소재업종에 대한 유진 solution · 2012. 04. 17 투자전략 소재업종에 대한 ‘유진’ solution - 화학, 정유, 철강, 자원개발주 바닥찾기 -

2012. 04. 17 투자전략

소재업종에 대한 ‘유진’ solution

- 화학, 정유, 철강, 자원개발주 바닥찾기 -

Strategist Strategist Strategist Strategist 곽병열곽병열곽병열곽병열 Tel. 368-6132 [email protected] Economist Economist Economist Economist 이민구이민구이민구이민구 Tel. 368-6162 [email protected] Junior Strategist Junior Strategist Junior Strategist Junior Strategist 박진철박진철박진철박진철 Tel. 368-6646 [email protected]

Glossary

용어 정의 재정조기집행재정조기집행재정조기집행재정조기집행 당초 계획된 재정의 집행일정보다 예산을 앞당겨 투여함으로써 민간시장에 자금을 조기에 공급하고, 이를 통해 위축된 내수(투자, 소비)에 활력을 불어넣어 실질GDP 성장률을 견인시키려는 정책을 일컫는다. 은삼차은삼차은삼차은삼차 은행주, 삼성전자, 현대차의 연초 이후 시장주도 현상을 요약한 증시 속어임 BottomBottomBottomBottom----FishingFishingFishingFishing 바닥에서 낚는다는 의미로 주식을 저렴하게 매입하는 것 OECD OECD OECD OECD 경기선행지수경기선행지수경기선행지수경기선행지수 향후 경기동향을 미리 예측할 수 있는 OECD의 지수 CRB CRB CRB CRB 지수지수지수지수 국제적인 상품가격 조사회사인 CRB(Commodity Research Bureau)사가 만든 지수로, 1956년에 첫 발표된 가장 오래된 상품지수임. 2005년에 결정된 비중에 따라 서부텍사스산 중질유를 비롯해 천연가스ㆍ금ㆍ구리ㆍ니켈ㆍ설탕ㆍ커피ㆍ옥수수ㆍ밀ㆍ오렌지주스ㆍ돼지고기 등 19개의 원자재 선물가격을 평균 내서 상품지수로 나타낸 것임 Granger Granger Granger Granger 인과관계인과관계인과관계인과관계 그랜저 인과관계(Granger Causality)란 이전 시차 독립변수들이 종속변수를 예측하는 데 통계적으로 유의미함을 의미. 즉, 한 변수의 변화가 시차를 두고 다른 변수에 영향을 미치는 경우를 뜻함

Summary

연초 이후 최근까지 국내외 증시에서 화학-정유-철강-자원개발주 등 이른바 소재업종은 철저히 소외된 반면, 은삼차(삼성전자, 현대차, 은행주)로의 쏠림현상 만이 지속되고 있습니다. 이러한 현상을 Top down 관점에서 연구한 결과, 경기회복 초기국면(제2국면) 시에 발생하는 전형적인 경기-상품사이클의 괴리현상으로 판단합니다. 결국 상품사이클은 일정시차를 두고 경기사이클과 수렴할 것인데, 1971년 이후 시차상관계수 분석을 통해 상품사이클의 Bottom Out 시점을 2Q12 중에 가능할 것으로 예상합니다. 다만 상품사이클로 대변되는 원재료에 후행하여 중간재는 또다시 1~3개월 후행하는 경향이 있어 중간재 성격이 큰 국내 소재업종의 본격적인 상승반전 시기는 3Q12가 될 것으로 전망합니다. 제 2국면(경기회복 초기국면)에서 제 3국면(경기회복 중기국면)으로 이행된다고 가정할 경우 소재 업종은 2Q12 중에는 Bottom-Fishing, 3Q12 중에는 Sector Switching 전략이 매크로 관점에서는 적절한 섹터배분 전략입니다. 현 국면은 소재업종의 바닥형성 국면으로 순수화학, 비철, 정유, 자원개발주 중심의 Bottom-Fishing 전략을 권합니다. 소재업종소재업종소재업종소재업종 투자전략투자전략투자전략투자전략: 2Q12: 2Q12: 2Q12: 2Q12은은은은 소재업종의소재업종의소재업종의소재업종의 바닥형성바닥형성바닥형성바닥형성 국면국면국면국면 4Q11 2Q12 3Q12 투자전략 Reduce Bottom-Fishing Overweight 업종전략 - 비철, 정유 자원개발주 순수화학 철강 하이브리드 화학 자료: 유진투자증권 StrategistStrategistStrategistStrategist 곽병열곽병열곽병열곽병열 Tel. 368-6132 Economist Economist Economist Economist 이민구이민구이민구이민구 Tel. 368-6162

경기 사이클 상품 사이클 소재업종 사이클 Sector Switching

Contents SummarySummarySummarySummary I. I. I. I. 경기회복경기회복경기회복경기회복 초기국면초기국면초기국면초기국면: : : : 경기경기경기경기----상품사이클상품사이클상품사이클상품사이클 간간간간 괴리발생괴리발생괴리발생괴리발생 글로벌 경기사이클에 대한 당사의 견해 경기회복 초기국면의 특징: 경기-상품사이클 간 괴리발생 II. II. II. II. 글로벌글로벌글로벌글로벌 경기사이클로경기사이클로경기사이클로경기사이클로 본본본본 업종배분업종배분업종배분업종배분 경기 국면별 자산배분 분석 경기 국면별 업종배분 분석 III. III. III. III. 소재업종의소재업종의소재업종의소재업종의 바닥찾기바닥찾기바닥찾기바닥찾기 상품사이클, 2Q12 중 바닥찾기 예상 소재업종의 본격적인 Bottom Out은 여름 IV. IV. IV. IV. 결론결론결론결론: : : : 현현현현 국면은국면은국면은국면은 소재업종소재업종소재업종소재업종 Bottom Bottom Bottom Bottom----FishingFishingFishingFishing 산업산업산업산업분석분석분석분석 철강금속 자원개발

3333 6666 9999 16161616 23232323 22225555

Strategist 곽병열 / Economist 이민구 | 투자전략투자전략투자전략투자전략

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I. 경기회복 초기국면: 경기-상품사이클 간 괴리발생

