o Fim Do Brasil Parte 1

7/26/2019 o Fim Do Brasil Parte 1

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O Brasil acabou. Metaforicamente, claro. A quinta economia do mundo, omerecimento pela presena entre os BRICs, o rtulo de efetiva democracia liberalcom respeito aos contratos. Tudo isso, ao menos momentaneamente, foi perdido.

A assertiva inicial ser demonstrada ao longo de uma srie de relatrios cujo

primeiro captulo publicado hoje. A edio Criando Riqueza cede espao para oFim do Brasil. As implicaes dessa destruio so pronunciadas, e certamentepassam pelo bolso do investidor pessoa fsica.

Cumprimos, a partir desta tera-feira, nosso dever fiducirio de apresentar oproblema e suas derivaes para o pblico. Que fique claro desde as primeiraslinhas: esta srie escrita por apaixonados pela ptria, por homens e mulheres quese ressentem a cada golpe proferido contra o Pas. Por isso, alm de identificar as

adversidades e seus meandros, o apontamento das solues estar tambmpresente em cada uma das edies.

Neste primeiro captulo, apresentamos trs grandes sees. A primeiracontextualiza o problema. A segunda relaciona o esgotamento do modelo decrescimento brasileiro, entre outras coisas, a um erro de diagnstico do atualgoverno - se no temos o diagnstico correto, como podemos prescrever umprognstico? E encerramos com recomendaes de cunho macro adequadas aoatual panorama.

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A reproduo indevida, no autorizada, deste relatrio ou de qualquer parte dele sujeitar o infrator a multa de at 3 mil

vezes o valor do relatrio, apreenso das cpias ilegais, responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos

termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

O FIM DO BRASIL

PARTE 1

Criando Riqueza apresenta...


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Se torcemos pelo Brasil na Copa? evidente que sim. Com unhas, dentes e atradicional paixo dos doentes por futebol, pelo seu povo e pelas suas razes. Mas quetoda essa emoo no passe frente da racionalidade, pois apenas seu corao podedistrair-se por um ms. Seu bolso exige monitoramento constante, para alm de sete

jogos.

Neymar, por mritos, est bastante rico. E voc?

A contextualizao

Dois grficos resumem o esgotamento do modelo brasileiro. A rigor, questionaramos

at mesmo se h, de fato, um modelo de crescimento. O primeiro deles traz aevoluo do PIB nos ltimos dez anos, enquanto o segundo traz a inflao em igualperodo.

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A traduo simples e direta dos grficos a estagflao. Reunimos baixssimocrescimento econmico, inclusive flertando com recesso tcnica, e inflao alta, j hcerto tempo.

Em outras palavras, temos esgotado o modelo de crescimento. Por que paramos decrescer e, em paralelo, ainda convivemos com inflao alta? Grosso modo, porque osciclos de crescimento anteriores simplesmente acabaram e no houve ainda aproposio apropriada de um terceiro.

Vivenciamos dois ciclos de crescimento recentes. O primeiro durante o comeo dogoverno Lula, associado ao boom das commodities e consequente melhora dostermos de troca, da ordem de 40%. Para cada tonelada exportada, ganhvamos,liquidamente, 40% de tonelada importada. Sem fazer nada, de maneira totalmente

exgena, nos apropriamos desse surto das matrias-primas. Foi esse ganho de 40%derivado da melhora dos termos de troca que permitiu o crescimento econmicomaior e os avanos de distribuio de renda.

O grfico abaixo resume a evoluo dos termos de troca e atesta o argumento -note ainda que, se estendssemos um pouco mais o grfico at o segundo trimestre,veramos situao ainda mais delicada; basta notar a queda do minrio de ferro deUS$ 115/tonelada para US$ 95/tonelada:

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J o segundo ciclo apoia-se no consumo empurrado pelo crdito. A taxa de juro foireduzida dramtica e rapidamente, num estmulo vigoroso ao crdito. Em paralelo,bens de consumo sofreram claros incentivos adicionais, como IPI reduzido paraautomveis e linha branca, alm de outros programas emblemticos, como MinhaCasa Melhor, concedentes de R$ 5 mil em crditos para se comprar mveis eeletrodomsticos e pagar em at 48 meses.

