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UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
O IMPACTO DA SECURITIZAÇÃO DE ATIVOS NOS INDICADORES FINANCEIROS E NO BETA DAS EMPRESAS
José Carlos Augusto Luxo
Orientador: Prof. Dr. Almir Ferreira de Sousa
São Paulo 2007
Reitor da Universidade de São Paulo Profª. Drª. Suely Vilela
Diretor da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade
Prof. Dr. Carlos Roberto Azzoni
Chefe do Departamento de Administração Prof. Dr. Isak Kruglianskas
Coordenador do Programa de Pós-Graduação em Administração
Prof. Dr. Lindolfo Galvão de Albuquerque
JOSÉ CARLOS AUGUSTO LUXO
O IMPACTO DA SECURITIZAÇÃO DE ATIVOS NOS INDICADORES FINANCEIROS E NO BETA DAS EMPRESAS
Tese de doutorado apresentada ao Departamento de Administração da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo, como parte dos requisitos necessários para a obtenção do título de Doutor em Administração.
Orientador: Prof. Dr. Almir Ferreira de Sousa
São Paulo 2007
FICHA CATALOGRÁFICA Elaborada pela Seção de Processamento Técnico do SBD/FEA/USP
Luxo, José Carlos Augusto Impacto da securitização de ativos nos indicadores financeiros e no beta das empresas / José Carlos Augusto Luxo. – São Paulo, 2007. 234 p. Tese (Doutorado) – Universidade de São Paulo, 2007 Bibliografia
1. Administração financeira 2. Securitização 3. Mercado de capitais 4. Investimentos 5. Finanças das empresas I. Universidade de São Paulo. Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade. II. Título. CDD – 658.15
5
AGRADECIMENTOS
“Toda a Escritura é inspirada por Deus e útil para o ensino, para a repreensão, para a correção e para a
instrução na justiça" (II Timóteo 3.16).
A Deus, fonte de toda sabedoria, pela força e sustentação que nos concedeu,
permanecendo ao nosso lado em todos os momentos desta caminhada.
Ao Prof. Dr. Almir Ferreira de Sousa, amigo e orientador, pelo ensino teórico e
prático da Administração Financeira e grande incentivador da pesquisa científica
voltada para a expansão da fronteira do conhecimento.
Ao Prof. Dr. José Roberto Securato, que me incentivou e conduziu nos caminhos da
minha carreira docente e exemplo de postura acadêmica na dedicação para o
desenvolvimento permanente da área de Finanças da FEA-USP.
Ao Prof. Dr. Edson Ferreira de Oliveira, pela cuidadosa revisão do projeto
apresentado no exame de qualificação e pelas importantes sugestões oferecidas
para o desenvolvimento deste trabalho.
Aos demais professores do Departamento de Administração da FEA-USP, em
especial ao Prof. Dr. André Oda, Prof. Dr. Carlos Alberto Luporini, Prof. Dr. José
Roberto Savoia, Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha e Prof. Dr. Wadico Bucchi.
Ao Prof. José Carlos Aquino e Professora Adriana Bauer, pela cuidadosa revisão do
texto da tese.
A todos os funcionários da FEA-USP, especialmente aos da Seção de Pós-
Graduação e do Serviço de Biblioteca e Documentação.
Aos colegas da Pós-Graduação da FEA-USP, em especial ao Prof. Dr. Antonio
Carneiro de Freitas e Lucas Mahal, pelo suporte estatístico sem o qual este trabalho
não poderia ter sido realizado, e a Eduardo Pozzi, Flávio Málaga, Júnio Fuentes,
v
6
Leonel Molero, Lílian Carrete, Rafael Pasquarelli, Raquel Freitas de Oliveira e
Rosana Tavares, pelo apoio e icentivadores constante.
Aos colegas do Laboratório de Finanças da FIA-FEA-USP, em especial a Patricia
Oda e Carla Michele Ziruolo, que se envolveram nos primeiros estágios desta
pesquisa. E a Fauzer Alves, pelo apoio na coleta dos dados.
Aos amigos, Bruno Amadei Júnior, Eduardo Abraão, Jorge Simão e Walter Cestari
pelo apóio e motivação.
Em especial ao amigo Ricardo Humberto Rocha, que esteve sempre presente em
todas as etapas deste trabalho com seu apóio e incentivo e pela amizade sincera.
À minha família, em especial aos meus pais, sogro, sogra, irmãos, cunhadas e
cunhado, pelo carinho e compreensão.
À minha querida esposa Márcia Luxo, pelo amor e paciência em todos os momentos
desta minha caminhada que construímos juntos, e aos meus amados filhos Renato,
Flávio e Marcos pelo carinho e incentivo incondicional. A eles dedico de todo o meu
coração este trabalho.
vi
7
RESUMO
Este trabalho avalia a influência da securitização de ativos sobre os indicadores
financeiros e o beta das empresas que utilizam esse tipo de operação estruturada,
por meio da aplicação de modelos teóricos e testes empíricos que relacionam
conceitos de finanças corporativas com elementos da teoria de carteiras.
Os resultados indicam que há uma implicação entre o nível de endividamento e os
critérios de rating de crédito e que é possível se estimar a força dessa implicação. A
amostra desse estudo é composta por empresas que realizaram operações de
securitização de recebíveis e também apresentaram ações negociadas na Bolsa de
Valores de São Paulo durante o período compreendido entre 2000 a 2005, período
em que se encontra a maior concentração do número de empresas que realizaram
essas operações estruturadas de securitização. Para verificar a relação entre os
indicadores financeiros e o beta de mercado com a securitização de recebíveis
foram selecionados, além dos principais indicadores financeiros, o grau de
alavancagem financeira, o grau de alavancagem operacional, o grau de
alavancagem total, o beta de mercado das ações e o beta alavancado. A hipótese
de existência de relações lineares entre essas medidas foi verificada por meio da
aplicação de ferramentas matemáticas, testes estatísticos de associação e
regressões simples e múltiplas, bem como a relação implicativa estatística fuzzy.
Este trabalho também encontrou fortes evidências de que a securitização de ativos
implica na melhora do rating de crédito das empresas que a utilizam.
vii
8
ABSTRACT
This research analyzes the influence of asset securitization over the financial
indicators and the beta of corporations which use this kind of structured operation.
This influence is studied through the application of theoretical models and empirical
tests which relate corporate finance concepts to portfolio theory elements.
The results indicate a relationship between corporate leverage and the credit rating
criteria and the possibility to estimate the significance of such relationship. The
research sample is composed of corporations which executed operations of
receivable securitization and also had their stocks traded at the São Paulo Stock
Exchange from years 2000 to 2005. Such sample period contains the largest number
of corporate receivable securitization operations. To analyze the relationship
between receivable securitization and financial indicators and between receivable
securitization and market beta, the following variables were selected: financial
leverage, operational leverage, total leverage, equity beta and asset beta. The fuzzy
statistical relation and the linear relationship hypothesis between the dependent and
independent variables, and between the independent variables themselves was
tested through the application of mathematical tools, of statistical tests of association
and of simple and multiple regression models. This research also found strong
evidences that asset securitization leads to an improvement in credit rating, for the
companies which adopt such structured operations.
viii
9
SUMÁRIO LISTA DE QUADROS 4 LISTA DE TABELAS 5 LISTA DE GRÁFICOS 7 LISTA DE FIGURAS 8 CAPÍTULO 1 – INTRODUÇÃO 9
1.1 – Situação Problema 11 1.2 – Definição do Objetivo 14 1.3 – Metodologia do Trabalho 14 1.4 – Justificativa do Tema 15 1.5 – Descrição dos Capítulos 18
CAPÍTULO 2 – ESTRUTURA DA SECURITIZAÇÃO DE ATIVOS 19
2.1 – Financiamento do Capital de Giro 26 2.2 – Fontes Tradicionais de Financiamento do Capital de Giro 29 2.3 – Principais Aspectos e Características de Securitização 35 2.4 – Principais Características dos Participantes da Estrutura de
Securitização
45 2.5 – Cessão de Crédito 53
2.5.1 – Tipos de Cessão de Crédito 55 2.5.2 – Tipos de Coobrigação 57
2.6 – Os Modelos de Estruturas de Securitização de Ativos no Brasil 60 2.7 – Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios – FIDC 63 2.8 – Estudo Comparativo entre a Sociedade de Propósito Específico e
os Fundos de Recebíveis – FIDC
72 CAPÍTULO 3 – METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO E RATING DE
EMPRESAS BRASILEIRAS
75 3.1 – Rating de Empresas 77
3.1.1 – Características do Setor 79 3.1.2 – Posição Competitiva da Empresa 79
3.2 – O Processo de Classificação 80 3.3 – Descrição da Metodologia de Rating da Fitch Rating 89 3.4 – Descrição da Metodologia de Rating da Standard & Poor’s 92 3.5 – Descrição da Metodologia de Rating da Moody’s 97 3.6 – Síntese das Metodologias de Rating 101
CAPÍTULO 4 – METODOLOGIA DA PESQUISA 104
4.1 – O Método da Pesquisa 104 4.2 – Hipóteses Formuladas 107 4.3 – População e Amostra 109 4.4 – Coleta de Dados 111 4.5 – Indicadores Financeiros 111
10
4.5.1 – Grupos de Índices Financeiros 111 4.5.2 – Análise do Endividamento 113
4.6 – Alavancagem Financeira 114 4.7 – Alavancagem Operacional 117 4.8 – Alavancagem Total 119 4.9 – Beta de Mercado 126 4.10 – Dados Obtidos da Demonstração de Resultados do Exercício 135 4.11 – As Demonstrações dos Fluxos de Caixa da Empresa 137
4.11.1 – Fluxo de Caixa Operacional (FCO) 137 4.11.2 – Fluxo de Caixa de Financiamento (FCF) 138
4.12 – Operacionalização das Variáveis 139 4.13 – Tratamento dos Dados 139 4.14 – Modelos Estatísticos Utilizados 139
4.14.1 – Coeficiente de Correlação de Pearson 139 4.14.2 – Coeficiente de Correlação de Spearman 144 4.14.3 – Regressão por Mínimos Quadrados Ordinários 145 4.14.4 – Análise Estatística Fuzzy e Implicativa 148 4.14.5 – Operador de Implicação 152 4.14.6 – Validação da Implicação 155
CAPÍTULO 5 – RESULTADOS OBTIDOS 156
5.1 – Cálculos dos Indicadores Financeiros Utilizando-se o Balanço Sem e Com a Securitização de Ativos
156
5.2 – Análise de Regressão 157 5.2.1 – Resultados das Regressões Lineares 160 5.2.2 – Relação entre os Graus de Alavancagem (GAT,GAF e
GAO) e o Beta
160 5.2.3 – Relação entre os graus de alavancagem (GAT, GAF e
GAO) e o Beta Alavancado 164
5.2.4 – Relação entre os graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO) e os índices de lucratividade economico e financeiro
168 5.2.5 – Resumo das relações encontradas no teste de hipóteses
da pesquisa
174 5.3 – Relação entre os Indicadores Financeiros e a Securitização 179 5.4 – Resumo dos Resultados Encontrados nas Matrizes de Correlação
de Pearson e Spearman
186 5.5 – Resultados da Análise Estatística Fuzzy 186 5.6 – Simulações com a Estatística Fuzzy 187
5.6.1 – Dados e Simulações 187 5.7 – Análise do comportamento do rating de crédito após a
securitização de ativos
199
2
11
CAPÍTULO 6 – CONSIDERAÇÕES FINAIS 209 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 214 ANEXOS 225 Anexo I – Empresas que utilizaram a securitização de ativos no período
de 2000 a 2006
225 Anexo II – Ações Selecionadas para o Cálculo do Beta de Mercado 226
3
12
LISTA DE QUADROS
Quadro1 – Principais Indicadores Financeiros Utilizados em Análise de Solvência
15
Quadro 2 – Principais produtos de empréstimos e suas características 30 Quadro 3 – Tipos e Principais Características das Operações de
Financiamentos 31
Quadro 4 – Classificação de Títulos da Moody´s e Standard & Poor´s 51 Quadro 5 – Características da Classificação dos Títulos 51 Quadro 6 – Normas regulamentares referentes à Cessão de Crédito 60 Quadro 7 – Distribuição das Operações Registradas na CVM – em % 70 Quadro 8 – Empresas que lançaram FIDCs no mercado de capitais 71 Quadro 9 – Comparação de Custos Iniciais e de Manutenção 72 Quadro 10 – Despesas Tributárias 72 Quadro 11 – Hipóteses e indicadores das variáveis utilizadas na
pesquisa 108
Quadro 12 – Relação de Empresas Selecionadas 110 Quadro 13 – Relação entre a Estrutura de Capital e o CMPC no
Ambiente de Modgliani e Miller 123
Quadro 14 – Estrutura da Demonstração do Fluxo de Caixa Operacional
138
Quadro 15 – Estrutura da Demonstração do Fluxo de Caixa de Financiamento
138
Quadro 16 – Regressão do Beta em relação ao GAT,GAF e GAO 175 Quadro 17 – Regressão do Beta Alavancado em relação ao GAT,GAF e
GAO 176
Quadro 18 – Regressão do índice de lucratividade econômica em relação aos três graus de alavancagem GAT, GAF e GAO
177
Quadro 19 – Regressão do índice de lucratividade financeira em relação aos três graus de alavancagem GAT, GAF e GAO
178
Quadro 20 – Matrizes de correlação e resultados observados 186 Quadro 21 – Lista de indicadores 188
4
13
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Volume Anual Total de Securitização nos EUA 21 Tabela 2 – Probabilidade de default de uma empresa 86 Tabela 3 – Classificação de risco da Standard & Poor´s, Moody´s e
Fitch
88 Tabela 4 – Revisões dos ratings por meio de ocorrências 89 Tabela 5 – Relação das informações analisadas pela Fitch Rating 91 Tabela 6 – Relação das informações analisadas pela Standard & Poor´s 95 Tabela 7 – Relação das informações analisadas pela Moody´s 100 Tabela 8 – Classificação de ratings 102 Tabela 9 – Principais Operadores de Implicação 153 Tabela 10 – Regressões dos betas em relação aos três graus de
alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: sem securitização
160
Tabela 11 – Regressões dos betas em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: com securitização
161
Tabela 12 – Regressões dos betas em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: sem securitização
162
Tabela 13 – Regressões dos betas em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: com securitização
163
Tabela 14 – Regressões dos betas alavancados em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: sem securitização
164
Tabela 15 – Regressões dos betas alavancados em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: sem securitização
165
Tabela 16 – Regressões dos betas alavancados em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: com securitização
166
Tabela 17 – Regressões dos betas alavancados em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: com securitização
167
Tabela 18 – Regressões do índice de lucratividade economica em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: sem securitização
168
Tabela 19 – Regressões do índice de lucratividade economica em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: sem securitização
169
Tabela 20 – Regressões do índice de lucratividade economica em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: com securitização
170
Tabela 21 – Regressões do índice de lucratividade economica em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: com securitização
170
5
14
Tabela 22 – Regressões dos índices de lucratividade financeira em
relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: sem securitização
171
Tabela 23 – Regressões dos índices de lucratividade financeira em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: sem securitização
172
Tabela 24 – Regressões dos índices de lucratividade financeira em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: com securitização
173
Tabela 25 – Regressões do índice de lucratividade financeira em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: com securitização
174
Tabela 26 – Correlações de Pearson sem os efeitos da securitização 179 Tabela 27 – Correlações de Pearson sem os efeitos da securitização –
Normalizada 180
Tabela 28 – Correlações de Pearson com os efeitos da securitização 181 Tabela 29 – Correlações de Pearson com os efeitos da securitização –
Normalizada 181
Tabela 30 – Correlações de Spearman sem os efeitos da securitização 183 Tabela 31 – Correlações de Spearman sem os efeitos da securitização
– Normalizada 183
Tabela 32 – Correlações de Spearman com os efeitos da securitização 184 Tabela 33 – Correlações de Spearman com os efeitos da securitização
– Normalizada 185
Tabela 34 – Média e dispersão dos índices com e sem securitização de ativos
189
Tabela 35 – Resultados das implicações fuzzy sem a securitização de ativos
195
Tabela 36 – Resultados das implicações fuzzy com a securitização de ativos
196
Tabela 37 – Resultados das implicações fuzzy com a securitização de ativos
197
Tabela 38 – Resultados estatísticos e fuzzy com a securitização de ativos
198
Tabela 39 – Índicadores financeiros de classificação de rating (IFCR) 200 Tabela 40 – Média, desvio padrão e intervalo de 99% da distribuição
dos indicadores financeiros 201
Tabela 41 – Tabela ANOVA com fator ano 202 Tabela 42 – Média, desvio padrão e tamanho da amostragem das duas
amostra analisadas 203
Tabela 43 – Média, desvio padrão e tamanho da amostragem das duas amostras analisadas
205
Tabela 44 – Indicadores financeiros por classificação de título 207 Tabela 45 – Comportamento do rating de crédito 207
6
15
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 – Balanço Anual de Hipotecas Securitizadas 23 Gráfico 2 – Ranking das operações de securitização fora dos EUA 23 Gráfico 3 – Ranking das Operações de Empréstimos e Financiamentos 33 Gráfico 4 – Distribuição Setorial de Operações de Securitização por
Ativo-Lastro em 2006
65
Gráfico 5 – Spread de Risco Sobre o Título do Tesouro Americano 81 Gráfico 6 – Taxa Média de Inadimplência após 5, 10, 15 e 20 anos 85 Gráfico 7 – Relação entre a Estrutura de Capital e o CMPC no Ambiente
Tradicional
124 Gráfico 8 – CMPC e Custo do Capital próprio na ausência de impostos 125
Gráfico 9 – CMPC e Custo do capital próprio quando τc > 0 126
Gráfico 10 – Diagrama de dispersão: Relacionamento positivo, perfeito 140 Gráfico 11 – Diagrama de dispersão: Relacionamento positivo,
moderado
141 Gráfico 12 – Diagrama de dispersão: Relacionamento negativo,
moderado
141 Gráfico 13 – Diagrama de dispersão: Ausência de relacionamento 142
7
16
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Fluxo de Securitização Sintética 39 Figura 2 – Estrutura Básica da Securitização de Ativos 42 Figura 3 – Estrutura da Cessão de Crédito entre Instituições Bancárias 58 Figura 4 – Estrutura da Cessão de Crédito entre Bancos e Empresas 59 Figura 5 – Estrutura dos Fundos de Direitos Creditórios - FIDC 67 Figura 6 – Fluxo Operacional dos Fundos de Direitos Creditórios 69 Figura 7 – Definição gráfica de risco 78 Figura 8 – Fluxograma do processo de classificação de rating de
crédito
83
Figura 9 – Princípios para se atingir qualidade creditícia 93 Figura 10 – Alavancagem Financeira 114 Figura 11 – Região de rejeição de três tipos (baixo, médio e alto) 154 Figura 12 – As regiões de rejeição foram escurecidas (não-implicação
de A sobre B)
155
8
9
CAPÍTULO 1 – INTRODUÇÃO
“Globalisation, the proliferation of trading platforms, product innovation, wider
customer and market access and the ability of technology to cross national
boundaries have all set a major regulatory challenge for financial service
regulatory authorities”.
Anthony Belchambers (Futures and Options Association)
Com a crescente internacionalização dos mercados financeiros e empresas, as
autoridades governamentais deverão constantemente, adapatarem suas legislações
aos novos instrumentos financeiros que desembarcam no país. A modernização do
mercado de capitais é fundamental para o crescimento sustentável de qualquer
economia no contexto global.
Nesse sentido, a securitização de ativos é uma operação estruturada que vêm
provocando modernização do mercado de capitais brasileiro, bem como oferecendo
alternativa inovadora na forma de captação de recursos de longo prazo para as
empresas.
De acordo com Kothari (1999, p. 25) “securitization: the financial instrument of the
new millennium”.
Logo, as inovações financeiras buscam atender as necessidades de todas as
comunidades bancárias e empresariais e de maneira cada vez mais globalizada. O
mercado de capitais brasileiro está inserido nesse contexto através da operação
estruturada de securitização.
O´Connell et al. (2000, p. 34), “over the past 25 years financial innovation has
produced revolutionary changes in financial instruments and processes”.
Pinheiro (2005, p.101), afirma que, inovações financeiras podem ser classificadas,
segundo o BIS (Bank International Setlements), da seguinte forma:
“Inovações na transferência preço-risco. São aquelas que proporcionam meios mais eficientes aos participantes no mercado de certa forma tratar com o preço ou com o risco de câmbio; Instrumentos de transferência crédito-risco. Têm como missão a redesignação do risco de insolvência; Inovações geradoras de liquidez. São aquelas que aumentam a liquidez do mercado; permitem aos tomadores operar com novas fontes de financiamento;
10
Instrumentos geradores de créditos. São aqueles que aumentam as quantidades de recursos financeiros alheios disponíveis pelas empresas”.
Entre as inovações financeiras mais significativas dos últimos anos está a
securitização de ativos, que é uma operação financeira estruturada cujo uso, cada
vez maior, a destaca no mercado de capitais ao redor do mundo.
Miller (1986, p. 471) ressalta que: “the process of asset securitization has been
regarded as a notable example of such innovation”.
A securitização implica colocar os securities (títulos de renda fixa) junto aos
investidores. Tais securities possuem um lastro específico, que são ativos a receber
(recebíveis), e que, por sua vez, garantirão o pagamento desses securities, com o
propósito de proteção de eventuais questionamentos quanto ao seu lastro
(recebíveis).
Conforme Noronha (2004, p. 88), vale citar o nascimento quase acidental da
terminologia (securitization), surgida nos EUA, utilizada na coluna da jornalista Ann
Monroe, do Wall Street Journal. Ela entrevistou o autor da primeira operação do
gênero, realizada no mercado imobiliário em 1977, e indagou-lhe que tipo de nome
poderia atribuir àquele processo operacional. O entrevistado descreveu como
“securitization”.
O termo securitização, utilizado no Brasil, é puro neologismo pelo aportuguesamento
da expressão do idioma inglês securatization. Nos anos 70, esse tipo de operação já
existia no Brasil, porém, conhecida por outro nome, ou seja, algumas instituições
financeiras concediam empréstimos com a garantia de ativos, que faziam parte da
rubríca contábil contas a receber (recebíveis).
A securitização é uma operação estruturada para atender as necessidades de
capital de giro de curto e longo prazos, com um custo de captação inferior às formas
tradicionais de financiamento, como o crédito bancário. O crédito bancário na sua
forma tradicional, apesar de ser a fonte de financiamento mais importante para as
empresas da América Latina, geralmente, segundo o BID (2004, p. 5), é escasso,
caro e volátil.
11
Nesse sentido, as empresas, ao tomarem a decisão de utilizar esse novo
instrumento de captação estruturado, partem da premissa, segundo Altman et al.
(2000, p. 115), de que “a securitização leva a uma estrutura de custos mais baixos”.
Conseqüentemente, diminuirá o custo médio ponderado de capital. Porém, os
impactos ocasionados nos indicadores financeiros e no beta, empiracamente, não
são analisados pelas empresas que utilizam a securitização.
No mundo globalizado e sem fronteiras, a importância da oferta de crédito emerge
como um ponto crucial para a sobrevivência das empresas de países em
desenvolvimento ou emergentes. Nesse sentido, Ascarelli (1943, p. 3) destaca o
papel do crédito, como um dos principais fundamentos da economia moderna.
Conforme o BIS (2001, p. 25), a expressão securitização possui o significado de:
“ato de tornar uma dívida qualquer com determinado credor em dívida com compradores de títulos no mesmo valor (a.s. da dívida externa brasileira). Conversão de empréstimo (bancário, p.ex.) e outros ativos em securities, a serem vendidas a investidores”.
Esse trabalho, embora não enfoque os recebíveis que servirão de lastro para os
securities, enfatiza a sua relação com as características da empresa, mensuradas
por indicadores financeiros.
Essa tese pretende demonstrar os efeitos que a securitização pode produzir sobre
os principais indicadores financeiros, como também, no beta das empresas que
utilizam essa operação estruturada de captação de recursos financeiros.
Tal trabalho busca uma resposta para o problema de pesquisa que é a hipótese do
impacto que a venda dos ativos do contas a receber, para a realização da operação
de securitização, poderá causar nos indicadores financeiros e no beta das
empresas.
1.1 – Situação Problema
A literatura financeira reconhece que o objetivo principal de uma empresa é a
geração de valor para os seus acionistas e os administradores financeiros deverão
identificar as melhores oportunidades de investimento, bem como buscar as formas
12
mais eficazes de financiamento. Logo, a combinação dessas duas variáveis
proporcionará a maximização do resultado dos acionistas.
Conforme Damodaran (2002, p. 320), maximizar o valor da empresa é selecionar
financiamentos (inclui dívida e capital próprio) que maximizem os valores dos
projetos selecionados e que casem com os ativos financiados.
Durand (1952, p. 239) foi um dos pioneiros na investigação comumente denominada
de tradicionalista, ou seja, “uma combinação ótima de capital de terceiros e capital
próprio pode ser obtida e deve ser buscada pelas empresas como forma de
maximizar seu valor de mercado”.
Nesse contexto, os administradores financeiros poderão utilizar a operação de
securitização como alternativa de financiamento da gestão do capital de giro das
empresas, visando a uma eficiência no seu custo de capital.
Essa forma de captação de recursos, de maneira estruturada, que é a securitização
de ativos, vem sendo utilizada em diversos países, por várias empresas dos
segmentos corporate e middle market, na busca de financiamento de crédito de
curto e longo prazos, com custos de captação mais baixos do que as formas
tradicionais, ou seja, os empréstimos bancários e a emissão de títulos de dívida
como, por exemplo, as debêntures e os commercial papers (notas promissórias
comerciais).
O tema securitização evoluiu nos últimos cinco anos, no Brasil, apesar ser bem
sucedido tanto nos EUA, desde o final dos anos 70, quanto na Europa. De acordo
com Altman et al. (2000, p. 115), as raízes da securitização estão nos títulos
garantidos por ativos, que são simplesmente a versão do mercado de capitais para
os empréstimos garantidos por ativos.
Conforme Toneto (1996, p. 1), “por que estudar o financiamento de longo prazo no
período recente? A justificativa recai no fato já apontado por uma série de autores
sobre a importância assumida pelo esgotamento do padrão de financiamento.” Os
agentes econômicos buscam constantemente a inovação financeira para sustentar o
financiamento do crescimento das empresas privadas.
13
Segundo o BID (2004, p. 5), sem a presença de mercados de crédito desenvolvidos
e estáveis, será muito difícil que os países emergentes alcancem taxas de
crescimento elevadas e sustentáveis.
Em diversos estudos acadêmicos, a operação estruturada de securitização de ativos
é conhecida como uma operação off-balance sheet (fora do balanço) na medida em
que não impacta a conta de passivo circulante (recursos onerosos), nem tampouco a
de exigível de longo prazo, em comparação com as operações de crédito
tradicionais, seja pela emissão de títulos, bem como pelas operações de empréstimo
bancário.
“Off-balance sheet financing is most advantageous for sponsoring firms that are risky
or face large bankruptcy costs”. (GORTON e SOULELES, 2005. p. 1).
Nessa modalidade de operação estruturada, um dos itens do balanço patrimonial
das empresas que são as contas a receber, representam geralmente, um dos mais
importantes ativos das empresas. São valores a receber decorrentes de vendas a
prazo de mercadorias e serviços a clientes, ou de outras transações.
Esses valores a receber, conhecidos também como recebíveis, serão o lastro
principal para a securitização de ativos e, portanto, de acordo com o princípio
contábil, serão creditadas (baixadas) e, conseqüentemente, terá uma entrada de
recursos monetários que será utilizado para o financiamento do capital de giro ou
mesmo para investimentos de médio ou longo prazos.
A securitização de ativos, também chamada de securitização de recebíveis, deve ser
entendida, como ressalta Noronha (2004, p. 28), como um mecanismo de
autofinanciamento empresarial tal qual as sociedades anônimas, ou seja, as
empresas S/A podem emitir títulos e valores mobiliários (ações, debêntures) no
mercado de capitais e, por isso, segundo o mesmo autor, a securitização é
equiparada a esses títulos e valores mobiliários, pois é um contrato mercantil de
cessão de lastro para emissões de valores mobiliários.
14
1.2 – Definição do Objetivo
O objetivo central dessa pesquisa é investigar, cientificamente, os impactos
ocasionados nos principais indicadores financeiros e no beta das empresas (beta de
mercado das ações e beta alavancado), quando optam ou não pela operação
estruturada de securitização de ativos, ou seja, mensurar especificamente os
impactos ocorridos nos indicadores financeiros, pela venda dos recebíveis que
compõem seu ativo a receber.
O objetivo secundário consistirá em examinar o comportamento do rating de crédito
(classificação do risco de crédito) das empresas que realizam a venda de recebíveis
por meio da operação de securitização de ativos.
1.3 – Metodologia do Trabalho
Conforme Demo (1995, p. 11), metodologia tem o significado, na origem do termo,
de estudo dos caminhos, dos instrumentos usados para se fazer ciência.
O principal objetivo do presente trabalho é o de apresentar evidências empíricas do
impacto que a securitização de ativos pode causar nos indicadores financeiros e no
beta contábil das empresas que utilizam essa forma estruturada de captação de
recursos de longo prazo.
Para verificar a relação entre a securitização de ativos e os indicadores financeiros e
betas das empresas é necessário selecionar os indicadores financeiros que
representam as características das empresas que se pretende analisar, além de
definir os procedimentos para estimação dos betas das empresas analisadas.
De acordo com Altman et al. (2000, p. 99), os principais indicadores financeiros
comumente utilizados nas análises de solvência das empresas são os apresentados
no quadro a seguir:
15
Quadro1 – Principais Indicadores Financeiros Utilizados em Análise de Solvência
Categoria Índice
Desempenho Operacional
EBITDA / Faturamento Receita Líquida / Faturamento Taxa de Tributação Efetiva Receita Líquida / Patrimônio Líquido Receita Líquida / Ativo Total Faturamento / Ativo Fixo
Cobertura do Serviço da Dívida
EBITDA / Juros Fluxo de Caixa Livre
Alavancagem Financeira
Dívida de LP / Patrimônio Líquido Passivo Total / Patrimônio Líquido Passivo Circulante / Patrimônio Líquido
Liquidez
Liquidez Corrente Liquidez Seca Estoque / Faturamento Líquido Estoque / Capital de Giro Líquido Dívida Circulante / Estoques
Recebíveis Maturidade dos Recebíveis Prazo Médio de Recebimento
Fonte: Altman et al. (2000, p.100)
Para atender ao objetivo secundário será analisado o comportamento do rating de
crédito, ou seja, o comportamento do rating estabelecidos pela agências de rating de
crédito, (Moody`s, Standard & Poor´s e Fitch), antes da operação de securtização e
após o início da securititização de ativos.
A hipótese de existência de alguma relação entre essas medidas foi verificada por
meio das análises de regressões, correlações e estatística implicativa fuzzy.
As tabelas completas de indicadores e testes estatísticos utilizados, assim como o
detalhamento da metodologia, podem ser encontrados no capítulo 4 – Metodologia
de Pesquisa.
1.4 – Justificativa do Tema
O mercado de capitais, por natureza própria, é dinâmico e cada vez mais
globalizado, permitindo que experiências de operações mais estruturadas, em
países desenvolvidos, sejam também aplicadas em países que buscam o
desenvolvimento econômico mais intenso. Além disso, um mercado de capitais
16
desenvolvido consegue financiar o crescimento das empresas públicas e privadas,
por meio do lançamento de valores mobiliários.
A legislação brasileira não conceitua o que são valores mobiliários, mas define, pelo
critério de enumeração, os papéis que devem receber essa qualificação, de acordo
com a Lei 6.385, de 07.12.1976, artigo 2º, e redação atual dada pela Lei 10.303, de
2001:
“são valores mobiliários sujeitos ao regime desta lei:
I – as ações, as debêntures e os bônus de subscrição;
II – os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos
aos valores mobiliários acima mencionados;
III – os certificados de depósitos de valores mobiliários;
IV – as cédulas de debêntures
V – as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de
investimento em quaisquer ativos
VI – as notas comerciais;
VII – os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam
valores mobiliários;
VIII – outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes;
IX – e, quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de
investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração,
inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do
empreendedor ou de terceiros”.
Conforme Noronha (2004, p. 31), poder-se-ia definir tais títulos como:
“títulos negociáveis em massa, emitidos em série, por sociedades anônimas abertas, mediante registro da emissão na Comissão de Valores Mobiliários, fungíveis ou não, suscetíveis de negociação em bolsas de valores ou mercado de balcão, com cotação no mercado..., podendo o seu rol ser ampliado, a critério do próprio legislador pátrio, ou consoante o mérito, conveniência e oportunidade do Conselho Monetário Nacional”.
O mercado de capitais desenvolvido é aquele que proporciona uma proteção legal
aos investidores, por meio da existência de um conjunto de leis e regras de mercado
transparentes.
17
Ao longo das últimas décadas, os mercados financeiros vêm desenvolvendo
diversas inovações financeiras com o objetivo de atender as necessidades das
empresas, sejam elas globalizadas ou não.
Essas inovações podem ser caracterizadas como instrumentos financeiros que
permitem lidar com os novos desafios que surgem nos mercados de capitais
globalizados, sempre buscando formas mais eficientes de financiamento e de
proteção aos investidores.
Como exemplo de inovação financeira, Benzin et al. (2003, p. 37) cita os derivativos
de crédito, que são instrumentos usados para proteção do risco de crédito. Tais
derivativos foram introduzidos pelos bancos dos EUA, na década de 1990, para
ajudá-los a aproveitar os benefícios da concentração de ativos de crédito sem
assumir o risco parcial ou total correspondente ao ativo de crédito.
Nesse contexto, a securitização de ativos, também é considerada inovação
financeira, objeto central desse trabalho.
A securitização de recebíveis foi desenvolvida para possibilitar às empresas uma
nova fonte de financiamento ou captação de recursos, porém é necessário que a
empresa tenha créditos ou recebíveis em seu ativo.
De acordo com essa operação estruturada, os recebíveis são isolados ou
segregados da empresa originadora e repassados a uma sociedade neutra
(Sociedade de Propósito Específico - SPE) para, posteriormente, serem utilizados
como lastro ou suporte de uma emissão de debêntures.
Nesse contexto, a empresa terá o ingresso de recursos em seu caixa e os
investidores terão acesso a um investimento de baixo risco, com garantia dos
recebíveis e não se submetendo ao risco da empresa emissora da debênture.
Essa estrutura possibilita que as empresas utilizem seu contas a receber como um
instrumento de captação de recursos e à medida que a empresa tem acesso a esse
capital, sem elevar os seus passivos onerosos, estará gerando recursos para seu
financiamento, sem utilizar seu limite de crédito disponível junto aos bancos ou
aumentar seu nível de endividamento.
18
Diante do exposto, conforme Oda (2004, p. 14), os trabalhos sobre estrutura de
capital demonstram que à medida que as dívidas aumentam, os ganhos dos
acionistas tornam-se mais voláteis. O endividamento pode ser usado como uma
medida de risco criado pela estrutura de capital da empresa e, conseqüentemente, a
classificação do rating de crédito pode sofrer alterações negativas em relação ao
status quo da empresa.
O tema do presente trabalho pode ser de amplo interesse à comunidade financeira e
atende aos investidores do mercado de capitais, e, também, aos gestores
financeiros das empresas. Tendo em vista que a alavancagem financeira multiplica o
risco implícito em um negócio, a securitização de ativos pode ser uma alternativa
para a redução dessa alavancagem financeira e, conseqüentemente, a redução do
risco da empresa, mensurado pelo seu beta de mercado das ações.
1.5 – Descrição dos Capítulos
Essa tese está organizada em seis capítulos. O primeiro descreve e justifica o tema
e o objetivo do trabalho. A seguir, a Fundamentação Teórica apresenta o corpo
conceitual que sustenta o desenvolvimento da pesquisa e traz uma revisão da
literatura sobre o tema abordado, destacando os principais testes empíricos já
realizados. O terceiro capítulo descreve a Metodologia dos Ratings de Crédito
utilizada pelas principais agências de classificação de rating de crédito que atuam no
Brasil. O capítulo 4 demonstra a Metodologia da Pesquisa, justifica a amostra e o
período escolhidos para a realização do estudo e trata os métodos e instrumentos
empregados na coleta e análise dos dados, bem como de suas limitações. O
Capítulo 5 apresenta a Análise e Discussão dos Resultados e o Capítulo 6 expõe as
Considerações Finais, acompanhadas de recomendações de estudos futuros.
19
CAPÍTULO 2 – ESTRUTURA DA SECURITIZAÇÃO DE ATIVOS
“Securitization is one of the most important innovations of modern finance”.
J.David Cummins (The Wharton School)
No final dos anos de 1970, o mercado de bonds de empresas corporativas nos EUA
presenciou a introdução de operações estruturadas, nas quais o risco de crédito da
emissão desses títulos não era mais baseado no risco de crédito do emissor, ou
seja, da empresa responsável pela emissão.
Os títulos (bonds) lançados nessa nova estrutura eram representados por um
conjunto de recebíveis, especificamente originados por operações de empréstimos
ou financiamentos, sendo que o fluxo de caixa dos títulos (bonds) correspondia
exatamente ao fluxo de caixa dos recebíveis. Esse tipo de estrutura ficou conhecida
nos EUA como Asset-Backed Securities (securitização de ativos).
Conforme Kothari (1999, p. 68), a primeira operação de securitização da história dos
EUA foi realizada, no ano de 1970, como uma operação de securitização de ativos
imobiliários (mortgage backed securities). Essa operação foi realizada pela
Government National Mortgage Association, mais conhecida como Gennie Mae,
empresa estatal criada especialmente para desenvolver o mercado secundário de
hipotecas do setor de imóveis.
Fabozzi (2000, p.138) destaca que para os governos poderem intervir em prol do
desenvolvimento do setor imobiliário residencial é necessário o reconhecimento de
três grupos distintos participantes desse mercado:
aqueles que necessitam do financiamento imobiliário para a aquisição dos imóveis:
os adquirentes;
aqueles que fornecem recursos para investimentos e financiamentos imobiliários e
produtos correlatos: os investidores;
aqueles que desenvolvem e produzem o bem imobiliário: os empreendedores e
construtores.
20
Nesse sentido, o governo dos EUA, por meio da criação de agências
governamentais ou entidades de economia mista influenciou efetivamente o
comportamento dos três grupos citados, por meio da implantação de mecanismos de
apoio:
fornecendo seguro ou garantia para os créditos imobiliários contra riscos de
inadimplência;
desenvolvendo produtos financeiros atrativos tanto aos tomadores de recursos
(adquirentes) quanto aos investidores;
criando padrões de originação de créditos imobiliários, incluindo contratos,
documentação e prazos;
proporcionando liquidez ao mercado secundário, por meio da compra de créditos
imobiliários e
subsidiando construções de moradias específicas à classe de baixa renda.
Conforme Brealey e Myers (2003, p. 273), ao invés de fazer empréstimos bancários,
as empresas acumulam um grupo de ativos e depois vendem os fluxos de caixas
desses ativos. Uma sociedade compra esses ativos e realiza a emissão de títulos.
Esses títulos são conhecidos como ativos securitizados ou asset backed securities.
Por exemplo, em 1992, a Chrysler Motor Companie utilizou-se de uma estrutura de
Asset Backed Securities, após passar por um Dow Grade do seu Rating de Crédito,
ou seja, foi reduzido para B+. Outro exemplo foi uma operação estruturada pelo
Banco Goldman Sachs para o Rockefeller Center, resultando na emissão de títulos
no valor de 1,2 bilhões de dólares americanos, em que o recebível dessa operação
foi a hipoteca do complexo de edifícios localizados em Manhattan. O risco dessa
securitização foi classificado pelas agências de rating de crédito da época como
rating “AAA” (a melhor classificação de risco possível).
Um outro exemplo de operação de asset-backed-securities aconteceu na Inglaterra,
em 1977, quando David Bowie, um astro de rock britânico, estabeleceu uma
empresa que comprava os royalties de seus álbuns atuais. A empresa financiou a
compra desses royalties com a venda de $ 55 milhões em notas de 10 anos a uma
21
taxa de juros de 7,9% ao ano. Os recibos de royalties foram usados para fazer os
pagamentos dos juros e do principal sobre as notas.
Mais recentemente, em 2002, o estúdio do diretor de cinema Steven Spielberg,
lançou um fundo de investimentos chamado DW Funding LLC, atraindo vários
investidores. Tal fundo possuia direitos creditórios das bilheterias e publicidade de
diversos filmes consagrados desse diretor.
Atualmente, os instrumentos de securitização de ativos nas suas mais diversas
formas, ABS – asset backed securities, MBS – mortgage backed securities e CDO –
colateralized debt obligation, que é um conjunto de obrigações de dívida, garantido
por um conjunto diversificado de ativos, representam as operações realizadas no
mercado americano e se destacam como o maior mercado de securitização mundial,
conforme demonstrado nos dados da tabela a seguir.
Tabela 1 – Volume Anual Total de Securitização nos EUA 2006 2005
Issuance Issuance ($Mil.) ($Mil.) U.S. Public ABS $543,597.6 $568,592.3U.S. Rule-144A ABS 109,152.5 60,059.9U.S. Public MBS 417,782.5 395,299.7U.S. Private ABS 0.0 3,300.0Non-U.S. ABS and MBS 255,195.9 163,006.2U.S. Commercial MBS 138,288.8 114,516.4Non-U.S. Commercial MBS 59,992.2 50,036.4Worldwide CDOs 298,520.2 150,611.3Worldwide Total 1,822,529.6 1,505,422.2
Fonte: Asset-Backed Alert (2006)
O povo americano possui uma cultura tradicional de contrair dívidas de longo prazo,
conforme destaca Saunders (1997, p. 58), bem como uma característica de comprar
casas novas em vez de reformar, gerando uma considerável demanda por imóveis
novos.
22
De acordo com Vedrossi (2002, p. 79), pode-se somar a esse aspecto cultural, as
seguintes questões referentes aos ambientes fiscal, regulatório e jurídico, que
possuem uma participação importante nesse processo de aquisição imobiliária:
Contínuo estímulo para aquisição de imóveis, pois os juros pagos nas prestações
são dedutíveis do imposto de renda;
A legislação aplicada ao setor imobiliário permite a rápida recuperação dos imóveis,
nos casos de inadimplência dos mutuários;
Existência de farto banco de dados a respeito do histórico de pagamentos e
inadimplência, facilitando a avaliação do risco de crédito das carteiras hipotecárias.
A associação desses fatores impulsionou e transformou o mercado americano de
securitização de ativos imobiliários (mortgage backed securities) no mercado mais
ativo e desenvolvido em todo o mundo. Conforme a FNMA – Federal National
Mortgage Association (2006, p. 1), conhecida como Fannie Mae, empresa privada,
que possui a função de comprar e vender hipotecas, estima-se que o volume total de
emissão de títulos lastreados em hipotecas nos EUA atingiu, aproximadamente, US$
560 bilhões de dólares americanos (outstanding até setembro de 2006).
De acordo com Rabbat (2002, p. 3), os principais tipos de ativos securitizados nos
EUA nas décadas de 1980 e 1990 foram:
Mortgages (hipotecas de imóveis);
Empréstimos de automóveis;
Empréstimos comerciais;
Recebíveis de cartão de crédito e
Empréstimos concedidos a países emergentes - Junk bonds (títulos de renda fixa
com risco especulativo).
