OCENA EKONOMSKE UPRAVIČENOSTI INVESTICIJE: PRIMER ... · Ocena ekonomske upravičenosti investicije: primer projektnega financiranja, pripravljenega v sodelovanju s svetovalko izr

UNIVERZA V LJUBLJANI

EKONOMSKA FAKULTETA

MAGISTRSKO DELO

OCENA EKONOMSKE UPRAVIČENOSTI INVESTICIJE: PRIMER

PROJEKTNEGA FINANCIRANJA

Ljubljana, september 2018 MIHA LEKAN

IZJAVA O AVTORSTVU

Podpisani Miha Lekan, študent Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, avtor predloženega dela z naslovom

Ocena ekonomske upravičenosti investicije: primer projektnega financiranja, pripravljenega v sodelovanju s

svetovalko izr. prof. dr. Mojco Marc,

I Z J A V L J A M ,

1. da sem predloženo delo pripravil samostojno;

2. da je tiskana oblika predloženega dela istovetna njegovi elektronski obliki;

3. da je besedilo predloženega dela jezikovno korektno in tehnično pripravljeno v skladu z Navodili za

izdelavo zaključnih nalog Ekonomske fakultete Univerze v Ljubljani, kar pomeni, da sem poskrbel, da so

dela in mnenja drugih avtorjev oziroma avtoric, ki jih uporabljam oziroma navajam v besedilu, citirana

oziroma povzeta v skladu z Navodili za izdelavo zaključnih nalog Ekonomske fakultete Univerze v

Ljubljani;

4. da se zavedam, da je plagiatorstvo – predstavljanje tujih del (v pisni ali grafični obliki) kot mojih lastnih –

kaznivo po Kazenskem zakoniku Republike Slovenije;

5. da se zavedam posledic, ki bi jih na osnovi predloženega dela dokazano plagiatorstvo lahko predstavljalo

za moj status na Ekonomski fakulteti Univerze v Ljubljani v skladu z relevantnim pravilnikom;

6. da sem pridobil vsa potrebna dovoljenja za uporabo podatkov in avtorskih del v predloženem delu ter jih

v njem jasno označil;

7. da sem pri pripravi predloženega dela ravnal v skladu z etičnimi načeli in, kjer je to potrebno, za raziskavo

pridobil soglasje etične komisije;

8. da soglašam, da se elektronska oblika predloženega dela uporabi za preverjanje podobnosti vsebine z

drugimi deli s programsko opremo za preverjanje podobnosti vsebine, ki je povezana s študijskim

informacijskim sistemom članice;

9. da na Univerzo v Ljubljani neodplačno, neizključno, prostorsko in časovno neomejeno prenašam pravico

shranitve predloženega dela v elektronski obliki, pravico reproduciranja ter pravico dajanja predloženega

dela na voljo javnosti na svetovnem spletu preko Repozitorija Univerze v Ljubljani;

10. da hkrati z objavo predloženega dela dovoljujem objavo svojih osebnih podatkov, ki so navedeni v njem

in tej izjavi.

V Ljubljani, dne: 19.9.2018 Podpis študenta: ___________________

i

KAZALO

UVOD ................................................................................................................................... 1

1 PREDSTAVITEV PROJEKTNEGA FINANCIRANJA .......................................... 3

1.1 Opredelitev projekta ........................................................................................... 3

1.2 Zgodovina, razvoj in prihodnost projektnega financiranja ............................ 4

1.3 Razlike med projektnim in podjetniškim financiranjem ................................. 7

1.3.1 Prednosti in slabosti projektnega financiranja ................................................... 8

1.4 Udeleženci v projektnem financiranju ............................................................. 10

1.5 Finančna struktura projekta ............................................................................ 13

1.5.1 Lastniški kapital ............................................................................................... 13

1.5.2 Dolg ................................................................................................................. 14

1.5.3 Optimalna lastniška struktura projekta ............................................................ 16

1.6 Tveganja in njihova porazdelitev med udeležence ......................................... 18

1.6.1 Splošna tveganja .............................................................................................. 20

1.6.2 Posebna projektna tveganja ............................................................................. 22

2 FINANČNO OVREDNOTENJE INVESTICIJSKEGA PROJEKTA ................. 24

2.1 Opredelitev denarnega toka .............................................................................. 24

2.2 Statične metode vrednotenja uspešnosti investicije ........................................ 25

2.2.1 Doba vračanja ali doba amortizacije investicije .............................................. 25

2.2.2 Koeficient donosnosti investicij ...................................................................... 26

2.3 Dinamične metode vrednotenja uspešnosti investicije ................................... 27

2.3.1 Diskontirana doba vračanja investicij ............................................................. 27

2.3.2 Neto sedanja vrednost ...................................................................................... 28

2.3.3 Indeks donosnosti ............................................................................................ 29

2.3.4 Interna stopnja donosa ..................................................................................... 30

2.3.5 Popravljena interna stopnja donosa ................................................................. 31

3 ANALIZA TURISTIČNE PANOGE ........................................................................ 32

3.1 Prikaz dejavnosti turizma v svetu .................................................................... 32

3.2 Prikaz dejavnosti turizma v Sloveniji .............................................................. 33

3.2.1 Analiza turistične panoge na Bledu ................................................................. 36

3.2.2 Glamping ......................................................................................................... 40

ii

4 OCENJEVANJE VREDNOSTI NEPREMIČNIN ................................................. 41

4.1 Način primerljivih prodaj ................................................................................. 41

4.2 Nabavno-vrednostni način ................................................................................ 42

4.3 Način kapitalizacije donosa .............................................................................. 42

4.3.1 Metoda diskontiranega denarnega toka ........................................................... 43

4.3.2 Metoda neposredne kapitalizacije ................................................................... 45

4.4 Merjenje uspešnosti in vrednosti hotelov ........................................................ 47

5 OCENA EKONOMSKE UPRAVIČENOSTI INVESTICIJE ............................... 48

5.1 Primer projektnega financiranja v praksi ...................................................... 48

5.1.1 Analiza izkaza poslovnega izida hotela ABC ................................................. 49

5.1.2 Merjenje uspešnosti hotela ABC ..................................................................... 51

5.1.3 Strategija projektne družbe XYZ .................................................................... 53

5.1.4 Projekcije finančnih izkazov projektne družbe XYZ ...................................... 54

5.1.5 Določitev diskontne stopnje ............................................................................ 58

5.1.6 Ocena upravičenosti investicije ....................................................................... 59

5.1.7 Bančni vidik .................................................................................................... 65

5.1.8 Analiza projektnih tveganj .............................................................................. 66

5.1.9 Analiza občutljivosti ....................................................................................... 69

SKLEP ................................................................................................................................ 75

LITERATURA IN VIRI ................................................................................................... 77

PRILOGE .......................................................................................................................... 81

KAZALO TABEL

Tabela 1: Število prihodov turistov v Slovenijo po regijah v obdobju 2011–2017 ......... 34

Tabela 2: Število prihodov turistov v slovenske hotele (in podobne nastanitvene

objekte) po regijah v obdobju 2011–2017 ........................................................ 34

Tabela 3: Število prenočitev turistov v Sloveniji po regijah v obdobju 2011–2017 ........ 35

Tabela 4: Število prenočitev turistov v slovenskih hotelih (in podobnih nastanitvenih

objektih) po regijah v obdobju 2011–2017 ...................................................... 35

Tabela 5: Stopnja zasedenosti stalnih ležišč in sob v slovenskih hotelih v obdobju

2012–2017 ........................................................................................................ 36

Tabela 6: Izračun povprečne zasedenosti blejskih hotelov za obdobje 2013–2016 ......... 40

Tabela 7: Število območij glamping po posameznih slovenskih regijah ......................... 41

Tabela 8: Izkaz poslovnega izida hotela ABC za preučevano obdobje 2015–2017 ........ 50

iii

Tabela 9: Delež prihodkov hotela ABC v nočitvah in gostinstvu .................................... 50

Tabela 10: Izračun kazalnikov hotela ABC ........................................................................ 53

Tabela 11: Pregled načrtovanih investicijskih stroškov projektne družbe XYZ v EUR .... 54

Tabela 12: Napoved izkaza poslovnega izida hotela ABC za obdobje 2018–2028 v EUR

.......................................................................................................................... 56

Tabela 13: Napoved bilance stanja hotela ABC za obdobje 2018–2028 v EUR................ 58

Tabela 14: Prikaz izračuna denarnega toka iz poslovanja .................................................. 60

Tabela 15: Izračun denarnega toka iz poslovanja (neto pritoka) hotela ABC (v EUR) za

vsako leto v preučevanem obdobju 2018–2028 ............................................... 62

Tabela 16: Izračun dobe vračanja in diskontirane dobe vračanja ....................................... 63

Tabela 17: Izračun povprečne vrednosti amortizacije in dobička iz poslovanja (EBIT) v

EUR .................................................................................................................. 64

Tabela 18: Rezultati ocenjevanja ekonomske upravičenosti investicije............................. 64

Tabela 19: Postopek izračuna kazalnika TDSCR ............................................................... 65

Tabela 20: Gibanje mesečnih prihodkov in odhodkov iz naslova dejavnosti glampinga v

letu 2017 (v EUR) ............................................................................................. 70

Tabela 21: Napoved stroškov glampinga v EUR za obdobje 2018–2028 .......................... 70

Tabela 22: Gibanje (in razlika) v skupnih materialnih stroških hotela ob predpostavljeni

zasedenosti glampinga za obdobje 2018–2028 v EUR..................................... 71

Tabela 23: Občutljivost NPV in IRR na spremembo zasedenosti glampinga .................... 71

Tabela 24: Gibanje NPV ob različni diskontni stopnji ....................................................... 73

Tabela 25: Prikaz sedanje vrednosti neto pritokov hotela (v EUR) ob diskontni stopnji,

ki vodi v NPV = 0 ............................................................................................. 73

KAZALO SLIK

Slika 1: Shema udeležencev v projektnem financiranju in njihovi medsebojni odnosi . 11

Slika 2: Uporaba prihodkov podjetja po t. i. strukturi slapa ........................................... 16

Slika 3: Ugotavljanje optimalne lastniške strukture projektnega podjetja ...................... 17

Slika 4: Tveganja, ki so prisotna v projektnem financiranju .......................................... 20

Slika 5: Gibanje števila prihodov turistov na Bled v obdobju 2011–2017 ..................... 37

Slika 6: Gibanje števila nočitev turistov na Bledu v obdobju 2011–2017 ...................... 37

Slika 7: Sezonska komponenta prihodov turistov na Bled v obdobju 2011–2017 ......... 38

Slika 8: Sezonska komponenta nočitev v blejskih hotelih v obdobju 2011–2017 .......... 38

Slika 9: Število hotelskih sob na Bledu v obdobju 2011–2017 ...................................... 39

Slika 10: Gibanje referenčne obrestne mere EURIBOR-ja (v %) .................................... 68

Slika 11: Vpliv spremembe zasedenosti glampinga na NPV ............................................ 72

Slika 12: Vpliv spremembe diskontne stopnje (WACC) na NPV .................................... 74

iv

KAZALO PRILOG

Priloga 1: Amortizacija hotela ABC v preučevanem obdobju 2018-2028 v EUR .............. 1

Priloga 2: Pregled načrtovanih prihodkov in stroškov hotela ABC za obdobje 2018-2028

v EUR .................................................................................................................. 2

Priloga 3: Predpostavke in izračun kazalnikov hotela ABC za obdobje 2018–2028 .......... 3

Priloga 4: Pregled kazalnika TDSCR po posameznih letih v preučevanem obdobju

2018-2028 ............................................................................................................ 4

Priloga 5: Amortizacijski načrt dolgoročnega bančnega posojila ........................................ 5

SEZNAM KRATIC

ADR – prihodek hotela na prodano oziroma zasedeno sobo (ang. Average Daily Rate)

ang. – angleško

BDP – bruto domači proizvod

CAPM – model CAPM (ang. Capital Asset Pricing Model)

DPP – diskontirana doba vračanja (ang. Discounted Payback Period)

DSCR – kazalnik sposobnosti servisiranja dolga (ang. Debt Service Coverage Ratio)

EBIT – dobiček iz poslovanja pred davki in obrestmi (ang. Earnings Before Interest and

Taxes)

EBITDA – dobiček pred davki, obrestmi in amortizacijo (ang. Earnings Before Interests and

Taxes, Depreciation And Amortization)

ECB – Evropska centralna banka (ang. European Central Bank)

EU – Evropska unija (ang. European Union)

EUR – evro

EURIBOR – obrestna mera, po kateri si skupina izbranih evropskih bank med seboj posoja

denar (ang. EURO Interbank Offered Rate)

FV – prihodnja vrednost (ang. Future Value)

IRR – interna stopnja donosa (ang. Internal Rate of Return)

MIRR – popravljena interna stopnja donosa (ang. Modified Internal Rate of Return)

NPV – neto sedanja vrednost (ang. Net Present Value)

PLR – povprečna letna rast

PI – indeks donosnosti (ang. Profitability Index)

PP – doba vračanja (ang. Payback Period)

PV – sedanja vrednost (ang. Present Value)

RevPar – prihodek hotela na razpoložljivo sobo (ang. Revenue per Available Room)

ROE – kazalnik dobičkonosnosti kapitala (ang. Return on Equity)

SURS – Statistični urad Republike Slovenije

TDSCR – tradicionalni kazalnik sposobnosti servisiranja dolga (ang. Traditional Debt

Service Coverage Ratio)

v

UCA – posebna oblika finančnih izkazov posojilojemalca (ang. Uniform Credit Analysis)

USD – ameriški dolar

WACC – tehtano povprečje stroškov kapitala (ang. Weighted Average Cost of Capital)

WTTC – mednarodna organizacija za turizem (ang. World Travel & Tourism Council)

ZDA – Združene države Amerike

1

UVOD

Projektno financiranje predstavlja eno izmed najpomembnejših in najpogostejših oblik

zagotavljanja srednjeročnega ter dolgoročnega kapitala za financiranje investicijskih

projektov. Gre za obliko financiranja, kjer je finančna struktura organizirana na način, da

bodoči prihodki projekta predstavljajo glavni vir servisiranja dolga, premoženje projekta pa

glavno obliko zavarovanja. Ključna razlika med projektnim financiranjem in klasičnim

podjetniškim financiranjem je v tem, da prvo v nasprotju z drugim predpostavlja

izvenbilančno financiranje projekta oziroma izločitev njegovega financiranja iz bilance

stanja za projekt zainteresiranega podjetja. Zaradi lažjega pregleda denarnih tokov se

ustanovi nova projektna družba, ki deluje kot samostojna pravna oseba, katere osnovni

namen je izvedba in upravljanje zasnovanega projekta (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005,

str. 7).

Zgodovina projektnega financiranja je zelo dolga in bogata. Gradnja številnih svetovno

znanih predorov, mostov, železnic in megalomanskih zgradb bi bila brez skrbno

načrtovanega projektnega financiranja težko izvedljiva. Zaradi tega se bo to v takšni ali

drugačni obliki gotovo ohranilo tudi v prihodnje, medtem ko bo njegova vsebina vedno

zanimiva in aktualna. Iz tega razloga sem se odločil, da na podlagi praktičnega primera

preučim obravnavano tematiko. Nakup hotela, ki bo v magistrskem delu predmet

preučevanja, je bil sicer izveden v obliki podjetniškega financiranja. Podjetje je na banki

najelo dolgoročno bančno posojilo, ki je bilo v kombinaciji z lastniškim vložkom namenjeno

nakupu hotela. Odobritev dolgoročnega bančnega posojila je bila v prvi vrsti odvisna od

kreditne sposobnosti sponzorskega podjetja. V naslednjem koraku so bile narejene natančne

projekcije denarnih tokov, s pomočjo katerih je banka ocenila smiselnost oziroma

ekonomsko upravičenost predlagane investicije. Pomembno vlogo pri odobritvi bančnega

posojila je imelo tudi materialno oziroma nematerialno zavarovanje, ki je služilo kot dodatna

zaščita pred kreditnim tveganjem oziroma tveganjem neplačila.

Za potrebe magistrskega dela bom predpostavil, da nakup hotela ni bil izveden v obliki

klasičnega projektnega financiranja, temveč je bil realiziran s pomočjo novonastale

projektne družbe, torej v obliki t. i. projektnega financiranja. Hotel, ki bo predmet

preučevanja, je lociran na Bledu. Zaradi varovanja poslovne skrivnosti bom s privoljenjem

lastnika nekoliko spremenil finančne izkaze in namesto pravega imena uporabil izmišljeno

ime hotel ABC, medtem ko se bo novonastalo projektno podjetje imenovalo projektna

družba XYZ.

V magistrskem delu bom preverjal oziroma ocenjeval ekonomsko upravičenost nakupa

hotela v obliki projektnega financiranja. Rezultati in spoznanja magistrskega dela bodo

koristni predvsem za dejanskega investitorja, prav tako pa bodo v pomoč tudi preostalim

udeležencem na trgu projektnega financiranja, ki se soočajo z enakimi ali podobnimi

investicijskimi namerami. Poleg tega želim s kakovostno izdelanim praktičnim primerom

2

obogatiti slovensko strokovno literaturo, ki je na področju projektnega financiranja relativno

skopa.

Cilj magistrskega dela je na osnovi pregledane in preučene literature ter z uporabo poznanih

orodij za presojo ekonomske upravičenosti investicij preveriti upravičenost nakupa

delujočega hotela v obliki projektnega financiranja.

V okviru tega želim preveriti naslednji raziskovalni vprašanji:

RV1: Ali je investicija v nakup hotela s finančnega vidika upravičena? Investicijski projekt

je ekonomsko upravičen, kadar analiza prostih denarnih tokov izkazuje neto sedanjo

vrednost, ki je enaka ali večja od nič.

RV2: Ali je denarni tok iz poslovanja hotela dovolj visok za nemoteno financiranje

vzdrževalnih del in redno odplačevanje mesečnih finančnih obveznosti iz naslova

dolgoročnega bančnega posojila, ki je bilo v kombinaciji s pridobljenim lastniškim

kapitalom namenjeno nakupu hotela? Plačilna sposobnost projektne družbe za pravočasno

servisiranje dolga je dovolj visoka, ko kazalnik sposobnosti servisiranja dolga (ang. Debt

Service Coverage Ratio – DSCR) presega vrednost 1,3.

Strukturalno je magistrsko delo sestavljeno iz 6 osnovnih poglavij, ki se vsebinsko

dopolnjujejo s podpoglavji in s tem predstavljajo zaključeno celoto posameznega področja.

Prvo poglavje magistrskega dela sem začel z opisom zgodovine, razvoja in prihodnosti

projektnega financiranja. Nadaljeval sem s pojasnilom ključnih razlik med projektnim in

podjetniškim financiranjem ter poudaril prednosti in slabosti obeh alternativ. Precej

podrobno je predstavljen tudi koncept projektnega financiranja, ki mu sledita opis in

definicija vseh udeležencev. Veliko pozornosti sem namenil tudi opisu finančne strukture

projektnega financiranja. Osredotočil sem se na posebnosti lastniškega kapitala in dolga ter

opisal dejavnike, ki vplivajo na optimalno razmerje med obema vrstama kapitala. Pri tem

sem kot ključni dejavnik poudaril denarni tok iz poslovanja, katerega variabilnost je tista, ki

jo je treba imeti v mislih, ko se spuščamo v projektno financiranje. Vsak investicijski projekt

mora namreč v prvi vrsti »preživeti« začetno (gradbeno) fazo, v času katere je denarni tok

iz poslovanja običajno negativen. Variabilnost denarnega toka je moč razumeti tudi kot

verjetnost, da bo višina ustvarjenega denarnega toka enaka pričakovani. Če so pričakovana

nihanja denarnega toka minimalna, si lahko investitor privošči nižji delež lastniškega

kapitala in obratno. Nezanemarljiv dejavnik pri sestavi optimalne lastniške strukture pa so

tudi splošna in specifična projektna tveganja, z opisom katerih sem sklenil prvo poglavje.

V drugem poglavju sem nadaljeval z opisom denarnega toka, pri čemer sem poudaril, da so

za ustrezno vrednotenje investicijskega projekta pomembni predvsem t. i. inkrementalni

denarni tokovi, ki nastanejo kot neposredna posledica sprejetja ali zavrnitve investicijskega

projekta. Nadaljeval sem z opisom statičnih in dinamičnih ocenjevalnih metod, ki

predstavljajo t. i. sodila, s katerimi ugotavljamo koristi, stroške ter preostale pozitivne in

negativne učinke posamezne investicije.

3

V tretjem poglavju sem analiziral turistično panogo doma in po svetu. Začel sem s splošnim

prikazom dejavnosti turizma v svetu in nadaljeval z opisom ter razvojem turizma v Sloveniji.

Posebej sem se posvetil hotelski dejavnosti na Bledu, kjer je lociran hotel, katerega nakup

sem preučeval v petem poglavju magistrskega dela.

Četrto poglavje zajema opis 3 najpogostejših načinov ocenjevanja nepremičnin, znotraj

katerih so opredeljene tudi posamezne ocenjevalne metode. S pregledom vseh ocenjevalnih

načinov in iz njih izhajajočih metod sem si lahko ustvaril širšo sliko o vseh možnostih

vrednotenja nepremičnin, ki mi je v nadaljevanju magistrskega dela pomagala pri izboru

najustreznejše ocenjevalne metode. Poglavje sem sklenil s specifičnimi značilnostmi

hotelskih nepremičnin, ki zaradi narave delovanja zahtevajo svojevrstno vrednotenje. V tem

okviru sem preučil in opisal najpomembnejše kazalnike, s katerimi najlažje in najbolje

izmerimo uspešnost poslovanja posameznega hotela.

V petem poglavju je opisan praktičen primer nakupa blejskega hotela ABC v obliki

projektnega financiranja. Poglavje sem začel z analizo preteklega izkaza poslovnega izida

hotela ABC, ki sem jo podkrepil z izračunom kazalnikov, ki sem jih bolj natančno opisal v

predhodnem poglavju. Nadaljeval sem z opisom tržne strategije novoustanovljene projektne

družbe XYZ, na podlagi katere so bile izdelane projekcije oziroma napovedi finančnih

izkazov hotela vse do leta 2028, ki predstavlja leto, ko bo za nakup hotela odobreno

dolgoročno bančno posojilo. Velik poudarek sem posvetil pravilni določitvi diskontne

stopnje oziroma strošku kapitala, ki sem ga v nadaljevanju uporabil za vrednotenje projekta

s pomočjo statičnih in dinamičnih ocenjevalnih metod. Postavil sem se tudi v vlogo banke,

ki želi z različnimi metodami in kazalniki preveriti oziroma kvantificirati plačilno

sposobnost kreditojemalca. Poglavje sem sklenil z analizo projektnih tveganj in analizo

občutljivosti, znotraj katere sem določil in preučil t. i. strateške spremenljivke, katerih

sprememba bi lahko odločilno vplivala na smiselnost oziroma ekonomsko upravičenost

investicije.

Magistrsko delo sem zaključil s sklepom, v katerem so podane ključne ugotovitve, ki

izhajajo iz opredeljenega cilja in namena.

1 PREDSTAVITEV PROJEKTNEGA FINANCIRANJA

1.1 Opredelitev projekta

Razlago koncepta projektnega financiranja je smiselno začeti z opredelitvijo besede projekt,

ki pa je vse prej kot enoznačna. Rozman in Stare (2008, str. 3–9) ugotavljata, da beseda

projekt izvira iz latinske besede »protectum«, katere pomen, kljub pogosti rabi v literaturi,

ni povsem jasno določen. Številne opredelitve projekta si med seboj v osnovi ne

nasprotujejo, vendar zgolj različno poudarjajo in zajemajo značilnosti posameznega

projekta. Avtorja dojemata projekt kot sestavljen, zaokrožen in celovit načrt izvedbe dela,

4

za katerega je značilna časovna omejenost, ki posledično zahteva usklajeno delovanje vseh

udeležencev. Ob navajanju številnih domačih in tujih opredelitev projekta skleneta, da ta

predstavlja podjem med seboj povezanih zaposlenih, sredstev in dejavnosti, za katere so

značilne: neponovljivost ali enkratnost, časovno omejenost in enkratnost procesnega izida.

Pri tem poudarjata kompleksno naravo projekta, ki zaradi prepletanja številnih dejavnosti od

vseh sodelujočih zahteva usklajenost in ekipno delo.

Tudi Jus (2006, str. 20) je mnenja, da gre pri besedi projekt za širok pojem, ki ga je težko

strniti v eno definicijo. Opisuje ga kot zbir tehničnih, finančnih, komercialnih, pravnih in

organizacijskih dejavnosti, ki vsebujejo načrtovanje, pripravo, financiranje in gradnjo

industrijske ali druge infrastrukture za izvajanje določenih gospodarskih dejavnosti ali

javnih služb ter delovanje oziroma opravljanje teh dejavnosti.

1.2 Zgodovina, razvoj in prihodnost projektnega financiranja

Zametki projektnega financiranja segajo že v antično Grčijo, ko so si trgovci med seboj

posojali denar za nakup raznega blaga, pri čemer posojila ni bilo treba vrniti, če je bil tovor

med prevozom izgubljen ali uničen. V takih primerih je torej že šlo za financiranje

poslovanja, kjer vračila posojil niso bila zavarovana z neomejenim regresnim upravičenjem

posojilodajalcev do premoženja posojilojemalcev, kar je prvo in osnovno načelo oziroma

pogoj, da sploh lahko govorimo o projektnem financiranju. Naslednji osnovni princip

projektnega financiranja lahko najdemo v srednjem veku in takratni uporabi cestnin oziroma

mitnin, ki so služile kot vir financiranja za gradnjo cest, mostov in ostale prometne

infrastrukture, kar pomeni, da so se prihajajoči denarni tokovi iz naslova prihodkov projekta

uporabili za odplačila dolgov, ki so nastali med financiranjem (Jus, 2006, str. 21).

Mnogi začetek moderne dobe projektnega financiranja postavljajo v 19. stoletje, ko se je

predvsem v Združenih državah Amerike (v nadaljevanju ZDA) in Veliki Britaniji začela

intenzivna gradnja cest, železnic, mostov ter ostalih infrastrukturnih projektov. V prvi

polovici 20. stoletja je bilo projektno financiranje z državo v vlogi »proizvajalca«

infrastrukturnih storitev spet nekoliko potisnjeno v ozadje. Zanimanje za projektno

financiranje je ponovno močno oživelo v sedemdesetih in osemdesetih letih prejšnjega

stoletja, ko je zaradi potrebe po zmanjšanju prispevkov državnega proračuna oziroma

obvladovanju proračunskega primanjkljaja ter razbremenitvi potencialnih obveznosti

državne blagajne iz naslova danih garancij in poroštev državni sektor začel prepuščati vse

več iniciative za investiranje zasebnemu sektorju (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str. 15).

V tem obdobju so se zelo spremenila do tedaj krepko usidrana stališča o relativnih prednostih

in slabostih države ter trga. Monopoli javnega sektorja so namreč kljub ekonomijam obsega

poslovali vse bolj neučinkovito, breme na strani javnih virov financiranja infrastrukturnih

projektov pa je postajalo vse bolj nevzdržno. Dolžniška kriza v Latinski Ameriki v

osemdesetih letih 20. stoletja je prekinila priliv tujih bančnih posojil, kar je zmanjšalo obseg

razpoložljivih sredstev za financiranje projektov v javnem sektorju. V državah, kjer so zaradi

5

makroekonomskih razlogov omejili državni proračun, so zmanjšali tudi delež sredstev za

infrastrukturne investicije, kar je zavrlo gospodarski razvoj teh držav in njihovo sposobnost

sledenja novim mednarodnim trendom razvitih držav. Dolžniška kriza in splošno

nezadovoljstvo s poslovanjem javnega sektorja na eni strani ter na drugi strani tehnološke

spremembe in deregulacija, ki so omogočile vpeljavo konkurence tudi v infrastrukturne

dejavnosti, so pripeljali do intenzivne privatizacije in razvoja novih oblik zasebne udeležbe

pri zagotavljanju infrastrukturnih storitev. Postopno zmanjševanje obsega javnega sektorja,

svetovna liberalizacija trgov in pridobljene izkušnje razvitih držav z različnimi oblikami

zasebne udeležbe v infrastrukturni dejavnosti so le še podkrepili spoznanje, da vse manj

dejavnosti potrebuje intervencijo države, ki se je tako postopoma umikala s področja gradnje

in upravljanja infrastrukturnih objektov ter namesto tega prevzemala funkcijo regulatorja.

Primarna naloga države je postala smiselna opredelitev dejavnosti na tiste, ki delujejo

učinkoviteje pod konkurenčnimi tržnimi pogoji brez davčne regulacije, in tiste, ki najbolje

funkcionirajo v obliki monopola, pod budnim očesom državne regulative. Za razvoj takšnega

trenda je seveda potrebno vzajemno sodelovanje podjetij pri izvajanju in financiranju

infrastrukturnih projektov, kar posledično pomeni tudi prevzemanje tveganj. Velika

mednarodna podjetja so v takratnem položaju iskala nove možnosti investiranja, saj je bila

rast potreb po investiranju v razvitih državah skromna, konkurenca med investitorji pa vedno

večja. Podjetja so zato iskala nove možnosti visoko donosnih investicij v infrastrukturnih

dejavnostih svojih držav, držav v razvoju in tranziciji (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str.

37). Pri implementaciji so ključno vlogo odigrale tudi izvozne kreditne agencije (ang. export

credit agencies), mednarodne regionalne finančne institucije in multilateralne razvojne

banke, ki so omogočile implementacijo projektnega financiranja s privlačnimi obrestnimi

merami. Njihova prednost je tudi v tem, da ne delujejo zgolj na komercialnem principu,

temveč nase prevzemajo politična tveganja, ki jim komercialne banke in zasebni investitorji

niso kos. S svojim renomejem, pridobljenim z dolgoletnimi izkušnjami, tako pri zasebnih

investitorjih avtomatično vzbujajo večje zaupanje v projekt (Barlow, 2013, str. 8–10).

Nezanemarljiva so tudi številna odkritja nafte in zemeljskega plina, ki so dala projektnemu

financiranju dodaten zagon in na široko odprla vrata v sektor energetike (Jus, 2006, str. 21).

Velike zasluge za to ima tudi sprejetje t. i. zakona o regulaciji javnih podjetij iz leta 1978

(ang. Public Ulility Regulatory Policies Act), katerega namen je bila liberalizacija trga

električne energije, spodbuda energetske učinkovitosti in povečanje proizvodnje energije iz

naslova obnovljivih virov (Dewar & Irwin, 2017, str. 2). Plodno obdobje osemdesetih in

devetdesetih let potrjujejo številni uspešno zaključeni infrastrukturni projekti. Za enega

največjih zagotovo velja uspešno zgrajen predor pod Rokavskim prelivom, katerega gradnja

se je začela leta 1988 in zaključila leta 1994. Investicija v projekt je stala približno 5 milijard

evrov (v nadaljevanju EUR), uspeh pa predstavlja dejstvo, da predor do današnjega dne, z

izjemo nekaj manjših požarov, ne beleži večje nesreče (Eurotunnel Le Shuttle, brez datuma).

Samo v letih 1996–2002 se je obseg kreditov, namenjenih projektnemu financiranju, povečal

z 48 milijard ameriških dolarjev (v nadaljevanju USD) na 133 milijard USD. V letu 2002 so

prevladovali projekti energetike (49 %), ki so jim sledile investicije v telekomunikacije

6

(19 %), prometno infrastrukturo (11 %), naftno industrijo (9 %), nepremičnine in zabaviščne

parke (5 %), petrokemijo (3 %), procesno industrijo (3 %) in rudarstvo (1 %). Glede na

geografsko alokacijo projektov so v istem obdobju prednjačili projekti v zahodni Evropi

(Italiji, Španiji, Veliki Britaniji) in ZDA. Kar zadeva t. i. »razvijajoče se ekonomije« (ang.

emerging economies), so med njimi prevladovale države bližnjega in srednjega Vzhoda z

8 % vseh investicij ter Azija s 7 % (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str. 16).