글로벌 경기사이클에 대한 당사의 견해 당사는 지난 1월 31일 보고서 ‘(재정조기집행이 주도하는) 선행지수 상승반전에 주목하라’를 통해 국내 경기사이클은 재정조기집행이라는 정책투여로 회복 초기국면(Bottom Out)에 진입할 것이고, 이에 따라 해당 국면에 적합한 산업재-금융주 중심의 알파전략을 주장한 바 있다. 금번 자료는 지난 1월 자료의 후속 편으로, OECD 경기선행지수를 통해 현 국면은 경기회복 초기국면(Bottom Out)이 진행 중인 것으로 판단한다. 이미 2월 OECD 경기선행지수는 2011년 10월 저점에서 4개월 연속 상승했고, 유사한 성격의 글로벌 PMI도 2011년 10월 저점으로 3개월 연속 상승한 이후 3월 수치도 전월과 유사한 수준을 유지했다. 양대 글로벌 경기지수를 통해 글로벌 경기사이클은 회복초기 단계가 진행 중인 것으로 추정한다(도표 1 참조). 도표도표도표도표 1 1 1 1 글로벌글로벌글로벌글로벌 경기사이클경기사이클경기사이클경기사이클: : : : 경기회복경기회복경기회복경기회복 초기국면초기국면초기국면초기국면((((Bottom Bottom Bottom Bottom OOOOutututut) ) ) ) 진진진진행행행행 중중중중

92949698100102104106

04 05 06 07 08 09 10 11 12 3035404550556065

OECD 경기선행지수(좌)JP Morgan Global PMI(우)(기준선=100) (기준선=50)

자료: OECD, JP Morgan, 유진투자증권

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Strategist 곽병열 / Economist 이민구 | 투자전략투자전략투자전략투자전략 경기회복 초기국면의 특징: 경기-상품사이클 간 괴리발생 글로벌 경기사이클의 초기 Bottom Out 국면에도 불구하고 CRB상품지수 전년동월비로 도출한 상품사이클은 하강세가 지속되는 괴리현상이 강화되고 있다(도표 2 참조). 최근 진행되는 일명 은삼차(은행-삼성전자-현대차)의 소재주(화학-정유-철강-자원개발주)에 대한 상대적 강세현상도 일차적으로는 상품사이클의 하강세를 반영하는 섹터배분 현상으로 파악한다. 물론 큰 그림에서 경기사이클과 상품사이클의 방향성은 대체로 일치하지만, 경기회복 초기국면에서는 현 국면과 유사한 괴리현상이 일반적으로 나타났다. 일반적으로 경기사이클은 상품사이클에 대해 1~2분기 시차를 두고 선행하는 것으로 나타났다(이에 대한 자세한 시차상관계수 분석은 후술하겠음). 도표도표도표도표 2 2 2 2 경기사이클과경기사이클과경기사이클과경기사이클과 상품사이클의상품사이클의상품사이클의상품사이클의 괴리발생괴리발생괴리발생괴리발생: : : : 경기회복경기회복경기회복경기회복 초기국면초기국면초기국면초기국면(Bottom Out)(Bottom Out)(Bottom Out)(Bottom Out)의의의의 전형적인전형적인전형적인전형적인 특징특징특징특징

-60-40-20020406071 76 81 86 91 96 01 06 11 95.097.5100.0102.5105.0CRB 상품지수OECD 경기선행지수(우)(%yoy) (pt)

일반적인 CRB 역사적저점은 -15~-20%yoy현수준은 -13.7%yoy로 역사적저점 수준에 근접 중CRB와 경기방향성의 괴리 발생

자료: OECD, Bloomberg, 유진투자증권


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경기회복경기회복경기회복경기회복 초기국면의초기국면의초기국면의초기국면의 경기경기경기경기----상품사이클의상품사이클의상품사이클의상품사이클의 괴리현상괴리현상괴리현상괴리현상 발생발생발생발생 이유이유이유이유 그렇다면 경기회복 초기국면에서 왜 상품시장과의 괴리현상이 발생하는가? 첫째, 경기회복 초기국면의 특성상 상품수요에 대한 강도가 아직 미약하기 때문이다. 물론 경기침체 국면보다는 상품수요는 나아졌지만, 기존 원재료 재고분에 대한 선제적인 소진과정 및 아직 완만한 소진속도로 인해서 상품수요 견인효과는 미약하기 마련이다. 둘째, 경기회복 초기국면에는 정책당국의 상품가격 통제의지가 상대적으로 강하다. 경기회복의 불씨를 살리기 위해서는 상품가격 상승으로 초래되는 원재료 가격통제 정책이 선호될 수 밖에 없다. 원재료 가격상승은 일반 기업들의 수익성도 저하시키고, 개인 소비여력도 경감시키기 때문에 각국 정부는 규제(regulation)를 통해 상품시장의 초기과열을 막으려는 경향이 있다. 셋째, 특히 금년도는 미국 대선, 중국 당대회 등 주요국의 정권교체기이기 때문에 상품가격 통제의지는 정책적으로 어떤 시기보다도 강할 수 밖에 없는 상황이다. 최근 전략비축유 방출 가능성 제기 및 이란 핵협상시도 등도 이러한 정책 트렌드를 방증하는 것이다. 넷째, 금번 국면의 경우 미국의 경기회복이 선도적으로 나타났고, 이에 반해 중국 경기방향성은 저점테스트 중인데, 이를 반전시킬 만한 중국의 추가경기부양 강도는 아직까지 시장의 예상보다 저조하여 상품사이클을 반전시킬만한 모멘텀이 미약한 상황이다.

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Strategist 곽병열 / Economist 이민구 | 투자전략투자전략투자전략투자전략 II. 글로벌 경기사이클로 본 업종배분

경기 국면별 자산배분 분석 OECD 경기선행지수를 이용하여 각 경기순환 사이클별로 세부 6개 국면을 정의했다(도표 3 참조). Pring.com에 따르면, 1953~1994년간의 데이터를 분석한 결과, 제 1국면에서는 채권, 제 2국면에서는 주식, 제 3국면에서는 상품자산이 상대적으로 가장 양호한 성과를 얻었다. 국면별로 채권, 주식, 상품의 수익률을 계산해 보면 <도표 4>와 같다. 국면별 각 자산의 수익률을 보면, 경기가 바닥을 찍고 회복국면에 들어서는 시기(제 2국면)에는 주식 자산이 상대적으로 높은 수익률을 보인 반면, 저점을 지나 본격적인 회복국면에 진입한 시기(제 3국면)에는 상품자산에 대한 수익률이 높았다(금일 발표된 당사 경제자료 재인용). 경기 국면별 자산 성과분석를 통해 제 2국면에서는 앞서 살펴본 ‘경기-상품사이클의 괴리현상’을 잘 반영한 것으로 판단한다. 이 시기에 상품에 비해 주식에서 양호한 성과를 발견한 점은 상품사이클의 후행성을 나타낸 것이다. 도표도표도표도표 3 3 3 3 경기사이클의경기사이클의경기사이클의경기사이클의 6666개개개개 분리분리분리분리 및및및및 국면별국면별국면별국면별 선도자산선도자산선도자산선도자산 국면 국면 국면 국면 IIII 국면 국면 국면 국면 IIIIIIII 국면 국면 국면 국면 IIIIIIIIIIII 국면 국면 국면 국면 IVIVIVIV 국면 국면 국면 국면 VVVV 국면 국면 국면 국면 VIVIVIVI채권채권채권채권 주식주식주식주식 상품상품상품상품가격 하락가격 하락가격 하락가격 하락