Ao longo das três últimas décadas, o uso das operações de asset backed securities-
ABS e mortgage backed securities - MBS tem crescido rapidamente nos EUA,
conforme demonstrado no gráfico 1 do balanço anual de hipotecas securitizadas, ou
23
seja, o estoque (volume acumulado) de hipotecas securitizadas no mercado
americano.
Gráfico 1 – Balanço Anual de Hipotecas Securitizadas
Balanço Anual MBS
-500
1.0001.5002.0002.500
2001 2002 2003 2004 2005
US$
Mill
ions
Fonte: FNMA (2006)
Segundo Kothari (1999, p. 145), o Reino Unido destaca-se como o mercado mais
expressivo em relação às operações de securitização em toda a Europa incluindo,
nessa estatística, as operações que envolvem recebíveis imobiliários, conforme
demonstrado no gráfico a seguir.
Gráfico 2 – Ranking das operações de securitização fora dos EUA
Europe83%
Australia6,7%
Japan7%
Canada2%
Africa0,5%
Asia0,4%
Latin America0,2%
Others0,2%
Fonte: Asset-Backed Alert (2006)
24
No Brasil, as primeiras operações de securitização realizadas ocorreram na década
de 1970, ou seja, o conceito de enhancement (fortalecimento ou reforço) de crédito
começava a se propagar de forma limitada. Esse enhancement era realizado por
meio de lançamento de títulos, ou seja, o principio básico envolvia a emissão do
titulo e valor mobiliário pela própria sociedade comercial originadora dos créditos
(recebíveis). Nessa modalidade, conhecida como securitização parcial, a sociedade
comercial emitia no mercado de capitais, títulos e valores mobiliários. Em principio,
eram debêntures com garantia real, por meio do penhor de direitos creditórios. Para
a garantia do pagamento das debêntures eram dadas essas garantias do
instrumento de penhor. São exemplos dessa operação as emissões de títulos que as
empresas administradoras de cartões de crédito faziam, com a garantia dos
recebíveis dos titulares dos cartões de crédito.
Contudo, essa forma de securitização, não se preocupava em segregar o ativo em
questão dos demais ativos do originador, e, conseqüentemente, os investidores
estariam assumindo o risco de falência da originadora dos recebíveis.
No início dos anos 1990, surgiu o conceito de segregação de ativos do originador
por meio da cessão de direitos creditórios, ou seja, uma venda efetiva dos
recebíveis, dando origem à estrutura de securitização de ativos utilizada atualmente.
De acordo com Dermine e Bissada (2005, p. 62), “a expressão securitização
(securitization) tem por origem a palavra securities, que significa títulos. A
securitização é um processo de acordo com o qual empréstimos se transformam em
lastro para a emissão de valores mobiliários ou títulos”. O lastro de um título
corresponde ao ativo ao qual este título está vinculado.
Nesse tipo de operação, não ocorrendo a segregação dos direitos creditórios do
patrimônio da empresa originadora, o investidor estará exposto ao risco de falência
ou recuperação extra-judicial (antiga concordata) dessa empresa originadora. Essa
operação é conhecida como securitização parcial.
Algumas operações com essas características foram também realizadas nos anos
de 1970, ainda que de forma pontuais, especialmente por empresas prestadoras de
serviços públicos, tais como: fornecimento de energia elétrica, serviço de telefonia e
água. Nessas operações, somava-se ao penhor de direitos creditórios a opção dada
25
ao investidor (comprador do título e valor mobiliário), a utilização do valor do seu
crédito para o pagamento pelo serviço público prestado, em caso do não
recebimento do título e valor mobiliário adquirido.
A securitização parcial não utiliza a SPE - Sociedade de Propósito Específico como
veículo de segregação do risco inerente às atividades da sociedade emissora dos
títulos e valores mobiliários. Conseqüentemente, os investidores, ao adquirirem os
títulos e valores mobiliários emitidos, correm o risco de crédito da sociedade
emissora do título e valor mobiliário.
Na securitização efetiva, ou seja, com a segregação do risco de crédito da empresa
originadora, há uma transferência dos direitos creditórios gerados pela empresa
originadora para uma SPE - Sociedade de Propósito Específico, utilizada como
instrumento e veículo da operação, a qual realiza uma emissão pública de títulos e
valores mobiliários, aplicando o produto dessa emissão na aquisição dos direitos
creditórios originados pela sociedade originadora dos recebíveis.
Para dar segurança aos investidores, o valor total das emissões das debêntures
deverá obedecer a determinados limites legais (quando a debênture emitida for
subordinada não há qualquer obrigatoriedade de se atender ao requisito referido no
artigo 60, da Lei nº 6404/76). O valor dos direitos creditórios dados em garantia real
(recebíveis), por exigência legal, deve ser superior ao valor das debêntures emitidas,
e produzir uma margem de segurança que sustentará uma eventual inadimplência
da carteira dos créditos (recebíveis).
De acordo com Gaggini (2003, p. 19):
“consiste a securitização de recebíveis em uma operação na qual uma empresa, que
chamaremos de originadora, transfere créditos seus para uma outra empresa, que
chamaremos de securitizadora, constituída especificamente para a execução deste
projeto. Essa empresa adquirirá os créditos da originadora e, tendo-os por lastro, emitira
títulos e valores mobiliários, que serão ofertados publicamente no mercado de capitais.
Com os recursos obtidos por meio dessa oferta pública de títulos e valores mobiliários, a
securitizadora pagará a originadora pelos créditos a ela cedidos”.
26
A securitização efetiva deve propiciar a máxima segurança aos investidores, pois, ao
invés desses adquirirem um valor mobiliário de emissão da sociedade originadora,
correndo os riscos de crédito inerentes a essa pessoa jurídica, o título mobiliário
adquirido será de emissão de uma SPE - Sociedade de Propósito Específico, que
terá a finalidade específica de emissão do título e valor mobiliário e aquisição de
direitos creditórios da sociedade comercial. O risco de crédito dos investidores se
limitará à qualidade dos créditos de que a SPE é titular.
2.1 – Financiamento do Capital de Giro
O financiamento do capital de giro envolve um processo contínuo de tomada de
decisões voltadas, principalmente, para a preservação da liquidez da empresa, que
por sua vez, também afeta a rentabilidade.
De acordo com Sousa e Menezes (1997, p. 31), “os recursos financeiros à
disposição da empresa são aplicados em ativos classificados genericamente como
circulantes”. Logo, a administração do capital de giro se ocupa principalmente dos
ativos e dos passivos circulantes. Ativos circulantes são aqueles representados,
basicamente, pelas disponibilidades financeiras, estoques e contas a receber.
Passivos circulantes são aqueles compreendidos pelas obrigações de curto prazo.
As necessidades de capital de giro são as demandas de recursos financeiros que a
empresa possui, no sentido de viabilizar suas operações normais e também ter
assegurado um excedente de caixa suficiente para a segurança estabelecida pela
direção da empresa. Essas necessidades de capital de giro são satisfeitas por
recursos próprios e/ou recursos de terceiros, também chamados comumente de
“cobertura do capital de giro”.
Nesse sentido, de acordo com Ross et al. (1995, p. 298), “as empresas, de maneira
geral, necessitam de financiamento para gastos de investimento, capital de giro e
outras aplicações de longo prazo”.
27
Conforme Weston e Brigham (2000, p. 378), o capital de giro é o investimento de
uma empresa em ativos de curto prazo, por meio de caixa, títulos negociáveis,
estoques e contas a receber.
Conforme BID (2004, p. 5), a estabilidade do processo de oferta de crédito é
fundamental para o desenvolvimento. Os projetos, de uma maneira geral, exigem
acesso contínuo a fontes de financiamentos e uma interrupção na oferta de crédito
pode levar à ruptura do investimento e do crescimento da economia.
O conceito de capital de giro, conforme explica Sousa et al. (1996, p.1), costuma
apresentar diferentes interpretações, desde representar o valor total dos recursos
demandados pela empresa para financiar o seu ciclo operacional, ou até no
processo de planejamento, controle do nível e da composição dos ativos e passivos
circulantes da empresa.
O objetivo principal da administração do capital de giro é administrar individualmente
os ativos e passivos circulantes da empresa, de forma a manter um nível aceitável
de capital circulante líquido.
Weston e Brigham (2000, p. 209) indicam três fatores que caracterizam a
importância do capital de giro:
o tempo dedicado à administração do capital de giro;
o investimento em ativos circulantes (por exemplo, estoques);
a relação entre o crescimento de vendas e os ativos circulantes.
Logo, toda empresa possui uma política de capital de giro que procurará definir
como financiar os ativos circulantes, haja vista estar relacionado diretamente com o
ciclo operacional e com o giro dos negócios.
A sustentação da atividade operacional das empresas é mantida pela manutenção
de determinados volumes de recursos aplicados no capital de giro, garantido a
liquidez necessária. De acordo com Fama e Grava (2000, p. 2), a análise da liquidez
das empresas passa pela compreensão de seus ativos e passivos de curto prazo.
28
Conforme Assaf (2002, p. 190), o financiamento do capital de giro constitui-se no
fundamento básico da avaliação do equilíbrio financeiro de uma empresa. Pela
análise de seus elementos patrimoniais são identificados os prazos operacionais, o
volume de recursos permanentes (longo prazo) que se encontra financiando o giro e
as necessidades de investimento operacional.
Resumidamente, pode-se dizer que, em função da não sincronização entre
produção, vendas e cobrança surge a necessidade do gerenciamento de capital de
giro. Esse gerenciamento deverá requerer a obtenção de financiamento junto às
instituições financeiras.
Por meio das instituições financeiras bancárias é que o planejamento de curto e
longo prazos é executado na rotina diária das empresas.
Conforme destaca Sousa e Menezes (1997, p.1), o planejamento de longo prazo
estabelece condições para decisões sobre investimentos de capital das empresas e
uma estrutura de capital mais adequada ao tipo da empresa. Já, o planejamento de
curto prazo deve produzir resultados que refletirão a saúde financeira da empresa,
pois, tal planejamento é focado em ativos e passivos circulantes. Com isso, o
processo de planejamento financeiro é uma grande fonte de contribuição para o
sucesso organizacional.
As atividades de intermediação financeira passaram por uma grande transformação
ocasionada pela moratória mexicana de 1982, isto é, a moratória decretada pelo
México provocou uma mudança fundamental na gestão de crédito, possibilitando o
acesso das corporações a recursos em forma de dívida corporativa.
A partir desse marco, uma série de operações não convencionais, conhecidas no
mercado financeiro como operações estruturadas, passaram a ser realizadas
permitindo, em um momento inicial, que as grandes corporações dos EUA
financiassem seus projetos por meio da emissão de títulos de dívida corporativa,
evitando dessa forma, o acesso ao crédito tradicional.
Logo, a necessidade de recursos para capital de giro ou compra de estoques pode
ser obtida por duas formas de financiamento: Right Hand Side - RHS ou Left Hand
29
Side - LHS, ou seja, o lado direito e o lado esquerdo do balanço patrimonial das
empresas.
Os recursos obtidos pelo método RHS incluem os instrumentos de dívida (recursos
de terceiros) ou aporte de capital (recursos próprios). Em contraste a essa forma, o
método LHS busca obter recursos fixando-se na venda dos fluxos de caixa a
receber, incluindo-se operações de leasing, factoring e, também, a securitização de
ativos.
2.2 – Fontes Tradicionais de Financiamento do Capital de Giro
Existem diversas formas de financiamento do capital de giro, desde as mais
tradicionais como os empréstimos bancários tanto de curto prazo quanto de longo
prazo como, também, as emissões de títulos de dívida no chamado mercado de
capitais e os financiamentos estruturados como o project finance e a securitização
de ativos.
Na modalidade de empréstimo tradicional existe a figura central do financiador,
caracterizada por uma instituição financeira que, realiza a captação de recursos de
investidores e posteriormente, repassa esses recursos aos tomadores de
empréstimos, que via de regra são as empresas.
Para melhor entendimento de cada alternativa de empréstimos utilizados pelas
empresas, segue uma síntese de cada produto.
Empréstimos bancários de curto prazo:
Os tipos de empréstimos bancários, conforme o quadro a seguir, caracterizam-se
pelo prazo de até um ano, comumente conhecidos como empréstimos de curto
prazo.
30
Quadro 2 – Principais produtos de empréstimos e suas características Tipo de Empréstimo Principais Características Hot money
Operação caracterizada por um empréstimo de curtíssimo prazo (dinheiro rápido), normalmente contratado pelo prazo de 1 a 10 dias, que as empresas tomam para suprir uma eventual necessidade de caixa inesperada. Essa forma de empréstimo possui um custo elevado, caso seja considerado o efeito da CPMF-Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira.
Capital de Giro (KG)
Operações que visam a atender às necessidades de capital de giro (NCG+) das empresas, representadas por empréstimos vinculados a um contrato em que se estabelecem o prazo, geralmente entre 30 e 180 dias, com taxas prefixadas e/ou indexadas ao CDI, em que o principal e encargos serão amortizados no vencimento. Esse tipo de empréstimo pode possuir garantias exigidas pelos bancos.
Conta Garantida
Contrato de abertura de crédito rotativo no qual é aberta uma conta de crédito a favor do cliente, destinando-se um limite que pode ser livremente movimentado. Dessa forma, a conta garantida passou a ser entendida como a que garante ao cliente o acesso aos recursos estabelecidos por limite contratual, à medida que deles necessita. Geralmente as instituições bancárias exigem garantias, por meio de caução de duplicatas e/ou notas promissórias.
Desconto Duplicatas
Operação pela qual a instituição financeira adianta ao cliente recursos referentes a valores de duplicatas geradas em vendas mercantis, recebendo como garantia essas duplicatas. O banco, via de regra, baseia-se na qualidade do risco de crédito do sacado da duplicata, para estabelecer a taxa de desconto.
Vendor Finance
De acordo com Ortolani (1999: p.95), conceito introduzido no mercado financeiro brasileiro no início dos anos 80. O vendor é um programa de financiamento de vendas por meio do qual clientes do banco, geralmente fornecedores de bens em geral, utilizam a obtenção de recursos diretos do banco para seus compradores – clientes, permitindo a esses pagar à vista pelas compras efetuadas. A base de risco da operação para o banco é o fornecedor (vendedor), que se compromete pelo cumprimento das obrigações dos compradores perante o banco, concedendo-lhes a fiança como garantia do empréstimo.
ACC
O adiantamento sobre contrato de câmbio, conhecido comumente como ACC, é uma forma de antecipação de receita direcionada a exportadores de bens ou serviços, que já tenham fechado o contrato de venda de exportação e possuam uma data prevista para o embarque das mercadorias e posterior ingresso das divisas (moeda estrangeira). O contrato de câmbio, que envolve o ingresso futuro de moeda estrangeira, será negociado com um banco local, que adianta ao exportador os reais equivalentes ao valor da exportação, mediante uma taxa de desconto, que é via de regra a LIBOR – London Interbank Offered Rate, acrescida do spread do banco que realizará o ACC.
31
ACE
O adiantamento sobre cambiais entregues, conhecido como ACE, é idêntico ao ACC, porém, esse adiantamento é exclusivo para as exportadoras que já embarcaram a mercadoria, ou seja, é o adiantamento pós-embarque.
Commercial Paper
O commercial paper ou nota promissória comercial é um título de crédito emitido exclusivamente por empresas de sociedade por ações não financeiras, ou seja, empresas S/A. O commercial paper é um título emitido e negociado no mercado de capitais, possuindo prazo de vencimento entre 30 e 360 dias, podendo ser pré-fixado ou pós-fixado (indexado à taxa do CDI-Cetip), geralmente adquirido pelos investidores institucionais, ou seja, os fundos de pensão, fundos de investimentos e seguradoras.
Fonte: Elaborado pelo Autor
Empréstimos bancários e financiamentos de longo prazo:
Os tipos de empréstimos e financiamentos, conforme o quadro a seguir,
caracterizam-se pelo prazo acima de um ano, conhecidos como financiamentos de
longo prazo.
Quadro 3 – Tipos e Principais Características das Operações de Financiamentos
Tipo de Operação Principais Características Leasing Financeiro
O leasing é uma operação de arrendamento mercantil, ou seja, aluguel de bens duráveis (máquinas, equipamentos, caminhões, veículos, motocicletas e equipamentos de informática), com prazo mínimo de vencimento de 24 meses. É uma operação realizada entre o arrendador (empresa de leasing) e o arrendatário (empresa), pela qual o primeiro concede ao segundo a utilização de um bem, por prazo determinado, mediante pagamento de um aluguel e, em geral, com opção de compra do bem em questão ao final do contrato, por meio do VRG-Valor Residual Garantido. O VRG é o valor pelo qual o arrendatário (empresa) se compromete a comprar o equipamento no final do contrato de arrendamento. Leasing é o aluguel de um bem por determinado período. Após tal período, a empresa usuária poderá ou não adquirir a propriedade desse bem, por um determinado preço, estabelecido em contrato.
32
Resolução 63
A Resolução nº 63, de 21/08/67, do CMN – Conselho Monetário Nacional, revogada pela Resolução nº 2770, de 0/08/00 e a Circular nº 3.027 com seu regulamento anexo, de 22/02/01, consolidam todas as normas que disciplinam as operações de empréstimos entre os residentes e domiciliados no País e os residentes e domiciliados no exterior. Logo, os recursos externos captados pelas instituições financeiras podem ser repassados, mediante empréstimos em moeda estrangeira, às empresas no País.
Debêntures
As debêntures são títulos de dívida emitidos exclusivamente por sociedades por ações não financeiras, ou seja, empresas S/A, no mercado de capitais, para obtenção de recursos de longo prazo, geralmente acima de 12 meses, destinados normalmente a financiamento de projetos de investimentos ou com o objetivo de alongamento do perfil da estrutura de capital da empresa S/A. Os compradores das debêntures são investidores institucionais (fundos de pensão e seguradoras) que esperam receber juros periódicos e reembolso do principal na data do vencimento da debênture.
Project Finance
O project finance ou financimento de projetos é uma operação financeira estruturada que permite às empresas empreendedoras, também conhecidas na literatura internacional como sponsor, obter recursos de longo prazo, para o financiamento de projetos de implantação de unidades ligadas geralmente à infra-estrutura e bens de capital. A vantagem do project finance é a ruptura do modelo tradicional centrado na empresa empreendedora que busca financiamento para a implantação de um projeto próprio e a adoção de um conceito mais amplo, ou seja, o do empreendimento (projeto) com vários participantes, em que a estrutura ou engenharia financeira desse tipo de operação permitirá o compartilhamento do risco e retorno entre os diversos participantes.
Fonte: Elaborado pelo Autor
De acordo com os dados do Banco Central do Brasil, de 2006, seguem conforme o
gráfico a seguir, as principais operações de empréstimos de curto prazo e longo
prazos realizadas pelas instituições financeiras bancárias, junto às empresas.
33
Gráfico 3 – Ranking das Operações de Empréstimos e Financiamentos
0% 5% 10% 15% 20% 25%
DescontoVendorFinanciamentosLeasingResolução 63ACC -ACEConta GarantidaOutrosCapital Giro
Fonte: Banco Central do Brasil (2006)
As taxas praticadas pelos bancos, nessas formas de financiamentos tradicionais,
são estabelecidas, de acordo com o risco de crédito do tomador e, muitas vezes,
requerem garantias, em função do risco de crédito oferecido.
Risco de crédito, em termos gerais, refere-se ao risco de perda decorrente da
inabilidade do emitente e do devedor em cumprir as suas obrigações. Acredita-se
que no Código de Hamurabi de, 1800 AC, se previam seções relativas à
regulamentação do crédito na antiga Babilônia. Por isso, o risco de crédito é tão
antigo quanto os próprios empréstimos e financiamentos.
De acordo com Securato (2002, p. 17), ”o termo crédito estabelece uma relação de
confiança entre duas (ou mais) partes em determinada operação”.
Desse modo, segundo Altman et al. (2000, p.1), o risco de crédito é a mais antiga
forma de risco nos mercados financeiros. Caso o crédito possa ser definido como a
expectativa de receber uma certa quantia em dinheiro dentro de um intervalo de
tempo limitado, o risco de crédito será a probabilidade dessa expectativa não se
realizar.
34
De acordo com Altman et al. (2000, p. 3), o risco de crédito é conseqüência de uma
transação financeira contratada e/ou contigencial entre um fornecedor de recursos e
uma empresa captadora desses recursos.
Para calcular o risco de crédito do emitente geralmente são considerados:
Probabilidade de inadimplência: A probabilidade de o devedor não cumprir as suas
obrigações contratuais para honrar os seus débitos.
Taxa de recuperação: A probabilidade de que um valor nominal possa ser
recuperado uma vez que o devedor esteja inadimplente.
Migração do crédito: Sem evento de inadimplência, a probabilidade da qualidade do
devedor do recebível em melhorar ou piorar é representada por uma mudança na
probabilidade desse devedor tornar-se inadimplente.
As taxas de juros cobradas nos empréstimos, de maneira geral, dependem da
qualidade do risco de crédito do tomador. Segundo Saunders (2000, p.8), os
especialistas analisam os cincos “Cs” do crédito, ou seja, caráter, capital,
capacidade, collateral e condições econômicas, atribuindo para cada um dos cinco
fatores-chave um peso subjetivamente, chegando-se a uma decisão de crédito.
Surge, assim, um grande desafio para os administradores financeiros: encontrar
meios ou instrumentos de obtenção de crédito ou de financiamento, oferecendo
maiores garantias e desvinculando o risco de crédito da empresa, de forma a se
obter recursos com custos menores.
De acordo com Stewart (1990, p. 354), “um instrumento de financiamento criará
valor quando for capaz de propiciar”:
menor carga tributária;
redução de custos de transação e
diminuição do risco de falência.
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A fim de resolver tais desafios, os mercados de capitais buscam, constantemente, o
desenvolvimento das chamadas inovações financeiras e, dentre elas, pode-se
identificar a criação da operação de securitização de recebíveis, que surge como
uma alternativa de financiamento do capital de giro das empresas.
2.3 – Principais Aspectos e Características de Securitização
Os bancos, de acordo com Dermine e Bissada (2005, p.62), “têm desenvolvido, nos
últimos anos, técnicas para vender empréstimos aos investidores. Esse mecanismo
é chamado de securitização”.
Segundo o mesmo autor, a expressão securitização (securitization) tem por origem a
palavra securities, que possui o significado de títulos. O termo security é definido em
cinco leis federais norte-americanas, conforme descrição a seguir, compreendendo
toda nota, ação, ação em tesouraria, obrigação, debênture, opções e vários outros
tipos de títulos e certificados:
Securities Act de 1933;
Securities Exchange Act de 1934;
Public Utility Holding Company Act de 1935;
Investment Company Act de 1940;
Investment Advisers Act de 1940.
Elaborando um paralelo com o Brasil, o termo security utilizado nos EUA, em uma
visão geral, possui o significado de valor mobiliário que, de acordo com o
ordenamento jurídico por meio da edição da Lei do Conselho Monetário Nacional nº
10.303, de 2001:
Artigo 2º “são valores mobiliários as ações, debêntures, bônus de subscrição,
recibos de subscrição, as cédulas de debêntures, as notas comerciais, os contratos
futuros, de opções e outros derivativos, as cotas de fundos de investimento e demais
outros títulos”.
36
Conforme Gaggini (2003, p. 27), na França, as operações de securitização de ativos
são denominadas titrisation, tendo sido praticadas desde o início da década de 80,
do século XX, e o órgão fiscalizador dessa espécie de operação é a Commission
des Operations de Bourse. As instituições financeiras francesas utilizam esse tipo de
operação como meio eficaz de saneamento e melhoria de qualidade das carteiras de
crédito. São utilizados como securitizadoras os fundos de investimento (fonds
communs de créances) e as sociedades gestoras de fundos. A esse respeito
menciona Matias (1998, p. 32):
“A tritisation opera-se pela transferência do crédito para o fundo comum. O conjunto dos créditos assim transferidos por uma ou mais instituições deverá ser homogêneo e não pode integrar créditos litigiosos ou incobráveis. São, depois, emitidos títulos correspondentes a unidades de participação (são equiparadas às cotas de fundos de investimento brasileiros), representativos dos valores do fundo cuja aquisição confere titularidade, na parte proporcional, aos respectivos tomadores “.
Na Espanha, essa operação é conhecida como titulizacion, tendo sido praticada ao
longo dos anos 80, do século XX. A Comissão Nacional do Mercado de Valores era
o órgão responsável pela fiscalização dessas operações. Uma característica da
titulizacion na Espanha, é que essa operação é utilizada pelas instituições
financeiras que realizam financiamento imobiliário e tais créditos hipotecários serão
utilizados como lastro das cédulas hipotecárias emitidas aos investidores.
Conforme Garcia e Molina (2001, p.1), desde os anos 1970, inicia-se um processo
de transformação da atividade financeira por meio do desenvolvimento de novas
tecnologias de produtos financeiros, negociados nos mercados organizados e
voltados principalmente para os investidores institucionais (fundos de pensão e
seguradoras), e gestores de patrimônio.
Securitizar tem o significado de converter determinados créditos em lastro para
títulos ou valores mobiliários a serem emitidos posteriormente. A securitização serve,
portanto, como suporte para a emissão de títulos ou valores mobiliários.
De acordo com publicação no Financial Times (1997, p. 247), a securitização de
ativos obteve rápido crescimento nos EUA. Surgiu na década de 1970, ao passo que
na maioria dos outros países seu uso foi restringido. Porém, no Reino Unido, a
relativa liberdade do sistema financeiro promoveu seu crescimento.
37
Uma maneira de exemplificar-se essa operação exige que uma empresa de
qualquer setor econômico possua em suas contas a receber um fluxo de recebíveis,
ou seja, aluguel de imóveis ou equipamentos, vendas a prazo, bem como, qualquer
forma de recebimentos referentes à sua atividade operacional e que possa
legalmente ser transferido a um terceiro.
Esse fluxo de contas a receber pode ser segregado, por meio da realização de um
contrato de cessão de direitos creditórios, estabelecido entre a empresa e uma
sociedade de propósito específico.
A partir dessa operação de cessão de crédito, a sociedade de propósito específico
será a única e legitima credora do fluxo de recebíveis, de forma que esse fluxo
deverá ser segregado pela utilização de uma conta corrente da sociedade de
propósito específico.
O objetivo principal nas estruturas de securitização é procurar mitigar ou segregar os
impactos que a eventual falência, moratória voluntária ou outro evento de
reorganização societária da empresa (cedente dos créditos) possa ter nos créditos
cedidos. Os recebíveis devem ser transferidos em caráter definitivo para a
sociedade de propósito (cessionário dos créditos).
O próximo passo contemplará a emissão de um título de crédito, geralmente uma
debênture, por parte da sociedade de propósito específico a favor dos investidores,
que estarão aplicando recursos por meio da compra dessas debêntures.
As debêntures emitidas possuem como garantia o fluxo de recebíveis, constituindo-
se para os investidores numa aplicação de recursos financeiros com risco de crédito
atrelado ao pagamento ou liquidação do fluxo de recebíveis, ou seja, os investidores
estarão assumindo o risco de crédito dos devedores do fluxo de recebíveis. Caso
ocorra algum percentual de inadimplência dos recebíveis, a sociedade de propósito
específico possuirá um fluxo adicional de recebíveis, que ficará como garantia
complementar e como forma de proteger os investidores na hipótese de default.
Esse termo default é bastante usado na língua portuguesa e significa inadimplência,
entende-se, aqui, um conjunto de acontecimentos que afetam o cumprimento das
obrigações de uma empresa.
38
Pode-se afirmar que a securitização é uma estrutura de suporte para a emissão de
títulos ou valores mobiliários, conhecida nos EUA como Asset Backed Securities-
ABS, ou securitização lastreada por ativos, provocando dissociar seu rating de
crédito do rating da empresa originadora.
Uma abordagem de Saunders (2000, p. 587) destaca a securitização de ativos como
a combinação em pacotes e a venda de empréstimos e outros ativos sob a forma de
títulos. Pela securitização têm permitido que as carteiras de ativos de instituições
financeiras tornem-se cada vez mais liquidas.
Nesse sentido, de acordo com o Bank for International Settlements - BIS, já existe
uma estrutura de securitização nos EUA que permite à instituição financeira
possuidora de recebíveis proteger-se do risco de crédito desses recebiveis sem,
necessariamente, precisar desfazer-se desses recebíveis, por meio da cessão de
crédito.
Essa estrutura é conhecida nos EUA como securitização sintética (conforme a figura
a seguir), pois os ativos continuam com a instituição financeira, porém, ela compra
uma proteção de crédito junto a uma sociedade de propósito específico – SPE que
emitirá títulos conhecidos como Credit Linked Notes, e têm como lastro a garantia
dos recebíveis da instituição financeira. Com os recursos captados pela sociedade
de propósito especifico – SPE, serão adquiridos títulos do Tesouro Americano, por
exemplo, US-Treasury Bill, US-Treasury Notes ou Treasury Bonds, conforme
demonstrado no fluxo a seguir, permitindo que a instituição financeira consiga a
proteção contra o risco de crédito ou risco de default da sua carteira de
empréstimos:
39
Figura 1 – Fluxo de Securitização Sintética
Fonte: Adaptado do BIS – Bank for International Settlements (2001)
em que:
instituição bancária realiza empréstimo;
instituição bancária compra proteção de crédito junto a SPE, pagando um prêmio;
SPE capta recursos junto a investidores, através da emissão de Credit Linked Note –
CLN;
SPE com os recursos da emissão da CLN compra US Treasury Notes;
CLN ficará ligada ao evento de default (inadimplência) do ativo de crédito e
investidor assume o risco de crédito da CLN que está ligada ao evento de default.
A securitização bem-sucedida geralmente exige, pelo menos, uma classificação de
risco de crédito “AA”. Com o objetivo de exemplificação, um fabricante industrial com
uma classificação de rating de crédito média de “B” possui dificuldades de financiar
CLIENTE Empresa
BANCO
SPE Trust
INVESTIDOR
US TREASURY Notes
R$
R$ Vende Proteção
R$
Empréstimo
Prêmio Proteção
5
1
2
3
4R$
6
CLN
40
seu capital de giro junto aos bancos. Porém, esse fabricante vendeu bens de capital
a clientes com uma classificação de rating de crédito forte “AA”, gerando contas a
receber em seu fluxo de caixa. Esse fluxo é geralmente denominado de recebíveis,
podendo ser utilizado para estruturar uma operação de securitização, em que o fluxo
de recebíveis será a garantia do pagamento do título emitido aos investidores, ou
seja, não depende mais do risco do fabricante, mas, somente da capacidade dos
devedores (clientes fortes) em saldar esse fluxo de recebíveis.
A securitização de ativos é uma operação financeira estruturada que possibilita a
emissão de títulos mobiliários lastreados com ativos ou vinculados a um direito
creditório ou simplesmente recebível, especialmente segregados, visando a eliminar
ou minimizar o risco de crédito da companhia emissora dos títulos mobiliários.
Atualmente, diversos dispositivos legais disciplinam a securitização de ativos,
securitização de créditos ou securitização de recebíveis, na maioria das vezes,
decorrentes de empréstimos, financiamentos (inclusive imobiliários) e operações de
arrendamento mercantil (leasing), realizadas no âmbito do mercado financeiro.
De acordo com Assaf (2001, p. 116), é notório o crescimento das operações de
captações financeiras por meio de títulos emitidos pelos próprios tomadores de
recursos.
Conforme Borges (1999, p. 126), dentre os vários motivos ou mesmo benefícios que
as empresas devem obter, quando decidem pela realização de uma securitização de
ativos podem-se destacar:
Necessidade de caixa (financiamento do capital de giro);
Obtenção de financiamento com altos volumes de recursos e prazos mais dilatados;
Custo de oportunidade mais atrativo do que as formas tradicionais de empréstimos
bancários;
Diversificação dos financiadores, ou seja, ampliação da base de investidores (fundos
de pensão e seguradoras) e
Melhoria da apresentação de suas demonstrações financeiras e índices financeiros.
41
Dermine e Bissada (2005, p. 64), a securitização é o processo que permite a um
determinado banco vender empréstimos a investidores, existem basicamente três
motivos econômicos para que as instituições bancárias possam realizar a venda de
empréstimos:
evitar o requerimento de capital, de acordo com a regulamentação definida do
Comitê de Supervisão Bancária de Basiléia, sediado no BIS-Bank for International
Settlements. O Banco Central do Brasil exige que os bancos tenham um nível
mínimo de patrimônio (regulamentação de natureza prudencial), para absorver
eventuais prejuízos no caso de inadimplência dos tomadores de crédito. A referida
regulamentação sobre o patrimônio mínimo exigido para a cobertura de riscos de
crédito é geralmente conhecida como Índice de Basiléia;
diversificação do risco de crédito e
obtenção de maior liquidez.
No caso das instituições financeiras bancárias, a securitização de ativos auxilia na
economia de capital, uma vez que há redução dos ativos de empréstimos, e
conseqüentemente, no processo de melhoria da liquidez e da diversificação do risco
de crédito dos ativos que compõem a carteira de empréstimos.
42
Figura 2 – Estrutura Básica da Securitização de Ativos
Fonte: Elaborada pelo Autor
A fundamentação da operação é que os valores mobiliários emitidos pela companhia
securitizadora (trust) terão maior aceitação no mercado de capitais por não
envolverem os riscos da empresa originadora, mas, somente os riscos dos
recebíveis adquiridos pela securitizadora (trust), conforme demonstrado na figura
acima.
A classificação de risco da operação se dará sobre o risco da securitizadora à
medida que ela restringirá seu risco ao dos recebíveis que possui e ainda poderá
contar com um garantidor. Desse modo, a securitizadora (trust) conseguirá obter
melhor rating do que a originadora, conseguindo captar recursos a um custo inferior
e oferecendo menor risco de crédito para os investidores.
De acordo com Gaggini (2003, p. 33), para melhor visualizar a diferença de riscos de
crédito, sejam consideradas duas hipóteses em uma comparação ilustrativa:
Hipótese 1:
A companhia originadora opta pela captação de recursos por meio de uma emissão
pública de debêntures quirografárias (sem garantia real).
Originador
TrusteeRecebíveis R$
AgênciaSPE / Trust de
Rating
Debêntures R$Auditor
Investidores
Fiscalização
43
Hipótese 2:
A companhia originadora opta por uma operação de securitização de ativos, na qual
o emissor das debêntures será uma sociedade de propósito específico – SPE,
comumente denominada securitizadora.
Na primeira hipótese, a companhia originadora pretende captar recursos por meio da
emissão própria de debêntures. Nesse caso, o risco das debêntures estará
vinculado ao risco da sociedade emissora, ou seja, da companhia originadora. Na
avaliação e análise de risco de crédito, serão consideradas todas as relações das
quais a sociedade (companhia originadora) participa em função de seu negócio
principal, influenciando diretamente a classificação de rating de crédito.
No caso de falência da companhia emissora das debêntures, os investidores
concorrerão com os demais credores da empresa, habilitando seus créditos
conforme a sua qualidade e aceitando a ordem de preferência de créditos de acordo
com a lei de falência.
Assim, ocorrendo a falência da sociedade emissora das debêntures, os
debenturistas terão de se submeter ao regime paritário, que será instaurado, sendo
os bens da sociedade arrecadados para posterior venda em leilão judicial.
Com os recursos arrecadados por meio do leilão dos bens da companhia falida,
serão pagos, primeiramente, os créditos de natureza trabalhista. Em seguida, serão
pagos os créditos de natureza fiscal.
Restando ainda recursos, serão pagos os créditos quirografários. Exemplificando,
seriam as debêntures emitidas sem garantias, bem como da maioria dos créditos
habilitados na falência (concorrendo o debenturista com titulares de outros créditos
simples, decorrentes de contratos em geral, duplicatas, notas promissórias, entre
outros).
E, por último, na hipótese de ainda existirem recursos, serão pagos os créditos
subordinados ou subquirografários como, por exemplo, a classe de debêntures
subordinadas, que só prefere (antecede) aos acionistas da própria companhia falida.
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O risco de crédito de um investidor de debêntures estará centrado na qualidade do
risco de crédito do emissor e, na hipótese de ocorrência da falência da companhia
emissora das debêntures, existirá grande probabilidade de o debenturista não obter,
sequer, a restituição do montante principal investido, devido ao grande número de
credores que uma empresa possui, em decorrência da sua atividade de negócios
diários.
Na segunda hipótese, a companhia originadora deverá optar por uma operação de
securitização de ativos. Nesse caso, será constituída uma sociedade de propósito
específico (sociedade securitizadora), que, será a emissora das debêntures. A
companhia originadora utilizará a estrutura da securitização para segregar o risco
dos recebíveis do seu próprio risco de crédito, com o objetivo de obter um custo
menor de captação, pois, tal estrutura oferece um risco mitigado aos investidores.
Apesar de as debêntures emitidas pela sociedade de propósito especifico – SPE
estarem submetidas ao mesmo regime jurídico das demais debêntures emitidas por
qualquer empresa S/A, inclusive obedecendo à mesma ordem de preferência citada
anteriormente, nesse caso, o risco de crédito será muito menor, restringindo-se ao
eventual risco de inadimplência dos recebíveis.
Essa segregação do risco de crédito decorre do fato de que a sociedade de
propósito específico – SPE é uma sociedade que tem como único objetivo adquirir
os recebíveis, para posterior emissão das debêntures (ou outros valores mobiliários),
não possuindo outros credores ou dívidas senão àquelas decorrentes da
securitização, visto que essa sociedade não desempenha nenhuma outra atividade,
diferentemente dos objetivos da companhia originadora.
Diante disso, somente existirão os investidores (debenturistas) como credores das
debêntures da sociedade de propósito específico, sendo que terão seus créditos
garantidos pelos recebíveis que a sociedade de propósito específico-SPE adquiriu
da companhia originadora.
Na securitização, os recebíveis são baixados dos ativos da companhia originadora e
com ela não guardam mais relação, de modo que, se esta vier a falir, tais recebíveis
não serão arrecadados pela massa falida, visto que não mais pertencem à
companhia originadora, mas, à sociedade de propósito específico-SPE, que os
45
adquiriu (recebíveis), mediante o pagamento à vista do instrumento de cessão de
crédito.
2.4 – Principais Características dos Participantes da Estrutura de Securitização
Companhia Originadora:
É a empresa geradora de recebíveis ou qualquer pessoa jurídica que tenha fluxo de
contas a receber, originados em vendas a prazo, por exemplo.
Esse fluxo de recebíveis será utilizado como lastro dos títulos a serem emitidos pela
sociedade de propósito específico - SPE.
Exemplificando, pode-se destacar as lojas de departamentos, administradoras de
cartão de crédito, empresas distribuidoras de água luz e gás, entre outras.
Os recebíveis são o fruto das vendas a prazo já realizadas, faturadas e ainda não
vencidas, representando uma obrigação irretratável do sacado.
Sociedade de Propósito Específico – SPE
A Sociedade de Propósito Específico – SPE, também conhecida na literatura
internacional como Special Purpose Company – SPC ou Special Purpose Vehicle –
SPV, é uma sociedade de grande importância e relevância na estrutura de
securitização, pois é por meio dessa sociedade que se viabiliza a segregação dos
riscos dos recebíveis dos riscos da companhia originadora.
A sociedade de propósito específico – SPE, também conhecida por Trust (de acordo
com as leis inglesas a Trust é uma sociedade de propósito específico), refere-se a
empresa especialmente constituída para comprar o fluxo de recebíveis e, utilizando-
se desse lastro (recebíveis), para a emissão títulos e valores mobiliários.
A sociedade de propósito específico – SPE tem duas funções no âmbito de uma
securitização de recebíveis: comprar os recebíveis da companhia originadora e
simultaneamente, fazer a emissão das debêntures para os investidores. Essa
operação se assemelha ao trust, assim entendido por Salomão Neto (1996, p. 20):
46
“Implica o trust a transferência de propriedade ou titularidade sobre um bem corpóreo, móvel ou imóvel, ou incorpóreo, como os direitos, a um terceiro denominado trustee, a quem incumbe exercer os direitos adquiridos em benefício de pessoas designadas expressamente no instrumento criador do trust, ou indicadas pela lei ou jurisprudência na falta de tal instrumento, chamadas de beneficiários. Alternativamente, podem se constituir trust em benefício de pessoas determinadas, mas, com vistas à perseguição de determinados objetivos”.
Conforme Meirelles, toda a legislação brasileira que regulamentou a criação de
Sociedades de Propósitos Específicos – SPE está sob a forma de Companhias
Securitizadoras de Créditos Imobiliários – CSCIs e Companhias Securitizadoras de
Créditos Financeiros – CSCFs.
As CSCIs são instituições não financeiras constituídas sob a forma de sociedades
anônimas, tendo por finalidade a aquisição e securitização de créditos imobiliários,
bem como a emissão e colocação, junto aos investidores, de Certificados de
Recebíveis Imobiliários – CRIs. As CSCFs são passíveis de securitização de todos
os créditos financeiros, inclusive os oriundos de operações de empréstimos, de
financiamento e de arrendamento mercantil.
A respeito das vantagens proporcionadas pelas sociedades de propósito específico -
SPE, escreve Salomão Neto (1996, p. 26):
“a sociedade de propósito específico que capta os recursos dos investidores, por meio da emissão de debêntures, não está contaminada por outras dívidas da sociedade alienante dos créditos (companhia originadora), nem pelos riscos de sua atividade empresarial, o que diminui os riscos para os investidores e, portanto, permite juros mais baratos”.
A sociedade de propósito específico deve possuir a forma de sociedade anônima –
S/A, tipo societário, que permite a captação de recursos do público investidor
mediante a negociação de suas debêntures no mercado de capitais.
Conforme Requião (1998, p. 87):
“a sociedade anônima, com efeito, tornou-se eficaz instrumento do capitalismo precisamente porque permite à poupança particular participar dos empreendimentos, sem que o investidor, modesto ou poderoso, se vincule à responsabilidade, além da soma investida, e pela possibilidade de, a qualquer momento, sem dar conta de seu ato a ninguém, negociar livremente os títulos, obtendo novamente a liquidez monetária desejada. Graças à tão simples mecanismo, a poupança privada pôde ingressar comodamente no mundo dos negócios, tornando-se a sociedade anônima o instrumento popular do capitalismo, fundamental para o seu predomínio, sem o qual não se poderia conceber sua expansão”.
47
De acordo com Gaggini (2003, p. 50), “a sociedade anônima, nos termos da Lei
6.404/76, modificada pela Lei nº 10.303/01, é a sociedade que tem seu capital social
dividido em ações, uma espécie de valor mobiliário, que igualmente aos demais
valores mobiliários, pode ser ofertada publicamente como forma de obtenção de
capitais”.
São características das sociedades anônimas – S/A, a divisão do capital social em
ações, a limitação da responsabilidade do acionista ao valor das ações subscritas ou
adquiridas e a livre negociação de suas ações nas bolsas de valores e mercado de
balcão, bem como dos demais valores mobiliários, visto tratar-se de sociedade de
capital, em que a transferência de ações não afeta a estrutura da sociedade. O
mercado de balcão compreende as operações do mercado de capitais celebradas
fora das bolsas de valores, mas, com participação dos agentes do sistema de
distribuição de valores mobiliários, ou seja, as corretoras de títulos e valores
mobiliários – CTVM e as distribuidoras de títulos e valores mobiliários – DTVM.