Razcvet projektnega financiranja se je nadaljeval tudi v obdobju pred krizo (2003–2007). V

letu 2008 je bilo ocenjeno, da je trg globalnega projektnega financiranja v zadnjih 6 letih

porastel za skoraj petkratno vrednost. Prekomerno naklonjenost investitorjev je omogočila

predvsem presežna likvidnost na trgu, ki se je pojavila kot posledica »inovativnih« bančnih

tehnik, ki so umetno napihovale celotno gospodarstvo. Želja po hitrem zaslužku je banke

vodila v oblikovanje posebnih paketov posojil, znotraj katerih so bila združena posojila

podobnih lastnosti, ki so bila nato prenesena oziroma odprodana posebni finančni instituciji

(ang. special purpose vehicle). Iz tega naslova so bili oblikovani s hipoteko zavarovani

vrednostni papirji (ang. mortgage backed securities), ki so bili v nadaljevanju prodani

tveganju naklonjenim investitorjem. Svoje so opravile tudi številne bonitetne agencije,

katerih ocena sekuritiziranih posojil je le redko odražala dejansko kakovost in varnost

zastavljenih hipotek. Banke torej niso več uporabljale principa »ustvari in drži« (ang.

originate and hold), temveč »ustvari in posreduj« (ang. originate and distribute), kar pomeni,

da niso bile deležne le takojšnjega donosa, temveč jim je bil omogočen tudi prenos sredstev

iz bilance stanja in posledično znižanje kapitalskih zahtev. Zahodni trg enostavno ni bil

sposoben absorbirati tako visoke presežne likvidnosti projektnemu financiranju namenjenih

sredstev, zato je sledilo logično »prelivanje« (ang. spilled over) v zahodno Evropo, Latinsko

Ameriko in tudi Afriko. V letu 2009 se je z začetkom gospodarske krize ustavila tudi visoka

rast projektnega financiranja. Prej omenjeni model »ustvari in posreduj« enostavno ni bil

več vzdržen, saj distribucija novih posojil zaradi zloma sekundarnega posojilnega trga in

izgube zaupanja v bonitetne agencije ni bila več mogoča. Pri projektnem financiranju se je

to odrazilo v številnih zamudah, prekinjenih projektih in povišanih stroških financiranja

(Leigland & Russel, 2009, str. 1–4).

Iz zgoraj opisane kratke zgodovine projektnega financiranja je razvidno, da je prihodnost

projektnih financ vse prej kot samoumevna. Dominantnost evropskih bank, ki so med zadnjo

finančno krizo prevladovale na tem področju, sta pred leti že dodobra zamajala strah pred

razpadom evroobmočja in kriza v ruskem gospodarstvu. Pravzaprav je bilo leto 2016 za

projektno financiranje zaradi negotovih razmer na makroekonomskem področju izjemno

težavno. Dogodki, kot so za mnoge nepričakovani izstop Velike Britanije iz Evropske unije

(v nadaljevanju EU) in odmevne ameriške volitve, so le še otežili že tako oslabljen trg

projektnega financiranja, ki so ga pestile težave v obliki nizkih cen surovin, šibke ekonomske

rasti in vedno strožje kapitalske zahteve v bančnem sistemu. Vse našteto se je odrazilo v

znižanem povpraševanju po velikopoteznih projektih, še posebej tistih, pri katerih so donosi

odvisni od tržnih cen surovin. Drugo četrtletje, ki zgodovinsko gledano v globalnem smislu

velja za najbolj plodno četrtletje po številu zaključenih projektov, se je leta 2016 izkazalo za

7

najslabše po letu 2009. Najhuje so jo odnesla prav naftna in plinska podjetja, med katerimi

je bilo nemalo tistih, ki so bila zaradi nizkih cen surovin prisiljena v zmanjšanje ekonomske

aktivnosti in konsolidacijo oziroma združevanje s preostalimi akterji na trgu. Nekoliko bolje

so jo odnesli investicijski projekti, ki temeljijo na obnovljivih virih energije. Trend

preusmeritve s tradicionalnih fosilnih goriv k obnovljivim virom energije, kot so vetrna,

solarna in geotermalna moč, je bil v letu 2016 še bolj izrazit. Predvsem na področju Latinske

Amerike, Azije, Bližnjega Vzhoda in Afrike je viden vpliv tehnološkega napredka, ki v

kombinaciji z večjo učinkovitostjo in nižjimi proizvodnimi stroški podpira obstoječe

investicijske projekte ter obenem odpira vrata novim. Prelomnico predstavlja tudi sprejetje

pariškega sporazuma 4. novembra 2016, ki v boju proti podnebnim spremembam združuje

razvite države in države v razvoju. Sporazum je že prvi dan podpisalo 176 držav, med njimi

tudi Slovenija (Wilson, 2017, str. 1–2).

Ko govorimo o prihodnosti projektnega financiranja, ne moremo mimo zgoraj že omenjenih

strožjih kapitalskih zahtev, ki jih bo povzročila postopna implementacija t. i. sporazuma

Basel III, katerega poglavitni namen je povečanje odpornosti bančnega sistema na

ekonomske in finančne šoke ne glede na njihov izvor (Dewar & Irwin, 2017, str. 2). Strožji

kapitalski standardi in uvedba kapitalskih blažilcev od bank zahtevajo višji delež ter boljšo

kakovost osnovnega kapitala, kar bo povečalo stroške financiranja (ang. funding costs) in

omejilo posojilno sposobnost bank. Zelo verjetno je, da bodo nekatere banke na ta način

izločene iz projektnega financiranja. Posledično se že pojavljajo oziroma ponovno prebujajo

številne alternative projektnemu financiranju. Ena izmed njih so zagotovo t. i. projektne

obveznice, ki sicer na trgu obstajajo že vrsto let, vendar zaradi nekonkurenčnosti v

primerjavi z bančnimi posojili nikoli niso zares zaživele. Ob vseh omejitvah, ki jih bančni

sistem doživlja v zadnjem času, bi lahko ponovno pridobile na veljavi. Zaradi potencialno

visokih donosov so lahko zelo zanimive za portfelje institucionalnih investitorjev, kot so

pokojninski skladi, zasebni skladi tveganega kapitala in zavarovalne agencije, ki jih

implementacija sporazuma Basel III ne zadeva (Tianze, 2016, str. 109–126).

1.3 Razlike med projektnim in podjetniškim financiranjem

Ključna razlika med projektnim financiranjem in klasičnim podjetniškim financiranjem je v

tem, da prvo predpostavlja izločitev financiranja projekta iz bilance stanja za projekt

zainteresiranega podjetja, drugo pa predvideva, da osnovni vir za vračanje investiranih

sredstev ni projekt, temveč podjetje, ki v vlogi sponzorja odgovarja za vračilo obveznosti z

vsem svojim premoženjem. Pri podjetniškem financiranju je tako še bolj kot ekonomska

upravičenost investicijskega projekta pomembno splošno finančno stanje podjetja, ki se

podaja v investicijo. Banke so kot najpogostejši upnik pri tem najbolj pozorne na

premoženje, denarni tok in uspešnost poslovanja, nezanemarljive pa so tudi projekcije

nadaljnje rasti prihodkov. S tega vidika je podjetniško financiranje manj tvegano, saj so

upniki v precejšnji meri zaščiteni pred tveganjem neplačila, medtem ko lahko investitorji in

8

upniki pri projektnem financiranju v primeru propadlega projekta pričakujejo velike izgube

(Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str. 13–14).

Benković in Milosavljević (brez datuma, str. 32) poudarjata, da imamo pri projektnem

financiranju opravka s časovno omejenostjo pravne organizacijske tvorbe, ki je ustanovljena

izključno zaradi projektnega financiranja in katere namembnost se izteče po končani

življenjski dobi investicijskega projekta. Na drugi strani pri podjetniškem financiranju ne

govorimo o limitiranem časovnem obstoju sponzorskega podjetja, saj njegova namembnost

ni vezana zgolj na specifičen investicijski projekt. Naslednja posebnost projektnega

financiranja je v tem, da se denarni tokovi, ustvarjeni iz naslova investicijskega projekta,

razdelijo med posojilodajalce oziroma investitorje, medtem ko tradicionalna podjetja niso

zavezana k izplačilu dividend, kar pomeni, da lahko ustvarjeni dobiček zadržijo oziroma ga

uporabijo za druge (investicijske) namene.

V praksi se pojavljata dva osnovna tipa projektnega financiranja. Prvi je t. i. projektno

financiranje »brez pristopa« (ang. non-recourse), kjer upniki in investitorji lastniškega

oziroma kvazilastniškega kapitala nimajo do sponzorjev projekta nobenih neposrednih

pravic oziroma z njihove strani niso deležni nikakršnih jamstev ali garancij, kot je to

običajno v primeru klasičnega podjetniškega načina financiranja. Posledično je zelo

pomembno, da je finančna konstrukcija projekta skrbno zastavljena še pred zanimanjem

potencialnih investitorjev. Tvegan prihodnji denarni tok mora biti ustrezno kompenziran z

večjim obsegom lastniškega kapitala, kar zagotavlja, da je investicijski projekt izvedljiv in

upravičen tako z ekonomskega kot tudi s tehničnega ter okoliškega vidika. To z drugimi

besedami pomeni, da bo v celotni življenjski dobi ustvarjal denarni tok, ki bo zadostoval

odplačilu dolga in obenem ustvarjal pričakovani donos (Gazvoda, 2001, str. 3).

Precej bolj pogosta je uporaba projektnega financiranja s t. i. »omejenim pristopom« (ang.

limited recourse), ki omogoča razpršitev tveganja med različne udeležence v projektu, kar v

praksi pomeni, da sponzor projekta običajno z garancijami in ostalimi oblikami zagotovi

oziroma jamči za dokončanje gradnje projekta v začetni – konstrukcijski fazi. Ob tem se

upniki in investitorji zavedajo, da je sposobnost vračanja vloženih sredstev oziroma

zagotavljanje predvidene stopnje donosa prvenstveno odvisno od uspešnosti projekta

(Gazvoda, 2001, str. 3).

1.3.1 Prednosti in slabosti projektnega financiranja

Prednosti, ki jih prinaša projektno financiranje, je smiselno opredeliti z vidika posameznih

udeležencev v njem, saj se njihove prioritete in cilji med seboj močno razlikujejo. Poglavitna

naloga države je prenos različnih tveganj gradnje in poslovanja projekta z javnega na zasebni

sektor, kar posledično pomeni nižjo porabo državnih sredstev ter znižano javno zadolževanje

in zadovoljitev nacionalnega oziroma javnega interesa (Gazvoda, 2001, str. 3).

9

Na drugi strani so cilji sponzorjev projekta povezani z ustvarjanjem dobička, izvedbo

strateških ciljev, trajno ohranitvijo nadzora nad projektom, izvenbilančnim financiranjem

projekta, večjim obsegom zadolženosti in delitvijo tveganj. Izjemno nenaklonjene tveganju

so tudi banke, katerih zaslužek je vezan zgolj na doseženo obrestno maržo, medtem ko je

presežni donos oziroma t. i. »upside« namenjen izključno investitorjem – delničarjem

projekta. Glavna prednost projektnega financiranja v primerjavi s podjetniškimi financami

je torej večji dostop do virov financiranja in zniževanje vseh vrst tveganj za glavne

udeležence v projektu (Gazvoda, 2001, str. 4).

Tudi Benković in Milosavljević (brez datuma, str. 35) poudarjata, da imajo sponzorji

projekta v sklopu projektnega financiranja izboljšane možnosti za dostop do ustreznih virov

financiranja in mnogih oblik zavarovanja. Kombinacija lastniškega kapitala večjih in

manjših investitorjev na eni strani ter ugodnega bančnega posojila na drugi strani omogoča

sestavo cenovno ugodnega finančnega paketa, ki je na ta način za posamezne udeležence

bistveno bolj sprejemljiv, kot če bi se projekta lotili na lastno pest. Avtorja dodajata, da je

struktura obveznosti projektnega podjetja nemalokrat manj kompleksna kot finančna

struktura sponzorskega podjetja, saj običajno vsebuje zgolj en dolžniški razred (ang. debt

class) oziroma vrsto dolga, bistveno nižje pa je tudi število upnikov. V splošnem namreč

velja, da se čas in stroški, povezani z reševanjem finančnih težav, povečujejo z večjim

številom upnikov in kompleksnostjo bilančne strukture podjetja. Tradicionalne organizacije

se velikokrat ujamejo v past s prekomernim kopičenjem raznolikih in kompleksnih

poslovnih terjatev, ki lahko v primeru že tako obremenilnih likvidnostnih težav podjetja

vodijo v nesolventnost. Na drugi strani neodvisni projekti z enostavnejšo dolžniško strukturo

in nizkim številom udeležencev lažje prebrodijo težavna obdobja. Poleg tega je premoženje

projekta ločeno od preostalih nepremičnin sponzorskega projekta, s čimer upniki ostanejo

ustrezno materialno zavarovani tudi v primeru bankrota sponzorskega projekta. Naslednja

prednost projektnih financ je v tem, da je življenjska doba projektnega podjetja omejena, kar

pomeni, da je politika dividend (ang. dividend policy) določena s t. i. kreditno pogodbo. Na

ta način so investitorji tisti, ki odločajo o prerazporeditvi prostega denarnega toka, ki med

projektnim financiranjem ni bil uporabljen za kritje operativnih stroškov oziroma

servisiranje dolga. V tem smislu je prednost projektnega financiranja v tem, da odpravlja

moč upravnega odbora oziroma daje možnost investitorjem, da se sami odločijo za

distribucijo ustvarjenega denarnega toka, kar znižuje tudi strošek kapitala investicijskega

projekta.

Ob vseh prednostih, ki jih prinaša projektno financiranje, je treba omeniti tudi nekatere

slabosti, ki lahko preprečijo oziroma upočasnijo implementacijo investicijskega projekta.

Med slabosti projektnega financiranja zagotovo sodijo kompleksna razmerja med

posameznimi udeleženci, ki temeljijo na zapletenih pogodbah, katerih usklajevanje je lahko

precej zamudno in posledično drago. Pravna in finančna struktura projektnega financiranja

je namreč zaradi velikega števila udeležencev bistveno kompleksnejša od klasičnega

principa financiranja, kar posledično povečuje tveganje za neuspešno zaključen projekt. Prav

zato je izredno pomembna predhodna vzpostavitev celotne sheme udeležencev v projektu,

10

katerih pogodbeni odnosi morajo biti predhodno urejeni, njihov nastop v projektu pa časovno

natančno opredeljen in usklajen. V tem smislu je tradicionalno financiranje z bolj ustaljenim

postopkom financiranja zagotovo v prednosti. Naslednja slabost je prav tako povezana s

kompleksnostjo projektnih financ in izhajajoče previdnosti posojilodajalcev, ki želijo

nadomestiti tveganje nastanka nepredvidljivih dogodkov s premijo, ki vodi v navadno višji

strošek dolga kot pri tradicionalnem podjetniškem financiranju. Nezanemarljivi so tudi

visoki transakcijski stroški, ki so povezani z urejanjem pogodbenih razmerij med udeleženci

projekta (Benković & Milosavljević, brez datuma, str. 37).

1.4 Udeleženci v projektnem financiranju

Rozman in Stare (2008, str. 148) opredeljujeta projektne udeležence kot posameznike

oziroma skupine, ki imajo v projektu določen interes, predvsem pa jih zanimajo končni

učinki uspešno izvedenega projekta. Pri tem navajata 6 pomembnih skupin udeležencev:

dobavitelje, uporabnike, zaposlene, posojilodajalce, lastnike (sponzorje) in konkurente.

Nemalokrat se pripeti, da so si želje in cilji posameznih udeležencev v nekaterih postavkah

različni oziroma celo nasprotujoči, kar pomeni, da so za dosego konsenza potrebna

usklajevanja, ki vodijo do najustreznejše končne rešitve za vse udeležence.

Slika 1 prikazuje shemo udeležencev projektnega financiranja, kjer poleg projektnega

podjetja nastopa tudi vrsta drugih udeležencev, ki jih lahko razdelimo v tri osnovne skupine:

V prvo skupino spadajo udeleženci projekta, ki zagotavljajo vire financiranja ter

preostale finančne storitve, potrebne za uspešno postavitev in delovanje projekta, torej

sponzorji projekta, posojilodajalci, finančni svetovalci in drugi.

V drugo skupino lahko uvrstimo udeležence, ki predstavljajo komercialno bazo

vzpostavitve in delovanja projekta. To so poslovni partnerji projektnega podjetja,

upravljalec projekta, dobavitelji, kupci, gradbena podjetja itd.

V tretjo skupino uvrščamo udeležence, kot so država, državne agencije in zavarovalnice,

katerih primarna naloga je z garancijami, jamstvi ter preostalimi zavarovanji zniževati

projektna tveganja.

11

Slika 1: Shema udeležencev v projektnem financiranju in njihovi medsebojni odnosi

SPONZORJI

POSOJILODAJALCI

DRUGI

INVESTITORJI

FINANČNI

SVETOVALCI

PROJEKTNO

PODJETJE

RAZNI

SVETOVALCI

DOBAVITELJI

KUPCI

UPRAVLJALEC

GRADBENO

PODJETJE

ZAVAROVALNICEDRŽAVA, DRŽAVNE

AGENCIJE

PRIPRAVLJALNI DEL

PROJEKTAKOMERCIALNI DEL

PROJEKTA

ZAVAROVALNI DEL

PROJEKTA

Prirejeno po Gazvoda (2001, str. 5).

Projektno podjetje (ang. special purpose vehicle) je ključni element v celotni shemi

projektnega financiranja, saj predstavlja samostojno pravno osebo, katere namen je gradnja

oziroma nakup zasnovanega projekta ter skrb za njegovo izvedbo in upravljanje. Običajno

ga ustanovijo sponzorji projekta, ki nato s posebno pogodbo o solastništvu ali skupnem

vlaganju (ang. joint venture) urejajo medsebojne pravice in obveznosti. Primarna naloga

projektnega podjetja je ustvarjanje dobička oziroma zagotavljanje primerne stopnje donosa

na vloženi kapital. Manjšinski delež v projektu ima lahko tudi država, v kateri se projekt

nahaja in katere interesi so navadno usmerjeni k narodnogospodarsko pomembnim ciljem.

Projektno podjetje ima svojo upravo, ki neodvisno sprejema osnovne poslovne odločitve. Po

zaključenem projektu se projektno podjetje običajno razpusti (Mrak, Gazvoda & Mrak,

2005, str. 23–24).

Sponzorji predstavljajo gonilno silo projekta, saj z začetnim kapitalskim vložkom formirajo

zdravo kapitalsko osnovo, ki je nujna za uspešno izveden projekt. V vlogi sponzorjev poleg

idejnega ustanovitelja projekta lahko nastopajo ključni pogodbeni partnerji v projektu, kot

so dobavitelji, gradbena podjetja, upravljalec projekta, kupec proizvoda, banke, mednarodne

finančne institucije in ne nazadnje tudi država. Vložek sponzorjev je lahko stvaren oziroma

v obliki vpisanega kapitala, mogoče pa so tudi razne oblike t. i. subordiniranega dolga.

Dobrodošlo je, da kapitalski vložek glavnega sponzorja predstavlja tudi večinski delež v

bilančni strukturi projektnega podjetja. Na tega se doseže večja angažiranost in

pripravljenost sponzorskega podjetja k reševanju nastalih težav. Odstop od projekta je

namreč zaradi visokega začetnega vložka ekonomsko neupravičen in tako malo verjeten.

12

Poleg tega zaradi večinskega lastništva nad podjetjem ne prihaja do nepotrebnih zamud pri

sprejemanju odločitev, kar povečuje zaupanje preostalih strank v projekt. Sponzorsko

podjetje nemalokrat prevzame vlogo upravljalca projekta in za to zaslugo tudi prejema

določeno provizijo. Upravljalec je lahko tudi neodvisna družba, ki je specializirana za

opravljanje tovrstnih storitev. Ključno je, da je upravljalec projekta finančno in tehnično

izkušeno podjetje, ki vodi projekt skladno s predvidenimi stroški in drugimi proizvodnimi

specifikacijami, ki tvorijo osnovo za finančno izvedljivost projekta (Mrak, Gazvoda & Mrak,

2005, str. 24–28).

V projektu običajno sodeluje več posojilodajalcev, ki nastopajo kot njegovi glavni

financerji. V praksi so pogosto prisotni različni razredi posojilodajalcev, ki vsak po svoje

prispevajo k večji uspešnosti investicijskega projekta. Poleg domačih in tujih bank so v večje

projekte pogostokrat vključene tudi izvozne kreditne agencije, ki financirajo oziroma

izdajajo garancije za financiranje dobaviteljev in opreme, ter mednarodne multilateralne

agencije, ki poleg potrebnih denarnih sredstev projektu zagotavljajo dodatno kredibilnost. V

projektno financiranje se pogostokrat vključujejo tudi komercialne finančne hiše,

investicijske družbe, izvozno-kreditne družbe, institucionalni investitorji, lizing podjetja in

drugi. Za vstop kreditodajalcev oziroma bank v investicijski projekt je v prvi vrsti potrebna

temeljita preučitev projektne dokumentacije. Glede na to, da uspešnost projekta ne vpliva na

predhodno dogovorjeno donosnost bank oziroma določeno obrestno maržo, je logično, da so

banke tveganju izrazito nenaklonjene. Pogoj za njihov vstop v projekt je visok kapitalski

vložek investitorjev ter ustrezna zavarovanja v obliki garancij in jamstev, ki banke ščitijo

pred morebitnim nevračilom bančnega posojila (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str. 25–26).

Glavni investitor projektnega financiranja je pogostokrat tudi sponzor projektnega

financiranja, saj gre za pravno osebo, ki priskrbi začetni kapitalski vložek in kasneje

»oskrbuje« projekt z dodatnimi posojili, če so potrebna. Med preostale investitorje sicer

uvrščamo pravne in fizične osebe, ki želijo z vloženimi lastnimi sredstvi v projekt ustvarjati

donos. Med njimi največkrat prevladujejo institucionalni investitorji, kot so vzajemni ali

pokojninski skladi in zavarovalnice. Med udeleženci projektnega financiranja se pogostokrat

znajdejo tudi finančni svetovalci, ki jih sponzorji projekta običajno poiščejo med

komercialnimi in investicijskimi bankami. Pogostokrat je to ugledna neodvisna finančna

družba, ki ima s sponzorjem projekta dobre odnose, pozna dejavnost projektnega

financiranja, razpolaga z dobrim tehničnim znanjem in ji deželna tveganja niso tuja. Če

koristi finančnega svetovalca presegajo z njim povezane stroške, je njegova udeležba pri

projektnem financiranju skorajda nujna. V izogib potencialnim konfliktom interesov je

zaželeno, da poslovna banka ne nastopa v obeh funkcijah hkrati, torej kot finančni svetovalec

in posojilodajalec (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str. 27).

Dobavitelji in gradbeni izvajalci, ki sodelujejo v fazi gradnje projekta, morajo biti pri

svojem delu zanesljivi, kar v prvi vrsti pomeni, da se držijo predvidenih rokov, ki so določeni

v terminskem načrtu investicijskega projekta. Priporočljivo je, da se med seboj združijo

izkušena in finančno močna podjetja, ki z zavezujočo pogodbo, podprto z garancijami za

13

dobro in pravočasno izvedbo del, zagotavljajo končni uspeh. Izjemno pomembno je, da ima

projektno podjetje celotno življenjsko dobo zagotovljeno nemoteno dobavo materiala in

surovin, po vnaprej dogovorjenih, fiksnih cenah. Na drugi strani so kupci tisti, ki s strani

projektnega podjetja odkupujejo proizvode ali storitve dokončanega projekta. Glede na to,

da predstavljajo edini oziroma glavni vir prihodkov, je zanesljiv uspeh projekta mogoče

zagotoviti zgolj s podpisom dolgoročne pogodbe, kar pa seveda ni vedno izvedljivo.

Velikokrat se zgodi, da projekti nimajo zagotovljenih dolgoročnih odkupnih pogodb, kar

pomeni, da je njihov izkupiček od prodaje odvisen od trenutnega povpraševanja in trenutnih

cen na trgu (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str. 27–28).

Vloga države v investicijskem projektu je v veliki meri odvisna od percepcije potencialnih

koristi za javni interes. Pri tem lahko aktivno prisostvuje kot financer, javno podjetje ali

podeljevalec koncesij ali pa v pasivni vlogi opravlja dejavnost regulatorja projekta.

Najpogosteje se pojavlja kot vlagatelj kapitala, posojilodajalec, izdajatelj garancij, dobavitelj

potrebnih sredstev za poslovanje projekta, kupec končnega proizvoda oziroma storitve,

izvajalec davčnih olajšav in podeljevalec koncesij. Državna podpora je v veliki meri odvisna

od percepcije potencialnih koristi za javni interes. Njena vloga se kaže pri prevzemanju

političnih tveganj, vzpostavitvi primernega pravnega in ekonomskega okvirja za delovanje

projekta ter oblikovanju enotnega sistema postopkov za pridobitev raznih dovoljenj za

vzpostavitev in delovanja projekta (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str. 29).

1.5 Finančna struktura projekta

Pri vzpostavitvi finančne konstrukcije v projektnem financiranju gre običajno za

kombinacijo lastniškega kapitala in dolga. Poleg obeh kategorij se v praksi pogosto uporablja

tudi t. i. kvazilastniški kapital, ki predstavlja vmesno kategorijo, ki jo včasih imenujemo tudi

kapital »mezzanine« oziroma subordiniran dolg (Gazvoda, 2001, str. 20).

1.5.1 Lastniški kapital

Lastniški kapital predstavlja kapital, ki ga z vplačilom navadnih oziroma prednostnih delnic

zagotovijo investitorji, s čimer pridobijo lastništvo nad projektnim podjetjem. Investitorji se

podajo v projekt v upanju, da bodo v prihodnosti prejemali donose v obliki dividend, ki pa

so lahko izplačane le na osnovi čistega letnega dobička podjetja. Eden izmed glavnih

motivacijskih dejavnikov za vstop investitorjev v projekt je neomejena višina donosov na

lastniški kapital (ang. unlimited up-side return), kar pogostokrat premami investitorje v

investicijo navkljub visoki tveganosti projekta v obliki potencialne izgube. Na drugi strani

lastniški kapital predstavlja določeno varnost tudi za preostale investitorje in posojilodajalce,

ki se odločajo o udeležbi v projektu. Lastniški kapital je običajno dražji od dolga, vendar

ohranja dolgoročni interes investitorja za projekt in zagotavlja, da sponzorji projekta ne

opustijo, saj v nasprotnem primeru ustvarjajo zase nesprejemljivo izgubo. Za posojilodajalce

14

je namreč zelo pomembno, da se interes sponzorjev za projekt ohranja vsaj do zapadlosti za

projekt odobrenega posojila (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str. 91–92).

Tudi Gatti (2008, str. 186) ugotavlja, da ima visok lastniški vložek sponzorjev sicer

negativen vpliv na kazalnik dobičkonosnosti kapitala (ang. return on equity – ROE) oziroma

njihovo donosnost, vendar na drugi strani predstavlja manjše tveganje za posojilodajalce, ki

se zato lažje odločijo za udeležbo v investicijskem projektu. Poudarja, da je vloga lastniškega

kapitala najpomembnejša v začetni fazi projektnega financiranja, saj so z njim financirane

številne študije izvedljivosti ter poslovni in finančni načrti, ki nudijo pomoč in orientacijo

za vse udeležence projektnega financiranja.

1.5.2 Dolg

Dolg običajno predstavlja večinski del finančne strukture projektnega podjetja, pri čemer

glavnino običajno predstavlja dolgoročno bančno posojilo v obliki t. i. dolga najvišjega reda

(ang. senior debt). Gre za posojilo, ki ni podrejeno nobeni drugi obveznosti, kar pomeni, da

ima prioritetno pravico do denarnih tokov projekta in je na prvem mestu za poplačilo v

primeru finančnih težav posojilojemalca. Komercialne banke pred plasiranjem dolgoročnega

posojila skrbno ocenijo kreditno tveganje, ki predstavlja tveganje, da terjatve banke na dan

dospetja posojila ne bodo poplačane v svoji polni knjigovodski vrednosti. Z drugimi

besedami: odraža trajno ali začasno nezmožnost dolžnika, da v dogovorjenem roku izpolni

svoje obveznosti iz naslova kreditne pogodbe, s čimer sta ogroženi likvidnost in vrednost

premoženja banke upnice. Navkljub omenjenemu tveganju dolg za banke in ostale institucije

z visokim finančnim vzvodom še vedno predstavlja manj tvegano investicijo, kar pomeni,

da glavnino investicij raje plasirajo v obliki posojil kot v obliki lastniškega kapitala oziroma

delnic. Dodatno varnost za posojilojemalca predstavljajo določila in zaveze, ki jih vključijo

v kreditno pogodbo in s tem zavarujejo donos svoje investicije. Po podpisu kreditne pogodbe

posojilojemalec spremlja pravilno izvajanje pogodbe in opozarja podjetje na morebitne

odločitve, ki bi lahko pomenile kršitev pogodbenih določil in zavez. Mrak, Gazvoda in Mrak

(2005, str. 96–97) opredeljujejo 5 osnovnih kategorij finančnih določil:

Redna odplačila: določila opisujejo amortizacijski načrt posojila, ki je lahko zaradi

narave posla zelo raznolik. Banka lahko do neke mere upošteva želje posojilojemalca,

vendar pri tem ne sme kršiti interne kreditne politike.

Predčasna odplačila brez kazni: v določenih primerih je posojilojemalcu omogočeno

predčasno vračanje glavnice brez pogodbene kazni. Možnost predčasnega posojila je

definirana vnaprej in običajno omejena z višino odplačila.

Prepoved refinanciranja: s tem določilom se posojilojemalcu onemogoči predčasno

poplačilo glavnice s posojilom, ki bi ga zaradi ugodnejših pogojev lahko pridobil na drugi

banki. Refinanciranje je še posebej aktualno v času nizkih obrestnih marž, ko si veliko

število bank prizadeva ohraniti določen portfelj kupcev s ponujanjem izredno mikavnih

virov financiranja, ki jih posojilojemalci težko spregledajo.

15

Predčasna odplačila v posebnih okoliščinah: gre za določilo, ki posojilojemalcu omogoča

predčasno poplačilo glavnice brez pogodbene kazni, če mu banka onemogoči izpeljavo

določene dejavnosti, ki je po kreditni pogodbi dovoljena.

Predčasna odplačila proti plačilu pogodbene kazni: s tem določilom lahko

posojilojemalec proti plačilu pogodbene kazni, ki običajno predstavlja vnaprej določen

znesek oziroma odstotek preostale glavnice bančnega posojila, tega predčasno poplača.

Z vidika kreditne pogodbe lahko govorimo tudi o pozitivnih in negativnih zavezah.

Pozitivne zaveze (ang. positive/affirmative covenants) so določila, s katerimi se

posojilojemalec zaveže, da bo banki posredoval redne finančne izkaze in informacije, skrbel

za pravilno izkazovanje računovodskih postavk, omogočal vpogled v pregled premoženja in

poslovnih knjig, skrbel za redno plačevanje davkov, vzdrževal osnovna sredstva v

zadovoljivem operativnem stanju, upošteval predpise in zakone, plačeval zavarovalne

premije, primarno opravljal zgolj svoje osnovne (registrirane dejavnosti) ter nudil enakost

vsem sedanjim in bodočim posojilodajalcem.

Na drugi strani poskušajo banke s t. i. negativnimi zavezami (ang. negative/protective

covenants) omejiti dejavnosti dolžnika, ki bi lahko ogrozile njihovo investicijo. Gre za

nepogrešljive zaveze v kreditni pogodbi, s katerimi želijo banke pridobiti zagotovilo, da bo

njihovo posojilo z obrestmi vred poplačano v celoti, po vnaprej določenem amortizacijskem

načrtu. Zaradi večje jasnosti in razumljivosti so negativne zaveze pogostokrat izražene v

kvantitativni obliki, tj. v obliki računovodskih/finančnih kazalnikov, ki se nanašajo na

zadovoljiv obseg obratnega kapitala, razmerje med dolgom in kapitalom, zadržane dobičke,

obrestno pokritost, neto premoženje ter podobne kategorije. Med negativnimi zavezami velja

poudariti tri pogodbene klavzule, ki se uporabljajo v večini posojilnih pogodb (Volk, 2007,

str. 57):

T. i. klavzula »negative pledge« oziroma negativna zastava predstavlja prepoved

obremenitve posojilojemalčevega premoženja, s čimer želi posojilodajalec zaščititi svojo

terjatev.

T. i. klavzula »pari passu« ali »enako obravnavanje med sebi enakimi« pomeni, da se

kreditojemalec s podpisom kreditne pogodbe zavezuje in jamči, da so terjatve in zahtevki

kreditodajalca po tej pogodbi najmanj enakovredni terjatvam drugih upnikov

kreditojemalca in da bo v primeru kakršnega koli preferenčnega položaja katerega koli

svojega drugega upnika zagotovil kreditojemalcu najmanj enakovreden položaj v obliki

in vsebini, sprejemljivi za posojilodajalca, skladno z vsakokratno veljavno zakonodajo.