가격 상승가격 상승가격 상승가격 상승채권채권채권채권 주식주식주식주식 상품상품상품상품 자료:Pring.com, 유진투자증권


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도표도표도표도표 4 4 4 4 1990199019901990년년년년 이후이후이후이후 6666개개개개 경기경기경기경기 국면별국면별국면별국면별 자산별자산별자산별자산별 성과성과성과성과 1국면 2국면 3국면 4국면 5국면 6국면 기간 90.12~91.08 91.09~93.03 93.04~93.11 93.12~94.07 94.08~94.12 95.01~95.04 채권 8.7 -2.1 0.2 5.8 주식 9.2 6.5 6.4 9.5 -1.2 7.7 상품 -6.5 -1.1 1.9 7.8 9.2 0.9 1국면 2국면 3국면 4국면 5국면 6국면 기간 95.05~95.09 95.10~96.03 96.04~96.09 96.10~97.05 97.06~97.11 97.12~98.03 채권 6.3 3.6 4.6 5.0 5.9 3.2 주식 5.7 8.2 3.4 13.8 3.4 15.2 상품 1.5 -1.2 5.1 -3.6 0.9 -9.1 1국면 2국면 3국면 4국면 5국면 6국면 기간 98.04~98.09 98.10~99.02 99.03~99.07 99.08~99.12 00.01~00.06 00.07~00.12 채권 7.1 -0.4 -0.7 0.3 3.0 4.6 주식 -10.8 19.8 8.3 15.0 -3.0 -11.4 상품 -4.6 -12.5 -0.1 1.3 -1.0 -0.4 1국면 2국면 3국면 4국면 5국면 6국면 기간 01.01~01.06 01.07~02.03 02.04~03.01 03.02~03.11 03.12~04.06 04.07~04.11 채권 2.1 2.7 9.2 0.8 1.4 3.6 주식 -11.2 -7.5 -23.5 27.2 8.9 6.1 상품 4.4 -6.0 13.9 10.5 5.4 4.1 1국면 2국면 3국면 4국면 5국면 6국면 기간 04.12~05.04 05.05~05.10 05.11~06.05 06.06~07.02 07.03~07.10 07.11~08.04 채권 2.6 0.6 -0.9 3.4 1.7 2.6 주식 -0.3 6.3 10.8 12.7 12.9 -10.3 상품 -0.4 -1.4 11.4 12.1 11.9 15.0 1국면 2국면 3국면 4국면 5국면 6국면 기간 08.05~08.11 08.12~09.07 09.08~10.03 10.04~10.11 10.12~11.04 11.05~11.06 채권 5.2 2.1 2.2 2.6 -0.4 1.0 주식 -40.8 17.0 14.9 -0.6 16.3 -4.1 상품 -35.2 18.3 17.5 12.2 17.7 -3.3 1국면 2국면 3국면 기간 11.07~11.09 11.10~12.02 12.03~12.09 채권 4.0 1.5 주식 -17.1 17.6 상품 -8.5 -0.1 주 : 채권은 CITI World Bond Index, 주식은 MSCI AC Index, 상품은 CRB Index 사용 진한 색은 국면 별 가장 높은 성과를 보인 자산의 수익률이며, 흐린 색은 가장 낮은 성과를 보인 자산의 수익률을 의미 자료 :CITI, MSCI, CEIC, 유진투자증권

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Strategist 곽병열 / Economist 이민구 | 투자전략투자전략투자전략투자전략 경기 국면별 업종배분 분석 가공단계별가공단계별가공단계별가공단계별 생산자물가지수생산자물가지수생산자물가지수생산자물가지수 분석분석분석분석 앞서 언급한 경기국면별 자산배분 분석을 통해 제 2국면은 주식, 제 3국면은 상품자산의 경우 여타 자산대비 뚜렷하게 아웃퍼폼하는 경향을 확인했다. 향후 도래할 제 3국면의 경제 펀더멘털 특징을 가치사슬별 가격전이 과정을 통해 이해하기 위해 가동단계별 생산자물가지수를 살펴봤다. 그 결과 미국의 경우 제3국면에서 원재료가 중간재-최종재를 압도할 확률은 80%로 나타났다. 이에 반해 제2국면의 원재료 승률은 50%로 앞서 자산배분 분석을 통해 본 것처럼 경기회복 초기국면에서 상품자산이 본격적인 상승사이클에 진입할 확률은 제한적이었다(도표 5 참조). 도표도표도표도표 5 5 5 5 미국미국미국미국 가공단계별가공단계별가공단계별가공단계별 생산자물가지수의생산자물가지수의생산자물가지수의생산자물가지수의 국면별국면별국면별국면별 등락률등락률등락률등락률 구 분 제1국면 제2국면 제3국면 제4국면 제5국면 제6국면 95.3~7월 ~96.1월 ~96.9월 ~97.5월 ~97.11월 ~98.4월 원재료 -0.2 6.6 3.8 -2.2 3.9 -12.6 중간재 1.6 -0.6 1.2 -1.0 0.1 -1.8 최종재 0.9 0.9 1.9 -0.2 0.1 -1.0 ~98.8월 ~99.1월 ~99.6월 ~99.11월 ~00.5월 ~00.12월 원재료 -6.0 -4.5 8.1 12.1 6.1 21.0 중간재 -0.1 -1.9 1.7 1.8 2.5 1.8 최종재 0.2 0.5 1.0 1.7 1.8 1.7 ~01.7월 ~02.3월 ~03.1월 ~03.11월 ~04.6월 ~05.11월 원재료 -18.8 -8.9 22.8 7.6 19.0 27.9 중간재 -0.5 -3.0 4.0 2.3 6.5 12.0 최종재 0.6 -1.3 1.5 2.6 2.9 6.5 ~05.4월 ~05.10월 ~06.5월 ~07.1월 ~07.9월 ~08.4월 원재료 -16.1 20.9 -11.7 -3.7 13.7 34.2 중간재 -5.3 7.3 1.5 -1.0 5.5 8.8 최종재 -2.5 4.2 0.2 -0.7 4.6 5.4 ~08.10월 ~09.6월 ~10.2월 ~10.10월 ~11.4월 ~11.7월 원재료 -22.8 -15.2 16.0 3.3 21.4 -1.7 중간재 0.9 -8.6 3.8 3.4 8.5 1.5 최종재 0.5 -1.7 1.5 2.4 5.6 0.4 ~11.10월 ~12.1월 원재료 -5.5 1.5 중간재 -1.9 -0.7 최종재 -0.2 0.1 원재료 승률 0% 50% 80% 40% 100% 60% 자료: CEIC, 유진투자증권 주: 단위- %, OECD 경기선행지수를 통해 경기사이클을 도출했음. Pring.com의 6개 경기국면 중 상승초기국면으로 기간구분했음