A sociedade de propósito específico – SPE deve assumir a forma de companhia
aberta, com o devido registro junto à CVM - Comissão de Valores Mobiliários, para
que possa emitir títulos e valores mobiliários.
Trustee ou Agente Fiduciário:
O agente fiduciário é o representante legal da comunhão de interesses dos
debenturistas, protegendo seus direitos junto à emissora. Sua presença é obrigatória
nas emissões públicas de debêntures.
Na estrutura de securitização de ativos, o trustee é representado pelo agente
fiduciário, que tem a função e obrigação de supervisionar a perfeita liquidação dos
títulos da carteira.
O agente fiduciário será o responsável pela administração de todo o processo da
securitização, representando legalmente os interesses dos investidores.
Sua função principal será emitir relatórios periódicos aos debenturistas (investidores
das debêntures) sobre o desempenho da carteira, os índices de cobertura das
garantias das debêntures e os resultados das auditorias internas.
48
Outros Deveres e Atribuições do Agente Fiduciário:
fiscalizar a constituição das garantias;
intimar a companhia originadora a reforçar garantias, caso necessário;
declarar vencida a emissão de debêntures e executar suas garantias;
convocar assembléia (AGO e AGE) de debenturistas;
comparecer às assembléias de debenturistas para prestar-lhes informação e
renunciar à função de agente fiduciário na hipótese de situação de conflito de
interesse em relação à empresa originadora dos recebíveis.
Agência de Classificação de Rating:
O rating é uma metodologia de classificação de risco de crédito, por meio da qual
uma empresa independente se especializa na análise de governos, empresas,
operações estruturadas, do tipo project finance e fundos de investimentos, entre
outras entidades que ofereçam títulos publicamente, de modo a oferecer
informações quanto à segurança e garantia dos emissores e títulos analisados.
De acordo com Securato (2002, p.183), uma empresa independente especializada
em rating é denominada de agência de rating, que é uma organização que fornece
serviços de análise, operando sob os princípios de independência, objetividade,
credibilidade e disclousure. A observância desses princípios é essencial já que, em
última instância, o reconhecimento de uma agência classificadora depende
exclusivamente da disposição do investidor em acreditar e aceitar seu julgamento.
A indústria de classificação de bônus originou-se nos EUA, em 1900, por John
Moody, o primeiro a publicar uma classificação de rating de crédito, quando fundou a
Moody´s Investors Service, e analisou o risco de crédito de mais de 250 ferrovias
americanas da época. A Standard & Poor´s, por sua vez, foi fundada em 1860, com
a finalidade de publicar informações financeiras e prestar serviços de pesquisa.
49
Uma classificação de rating de crédito é uma avaliação do risco de inadimplência de
um determinado bônus ou título, feita por uma agência privada independente. As
classificações não refletem outros riscos, tais como o risco de taxa de juros, nem são
recomendações para comprar ou vender bônus em particular.
Em 1993, a SR Rating iniciou suas operações, no Brasil, tornando-se a primeira
agência de classificação de riscos do país. A decisão de introduzir tais serviços no
mercado brasileiro coincidiu com o fim de um longo período inflacionário,
viabilizando-se o principal ingrediente para a análise de riscos, que é a
previsibilidade.
A estabilidade monetária trazida pelo Plano Real viabilizou os serviços de
classificação de risco no Brasil. A primeira operação da SR Rating foi realizada em
1994, por meio da classificação de risco das debêntures da Mesbla Trust, uma
sociedade de propósito específico - SPE. Essa operação se tornou um case study
na história do rating brasileiro. A Mesbla Trust foi a primeira operação pública de
securitização realizada no Brasil.
Na expansão de classificação de risco de crédito no Brasil, as três agências
internacionais, Moody´s Investors Service, Standard & Poor´s e Fitch Investors
Service estabeleceram-se aqui.
50
A agência de rating contratada deverá dar suporte na estruturação da securitização,
sendo responsável pela divulgação do rating (classificação do risco de crédito) da
empresa originadora dos recebíveis, durante toda a vida útil da securitização.
Dada à complexidade dessa estrutura, a presença de uma agência de rating indicará
aos debenturistas uma avaliação especializada e independente sobre a segurança
da estrutura da securitização, sua qualidade das garantias, o comportamento do
fluxo dos recebíveis e os poderes do agente fiduciário (trustee) no zelo dos
interesses dos debenturistas.
Devido à sofisticação do mercado de valores mobiliários nacional, o rating passou a
ser exigência. Um exemplo disso é que, no FIDC, o rating é obrigatório, ou seja, a
regulamentação da CVM para o FIDC obriga a contratação de uma empresa de
rating, com o objetivo de que o FIDC seja avaliado e trimestralmente reavaliado.
A agência de rating estabelecerá uma classificação ou nota de crédito (conforme
demonstrado nos quadros a seguir), geralmente, baseada nos principais aspectos
destacados abaixo:
processos de concessão de crédito que a empresa originadora possui;
seus controles internos (compliance);
sua capacidade ou nível de seus sistemas de informática;
análise do nível de inadimplência histórica e atual do fluxo de recebíveis;
qualidade e eficácia do sistema de cobrança dos recebíveis;
nível de over-collateral (sobre-colaterização ou garantia adicional no fluxo de
recebíveis), que a sociedade de propósito específico possui e
forma da segregação dos contratos originais do fluxo de recebíveis.
51
Quadro 4 – Classificação de Títulos da Moody´s e Standard & Poor´s
Alta Qualidade Grau Investimento Subpadrão Especulativo
Moody´s Aaa Aa
A Baa
Ba B
Caa C
S & P AAA AA
A BBB
BB B
CCC D
Fonte: Brigham e Weston (2000, p. 800) Quadro 5 – Características da Classificação dos Títulos Moody´s S & Poor´s Características da Classificação dos Títulos
Aaa AAA Rating mais alto possível. A capacidade de pagamento de
juros e principal é muito forte.
Aa AA
Rating com capacidade muito forte de pagamento. Esse
grupo compreende a classe de obrigações de elevada
qualidade.
A A
Dívidas com esse rating possuem capacidade forte de
pagamento de juros e principal. Entretanto, são pouco mais
sucetíveis às mudanças adversas de circunstâncias e
condições econômicas.
Baa BBB
Dívidas classificadas nessa categoria são consideradas
possuidoras de capacidade adequada de pagamento de
juros e restituição de principal. Porém, as condições
econômicas desfavoráveis ou mudanças de circunstâncias
podem levar a uma redução maior dessa capacidade de
pagamento em relação às categorias superiores. Essas
dívidas são obrigações de qualidade média.
Ba
B
Caa
BB
B
CCC
Dívidas classificadas nessa categoria são consideradas, em
geral, predominantemente especulativas.
C C Esse nível de rating é reservado para obrigações de renda
variável cujos juros não estão sendo pagos.
D D
Dívidas nessa categoria encontram-se em situação de
inadimplência, e o pagamento de juros e/ou de restituição
do principal encontra-se em atraso.
Fonte: Adaptado de Ross et al. (2002, p. 466)
52
Auditor Independente:
Os auditores independentes são empresas ou pessoas físicas especializadas no
exame dos registros contábeis e demonstrações financeiras das companhias,
procurando diagnosticar a consistência das informações prestadas pelas
companhias. Trata-se de uma exigência legal para a obtenção e manutenção da
condição de companhia aberta, devendo o auditor independente estar registrado na
CVM - Comissão de Valores Mobiliários;
O Auditor será uma empresa de auditoria independente que terá a atribuição de
comprovar todos os relatórios operacionais emitidos tanto pela empresa originadora
quanto pelo agente fiduciário, bem como pelos relatórios emitidos pela instituição
financeira responsável pela cobrança do fluxo de recebíveis e
Deverá, também, auditar os processos de concessão de crédito da empresa
originadora durante a vida útil da operação, bem como auditar os valores de
transferência dos recebíveis para a sociedade de propósito específico - SPE.
Investidor:
Os investidores são os compradores das debêntures de emissão da sociedade de
propósito específico – SPE.
Geralmente os investidores são classificados como:
Fundos de Pensão (Públicos e Privados);
Fundos de Investimento (Asset Management);
Seguradoras;
Instituições Financeiras (Bancos e Private Bank) e
Empresas Superavitárias (caixa disponível para aplicações).
53
2.5 – Cessão de Crédito
A aquisição dos recebíveis pela Sociedade de Propósito Específico será por meio da
realização do instrumento de cessão de crédito.
A cessão de crédito, também conhecida por cessão de direitos creditórios, é um
instrumento que pode ser utilizado pelas instituições financeiras (bancos múltiplos,
bancos comerciais, bancos de investimento e sociedades de crédito financiamento e
investimento), para a captação ou aplicação de recursos.
Stuber et al. (1999, p. 26) descreve que:
“a securitização de recebíveis ocorre mediante a cessão, por parte de uma instituição financeira cedente, de determinados créditos (recebíveis) que aquela detém para com terceiros (devedores), oriundas de empréstimos, financiamentos e operações de arrendamento mercantil”.
De acordo com Securato (2002, p. 328), “ressalta-se que a cessão de crédito é um
instrumento contratual bancário criado pela Lei número 3.071 de 1916, tendo sido
muito utilizado entre as décadas de 1960 e 1990, cujo objetivo principal é dar
liquidez (gerar funding) às instituições de pequeno porte”.
A cessão de crédito é regulada pelo Código Civil, nos artigos 1.065 e subseqüentes.
Esse primeiro artigo dispõe que o credor pode ceder o seu crédito, se isso não se
opuser à natureza da obrigação, à Lei ou à convenção com o devedor. Portanto, não
será qualquer credor que será elegível para a realização da cessão.
Conforme Gaggini (2003, p. 44), a cessão de crédito, em sua modalidade
convencional, ou seja, aquela que decorre do acordo de vontades entre cedente e
cessionário, pode se efetuar a título gratuito ou oneroso. A onerosidade da cessão é
fato determinante da operação, visto que mediante o pagamento da cessão dos
créditos, recebido da sociedade de propósito específico pela companhia originadora,
é que essa última consegue alcançar o seu objetivo final de toda a operação, ou
seja, a captação de recursos obtidos com a conversão dos créditos em títulos e
valores mobiliários (debêntures).
54
Entre a sociedade de propósito específico - SPE e a companhia originadora, a
cessão dos recebíveis é contratada de maneira irretratável e irrevogável, de modo
que a SPE torna-se, em definitivo, a legítima titular dos créditos adquiridos.
De acordo com Toneto (1996, p. 56), a cessão de crédito tem sido também usada
com a finalidade de aumentar o respaldo patrimonial de tomadores de crédito. Para
tanto, separam-se ativos creditícios de uma sociedade que pretenda captar
recursos, sendo tais ativos cedidos à sociedade específica criada com o propósito
único de adquiri-los. Essa sociedade de propósito específico terá, então, os créditos
como seu único ativo, sem obter a princípio, qualquer passivo que não o valor
devido à cedente dos créditos. Em uma segunda etapa, a sociedade de propósito
específico captará recursos e usará tais recursos para pagar pela cessão de crédito
efetuada.
A cessão de crédito ficará subordinada a uma série de requisitos e formalidades, de
acordo com o que consta no Cógido Civil Brasileiro:
“Na cessão, salvo disposição em contrário, estão abrangidos todos os seus acessórios (art. 1.066) e o devedor pode opor, tanto ao cessionário como ao cedente, as exceções que lhe competirem no momento em que tiver conhecimento da cessão, embora não possa opor ao cessionário de boa fé a simulação do cedente (art. 1.072)”; e
“A cessão do crédito deve ser necessariamente comunicada ao devedor (art. 1.069), e não vale em relação a terceiros se não for celebrada por instrumento público ou particular revestido das solenidades do art. 135 (art. 1.067)”.
O Novo Código Civil, Lei nº 10.406, de 10.01.2004, traz a seguinte redação para
este dispositivo legal:
“Artigo 290 – A cessão do crédito não tem eficácia em relação ao devedor, senão quando a este notificada; mas por notificado se tem o devedor que, em escrito público ou particular, se declarou ciente da cessão feita”.
Em uma primeira análise, tal dispositivo de notificação do devedor pode parecer um
obstáculo à cessão de crédito realizada entre a sociedade de propósito específico -
SPE e a companhia originadora, à medida que os ativos de créditos (recebíveis),
objetos da cessão, são decorrentes de grande número de contratos originados, de
55
modo que a notificação de cada um dos devedores (sacados) desses contratos,
torna-se operacionalmente difícil e mesmo com custos financeiros elevados.
Para solucionar tal questão, pode-se adotar o procedimento de incluir, no próprio
contrato que será posteriormente objeto de cessão para a sociedade de propósito
específico – SPE, cláusula notificando o devedor (sacado) de que o crédito poderá
ser objeto de securitização de ativos ou ser cedido a terceiros. Dessa forma, o
devedor é notificado antecipadamente, tomando ciência de tal situação e
expressando sua concordância eliminando, portanto, a problemática da notificação
do devedor prevista no Código Civil Brasileiro.
Nesse sentido, conforme Noronha (2004, p. 89), é destacado que:
“diante de tal dipostivo legal, as indústrias e o comércio que objetivam realizar um contrato de securitização (cessão de lastro), já no ato da entrega da mercadoria ou no ato da compra da mercadoria, fazem com que o devedor aceite a cessão a qual vem declinada no boleto ou no carnê ou até em documento anexo ao recibo de entrega da mercadoria pela expressão inserida: “Este crédito será cedido para (designação do veículo securitizador)” ou, se ainda não houver sido constituído o veículo, a expressão será a seguinte: “Declaro estar ciente e em concordância de que o presente crédito é passível de cessão”.
Com tal procedimento elimina-se a emissão de notificações para os devedores
(sacado) da originadora dos ativos e, também, eventuais dúvidas e questionamentos
dos clientes.
2.5.1 – Tipos de Cessão de Crédito
De acordo com o Código Civil Brasileiro, existem dois tipos de cessão de crédito, ou
seja, a cessão de crédito com coobrigação do cedente e a cessão de crédito sem
coobrigação do cedente.
Cessão de Crédito com cláusula “com a coobrigação do cedente”:
Caracteriza-se pelo fato de o cedente responsabilizar-se perante o cessionário
(comprador), pelo pontual pagamento dos créditos cedidos, independentemente de
os devedores originais terem liquidado ou não as suas obrigações.
56
Em uma cessão de crédito com cláusula de coobrigação do cedente, o cessionário
possui o direito de regresso do crédito ao cedente, caso o devedor dos créditos
torne-se inadimplente.
É comum realizar-se cessão com coobrigação do cedente (vendedor), quando
tratar-se de créditos originados com pessoas físicas (crédito direto ao consumidor),
pois se torna tarefa difícil a avaliação individual de cada crédito que venha a compor
a carteira.
A taxa de juros negociada entre o cedente (vendedor) e o cessionário (comprador)
na cessão com coobrigação do cedente geralmente é menor do que na cessão sem
coobrigação do cedente, pois, o cessionário terá o direito de regresso dos créditos
vencidos e não pagos, transferindo seu risco de crédito para o cedente. Portanto, a
inadimplência (créditos não liquidados pelos sacados) recairá sobre o cedente
(vendedor).
Cessão de crédito com cláusula “sem a coobrigação do cedente”:
Também conhecida como venda definitiva ou sem direito de regresso, ou seja, o
cedente (vendedor dos recebíveis) não terá nenhuma responsabilidade perante o
cessionário (comprador dos recebíveis), no caso de os créditos tornarem-se
inadimplentes.
Utiliza-se a cessão de crédito sem coobrigação, quando se tratar de créditos
originados com empresas (pessoas jurídicas), em função de o cessionário poder
avaliar o tipo de risco de crédito que estará assumindo, caso venha a comprar tais
créditos em que os sacados serão empresas.
Nessa modalidade (cessão de crédito sem coobrigação), a taxa de juros negociada
entre o cedente (vendedor) e o cessionário (comprador) deverá considerar o risco de
inadimplência dos devedores (sacados), devido ao cessionário assumir sozinho o
risco de crédito e nesse caso, exigirá uma taxa de juros maior.
Em ambas as modalidades de cessão de crédito, os créditos negociados serão
diminuídos dos ativos do cedente, conforme classificação contábil específica. No
caso da cessão de crédito com coobrigação, os créditos cedidos e não liquidados
retornarão ao balanço do cedente (vendedor), em virtude da cláusula contratual de
57
direito de regresso que o cessionário poderá exercer, em caso de inadimplência dos
créditos.
2.5.2 – Tipos de Coobrigação
Por definição, a coobrigação é uma obrigação conjunta, podendo ser solidária ou
subsidiária, e o Código Civil brasileiro, nos artigos 896 e 915, específica cada um
desses dois tipos de coobrigação.
Coobrigação Solidária:
É considerada coobrigação solidária quando o cessionário (comprador) pode
executar o devedor principal (crédito original adquirido) como o próprio coobrigado
(cedente), indistintamente.
Juridicamente, pode-se equiparar a coobrigação solidária ao aval, ou seja, nesse
caso, o credor (cessionário), tanto pode cobrar o devedor (sacado) como o avalista
do crédito indistintamente, com o objetivo de receber os recursos a que tem direito.
Coobrigação Subsidiária:
É considerada coobrigação subsidiária quando o cessionário (comprador) executar
primeiramente o devedor (sacado) e, após tal cobrança, não obtiver sucesso.
Poderá, assim, cobrar o cedente que está coobrigado.
Juridicamente, pode-se também equiparar a coobrigação subsidiária ao instrumento
de fiança, ou seja, nesse caso, o credor somente poderá acionar o fiador do crédito
em segundo lugar, isto é, após primeiramente efetuar a cobrança do devedor original
do crédito (sacado).
A cessão de crédito é o instrumento utilizado na transferência dos recebíveis da
empresa ou instituição financeira, originadoras para as instituições financeiras
compradoras desses recebíveis. As figuras (3 e 4) a seguir, demonstram as
estruturas de cessão de crédito entre instituições financeiras bancárias, bem como a
estrutura de cessão de crédito entre empresas e instituições financeiras.
58
Figura 3 – Estrutura da Cessão de Crédito entre Instituições Bancárias
Fonte: Elaborada pelo Autor
em que:
O “Banco A” é o cedente (vendedor dos recebíveis), possui uma carteira de ativos
de crédito e efetuará a sua venda por meio do instrumento de cessão de crédito ao
“Banco B”. O cedente (“Banco A”) é uma instituição financeira que possui direitos
creditórios originados por meio de empréstimos bancários a empresas (pessoa
jurídica), ou créditos originados por meio de financiamentos de crédito direto ao
consumidor – CDC e, realizando a cessão de crédito, e estará captando recursos
por meio da venda desses créditos.
O “Banco B”, que é o cessionário (comprador dos recebíveis), efetuará o pagamento
em reais, correspondente ao valor presente dos créditos da cessão ao “Banco A”. O
cessionário é uma instituição financeira que será o comprador dos créditos, ou seja,
estará aplicando recursos por meio da aquisição de direitos creditórios.
BANCO A
BANCO B
Pagamento da Cessão
INTERVENIENTE Banco Cobrador
Cessão de Crédito
R$
CLIENTE PJ ou PF
Pgto do Empréstimo
R$
R$Transfere o
Crédito Concede
Empréstimo 1
3 4
2 Cedente dos Créditos
Cessionário dos Créditos
59
O interveniente, geralmente é uma instituição financeira bancária, será o
responsável pela cobrança dos recebíveis, ou seja, receber dos sacados e creditar o
cessionário assumindo essa responsabilidade no contrato de cessão de crédito. Em
alguns contratos de cessão, o interveniente poderá ser também uma empresa
especializada em guarda de documentos e será responsável pela custódia dos
documentos originais de cada crédito elegível do contrato de cessão.
No caso de uma cessão de crédito ser realizada com uma empresa (sociedade por
quotas ou sociedade por ações), a empresa será a cedente dos créditos originados
por ela junto aos seus clientes, ou seja, a cessão de crédito do seu respectivo
contas a receber, será realizada, conforme demonstrado no fluxo a seguir:
Figura 4 – Estrutura da Cessão de Crédito entre Bancos e Empresas
Fonte: Elaborada pelo Autor
As Resoluções do Conselho Monetário Nacional – CMN, nº 2686 e nº 2836,
autorizaram a cessão de crédito de operações praticadas pelas instituições
financeiras e pelas sociedades de arrendamento mercantil às sociedades anônimas
EMPRESA
BANCO
Pagamento da Cessão
INTERVENIENTE Banco Cobrador
Cessão de Crédito
R$
CLIENTE Comprador
Pagamento da Fatura
R$
R$Transfere o
Crédito Venda a
Prazo 1
3 4
2 Cedente dos Créditos
Cessionário dos Créditos
60
(S/A) que se caracterizem, exclusivamente, como companhias securitizadoras de
créditos, e às sociedades de propósito específico.
De acordo com o quadro a seguir, destaca-se as principais normas regulamentares
refrentes à cessão de direitos cerditórios:
Quadro 6 – Normas regulamentares referentes à Cessão de Crédito Resoluções Finalidade Data
Resolução nº 1962 - Bacen Altera e consolida normas sobre
cessões de crédito
27/08/1992
Resolução nº 2561- Bacen Altera e consolida normas sobre
cessões de crédito
05/11/1998
Resolução nº 2686 - Bacen Estabelece condições para a
cessão de créditos a
sociedades anônimas de objeto
exclusivo e a companhias
securitizadoras de créditos
imobiliários
26/01/2000
Resolução nº 2836 - Bacen Altera e consolida normas sobre
cessões de crédito
30/05/2001
Resolução nº 2907 - Bacen Autoriza a constituição e
operação de Fundos de
Investimentos em Direitos
Creditórios – FIDCs
29/11/2001
Instrução Normativa nº 356 - CVM Regulamenta os FIDCs 24/01/2002
Fonte: Banco Central do Brasil
2.6 – Os Modelos de Estruturas de Securitização de Ativos no Brasil
No Brasil, o marco das operações off-balance (securitização de ativos) foi a
constituição das sociedades de propósito específico, comumente chamadas de SPE.
A primeira operação de securitização foi realizada em 1994, por meio da emissão de
debêntures da Mesbla Trust que era uma sociedade de propósito específico, da
operação de securitização da Mesbla Loja de Departamentos.
61
De acordo com Chinen (2002, p. 32), “nos países de Direito Romano, como é o caso
do Brasil, não existe a figura do trust”, que é adotado nos EUA e demais países de
direito Anglo-Saxão. Porém, para que as operações de securitização possam ser
viabilizadas, foi necessária a criação de instituições semelhantes como, por
exemplo, a Mappin Trust, Bahia Trust, entre outras, sendo chamadas de sociedade
de propósito específico – SPE ou special purpose company – SPC.
A estrutura de securitização de ativos foi testada em seu limite, em função do caso
da Mesbla Trust, pois, a Mesbla Loja de Departamentos (originadora dos recebíveis)
entrou em concordata preventiva e, apesar disso, não provocou nenhum tipo de
prejuízo financeiro aos investidores dos títulos emitidos pela Mesbla Trust,
demonstrando que, esse tipo de estrutura é eficaz na segregação e mitigação dos
riscos entre a empresa originadora e a sociedade de propósito específico - SPE.
De acordo com Meirelles e Bentivegna (2003, p. 53), existem alguns aspectos
jurídicos relevantes que são imprescindíveis em todas as operações de
securitização, para que haja uma efetiva segregação entre o risco inerente aos
ativos e o risco atinente à empresa originadora. Para tanto, é recomendável que:
• a transferência dos direitos creditórios da originadora para a SPE seja
absoluta, sem que a empresa originadora retenha titularidade legal sobre tais
créditos transferidos à SPE;
• a SPE, assim como seus objetivos e relacionamento societário com a
empresa originadora, deve ser estruturada de forma a evitar que ela seja
tratada como parte dos ativos da empresa originadora, no caso de falência
desta. Esse ponto é de crucial importância para as operações locais de
securitização, ou seja, a efetiva segregação do risco de crédito entre a
empresa originadora e a sociedade de propósito específico;
• além da total segregação societária entre a SPE e a empresa originadora, é
preciso tomar as seguintes precauções (entre outras) relativamente à SPE,
visando-a garantir que a SPE tenha poucas chances de se tornar insolvente
ou de ser alvo de eventuais reclamações por parte de credores (em geral, tais
precauções aplicam-se também aos Fundos de Recebíveis).
62
• Nesse contexto, a SPE:
• deve ter objeto social específico e restrito;
• não deve participar de qualquer fusão, incorporação ou evento semelhante
durante o prazo em que suas obrigações estejam em aberto;
• não deve contrair dívidas adicionais àquelas que sejam imprescindíveis à
finalidade para a qual tenha sido criada e
• deve obrigar-se, entre outros, a: manter seus próprios livros e registros
contábeis, separados de qualquer outra entidade; manter demonstrações
financeiras independentes; pagar suas despesas com recursos próprios;
observar todas as formalidades societárias; não garantir ou assumir divida de
nenhuma outra entidade; não dar seus ativos em garantia, exceto no âmbito
da operação de securitização estruturada e, de maneira geral, manter-se
como uma empresa independente.
Em virtude de uma série de fatores de natureza macroeconômica e principalmente
por questões relacionadas aos custos envolvidos nesse tipo de estruturação
(securitização por meio da SPE) não houve uma ampliação expressiva do volume de
emissões de títulos securitizados, ou seja, não existiu uma demanda por esse tipo
de captação estruturada como ocorreu nos países desenvolvidos, principalmente
nos EUA.
Conforme a Fitch Ratings (2002, p. 2), em muitos mercados, as securitizações
normalmente utilizam um trust ou uma SPE. No Brasil, já citada, a utilização de
SPEs iniciou-se nos anos 90, do século XX, por meio da Resolução nº 2.493 do
Banco Central, permitindo a securitização de operações financeiras. Porém, a
criação de uma SPE é custosa do ponto de vista tributário. Não existem isenções
tributárias, há sim considerável carga tributaria incidente sobre as SPE. Prova disso
é que em uma securitização tradicional envolvendo a venda de ativos, a SPE estará
sujeita a impostos sobre o valor da operação como, por exemplo, o PIS e Cofins,
além da aplicação de Imposto de Renda sobre o lucro marginal, da contribuição
social sobre o lucro líquido e da CPMF.
63
Com o objetivo de tornar a estrutura de securitização de ativos no Brasil uma fonte
alternativa de captação de recursos, porém, de maneira mais eficiente do ponto de
vista de custos tributários, ao final de 2001, com base na Resolução nº 2907, do
Conselho Monetário Nacional, a Comissão de Valores Mobiliários – CVM publicou a
Instrução Normativa nº 356 regulando a constituição dos fundos de recebíveis que,
posteriormente, foi aperfeiçoada pela instrução da própria Comissão de Valores
Mobiliários – CVM nº 393, de julho de 2003.
Os aspectos estruturais desses fundos de investimentos em direitos creditórios, bem
como suas vantagens fiscais e operacionais, são descritos na seção a seguir.
2.7 – Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios – FIDC
Tais fundos são considerados condomínios, não possuindo personalidade jurídica,
não podem falir, não podem emitir instrumentos de divida e todo seu patrimônio
pertence a seus cotistas e os recursos de seu patrimônio podem ser alocados na
aquisição de direitos creditórios, que foram originados de operações dos segmentos
financeiro, industrial, comercial, imobiliário, arrendamento mercantil, prestação de
serviços e hipotecas.
Também foram normatizados pela Instrução Normativa nº 356 da Comissão de
Valores Mobiliários – CVM, de 17 de dezembro de 2001, os fundos de recebíveis
denominados FICFIDC - Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de
Investimento em Direitos Creditórios, apelidados pelo mercado de FAC de
recebíveis. Esses fundos devem alocar 95% de seu patrimônio em cotas de fundos
de recebíveis.
O fundo de recebível pode ser administrado por banco múltiplo, comercial, de
investimento, Caixa Econômica Federal, sociedades de crédito, financiamento e
investimento, distribuidoras e corretoras de títulos e valores mobiliários.
Os Fundos de Recebíveis na forma de condomínios são uma comunhão de recursos
que destina parcela preponderante (é aquela que excede 50% do PL do fundo) do
respectivo patrimônio líquido para a aplicação em direitos creditórios.
64
Os direitos creditórios são originários de operações realizadas nos segmentos
financeiro, industrial, comercial, imobiliário, de arrendamento mercantil, de prestação
de serviços, bem como de hipotecas.
Exemplos de recebíveis (direitos creditórios):
• Vendas de varejo – CDC (crédito direto ao consumidor);
• Crédito consignado;
• Financiamento de veículos;
• Financiamento imobiliário;
• Mensalidades escolares;
• Empréstimos a pessoas jurídicas;
• Recebíveis comerciais;
• Faturas de cartão de crédito;
• Contratos de locação de galpão indústrial e
• Contratos de compra e venda de energia.
Além dos direitos creditórios (no mínimo 50% da carteira), os fundos de recebíveis
podem aplicar em títulos públicos, CDBs, RDBs e demais ativos de renda fixa,
exceto cotas do Fundo de Desenvolvimento Social - FDS.
Os fundos de recebíveis possuem dois tipos de cotas, ou seja, as cotas Seniores,
que têm preferência sobre as demais classes para efeitos de amortização e resgate,
e as cotas Subordinadas, que podem ser várias, com direitos diversos, sempre
subordinadas às cotas Seniores.
A distribuição das operações de securitização com a utilização dos FIDCs no ano de
2006 demonstra, conforme o gráfico abaixo, que existe uma concentração com
recebíveis do setor de energia, bem como o setor financeiro, ou seja, recebíveis de
65
bancos e financeiras, porém, outros setores da economia, principalmente indústria e
imobiliário estão começando a destacar-se e com a perspectiva de crescimento
econômico sustentado. Esse tipo de operação de captação de recursos deverá ser
mais utilizada nesses segmentos da cadeia produtiva.
Gráfico 4 – Distribuição Setorial de Operações de Securitização por Ativo-Lastro em 2006
Energia30%
Bancos27%
Indústria18%
Imobiliário14%
Multisetor6%
Comércio5%
Fonte: CVM (2006)
Os fundos de recebíveis na forma de condomínios, de acordo com a instrução da
Comissão de Valores Mobiliários - CVM poderão ser abertos ou fechados.
Fundos abertos:
Condomínio em que os investidores podem solicitar resgate de cotas, em
conformidade com o disposto no regulamento do fundo, ou seja, são exemplo dos
Fundos de Investimento Financeiro (FIF), aqueles em que os cotistas podem solicitar
o resgate de suas cotas a qualquer momento.
Fundos Fechados:
Condomínio cujas cotas somente são resgatadas ao término do prazo de duração do
fundo ou em virtude de sua liquidação, admitindo-se a amortização de cotas por
disposição do regulamento ou por decisão da assembléia geral de cotistas. Esse tipo
de fundo é ideal para operações em que a carteira de recebíveis não tenha liquidez
satisfatória, e, portanto, permitirá o planejamento do fluxo de caixa.
66
Os Fundos de Recebíveis (abertos e fechados) somente poderão receber
aplicações, bem como ter cotas negociadas no mercado secundário, quando o
subscritor ou o adquirente das cotas for investidor qualificado.
A administração do fundo deverá ser exercida por banco múltiplo, banco comercial,
banco de investimento, Caixa Econômica Federal, sociedade de crédito,
financiamento e investimento, por sociedade corretora de títulos e valores
mobiliários ou por sociedade distribuidora de títulos e valores mobiliários.
A instituição financeira administradora terá poderes para praticar todos os atos
necessários à administração do fundo e para exercer os direitos inerentes aos
direitos creditórios que integrem a carteira do fundo.
Todos os fundos de recebíveis serão obrigatoriamente classificados por agência
classificadora de risco em funcionamento no País, ou seja, as chamadas agências
de rating. A nota conferida pela agência de rating deverá ser atualizada
trimestralmente e, em caso de alteração, publicada como fato relevante, além disso,
as taxas, as despesas e os prazos adotados pelo fundo devem ser idênticos para
todos os condôminos.
Todo fundo de direitos creditórios deverá, obrigatoriamente, divulgar o regulamento
do fundo prevendo, no mínimo, o seguinte:
• forma de constituição, se condomínio aberto ou fechado;
• taxa de administração e critério para sua fixação;
• taxa de desempenho ou de performance, quando for o caso, e critério
detalhado sobre a sua cobrança;
• demais taxas e despesas;
• política de investimento, discriminando inclusive os critérios de elegibilidade
dos direitos creditórios e
• condições para emissão, negociação, amortização e resgate de cotas.
67
Figura 5 – Estrutura dos Fundos de Direitos Creditórios - FIDC
Fonte: Integral Trust (2006, p. 45)
Como demonstrado na figura (estrutura do FIDC), o Fundo de Recebíveis é um tipo
de fundo que tem características especiais e cujos principais aspectos que devem
merecer a atenção do estruturador e do originador são:
1. Documentação:
• Formalização dos créditos (rotinas e processos);
• Sistema de processamento de dados do originador (hardware e software) e
• Rotinas e procedimentos de aprovação de crédito.
2. Estatística de Cobrança:
• Transferência das informações (independência);
• Atrasos, default (não pagamentos) e
• Recuperação de crédito (cobrança extra-judicial).
Liquidações Financeiras
$ (JUROS & AMORT) . (6)
$ (PAGA SALDO) (7)
$ (PAGA CESSÃO CRED) (2) $ (COBRANÇA) (5)
$ (COBRANÇA) (4)
$ (PAGA FINANC) (3)
QUOTA
LASTRO
CESSÃO
FUNDO FIDCFUNDO FIDC
OriginadorOriginador
FINANCIAMENTO
MUTUÁRIOMUTUÁRIO
CUSTODIANTECUSTODIANTE
SERVICERSERVICER
COBRADORCOBRADOR
$ (PAGA COTA (1)
INVESTIDOR
Gestor FIDC
68
3. Operacionalização do Fundo de Recebível:
• Troca de informação com o banco responsável pela cobrança (meios de
transmissão de arquivos eletrônicos);
• Custodiante e administrador;
• Política de liquidez e
• Estrutura de garantias (over-collateral).
A figura a seguir, indica a segregação de risco de crédito entre o originador dos
recebíveis e o FIDC. O objetivo dessa segregação é de proteção ao investidor, em
relação há eventual falência ou recuperação extra-judicial da empresa originadora
dos recebíveis. Logo, essa estrutura permite que o FIDC possa obter uma
classificação de rating de crédito satisfatória ou de baixo risco.
69
Figura 6 – Fluxo Operacional dos Fundos de Direitos Creditórios
Fonte: Integral Trust (2006, p. 47)
Os fundos de recebíveis forneceram o arcabouço legal e operacional necessários
para a segregação do risco do originador, garantindo ao investidor que, no
vencimento dos recebíveis, estará assegurado o retorno do investimento do cotista
investidor. Um exemplo da mitigação de risco por parte do investidor foi o caso
Parmalat, que mesmo em caso extremo de crise na empresa cedente dos créditos
(Parmalat), os cotistas dos Fundos de Recebíveis saíram protegidos pelo sistema de
proteção e segregação de riscos que a estrutura de securitização oferecem.
Nesse caso, o Fundo Parmalat era composto por recebíveis performados, ou seja,
de vendas já realizadas e obteve o rating “AAA” da agência Standard & Poor’s. Após
a descoberta da fraude contábil da controladora italiana e iniciada a crise da
Parmalat no Brasil, que chegou a suspender os pagamentos aos fornecedores e
também o fornecimento de leite, a agência Standard & Poor’s reavaliou o rating de
crédito do fundo e manteve a mesma nota estabelecida inicialmente, ou seja, a nota
de rating “AAA”. Não houve alteração em relação à segurança dos recebíveis que
faziam parte da carteira do fundo.
12
2
SEGREGAÇÃO DE RISCO DE CRÉDITO
COTA
INVESTIDOR
CESSÃO CRÉD.
FIDC (FUNDO)
ORIGINADOR$
70
Por meio dos Fundos de Recebíveis, as empresas poderão utilizar, de acordo com
suas estratégias de gestão financeira, as quatro principais premissas:
• fonte de recursos para suprir as necessidades de capital;
• alavancagem de novos recursos;
• nova alternativa para a mudança do perfil de endividamento e
• possibilidade de maior eficiência operacional.
Existem benefícios para o originador utilizar a estrutura de securitização, ou seja, os
recursos captados podem custar menos do que um empréstimo direto no seu
balanço, por meio de dívida bancária ou emissão de debêntures, por exemplo. Isso é
possível graças à segregação do risco e do reforço de crédito (over-collateral) que a
estrutura permite, fazendo com que o rating de crédito da securitização seja melhor
do que o rating de crédito da empresa originadora dos recebíveis, além de viabilizar
investimentos por parte de um grupo de investidores que é novo para muitas
empresas: os investidores institucionais (fundos de pensão e seguradoras).
Conforme o quadro, a seguir, é demonstrado o expressivo crescimento das
operações estruturadas de Fundos de Recebíveis - FIDC, realizadas no período
entre 2000 a 2006.
Os dados reforçam o acentuado crescimento da securitização de recebíveis, por
meio da operação de FIDC, em relação aos demais instrumentos de captação de
recursos no mercado de capitais nos últimos 4 anos.
Quadro 7 – Distribuição das Operações Registradas na CVM – em %
Tipos de Underwriting 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Emissão Primária de Ações 4,00% 5,06% 4,16% 1,87% 16,85% 6,36% 25,85% BDRs / Bônus 13,64% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Distribuição Secundária de Ações 34,43% 17,06% 20,20% 20,30% 17,65% 14,25% 27,92% Debêntures Simples 20,76% 54,44% 57,70% 42,45% 33,86% 60,53% 22,77% Debêntures Conversíveis a Ações 4,07% 2,19% 0,26% 0,56% 2,39% 0,00% 0,00% Notas Promissórias 21,55% 19,67% 15,35% 17,32% 8,45% 3,83% 8,01% CRI 1,54% 1,58% 1,55% 4,95% 1,52% 3,06% 1,20% FIDC - Fundo de Recebíveis 0,00% 0,00% 0,79% 12,54% 19,29% 11,97% 14,25%
Total 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Fonte: CVM / Anbid (2006)
71
Quadro 8 – Empresas que lançaram FIDCs no mercado de capitais
Empresas Originadoras Data de lançamento Setor Volume
R$ milhões Sadia S/A Maio-2003 Alimentos 150.000 Telesp Celular S/A Julho-2003 Telefonia 100.000 Pão de Acucar Junho-2003 Varejo 400.000 Perdigão Setembro-2003 Alimentos 80.000 Parmalat Setembro-2003 Alimentos 150.000 Caterpillar Novembro-2003 Automotivo 60.000 Concórdia / Grupo Sadia Janeiro-2004 Financeiro 5.000 Copesul Fevereiro-2004 Petroquimica 125.000 CPFL Piratininga Fevereiro-2004 Energia 300.000 Sansuy Outubro-2004 Indústria 20.250 Gradiente Eletrônica Outubro-2004 Eletrônica 41.250 CESP Dezembro-2004 Energia 450.000 Lojas Colombo Dezembro-2004 Moda 160.000 FICAP – Cabos Elétricos Abril-2005 Indústria 40.000 Furnas II Maio-2005 Elétrica 900.000 Quality Energia Junho-2005 Energia 1.000.000 Cataguazes Leopoldina Julho-2005 Papel 210.000 Telefônica Julho-2005 Telefonia 120.000 GPAetatis/GP Investment Agosto-2005 Ivestimentos 84.000 Zoomp Setembro-2005 Moda 48.000 Gradiente Eletrônica Setembro-2005 Eletrônica 37.500 CESP Outubro-2005 Energia 650.000 Motorola Industrial Outubro-2005 Eletrônica 538.000 Anhanguera/Grupo Siemens Novembro-2005 Eletrônica 600.000 Caiuá – Grupo Rede Janeiro-2006 Elétrica 110.100 Cemig Janeiro-2006 Energia 900.000 CEEE Fevereiro-2006 Energia 115.450 Sabesp Março-2006 Saneameno 250.000 Grupo Brasil Março-2006 Indústria 85.000 Fornecedores Petrobrás Março-2006 Petrôleo 100.000 Tigre Industrial Março-2006 Indústria 127.500 Marcopolo Abril-2006 Automotivo 96.000 CESP Agosto-2006 Energia 650.000 Dedini-Dulcini Agosto-2006 Mecânica 76.000 Saneamento Sergipe Setembro-2006 Saneamento 50.000 Cobra Comercial Outubro-2006 Informática 250.200 Finexia Telecom Novembro-2006 Telefonia 200.000 FIEP Industrial Novembro-2006 Indústria 130.000 Petrobrás Dezembro-2006 Petrôleo 100.000
Fonte: CVM (2007)
Os dados desse quadro 8, indicam que, empresas de diversos setores econômicos
estão utilizando os fundos de recebíveis como alternativa de captação de recursos
no mercado de capitais brasileiro.
72
2.8 – Estudo Comparativo entre a Sociedade de Propósito Específico e os Fundos de Recebíveis – FIDC
Nesse estudo comparativo foram levantados alguns pontos que favoreceram os
fundos de recebíveis em detrimento das estruturas convencionais de securitização
de ativos, conforme destacam-se no quadro a seguir:
Quadro 9 – Comparação de Custos Iniciais e de Manutenção Securitização Convencional Fundos de Recebíveis Custos ($) Custos ($) Constituição da SPC Taxa do Administrador Contratação do Agente Fiduciário Contratação do Agente Fiduciário Contratação de Auditoria Contratação de Auditores Contratação de Agência de Rating Contratação de Agencia de Rating Contratação de Banco Servicer Não necessário Assessoria Jurídica Assessoria Jurídica Registro das Debêntures (CVM) Não necessário Publicações Legais Publicações Legais Despesas de Marketing e Road Show Marketing e Road Show Impressão de Prospectos Impressão de Prospectos Parecer Legal (casos especiais) Não necessário Registro das Debêntures (CETIP) Não necessário Despesas Gerais Despesas Gerais
Fonte: Elaborado pelo Autor
Em relação às Despesas Tributárias foram destacados os itens descritos, conforme
o quadro a seguir:
Quadro 10 – Despesas Tributárias Securitização Convencional Fundos de Recebíveis Despesas Despesas Impacto na SPE: Impacto no Fundo: PIS/COFINS = 3,65% PIS/COFINS = Isento IRRF = **Tabela do IR de Renda Fixa (incidência nas aplicações financeiras das sobras de caixa)
IRRF = Isento
IRPJ e CSSL = 34% IRPJ e CSLL = Isento CPMF = 0,38% (sobre o giro da carteira na SPC)
CPMF = Alíquota Zero
Impacto para os Investidores: Impacto para os Quotistas: IRRF = de 22,5% à 15%, conforme a Tabela do IR de Renda Fixa (sobre o ganho nominal das Debêntures)
IRRF = de 22,5% à 15%, conforme a Tabela do IR de Renda Fixa (sobre o rendimento nominal da cota sênior)
Fonte: Elaborado pelo Autor
73
Pode-se concluir que os fundos de recebíveis possuem uma vantagem financeira em
relação à Sociedade de Propósito Específico - SPE, ou seja, os fundos de recebíveis
acabam sendo constituídos por meio de uma estrutura mais “leve”, com custos
administrativos e custos fiscais inferiores aos custos de uma securitização de ativos
convencional.
