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中奥到家 (1538 HK)

2016 年 1 月 21 日 股票研究 | 可选消费

欧亚菲, 分析员, 证监会中央编号 BFN410, oyf@gf.com.cn +86-20-87555888-8641 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29-30 楼 广发证券(香港)经纪有限公司

独立第三方物管公司，管家服务和 O2O 业务是主要看点 国内独立第三方物管公司，以独树一帜的管家服务提供高品质物管服务

中奥到家是一家国内独立物业管理公司，2014 年在“中国物业服务百强企业”中排名第九，在独立物业管理公司中排名第三。

截止 2014 年底，公司在全国 11 个省的 27 个城市定约管理 149 项物业，合约管理建筑面积总计 31.4 百万平方米，计算收益建筑

面积总计 12.6 百万平方米。 2014 年公司总收入为 361.2 百万人民币，过去三年的年均复合增长率达 35.3%；2014 年公司净利

润为 55.9 百万人民币，过去三年的年均复合增长率达 109.0%。从 2012 年到 2014 年，公司的毛利率从 19.0%增长值 33.4%，

净利率从 6.5%增长至 15.5%。作为公司在众多物业管理公司中最为独特的经营策略之一，公司有超过 700 名管家为旗下的绝大

部分物业提供管家服务，能在通常的物业服务之外提供 180 多种增值服务。管家服务不仅提升了住户满意度，同时推动了公司财

务指标的改善。

物管公司经营 O2O 平台优势显著，“爱到家”与管家服务有机结合更具竞争力

2015 年 6 月公司推出第一个正式运营的 O2O 平台“爱到家”。物业管理公司经营 O2O 平台属于“以人聚商”的商业模式，能

够整合其他第三方垂直细分业务的产品/服务提供商，具有成长为大平台的潜力。“爱到家”平台的经营策略是以两个“1+N”模

式整合消费者和生产者，以“一带一路”式的扩张策略扩大用户规模，同时以多种激励方式增加各方参与者收益，鼓励更多的商

户、住户和第三方物业入驻平台。借助独立物管公司的固有属性，中奥到家相对其他 O2O 平台更有优势；而和其他物管公司相

比，管家服务与 O2O 业务的结合又要高出一截，具有很大的业务想象空间，通过主动式服务挖掘客户需求，并提供高效智能化

的服务。截至 2015 年 12 月 31 日，愛到家平台覆盖杭州的 1,111 个住宅物业，较第三季度的 99 个增长約 1,022%，其中 1,103

个是由第三方物业管理公司管理的物业。注册用户人數约为 179,500 名，较第三季度的約 36,200 名增长約 396%，其中約 64%

为月活跃用戶，7%的为日活跃用戶。截至 2015 年 12 月 31 日，共有有 1,273 名合作商户，较第三季度的 715 名增長約 78%。

公司财务状况良好，盈利能力仍有提升空间

与另一家港交所上市的物管公司彩生活相比，中奥到家因主要采用包干制导致现阶段的盈利能力差于彩生活，但考虑到公司的业

务特点，可以预期公司的盈利能力仍有提升空间。公司成本控制机制合理，财务杠杆低，流动资金充裕，资金周转效率较高。

投资建议

作为国内独立第三方物业公司中的佼佼者，中奥到家的亮点在于，一方面其物业管理的传统业务在源源不断的为公司提供稳定增

长的净现金流，另一方面其管家+O2O 平台业务发展存在较大的市场空间。我们预计 2015-2017 年 EPS 分别为 0.10 元，0.14 和

0.19 元。参考同行业公司估值水平和 DCF 模型的预测股价，首次覆盖给予“买入”评级，目标价格为 2.10 港元。

风险提示

物业管理服务投诉率上升，物业管理服务费收缴率下降，社区生活服务平台进度低于预期。社区内复杂利益关系影响 O2O 平台

推广，平台建设过程中出现线上线下脱节。

mailto:oyf@gf.com.cn

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中奥到家：中国领先的独立第三方物业管理公司

中奥到家集团有限公司成立于 2005 年，是一家中国领先的独立物业管理公司。 2013-2014 年公司

在独立物业管理公司中排名第三，2014 年位居“中国物业服务百强企业”第九名。公司主营业务包

括标准化的住宅物业管理服务和协销业务，以及 2015 年开始重点建设的住宅社区 O2O 平台“爱到

家”。

图 1：中奥到家业务模式

数据来源:公司宣传材料、广发证券（香港）

截止 2014 年底，公司在全国 11 个省的 27 个城市定约管理 149 项物业，合约管理建筑面积总计

31.4 百万平方米，计算收益建筑面积总计 12.6 百万平方米。 2014 年公司总收入为 361.2 百万人民

币，过去三年的年均复合增长率达 35.3%；2014 年公司净利润为 55.9 百万人民币，过去三年的年

均复合增长率达 109.0%。从 2012 年到 2014 年，公司的毛利率从 19.0%增长值 33.4%，净利率从

6.5%增长至 15.5%。

公司股权结构清晰，公司创始人刘建先生持有 40%股权，其他管理团队持有公司 60%股权。管理团

队在行业内拥有二十余年行业管理经验。公司管理团队将五星级酒店的管家服务应用于物业管理行

业，提升了公司在物业管理行业的地位，并推动了公司的可持续增长。

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图 2：2012-2014 年公司总收入及净利润

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

图 3：公司股权结构