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특히 한국의 경우 제 3국면에서 원재료가 중간재-최종재를 압도할 확률은 무려 100%로 나타났다. 미국보다도 제 3국면에 대한 원재료의 반응도가 더욱 뚜렷했음을 나타냈다. 이에 반해 제 2국면에서 원재료 승률은 50%로 미국과 같은 결과를 보였다. 한국 역시 경기회복 초기국면에서 상품사이클이 본격적인 상승사이클에 진입할 확률은 제한적이었다(도표 6 참조). 도표도표도표도표 6 6 6 6 한국한국한국한국 가공단계별가공단계별가공단계별가공단계별 생산자물가지수의생산자물가지수의생산자물가지수의생산자물가지수의 국면별국면별국면별국면별 등락률등락률등락률등락률 구 분 제1국면 제2국면 제3국면 제4국면 제5국면 제6국면 95.3~7월 ~96.1월 ~96.9월 ~97.5월 ~97.11월 ~98.4월 원재료 -1.3 2.5 7.7 2.5 7.8 17.5 중간재 1.6 0.4 0.0 3.4 3.0 26.2 최종재 -0.4 0.6 2.8 1.4 0.9 14.7 ~98.8월 ~99.1월 ~99.6월 ~99.11월 ~00.5월 ~00.12월 원재료 -9.9 -9.8 12.2 16.3 4.5 0.3 중간재 -6.9 -5.1 -1.6 5.7 -0.8 3.0 최종재 -1.4 0.1 -1.1 1.5 -1.6 0.4 ~01.7월 ~02.3월 ~03.1월 ~03.11월 ~04.6월 ~05.11월 원재료 8.1 -1.0 6.1 2.5 15.5 24.9 중간재 -2.4 -3.2 -0.3 3.0 8.3 1.5 최종재 1.1 -2.1 0.1 0.7 1.9 -0.4 ~05.4월 ~05.10월 ~06.5월 ~07.1월 ~07.9월 ~08.4월 원재료 -7.8 11.9 6.3 -11.0 22.8 38.1 중간재 0.2 0.5 -1.6 -0.4 3.4 13.7 최종재 1.6 -0.7 -0.9 -1.2 1.8 3.8 ~08.10월 ~09.6월 ~10.2월 ~10.10월 ~11.4월 ~11.7월 원재료 6.1 -15.5 3.3 11.1 28.2 -4.5 중간재 12.1 -10.8 3.1 3.9 8.0 -1.0 최종재 5.6 -0.2 1.6 2.6 2.6 -0.2 ~11.10월 ~12.1월 원재료 3.5 0.8 중간재 1.9 -0.1 최종재 1.6 0.9 원재료 승률 33% 50% 100% 40% 100% 40% 자료: 한국은행, 유진투자증권 주: 단위- %, OECD 경기선행지수를 통해 경기사이클을 도출했음. Pring.com의 6개 경기국면 중 상승초기국면으로 기간구분했음


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Strategist 곽병열 / Economist 이민구 | 투자전략투자전략투자전략투자전략 제제제제 2, 32, 32, 32, 3국면의국면의국면의국면의 업종배분업종배분업종배분업종배분 분석분석분석분석 글로벌 경기회복 초기국면인 제 2국면에서 MSCI선진국 업종지수 중 IT, 경기소비재, 소재 업종의 상대적 강세현상이 포착되었다. 연초 이후 한국증시에서 나타나는 IT, 자동차(경기소비재)의 강세현상은 이러한 제2국면의 특징을 반영한 것으로 해석할 만하다. 다만 제 3국면에서는 에너지, 소재업종의 승률이 여타 업종을 압도하는 것으로 나타났다(도표 7 참조). 이러한 제 3국면의 결과물은 앞서 확인한 1) 자산배분 상 상품자산의 아웃퍼폼, 2) 가공단계별 생산자물가지수 중 원재료의 높은 승률과 유사한 업종배분 트렌드를 증명한 것이다. 즉 제 2국면에서 제 3국면으로 이행된다고 가정할 경우 소재, 에너지 업종으로의 섹터스위칭 전략은 매크로 관점에서는 적절한 투자전략으로 판단한다. 도표도표도표도표 7 7 7 7 제제제제 2, 32, 32, 32, 3국면의국면의국면의국면의 선진국선진국선진국선진국 업종별업종별업종별업종별 등락률등락률등락률등락률 제2국면 제3국면 1995.07~1996.01 헬스케어(20.5%), 통신(12.3%), 필수소비재((10.6%), 금융(7.5%), 선진국(6.4%) 1996.01~1996.09 IT(15.4%), 에너지(11.3%), 필수소비재(10.1%), 헬스케어(9.5%), 경기소비재(7.9%), 선진국(5.5%) 1998.08~1999.01 IT(68.2%), 통신(38.7%), 경기소비재(26.7%), 선진국(25.3%) 1999.01~1999.06 에너지(25.3%), 소재(22.0%), IT(13.5%), 산업재(10.4%), 경기소비재(8.0%), 선진국(5.7%) 2001.07~2002.03 에너지(15.9%), 필수소비재(7.2%), 소재(6.7%), 산업재(3.7%), 경기소비재(3.3%), 금융(2.0%), 유틸리티(1.0%), 선진국(0.6%) 2002.03~2003..01 필수소비재(-14.7%), 소재(17.8%), 헬스케어(-19.3%), 유틸리티(-19.9%), 에너지(-20.2%), 통신(-21.2%), 금융(-21.4%), 선진국(-23.5%) 2005.04~2005.10 에너지(14.9%), 소재(10.1%), IT(9.1%), 금융(7.9%), 선진국(6.3%) 2005.10~2006.05 소재(26.2%), 산업재(16.4%), 금융(13.5%), 에너지(13.4%), 유틸리티(11.6%), 선진국(10.8%) 2008.10~2009.06 소재(17.4%), IT(12.0%), 경기소비재(4.2%), 통신(2.8%), 선진국(0.7%) 2009.06~2010.02 소재(24.0%), 산업재(23.8%), 경기소비재(22.0%), IT(20.6%), 필수소비재(19.4%), 헬스케어(18.6%), 선진국(17.6%) 2011.10~2012.01 산업재(5.5%), 헬스케어(4.7%), 경기소비재(3.3%), IT(2.8%), 소재(2.4%), 선진국(1.9%) 시장 대비 아웃퍼폼 횟수 (승률) 경기소비재 4회(70%) 소재 4회(70%) IT 4회(70%) 에너지 4회(80%) 소재 4회(80%) 자료: Bloomberg 주: OECD 경기선행지수를 통해 경기사이클을 도출했음. Pring.com의 6개 경기국면 중 상승초기국면으로 기간구분했음. MSCI선진국 지수와 업종지수를 사용함