T. i. klavzula »cross-default« ali »verižne kršitve« pomeni, da mora kreditojemalec

razglasiti nezmožnost plačila vseh svojih obveznosti, če ni zmožen poravnati ene

obveznosti.

16

1.5.3 Optimalna lastniška struktura projekta

Gatti (2008, str. 116) poudarja, da je za optimalno lastniško strukturo projektnega podjetja

ključna pravilna napoved denarnega toka iz poslovanja (ang. operational cash flow) v vseh

fazah investicijskega projekta, ki ga bom podrobneje opisal v nadaljevanju magistrskega

dela. Ta je namreč v gradbeni fazi negativen, kar pomeni, da se zagonska denarna sredstva

za pokrivanje stroškov pridobijo iz naslova sponzorskega podjetja, drugi del pa običajno

priskrbi banka v obliki dolgoročnega bančnega posojila. Po končani gradbeni fazi postane

operativni denarni tok pozitiven, kar pomeni, da mora primarno zadostovati za poplačilo

glavnice in obresti bančnega posojila, šele nato pa se sponzorjem lahko izplačajo dividende

iz naslova ustvarjenega dobička. Zaželeno je, da se ustvarijo tudi rezerve, ki predstavljajo

dodatno varnost za nepredvidljive dogodke med trajanjem projekta. Razporeditev oziroma

časovna razporeditev prihodkov projektnega podjetja je ponazorjena s t. i. strukturo slapa

(ang. waterfall structure), ki je prikazana na Slika 2 (Gatti, 2008, str. 116–117).

Slika 2: Uporaba prihodkov podjetja po t. i. strukturi slapa

Prihodki

Stroški izgradnje

Stroški materiala

Stroški

obratovanja

Plačilo obresti

Poplačilo glavnice

Dividende

Prirejeno po Gatti (2008, str. 116–117).

Izziv, ki se pri tem pojavi, je sestava optimalne lastniške strukture projektnega podjetja, ki

bo omogočala nemoteno poplačilo obveznosti iz naslova denarnega toka iz poslovanja. Gatti

(2008, str. 124) ponuja rešitev s t. i. metodo preizkušanja in napak (ang. process of trial and

error), ki v prvi vrsti zahteva temeljito oceno denarnega toka iz poslovanja za celotno

življenjsko dobo kredita. Nato se v model »vgradi« predlagana lastniška struktura (običajno

s strani sponzorjev projekta), za katero se nato preveri, če je ustrezna oziroma zadovoljiva

tudi za preostale udeležence projektnega financiranja. Proces izbire optimalne finančne

strukture je ponazorjen na sliki 3. Ključna vloga svetovalca pri tem je, da zadovolji zahteve

vseh udeležencev projektnega financiranja in obenem poskrbi, da bo investicijski projekt

ekonomsko upravičen tudi z vidika kazalnikov likvidnosti.

17

Slika 3: Ugotavljanje optimalne lastniške strukture projektnega podjetja

Denarni tok iz poslovanja

Predlagana lastniška struktura

Ali lastniška struktura omogoča dosego

zahtevanega donosa sponzorjev?

Ali lastniška struktura omogoča dosego

zahtevanega donosa posojilodajalcev?

Ali lastniška struktura omogoča

zadovoljitev kazalnikov likvidnosti?

Optimalna lastniška

struktura

NE NE

NE NE

NE NE

DA

DA

DA

Prirejeno po Gatti (2008, str. 125).

Tudi Vives in Beato (brez datuma, str. 1–2) ugotavljata, da je ocena optimalne lastniške

strukture projektnega podjetja vse prej kot enostavna naloga. Tako kot Gatti (2008) tudi

onadva (Vives & Beato, brez datuma, str. 1–2) poudarjata, da mora biti delež kapitala dovolj

visok, da omogoča nemoteno odplačilo dolžniških obveznosti iz naslova denarnega toka iz

poslovanja in obenem zagotavlja ustrezen donos za investitorje.

Pri tem poudarjata (Vives & Beato, brez datuma, str. 1–2) nekaj dejavnikov, na katere je

treba biti pozoren pri določanju optimalne lastniške strukture. Prvi je t. i. variabilnost

denarnega toka iz poslovanja, ki služi za poplačilo bančnega posojila, odobrenega za projekt.

Tako denimo investicija v nakup nepremičnine, ki jo nameravamo oddajati, velja za varno

18

naložbo, če imamo z najemnikom že sklenjeno dolgoročno najemno pogodbo z minimalno

možnostjo prekinitve. Mesečne najemnine v tem primeru predstavljajo zanesljiv in fiksen

vir prihodkov, ki bo služil za poplačilo glavnice in obresti dolgoročnega bančnega posojila.

Visok delež dolga v finančni strukturi projektnega podjetja tako zaradi zanesljivega

denarnega toka iz poslovanja ni problematičen. Na drugi strani so lahko prihodki lokala,

restavracije ali hotela zelo nepredvidljivi, saj so odvisni od številnih mikroekonomskih in

makroekonomskih dejavnikov, na katere sponzorji in preostali udeleženci projektnega

financiranja nimajo neposrednega vpliva. Denarni tok projektnega podjetja lahko v tem

primeru precej variira, kar pomeni, da mora biti podprt z večjo mero lastniškega kapitala.

Poleg tega poudarjata (Vives & Beato, brez datuma, str. 1–2) pomembnost dolgoročnega

posojila in pomen moratorija, brez katerega projekt težko »preživi« začetno, gradbeno fazo.

Naslednji dejavnik, ki zmanjšuje potrebo po visokem kapitalskem vložku, so fiksne cene

inputov in outputov, ki si jih podjetje lahko zagotovi s terminskimi pogodbami, obrestnimi

zamenjavami in preostalimi izvedenimi finančnimi instrumenti. Pri sestavi optimalne

lastniške strukture je treba biti zelo pozoren tudi na različne pobude in namene sponzorjev

projektnega financiranja, ki se lahko med seboj precej razlikujejo. Sponzorji, katerih

prihodek je vezan na pričakovane dividende investicijskega projekta, so bistveno bolj

daljnovidni kot sponzorji, katerih zaslužek predstavljajo začetne pristojbine in nadomestila

(ang. up-front fees), ki jih prejmejo za svetovalne in gradbene storitve v začetni fazi

investicijskega projekta. Visok delež dolga in iz tega izhajajoče tveganje neplačila v kasnejši

fazi investicijskega projekta jih ne zadevata, saj je do tistega trenutka njihova udeležba v

projektnem financiranju že zaključena. Če bi na trgu vladala popolna konkurenca, s popolno

dostopnostjo informacij, bi bili omenjeni »špekulativni« sponzorji avtomatično izločeni iz

projektnega financiranja. Realnost je vse prej kot taka, saj asimetričnost informacij in

nepopolna konkurenca pogostokrat privedeta do sprejemanja tveganj, ki jim fundamentalna

zasnova projekta ni kos. Možnosti za dolgoročen obstoj projekta se bistveno povečajo, če

lastniki projektnega podjetja prevzamejo tudi managersko funkcijo, s čimer se odpravi t. i.

težava agenta (ang. principal-agent problem) oziroma neskladje interesov.

1.6 Tveganja in njihova porazdelitev med udeležence

Berk in drugi (2006, str. 56–57) opredeljujejo tveganje kot verjetnost, da bo dejanski donos

investitorja drugačen od pričakovanega, kar pomeni, da prihodnji denarni donosi niso

poznani z gotovostjo, temveč samo z verjetnostno porazdelitvijo.

Mramor (1993, str. 99) tveganje opredeljuje kot nezmožnost pravilne napovedi prihodnjega

toka dogodkov oziroma nezmožnost popolnega nadzora nad tem, ali bodo rezultati

prihodnjega toka dogodkov enaki načrtovanim.

Tveganje lahko razumemo kot verjetnost, da uresničitev naše poslovne odločitve ne bo enaka

pričakovani, za nas najbolj verjetni. Tveganje predstavlja razmerje med gotovim in

negotovim dogodkom, kar pomeni, da lahko stopnjo tveganja določimo zgolj z neko

19

verjetnostjo dogodka. V poslovnem svetu to pomeni, da je podjetje primorano sprejeti

določeno tveganje, da se njegova poslovna zamisel v celoti ali zgolj delno ne bo uresničila.

Boljše kot je njegovo poznavanje in predvidevanje tveganj, večje možnosti ima, da bo

njegova poslovna zamisel skladna z njegovimi pričakovanji. Tako je glavna naloga

poslovodstva, da upošteva vse zaznane vrste tveganj, ki jim je podjetje izpostavljeno,

predvidi njihov potencialni vpliv na uresničevanje poslovnega načrta in sprejme ustrezne

ukrepe za minimiziranje možnih škodljivih vplivov (Peterlin, 2005, str. 18).

Vsako projektno financiranje vsebuje določeno mero tveganja, ki se ji tudi najbolj skrbno

načrtovani investicijski projekti ne morejo izogniti. Za končni uspeh projektnega

financiranja je tako ključno prepoznavanje in obvladovanje tveganj, ki izhajajo iz

specifičnega ekonomskega in političnega okolja, v katerem se projekt odvija. Glavna

prednost projektnega financiranja pred klasičnim dolžniškim financiranjem je v razporejanju

projektnih tveganj med posamezne udeležence projektnega financiranja na način, ki

omogoča, da določeno vrsto tveganj prevzame udeleženec v projektu, ki jih lahko

najučinkoviteje obvladuje. S tem lahko sponzorji projekta prenesejo del tveganja, ki jih sami

niso sposobni nositi, na preostale udeležence, ki so za to bolj usposobljeni (Mrak, Gazvoda

& Mrak, 2005, str. 133).

Za ustrezno definiranje tveganja, s katerim se srečujemo na področju projektnega

financiranja, je treba upoštevati negotovost oziroma možnost izgube ter nastanek neželenih

posledic, ki vodijo v odmik od pričakovanih rezultatov. Najbolj poenostavljena definicija

tveganja za potrebe projektnega financiranja je tista, ki tveganje pojmuje kot možnost

izgube, pri čemer lahko različni udeleženci projekta pod tem pojmom razumejo različne

stvari. Možnost izgube za sponzorje pomeni, da projekt iz raznoraznih razlogov ne bo

dosegal pričakovanih donosov na vloženi lastniški kapital, medtem ko posojilodajalci

oziroma banke možnost izgube povezujejo z odpisom dolga. Vsi udeleženci projektnega

financiranja morajo biti s tveganji čim bolje seznanjeni, saj se lahko le na ta način odločijo,

katera tveganja in v kakšni meri so pripravljeni prevzeti ter ali sploh imajo interes sodelovati

pri takšnem projektu. Za to so zadolženi različni analitiki, ki skušajo z izdelavo finančnih in

ekonomskih analiz upravičenosti projekta ugotoviti, ali bo projekt skladno z načrtom

ustvarjal zadostne denarne tokove za poplačilo dolgov in izplačilo zadovoljivih stopenj

donosa na vloženi lastniški kapital (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str. 133).

Mrak, Gazvoda in Mrak (2005, 134–135) posamezne dejavnike oziroma vrste tveganj, ki

jim je projektno financiranje podvrženo, razdeljujejo v 2 osnovni kategoriji:

Splošna tveganja, ki so povezana predvsem s političnim, ekonomskim in pravnim

okoljem v državi gostiteljici in na katere imajo sponzorji zelo omejen vpliv.

Posebna tveganja, ki so vezana na specifične značilnosti posameznega investicijskega

projekta.

20

Na sliki 4 so predstavljena projektna tveganja, ki so podrobneje opisana in razčlenjena v

nadaljevanju magistrskega dela.

Slika 4: Tveganja, ki so prisotna v projektnem financiranju

Projektna tveganja

Splošna tveganja

Posebna tveganja

Komercialna tveganja

Pravna tveganja

Politična tveganja

Tveganje neizgradnje

in nedokončanja

Tveganja povezana s

poslovanjem

Tveganje razvoja in

priprave

Druga posebna

tveganja

Tečajna tveganja

Obrestno tveganje

Tveganje inflacije

Tveganje upravljanja

Tržno tveganje

Tehnično tveganje

Pravna tveganja

Tveganje sodelovanja

Tveganje oblikovanja

konzorcija

Višja sila

Infrastrukturna

tveganja

Prirejeno po Mrak, Gazvoda & Mrak (2005, str. 135).

1.6.1 Splošna tveganja

Med splošna tveganja uvrščamo tveganja, ki ne izvirajo iz projekta, temveč so rezultat

pravno-političnih in drugih razmer v državi, v kateri se projekt izvaja. Nanašajo se zlasti na

dejavnike, kot so ekonomska rast v državi gostiteljici, politično okolje, davčna zakonodaja,

pravni sistem, sistem deviznih tečajev in podobno. V grobem jih lahko razdelimo na

politična, komercialna in pravna tveganja.

Med politična tveganja uvrščamo vsa dejanja in ukrepe vlade v državi gostiteljici, ki bi

lahko imela negativen vpliv na izvedljivost projekta in njegovo delovanje. Povezujemo jih z

notranjo in zunanjo politično situacijo države gostiteljice, njeno stabilnostjo, davčnim

režimom, odnosom vlade do udeležbe zasebnega sektorja pri financiranju infrastrukturnih

projektov, izdajo delovnih dovoljenj, državnim nadzorom cen, razlastninjenjem in

nacionalizacijo, enostransko odpovedjo ali spremembo koncesijske pogodbe ter podobno.

Komercialna tveganja predstavljajo ekonomska tveganja, ki izhajajo iz

makroekonomskega okolja, v katerem se nahajajo projekt in njegovi udeleženci. Gre za

tveganja, ki so povezana s spremembami obrestnih mer in deviznih tečajev, inflacijo,

dostopom do finančnih virov ter podobno. Posledično imajo zelo velik vpliv na stroške

financiranja projekta, ki so zlasti pri infrastrukturnih projektih zelo visoki. Nekontrolirano

21

povišanje cen ima lahko velik vpliv na razpoložljivi denarni tok, ki lahko pade pod raven, ki

je potrebna za pravočasno poplačilo zapadlih obveznosti. Tveganju inflacije se je mogoče

izogniti s pravilno napovedjo cen, ki jih projektno podjetje predvidi skupaj s

posojilodajalcem, ki ima na tem področju običajno več izkušenj. Na ta način se lahko

oblikujejo dolgoročne pogodbe o odkupu končnih izdelkov, ki upoštevajo predvideno rast

cen in na ta način prevaljujejo tveganje inflacije na končne uporabnike (Mrak, Gazvoda &

Mrak, 2005, str. 149).

Tečajna tveganja se lahko pojavijo v primeru, ko je projekt lastniško ali dolžniško

financiran s tujo valuto, medtem ko svoje prihodke ustvarja v domači valuti. Pri tem tveganje

ni vezano zgolj na spremembo deviznega tečaja, temveč tudi na konvertibilnost domače

valute, kar pomeni, da je treba pri oceni tečajnih tveganj upoštevati elemente

makroekonomske stabilnosti, plačilno bilanco in tečajno politiko države, v kateri se projekt

izvaja (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str. 137).

Peterlin (2005, str. 29) pravi, da je podjetje izpostavljeno tečajnemu oziroma valutnemu

tveganju, takoj ko postane njegovo poslovanje neposredno ali posredno povezano s tujimi

plačilnimi sredstvi. Če se spremeni devizni tečaj (poviša ali zniža), se spremeni (poviša ali

zniža) tudi vrednost dolgov in investicij podjetja v domači valuti. Če se zadolžimo v tuji

valuti, tvegamo porast njene vrednosti v primerjavi z domačo valuto. Če pa investiramo

denar v tujo valuto, tvegamo padec njene vrednosti.

Za veliko investicijskih projektov v EU je precej bolj relevantno obrestno tveganje, ki

predstavlja nevarnost, da bo gibanje (spremenljive) obrestne mere za podjetje neugodno ali

škodljivo. Če se želi podjetje zadolžiti, lahko kot neugodno gibanje obrestne mere razumemo

njeno dvigovanje. Na drugi strani je padec obrestne mere nezaželen, če želi podjetje presežke

svojih denarnih sredstev posoditi. Obrestno tveganje se pojavlja tudi pri zadolževanju ali

investiranju po fiksni obrestni meri, saj podjetje v tem primeru tvega spremembo poštene

vrednosti dolga ali investicije, če se spremeni tržna obrestna mera. Če bo tržna obrestna mera

porastla, bo investicija po nespremenljivi obrestni meri vredna manj, saj prinaša manjši

donos, kot so trenutna tržna pričakovanja. Na drugi strani bo dolg, financiran po

nespremenljivi obrestni meri, ob povišanju tržnih obrestnih mer za podjetje ugoden, saj bo

cenejši od posojil po trenutni tržni meri. Podjetje se lahko najbolj enostavno izogne

obrestnemu tveganju tako, da financira svojo dejavnost izključno z lastniškim kapitalom,

vendar pri tem vzame v zakup izjemno drago lastniško strukturo, ki mu onemogoča udeležbo

pri sicer obetavnih projektih (Peterlin, 2005, str. 31–32).

Pravna tveganja so tveganja, povezana s spremembo zakonodaje, ki je relevantna za

posamezni projekt. Pogodbena razmerja projektnega financiranja so urejena s široko

pogodbeno strukturo, v okviru katere posamezni udeleženci projekta urejajo svoje

medsebojne odnose, pravice in obveznosti. Sprememba relevantne zakonodaje po tem, ko je

izvedba projekta že v polnem teku, ima lahko za projekt hude posledice. V najslabšem

22

primeru je lahko celo vprašljiva smiselnost oziroma upravičenost izvedbe (Mrak, Gazvoda

& Mrak, 2005, str. 138).

1.6.2 Posebna projektna tveganja

Na drugi strani se posebna projektna tveganja nanašajo na tveganja, ki jih v nasprotju s

splošnimi tveganji sponzorji investicijskega projekta lahko obvladujejo.

V prvi fazi projektnega financiranja se sponzorji pogostokrat soočajo s t. i. tveganjem

razvoja in priprave projekta, ki je povezano predvsem s tehnično pripravo projekta in

morebitnim neuspešnim konkuriranjem projektnega podjetja na javnem razpisu oziroma z

neuspešnimi pogajanji za sklenitev koncesijske pogodbe. Poleg angažiranja različnih

svetovalcev si sponzorji v tej fazi prizadevajo za pravočasno pridobitev številnih dovoljenj,

licenc in koncesij ter novih investitorjev, ki bi pomagali pri nadaljnjem financiranju projekta.

Pogostokrat se pripeti, da zaradi nejasnih postopkov nastajajo projektne zamude, ki prisilijo

sponzorje v opustitev sicer zanimivega projekta. Tveganje, povezano z gradnjo in

(ne)dokončanjem projekta, predstavlja verjetnost, da projekt ne bo (pravočasno) zgrajen

ali da bodo stroški višji od predvidenih. Razlogov za nedokončani projekt je lahko zelo

veliko. Običajno izhajajo iz tehnoloških napak, nesporazumov med posameznimi

udeleženci, sprememb relevantne zakonodaje, finančnih težav in podobno. Zelo malo

verjetno je, da bi nedokončani projekt lahko ustvarjal zadostne denarne tokove za poplačilo

obveznosti posojilodajalcem in investitorjem, zamude pri gradnji pa vodijo v neizogibno

povišanje stroškov, s čimer je ogrožena celotna finančna struktura projekta (Mrak, Gazvoda

& Mrak, 2005, str. 138–140).

Ko projekt uspešno prestane gradbeno fazo, preide v fazo poslovanja, kjer se pojavijo t. i.

tveganja poslovanja, ki mu onemogočijo učinkovito poslovanje, skladno s predvidenimi

zmogljivostmi. Ključni dejavnik za nastanek omenjenih tveganj je ravno dolgoročnost

projekta, ki povzroči, da se lahko v tem času ekonomske in druge okoliščine tako spremenijo,

da to vpliva na učinkovitost poslovanja in zniževanje donosnosti. Povsem običajno je, da se

med trajanjem projekta pojavijo določene tehnične težave, ki so lahko izrazite, če je za

projekt uporabljena nova, še nepreverjena tehnologija. Tako velja neko splošno pravilo, da

so posojilodajalci pripravljeni prevzeti tehnično tveganje zgolj v primeru poznanih in

preverjenih tehnologij, ki naj bi ostale tehnološko konkurenčne, pri čemer je načrtovana

življenjska doba projekta daljša od časa financiranja. Poleg poznane tehnologije je za končni

uspeh projekta zelo pomembna dobro organizirana in izkušena vodstvena ekipa, ki

zmanjšuje tveganja upravljanja in ki označuje situacijo, v kateri management podjetja ne

zmore kakovostno voditi in upravljati poslovanja projektnega podjetja. Naslednje tveganje,

ki ga lahko uvrstimo v skupino poslovnih tveganj, je t. i. tržno tveganje, ki je povezano z

napačno začetno oceno povpraševanja po outputu oziroma plačilu za njegovo dobavo.

Tveganje povpraševanja oziroma prodaje predstavlja možnost, da outputov projekta ne

bo mogoče prodati po ceni, ki bi zadoščala za pokritje stroškov delovanja projekta in

23

servisiranja posojila ter obenem zagotavljala potrebno stopnjo donosa za investitorje. Pojavi

se v primeru, ko podjetje ni sposobno ustvariti predvidene količine proizvodov skladno z

napovedmi in ocenami iz analize upravičenosti projekta. Včasih tudi zadostna količina

outputov ne predstavlja zagotovila za uspeh, če njihova kakovost ne omogoča prodaje po

pričakovani ceni. Druga dimenzija tržnega tveganja se nanaša na napovedi srednjeročnega

in dolgoročnega povpraševanja po outputih, ki so lahko preprosto preveč optimistične. Na

drugi strani tveganje ponudbe oziroma dobave izvira iz negotovih, nezadostnih ali

kakovostno neustreznih dobav, katerih urejenost je pogoj za nemoteno proizvodnjo (Mrak,

Gazvoda & Mrak, 2005, str. 141–144).

Med druga posebna projektna tveganja uvrščamo infrastrukturna tveganja, ki jih

povezujemo predvsem z infrastrukturnimi objekti, za katere so odgovorne tretje osebe in ne

sponzorji projekta. Sem prištevamo povezovalne ceste, prenosno omrežje, navezovalno,

transportno in drugo infrastrukturo ter podobno. Tveganje v tem primeru izhaja iz možnosti,

da podporna oziroma povezovalna infrastruktura ne bo zgrajena pravočasno, s čimer je lahko

ogrožen obstoj projekta. Pri velikih investicijskih projektih smo pogosto priča t. i.

sindiciranim posojilom, ki predstavljajo kombinirana posojila večjega števila bank, ki nato

skupaj nastopajo nasproti posojilojemalcu kot konzorcij bank. Pri tem se pojavlja tveganje,

da takšno oblikovanje konzorcija ne bi bilo uspešno. Če je za uspešno oblikovanje

konzorcija zadolžena banka, se to seveda odrazi v stroških posojila, ki se višajo skladno z

večjo zavezo banke (agenta). Veliko število udeležencev pomeni tudi tveganje, da pravna

razmerja med njimi ne bodo ustrezno urejena. Pravnemu tveganju se najlažje izognemo z

izbiro pravnih svetovalcev z zadostno mero izkušenj, ki bodo poskrbeli za skrbno pripravo

projektne dokumentacije in na ta način zmanjšali tveganja, ki bi lahko imela vpliv na davčno

situacijo, status, trajanje, izvedljivost ter ostale elemente projektnega financiranja. Pri

investicijskih projektih z velikim številom udeležencev se pogostokrat zgodi, da se med

njimi znajde finančno šibek oziroma neizkušen udeleženec, ki lahko škodi statusu in

kredibilnosti preostalih udeležencev. Tveganju sodelovanja se lahko izognemo z natančno

preučitvijo vsebine in strukture družbene pogodbe ali pogodbe o skupnih vlaganjih. Ob vseh

tveganjih je treba omeniti tudi tveganje, ki ni povezano z makroekonomskimi in

mikroekonomskimi tveganji posameznega investicijskega projekta. Gre za tveganje »višje

sile«, na katerega udeleženci projektnega financiranja ne morejo vplivati. Pri tem je treba

vedeti, da ima lahko naravna nesreča v obliki poplav velik vpliv na količino proizvedene

energije hidroelektrarne, medtem ko njen vpliv na proizvodnjo nuklearne elektrarne ni

posebej izrazit. Na drugi strani lahko denimo dolgotrajna suša celo pozitivno vpliva na

gradnjo in dokončanje mostu (Mrak, Gazvoda & Mrak, 2005, str. 144–146).

24

2 FINANČNO OVREDNOTENJE INVESTICIJSKEGA PROJEKTA

2.1 Opredelitev denarnega toka

Brigham in Houston (1998, str. 425–428) ugotavljata, da je ocena prihodnjih denarnih tokov

najpomembnejši, a hkrati tudi najzahtevnejši korak v procesu projektnega financiranja.

Poudarjata, da je pri presoji investicijskih projektov treba upoštevati denarne pritoke (ang.

cash-flows) in ne računovodsko ugotovljenega dobička (ang. accounting income). Poleg tega

pri vrednotenju investicijskih projektov upoštevamo samo t. i. inkrementalne denarne tokove

(ang. incremental cash flows), ki nastanejo kot neposredna posledica sprejetja ali zavrnitve

investicijskega projekta. Avtorja poudarjata 4 težave oziroma pravila, ki se jih je treba držati

pri presoji denarnega toka. Prvo pravi, da v denarni tok ne smemo vključevati t. i.

nepovratnih oziroma potopljenih stroškov (ang. sunk cost), ki predstavljajo stroške, ki so že

nastali in so neodvisni od sprejetja ali zavrnitve določene investicije. Kot primer avtorja

navajata najem zunanjega svetovalnega podjetja, ki pred sprejetjem investicije izdela oceno

investicijskih možnosti. Nastali strošek je neodvisen od sprejetja ali zavrnitve investicijskega

projekta, kar pomeni, da ga pri presoji investicij ne upoštevamo. Naslednja težava se pojavi

pri določanju t. i. oportunitetnih stroškov (ang. opportunity cost), ki jih je včasih sicer težko

določiti, vendar jih je treba upoštevati, saj predstavljajo donos alternativne naložbe, ki smo

se mu s sprejetjem investicije primorani odpovedati. Tretja težava, ki se pojavlja, so t. i.

eksternalije (ang. externalities), ki predstavljajo učinke obravnavane investicije na druge

dele podjetja. Težavo je mogoče ponazoriti z gradnjo podružnice, ki jo banka zgradi v novem

kraju. Nova lokacija pogostokrat povzroči, da se del strank iz ostalih enot iste banke prestavi

na novo podružnico, kar ustvari dodatne denarne tokove, ki pa se ne smejo upoštevati kot

t. i. inkrementalni denarni tokovi, saj gre zgolj za prerazporeditev strank znotraj iste bančne

skupine. Po drugi strani pa je seveda treba upoštevati denarne tokove, ki nastanejo kot

posledica pridobivanja novih strank. V sklopu eksternalij je vredno omeniti tudi t. i.

kanibalizacijo (ang. cannibalization), ki pomeni, da novi projekt škodi oziroma »odžira«

prodajo obstoječim proizvodom podjetja. V praksi se sicer pogostokrat izkaže, da v primeru

predolgega zavlačevanja matičnega podjetja projekt izvede konkurenca. Zadnje, četrto

pravilo se navezuje na nakup fiksnih sredstev in s tem povezanih stroškov za odpremo ter

namestitev (ang. shipping and installation costs). To je treba vključiti v končno ceno

osnovnega sredstva, ki nato služi za amortizacijsko osnovo.

Kavčič, Vidic in Klobučar Mirovič (2007, str. 340) poudarjajo, da je treba vse investicijske

odločitve presojati na podlagi t. i. sodil, s katerimi ugotavljamo koristi, stroške ter preostale

pozitivne in negativne učinke posamezne investicije. Ob tem dodajajo, da se posamezna

sodila med seboj precej razlikujejo, kar lahko vodi do nasprotujočih si rezultatov pri

ocenjevanju iste investicije. To pomeni, da mora investitor za ustrezno oceno smiselnosti

investicije v prvi vrsti zelo dobro poznati in razumeti prednosti ter slabosti (omejitve)

posameznega sodila. V nasprotnem primeru se lahko izrazna moč posamezne metode

napačno interpretira, kar lahko privede do popolnoma napačne ocene investicije. Izbrano

25

sodilo mora v prvi vrsti omogočiti ustrezno razvrščanje investicijskih različic, kar podjetju

ob omejenem obsegu denarnih sredstev osvetli izbiro najbolj dobičkonosnega projekta.

Prva, v praksi pogosteje uporabljena delitev med seboj ločuje statična sodila in dinamična

sodila. Statična sodila, ki jih z drugimi besedami imenujemo tudi računovodska ali

knjigovodska sodila, temeljijo na »surovih«, nepredelanih računovodskih podatkih,

dinamična sodila pa v nasprotju s prvimi pri izračunu upoštevajo časovno vrednost denarja.

Druga, manj znana delitev med seboj ločuje gospodarska sodila, katerih podlaga so

računovodski podatki o dobičku in investiranih sredstvih, ter finančna sodila, ki temeljijo

na denarnem toku oziroma prejemkih in izdatkih. Pri tem največ nerazumevanja povzroča

predvsem amortizacija, ki jo je pri določanju denarnega toka treba prišteti dobičku, saj

predstavlja strošek, ne pa tudi izdatka oziroma odliva denarnih sredstev (Kavčič, Vidic &

Klobučar Mirovič, 2007, str. 341).

2.2 Statične metode vrednotenja uspešnosti investicije

Kosi, Marc in Peljhan (2004, str. 103) ugotavljajo, da so se zgodovinsko gledano najprej

razvile statične metode, ki so sicer enostavnejše za razumevanje in uporabo v praksi, vendar

po drugi strani vsebujejo številne, nesprejemljive slabosti, ki so prispevale k nastanku

dinamičnih metod.

2.2.1 Doba vračanja ali doba amortizacije investicije

Doba vračanja (ang. payback period) predstavlja časovno obdobje oziroma pričakovano

število let, ki so potrebna za povrnitev začetnega investicijskega izdatka (Kosi, Marc &

Peljhan, 2004, str. 105).

Brigham in Ehrhardt (2011, str. 401) definirata dobo vračanja kot potrebno število let za

povrnitev investicijskega vložka, ki se povrne iz naslova operativnega denarnega toka

investicijskega projekta. Dobo vračanja izračunamo tako, da negativnemu začetnemu

investicijskemu izdatku prištevamo neto denarne tokove toliko časa, dokler ne pridemo do

pozitivnega denarnega toka. Gre torej za seštevek števila let pred povračilom investicije ter

kvocientom med neodplačanim delom investicijskih vlaganj in denarnim tokom v letu, ko je

bila investicija v celoti povrnjena. Tako je med dvema investicijskima projektoma uspešnejši

tisti, katerega doba vračanja je krajša. Izračun dobe vračanja (v nadaljevanju PP) prikazuje

enačba (1).

𝑃𝑃 = Š𝑡𝑒𝑣𝑖𝑙𝑜 𝑙𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑒𝑑 𝑝𝑜𝑣𝑟𝑎č𝑖𝑙𝑜𝑚 + 𝑁𝑒𝑜𝑑𝑝𝑙𝑎č𝑎𝑛𝑖 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑠𝑘𝑖ℎ 𝑣𝑙𝑎𝑔𝑎𝑛𝑗 𝑣 𝑙𝑒𝑡𝑢 𝑝𝑜𝑣𝑟𝑎č𝑖𝑙𝑎

𝐷𝑒𝑛𝑎𝑟𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑘 𝑙𝑒𝑡𝑎 𝑣 𝑙𝑒𝑡𝑢 𝑝𝑜𝑣𝑟𝑎č𝑖𝑙𝑎 (1)

Brigham in Ehrhardt (2011, str. 401 izpostavljata zastarelost metode, vendar poudarjata, da

gre vseeno za metodo, ki je bila zgodovinsko gledano ena prvih, ki so bile uporabljene za

vrednotenje oziroma ocenjevanje projektov. Med glavne slabosti oziroma pomanjkljivosti

26

metode uvrščata zanemarjanje časovne vrednosti denarja in neupoštevanje denarnih tokov

po vrnitvi investicije. V nasprotju z dinamičnimi metodami, ki nas informirajo o dejanski

presežni donosnosti projekta nad stroškom kapitala, nas doba vračanja zgolj informira o

času, ki je potreben za povračilo investicije, kar pomeni, da ostanemo prikrajšani za

informacijo o finančni sposobnosti investitorja, na podlagi katere bi lahko specificirali

sprejemljivo dobo povračila.