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

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表 1：公司主要管理层介绍

姓名 简介

刘建 董事长，总裁，行政总裁。集团创始人，自 2005 年起负责公司整体运营，管理与战略规划以及业务

发展。不断完善中奥到家服务品质，推出精细化产品，拓展公司业务。具有深厚的酒店管理背景与

21 年行业经验。

陈卓 副总裁，执行董事。集团创始人兼核心管理团队成员，获中山大学企业管理学士学位。

龙为民 副总裁，执行董事。集团核心管理团队成员，拥有 14 年酒店管理行业经验。

梁兵 副总裁，执行董事。集团核心管理团队成员，获中山大学工商管理硕士学位。

陈刚 首席管家。拥有 28 年酒店业经验，先后在桂林、西安、东莞和澳门等地工作。

罗涛 杭州壹到首席执行官。阿里巴巴旗下天猫运营专家，前网易高级业务发展经理。

余镇航 财务总监，公司秘书。拥有超过 14 年审计、会计咨询及财务管理方面经验。

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

（一）以独树一帜的管家品牌提供高品质物管服务

作为公司在众多物业管理公司中最为独特的经营策略之一，公司自 2007 年起面向中高端住宅物业

推出管家服务，派驻在各物业的管家会为住户提供个性化的优质增值服务。2007 年，中奥到家与英

国管家行会、国际白金管家服务联盟维度签署战略合作协议，在国内率先实践世界级“国际白金管

家”物业服务一站式个性化服务务模式。作为国内首批积极向物业市场推广管家服务概念的公司，

中奥到家依靠在物业管理服务方面积累的专业经验迅速的打开了市场。公司旨在通过训练有素的专

业管家与物业住户建立更为紧密的关系，现在管家服务已经覆盖到了公司管理的几乎所有物业，提

供 180 多种增值服务。相比一般物业管理人员，管家对住户了解更为透彻，关系密切，能主动积极

的向客户提供多元化的服务以满足不同住户的需求。截止 2014 年底，公司有超过 700 名管家为旗

下的绝大部分物业提供服务。

表 2：中奥到家管家服务主要竞争优势

礼宾服务 超越简单前台接待服务水平的礼宾服务

24 小时服务 24 小时不间断的服务

主动式服务 主动式服务，比客户自身更了解客户需求

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

作为公司与客户间的主要沟通节点，管家常驻在住宅小区，实时监控小区内提供的服务质量。管家

不仅有权调配物业资源为住户提供及时的照顾与服务，而且可以与其他部门或第三方服务供应商联

系，为住户提供诸如邮递服务、交付服务及个人购物服务等。在推广O2O平台的过程中，管家也可

以借助与客户间的深厚关系促进 O2O 平台的推广，降低获客成本。

经过多年的发展，公司现在为住户提供了多元化、个性化的管家服务。小到日常用品采购，大到社

区安全监控。管家便可向住户提供如下表中十大类上百种不同的细致服务。

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表 3：中奥到家管家服务种类及举例

服务种类 服务举例

资讯信息服务 天气预报，航班查询，法律/医疗/教育信息咨询等

亲情服务 定时叫醒，留言转达，生日祝贺，纪念日活动等

和谐社区服务 组织社区义工，育儿/消防/理财/保健知识讲座，组织兴趣团体，疫情紧急

防控，代提重物，失物招领等

私人助理服务 钥匙托管，家政预约，访客接待等

健康家庭服务 组织体检，医院代挂号，建立家庭健康档案等

万事无忧服务 代请家教，代收/发信件，代订报刊/牛奶/送餐，代办洗衣/搬家/清理垃

圾，火车站/机场代接服务等

维修服务 电线插座改装，水管/玻璃/地板/门窗更换，下水道疏通等

贴心居家服务 空调/抽油烟机/地毯/玻璃/清洗，家具/地板保养，花木种植等

私人商务秘书服务 名片代印，广告招租，场地租赁，扫描/复印/装订/翻译文件等

物业中介服务 房屋代出租/出售，空房短租，出租屋代管理等

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

同时为了维持公司管家服务的质量与口碑，公司在招收管家时设立了专门的培训课程，有一系列关

键业绩指标用作质量监控。截止 2014 年 12 月 31 日，公司共有 731 名管家，其中 158 名为全职雇

员。为保证人力资源供给，公司与广东理工职业学院合作成立了广东理工职业学院——中奥物业管

理学院，并为校内学生提供培训与实习机会，学生可在毕业后加入公司成为管家。公司还与广东省

电子职业技术学校合作为公司雇员提供持续教育。对现有管家，公司也会进行季度培训，并计划在

将来成立自有的管家培训学院。

通过推行管家服务，一方面提高了业主和住户的生活质量，减少了住户的后顾之忧，免去了许多日

常生活琐事带来的烦恼，提高了住户对小区物业服务的满意度，同时加深了住户与公司间的联系，

使得沟通更加顺畅，关系更加密切，住户对公司的忠诚度也提高了，更重要的是管家服务使得公司

在物业服务的供给端脱颖而出，提高了公司面对消费者的议价能力，促进了物业管理价格的提升。

仅以广州市番禺区的果岭一号小区为例，该小区物业管理费比周边同等建筑质量但没有配备管家服

务的小区高出近 40%。

我们认为管家服务将“中奥到家”成功的打造成了一个独特的物业管理服务品牌，未来将提升公司

对中高端物业市场的渗透能力，并提高公司对并购的物业管理公司的改造和提升能力。

（二）公司物管业务稳定增长，华东和华南为优势区域

公司核心业务是向物业开发商及业主提供的物业管理服务、配套服务以及相关的咨询服务，该业务