As imagens abaixo condensam o descompasso do Consumo frente a outros setores:

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Problema desse descasamento? Basicamente, porque ele pode criar algo semelhanteao previamente documentado na histria econmica brasileira como crise derealizao dinmica.

O prprio Banco Central, ao justificar a implementao do mais recente apertomonetrio, reconheceu em ata haver um desalinhamento entre demanda e ofertaagregada, com a primeira se expandindo em ritmo superior segunda.

Avanando no argumento, o boom de consumo (demanda) s pode ser atendido comaumento da oferta domstica ou externa, obviamente. Inicialmente, o empresariadoresponde a um choque positivo de demanda com a utilizao maior de suacapacidade instalada.

Ao se preencher essa capacidade de maneira integral (ou perto disso), o mecanismos continua se houver novos investimentos (expanso do parque industrial), elevaodos preos domsticos (vendo a disposio do consumidor em comprar e sem poderelevar sua produo a curto prazo, o empresrio remarca preos) e/ou ampliao dasimportaes, cujo desdobramento imediato o dficit externo.

No observamos expanso dos investimentos no Brasil justamente porque no h

entre os empresrios a percepo de demanda robusta frente. Desconfiam doambiente institucional brasileiro e da prpria capacidade de manuteno do consumo

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elevado, posto que o baixo crescimento econmico, cedo ou tarde, trarrepercusses sobre a massa salarial em termos reais e o nvel de endividamento dasfamlias j atinge patamares complicados.

O que temos visto, portanto? Justamente remarcao de preos, conforme j citado,e deteriorao do dficit em conta corrente, como mostrado abaixo no grfico dosaldo em conta corrente de 12 meses, desde dezembro de 1990 a abril de 2014:

O dficit em transaes correntes flerta com 4% do PIB e a inflao semdesoneraes roda a 8% ao ano. A resposta do livro-texto a este ambiente bastanteconhecida: desvalorizao do real e necessidade de subir a taxa Selic.

Mas, calma. No queremos antecipar as concluses e a prescrio ao investidor.Deixamos isso para o final. Por ora, pedimos apenas que guardem isso.

Encerramos esta seo com um grfico que resume de maneira emblemtica oesgotamento do modelo de crescimento brasileiro (apresentamos primeiro eexplicamos depois):

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O coeficiente de Gini uma medida de desigualdade, normalmente usada para medirdistribuio de renda, variando de 0 a 1 (ou, de 0 a 100, em termos percentuais). Sefor 0, corresponde perfeita igualdede de renda; j sendo 1, temos a concentraomxima.

Ao subtrai-lo de um e multiplic-lo pela renda mdia, temos uma proxy para acondio geral do brasileiro. O grfico ilustra com clareza os benefcios doprimeiro e do segundo ciclo de crescimento, procedido pela saturao a partir de2012.

Precisamos de um terceiro ciclo de crescimento.

A nova matriz econmica

Em reao crise de 2008, o governo brasileiro adotou uma agenda de medidas,posteriormente batizada de nova matriz econmica. Foi uma espcie de respostaneodesenvolvimentista ao Consenso de Washington.

A marca maior da tal nova matriz o aumento da interferncia do Estado naeconomia, cuja consequncia imediata aparece como perda de eficincia mdia e cujodesdobramento subsequente a reduo do crescimento econmico.

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A relao de medidas capazes de caracterizar a nova matriz bastante longa. Citandoas mais emblemticas, apontamos: MP 579 (aquela com renovao antecipada dasconcesses do setor eltrico), controle de preos, poltica fiscal expansionista, novomarco do setor petrleo, interferncias consecutivos para forar a queda dos spreads

bancrios, atuaes vultosas e frequentes no mercado de cmbio, lenincia nocombate inflao, aumento da atuao do BNDES, estmulos aos gigantes nacionais,concesses mal feitas ao fixar-se taxa de retorno e qualidade simultaneamente, entreoutros.