Tudi Kosi, Marc in Peljhan (2004, str. 105) navajajo, da gre za metodo, ki je priporočljiva

predvsem za začetno presojo investicije, nima pa lastnosti, da bi izmed več možnih investicij

izbrala ekonomsko najbolj pravilno. Kot glavne slabosti metode navajajo:

neupoštevanje trajanja osnovnih sredstev,

neupoštevanje različne dinamike donosov in vlaganj,

neupoštevanje donosnosti investicije v celotni življenjski dobi,

izločitev investicij z daljšo dobo vračanja sredstev ne glede na njihovo donosnost.

Tako kot predhodniki tudi Kavčič, Vidic in Klobučar Mirovič (2007, str. 346) poudarjajo že

omenjene slabosti dobe vračanja investicij, dodano vrednost metode pa vidijo predvsem v

enostavnosti, razumljivosti in praktičnosti njene izvedbe. Na podlagi enostavnega izračuna

je mogoče takoj pridobiti informacijo o času vezave denarja v investicijo, prav tako pa nas

metoda informira o najmanj tvegani investiciji, saj pri medsebojno izključujočih se projektih

izbere tistega, ki se v času najhitreje povrne. Posledično to pomeni, da negotovo

napovedovanje denarnih tokov daleč v prihodnost po končani dobi vračanja ni več potrebno.

2.2.2 Koeficient donosnosti investicij

Koeficient donosnosti investicij (ang. accounting rate of return) oziroma donosnost

(rentabilnost) investicije sodi med t. i. gospodarska sodila, kar pomeni, da so podlaga za

njegov izračun računovodski podatki o dobičku in vloženih sredstvih, medtem ko je čisti

denarni tok investicijskega projekta zapostavljen. V osnovni različici se kazalnik izračuna

tako, da letni (čisti) dobiček, ki nastane kot posledica nove investicije, primerjamo z njeno

vrednostjo. V praksi so se razvile številne različice kazalnika, ki zaradi specifičnih

značilnosti posamezne investicije po potrebi priredijo števec oziroma imenovalec

omenjenega sodila (Kavčič, Vidic & Klobučar Mirovič, 2007, str. 341). V najosnovnejši

različici se rentabilnost oziroma donosnost investicije izračuna na podlagi enačbe (2).

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑎𝑙𝑖 𝑑𝑜𝑛𝑜𝑠𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑒 = 𝐷𝑜𝑛𝑜𝑠 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑒

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑠𝑘𝑖 𝑠𝑡𝑟𝑜š𝑒𝑘 (2)

Slabosti ocenjevanja investicije s pomočjo koeficienta donosnosti so podobne slabostim, ki

smo jih ugotovili za dobo vračanja, ki prav tako ne upošteva skupnih donosov in časovne

vrednosti denarja v celotni investicijski dobi. Donosi posamezne investicije se lahko po

posameznih letih precej razlikujejo, prav tako pa lahko pričakujemo različne celotne

27

investicijske dobe pri konkurenčnih investicijah. Navedene pomanjkljivosti lahko delno

odpravimo z izračunom skupne in povprečne donosnosti investicijskih projektov (Kosi,

Marc & Peljhan, 2004, str. 104). Tudi Stepko (1980, str. 9) je mnenja, da je predpostavka o

enačenju donosov investicijskega projekta v vseh kasnejših letih življenjske dobe z donosom

prvega leta preprosto nerealna in zato nesprejemljiva.

2.3 Dinamične metode vrednotenja uspešnosti investicije

Glavne pomanjkljivosti in slabosti zgoraj obravnavanih statičnih metod, ki jih je treba rešiti,

lahko strnemo v problematiko različnega časovnega razporeda investicijskih stroškov in

donosov ter problematiko različnega trajanja investicijskih objektov oziroma problem

življenjske dobe investicije. Za ugotavljanje uspešnosti investicij je smiselno uporabiti

metodo, ki bo v izračun zajela celotne donose in investicijske stroške ter omogočila njihovo

primerljivost, četudi so časovno različno razporejeni. To pomeni, da je treba donose in

investicijske stroške reducirati na isti termin, kar v praksi običajno pomeni termin, ki

predstavlja začetek obdobja, ko nastopijo prvi investicijski stroški (Stepko, 1980, str. 13–

14).

2.3.1 Diskontirana doba vračanja investicij

Diskontirana doba vračanja (ang. Discounted Payback Period – v nadaljevanju DPP)

predstavlja poskus umestitve koncepta časovne vrednosti denarja v prej omenjeno statično

metodo vračanja investicij. Gre za koncept, ki temelji na zamisli, da je znesek denarja, ki ga

prejmemo danes, vreden več kot enak znesek v prihodnosti. Pri investicijskih odločitvah to

pomeni, da se danes odpovemo določeni vsoti denarja za neko korist v prihodnosti. Na ta

način so delno odpravljene slabosti navadne dobe vračanja. Tudi popravljena oziroma

dopolnjena različica vseeno ohranja ključno slabost navadne metode vračanja investicij, saj

ne upošteva vseh prejemkov in izdatkov v celotni dobi koristnosti investicije, kar pomeni,

da še vedno ne moremo ugotoviti, koliko je resnično donosna (Kavčič, Vidic & Klobučar

Mirovič, 2007, str. 348). Enačba za izračun DPP je enaka kot pri PP, izračun prihodnje in

sedanje vrednosti pa je obravnavan v enačbah (3) in (4) (Berk in drugi, 2006, str. 16–21).

𝐹𝑉 = 𝑃𝑉 ∗ (1 + 𝑟𝑚)𝑚∗𝑛 (3)

Izračun sedanje vrednosti predstavlja metoda diskontiranega denarnega toka, ki je vsebinsko

enaka obrestno obrestnemu računu.

𝑃𝑉 = 𝐹𝑉

(1+𝑟)𝑚∗𝑛 (4)

Pomen kratic v enačbah (3) in (4):

FV = prihodnja vrednost (ang. Future value)

28

PV = sedanja vrednost (ang. Present value)

𝑟𝑚 = obrestna mera v obrestovanem obdobju

n = število let

m = število obrestovanih obdobij v letu

Prihodnja in sedanja vrednost sta torej odvisni od velikosti obrestne mere 𝑟𝑚, števila let n in

števila pripisov obresti znotraj enega leta m. Za izračun sedanje vrednosti je treba vse

prihodnje prejemke in izdatke pretvoriti na začetno leto 0, pri čemer si pomagamo s t. i.

diskontnimi faktorji. Donosnost investicijskega projekta je tako odvisna od vseh prejemkov,

prevedenih na sedanjo vrednost, vseh izdatkov, prevedenih na sedanjo vrednost, in diskontne

obrestne mere, ki je bila uporabljena za pretvorbo v sedanjo vrednost (Kavčič, Vidic &

Klobučar Mirovič, 2007, str. 347–348).

2.3.2 Neto sedanja vrednost

Neto sedanja vrednost (ang. Net Present Value – v nadaljevanju NPV) je morda najbolj

znana dinamična metoda za presojo ekonomske upravičenosti investicijskega projekta. Pri

ocenjevanju se zanaša na prej omenjeno tehniko diskontiranega denarnega toka, kar pomeni,

da pri izračunu ne upošteva računovodskega dobička, temveč izključno denarne tokove, ki

jih v svoji življenjski dobi ustvari investicijski projekt. Denarni tokovi (ang. Cash Flows) se

diskontirajo na sedanjo vrednost s pomočjo t. i. diskontne stopnje r, ki v osnovi predstavlja

tveganju prilagojen strošek kapitala. Na koncu je treba od dobljene vrednosti odšteti tudi

začetni investicijski vložek 𝐼0 (ang. Initial cost). Če investicijski stroški ne nastopijo zgolj

na začetku prvega obdobja, jih je treba, tako kot denarne tokove, diskontirati na sedanjo

vrednost in nato odšteti od NPV (Brigham & Ehrhardt, 2011, str. 383–384).

Stepko (1980, str. 15–16) poudarja, da je bistvena prednost NPV pred statičnimi metodami

upoštevanje časovne vrednosti denarja, ki jo te zanemarjajo. Nadalje, metoda upošteva

celotne stroške in donose, ki jih investicija prinaša v vsej svoji življenjski dobi, kar daje

investitorju možnost za presojo alternativnih investicijskih možnosti. Investicija je namreč

sprejemljiva le takrat, ko ne obstaja nobena druga, ki bi ob enakih investicijskih stroških

dajala višjo sedanjo vrednost donosov oziroma višjo neto sedanjo vrednost. Če obravnavamo

samo eno investicijo, se ravnamo po naslednjem kriteriju:

Investicijo sprejmemo, če je NPV večja od 0.

Investicijo zavrnemo, če je NPV manjša od 0.

Če je NPV enaka 0, smo pri odločanju indiferentni. Običajno v takem primeru ne bomo

investirali, saj z investicijo ničesar ne pridobimo.

Tudi Torkar in Pšunder (2007, str. 134) ugotavljata, da gre pri metodi NPV za izračun razlike

med sedanjo vrednostjo denarnih pritokov in sedanjo vrednostjo denarnih odtokov oziroma

za primerjanje sedanje vrednosti denarnih tokov z začetno investicijo. Končni rezultat

29

predstavlja čisto sedanjo vrednost, ki je analitski pokazatelj, ali je investicija upravičena.

Izračun NPV prikazuje enačba (5).

𝑁𝑃𝑉 = 𝐼0 + ∑𝑑𝑡𝑖

(1+𝑟)𝑖𝑛𝑖=1 (5)

Pomen kratic v enačbi (5):

𝑑𝑡𝑖 = denarni tok leta 𝑡𝑖

𝐼0 = začetni investicijski izdatek

𝑟 = strošek kapitala podjetja

Čibej (2006, str. 3) opozarja, da vsota diskontiranih vložkov teče že od začetnega trenutka

dalje in ne šele od konca prvega obračunskega obdobja. Meni, da je zelo koristno, če oba

procesa (investiranje in pobiranje donosov) pustimo povsem ločena, saj si lahko v tem

primeru privoščimo diskontiranje po različnih stopnjah, kar je najbolj značilno za t. i.

modificirano interno stopnjo donosa.

Kosi, Marc in Peljhan (2004, str. 106) poudarjajo, da je glavna slabost metode, da ne

upošteva ustrezne velikosti investicijskih vlaganj. To opaža tudi Čibej (2006, str. 4–5), ki

pravi, da metoda NPV z diskontiranjem denarnih tokov uspešno odpravlja najhujše

pomanjkljivosti statičnih metod, vendar po drugi strani še vedno onemogoča ustrezno

razvrščanje projektov, ki se med seboj razlikujejo po pomembnih elementih, kot je velikost

začetnega vložka. Naslednjo slabost metode avtor vidi v nekoliko naivni predpostavki, da

lahko vse donose nalagamo (reinvestiramo) za čas od njihovega dospetja do konca

življenjske dobe investicije (vsaj) po obrestni meri, ki smo jo uporabili kot diskontno stopnjo

pri izračunu NPV. S tem zanemarja težave, ki lahko nastanejo v primeru padajočega trenda

na področju obrestnih mer, in po drugi strani ne upošteva možnosti, da lahko donose

preučevanega investicijskega projekta investiramo tudi v druge projekte z višjimi stopnjami

donosa.

2.3.3 Indeks donosnosti

Indeks donosnosti (ang. Profitability Index - v nadaljevanju PI) je pravzaprav zgolj različica

neto sedanje vrednosti, ki prav tako temelji na uveljavljanju zamisli o diskontiranem

denarnem toku (Kavčič, Vidic & Klobučar Mirovič, 2007, str. 350).

Namesto razlike med sedanjo vrednostjo donosov in sedanjo vrednostjo investicijskih

stroškov v tem primeru izračunamo razmerje med obema, ki mora biti večje od 1, da bi bila

investicija sprejemljiva. V primeru večjega števila investicij izberemo tisto, ki ima višji PI

ob pogoju, da je višji od 1. Izračun PI je prikazan v enačbi (6) (Stepko, 1980, str. 18–19).

𝑃𝐼 = 𝑆𝑒𝑑𝑎𝑛𝑗𝑎 𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑑𝑜𝑛𝑜𝑠𝑜𝑣

𝑆𝑒𝑑𝑎𝑛𝑗𝑎 𝑣𝑟𝑒𝑑𝑛𝑜𝑠𝑡 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑠𝑘𝑖ℎ 𝑠𝑡𝑟𝑜š𝑘𝑜𝑣 (6)

30

Tudi Čibej (2006, str. 5) pravi, da med alternativnima projektoma izberemo tistega, ki ima

večji PI, vendar pri tem opozarja, da je lahko odločitev na osnovi PI napačna, če gre za dva

med seboj izključujoča se projekta, pri čemer projekt z višjim PI pusti pomemben del

razpoložljivih sredstev neizkoriščen. V tem primeru je treba izvesti primerjavo absolutnih

vrednosti NPV, saj je lahko projekt z nižjim PI boljši, če aktivira večja investicijska sredstva.

2.3.4 Interna stopnja donosa

Interna oziroma notranja stopnja donosa (ang. Internal Rate of Return – v nadaljevanju IRR)

je naslednja v vrsti dinamičnih metod, ki pri izračunu upoštevajo časovno razporeditev

denarnih tokov. Interna stopnja donosa je opredeljena kot diskontna stopnja, ki izenači

sedanjo vrednost donosov investicije s sedanjo vrednostjo investicijskih stroškov (Brigham

& Daves, 2007, str. 405).

IRR tako predstavlja diskontno stopnjo, pri kateri je neto sedanja vrednost investicije enaka

0. Razlika med NPV in IRR je torej v tem, da prva uporablja od investicije neodvisno

diskontno stopnjo, druga pa diskontne stopnje sploh ne pozna in jo na podlagi podatkov

konkretne investicijske variante šele ugotavlja (Stepko, 1980, str. 26).

Torkar in Pšunder (2007, str. 135) menita, da je rezultat metode NPV včasih težko dojemljiv,

predvsem pa težko primerljiv z alternativnimi investicijami. Precej bolj običajno in za

marsikoga bolj intuitivno je, če je uspešnost investicije izražena v odstotkih. To omogoča

enačba (7) IRR, ki je polinomske narave, kar pomeni, da poiščemo njeno ničlo tako, da

enačbo izenačimo z 0.

−𝐼0 + ∑𝑑𝑡𝑖

(1+𝐼𝑅𝑅)𝑖𝑛𝑖=1 = 0 (7)

IRR je treba primerjati s stroški financiranja, ki jih izraža relativna diskontna stopnja.

Odločitveni kriteriji za sprejetje investicijskega projekta so naslednji (Kosi, Marc & Peljhan,

2004, str. 108):

Če je IRR večja od stroškov financiranja, sledi, da je projekt sprejemljiv.

Če je IRR manjša od stroškov financiranja, sledi, da je projekt nesprejemljiv.

Če je IRR enaka stroškom financiranja, sledi, da je podjetje indiferentno do investicije,

kar pomeni, da je v praksi ne bi sprejeli.

Brigham in Daves (2007, str. 406) pravita, da je posebnost in glavna prednost IRR v tem, da

nam poda točno pričakovano stopnjo donosa investicijskega projekta. Če presega stroške

financiranja investicijskega projekta, bo ustvarjen presežek, ki bo namenjen delničarjem

investicijskega podjetja. V nasprotnem primeru se bo kapital delničarjev ustrezno znižal.

31

Glavne slabosti IRR, ki jih poudarjajo Kosi, Marc in Peljhan (2004, str. 107), so:

IRR nam ponuja več možnih izidov predvsem takrat, ko imamo izmenjujoče pozitivne

in negativne denarne tokove od investicije. Gre torej za primer večjega števila IRR (ang.

multiple IRR problem).

Velja za neustrezen kriterij pri nekaterih medsebojno izključujočih se projektih, ki se

razlikujejo po obsegu in časovni razporeditvi neto denarnih tokov.

Metoda implicitno predpostavlja možnost reinvestiranja pritokov v višini IRR, medtem

ko metoda NPV predvideva reinvestiranje v višini stroškov kapitala, ki v praksi velja za

realnejšo predpostavko. Posledično, v primeru, da metodi NPV in IRR med

izključujočimi projekti ponudita različen rezultat, upoštevamo kot kriterij izbire NPV.

2.3.5 Popravljena interna stopnja donosa

Popravljena interna stopnja donosa (ang. Modified Internal Rate of Return – v nadaljevanju

MIRR) izboljšuje pomanjkljivost metode IRR s tem, da upošteva reinvestiranje denarnih

tokov investicije po stopnji tehtanega povprečnega stroška kapitala (ang. weighted average

cost of capital) oziroma diskontni stopnji, ki je za specifičen projekt primernejša. Poleg tega

metoda rešuje problematiko večjega števila IRR (ang. multiple IRR problem), ki se

pogostokrat pojavi v primeru izmenjujočih se pozitivnih in negativnih denarnih tokov, ki jih

ustvarja investicija. V množici izračunanih IRR, od katerih vse vodijo v enakost enačbe NPV

= 0, namreč ne vemo, katero IRR uporabiti oziroma katera je najbolj pravilna. MIRR je lahko

po drugi strani zgolj ena sama, kar vodi do nedvoumne odločitve o zavrnitvi oziroma

sprejetju investicijskega projekta, ki temelji na primerljivosti MIRR s stroškom kapitala

(Brigham & Ehrhardt, 2011, str. 395). Postopek izračuna MIRR prikazuje enačba (8).

𝑀𝐼𝑅𝑅 = √𝐹𝑉 (𝐶𝐹)

𝑃𝑉 (𝐼)

𝑛− 1 (8)

Pomen kratic v enačbi (8) (Brigham & Ehrhardt, 2011, str. 395):

FV (CF) predstavlja vrednost (pozitivnih) denarnih tokov

PV (I) predstavlja sedanjo vrednost investicijskih izdatkov (negativnih denarnih tokov)

n predstavlja število let

Odločitveni kriteriji po metodi MIRR so torej naslednji:

Če je MIRR večja od stroškov financiranja, sledi, da je projekt sprejemljiv.

Če je MIRR manjša od stroškov financiranja, sledi, da je projekt nesprejemljiv.

Če je MIRR enaka stroškom financiranja, sledi, da je podjetje indiferentno do investicije,

kar pomeni, da je v praksi ne bi sprejeli.

32

3 ANALIZA TURISTIČNE PANOGE

3.1 Prikaz dejavnosti turizma v svetu

Na podlagi raziskave mednarodne organizacije World Travel & Tourism Council (v

nadaljevanju WTTC) je bilo v letu 2017 iz naslova turizma ustvarjenega 10,4 % oziroma 8,3

bilijona USD svetovnega bruto domačega proizvoda (v nadaljevanju BDP). V letu 2017 je

bilo neposredno v turizmu zaposlenih 118 milijonov ljudi, kar predstavlja 3,8 % vseh

zaposlitev. Če prištejemo tudi posredne zaposlitve, ugotovimo, da je danes v turizmu

zaposlena že vsaka deseta oseba. Delež zaposlenih v turizmu na vsakem kontinentu presega

skupno število zaposlitev v avtomobilski in kemični industriji. Samo v letu 2017 je bilo

ustvarjenih približno 7 milijonov novih delovnih mest, ki so posredno in neposredno

povezana s turistično panogo, kar predstavlja 18-% delež vseh novo ustvarjenih delovnih

mest v letu 2017 (WTTC, 2018b, str. 5–6).

Svetovna rast BDP-ja iz naslova turistične panoge je v letu 2017 znašala približno 4,6 %

(največ po letu 2011), kar pomeni, da je že sedmo leto zapored presegla svetovno

gospodarsko rast, ki je bila v letu 2017 približno 3-%. Razlog za to tiči predvsem v izredno

ugodnih ekonomskih pogojih, ki se kažejo v nizkih obrestnih merah, visoki svetovni

potrošnji, padajočem trendu brezposelnosti in relativno nizkih cenah nafte, ki omogočajo

ugodne cene letalskih kart. Poleg tega so si mnoge evropske države, kot so Belgija, Francija

in Turčija, delno opomogle od terorističnih napadov, katerih pojavnost je bila najvišja v letih

2015 in 2016. Vzorčen primer je Belgija, ki je v letu 2016 zabeležila kar 10-% upad

prihodkov od mednarodnih turistov, medtem ko je v letu 2017 iz tega naslova zabeležila 11-

% rast. Podoben cikel je viden tudi v Franciji in predvsem državah Severne Afrike, kjer je

rast turistične panoge v letu 2017 znašala kar 22,6 %. Izstopa predvsem Egipt, ki beleži 265-

% rast prihodkov iz naslova mednarodnih turistov, medtem ko se je absolutno število

mednarodnih turistov povečalo s 5 milijonov v letu 2016 na 8 milijonov v letu 2017 (WTTC,

2018b, str. 6–11).

Svetovna gospodarska rast se je nadaljevala tudi v letu 2018 in ugodno vplivala na turistično

panogo, ki pa se ji konec leta zaradi nekoliko strožje monetarne politike v ZDA, Veliki

Britaniji, EU in na Kitajskem, ob nekoliko višjih svetovnih cenah nafte in hotelskih storitev,

vendarle obeta malenkost nižja letna rast, ki pa naj bi po napovedih vseeno ostala visoka (4-

%). V ZDA pričakujejo ponovno povečanje prihodkov od mednarodnih turistov, pri čemer

se zanašajo na šibek USD in predvidevanja, da vladna politika z Donaldom Trumpom na

čelu ne bo pretirano ovirala vstopa tujih državljanov. V Veliki Britaniji pričakujejo rast

turistične panoge (2,1 %) iz naslova domačega in tujega povpraševanja, pri čemer velja

poudariti, da je rast turistične panoge v letu 2017 znašala kar 6,2 %. Tudi države v Severni

Afriki (Egipt, Tunizija) lahko v letu 2018 pričakujejo nekoliko nižjo rast, saj je bila zaradi z

vidika terorizma precej bolj »umirjenega« leta 2017 resnično nadpovprečna. Najvišjo rast

turistične panoge v letu 2018 naj bi dosegali Južna Azija (7,2 %) in Jugozahodna Azija

33

(5,8 %), medtem ko naj bi EU (rast turistične panoge je v letu 2017 znašala 4,8 %) beležila

upad za približno 2 odstotni točki predvsem zaradi dragega EUR, ki naj bi rezultirala v

nekoliko nižjem prihodu tujih turistov (WTTC, 2018b, str. 8).

Desetletna napoved za turizem predvideva približno 3,8 % letnega prispevka k rasti

globalnega BDP-ja. Do leta 2028 naj bi panoga zaposlovala približno 414 milijonov ljudi,

kar pomeni, da bo vsaka deveta oseba posredno ali neposredno zaposlena v turizmu. Vsako

leto naj bi ustvarila 9 milijonov novih delovnih mest, kar pomeni približno četrtino vseh

novih zaposlitev. Tako lahko iz tega naslova ob primerni regulativi in vladni podpori v

naslednjem desetletju pričakujemo skoraj 100 milijonov novih delovnih mest. Prihodki od

mednarodnih turistov bodo po predvidevanjih v letu 2028 predstavljali približno 6,9 %

svetovnega izvoza. Eden glavnih spodbujevalcev rasti bodo po predvidevanjih banke

Goldman Sachs predstavljala gospodinjstva srednjega razreda, za katera postajajo potovanja

vedno dostopnejša. V letu 2013 so opravili raziskavo, znotraj katere se je ugotavljala

povezava med letnim prihodkom gospodinjstev in njihovim povpraševanjem po določenemu

proizvodu oziroma storitvi. Ugotovljeno je bilo, da se povpraševanje po domačem turizmu

začne občutno povečevati, ko letni zaslužek gospodinjstev preseže 35.000 USD, medtem ko

se povpraševanje po mednarodnih potovanjih začne povečevati pri 50.000 USD letnih

prihodkov. Na ta način bo do leta 2027 samo na Kitajskem ustvarjenih 64,7 milijona novih

»potovanjem naklonjenih« gospodinjstev, ki jim bo sledila Indija z 9,4 milijona. Če so v letu

2017 ZDA še vedno veljale za državo, ki s prihodki od turizma v absolutnem znesku najbolj

poveča državni BDP (509,4 milijarde USD), bo do leta 2028 primat bržkone prevzela

Kitajska, ki naj bi v prihodnjem desetletju iz tega naslova ustvarila kar 1,3 bilijona USD in

beležila 6,6-% povprečno letno rast (WTTC, 2018b, str. 14).

3.2 Prikaz dejavnosti turizma v Sloveniji

Slovenski turizem je v letu 2016 zaposloval 12,9 % vseh zaposlenih, ustvaril je 8,1 % celotne

vrednosti slovenskega izvoza in k BDP-ju prispeval 12,6 %. Prvič je bilo zabeleženih 11

milijonov turističnih prenočitev, kar pomeni 11 % več kot v letu 2015. Tuji turisti so ustvarili

12 % več prihodkov kot v letu 2015. Spodbudna je bila tudi rast števila prenočitev domačih

turistov, ki je bila 3-%. Najpomembnejši trgi glede na število prenočitev pri nas so bili:

Italija, Nemčija, Avstrija, Hrvaška, Združeno kraljestvo, Nizozemska, Madžarska, Srbija,

Izrael in Češka, ki so skupaj ustvarili 42,6 % vseh turističnih prenočitev. Najbolj je narastlo

število prenočitev iz Izraela (28,3-% rast), Madžarske (22,4-% rast) in Češke (17,3-% rast).

Tudi število izvenevropskih gostov se je po večini povečalo. Število prenočitev ameriških

gostov se je povišalo za 10,6 %, število korejskih turistov pa za kar 25,3 %. Zanimivo je, da

je na drugi strani število japonskih gostov upadlo za kar 16,9 % (Slovenska turistična

organizacija, 2017, str. 3).

Najbolj priljubljena mesta ostajajo Ljubljana, Piran in Bled, kar je razvidno iz tabel 1 in 2.

Osrednjeslovenska, gorenjska in obalno-kraška regija skupaj predstavljajo kar 59,5 % vseh

34

prihodov turistov v letu 2017. Letna rast prihodov turistov je bila najvišja prav v letih 2015

(10,8 %), 2016 (9,4 %) in 2017 (13,4 %). Omenjene regije prednjačijo tudi po številu

prihodov turistov v slovenske hotele. V letu 2017 je bilo evidentiranih 4.728.280 turistov,

od tega jih je 3.167.777 oziroma 67 % prišlo v hotele.

Tabela 1: Število prihodov turistov v Slovenijo po regijah v obdobju 2011–2017

Prirejeno po SURS (brez datuma c).

Tabela 2:1 Število prihodov turistov v slovenske hotele (in podobne nastanitvene objekte)

po regijah v obdobju 2011–2017


Iz tabel 3 in 4 je razvidno, da je bilo v nastanitvenih objektih v letu 2017 zabeleženih

11.986.817 nočitev, od katerih je bilo 7.738.968 oziroma 64,6 % zabeleženih v hotelih.

Letna rast števila prenočitev turistov v vseh nastanitvenih kapacitetah se je v preučevanem

obdobju najbolj povišala v letih 2015 (7,2 %), 2016 (7,6 %) in 2017 (11,3 %). Podobno velja

tudi za prenočitve turistov v slovenskih hotelih, le da je tu rast nekoliko zmernejša. V letu

2016 je v slovenskih hotelih prenočilo 7,4 % več turistov kot v letu 2015, v letu 2017 pa je

letna rast znašala 9,3 %.

1 Delež prihodov turistov v hotele po posameznih regijah za leto 2017 znaša 94,2 % skupnega prihoda turistov

v hotele, saj nekateri podatki po posameznih regijah v času izdelave magistrskega dela še niso bili na voljo.

35

Tabela 3: Število prenočitev turistov v Sloveniji po regijah v obdobju 2011–2017


Tabela 4:2 Število prenočitev turistov v slovenskih hotelih (in podobnih nastanitvenih

objektih) po regijah v obdobju 2011–2017


S hitro rastjo prihodov turistov in njihovih prenočitev v slovenskih hotelih se je povečevala

tudi stopnja zasedenosti stalnih ležišč v hotelih, ki je v letu 2017 znašala 54,8 %, medtem ko

je bila stopnja zasedenosti neto sobe v letu 2017 že 59,6 %. Stopnjo zasedenosti stalnih ležišč

in sob v slovenskih hotelih prikazuje tabela 5.

2 Delež prenočitev turistov v hotelih po posameznih regijah za leto 2017 znaša 95,1 % skupnih prenočitev

turistov v hotelih, saj nekateri podatki po posameznih regijah v času izdelave magistrskega dela še niso bili na

voljo.

36

Tabela 5: Stopnja zasedenosti stalnih ležišč in sob v slovenskih hotelih v obdobju 2012–

2017

Prirejeno po SURS (brez datuma b).

V letu 2017 je turizem v Sloveniji posredno in neposredno zaposloval 12,3 % vseh

zaposlenih (101.500 delovnih mest), prispevek k slovenskemu BDP-ju je znašal 11,9 %.

Investicije v turizem so znašale 677,8 milijonov EUR (8,8 % vseh investicij), prihodki iz

naslova tujih turistov pa so predstavljali 7,7 % celotnega slovenskega izvoza (WTTC, 2018a,

str. 1).

Obeti za slovenski turizem so zelo dobri, saj se za leto 2018 napoveduje rast v vseh zgoraj

omenjenih kategorijah. Število zaposlenih v turistični panogi naj bi se povečalo za 3,7 %,

kar pomeni, da bo konec leta 2018 v turizmu posredno ali neposredno zaposlenih že 105.000

ljudi, do leta 2028 pa naj bi se število povečalo na 129.000 zaposlenih (15,4 % vseh

zaposlenih). Prispevek k BDP-ju naj bi se v letu 2018 povišal za 6,2 %, do leta 2028 pa naj

bi se nato povečeval po 4,2-% letni stopnji. Tudi prihodki iz naslova tujih turistov naj bi v

letu 2028 zrastli za 6,9 % in tako ob koncu leta 2028 predstavljali 8,5 % celotnega

slovenskega izvoza. Investicije v turizmu naj bi se v letu 2018 povišale za kar 7,7 % in nato

do leta 2028 po 4,4-% letni stopnji, kar pomeni, da bodo predstavljale 10,1 % vseh investicij

(WTTC, 2018a, str. 1).

3.2.1 Analiza turistične panoge na Bledu

Občina Bled z 72,3 km2 in 8171 prebivalci sodi med srednje velike slovenske občine. Glavna

gospodarska dejavnost Bleda je turizem, ki jo je omogočila lega na nadmorski višini 507,7

m sredi razgibane, ledeniško preoblikovane pokrajine, na prehodu iz Radovljiške kotline v

vzhodno vznožje Julijskih Alp. S prečudovito okolico in naravnimi lepotami velja za eno

najlepših alpskih letovišč, za katerega sta značilna blago, zdravilno podnebje in termalna

jezerska voda. Podoba Bleda z gradom, jezerom in otočkom na sredi so znamenitosti, ki jih

pozna domala ves svet. Bled vsako leto privablja poslovneže, umetnike, športnike,

rekreativce in raziskovalce iz vsega sveta (Turizem Bled, brez datuma).

Blejski turizem v zadnjih letih doživlja pravi razcvet. Povprečna letna rast (v nadaljevanju

PLR) prihodov domačih in tujih turistov na Bled za obdobje 2011–2017 znaša približno

9,9 % (slika 5), v obdobju 2015–2017 pa je zaradi vedno večje prepoznavnosti Bleda znašala

kar 11,9 %. PLR nočitev je v obdobju 2011–2017 znašala 8 % (slika 6), kar pomeni, da je

število nočitev precej korelirano s PLR števila domačih in tujih turistov. Porast v številu

nočitev je bil še posebej izrazit v letu 2015, ko se je število nočitev povečalo za kar 13,4 %.

http://www.bled.si/

37

Tudi leti 2016 (10,6 %) in 2017 (12,4 %) sta iz tega naslova nadpovprečni. Za Bled je

značilen visok vpliv sezonske komponente (slika 7 in 8), zato ni nič presenetljivega, da po

številu turistov in številu prenočitev vsako leto najbolj izstopata meseca julij ter avgust

(SURS, brez datuma a).

Slika 5: Gibanje števila prihodov turistov na Bled v obdobju 2011–2017

Prirejeno po SURS (brez datuma a).