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제 3국면의 에너지, 소재업종 강세현상은 선진국 뿐만 아니라 신흥국 증시에서도 공통적으로 확인되었다(도표 8 참조). 도표도표도표도표 8 8 8 8 제제제제 2, 32, 32, 32, 3국면의국면의국면의국면의 신흥신흥신흥신흥국국국국 업종별업종별업종별업종별 등락률등락률등락률등락률 2국면 3국면 1995.07~1996.01 통신(16.6%), 에너지(10.0%), 금융(7.1%), IT(6.4%), 필수소비재(3.8%), 신흥국(1.9%) 1996.01~1996.09 통신(5.9%), 에너지(5.5%), 필수소비재(1.3%), 유틸리티(1.3%), 경기소비재(1.0%), 헬스케어(-1.0%), 신흥국(-2.0%) 1998.08~1999.01 IT(45.2%), 경기소비재(29.9%), 금융(26.6%), 유틸리티(24.6%), 신흥국(22.3%) 1999.01~1999.06 에너지(56.7%), 경기소비재(54.8%), IT(53.2%), 소재(49.4%), 유틸리티(42.5%), 신흥국(40.2%) 2001.07~2002.03 경기소비재(35.2%), IT(34.1%), 에너지(26.3%), 소재(26.0%), 신흥국(19.4%) 2002.03~2003..01 헬스케어(14.9%), 소재(-4.0%), 산업재(-10.7%), 금융(-12.6%), 에너지(-14.1%), 경기소비재(-15.0%), 필수소비재(-17.2%), 신흥국(-17.4%) 2005.04~2005.10 에너지(34.8%), 소재(18.4%), 유틸리티(17.6%), 헬스케어(17.2%), 필수소비재(16.9%), 통신(16.1%), 신흥국(16.1%) 2005.10~2006.05 에너지(34.1%), 소재(26.1%), 금융(23.4%), 산업재(23.0%), 신흥국(21.6%) 2008.10~2009.06 금융(43.3%), 소재(42.9%), 경기소비재(38.9%), 산업재(36.9%), 에너지(36.3%), 유틸리티(34.5%), 신흥국(33.4%) 2009.06~2010.02 소재(37.2%), 필수소비재(34.8%), 경기소비재(33.9%), IT(31.2%), 헬스케어(25.0%), 신흥국(22.9%) 2011.10~2012.01 IT(6.1%), 에너지(5.7%), 유틸리티(3.7%), 필수소비재(3.1%), 신흥국(2.5%) 시장 대비 아웃퍼폼 횟수 (승률) 에너지 5회(70%) IT 4회(60%) 유틸리티 4회(60%) 에너지 4회(80%) 경기소비재 4회(80%) 소재 4회(80%) 자료: Bloomberg 주: OECD 경기선행지수를 통해 경기사이클을 도출했음. Pring.com의 6개 경기국면 중 상승초기국면으로 기간구분했음. MSCI신흥국 지수와 업종지수를 사용함


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Strategist 곽병열 / Economist 이민구 | 투자전략투자전략투자전략투자전략 한국의 경우 제 3국면에서 소재, IT업종의 강세현상이 뚜렷하게 나타났다. 소재업종의 강세현상은 앞서 살펴본 선진국-신흥국 증시에서도 공통적으로 확인한 글로벌 트렌드로서 한국증시에서도 소재업종 중심의 섹터스위칭 전략은 유효할 수 있음을 나타내고 있다(도표 9 참조). 도표도표도표도표 9 9 9 9 제제제제 2, 32, 32, 32, 3국면의국면의국면의국면의 한국한국한국한국 업종별업종별업종별업종별 등락률등락률등락률등락률 2국면 3국면 1995.07~1996.01 통신(38.3%), IT(2.3%), 헬스케어(0.8%), 유틸리티(0.7%), MSCI한국(-3.9%) 1996.01~1996.09 헬스케어(11.9%), 필수소비재(-2.4%), 유틸리티(-7.0%), 금융(-7.0%), 통신(-7.6%), 소재(-15.5%), MSCI 한국(-17.3%) 1998.08~1999.01 금융(237.9%), 에너지(132.3%), 경기소비재(121.4%), MSCI한국(107.4%) 1999.01~1999.06 통신(105.5%), 금융(62.6%), 소재(49.4%), 에너지(46.6%), IT(45.1%), 필수소비재(42.3%), MSCI 한국(36.3%) 2001.07~2002.03 경기소비재(91.0%), IT(74.3%), 소재(62.5%), 산업재(55.8%), 필수소비재(53.9%), MSCI 한국(49.7%) 2002.03~2003..01 소재(-7.6%), IT(-11.3%), MSCI 한국(-17.6%) 2005.04~2005.10 헬스케어(47.9%), 금융(33.3%), 산업재(26.5%), 유틸리티(25.7%), 경기소비재(23.3%), 통신(18.8%), 필수소비재(17.7%), MSCI 한국(17.0%) 2005.10~2006.05 산업재(32.1%), 금융(27.9%), 유틸리티(17.6%), 필수소비재(16.1%), 헬스케어(14.2%), MSCI 한국(13.5%) 2008.10~2009.06 소재(55.5%), 산업재(53.4%), 에너지(42.3%), 경기소비재(34.9%), MSCI 한국(31.4%) 2009.06~2010.02 소재(35.2%), 경기소비재(33.1%), IT(32.6%), 유틸리티(31.6%), MSCI 한국(23.9%) 2011.10~2012.01 IT(11.9%), 소재(11.2%), 유틸리티(10.4%), MSCI 한국(4.0%) 시장 대비 아웃퍼폼 횟수 (승률) 경기소비재 4회(67%) 소재 4회(80%) IT 3회(60%) 자료: Bloomberg 주: OECD 경기선행지수를 통해 경기사이클을 도출했음. Pring.com의 6개 경기국면 중 상승초기국면으로 기간구분했음. MSCI Korea 지수와 업종지수를 사용함