Conseqüentemente, as operações de fundos de recebíveis vêm sendo cada vez
mais utilizadas pelo mercado, apesar de ser um produto relativamente novo,
demonstrando estar-se diante de uma nova estrutura operacional com grande
potencial de utilização pelas empresas, ou seja, como uma nova forma de captação
de recursos, bem como pelos investidores institucionais na aplicação de recursos
nesses próximos anos.
Nesse sentido, o aparecimento dos fundos de recebíveis, no mercado de capitais
brasileiro, registra o fim dos obstáculos para o pleno desenvolvimento do mercado
de securitização, ampliando substancialmente o potencial de captação de recursos,
tanto para as empresas de elevado risco de crédito como para as empresas de
baixo risco de crédito, podendo inclusive, ser empresas de capital aberto ou capital
fechado.
Devido à expansão das operações de securitização por meio dos FIDCs, a CVM –
Comissão de Valores Mobiliários publicou, em 08 de dezembro de 2006, a Instrução
CVM Nº 444, que dispõe sobre o funcionamento de Fundos de Investimento em
Direitos Creditórios Não-Padronizados (FIDC-NP), ou seja, que permite a
securitização de ativos exóticos e, com isso, o objetivo foi o de ampliar os tipos de
recebíveis (lastro para a securitização).
A referida Instrução dispõe sobre a constituição e o funcionamento dos FIDCs.
Considera-se Não-Padronizado o FIDC cuja política de investimento permita a
realização de aplicações, em quaisquer percentuais de seu patrimônio líquido, em
direitos creditórios do tipo:
74
I. Que estejam vencidos e pendentes de pagamento quando de sua cessão de crédito
para o fundo;
II. Decorrentes de receitas públicas originárias ou derivadas da União, dos Estados, do
Distrito Federal e dos Municípios, bem como de suas autarquias e fundações;
III. Que resultem de ações judiciais em curso, constituam seu objeto de litígio, ou
tenham sido judicialmente penhorados ou dados em garantia;
IV. Cuja constituição ou validade jurídica da cessão para o FIDC seja considerada um
fator preponderante de risco;
V. Originados de empresas em processo de recuperação judicial ou extrajudicial;
VI. De existência futura e montante desconhecido, desde que emergentes de relações já
constituídas e
VII. De natureza diversa, não enquadráveis no disposto no inciso I, do art. 2º, da
Instrução CVM nº 356, de 17 de dezembro de 2001.
De acordo com essa Instrução da CVM, somente poderá receber aplicações, e obter
cotas negociadas em mercado secundário, o adquirente das cotas que for investidor
qualificado e o valor nominal unitário das cotas for de, no mínimo, de R$
1.000.000,00 (um milhão de reais).
Nos Fundos de Investimentos em Direitos Ceditórios Não Padronizados (FIDCs-NP),
será permitido incluir recebíveis de alto risco de crédito, como dívidas contra o setor
público ou empresas em liquidação judicial, entre outros créditos duvidosos. Nesse
sentido esse novo fundo de recebíveis permitirá que os investidores qualificados
obtenham melhor rentabilidade para seus investimentos de longo prazo.
75
CAPÍTULO 3 – METODOLOGIAS DE AVALIAÇÃO E RATING DE EMPRESAS BRASILEIRAS
“Mecanismos de mejora del crédito, evaluados a través del rating dado por las
agencias de clasificación. Esta evaluación tiene como finalidad ser um
instrumento analítico del que se sirven los inversores de renta fija”....
Susana Blanco García (Universidad Complutense de Madrid)
Nesse capítulo será apresentada a revisão da literatura aplicada às metodologias de
rating e avaliação de empresas, bem como uma síntese dos trabalhos científicos
publicados recentemente. O termo rating significa índice, indicador, ou seja, um
processo de classificação por meio de comparações. O rating pode ser do emitente,
refletindo sua capacidade em honrar qualquer compromisso, de uma maneira geral,
ou de uma emissão de um título específico, em que é considerada apenas a
capacidade do emitente em honrar o título ou obrigação financeira.
Por rating de crédito entende-se, segundo Altman (2000, p. 75), a avaliação da
capacidade creditícia de empresas corporativas. É função da empresa de rating
informar aos investidores ou credores a probabilidade de não receberem todos os
pagamentos do principal e juros, em relação a determinado título, por exemplo.
Portanto, a classificação do rating de crédito é uma medida utilizada mundialmente
para a avaliação do risco de não-pagamento (inadimplência ou default) de uma
empresa. As empresas especializadas na elaboração de rating de crédito
corporativo possuem metodologias próprias, que serão abordadas mais adiante.
Segundo Sanvicente e Minardi (1999, p.1), “quando se concede um crédito, uma
preocupação importante está associada com a possibilidade de que o cliente entre
em recuperação extrajudicial, e não honre os compromissos assumidos”.
Conforme Altman et al. (2000, p. 75), em mercados como os EUA, por exemplo, os
mercados de capitais tomaram o lugar dos bancos como fonte de financiamento de
capital, e as agências de rating assumiram grande importância na administração de
risco de crédito.
76
Logo, o rating de crédito é um mecanismo de classificação da qualidade de crédito
de uma empresa, ou país. O rating de uma empresa (ou país) tem como objetivo
classificar o risco da empresa (ou do país) não ser capaz de cumprir com suas
obrigações financeiras.
As cinco maiores empresas, especializadas em classificação de rating de crédito, em
termos de participação de mercado, e que atuam no Brasil são: (1) Standard &
Poor’s; (2) Fitch Atlantic Rating; (3) Moody’s Investors Service; (4) Austin Asis e (5)
SR Rating, que são também conhecidas como agências de classificação de riscos
ou agências de rating.
Nesse trabalho, procurou concentrar a análise das três maiores empresas
estrangeiras de classificação de rating de crédito presentes no Brasil, ou seja, as
metodologias das empresas (1) Standard & Poor’s, (2) Fitch e (3) Mody’s.
Atualmente, a atividade de classificação de risco ao redor do mundo é concentrada
nas três empresas citadas acima.
De acordo com Costa (2005, p. 51), essas agências de classificação de riscos
desenvolvem seus trabalhos para empresas do setor financeiro e não-financeiro,
entidades do setor público e, organizações interessadas em classificar suas
operações estruturadas.
O mecanismo de rating de crédito é benéfico tanto para as empresas, pois a
classificação de risco tem um impacto direto no custo do financiamento, quanto para
investidores, pois a classificação do risco facilita a tomada de decisão de
investimento. Outro ponto importante é que as agências de classificação de risco
são entidades independentes e o mecanismo de rating de crédito auxilia na melhora
da transparência das operações no mercado de capitais.
O rating de crédito não trata diretamente de outro risco que o de crédito. Em
particular, não trata, por exemplo, de risco de perdas por mudança em taxas de juros
e outras variáveis de mercado.
77
3.1 – Rating de Empresas
Ao redor do mundo, a atividade de rating vem sendo desenvolvida por agências
como Standard & Poor´s Corporation, Moody´s Investors Service e Fitch IBCA,
dentre outras, que estão estabelecidas no Brasil, desde a década passada e
classificam a qualidade dos ativos (títulos) oferecidos aos investidores, sendo um
instrumento auxiliar na tomada de decisão para a concessão de crédito.
Conforme Costa (2005, p. 38), o rating corporativo pode representar o risco de
crédito de uma organização como um todo e não especificamente de uma única
operação.
Altman et al. (2000, p.1) destaca que “o risco de crédito é a mais antiga forma de
risco nos mercados financeiros”, ou seja, pode-se definir crédito como a “expectativa
de uma quantia em dinheiro, dentro de um espaço de tempo limitado”. Logo, o risco
de crédito é a probabilidade de que essa expectativa não se cumpra. Ainda segundo
o mesmo autor, os Bardi de Peruzzi, e os Acciaiulli dominaram o cenário bancário
entre 1300 e 1345 DC, porém, os dois faliram em virtude de créditos
inadequadamente concedidos e, provavelmente, foram as primeiras vítimas do risco
de default.
Considerando que a palavra risco pode representar a probabilidade de ocorrer um
evento de perda e que o rating é o seu processo de análise, então, o resultado final
do processo de avaliação da qualidade do risco de crédito de uma empresa indicará
a probabilidade de a empresa não cumprir suas obrigações junto aos credores.
Portanto, segundo Costa (2005: p. 38), “o rating corporativo pode ser considerado
como parâmetro importante no relacionamento contratual entre dois agentes
econômicos”.
Conforme Damodaran (2004, p.156), “o risco em um investimento pode ser
mensurado pela variância nos retornos reais em relação ao retorno esperado”,
conforme demonstrado na figura a seguir:
78
Figura 7 – Definição gráfica de risco
Fonte: Damodaran (2004, p. 156)
As empresas contratam as agências de classificação de riscos com o objetivo de
divulgar o seu nível de risco ao mercado, funcionando como um sinalizador aos
agentes de mercado, ou seja, analistas de investimentos e investidores. As
instituições bancárias e investidores, antes de ceder crédito, necessitam conhecer o
rating de uma empresa, porém, esse deve ser mensurado por uma empresa
especializada e com total isenção, em que o produto final seja a obtenção de
informações confiáveis e sintéticas garantindo, assim, maior nível de confiabilidade
na transação e buscando menor assimetria de informação. Nesse sentido, opiniões
independentes, geralmente disponibilizadas por agências classificadoras, também
conhecidas como agências de rating, exercem papel fundamental para se medir o
valor adicional do rendimento ou spread que o investidor deverá exigir, a fim de ser
recompensado pelo risco potencial de crédito.
De acordo com análise de Altman et al. (2000, p. 3), é mais fácil desenhar um molde
de um terno para um cliente que você já conhece. Com isso a gestão de risco de
crédito continua a ser substancialmente uma atividade quase caseira, em que as
decisões quanto a empréstimos são feitas sob medida, operação por operação, e as
agências de classificação de crédito acabam auxiliando a gestão desse processo.
Conforme Securato (2002, p. 183): “classificar um crédito é, a partir de um conjunto
de informações e de determinados parâmetros previamente selecionados, identificar
R (E)
Investimento livre de risco
R (E)
Investimento de baixo risco Investimento de alto risco
R (E)
79
em qual categoria de risco de crédito o cliente ativo ou potencial – pessoa jurídica ou
física – se insere”. O grau de risco é uma qualificação atribuída aos indicadores
financeiros associados a informações de caráter puramente qualitativo, que indica
com que severidade a empresa deverá ser tratada, tanto no momento do
estabelecimento dos limites de crédito ou de aprovação de uma operação específica
quanto no posterior gerenciamento do risco.
Em relação aos fatores qualitativos, são analisados:
• Características do setor e
• Posição competitiva da empresa.
3.1.1 – Características do Setor
Em várias situações, o desempenho do setor possui um papel preponderante sobre
o perfil de risco da empresa. Portanto, devem ser analisadas as seguintes questões
referentes ao setor: perspectiva de crescimento; grau de estabilidade;
suscetibilidade a cenários macroeconômicos adversos e a ciclos econômicos;
vulnerabilidade a mudanças tecnológicas e a interferências regulatórias;
disponibilidade e fonte das matérias-primas requeridas; nível de investimento
requerido em bens de capital e em pesquisa e desenvolvimento; grau de
alavancagem operacional e natureza e intensidade da competição.
3.1.2 – Posição Competitiva da Empresa
Alguns fatores-chave de sucesso levam as empresas a serem bem sucedidas no
setor e tais fatores são relacionados a seguir: perfil de seus acionistas e grau de
suporte tecnológico e financeiro; market-share detido; eficiência operacional,
associada à estrutura de custos; estado de conservação e grau de modernidade da
planta industrial; disponibilidade e qualidade da mão-de-obra; tamanho ou
capacidade instalada; grau de diversificação das atividades desenvolvidas, ou seja,
diversificação para redução de risco; necessidade de novos investimentos e nível de
recursos exigido; qualidade do gerenciamento e dos controles, das estratégias
80
competitivas formuladas e das políticas de atuação da empresa e, sua aderência
aos indicadores financeiros projetados.
A análise histórica do desenvolvimento do crédito elaborada por Barreto Filho (1975,
p. 37) indica que, associada à aceitação do cheque como instrumento de crédito, a
denominação inglesa Triple “A” (ou três As) surgiu de uma declaração feita por
Lloyd, na Inglaterra em 1840, afirmando que o “bilhete do banco deveria ser
recebido a todo o momento, entre todas as pessoas e em todos os lugares" – “All the
times, Between all persons and in all places”. Com isso, o conceito Triple “A” (AAA),
muito utilizado por bancos, tem sido recentemente associado aos créditos que
representam a menor probabilidade de inadimplência pelas agências de rating.
As agências de rating são organizações que fornecem serviços de análise,
baseadas em informações disponíveis publicamente, embora informações
particulares fornecidas pela empresa para a agência de rating tenham sua
importância destacada, operando sob os princípios de independência, objetividade,
credibilidade e disclosure.
Segundo a Moody’s (2002, p. 48), as vantagens que uma empresa pode obter
possuindo uma boa classificação de rating são destacadas como: menor valor de
prêmio ou spread em suas operações; maior valorização de suas ações; maior
atratividade de investimento externo; melhoria de imagem institucional; e maior
facilidade na obtenção de empréstimos ou financiamentos.
3.2 – O Processo de Classificação
Conforme Damodaran (2004, p. 159), o processo de classificação do risco de crédito
inicia-se quando uma empresa corporativa solicita a classificação a uma agência de
rating. Essa, então, reúne informações de fontes disponíveis publicamente e
demonstrações financeiras da própria empresa. A partir daí, toma uma decisão
referente à classificação do rating. Caso a empresa discorde da classificação, ela
poderá apresentar informações adicionais, visando à melhoria ou não da
classificação.
81
Como observado anteriormente, as classificações feitas por agências de rating
utilizam o emprego de letras, ou seja, uma classificação “AAA” da Standard & Poor’s
e “Aaa” da Moody’s representam o mais alto nível classificatório, concedido a
empresas com risco mais baixo de não pagamento. A medida que o risco de não
pagamento aumenta, as classificações diminuem para “D”, considerando-se que a
empresa será inadimplente. Uma classificação acima de “BBB” da Standard & Poor’s
é nivelada como investimento superior, refletindo a visão da agência de rating, que
possui pouco risco de não pagamento ou risco de default.
Tanto a Moody´s quanto a Standard & Poor´s utilizam indicadores para títulos
classificados de Triple “A”. A Standard & Poor´s utiliza um sistema de mais (+) e
menos(-); assim, “A+” designa os títulos de classificação mais fortes e “A-“ os mais
fracos. A Moody´s utiliza uma designação 1, 2 ou 3. Em que, 1 denota o mais forte e
3 o mais fraco. Em relação a categoria de duplo “A”, “Aa1” é a melhor, “Aa2” é a
média e “Aa3” é o mais fraco.
Segundo Hull (2002, p. 610), apenas títulos com rating “Baa” ou acima deste, são
considerados com grau de investimento (investment grade). O autor, apresenta,
ainda, o seguinte diagrama, evidenciando que quanto pior o rating maior será o
spread sobre o título do Tesouro Americano.
Gráfico 5 – Spread de Risco Sobre o Título do Tesouro Americano Spread Over Treasury
Baa / BBB
A / A
Aa / AA
Aaa / AAA
Vencimento
Fonte: Hull (2002, p. 611)
82
De acordo com o esse gráfico demonstrado por Hull, percebe-se que quanto mais
distante for o vencimento, maior será o spread sobre o título do Tesouro Americano,
ou seja, o spread cresce acentuadamente com o aumento do vencimento para os
títulos de rating de crédito menores.
O rating de crédito tornou-se uma medida de avaliação da qualidade do risco de
crédito, utilizada para a tomada de decisão de investimentos tanto para títulos de
renda fixa quanto para operações de empréstimos ou financiamentos.
83
Figura 8 – Fluxograma do processo de classificação de rating de crédito
Fonte: Adaptada de Damodaran (2004, p. 159)
No decorrer do processo (conforme demonstrado na acima), são efetuadas due
diligences (equivalentes à auditoria), que são visitas às empresas em que se
observam aspectos administrativos, operacionais, tecnológicos, mercadológicos e
estratégicos. Ao final da fase de apuração das informações, essas são compiladas
Empresa solicita uma classificação.
Tal empresa preenche o formulário de pedido de
classificação da Agência de Rating e, que é inserido nos
sistemas administrativos e de controle.
A Agência de Rating designa
uma equipe para analisar a empresa.
Os analistas realizam uma
pesquisa interna em busca de dados.
Reunião entre os analistas e pessoal
da empresa.
Exame analítico final e preparação da
apresentação à comissão de classificação.
Apresentação da análise para o comitê de classificação da
Agência de Rating e discussão e votação para determinar a
classificação do crédito.
Notificação da decisão de
classificação prévia à empresa.
A empresa gostaria de
fornecer informações adicionais?
Não
Notificação formatada.
Classificação é tornada pública.
Sim
Apresentação de informações adicionais à comissão de
classificação da agência de rating. Discussão e votação para confirmar ou modificar a
classificação prévia.
84
em um relatório preliminar desenvolvido pela equipe de analistas da due diligence.
Esse relatório preliminar é apresentado pelos analistas responsáveis aos membros
do comitê de classificação. A partir da reunião da comissão de classificação, são
atribuídas notas que variam de acordo com as diversas escalas de classificação
existentes.
Após a atribuição da nota, o relatório preliminar é encaminhado à empresa
analisada. A partir desse relatório, são feitos comentários, sugestões, apelações ou
esclarecimentos. As reivindicações do cliente são encaminhadas pelo analista
responsável ao comitê que julga sua procedência podendo ou não, com base em
informações adicionais, alterar a nota inicialmente estabelecida.
Ao final desse processo, caso a empresa a ser analisada autorize, a nota é
publicada e inicia-se o processo de monitoramento, ou seja, os ratings divulgados
pelas agências são monitorados constantemente, incorporando novas informações à
medida que se tornam disponíveis. Além disso, é usual realizar-se uma due
diligence anual às empresas que passaram por processo de avaliação.
Segundo Securato (2002, p. 184), a classificação de risco é uma opinião sobre a
capacidade futura, a responsabilidade jurídica e vontade do tomador do empréstimo
de efetuar, dentro do prazo acordado, o pagamento de juros e principal das
obrigações por ele assumidas.
Essa classificação avalia a probabilidade de default do tomador do empréstimo, com
base no histórico de inadimplência (armazenados pelas agências de rating) das
empresas e no seu perfil.
Conforme demonstrado na figura a seguir, por meio de seu banco de dados, a
Moody’s é capaz de verificar que, em média, apenas 0,2% dos devedores com
classificação “Aaa” (a maior nota atribuída por essa agência de rating) tornaram-se
inadimplentes em um período de 5 anos e, em um período de 10 anos, pouco mais
de 1%. Em média, cerca de 21% dos tomadores, com classificação “B”, tornaram-se
inadimplentes após 5 anos e 32% após 10 anos:
85
Gráfico 6 – Taxa Média de Inadimplência após 5, 10, 15 e 20 anos
0,00%
10,00%
20,00%
30,00%
40,00%
50,00%
Aaa Aa A Baa Ba B
5 anos10 anos15 anos20 anos
Aaa Aa A Baa Ba B 5 anos 0,20% 0,97% 1,37% 3,51% 10,04% 20,88%
10 anos 1,09% 3,10% 3,61% 7,92% 19,05% 31,89% 15 anos 1,89% 5,61% 6,13% 11,46% 25,95% 39,15% 20 anos 2,38% 6,75% 7,47% 13,95% 30,82% 43,69%
Fonte: Moody´s Investor Service (1999, p. 85)
O rating de crédito informa a probabilidade de uma empresa não saldar o
empréstimo obtido dentro do prazo esperado, isto é, a probabilidade de tornar-se
inadimplente. Pode-se, por exemplo, utilizar a tabela, a seguir, como parâmetro,
conforme a probabilidade de default de uma empresa:
86
Tabela 2 – Probabilidade de default de uma empresa
Rating Probabilidade de
Default
Aaa 0,00%
Aa1 0,02%
Aa2 0,05%
Aa3 0,10%
A1 0,19%
A2 0,35%
A3 0,54%
Baa1 0,83%
Baa2 1,20%
Baa3 2,38%
Ba1 4,20%
Ba2 6,80%
Ba3 9,79%
B1 13,85%
B2 18,13%
B3 24,04%
Caa1 32,86%
Caa2 43,88%
Caa3 66,24%
Fonte: Moody´s Investors Service (2002, p. 4)
87
De acordo com Damodaran (2004, p.158), o risco de inadimplência de uma empresa
é uma função de duas variáveis: a primeira diz respeito à capacidade da empresa de
gerar fluxos de caixa sobre operações e a segunda diz respeito às obrigações
financeiras ou obrigações onerosas, ou seja, obrigações incluindo pagamentos do
principal e de juros. Empresas que possuem elevados fluxos de caixa em relação às
suas obrigações financeiras tendem a possuir um risco de inadimplência menor do
que as empresas com baixa geração de fluxos de caixa.
O fluxo de caixa sobre operações é também conhecido por fluxo de caixa
operacional livre, que é igual aos lucros operacionais após os impostos da empresa,
menos desembolsos de capital e menos variações no capital de giro.
Logo, o índice financeiro usado para mensurar o risco de inadimplência é:
Fluxodecaixa operacional livreDívida total
=
Lucrooperacional Desembolsos decapital Variação nocapital de giroDívida total
− −
Fonte: Adaptado de Damodaram (2004, p. 160)
Após analisados todos os fatores que podem influenciar o rating, as empresas
avaliadas recebem uma classificação que varia de “AAA” ou “Aaa” para segurança
máxima nos recebimentos, até “D” que inclui empresas em processo de recuperação
judicial (antiga concordata) ou falência.
88
A tabela, a seguir, compara a classificação de risco usada pelas três maiores
agências de classificação de risco internacionais, ou seja, Standard & Poor´s,
Moody´s e Fitch:
Tabela 3 – Classificação de risco da Standard & Poor´s, Moody´s e Fitch
Serviço de Rating Explicação sobre Rating Standard
& Poor's Moody´s Fitch
Segurança Máxima AAA Aaa AAA
AA+ Aa1 AA+
AA Aa2 AA Alta Segurança
AA- Aa3 AA-
A+ A1 A+
A A2 A Segurança Média Alta
A- A3 A-
BBB+ Baa1 BBB+
BBB Baa2 BBB Segurança Média Baixa
BBB- Baa3 BBB-
Investment Grade
BB+ Ba1 BB+
BB Ba2 BB Especulativo
BB- Ba3 BB-
B+ B1 B+
B B2 B Altamente Especulativo
B- B3 B-
Risco de Insolvência CCC Caa CCC
Risco Substancial CC Ca CC
Probabilidade de Insolvência C C C
DDD DDD
DD DD Alto risco de Insolvência
D D
Fonte: Standard & Poor´s, Fitch Ibca e Moody´s
89
Os investidores e gestores de fundos, em geral, utilizam os ratings para a tomada de
decisão de compra dos títulos para as suas carteiras, porém, existe a possibilidade
de alterações nas classificações de ratings efetuados pelas empresas de rating de
crédito, em função de possíveis mudanças das perspectivas atribuídas aos ratings
atuais. Tais alterações poderão provocar revisões dos ratings por meio da
ocorrência das respectivas descrições da tabela a seguir:
Tabela 4 – Revisões dos ratings por meio de ocorrências
Perspectiva Rating Simbologia
Positiva Pode ser
elevado
Negativa Pode ser
rebaixado
Estável Alteração pouco
provável
Fonte: Moody´s Investor Service (1999, p. 78)
3.3 – Descrição da Metodologia de Rating da Fitch Rating
A Fitch Ratings foi fundada em dezembro de 1913 por John Knowles Fitch, por meio
da publicação de estatísticas financeiras de empresas de consumo e que passaram
a ser utilizadas pela comunidade financeira da cidade de New York. Publicou,
também, Fitch Bond Book e Fitch Stock and Bond Manual. Desde, então, a Fitch
Ratings vem crescendo por meio de aquisições de empresas de rating possuindo,
atualmente, mais de 49 escritórios espalhados pelo mundo.
A Fitch Ratings começou a operar no mercado brasileiro no início da década de 80,
tendo estabelecido uma subsidiária local, em 1997, que sucedeu o escritório de
representação e passou a atribuir, também, ratings nacionais aos bancos e
empresas brasileiras. Em abril de 2003, a Fitch adquiriu à Atlantic Rating a maior
90
agência nacional de rating, com atuação no Brasil, desde 1992. A fusão das duas
empresas originou a agência de classificação de risco líder no mercado nacional.
De acordo com a Fitch Ratings (2004, p. 57), a metodologia utilizada tem como
objetivo emitir um parecer sobre a capacidade da empresa analisada pagar o
principal e juros no período pré-determinado. Esse parecer será estabelecido
mediante o processo adotado de forma a coletar da empresa corporativa todas as
informações necessárias para estabelecer o rating de crédito.
As informações fornecidas pela empresa são tanto quantitativas quanto qualitativas
e serão utilizadas para a elaboração do rating de crédito.
A análise qualitativa deve abordar os seguintes tópicos: risco da indústria; ambiente
operacional; gestão, posicionamento de mercado e contabilidade.
Basicamente, os ratings de crédito da Fitch Ratings constituem uma opinião quanto
às condições de uma empresa corporativa honrar seus compromissos financeiros,
tais como pagamentos de juros, dividendos e de pagamento do principal, no prazo
pré-estabelecido. Os ratings de crédito da Fitch Ratings são também aplicáveis a
uma variedade de emissores: países, estados, municípios, operações estruturadas e
instituições financeiras podendo, inclusive, medir a capacidade de empresas
seguradoras e garantidores honrarem suas obrigações.
As informações mais importantes para a elaboração do rating de crédito dizem
respeito a estratégias empresariais; estratégias de aquisições; estrutura
organizacional; operações da empresa; perspectivas de mercado; posição
competitiva; estratégias financeiras; lucratividade; capacidade de geração de fluxo
de caixa; estrutura de capital; liquidez financeira e procedimentos de gerenciamento
do risco operacional.
As empresas que obtêm o mesmo rating de crédito apresentam qualidade de crédito
similar, mas, não necessariamente idêntica, pois as categorias de rating não
refletem as pequenas diferenças relacionadas aos graus de risco de crédito.
91
O ratings de crédito, conforme a Fitch Ratings (2004, p. 45), não constituem
recomendação de compra, venda ou manutenção de um título. O rating é atribuído
baseado em informações obtidas junto às empresas analisadas, além de outros
devedores, underwriters, consultores e outras fontes que a Fitch Rating julgue
fidedignas. Não é atribuição da Fitch Rating realizar a tarefa de auditoria ou mesmo
a verificação de as informações analisadas serem verdadeiras ou exatas. O rating
pode ser mudado ou descontinuado como resultado de alterações nas informações,
sua indisponibilidade, ou por outras razões.
Tabela 5 – Relação das informações analisadas pela Fitch Rating
Itens Analisados Avaliações
Fluxo de caixa Como é utilizado o recurso Estrutura de Capital Medidas para manter a estabilidade da receita Medidas para manter o fluxo de caixa Provisões e reservas de contingências
Politicas da Contabilidade
Avaliação dos demonstrativos financeiros Fechamento de balanço Indicadores de lucratividade Metodologia de custos Metodologia de depreciação Política de avaliação contábil Práticas de reconhecimento de rendas e reservas Princípios de consolidação das contas Provisões
Gerenciamento da Empresa
Estratégias de aquisições Existência de estratégias empresariais Flexibilidade financeira Foco da empresa direcionado para as metas O perfil do gestor em assumir riscos
Posicionamento de Mercado
Capacidade da empresa em influenciar os preços Capacidade da empresa para resistir às pressões competitivas Diversificação de produtos Lucro das vendas por área de atuação Posicionamento de custos Tamanho da empresa
Ambiente Operacional Existência de oportunidades e ameaças Medidas de proteção à lucratividade Medidas de proteção ao crédito
Risco da Indústria
Existência de ciclos de volatilidade Grau de crescimento da indústria Necessidade de utilização de capital Nível de competitividade
Fonte: Fitch Ibca, Duff&Phelps (2001, p. 54)
92
Conforme demonstrado na tabela apresentada, a base da metodologia da Fitch
Rating para a classificação de rating de crédito consiste na análise dos seguintes
itens: fluxo de caixa; políticas da contabilidade; gerenciamento da empresa;
posicionamento de mercado; ambiente operacional e risco da indústria. Os dados
financeiros, descritos no fluxo de caixa e políticas da contabilidade possuem uma
relevância no resultado do rating de crédito.
3.4 – Descrição da Metodologia de Rating da Standard & Poor’s
A Standard & Poor´s foi fundada em 1860, quando Henry Varnum Poor publicou a
história das Ferrovias e Canais dos EUA (history for railroads and canals of the
United States) com a finalidade de publicar informações financeiras e prestar
serviços de pesquisa alicerçadas no seguinte princípio “o investidor tem o direito de
saber”. Atualmente, a Standar& Poor´s é a maior provedora global de dados,
avaliações e opiniões independentes sobre investimentos e sua metodologia visa a
diagnosticar a probabilidade de ocorrência de falta de pagamento pela empresa
avaliada. Geralmente, os ratings de emissões de títulos com distribuição pública são
monitorados durante, pelo menos, três anos.
A Standard & Poors é uma organização que elabora ratings, ou seja, opiniões sobre
a qualidade creditícia de empresas emissoras de títulos e valores mobiliários no
mercado de capitais, e trabalha com os seguintes princípios indicados na figura a
seguir:
93
Figura 9 – Princípios para se atingir qualidade creditícia
Fonte: Standard & Poors (2003, p. 1)
Conforme demonstrado nessa figura, nos princípios para se atingir qualidade
creditícia utilizado pela Standard & Poors , percebe-se que, o rating de crédito é
estabelecido de acordo, com variáveis decisivas para a boa prática de governança
corporativa e consequentemente, a recompensa pela transparência e qualidade das
informações. Essa recompensa é traduzida como, taxas de financiamentos menores.
Independência
Integridade
Analítica
Informações
Objetividade
RATING
94
Ainda conforme a Standard & Poor´s (2003, p. 3), o padrão de metodologia de rating
para realizar a avaliação da qualidade de crédito segue a análise do risco do setor
ao qual a empresa pertence, bem como sua posição competitiva, associadas à
análise do seu perfil financeiro e suas políticas, desde que essas informações
estejam disponíveis. Os ratings são baseados em informações fornecidas pelas
empresas que estão sendo analisadas ou obtidas pela Standard & Poor’s por outras
fontes de sua confiança.
A metodologia analítica da Standard & Poor´s para a análise do rating de crédito das
empresas é focada em dois componentes principais, ou seja, o primeiro está
direcionado à análise dos fundamentos do negócio, e também à posição competitiva
da empresa, e o segundo componente possui um foco na análise funcional, ou seja,
na avaliação de seu corpo administrativo e de suas estratégias.
Geralmente, as análises são baseadas em indicadores e resultados históricos dos
últimos cinco anos, bem como na projeção de resultados em um horizonte futuro de
dois ou três anos.
O rating de crédito final é uma síntese dos fatores quantitativos e qualitativos
analisados e discutidos por um comitê de analistas especialistas do setor ao qual a
empresa corporativa analisada pertence.
De acordo com a Standard & Poor’s (2002, p.1) os ratings de emissões de empresas
são baseados nas seguintes considerações:
1. Probabilidade de pagamento ou capacidade e vontade da empresa emissora de
honrar seus compromissos financeiros, de acordo com os termos definidos pela
obrigação assumida;
2. Natureza e provisões das obrigações e
3. Proteção dada pela obrigação, no caso de falência, reorganização e outros
acordos previstos pela lei de falência, ou outras leis que possam afetar os
direitos do credor, bem como sua posição relativa a outras obrigações contraídas
pela empresa emissora.
95
Na tabela a seguir, estão dispostos os itens a serem analisados pela equipe de
analistas da Standard & Poor´s:
Tabela 6 – Relação das informações analisadas pela Standard & Poor´s
Itens Analisados Avaliações
Características e Risco do Setor
O ambiente e as perspectivas de crescimento, estabilidade ou declínio. O padrão dos ciclos de negócios. Vulnerabilidade às mudanças tecnológicas, questões trabalhistas, ou interferências regulatórias. Níveis de intensidade do capital fixo ou de giro. Necessidades de gastos atuais com ativo ou com pesquisa e desenvolvimento. A natureza e a intensidade do ambiente competitivo. Análise específica de sua composição geográfica e de seus negócios. Os fatores relativos à oferta e à demanda doméstica e mundial.
Posição Competitiva
Participação no mercado. Eficiência operacional. Tamanho. Diversificação. Qualidade do corpo administrativo.
Risco Financeiro
Estrutura de capital. As demonstrações financeiras são consolidadas? Riscos cambiais – flutuação da moeda. Controle familiar por meio de um grupo. Potenciais controles de preços. Efeitos da Inflação sobre os preços praticados.
Qualidade da Contabilidade e Análise dos Dados
Base de consolidação. Reconhecimento da receita. Depreciação. Reservas para indenizações de funcionários e planos de pensão. Conversão para moedas estrangeiras. Avaliação de inventário. Obrigações fora do orçamento, incluindo arrendamentos, financiamentos, dívidas garantidas pelo emissor que não são consolidadas e dívidas de controladas e afiliadas. Provisões de impostos, descontos e obrigações futuras.
96
Política Financeira
Métodos de avaliação do desempenho da diretoria financeira. Relacionamento bancário. Tratamento dos impostos sobre juros e dividendos. Políticas de aquisições. Planos de investimentos.
Rentabilidade
Retorno sobre o capital. Margens de lucros. Lucros sobre os ativos do segmento de negócio. Índice de cobertura dos juros.
Alavancagem Financeira e Proteção dos Ativos
Financiamento da dívida. Mix de dívidas (taxas fixas e flutuantes). Posição de liquidez (nível de capital de giro). Natureza dos empréstimos. Revaloração dos ativos.
Adequação do Fluxo de Caixa
Necessidade de capital para ativos fixos e capital de giro. Índices de pagamento de dividendos. Índices de fluxo de caixa, após o pagamento de impostos.
Flexibilidade Financeira
Capacidade de cumprir seu programa de financiamento, durante períodos de adversidade econômica. Acesso rápido ao financiamento bancário. Acesso ao mercado de capitais - títulos de dívida e ações. Acesso às fontes externas de financiamento.
Blocos Locais de Propriedade
Benefícios de relacionamentos operacionais ou maior acesso a financiamentos. Responsabilidade direta ou indireta de fornecer apoio a empresas mais fracas do grupo.
Fonte: Adaptado de Standard & Poor’s (2000, p. 21)
97
Conforme demonstrado na tabela apresentada, a base da metodologia da Standard
& Poor´s para a classificação de rating de crédito consiste na análise mais detalhada
dos seguintes itens: Características e Risco do Setor; Posição Competitiva; Blocos
Locais de Propriedade; Política Financeira e, principalmente, do Risco Financeiro;
Qualidade da Contabilidade e Análise dos Dados; Rentabilidade, Alavancagem
Financeira e Proteção dos Ativos; Adequação do Fluxo de Caixa, e Flexibilidade
Financeira. Os dados financeiros, descritos na alavancagem financeira e
rentabilidade, possuem uma relevância no resultado do rating de crédito.
3.5 – Descrição da Metodologia de Rating da Moody’s
De acordo com a própria Moody´s (1999, p. 2), John Moody introduziu ratings no
mercado norte-americano de títulos de dívida, em 1909, quando foram publicados os
primeiros ratings de dívida no Manual de Títulos de Dívida Ferroviários. John Moody
iniciava no setor de análise de ações e bônus das companhias ferroviárias dos EUA
e, com essa iniciativa, tornou-se o primeiro a classificar títulos e valores mobiliários
lançados publicamente no mercado.
Os ratings da Moody´s são indicadores ou probabilidade do potencial de perda de
crédito, ou seja, o diferencial entre o que a empresa assumiu como dívida e o que foi
efetivamente liquidado. Os ratings da Moody´s medem a perda efetiva de crédito,
incluindo tanto a probabilidade de uma empresa corporativa entrar em default como
o grau de probabilidade esperada depois que um default ocorre.
Os ratings da Moody´s são determinados inicialmente por comitês, que incluem um
diretor gerente ou outro profissional designado e o analista líder, para analisar as
informações já contidas nos relatórios da empresa, bem como coletar formalmente
junto à empresa, quando houver necessidade de outras informações qualificadas, e
analisá-las integralmente para o processo final de rating de crédito.
98
Esse processo de rating de crédito da Moody´s reúne informações suficientes para
se avaliar o risco dos investidores que possam adquirir ou comprar um determinado
título da empresa analisada, ou seja, vários investidores e gestores de fundos
utilizam o rating para determinar se um determinado título é adequado ao perfil de
risco de sua carteira. A Moody´s desenvolve uma conclusão em comitê sobre o
rating apropriado; monitora continuamente para determinar se o rating deve ser
alterado e informa ao mercado e seus participantes sobre as ações que deverá
tomar.
Conforme destacado na Moody´s (1999, p. 3), a base da sua metodologia para a
classificação de dívida de empresas no mundo inteiro se apóia em duas questões
principais: a primeira é o risco de o detentor da dívida (investidor) não receber
pontualmente o pagamento do principal e dos juros dessa dívida, ou seja, o rating de
crédito estará medindo a capacidade de uma empresa gerar caixa no futuro. A
segunda é a comparação entre o nível de risco da empresa e o nível de risco das
demais oportunidades de investimento disponíveis no mercado financeiro, seja por
meio de títulos ou empréstimos.
O foco principal da análise da Moody´s é a determinação da previsibilidade da
geração futura de caixa, que é construída sobre uma cuidadosa análise da empresa,
tanto dos seus pontos fortes quanto dos seus pontos fracos comparando-se com as
demais empresas do mesmo setor mundial, bem como com um exame de fatores
externos à empresa, tais como tendências de setor ou de país que possam
influenciar negativamente a capacidade da empresa de cumprir suas obrigações de
dívida de curto e longo prazos.
De acordo com a Moody’s (1998, p. 3), “a qualidade de crédito é algo dinâmico e
não estático”, ou seja, após a análise de classificação de rating de crédito de uma
empresa, os analistas da Moody’s permanecem com o sentimento de
responsabilidade perante o investidor por fornecer opiniões de classificação
continuamente, ou seja:
1. Monitoramento das classificações;
2. Anúncio de qualquer alteração na perspectiva para a classificação;
99
3. Proposta de medidas apropriadas de rating para o respectivo comitê de
classificação da Moody’s, quando os analistas acreditam que uma alteração seja
necessária e
4. Sinalização para o mercado das alterações ocorridas, conforme decisão do
comitê de classificação.
As revisões das classificações são necessárias para uma possível atualização para
cima, para baixo, ou com direção incerta em qualquer dos vários cenários descritos
a seguir:
1. A empresa analisada divulgou planos que poderão afetar de forma substancial, a
qualidade de crédito, embora não exista uma certeza da sua realização. A
direção da revisão da classificação do rating para cima ou para baixo indica a
opinião do comitê de analistas: como esse crédito poderia ser afetado,
positivamente ou negativamente, caso esses planos ocorram;
2. A possibilidade de surgimento de tendências nas operações ou qualidade
financeira da empresa analisada, em seu setor ou nos fundamentos
macroeconômicos de seu país, que possam afetar – positivamente ou
negativamente – a disposição e a capacidade da empresa saldar suas dívidas
pontualmente e
3. Ocorrência repentina de evento que possa alterar o ambiente operacional da
empresa, não se certificando da magnitude de seu efeito. E nesse caso, a
revisão se concentrará em classificação atual inadequada, devido à provável
alteração da classificação (rating).
100
Tabela 7 – Relação das informações analisadas pela Moody´s
Itens Analisados Avaliações
Tendências do Setor
Vulnerabilidade a ciclos econômicos. Preços de commodities globalizados. Concorrência interna e global. Barreiras à entrada. Fatores de custo. Vulnerabilidade a alterações tecnológicas.
Ambiente Nacional Político e Regulatório
Práticas de negócios do país de origem. Tendências regulatórias e desregulatórias. Garantias e apoio governamentais. Política monetária e taxas de câmbio.
Qualidade da Administração
Direção estratégica. Filosofia financeira. Conservadorismo. Desempenho passado. Relação matriz-subsidiária. Planejamento sucessório. Sistema de controle.
Posição Operacional e Competitiva Básica
Perspectiva de participação de mercado relativa. Diversificação por linhas de negócios e por fluxos de receitas. Estrutura de custos.
Situação Financeira e Fontes de Liquidez
Avaliando a flexibilidade financeira Avaliação da importância crítica de liquidez de apoio. Avaliação da necessidade relativa de fontes de apoio. Avaliação da qualidade de linhas de apoio. Avaliação da fonte. Cronometragem de recursos disponíveis. Valores mobiliários como liquidez alternativa. Uso de securitização em planejamento de liquidez alternado.
Estrutura da Empresa
Importância da subsidiária para a entidade global. Situação financeira relativa. Ambiente jurídico. Sócios de joint ventures e acordos de cooperação. Subordinação estrutural e prioridade de reivindicação. Cláusulas contratuais.
Garantias da Matriz
Garantias da matriz. Contratos de manutenção. Exeqüibilidade e pontualidade de pagamento. Termos e condições do contrato.
Risco de Evento Especial Evento especial adverso. Redução de riscos de eventos.
Fonte: Moody´s Investors Service (1999, p. 4)
101
Conforme apresentado na tabela anterior, para uma avaliação da capacidade
isolada da empresa de amortizar suas obrigações de principal e juros, a Moody´s
realiza uma investigação nas seguintes áreas: tendências do setor; ambiente
nacional político e regulatório; qualidade da administração; posição operacional e
competitiva básica; estrutura da empresa; garantias da matriz e contratos de
manutenção; risco de evento especial e, principalmente, a situação financeira e
fontes de liquidez que possuem relevância no resultado do rating de crédito.
3.6 – Síntese das Metodologias de Rating
De acordo com cada metodologia analisada, foi possível averiguar que o processo
de elaboração do rating de crédito varia conforme cada empresa de classificação de
rating, bem como, com a atividade de cada empresa analisada, setor de atuação e
localização. As notações da classificação diferem em forma de letras e/ou números,
e/ou significado.
A forma de definir essas notas demanda um tratamento estatístico, para identificar
quais variáveis deveriam ser utilizadas, bem como para estabelecer os níveis de
peso ou pontuação mais adequados para cada empresa analisada. Entretanto, nas
três metodologias estudadas, não foi possível identificar quais seriam essas
variáveis e qual o modelo estatístico utilizado.
Esses fatores ou itens analisados são obtidos de forma quantitativa e qualitativa.