Slika 6: Gibanje števila nočitev turistov na Bledu v obdobju 2011–2017


PLR 2011-2017 9,9%

0,0%

11,2%

3,6%

8,9%

12,9%

11,2%11,6%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

450000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Število prihodov turistov na Bled Rast v %

PLR 2011-2017 8%

0,0%

4,7% 5,0%

2,5%

13,4%

10,6%

12,4%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

700000

800000

900000

1000000

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Število nočitev na Bledu Rast v %

38

Slika 7: Sezonska komponenta prihodov turistov na Bled v obdobju 2011–2017


Slika 8: Sezonska komponenta nočitev v blejskih hotelih v obdobju 2011–2017


Kljub izredni rasti prihodov ter prenočitev domačih in tujih turistov se zdi, da ostajajo

zmogljivosti blejskih turističnih nastanitvenih kapacitet v preučevanem obdobju skorajda

nespremenjene. V letu 2017 je bilo na voljo 2390 sob v vseh razpoložljivih nastanitvenih

kapacitetah, kar pomeni, da je PLR števila sob v obdobju 2011–2017 znašala zgolj 1,8 %,

kar pomeni, da se je število sob v absolutnem znesku povečalo za približno 40 sob na leto.

S slike 9 je razvidno, da je bilo število hotelskih sob v celotnem preučevanem obdobju

najnižje prav v letu 2017 (1378 sob).

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

4000002

01

1M

01

201

1M

04

201

1M

07

201

1M

10

201

2M

01

201

2M

04

201

2M

07

201

2M

11

201

3M

02

201

3M

05

201

3M

08

201

3M

11

201

4M

02

201

4M

05

201

4M

08

201

4M

11

201

5M

02

201

5M

05

201

5M

08

201

5M

11

201

6M

02

201

6M

05

201

6M

08

201

6M

11

201

7M

02

201

7M

05

201

7M

08

201

7M

11

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

700000

800000

900000

1000000

201

1M

01

201

1M

04

201

1M

07

201

1M

10

201

2M

01

201

2M

04

201

2M

07

201

2M

11

201

3M

02

201

3M

05

201

3M

08

201

3M

11

201

4M

02

201

4M

05

201

4M

08

201

4M

11

201

5M

02

201

5M

05

201

5M

08

201

5M

11

201

6M

02

201

6M

05

201

6M

08

201

6M

11

201

7M

02

201

7M

05

201

7M

08

201

7M

11

39

Slika 9: Število hotelskih sob na Bledu v obdobju 2011–2017


Tudi število hotelskih ležišč ostaja praktično nespremenjeno. Najvišji letni porast je viden v

letu 2017, ko se je skupno število hotelskih ležišč povišalo za 112 ležišč oziroma 3,65 %.

Tudi število hotelov in podobnih nastanitvenih objektov ostaja skorajda nespremenjeno

(med 34 in 36 enotami). Posledično ni težko ugotoviti, da se je zasedenost nastanitvenih

kapacitet zaradi visoke rasti prihodov domačih in tujih turistov v zadnjih letih povečevala.

Glede na to, da so na podatkovni bazi Statističnega urada Republike Slovenije (v

nadaljevanju SURS) na voljo zgolj podatki o zasedenosti slovenskih hotelov, ne pa tudi

podatki o zasedenosti hotelov po posameznih občinah, sem si pri preučevanju zasedenosti

blejskih hotelov pomagal z javno objavljenimi letnimi poročili podjetja Kompas hoteli Bled,

d. d., v katerih je navedeno točno število prenočitev za 9 največjih blejskih hotelov. V letnih

poročilih so navedeni zgolj indeksi medletne zasedenosti sob in ležišč, na podlagi katerih

lahko bralec razbere, da se zasedenost preučevanih hotelov vsako leto povečuje. Izjema so

hoteli, ki so bili v določenem obdobju prenovljeni, kar neposredno vpliva na obiskanost

oziroma zasedenost hotela.

V želji, da bi pridobil bolj točen odstotek zasedenosti, sem na spletu (Turizem Bled, brez

datuma) pridobil podatke o številu ležišč za posamezni hotel, ki sem ga nato pomnožil s

številom dni v koledarskem letu. Pri tem sem predpostavil, da so hoteli odprti vse dni v letu.

Na ta način sem izračunal maksimalno število prenočitev za določeni hotel, ki sem ga nato

primerjal s podatkom o dejanskem številu prenočitev, ki je na voljo v prej omenjenih letnih

poročilih. Pri tem sem predpostavil, da število ležišč v preučevanem obdobju za vse hotele

ostaja enako, kar v praksi po vsej verjetnosti ne drži. Kljub temu menim, da gre za relativno

varno predpostavko, saj je bilo iz analize blejske hotelske panoge ugotovljeno, da se število

hotelskih ležišč in število hotelskih sob v preučevanem obdobju (2011–2017) skorajda ni

spremenilo. Glede na to, da je zadnje letno poročilo za podjetje Kompas hoteli Bled, d. d.,

dostopno za leto 2016, sem se pri preučevanju zasedenosti omejil na obdobje 2013–2016. Iz

-200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Število hotelskih sob Rast v %

http://www.bled.si/

40

tabele 6 je razvidno, da se povprečna stopnja zasedenosti ležišč v 9 preučevanih hotelih z

vsakim letom povečuje, kljub temu da so bili nekateri hoteli v preučevanem obdobju

obnovljeni in posledično manj zasedeni. Hotel A je bil zaradi obnove zaprt v obdobju od

18. 11. 2013 do 17. 4. 2014 in v obdobju od 19. 11. 2014 do 27. 3. 2015, kar je rezultiralo v

upadu zasedenosti za 5,7 odstotne točke v letu 2014. Podobno velja za Hotel B, ki je bil

zaradi obnove zaprt v obdobju od 22. 11. 2015 do 10. 12. 2015 in v obdobju od 4. 1. 2016

do 24. 3. 2016, kar je rezultiralo v upadu zasedenosti za 4,1 odstotne točke v letu 2016. V

letu 2016 je povprečna zasedenost stalnih ležišč 9 največjih blejskih hotelov znašala 58,7 %,

kar pomeni, da so bili blejski hoteli v primerjavi s slovenskimi hoteli, katerih zasedenost

ležišč je v letu 2016 znašala »zgolj« 51,5 %, nadpovprečno zasedeni. PLR nočitev v

preučevanem obdobju (2013–2016) je znašala 5,3 %. Število nočitev se je sicer najbolj

povišalo v letih 2015 (7,3 %) in 2016 (7,4 %).

Tabela 6: Izračun povprečne zasedenosti blejskih hotelov za obdobje 2013–2016

Prirejeno po Kompas hoteli Bled, d. d. (2013, 2014, 2015, 2016).

3.2.2 Glamping

Beseda »glamping« je nastala iz kombinacije besed »glamorous« in »camping«. Prvič naj bi

se pojavila leta 2006, dandanes pa jo v spletne brskalnike vsako leto vpiše na milijone ljudi.

Nekateri začetek modernega glampinga postavljajo v leto 2004, ko naj bi ameriška

podjetnica Mary Jane Butters v sklopu revije z naslovom MaryJaneFarm predstavila svoj

ranč, na katerem je ponujala nočitve z zajtrkom in svojo ponudbo poimenovala kot

»glamping izkušnjo«. Izraz je postal prepoznaven tudi zaradi številnih slavnih oseb, ki so

želele preživeti svoj prosti čas v stiku z naravo in hkrati uživati v vseh ponudbah, ki jih

ponuja hotelska soba. Tako danes glamping pomeni glamurozno kampiranje v naravi, z vsem

luksuzom, ki ga ponuja dom ali hotelska storitev. V nasprotju s klasičnim kampiranjem lahko

gostje v t. i. območjih glamping (ang. glamping resorts) pričakujejo višjo stopnjo zasebnosti

in ponudbo, ki vključuje posteljo, lastno kopalnico, zasebno teraso, minibar, klimo, gretje z

vgrajenimi grelniki in raznoliko kulinarično ponudbo (Coll4, d. o. o., 2017).

SURS trenutno še ne vodi ločene evidence za zasedenost enot glamping, ki so zajete v

kategorijo kampov. V Sloveniji v letu 2018 deluje 58 območij glamping, katerih skupno

41

število je prikazano v tabeli 7. Pri tem prednjači štajerska regija z 22 območji glamping, sledi

gorenjska regija s 14 območji glamping, v Prekmurju in na Notranjskem pa najdemo zgolj

po eno območje glamping. Cena posameznih enot glamping zelo variira, saj je odvisna od

sezonske komponente, velikosti enote oziroma števila ležišč v njej in kakovosti ponudbe

(Coll4, d. o. o., brez datuma).

Tabela 7: Število območij glamping po posameznih slovenskih regijah

Prirejeno po Coll4, d. o. o. (brez datuma).

4 OCENJEVANJE VREDNOSTI NEPREMIČNIN

4.1 Način primerljivih prodaj

Torkar in Pšunder (2007, str. 103–104) opredeljujeta 3 najpogostejše načine ocenjevanja

vrednosti nepremičnin, v okviru katerih opisujeta različne ocenjevalne metode. Bistvena

razlika med načinom ocenjevanja in ocenjevalno metodo je v tem, da način opredeljuje

mišljenje oziroma osnovno zamisel nepremičninskega cenilca, medtem ko ocenjevalna

metoda predstavlja točno določeno obliko standardiziranega ravnanja.

Način primerljivih prodaj (ang. sales comparison approach) velja za neposreden in

sistematičen način ocenjevanja vrednosti nepremičnin, ki pa se lahko uporablja zgolj v

primeru, ko imamo na voljo dovolj podatkov o primerljivih nepremičninah. Načinu

primerljivih prodaj pripadata 2 metodi. Prva metoda je t. i. metoda neposredne primerjave

prodaj, s pomočjo katere cenilec določi vrednost nepremičninskih pravic na podlagi

primerjave predmetne nepremičnine s podobnimi nepremičninami na trgu. Za ustrezno

izvedbo metode sta v prvi vrsti potrebni temeljita preučitev trga in pravilna izbira ključnih

enot primerjave, ki v tem primeru predstavljajo nepremičnine, ki so bile prodane in imajo

podobne značilnosti kot ocenjevana nepremičnina. V praksi je zelo težko poiskati

popolnoma enakovredni nepremičnini, prodaja obeh v istem časovnem obdobju pa je še

toliko manj verjetna. Posledično so potrebne določene prilagoditve, s katerimi se želi oceniti

vrednost primerljive nepremičnine, ki bi jo imela ob enakih značilnostih, kakor jih ima

ocenjevana nepremičnina (Torkar & Pšunder, 2007, str. 104–105).

42

Druga metoda je t. i. metoda množiteljev (multiplikatorjev), na podlagi katere izvajamo

posredno primerjavo prodaj, pri kateri kot ključno enoto primerjave uporabljamo količnik,

ki izvira iz razmerja 2 količin. Uporaba metode množiteljev je smiselna pri ocenjevanju

vrednosti nepremičnin, ki ustvarjajo donos. Posledično je z njimi nemogoče ocenjevati

nepremičnine, ki se ne oddajajo v najem. Na drugi strani so za ocenjevanje z omenjeno

metodo zelo primerni najemni pisarniški prostori, trgovski lokali in parkirna mesta v mestnih

parkirnih hišah (Torkar & Pšunder, 2007, str. 117–121).

4.2 Nabavno-vrednostni način

Nabavno-vrednostni način temelji na oceni stroškov za pridobitev enakovredne

nepremičnine, saj preudarni investitor za nepremičnino ni pripravljen plačati več, kot pa

znašajo stroški postavitve enakovredne nepremičnine. Tako pridobljeno oceno je nato treba

korigirati za obseg vrednosti zmanjšanja zaradi fizičnih, notranjih in zunanjih vplivov ter

povečati za vrednost zemljišča.

Postopek ocenjevanja vrednosti nepremičnine po nabavno-vrednostnem načinu poteka v

naslednjih 5 korakih:

1. Ocena vrednosti zemljišča, kakor da bi bilo nepozidano.

2. Ocena stroškov gradnje nadomestitvene oziroma enakovredne nepremičnine.

3. Ocena zmanjšanja vrednosti nepremičnine zaradi fizičnega, funkcionalnega in

ekonomskega zastaranja.

4. Popravek reprodukcijske oziroma nadomestitvene vrednosti za obseg zmanjšanja

vrednosti.

5. Izračun vrednosti nadomestitvenega objekta skupaj s pripadajočim zemljiščem.

V okviru nabavno-vrednostnega načina se uporablja t. i. nabavno-vrednostna metoda, ki

velja za dolgotrajno in zelo zapleteno. Uporabna je predvsem pri pomanjkanju tržnih

podatkov, ko v določenem okolju ali okoliščinah ni mogoče pridobiti verodostojnih

podatkov o preteklih prodajah ali najemninah (Torkar & Pšunder, 2007, str. 155).

4.3 Način kapitalizacije donosa

Ocenjevanje vrednosti nepremičninskih pravic po načinu kapitalizacije donosa temelji na

izračunani sedanji vrednosti najvišjih primerljivih (prihodnjih) donosov, ki jih je mogoče

pridobiti iz nadomestnih nepremičnin. Način kapitalizacije donosa vsebuje 2 metodi, katerih

uporaba je najbolj smiselna pri nepremičninah, ki so v tipičnih okoliščinah sposobne

ustvarjati donos. To sta:

Metoda diskontiranega denarnega toka, ki temelji na upoštevanju sedanje vrednosti

donosov oziroma čistih denarnih tokov investicije.

43

Metoda neposredne kapitalizacije, ki temelji na neposrednem razmerju med donosom in

vrednostjo nepremičnine, ki jo imenujemo tudi mera kapitalizacije. Ta omogoča

neposredno pretvorbo donosa oziroma dobička na sedanjo vrednost.

4.3.1 Metoda diskontiranega denarnega toka

Metoda diskontiranega denarnega toka temelji na konceptu sedanje vrednosti, kar

pomeni, da ekonomski subjekti določeni enoti denarja danes pripisujejo večji pomen kot v

prihodnosti. Posledično je za dosego primerljivosti prihodnjih zneskov oziroma denarnih

tokov potrebna pretvorba na isti časovni trenutek, kar nam omogoča t. i. proces

diskontiranja, pri čemer se izračun nekoliko zaplete, kadar imamo opravka z večjim

številom prihodnjih zneskov, ki jih spremljajo spreminjajoče se diskontne mere. Posledično

je smiselno izračun nekoliko poenostaviti. Prva poenostavitev, ki se pogostokrat uvede v

praksi, je predpostavka o stalnosti zahtevane donosnosti 𝑟. Iz tega izhaja, da lahko metodi,

ki pripadata načinu kapitalizacije donosa, uporabimo le v primeru, ko smo prepričani v

stabilnost finančnega okolja. Tudi donose, ki jih omejimo na 𝑛-let, lahko nadomestimo z

denarnimi tokovi dt, ki predstavljajo določnejšo in običajnejšo obliko. Splošna enačba

metode diskontiranih donosov je prikazana v enačbi (9) oziroma (10) (Torkar & Pšunder,

2007, str. 130).

𝑉 = 𝑑𝑡1

1+𝑟+

𝑑𝑡2

(1+𝑟)2 +𝑑𝑡𝑛

(1+𝑟)𝑛 + ⋯ (9)

𝑉 = ∑𝑑𝑡𝑖

(1+𝑟)𝑖𝑛𝑖=1 (10)

Pomen kratic v enačbah (9) in (10):

𝑉 = vrednost nepremičnine

𝑑𝑡 = denarni tok

𝑟 = diskontna stopnja

V realnosti je mogoče donos podjetja z veliko gotovostjo napovedati le za nekaj let vnaprej,

za poznejša obdobja pa se uporabi le bolj ali manj natančna ocena. Zgoraj navedeno enačbo

je tako smiselno dopolniti s predpostavko o stalnosti prihodnjih donosov za poznejše

obdobje, kar naredimo tako, da denarnemu toku leta 𝑛 prištejemo še preostalo vrednost vseh

naslednjih denarnih tokov. Števec zadnjega člena tako predstavlja kapitalizirano oziroma

uglavičeno vrednost denarnih tokov, ki se bodo zgodili po letu 𝑛, diskontirano na čas

ocenjevanja vrednosti. Dopolnjena metoda diskontiranega denarnega toka je prikazana v

enačbi (11) (Torkar & Pšunder, 2007, str. 133).

𝑉 = 𝑑𝑡1

1+𝑟+

𝑑𝑡2

(1+𝑟)2 + ⋯ +𝑑𝑡𝑛+

𝑑𝑡𝑛𝑟

(1+𝑟)𝑛 =𝑑𝑡1

1+𝑟+

𝑑𝑡2

(1+𝑟)2 + ⋯ +𝑑𝑡𝑛

(1+𝑟)𝑛 +𝑑𝑡𝑛

𝑟

(1+𝑟)𝑛 (11)

44

Za določitev diskontne stopnje 𝒓 se je v praksi izoblikovalo veliko metod. Berk in drugi

(2006, str. 82–83) menijo, da se je treba pri določanju diskontne stopnje, ki vpliva na

sprejetje oziroma zavrnitev nove dolgoročne investicije, osredotočiti predvsem na podatke

o strošku kapitala, ki je v tem kontekstu razumljen kot cena dolgoročnih in trajnih virov

financiranja podjetja. Pri tem podjetja ne zanima strošek »obstoječega« kapitala, temveč

strošek dodatnega kapitala, ki ga potrebuje za izvedbo nameravane investicije. Glede na to,

da v financah kapital delimo na dolžniški in lastniški, se njegov strošek izračunava kot

tehtano povprečje različnih virov financiranja, od koder tudi izvira izraz tehtano povprečje

stroškov kapitala (ang. Weighted Average Cost of Capital, v nadaljevanju WACC). Za

ustrezen izračun WACC je treba najprej določiti stroške posamezne vrste kapitala, ki jih nato

pomnožimo z deleži (utežmi) posamezne vrste kapitala v celotnem kapitalu podjetja. Izračun

WACC-a je prikazan z enačbo (12).

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑤𝑑𝑟𝑑(1 − 𝑇) + 𝑤𝑠𝑟𝑠 (12)


𝑤𝑑 = delež dolga

𝑟𝑑 = strošek dolga

T = davčna stopnja

𝑤𝑠 = delež lastniškega kapitala

𝑟𝑠 = strošek lastniškega kapitala

Berk in drugi (2006, str. 83–87) pri tem ugotavljajo, da je v praksi bistveno lažje določiti

strošek dolga 𝑟𝑑, ki običajno predstavlja obrestno mero bančnega posojila. Bistveno

zapletenejša pa je določitev stroška lastniškega kapitala 𝑟𝑠 oziroma določitev zahtevane

donosnosti navadnih delničarjev, ki je odvisna od njihovih pričakovanj glede prihodnjega

poslovanja podjetja. Ključno pri tem je, da izračunani strošek lastniškega kapitala odraža

zahtevano donosnost delničarjev, ki mora biti enaka tisti, ki bi jo ti lahko pridobili s podobno

tvegano investicijo. V praksi so se oblikovale številne metode za določanje stroškov

lastniškega kapitala, ki se v osnovi delijo po obliki navadnega lastniškega kapitala, ki lahko

predstavlja zadržane dobičke ali pa novoizdane navadne delnice. Med metodami za

določanje stroškov zadržanih dobičkov se najpogosteje uporabljajo naslednje metode:

metoda tržne zahtevane stopnje donosa, metoda premije za tveganje in pristop na podlagi

modela CAPM (ang. Capital Asset Pricing Model). Avtorji so mnenja, da je za najboljšo

oceno stroška lastniškega kapitala še najbolj smiselna uporaba modela CAPM, ki se nato po

potrebi prilagodi oziroma korigira s preostalimi metodami. Ob tem dodajajo, da model

temelji na »močnih« predpostavkah, ki pa se od stvarnosti precej razlikujejo. Težave z

modelom se pojavljajo pri opredelitvi tržnega premoženja, pričakovanih donosnostih tržnega

premoženja in netvegani donosnosti. Z enačbo (13) je prikazan izračun stroška lastniškega

kapitala oziroma modela CAPM, ki upošteva razmerje med tveganjem, ki ga posamezna

investicija prispeva k tveganju premoženja (portfelja), in zahtevano donosnostjo posamezne

investicije (Berk in drugi, 2006, str. 66).

45

𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + (𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) ∗ 𝛽𝑖 (13)


𝑟𝑓 = netvegana stopnja donosa

(𝑟𝑚 − 𝑟𝑓) = tržna premija za tveganje

𝛽 = beta-faktor, ki predstavlja mero sistematičnega tveganja posamezne investicije

Tudi Antunović (1999, str. 162) je mnenja, da je uporaba modela CAPM s teoretičnega

stališča precej preprosta, medtem ko se v praksi stvari običajno zapletejo že pri izbiri

portfelja, ki naj bi najbolje ponazarjal tržni portfelj, na podlagi katerega določamo

sistematično tveganje. Teorija namreč pravi, da bi moral biti portfelj sestavljen iz vseh

delnic, ki jih imajo investitorji na voljo. Če gre za slovensko podjetje, je ena izmed možnosti

tržni portfelj, sestavljen iz vseh delnic, ki so na voljo v Sloveniji. Pomanjkljivost omenjenega

portfelja je v tem, da poleg delnic ne zajema tudi preostalih investicij, ki so na voljo

slovenskim investitorjem, kot so domače obveznice, hipoteke, investicije v nepremičnine in

ne nazadnje tudi tuje delnice ter obveznice.

4.3.2 Metoda neposredne kapitalizacije

Metoda diskontiranih denarnih tokov je primerna predvsem za ocenjevanje vrednosti

podjetij, za katere je značilna relativno visoka volatilnost denarnih tokov. Na drugi strani se

pri ocenjevanju vrednosti nepremičninskih pravic uporablja le izjemoma, kadar imamo

opravka z izrazito spremenljivimi denarnimi tokovi, kot so elektrarne, ki so periodično

podvržene večjim popravilom strojne opreme. Pri nepremičninah je stvar nekoliko drugačna,

saj rezultati dolgoletne sledljivosti podatkov nakazujejo stalnost donosov, kar pomeni, da se

na dolgi rok ne spreminjajo. Posledično je za njihovo ocenjevanje bolj primerna t. i. metoda

neposredne kapitalizacije, pri kateri torej izhajamo iz predpostavke enakosti donosov, ki

jo prikazuje enačba (14) (Torkar & Pšunder, 2007, str. 135).

𝑑𝑜𝑛1 = 𝑑𝑜𝑛2 = 𝑑𝑜𝑛𝑛 = 𝑑𝑜𝑛 (14)

V enačbi (15) je dodana predpostavka trajnega poslovanja nepremičnine, s čimer

predpostavimo »neskončnost« trajanja donosov.

𝑉 = 𝑑𝑜𝑛 ∑1

(1+𝑟)𝑖∞𝑖=1 (15)

Pri metodi neposredne kapitalizacije je običajno, da donos namesto denarnega toka enačimo

s t. i. stanovitnim dobičkom iz naslova nepremičnine, kar je ob predpostavki trajnosti

poslovanja mogoče upravičiti z dejstvom, da dobiček in denarni tok dolgoročno

konvergirata. Tako vrednost nepremičnine 𝑉 izračunamo na podlagi neposrednega razmerja

med t. i. stanovitnim dobičkom 𝐷 in skupno celotno mero kapitalizacije 𝒓. Pri tem se

stanovitni dobiček opredeljuje kot dobiček, ki je rezultat tipičnega poslovnega leta, izbrana

46

mera kapitalizacije pa predstavlja donosnost netveganih investicij, skupaj s pripadajočimi

premijami. Izračun je predstavljen v enačbi (16) (Torkar & Pšunder, 2007, str. 136).

𝑉 =𝐷

𝑟 (16)

V praksi se je izoblikovalo veliko načinov oziroma metod za določitev mere kapitalizacije.

Med priljubljenejšimi je t. i. metoda tržne analize, ki pa je lahko učinkovita zgolj v primeru

dostopnih podatkov o podobnih oziroma primerljivih nepremičninah, ki so bile pred kratkim

tudi prodane. Ko najdemo na trgu najprimernejšo nepremičnino, sprejmemo enako mero

kapitalizacije tudi za ocenjevano nepremičnino, pri čemer moramo paziti, da ne bistveno

odstopa od povprečja, saj bi bila v nasprotnem primeru lahko ogrožena verodostojnost

cenilca (Torkar & Pšunder, 2007, str. 142).

Druga metoda ocenjevanja mere kapitalizacije velja za nekoliko zahtevnejšo metodo

ocenjevanja, vendar ima v primerjavi s prvo prednost, da je izvedljiva tudi brez

verodostojnih podatkov o nedavnih prodajah nepremičnin, ki so primerljive z ocenjevano.

Govor je o t. i. metodi dograjevanja, ki ocenjevalcem vrednosti nepremičnine dopušča, da

posamezne parametre dograjevanja določijo glede na investitorjeve posebnosti. Metoda

dograjevanja se izvaja po naslednjem postopku (Torkar & Pšunder, 2007, str. 142–143):

V prvi vrsti je treba določiti donosnost netveganih investicij, med katere štejemo tiste, za

katere jamči država in ki imajo primerljiv rok zapadlosti. V praksi za to uporabimo

donosnost večletne (npr. desetletne) obveznice, pri kateri ne upoštevamo nominalnih

obrestnih mer, temveč donos do zapadlosti na dan ocenjevanja.

Glede na to, da so investicije v nepremičnine tvegane, vsak investitor pričakuje določeno

kompenzacijo oziroma nagrado za tveganje, ki ga je pripravljen sprejeti. Premija za

tveganje je odvisna od posameznega tipa nepremičnine in najemnika.

Nepremičnine je v primerjavi z denarnimi investicijami bistveno težje »udenariti«, kar

pomeni, da je smiselno izračunu prišteti še določeno mero za hitrost prodaje oziroma

premijo za (ne)likvidnost.

Nepremičninske investicije običajno zahtevajo določeno višino gospodarjenja z

investicijo, kot je izpolnjevanje davčnih napovedi, spremljanje tržnih gibanj ali zbiranje

virov financiranja. Posledično je treba zgoraj navedeni vsoti prišteti tudi t. i. premijo za

gospodarjenje z investicijo.

Glede na to, da se nepremičnine sčasoma obrabljajo, je smiselno v enačbo vključiti tudi

t. i. premijo za obnovo oziroma ohranitev kapitala (glavnice). Če pridemo do spoznanja,

da se vrednost ocenjevane nepremičnine ne znižuje, pa je smiselno omenjeno premijo za

ohranitev kapitala izpustiti iz enačbe.

47

4.4 Merjenje uspešnosti in vrednosti hotelov

Torkar (brez datuma, str. 1–5) opredeljuje hotel kot sestavljeno in trgovalno premoženje, kar

pomeni, da posluje kot skupek medsebojno povezanih sestavin, kot so soba, fitnes, otroško

igrišče, bazen, športni objekti itd. Pri tem poudarja, da kljub sestavljenemu premoženju hotel

vedno kupimo oziroma prodamo kot poslujočo celoto. Nikoli se namreč ne zgodi, da kupimo

ali prodamo samo bazen, sobo, otroško igrišče ali katero drugo »sestavino« hotela.

Posledično izračun celotne vrednosti hotela za ocenjevalno stroko še dandanes predstavlja

poseben izziv. Ključna merska podlaga pri hotelu ni kvadratni meter koristnih površin,

temveč hotelska soba, na podlagi katere tudi izrazimo ceno oziroma vrednost hotela.

Osnovna logika poslovanja hotelov je pravzaprav zelo preprosta. Treba je stremeti k

najdražji možni ceni sobe in obenem ciljati na najvišjo možno zasedenost hotela. Pri tem se

je treba zavedati, da je hotelska dejavnost neizprosna, saj včerajšnje nezasedene sobe ni

mogoče več prodati.

Torkar (brez datuma, str. 4) meni, da je treba za oceno uspešnega poslovanja hotela preučiti

zasedenost hotelskih sob oziroma ležišč, prihodek hotela na razpoložljivo sobo (ang.

Revenue per available Room – RevPar), prihodek hotela na prodano oziroma zasedeno sobo

(ang. Average daily rate – ADR) ter dobiček pred davki, obrestmi in amortizacijo (ang.

Earnings Before Interests and Taxes, Depreciation and Amortization – EBITDA).

Mihalič (2014, str. 18) poudarja, da je mogoče stopnjo zasedenosti hotelskih sob izračunati

in interpretirati na več načinov. Med njimi je naveden tudi t. i. koeficient zasedenosti

hotelskih sob (v %), ki ponazarja razmerje med številom zasedenih hotelskih sob in številom

vseh hotelskih sob. Prikazan je v enačbi (17).

𝐾𝑜𝑒𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡 𝑧𝑎𝑠𝑒𝑑𝑒𝑛𝑜𝑠𝑡𝑖 𝑠𝑜𝑏 = Š𝑡𝑒𝑣𝑖𝑙𝑜 𝑧𝑎𝑠𝑒𝑑𝑒𝑛𝑖ℎ 𝑠𝑜𝑏

Š𝑡𝑒𝑣𝑖𝑙𝑜 𝑣𝑠𝑒ℎ 𝑠𝑜𝑏∗ 100 (17)

Zasedenost hotela nam poda kvantitativen podatek, ki služi kot opora za primerljivost s

konkurenco, kakovost hotelskih storitev pa se izmeri s pomočjo prihodka na prodano sobo

(v nadaljevanju ADR). Običajno je, da ADR narašča s povišano zasedenostjo hotela, kar je

povezano z osnovno logiko ponudbe in povpraševanja. Bolj kot si kupci želijo sobe, več so

za njo pripravljeni plačati (Universidad Rafael Landívar, 2012, str. 8). Mihalič (2014, str.

18) omenjeni kazalnik z drugimi besedami imenuje povprečna cena sobe. Izračun ADR-ja

oziroma povprečne cene sobe je ponazorjen v enačbi (18).

𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑒𝑘 ℎ𝑜𝑡𝑒𝑙𝑎 𝑛𝑎 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑛𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑜 (𝐴𝐷𝑅) = 𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑜𝑑 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒

Š𝑡𝑒𝑣𝑖𝑙𝑜 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑛𝑖ℎ 𝑠𝑜𝑏 (18)

V praksi se pogosto zgodi, da ob padcu povpraševanja (nižji zasedenosti hotela) upadejo tudi

cene hotelskih storitev (cena sobe). Stari rek pravi »Hoteli se polnijo od spodaj navzgor.«

(ang. »Hotels fills from the bottom up.«), kar pomeni, da gostje posegajo po nižjih cenah, ko

jim »prazna hiša« to dopušča. Izkušeni manager hotela bo zaznal nastalo situacijo in ustrezno

odreagiral s povišanimi cenami hotelskih storitev. Uspešnost omenjenega ravnanja lepo

48

odraža kazalnik prihodek hotela na razpoložljivo sobo (v nadaljevanju RevPar)

(Universidad Rafael Landívar, 2012, str. 8). Tudi Mihalič (2014, str. 21) poudarja RevPar

kot kazalnik, ki je v praksi zelo pogosto uporabljen. Njegov izračun prikazuje enačba (19).

𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑒𝑘 𝑛𝑎 𝑟𝑎𝑧𝑝𝑜𝑙𝑜ž𝑙𝑗𝑖𝑣𝑜 𝑠𝑜𝑏𝑜 (𝑅𝑒𝑣𝑃𝑎𝑟) =𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 𝑜𝑑 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒

Š𝑡𝑒𝑣𝑖𝑙𝑜 𝑟𝑎𝑧𝑝𝑜𝑙𝑜ž𝑙𝑗𝑖𝑣𝑖ℎ 𝑠𝑜𝑏 (19)

5 OCENA EKONOMSKE UPRAVIČENOSTI INVESTICIJE

5.1 Primer projektnega financiranja v praksi

V nadaljevanju je opisan primer projektnega financiranja nakupa slovenskega (blejskega)

hotela. Nakup hotela je bil sicer v praksi izveden v obliki podjetniškega financiranja, kar

pomeni, da je bila odobritev bančnega posojila v prvi vrsti odvisna od kreditne sposobnosti

investitorja. Posojilodajalec (banka) je izdelal natančne projekcije prihodnjih denarnih

tokov, s pomočjo katerih je bila ocenjena smiselnost oziroma ekonomska upravičenost

predlagane investicije. Veliko vlogo pri odobritvi bančnega posojila je imelo tudi materialno

oziroma nematerialno zavarovanje, ki je služilo kot dodatna zaščita pred kreditnim

tveganjem oziroma tveganjem neplačila.