收入占到 2014 年公司总收入的 81.1%。同时公司为物业开发商的示范单位及销售中心提供的协助

销售服务。2012、2013 及 2014 年，公司分别就 82、80 及 85 个项目提供了协销服务。

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图 4：2012-2014 年公司业务收入来源

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

截止 2014 年 12 月 31 日，公司的总合约管理物业面积约为 31.4 百万平方米，三年年化复合增长率

为 10.6%。其中计算收益建筑面积约为 12.6 百万平方米，三年年化复合增长率为 27.8%。

图 5：2012-2014 年物业管理建筑面积功能细分

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

自 2005 年成立以来，公司由广州拓展至全国 11 个省份 27 个城市，截止 2014 年底共管理 149 个物

业。公司主要选择在经济较发达的城市立足，选择中高收入人群聚集的小区物业进行服务管理。

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图 6：公司国内运营布局

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

按区域来看，公司业务主要集中在华东和华南区域。华南、华东与华北各地区管理物业总面积如下

表所示。

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表 4：2012-2014 年合约管理建筑面积地区细分

2012 2013 2014

千平方米 物业数量 面积占比 千平方米 物业数量 面积占比 千平方米 物业数量 面积占比

住宅

物业

华东及华中 12,634 77 49.3% 14,458 84 49.6% 15,997 88 51.0%

华南 10,770 40 42.0% 12,286 46 42.1% 13,028 49 41.5%

华北 1,870 6 7.3% 1,870 6 6.4% 1,870 6 6.0%

非住宅物业 372 5 1.5% 557 7 1.9% 494 6 1.6%

总计 25,646 128 100% 29,171 143 100% 31,389 149 100%

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

（三）搭建“爱到家”社区家庭服务平台

2015 年 6 月，公司通过全资子公司杭州壹到信息科技有限公司推出了第一个正式运营的 O2O 平台

“爱到家”，现已开始面向杭州特定物业提供服务。

“爱到家”分为住户、管家与商户三个资料互通的版本，是一个连接小区住户、物业人员、周边商户

与品牌厂商的一站式 O2O 服务平台。对住户而言，该平台 APP 一方面可以作为信息平台，成为住

户检查管理物业账单及进行支付的渠道。另一方面该平台也整合了多种由第三方商户提供的产品及

服务，通过该移动门户将产品与服务配送到家，成为一个消费平台。对公司而言，“爱到家”平台主

要用于提高业主满意度、提高物业工作效率以及物业服务收入。

图 7：“爱到家”平台工作模式

数据来源：公司宣传材料，广发证券（香港）

该模式通过融合中奥到家的管理服务，相比于其他社区生活服务公司，对于住户而言，方便快捷的

管家（而不是陌生人）送货到家，同时改善了管家服务的激励机制，管家的收入激励机制与其识别

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住户需求的能力挂钩，加深管家对住户生活习惯与日常需求的了解，提高工作满意度，与住户保持

更紧密的联系。开发“爱到家”平台的杭州壹到公司运营团队有着丰富的互联网从业经验，

表 5：壹到公司“爱到家”团队成员过往经历

CEO 兼创始人 阿里巴巴+网易，7 年互联网/电商运营经验

技术团队 阿里巴巴/网易邮箱移动端研发人员

产品团队 来自手机淘宝与网易相册的无线产品经理

设计团队 网易游戏/蘑菇街视觉交互设计

运营团队 来自天猫的资深电商运营

市场团队 来自网易、阿里、美团、饿了么，拥有近 10 年从业经验

数据来源：公司宣传材料，广发证券（香港）

作为对中奥物业发展 O2O 平台的肯定， 2015 年 5 月 12 日，嘉御基金与易居（中国）控股旗下的

伍翎基金共同宣布投资中奥到家，其中嘉御基金投资 2000 万美元，易居投资 1200 万美元。嘉御基

金由阿里巴巴前首席执行官卫哲创建，易居则是中国领先的O2O地产服务公司。嘉御基金的互联网

资源和能力，以及易居背后的地产资源能够帮助中奥到家更快发展互联网业务和跨区域业务拓展。

卫哲先生还将为 O2O 平台业务提供战略指导。

二、增长来自于物管业务的持续发展和社区家庭服务业务的推广

（一）通过内生增长和并购实现物管业务的可持续发展

2014年中国建筑业房屋竣工面积为 42.31亿平方米，过去四年复合增长率为 11%。根据新开工面积

情况，我们预计到 2020 年期间，国内房屋建筑面积复合增长率仍可保持在 8%左右。据此测算，全

国物业管理市场将增加 35 亿平方米的规模，是中奥到家当前合约管理建筑面积的 100 多倍。

图 8：2010-2020E 中国建筑业房屋竣工面积

数据来源：国家统计局，广发证券（香港）

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中奥物业在 2014 年全国百强物业管理公司中排名第 9，在独立第三方物业公司中仅次于均豪物业与

