารวจธรกจขนาดเลกออกมาลดลง สะทอนการเตบโตทไมสมดลระหวางธรกจขนาดใหญและเลก


Manufacturing PMI

52.4

51.0

47

48

49

50

51

52

53

Sep-

15

Nov

-15

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep-

16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep-

17

Index

Official (NBS) Caixin

Official Manufacturing PMI

54.7 54.8

51.3

68.4

50

52

54

56

58

60

62

64

66

68

70

Production New Orders New ExportOrders

Input Price

Index

Jun Jul Aug Sep

Official Manufacturing PMI by enterprise size

53.8

51.1

49.4

44

46

48

50

52

54

56

Sep-

15

Nov

-15

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep-

16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep-

17

Index

Large Medium Small

PBoC ประกาศจะลด RRR ลงในปหนาเพอกระตนการปลอยกใหกบธรกจขนาดเลก และเพอลดแรงกดดนตอสภาพคลองของภาคธนาคารจากมาตรการ Macro Prudential ทจะเขมงวดขนในปหนา ธนาคารกลางจน (PBoC) ไดประกาศจะลดอตราสวนเงนกนส�ารองขนต�า (Reserve Requirement Ratio: RRR) ลง 0.5%-1.5% จากระดบปจจบนท 17% ในป 2018 ส�าหรบธนาคารพาณชยทปลอยกใหกบกลมเปาหมายไดแก ธรกจขนาดกลางและเลก (Micro and Small Enterprises), ภาคชนบท เชน เพอการเกษตร, การเรมธรกจ Startups และการปลอยกใหกบคนยากจนเพอการบรโภคและการศกษา โดย ลด RRR ลง -50bps เปน 16.5% ส�าหรบธนาคารพาณชยทมสดสวนการปลอยกใหกลมเปาหมายดงกลาว

1.5% ของยอดเงนกใหมในป 2017 ลด RRR ลง -150bps เปน 15.5% ส�าหรบธนาคารพาณชยทมสดสวนการปลอยกใหกลมเปาหมายดงกลาว

10% ขนไปของยอดกใหมในป 2017 นอกจากการลด RRR ลงจะชวยกระตนธนาคารพาณชยใหปลอยกใหกบธรกจขนาดเลกเพมขนแลว ยงจะชวยชดเชยผลกระทบจากการใช Macro Prudential Assessment ทมความเขมงวดขนในป 2018 โดยธนาคารพาณชย จะตองนบรวมบตรเงนฝากระหวางธนาคาร (Interbank CDs) ลงในงบดลดวย ซงจะสงผลใหสภาพคลองในระบบลดลง

No v em b e r

2 0 1 7

31

ดชนหนกลมธนาคารไดปรบเพมขนราว 7-8% หลงการประกาศดงกลาว โดยกอนหนานในชวงเดอน ส.ค. หนกลมธนาคารไดปรบตวลดลงหลง PBoC กลาวยนยนการนบรวมบตรเงนฝากระหวางธนาคารดงกลาวในมาตรการ Macro Prudential Assessment นบตงแตป 2018 เปนตนไป เรามองวาการลด RRR ลง ไมใชการเปลยนแปลงแนวทางการด�าเนนนโยบายการเงน แตเปนการกระตนใหธนาคารพาณชยปลอยกใหกบกลมเปาหมายขางตนมากขน เนองจาก RRR จะเรมลดจรงในป 2018 โดยเราคาดวานโยบายการเงนในไตรมาส 4 จะอยในระดบทเปนกลาง และอตราดอกเบยในตลาดเงนจะคงอยในระดบเดยวกบในชวงไตรมาส 3

แผนภาพท 30: หนกลมธนาคารปรบตวเพมขน หลง PBoC ประกาศจะลด RRR ลงในปหนาลง

แผนภาพท 31: อตราดอกเบยกยมระหวางธนาคารทอยในระดบสง ชไดวามาตรการดงกลาวไมใชการเปลยนแนวทางการด�าเนนนโยบายการเงน


•PBoC announced target RRR cuts effective 2018 to: support real economy by encouraging banks to lend to small firms, rural sectors and startupsneutralize liquidity shock in 1Q18 as banks are required to include interbank CDs in macro prudential assessment

starting next year•We don’t see this as an easing move as financial deleveraging has not been achieved (i.e. total debt remains high and outstanding credit still grows above target)