Za potrebe magistrskega dela sem predpostavil, da nakup hotela ni bil izveden v obliki

klasičnega podjetniškega financiranja, temveč realiziran s pomočjo novonastale projektne

družbe; torej v obliki t. i. projektnega financiranja. Hotel, ki bo predmet preučevanja, je

lociran na Bledu. Zaradi varovanja poslovne skrivnosti sem s privoljenjem lastnika nekoliko

spremenil oziroma prikrojil finančne izkaze in namesto pravega imena uporabil izmišljeno

ime hotel ABC, novonastalo projektno družbo pa poimenoval projektna družba XYZ.

Projektna družba XYZ je bila ustanovljena decembra 2017 z namenom prevzema dejavnosti

hotela ABC, ki ga je pred tem upravljala družba, ki se je zaradi finančnih težav znašla v

stečajnem postopku. Projektna družba XYZ je želela z nakupom postati 100-% lastnica vseh

sredstev in pravic hotela ABC. Nakup hotela je bil izveden 31. 12. 2017 s pomočjo

lastniškega kapitala, ki ga je priskrbel sponzor projekta v višini 300.000 EUR, in s pomočjo

dolgoročnega bančnega posojila v višini 1.200.000 EUR. Banka je odobrila 7-mesečni

moratorij, kar pomeni, da prvi obrok glavnice dolgoročnega bančnega posojila (10.000

EUR), ki se bo odplačevalo po spremenljivi obrestni meri (3,3 % + EURIBOR) (ang. EURO

Interbank Offered Rate), zapade v plačilo 31. 8. 2018, zadnji obrok pa 31. 7. 2028.

Posledično sem se pri preučevanju omejil na obdobje 2018–2028, ko naj bi bil investicijski

projekt z dokončnim poplačilom glavnice dolgoročnega posojila uspešno zaključen.

Amortizacijski načrt dolgoročnega posojila je viden v prilogi 5.

Hotel ABC je 2,5 km oddaljen od Blejskega jezera, kar pri marsikaterem turistu vzbudi

negativno konotacijo. Poleg tega je hotelska oprema že dodobra dotrajana, saj pretekli

lastnik prenovi hotela ni posvečal prevelike pozornosti. Hotel je posledično kategoriziran z

49

»zgolj« 3 zvezdicami, kar ga uvršča v spodnji kakovostni razred blejskih hotelov. Hotel ima

61 sob in lahko skupaj sprejme 130 gostov. Na njegovem podstrešju je na razpolago tudi

velika seminarska dvorana za 50 oseb, v kletnih prostorih pa manjši velnes. V okolici hotela

je zgrajeno tudi otroško igrišče in 2 teniški igrišči.

Hotel je v letih 2015 in 2016 posloval z minimalnim EBITDA, kar pomeni, da bi se lahko

hitro znašel v finančnih težavah, če trend rasti prihodov in prenočitev v okolici Bleda v

zadnjih letih ne bi bil tako izrazit. Lastniki hotela so se kmalu začeli zavedati, da bo treba

hitro spremeniti tržno strategijo, če bodo želeli še naprej konkurirati pestremu naboru

nastanitvenih kapacitet v okolici Blejskega jezera. Tako so se v začetku leta 2017 odločili,

da bodo izkoristili lokacijo hotela sredi neokrnjene narave in preusmerili pozornost na

programe, ki promovirajo naravo, zdravje in ekologijo. Osredotočili so se predvsem na

kolesarske in pohodniške turiste ter poskušali dodatno dvigniti prepoznavnost hotela z

gostovanjem svetovno znanih zdravilcev alternativne medicine. Za zadetek v polno se je

izkazala postavitev 6 enot glamping (hišk), katerih zasedenost je bila v prvih 6 mesecih

poslovanja kar 80-%. Glavna prednost enot glamping, ki lahko obratujejo tudi pozimi, je v

tem, da poslujejo z izredno nizkimi obratovalnimi stroški, kar pomeni, da so dobičkonosne

že pri nizki zasedenosti.

5.1.1 Analiza izkaza poslovnega izida hotela ABC

Tabela 8 prikazuje izkaz poslovnega izida hotela ABC za obdobje 2015–2017. Hotel je v

preučevanem obdobju povečeval prihodke od prodaje. Kosmati donos iz poslovanja (v

nadaljevanju kosmati donos) se je v letu 2016 povišal za 9,1 %, v letu 2017 pa za 10,7 %.

Pri tem velja poudariti, da je hotel v letu 2017 prvič ustvaril prihodek iz naslova 6 enot

glamping, ki so obratovale natanko 165 dni in na ta način ustvarile dodaten prihodek hotela

v višini 81.000 EUR, kar predstavlja 6,9 % vsega kosmatega donosa. Če se omejimo zgolj

na prihodke iz naslova hotelske dejavnosti, je njihovo povečanje v letu 2016 znašalo 9 %,

leta 2017 pa 2,8 %.

50

Tabela 8: Izkaz poslovnega izida hotela ABC za preučevano obdobje 2015–2017 v EUR

Prirejeno po Hotel ABC (2015, 2016, 2017).

Hotel je v letu 2017 ustvaril 54,1 % vseh prihodkov iz naslova nočitev, preostalih 45,9 % pa

je ustvaril z gostinskimi storitvami. Razmerje v prihodkih hotela iz naslova nočitev in

prihodkih hotela iz naslova gostinstva se v zadnjih 3 letih ni bistveno spremenilo. Iz tabele 9

je razvidno, da je bil največji delež prihodkov hotela iz naslova nočitev (54,1 %) ustvarjen

v letu 2017, kar je moč povezati z začetkom obratovanja glampinga, katerega izračunana

povprečna cena na nočitev je precej višja kot povprečna cena na nočitev hotelske sobe.

Tabela 9: Delež prihodkov hotela ABC v nočitvah in gostinstvu

Vir: lastno delo.

Stroški porabljenega materiala, ki so predstavljali stroške, vezane na obratovanje

restavracije, in stroške energije (električno energijo, ogrevanje, hlajenje), so v nasprotju s

prihodki nekoliko bolj variirali. V absolutnem znesku so bili najvišji leta 2016, ko so znašali

256.451 EUR, kar pomeni, da so predstavljali 24,2 % kosmatega donosa. V letu 2017 so

51

znašali 245.762 EUR in tako ob povišanem prometu hotela predstavljali le še 20,9 %

kosmatega donosa, kar zopet nakazuje na pozitiven vpliv, ki ga ima na poslovni izid

dejavnost glampinga. Management hotela si je v preteklih letih vseskozi prizadeval za

minimiziranje variabilnih stroškov, denimo čim nižji odmet hrane, medtem ko na porabo

energije, ki predstavlja fiksen strošek hotela, ni imel posebnega vpliva.

Stroški storitev, ki so jih predstavljali stroški vzdrževanja, najemnine, plačilni promet in

zavarovanje, intelektualne storitve, marketing in oglaševanje ter drugi, so bili v skupnem

znesku najvišji leta 2016, ko so znašali 335.603 EUR (31,6 % kosmatega donosa). V

letu 2017 so se nekoliko znižali (332.517 EUR) in tako predstavljali le še 28,3 % kosmatega

donosa. Struktura stroškov storitev se v zadnjih 3 letih ni bistveno spremenila, z izjemo

stroškov intelektualnih storitev, ki so se v letu 2016 povečali za 41.909 EUR oziroma

99,2 %. Predstavljali so stroške managementa, ki si jih je zaračunaval bivši lastnik hotela.

Tudi sicer so omenjeni stroški skupaj z drugimi stroški storitev v celotnem preučevanem

obdobju predstavljali daleč največji delež preučevane postavke.

Med poslovnimi odhodki hotela so največji strošek predstavljali stroški dela, katerih delež

znotraj strukture celotnih stroškov je bil najvišji v letu 2015 (47,9 %) in najnižji v letu 2016

(44,1 %). V hotelu je bilo v letu 2017 redno zaposlenih 19 ljudi. Stalna praksa hotela je, da

v višku sezone dodatno zaposluje študente. Povprečno število delavcev (skupaj s študenti)

je bilo v letu 2017 tako 24 oseb.

EBITDA je v preteklih 3 letih precej variirala. Marža EBITDA, ki prikazuje razmerje med

ustvarjeno EBITDA in kosmatim donosom, je bila najnižja v letu 2016, ko je znašala zgolj

0,1 %, v letu 2017 pa se je na račun nižjih poslovnih odhodkov in povišanih prihodkov hotela

precej popravila (11 %). Ob upoštevanju vsakoletne (5-%) amortizacije zgradbe v višini

23.750 EUR je zaznati, da je hotel v letu 2015 posloval z minimalnim dobičkom iz

poslovanja (ang. Earnings Before Interest and Taxes – v nadaljevanju EBIT) v višini

7393 EUR, kar predstavlja 0,76-% maržo iz poslovanja (EBIT/kosmati donos), v letu 2016

pa je posloval s poslovno izgubo v višini 22.473 EUR oziroma negativno maržo iz

poslovanja v višini 2,1 %. Pozitivno je, da se je poslovanje hotela v letu 2017 precej

izboljšalo. EBIT je znašal 105.986 EUR (9,1-% marža EBIT), k čemur je ob nižjih stroških

hotela precej pripomogel tudi prihodek iz naslova dejavnosti glampinga. EBITDA iz naslova

hotelske dejavnosti je znašala 71.000 EUR (6,5-% marža EBITDA). Na drugi strani je bil

glamping precej bolj donosen. EBITDA iz naslova dejavnosti glampinga je znašala 58.724

EUR, kar pomeni izjemno visoko (72,5-%) maržo EBITDA.

5.1.2 Merjenje uspešnosti hotela ABC

Število razpoložljivih hotelskih sob (61) in število ležišč (130) je v obdobju 2015–2017

ostalo nespremenjeno. Povprečno število ležišč na zasedeno sobo je tako v vseh 3 letih

znašalo 2,13 ležišča/sobo. Na drugi strani se je število prenočitev v preučevanem obdobju

vsako leto povečalo. Leta 2015 je v hotelu prenočilo 23.492 gostov, leta 2016 se je število

52

povečalo na 26.130 gostov, v letu 2017 pa je v hotelu prenočilo že 28.015 gostov. Posledično

se je zasedenost hotelskih sob (in ležišč) vsako leto povečala za približno 3 odstotne točke.

V letu 2017 je bila zasedenost hotelskih sob (in ležišč) 59-%.

ADR se je v preučevanem obdobju gibal med 82,40 EUR (2015) in 84,99 EUR (2016).

Zanimivo je, da je bil ADR najvišji v letu 2016, ko je podjetje beležilo izgubo iz poslovanja,

zasedenost hotela pa je bila v tem letu za 3 odstotne točke nižja kot v letu 2017. Pričakovali

bi, da bo ADR v letu 2017 porastel zaradi višjega povpraševanja oziroma višje zasedenosti

hotela, ki naj bi se odrazila v višji ceni, ki so jo za hotelsko storitev pripravljeni plačati gostje.

Na drugi strani je RevPar v preučevanem obdobju pričakovano naraščal, saj je hotel

povečeval prihodke iz naslova hotelske dejavnosti, medtem ko je ostalo število hotelskih sob

(in ležišč) nespremenjeno. RevPar je v letu 2017 znašal 48,96 EUR. Razkorak med

prihodkom hotela na razpoložljivo hotelsko sobo izključno iz naslova nočitev in prihodkom

na razpoložljivo hotelsko sobo izključno iz naslova gostinstva je bil najvišji v letu 2017, ko

je znašal 4,02 EUR, pri čemer sem za izračun predpostavil razmerje prihodkov iz naslova

prenočitev oziroma gostinstva, v katerega je zajeta tudi dejavnost glampinga, tj. 54 % proti

46 % v korist prihodka iz naslova prenočitev.

Kot rečeno, je hotel v letih 2015 in 2016 ustvarjal prihodke izključno iz naslova hotelske

dejavnosti, medtem ko je v letu 2017 obogatil svojo ponudbo z obratovanjem 6 enot

glamping, ki so se hitro izkazale za zelo dobičkonosno investicijo. V letu 2017 so obratovale

165 dni z začetkom v juliju. Povprečna zasedenost v tem obdobju je bila že v prvem letu 80-

%, v juliju in avgustu pa je povpraševanje že presegalo ponudbo oziroma razpoložljive

kapacitete.

Skupni prihodki glampinga so znašali 81.000 EUR. Od tega je bilo 77,6 % doseženih iz

naslova nočitev, preostali del (23,4 %) pa iz naslova gostinskih storitev. Na drugi strani so

znašali skupni stroški (voda, ogrevanje, drva, elektrika, provizije, smeti, pranje)

22.276 EUR, kar pomeni, da je bil glamping izjemno donosen. Marža EBITDA je bila kar

72-%, prihodek na zasedeno enoto glamping pa je znašal 102 EUR, kar pomeni, da je

presegal prihodek na zasedeno hotelsko sobo v letu 2017 (82,98 EUR). Zgoraj izračunane

vrednosti kazalnikov so predstavljene v tabeli 10.

53

Tabela 10: Izračun kazalnikov hotela ABC

Vir: lastno delo.

5.1.3 Strategija projektne družbe XYZ

Projektna družba XYZ bo nadaljevala z zastavljeno strategijo hotela, ki se je v letu 2017

izkazala za pravilno. V naslednjih letih so načrtovane naslednje dejavnosti:

Dejavnost glampinga se je izkazala za bistveno bolj donosno od klasične hotelske

namestitve, saj omogoča poslovanje pri izredno nizkih obratovalnih stroških, pri čemer

povpraševanje na vrhuncu sezone presega razpoložljive kapacitete. Projektna družba je

v letu 2018 dokončala gradnjo 3 dodatnih enot glamping, ki so začele z obratovanjem 1.

7. 2018. S tem se je število enot glamping z dosedanjih 6 povečalo na 9. Investicijski

strošek vseh 3 enot glamping je znašal zgolj 50.000 EUR, saj so bila nekatera dela, kot

je delna gradnja prostorov za kopalnice, že opravljena.

Hotel ni bil primerno obnovljen že vrsto let, kar je tudi razlog za to, da je v preteklosti

izgubil kakovostno zvezdico. Slabo stanje hotelskih sob in prostorov negativno vpliva na

zadovoljstvo gostov, zato je obnova hotela nujna. Pri projektni družbi ocenjujejo, da bo

prenova hotela lahko financirana z lastnimi sredstvi hotela oziroma donosi, ki jih bo

ustvarila dejavnost glampinga. S prenovo hotela nameravajo začeti konec leta 2018, ko

v prvi vrsti načrtujejo prenovo strehe hotela v vrednosti 50.000 EUR. Za obdobje 2019–

2028 načrtujejo postopno prenovo sob (predvidoma 5 sob letno). Letna investicijska

vrednost je ocenjena na 50.000 EUR. Pri podjetju načrtujejo tudi obnovo hotelskega

inventarja in računalniške opreme, za kar bodo namenili 13.000 EUR letno. Pregled

načrtovanih investicijskih stroškov prikazuje tabela 11.

54

Tabela 11: Pregled načrtovanih investicijskih stroškov projektne družbe XYZ v EUR

Vir: lastno delo.

5.1.4 Projekcije finančnih izkazov projektne družbe XYZ

Napoved izkaza poslovnega izida

Pri napovedih oziroma projekcijah prihodkov hotela sem si pomagal s 4 spremenljivkami,

ki skupaj tvorijo enačbo (20). To so število sob, povprečna zasedenost hotela, število

delovnih dni in ADR.

𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑𝑘𝑖 = š𝑡𝑒𝑣𝑖𝑙𝑜 𝑠𝑜𝑏 ∗ š𝑡𝑒𝑣𝑖𝑙𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑜𝑣𝑛𝑖ℎ 𝑑𝑛𝑖 ∗ 𝑧𝑎𝑠𝑒𝑑𝑒𝑛𝑜𝑠𝑡 ∗ 𝐴𝐷𝑅 (20)

Strategija novonastale projektne družbe predvideva zgolj obnovo hotelskih sob, medtem ko

naj bi njihovo število (61) v obdobju 2018–2028 ostalo nespremenjeno. Tudi število

obratovalnih dni hotela bo ostalo enako (maksimalno), saj naj bi prenova sob potekala

postopoma, v obdobju nizke zasedenosti hotela, kar pomeni, da bo hotel lahko nemoteno

posloval 365 dni v letu. Povprečna zasedenost hotela se je v zadnjih 3 letih povečevala za

približno 3 odstotne točke letno; v letu 2017 je bila 59-%. Analiza blejske turistične panoge

ne kaže na to, da bi se pozitiven trend rasti prihodov in prenočitev domačih ter tujih turistov

kaj kmalu ustavil, vseeno pa gre pričakovati, da rast ne bo tako silovita, kot smo ji bili priča

v zadnjih letih. Glede na to, da število nastanitvenih kapacitet v okolici Bleda že vrsto let

ostaja praktično nespremenjeno, obstaja velika verjetnost, da se bo zasedenost hotela ob

»normalnem« poteku dogodkov še naprej povečevala. Kljub temu sem predpostavil, da bo

zasedenost hotela ostala enaka, torej 59-%, tudi v prihodnjih letih. ADR se v zadnjih 3 letih

ni bistveno spreminjal. Malenkost nepričakovano je najbolj porastel v letu 2016 (85 EUR),

ko je hotel posloval z izgubo. Četudi obnovitvena dela naj ne bi ovirala poslovanja hotela,

menim, da bi lahko prenova strehe in postopno prenavljanje sob vseeno nekoliko negativno

vplivala na povpraševanje kupcev ter s tem dosežen prihodek na sobo. Tako sem (morda)

nekoliko konservativno predpostavil, da bo ADR v letu 2018 upadel na 81 EUR in se nato

postopoma poviševal za 1 EUR/leto vse do leta 2022, ko naj bi se ustavil pri 85 EUR.

55

V letu 2018 je bila uspešno zaključena gradnja 3 enot glamping, ki so začele z obratovanjem

1. 7. 2018. Glede na to, da je bila zasedenost obstoječih 6 nastanitvenih kapacitet v drugi

polovici leta 2017 kar 80-%, ocenjujem, da bo zasedenost glampinga v prihodnjem letu

nekoliko upadla, saj se je treba zavedati, da bodo v zasedenost prihajajočih let všteti tudi

zimski in zgodnjepomladanski meseci, ki tradicionalno niso tako turistično obljudeni. Po

drugi strani je res, da se bosta v prihajajočih letih bržkone povečali prepoznavnost in

priljubljenost glampinga, ki velja za relativno novo turistično dejavnost in je trenutno v

okolici Bleda še brez prave konkurence. Pri projektni družbi za leto 2018 pričakujejo 75-%

zasedenost enot glamping, v letu 2019 pa naj bi zaradi povišane konkurence upadla za 5

odstotnih točk in se v obdobju 2019–2028 ustalila pri 70 %. Prihodek na zasedeno enoto

glamping sem povišal z dosedanjih 102 EUR na 105 EUR, saj pri projektni družbi

pričakujejo, da bo zaradi izjemnega povpraševanja mogoče povišanje cen storitev. Pregled

načrtovanih prihodkov in stroškov hotela je prikazan v prilogi 2, izračuni posameznih

kazalnikov pa so predstavljeni v prilogi 3.

Pri projektni družbi pričakujejo, da se stroški materiala, ki v večini predstavljajo stroške

obratovanja restavracije in stroške energije (elektriko, ogrevanje, hlajenje), v prihajajočih

letih ne bodo bistveno spremenili. Tako sem predpostavil, da bodo še naprej predstavljali

delež prihodkov, ki je enak tistemu iz leta 2017 (20,9 %).

Na drugi strani se bodo bistveno zmanjšali stroški intelektualnih storitev, ki so v preteklosti

obsegali precej drage storitve managementa. S prevzemom lastništva teh stroškov, ki so v

letih 2016 in 2017 obsegali skoraj 8 % prihodkov od prodaje, ne bo več. Kljub temu jih ne

gre popolnoma zanemariti, saj bodo z nakupom hotela nastali novi stroški intelektualnih

storitev, kot so stroški odvetnikov, notarjev, svetovalcev ipd. Pri projektni družbi ocenjujejo,

da bodo omenjeni stroški predstavljali približno 2 % prihodkov hotela, kar pomeni, da bodo

znašali med 25.000 EUR in 28.000 EUR letno. Stroški marketinga in oglaševanja se bodo

prav tako povišali, saj pri projektni družbi ocenjujejo, da bo treba v prihajajočih letih še

povečati prepoznavnost hotela. Predstavljali naj bi 2 % celotnih prihodkov hotela, kar

pomeni, da bodo v absolutnem znesku že leta 2018 porastli za 24,4 %. Na drugi strani pri

projektni družbi ocenjujejo, da se bodo stroški drugih storitev s povečanim obsegom

povpraševanja postopoma zniževali vse do ravni, ki bo predstavljala 14 % vsakoletnega

kosmatega donosa. Kumulativno naj bi stroški storitev v letu 2018 predstavljali 20,5 %

prihodkov od prodaje, nato pa se bodo postopoma zniževali do 19,5 %.

Stroški dela se bodo v prihajajočih letih nekoliko povišali, saj pri projektni družbi že v letu

2018 načrtujejo 4 dodatne sezonske zaposlitve za obdobje od 6 do 7 mesecev, ki bodo

potrebne predvsem zaradi širitve dejavnosti glampinga in razbremenitve trenutno

zaposlenih. Skupno število zaposlenih (redno in sezonsko zaposlenih oseb skupaj s študenti)

se bo tako v povprečju povečalo na 26. Povprečni mesečni strošek dela na delavca bo v letu

2018 znašal 1650 EUR in se nato postopoma poviševal vse do leta 2022, ko naj bi znašal

1790 EUR. Posledično se bo poviševal tudi odstotek stroškov dela v razmerju do celotnih

56

prihodkov hotela, ki naj bi v letu 2022 znašal 41,1 %. Drugi poslovni odhodki naj bi v

preučevanem obdobju ostali minimalni (0,1 % prihodkov hotela).

Odpisi vrednosti, ki predstavljajo depreciacijo & amortizacijo opredmetenih osnovnih

sredstev, bodo v prvem letu poslovanja (2018) znašali 27.750 EUR. V veliki večini bodo

odražali 5-% letno depreciacijo & amortizacijo hotela, katerega nakup v vrednosti

475.000 EUR je bil skupaj z zemljiščem v višini 1.025.000 EUR (se ne amortizira) izveden

v začetku leta 2018. V prihodnjih letih se bodo odpisi vrednosti poviševali iz naslova

dodatnih enot glamping in postopne prenove hotela. Vsakoletna višina amortizacije &

depreciacije je vidna v prilogi 1.

Izračuni kažejo, da se bo marža EBITDA hotela v obdobju 2018–2021 gibala med 18,2 %

in 19,2 %, v obdobju 2022–2028 pa naj bi se ustalila pri 18,4 %.

Finančni odhodki hotela bodo predstavljali obresti iz naslova novega, za nakup hotela

odobrenega dolgoročnega bančnega posojila v višini 1.200.000 EUR. Še posebej visoki bodo

v letu 2018, saj se zaračunane obresti zaradi odobrenega 7-mesečnega moratorija ne bodo

zniževale vse do avgusta 2018, ko se bo začelo odplačilo dolgoročnega posojila. V

prihajajočih letih se bodo obresti skladno s postopnim odplačilom glavnice zniževale vse do

leta 2028, ko bo dolgoročni kredit dokončno poplačan.

Pri obdavčitvi dobička sem upošteval splošno stopnjo za obračun davka od dohodkov

pravnih oseb, ki znaša 19 % (Zakon o davku od dohodkov pravnih oseb, 2006). Neto marža

hotela, ki predstavlja razmerje med čistim dobičkom in kosmatim donosom iz poslovanja,

se bo ob zgoraj predvidenih predpostavkah v obdobju 2018–2028 gibala med 9,77 % (2027)

in 11,15 % (2019), kar pomeni, da bo relativno visoka in stabilna. Napoved izkaza

poslovnega izida prikazuje tabela 12.

Tabela 12: Napoved izkaza poslovnega izida hotela ABC za obdobje 2018–2028 v EUR

Vir: lastno delo.

57

Napoved bilance stanja

Projektna družba je bila ustanovljena z minimalnim osnovnim (začetnim) kapitalom v višini

7.500 EUR, s čimer so se na aktivi bilance stanja povišala denarna sredstva, na pasivni strani

pa postavka vpoklicanega oziroma osnovnega kapitala. Bilančna vsota je 31. 12. 2017 tako

znašala 1.507.500 EUR, kar na aktivi predstavljajo opredmetena osnovna sredstva (stalna

sredstva) v obliki vrednosti zgradbe (475.000 EUR) in zemljišča (1.025.000 EUR). Na drugi

strani se je pasiva bilance stanja povišala z naslova dolgoročnih obveznosti iz financiranja v

obliki odobrenega dolgoročnega posojila (1.200.000 EUR) in z naslova lastniškega kapitala

oziroma začetnega vložka sponzorskega podjetja v višini 300.000 EUR.

Bilančna vsota projektne družbe bo 31. 12. 2018 znašala 1.730.245 EUR. Aktivo bilance

stanja bodo predstavljala takrat že delno amortizirana opredmetena osnovna sredstva v višini

1.535.250 EUR (89,2 % bilančne vsote), ki bodo predstavljala nakupno vrednost hotela

skupaj z dodanimi enotami glamping. Kratkoročna sredstva (10,8 % bilančne vsote) bodo

sestavljali zaloge hotela v višini 10.986 EUR, kratkoročne poslovne terjatve do kupcev v

višini 105.126 EUR in ustvarjena denarna sredstva v letu 2018 v višini 69.265 EUR.

Pasiva bilance stanja bo 31. 12. 2018 sestavljena iz kapitala, ki bo vseboval začetni

(ustanovitveni) kapital v višini 7.500 EUR, začetni vložek sponzorskega podjetja v višini

300.000 EUR in predvideni dobiček v višini 134.122 EUR (projektna družba ne načrtuje

izplačila dividend). Dolgoročne finančne obveznosti bo predstavljala do tistega trenutka

neodplačana glavnica za nakup hotela odobrenega dolgoročnega posojila v višini 1.150.000

EUR. Kratkoročne poslovne obveznosti v višini 129.005 EUR bodo predstavljale obveznosti

do dobaviteljev.

Po predvidevanjih bo obratni kapital hotela zaradi specifičnosti hotelske dejavnosti, za

katero je značilen hiter obrat zalog in kratkoročnih poslovnih terjatev, precej nizek oziroma

negativen. Zaloge naj bi se v povprečju obračale 15 dni, kratkoročne poslovne terjatve naj

bi se v povprečju obračale 30 dni, poslovne obveznosti do dobaviteljev pa naj bi se v

povprečju poravnavale v 45 dneh. Napoved bilance stanja prikazuje tabela 13.

58

Tabela 13: Napoved bilance stanja hotela ABC za obdobje 2018–2028 v EUR

Vir: lastno delo.

5.1.5 Določitev diskontne stopnje

Štubelj (2010, str. 17) meni, da se je treba pri določanju ustrezne diskontne stopnje v prvi

vrsti vprašati, kaj predstavlja glavno vrednost podjetja. Pri tem ima v mislih vrednost

sredstev za investitorja, ki v tem primeru predstavljajo denarne tokove, ki jih lahko sredstvo

prinese investitorju v prihodnosti. Zaradi časovne vrednosti denarja današnja vrednost

prihodnjih denarnih tokov ni enaka znesku, ki ga v prihodnosti pričakujemo. Prihodnji

znesek je treba diskontirati po diskontni stopnji, ki predstavlja zahtevano donosnost

investitorja glede na tveganost sredstva. Večja kot je negotovost prihodnjih denarnih tokov,

večja je zahtevana donosnost investitorja.

Torkar (brez datuma, str. 1–5) meni, da je mogoče hotel obravnavati kot nepremičnino ali

podjetje, pri čemer je najbolj pomembno, da je rezultat v obeh primerih enak oziroma

podoben. Pri tem poudarja, da se hoteli med seboj precej razlikujejo po tržni klienteli, ki jo

nagovarjajo. Tipičen obmorski hotel ima namreč popolnoma drugačno poslovno in prodajno

logiko kot zdraviliški hotel. Če se to zanemari, je lahko izračunana vrednost hotela

popolnoma napačna oziroma zavajajoča. Avtor sklene, da je »na donosu zasnovan način«

največkrat najbolj primerna metoda za merjenje vrednosti hotelov, saj je podobna odločanju

investitorja v vsakdanji praksi in zato strokovno najprimernejša. Primerjalne metode so sicer

lahko koristne, vendar se pri njihovi implementaciji pogostokrat pojavijo težave v obliki

(ne)dostopnosti podatkov, zapletenosti hotelske nepremičnine, nepoznavanja ozadja nakupa

ipd.

Na podlagi napisanega menim, da bi bil za oceno vrednosti hotela ABC najbolj primeren t. i.

»način kapitalizacije donosa«, znotraj katerega se uporabljata metoda diskontiranega

denarnega toka in metoda neposredne kapitalizacije. Pričakovani denarni tokovi hotela ABC

59

niso zelo volatilni, vendar po drugi strani tudi niso stanovitni, kar pomeni, da bi bilo ob

ustrezni utemeljitvi mogoče hotel oceniti z obema preučevanima metodama. Na drugi strani

je struktura nabavno-vrednostnega načina precej zapletena, za ustrezno implementacijo

načina tržnih primerjav pa bi glavno težavo predstavljale pomanjkljivost, kakovost in

aktualnost vhodnih podatkov.

Za diskontiranje denarnega toka hotela ABC sta tako bržkone »v igri« 2 možnosti. Prva

predstavlja t. i. mero kapitalizacije v sklopu metode neposredne kapitalizacije, ki se lahko

izračuna po metodi tržne kapitalizacije ali metodi dograjevanja. Pšunder (2013, str. 100)

meni, da moramo imeti za izračun metode tržne kapitalizacije na voljo dovolj verodostojnih

informacij o prodajah in oddajah primerljivih nepremičnin. Če temu ni tako, nam ostane na

voljo metoda dograjevanja, katere izračun pogostokrat vodi do velikih odstopanj oziroma

napak, saj večina njenih parametrov temelji na subjektivni presoji cenilca nepremičnine.

Avtor kot primer navaja analizo v praksi uporabljenih mer kapitalizacije, ki jo je leta 2013

izvedel skupaj z g. Gračaničem. Rezultati niso bili vzpodbudni, saj so bila za določene tipe

nepremičnin ugotovljena tudi do 40-% odstopanja, ki so bila zaskrbljujoče visoka in težko

utemeljiva.

Posledično sem se za preučevani primer odločil, da za diskontiranje denarnih tokov hotela

uporabim diskontno stopnjo, ki temelji na WACC-u. Strošek dolžniškega kapitala 𝑟𝑑 v tem

primeru predstavlja spremenljivo obrestno mero bančnega posojila (3,3 % + EURIBOR). Na

drugi strani strošek lastniškega kapitala 𝑟𝑠 predstavlja zahtevani donos sponzorja, ki po

pogovoru z investitorjem znaša 8 %. Delež dolga v strukturi projektnega financiranja znaša

80 %, delež lastniškega kapitala pa 20 %. Uporabil sem davčno stopnjo 𝑇 v višini 19 %, ki

predstavlja splošno stopnjo za obračun davka od dohodkov pravnih oseb. Izračun WACC-a

je prikazan z enačbo (21). Za izračun WACC-a bi veljalo uporabiti bolj uravnoteženo

oziroma »optimalno« lastniško strukturo, s pomočjo katere bi bil izračunani WACC višji in

na ta način bolj realen. Analiza občutljivosti, s pomočjo katere sem preverjal občutljivost

NPV na spremembo WACC-a je predstavljena v nadaljevanju magistrskega dela.

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑤𝑑 ∗ 𝑟𝑑 ∗ (1 − 𝑇) + 𝑤𝑠 ∗ 𝑟𝑠 = 0,8 ∗ 3,3% ∗ (1 − 0,19) + 0,2 ∗ 8% = 3,74%

(21)

5.1.6 Ocena upravičenosti investicije

Antunović (1999, str. 93–94) meni, da je treba za ustrezno oceno dinamičnih metod v prvi

vrsti pravilno oceniti projektne denarne tokove, izračunati njihovo sedanjo vrednost in na

koncu od njih odšteti znesek začetne investicije. Pri tem je treba upoštevati zgolj

inkrementalne denarne tokove (ang. incremental cash flow), ki jih lahko definiramo kot

razliko med denarnim tokom, če podjetje investira v projekt, in denarnim tokom, če podjetje

ne investira v projekt. Analiza ne sme temeljiti na diskontiranju računovodskega dobička,

saj ta skoraj nikoli ni enak dejanskemu denarnemu toku. Pri tem se je treba zavedati, da

amortizacija ni denarni tok, temveč zgolj računovodski izračun obrabe osnovnih sredstev,

60

kar moramo striktno upoštevati pri izračunu operativnega denarnega toka. Na koncu ne

smemo pozabiti na »popravka«, ki predstavljata vse tekoče investicije podjetja, in

spremembo obratnega kapitala, ki meri časovno razliko med računovodsko prodajo in stroški

ter dejanskimi denarnimi tokovi. Izračun denarnega toka iz poslovanja je prikazan v tabeli

14.