彩生活。作为一家独立物管公司，虽然市场占有率相比房地产集团旗下物业公司稍显劣势，但独立

物管公司的其他优势更为显著，其一，公司业务专注于物业管理，技能专精；其二，与房地产开发

商无直接利益冲突，可从多方面获取项目与客户，其三相比集团子公司，独立物管公司管理更加完

善，运营效率更高。

公司将通过内生增长和并购实现物管业务的可持续发展。一方面，公司将继续在优势地区精选目前

没有物业管理业务的中小型物业开发商，拓展新的客户关系，同时将通过通过与易居和房多多的合

作关系而获推荐客户，并通过协销服务招揽新客户。根据公司招股说明书计划，公司融资金额的 60%

将用于收购项目，潜在收购标的包括因管理欠佳而处于亏损中的物业管理公司以及一些区域性的中

小型独立第三方物业管理公司。收购后通过推行公司的管理体系实现收购项目盈利能力的提升。

（二）结合管家服务，全面推广“爱到家”平台

1.物管公司发展社区生活服务业务具有天然优势

随着我国城镇化进程的加快，居民人均收入的不断提高，社区消费市场的规模也在不断扩大。根据

我们的测算，截止 2014 年全国社区消费市场已达到 21678.3 亿元。

图 9：社区消费市场规模巨大

数据来源：国家统计局，广发证券（香港）

而在这样一个规模的市场中，相当一部分产品/服务供给仍然来自我国传统的社区消费供给商，如肉

菜市场、连锁超市、便利店、洗衣店、房产中介等。这些传统商户效率低下、标准不统一、服务意

识缺失，已经很难满足城镇社区消费者日益增长的需求。根据腾讯科技的调研结果，全国范围内有

69%左右的社区用户还无法享受到诸如家政上门、生鲜配送、社区电商和各种信息服务等高质量、

多元化的社区消费服务。这表明这一市场有很大的空间留给新的供给商进入。

伴随着我国互联网、移动互联网与电商市场的不断发展普及，一些商家开始利用互联网技术与 O2O

理念进入社区消费服务业。到目前为止，该领域尚未诞生十分有影响力的公司，仍然处于市场竞争

的初级阶段，潜力巨大。从 2012年到 2014年，中国社区 O2O市场规模年复合增长率接近 250%。

而且在这个领域中，超过半数的社区 O2O 用户都属于中高收入人群，为社区 O2O 的发展奠定了良

好的客户基础。

到目前为止，社区 O2O 市场的竞争重点仍然是家政与日用品送货，而“最后一公里”的递送则是公认

的行业瓶颈。为了突破这一瓶颈，参与者既有调用商户闲置运力的创业公司（如爱鲜蜂，闪电购），

也有电商巨头（如菜鸟物流，京东到家），或是自建物流的轻资产公司（如社区 001），或是像中

累计商品房销

售面积 1071864万

平米

城镇居民人均

住房面积 32.91

城镇居民人均

消费支出 19968.00 社区消费占比

30% 社区消费市场

规模 21678.3亿元

城镇居民社区

居民人数

325969.55万

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奥到家、彩生活这样的物业公司自建 O2O 平台。 在 2014 年底，社区 O2O 型 APP“叮咚小区”的失

败给 O2O 创业者们敲响了一记警钟，那就是单纯的互联网思维无法支撑起一个成功的社区 O2O 平

台。运营社区O2O业务需要从业者了解用户、了解社区，在这一方面中奥到家作为在物业管理行业

深耕了十年的老手来说，相比其他创业者有着更大的优势。

另一重点是，O2O 业务绝大多数针对的都是已经存在于线下的成熟需求，所以需求端并不是发展的

瓶颈所在，供给端才是。对任何一款平台型产品而言，其终极目标都是达到供给端的整合与垄断

（例如淘宝或是 AirBnB），因此 O2O 平台业务的发展方向也是尽可能的整合供给端的商品提供商

与服务提供商，提高品控能力与口碑，一个小区一个城市的进行深耕，通过占领供给端入口来占领

市场。从这一点上比较，互联网行业出身的O2O创业者往往习惯于盲目扩展需求端市场（贴钱买用

户），而物业公司出身的团队则更加务实，整合资源的能力也更强一些。

2.看好以人聚商的社区生活服务模式

我们在今年 6 月 28 日发布的深度报告中将市场上现有的社区服务 O2O 公司按切入点进行了商业模

式归类。

表 6：社区服务 O2O 领域主要切入点

模式 切入点 业务内容 代表企业

以商聚人

周边生活服务 整合小区周边生活服务，门槛低，竞争多 小区无忧

社区电商 通过 B2C 方式向小区住户卖商品 汇银家电、步步高

社区广告营销 商业广告融入社区内电子屏 分众传媒

以人聚商

物业增值服务 物业或开发商为住户提供的多样化增值服务 彩生活 ，中奥到家

网络社区论坛 提供信息服务，为线下商户导流 19 楼，西祠胡同

社区交友 建立邻里社交关系，再推广业务 叮咚小区

数据来源：互联网，广发证券（香港）

我们一直认为“以商聚人”的垂直细分模式专注于特定领域，能提供高质量的产品与服务，倾向于重

资产化，但这样的模式毕竟只能接触到一小部分O2O业务供给端，议价能力有限，也难以成长为大

型品牌。但以中奥到家社区+管家+O2O 式的“以人聚商”模式进行经营，一旦在供给端和消费端同时

形成规模，平台就具有极强的议价能力，能够整合其他垂直细分业务的产品/服务提供商。当然，这

也对平台运营提出了极高的要求，因此才需要能够聚沙成塔的线下物业服务团队+整合信息资源、

保证渠道畅通的线上技术团队的组合，而这正是中奥到家的团队所具备的。

（三）“爱到家”：与管家服务结合的社区生活服务平台

1. 以两个“1+N”模式整合消费者和生产者

在“爱到家”这个O2O平台的消费端，公司正在推广的业务模式被概括为两个“1+N”。第一个“1+N”