90

95

100

105

110

115

120

125

Jun-17 Jul-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17

Index, normalized

as of Jun 1, 2017

MSCI China

MSCI China Financial

PBoC confirmed Interbank CDs will be included in MPA in 2018

PBoC announced target RRR cuts

CFETS China Interbank Repo rate (Volume Weighted Average Price)

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep

-16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep

-17

%

7-day14-day30-day

ภาคอสงหารมทรพยมแนวโนมชะลอตวลงตอเนองจาการเพมมาตรการคมเขม และจะกดดนใหเศรษฐกจในปหนาโตต�ากวาเปาหมายของทางการจนท 6.5% รฐบาลทองถนใน 9 เมองไดแก ฉงชง, นานฉาง, หนานหนง, ฉางซา, กยหยาง, ฉอเจยจวง, ซอาน, อฮน และอซ ไดประกาศมาตรการควบคมการซอขายบานเพมเตมในปลายเดอน ก.ย. ซงมาตรการใหมน ไดก�าหนดใหเจาของถอครองบานเปนระยะเวลา 2-3 ปขนไป กอนทจะสามารถท�าการขายตอได เพอเปนการปรามการเกงก�าไรระยะสน ทางการจนไดออกมาตรการคมเขมในภาคอสงหารมทรพยมาอยางตอเนองนบตงแตเดอน ก.ย. 2016 จากความกงวลตอปญหาฟองสบ เนองจากราคาบานและทดนไดปรบตวเพมขนอยางรวดเรวและตอเนอง โดยกจกรรมภาคอสงหารมทรพยยงคงขยายตวดในเดอน ส.ค. โดยราคาบานยงคงขยายตวในระดบสงท +8.0% YoY (vs. +9.0% เดอน ก.ค.) และการลงทนในภาคอสงหารมทรพยไดเรงตวขนเปน +7.0% YoY (vs. +4.0% เดอน ก.ค.) สงผลใหทางการจนยงคงตองออกมาตรการควบคมเพมเตม เพอลดความเสยงจากปญหาฟองสบ เราคาดทางการจนจะยงคงเพมความเขมงวดในนโยบายภาคอสงหาฯ และนโยบายการเงนตอไป โดยเฉพาะหลงการประชมเปลยนผน�าเสรจสน (18-25 ต.ค.) เพอแกปญหาฟองสบในตลาดอสงหาฯ และหนในระบบทสง ซงจะเปนความเสยงส�าคญตอการขยายตวทางเศรษฐกจในระยะยาว โดยเรามองวาเศรษฐกจจนจะชะลอตวลงตอเนองและจะขยายตวต�ากวาเปาหมายของทางการจนท 6.5% ในป 2018 ซงอาจสงผลใหทางการตองกลบมาเรงกระตนเศรษฐกจอกครง

3232

แผนภาพท 32: เราคาดราคาบานและยอดขายบานจะชะลอตวลงตอเนอง จากนโยบายภาคอสงหารมทรพยทเขมงวดขน

แผนภาพท 33: ชวงปลายเดอน ก.ย. ไดมการประกาศมาตรการคมเขมเพมเตมในการซอขายบานใน 9 เมองใหญ


NBS_New Home Prices

4.83%

8.39%8.24%

-10-505

101520253035

Aug-13 Apr-14 Dec-14 Aug-15 Apr-16 Dec-16 Aug-17

% YoY

China 70 Cities Newly built1st Tier Cities2nd Tier Cities3rd Tier Cities

Growth of property sales

Jun 201147%

Feb 201377%

Jun 201730%

Sep 201656%

Mar 201664%

6.5%4.2%

-25

-5

15

35

55

75

95

Aug-

10

Feb-

11

Aug-

11

Feb-

12

Aug-

12

Feb-

13

Aug-

13

Feb-

14

Aug-

14

Feb-

15

Aug-

15

Feb-

16

Aug-

16

Feb-

17

Aug-

17

% YoY

Value

Volume

•Curbing housing bubble is top government priority as Xi Jinping said houses are supposed to be for people to live in, not for speculation •Housing policy tightened in 9 cities in late-Sep including Chongqing, Nanchang, Nanning, Changsha, Guiyang, Shijiazhuang, Xi’an, Wuhan, and Wuxi The new measure prohibits resale of properties within the first 2-5 years after purchaseSome implement sales restrictions and regulations on developers’ sales procedures •More property tightening measures may be announced after the leadership reshuffle in Oct

