3
16 npn december 2011/januari 2012 Gina Sanchez Beleggingskansen Het Interview

NPN talks with Gina Sanchez, Director of Asset Allocation at RGE

Embed Size (px)

Citation preview

16 npn december 2011/januari 2012

Gina Sanchez BeleggingskansenHet Interview

december 2011/januari 2012 npn 17

Uw baas Nouriel Roubini doet zijn bijnaam Dr Doom eer aan. De rendementsverwachtingen op aande-len van Roubini zijn aanmerkelijk lager dan die van andere partijen. Hoe komt dat?

Onze verwachtingen op het rendement van aandelen zijn niet meer dan 6,5% terwijl de langetermijnaannames van veel andere partijen nog tussen de 7,5% en 8,5% liggen. Dit optimisme delen we echt niet. Veel veronderstellingen gebeuren op basis van prestaties uit het verleden, terwijl je juist zoveel mogelijk vooruit moet kijken. We hebben de groeidrijvers van elk land langs de meetlat gelegd en dat levert gewoon geen rooskleurig beeld op. Om die reden zijn onze veronderstellingen zoveel lager. Want, hoe kun-nen we het komende decennium groeien als het in niets lijkt op wat we de afgelopen tien jaar hebben gezien? Waar zullen die rendementen dan vandaan moeten komen?

Zijn de voorspellingen die de financiële markt maakt dan nog steeds te positief? Is er niet geleerd uit vorige crises?

De rendementsaannames zijn gewoon veel te lang hoog gehouden. Die hadden drie jaar geleden al moeten zijn gecorrigeerd. Het zit in de menselijke natuur om uit te gaan van de meest positieve uitkomst. Zeker als de negatieve uit-komst betekent dat je maatregelen moet nemen die je niet wilt nemen. Het afstempelen van pensioenen, het bijstorten door werkgevers of het verhogen van de belastingen om pen-sioenuitgaven te kunnen betalen, dat zijn allemaal maatre-gelen waar niemand om zit te springen. Omdat we slecht nieuws zo graag voor ons uit schuiven, worden rendements-aannames al te gemakkelijk gebaseerd op ongestaafde veronderstellingen van overheden die het bruto binnen-lands product weer tijdelijk een lift geven. Maar dit soort maatregelen schaden de economische groei op de lange termijn en dat tast bedrijfswinsten aan, wat weer zijn weer-slag heeft op de rendementen. Dat is belangrijke informatie die meegewogen had moeten worden.

In Nederland woedt momenteel de discussie of pensioenfondsen wel of niet kunnen rekenen met verwachte rendementen. Ziet u hier een risico in?

Jazeker. De wereld is dramatisch veranderd. Pensioen-fondsen zullen moeten onderzoeken hoe hun verplich-

tingen eruit zien in een wereld die minder rendeert. De uitdaging waar pensioenfondsen namelijk altijd mee te maken zullen hebben, is dat ze met heel weinig informatie beloftes voor de hele lange termijn maken. Om dan te kiezen voor een methode waarmee je je ver-plichtingen bepaalt op basis van marktverwachtingen, lijkt mij heel gevaarlijk. Ik ben er namelijk heilig van overtuigd dat de manier waarop de meeste consultants over assetallocatie denken, nog steeds zwaar wordt beïnvloed door ontwikkelingen in het verleden. Dus als je zeven vette jaren achter de rug hebt, en je baseert daar je toekomstige verplichtingen op, dan heb je een groot probleem als het slechter gaat.

Ik heb een leger van 25 economen tot mijn beschikking die elk land uiterst secuur onder de loep nemen. Al die verwachtingen zijn opgetekend in een 35 pagina’s tellend document waarin we elke aanname rechtvaardigen met stevig onderbouwde macro-economische logica. Daarom geloof ik dat onze verwachtingen eerder goed dan fout zijn. Niemand kan getallen raden, maar als je op zijn minst de richting en de omvang kunt duiden, dan doe je het al behoorlijk.