中，1 是中奥到家的物业服务，N 是各垂直细分领域供应商的产品与服务。第二个“1+N”中，1 是中

奥到家的管家体系，N 是住户的多项生活需求。

在最近更新版本的 APP 中，住户可以选择管家提供的小区服务，也可以选择第三方商户提供的多项

日常生活服务，例如送水上门、家政上门、超市购物上门、抢购鲜果、周边点餐等。仅以杭州的“每

日鲜果”为例，公司与省水果批发市场合作取得低价货源，通过花费较低的干线物流运抵各小区，再

通过管家完成递送到家。这样的流程比通常物流更便捷更省钱，从而使得小区住户享受到低价高质

的水果。同样的流程也可以用在送水、送奶以及其他服务上。

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公司报告

图 10：“爱到家”APP 主要功能示意图

数据来源：“爱到家”手机客户端住户版

而在 O2O业务的供给端，“爱到家”的目标则是整合社区周边的三项资源，即.小区周边商圈、品牌厂

商直供和住户资源共享（手艺人）。以杭州观邸国际为例，就有以下知名商户已经与“爱到家”签

约提供服务。

表 7：“爱到家”签约商户介绍

周边商户 小区周边优质商户

牛奶/饮用水定购 新希望，光明，农夫山泉，哇哈哈

家庭干洗 之江干洗，法国奥特

新鲜水果 省水果批发市场直供

家庭百货 世纪联华

数据来源：公司宣传材料，广发证券（香港）

住户在“爱到家”APP 上可以随时自选产品或服务，由管家配送到户，价格一般低于市场价。平台

上还会有极低价格的“秒杀”活动，用来提高用户活跃率。

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公司报告

图 11：“爱到家”APP 主要签约商户示意图

数据来源：“爱到家”手机客户端住户版

2. 以“一带一路”式的扩张策略扩大用户规模

“爱到家”平台在市场上的扩张战略可以概括为“一带一路”，其中“一带”是指深耕中奥自管物业的重

资产模式，“一路”则是指将平台推广到其他非中奥自管的周边小区的轻资产模式。

在这两种模式中，“一带”通常进度较慢，立足于与商户和住户的深度合作，以管家服务为核心开

通一切O2O平台功能，用户粘性较高。作为平台业务扩张的基石，“一带”开通的生活服务可辐射

至其他周边住户。

与“一带”相比，“一路”则是进度较快、无需深度合作、仅租用广告位及周边的推广模式，向其

他小区住户直接推荐安装“爱到家”APP。凡是与“一带”模式下管理的物业小区共享商圈的周边小

区都是“一路”策略的推广对象。

仅以杭州为例，“爱到家”平台在上线后的一个月内便签约了 7 个中奥到家自管物业，20 个第三方物

业，接近 400 家商户，充分验证了这种市场扩张战略的有效性，也说明市场十分欢迎这样的社区生

活服务平台。

3. 多赢互利，以多种激励方式增加各方参与者收益

为了将更多的住户、商户以及第三方物业公司吸引到平台上来，“爱到家”设置了多种激励方式，

以合作互利的手段鼓励各方参与到平台上来。 其一，通过返金币提高物业费缴纳率，同时实现活跃

用户的增加。住户通过“爱到家”平台缴纳物业费可以获得APP上赠予的等额金币，而金币在APP

上可以直接抵用现金购买商品和服务（如前面例图中的“金币立省”）；其二，第三方物业公司共

享交易额分成。与“爱到家”平台合作的第三方物业公司可以赚取该物业管理小区内住户的交易额

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提成，与平台共享收益。平台每季度可为物业公司带来 1500-10000 不等的额外收入。其三，物业

公司服务人员通过协助完成订单来赚取收入。服务于平台的管家（或第三方物业公司人员）每协助

完成一笔订单，即可获得 2元的收入。平台每月可为一名服务人员带来 800-2000不等的额外收入。

图 12：“爱到家”激励反馈机制示例

数据来源：公司宣传材料，广发证券（香港）

4. “爱到家”相比其他 O2O 平台具有显著优势

O2O 平台与管家的有机结合提供了多种服务可能，在未来业务发展上有着极大的想象空间。这种结

合带来的服务体验相比于一般的 O2O 平台是全方位超越的。

第一，管家与住户的关系十分密切，了解住户的需求痛点，精确定位住户，直接引导住户的购买与

支付行为，相对一般 O2O 平台降低了产品与服务的营销成本。

第二，管家可以充分发挥线下服务优势，有助于推广O2O应用，提高用户的活跃度与重复购买率。

第三，管家可以用于跨越O2O电商服务中最大的障碍——最后一公里配送，避免重复建设物流渠道

浪费资源，高效的提供服务，降低了递送成本。

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第四，管家可以进行主动式管理，根据用户习惯主动提供服务，而不像一般O2O平台只能被动的等