O quadro, a seguir, foi desenvolvido de acordo com a síntese das informações
utilizadas pelas agências de classificação de rating, destacando-se a sobreposição
entre os itens analisados:
102
Tabela 8 – Classificação de ratings
Itens Analisados % Sobreposição
Fluxo de caixa 100%
Situação financeira e fontes de liquidez 100%
Políticas financeiras e da contabilidade 100%
Rentabilidade 100%
Alavancagem financeira e proteção de ativos 67%
Gerenciamento da empresa 100%
Posicionamento de mercado / posição competitiva 100%
Ambiente operacional, político e regulatório 100%
Características e risco do setor 100%
Garantias da matriz 67%
Risco de evento especial 33%
Fonte: Elaborada pelo Autor
Os principais itens analisados pelas agências de classificação de rating de crédito,
conforme destacados na acima, são comuns e utilizados para a definição da
classificação do rating de crédito e cada item, receberá um peso definido
subjetivamente pelas agências de rating. Potencialmente, os pesos subjetivos
atribuídos a cada item analisado podem variar de uma agência de rating e outro
especialista de classificação de risco de crédito. Esses pesos não são divulgados
pelas agências de rating em função: dos ajustes necessários (pesos atribuídos) para
cada tipo (tamanho e setor) de empresa em análise e de uma estratégia confidencial
desenvolvida por cada agência de rating, de acordo com as experiências das
inúmeras análises realizadas.
103
São utilizadas informações qualitativas, bem como quantitativas, na análise global
para a elaboração do rating de crédito. A parte qualitativa está relacionada com a
averiguação das características do ambiente operacional e tendências do setor. A
quantitativa está relacionada ao desempenho econômico-financeiro da empresa
analisada.
Nesse trabalho, para testar a hipótese secundária: é possível melhorar o rating de
crédito das empresas que utilizam a securitização de recebíveis, utilizou-se: apenas
os dados quantitativos, referentes aos itens analisados pelas agências de rating, ou
seja, fluxo de caixa, rentabilidade e alavancagem financeira, disponíveis nos
balanços patrimoniais, pois os demais itens analisados possuem peso específico e
determinado individualmente pelas agências de rating e não divulgado, por questões
estratégicas de cada agência.
104
CAPÍTULO 4 – METODOLOGIA DA PESQUISA
“Desde a antiguidade os homens tiveram a preocupação de conhecer os
fenômenos da natureza, descobrir os meandros do pensamento de seus
semelhantes, encontrar soluções para problemas que deveriam ser
explicados e os processos de transmissão dos resultados de suas
indagações, utilizando diferentes meios de comunicação”.
Saul Goldenberg (Escola Paulista de Medicina)
4.1 – O Método da Pesquisa
A pesquisa realiza-se por meio do estudo de um problema que tenha despertado o
interesse de investigação do pesquisador.
Conforme Demo (1995, p.11), a pesquisa é o trabalho de coletar dados, sistematizá-
los e fazer uma descrição da realidade. Nesse sentido, formular o problema de
pesquisa consiste em determinar, com precisão, o objetivo central da investigação.
Contudo, a atividade investigativa tem como pressuposto a abordagem científica
fundamentada nos princípios da metodologia que, de acordo com Kaplan (1975, p.
25), descreve e analisa os métodos, lançando luz às limitações, realçando a
utilidade, esclarecendo em que se baseiam e as conseqüências que acarretam, e
indicando suas potencialidades nas nebulosas áreas das fronteiras do
conhecimento. Todas as ciências caracterizam-se pela utilização de métodos
científicos.
Nesse contexto, acrescenta Ferreira (1992, p. 85): o método científico é definido
como um instrumento utilizado pela ciência na sondagem da realidade de um
conjunto de proposições explícitas, atitudes e normas, com as quais o investigador
ou pesquisador:
a. “coleta dados por meio de observações sistemáticas;
b. avalia os dados obtidos;
c. analisa e infere conclusões;
105
d. divulga os resultados, as conclusões e as interpretações;
e. apresenta os resultados de forma a possibilitar a repetição da pesquisa
ou do estudo;
f. integra os resultados aos obtidos por diferentes pesquisadores,
reformula ou inova os conhecimentos anteriores e realiza novos
estudos a partir dos resultados alcançados nas diferentes áreas do
conhecimento e
g. generaliza os conhecimentos alcançados, isto é, conclui leis gerais
universalmente válidas para todos os casos da mesma espécie.”
Nesse sentido, o método é o conjunto de atividades sistemáticas e racionais que,
com maior segurança e economia, permite alcançar os objetivos.
Segundo Demo (1995, p.11), a metodologia tem o significado, na origem do termo,
do estudo dos caminhos, dos instrumentos para se fazer ciência. Ainda, segundo o
autor, “existem quatro tipos delineáveis de pesquisa intercomunicados”:
- teórica: formula quadros de referência, estuda teorias, burila conceitos
da realidade ou discute abordagens teórico-práticas;
- metodológica: indaga por instrumentos, caminhos, modos de fazer
ciência, produz técnicas de tratamento da realidade e discute abordagens
teórico-praticas;
- empírica: codifica a face mensurável da realidade social;
- prática: intervém na realidade social, pesquisa participante, avaliação
qualitativa, pesquisa-ação.
Para responder às hipóteses apresentadas serão desenvolvidas as pesquisas
metodológica e empírica, contemplando as operações de securitização de ativos
realizadas pelas empresas, durante o período de 2000 a 2005.
O tipo de metodologia empírica desse projeto, segundo a classificação de Mattar
(1996, p. 24), é o de uma pesquisa conclusiva descritiva: a pesquisa descritiva é
106
utilizada quando o propósito for descrever características de grupos, estimar a
proporção de elementos numa população específica que tenha determinadas
características ou comportamentos, e descobrir ou verificar a existência de relação
entre as variáveis.
De acordo com Selltiz et al. (1965, p. 60), “a pesquisa exploratória objetiva a
formulação de um problema para a investigação ou para a criação de hipóteses”.
Ainda, segundo esses autores, esse tipo de estudo também apresenta as funções
de aumentar o conhecimento sobre uma situação em que se pretende realçar tal
estudo, esclarecer conceitos, e estabelecer prioridades para futuras pesquisas.
Seguindo essa linha de raciocínio, o ponto de partida para o presente trabalho é a
necessidade de se desenvolver modelos, que determinem o impacto que as
operações de securitização de recebíveis possam provocar nos indicadores
financeiros das empresas.
Específicamente, conforme Lakatos e Mraconi (2001, p.83), a metodologia serve de
instrumento para definir o caminho a ser seguido, detectando erros e auxiliando nas
decisões do cientista, permitindo a ele a geração de conhecimentos válidos e
verdadeiros.
A metodologia empregada para responder às hipóteses e questões apresentadas,
será uma variação do arcabouço dos fundamentos dos indicadores financeiros e o
beta das empresas, implicando as operações de securitização de recebíveis
realizadas pelas empresas brasileiras, durante o período citado.
O problema estudado apresenta fundamentação teórica, além de evidências
empíricas que sustentam as hipóteses de pesquisa formuladas.
Para atender aos objetivos do método de pesquisa foi utilizada uma amostra que
representou quase a totalidade da população de empresas que já realizaram
operações de securitização de recebíveis no mercado brasileiro, no período de 2000
a 2005.
107
4.2 – Hipóteses Formuladas
Conforme Demo (1995, p.163), “um experimento é o teste de uma hipótese, que
tenta relacionar mutuamente dois fatores em uma relação causal, por pesquisa em
situações diversas”. As hipóteses são suposições aceitáveis, no sentido de poderem
ser argumentadas.
De acordo com Sousa et al. (1976, p. 80), o método hipotético-dedutivo compreende
as seguintes etapas:
1. Formulação das hipóteses, a partir de um fato-problema;
2. Inferência das conseqüências preditivas das hipóteses e
3. Teste das conseqüências preditivas, por meio da experimentação, a fim de
confirmar ou recusar as hipóteses.
Segundo Leme (Apud Securato, 1996, p. 17), “a previsão é o processo pelo qual a
partir de informações existentes, admitidas certas hipóteses e por meio de algum
método de geração, chegamos a informações sobre o futuro, com uma determinada
finalidade”.
O principal objetivo do presente trabalho é o de apresentar evidências empíricas do
impacto que a securitização pode causar nos indicadores financeiros e no beta das
empresas que utilizam essa forma estruturada de captação de recursos.
Para atingir os objetivos da pesquisa e orientar o procedimento de análise e
tratamento dos dados, serão formuladas algumas hipóteses, apresentadas na
fórmula nula:
1,OH : existem relações entre a alavancagem (financeira, operacional e total) e o
beta;
2,OH : existe relação entre a alavancagem (financeira, operacional e total) e o beta
alavancado;
3,OH : existem relações entre a alavancagem (financeira, operacional e total) e as
lucratividades (economica e financeira);
108
4,OH : existe impacto da securitização de ativos nas três hipóteses anteriores.
O objetivo secundário é o de examinar o comportamento do rating de crédito das
empresas corporativas que realizaram operações de securitização.
Essa hipótese é secundária devido ao pequeno número de dados disponíveis para a
realização de um teste efetivo da relação entre a securitização de recebíveis e o
rating de crédito das empresas corporativas.
,5OH : é possível melhorar o rating de crédito das empresas que utilizam a
securitização de ativos.
Com o propósito de responder a essas questões, as hipóteses apresentadas foram
testadas utilizando-se diferentes medidas e períodos de análise, como demonstrado
no quadro a seguir, adaptado do modelo sugerido por Oda (2004, p. 76):
Quadro 11 – Hipóteses e indicadores das variáveis utilizadas na pesquisa Hipótese Variáveis Indicadores Períodos de
análise
Hipótese 1
Beta
Graus de alavancagem
Beta de mercado das ações
Grau de alavancagem operacional
Grau de alavancagem financeira
Grau de alavancagem total
6 anos
Hipótese 2
Beta alavancado
Graus de alavancagem
Beta alavancado das empresas
Grau de alavancagem operacional
Grau de alavancagem financeira
Grau de alavancagem total
6 anos
Hipótese 3
Índices de lucratividade
Índice de lucratividade financeira
Índice de lucratividade econômica
Grau de alavancagem operacional
Grau de alavancagem financeira
Grau de alavancagem total
6 anos
109
Hipótese 4
Beta
Beta alavancado
Graus de alavancagem
Índices de lucratividade
Mesmos indicadores das
hipóteses 1, 2 e 3 após o início da
securititização
3 anos
Hipótese 5
Indicadores financeiros de
rating de crédito
Índice de liquidez corrente
Índice de liquidez imediata
Índice de liquidez seca
Índice de liquidez geral
Índice de lucratividade financeira
Índice de alavancagem
Índice de endividamento total
Índice de cobertura dos juros Retorno sobre ativos totais
Retorno sobre o patrimônio líquido
6 anos
Fonte: Elaborado pelo Autor 4.3 – População e Amostra
A população a ser pesquisada será composta pelas empresas que realizaram
operações de securitização ou fundos de recebíveis, no mercado doméstico
brasileiro, bem como no mercado externo, realizadas no período compreendido
entre 2000 e 2005. As empresas selecionadas, conforme a relação do quadro 12 a
seguir, foram aquelas que possuíam ações negociadas na BOVESPA, totalizando 18
empresas pesquisadas.
110
Quadro 12 – Relação de Empresas Selecionadas Nome da Empresa Nome completo da empresa Acesita Acesita S.A. Aracruz Aracruz Celulose SA Braskem Braskem S.A. Cataguazes Cataguazes Leopoldina Cesp Cesp - Cia. Energetica de Sao Paulo CBD Cia Brasileira de Distribuição Copesul Copesul - Cia. Petroquimica do Sul CPFL Piratininga Cia. Piratininga de Forca e Luz Gradiente Gradiente Eletronica s a Perdigao Perdigao S.A. Petroflex Petroflex Industria e Comercio S.A. Sadia Sadia S.A. Sansuy Sansuy S.A Insdútria de Plásticos CST Cia Sid Tubarao Telesp Telec. de Sao Paulo S/A-Telesp Triken Triken S/A Telefônica Telefônica SA Vale Rio Doce Cia Vale do Rio Doce
Fonte: Elaborado pelo Autor
Essas empresas selecionadas configuram-se como cedentes dos recebíveis, ou
seja, os recebíveis que faziam parte do contas a receber, tanto de recebíveis locais
quanto de recebíveis de exportações.
A escolha desse período foi estabelecida em função das principais empresas
utilizarem esse tipo de operação, somente a partir de 2000, bem como do
surgimento dos Fundos de Investimentos de Direitos Creditórios – FIDC, a partir de
2001, por meio da autorização do Banco Central do Brasil – BACEN e da Comissão
de Valores Mobiliários – CVM.
Para atender aos objetivos do método de pesquisa, foi utilizada amostra composta
pelos balanços patrimoniais disponíveis e referentes às empresas que já realizaram
operações de securitização de ativos no mercado brasileiro e externo no período em
análise, e que possuem ações negociadas em bolsa. Somente foram selecionadas
as empresas que possuem capital aberto e serão calculados alguns indicadores
financeiros e respectivas correlações, a fim de responder às hipóteses.
Os recebíveis são originados pelas vendas a prazo de bens ou serviços das
empresas e esses recebíveis serão utilizados como lastro dos títulos a serem
111
emitidos pela sociedade de propósito específico – SPE. Os recebíveis podem ser de
vendas locais (mercado brasileiro) ou vendas de exportação.
4.4 – Coleta de Dados
Os dados utilizados na pesquisa são secundários e foram obtidos por meio do
sistema Economática, disponível no Laboratório de Finanças – Labfin da Fundação
Instituto de Administração – FIA. Foram também obtidos dados de rating de crédito
por meio das empresas de classificação de rating de crédito que atuam no Brasil, ou
seja, Moody´s Investors Service, Fitch IBCA Investors Service e Standard & Poor´s.
4.5 – Indicadores Financeiros
4.5.1 – Grupos de Índices Financeiros
A análise por meio de índices financeiros pode ser usada para comparar o
desempenho e a situação de uma empresa em relação aos índices de outras
empresas, bem como para analisar sua performance em um determinado período de
tempo. Os dados foram obtidos a partir dos balanços patrimoniais publicados.
Índice de liquidez Corrente ( LCI ):
Mensura a capacidade da empresa pagar suas obrigações a curto prazo com
suas disponibilidades financeiras, contas a receber e estoques.
O índice de liquidez corrente é apurado pela fórmula:
LCA tivo C ircu lan teI =
P assivo C ircu lan te
112
Índice de Liquidez Imediata ( LII ):
Mensura a capacidade da empresa de pagar suas obrigações a curto prazo
com suas disponibilidades financeiras (caixa + aplicações financeiras).
O índice de liquidez imediata pode ser apurado pela fórmula:
L ID isp o n ib ilid ad esI =
P ass ivo C ircu lan te
Índice de liquidez seca ( LSI ):
Mensura a capacidade da empresa pagar suas obrigações a curto prazo com
suas disponibilidades financeiras e contas a receber. Esse índice exclui o
estoque, que é geralmente o Ativo Circulante menos Líquido.
O índice de liquidez seca pode ser apurado pela fórmula:
LSAtivo Circulante-EstoqueI =
Passivo Circulante
Índice de Liquidez Geral ( LGI ):
Mensura a capacidade da empresa de pagar suas obrigações totais com seus
ativos de curto e longo prazos.
O índice de liquidez geral pode ser apurado pela fórmula:
LGAtivo Circulante+Ativo Realizável a Longo PrazoI =
Passivo Circulante+Passivo Exigível a Longo Prazo
113
4.5.2 – Análise do Endividamento
A situação de endividamento de uma empresa indica o montante de recursos de
terceiros (recursos onerosos) que está sendo utilizado na tentativa de gerar
resultados positivos. Nesse sentido, o administrador financeiro deverá possuir uma
estratégia de endividamento, visando à alavancagem financeira e,
conseqüentemente, proporcionará um retorno maior.
Índice de Endividamento Total ( ETI ):
Demonstra a participação percentual de recursos de terceiros no
financiamento do ativo ou investimento total.
Quanto maior esse índice, maior será a alavancagem financeira da empresa.
O índice de endividamento total pode ser apurado pela fórmula:
ETPassivoCirculanteOneroso+Exígivelde Longo PrazoOnerosoI =
AtivoTotal
Índice de Endividamento Bancário no Curto Prazo ( EBCPI )
Demonstra quanto os empréstimos bancários de curto prazo representam
percentualmente do total das dívidas de curto prazo.
O índice de endividamento bancário, no curto prazo, pode ser apurado pela
fórmula:
EBCPEmpréstimos Bancários de Curto PrazoI =
Passivo Circulante
114
Índice de Alavancagem ( AI ):
Demonstra a proporção entre dívidas e capital dos proprietários no
financiamento dos ativos.
O índice de alavancagem pode ser apurado pela fórmula:
APassivoCirculanteOneroso+Exígivelde Longo Prazo OnerosoI =
Patrimônio Líquido
4.6 – Alavancagem Financeira
Na área financeira, o termo alavancagem é aplicado como uma analogia às
propriedades das alavancas estudadas pela física clássica. Nesse sentido, a
alavancagem financeira é o efeito de tomar recursos de terceiros a determinado
custo (taxa de juros) e, aplicando-os em ativos operacionais a uma determinada taxa
de retorno: como conseqüência, a diferença entre essas duas taxas será a
remuneração dos proprietários (acionistas) e pode alterar o retorno sobre o
patrimônio líquido, para mais ou para menos do que aquele que seria obtido, caso
todo o investimento fosse feito apenas com recursos próprios.
Figura 10 – Alavancagem Financeira
Não
Alavancada Alavancada EBIT esperado (inalterado) 45.000 45.000 Juros (20% sobre $ 90.000 de dívida) 0 18.000 LAIR 45.000 27.000 Impostos (35%) 15.750 9.450
Lucro Líquido 29.250 17.550
Fonte: Adaptada de Brighan e Weston (2001, p. 571)
A alavancagem financeira reflete a determinação do resultado e, consequentemente,
aumenta o risco dos investidores, porém, de forma positiva, o uso de capital de
terceiros é importante, pois oferece vantagem fiscal significativa, por meio da
115
redução da base tributária, devido ao reconhecimento do custo da dívida, conforme
demonstrado na figura 10.
Ross, et al. (2002, p. 48) enfatizam :
“A alavancagem financeira está associada à intensidade com a qual a empresa utiliza recursos de terceiros (...) quanto mais endividada estiver uma empresa, mais provável é que se torne incapaz de cumprir suas obrigações contratuais. Em outras palavras, muita dívida pode levar a uma probabilidade maior de insolvência e dificuldades financeiras”.
Note-se que a alavancagem financeira, também conhecida na literatura financeira
como sendo grau de alavancagem financeira, depende da relação: capital de
terceiros / capital próprio e do diferencial de taxas que por sua vez, é dada por:
PROA + (ROA - Ki) x PLGAF =
ROA (4.1)
em que:
GAF = Grau de alavancagem financeira;
ROA = Retorno sobre ativos;
Ik = Custo de capital de terceiros;
P = Passivo oneroso e
PL = Patrimônio líquido.
Como �roposição�a, quanto mais recursos de terceiros uma empresa tenha em
relação ao capital próprio, maior rentabilidade terá proporcionalmente a seus
próprios recursos investidos, porém, dependerá da variável taxa de juros (custo do
capital de terceiros) vis-à-vis a taxa de retorno dos ativos. Quanto menor a
participação de capital próprio, maior a dificuldade de obter empréstimos e maior
tenderá a própria taxa de captação de recursos, em razão do maior risco financeiro
assumido pela empresa.
116
De acordo com Brigham e Houston (1999, p. 469), o grau de alavancagem financeira
(GAF) é também definido como a variação percentual no lucro por ação (LPA) que
resulta de uma dada variação percentual no lucro antes dos juros e impostos
(LAJIR) e é dada como:
variação percentual no LPAGAF=variação percentual no LAJIR
(4.2)
Deduzindo a equação (4.2) tem-se:
( )( )LAJIR-J 1-TLPA=
N⎡ ⎤⎣ ⎦ (4.3)
sendo:
J: os juros pagos ou custo de capital de terceiros
T: a alíquota do imposto de renda
N: o número de ações em circulação
O LAJIR é dado como:
( )LAJIR=Q P-V -F (4.4)
sendo:
Q : quantidade de unidades vendidas
P: o preço por unidade
V: o custo variável por unidade
F: os custos fixos totais
Logo, a variação no LPA é dado como:
( )( )∆LAJIR-∆J 1-T∆LPA=
N
117
Considerando-se que J é uma constante, logo J = 0:
( )∆LAJIR 1-T∆LPA=
N (4.5)
Por definição, a variação percentual no LPA é a variação no LPA dividida pelo LPA
original; portanto, tem-se:
( )( )
∆LAJIR(1-T)N∆LPA=
LAJIR-J 1-TN
( )( )( )
∆LAJIR 1-T N=N LAJIR-J 1-T
⎡ ⎤⎡ ⎤⎢ ⎥⎢ ⎥
⎣ ⎦ ⎣ ⎦ ⇔
∆LAJIR∆LPA=LAJIR-J
(4.6)
Substituindo (4.6) em (4.2), tem-se:
∆LAJIRLAJIR-JGAF= ALAJIRLAJIR
∆LAJIR LAJIR=LAJIR-J ∆LAJIR
⎛ ⎞⎛ ⎞⎜ ⎟⎜ ⎟⎝ ⎠⎝ ⎠
Logo, o Grau de Alavancagem Financeira é dado como:
LAJIRGAF=LAJIR-J
(4.7)
4.7 – Alavancagem Operacional
O grau de alavancagem operacional é uma função da estrutura de custo da empresa
e é normalmente definido, segundo Damodaran (2004, p.103), em termos da relação
entre custos fixos e custos totais.
Por definição, a expressão do grau de alavancagem operacional (GAO) pode ser
definido como a variação percentual no lucro operacional (ou LAJIR), que resulta de
uma dada variação percentual nas vendas:
118
Variação no lucro operacionalGAO =Variação no volume de atividade
ou Variação_%_do_LAJIRGAO=Variação_%_nas_Vendas
(4.8)
Podendo ser reescrita como:
∆LAJIRLAJIRGAO= ∆Q
Q
(4.9)
Conforme Brigham e Houston (1999, p. 467), o GAO é variação percentual no
LAJIR, resultante de uma dada variação percentual nas vendas, ou seja, é um
número índice que mede o efeito de uma variação nas vendas sobre o lucro
operacional, ou LAJIR.
Em forma de equação tem-se o LAJIR como: LAJIR=Q(P-V)-F
sendo:
Q: quantidade de unidades vendidas
P: o preço por unidade
V: o custo variável por unidade
F: os custos fixos totais
Considerando-se que a variação do LAJIR é:
( )∆LAJIR=∆Q P-V -F (4.10)
De modo que a varição percentual do LAJIR é:
( )( )
∆Q P-V%∆LAJIR=
Q P-V -F (4.11)
119
Substituindo (4.11) em (4.9), tem-se:
( )( )
∆Q P-VQ P-V -F
GAO= ∆QQ
= ( )( )
∆Q P-V QQ P-V -F ∆Q
⎛ ⎞⎛ ⎞⎜ ⎟⎜ ⎟⎜ ⎟⎝ ⎠⎝ ⎠
Logo, o Grau de Alavancagem Operacional é dado como:
( )Q(P-V)GAO=
Q P-V -F (4.12)
O grau de alavancagem operacional é determinado pela estrutura de custos
(despesas) da empresa, apresentando maior capacidade de alavancar os lucros, ou
seja, aquela empresa que apresentar maiores custos (despesas) fixos em relação
aos custos (despesas) totais. Logo, empresas com estrutura mais elevada de custos
(despesas) fixos assumem também maiores riscos, em razão da maior variabilidade
de seus resultados operacionais.
Conforme Weston e Brigham (2.000, p. 353), a equação do GAO (4.8) pode ser
reescrita como sendo:
Receita - Custos VariáveisGAO =Receita - Custos Variáveis - Custos Fixos
(12)
De acordo com Oda (2004, p. 84) a utilização dessa equação do GAO, requer a
identificação dos custos fixos e variáveis das empresas, porém esses custos não
são apresentados nas demonstrações financeiras de publicação obrigatória. Foi
utilizada, nesse trabalho, a equação do GAO, apresentada em (4.9), que requer
apenas a observação das variações de lucros e receitas de um trimestre para o
seguinte.
4.8 – Alavancagem Total
A alavancagem total também conhecida na literatura financeira como Grau de
Alavancagem Total ou GAT demonstra os efeitos combinados da alavancagem
120
operacional e da alavancagem financeira. O GAT mostra como uma dada variação
nas vendas afetará o lucro por ação (LPA).
Por definição, a equação do GAT postula que:
GAT=(GAO)(GAF)
Deduzindo-se a partir das equações GAO (4.12) e GAF (4.7), tem-se:
( )( )
( )( )
Q P-V Q P-V -FGAT=
Q P-V -F Q P-V -V-J⎡ ⎤ ⎡ ⎤⎢ ⎥ ⎢ ⎥⎣ ⎦ ⎣ ⎦
⇔
Logo, o Grau de Alavancagem Total é dado como:
( )( )Q P-V
GAT=Q P-V -F-J
(4.14)
Conforme Brighan e Houstom (1999, p. 471), o conceito de grau de alavancagem
também é útil para os investidores, por exemplo, caso as empresas de um
determinado setor sejam ordenadas de acordo com o grau de alavancagem total, um
investidor mais otimista acerca das perspectivas de tal setor poderia preferir as
empresas com alta alavancagem. Ocorreria o inverso, caso se espere uma queda
nas vendas.
Paradoxalmente, a rentabilidade esperada de uma carteira é igual à média
ponderada das rentabilidades esperadas dos títulos e valores mobiliários que a
compõem, conforme destaca Brealey e Myers (2003, p. 107). A rentabilidade
esperada de uma carteira formada por todos os títulos e valores mobiliários da
empresa pode ser descrita a partir da equação do Custo Médio Ponderado de
Capital – CPMC que, por definição, é dado por:
d eD ECMPC = K + K
D+E D+E⎛ ⎞ ⎛ ⎞⎜ ⎟ ⎜ ⎟⎝ ⎠ ⎝ ⎠
(4.15)
sendo:
Ke = custo do capital próprio;
121
Kd = custo do capital de terceiros
D = valor de mercado da dívida
E = valor de mercado do capital próprio
Logo, a partir da equação do CMPC, a rentabilidade esperada de uma carteira
formada por todos os títulos e valores mobiliários da empresa pode ser descrita
como:
A D ED Er = r + r
D+E D+E⎛ ⎞ ⎛ ⎞⎜ ⎟ ⎜ ⎟⎝ ⎠ ⎝ ⎠
(4.16)
Assumindo essa equação, pode-se refazê-la para obter-se o retorno esperado do
capital próprio de uma empresa alavancada:
Er = Ar + DE
( Ar – Dr ) (4.17)
sendo:
Er = retorno esperado sobre o patrimônio;
Ar = retorno esperado sobre os ativos;
DE
= índice de dívida sobre o patrimônio;
Dr = retorno esperado sobre a dívida.
De acordo com Brealey e Myers (1998, p. 455), a taxa esperada de remuneração
das ações de uma empresa com dívida (capital de terceiros), aumenta
proporcionalmente ao índice de endividamento ( DE
), em que D é o valor da dívida e
E o valor do capital próprio. Logo, a taxa de aumento depende do spread entre Ar , a
taxa de retorno esperada sobre uma carteira de todos os títulos da empresa, e Dr , o
retorno esperado sobre a dívida. Caso a empresa não tenha dívida: E Ar =r .
122
Modigliani e Miller (1965, p.135) argumentam que o valor do crescimento
capitalizado depende da rentabilidade das oportunidades futuras, de seu montante e
do período de tempo durante o qual irão perdurar.
Dessa feita, as obrigações da empresa são essencialmente livres de risco em níveis
de endividamento baixos. Assim, Dr é independente de DE
e Er aumenta linearmente
à medida que DE
aumenta. Conforme a empresa realiza mais empréstimos, o risco
de crédito aumenta e a empresa é forçada a pagar taxas de juros sobre os
empréstimos maiores.
Via de regra, de acordo com �rop et al. (2001, p.73), o capital de terceiros é mais
barato do que o capital próprio, uma vez que o primeiro implica uma obrigação
contratual de pagamentos por parte da empresa enquanto o último constitui um
direito residual sobre o fluxo de caixa.
Uma influente escola de pensamento que argumenta que decisões sobre estrutura
de capital não afetam realmente o valor da empresa. As hipóteses deste argumento
foram lançadas no artigo inicial de (MODIGLIANI e MILLER, 1958), conhecida como
�roposição I, em que a base do teorema desses autores foi que o ambiente das
empresas era livre de impostos, de custos de transação e de possibilidade de
inadimplência. Neste ambiente, os autores concluíram que o valor de uma empresa
nãi era afetado por sua alavacagem financeira e que decisões sobre investimentos e
financiamentos poderiam ser segregadas.
Em um estudo posterior, (MODIGLIANI e MILLER, 1963), mantiveram o ambiente
utilizado anteriormente porém fizeram uma modificação, permitindo benefícios do
imposto de renda para a dívida.
Em Modigliani e Miller (1958, p.268), é previsto que quanto mais dívida a empresa
tiver, menos sensível é o Er para novos empréstimos. Isso ocorre, porque os
portadores de dívidas assumem os riscos do negócio da empresa e, conforme a
empresa efetua mais empréstimos, mais desse risco é transferido dos acionistas
123
para os credores. Tal afirmação pode ser observada no Quadro 13 a seguir, que
demonstra a diminuição da inclinação da linha Er , à medida que o DE
aumenta.
Quadro 13 – Relação entre a Estrutura de Capital e o CMPC no Ambiente de Modgliani e Miller
Fonte: Adaptado de Brealey e Myers (1998, p. 456)
Esse quadro demonstra a proposição II de Modigliani e Miller (1958, p.268), ou seja,
o retorno esperado sobre o patrimônio Er aumenta linearmente com o índice
dívida/patrimônio ( DE
) enquanto a dívida estiver livre de risco. Mas se a
alavancagem aumentar o risco da dívida, os credores exigem um retorno mais alto
sobre a dívida. Isso faz com que a taxa de aumento em Er desacelere.
Paradoxalmente, de acordo com a teoria tradicional, modificações no uso de capitais
de terceiros ocasionarão modificações nos lucros por ação (LPA) e
conseqüentemente no lucro por ação. Nesse sentido, de acordo com Damodaran
(2002, p. 28), os pontos mais forte e o mais fraco das finanças corporativas é o seu
foco centrado sobre a maximização do valor da empresa. O efeito de maximizar o
valor da empresa dependerá de três decisões:
1. A decisão sobre o investimento: investir em projetos que ofereçam um retorno
maior do que a taxa mínima de atratividade;
=Retorno esperado sobre o patrimôniorE
=R etorno esperado sobre os ativosrA
=Retorno esperado sobre a dívidarD
D DívidaDívida livre de risco Dívida com risco E patrimônio←→ =
124
2. A decisão sobre financiamento: selecionar um conjunto de financiamentos
(inclui dívida e capital próprio) que maximize os valores dos projetos
selecionados e que exista um casamento entre os prazos dos financiamentos
e os ativos financiados e
3. A decisão sobre dividendos: se não há investimentos suficientes que superem
a taxa mínima de atratividade, então se devolve a totalidade dos lucros aos
acionistas.
Gráfico 7 – Relação entre a Estrutura de Capital e o CMPC no Ambiente Tradicional
Fonte: Adaptado de Brigham e Houston (1999, p. 466)
Nesse gráfico, demonstra-se que no ponto mínimo indicado, o preço esperado da
ação é maximizado (Ks) e, o custo do capital médio ponderado é minimizado
(CMPC). Portanto, esse ponto mínimo estabelece a estrutura ótima de capital que a
empresa deverá seguir, visando-se maximização da relação entre a estrutura de
capital, seu LPA, custo de capital e consequentemente, o preço das ações.
Segundo Famá et al. (2001, p.73), o trabalho inicial (Proposição I) de (MODIGLIANI
e MILLER, 1958) baseia-se na formulação de demonstração de duas proposições
skóprioCapitaldoCusto ,Pr
Custo do Capital Médio Ponderado, CCMP
Custo da Dívida, Líquido de Impostos, kd (1-T)
Custo do Capital (%)
Capital de Terceiros/Ativos (%)
Ponto Mínimo
125
acerca do relacionamento entre a estrutura de capital e o valor da empresa, bem
como entre a estrutura de capital e as decisões de investimento da empresa. Sua
proposição I foi, assim, formulada (MODIGLIANI e MILLER 1958, p. 268):
“...the market value of any firm is independent of its capital structure and is given by
capitalizing its expected return at the rate pk appropriate to its class”.
Em outros termos, a Proposição I afirma que a proporção de capital de terceiros em
relação ao capital próprio utilizado por uma empresa é completamente irrelevante
para a determinação de seu valor de mercado. Tal afirmação é demonstrada
conforme a equação abaixo:
s dDi =ρ+(ρ-i )S
(4.18)
Gráfico 8 – CMPC e Custo do Capital próprio na ausência de impostos
Fonte: Copeland et al. (1988, p. 250)
Posteriormente, entretanto Modigliani e Miller (1963, p. 53) corrigem seu raciocínio,
apontando para um erro no trabalho original e propondo uma nova alíquota de
imposto corporativo maior do que zero. Nesse artigo de 1963, Modigliani e Miller
demonstram como o custo do capital próprio se relaciona com a alavancagem
financeira na presença de uma alíquota de imposto de renda corporativo maior do
que zero. Tal afirmação pode ser demonstrada de acordo com a equação abaixo:
(1 )( )s c dDi iS
ρ τ ρ= + − − (4.19)
CMPC=ρ
%s d
Di =ρ+(ρ-i )S
d
ρi D
S
126
Gráfico 9 – CMPC e Custo do capital próprio quando τc > 0
Fonte: Copeland e Weston (1988, p. 250)
Nesse gráfico vê-se que o CMPC cairá sempre com o aumento da alavancagem, até
o limite de c dρ+τ (i -ρ) quando .D →∞
De acordo com Famá et al. (2001, p. 72), uma teoria de equilíbrio de mercado que
permitia calcular o custo do capital próprio surgiu somente com a publicação do
trabalho de Sharpe (1964) e Lintner (1965) e seu Capital Asset Princing Model –
CAPM. Embora também envolto em controvérsias, o CAPM permanece como
modelo mais utilizado no mercado de capitais para o cálculo do retorno exigido pelos
acionistas de uma empresa, de maneira a compensá-los pelo risco de seu
investimento.
4.9 – Beta de Mercado
O beta de mercado das ações das empresas analisadas, ou beta corrente, pode ser
calculado a partir dos betas diários ou trimestrais. A escolha, nesta pesquisa, foi
pelos betas de mercado trimestrais, e deu-se em função das observações de Oda
(2004, p.106) que destaca dois fatores principais, para a utilização dos betas
trimestrais:
1. “permitem maior flexibilidade na utilização dos resultados da pesquisa,
possibilitando que sejam aplicados a ações de menor liquidez, para as quais
eventualmente não seja possível obter uma série completa de dados diários e
%
DS
c dDCMPC=ρ-τ (ρ-i )
D+Sc d
d c
ρρ+ τ ( i -ρ )
i (1 -τ )
s c dDi =ρ+(1-τ )(ρ-i )S
127
2. são apurados em prazo compatível com a menor periodicidade obrigatória de
publicação de demonstrativos financeiros das empresas de capital aberto
negociadas na Bovespa”.
O beta corrente para uma empresa pode ser estimado a partir de uma regressão,
mas ele é determinado por decisões fundamentais que a empresa tenha tomado.
Essas decisões podem ser tanto operacionais quanto de investimentos, logo terão
impacto na alavancagem operacional ou alavancagem financeira, respectivamente.
O procedimento-padrão definido por Damodaran (2004, p. 93) para se estimar betas
é fazer a regressão dos retornos de ações ( aR ) sobre os retornos de mercado ( mR )
aR = a + b mR (equação da regressão) (4.20)
em que:
a = intersecção da regressão
b = inclinação da regressão = Covariância ( j mR ,R ) /
A inclinação da regressão corresponde ao beta da ação e mensura o risco do ativo.
Já a intersecção da regressão fornece uma medida simples do desempenho durante
o período da regressão, em relação ao modelo de precificação de ativos de capital
(CAPM – Capital Asset Pricing Model), conforme a equação a seguir:
j f m fR = R + (R - R )β
Logo:
f mR (1- ) + Rβ β (4.21)
Pelo exposto, uma comparação da intersecção (a) com fR (1-beta) deve
proporcionar uma medida do desempenho da ação, pelo menos relativamente ao
modelo de precificação de ativos de capital (CAPM), sendo que a regressão é
calculada, algumas vezes, utilizando retornos extras da taxa livre de risco, tanto para
a ação quanto para o mercado. Nesse caso, a intersecção da regressão deve ser:
128
a) zero se os retornos reais forem iguais aos retornos esperados do CAPM, logo a
= fR (1-beta);
b) maior do que zero se a ação for melhor do que o esperado, logo a > fR (1-
beta);
c) menor do que zero se a ação for pior do que o esperado, logo a < fR (1-beta).
Assim como o retorno esperado sobre os ativos da empresa é a média ponderada
dos retornos esperados sobre os títulos individuais, conforme demonstrado em (4.2)
neste capítulo, do mesmo modo o beta dos ativos de uma empresa por definição é
a média ponderada dos betas da estrutura de capital, dada pela seguinte equação:
D ED+E D+EA D EX Xβ β β⎛ ⎞ ⎛ ⎞= +⎜ ⎟ ⎜ ⎟
⎝ ⎠ ⎝ ⎠ (4.22)
em que:
Aβ = beta dos ativos;
DD+E
= proporção da dívida;
Dβ = beta da dívida;
ED+E
= proporção do patrimônio e
Eβ = beta do patrimônio.
Sendo:
- o beta dos ativos a média ponderada dos betas individuais dos recursos de
terceiros (dívida) e recursos próprios (patrimônio);
- o beta da dívida é calculado de acordo com o custo da dívida após o imposto de
renda, em relação a média do custo de dívida do mercado e
129
- o beta do patrimônio é calculado de acordo com as taxas de retorno das ações,
em relação a media das taxas de retorno do índice do mercado.
Pode-se refazer essa equação para dar uma expressão para Eβ , o beta das ações
de uma empresa alavancada. Segundo Oda (2004, p. 22), “as expressões empresa
alavancada e beta alavancado, são de uso corrente em finanças e se referem a
empresas que apresentam dívidas financeiras”. Portanto, essa expressão será:
( )DEE A A Dβ β β β= + − (4.23)
Partindo-se da hipótese que, todos os riscos da economia são assumidos pelos
acionistas, ou seja, o beta da dívida é zero, e a dívida traz um benefício de impostos
para a empresa, logo:
D(1 (1 )VML U tβ β ⎛ ⎞= + − ⎜ ⎟
⎝ ⎠ (4.24)
em que:
Lβ = beta alavancado para a ação da empresa;
Uβ = beta não-alavancado da empresa, ou seja, o beta da empresa sem dívida;
t = taxa de imposto de renda de grandes empresas e
DVM
= índice de dívida / valor de mercado da ação.
Cabe ressaltar que o beta-não-alavancado de uma empresa é determinado pelo
setor de atuação e também por sua alavancagem operacional. Logo, o beta da ação
de uma empresa é determinado tanto pelo risco do setor de sua atuação quanto pelo
montante de risco de alavancagem financeira que ela assumiu.
Tendo em vista que a alavancagem financeira multiplica o risco implícito em um
negócio, acredita-se, conforme Damodaran (2004, p. 106), que as empresas que
130
atuam em setores relativamente estáveis devem estar muito mais dispostas a buscar
alavancagem financeira.
Nesse sentido, para demonstrar a relação entre alavancagem financeira e o risco
conjuntural (risco sistemático) da empresa, Hamada (1972, p. 437) parte da fórmula
dos ganhos auferidos pelos acionistas ordinários de uma empresa alavancada em
um período qualquer:
DIV + GC = (X –J) (1-t) – DIVP + ∆G (4.25)
sendo:
DIV: Dividendos pagos aos acionistas ordinários ;
GC: Ganho (ou perda) de capital dos acionistas ordinários, correspondente à
variação no preço das ações ordinárias;
X: Lucro operacional do período;
J: Juros incorridos durante o período;
t: Alíquota de imposto de renda;
DIVP: Dividendos pagos aos acionistas preferenciais;
∆G: Variação no crescimento capitalizado (capitalized growth) da empresa. O
crescimento capitalizado corresponde ao valor presente dos fluxos de caixa futuro
dos investimentos realizados antes do período que ainda não se realizaram, mas já
estão refletidos nos preços das ações. Conforme Modigliani e Miller (1966, p. 371), o
valor do crescimento capitalizado depende da rentabilidade das oportunidades
futuras, de seu montante e do período de tempo durante o qual irão perdurar.
Portanto, é de se esperar que, durante o período, parte desses fluxos se realizem,
assim como novos investimentos sejam realizados e, dessa forma, ocorra uma
variação no crescimento capitalizado.
O beta da empresa alavancada ( Lβ ) é dado por:
131
Lβ = cov( ; )
var( )L M
M
i ii (4.26)
em que:
Li : Taxa de retorno das ações ordinárias da empresa alavancada e
Mi : Taxa de retorno do portfolio de mercado.
A taxa de retorno das ações ordinárias da empresa alavancada é dada por:
Li = L L L L
DIV+GC (X-J)(1-t)-DIVP+∆G=n .p n .p
(4.27)
em que:
Ln : quantidade de ações ordinárias da empresa alavancada e
Lp : preço das ações ordinárias da empresa alavancada no início do período.
Substituindo (4.27) em (4.26), tem-se:
L LL
M L L M
DIV+GCcov cov(X-J)(1-t)-DIVP+ )n .p Mβ =var(i ) n .p .var(i )
∆G;i⎛ ⎞⎜ ⎟⎝ ⎠= (4.28)
Analogamente, se a empresa não tivesse dívidas nem ações preferenciais, o seu
beta não-alavancado ( Uβ ) seria dado por:
Uβ = M
U U M
M U U M
DIV+GCcov ;in .p cov(X(1-t)+ )= Û
var(i ) n .p .var(i )∆G;i
⎛ ⎞⎜ ⎟⎝ ⎠
U U UM M
cov(X(1-t) ) cov(∆G; )M Mn .p .ß +var(i ) var(i )
i i⇔ = (4.29)
132
em que:
Un : quantidade de ações ordinárias da empresa não-alavancada e
U
p : preço das ações ordinárias da empresa não-alavancada no início do
período.
Expandindo a equação (4.29), tem-se para a empresa não-alavancada:
M M M ML L L
M M M M
cov(X(1-t) ) cov(j(1-t) ) cov(DIVP ) cov( )n .p .ß = - - +var(i ) var(i ) var(i ) var(i )
;i ;i ;i ∆G;i (4.30)
Mas, considerando que os juros e os dividendos preferenciais são fixos e
conhecidos no inicio do período, tem-se que suas covariâncias com o retorno do
portfolio de mercado são zero. Assim:
M ML L L
M M
cov(X(1-t) ) cov( )n .p .ß = +var(i ) var(i )
;i ∆G;i (4.31)
Assumindo-se que o resultado operacional e o crescimento capitalizado não
dependem da estrutura de capital da empresa, tem-se que o lado direito das
equações (4.29) e (4.31) é igual e portanto:
U U L L L LN .p .β = n . p . β (4.32)
O produto da quantidade de ações ordinárias por seu preço corresponde ao valor da
empresa pertencente aos acionistas ordinários (VA). Assim:
VAU.βU = VAL.βL (4.33)
em que:
VAL : valor das ações ordinárias da empresa alavancada; e
VAU: valor das ações ordinárias caso a empresa não tivesse dívidas.