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III. 소재업종의 바닥찾기

상품사이클, 2Q12 중 바닥찾기 예상 4번의 침체장에서 모두 구리가격은 증시보다 앞서거나 또는 증시와 비슷한 시기에 반등을 시작했다. 이 원칙은 심지어 구리를 비롯한 상품가격 상승이 인플레이션을 자극해 긴축적인 통화정책을 유발할 수도 있었던 1982년에도 유효했다. 따라서 상품가격 안정은 침체장이 바닥에 도달했음을 알리는 좋은 지표이며 구리가격 안정은 전반적인 상품가격의 안정이 임박했음을 예고하는 최고의 선행지표라고 할 수 있다. 러셀 네피어, Bear Market 에서 현 국면은 앞서 살펴본 6개 국면 중 제 2국면의 특징을 주로 나타내고 있지만, 결국 일정시차 후에는 제 3국면으로 이행될 것이다. 상품사이클의 바닥찾기도 반응시차의 문제일 뿐, 궁극적으로는 경제 펀더멘털에 수렴한다는 점은 경기국면 별 자산배분의 역사가 앞서 증명했다. 특히 1971년 이후 CRB상품지수의 전년동월비를 통해 상품사이클을 도출한 결과, 일반적인 하강국면(normal slowdown)의 역사적 저점 수준은 -15~-20%yoy인데, 현 수준은 -13.7%yoy로 이미 바닥 수준에 상당히 근접 중인 것으로 파악한다(도표 10 참조). 도표도표도표도표 10 10 10 10 상품사이클상품사이클상품사이클상품사이클 역사적역사적역사적역사적 저점저점저점저점 근접근접근접근접 중중중중: : : : 2Q12 2Q12 2Q12 2Q12 중중중중 Bottom Out Bottom Out Bottom Out Bottom Out 예상예상예상예상

-60-40-20020406071 76 81 86 91 96 01 06 11 95.097.5100.0102.5105.0CRB 상품지수OECD 경기선행지수(우)(%yoy) (pt)

일반적인 CRB 역사적저점은 -15~-20%yoy현수준은 -13.7%yoy로 역사적저점 수준에 근접 중CRB와 경기방향성의 괴리 발생

자료: OECD, Bloomberg, 유진투자증권


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Strategist 곽병열 / Economist 이민구 | 투자전략투자전략투자전략투자전략 시차상관계수시차상관계수시차상관계수시차상관계수 분석분석분석분석: : : : 상품사이클은상품사이클은상품사이클은상품사이클은 2Q12 2Q12 2Q12 2Q12 중중중중 바닥찾기바닥찾기바닥찾기바닥찾기 일반적으로 OECD 경기선행지수와 CRB 상품지수 전년동월비는 유사한 방향성(상관계수 0.56)을 나타냈다. 더 나아가 양 변수간의 선후행성을 측정하기 위해 시차상관계수 분석을 실시한 결과 OECD 경기선행지수는 CRB 상품지수 전년동월비를 2~4개월 선행했고, Granger 인과관계 검정(Granger Causality Test)을 통해서도 1~4개월에서 강한 인과관계가 발견되었다(도표 11, 12 참조). 이러한 통계적 결과를 적용하여 상품사이클의 상승반전 시기를 추정한 결과, 지난해 11월 상승반전한 OECD 경기선행지수에 2~4개월 후행하므로 늦어도 2Q12 중에는 CRB 상품지수 전년동월비의 바닥찾기가 가능할 것으로 예상한다. 도표도표도표도표 11 11 11 11 시차시차시차시차 상관계수상관계수상관계수상관계수 분석분석분석분석: : : : 경기사이클의경기사이클의경기사이클의경기사이클의 2~4 2~4 2~4 2~4개월개월개월개월 선행성선행성선행성선행성 발견발견발견발견 0.620.630.620.200.250.300.350.400.450.500.550.600.65

L-0 L-2 L-4 L-6 L-8 L-10 L-12OECD경기선행지수는 CRB상품지수를 2~4개월 선행

자료: OECD, Bloomberg, 유진투자증권 도표도표도표도표 12 12 12 12 Granger Granger Granger Granger 인과관계인과관계인과관계인과관계 검정검정검정검정: 1~4: 1~4: 1~4: 1~4개월에서개월에서개월에서개월에서 강한강한강한강한 인과관계인과관계인과관계인과관계 발견발견발견발견 시차 Chi 제곱 통계량 P-value L-1 33.68 <0.0001 L-2 23.88 <0.0001 L-3 16.55 <0.0001 L-4 12.82 <0.0001 L-5 8.87 <0.0001 L-6 6.84 <0.0001 자료: OECD, Bloomberg, 유진투자증권 주: Granger Causality Test (인과관계 검정)이란 이전 시차 독립변수가 종속변수를 예측하는데 통계적으로 유의미한지, 즉, 한 변수의 변화가 시차를 두고 다른 변수에 영향을 미치는지 검정하는 것임. 시차와 자기상관을 고려할 수 있어, 시계열 데이터의 인과관계 분석에 적합한 통계검정법



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[[[[참고참고참고참고] ] ] ] 경경경경기사이클을기사이클을기사이클을기사이클을 가장가장가장가장 잘잘잘잘 반영하는반영하는반영하는반영하는 상품시장상품시장상품시장상품시장 OECD 경기선행지수와 여타 자산가격 간의 상관계수를 살펴본 결과, 상품시장은 가장 높은 상관성을 나타냈다. 이를 통해 상품시장은 경기사이클을 가장 잘 반영하는 자산군으로 판단한다(도표 13 참조). 도표도표도표도표 13 13 13 13 OECDOECDOECDOECD경기선행지수와의경기선행지수와의경기선행지수와의경기선행지수와의 상관계수상관계수상관계수상관계수: : : : 경경경경기사이클기사이클기사이클기사이클을을을을 가장가장가장가장 잘잘잘잘 반영한반영한반영한반영한 것은것은것은것은 상품시장상품시장상품시장상품시장

-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6CRB 상품지수 다우지수 S&P500 미국채 10년물 무역가중달러지수

OECD 경기선행지수와의 상관계수

자료: OECD, Bloomberg, 유진투자증권 주: 1971년 이후 각 변수의 전년동월비와의 상관계수임. 무역가중달러지수는 1974년 이후 상관계수임