待用户选择产品或服务。

图 13：“爱到家”平台与管家服务结合示例

数据来源：公司宣传材料，广发证券（香港）

截至 2015 年 12 月 31 日，愛到家平台覆盖杭州的 1,111 个住宅物业，较第三季度的 99 个增长約

1,022%，其中 1,103个是由第三方物业管理公司管理的物业。注册用户人數约为 179,500名，较第

三季度的約 36,200 名增长約 396%，其中約 64%为月活跃用戶，7%的为日活跃用戶。截至 2015

年 12 月 31 日，共有有 1,273 名合作商户，较第三季度的 715 名增長約 78%。

5. “爱到家”在未来发展中还需要克服许多问题

众所周知的，虽然近几年各类O2O平台公司如同雨后春笋般纷纷出现，但到现在为止也没有形成一

个稳定的市场格局，更没有出现具备市场主导地位的公司。想要在这样一个领域取得成功，“爱到

家”平台还需要克服许多问题。

（1）社区内存在的多重利益关系链

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16

公司报告

一个社区除了物业、住户和商户，还包括像居委会(街道办)这样没有直接交易往来，但存在潜在利

益冲突的对象。因此社区O2O运营者需要将这些利益关系都要考虑进去，任何一个环节处理不好都

可能使产品或服务难以推进。

（2）对商户的推广教育

管家模式很好的解决了向住户推广 O2O 平台这一难题，可以帮助“爱到家”在消费者端的占有率遥遥

领先于其他 O2O 平台。但在整合平台供给端的问题上，“爱到家”相比其他平台类 O2O 并无太大优

势，因此这也十分考验平台运营团队整合资源的能力。

（3）线上线下是否存在脱节

这种情况在社区O2O运营实践中经常出现，比如线上提供的服务较全，内容也很丰富，但真正去体

验时才发现，很多服务内容完全不是想象的那么单纯，中间的流程可能涉及诸多环节。比如餐饮外

卖，就会涉及餐饮外卖及物流上的运作流程;假如外卖超过了预定时间，平台该如何与商户进行沟通，

又如何补偿消费者？投诉报修，信息反映出去是否真正能得到及时回应和处理？优惠团购，线上信

息与线下信息是否同步得到更新一致？这些都是将线下资源整合到线上时可能出现的问题。

三、公司财务状况与横向对比

（一）盈利能力持续提升

在 2012-2014 年间，公司的总收入、毛利润、EBIT、净利润的年均复合增长率分别为 35.3%、

79.2%、101.4%和 109.0%；2014 年毛利率、EBIT利润率和净利率分别为 33.4%，21.4%，15.5%，

相较 2012 年分别提升 14.4、11.8、9 个百分点。

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17

公司报告

图 14：中奥到家 2012-2014 年各项盈利能力指标

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

作为对比，从盈利能力提高速度上看，彩生活在 2011-2014年的收入、毛利、EBIT、净利润年均复

合增长率分别为 38.5%、64.8%、75.0%和 103.1%，中奥到家除收入增速低于彩生活外，其他三项

增速均高于彩生活，可见中奥的盈利能力仍有很大提高空间。

从收入构成上看，公司毛利率的上升主要来自两个方面，其一公司主营业务的物业管理业务线毛利

率在这两年从 16%上升至 30.7%，近乎翻倍；其二，毛利率较高的协销业务线在总收入占比小幅上

升。

2016 年 1 月 21 日

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公司报告

图 15：中奥到家 2012-2014 年各业务线毛利率与收入结构

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

（二）成本控制卓有成效

图 16：2012-2014 年销售及服务成本主要科目变化图

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

公司的销售及服务成本（收入与毛利之差）主要包括派遣成本、分包成本、员工成本、设备折旧及

其他支出。由于公司大力推行标准化与集约化管理，从 2012 年到 2014 年，提高了物业管理人员的

工作效率，使得员工成本占总收入比率从 23.5%下降到了 10.7%，从而导致公司的销售及服务成本

占比从 81%下降至 66.6%。

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公司报告

（三）运营能力高于同行

表 8：公司主要财务指标

（截止每年年底） 2012 2013 2014

流动比率 104.8% 116.0% 118.4%

资产负债率 6.9% 2.4% 12.5%

净负债率 净现金 净现金 净现金

应收账款周转天数 50 53 56

数据来源：公司招股说明书，广发证券（香港）

从流动比率上看，公司流动比率在近几年的小幅上升主要来自现金与应收账款的增量。作为对比，

彩生活 2014 年的流动比率为 240%，大幅高于中奥到家，说明其流动资金更为充足。

从财务杠杆上看，2012 到 2013 年资产负债率下降主要来自公司净资产的增加；2013 到 2014 年资

产负债率的上升主要来自新增借款人民币 1200 万元；在 2012 到 2014 年公司的净负债均小于零。

作为对比，彩生活 2014 年的资产负债率达到了 32.03%，说明其债务杠杆更大。

从资金利用效率上看，从 2012 到 2014 年，在收入大幅增加的情况下公司应收账款周转天数仅增加

了 6 天，说明公司的资金周转效率保持在良好状态。作为对比，彩生活 2014 年的应收账款周转天

数在 98 天，高于中奥到家，说公司资金周转效率在行业中处于较好水平。

（四）包干制与酬金制：不同收入模式的比较

1. 同一收费模式下的盈利能力对比

传统的物业管理服务是中奥到家最主要的收入来源，在 2014 年贡献了 74.4%的总收入，而其中按

包干制收费的物管费又占到了物业管理服务收入的 99.9%，只有极少数为酬金制收费（两个被收购

物业）。根据国内相关规定以及公司制度，包干制模式下物业公司将收取的全部物业管理费计作收

入，而扣除相关服务成本后的利润则是毛利润。在酬金制下，物业管理成本不计入物业管理公司成

本，而是直接将按比例收取的酬金计为收入，通常情况下与毛利润等值。

假设一个物业全年各项费用支出为 120 万元，10 万平方米，若采用酬金制方式，且约定物业管理酬