Como se partiu de uma empresa com dívidas, VAU não pode ser observado. No
entanto, a primeira (I) proposição de Modigliani e Miller (1963, p. 437) com impostos
postula que:
133
VAU = VEL – t.D (4.34)
em que:
D: valor de mercado das dívidas da empresa alavancada;
VEL: valor da empresa alavancada e
t: alíquota de imposto de renda aplicada à empresa.
Logo, o valor da empresa alavancada é dado pela soma dos valores de mercado
das ações ordinárias, preferenciais e das dívidas:
VEL = VAL + VPL + D (4.35)
em que:
VPL : valor das ações preferenciais da empresa alavancada
Substituindo (4.34) e (4.35) em (4.33), tem-se:
=
L L U L L
LL U
L
(VA + VP + D - t.D). ß = VA .ß
VP +D(1-t) ß ß 1VA
⇔
⎛ ⎞⇔ ⎜ ⎟
⎝ ⎠
(4.36)
A equação (4.36) demonstra de acordo com Oda (2004, p. 26), que quanto maior a
relação entre ações preferenciais + dividas e o capital próprio, maior será o beta das
ações ordinárias. Segundo o mesmo autor, “considerando que a empresa tenha
estrutura de capital composta apenas por ações ordinárias e dívida, tem-se a
tradicional fórmula de “alavancagem do beta”, bastante utilizada na pratica em
trabalhos de avaliação de empresas”, conforme Copeland et al. (2002, p. 316):
L = U
L
Dß ß 1 (1-t)VA
⎛ ⎞+⎜ ⎟⎝ ⎠
(4.37)
em que:
134
βU: beta da empresa não-alavancada;
βL: beta da empresa alavancada;
D: valor de mercado das dívidas da empresa alavancada e
VAL: valor das ações ordinárias da empresa alavancada.
Nesse sentido, Mandelker e Rhee (1984, apud Garrod e Mramor, 2000) concluíram
um modelo teórico onde o beta alavancado da empresa é função de seu grau de
alavancagem operacional e financeira e do risco intrínseco do negócio.
Reforçando essa teoria, o beta de uma empresa, conforme Damodaran (2004, p.
102), é determinado por três variáveis:
1) tipo de negócio em que a empresa está investindo;
2) grau de alavancagem operacional e
3) grau de alavancagem financeira.
1) Tipo de negócio: Tendo em vista que os betas mensuram o risco intrínseco de
uma empresa em relação a um índice de mercado, quanto mais sensível for
um negócio em relação às condições de mercado, mais alto será o seu beta.
Portanto, as empresas que são menos sensíveis a ciclos conjunturais da atividade
econômica (risco sistemático), devem possuir betas mais baixos, em relação às
empresas que são mais sensíveis a ciclos conjunturais da economia. Seguindo essa
linha de pensamento, afirma-se que o grau em que um produto é supérfluo afetará o
beta da empresa que fabrica esse produto.
2) Grau de alavancagem operacional: Uma empresa que tem uma elevada
alavancagem operacional, ou seja, custos fixos altos relativos à soma total de
custos, também terá uma volatilidade mais alta em receitas antes dos juros e
135
do imposto de renda, termo conhecido em finanças como EBIT (Earning
Before Interest Taxes).
É importante ressaltar que os custos e despesas fixos não significam valores
constantes (fixos). Sua relação não está vinculada com o volume de atividade
(vendas e produção) e sim com o tempo. Mantendo-se inalterados diante de
variações nas vendas ou da produção, os gastos são considerados fixos mesmos
que seus valores sofram modificações periódicas.
3) Grau de alavancagem financeira: Não havendo alteração de fatores, a
elevação na alavancagem financeira aumentará o beta das ações de uma
empresa. Ora, automaticamente os pagamentos da dívida aumentam a
variância do lucro líquido, com uma alavancagem maior elevando o lucro
durante os momentos de crescimento econômico e diminuindo o lucro durante
períodos de baixo crescimento econômico.
Logo, o uso da alavancagem financeira normalmente reflete a expectativa de
maiores retornos esperados pelos investidores, ao mesmo tempo em que,
conseqüentemente, aumenta seu risco.
4.10 – Dados Obtidos da Demonstração de Resultados do Exercício
Índice de Cobertura de Juros ( CJI ):
Demonstra a capacidade da empresa de atender às suas obrigações com
despesas financeiras. Logo, é o índice do lucro antes dos juros e impostos
(LAJIR) em relação às despesas financeiras.
O índice de cobertura de juros pode ser apurado pela fórmula:
CJLAJIRI =
Despesas Financeiras
136
Índices de Lucratividade:
Demonstram o retorno obtido sobre o investimento realizado pelos supridores
de capital. O objetivo é avaliar o lucro da empresa com o patrimônio líquido e
investimento. Logo, os índices de lucratividade constituem uma série de
índices que mostram os efeitos combinados da liquidez, da administração de
ativos e da administração da dívida sobre os resultados operacionais.
Os principais índices de lucratividade analisados são:
Retorno sobre os Ativos Totais ou Return on Asset – ROA
Mensura a eficiência global da empresa em gerar lucros com seus ativos, ou
seja, é o índice da renda líquida para com os ativos totais e mede o retorno
sobre os ativos totais.
O retorno sobre os ativos totais pode ser apurado pela fórmula:
Lucro LíquidoROA=AtivoTotal
Retorno sobre o Patrimônio Líquido ou Return on Equity – ROE
Mensura a eficiência global da empresa em gerar lucros sobre o investimento
realizado pelos acionistas, ou seja, mede a taxa de retorno sobre o capital
próprio.
O retorno sobre o patrimônio líquido pode ser apurado pela fórmula:
Lucro LíquidoROE=Patrimônio Líquido
137
4.11 – As Demonstrações dos Fluxos de Caixa da Empresa
O fluxo de caixa visa a demonstrar o acréscimo financeiro da empresa em
determinado período, no qual o seu saldo contemplará todos os valores que se
realizam a curto prazo, isto é, em menos de noventa dias (caixa ou equivalente de
caixa), podendo ser apurado de forma direta ou indireta.
Pelo método direto são apuradas as variações nos saldos das contas patrimoniais
que representaram ingresso ou saída de caixa.
Pelo método indireto, mais utilizado, a base é o lucro líquido do período, ajustando-o
aos valores econômicos (que não representaram ingresso ou saída de recursos),
bem como às variações nas contas patrimoniais modificativas de caixa.
4.11.1 – Fluxo de Caixa Operacional (FCO)
As atividades operacionais estão diretamente relacionadas às operações da
empresa, como aos valores econômicos apresentados no resultado líquido
(despesas com depreciação e amortização, resultado de equivalência patrimonial,
despesas com créditos de liquidação duvidosa), variações nos saldos de contas a
receber, a pagar, estoques e salários a pagar.
O fluxo de caixa operacional define a liquidez das empresas, ou seja, se elas são
capazes de gerar, a partir de suas operações internas, dinheiro suficiente para
realizar o serviço de suas dívidas.
Sendo que o FCO: mede o caixa gerado ou consumido pela empresa como
resultado de sua produção e venda de bens e serviços e a geração de fluxos de
caixa operacionais positivos é essencial para a sobrevivência da empresa.
138
Quadro 14 – Estrutura da Demonstração do Fluxo de Caixa Operacional Fluxo de Caixa Operacional (FCO)
Lucro Líquido do Período + Despesas Não Desembolsáveis (Depreciação, Amortização) +Variações nas Contas Operacionais
-(Aumento) + (Diminuição) Contas a Receber
-(Aumento) + (Diminuição) Estoques
-(Diminuição) + (Aumento) Contas a Pagar
-(Diminuição) + (Aumento) Impostos a Pagar
-(Diminuição) + (Aumento) Adiantamento Consumidores
Fonte: Adaptado de Assaf (2002, p. 42)
4.11.2 – Fluxo de Caixa de Financiamento (FCF)
Nas atividades de financiamento encontram-se os valores captados pela empresa
visando à aplicação desses recursos obtidos na atividade interna do seu negócio,
como empréstimos bancários e emissão de títulos de dívida.
Sendo que o FCF: representa o fluxo de caixa decorrente das decisões de estrutura
de capital da empresa (dívida/capital próprio) e inclui as receitas provenientes de
novas captações e os gastos com pagamento de dívidas e dividendos.
Quadro 15 – Estrutura da Demonstração do Fluxo de Caixa de Financiamento Fluxo de Caixa de Financiamento (FCF)
-(Diminuição) + (Aumento) Dívidas de Curto Prazo
-(Diminuição) + (Aumento) Dívidas de Longo Prazo
-(Diminuição) + (Aumento) Ações Ordinárias
-Dividendos Pagos
-(Diminuição) + (Aumento) PL (exceto lucros retidos)
Fonte: Adaptado de Assaf (2002, p. 42)
139
4.12 – Operacionalização das Variáveis
Os dados necessários à realização da pesquisa serão, para cada empresa que
realizou a securitização de recebíveis, os dados da DRE - Demonstração de
Resultados e respectivos Balanços Patrimoniais.
As variáveis utilizadas para a pesquisa serão os principais indicadores financeiros,
os graus de alavancagem (GAT,GAF e GAO) e beta de mercado e o comportamento
do rating de crédito estabelecido pelas empresas de classificação de rating.
Os rating de crédito pesquisados nessa pesquisa, foram os ratings disponíveis e
mensurados pelas empresas que oferecem tais serviços no mercado brasileiro, ou
seja, os divulgados por Moody´s Investors Service, Fitch IBCA Investors Service e
Standard & Poor´s.
Foram calculados os indicadores, descritos a seguir, de acordo com os dados
coletados na pesquisa no sistema Economática, para cada ano. A partir disso, foram
calculados os mesmos indicadores, considerando o impacto do efeito da
securitização nos respectivos indicadores analisados, ou seja, antes da realização
da securitização e após o início da securitização de ativos.
4.13 – Tratamento dos Dados
O tratamento dos dados envolveu o cálculo de todos os indicadores descritos na
seção anterior utilizando, para isso, as planilhas eletrônicas Microsoft Excel. As
análises estatísticas foram realizadas utilizando-se os softwares SPSS-12 e o
Matlab-15.
4.14 – Modelos Estatísticos Utilizados
4.14.1 – Coeficiente de Correlação de Pearson
Conforme Stevenson (2001, p. 368), a forma mais comum de análise de correlação
envolve dados contínuos. O grau de relacionamento entre duas variáveis contínuas
140
é sintetizado por um coeficiente de correlação conhecido como “ R de Pearson”, em
homenagem ao grande matemático Karl Pearson, que desenvolveu essa
metodologia.
O coeficiente de correlação de Pearson mede “o grau de dispersão conjunta e de
associação linear entre duas varáveis aleatórias” (FONSECA e MARTINS, 1996, p.
57). Nesse sentido, para dados paramétricos, a análise estatística mais utilizada,
para obtenção da correlação entre variáveis é o coeficiente de (Karl) Pearson.
Segundo Stvenson (2001, p. 368), essa técnica é válida quando se verificam duas
condições:
(1) Tanto X com Y são variáveis aleatórias contínuas. Isto é, ao contrário da
análise de regressão, não se aceita selecionar certos valores de x e
depois avaliar Y : tanto Y como X devem variar livremente (isto é, serem
considerados “como são”) e
(2) A distribuião de freqüência conjunta (isto é, a distribuição de valores dos
pares X , Y ) é normal. É o que se chama distribuição normal bivariada.
De acordo com Oda (2004, p. 92), “o valor desse coeficiente vária entre -1 e +1,
sendo que quanto maior o valor absoluto maior é a associação entre variáveis”. Por
exemplo, valores de R próximos de -1,00 ou +1,00 indicam que tais valores estão
muito próximos da reta, ou mesmo sobre a reta, enquanto os valores mais próximos
de zero, ou R = 0 sugerem maior dispersão.
Exemplo: Valor de R +1,00
Gráfico 10 – Diagrama de dispersão: Relacionamento positivo, perfeito y
x
Fonte: Stevenson (2001, p. 369)
141
Variáveis com correlação positiva ( R é +), indicam que a valores altos (baixos) de
uma das variáveis correspondem a valores altos (baixos) da outra.
Exemplo: Valor de R cerca de + 0,70
Gráfico 11 – Diagrama de dispersão: Relacionamento positivo, moderado y
x
Fonte: Stevenson (2001, p. 369)
Variáveis com correlação negativa ( R é -), indicam que valores altos (baixos) de
uma variável correspondem a valores baixos (altos) da outra.
Exemplo: Valor de R cerca de – 0,70
Gráfico 12 – Diagrama de dispersão: Relacionamento negativo, moderado y
x
Fonte: Stevenson (2001, p. 369)
Variáveis com correlação igual a zero ( R = 0) indicam que alguns valores altos
estão em correspondência com valores baixos e outros estão em correspondência
com valores altos.
142
Exemplo: Valor de R = 0
Gráfico 13 – Diagrama de dispersão: Ausência de relacionamento Y
x
Fonte: Stevenson (2001, p. 369)
Conforme Stvenson (2001, p. 368), o coeficiente de correlação possui duas
propriedades que caracterizam a natureza de uma relação entre duas variáveis.
Uma é o seu sinal (+ ou -) e a outra é sua magnitude de R que indica como
próximos da reta estão os pontos individuais. Nesse sentido, um valor absoluto
próximo de zero indica nenhuma associação linear. Enquanto um valor absoluto
próximo de 1 indica uma forte associação, e um valor absoluto próximo a -1 indica
uma fraca associação linear entre as variáveis.
A covariância e o coeficiente de correlação medem a intensidade da relação linear
(eventualmente) existente entre duas variáveis aleatórias.
O coeficiente de Pearson mede o grau de assimetria por meio da correlação de
média e da moda. Sua fórmula está apresentada, a seguir:
XYCov(X,Y)ρ
Var(X) Var(Y) = (4.38)
em que:
|ρXY| = 1 ⇒ Variáveis linearmente dependentes;
ρXY = Cov(X, Y) = 0 ⇒ Variáveis linearmente independentes.
143
A equação anterior pode ser reescrita como:
s 2 2 2 2
N xy-( y)( xA =
[N x -( x) ][N y -( y) ]∑ ∑ ∑
∑ ∑ ∑ ∑ (4.39
em que:
sA = 0 a distribuição é simétrica
sA > 0 a distribuição é assimétrica positiva
As < 0 a distribuição é assimétrica negativa
Quando não se dispõe da média nem do desvio-padrão, Pearson definiu um outro
coeficiente que permite calcular o grau de assimetria de uma distribuição utilizando,
apenas, os quartis da distribuição e sua fórmula é descrita, a seguir:
( )ds
Q3+Q1-2MA =
Q3-Q1 (4.40)
Nessa pesquisa, o coeficiente de correlação de Pearson foi empregado diversas
vezes para verificar se existe associação entre variáveis, no entanto, a utilização
dessa técnica pressupõe a assunção da hipótese distribuição normal bivariada para
as variáveis em estudo. Desse modo, para aumentar a confiabilidade dos testes
optou-se, também, pela inclusão de uma medida de associação não-paramétrica
(ordinais): o coeficiente de correlação de Spearman.
144
4.14.2 – Coeficiente de Correlação de Spearman
O coeficiente de correlação de Spearman mede a associação linear entre:
• Duas variáveis qualitativas X e Y ordinais.
• Duas variáveis quantitativas que não seguem uma Distribuição Normal.
Uma variável qualitativa é classificada segundo sua mensuração em: nominal ou
ordinal. Uma variável qualitativa é nominal quando suas categorias não apresentam
uma relação de ordem entre si. O número de categorias de uma variável indica a
quantidade de classes utilizadas na sua observação no teste de hipóteses.
Esse teste de hipóteses é realizado para avaliar a associação entre duas variáveis
qualitativas e ordinais, sendo expresa essa associação pelo coeficinete de
correlação de Spearman ( spR ).
Nesse sentido, esse teste trabalha com as seguintes hipóteses:
• H0: as variáveis não estão associadas, isto é, spR = 0.
• H1: as variáveis estão associadas, isto é, spR é diferente de zero.
No teste de hipóteses se houver um sentido esperado da associação, ou seja, ou
associação positiva ou associação negativa, então o teste é considerado unilateral.
Caso não houver um sentido esperado para a associação das variáveis, então o
teste é considerado bilateral.
De acordo com Stevenson (2001, p. 382), “a correlação por postos de Spearman é
uma técnica não-paramétrica para avaliar o grau de relacionamento entre
observações emparelhadas de duas variáveis, quando os dados se dispõem em
postos”. O objetivo do cálculo de um coeficiente de correlação é determinar até que
ponto dois conjuntos de postos concordam ou discordam. Norusis (1998, p. 411)
complementa que o coeficiente de Spearman ( spR ) é uma medida à ser utilizada
quando os valores nominais são substituídos por posições relativas, por exemplo,
rankings, e não requerem a hipótese de normalidade.
Segundo Stevenson (2001, p. 382), o cálculo da correlação utiliza a fórmula:
145
2
2
6 d1
n(n -1)spR = − ∑ ....................................................................... ...(4.41)
em que:
spR = R de Spearman = coeficiente de correlação das observações ( xi ; yi )
n = número de observações
2d∑ = soma dos quadrados das diferenças entre as observações ( xi - yi )
De acordo com Oda (2004, p. 93), “essa medida também varia entre -1 e +1 e sua
interpretação é análoga à do coeficiente de correlação de Pearson”, demonstrada na
seção (4.12.1) anterior.
A decisão estatística pór uma das hipóteses testadas, se dá pela comparação
adequada da probabilidade de significância (p-value), calculada a partir dos dados
amostrais, bem como pelo nível de significância ( α ) adotado na pesquisa. Após a
obtenção dos resultados, conclui-se que:
• Se p-value for menor ou igual ao nível de significância (α), então rejeita-se H0
e conclui-se que as variáveis estão associadas.
• Se p-value for maior que o nível de significância (α), então aceita-se H0 e não
pode ser afirmada a associação das variáveis.
Esse coeficiente foi utilizado nesta pesquisa para verificar se existe relação entre:
indicadores financeiros, beta de mercado e securitização de recebíveis.
4.14.3 – Regressão por Mínimos Quadrados Ordinários
Segundo Stevenson (2001, p. 347), “o método mais usado para ajustar uma linha
reta a um conjunto de pontos é conhecido como técnica dos mínimos quadrados”.
Encontrar, ou estimar na verdade, a reta de regressão significa encontrar
estimadores para α e β .
146
Esse método é uma técnica de otimização matemática que busca encontrar o
melhor ajuste para um conjunto de dados tentando minimizar a soma dos quadrados
das diferenças entre a curva ajustada e os dados.
De acordo com Sartoris (2003, p. 236), as variáveis X e Y podem ser definidas da
seguinte forma:
x=X-Xy=Y-Y
As variáveis X e Y são centradas na média. Como a média dos erros é zero tem-
se que, tomando as médias da equação da reta:
i i iY =α+βX +εY=α+βX+0
(4.42)
E se for subtraída a segunda equação da primeira:
i i i
i i i
Y -Y=(α-α)+β(X -X)+εy =βX +ε
.....................................(4.43)
Logo, o método utilizado pressupõe que se quer estimar uma reta que tenha menos
erro. Então, a melhor reta será aquela cuja soma dos quadrados dos erros for
mínima. Daí decorre o nome: método dos mínimos quadrados, Sartoris (2003, p.
236).
Da equação da reta, usando as variáveis centradas, os erros serão dados por:
i i iε =y -βx
A soma dos quadrados dos erros será:
n n2 2
i i ii=1 i=1
(ε ) = (y -βx )∑ ∑
Ou, omitindo os índices i = 1 a n ter-se-á:
147
2 2i i i
2 2 2 2i i i i i
ε = (y -βx )
ε = (y +β x -2βx y )∑ ∑∑ ∑
Utilizando as propriedades da soma resulta:
2 2 2 2i i i i iε = y + β x -2 βx y∑ ∑ ∑ ∑
Sendo beta uma constante em todo o somatório obtêm-se:
2 2 2 2i i i i iε = y +β x -2β x y∑ ∑ ∑ ∑
Para encontrar o valor de β que forneça o mínimo dessa soma, o procedimento é
derivar e igualar a zero. Como esse valor de β é um estimador, será utilizado o β)
.
Ter-se-á, então:
2i i i2β x -2 x y =0∑ ∑
)
Dividindo por dois em ambos os lados:
2i i i
i i2i
β x - x y =0
x yβ=
x
∑ ∑∑∑
)
)
O estimador para α pode ser encontrado na equação da reta para as médias:
Y=α+βX
Substituindo pelos respectivos estimadores:
Y=α+βX) )
Portanto:
α=Y-βX) )
(4.44)
Segundo, Stevenson (2001, p. 347), o método mais utilizado para ajustar uma linha
reta a um conjunto de pontos é conhecido como Técnica dos Mínimos Quadrados.
148
Conforme Johnston e Dinardo (1999, p. 69), o método de Mínimos Quadrados
Ordinários - MQO ou (Ordinary Least Squares – OLS) é o método mais simples e
tradicional de estimação, em que se identificam 1K − variáveis explanatórias
(regressores) 2, 3, .......X X Xn , que influenciam a variável dependente Y e E é o termo de
erro. Logo, a reta resultante terá duas características importantes: (1) a soma dos
desvios verticais dos pontos em relação à reta é zero e (2) a soma dos quadrados
desses desvios será mínima.
De acordo com Oda (2004, p. 94), “há 5 considerações necessárias para que as
estimativas pelo método dos mínimos quadrados sejam consistentes e, se não forem
respeitadas, podem levar a estimativas enviesadas”:
1) O relacionamento pode ser expresso de forma linear;
2) Os erros são não-correlacionados com os regressores;
3) Os regressores são linearmente independentes (não-multicolinearidade);
4) Os erros são não-autocorrelacionados e apresentam variância constante e
5) A distribuição dos erros é normal.
Ainda, segundo o mesmo autor, “se isso não ocorrer, os intervalos de confiança dos
coeficientes estarão comprometidos, uma vez que o nível de significância ou a
rejeição estará comprometida”.
4.14.4 – Análise Estatística Fuzzy e Implicativa
A lógica fuzzy é baseada na teoria dos conjuntos nebulosos. É a lógica que serve de
base para expressar as formas vagas e imprecisas, ao invés das formas
matemáticas convencionais precisas. Os conceitos de lógica fuzzy podem ser
usados para traduzir informações inexatas, contidas na linguagem natural, para
termos matemáticos abstratos.
Nesse contexto, a lógica fuzzy, de acordo com Zadeh (1965, p. 338) é baseada na
teoria dos conjuntos nebulosos, ou seja, é a lógica que serve de base para as
149
formas de raciocínio que são nebulosas, ao invés de precisas. Os conceitos de
lógica fuzzy podem ser usados para traduzir informação inexata, contida na
linguagem natural, para termos matemáticos. A abordagem fuzzy foi aplicada, por
exemplo, no modelo econômico de Deinichenko et al. (1996, p. 157) e em finanças,
de acordo com Couturier (2000, p. 17), bem como em contabilidade conforme
Antunes (2006, p. 80).
Na lógica tradicional proposicional, premissas não relacionadas entre si podem ser
combinadas para formar uma implicação, mesmo que não exista nenhuma relação
causa-efeito, mas, relações causa-efeito acontecem no mundo real e em aplicações
da engenharia, finanças e outras áreas. A extensão da lógica tradicional para a
lógica fuzzy foi possível por meio da simples substituição das funções de relevância
de primeiro grau por funções de relevância fuzzy, até a semelhança de extensão de
conjuntos usuais para conjuntos nebulosos. A função de relevância mede o grau de
verdade da relação de implicação entre x e y.
De acordo com Antunes (2006, p.83) “a proposta da lógica nebulosa é assumir uma
premissa que varia em grau de pertinência, no intervalo de 0 a 1, o que leva o
elemento do conjunto nebuloso a ser parcialmente verdadeiro, ou parcialmente
falso”.
Os operadores de implicação (relação) são usados para implementar regras de
inferência (limitações relacionais): “se (premissa) então (conclusão)” conforme
Zadeh (1973, p. 29). Para verificar até que ponto a premissa implica na conclusão,
dados os valores reais, será possível constatar o grau de implicação. Por serem
mais gerais do que funções, elas permitem que dependências entre variáveis sejam
capturadas sem necessariamente pertencerem a nenhuma caracterização direcional
específica dessas variáveis.
Observa-se que o uso de expressões de implicação convencionais, inspirado na
lógica tradicional, tira conclusões sem sentido quando a abordagem relaciona-se a
aplicações da engenharia, em que a noção de causa-efeito é importante, conforme
destacado em Mendel (1995, p. 355). Devido a isso, a necessidade fez com que
essas implicações fossem definidas para capturar e preservar causa e efeito,
criando a ruptura com a lógica proposicional tradicional. Os primeiros problemas de
150
aplicação da lógica fuzzy, conforme Lee (1990, p. 410) apareceram na área de
Engenharia de Controle, quando min e prod (produto) passaram a representar as
implicações que têm sido, desde então, extremamente usadas na engenharia.
A implicação, segundo Gras et al. (1997, p. 412) é apresentada como uma nova
abordagem com suas próprias características. A noção de implicação estatística é
baseada na comparação estatística entre a inclusão de conjuntos observados em
uma população e outra que teria conjuntos comparáveis, mas, escolhidos
casualmente na mesma população.
Entretanto, a perda de discriminação da intensidade da implicação, no caso de
amostras significativamente grandes levou Gras (1996, p. 38) a definir outra medida
da implicação, levando em conta o seu oposto. Destaca-se a necessidade de referir-
se em um só momento à implicação direta e ao seu oposto, caso alguém tenta
colocar em evidência não somente a função descritiva que a implicação direta
assegura, mas, também, a função causal associada à noção comum de implicação.
De acordo com Spagnolo e Gras (2004, p. 3), isso permite influenciar a intensidade
da implicação com maior poder de discriminação, com mais informação e de uma
maneira mais próxima do senso do coeficiente moderador de implicação.
A pesquisa de regras parciais entre atributos observados numa população é
geralmente expressa em termos de probabilidade condicional (P(B/A)). A intuição de
Gras sugere o seguinte modelo de implicação: uma variável “A” que tem sobre outra
variável “B” (regra a => b) e não seria totalmente satisfatória pode ser aceita como
especialmente válida, uma vez que o conjunto dos sujeitos que estão presentes em
“A” contenha tópicos que estejam presentes em “B”.
As declarações condicionais são denominadas regras (lingüísticas) e são,
normalmente, frases da forma Se (x é A) então (y é B). Essa frase, normalmente
denominada implicação, pode ser reduzida a uma proposição fuzzy binária ((x,y) é
RA – B)).
Quando uma declaração condicional apresenta mais de uma variável antecedente (x
é A), essas variáveis são combinadas por meio do conectivo E. Algumas
declarações podem ser combinadas por meio do conectivo OU.
151
Relações fuzzy, conforme descritas em Zadeh (1973, p. 32), são uma implicação e
uma relação diretas, ainda que generalizações altamente convincentes das relações.
Por serem mais gerais do que funções, elas permitem que dependências entre
variáveis sejam capturadas sem necessariamente pertencerem a nenhuma
caracterização direcional específica dessas variáveis.
Zadeh (2005, p. 4) forneceu uma classificação das diferentes abordagens
relacionadas à lógica fuzzy. O ponto de vista preferido de Zadeh é o lingüístico. Tal
abordagem é próxima do comportamento humano e permite a melhor forma de
aplicação de sistemas inteligentes. A consideração principal é que, quando os dados
de observação são nebulosos e as variáveis têm algumas formalidades nebulosas,
mas lingüisticamente ou numericamente as definimos, podem ser investigadas
algumas abordagens diferentes, tais como:
1. a possibilística;
2. a probabilística e
3. a verídica.
Toda abordagem, expressa de forma lingüística, é numericamente traduzida por:
1. Possibilística e realista: análise estatística descritiva. Essa é a forma de traduzir
as palavras em variáveis de freqüência. A diferença entre probabilística e a
verídica é que, na possibilística, algumas disjunções são usadas e, na
probabilística, não; a abordagem verídica é um caso específico da probabilística;
2. Probabilística: nesse caso, a variância é usada no domínio da função implicativa.
Da mesma forma que no tratamento das variáveis binárias, as variáveis modais
freqüências, mais recentemente variável-intervalo, são acrescentadas.
Em relação à classificação das várias abordagens relacionadas à lógica fuzzy de
Zadeh (possibilística, probabilística e verídica), a implicação, segundo Gras et al.
152
(1997, p. 412) é apresentada como uma nova abordagem, com suas próprias
características. A noção de implicação estatística é baseada na comparação
estatística entre a inclusão de conjuntos observados em uma população e outra que
teria conjuntos comparáveis, mas, escolhidos casualmente na mesma população.
Tal abordagem relaciona-se, em particular, com variáveis-intervalos. De acordo com
Spagnolo e Gras (2004, p.103) é apropriada para representar implicações fuzzy.
Essa nova perspectiva epistemológica produz interessantes perspectivas de
aplicação. A implicação de variáveis de intervalo de Gras não é nem completamente
descritiva nem completamente inferencial. Está-se na presença de uma nova
abordagem epistemológica para implicação fuzzy. A implicação de Gras implica uma
semântica mais rica quando é experimentalmente comparada com outras
implicações clássicas, tais como as de Kleene, Reichenbach e Lukasiewicz.
A variedade na natureza das aplicações levou Gras et al. (1997, p. 415) a considerar
outros tipos de variáveis: as variáveis modais ordinais (quantificação de níveis de
aderência e de satisfação) e a variável de freqüência (número de tantas repetições
variáveis por assunto, por exemplo), cujos valores são normatizados em [0, 1].
4.14.5 – Operador de Implicação
A construção de relações (implicações) conforme Couturier e Fioleau (2000, p. 18),
na lógica fuzzy, requer que todas as variáveis usadas estejam contidas no intervalo
[0, 1] para que se possam representar todas as situações classificadas do 0 (falso) a
1 (verdadeiro). Confrontado com dados brutos, o especialista precisa primeiramente
resolver o problema de como transformar ou codificar os dados, antes de escolher
uma família de operadores nebulosos para medir a implicação entre critérios.
Considerem-se duas variáveis codificadas: X e Y. Segundo o teorema de Klir e
Yuan (1995, p. 49): “Deixe-se F ser a função definida no intervalo [0, 1] e verificando
as seguintes propriedades: F(0) = 0; F é contínuo e estritamente crescente”.
Pode-se, então, definir os operadores de negação e implicação: não(x) = F[1 – F(x)];
imp(x, y) = inf{1, F[F(1) – F(x) + F(y)]} (implicação de Lukasiewicz).
153
Tomando-se F(x) = x como um caso especial, esses operadores se tornam,
conforme Couturier (2000, p. 20):
não (x) = 1 – x (ou x´); imp (x, y) = inf (1, 1 – x + y) = {1 or, if x > y, is 1 – x + y} [15].
A tabela a seguir, apresenta alguns dos principais operadores de implicações
encontrados na literatura.
Tabela 9 – Principais Operadores de Implicação Implicação Nome max (1 - x, y) Kleene min (1 - x + x.y, 1) Reichenbach min (1 - x + y, 1) Lukasiewicz 1, se yx ≤ se não, y
Gödel
min (x, y) Mandani yx ⋅ Larsen
Fonte: Elaborada pelo Autor Nesse trabalho, somente as implicações de Kleene, Reinchenbach e Lukasiewicz
serão usadas.
Por outro lado, quando se analisa uma relação (implicação) entre duas variáveis é
importante determinar a região de rejeição dessa relação. Tal fato é crucial para se
determinar a implicação de GRAS. A figura seguir, indica essa região.
154
Figura 11 – Região de rejeição de três tipos (baixo, médio e alto)
A partir dessa figura, no contexto desse tipo de implicação (semântica da
implicação), considera-se que a medida de implicação (imp (x, y)) é igual ou próxima
a 1:
1. se o valor de x é fraco, o valor de y pode ser qualquer valor;
2. se o valor de x é médio, o valor de y só pode ser médio ou forte;
3. se o valor de x é forte, o valor de y é sempre forte.
Uma forma equivalente de estabelecer isso seria dizer que um valor de y fraco não
pode ser obtido por um valor médio ou forte de x.
De acordo com Couturier e Fioleau (2000) [15], a medida da força de uma
implicação e.g. imp (x, y), baseada em uma amostragem [(x1, y1), (xn, yn) ] é:
card Dm [imp(x,y)]=n
(4.45)
em que:
card é a cardinalidade;
D denota todos os pares (xi, yi) na região de aceitação.
1
0 1x
y
alto
médio
baixo
alto médio baixo
imp ( )yx,
Região deRejeição
155
A validação, uma espécie de p-value pode ser feita usando o teste p-value sugerido
por Gras (1996) [29]. Então, X tem um nível de confiança α−1 , se e somente se,
.-1X α≥ A medição da relação implicativa depende do número de casos que a
cancelam. Logo, a implicação a b⇒ tem um nível de confiança 1-α , se e somente
se, .-1X α≥
4.14.6 – Validação da Implicação
A validação pode ser realizada usando o teste sugerido por Gras (1996, p. 67), no
qual n é o tamanho da amostragem, nb é o número de itens na região de aceitação e
na é o número de itens na região de não aceitação. A figura a seguir ilustra esse
conceito de análise estatística implicativa. A medida da implicação A ⇒ B, de
acordo com Gras (1996, p. 68), é: ou as amostras X e Y ∈ U, escolhidas aleatória e
independentemente, e com a mesma cardinalidade de A e B ∈ U; e - -
Y e B , os
complementos de Y e B, respectivamente, com - bb
n =n-n .
Figura 12 – As regiões de rejeição foram escurecidas (não-implicação de A sobre B)
Fonte: Conturier e Fioleau (2000, p. 25)
( )bB n
E ( )aX n
( )aA n ( )bY n
156
CAPÍTULO 5 – RESULTADOS OBTIDOS
“Pode-se afirmar, em geral, que não há questões esgotadas, senão homens
esgotados nas questões”.
Ramón Y Cajal (Universidade de Barcelona)
O objetivo principal desta pesquisa foi o de verificar se existe impacto da
securitização de ativos, nos indicadores financeiros e beta de mercado das
empresas, que realizaram operações de securitização no mercado de capitais
brasileiro.
Tendo sido encontrado algum impacto, o objetivo secundário foi examinar se esse
impacto provocou alguma alteração na classificação do rating de crédito das
empresas que realizaram a securitização de ativos.
Para atingir esses objetivos são utilizadas as técnicas regressivas, correlações linear
de Pearson e linear/não linear de Spearman e implicações fuzzy nas análises dos
dados. Busca-se identificar relações (intensidade e sinal) entre as variáveis
analisadas que representam a lucratividade (econômica e financeira) e os riscos
(beta de mercado e beta alavancado). Este capítulo foi organizado como segue. Na
Seção 5.2 apresenta-se a análise de regressão. A análise das correlações é
realizada na Seção 5.3. Na Seção 5.4 estimam-se as implicações fuzzy.
As próximas seções indicam os resultados obtidos e respondem às hipóteses deste
trabalho.
5.1 – Cálculos dos Indicadores Financeiros Utilizando-se o Balanço Sem e Com a Securitização de Ativos
Os resultados, a seguir, estabelecem somente as relações específicas entre dois
critérios para a análise do balanço, com e sem a securitização de ativos.
157
Para a análise dos dados considerando o balanço com a securitização, foram
coletados os dados dos balanços dos três exercícios fiscais seguintes à realização
da securitização. O critério utilizado de três balanços foi estabelecido de acordo com
o mesmo prazo médio das securitizações de ativos realizadas no mercado de
capitais, ou seja, as operações de securitização das empresas pesquisadas foram
realizadas com prazo médio de 3 anos de vencimento. Foi também estabelecido
que: para as empresas da amostra que realizaram a securitização no primeiro
semestre de um determinado ano, foi utilizado o balanço daquele próprio ano e,
consequentemente, os dois seguintes balanços publicados e, nessa situação esses
balanços foram considerados com o efeito da securitização. Já para as empresas
que realizaram a securitização no segundo semestre, foram utilizados os balanços
dos três anos seguintes.
Em relação à análise dos dados dos balanços sem a securitização, foram utilizados
os balanços dos três anos anteriores ao ano da realização da securitização,
mantendo-se o mesmo critério demonstrado anteriormente, ou seja, quando a
securitização foi realizada no primeiro semestre, foi utilizado o balanço do ano
anterior e, quando a securitização foi realizada no segundo semestre, foi utilizado o
balanço do próprio ano do início da securitização.
5.2 – Análise de Regressão
A partir da análise de regressão, também pode ser possível verificar a existência de
relações entre duas variáveis. A equação (4.46) a seguir é utilizada para se
implementar as regressões que irão investigar estas relações.
Yi= ai + bixi + εi (4.46)
em que:
y = variável dependente (beta, rentabilidade etc) i no instante t;
ai = coeficiente de interseção i no instante t;
xi = variável independente (GAF, GAO e GAT) i no instante t;
158
bi = coeficiente de variação que sinaliza a existência ou não da relação;
εi = termo de erro da regressão, assumindo que se trata de um modelo determinista.
Nessa equação, será utilizado, por exemplo, o beta como sendo a variável
dependente y, e a alavancagem (GAF) como variável explicativa x. São
implementadas regressões simples para cada variável.
Por definição, o coeficiente de explicação R 2 explica a variabilidade do modelo
encontrado, ou seja, o quanto o modelo de regressão está explicando o modelo
linear encontrado.
Sendo SQR a soma do quadrado da regressão e SQT a soma de quadrado total,
tem-se:
2 2, 0 1SQRR RSQT
= ≤ ≤ (4.47)
em que:
2 2_ _^
1 1
n n
iii i
SQR Y Y e SQT Y Y= =
⎛ ⎞ ⎛ ⎞= − = −⎜ ⎟ ⎜ ⎟⎝ ⎠ ⎝ ⎠
∑ ∑
^: :iiY estimado e Y observado
_
:Y média
Já o coeficiente de explicação R 2 ajustado capta a influência dos graus de liberdade
na qualidade da regressão, ou seja, considera o número de variáveis preditoras ou
independentes do modelo. Logo, o R 2 ajustado é adequado para comparar modelos
com diferentes quantidades de variáveis preditoras. A fórmula é dada por:
A correlação de Pearson é a raiz quadrada do coeficiente de explicação R 2 , sendo
de caráter eminentemente linear, não captando as possíveis não linearidades
existentes nos dados (NETER et al. 1996, p. 232). Já o coeficiente de explicação
159
R 2 ajustado capta a influência dos graus de liberdade na qualidade da regressão.
Logo, o R 2 ajustado foi criado para captar esses efeitos dos graus de liberdade do
modelo regressivo e pode ser estimado por:
1)-k-(n1)-(n)R-(1-1 22 =ajustadoR (4.48)
em que:
- n é o número de amostras e
- k é o número de graus de liberdade
Com o objetivo de minerar relações, as regressões foram estimadas também com a
normalização das variáveis (dependentes e independentes) e também foram
forçadas a passar pela origem. As transformações são comuns na área de
regressões, como as de Box-Cox, bem como da extração da raiz da variável
independente (x’ = x ) (NETER, 1996). Posteriormente, o valor original da variável
pode ser recuperado por meio de uma anti-transformação. Esta transformação pode
atenuar alguma não linearidade. Dessa forma, uma função com característica
exponencial pode ter esta característica atenuada ao se aplicar uma transformação
do tipo x’ = x . No caso deste trabalho, optou-se pela normalização entre -1 e +1
para tentar captar possíveis efeitos de escalas e para que os valores ficassem
próximos dos nebulosos que serão utilizados nas análises via lógica nebulosa
(fuzzy).
Estabeleceu-se também na análise dos dados a passagem forçada pela origem, que
por sua vez, foi utiliza para minerar alguma possível relação, principalmente entre as
variáveis normalizadas. Entretanto, as análises a partir deste tipo de resultado
devem ser realizadas com bastante cuidado. Assim, os resíduos devem ser
analisados criteriosamente e possivelmente a soma deles não será zero porque a
curva verdadeira não passa exatamente pela origem. Outra questão é que podem
ocorrer valores negativos de R 2 ajustado e sem sentidos (negativos). Entretanto,
alguns pacotes estatísticos conseguem obter valores sempre positivos, mas que não
160
possibilitam uma interpretação consistente. Optou-se por utilizar esta técnica,
mesmo sabendo que a mesma apresenta possíveis limitações porque a mesma não
é utilizada isoladamente, mas em conjunto com outros tipos de análises.
5.2.1 – Resultados das Regressões Lineares
O primeiro indicador definido foi o beta de mercado, conforme demonstrado na
seção 4.9. A partir dos cálculos dos betas observados, foram realizadas as
regressões entre os betas de mercado e os três graus de alavancagem, para testar
a primeira hipótese desta pesquisa, ou seja, existem relações entre a alavancagem
(financeira, operacional e total) e o beta (risco). Com o objetivo de minerar relações,
as regressões foram testadas sem e com a normalização das variáveis, conforme
demonstrado nas tabelas (10 até 13).
5.2.2 – Relação entre os Graus de Alavancagem (GAT,GAF e GAO) e o Beta
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
variáveis via regressão passando pelo zero, sem securitização, sem e com
normalização.
Tabela 10 – Regressões dos betas em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: sem securitização
Beta DesvPad Sem Norm
a b a b R2 _adj
InEndTot Beta 0 0.0365 0 0.0040 -0.128 GAT Beta 0 0.0138 0 0.0014 0.0044 GAF Beta 0 0.0039 0 0.0078 -1.0 GAO Beta 0 0.1143 0 0.0401 -1.0
Beta DesvPad Com Norm
a b a b R2_adj
InEndTot Beta 0 0.4531 0 0.0501 -0.128 GAT Beta 0 0.7579 0 0.0744 0.0044 GAF Beta 0 0.7047 0 0.1823 -0.899 GAO_ Beta 0 0.8868 0 0.3114 -1.0
Fonte: Elaborada pelo Autor
161
A partir das regressões dessa tabela, sem normalização, não se pode concluir sobre
a existência de alguma relação entre as variáveis.
Entretanto, observa-se na tabela com normalização, alguns valores interessantes de
coeficientes de associação apareceram nas regressões, como: o valor de b para o
GAF é (0,7047), mas o R 2 ajustado é negativo e o desvio-padrão é relativamente
baixo. Predominou a presença significativa de coeficientes no intervalo de 0,5 e 1,
com valores indicando relações entre as variáveis, mas somente os indicadores GAF
e GAO apresentaram desvio-padrão aceitáveis. A normalização permitiu a
localização destas relações.
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
variáveis via regressão passando pelo zero e com valores securitizados.
Tabela 11 – Regressões dos betas em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: com securitização
Beta DesvPad Sem Norm a b a b
R2_adj
InEndTot_sec Beta 0 0.0365 0 0.0040 -0.128 GAT_sec Beta 0 0.0138 0 0.0014 0.0044 GAF_sec Beta 0 0.1253 0 0.0324 -0.899 GAO_sec Beta 0 0.2481 0 0.0572 -1.0
Beta DesvPad Com Norm
a b a b R2_adj
InEndTot_sec Beta 0 0.4728 0 0.0586 -0.179 GAT_sec Beta 0 0.8314 0 0.0824 0.0048 GAF_sec Beta 0 0.7985 0 0.0947 -0.925 GAO_sec Beta 0 0.9263 0 0.2596 -1.0
Fonte: Elaborada pelo Autor
Conforme essa tabela, sem normalização, somente os indicadores GAF e GAO
apresentaram desvio-padrão (0.0324) e (0,572) respectivamente, aceitáveis, porém
o b que indica a associação das relações entre as variáveis, são muito baixos.