De aanslepende eurocrisis heeft de veilige haven van pensioenfondsen, Europese staatsobligaties, onzekerder gemaakt. Waar ter wereld valt nog wel rendement te behalen?

Voordat die vraag kan worden beantwoord, moeten pensioenfondsen zich eerst een andere vraag stellen: ‘Zijn de rendementsverwachtingen die ik najaag nog wel redelijk?’ Het zal voor pensioenfondsen het komende decennium moeilijk worden hun verplich-tingen te kunnen nakomen. Op de lange termijn

DE MANIER WAAROP DE MEESTE CONSULTANTS OVER ASSETALLOCATIE DENKEN, WORDT NOG STEEDS ZWAAR BEÏNVLOED DOOR ONTWIKKELINGEN IN HET VERLEDEN

Gina Sanchez, hoofd aandelen en assetallocatie van Roubini Global Economics, denkt niet dat de euro het in zijn huidige vorm gaat redden. Zij vertelt Anke Claassen op welke plekken in de wereld ze wel nog kansen ziet

18 npn december 2011/januari 2012

Het Interview Gina Sanchez

zijn er zeker wel plekken in de markt te vinden waar nog mooie kansen liggen. Opkomende markten zijn veelbelovend – ondanks het feit dat we, als gevolg van kredietcreatie, zien dat ook daar wellicht een crisis in de maak is. Maar de lokale schuldenmarkt in emerging markets (EM) zal zich verder uitdiepen. Deze markt wordt in verscheidene landen, neem bijvoorbeeld Bra-zilië, gedragen door de groei van nationale pensioen-stelsels. Die portefeuilles zijn in handen van lokale spelers, om dezelfde reden waarom Nederlandse pensi-oenfondsen Europese staatsobligaties in portefeuille hebben. Hierdoor bieden deze instrumenten een beetje meer weerstand tegen correlatieproblemen dan andere assetklassen. Neem bijvoorbeeld commodities, wat een prachtige oncorrelerende markt leek, totdat ze terug te vinden waren in elke institutionele port-folio. Dat dreef de correlatie flink op. Ik denk dat de correlatie van EM local currency debt aanmerkelijk lager blijft en meer reële diversificatie biedt.

Hoe moeilijk is het om toegang tot die markt te krijgen?

Je zult moeten werken met managers die hogere fees vragen. Dat is in een wereld waarin de yields zo laag zijn, en dus elk basispunt telt, wellicht lastig te verant-woorden. Maar als de obligatiemarkten niet meer dan 3% rendement opleveren terwijl je verplichtingen tot 8% reiken, moet je wat. Toch zullen deze markten altijd maar een paar procent van de pensioenportefeuille kunnen vormen, ook als deze markten zich verdiepen.

Waar moeten pensioenfondsen op letten bij het beleggen in opkomende markten?

Als je een lange periode van deleveraging tegemoet gaat, waarbij je verwacht dat zwakkere bedrijven als het ware op natuurlijke wijze verdwijnen en huis-houdens minder zullen uitgeven, is kwaliteit het belangrijkste waar je rekening mee moet houden: de hoogste kwaliteit groei en de hoogste kwaliteit balance sheets.

De opkomende landen zijn een van de weinige plaat-sen waar de komende tijd nog groei is. We maken ver-schil tussen landen waar je een hoge lokale groei ziet, met een stijgende vraag en aanbod door de ontwikke-ling van de middenklasse, en landen met een lagere groeikwaliteit die met name groeien vanwege hun export. Die staan veel zwakker. Een grotere lokale mid-denklasse vraagt om meer dienstverlening en meer infrastructuur en zal meer belasting betalen. Het is dus raadzaam om je daar aan te verbinden in plaats van aan de regio’s met een handvol rijke exporteurs. Die lokale middenstand bewerkstelligt kwalitatief hoogstaande, duurzame groei. Daarom kijken wij naar Indonesië, India, Turkije en in zekere mate ook naar Polen – landen waar je een echte toename van de lokale vraag ziet.

Waarom staat China niet in uw rijtje?