China's GDP

6.3

6.5

6.7

6.96.8

6.0

6.2

6.4

6.6

6.8

7.0

2016 1H2017 3Q17 4Q17F 2018F

% YoY

China grow th target 6.5%

No v em b e r

2 0 1 7

33

เศรษฐกจญปน

ภาพรวมเศรษฐกจยงคงขยายตวไดด ในทกภาค โดยในเดอน ก.ย. นายกฯ Shinzo Abe ไดประกาศยบสภาลาง และจะจดใหมการเลอกตงในวนท 22 ต.ค. น เพอตอสมยการด�ารงต�าแหนงนายกฯ ซงมก�าหนดจะหมดวาระในเดอน ธ.ค. 2018 อยางไรกด การเลอกตงครงนมความเสยงทพรรค LDP อาจไดรบจ�านวนทนงในสภาลางลดลง จากความนยมของพรรคคแขงทมากขน

แผนภาพท 34 : การลงทนพลกกลบมาขยายตวเปนครงแรกในรอบ 3 เดอน การสงออกเรงตวขน และการผลตฟนตวขน

Source: Bank of Japan, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

Aug

-14

Dec

-14

Apr

-15

Aug

-15

Dec

-15

Apr

-16

Aug

-16

Dec

-16

Apr

-17

Aug

-17

%YoY Export Value (JPY)

Real Exports (Export Volume)

47

49

51

53

55

Jan-

15

May

-15

Sep

-15

Jan-

16

May

-16

Sep

-16

Jan-

17

May

-17

Sep

-17

IndexManufacturing PMIServices PMI

-12

-9

-6

-3

0

3

6

37

39

41

43

45

Sep

-14

Jan-

15

May

-15

Sep

-15

Jan-

16

May

-16

Sep

-16

Jan-

17

May

-17

Sep

-17

%YoYIndex Consumer ConfidenceJapan Retail Trade (RHS)

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

-15

-5

5

15

25

Aug

-14

Dec

-14

Apr

-15

Aug

-15

Dec

-15

Apr

-16

Aug

-16

Dec

-16

Apr

-17

Aug

-17

%YoY%YoY Machinery Orders: Private sector (ex. volatileorders)

Corporate Loans Outstanding (RHS)

การลงทนพลกกลบมาขยายตวเปนครงแรกในรอบ 3 เดอน การสงออกเรงตวขน การผลตฟนตวขน การลงทนพลกกลบมาขยายตว: ยอดสงซอเครองจกร ไมรวมสนคาทมความผนผวนสง เชน เครองบน (Core Machinery Orders) เดอน ส.ค. พลกกลบมาขยายตวเปนครงแรกในรอบ 3 เดอน ท +4.4%YoY จากเดอนกอนท -7.5%YoY การสงออกเรงตวขน: ยอดสงออกในรปเงนเยน เดอน ส.ค. ขยายตว +18.1%YoY เพมขนจากเดอนกอนท +13.4% YoY และดกวาตลาดคาดท +14.3%YoY ขณะทปรมาณการสงออก (Export Volume) ขยายตว +10.4%YoY มากสดในรอบ 2 ปกวา จากเดอนกอนท +2.6%YoY โดยเรามองวาการสงออกจะยงคงขยายตวไดตอเนอง จากการฟนตวของอปสงคโลกและแนวโนมเงนเยนทจะออนคาลงในชวงทเหลอของป จากนโยบายการเงนของประเทศคคาทจะเรมเขมงวดขนสวนทางกบของญปน (Policy Divergence) การผลตฟนตวขน: ดชนผจดการฝายจดซอภาคอตสาหกรรม (Manufacturing PMI) เดอน ก.ย. เพมขน +0.7 จด เปน 52.9 จด ซงนบเปนการเพมขนตอเนองเปนเดอนท 2 การบรโภคทรงตว: ยอดคาปลก (Retail Sales) เดอน ส.ค. ทรงตวอยท +1.7%YoY จากเดอนกอนท +1.8%YoY สวนดชนความเชอมนผบรโภค (Consumer Confidence Index) เดอน ก.ย. เพมขนเลกนอย +0.6 จด เปน 43.9 จด