Tabela 14: Prikaz izračuna denarnega toka iz poslovanja

Povzeto po Antunović (1999, str. 94).

Štubelj (2010, str. 10) ugotavlja, da so se v praksi izoblikovali številni modeli vrednotenja,

ki temeljijo na različnih predpostavkah, pri vseh pa je bistvena prihodnja korist za vlagatelja.

V grobem poznamo modele, ki temeljijo na dobičkih, dividendah, prostih denarnih tokovih,

investicijskih priložnostih, in modele, ki temeljijo na primerjalni analizi. Avtor izpostavlja

t. i. Gordonov model kot praktično in teoretično zelo uporabno orodje za vrednotenje

podjetij, ki temelji na metodi diskontiranega denarnega toka. Pri tem opozarja, da je model

sicer enostaven in uporaben, vendar po drugi stani neučinkovit, ko imamo opravka z

negativnimi denarnimi tokovi oziroma ko se soočamo z visoko kratkoročno rastjo denarnega

toka. Avtor meni, da so preostali »netabelarični« modeli sicer bolj prilagodljivi, vendar na

ta način pogostokrat precej bolj »nerodni« od preprostega Gordonovega modela.

Gordonov model sodi med t. i. dinamične modele oziroma natančneje: dividendne modele

vrednotenja, ki temeljijo na principu diskontiranja prihodnjih denarnih tokov z diskontno

stopnjo, ki odraža njihovo negotovost (Štubelj, 2010, str. 18).

Antunović (1999, str. 67) ugotavlja, da se lahko Gordonov model uporabi zgolj v primeru,

ko so izpolnjeni naslednji pogoji:

Podjetje bo delovalo oziroma bo obstajalo za vedno.

Dividenda znotraj podjetja bo naraščala po stalni stopnji rasti.

Zahtevana donosnost delničarjev je višja od stopnje rasti podjetja.

Pri tem Antunović (1999, str. 72) opozarja, da je treba biti pri implementaciji modela

pozoren na naslednje:

Potrebna je previdnost pri projiciranju zgodovinskih gibanjih dividend v prihodnost.

Četudi je dividenda v preteklosti naraščala po zelo visoki stopnji, obstaja majhna

verjetnost, da bo podjetju uspelo ohraniti takšno rast tudi v prihodnje.

61

Pri uporabi Gordonovega modela za oceno zahtevane stopnje donosnosti je za

zmanjšanje napake smiselno vzeti več med seboj podobnih podjetij.

Štubelj (2010, str. 19) dodaja, da je Gordonov model rasti bolj primeren za podjetja, ki

rastejo z enako ali nižjo stopnjo rasti od gospodarstva ter imajo obenem trdno politiko

izplačevanja dividend, ki jo nameravajo obdržati tudi v prihodnosti. Prav tako meni, da je

bolj primeren za stabilna podjetja, ki lastnikom izplačujejo precejšen delež dobička, kar

pomeni, da ni najbolj primeren za ocenjevanje vrednosti delnic slovenskih podjetij, saj naj

bi ta v povprečju izplačevala zelo nizke dividende. Glavno težavo modela vidi v napovedi

pričakovane stopnje rasti dividend, saj ima stopnja rasti, podobno kot strošek lastniškega

kapitala, velik vpliv na končni izid vrednotenja. To je moč oceniti na podlagi zgodovinskih

stopenj rasti, če nakazujejo prepoznaven trend, ki bi se moral po vseh pričakovanjih

nadaljevati tudi v prihodnosti. Druga možnost je ocena stopnje rasti na podlagi napovedi

analitikov oziroma strokovnjakov s tega področja, ki se pogostokrat izkaže za bolj zanesljivo

metodo.

Osnovna različica modela je predstavljena v enačbi (22).

𝑃0 =𝑑𝑖𝑣1

𝑟−𝑔 (22)


𝑃0 = sedanja vrednost delnic

𝑑𝑖𝑣1 = pričakovana dividenda na delnico

𝑟 = strošek lastniškega kapitala

𝑔 = pričakovana stopnja rasti dividend

Glede na to, da projektna družba po odplačilu dolgoročnega bančnega posojila v letu 2028

ne namerava prodati hotela, je za vrednotenje hotela oziroma njegovih denarnih tokov

smiselno uporabiti model, ki predvideva ustvarjanje denarnega toka v »neskončnost«.

Pričakovani denarni tokovi iz poslovanja hotela so v obdobju 2018–2028 pozitivni in precej

stabilni, zahtevana donosnost lastnikov (8-%) pa je višja od rasti prihodkov (in rasti

donosov) hotela, za katero sem v projekcijah predpostavil, da se bo po letu 2022 ustavila.

To pomeni, da so izpolnjeni najbolj osnovni kriteriji za uporabo Gordonovega modela rasti.

Glede na to, da projektna družba ne predvideva izplačila dividend, je treba zgoraj navedeno

osnovno enačbo oziroma njen števec nekoliko spremeniti. Pričakovano trajno prejemanje

rastočih donosov je prikazano v enačbi (23) (Torkar & Pšunder, 2007, str. 151–152).

𝑑𝑜𝑛𝑛 = 𝑑𝑜𝑛𝑛−1 ∗ (1 + 𝑔) (23)


𝑑𝑜𝑛𝑛 = donos v preučevanem letu

62

𝑑𝑜𝑛𝑛−1 = donos v letu poprej

𝑔 = mera rasti

Po vstavitvi 𝑑𝑜𝑛𝑛 v enačbo diskontiranega denarnega toka dobi izraz za izračun preostale

vrednosti obliko, ki jo prikazuje enačba (24).

𝑉 = 𝑑𝑜𝑛0 ∗1+𝑔

𝑟𝑠−𝑔=

𝑑𝑜𝑛1

𝑟𝑠−𝑔 (24)

V skrajnem desnem členu enačbe je tako upoštevan predviden donos 𝑑𝑜𝑛1, ki je za 1 + 𝑔

večji kot 𝑑𝑜𝑛0, zahtevano donosnost pa v tem primeru predstavlja pričakovani donos

lastnika 𝑟𝑠.

Iz tabele 15 je razvidno, da bo hotel ustvaril najnižji letni denarni tok iz poslovanja oziroma

neto pritok v letu 2018 (151.090 EUR), najvišji pa naj bi bil v letu 2020, ko bo po

predvidevanjih znašal 157.725 EUR (z izjemo leta 2028, ko je neto pritoku prišteta tudi

preostala vrednost, izračunana s pomočjo Gordonovega modela rasti). Glede na to, da je

razkorak med najvišjim in najnižjim neto pritokom precej nizek (6635 EUR), sem pri

izračunu Gordonovega modela tudi z vidika večje konservativnosti predvidel ničelno mero

rasti 𝑔. Izračunana preostala vrednost hotela po Gordonovem modelu za leto 2028 je

predstavljena v enačbi (25) in znaša 1.945.224,56 EUR.

𝑉 =𝑑𝑜𝑛11

𝑟𝑠−𝑔=

155.617,88 𝐸𝑈𝑅

0,08−0= 1.945.224,56 𝐸𝑈𝑅 (25)

Tabela 15: Izračun denarnega toka iz poslovanja (neto pritoka) hotela ABC (v EUR) za

vsako leto v preučevanem obdobju 2018–2028

Vir: lastno delo.

Doba vračanja (ang. Payback Period – PP) predstavlja časovno obdobje oziroma

pričakovano število let, ki so potrebna za povrnitev začetnega investicijskega vložka. Izračun

PP je izveden z enačbo (26).

𝑃𝑃 = Š𝑡𝑒𝑣𝑖𝑙𝑜 𝑙𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑒𝑑 𝑝𝑜𝑣𝑟𝑎č𝑖𝑙𝑜𝑚 +𝑁𝑒𝑜𝑑𝑝𝑙𝑎č𝑎𝑛𝑖 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑠𝑘𝑖ℎ 𝑣𝑙𝑎𝑔𝑎𝑛𝑗 𝑣 𝑙𝑒𝑡𝑢 𝑝𝑜𝑣𝑟𝑎č𝑖𝑙𝑎

𝐷𝑒𝑛𝑎𝑟𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑘 𝑙𝑒𝑡𝑎 𝑣 𝑙𝑒𝑡𝑢 𝑝𝑜𝑣𝑟𝑎č𝑖𝑙𝑎 (26)

𝑃𝑃 = 9 +102.863,37

155.843,03= 9,66

63

Izračun nam pove, da se bo vrednost investicije povrnila v 9,66 leta oziroma v 9 letih in 241

dneh (0,66 × 365 dni), to je v letu 2027.

DPP z umestitvijo koncepta časovne vrednosti denarja delno odpravlja slabosti PP. Skupaj

s PP je prikazana v tabeli 16. Izračuna se na podoben način kot PP po postopku, ki je prikazan

z enačbo (27).

𝐷𝑃𝑃 = Š𝑡𝑒𝑣𝑖𝑙𝑜 𝑙𝑒𝑡 𝑝𝑟𝑒𝑑 𝑝𝑜𝑣𝑟𝑎č𝑖𝑙𝑜𝑚 +𝑁𝑒𝑜𝑑𝑝𝑙𝑎č𝑎𝑛𝑖 𝑑𝑒𝑙 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑠𝑘𝑖ℎ 𝑣𝑙𝑎𝑔𝑎𝑛𝑗

𝐷𝑖𝑠𝑘𝑜𝑛𝑡𝑖𝑟𝑎𝑛𝑖 𝑑𝑒𝑛𝑎𝑟𝑛𝑖 𝑡𝑜𝑘 𝑙𝑒𝑡𝑎 (27)

𝐷𝑃𝑃 = 10 +224.426,54

1.403.002,63= 10,16

DPP znaša 10,08 leta, pri čemer je bila v izračunu upoštevana 3,74-% diskontna mera –

WACC. Osnovna vrednost investicije se tako povrne v 10 letih in 59 dneh (0,08 × 365 dni)

oziroma v letu 2028. Pri tem velja opozoriti na »sestavo« diskontirane vrednosti skupnega

neto denarnega toka v letu 2028, ki znaša 1.403.002,63 EUR. Ta namreč zajema ustvarjeni

»čisti« (kasneje diskontirani) neto denarni tok iz poslovanja hotela (155.617,88 EUR), ki mu

je prišteta tudi (kasneje diskontirana) preostala vrednost hotela v višini 1.945.224,56 EUR,

izračunana s pomočjo zgoraj opisanega Gordonovega modela rasti.

Tabela 16: Izračun dobe vračanja in diskontirane dobe vračanja

Vir: lastno delo.

Koeficient donosnosti investicij (ang. accounting rate of return) oziroma donosnost

(rentabilnost) investicije temelji na računovodskih podatkih oziroma dobičku, medtem ko je

čisti denarni tok investicijskega projekta zapostavljen. Z donosom v tem primeru razumemo

vsoto čistega dobička iz poslovanja in amortizacije. Najbolj kritično predpostavko kazalnika,

ki predvideva enačenje donosov investicijskega projekta v vseh kasnejših letih življenjske

dobe z donosom prvega leta, sem delno odpravil z izračunom povprečne donosnosti

investicijskega projekta (povprečen EBIT in povprečna amortizacija v obdobju 2018–2028),

ki je ponazorjena v tabeli 17. Naslednja velika pomanjkljivost omenjene metode, ki je

skupna vsem statičnim metodam, je neupoštevanje časovne vrednosti denarja. Izračun

rentabilnosti je izveden s pomočjo enačbe (28).

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑛𝑜𝑠𝑡 =𝑃𝑜𝑣𝑝𝑟𝑒č𝑛𝑖 𝑙𝑒𝑡𝑛𝑖 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝑑𝑜𝑏𝑖č𝑒𝑘 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑒

𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑐𝑖𝑗𝑠𝑘𝑖 𝑠𝑡𝑟𝑜š𝑒𝑘∗ 100 (28)

64

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑛𝑜𝑠𝑡 =(59.182 + 190.230)

1.500.000∗ 100 = 16,63%

Investicija je s tega vidika donosna, saj presega stroške svojega financiranja, ki so izraženi

z diskontno stopnjo WACC-a v višini 3,74 %.

Tabela 17: Izračun povprečne vrednosti amortizacije in dobička iz poslovanja (EBIT) v

EUR

Vir: lastno delo.

V tabeli 18 so rezultatom ocenjevanja ekonomske upravičenosti investicije s pomočjo

statičnih metod dodani tudi izsledki ocenjevanja ekonomske upravičenosti po dinamičnih

metodah.

Tabela 18: Rezultati ocenjevanja ekonomske upravičenosti investicije

Vir: lastno delo.

NPV investicijskega projekta ob originalnih predpostavkah znaša 1.178.575,42 EUR, s

čimer je izpolnjen osnovni kriterij za sprejetje investicije NPV > 0.

PI znaša 1,79, kar pomeni, da sedanja vrednost donosov presega sedanjo vrednost

investicijskih stroškov, s čimer je izpolnjen odločitveni kriterij PI > 1.

65

IRR znaša 11,79 %, kar pomeni, da za 8,05 odstotne točke presega WACC v višini 3,74 %,

s čimer je izpolnjen odločitveni kriterij IRR > WACC.

MIRR znaša 9,35 %, kar pomeni, da za 5,61 odstotne točke presega WACC v višini 3,74 %,

s čimer je izpolnjen odločitveni kriterij MIRR > WACC.

Investicija v nakup hotela ABC je torej ekonomsko upravičena tako po statičnih kot tudi po

dinamičnih metodah.

5.1.7 Bančni vidik

Tako kot sponzor projekta si tudi kreditodajalec (banka) želi s pomočjo različnih kazalnikov

oceniti finančno moč investicijskega projekta. Grady (2010, str. 52) pri tem poudarja

koeficient servisiranja dolga (ang. Debt Service Coverage Ratio – DSCR) kot enega izmed

najbolj popularnih kazalnikov za ugotavljanje plačilne sposobnosti kreditojemalca. Gre za

preprosto in zelo nazorno kvantitativno mero, ki lepo prikaže plačilno sposobnost

kreditojemalca za pravočasno servisiranje dolga. Avtor poudarja 2 metodi oziroma variaciji

omenjenega kazalnika, ki se lahko uporabita v praksi. Prvo možnost predstavlja izračun t. i.

tradicionalnega kazalnika servisiranja dolga (ang. Traditional Debt Service Coverage Ratio

– v nadaljevanju TDSCR), druga, bolj kompleksna metoda pa pogojuje izračun z

informacijami, ki so dostopne v t. i. finančnih izkazih UCA posojilojemalca (ang. Uniform

Credit Analysis cash flow statement). Za potrebe magistrskega dela bom uporabil prvo

možnost, kar pomeni, da bom za ugotavljanje plačilne sposobnosti uporabil kazalnik

TDSCR, ki temelji na računovodskih postavkah, ki jih lahko najdemo v izkazu poslovnega

izida. Števec kazalnika obsega t. i. prilagojeni čisti dobiček za servisiranje dolga (ang.

Adjusted Net Income Available to Service Debt), imenovalec pa zajema znesek servisiranja

dolga (ang. Debt Service). V tabeli 19 je predstavljen izračun kazalnika TDSCR, ki ga

dobimo tako, da letni prilagojeni čisti dobiček delimo z vsoto kratkoročnega dolga.

Tabela 19: Postopek izračuna kazalnika TDSCR

Prirejeno po Grady (2010, str. 54).

TDSCR v vrednosti 1 pomeni, da za vsak EUR, ki je potreben za servisiranje dolga, podjetje

ustvari 1 EUR prilagojenega dobička. Zgodovinsko gledano se je večina komercialnih bank

66

zadovoljila z minimalnim TDSCR-jem v višini 1,2. Banke so postale nekoliko previdnejše

šele v začetku zadnje globalne ekonomske krize leta 2007, ko je večina dvignila minimalno

raven zahtevanega kazalnika na 1,3.

Iz priloge 4 je razvidno, da kazalnik TDSCR v vsakem letu preučevanega obdobja (2018–

2028) presega »kritično vrednost« 1,3, kar pomeni, da banka ocenjuje plačilno sposobnost

kreditojemalca kot dobro oziroma zadovoljivo.

5.1.8 Analiza projektnih tveganj

V nadaljevanju magistrskega dela se bom posvetil projektnim tveganjem, za katera menim,

da bi lahko vplivala na preučevani investicijski projekt. V osnovi se delijo na splošna

(makroekonomska) tveganja, ki so povezana predvsem s političnim, ekonomskim in

pravnim okoljem v državi gostiteljici, ter posebna (mikroekonomska) tveganja, ki so

vezana na specifične značilnosti posameznega investicijskega projekta.

Politično tveganje, ki ga povezujemo z notranjo in zunanjo politično situacijo države

gostiteljice, je relativno nizko, saj Slovenija kljub manjšim političnim »pretresom« v

letu 2018, kot je bil denimo marčevski odstop Mira Cerarja (Rabuza & Libnik, 2018) s

položaja predsednika vlade, ostaja relativno stabilna država, ki se ji po spomladanski

napovedi gospodarskih gibanj 2018 napoveduje visoka (5,1-%) gospodarska rast za

leto 2018, nadaljevanje ugodne konjunkture pa se pričakuje tudi za leto 2019 (3,8-%

gospodarska rast). Ključni razlogi za optimizem ležijo v visoki rasti izvoza in investicij, ob

višji rasti razpoložljivega dohodka pa naj bi se poviševala tudi rast zasebne potrošnje. V

prihajajočih letih je pričakovana nekoliko nižja gospodarska rast, predvsem iz naslova

upočasnjene rasti tujega povpraševanja in nekaterih demografskih dejavnikov, ki se bodo

odrazili v nižji rasti zaposlenosti in nižjem trošenju gospodinjstev (Urad Republike Slovenije

za makroekonomske analize in razvoj, 2018).

Tudi pravno tveganje je relativno nizko, saj drastična sprememba relevantne zakonodaje,

ki bi lahko imela usodne posledice za obravnavani projekt, ni posebej verjetna.

Največjo »grožnjo« za izgubo oziroma neželene posledice med splošnimi tveganji tako

bržčas predstavljajo komercialna tveganja, med katerimi bi posebej izpostavil obrestno

tveganje. Razlog za to je v zelo visokem (80-%) deležu dolga v lastniški strukturi

projektnega financiranja in spremenljivi obrestni meri (EURIBOR + pribitek) dolgoročnega

posojila. Povečanje EURIBOR-ja bi precej povišalo WACC, ki se uporablja kot diskontna

stopnja pri izračunu dinamičnih metod upravičenosti investicije. Povišali bi se tudi finančni

(obrestni) odhodki, ki pa niso zajeti v prostem denarnem toku projektnega podjetja, ki bi

tako ob spremembi obrestne mere ostal nespremenjen.

Kratica EURIBOR sicer predstavlja povprečno obrestno mero, po kateri si skupina izbranih

evropskih bank med seboj posoja denar. V praksi se največ uporabljajo 3-mesečni, 6-

67

mesečni in 12-mesečni EURIBOR-ji. Vsakodnevno jih ob 11. uri dopoldne objavlja

Thomson Reuters, pri čemer jih nadzoruje Evropska bančna federacija. Vrednost

EURIBOR-ja se torej oblikuje na medbančnem trgu, kar pomeni, da posamezna banka nanj

ne more vplivati. Iz tega tudi izhaja glavna »nevarnost«, saj posojilojemalec na dolgi rok ne

more predvideti nihanj, ki so nekoliko poenostavljeno rečeno odvisna od količine denarja v

obtoku. Ko je trg preplavljen z denarjem, so obrestne mere nizke, in obratno: ko je denarja

malo, so obrestne mere visoke. V EU to v veliki meri uravnava Evropska centralna banka (v

nadaljevanju ECB), ki želi s povišanjem denarja v obtoku pospešiti gospodarsko rast. Na

drugi strani, v strahu pred »pregrevanjem« gospodarstva, zniža količino denarja v obtoku,

kar privede do povišanih obrestnih mer (NLB, d. d., 2015).

Gibanje EURIBOR-ja je praktično nemogoče natančno napovedati. Po dolgem obdobju

pozitivnega EURIBOR-ja je sedaj že od junija 2015 v negativnem območju. Ugibanja o tem,

kako dolgo bo referenčna obrestna mera še ostala v negativnem območju, so v zadnjem

obdobju vedno pogostejša. Kljub temu da so se mnogi pri svojih napovedih že »opekli«,

obstaja velika verjetnost, da bo vrednost EURIBOR-ja v prihajajočih letih zapustila

negativno območje (Ugovšek, 2018).

ECB pod vodstvom trenutnega predsednika Maria Draghija je namreč precej odločno

zakorakala po poti ostrejše denarne politike. Napovedala je, da bo predvidoma konec

leta 2018 opustila t. i. program ECB-ja za odkup evrskih obveznic (ang. quantitative easing

programme), prek katerega ECB že vse od marca 2015 od poslovnih bank odkupuje evrske

obveznice, s čimer »zaliva« trg s poceni likvidnostjo. Takšne so namreč zadnje informacije

z junijskega zasedanja (2018) ECB-ja v Rigi, kjer so določili, da bodo program za odkup

evrskih obveznic v dosedanjem obsegu nadaljevali vse do konca septembra 2018, nato pa

naj bi se mesečni odkupi evrskih obveznic do konca leta 2018 zmanjšali z dosedanjih

30 milijard EUR na 15 milijard EUR. Če bodo to »dopuščale razmere«, je zaključek

omenjenega programa predviden ob koncu leta 2018. Na omenjenem junijskem zasedanju

niso spremenili ključne obrestne mere ECB-ja, ki še naprej ostaja ničelna, nespremenjena pa

ostaja tudi negativna depozitna obrestna mera, ki jo ECB obračunava evrskim poslovnim

bankam, ki pri njej hranijo presežno likvidnost. Ključna obrestna mera naj bi ostala na tej

ravni vsaj do poletja 2019, kar bo omogočilo pričakovano oziroma želeno gibanje evrske

inflacije. S tem je po vsej verjetnosti izključena možnost nenadne, sunkovite rasti

EURIBOR-ja, ki pa se v zadnjem obdobju vendarle že nekoliko povečuje.

Slika 10 prikazuje graf gibanja EURIBOR-ja v zadnjih letih in pričakovano rast v bližnji

prihodnosti (Kenda, 2018).

68

Slika 10: Gibanje referenčne obrestne mere EURIBOR-ja (v %)

Vir: Ugovšek (2018).

Preostala komercialna tveganja, med katera uvrščamo tveganje inflacije in tečajna

tveganja, so nizka. Napovedana inflacija evrskega območja s strani ECB-ja za leta 2018,

2019 in 2020 je stabilna ter primerno visoka, saj naj bi po trenutnih ocenah v vseh 3 letih

znašala 1,7 % (Kenda, 2018). Dolgoročno bančno posojilo, s katerim bo financiran nakup

hotela, bo pridobljeno v EUR, tako da je tečajno tveganje pravzaprav nično.

Med posebnimi (mikroekonomskimi) tveganji so za preučevani primer najbolj relevantna

t. i. tveganja poslovanja, saj gre za delujoč hotel brez predhodne gradbene faze. Med njimi

lahko izpostavimo tveganje upravljanja oziroma tveganje, da novi lastnik zaradi

pomanjkljivih izkušenj v hotelski dejavnosti morda ne bo sposoben upravljati oziroma

ustrezno voditi hotela. Obstaja tudi tržno tveganje, ki izvira iz specifične lokacije hotela.

Mnogi popotniki ga namreč prepoznavajo kot hotel, ki je najbolj oddaljen od Blejskega

jezera, kar mu je v preteklosti avtomatično dajalo nekoliko negativen predznak. To je seveda

mogoče hitro obrniti v prid hotela, če bo novi management nadaljeval s tržno strategijo, ki

se je v letu 2017 izkazala za zelo uspešno. Promocija narave, zdravja in ekologije, s

specializacijo za kolesarske in popotniške turiste, se je izkazala za odlično potezo. Če se bo

glamping tudi v prvem polnem koledarskem letu izkazal za enako dobičkonosnega, je morda

vredno razmisliti o dodatnih investicijah na tem področju. Tveganje neizgradnje in

nedokončanja se v tem primeru nanaša na obnovo hotela ter dokončanje enot glamping, ki

so sicer s 1. 7. 2018 že začele obratovati. Ocenjujem, da je tveganje nizko, saj ne gre za večji

poseg v infrastrukturo, ki bi lahko ogrozil obstoj hotela. Poleg tega bodo predvidena

obnovitvena dela potekala v zimskem času oziroma času nizke zasedenosti hotela, kar

pomeni, da ne bodo pretirano ovirala njegovega poslovanja.

69

5.1.9 Analiza občutljivosti

Berk in drugi (2006, str. 139) poudarjajo, da je za tveganje projekta ključna variabilnost

pričakovanih donosov oziroma variabilnost pričakovanih denarnih tokov projekta, od katerih

so donosi tudi odvisni. Prihodnost denarnih tokov je namreč negotova, kar pomeni, da je z

vsakim denarnim tokom povezana določena stopnja negotovosti, ki se z njegovo

oddaljenostjo v prihodnost praviloma povečuje. Analiza občutljivosti (ang. Sensitivity

Analysis) predstavlja način merjenja tveganja projekta, ki nam pokaže spremembe v NPV

projekta ob variiranju ene izmed spremenljivk ob vsem ostalem nespremenjenem. Tudi

Brigham in Ehrhardt (2011, str. 436) opredeljujeta analizo občutljivosti kot eno izmed

najbolj popularnih tehnik merjenja samostojnega tveganja projekta (ang. Stand-alone risk),

s pomočjo katere lahko izmerimo odstotno spremembo NPV, ki rezultira ob odstotni

spremembi določene vhodne spremenljivke, medtem ko ostanejo ostale spremenljivke

nespremenjene.

Stepko (1980, str. 54) opredeljuje analizo občutljivosti kot metodo za oceno tveganja in

negotovosti, s pomočjo katere analiziramo vpliv spremembe v vrednosti posameznih

spremenljivk na uspešnost investicije. Pri tem poudarja, da se je treba v analizi osredotočiti

na t. i. strateške spremenljivke, ki predstavljajo spremenljivke, katerih sprememba

vrednosti močno vpliva na uspešnost investicije. Z drugimi besedami: to so spremenljivke,

na katere je uspešnost investicije občutljiva. V naslednjem koraku je treba ugotoviti, ali gre

za endogene ali eksogene spremenljivke. Med prve spadajo proizvodni stroški, prodajna

cena proizvoda in podobne spremenljivke, na katere ima podjetje neposreden vpliv, medtem

ko v drugo skupino sodijo spremenljivke, kot je obrestna mera, na katero podjetje nima

neposrednega vpliva.

Dejavnikov, ki prek denarnega toka iz poslovanja oziroma diskontne stopnje vplivajo na

ekonomsko upravičenost preučevanega projekta, je veliko. Med njimi po mojem mnenju

vseeno izstopata spremenljivki, ki sem ju zaradi njune »nepredvidljivosti« uvrstil med t. i.

strateške spremenljivke. Prva od njiju je zasedenost enot glamping, ki zaradi svoje izjemno

visoke dobičkonosnosti predstavljajo nepogrešljiv vir prihodkov hotela. Kljub njihovi visoki

zasedenosti v prvih 6 mesecih obratovanja se poraja vprašanje, ali bo zasedenost enako

visoka tudi v zimskih in zgodnjepomladanskih mesecih, ko zasedenost blejskih

nastanitvenih kapacitet zaradi vpliva sezonske komponente ni tako visoka. Poleg tega ne gre

spregledati, da glamping predstavlja relativno novo turistično panogo, ki je trenutno v

okolici Bleda še brez prave konkurence. Povečanje konkurenčne ponudbe bi zagotovo

vplivalo na zasedenost obstoječih enot glamping preučevanega hotela.

Ko v sklopu analize občutljivosti spreminjamo pričakovano zasedenost glampinga, je treba

biti pozoren tudi na stroške oziroma natančneje: na vrsto stroškov, ki so dovzetni (variabilni

stroški) oziroma niso dovzetni (fiksni stroški) na spremembo zasedenosti. Tabela 20

prikazuje stroške materiala, ki se nanašajo na obratovanje glampinga. Mednje so zajeti

stroški vode, ogrevanja, drv (kad), elektrike, provizij, smeti in pranja. Vsi navedeni stroški

70

materiala so v projekcijah finančnih izkazov že zajeti med skupne stroške hotela, za katere

projektna družba predvideva, da bodo v obdobju 2018–2028 predstavljali 16,5 % celotnih

prihodkov hotela. Iz tabele 20 je razvidno, da višina vsake izbrane kategorije stroškov

materiala precej variira po posameznih mesecih, pri čemer je moč opaziti, da je nihanje v

precejšnji meri skladno z zasedenostjo v preučevanem mesecu. Z drugimi besedami: višja

kot je zasedenost, višji so stroški in obratno. Tako ni presenetljivo, da so bili stroški materiala

najvišji v poletnih mesecih (prvi polni mesec obratovanja je avgust 2017), medtem ko so bili

najnižji v novembru, ko je bila zasedenost zgolj 45-%. Posledično je mogoče sklepati, da so

navedeni stroški materiala bolj variabilne narave, kar pomeni, da z nižjo zasedenostjo

upadajo, ob povišani zasedenosti pa naraščajo.

Tabela 20: Gibanje mesečnih prihodkov in odhodkov iz naslova dejavnosti glampinga v

letu 2017 (v EUR)

Vir: lastno delo.

Stroški materiala so v prvih 165 dneh obratovanja znašali 22.276 EUR, kar pomeni, da so v

letu 2017 predstavljali 27,5 % celotnih prihodkov v višini 81.000 EUR. V tabeli 21 so

prikazani predvideni prihodnji stroški glampinga, če bi predpostavil, da bodo vsako leto

predstavljali enak delež prihodkov glampinga kot v letu 2017, tj. 27,5 %.

Tabela 21: Napoved stroškov glampinga v EUR za obdobje 2018–2028

Vir: lastno delo.

V sklopu analize občutljivosti sem preveril, kako bi se gibali NVP in IRR v primeru različne

zasedenosti glampinga. Kot rečeno, je treba ob znižanju zasedenosti glampinga upoštevati

tudi ustrezno znižanje stroškov, za katere sem že ugotovil, da so bolj variabilne narave in

zato precej odvisni od višine zasedenosti. Pri vplivu spremenjene zasedenosti glampinga na

neto pritok posameznega leta (in s tem na IRR in NPV) sem ubral nekoliko bolj

71

konservativen oziroma »varen« pristop, ki predvideva, da bodo skupni materialni stroški

hotela ostali vezani na višino skupnih prihodkov hotela, kar pomeni, da se bodo ob

spremembi skupnih prihodkov hotela, ki ga bo povzročila spremenjena (znižana) zasedenost

glampinga, spreminjali po trenutno določeni stopnji (16,5-%), ki je vezana na višino skupnih

prihodkov hotela. To pomeni, da se bodo ob znižani zasedenosti glampinga zniževali v

nižjem znesku, kot pa bi se ob upoštevanju zgoraj izračunane 27,5-% stopnje.

Posledično se skupni materialni stroški hotela ob predpostavki nične zasedenosti glampinga

v letu 2018 ne bi znižali za 59.124,34 EUR oziroma 66.401,18 EUR (tabela 21) v vsakem

naslednjem letu v preučevanem obdobju (2019–2028), temveč le za 44.932 EUR v letu 2018,

50.462 EUR v letu 2019, 50.463 EUR v letu 2020 itd. Tabela 22 prikazuje gibanje skupnih

materialnih stroškov hotela pri 3 stopnjah zasedenosti glampinga (0-%, 25-%, 50-%) ob

predpostavki, da skupni materialni stroški hotela v celotnem preučevanem obdobju

predstavljajo 16,5 % celotnih prihodkov hotela. Na ta način sem predvidel, da je del

materialnih stroškov glampinga fiksnih oziroma takšnih, ki se z višino zasedenosti ne

spreminjajo.