Essa seria a resposta supostamente capaz de pavimentar a via em direo a umterceiro ciclo de crescimento.

Sendo um pouco mais preciso na definio, Mrcio Holland, secretrio de PolticaEconmica, concedeu entrevista ao Valor em dezembro de 2012 qualificando a talnova matriz econmica. Teramos o seguinte trip: i) taxa de juro baixa; ii) taxa decmbio competitiva; e iii) consolidao fiscal amigvel ao investimento.

Sobre a taxa de juro, Holland destacou a queda de 5,25 pontos percentuais em 12meses, num processo que permitiria aos agentes econmicos rever seus modelos denegcio e criar um ambiente favorvel ao crescimento. Parecia fazer sentido.

O governo Dilma havia comeado com taxa Selic de 10,75% ao ano, levara o jurobsico num primeiro momento a 12% para combater a inflao e logo implementaraafrouxamento monetrio vigoroso, levando a Selic ao piso histrico de 7,25% ao ano.

No h mentiras nem falhas de interpretao at aqui. O problema se inicia nodiagnstico de que havamos encontrado um novo equilbrio de taxa de juro.Observamos, momentaneamente, uma janela de oportunidade, aberta por umacombinao sem precedentes de juros reais negativos (e nominais zerados) noexterior, choques positivos de oferta e ampliao do hiato do produto domstico no

ps-Lehman.

A interpretao foi equivocada. No houve qualquer novo equilbrio de juros. A taxaSelic j se encontra em nvel superior quele do incio da administrao Dilma, esomente no sobe mais por uma razo eleitoral - a inflao flerta com o teto dameta e as expectativas se mostram bastante altas (voltaremos a isso frente).

O segundo ponto do trip a taxa de cmbio competitiva, que permitiria ao Brasil,em tese, recuperar espao no comrcio mundial e ter um modelo export-ledgrowth, em que as vendas externas puxam o crescimento.

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Aqui, pego emprestado argumento do excelente Mansueto de Almeida, que usamedida do Banco Central para o clculo da taxa de cmbio real, apoiando-se narelao cambial/salrio corrigida pela produtividade. Quanto maior essa relao, maiscompetitivas so nossas exportaes. E vice-versa.

O grfico abaixo mostra a evoluo da varivel entre janeiro de 2011 e maro de2014, sendo a linha escura a mdia mvel de seis meses.

De fato, houve alguma melhora da relao. Entretanto, havemos de ponderar ocomportamento errtico da varivel, sem uma tendncia muito clara. E veja ainda quea desvalorizao nominal da taxa de cmbio foi de cerca 40% no perodo, e isso queexplica a escalada. Observe, porm, que a escalada de 62,81 a 80,88 inferior desvalorizao do cambial nominal de 40%. A inflao, dada aqui pelo aumento dos

salrios, e a produtividade parada eliminaram quase a metade desse ganho.

E o que causou a desvalorizao cambial foi o elevado dficit externo e a falta depoupana pblica. Ou seja, a tal varivel melhora basicamente por um ajusteautomtico do modelo, dado pelo incremento da vulnerabilidade brasileira. No hqualquer ganho de competitividade das exportaes oriundo de melhora dosfundamentos macroeconmicos brasileiros.

A imagem a seguir enaltece o quo (no) competitivas esto nossas exportaes na

comparao com outros emergentes:

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O terceiro ponto certamente o mais vergonhoso. A poltica fiscal brasileira temsido desastrosa, no havendo qualquer tipo de consolidao, muito menos amigvelao investimento. O governo tem, cada vez mais, ocupado o espao do investimentoprivado, sem ele mesmo preencher adequadamente essa lacuna.