34

นายกฯ Abe จะจดการเลอกตงในวนท 22 ต.ค. น นายก Shinzo Abe ประกาศยบสภาลาง และจดใหมการเลอกตงในวนท 22 ต.ค. น เพอตอสมยการด�ารงต�าแหนงนายกฯ ซงมก�าหนดจะหมดวาระในเดอน ธ.ค. 2018 โดยขณะนพรรค LDP (Liberal Democratic Party) ของนายก Abe ครองเสยงสวนมากในสภาลาง (House Of Representatives) ท 287 ทนง จากทงหมด 475 ทนงและสภาบน (House of Councillors) ท 126 ทนงจากทงหมด 242 ทนง การเลอกตงครงน มความเสยงทพรรค LDP อาจไดรบจ�านวนทนงในสภาลางลดลง เนองจาก 1) คะแนนนยมของนายก Abe เพงจะฟนตวขนมาไมนาน จากขาวการใชอ�านาจในทางทมชอบในชวงเดอน

ม.ย. ถง ก.ค. 2) พรรค Party Of Hope หรอพรรคคแขงมคะแนนนยมเพมขนคอนขางเรว โดยส�านกขาว Kyodo News

ระบวาผเขาส�ารวจ 15% จะออกเสยงใหพรรค Party Of Hope เพมขนจากกอนตงพรรคอยางเปนทางการในวนท 25 ก.ย. ท 6% ขณะท ผเขาส�ารวจจะออกเสยงใหพรรค LDP ทรงตวทประมาณ 25% โดยพรรค Party Of Hope มหวหนาพรรค คอนาง Yuriko Koike ซงเดมเคยอยพรรค LDP แตไดแยกตวออกมาตงพรรค Party Of Hope หลงจากทสามารถเอาชนะ LDP การเลอกตงทองถนในกรงโตเกยว ในเดอน ก.ค.

3) พรรค DPJ (Democratic Party) ซงเปนพรรคฝายคานและมจ�านวนทนงในสภาลางมากเปนอนดบ 2 รองจากพรรค LDP ท 87 ทนง ประกาศยบพรรค และรวมพรรคเขากบพรรค Party Of Hope

4) จากผลส�ารวจมประชาชนจ�านวนมากทยงไมตดสนใจ (Undecided) เลอกพรรคไหน ซงสวนมากเปนผหญงและคนอายนอย และมแนวโนมทจะหนไปเลอกพรรค Party Of Hope

5) นโยบายส�าคญทพรรค Party Of Hope ใชหาเสยงมประชาชนเหนชอบมากกวาพรรค LDP ดงน พรรค Party Of Hope จะเลอนก�าหนดการขนภาษผบรโภค (Consumption Tax) จากปจจบนท

8% เปน 10% ในเดอน ต.ค. 2019 ออกไป ขณะท พรรค LDP ยงคงก�าหนดขนภาษผบรโภคตามก�าหนดการเดม แตเปลยนเปาหมายจากเดมทจะใชรายไดรฐทเพมขน ในการลดการขาดดลงบประมาณ เปนจะใชเพอสงเสรมสวสดการดานการศกษาและการดแลเดก

พรรค Party Of Hope ไมสนบสนนการใชพลงงานนวเคลยร ซงมประชาชนเหนดวยคอนขางมาก หลงเกดเหต Tsunami ในป 2011 ทท�าใหโรงงานระเบด ขณะท พรรค LDP ตงเปาไววาจะใหญปนมสดสวนการใชไฟฟา จากพลงงานนวเคลยรเพมเปน 22% ภายในป 2030 และ

แผนภาพท 35 : พรรค LDP กบพรรครวมรฐบาล Komeito ครองทนงสวนมากในสภา

Source: Wikipedia, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

House of Councillors

(Upper House)

House ofRepresentatives(Lower House)

Next election: 22 Oct 2017 Next election: Jul 2019

LDP Komeito Opposition

No v em b e r

2 0 1 7

35

แผนภาพท 36 : หากพรรค LDP ของนายกฯ Abe ไดจ�านวนทนงในสภานอยกวาครง อาจท�าใหนายกไมไดรบการเลอกใหเปนผน�าพรรคตอในสมยหนา


Minor loss of seats LDP loses many seats but retains a majority with Komeito LDP & Komeito lose majority

Outcome for PM Abe Abe solidifies his power base, appears set to remain in office

Abe’s power base is weakened, He may face difficult challenge at LDP party leader election in Sept 2018