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Strategist 곽병열 / Economist 이민구 | 투자전략투자전략투자전략투자전략 소재업종의 본격적인 Bottom Out은 여름 원자재 가격은 경제의 터닝포인트에 매우 민감한 반응을 보이는 것으로 알려져 왔다. 경기회복으로 인해 생산이 촉진되면 생산의 제1단계에 필요한 금속, 종이, 원목 등의 원자재에 대한 수요가 증가하게 되며, 이에 따라 이들 원자재의 가격이 급등할 수 있다. 경제생산이 감소할 때에는 이와 반대의 상황이 펼쳐진다. 즉, 상품의 가격은 상품의 구매 속도가 느려지고 재고율이 증가하기 시작하는 경기 침체기의 도래를 몇 달 앞둔 시점에서부터 하락세를 보이기 시작한다. 원자재 가격은 경제활동의 변화에 민첩하게 대응한다는 점 때문에 경기순환의 변화를 사전에 예측하고자 하는 사람들에게 중요한 지표로 여겨지고 있다. 버나드 보몰, The Secrets of Economic Indicators 에서 상품사이클이 바닥확인에 성공하더라도 주로 중간재를 생산판매하는 국내외 소재관련 기업군의 제품가격 모멘텀으로 이전되는 데는 또다시 일정한 시차가 필요하다. 가치사슬 상 상품사이클에 가장 근접한 섹터는 에너지(자원개발, 비철, 정유) 업종이며, 대다수 소재(화학, 철강)업종은 사실상 원재료를 가공한 중간재를 생산판매하는 성격을 지녔으므로 원재료에서 중간재로의 가격전이 시차를 살펴보는 것이 본격적인 소재업종의 바닥을 찾는 핵심이라고 생각한다. 이러한 가치사슬 간의 가격전이 시차를 살펴보기 위해 앞서 활용했던 시차상관계수 분석을 미국과 한국의 가공단계별 생산자물가지수의 원재료-중간재에 실시했다. 미국의 경우 원재료 전년동월비는 중간재-최종재에 비해 선행적이고 변동성이 컸는데, 앞서 살펴본 CRB 전년동월비와 유사한 방향성의 조정국면이 현재 진행 중에 있다(도표 14 참조). 도표도표도표도표 14 14 14 14 미국미국미국미국 가동단계별가동단계별가동단계별가동단계별 생산자물가지수생산자물가지수생산자물가지수생산자물가지수: : : : 원재료는원재료는원재료는원재료는 선행적이고선행적이고선행적이고선행적이고 변동성도변동성도변동성도변동성도 크다크다크다크다

-50-40-30-20-1001020304050

61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01 05 09원재료 중간재 최종재(%yoy)

자료: Bloomberg, 유진투자증권



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시차상관계수시차상관계수시차상관계수시차상관계수 분석분석분석분석: : : : 미국미국미국미국 중간재는중간재는중간재는중간재는 여름여름여름여름 중중중중 바닥바닥바닥바닥찾기찾기찾기찾기 미국 원재료와 중간재 전년동월비는 유사한 방향성(상관계수 0.64)을 나타냈다. 더 나아가 양 변수간의 선후행성을 측정하기 위해 시차상관계수 분석을 실시한 결과 원재료 전년동월비는 중간재를 0~4개월 선행했고, Granger 인과관계 검정(Granger Causality Test)을 통해서 1, 3개월에서 강한 인과관계가 발견되었다(도표 15, 16 참조). 이러한 통계적 결과를 적용하여 미국 중간재 사이클의 상승반전 시기를 추정한 결과, 2Q12 중 상승반전 할 원재료 사이클에 후행하여 늦어도 여름 중(3Q12)에는 바닥찾기가 가능할 것이다. 도표도표도표도표 15 15 15 15 미국미국미국미국 가동단계별가동단계별가동단계별가동단계별 생산자물가의생산자물가의생산자물가의생산자물가의 시차상관계수시차상관계수시차상관계수시차상관계수 분석분석분석분석 : : : : 원재료원재료원재료원재료 사이클의사이클의사이클의사이클의 0~40~40~40~4개월개월개월개월 선행선행선행선행성성성성 발견발견발견발견 0.620.640.660.64 0.660.200.250.300.350.400.450.500.550.600.650.70

L-0 L-2 L-4 L-6 L-8 L-10 L-12원재료는 중간재를 0~4개월 선행

자료: Bloomberg, 유진투자증권 도표도표도표도표 16 16 16 16 Granger Granger Granger Granger 인과관계인과관계인과관계인과관계 검정검정검정검정: 1: 1: 1: 1, 3, 3, 3, 3개월에서개월에서개월에서개월에서 강한강한강한강한 인과관계인과관계인과관계인과관계 발견발견발견발견 시차 Chi 제곱 통계량 P-value L-1 34.68 <0.001 L-2 1.28 0.278 L-3 7.21 <0.001 L-4 3.58 0.007 L-5 3.30 0.006 자료: Bloomberg, 유진투자증권 주: Granger Causality Test (인과관계 검정)이란 이전 시차 독립변수가 종속변수를 예측하는데 통계적으로 유의미한지, 즉, 한 변수의 변화가 시차를 두고 다른 변수에 영향을 미치는지 검정하는 것임. 시차와 자기상관을 고려할 수 있어, 시계열 데이터의 인과관계 분석에 적합한 통계검정법


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Strategist 곽병열 / Economist 이민구 | 투자전략투자전략투자전략투자전략 시차상관계수시차상관계수시차상관계수시차상관계수 분석분석분석분석: : : : 한국한국한국한국 중간재중간재중간재중간재도도도도 여름여름여름여름 중중중중 바닥찾기바닥찾기바닥찾기바닥찾기 한국의 경우도 원재료 전년동월비는 중간재-최종재에 비해 선행적이고 변동성이 컸는데, 앞서 살펴본 미국의 사례와 유사한 하락사이클이 진행되고 있다(도표 17 참조). 도표도표도표도표 17 17 17 17 한국한국한국한국 가동단계별가동단계별가동단계별가동단계별 생산자물가지수생산자물가지수생산자물가지수생산자물가지수: : : : 한국도한국도한국도한국도 원재료는원재료는원재료는원재료는 선행적이고선행적이고선행적이고선행적이고 변동성이변동성이변동성이변동성이 크다크다크다크다

-40-20020406080

81 86 91 96 01 06 11원재료 중간재 최종재(%yoy)

자료: 한국은행, 유진투자증권



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한국 원재료와 중간재 전년동월비도 유사한 방향성(상관계수 0.67)을 나타냈다. 미국의 사례와 유사한 방식으로 양 변수간의 선후행성을 측정하기 위해 시차상관계수 분석을 실시한 결과 원재료 전년동월비는 중간재 비를 0~3개월 선행했고, Granger 인과관계 검정(Granger Causality Test)을 통해서도 1~3개월에서는 강한 인과관계가 발견되었다(도표 18, 19 참조). 이러한 통계적 결과를 적용하여 한국 중간재 사이클의 상승반전 시기를 추정한 결과, 2Q12 중 상승반전할 원재료 사이클에 후행하여 늦어도 여름 중(3Q12)에는 바닥찾기가 가능할 것이다. 도표도표도표도표 18 18 18 18 한국한국한국한국 가동단계별가동단계별가동단계별가동단계별 생산자물가지수의생산자물가지수의생산자물가지수의생산자물가지수의 시차상관계수시차상관계수시차상관계수시차상관계수 분석분석분석분석 : : : : 원재료원재료원재료원재료 사이클의사이클의사이클의사이클의 0~3 0~3 0~3 0~3개월개월개월개월 선행성선행성선행성선행성 발견발견발견발견 0.610.660.680.67-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.60.70.8