Na entrevista em questo, Mrcio Holland foi categrico. No ano que vem, voltamos meta de supervit cheia, sem desconto. Ou seja, falvamos de um primrio de 3,1%do PIB para 2013.

E o que aconteceu, de fato? O supervit primrio do ano passado foi de 1,9% do PIB,mesmo com as receitas extraordinrias do campo de Libra e do Refis. Filtrando poresses elementos, teramos um primrio pfio de 0,9% do PIB.

Poder-se-ia argumentar que o primrio foi menor porque o prprio governo resolveu

fazer investimentos, tendo notado ausncia desse componente no setor privado. Issoj seria ruim, per se, dado o impacto de queda mdia da produtividade. Mas nemsequer verdadeiro.

Tirando as estatais, o investimento pblico da Unio passou de R$ 59,4 bilhes em2012 (equivalente a 1,35% do PIB) para R$ 63,2 bilhes em 2013 (1,31% do PIB).

E depois de descumprir a meta em 2013, entendemos que repetiremos a dose nesteano. Dois grandes elementos sustentam nosso ceticismo. O primeiro associado

projeo de crescimento do PIB (com implicaes diretas sobre a receita tributria)

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considerada para definir a meta deste ano, de 2,5% - enquanto isso, a mediana dasprojees do relatrio Focus aponta para 1,44%. E o segundo atrelado ao custo pelouso adicional das trmicas num contexto de falta de chuvas, numa conta que podesomar at R$ 20 bilhes. Falamos, portanto, de cerca de 1/5 do supervit sendo

comido somente pelo problema energtico.

Ento, pergunta-se: a que consolidao fiscal se refere o governo?

O verdadeiro terceiro ciclo

Tendo esgotados o primeiro e o segundo ciclos de crescimento, precisamos iniciarum terceiro, e ele no pode, evidentemente, se apoiar na ideia dessa nova matriz

econmica. Com o ciclo de consumo no limite e o descompasso entre oferta edemanda agregada, qualquer expanso robusta e consistente exige recuperao doinvestimento.

O investimento varivel-chave para alinhar a coisa pois entra no perodo inicialcomo demanda agregada e, no momento subsequente, vira oferta. Portanto, esse onico caminho para o alinhamento, para a resoluo do dficit externo em longoprazo e para a capacidade dos empresrios responderem a choques positivos de

demanda com incrementos de volume, e no somente com remarcao de preos.

A forma mais imediata de se fazer isso seria incentivar investimentos eminfraestrutura, que correspondem a um choque instantneo em prol do aumento daprodutividade e, portanto, da capacidade de crescimento em termos potenciais (seminflao).

A recuperao da confiana dos empresrios requer o abandono da ideologianeodesenvolvimentista e a recuperao de uma agenda liberal. H um problema de

entendimento central aqui. O governo compreende que pode recuperar oinvestimento a partir do controle de foras: coloca-se o juro forosamente a 7% e ocmbio a R$ 2,40 e a indstria volta. Infelizmente, no funciona assim. A economia um cobertor curto.

O empresrio no quer essa rede protetora e controladora montada pelo Estado,tampouco que este atue como empreendedor. Precisamos no tentar controlar avolatilidade dos preos e da economia, atravs desta rede pretensiosamente

protetora. Ao empresrio, basta uma rede que o estimule a tomar risco (e noproteger-se), sendo remunerado adequadamente pelo capital empregado. Essa a

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beleza do capitalismo. A remunerao adequada da assuno de riscos e da eficincia.No uma tentativa forada da criar-se gigantes nacionais, com cmbio e juro colocadonum suposto novo (des)equilbrio. A incerteza nunca sair do ambiente empresarial.O incentivo deve estar voltado a apropriar-se da incerteza, e no na tentativa de

elimin-la do processo.