Abe said he would step down

Implication for monetary policy

Monetary conditions will likely remain highly accommodative

Monetary easing might be dialed back if Abe steps down

Party of Hope, the main opposition, has signaled the need to exit from the current policy, but will do so gradually

แผนภาพท 37 : ผลส�ารวจระบคนทยงไมตดสนใจเลอกพรรคไหน ซงสวนมากเปนผหญงและคนอายนอย อาจเปลยนไปเลอกพรรค Party Of Hope

แผนภาพท 38 : พรรค Party Of Hope คดคานการขนภาษผบรโภค และเศรษฐกจทพงพานโยบายการเงนมากเกนไป

Source: Deutsche Bank, Bloomberg, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

LDP Party of Hope

Monetary policy Continuation of ultra-aggressive monetary easing

Critical of overreliance on monetary policy

Consumption tax Increase to 10% in Oct 2019

Maintain at 8%

Nuclear power plant

Restart Abandon

Constitutional change

Agree Agree

27

68

42

24

15

43

LDP Party of Hope DP Undecided

Kyodo News survey

23-24 Sep 30 Sep-1 Oct

3636

เศรษฐกจไทย

เศรษฐกจไทยเดอน ส.ค. ขยายตวดขนจากเครองยนตหลกหลายตวทท�างานอยางมประสทธภาพ น�าโดยการทองเทยวและการสงออกทขยายตวแขงแกรงตามเศรษฐกจโลก ขณะทการบรโภคภาคเอกชนฟนตวตอเนองจากรายไดนอกภาคเกษตรและหนครวเรอนทชะลอลง ส�าหรบการลงทนภาคเอกชนมสญญาณขยายตวชดเจนขนในอตสาหกรรมส�าคญและคาดวาจะกระจายตวดขนในระยะถดไป

การฟนตวของเศรษฐกจมการกระจายตวมากขน การทองเทยวและการสงออกขยายตวดตอเนองตามเศรษฐกจโลกทฟนตว สวนการลงทนภาคเอกชนและการบรโภคภาคเอกชนมแนวโนมฟนตวดตอเนอง สะทอนจากดชน CCI และ BSI ทเรงตวขนแสดงถงความเชอมนของทงภาคธรกจและภาคครวเรอนทเพมขน ส�าหรบอตราเงนเฟอทวไปเดอน ก.ย. ทะยานขนเปน +0.86% YoY (vs. +0.32% เดอนกอน) เหนอความคาดหมายของตลาด (+0.50% ตลาดคาด; +0.63% ESU คาด) สงผลใหในชวง 9 เดอนแรกอตราเงนเฟอทวไปเรงตวเพมขน +0.6% YoY เรายงคงอตราเงนเฟอทวไปในป 2017 ไวท +0.7% สงกวาทตลาดและธนาคารแหงประเทศไทย (ธปท.) คาดเลกนอยท +0.6%

แผนภาพท 39: เศรษฐกจไทยฟนตวดตอเนอง น�าโดยการสงออกและการทองเทยว

Source: Bank of Thailand (BoT), Department of Tourism, Ministry of Commerce (MoC), University of the Thai Chamber of Commerce (UTCC), TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

No v em b e r

2 0 1 7

37

การสงออกและการทองเทยวเรงตวขนสงในเดอน ส.ค. มลคาสงออกเดอน ส.ค. ขยายตว +13.2% YoY สงสดในรอบ 55 เดอน น�าโดยสนคาเกษตรและอตสาหกรรมเกษตรทขยายตวโดดเดนจากการสงออกขาว ยางพาราและน�าตาลทฟนตวดขน ขณะทจ�านวนนกทองเทยวเพมขน +8.7% YoY น�าโดยนกทองเทยวชาวจนทฟนตวหลงจากคดปราบปรามทวรศนยเหรยญคลคลาย และนกทองเทยวชาวมาเลเซยทเพมขนในชวงวนหยดเทศกาล อยางไรกด การทองเทยวมแนวโนมชะลอลงในเดอน ก.ย. จากนกทองเทยวมาเลเซยทเรงตวขนเรวในเดอน ส.ค. และนกทองเทยวจนทอาจชะลอการทองเทยวออกไปในชวง Golden Week ระหวางวนท 1-8 ต.ค.