金比例为 10%，则该项目单位物业服务费标准为：

120 万元×（1+10%）÷10 万 m2÷12 月＝1.1 元/ 月/m2

若采用包干制方式，如该项目法定税费和利润约 12 万元，则该项目单位物业服务费标准为：

（120 万元+12 万元）÷10 万 m2÷12 月＝1.1 元/月/m2

可见在收取利润和服务成本的比率不变的情况下，不管酬金制还是包干制，要求业主缴纳的物业费

都是一样价格。为了更好地比较中奥到家与彩生活的盈利能力，我们将彩生活的酬金制收入还原成

包干制下的收入，重新计算其毛利率。

在 2014 年，彩生活总收入为 389,287 千元，毛利润 309,882 千元。其中物业管理服务提供了

236,305 千元的收入，而在这当中酬金制物业管理服务费提供了 121,488 千元收入。根据彩生活通

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公司报告

常的 10%比例收取物业管理酬金惯例，这说明彩生活为业主提供了物业管理费价值为

121,488÷(10%)×(1+10%) = 1,336,368 千元的物业服务。

若这部分酬金制业务全部直接采用包干制业务模式收费，那么 1,336,368 千元的物业管理费在会计

上计收入 1,336,368 千元，计毛利润 121,488 千元。而在酬金制模式下，这笔物业管理费在会计上

只能计收入 121,488 千元，毛利润 121,488 千元。因此，若是彩生活全面采用包干制，会导致在毛

利润不变的情况下，收入增加到 389,287+(1,336,368-121,488) = 1,604,167 千元，毛利率变为

309,882÷1,604,167 = 19.32%，低于中奥到家水平。

为了做出更符合实际的对比，我们假设这部分酬金制业务在转变为包干制业务时，将这部分业务的

包干制毛利率定为 35%（彩生活 2013 年包干制业务毛利率就是 35%）。在维持物业服务质量保持

不变的前提下（即服务成本为 121,488÷10% = 1,214,880 千元），这部分物业管理业务带来的新的

收入应为 1,214,880÷ (1-35%) = 1,869,046 千元，新的毛利润应为 1,869,046-1,214,880 = 654,166

千元。在这种情况下，彩生活的总收入变为 389,287+(1,869,046-121,488) = 2,136,845 千元，毛利

润变为 309,882+(654,166-121,488) = 842,560 千元，新的毛利率为 842,560÷ 2,136,845 = 39.43%，

虽然远低于采用酬金制下彩生活的毛利率 79.6%，但仍然高于中奥到家 33.4%的毛利率。这说明即

使同样采用包干制，中奥到家由于业务规模离彩生活还有一定距离，导致其集约化、规模化管理带

来成本递减效应小于彩生活，因此在两家企业都还原成包干制的情况下，中奥的毛利率仍然略低于

彩生活。

2.两种收费模式的比较

在我国当前的物业管理市场，大部分小区都采用包干制计费模式。包干制收费模式易于操作，简单

便捷，而且其价格一般由市场决定，并由业主全额交予物业管理公司计为收入，因此物业公司的成

本管控能力直接决定了该公司在包干制下的利率润，使得物业公司有更大的动机节约成本。但另一

方面，包干制也容易造成物业管理交易的不透明性，并使得一部分物管公司通过降低服务质量、减

少服务类型的手段来节约成本，最后损害了业主的利益。

在酬金制下，通常物业公司只收取固定业务管理费的 10%~15%作为酬金，其他支出由业主自付。

酬金制需要业主充分发挥监督管理作用，对业主委员会管理能力要求较高，因此国内的主流物业管

理公司大部分采用包干制计收入。在一些特定城市如北京和杭州，酬金制相比包干制享有税收优惠。

四、盈利预测和投资建议

（一）盈利预测和估值比较

1、盈利预测假设

2012 年-2014 年，中奥到家的合约管理物业面积增长率分别为 13.74%和 7.60%，考虑到上市后带

来的品牌效应，我们预计其管理面积内生增长率可达到 25%，而通过收购其他物管公司带来的面积

增长预计可在 2016年内保持在一倍的扩张速度，在 2017年下降至 60%。因此公司合约管理建筑面

积在 2015-2017 年的增速分别为 25%，125%，85%。在物业管理费上，我们假设每合约建筑面积

的费用收入逐年上涨 5%，以维持住户的满意度。

在协销业务线方面，我们假设该业务线的收入每年增速为 25%，毛利率保持在 2014 年水平不变。

而公司物业管理业务线的毛利率在 2012 年至 2014 年分别为 16%、22.6%和 30.7%，逐年上升明

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公司报告

显，因此我们保守预测 2015-2017 年物业管理业务线的毛利率每年上升 2%。在费用方面，行政开

支和销售开支占总收入比率与 2014 年保持一致。

表 9：盈利预测 单位：人民币千元

合并利润表

2013A 2014A 2015E 2016E 2017E

营业收入 290,276 361,202 446,377 716,031 1,042,780

营业成本 212,352 240,491 296,901 487,428 723,306

毛利 77,924 120,711 149,476 228,603 319,474

其他收入 1,481 3,155 1,826 1,826 1,826

营业开支 23,265 25,237 31,188 50,029 72,858

EBIT 56,140 98,629 120,113 180,401 248,442

利息净损益 65 111 15,478 15,577 23,931

非经营性损益 -9,870 -17,212 -21,167 -33,835 -49,101

非经常项目损益 0 -3,980 -3,980 -3,980 -3,980

税前利润 46,335 77,548 110,444 158,163 219,291

所得税 13,265 21,650 32,029 47,449 67,980

非控股股东收入 0 133 187 263 360

净利润 33,070 55,898 78,229 110,450 150,951

优先股利及其他 0 0 20 40 60

归属普通股东净利润 33,070 56,031 78,209 110,410 150,891

EBITDA 58,205 103,248 133,201 194,019 262,462