Medidas pontuais para o terceiro ciclo envolveriam:

+ Fim do controle de preos, com caminhada gradual em direo ao alinhamento doscombustveis a preos externos;

+ Subida adicional da taxa de juro de curto prazo, que faria a inflao voltargradativamente ao centro da meta e permitiria inclusive diminuio dos juros de

longo prazo ao recuperar a confiana no regime de metas;

+ Concesso da independncia ao Banco Central;

+ Abandono completo da ideia de gigantes nacionais estimulados pelo Estado, numatentativa de reduzir a ineficincia;

+ Diminuio do tamanho do BNDES;

+ Adoo de regras mais favorveis nas concesses, sem esta tentativa esdrxula decontrolar-se qualidade e taxa de retorno de maneira concomitante;

+ Reaparelhamento tcnico das agncias reguladoras, das estatais e dos fundos depenso, hoje dominados por cargos polticos;

+ Respeito mximo Lei de Responsabilidade Fiscal, barrando qualquer tentativa demudana retroativa do indexador da dvida dos estados e municpios;

+ Perseguio da reforma do ICMS, dado que sua alocao ineficiente de fatoresretira cerca de 1 ponto percentual de crescimento por ano;

+ Flexibilizao das leis trabalhistas, que datam de um perodo medieval;

+ Proposio de uma poltica fiscal clara e cumprimento das metas estabelecidas;

+ Impedimento, de juri e de fato, do crescimento dos gastos com custeio do governoem taxas superiores ao PIB; e

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+ Definio clara da ideia de Estado interventor apenas como regulador dasinstituies em prol do crescimento puxado pelo setor privado, e consequenteafastamento da ideia de um Estado produtor e mediador.

Em resumo, a obviedade do respeito mximo e do cumprimento explcito do trip decmbio flutuante (com intervenes bastante pontuais apenas no sentido de proverliquidez e suavizar a volatilidade), supervits primrios consistentes (entre 2,5% e 3%do PIB por trs anos, necessidade criada pelos abusos recentes) e metas de inflao(perseguio obsessiva ao centro da meta) deveria ser a verdadeira palavra de ordeme progresso.

A prescrio

O exposto at aqui remete a trs recomendaes prticas de investimento.

1) Se voc um investidor de aes, sugerimos que voc tenha alocao overweight(acima da mdia) no setor de infraestrutura. Conforme j dito, qualquer ciclo decrescimento brasileiro exige a superao dos gargalos nesse mbito e, portanto,

entendemos que o segmento merece ateno especial, estando frente de qualqueroutro em nossa lista de preferncias.

Entre os diversos setores, o corolrio seria comprar infraestrutura e venderconsumo, que nos parece caro e desalinhado s suas efetivas potencialidades decrescimento.

Num prximo relatrio, relacionaremos exatamente quais aes de infraestruturacomprar.

2) Estamos privilegiando o ps-fixado em detrimento aos prefixados. Cedo ou tarde,o Copom ter de voltar a subir a taxa Selic. Primeiro por conta da prpria hiptesede trabalho do Banco Central. Conforme texto da ata da ltima reunio do Copom, ainterrupo do ciclo de altas da Selic apoia-se na perspectiva de taxa de cmbio emR$ 2,20 e de cumprimento das metas fiscais. Achamos ambas premissas inadequadas.

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Ademais, entendemos que o Copom tem cometido um pecado importante naconduo da poltica monetria, a sabe: vem usando de forma sistemtica o intervaloem torno do centro da meta, namorando firme com o teto da banda.

Essa prtica desafia a lgica da adoo de intervalos, que deveria servir apenas paraacomodar choques pontuais de oferta. Se voc sistematicamente trabalha no teto dameta, perde graus de liberdade e um novo choque exgeno o empurrar para odescumprimento dos 6,50% ao ano, o que seria trgico para a reputao dobanqueiro central.

Isso posto, recomendamos ao investidor posicionamento em LFTs, em detrimento sLTNs e s NTN-Fs.