แผนภาพท 40: การสงออกขยายตวสงในหลายกลมสนคา จ�านวนนกทองเทยวจนและมาเลเซยขยายตวดขน

Source: BoT, Department of Tourism, MoC, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

การบรโภคภาคเอกชนมสญญาณฟนตวตอเนอง อตราการขยายตวของดชนการบรโภคภาคเอกชนเรงตวขนเลกนอยท +1.9% YoY ในเดอน ส.ค. น�าโดยการบรโภคภาคบรการเปนส�าคญ มองไปขางหนา เราคาดวาการบรโภคมแนวโนมฟนตวดขนตอเนอง จากดชนความเชอมนผบรโภคเดอน ก.ย. เพมขนตดตอกนเปนเดอนท 2 รายไดนอกภาคเกษตรพลกกลบมาขยายตวในเดอน ส.ค. ตามคาจางทปรบตวดขนในเกอบทกอตสาหกรรม ประกอบกบหนครวเรอนทลดลงตอเนองเปนไตรมาสท 6 สระดบต�าสดในรอบ 3 ปท 78.4% ของ GDP ใน 2Q17

แผนภาพท 41: ดชนความเชอมนผบรโภคเพมขนเปนเดอนท 2 สะทอนการฟนตวภาคการบรโภคทตอเนอง

Source: BoT, UTCC, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

38

แผนภาพท 42: รายไดนอกภาคเกษตรเรมฟนตว สวนหนครวเรอนตอ GDP ลดลงตอเนอง

Source: BoT, NESDB, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

การบรโภคภาคเอกชนมระดบการฟนตวแตกตางกนในแตละภมภาค ภาพรวม การฟนตวของการบรโภคภาคเอกชนยงคงกระจกตวในบางภมภาค น�าโดยภาคใต ภาคตะวนออก และ กทม. โดยมปจจยสนบสนนส�าคญ คอ การฟนตวของอตสาหกรรมทองเทยวและรายไดภาคเกษตร การบรโภคภาคเอกชนในภาคใต ตะวนออก และกทม.และปรมณฑล เตบโตดและฟนตวอยางรวดเรวจากชวง

ไตรมาส 2 โดยมแรงขบเคลอนหลกคอรายไดจากการทองเทยวทเพมสงขน 10-12% YoY และรายไดภาคเกษตรทฟนตวดตงแตชวงตนป โดยเฉพาะในกลมยาง

ภาคตะวนออกเฉยงเหนอและภาคเหนอฟนตวอยางคอยเปนคอยไป แตมแนวโนมเรงตวขนในชวงฤดเกบเกยวขาวนาปในชวงทายป

ภาคตะวนตกและภาคกลางยงฟนตวคอนขางชา ตามรายไดภาคเกษตรทยงออนแอ โดยเฉพาะราคามนส�าปะหลงและสบปะรดทออนแอ

No v em b e r

2 0 1 7

39

แผนภาพท 43: เครองชการบรโภคภาคเอกชนแสดงถงความแตกตางในแตละภมภาค

Source: Fiscal Policy Office (FPO), TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

อตราการใชก�าลงการผลตเพมขนสงสดในรอบ 4 ปสะทอนทศทางการลงทนทสดใสขน การลงทนภาคเอกชนในเดอน ส.ค. ขยายตวตอเนองเปนเดอนท 2 และมแนวโนมเรงตวขนในระยะขางหนา สะทอนจากอตราการใชก�าลงการผลต (Capacity Utilization: CAPU) ทปรบเพมขนตอเนองสระดบสงสดในรอบ 4 ป ท 63.0% (vs. 59.6% ส.ค. 2016) อยางไรกด เครองชการลงทนดานการกอสรางยงคงหดตวตอเนอง

แผนภาพท 44: CAPU เรงตวขนสงสดในรอบ 4 ป สะทอนการลงทนภาคเอกชนมแนวโนมฟนตวด

Source: Office of Industrial Economics (OIE), TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

40

แนวโนมการลงทนภาคเอกชนยงกระจกตวในบางอตสาหกรรม การฟนตวของ CAPU ยงกระจกตวในบางอตสาหกรรมขนาดใหญ ไดแก อาหารและเครองดม (สดสวน 19% ของภาคอตสาหกรรม) และยานยนต (สดสวน 18%) สวนทางแนวโนม CAPU ทลดลงในอตสาหกรรมวสดกอสราง (สดสวน 6%) และเหลก (สดสวน 5%) ซงสะทอนทศทางการลงทนภาคเอกชนทกระจกตวในบางอตสาหกรรม