In 2008 volbracht China een waar Chinees mirakel. Elk land ter wereld kampte met besmettingsgevaar, behalve China. Als je dieper graaft, zie je echter dat de particuliere consumptie feitelijk met 5% is gedaald terwijl de over-heidsuitgaven met 5% stegen. Dit betekent dat ze hun

groei door middel van die overheidsuitgaven hebben gemanipuleerd. Zo is veel geld gestopt in verschillende infrastructurele projecten die helemaal niets genereren. Daar staan grote leningen tegenover, en wie gaat die terugbeta-len? Dus de echte groei in China ligt veel lager dan de illusie die de Chinese overheid creëert. We hebben gekeken naar alle landen die in het verleden te maken hebben gehad met een over-capaciteit aan infrastructurele projecten; die zijn zonder uitzondering allemaal door het putje gegaan nadat de bubbel was gebarsten. China zit middenin een bubbel, al zal het land er alles aan doen om dat zo lang mogelijk ver-borgen te houden. In oktober 2012 vindt er een leiderschapswissel plaats. Het betekent dat de bevolking tot die tijd tevreden moet worden gehouden, en dat doe je door het creëren van werkgelegenheid – zelfs als die banen niet noodzakelijk iets opleveren.

Hoe ziet uw eigen portefeuille er momenteel uit?

Wij zijn onderwogen in aandelen en overwogen in credits. Als de markten oppikken, dan moet je iets in je portefeuille hebben dat meelift in die snelheid. Als de uitkomst echter is zoals wij anticiperen, dan zijn we beschermd tegen het meest toxische deel van de portefeuille en de hedge die we in de rally hebben – het is namelijk erg vervelend als de markten 15% presteren en je doet niet mee. Zeker als je pen-sioenverplichtingen hebt, moet je elke cent die je hebt onder een stoomwals schoppen om die zo lang mogelijk te laten werken. Hoe doe je dat op een veilig manier? Wij doen dat met credit exposure; we voorspellen dat krediet klappen zal krijgen maar niet zo erg als aandelen, dus verwachten we dat onze portfolio algemeen goed zal presteren. We ver-liezen niet teveel aan de bovenkant terwijl we tevens beschermd zijn aan de onderkant.

Tot slot: hoe kijkt u als Amerikaanse naar de hui-dige crisis in Europa? Zal de euro het redden?

Niet in zijn huidige vorm. Ik ben er bijna zeker van dat de zwakkere periferie de euro uiteindelijk zal moeten verlaten. Omdat ze op heel andere wijze zakendoen dan de rest van het continent, en dan heb ik het over de manier waarop ze met hun begroting omgaan. Zonder een mechanisme voor fiscale overdracht zal het simpel-weg niet werken. Geen enkel EU-land wil zijn soeverei-niteit opgeven – niemand heeft immers getekend voor een Verenigde Staten van Europa – maar sommige lan-den hebben veel baat gehad bij de onderlinge discre-panties. De loongroei van Duitsland steeg de laatste tien jaar 2,5-3% terwijl de reële groei met 17% toenam: dat is het beeld van een emerging market! En nu ze die welvaart heeft verworven, door deel uit te maken van een zwakke valuta-unie, roept ze: ‘Ja ben je mal, dat ga ik niet weggeven aan de Grieken. Ik heb dit verdiend.’ Die redenering klopt natuurlijk niet. Jean Monnet, de architect van de EMU zei: ‘Mensen aanvaarden veran-dering slechts uit noodzaak en zij erkennen een nood-zaak pas wanneer ze middenin een crisis zitten.’ Dat is absoluut waar. Daarom zal de euro er niet ongeschon-den uitkomen. n

GINA SANCHEZ2010-heden Director assetallocatie, Roubini Global Economics2009-2010 Director openbare markten, Ford Foundation2006-2009 Managing director openbare markten en research, California Endowment1998-2006 Vice-president en leidend portfoliomanager assetallocatiefondsen, American Century 1994-1998 Emerging markets schuldenanalist, JP Morgan

CV