EPS(稀释) 0.0413 0.0700 0.0978 0.1380 0.1886

数据来源：广发证券（香港）

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公司报告

2、同行业估值对比

表 10：同行业估值比较

Company Name LTM Filing

Date

LTM Gross

Margin %

LTM Net

Income

Margin %

Market

Cap/Revenue

TTM

Market

Cap/EBITD

A TTM

Market

Cap/EBIT

TTM

P/Diluted

Price/EPS

Before Extra

TTM

地产 O2O

Sohu.com Inc.

(NasdaqGS:SOHU) 2015/9/17 55.80% (5.66%) 3.74x 9.75x N/A N/A

E-House (China) Holdings

Limited (NYSE:EJ) 2015/9/17 65.58% 1.31% 1.01x 9.63x 14.84x 190.00x

Leju Holdings Limited

(NYSE:LEJU) 2015/9/17 89.46% 11.54% 9.45x N/A 12.32x 12.85x

SouFun Holdings Ltd.

(NYSE:SFUN) 2015/9/17 79.27% 22.17% 3.64x 7.92x 8.26x 14.69x

Savills plc (LSE:SVS) 2015/9/17 N/A 4.99% 1.09x 11.73x 13.43x 20.49x

CBRE Group, Inc.

(NYSE:CBG) 2015/9/17 37.78% 5.57% 1.32x 10.99x 14.52x 21.85x

Jones Lang LaSalle

Incorporated (NYSE:JLL) 2015/9/17 N/A 7.56% 1.40x 11.95x 14.60x 15.79x

Colour Life Services Group

Co., Limited (SEHK:1778) 2015/9/17 80.84% 31.99% 18.52x 21.09x 22.39x 30.36x

数据来源：Bloomberg、广发证券（香港）

3、DCF 估值模型

表 11：DCF 估值 单位：人民币千元

Forecast Period

2015 2016 2017 2018 2019 Perpetuity

Revenue 446,377 716,031 1,042,780 1,147,058 1,204,411 1,216,455

*Operating Margin 29.84% 41.10% 55.34% 55.34% 55.34% 55.34%

=EBIT 133,201 294,263 577,077 634,785 666,524 673,189

*(1-tax rate) 71% 70% 69% 68% 67% 66%

=Accounting NOPAT 94,573 205,984 398,183 431,654 446,571 444,305

-

7,519 23,805 28,845 9,206 5,063 1,063

=Cash NOPAT 87,053 182,179 369,338 422,448 441,508 443,242

+DEP 4,017 6,444 9,385 10,324 10,840

-CAPX 3,105 2,130 3,464 5,633 9,162

=NCF 87,966 186,493 375,259 427,138 443,186 316,601

/discount factor 1.20 1.44 1.73 2.07 2.49 0.17

=PV 73,305 129,509 217,164 205,989 178,107 1,862,360

PV of TV 748,441

EV 1,552,514

Equity value 1,622,488

Shares(in 000s) 800,000

Price(in RMB) 2.03

数据来源：广发证券（香港）

wc

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公司报告

（二）投资建议

作为国内独立第三方物业公司中的佼佼者，中奥到家的亮点在于，一方面其物业管理的传统业务在

源源不断的为公司提供稳定增长的净现金流，另一方面其管家+O2O 平台的发展模式在市场定位上

极具竞争优势，业务发展存在很大的想象空间。我们预计 2015、2016、2017 年 EPS 分别为 0.10

元，0.14 和 0.19 元。参考同行业公司估值水平和 DCF 模型的预测股价，首次覆盖给予“买入”评

级，目标价格为 2.10 港元。

风险提示

物业管理服务投诉率上升，物业管理服务费收缴率下降，社区生活服务平台进度低于预期，社区内

复杂利益关系影响 O2O 平台推广，平台建设过程中出现线上线下脱节。

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公司报告

评级定义

基准指数: 香港恒生指数

时间范围: 12 个月

公司评级

买入 预期公司股价表现强于基准指数 15%以上

增持 预期公司股价表现强于基准指数 5-15%

持有 预期公司股价表现相对基准指数的变动幅度介于-5%和+5%之间

减持 预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上

行业评级

推荐 预期行业将跑赢基准指数 10%以上

中性 预期行业相对基准指数的变动幅度介于-10%和+10%之间

谨慎 预期行业将跑输基准指数 10%或以上

分析师承诺

主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人

薪酬的任何部分过去不曾与，现在不与，未来也将不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

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(2) 广发证券（香港）及/或其关联公司跟本研究报告所述的其中一间公司中奧到家集团有限公司（股票代号：1538）（“中奧”）在过去 12 个月内有就投

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