เงนบาทเรมออนคาและอตราเงนเฟอเรงตวขน เงนดอลลารสหรฐฯ พลกกลบมาแขงคาหลงจากทตลาดคาดการณวาธนาคารกลางสหรฐฯ จะปรบขนอตราดอกเบยนโยบายอก 1 ครงในปน และแผนการปฏรปภาษทเรมมความชดเจนมากขน สงผลใหเงนบาทกลบมาออนคาและชวยคลายความกงวลตออตราผลก�าไรของผสงออกและแนวโนมธรกจดานทองเทยว สวนเสถยรภาพดานราคามแนวโนมฟนตวดขน โดยอตราเงนเฟอทวไปทะยานขนเปน +0.86% YoY ในเดอน ก.ย. (vs. +0.32% เดอนกอน) สงสดในรอบ 7 เดอน จากการปรบตวเพมขนของราคาน�ามนและคา Ft และราคาสนคาอาหารทเรงตวขนจากปญหาน�าทวมในบางพนท

แผนภาพท 45: การฟนตวของ CAPU ยงกระจกตวอยในบางอตสาหกรรม

Source: OIE, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

แผนภาพท 46: แรงกดดนดานอตราแลกเปลยนเรมลดลง สวนอตราเงนเฟอเรงตวขนเรว

Source: BoT, TISCO Economic Strategy Unit (ESU)

No v em b e r

2 0 1 7

41

42

No v em b e r

2 0 1 7

43


คมศร ประกอบผลHead of Strategy Unit ปรญญาโท บรหารธรกจ (การเงน) สถาบนบณฑตบรหารธรกจศศนทรแหงจฬาลงกรณมหาวทยาลย ปรญญาตร วศวกรรมศาสตร สถาบนเทคโนโลยนานาชาตสรนธร มหาวทยาลยธรรมศาสตรประสบการณ: ทปรกษาการลงทน บลจ. ทสโก กวา 5 ป

ชานนทร บญนชSenior Economist ปรญญาโท เศรษฐศาสตร London School of Economics and Political Science (ทน British Chevening) ปรญญาตร เศรษฐศาสตรภาคภาษาองกฤษ (เกยรตนยม) มหาวทยาลยธรรมศาสตรประสบการณท�างาน: 3 ป ในต�าแหนง เศรษฐกร ธนาคารแหงประเทศไทย

วลนดา ดสรเตตวฒนEconomist ปรญญาโท เศรษฐศาสตร มหาวทยาลยธรรมศาสตร ปรญญาตร เศรษฐศาสตร มหาวทยาลยเชยงใหมประสบการณท�างาน: 2 ป ในต�าแหนงเศรษฐกรผชวย

ซารา ผลพบลยEconomist ปรญญาโท เศรษฐศาสตร Clemson University ปรญญาตร เศรษฐศาสตรธรกจ (เกยรตนยม) มหาวทยาลยอสสมชญ

ทพยรตน นนทปรดาวฒนEconomist ปรญญาตร เศรษฐศาสตรภาคภาษาองกฤษ (เกยรตนยม) จฬาลงกรณมหาวทยาลย

วระพนธ โรจนณฐกลStrategist ปรญญาโท Investment Management (Award of

Distinction & Beta Gamma Sigma Honor) Cass Business School

ปรญญาตร บรหารธรกจภาคภาษาองกฤษ ภาคการเงน (เกยรตนยม)

จฬาลงกรณมหาวทยาลย สอบผาน CFA Level 3ประสบการณท�างาน: ผชวยผจดการกองทน

แทนไท เสรมศรมานนทResearch Assistant ปรญญาตร เศรษฐศาสตรภาคภาษาองกฤษ (เกยรตนยม) มหาวทยาลยธรรมศาสตร

ขวญรว ยงตนสกลResearch Assistant ปรญญาตร เศรษฐศาสตรภาคภาษาองกฤษ (เกยรตนยม) มหาวทยาลยธรรมศาสตร

TISCO Wealthบรการใหคำาปรกษาการลงทนครบวงจร สำาหรบกลมลกคาคนพเศษทมพอรตลงทนกบกลมทสโก ตงแต 5 ลานบาทขนไป ตดตอรบบรการไดทธนาคารทสโกทกสาขาทวประเทศ