Revelando, portanto, a baixa associação entre as variáveis.
162
Nessa mesma tabela com normalização, os mesmos indicadores GAF e GAO
destacaram-se e apresentaram desvio-padrão aceitáveis, mas com o R 2 ajustados
baixos. A normalização permitiu a localização de relações mais intensas. Observa-se
que a reta de regressão foi forçada a passar pela origem.
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
variáveis das regressões dos betas em relação ao índice de endividamento e aos
três graus de alavancagem (GAO, GAF e GAT) não forçadas a passar pela origem e
sem securitização.
Tabela 12 – Regressões dos betas em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: sem securitização
Beta DesvPad Sem Norm Const = 1
a b a b
R2_adj
InEndTot Beta 1.2625 0.0008 0.3786 0.0065 0.0 GAT Beta 1.0167 0.0016 0.1778 0.0007 0.0603 GAF Beta 1.3483 -0.0076 0.1303 0.0053 0.0246 GAO Beta 1.3105 -0.0011 0.1409 0.0307 0.0
Beta DesvPad Com Norm
Const = 1
a b a b R2_adj
InEndTot Beta 0.252 0.014 0.0757 0.1105 0.0002 GAT Beta 0.2033 0.4097 0.0356 0.1776 0.0603 GAF Beta 0.2697 -0.268 0.0261 0.1855 0.0246 GAO Beta 0.2621 -0.008 0.0282 0.2383 0.0001
Fonte: Elaborada pelo Autor
A partir das regressões dessa tabela sem normalização, não se pode concluir sobre
a existência de alguma relação entre as variáveis. Entretanto, já é possível observar
os sinais das relações (dos b’s do beta de mercado). Neste caso, os resultados
indicam baixa associação entre as alavancagens e os betas de mercado das ações.
Os resultados com normalização, não indicam relação entre as variáveis, os
R 2 ajustados permanecem muito baixos, logo não se pode concluir que estes
163
coeficientes indiquem alguma associação, apesar de que o coeficiente entre o beta e
o GAT seja relativamente médio (0,4097).
Assim, em resposta à primeira hipótese da pesquisa, pode-se afirmar a possibilidade
de baixa relação estatisticamente significante apenas entre o beta de mercado e os
graus de alavancagem financeira (GAF) e operacional (GAO).
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
variáveis com valores securitizados via regressão não forçada a passar pela origem.
Tabela 13 – Regressões dos betas em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: com securitização
Beta DesvPad Sem Norm Const = 1
a b a b
R2_adj
InEndTot_sec Beta 0.9792 0.0110 0.2742 0.0081 0.0217 GAT_sec Beta 0.7726 0.0082 0.1554 0.0016 0.2329 GAF_sec Beta 1.2673 0.0159 0.1460 0.0267 0.0042 GAO_sec Beta 1.3105 -0.001 0.1409 0.0307 0.0
Beta DesvPad Com Norm Const = 1
a b a b
R2_adj
InEndTot_sec Beta 0.1958 0.1360 0.0548 0.1003 0.0217 GAT_sec Beta 0.1545 0.4510 0.0311 0.0898 0.2329 GAF_sec Beta 0.2535 0.0892 0.0292 0.1499 0.0042 GAO_sec Beta 0.2983 -0.027 0.0367 0.1749 0.0038
Fonte: Elaborada pelo Autor
Conforme os resultados apresentados nessa tabela, sem normalização, indicam que
os R 2 ajustados estão muito baixos, logo não se pode concluir que estes coeficientes
indiquem alguma relação. Já nessa mesma tabela com normalização observa-se
uma relação com grau de associação médio (0.4510) para o GAT, porém o
R 2 ajustado observado é muito baixo.
164
Assim, em resposta à primeira hipótese da pesquisa, não se pode afirmar que existe
associação entre as variáveis não securitizadas e securitizadas e o beta de
mercado.
Potanto, em resposta à quarta hipótese da pesquisa, se existe impacto da
securitização de recebíveis entre os graus de alavancagem e o beta de mercado,
pode-se afirmar somente que, existe a possibilidade de uma baixa relação entre as
alavancagens (GAT, GAF e GAO) e o beta de mercado das ações.
5.2.3 – Relação entre os graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO) e o Beta Alavancado
A segunda hipótese de pesquisa deste trabalho, diz respeito à relação entre a os
três graus de alavancagem (GAT, GAF, e GAO) da empresa e o beta alavancado.
Logo, o resultado das regressões, de acordo com as tabelas (14 até 17) a seguir, foi
testado utilizando-se o beta alavancado.
Tabela 14 – Regressões dos betas alavancados em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: sem securitização
Beta Alavanc DesvPad Sem Norm a b a b
R2_adj
InEndTot Beta_a 0 0.0129 0 0.0008 -0.268 GAT Beta_a 0 0.0025 0 0.0004 -1 GAF Beta_a 0 0.0064 0 0.0038 -1 GAO Beta_a 0 0.0609 0 0.0197 -1
Beta Alavanc DesvPad Com Norm
a b a b R2_adj
InEndTot Beta_a 0 0.5985 0 0.0409 -0.268 GAT Beta_a 0 1.0685 0 0.1522 -1 GAF Beta_a 0 0.6147 0 0.3637 -1 GAO Beta_a 0 1.2908 0 0.4177 -1
Fonte: Elaborada pelo Autor
Os resultados dessa tabela, sem normalização, indicam associação com baixa
intensidade entre GAT, GAF e GAO e os betas alavancados. Os R 2 ajustados são
baixos (sem sentidos) e a inclinação da regressão (b’s) tem sinal positivo.
165
Nessa mesma tabela com normalização, o valor de associação entre o indice de
endividamento total e o beta alavancado foi sempre maior que 0,5985, com desvio
padrão baixo para o índice, e a inclinação da regressão (b’s) com sinal positivo. Mas
o R 2 ajustado é baixo para todas as variáveis.
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
regressões dos betas alavancados em relação aos três graus de alavancagem
(GAT, GAF e GAO) forçadas a passar pela origem e sem securitização.
Tabela 15 – Regressões dos betas alavancados em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: sem securitização
Beta Alavanc DesvPad Sem Norm Const = 1
a b a b
R2_adj
InEndTot Beta_a 0.6137 0.0030 0.1339 0.0023 0.0242 GAT Beta_a 0.8775 -0.001 0.0715 0.0003 0.0420 GAF Beta_a 0.7798 0.0000 0.0469 0.0017 0 GAO Beta_a 0.7808 -0.001 0.0497 0.0100 0
Beta Alavanc DesvPad Com Norm Const = 1
a b a b
R2_adj
InEndTot Beta_a 0.3354 0.1401 0.0732 0.1063 0.0136 GAT Beta_a 0.4795 -0.2397 0.0391 0.1368 0.0244 GAF Beta_a 0.4261 0.0001 0.0257 0.1677 0 GAO Beta_a 0.4267 -0.0103 0.0272 0.2131 0
Fonte: Elaborada pelo Autor
De acordo com essa tabela, sem normalização e com normalização, os resultados
são suficientes para afirmar que se verifica a presença de uma relativa associação
positiva entre as variáveis, apesar disso o R 2 e o R 2 ajustado indicam baixa
significância estatística. Logo, eses resultados indicam que não se pode afirmar que
existe a presença de uma associação entre os graus de alavancagem e o beta
alavancado.
166
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
regressões dos betas alavancados em relação aos três graus de alavancagem
(GAT, GAF e GAO) forçadas a passar pela origem e com securitização.
Tabela 16 – Regressões dos betas alavancados em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: com securitização
Beta Alavanc DesvPad Sem Norm a b a b
R2_adj
InEndTot_sec Beta_a 0 0.0206 0 0.0016 -0.533
GAT_sec Beta_a 0 0.0046 0 0.0009 -1
GAF_sec Beta_a 0 0.0587 0 0.0164 -1
GAO_sec Beta_a 0 0.0825 0 0.0241 -1
Beta Alavanc DesvPad Com Norm a b a b
R2_adj
InEndTot_sec Beta_a 0 0.5985 0 0.0409 -0.268
GAT_sec Beta_a 0 1.0685 0 0.1522 -1
GAF_sec Beta_a 0 0.6147 0 0.3637 -1
GAO_sec Beta_a 0 1.2908 0 0.4177 -1
Fonte: Elaborada pelo Autor
Conforme essa tabela, sem normalização, os resultados indicam que se verifica a
presença de uma relação entre os graus de alavancagem e o beta alavancado de
baixa intensidade, com inclinações das regressões com sinais positivos, porém os e
R 2 ajustados são negativos.
Nessa mesma tabela com normalização das variáveis, ilustra que o beta alavancado
não tem relação com a securitização, essa indicação decorre principalmente pelos
resultados apresentados pelo R 2 ajustado.
167
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
variáveis via regressão não forçadas a passar pela origem, com securitização e com
normalização.
Tabela 17 – Regressões dos betas alavancados em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: com securitização
Beta Alavanc DesvPad Sem Norm Const = 1
a b a b
R2_adj
InEndTot_sec Beta_a 0.6424 0.0044 0.1004 0.0028 0.0324 GAT_sec Beta_a 0.8756 -0.0010 0.0597 0.0006 0.0745 GAF_sec Beta_a 0.7924 -0.0040 0.0516 0.0089 0.0038 GAO_sec Beta_a 0.7973 -0.0005 0.0359 0.0158 0
Beta Alavanc DesvPad Com Norm Const = 1
a b a b
R2_adj
InEndTot_sec Beta_a 0.3354 0.1401 0.0732 0.1063 0.0136 GAT_sec Beta_a 0.4795 -0.239 0.0391 0.1368 0.0244 GAF_sec Beta_a 0.4261 0.009 0.0257 0.1677 0 GAO_sec Beta_a 0.4267 -0.010 0.0272 0.2131 0
Fonte: Elaborada pelo Autor
Esses resultados são suficientes para afirmar que se verifica a presença de uma
relativa associação positiva entre as variáveis, apesar disso os R 2 ajustados são
baixo e portanto, indicam baixa significância estatística.
A segunda hipótese da pesquisa, diz respeito sobre a relação entre o beta
alavancado e os três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), assim, os
resultados encontrados conforme a tabela 17 acima com normalização, não são
suficientes para afirmar que existe forte associação positiva entre o beta alavancado
e os graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO). Portanto, esse resultado confirma a
segunda hipótese desta pesquisa.
168
Os resultados apresentados de acordo com a quarta hipótese desta pesquisa,
mostra que o beta alavancado possui elevada siginificância estatística, pelo menos
para o período analisado nesta pesquisa e para a amostra dos indicadores
financeiros estudados, verifica-se a presença de uma forte associação positiva entre
o beta alavancado e os graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO) conforme
observado na tabela 19 com normalização. Entretanto, os R 2 ajustados são baixos e
não se pode afirmar que a quarta hipótese desta pesquisa seja verdadeira.
As tabelas a seguir, apresentam os resultados obtidos das regressões, utilizando-se
os índices de lucratividade econômica e lucratividade financeira em relação aos três
graus de alavancagem (GAT,GAF e GAO), com o objetivo de testar a terceira
hipótese desta pesquisa, ou seja, existem relações entre a alavancagem (financeira,
operacional e total) e as rentabilidades (economica e financeira). Primeiramente, foi
testada a lucratividade econômica, conforme demonstrado nas tabelas (18 a 21).
5.2.4 – Relação entre os graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO) e os índices de lucratividade economico e financeiro
Tabela 18 – Regressões do índice de lucratividade economica em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: sem securitização
LucEconomic DesvPad Com Norm a b a b
R2_adj
InEndTot Yi_eco 0 0.2000 0 0.0458 -0.095 GAT Yi_ eco 0 0.4507 0 0.1668 -0.238 GAF Yi_eco 0 0.1735 0 0.2471 -0.339 GAO Yi_ eco 0 0.3932 0 0.2912 -0.318
Fonte: Elaborada pelo Autor
Pode-se observar nessa tabela que, a regressão da lucratividade econômica em
relação ao GAT, foi de (0,4507) demonstrando média significância estatística e com
desvio padrão relativamente baixo (0,1668), porém o R 2 ajustado também indica
baixa correlação entre as variáveis. Observa-se o mesmo para o GAO.
169
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
regressões das rentabilidades econômicas em relação aos três graus de
alavancagem (GAO, GAF e GAT) não passando pela origem e com normalização.
Tabela 19 – Regressões do índice de lucratividade economica em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: sem securitização
LucEconomic DesvPad Com Norm
Const = 1
a B a b
R2_adj
InEndTot Yi_eco 0.2773 -0.180 0.0871 0.1271 0.0237
GAT Yi_ eco 0.1960 -0.245 0.0423 0.2115 0.0160
GAF Yi_eco 0.1632 -0.072 0.0307 0.2184 0.0013
GAO Yi_ eco 0.1700 -0.187 0.2765 0.0327 0.0055
Fonte: Elaborada pelo Autor
O resultado observado da regressão da rentabilidade econômica em relação ao
GAT, com normalização foi semelhante ao sem normalização, mas o coeficiente foi
um pouco maior. O desvio padrão ficou um pouco maior e o R 2 ajustado diminuiu em
termos absolutos. O GAF e GAO apresentaram relações com a rentabilidade
econômica e os sinais das relações são positivos.
Esses resultados observados, não são suficientes para afirmar que se verifica a
presença de uma forte associação positiva entre estas variáveis.
Assim, como resposta à terceira hipótese desta pesquisa, os resultados das tabelas
18 e 19, são consistentes e suficientes para afirmar que não se verifica a presença
de associação positiva entre o índice de lucratividade econômica e os três graus de
alavancagem.
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
regressões das rentabilidades econômicas em relação aos três graus de
alavancagem (GAO, GAF e GAT) forçadas a passar pela origem e com
securitização.
170
Tabela 20 – Regressões do índice de lucratividade economica em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: com securitização
LucEconomic DesvPad Com Norm Const = 1
a b a b
R2_adj
InEndTot_sec Yi_eco_se 0 0.2474 0 0.0410 -0.303 GAT_se Yi_eco_se 0 0.3724 0 0.0662 -0.356 GAF_sec Yi_eco_se 0 0.4647 0 0.1283 -0.617 GAO_sec Yi_eco_se 0 0.4917 0 0.2210 -0.767
Fonte: Elaborada pelo Autor
O resultado observado da regressão do índice de lucratividade econômica em
relação aos graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), indicam média significância
estatística, com R 2 ajustados negativos. Nesse sentido, os resultados indicam que
não se pode afirmar que existe associação estatisticamente significante entre o
índice de lucratividade econômica e os graus de alavancagem (GAF e GAO).
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
regressões das rentabilidades econômicas em relação aos três graus de
alavancagem (GAO, GAF e GAT) não forçadas a passar pela origem e com
securitização.
Tabela 21 – Regressões do índice de lucratividade economica em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: com securitização
LucEconomic DesvPad Com Norm
Const= 1
a B a b
R2_adj
InEndTot_sec Yi_eco_se 0.2201 -0.108 0.0418 0.0764 0.0239
GAT_sec Yi_eco_se 0.1494 0.0757 0.0269 0.0778 0.0113
GAF_sec Yi_eco_se 0.1605 0.0750 0.0223 0.1142 0.0052
GAO_sec Yi_eco_se 0.1720 -0.096 0.0215 0.1814 0.0034
Fonte: Elaborada pelo Autor
171
Esses resultados observados, não são suficientes para afirmar que se verifica a
presença de uma forte associação positiva entre as variáveis. De certa forma, esse
resultado confirma o encontrado na tabela 19, que mostram pouca relação do índice
de lucratividade econômica com os graus de alavancagem e mesmo com
securitização.
Assim, como resposta à terceira hipótese da pesquisa, ou seja, existe relação entre
o índice de lucratividade econômica e os três graus de alavancagem (GAT,GAF e
GAO), pode-se afirmar que, não foi encontrada associação significante entre as
variáveis testadas, ou seja, correlação entre a lucratividade econômica e os graus de
alavancagem (GAT,GAF e GAO) conforme observado nas tabelas 18 e 19 .
Portanto, em resposta à quarta hipótese da pesquisa, não se pode afirmar que, foi
encontrada evidências de associação significante entre as variáveis testadas, ou
seja, existe correlação entre o índice de lucratividade econômica e os graus de
alavancagem (GAF e GAO), considerando-se o efeito da securitização, conforme
observado na tabela 20.
Ainda, a terceira hipótese testada desta pesquisa, ou seja, existem relações entre a
alavancagem (financeira, operacional e total) e as rentabilidades (economica e
financeira). A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados
para as regressões do índice de lucratividade financeira em relação aos três graus
de alavancagem (GAO, GAF e GAT) forçadas a passar pela origem e sem
securitização.
Tabela 22 – Regressões dos índices de lucratividade financeira em relação aos
três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: sem securitização
LucFinanc DesvPad Com Norm
a B a b
R2_adj
InEndTot Yi_fin 0 0.1172 0 0.0403 -0.018
GAT Yi_ fin 0 0.3193 0 0.1404 -0.056
GAF Yi_ fin 0 0.1442 0 0.2057 -0.116
GAO Yi_ fin 0 -0.055 0 0.2440 -0.122
Fonte: Elaborada pelo Autor
172
O resultado observado, da regressão da rentabilidade financeira em relação aos
graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO) indicam que esses resultados não são
suficientes para afirmar que se verifica a presença de uma forte associação positiva
entre as variáveis.
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
regressões da rentabilidade financeira em relação aos três graus de alavancagem
(GAO, GAF e GAT) não forçadas a passar pela origem e com securitização.
Tabela 23 – Regressões dos índices de lucratividade financeira em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: sem securitização
LucFinanc DesvPad Com Norm Const = 1
a B a b
R2_adj
InEndTot Yi_fin 0.1008 -0.021 0.0803 0.1172 0.0
GAT Yi_ fin 0.0845 0.0190 0.0389 0.1943 0.0
GAF Yi_ fin 0.0868 0.0135 0.0280 0.1992 0.0
GAO Yi_ fin 0.1074 -0.422 0.0294 0.2485 0.0337
Fonte: Elaborada pelo Autor
Esses resultados observados, não são suficientes para afirmar que se verifica a
presença de uma forte associação positiva entre as variáveis. De certa forma, esse
resultado confirma o encontrado na tabela 22, que mostram pouca relação do índice
de lucratividade financeira com os graus de alavancagem.
Assim, em resposta à terceira hipótese da pesquisa, pode-se afirmar que, de acordo
com os dados da amostra das empresas pesquisadas, não envidenciou-se
associação estatisticamente significante entre as variáveis testadas.
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
regressões dos índices de lucratividade financeira em relação aos três graus de
alavancagem (GAO, GAF e GAT) forçadas a passar pela origem e com
securitização.
173
Tabela 24 – Regressões dos índices de lucratividade financeira em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), passando pela origem: com securitização
LucFinanc DesvPad Com Norm a b a b
R2_adj
InEndTot_sec Yi_ fin_se 0 0.3119 0 0.0439 -0.133
GAT_sec Yi fin_se 0 0.6034 0 0.0580 0.2091
GAF_sec Yi_ fin_se 0 0.6162 0 0.1409 -0.479
GAO_sec Yi_ fin_se 0 0.6191 0 0.2484 -0.694
Fonte: Elaborada pelo Autor
O resultado da regressão do índice de lucratividade financeira em relação aos graus
de alavancagem, com securitização apresentou para o GAF médio coeficiente de
associação de (0,6162), maior que o observado na regressão sem securitização que
foi de (0,1442), mas com R 2 ajustados baixos e negativos. Em relação ao GAO,
obaserva-se também, um médio coeficiente de associação (0,6191), muito maior
que o observado na regressão sem securitização (0,055), mas com baixos
R 2 ajustados.
O resultado da regressão da rentabilidade financeira com securitização em relação
ao índice de endividamento de longo prazo apresentou um coeficiente de
associação de (0.3119), maior que o observado na regressão sem securitização que
foi de (0,1172), com desvio padrão menor que (0,0439) e ainda com R 2 ajustado
considerado baixo. Já os graus de alavancagem (GAT, GAF, GAO) apresentaram
coeficientes de associação em torno de (0,6191), mas os R 2 ajustados não foram
satisfatórios. Logo, os resultados não indicam que existe relação entre a
lucratividade financeira e os graus de alavancagem (GAF e GAO), com os efeitos da
securitzação.
A tabela a seguir, apresenta os coeficientes de associações encontrados para as
regressões dos índices de lucratividade financeira em relação aos três graus de
alavancagem (GAO, GAF e GAT) não forçadas a passar pela origem e com
securitização.
174
Tabela 25 – Regressões do índice de lucratividade financeira em relação aos três graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), não passando pela origem: com securitização
LucFinanc DesvPad Com Norm Const = 1
a b a b
R2_adj
InEndTot_sec
Yi_ fin_se 0.1634
0.0474 0.0485
0.0886 0.0034
GAT_se Yi fin_se 0.0813
0.4419 0.0261
0.0756 0.2917
GAF_sec Yi_ fin_se 0.1669
0.2110 0.0252
0.1294 0.0310
GAO_sec Yi_ fin_se 0.1873
-0.0210 0.0247
0.2086 0.0
Fonte: Elaborada pelo Autor
Esses resultados observados nessa tabela, não são suficientes para afirmar que se
verifica a presença de uma forte associação positiva entre as variáveis testadas.
Portanto, em resposta à quarta hipótese da pesquisa, pode-se afirmar que existe
possibilidade de associação estatisticamente significante apenas entre os graus de
alavancagem financeira (GAF), de alavancagem operacional (GAO) e o índice de
lucratividade financeira, quando a empresa utiliza a securitização de recebíveis, mas
com R 2 ajustado baixo, sinal positivo e com a reta forçada a passar pela origem,
conforme indicam os resultados da tabela 25 desta seção.
Outro resultado decorrente desses testes indicam, pelo menos para a amostra de
empresas analisada, baixa associação estatística entre o índice de endividamento
total (InEndTot), e as variáveis testadas, ou seja, beta e indicadores de lucratividade,
tanto sem securitização, quanto após o início da securitização. Porém, foi observada
satisfatória associação estatística com o beta alavancado. Demonstrando, a
correlação existente entre o endividamento e o risco alavancado. Mas apresentando
os R 2 ajustados baixos.
5.2.5 – Resumo das relações encontradas no teste de hipóteses da pesquisa
Os quadros das regressões a seguir, demonstram um resumo dos resultados
estatísticos encontrados nesta pesquisa:
175
Quadro 16 – Regressão do Beta em relação ao GAT,GAF e GAO
Beta Resultados Sem Securitização Passando pela origem (a=0) R 2 ajustado baixo para os graus de
alavancagem. Não passando pela origem (const=1) R 2 ajustado baixo para os graus de
alavancagem.
Beta Resultados Com Securitização Passando pela origem (a=0) Elevada significância estatística para os
graus de alavancagem GAF e GAO, mas R 2 ajustado baixo para os graus de alavancagem
Não passando pela origem (const=1) Baixa sigificância estatística para os três graus de alavancagem e com R 2 ajustado baixo.
Fonte: Elaborado pelo Autor
A primeira hipótese de pesquisa diz respeito à relação entre o beta de mercado e os
graus de alavancagem (GAT, GAF e GAO), assim, os resultados das regressões
indicam baixa relação entre estas variáveis sem securitização.
Assim, em resposta à quarta hipótese da pesquisa, considerando o efeito da
securitização, não se pode afirmar que existe relação entre os graus de
alavancagem (GAF e GAO) de uma empresa e o beta de mercado das ações.
176
Quadro 17– Regressão do Beta Alavancado em relação ao GAT,GAF e GAO
Beta alavancado Resultados Sem Securitização Passando pela origem (a=0) Satisfatória relação entre os graus de
alavancagem e o beta alavancado, com sinal positivo, mas R 2 ajustado baixo
para os graus de alavancagem. Não passando pela origem (const=1) Sem relação entre os graus de
alavancagem e o beta alavancado e R 2 ajustado baixo para os graus de
alavancagem.
Beta alavancado Resultados Com Securitização Passando pela origem (a=0) Elevada relação entre os graus de
alavancagem e o beta alavancado, com sinal positivo, mas R 2 ajustado baixo
para os graus de alavancagem. Não passando pela origem (const=1) Sem relação entre os graus de
alavancagem e o beta alavancado e R 2 ajustado baixo para os graus de
alavancagem.
Fonte: Elaborado pelo Autor
A segunda hipótese da pesquisa, diz respeito a relação entre o beta alavancado e os
graus de alavancagem (GAT,GAF e GAO), sem securitização, assim, os resultados
encontrados não são suficientes para afirmar que existe satisfatória associação
entre o beta alavancado e os graus de alavancagem, com sinal positivo. Isso não
confirma a segunda hipótese desta pesquisa.
Os resultados utilizados para testar a quarta hipótese desta pesquisa mostram que o
beta alavancado possui elevada relação, pelo menos para o período 2000-2005 e
para a amostra dos indicadores financeiros estudados e, verifica-se a presença de
uma forte associação positiva entre o beta alavancado e os graus de alavancagem
(GAT, GAF e GAO), com securitização, mas apresentando os R 2 ajustados baixos
para os graus de alavancagem. Assim, de acordo com os dados apresentados, não
se pode afirmar que a quarta hipótese desta pesquisa é verdadeira.
177
Quadro 18 – Regressão do índice de lucratividade econômica em relação aos três graus de alavancagem GAT, GAF e GAO
Índice de Lucratividade Economica Resultados Sem Securitização Passando pela origem (a=0) Sem relação entre graus de
alavancagem e a lucratividade econômica e R 2 ajustado baixo para os graus de alavancagem.
Não passando pela origem (const=1) Sem relação entre graus de alavancagem e a lucratividade econômica e R 2 ajustado baixo para os graus de alavancagem.
Índice de Lucratividade Economica Resultados Com Securitização
Passando pela origem (a=0) Satisfatória relação entre os graus de alavancagem GAF e GAO e o índice de lucratividade econômica, mas R 2 ajustado baixo para os graus de alavancagem.
Não passando pela origem (const=1) Sem relação entre graus de alavancagem e a lucratividade econômica e R 2 ajustado baixo para os graus de alavancagem.
Fonte: Elaborado pelo Autor
Assim, em resposta à terceira hipótese da pesquisa, não foi encontrada associação
entre as variáveis testadas, ou seja, a relação entre a lucratividade econômica e os
graus de alavancagem, sem securitização.
Em resposta à quarta hipótese da pesquisa, não se pode afirmar que foi encontrada
associação entre as variáveis testadas, ou seja, satisfatória relação entre a
lucratividade econômica e os graus de alavancagem (GAF e GAO), considerando-se
o efeito da securitização.
178
Quadro 19 – Regressão do índice de lucratividade financeira em relação aos três graus de alavancagem GAT, GAF e GAO
Índice de Lucratividade Financeira Resultados Sem Securitização Passando pela origem (a=0) Sem relação entre os graus de
alavancagem e a lucratividade financeira Não passando pela origem (const=1) Sem relação entre os graus de
alavancagem e a lucratividade financeira
Índice de Lucratividade Financeira Resultados Com Securitização Passando pela origem (a=0) Satisfatória relação entre os graus de
alavancagem GAF e GAO e o índice de lucratividade financeira, mas R 2 ajustado baixo para os graus de alavancagem.
Não passando pela origem (const=1) Sem relação entre graus de alavancagem e a lucratividade financeira
Fonte: Elaborado pelo Autor
Em resposta à terceira hipótese da pesquisa pode-se afirmar que, não foi
encontrada associação significante entre as variáveis testadas, considerando-se
sem o efeito da securitização.
Assim, em resposta à quarta hipótese da pesquisa, não se pode afirmar que existe
satisfatória relação entre os graus de alavancagem (GAF e GAO) e o indicador de
rentabilidade financeira, quando é realizada a securitização de recebíveis.
Resumidamente, nas análises das relações por meio da regressão linear, observou-
se que nenhuma hipótese foi confirmada. Portanto, observa-se que as intensidades
dessas relações aumentam geralmente com a securitização e a normalização das
variáveis.
179
5.3 – Relação entre os Indicadores Financeiros e a Securitização
As tabelas 26 e 27 a seguir, demonstram a matriz de correlação de Pearson entre as
variáveis analisadas sem os efeitos da securitização, sendo que as variáveis da
Tabela 29 foram normalizados. Os indicadores analisados são: beta de mercado,
beta alavancado, graus de alavancagem (operacional, financeira e total) e o índice
(índice de endividamento total ). Esses índices estão apresentados no Capítulo 4.
Caso seja feita uma regressão múltipla, não haverá problemas de correlações entre
variáveis independentes já que não se aproximam da unidade, ficando mais
próximos de zero do que de um.
Tabela 26 – Correlações de Pearson sem os efeitos da securitização Beta Beta_a GAO GAF GAT Índice Luc_fin Luc_eco
Beta 1 -0.1277 (0.2920)
-0.0040 (0.9713)
-0.1567 (0.1571)
0.2455 (0.0253)
0.0141 (0.8990)
-0.1365 (0.2185)
-0.0098 (0.9299)
Beta_a 1 -0.0058 (0.9622)
0.0001 (0.9993)
-0.2050 (0.0887)
0.1556 (0.1984)
0.0304 (0.8027)
0.1091 (0.3685)
GAO 1 -0.0156 (0.8888)
0.0259 (0.8161)
0.0360 (0.7469)
-0.1835 (0.0969)
-0.0743 (0.5045)
GAF 1 0.0546 (0.6237)
0.0483 (0.6646)
0.0074 (0.9469)
-0.0363 (0.7447)
GAT 1 0.1168 (0.2930)
0.0107 (0.9232)
-0.1264 (0.2549)
Índice 1 -0.0197 (0.8594)
-0.1540 (0.1644)
Luc_fin 1 0.0391 (0.7257)
Luc_eco 1
Fonte: Elaborada pelo Autor
Essa tabela indica uma associação somente entre o beta e o GAT, significante a 5%,
com sinal positivo.
180
Tabela 27 – Correlações de Pearson sem os efeitos da securitização - Normalizada
Com
Norm
Beta Beta_a GAO GAF GAT Índice Luc_fin Luc_eco
Beta 1 -0.1277
(0.2920)
-0.0025
(0.9838)
-0.1786
(0.1390)
0.2455
(0.0253)
0.0141
(0.8990)
-0.1365
(0.2185)
-0.0073
(0.9520)
Beta_a 1 0.0
(0.9993)
-0.0058
(0.9622)
0.1556
(0.1984)
0.0304
(0.8027)
-0.2050
(0.0887)
0.1091
(0.3685)
GAO 1 -0.0376
(0.6274)
0.2247
(0.0032)
-0.0270
(0.7256)
-0.1043
(0.1725)
-0.1784
(0.0194)
GAF 1 0.1437
(0.0573)
0.0849
(0.2619)
0.1422
(0.0599)
0.1229
(0.1040)
GAT 1 0.0749
(0.3178)
-0.0423
(0.5739)
-0.1284
(0.0864)
Índice 1 0.0329
(0.6624)
-0.0861
(0.2508)
Luc_fin 1 0.0770
(0.3047)
Luc_eco 1
Fonte: Elaborada pelo Autor
Quase a totalidade das correlações apresenta valores baixos de associações
estatisticamente significantes, mas os sinais dos valores podem indicar se a relação
é direta ou inversa. As únicas medidas que apresentaram correlações
estatisticamente significantes a 5% com sinal positivo foram: GAT em relação ao
beta; GAO em relação ao GAT e à lucratividade econômica (com sinal negativo).
As tabelas 28 e 29 a seguir apresentam a matriz de correlação entre as variáveis
analisadas com os efeitos da securitização de recebíveis. Estes dados também
sugerem que, caso seja feita uma regressão múltipla, não haverá problemas de
correlações entre variáveis independentes já que não se aproximam da unidade,
ficando mais próximos de zero do que de um.
181
Tabela 28 – Correlações de Pearson com os efeitos da securitização Sem Norm Beta Beta_a GAO_sec GAF_sec GAT_sec Índ_sec Lu_fi_sec Lu_ec_sec
Beta 1 (0)
-0.1277 (0.2920)
-0.0040 (0.9713)
0.0652 (0.5583)
0.4826 (0.0000)
0.1473 (0.1840)
0.4320 (0.0000)
0.2176 (0.0481)
Beta_a 1 (0)
-0.0058 (0.9622)
-0.0620 (0.6103)
-0.2729 (0.0223)
0.1801 (0.1358)
-0.1541 (0.2027)
-0.1086 (0.3708)
GAO_sec 1 (0)
0.0069 (0.9506)
0.0084 (0.9396)
0.1740 (0.1158)
-0.0110 (0.9212)
-0.0580 (0.6028)
GAF_sec 1 (0)
0.2992 (0.0060)
0.0522 (0.6395)
0.1762 (0.1111)
0.0719 (0.5181)
GAT_sec 1 (0)
0.0885 (0.4263)
0.5401 (0.0000)
0.1062 (0.3392)
Índice_sec 1 (0)
0.0587 (0.5983)
-0.1546 (0.1627)
Lu_fin_sec 1 (0)
0.6832 (0.0000)
Lu_eco_sec 1 (0)
Fonte: Elaborada pelo Autor
Essa tabela indica que o efeito da securitização faz com que existam mais
associações significantes a 5%, com sinal positivo, ou seja, o beta com o GAT_sec,
lucratividade financeira e lucratividade economica, exceto o beta alavancado com o
GAT_sec que possui sinal negativo; o GAF_sec e o GAT_sec; o GAT_sec e a
lucratividade financeira; a lucratividade financeira e a lucratividade economica.
Tabela 29 – Correlações de Pearson com os efeitos da securitização –
Normalizada Com Norm Beta Beta_a GAO_sec GAF_sec GAT_sec Índ_sec Lu_fi_sec Lu_ec_sec
Beta 1 -0.1277 (0.2920)
-0.0040 (0.9713)
0.0652 (0.5583)
0.4826 (0.0000)
0.1473 (0.1840)
0.4320 (0.0000)
0.2176 (0.0481)
Beta_a 1 -0.0058 (0.9622)
-0.0620 (0.6103)
-0.2729 (0.0223)
0.1801 (0.1358)
-0.1541 (0.2027)
-0.1086 (0.3708)
GAO_sec 1 0.0069 (0.9506)
0.0084 (0.9396)
0.1740 (0.1158)
-0.0110 (0.9212)
-0.0580 (0.6028)
GAF_sec 1 0.2992 (0.0060)
0.0522 (0.6395)
0.1762 (0.1111)
0.0719 (0.5181)
GAT_sec 1 0.0885 (0.4263)
0.5401 (0.0000)
0.1062 (0.3392)
Índice_sec 1 0.0587 (0.5983)
-0.1546 (0.1627)
Lu_fin_sec 1 0.6832 (0.0000)
Lu_eco_sec 1
Fonte: Elaborada pelo Autor
182
Conforme demonstrado nessa tabela, há uma indicação que os efeitos da
securitização e da normalização fazem com que apareçam mais associações
existentes significantes a 5%, exceto o beta alavancado com o GAT_sec.. Essas
associações são: o beta com o GAT_sec e com o índice de lucratividade financeira;
o GAF_sec com o GAT_sec; e o GAT_sec com a lucratividade financeira e
lucratividade financeira com a lucratividade financeira.
Os resultados encontrados indicam que: em resposta a primeira hipótese da
pesquisa, pode-se afirmar que existe associação estatisticamente significante, entre
a alavancagem total e o beta de mercado das empresas.
Como resposta à segunda hipótese da pesquisa pode-se afirmar que existe relação
entre o grau de alavancagem total e o beta alavancado, sendo essa relação
estatisticamente significante.
Assim em relação a terceira hipótese não foram encontrados resultados que
indiquem relação entre os graus de alavancagem e a rentabilidade das empresas.
Constata-se que, os indicadores testados com os efeitos da securitização
acarretaram valores de correlações maiores que os indicadores sem o efeito da
securitização, isso sendo válido para as três hipóteses.
Logo em relação à quarta hipótese da pesquisa, verificou-se que as três hipóteses,
são afetadas significativamente, pelos efeitos da securitização.
Em resumo, das quatro hipóteses analisadas por meio das correlações de Pearson,
somente a terceira, que trata da relação entre os graus de alavancagem (GAT, GAF
e GAO) e os indicadores de lucratividade, não foi confirmada.
As tabelas a seguir (30, 31, 32 e 33) ilustram os resultados estatísticos das
correlações com a utilização do modelo de Spearman, em que as variáveis utilizadas
são as mesmas da correlação de Pearson, bem como essas variáveis foram
normalisadas e não-normalisadas. Estes dados também sugerem que, caso seja
feita uma regressão múltipla, não haverá problemas de correlações entre variáveis
independentes já que não se aproximam da unidade, ficando mais próximos de zero
do que de um.
183
Tabela 30 – Correlações de Spearman sem os efeitos da securitização Beta Beta_a GAO GAF GAT Índice Luc_fin Luc_eco Beta 1
(0) -0.0015 (0.9900)
0.0460 (0.6795)
-0.1262 (0.2557)
0.1764 (0.1107)
-0.0463 (0.6778)
-0.0464 (0.6767)
-0.0206 (0.8531)
Beta_a 1 (0)
-0.0071 (0.9536)
0.0594 (0.6250)
-0.1065 (0.3802)
0.1654 (0.1712)
0.0015 (0.9902)
0.1183 (0.3292)
GAO 1 (0)
-0.0663 (0.5517)
0.3308 (0.0023)
-0.0314 (0.7780)
-0.1043 (0.1725)
-0.1784 (0.0194)
GAF 1 (0)
0.2142 (0.0518)
0.1290 (0.2451)
0.1918 (0.0824)
0.1861 (0.0920)
GAT 1 (0)
0.0956 (0.3892)
-0.0748 (0.5014)
-0.2081 (0.0591)
Índice 1 (0)
0.0626 (0.5740)
-0.1332 (0.2293)
Luc_fin 1 (0)
0.1213 (0.2748)
Luc_eco 1 (0)
Fonte: Elaborada pelo Autor
As únicas medidas que apresentaram correlações estatisticamente significantes a
5% foram: beta em relação ao GAT; beta_a em relação ao índice; GAO em relação
ao GAT; GAF em relação ao GAT e à lucratividade financeira e economica. Os sinais
são positivos.
A tabela a seguir, apresenta as correlações de Spearman sem os efeitos da
securitização e com normalização.
Tabela 31 – Correlações de Spearman sem os efeitos da securitização -
Normalizada Com Norm Beta Beta_a GAO GAF GAT Índice Luc_fin Luc_eco Beta 1
(0) -0.0015 (0.990)
0.0460 (0.6795)
-0.1262 (0.2557)
0.1764 (0.1107)
-0.0463 (0.6778)
-0.0464 (0.6767)
-0.0206 (0.8531)
Beta_a 1 (0)
-0.0071 (0.9536)
0.0594 (0.6250)
-0.1065 (0.3802)
0.1654 (0.1712)
0.0015 (0.9902)
0.1183 (0.3292)
GAO 1 (0)
-0.0663 (0.5517)
0.3308 (0.0023)
-0.0314 (0.7780)
-0.1467 (0.1857)
-0.2435 (0.0266)
GAF 1 (0)
0.2142 (0.0518)
0.1290 (0.2451)
0.1918 (0.0824)
0.1861 (0.0920)
GAT 1 (0)
0.0956 (0.3892)
-0.0748 (0.5014)
-0.2081 (0.0591)
Índice 1 (0)
0.0626 (0.5740)
-0.1332 (0.2293)
Luc_fin 1 (0)
0.1213 (0.2748)
Luc_eco 1 (0)
Fonte: Elaborada pelo Autor
184
As únicas medidas que apresentaram correlações estatisticamente significantes a
5% foram: beta em relação ao GAT; beta_a em relação ao índice; GAO em relação
ao GAT; GAF em relação ao GAT e também lucratividade financeira e econômica.
Os sinais são positivos.
A tabela a seguir, apresenta as correlações de Spearman com os efeitos da
securitização e sem normalização.
Tabela 32 – Correlações de Spearman com os efeitos da securitização Sem Norm Beta Beta_a GAO_sec GAF_sec GAT_sec Índ_sec Lu_fi_sec Lu_ec_secBeta 1
(0) -0.0015 (0.9900)
0.0460 (0.6795)
0.1068 (0.3364)
0.2473 (0.0242)
0.0600 (0.5898)
0.3293 (0.0024)
0.2532 (0.0209)
Beta_a 1 (0)
-0.0071 (0.9536)
0.0269 (0.8252)
-0.1760 (0.1450)
0.1309 (0.2802)
-0.1376 (0.2561)
-0.0724 (0.5513)
GAO_sec 1 (0)
-0.0327 (0.7691)
0.1924 (0.0814)
0.4080 (0.0001)
0.2218 (0.0439)
0.0147 (0.8950)
GAF_sec 1 (0)
0.4526 (0.0001)
0.1998 (0.0701)
0.2168 (0.0490)
-0.0155 (0.8895)
GAT_sec 1 (0)
0.2308 (0.0358)
0.4134 (0.0001)
0.0910 (0.4130)
Índice_sec 1 (0)
0.0729 (0.5125)
-0.2163 (0.0495)
Lu_fin_sec 1 (0)
0.8365 (0.0000)
Lu_eco_sec 1 (0)
Fonte: Elaborada pelo Autor
As únicas medidas que apresentaram correlações estatisticamente significantes a
5% e com os sinais positivos foram: beta em relação ao GAT_sec; beta_a em relação
a lucratividade financeira e economica; GAO_sec em relação ao GAT_sec, índice e
lucratividade financeira; GAF_sec em relação ao GAT_sec, índice e lucratividade
financeira .
Finalmente, a tabela a seguir, apresenta as correlações de Spearman com os efeitos
da securitização e da normalização.
185
Tabela 33 – Correlações de Spearman com os efeitos da securitização – Normalizada
Com Norm Beta Beta_a GAO_sec GAF_sec GAT_sec Índ_sec Lu_fi_sec Lu_ec_secBeta 1 -0.0015
(0.9900) 0.0460 (0.6795)
0.1068 (0.3364)
0.2473 (0.0242)
0.0600 (0.5898)
0.3293 (0.0024)
0.2532 (0.0209)
Beta_a 1 -0.0071 (0.9536)
0.0269 (0.8252)
-0.1760 (0.1450)
0.1309 (0.2802)
-0.1376 (0.2561)
-0.0724 (0.5513)
GAO_sec 1 -0.0327 (0.7691)
0.1924 (0.0814)
0.4080 (0.0001)
0.2218 (0.0439)
0.0147 (0.8950)
GAF_sec 1 0.4526 (0.0000)
0.1998 (0.0701)
0.0074 (0.9469)
-0.0363 (0.7447)
GAT_sec 1 0.2308 (0.0358)
0.4134 (0.0001)
0.0910 (0.4130)
Índice_sec 1 0.0729 (0.5125)
-0.2163 (0.1644)
Lu_fin_sec 1 0.0391 (0.0495)
Lu_eco_sec 1
Fonte: Elaborada pelo Autor
Constata-se que, os indicadores testados com os efeitos da securitização e da
normalização acarretaram valores de correlações maiores que os indicadores sem o
efeito da securitização e da normalização. Todas as correlações de Spearman
estatisticamente significantes a 5% têm os sinais positivos e foram: beta em relação
ao GAT_sec ; beta_a em relação a lucratividade financeira e economica; GAO_sec em
relação ao GAT_sec, índice e lucratividade financeira e GAF_sec em relação ao
GAT_sec.