Achamos tambm que os fundos DI podem abocanhar parte relevante do portflio(de 10% a 15%). Aqui, conseguimos reunir liquidez (praticamente 100%) e umarentabilidade interessante para seu perfil de risco, muito superior da poupana, comrisco desprezvel.

Sobre qual fundo DI escolher, no temos uma sugesto nica. Fazemos apenas doisapontamentos. O fundo deve oferecer liquidez diria - isso porque essa parte dacarteira serve como uma espcie de caixa, sendo usada para necessidades

inesperadas de liquidez ou para o aproveitamento de oportunidades criadas no meiodo caminho. Assim, a agilidade para ter acesso ao dinheiro fundamental.

E a segunda ressalva se refere s taxas de administrao. Como no h grandeinteligncia na gesto de um fundo DI (gesto bastante simples; pega o dinheiro ecompra ttulos pblicos), o grande diferencial acaba sendo a taxa de administrao. Hbons fundos cobrando taxas de administrao inferiores a 1% - esses devem ser ofoco do investidor.

3) No h nada mais fundamental na sua carteira no momento do que dlares. Vocprecisa ter exposio moeda norte-americana, entre 20% e 30% de seu portflio. Adesvalorizao cambial a resposta cannica ao contexto de baixo crescimentoeconmico, inflao alta, deteriorao fiscal e alto dficit em transaes correntes.

H duas formas recomendadas de se ganhar exposio moeda norte-americana. Aprimeira atravs de fundos cambiais. Aqui, a exemplo dos fundos DI, no h grande

inteligncia de gesto - gestor pega o dinheiro e aplica no cupom cambial, que o

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juro em dlares no Brasil. A sugesto, portanto, procurar os fundos cambiais demenor taxa de administrao. Entre os grandes bancos, o Banco do Brasiltradicionalmente oferece taxas menores.

A outra maneira por meio da abertura de uma conta em uma corretora ou em umbanco no exterior, aplicando diretamente em dlares. Em se optando por essa via,sugerimos comprar ttulos de empresas estatais brasileiras (CEF, BNDES e Petrobras)em dlares, cuja remunerao ao investidor tem se situado entre 5% e 6% ao ano, emdlar. Oportunamente, apresentaremos tambm uma carteira de aes gringas paraquem quer investir l fora.

Cenas dos prximos captulos...

Na prxima edio, falaremos com maior detalhamento sobre a inflao eapresentaremos uma comparao entre NTN-Bs, LTNs e NTN-Fs. O Fim do Brasilainda tem muito a dizer sobre os ttulos pblicos.

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Disclosure

Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatrio de uso exclusivo de seu destinatrio, no

pode ser reproduzido ou distribudo, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorizao expressa. Oestudo baseado em informaes disponveis ao pblico, consideradas confiveis na data de publicao. Posto

que as opinies nascem de julgamentos e estimativas, esto sujeitas a mudanas. Nem a Empiricus nem os

analistas respondem pela veracidade ou qualidade do contedo.

Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros.

As anlises, informaes e estratgias de investimento tm como nico propsito fomentar o debate entre os

analistas da Empiricus e os destinatrios. Os destinatrios devem, portanto, desenvolver suas prprias anlises e

estratgias.

Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros aqui

abordados podem ser obtidas mediante solicitao.

Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do artigo 17 da Instruo

CVM n 483/10, que:

+ As recomendaes do relatrio de anlise refletem nica e exclusivamente as suas opinies pessoais e foram

elaboradas de forma independente.

+ Os analistas so scios e participam dos lucros da Iguatemi Gesto, que mantm em fundos e carteiras de

valores mobilirios que administra ativos objeto de anlise por parte da Empiricus Research, podendo da

resultar conflito de interesses.

* O analista Rodolfo Amstalden o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do

disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.

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Analistas Responsveis

Beatriz Nantes, CNPI

Felipe Miranda, CNPI

Gabriel Casonato, CNPI

Rodolfo Amstalden, CNPI*

Roberto Altenhofen, CNPI

Assistentes de Anlise

Joo Franolin

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