เปดทำ�ก�รทกวน สย�มพ�ร�กอนชน4 : 026109575 สย�มสแควรวนชน6 : 022522922 เดอะมอลลท�พระชนB : 024779934เดอะมอลลบ�งแคชน1 : 024549854 เดอะมอลลบ�งกะปชน2 : 023633454 เซนทรลเวลดชน4 : 026461571เซนทรลพระร�ม3ชน2 : 026737017 เซนทรลบ�งน�ชน2 : 027456360 เมก�บ�งน�ชน1 :021052080เซนทรลล�ดพร�วชน2: 029370909 เซนทรลแจงวฒนะชน4 : 021938080 เซนทรลปนเกล�ชน4 : 028845161เซนทรลร�มอนทร�ชน3: 029706006 ซคอนสแควรชน3 : 027219556 ซคอนบ�งแคชน3 : 024582636แฟชนไอสแลนดชน2 : 029475315 ดโอลดสย�มชน1 : 026239141 ฟวเจอรพ�รครงสตชนB : 029580820เกตเวยเอกมยชนM : 021082998 เทสโกโลตสพระร�ม3 : 026811411 อเวนวรชโยธน : 029302311

เทสโกโลตสรตน�ธเบศร : 029508855จนทร-ศกร เพชรบรตดใหม : 023183717 อ�ค�รภคนท : 026334333 ศรนครนทร : 027586269 รตน�ธเบศร : 029655844 รงสต : 029592166 วรจกร : 026210141 เย�วร�ช : 026232212 ร�ชวงศ : 026228220 บ�งลำ�พ : 026293009 ทองหลอ : 027125099

สาขาธนาคารในเขตกรงเทพฯ และปรมณฑล

สาขาธนาคารในเขตภมภาค

นครปฐม :034212277 ร�ชบร : 032327010 สมทรส�คร : 034811383 สระบร : 036222449อยธย� :035235155 จนทบร : 039346688 ชลบร :038784522 พทย� : 038416525ระยอง :038808555 ศรร�ช� : 038771471 เชยงใหม :053211112 นครสวรรค : 056331511พษณโลก:055211388 ขอนแกน : 043324966 นครร�ชสม� :044271711 โลตสโคร�ช : 044262326สรนทร :044521531 อดรธ�น : 042326333 อบลร�ชธ�น :045284633 กระบ : 075632989ตรง :075223277 ภเกต : 076261929 ถนนรษฎ�ภเกต:076354545 สงขล� : 074343111ถนนนพทธอทศห�ดใหญ: 074238855 สร�ษฏรธ�น :077275633

ขอมล บทความ บทวเคราะหและการคาดหมาย รวมทงการแสดงความคดเหนทงหลายทปรากฏอยในรายงานฉบบน ท�าขนบนพนฐานของแหลงขอมลทดทสด ทไดรบมาและพจารณาแลวเหนวานาเชอถอ

แตทงนไมอาจรบรองความถกตอง ความสมบรณแทจรงของขอมลดงกลาว ความเหนทแสดงไวในรายงานฉบบนไดมาจากการพจารณาโดยเหมาะสมและรอบคอบแลว และอาจเปลยนแปลงไดโดยไมจ�าเปน

ตองแจงลวงหนาแตอยางใด รายงานฉบบนไมถอวาเปนค�าเสนอหรอค�าชชวนใหซอหรอขายหลกทรพยและจดท�าขนเปนการเฉพาะเพอประโยชนแกบคคลทเกยวของกบบรษทเทานน มใหน�าไปเผยแพรทาง

สอมวลชน หรอโดยทางอนใด ทสโกไมตองรบผดชอบตอความเสยหายใดๆ ทเกดขนโดยตรงหรอเปนผลจากการใชเนอหาหรอรายงานฉบบน การน�าไปซงขอมล บทความ บทวเคราะห และการคาดหมาย

ทงหลายทปรากฏอยในรายงานฉบบน เปนการน�าไปใชโดยผใชยอมรบความเสยงและเปนดลยพนจของผใชแตเพยงผเดยว

Documents

NOVEMBER 2017 TISCO Investment Portfolio Strategy€¦ · นิวเคลียร์เมื่อต้นเดือน ก.ย. ที่ผ่านมา ซึ่งสหรัฐฯ