As tabelas 32 e 33, consideram dados coletados a partir do início da securitização
de ativos e, demonstram que os resultados indicam falta de significância estatística
entre uma parte das variáveis. Por outro lado, as variáveis GAT, GAF, GAO, índice
de endividamento e lucratividade financeira, foram as que se mostraram mais
associadas com os betas de mercado. Esses resultados assemelham-se aos
resultados anteriormente apresentados nas correlações de Pearson com
securitização desta seção.
186
5.4 – Resumo dos Resultados Encontrados nas Matrizes de Correlação de Pearson e Spearman
Quadro 20 – Matrizes de correlação e resultados observados Matriz de Correlação Resultados Observados
Pearson sem securitização Sem relação entre os graus de alavancagem e o beta, beta alavancado e indicadores de lucratividade
Pearson com securitização Relação satisfatória entre os graus de alavancagem (GAT e GAF) e o beta, beta alavancado e indicadores de lucratividade
Spearman sem securitização Sem relação entre os graus de alavancagem e o beta, beta alavancado e indicadores de lucratividade
Spearman com securitização Relação satisfatória entre os graus de alavancagem (GAT e GAF) e o beta, beta alavancado e indicadores de lucratividade
Fonte: Elaborado pelo Autor
Conforme indicam os resultados das correlações de Pearson e Spearman, de
acordo com esse quadro, observam-se evidências da possibilidade de correlações
estatisticamente significantes entre as mesmas variáveis que se destacaram em
ambos os modelos de correlações, com os efeitos da securitização.
Em resumo, das quatro hipóteses analisadas por meio das correlações de Pearson,
somente a terceira não foi confirmada, e pela de Spearman, somente a segunda não
foi confirmada. Assim, surge uma dicotomia entre as duas análises que será
avaliada via implicação fuzzy conforme demonstrado na próxima seção. As
correlações, principalmente as de Spearman, são positivas. Observa-se que as
intensidades destas associações aumentam geralmente com a securitização e a
normalização.
5.5 – Resultados da Análise Estatística Fuzzy
As mesmas hipóteses analisadas anteriormente por meio de regressões e de
correlações serão testadas também por meio de implicações fuzzy. Três tipos de
187
implicações fuzzy são avaliados: Reichenbach, Kleene e Lukasiewicz, conforme
demonstração na seção 5.6.1a seguir.
A semântica das implicações fuzzy (relações) entre os indicadores, de acordo com a
teoria formulada na seção 4.12.4, são expressas das seguintes maneiras:
- alavancagem ou dívidas de longo prazo alta implicam necessariamente em se
obter alta lucratividade;
- alavancagem ou dívidas de longo prazo média implicam na necessidade de
lucratividade média ou alta;
- alavancagem baixa não implica necessariamente em nenhum nível de
lucratividade.
Portanto, foram testados três tipos de implicações na análise estatística fuzzy. As
relações entre o nível de endividamento, alavancagem, bem como a lucratividade
financeira e econômica foram privilegiadas por esses testes.
5.6 – Simulações com a Estatística Fuzzy
5.6.1 – Dados e Simulações
Doze medidas de implicações fuzzy são analisadas numa amostra de população de
18 importantes empresas brasileiras. Três tipos de implicações fuzzy são avaliadas:
Reichenbach, Kleene e Lukasiewicz.
Testaram-se essas medidas de implicação em empresas de vários setores
econômicos de atividade no período de 2000 a 2005, que incluem os setores:
comunicações, celulose, textil, químico, mineração, elétrico, telefonia, varejo entre
outros, que realizaram operações de securitização de recebíveis nesse mesmo
período.
188
Calcularam-se os 08 (oito) índices listados de acordo com o quadro a seguir, para
todas as empresas da amostragem. Destaque-se que a escolha de vários setores da
economia, conforme amostra, significou a aceitação de uma dispersão elevada.
Quadro 21 – Lista de indicadores (1) Dívida Total / Total do Ativo
(endividamento)
(2) GAT (alavancagem)
(3) GAF (alavancagem financeira) (4) GAO (alavancagem operacional)
(5) Lucro Líquido / Patrimônio Líquido
(lucratividade financeira)
(6) Receita Operacional / Total do Ativo
(lucratividade econômica )
(7) Beta (8) Beta alavancado
Fonte: Elaborado pelo Autor
Conforme os indicadores nesse quadro, os índices de 1 a 4 representam parte da
estrutura de capital das empresas, bem como, parte de seu nível de endividamento
de curto e longo prazos. Já o índice 5 é a fórmula convencional da lucratividade
financeira em relação ao patrimônio líquido, ou seja, o resultado sobre o patrimônio
líquido. A lucratividade das empresas conforme o índice 6 é calculada antes dos
impostos e custos não recorrentes. Finalmente, Os índices de 7 e 8 representam o
risco de mercado e o risco alavancado.
Após o processamento dos indicadores, citados no quadro anterior, no período sem
a securitização e no período após o início da securitização, foi realizada a média e
dispersão desses índices, conforme demonstrado na tabela a seguir:
189
Tabela 34 – Média e dispersão dos índices com e sem securitização de ativos Indices Mínimo Máximo Média Desvio Padrão
Dívida Total 0.15 84.65 54.53 19.86 Alavancagem 0.15 1,280 183.84 180.90
Lucratividade Financeira -57.03 89.00 7.81 22.18 Lucratividade Econômica -20.79 32.65 5.25 8.97
Dívida Total_sec 0 62.01 30.01 15.86 Alavancagem_sec -60.90 274.58 62.71 71.75
Lucrativ. Financeira_sec -57.03 131.76 24.54 27.26 Lucrativ. Econômica_sec -21.08 59.21 9.91 10.66
Fonte: Elaborada pelo Autor
Nota-se nessa tabela que, a securitização na média, aumenta a lucratividade e
diminui os desvios-padrão, sendo positiva para as empresas. Entretanto, mesmo
após a eliminação dos pontos extremos (outliers) e das empresas que não
possuíram dados em algum período, as variáveis apresentaram grande variação em
seus dados, verificando-se desvios-padrão expressivos.
Em resumo, das quatro hipóteses analisadas por meio das correlações de Pearson,
somente a terceira não foi confirmada, e pela de Spearman, somente a segunda não
foi confirmada. Assim, surge uma dicotomia entre as duas análises que será
avaliada via implicação fuzzy. As correlações, principalmente as de Spearman, são
positivas. Observa-se que as intensidades destas associações aumentam
geralmente com a securitização e a normalização.
Outra forma de ver os mesmos resultados é dizer que baixa lucratividade pode
resultar somente de alavancagem baixa ou baixo nível de endividamento a longo
prazo. Observe que, na lógica fuzzy, isso é válido se a intensidade impactante for 1,
mas a força do impacto, em nossa análise, é uma variável difusa e varia no intervalo
[0, 1].
Como já mencionado, a estrutura financeira das empresas foi avaliada através de 6
índices e mais o Beta e Beta Alavancado. O Grau de alavancagem total (índice 2),
freqüentemente chamado de GAT, será simplesmente, nesse trabalho,
alavancagem. Passivo circulante oneroso + exigível de longo prazo oneroso / total
de ativos (índice 1), é também chamado de índice de endividamento total.
190
Complementando, têm-se as lucratividades, econômica e financeira, (índices 5 e 6 ),
alcançadas pelas empresas.
Assim, aplicando-se a estatística convencional aliada à lógica fuzzy, obteve-se os
resultados demonstrados nas tabelas (35 a 38), bem como as respectivas
representações gráficas, nesta seção, que sinalizam as áreas de rejeição e não-
rejeição das relações entre as variáveis testadas.
Assim, a parte de cima dos gráficos, conforme mencionado na seção 4.12.5 (figura
11), acima da diagonal, define a região de aceitação. A parte abaixo da diagonal
define a região de rejeição, de acordo coma a semântica apresentada anteriormente.
A freqüência dos pontos na região de aceitação em relação ao total de amostras é
utilizada para calcular a proporção de amostras aceitas e gera a intensidade da
relação e o nível de confiança.
Os gráficos 5.1a a 5.16d, ilustrados em seguida, apresentam as freqüências dos
pontos nas regiões de aceitação e de rejeição.
191
Figuras 5.1a a 5.4c: Gráficos das implicações fuzzy sem securitização ativos
Figura 5.1a: dívida total
lucratividade econômica (implicação de Lukasiewicz)
Figura 5.1b: dívida total
lucratividade econômica (implicação de Kleene)
Figura 5.1c: dívida total
lucratividade econômica (implicação de Reichenbach)
Figura 5.2a: dívida total lucratividade financeira (implicação
de Lukasiewicz)
Figura 5.2b: dívida total
lucratividade financeira (implicação de Kleene)
Figura 5.2c: dívida total lucratividade financeira (implicação
de Reichenbach)
Figura 5.3a: alavancagem
lucratividade econômica (implicação de Lukasiewicz)
Figura 5.3b: alavancagem
lucratividade econômica (implicação de Kleene)
Figura 5.3c: alavancagem
lucratividade econômica (implicação de Reichenbach)
Figura 5.4a alavancagem
lucratividade financeira (implicação de Lukasiewicz)
Figura 5.4b: alavancagem
lucratividade financeira (implicação de Kleene)
Figura 5.4c: alavancagem lucratividade financeira (implicação
de Reichenbach)
Fonte: Elaborado pelo Autor
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 0
0.5
1
1.5
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 0
0.2 0.4 0.6 0.8
1
1.2 1.4
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.2
0.4
0.6
0.8
1 1.2
1.4
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 0 0.2
0.4
0.6
0.8
1 1.2
1.4
1.6
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
192
Figuras 5.5a a 5.8c: Gráficos das implicações fuzzy com securitização ativos
Figura 5.5a: dívida total
lucratividade econômica (implicação de Lukasiewicz)
Figura 5.5b dívida total
lucratividade econômica (implicação de Kleene )
Figura 5.5c dívida total
lucratividade econômica (implicação de Reichenbach)
Figura 5.6a: dívida total
lucratividade financeira (implicação de Lukasiewicz)
Figura 5.6b: dívida total
lucratividade financeira (implicação de Kleene)
Figura 5.6c dívida total
lucratividade financeira (implicação de Reichenbach)
Figura 5.7a: alavancagem
lucratividade econômica (implicação de Lukasiewicz)
Figura 5.7b: alavancagem
lucratividade econômica (implicação de Kleene)
Figura 5.7c: alavancagem
lucratividade econômica (implicação de Reichenbach)
Figura 5.8a: alavancagem
lucratividade financeira (implicação de Lukasiewicz)
Figura 5.8b: alavancagem
lucratividade financeira (implicação de Kleene)
Figura 5.8c: alavancagem
lucratividade financeira (implicação de Reichenbach)
Fonte: Elaborado pelo Autor
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1-0.2
0
0.2
0.4
0.6
0.8
1
1.2
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 0
0.5
1
1.5
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.2 0.4 0.6 0.8
1 1.2 1.4
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
193
Figuras 5.9a a 5.12c: Gráficos das estatísticas fuzzy com securitização ativos
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.9a: GAF lucratividade
econômica (implicação de Lukasiewicz)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.9b GAF lucratividade econômica (implicação de Kleene )
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.9c GAF lucratividade
econômica (implicação de Reichenbach)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.10a: GAF lucratividade
financeira (implicação de Lukasiewicz)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.10b: GAF lucratividade financeira (implicação de Kleene)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.10c GAF lucratividade
financeira (implicação de Reichenbach)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.11a: GAO lucratividade
econômica (implicação de Lukasiewicz)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.11b: GAO lucratividade econômica (implicação de Kleene)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.11c: GAO lucratividade econômica (implicação de
Reichenbach)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.12a: GAO lucratividade
financeira (implicação de Lukasiewicz)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.12b: GAO lucratividade financeira (implicação de Kleene)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.12c: GAO lucratividade financeira (implicação de Reichenbach)
Fonte: Elaborado pelo Autor
194
Figuras 5.13a a 5.16c: Gráficos das implicações fuzzy com securitização ativos
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.13a: Lucratividade financeir
a Beta (implicação de Lukasiewicz)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.13b: Lucratividade financeira Beta
(implicação de Kleene)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.13c: Lucratividade financeira Beta
(implicação de Reichenbach)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.14a: GAO Beta (implicação de Lukasiewicz)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.14b: GAO Beta (implicação de Kleene)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.14c: GAO Beta (implicação de Reichenbach)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.15a: GAF Beta (implicação de Lukasiewicz)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.15b: GAF Beta (implicação de Kleene)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.15c: GAF Beta (implicação de Reichenbach)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.16a GAT Beta (implicação de Lukasiewicz )
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.16b: GAT Beta (implicação de Kleene)
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 10
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
Figura 5.16c: GAT Beta (implicação de Reichenbach)
Fonte: Elaborado pelo Autor
195
Tabela 35 – Resultados das implicações fuzzy sem a securitização de ativos
Implicação Relação n bn an m
(implicação) 1-α
Lukasiewicz InEndTot lucratividade econômica
83 21 62 0.25 98%
Lukasiewicz InEndTot lucratividade
financeira 83 22 61 0.27 99%
Lukasiewicz
alavancagem
lucratividade econômica
83 81 2 0.98 99%
Lukasiewicz
alavancagem
lucratividade financeira
83 80 3 0.96 99%
Kleene InEndLP lucratividade econômica
83 15 68 0.18 95%
Kleene InEndLP lucratividade
financeira 83 16 67 0.19 96%
Kleene
alavancagem
lucratividade econômica
83 81 2 0.98 99%
Kleene
alavancagem
lucratividade financeira
83 81 2 0.98 99%
Reichenbach InEndTot lucratividade econômica
83 18 65
0.22
97%
Reichenbach InEndTot lucratividade
financeira 83 19 64
0.23
98%
Reichenbach
alavancagem
lucratividade econômica
83 81 2 0.98 99%
Reichenbach
alavancagem
lucratividade financeira
83 81 2 0.98 99%
Fonte: Elaborada pelo Autor
196
Tabela 36 – Resultados das implicações fuzzy com a securitização de ativos
Implicação Relação n nb na m
(implicação) 1-α
Lukasiewicz InEndTot lucratividade econômica
83
48
35
0.58
99%
Lukasiewicz InEndTot lucratividade
financeira
83
48
35
0.58
99%
Lukasiewicz
alavancagem
lucratividade econômica
83
72 11 0.87 99%
Lukasiewicz
alavancagem
lucratividade financeira
83 72 11 0.87 99%
Kleene InEndTot lucratividade econômica
83 42 41 0.51 99%
Kleene InEndTot lucratividade
financeira 83 42 41 0.51 99%
Kleene
alavancagem
lucratividade econômica
83 72 11 0.87 99%
Kleene
alavancagem
lucratividade financeira
83 72 11 0.87 99%
Reichenbach InEndTot lucratividade econômica
83 44 39 0.53 99%
Reichenbach InEndTot lucratividade
financeira 83 45 38 0.54 99%
Reichenbach
alavancagem
lucratividade econômica
83 72 11 0.87 99%
Reichenbach
alavancagem
lucratividade financeira
83 72 11 0.87 99%
Fonte: Elaborada pelo Autor
197
Tabela 37 – Resultados das implicações fuzzy com a securitização de ativos
Implicação Relação n nb na M (implicação) 1-α
Lukasiewicz GAF
lucratividade econômica
83 2 81 0.98 100%
Lukasiewicz GAF
lucratividade financeira
83 2 81 0.98 100%
Lukasiewicz GAO
lucratividade econômica
83 1 82 0.98 99%
Lukasiewicz GAO
lucratividade financeira
83 1 82 0.98 99%
Kleene GAF
lucratividade econômica
83 2 81 0.98 100%
Kleene GAF
lucratividade financeira
83 2 81 0.98 100%
Kleene GAO
lucratividade econômica
83 1 82 0.98 99%
Kleene GAO
lucratividade financeira
83 1 82 0.98 99%
Reichenbach GAF
lucratividade econômica
83 2 81 0.98 100%
Reichenbach GAF
lucratividade financeira
83 2 81 0.98 100%
Reichenbach GAO
lucratividade econômica
83 1 82 0.98 99%
Reichenbach GAO
lucratividade financeira
83 1 82 0.98 99%
Fonte: Elaborada pelo Autor
198
Tabela 38 – Resultados estatísticos e fuzzy com a securitização de ativos
Implicação Relação n nb na M (implicação) 1-α
Lukasiewicz InEndTot
beta 83 50 33 0.397 40%
Lukasiewicz GAT beta 83 2 81 0.98 98% Lukasiewicz GAF beta 83 2 81 0.98 98% Lukasiewicz GAO beta 83 1 82 0.98 99%
Kleene InEndTot
beta 83 62 21 0.253 25%
Kleene GAT beta 83 2 81 0.98 98% Kleene GAF beta 83 2 81 0.98 98% Kleene GAO beta 83 1 82 0.98 99%
Reichenbach InEndTot
beta 83 54 29 0.349 35%
Reichenbach GAT beta 83 2 81 0.98 98% Reichenbach GAF beta 83 2 81 0.98 98% Reichenbach GAO beta 83 1 82 0.98 99%
Fonte: Elaborada pelo Autor
Entre os resultados obtidos, os que se seguem foram considerados os mais
importantes:
1. Os três tipos de implicação (Lukasiewicz, Kleene e Reichenbach)
apresentaram resultados consistentes e semelhantes.
2. O valor mais baixo de implicação é dado por endividamento total
=>lucratividade econômica e a regra semântica das implicações diretas
(imp(x, y)). A aparência bastante semelhante de alguns agrupamentos de
pontos deve ser observada. Esses agrupamentos podem ser usados para a
verificação de padrões e podem ser interpretados, por exemplo, da seguinte
forma: alavancagem forte implica em uma obrigação de se obter alta
lucratividade (econômica e financeira); alavancagem média, implica em uma
obrigação de se obter lucratividade média ou alta; alavancagem baixa não
implica em nenhuma obrigação em obter lucratividade média ou alta.
199
3. Estes resultados são certamente específicos das empresas analisadas.
Entretanto, os valores altos obtidos para as implicações mostram claramente
que as estruturas financeiras escolhidas por essas empresas (alavancagem)
têm influências nas lucratividades e nos riscos (beta).
4. A securitização de ativos provoca mudanças nos valores de implicação
direta, sinalizando que esse tipo de operação diminui a vulnerabilidade da
empresa. Em outras palavras, significa uma rígida obrigação de se obter alta
lucratividade para suportar uma alavancagem é suavizada via securitização.
5. As estatísticas baseadas em dados de balanço sinalizam que a
securitização de ativos tem impacto positivo, diminuindo o desvio padrão e a
média de alavancagem e endividamento total e aumentando a lucratividade
econômica e financeira.
Em resumo, somente as relações entre o índice de endividamento total e o beta
apresentaram nível de confiança abaixo de 95% de implicação fuzzy e, em algumas
relações, esta implicação tem intensidade baixa, mas tem nível de confiança acima
de 95%. Isto sinaliza que essas relações, com nível de confiança acima de 95%,
existem, embora sejam de baixa intensidade. Logo, para as análises via implicação
fuzzy, as quatro hipóteses são verdadeiras, ajudando a diminuir as dúvidas que
ainda restavam das análises de regressão e de correlação desta pesquisa.
5.7 – Análise do comportamento do rating de crédito após a securitização de ativos
O objetivo secundário desta pesquisa é determinar se a utilização da securitização
de ativos, têm em média, influência positiva sobre os indicadores financeiros
utilizados na classificação de rating de crédito das empresas, ou seja, neste trabalho
refere-se a indicadores financeiros de classificação de rating (IFCR).
Os indicadores financeiros analisados constam no quadro-11 da seção 4.2 e, são
referentes ao período de 2000 a 2005, de empresas que utilizaram a securitização
de ativos nesse mesmo período e, fez-se uma análise comparativa antes e após o
início da securitização.
200
O critério utilizado foi comparar as médias dos indicadores analisados antes da
securitização e após o início da securitização, por todo o período de 2000 a 2005.
Os dados utilizados na análise são apresentados na tabela a seguir:
Tabela 39 – Índicadores financeiros de classificação de rating (IFCR)
Empresa\Ano 2000 2001 2002 2003 2004 2005 MEDIAAcesita PN -13% 24% 10% -24% 11% 20% 5%Aracruz ON 10% 0% -6% 29% -10% 11% 6%Braskem ON 4% 10% 1% 11% -2% 10% 6%Cataguazes 4% 8% -14% -17% 16% -8% -2%
Cesp ON 12% 0% 0% 2% 0% -1% 2%Cia Brasileira de Distribução 21% 0% 5% 5% 3% 4% 6%Copesul ON 3% 6% -4% -28% 75% 49% 17%CPFL Piratininga ON N/D N/D -64% 11% -5% 10% -12%Gradiente ON -5% -239% * -50% -26% -14% -15% -22%Perdigao ON -40% -13% -468% * 3% -38% -6% -19%Petroflex ON -19% -14% -14% -11% 4% 11% -7%Sadia SA ON 6% -25% -8% -2% 33% 6% 1%Sansuy -2% 10% 1% -6% -1% 0% 0%CST 58% -29% 17% 81% * 152% * 149% * 15%Telefonica BDR -15% 1% 13% 5% 14% N/D 3%Telesp Cel Part PN 251% * -19% 9% 16% -47% -14% -11%Trikem 24% 28% 45% 35% 51% 39% 37%Vale Rio Doce ON 12% 13% -9% 41% 32% 24% 19%
Fonte: Elaborada pelo Autor Quando a securitização teve início num segundo semestre, considerou-se o ano seguinte para a
marcação. (N/D não disponível)
O conjunto de dados foi dividido em duas amostras:
- Amostra 1: sem securitização;
- Amostra 2: após o início da securitização.
201
Considerando-se uma distribuição normal para ambas as amostras, o objetivo é
comparar as médias dos índices financeiros da amostra 1 e 2 e verificar se há
diferença estatística entre elas.
A proporção da amostra 2 em relação à amostra 1, vai aumentando ano a ano.
Desta forma, uma diferença entre as médias das duas amostras, poderia ser
decorrente da evolução natural dos indicadores financeiros durante o período
analisado. Por este motivo, procurou-se avaliar se, neste período, existiu variação
das médias dos índices.
Para tanto, utilizou-se a análise de variância (ANOVA).
Antes, porém, excluíu-se da análise, os valores que ficaram fora de um intervalo de
99% (2,33σ) da distribuição dos dados, conforme a tabela 40 a seguir. Os
indicadores que não foram considerados para as análises estão marcados com
asterisco na tabela 39 anterior.
Tabela 40 – Média, desvio padrão e intervalo de 99% da distribuição dos indicadores financeiros
Fonte: Elaborada pelo Autor
A tabela ANOVA, para o fator ano, obtida pelo Microsoft® Excel 2000, está
demonstrada na tabela 41 a seguir.
2000 2001 2002 2003 2004 2005MÉDIA 18% -14% -30% 7% 15% 17%DESVIO 64% 60% 112% 27% 45% 38%+ 2,33 σ 166% 126% 231% 70% 119% 106%- 2,33 σ -130% -154% -290% -56% -89% -72%
202
Tabela 41 – Tabela ANOVA com fator ano Anova: fator único
RESUMO
Ano Contagem Soma Média Variância
2000 16 60% 4% 5%
2001 16 -1% 0% 3%
2002 17 -70% -4% 6%
2003 17 43% 3% 4%
2004 17 123% 7% 9%
2005 16 140% 9% 3%
ANOVA
Fonte da variação SQ gl MQ F valor-P F crítico
Entre grupos 19% 5 4% 0,749 0,589 2,31
Dentro dos grupos 461% 93 5%
Total 479% 98
Fonte: Elaborada pelo Autor
A hipótese
H0: µ2000 = µ2001 = µ2002 = µ2003 = µ2004 = µ2005
Essa hipótese pode ser testada usando-se os valores da estatística F. Como o valor
de F (0,749) é menor do que o Fcrítico (2,31) não rejeita-se H0, com uma probabilidade
de 95%.
Com isso, não é possível afirmar que por influência do passar dos anos, há variação
nos indicadores financeiros de classificação de rating (IFCR) das empresas
analisadas.
203
Por essa razão, houve nessecidade de continuidade nas análises, calculando a
média e o desvio dos índices antes da securitização (amostra1) e a média e desvio
dos índices após o início da securitização (amostra 2). Esses resultados estão
demonstrados na tabela 42 a seguir.
Tabela 42 – Média, desvio padrão e tamanho da amostragem das duas amostra
analisadas
Sem
securitização
(amostra 1)
Após início da
securitização
(amostra 2)
Média, µ - 3% 12 %
Desvio Padrão, σ 18 % 25 %
Tamanho da amostra, n 60 39
Fonte: Elaborada pelo Autor
Com base nos resultados apresentados, deseja-se testar as hipóteses:
H0: µ1 = µ2
H1: µ2 > µ1
Ao fazer um teste de diferença entre médias de duas populações distintas, deve-se
inicialmente fazer um teste para verificar se as variâncias são iguais ou diferentes.
Utiliza-se para tanto, o teste F.
Teste F:
H0: σ21 = σ2
2 (5.1)
H1: σ21 ≠ σ2
2
Logo, a variável de teste é:
204
Fn2 - 1, n1 –1 = σ22/σ2
1 F38,59 = 1,93 e Fcrítico (5%) = 1,76 (obtido pelo Microsoft® Excel
2000). Como F38,59 é maior que o Fcrítico, pode-se rejeitar a hipótese de que as
variâncias populacionais, desconhecidas, são iguais, com uma chance de erro de
5%.
A variável estatística para diferença entre médias, neste caso, aproxima-se de uma
distribuição t de Student, com número de graus de liberdade dado aproximadamente
por:
( )i
2i
i
2
22
1
21
221
nwonde,
1nw
1nw
ww σ=
−+
−
+=υ (5.2)
em que:
w1 = 0,000547
n1 = 60
w2 = 0,001575
n1 = 39
Portanto, obtém-se:
ν = 64. e a variável 22,3ww
t21
120 =
+
µ−µ=
Com uso do Microsoft® Excel 2000, tem-se que a Região Crítica, RC = ]1,67; + ∞[,
ao nível de 5% de significância.
Como t0 ∈ RC, rejeita-se a hipótese H0, ou seja, existe evidência de que a
securitização de ativos resulta em melhores índices financeiros de rating, com 95%
de confiança.
205
Esse mesmo teste foi repetido sem considerar os dados da empresa Trikem, visto
que a média dos índices, no período analisado, é consideravelmente superior às
demais empresas, conforme pode-se observar na Tabela 39, além da securitização
ter iniciado no ano de 2000. Desta forma, os dados dessa empresa poderiam estar
distorcendo o resultado obtido anteriormente.
Têm-se, com isso, novos valores para as amostras, conforme a tabela 43 a seguir:
Tabela 43 – Média, desvio padrão e tamanho da amostragem das duas amostras analisadas
Sem
securitização
(amostra 1)
Após início da Securitização
(parcial)
(amostra 3)
Média, µ - 3% 7%
Desvio Padrão, σ 18 % 24%
Tamanho da amostra, n 60 33
Fonte: Elaborada pelo Autor
Teste F:
H0: σ21 = σ2
3
H1: σ21 ≠ σ2
3
A variável de teste é:
Fn2 - 1, n1 –1 = σ22/σ2
1 F32,59 = 1,75 e Fcrítico (5%) = 1,80. Como F32,59 é menor que o
Fcrítico, não pode-se rejeitar a hipótese de que as variâncias populacionais,
desconhecidas, são iguais. Considera-se, então, com uma probabilidade de 95% de
que as variâncias das duas populações são iguais.
206
Com relação às médias, deseja-se testar as hipóteses:
H0: µ1 = µ3
H1: µ3 > µ1
Para este caso, pode-se combinar σ21 e σ2
3, para se obter um estimador comum de
σ2 da população:
( ) ( ) ( ) ( ) %423360
24,013318,01602nn
1n1n 22
31
223
2112
p =−+−+−
=−+
σ−+σ−=σ
De acordo com a teoria estatística:
31
p
130
n1n
1t
+σ
µ−µ= (5.3)
Assim, têm-se uma distribuição t de Student com (n1 + n3 –2) graus de liberdade sob
a hipótese H0.
33,2
33160
120,0
03,007,0t 0 =
+
+= e RC = ]1,66; + ∞[
207
Novamente, tem-se t0 ∈ RC e, com isso, rejeita-se a hipótese H0 a 5% de
significância, ou seja, existe evidência de que os indicadores financeiros de
classificação de rating (IFCR) após o início da securitização, no período analisado,
são melhores do que os mesmos indicadores financeiros antes da securitização.
Pode-se ainda adotar uma classificação de rating para os valores dos indicadores
financeiros obtidos, conforme a tabela 44 a seguir.
Tabela 44 – Indicadores financeiros por classificação de título
Fonte: Standard & Poors
De acordo com a classificação da tabela 44 anterior e, os valores médios obtidos
para as três amostras, têm-se:
Tabela 45 – Comportamento do rating de crédito
Amostra Classificação Média
Antes da securitização B
Após o início da securitização BBB
Após o início da securitização (parcial) BBB
Fonte: Elaborada pelo Autor
Conforme os resultados obtidos nessa tabela 45, para as empresas analisadas no
período de 2000 a 2005, há indicação que, após o início da securitização de ativos,
os índices financeiros de rating são alterados, provocando uma melhora na
classificação média dos ratings de crédito.
Assim, os resultados apresentados, confirmam a hipótese 5, ou seja, é possível
melhorar o rating de crédito das empresas que realizam operações de securitização
de ativos.
AAA AA A BBB BB B CCC41% 22% 17% 6% 1% -4% -25%
208
Portanto, de acordo com os resultados obtidos, pode-se concluir que a securitização
de ativos poderá provocar impacto positivo nos indicadores financeiros, ou seja, as
variáveis analisadas, após o início da securitização, terão seus índices melhorados.
Isso representará a diminuição da alavancagem financeira e diminuição do
endividamento bancário, por exemplo. Consequentemente, de acordo com a
mensuração dos novos índices, após o início da securitização, a classificação do
rating de crédito poderá ser elevado, ou seja, o rating de crédito subirá de posição,
indicando a diminuição do risco de crédito (default) da empresa que realizou a
securitização de ativos.
A partir disso, a empresa beneficiar-se-á em relação ao custo dos novos
empréstimos ou novas emissões de títulos de dívida, pois tanto os bancos
(fornecedores de empréstimos), quanto os investidores (compradores de títulos),
exigirão taxas de retorno proporcionais à classificação do risco de crédito. Neste
caso, essas taxas serão menores, pois o risco de crédito (rating) melhorou. Isso é
confirmado de acordo com Altman et al. (2000, p.115) “a securitização leva a uma
estrutura de custos mais baixos”.
209
CAPÍTULO 6 – CONSIDERAÇÕES FINAIS
“O que se conhece, claramente se enuncia”.
Nicolas Boileau (Universidade de Sorbone)
O objetivo principal desta pesquisa foi identificar, o impacto da securitização de
ativos nos indicadores financeiros e beta das empresas. Para tanto, foram realizados
diversos testes de associação e regressões, simples e múltiplas, além da lógica
fuzzy, utilizando quatro grupos de indicadores financeiros:
• Beta de mercado das ações, referente às empresas que realizaram
securitização de ativos;
• Beta alavancado;
• Graus de alavancagem total, financeira e operacional (GAT, GAF e GAO) e
• Indicadores de lucratividade financeira e econômica.
Tais testes foram realizados utilizando diversos indicadores de resultado das
empresas analisadas e alguns ajustes foram necessários para a padronização dos
dados, bem como, a normalização das variáveis testadas para obter melhores
associações entre os resultados. Para a maioria dos casos testados, as correlações
encontradas tiveram satisfatória significância estatística e, apontam no sentido de
que a securitização de ativos provoca impactos positivos nos indicadores financeiros
e, consequentemente, melhora o rating de crédito das empresas que realizam a
securitização de ativos.
Em relação ao rating de crédito, observou-se que nesse período e o grupo de
empresas analisadas, a securitização de ativos estabeleceu melhora significante nos
indicadores financeiros testados estatisticamente e, consequentemente, a elevação
do rating de crédito médio das empresas analisadas.
210
De acordo com os princípios dos fundamentos da administração financeira
formulados por diversos autores, quanto mais a empresa utiliza empréstimos
bancários ou emissão de títulos de dívida, maiores são seus riscos financeiros e
mais elevada será a taxa de retorno exigida pelos acionistas sobre o seu capital
próprio. Em função disso, essa situação é previsível na teoria de finanças e, a
securitização de ativos pode ser uma alternativa para substituir esse endividamento
na forma tradicional que as empresas utilizam. Logo, a securitização vem tornando-
se uma porta de acesso ao mercado de capitais para qualquer empresa que
necessite de crédito e possua recebíveis.
Os indicadores analisados e associados ao endividamento, apresentaram
satisfatória relação com o beta de mercado das ações das empresas, mas R 2
ajustados baixos. Destaca-se o grau de alavancagem financeira (GAF) que
demonstrou capacidade de explicar uma parcela significativa da variação dos betas
das empresas.
Essas evidências são percebidas no mercado de capitais brasileiro, onde o risco
conjuntural está mais associado à estrutura de custos financeiros em função da
estrutura de capital e, em menor dimensão, aos custos operacionais e indicam que
os administradores financeiros estão mais preocupados em reduzir os custos
onerosos do endividamento do que reduzir os custos envolvidos da alavancagem
operacional.
Entretanto, os graus de alavancagem financeira e operacional (GAF e GAO) das
empresas utilizadas nessa pesquisa e, os betas de mercado, mas R 2 ajustados
baixos, apresentaram de forma geral, satisfatória significância estatística. De certa
forma coerente, pois supõe-se que empresas com custos fixos operacionais mais
elevados, provocados pela alavancagem operacional, apresentem maior volatilidade
de fluxos de caixa e consequentemente, maiores riscos associados a variações
conjunturais de demanda e de preços. Essas variações foram, de alguma forma,
capturadas pelas relações estatísticas da análise de regressão desse trabalho.
A teoria de finanças indica que a variação do lucro líquido da empresa está mais
associada ao grau de alavancagem operacional (GAO), porém é percebido que o
beta de mercado das ações das empresas, é mais sensível à estrutura de capital e
211
indica que os administradores financeiros esforçam-se em reduzir o custo de capital
de terceiros das suas empresas e consequentemente, provocar a redução do beta
de mercado das ações.
A partir dos resultados encontrados o objetivo secundário de examinar o
comportamento do rating de crédito das empresas, após a realização da operação
de securitização de ativos, foi analisado. Esse objetivo é secundário, em virtude do
rating de crédito ser resultado do comportamento dos indicadores financeiros. Logo,
em uma melhora da relação dos indicadores financeiros após a securitização de
ativos, é previsível supor que o rating de crédito possa sofrer alterações positivas
(melhora do rating).
De acordo com a investigação dessa pesquisa, foram encontradas algumas
evidências que permitem estabelecer algumas características diferentes entre as
fontes de financiamento tradicionais, ou seja, empréstimos bancários e títulos de
dívida, e a securitização de ativos, a saber:
• Empréstimos Bancários: qualquer tipo de empresa, sociedade anônima (S/A)
ou sociedade limitada (LTDA), pode obter empréstimos bancários; oferta de
crédito depende da capacidade de endividamento e do grau de alavacagem
financeira da empresa; os prazos desse tipo de empréstimo, geralmente são
de curto e médio prazos (até 1 ano); esses empréstimos podem necessitar de
garantias reais ou fidejussórias; o risco de crédito é concentrado na empresa
que captou o empréstimo e nas garantias oferecidas; baixo custo de
estruturação (tarifas bancárias); o custo ou taxa do empréstimo de acordo
com o risco da empresa e garantias oferecidas; a classificação do risco de
crédito (rating) de acordo com os fundamentos econômico-financeiros da
empresa que realizou o empréstimo bancário; negativo impacto dos
indicadores financeiros (aumenta o grau de alavancagem financeira e índice
de endividamento bancário); oferta de crédito dependente dos bancos; fonte
de recursos no mercado doméstico brasileiro e operações de empréstimos
são realizadas fora do mercado de capitais;
• Títulos de Dívida: somente as empresas classificadas como sociedade
anônima (S/A) podem realizar emissões de títulos de dívida; oferta de crédito
212
depende da capacidade de endividamento e grau de alavancagem financeira
da empresa emissora do título de dívida; os prazos dos títulos podem ser de
médio e longo prazos (igual ou superior a 1 ano); os títulos de dívida podem
apresentar garantias reais ou fidejussórias; o risco de crédito está
concentrado na empresa emissora do título de dívida e nas garantias
oferecidas; os elevados custos iniciais e custos correntes referentes à
estruturação de emissão do título de dívida, ou seja, (comissões de
estruturação e distribuição, taxas de registros, despesas com advogados,
despesas de marketing entre outras); o custo ou taxa de emissão do título de
dívida estabelecido de acordo com a classificação do risco de crédito (rating)
da empresa emissora do título; a emissão do título de dívida impacta
negativamente os indicadores financeiros (aumenta o grau de alavancagem
financeira e índice de endividamento); a oferta de crédito é dependente dos
investidores institucionais (basicamente os fundos de pensão, fundos de
investimentos e seguradoras); esse tipo de fonte de recurso é obtido no
mercado doméstico brasileiro, bem como poderá ser acessado o mercado
internacional e essas emissões de títulos de dívida são realizadas no
mercado de capitais.
• Securitização de Ativos: qualquer tipo de empresa classificada como
sociedade anônima (S/A), ou mesmo sociedade limitada (LTDA) pode realizar
operações de securitização de ativos; a oferta de crédito é dependente da
qualidade dos ativos de crédito que a empresa originadora mantenha no seu
contas a receber; os prazos da securitização de ativos são de longo prazo
(geralmente superior a 3 anos); a estrutura da securitização de ativos segrega
o risco do originador, ou seja, o risco de crédito (default) será concentrado
nos ativos (recebíveis), bem como no sobre-colateral (over-collateral)
oferecidos em garantia para eventual inadimplência; esse tipo de operação
possui elevados custos iniciais e custos correntes referentes à estruturação
da securitização, ou seja, (comissões de estruturação e distribuição, taxas de
registros, despesas com advogados, despesas de marketing entre outros); o
custo ou taxa de emissão do título securitizado será de acordo com a
classificação do risco de crédito (rating), da estrutura da securitização; a
venda de recebíveis impacta positivamente os indicadores financeiros
213
(diminuiu o grau de alavancagem financeira e índice de endividamento); a
oferta de crédito é dependente dos investidores institucionais (basicamente os
fundos de pensão, fundos de investimentos e seguradoras) e esse tipo de
operação estruturada é realizada no mercado de capitais doméstico brasileiro,
bem como acessar o mercado de capitais internacional.
Em síntese, apesar desse trabalho ter identificado a existência de relações de
satisfatória significância estatística entre os graus de alavancagem financeira,
operacional (GAF e GAO) e o beta das empresas, mas R 2 ajustados baixos, com a
securitização de ativos, esse tema permanece aberto para novas pesquisas com a
utilização de outras variáveis e ainda requer aperfeiçoamentos que permitam testes
mais rigorosos, fornecendo mais informações a respeito do impacto que a
securitização de ativos possa ter sobre o comportamento dos indicadores financeiros
e o beta de mercado das ações das empresas.
Assim, acredita-se que o tema é de elevada importância, pois a securitização de
ativos é o mais novo instrumento financeiro de captação de recursos e outros
desdobramentos devem ser investigados. Espera-se que este trabalho tenha
contribuido para ampliar o conhecimento científico das relações entre as decisões do
conjunto de fontes de financiamento disponíveis no mercado de capitais e das
inovações financeiras, por meio da securitização de ativos, e que possa servir como
referência para estudos posteriores em um futuro próximo.
214
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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ANEXOS Anexo I Empresas que utilizaram a securitização de ativos no período de 2000 a 2006
Empresas Período Tipo de recebível
Acesita agosto-2000 Exportação Triken maio-2000 Local Cia Vale do Rio Doce setembro-2000 Exportação Aracruz Celulose fevereiro-2002 Exportação Braskem S/A junho-2002 Exportação Companhia Siderúrgica de Tubarão março-2003 Exportação Sadia S/A maio-2003 Local Telesp Celular S/A julho-2003 Local Pão de Açúcar outubro-2003 Local Perdigão outubro-2003 Local Petroflex dezembro-2003 Local Caterpillar dezembro-2003 Local Copesul fevereiro-2004 Local CPFL Piratininga fevereiro-2004 Local Furnas I outubro-2004 Local Gradiente Eletrônica outubro-2004 Local CESP dezembro-2004 Local FICAP –Cabos Elétricos abril -2005 Local Furnas II maio-2005 Local Quality Energia junho -2005 Local Cataguazes Leopoldina julho-2005 Local Telefônica julho-2005 Local GP Aetatis / GP Investments agosto-2005 Local Zoomp setembro-2005 Local Gradiente Eletrônica setembro-2005 Local CESP outubro-2005 Local Motorola Industrial outubro-2005 Local Anhanguera/Grupo Siemens novembro-2005 Local Caiuá janeiro-2006 Local Cemig janeiro-2006 Local CEEE fevereiro-2006 Local Sabesp março-2006 Local Grupo Brasil março-2006 Local Fornecedores Petrobras março-2006 Local Tigre Industrial março-2006 Local Marcopolo abril-2006 Local Cesp agosto-2006 Local Dedini-Dulcini agosto-2006 Local Saneamento Sergipe setembro-2006 Local Cobra Comercial outubro-2006 Local Finexia Telecon novembro-2006 Local FIEP Industrial novembro-2006 Local Petrobras dezembro-2006 Local Fonte: Anbid e CVM
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Anexo II Ações Selecionadas para o Cálculo do Beta de Mercado Nome da Empresa Nome completo da empresa Classe da Ação Código na BolsaAcesita Acesita S.A. PN ACES4 Aracruz Aracruz Celulose SA PNB ARCZ6 Braskem Braskem S.A. PNA BRKM5 Cataguazes Cataguazes Leopoldina PNA FLCL5 Cesp Cesp - Cia. Energetica de Sao Paulo PNB CESP6 CBD Cia Brasileira de Distribuição PN PCAR4 Copesul Copesul - Cia. Petroquimica do Sul ON CPSL3 CPFL Piratininga Cia. Piratininga de Forca e Luz PN CPFP4 Gradiente Gradiente Eletronica s a PNA IGBR5 Perdigao Perdigao S.A. ON PRGA3 Petroflex Petroflex Industria e Comercio S.A. PNA PEFX5 Sadia Sadia S.A. PN SDIA4 Sansuy Sansuy S.A Insdútria de Plásticos PNA SNSY5 CST Cia Sid Tubarao PN CSTB4 Telesp Telec. de Sao Paulo S/A-Telesp PN TLPP4 Triken Triken S/A PN CPCA4 Telefônica Telefônica SA Ord TEFC11 Vale Rio Doce Cia Vale do Rio Doce PNA VALE5 Fonte: Economática