Tabela 22: Gibanje (in razlika) v skupnih materialnih stroških hotela ob predpostavljeni

zasedenosti glampinga za obdobje 2018–2028 v EUR

Vir: lastno delo.

Tabela 23 prikazuje gibanje NPV in IRR ob 50-%, 30-%, 25-%, 20-%, 10-% in 0-%

zasedenosti glampinga, pri čemer ostajajo ostale spremenljivke, vključno z WACC-om in

stopnjo rasti 𝑔, nespremenjene.

Tabela 23: Občutljivost NPV in IRR na spremembo zasedenosti glampinga

Vir: lastno delo.

72

Slika 11: Vpliv spremembe zasedenosti glampinga na NPV

Vir: lastno delo.

Na podlagi dobljenih rezultatov ugotavljam, da se NPV in IRR s spremembo zasedenosti

glampinga precej spreminjata, kar pomeni, da zasedenost glampinga predstavlja

spremenljivko, na katero je uspešnost investicije precej občutljiva. Pri 30-% stopnji

zasedenosti glampinga v celotnem obdobju 2018–2028 je preučevani projekt še vedno

ekonomsko upravičen, saj je NPV pozitivna v višini 43.757,01 EUR, izračunana IRR

(4,1 %) pa presega WACC (3,74 %) za 0,36 odstotne točke. Pri 25-% stopnji zasedenosti

enot glamping v celotnem obdobju 2018–2028 se investicija v nakup hotela ne izplača več,

saj je NPV negativna (– 97.280,6 EUR), IRR (2,9 %) pa ne presega zahtevanega WACC-a

(3,74 %). Pri tem je pomembno poudariti, da ima v navedeni analizi občutljivosti izjemno

pomembno vlogo neto pritok hotela v letu 2028, ki predstavlja osnovo za izračun preostale

vrednosti hotela s pomočjo Gordonovega modela. Drastičen upad zasedenosti glampinga

ima velik vpliv na znižanje neto denarnega toka, kar posledično vodi v nižjo preostalo

vrednost hotela, ki v primeru zgolj 25-% zasedenosti glampinga v obdobju 2018–2028

rezultira v ekonomski neupravičenosti investicije. Vpliv spremembe zasedenosti glampinga

na gibanje NPV je ponazorjen na sliki 11.

Naslednja spremenljivka, ki bi lahko vplivala na ekonomsko upravičenost investicije, je

referenčna obrestna mera EURIBOR, ki sem jo bolj natančno opredelil pri opisu splošnih

oziroma makroekonomskih tveganj hotela. Po nekaterih predvidevanjih naj bi se v

prihodnjih letih povečevala in po nekaj letih ponovno prišla v pozitivno območje. Glavni

razlog, ki po mojem mnenju uvršča EURIBOR med t. i. strateške spremenljivke, je lastniška

struktura projektne družbe, v kateri z 80 % prevladuje dolg v obliki dolgoročnega bančnega

posojila, ki se bo odplačevalo s spremenljivo obrestno mero (EURIBOR + pribitek).

Povečanje EURIBOR-ja bi precej povišalo WACC, ki se uporablja kot diskontna stopnja pri

izračunu dinamičnih metod upravičenosti investicije. Povišali bi se tudi finančni (obrestni)

odhodki, ki pa niso zajeti v prosti denarni tok projektnega podjetja, kar pomeni, da bi ta ob

spremembi obrestne mere ostal nespremenjen. Tabela 24 prikazuje vpliv spremembe

-1.000.000,00

-800.000,00

-600.000,00

-400.000,00

-200.000,00

0,00

200.000,00

400.000,00

600.000,00

800.000,00

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

NPV

73

diskontne stopnje, ki jo ima na donosnost investicije. Iz tabele 24 je razvidno, da se NPV

znižuje skladno z višanjem diskontne stopnje (WACC), nično vrednost pa doseže pri

diskontni stopnji 11,79 % (tabela 25), ki torej predstavlja IRR investicijskega projekta. Vpliv

spremembe WACC-a na NPV je grafično ponazorjen na sliki 12.

Tabela 24: Gibanje NPV ob različni diskontni stopnji

Vir: lastno delo.

Tabela 25: Prikaz sedanje vrednosti neto pritokov hotela (v EUR) ob diskontni stopnji, ki

vodi v NPV = 0

Vir: lastno delo.

74

Slika 12: Vpliv spremembe diskontne stopnje (WACC) na NPV

Vir: lastno delo.

To konkretno pomeni, da bi bil investicijski projekt ekonomsko upravičen tudi pri 15,73-%

variabilni obrestni meri oziroma 15,73-% strošku dolga (𝑟𝑑), kar pomeni, da bi se lahko v

teoriji EURIBOR s sedanje ničelne (negativne) vrednosti že v letu 2018 povišal za

12,43 odstotne točke (3,3 % + 12,43 % = 15,73 %), pa bi bila investicija v nakup hotela še

vedno smiselna oziroma inferiorna. Možnost za takšno sunkovito rast EURIBOR-ja je

seveda v realnosti praktično ničelna. Enačba (29) prikazuje iz osnovne enačbe WACC

izraženi 𝑟𝑑, ki vodi v ničelno NPV oziroma WACC = IRR.

𝑟𝑑 =𝑊𝐴𝐶𝐶−(𝑤𝑠𝑟𝑠)

𝑤𝑑∗(1−𝑇)=

(0,1179−(0,2∗0,08))

(0,8∗(1−0,19))= 15,73% (29)

Na podlagi napisanega lahko sklenem, da bi se morali obe strateški spremenljivki precej

poslabšati, da bi bila investicija v nakup hotela nesmiselna oziroma ekonomsko

neupravičena. Kljub temu, da so napovedi o prihodnji zasedenosti glampinga morda preveč

optimistične (75-% zasedenost v 2018 oziroma 70-% za obdobje 2019–2028), je vseeno

težko verjeti, da bi letna zasedenost v preučevanem obdobju upadla pod 30 %. Na drugi

strani je več kot 12-% EURIBOR še bolj neverjeten pojav, ki meji že na znanstveno

fantastiko. Napovedi o opustitvi prej omenjenega programa ECB-ja za odkup evrskih

obveznic in potencialen dvig ključne obrestne mere bi lahko vplivala na rahel dvig

EURIBOR-ja v bližnji prihodnosti. Z veliko zanesljivostjo pa je mogoče trditi, da je

drastična rast preučevane referenčne obrestne mere, ki bi lahko ogrozila ekonomsko

upravičenost investicije, izključena.

V sklopu analize občutljivosti bi bilo zanimivo preučiti tudi preostale spremenljivke, ki bi

lahko vplivale na ekonomsko upravičenost investicijskega projekta. Ena izmed njih bi lahko

bila zasedenost hotela izključno iz naslova hotelske dejavnosti, za katero sem predpostavil,

da se v prihodnosti ne bo zmanjševala. Glede na to, da se je v obdobju 2015–2017 vsako leto

povečala za približno 3 odstotne točke, bi lahko sledil tudi neke vrste »popravek« v obliki

-1.000.000

-500.000

0

500.000

1.000.000

1.500.000

2.000.000

0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00%

NPV

75

padca zasedenosti. Po drugi strani se zdi pretekli pozitivni trend prihodov in prenočitev

domačih ter tujih turistov v okolico Bleda tako izrazit, da je težko verjeti, da bi se zasedenost

hotela posebej zmanjšala iz naslova makroekonomskih dejavnikov. Precej bolj verjeten

scenarij, ki bi lahko ogrozil raven zasedenosti in s tem upravičenost investicije, izhaja iz

mikroekonomskega okolja oziroma zmotnih ravnanj novih lastnikov hotela, ki bi lahko z

nespametnimi potezami ogrozili njegovo prihodnost.

Na koncu sem preveril, kakšni bi bili NPV in IRR investicijskega projekta v primeru, da bi

se projektna družba po odplačilu dolgoročnega posojila v letu 2028 odločila prodati hotel po

takratni preostali vrednosti njegovih osnovnih sredstev, ki bo po predvidevanjih znašala

1.958.632,29 EUR. Ta je skoraj enaka preostali vrednosti, določeni s pomočjo Gordonovega

modela rasti (1.945.223,56 EUR), tako da je tudi končni rezultat zelo podoben. NPV v tem

primeru znaša 1.187.530,15 EUR, IRR pa 11,83 %.

SKLEP

V magistrskem delu sem preverjal 2 raziskovalni vprašanji. S prvim vprašanjem sem

preverjal ekonomsko upravičenost investicije v nakup delujočega hotela v obliki projektnega

financiranja. Smiselnost investicije sem ocenjeval s pomočjo poznanih statičnih in

dinamičnih metod, na podlagi katerih sem ugotovil, da je investicija v nakup hotela

ekonomsko upravičena. Pri tem sem se zanašal na številne predpostavke novoustanovljene

projektne družbe, za katere vseeno menim, da so precej realne. Kljub temu sem pri nekaterih

izračunih oziroma predpostavkah ubral nekoliko bolj konservativen pristop, s čimer končna

interpretacija oziroma odločitev o smiselnosti investicije pridobi dodatno težo.

Hotel ABC, ki je bil predmet nakupa, v preteklih letih zaradi takšnih in drugačnih razlogov

ni posloval optimalno oziroma ni izkoristil vsega svojega potenciala. Šele leto 2017 je

prineslo prve zares vzpodbudne rezultate, ki so nastali kot posledica spremenjene tržne

strategije. Management hotela je izkoristil lokacijo sredi neokrnjene narave, ki je pred tem

predstavljala eno izmed glavnih slabosti hotela, in jo pretvoril v konkurenčno prednost.

Promocija programov, ki v ospredje postavljajo naravo, zdravje in ekologijo, se je izkazala

za pravilno potezo. Nadgradnja tega je bila postavitev 6 enot glamping, s katerimi je hotel

pridobil popolnoma novo dimenzijo. Zasedenost glampinga je že v prvi polovici leta

presegla pričakovanja, marža iz poslovanja pa je bila zavidljivo visoka. Kljub temu se je

treba zavedati, da je glamping relativno nova turistična dejavnost, ki je pravzaprav šele v

razvoju. Slej ko prej bo tudi v okolico Bleda prišla konkurenca, ki bo ustvarila določen

pritisk na obstoječe kapacitete. Poleg tega se je treba zavedati, da trenutna zasedenost ne

odraža zimskih in zgodnjepomladanskih mesecev, ki so zaradi sezonske komponente

tradicionalno nekoliko manj zasedeni. Posledično sem se odločil, da »zasedenost

glampinga« uvrstim med t. i. strateške spremenljivke, ki sem se jim bolj podrobno posvetil

v analizi občutljivosti. Menim namreč, da bo prav glamping odločilno začrtal pot oziroma

uspešnost hotela v prihodnjih letih. Ugotovil sem, da je investicija v nakup hotela še vedno

76

ekonomsko upravičena tudi ob precej nizki (30-%) zasedenosti (ob ostalih nespremenjenih

spremenljivkah), kar pomeni, da je pretiran »strah« investitorja zaradi tega odveč. Zelo

zanimivo bo videti, kako se bo zasedenost glampinga gibala v prihodnje. Če bo dosegala

podobno raven tudi v prihodnjih letih, je morda vredno razmisliti o dodatnih investicijah na

tem področju.

Druga spremenljivka, ki sem jo uvrstil med t. i. strateške spremenljivke, je referenčna

obrestna mera EURIBOR, za katero se predvideva, da bo v prihodnjih letih, začenši z letom

2019, ponovno zapustila negativno območje, v katerem je vztrajala vse od prve polovice leta

2015. K temu me je prepričal izjemno visok delež dolga v lastniški strukturi projektnega

podjetja. Dolgoročno bančno posojilo, ki zapade v plačilo leta 2028, se odplačuje po

spremenljivi obrestni meri, ki jo sestavlja vsota EURIBOR-ja in pribitka, določenega s strani

banke. Povečanje EURIBOR-ja bi lahko zaradi omenjene lastniške strukture precej povišalo

WACC, ki se uporablja kot diskontna stopnja pri izračunu dinamičnih metod ocenjevanja

upravičenosti investicije. Rezultati analize občutljivosti kažejo na to, da bi se moral

EURIBOR povišati za več kot 12 odstotnih točk, da bi bila ekonomska upravičenost

investicije pod vprašajem, kar pa je še precej bolj neverjeten scenarij kot ekstremno nizka

zasedenost glampinga.

Pri drugem raziskovalnem vprašanju sem preverjal, ali bo pričakovani denarni tok iz

poslovanja hotela dovolj visok za nemoteno financiranje vzdrževalnih del in bo obenem

zadoščal za redno odplačevanje mesečnih obveznosti iz naslova dolgoročnega bančnega

posojila, ki je bilo v kombinaciji s pridobljenim lastniškim kapitalom namenjeno

financiranju nakupa hotela. Za ta namen sem se postavil v vlogo banke, ki želi tudi sama

oceniti finančno moč investicijskega projekta. S številnimi kazalniki poskuša kar najbolje

oceniti plačilno sposobnost kreditojemalca, ki v obdobju projektnega financiranja razpolaga

z njenim denarjem. Plačilno sposobnost projektne družbe sem preveril s t. i. tradicionalnim

koeficientom servisiranja dolga (TDSCR), ki se zelo pogosto uporablja v praksi. Glede na

to, da vrednost kazalnika v vsakem letu preučevanega obdobja (2018–2028) presega

»kritično« vrednost (1,3), lahko zaključim, da banka ocenjuje plačilno sposobnost

kreditojemalca oziroma projektne družbe kot dobro oziroma zadovoljivo.

77

LITERATURA IN VIRI

1. Antunović, P. (1999). Finance podjetja: teorija in praksa. Brdo pri Kranju: Center Brdo,

Sklad za razvoj managementa.

2. Barlow, P. (2013). A life in project finance. Project finance international. Pridobljeno

1. aprila 2018 iz http://www.pfie.com/a-life-in-project-finance-peter-barlow/

21070921.fullarticle

3. Benković, S. & Milosavljević, M. (brez datuma). Advantages and disadvantages of

project financing. Management, 31–39. Pridobljeno 11. februarja 2018 iz

http://jerteh.rs/biblisha/Pdfs/7/Mng52-en/Mng52_04-en.pdf

4. Berk, A., Lončarski, I., Zajc, P., Deželan, S., Krajnović Kuhelj, E., Valentinčič, A. &

Groznik, P. (2006). Poslovne finance. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

5. Brigham, F. E. & Daves, P. R. (2007). Intermediate financial management (9 izd.).

Mason: South Western.

6. Brigham, F. E. & Ehrhardt, C. M. (2011). Financial management: theory and practice

(13 izd.). Mason: South Western.

7. Brigham, F. E. & Houston, J. E. (1998). Fundamentals of financial management (8 izd.).

New Yersey: Prentice-Hall.

8. Coll4, d.o.o. (brez datuma). Glamping Slovenija. Pridobljeno 13. junija 2018 iz

https://www.glamping.si/si#

9. Coll4, d. o. o. (2017, 17. maj). Nastanek besedice glamping. Pridobljeno 13. junija 2018

iz https://www.glamping.si/si/blog/glampingsi/nastanek-besedice-glamping

10. Čibej, J. A. (2006). Investicije. E-revir. Pridobljeno 1. maja 2018 iz

http://www2.arnes.si/~sspaster/OIP1/INVESTICIJE/Investicije.pdf

11. Dewar, J. & Irwin, O. (2017). Why the world needs project finance (and project finance

lawyers…). V J. Dewar (ur.), The international comparative legal guide to: project

finance 2017 (str. 3–9). London: Global Legal Group.

12. Eurotunnel Le Shuttle. (brez datuma). The channel tunnel – interesting facts.

Pridobljeno 20. maja 2018 iz https://www.eurotunnel.com/uk/build/

13. Gatti, S. (2008). Project finance in theory and practice. Burlington: Elsevier.

14. Gazvoda, M. (2001). Vloga poslovne banke v projektnem financiranju (magistrsko

delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

15. Grady, J. T. (2010). Debt service coverage ratio. Two views are better than one. RMA

journal, 92(7), 52.

16. Hotel ABC. (2015). Finančni izkazi hotela ABC (interno gradivo). Bled: Hotel ABC.



19. Jus, M. (2006). Projektno financiranje infrastrukture. Bančni vestnik, 55(6), 19–24.

20. Kavčič, S., Vidic, D. & Klobučar Mirovič, N. (2007). Poslovodno računovodstvo.

Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

21. Kenda, A. (2018, 14. junij). Šef ECB Mario Draghi sporoča: Spodbujevalne ukrepe bo

ECB predvidoma umaknila konec letošnjega leta. Finance.si. Pridobljeno 20. junija

https://www.glamping.si/si

78

2018 iz https://www.finance.si/8935206/Sef-ECB-mario-Draghi-sporoca-Spobuje

valne-ukrepe-bo-ECB-predvidoma-umaknila-konec-letosnjega-leta

22. Kompas hoteli Bled, d. d. (2013). Letno poročilo podjetja Kompas hoteli Bled, d. d.

Bled: Kompas hoteli Bled, d. d.







26. Kosi, U., Marc, M. & Peljhan, D. (2004). Ekonomika podjetja: pojasnila, primeri in

naloge. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

27. Leigland, J. & Russel, H. (2009, junij). Another lost decade? Effects of the financial

crisis on project finance for infrastructure. Gridlines. Pridobljeno 15. maja 2018 iz

https://openknowledge.worldbank.org/bitstream/handle/10986/10541/517680BRI0Gri

d1de1JLeigland1HRussel.pdf?sequence=1&isAllowed=y

28. Mihalič, T. (2014). Obvladovanje modela merjenja uspešnosti poslovanja hotelskih

podjetij. Ljubljana: Ekonomska Fakulteta.

29. Mrak, M., Gazvoda, M. & Mrak, M. (2005). Projektno financiranje: alternativna oblika

financiranja infrastrukturnih objektov. Ljubljana: Služba vlade RS za lokalno

samoupravo in regionalno politiko.

30. Mramor, D. (1993). Uvod v poslovne finance. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

31. NLB, d. d. (2015, maj). Kaj je EURIBOR in kako vpliva na nas. Pridobljeno 25. maja

2018 iz https://www.nlb.si/kaj-je-euribor?gclid=EAIaIQobChMIz7mS0fbr2wIVjx

DTCh2n1wCuEAAYASAAEgIHNfD_BwE

32. Peterlin, J. (2005). Obvladovanje finančnih tveganj. Ljubljana: Zveza računovodij,

finančnikov in revizorjev Slovenije.

33. Pšunder, I. (2013). Mera kapitalizacije pri ocenjevanju vrednosti pravic na

nepremičninah. Slovenski inštitut za revizijo. Sir*ius, 5, 98–105. Pridobljeno 10. junija

2018 iz http://www.si-revizija.si/sir-ius/sir_ius_2013_05/sirius/2013/sirius-2013_05.

pdf

34. Rabuza, M. & Libnik, V. (2018, 14. marec). Miro Cerar odstopil s položaja predsednika

vlade. Siol.Net. Pridobljeno 14. junija 2018 iz https://siol.net/novice/

slovenija/zidan-in-erjavec-pricakujeta-odlocitev-o-usodi-vlade-kako-se-bo-odlocil-

cerar-462442

35. Rozman, R. & Stare, A. (2008). Projektni management ali ravnateljevanje projekta.

Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

36. Slovenska turistična organizacija. (2017). Turizem v številkah 2016. Pridobljeno 12.

februarja 2018 iz https://www.slovenia.info/uploads/dokumenti/raziskave/2017_06_

sto_tvs_2016_a4_slo_web.pdf

37. Stepko, D. (1980). Ekonomika naložb. Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

79

38. SURS. (brez datuma a). Prenočitvene zmogljivosti, prihodi in prenočitve turistov,

občine, Slovenija, mesečni podatki do decembra 2017. Pridobljeno 12. junija 2018 iz

http://pxweb.stat.si/pxweb/Dialog/varval.asp?ma=2164404S&ti=&path=../Database/E

konomsko/21_gostinstvo_turizem/90_arhiv/01_nastanitev_mes/&lang=2

39. SURS. (brez datuma b). Prenočitvene zmogljivosti, prihodi in prenočitve turistov po

vrstah nastanitvenih objektov, Slovenija, mesečni podatki do decembra 2017.

Pridobljeno 12. junija 2018 iz http://pxweb.stat.si/pxweb/Dialog/varval.asp?ma=

2164401S&ti=&path=../Database/Ekonomsko/21_gostinstvo_turizem/90_arhiv/01_na

stanitev_mes/&lang=2

40. SURS. (brez datuma c). Prenočitvene zmogljivosti, prihodi in prenočitve turistov po

skupinah nastanitvenih objektov, statistične regije, Slovenija, mesečni podatki do

decembra 2017. Pridobljeno 12. junija 2018 iz http://pxweb.stat.si/pxweb/Dialog/

varval.asp?ma=2164402S&ti=&path=../Database/Ekonomsko/21_gostinstvo_turizem/

90_arhiv/01_nastanitev_mes/&lang=2

41. Štubelj, I. (2010). Vrednotenje podjetij na podlagi pričakovanih dobičkov: empirična

ocena modelov na primeru slovenskih delniških družb. Koper: Fakulteta za

management.

42. Tianze, M. (2016). Basel III and the future of project finance funding. Michigan

business & entrepreneurial law review, 6(1), 109–126.

43. Torkar, M. & Pšundar, I. (2007). Vrednost nepremičninskih pravic. Ljubljana: Slovenski

inštitut za revizijo.

44. Torkar, M. (brez datuma). Hoteli in njihova vrednost. Gospodarska zbornica Slovenije.

Pridobljeno 10. aprila 2018 iz https://www.gzs.si/Portals/Panoga-Poslovanje-

Nepremicnine/Vsebine/Pr%20clanki/26092015%20ZOP%20Hoteli%20in

%20njihova%20vrednost.pdf

45. Turizem Bled. (brez datuma). About Bled. Pridobljeno 28. aprila 2018 iz

http://www.bled.si/en/about-bled

46. Ugovšek, J. (2018, 8. maj). Bo čez leto dni negativni EURIBOR res preteklost?

Finance.si. Pridobljeno 4. junija 2018 iz https://www.finance.si/8933427

47. Universidad Rafael Landívar. (2012). The traditional hotel industry. Pridobljeno 22.

maja 2018 iz http://biblio3.url.edu.gt/Libros/2012/check/1.pdf

48. Urad Republike Slovenije za makroekonomske analize in razvoj. (2018, 15. marec).

Pomladanska napoved gospodarskih gibanj 2018. Pridobljeno 20. junija 2018 iz

http://www.umar.gov.si/napovedi/single/napoved/news/pomladanska-napoved-

gospodarskih-gibanj-2018/?tx_news_pi1%5Bcontroller%5D=News&tx_news_pi1%5

Baction%5D=detail&cHash=93e41dffe21fb896930e51c4afed9b45

49. Vives, A. & Beato, P. (brez datuma). How much equity is enough in project financing?

Scribd Inc. Pridobljeno 22. marca 2018 iz https://www.scribd.com/

document/137759774/How-Much-Equity

50. Volk, Š. (2007). Sindicirana posojila: vrednotenje in izbira najugodnejše ponudbe

(magistrsko delo). Ljubljana: Ekonomska fakulteta.

80

51. Wilson, J. (ur.). (2017). Project finance report 2017. International financial law review.

Pridobljeno 22. februarja 2018 iz https://www.lw.com/admin/Upload/

Documents/IFLR-PF2017-Full-Guide.pdf

52. WTTC. (2018a). Travel & tourism economic impact 2018 Slovenia. Pridobljeno 14.

maja 2018 iz https://www.slovenia.info/uploads/dokumenti/raziskave/slovenia2018.

pdf

53. WTTC. (2018b). Travel & tourism global economic impact & issues 2018. Pridobljeno

15. maja 2018 iz https://www.wttc.org/-/media/files/reports/economic-impact-

research/documents-2018/global-economic-impact-and-issues-2018-eng.pdf

PRILOGE

1

Priloga 1: Amortizacija hotela ABC v preučevanem obdobju 2018-2028 v EUR

Tabela 1: Amortizacija hotela ABC v preučevanem obdobju 2018-2028 v EUR

Vir: lastno delo.

2

Priloga 2: Pregled načrtovanih prihodkov in stroškov hotela ABC za obdobje 2018-2028 v EUR

Tabela 2: Pregled načrtovanih prihodkov in stroškov hotela ABC za obdobje 2018-2028 v EUR

Vir: Lastno delo.

3

Priloga 3: Predpostavke in izračun kazalnikov hotela ABC za obdobje 2018–2028

Tabela 3: Predpostavke in izračun kazalnikov hotela ABC za obdobje 2018–2028

Vir: Lastno delo.

4

Priloga 4: Pregled kazalnika TDSCR po posameznih letih v preučevanem obdobju 2018-2028

Tabela 4: Pregled kazalnika TDSCR po posameznih letih v preučevanem obdobju 2018-2028

Vir: Lastno delo.

5

Priloga 5: Amortizacijski načrt dolgoročnega bančnega posojila

Tabela 5: Amortizacijski načrt dolgoročnega bančnega posojila

Leto Mesec Obrok Obresti Glavnica Preostanek Anuiteta Letna

glavnica

Letne

obresti

2018 Jan 3.300 1.200.000

Feb 3.300 1.200.000

Mar 3.300 1.200.000

Apr 3.300 1.200.000

Maj 3.300 1.200.000

Jun 3.300 1.200.000

Jul 3.300 1.200.000

Avg 1 3.300 10.000 1.190.000 13.300

Sep 2 3.273 10.000 1.180.000 13.273

Okt 3 3.245 10.000 1.170.000 13.245

Nov 4 3.218 10.000 1.160.000 13.218

Dec 5 3.190 10.000 1.150.000 13.190 50.000 39.325

2019 Jan 6 3.163 10.000 1.140.000 13.163

Feb 7 3.135 10.000 1.130.000 13.135

Mar 8 3.108 10.000 1.120.000 13.108

Apr 9 3.080 10.000 1.110.000 13.080

Maj 10 3.053 10.000 1.100.000 13.053

Jun 11 3.025 10.000 1.090.000 13.025

Jul 12 2.998 10.000 1.080.000 12.998

Avg 13 2.970 10.000 1.070.000 12.970

Sep 14 2.943 10.000 1.060.000 12.943

Okt 15 2.915 10.000 1.050.000 12.915

Nov 16 2.888 10.000 1.040.000 12.888

Dec 17 2.860 10.000 1.030.000 12.860 120.000 36.135

2020 Jan 18 2.833 10.000 1.020.000 12.833

Feb 19 2.805 10.000 1.010.000 12.805

Mar 20 2.778 10.000 1.000.000 12.778

Apr 21 2.750 10.000 990.000 12.750

Maj 22 2.723 10.000 980.000 12.723

Jun 23 2.695 10.000 970.000 12.695

Jul 24 2.668 10.000 960.000 12.668

Avg 25 2.640 10.000 950.000 12.640

Sep 26 2.613 10.000 940.000 12.613

Okt 27 2.585 10.000 930.000 12.585

Nov 28 2.558 10.000 920.000 12.558

Dec 29 2.530 10.000 910.000 12.530 120.000 32.175

2021 Jan 30 2.503 10.000 900.000 12.503

Feb 31 2.475 10.000 890.000 12.475

Mar 32 2.448 10.000 880.000 12.448

Apr 33 2.420 10.000 870.000 12.420

Maj 34 2.393 10.000 860.000 12.393

Jun 35 2.365 10.000 850.000 12.365

Jul 36 2.338 10.000 840.000 12.338

Avg 37 2.310 10.000 830.000 12.310

Sep 38 2.283 10.000 820.000 12.283

Okt 39 2.255 10.000 810.000 12.255

Nov 40 2.228 10.000 800.000 12.228

Dec 41 2.200 10.000 790.000 12.200 120.000 28.215

2022 Jan 42 2.173 10.000 780.000 12.173

Feb 43 2.145 10.000 770.000 12.145

se nadaljuje

6

Tabela 5: Amortizacijski načrt dolgoročnega bančnega posojila (nad.)


glavnica

Letne

obresti

Mar 44 2.118 10.000 760.000 12.118

Apr 45 2.090 10.000 750.000 12.090

Maj 46 2.063 10.000 740.000 12.063

Jun 47 2.035 10.000 730.000 12.035

Jul 48 2.008 10.000 720.000 12.008

Avg 49 1.980 10.000 710.000 11.980

Sep 50 1.953 10.000 700.000 11.953

Okt 51 1.925 10.000 690.000 11.925

Nov 52 1.898 10.000 680.000 11.898

Dec 53 1.870 10.000 670.000 11.870 120.000 24.255

2023 Jan 54 1.843 10.000 660.000 11.843

Feb 55 1.815 10.000 650.000 11.815

Mar 56 1.788 10.000 640.000 11.788

Apr 57 1.760 10.000 630.000 11.760

Maj 58 1.733 10.000 620.000 11.733

Jun 59 1.705 10.000 610.000 11.705

Jul 60 1.678 10.000 600.000 11.678

Avg 61 1.650 10.000 590.000 11.650

Sep 62 1.623 10.000 580.000 11.623

Okt 63 1.595 10.000 570.000 11.595

Nov 64 1.568 10.000 560.000 11.568

Dec 65 1.540 10.000 550.000 11.540 120.000 20.295

2024 Jan 66 1.513 10.000 540.000 11.513

Feb 67 1.485 10.000 530.000 11.485

Mar 68 1.458 10.000 520.000 11.458

Apr 69 1.430 10.000 510.000 11.430

Maj 70 1.403 10.000 500.000 11.403

Jun 71 1.375 10.000 490.000 11.375

Jul 72 1.348 10.000 480.000 11.348

Avg 73 1.320 10.000 470.000 11.320

Sep 74 1.293 10.000 460.000 11.293

Okt 75 1.265 10.000 450.000 11.265

Nov 76 1.238 10.000 440.000 11.238

Dec 77 1.210 10.000 430.000 11.210 120.000 16.335

2025 Jan 78 1.183 10.000 420.000 11.183

Feb 79 1.155 10.000 410.000 11.155

Mar 80 1.128 10.000 400.000 11.128

Apr 81 1.100 10.000 390.000 11.100

Maj 82 1.073 10.000 380.000 11.073

Jun 83 1.045 10.000 370.000 11.045

Jul 84 1.018 10.000 360.000 11.018

Avg 85 990 10.000 350.000 10.990

Sep 86 963 10.000 340.000 10.963

Okt 87 935 10.000 330.000 10.935

Nov 88 908 10.000 320.000 10.908

Dec 89 880 10.000 310.000 10.880 120.000 12.375

2026 Jan 90 853 10.000 300.000 10.853

Feb 91 825 10.000 290.000 10.825

Mar 92 798 10.000 280.000 10.798

Apr 93 770 10.000 270.000 10.770

Maj 94 743 10.000 260.000 10.743

Jun 95 715 10.000 250.000 10.715

Jul 96 688 10.000 240.000 10.688

se nadaljuje

7

Tabela 5: Amortizacijski načrt dolgoročnega bančnega posojila (nad.)


glavnica

Letne

obresti

Avg 97 660 10.000 230.000 10.660

Sep 98 633 10.000 220.000 10.633

Okt 99 605 10.000 210.000 10.605

Nov 100 578 10.000 200.000 10.578

Dec 101 550 10.000 190.000 10.550 120.000 8.415

2027 Jan 102 523 10.000 180.000 10.523

Feb 103 495 10.000 170.000 10.495

Mar 104 468 10.000 160.000 10.468

Apr 105 440 10.000 150.000 10.440

Maj 106 413 10.000 140.000 10.413

Jun 107 385 10.000 130.000 10.385

Jul 108 358 10.000 120.000 10.358

Avg 109 330 10.000 110.000 10.330

Sep 110 303 10.000 100.000 10.303

Okt 111 275 10.000 90.000 10.275

Nov 112 248 10.000 80.000 10.248

Dec 113 220 10.000 70.000 10.220 120.000 4.455

2028 Jan 114 193 10.000 60.000 10.193

Feb 115 165 10.000 50.000 10.165

Mar 116 138 10.000 40.000 10.138

Apr 117 110 10.000 30.000 10.110

Maj 118 83 10.000 20.000 10.083

Jun 119 55 10.000 10.000 10.055

Jul 120 28 10.000 0 10.028

Avg 121 0 0 0 0

Sep 122 0 0 0 0

Okt 123 0 0 0 0

Nov 124 0 0 0 0

Dec 125 0 0 0 0 70.000 770

Vir: lastno delo.