L-0 L-2 L-4 L-6 L-8 L-10 L-12 자료: 한국은행, 유진투자증권 도표도표도표도표 19 19 19 19 Granger Granger Granger Granger 인과관계인과관계인과관계인과관계 검정검정검정검정: 1~3: 1~3: 1~3: 1~3개월에서개월에서개월에서개월에서 강한강한강한강한 인과관계인과관계인과관계인과관계 발견발견발견발견 시차 Chi 제곱 통계량 P-value L-1 38.54 <0.001 L-2 15.22 <0.001 L-3 5.14 0.002 L-4 3.30 0.011 L-5 2.34 0.041 자료: 한국은행, 유진투자증권 주: Granger Causality Test (인과관계 검정)이란 이전 시차 독립변수가 종속변수를 예측하는데 통계적으로 유의미한지, 즉, 한 변수의 변화가 시차를 두고 다른 변수에 영향을 미치는지 검정하는 것임. 시차와 자기상관을 고려할 수 있어, 시계열 데이터의 인과관계 분석에 적합한 통계검정법


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Strategist 곽병열 / Economist 이민구 | 투자전략투자전략투자전략투자전략 IV. 결론: 현 국면은 소재업종 Bottom Fishing 연초 이후 최근까지 국내외 증시에서 화학-정유-철강-자원개발주 등 이른바 소재업종은 철저히 소외된 반면, 은삼차(삼성전자, 현대차, 은행주)로의 쏠림현상 만이 지속되고 있다. 이러한 현상을 Top down 관점에서 연구한 결과, 경기회복 초기국면(제2국면) 시에 발생하는 전형적인 경기-상품사이클의 괴리현상으로 판단한다. 결국 상품사이클은 일정시차를 두고 경기사이클과 수렴할 것인데, 1971년 이후 시차상관계수 분석을 통해 상품사이클의 Bottom Out 시점을 2Q12 중에 가능할 것으로 예상한다. 다만 상품사이클로 대변되는 원재료에 후행하여 중간재는 또다시 1~3개월 후행하는 경향이 있어 중간재 성격이 큰 국내 소재업종의 본격적인 상승반전 시기는 3Q12가 될 것으로 전망한다. 제 2국면(경기회복 초기국면)에서 제 3국면(경기회복 중기국면)으로 이행된다고 가정할 경우 소재 업종은 2Q12 중에는 Bottom-Fishing, 3Q12 중에는 Sector Switching 전략이 매크로 관점에서는 적절한 섹터배분전략이다. 현 국면은 소재업종의 바닥형성 국면으로 순수화학, 비철, 정유, 자원개발주 중심의 Bottom-Fishing 전략을 권한다. 도표도표도표도표 20 20 20 20 소재업종소재업종소재업종소재업종 투자전략투자전략투자전략투자전략: 2Q12: 2Q12: 2Q12: 2Q12은은은은 소재업종의소재업종의소재업종의소재업종의 바닥형성바닥형성바닥형성바닥형성 국면국면국면국면

4Q11 2Q12 3Q12 투자전략 Reduce Bottom - Fishing Overweight 업종전략 - 비철, 정유 자원개발주 순수화학 철강 하이브리드 화학 자료: 유진투자증권

경기 사이클 상품 사이클 소재업종 사이클 Sector Switching



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편집상의 공백페이지입니다


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산업분석 철강금속 Neutral(유지) 본격적인 주가상승은 8월 이후 가을 성수기 진입시 자원개발 Overweight(유지) 자원 보유량 증가로 인한 자원가치 증가로 주가 상승 전망

철강금속 Neutral

(유지)

본격적인 주가상승은 8월 이후 가을 성수기 진입시

� 상승상승상승상승 중인중인중인중인 중국중국중국중국 등등등등 철강가격은철강가격은철강가격은철강가격은 여름약세여름약세여름약세여름약세 후후후후 가을가을가을가을 재상승재상승재상승재상승 전망전망전망전망 ---- 중국, 아시아, 미국 등 철강가격은 11년 말 반등하여 상승 중, 하지만, 빠르면 5월부터 조정에 들어가 8월부터 재상승 전망, 상반기보다 하반기 상승폭이 클 것으로 보이는데, 점진적인 국내외 경기회복과 원료가격 하반기 상승 전망 때문

� 금가격은금가격은금가격은금가격은 현현현현 수준수준수준수준 등락등락등락등락, , , , 동과동과동과동과 아연아연아연아연 등등등등 가격은가격은가격은가격은 하반기로하반기로하반기로하반기로 갈수록갈수록갈수록갈수록 상승상승상승상승 높아높아높아높아 보여보여보여보여 ---- 최근 동 가격은 연초 톤당 8,000달러에서 8,500달러로 상승 후 최근 스페인 재정위기와 미달러 강세로 8,000달러 수준으로 하락, 다른 아연, 연, 금 등의 가격도 비슷 ---- 향후 금가격은 금년에는 현 수준에서 유로존위기와 미국 경기회복으로 인한 미달러 강세로 등락 전망. 중기로는 화폐공급을 통한 경기부양과 인플레이션으로 상승세 전망 ---- 동가격은 상반기에 평균 8,300달러에서 하반기에는 8,700달러로 전망. 미국의 점진적인 경기회복과 하반기 중국의 경기 회복 전망 때문. 단기적으론 동, 아연 등 비철가격은 스페인 등 유로존위기와 공포지수에 따라 변동성이 클 전망

� 주가주가주가주가 전망전망전망전망: : : : 단기단기단기단기 박스권내박스권내박스권내박스권내 반등반등반등반등, , , , 본격본격본격본격 상승은상승은상승은상승은 8 8 8 8월월월월 이후이후이후이후 가을가을가을가을 성수기성수기성수기성수기 진입시진입시진입시진입시 ---- 4월 초에 철강금속주의 주가반등은, 1) 자동차와 IT주의 주가조정에다가 2) 철강금속업체들의 점진적인 실적개선 전환과 그 동안 주가 하락 등으로 보임 ---- 4월 주가는 박스권내의 반등으로 판단하고 본격적인 주가 상승은 8월 이후로 가을성수기로 보임. 철강금속주는 11년 말과 12년 초에 보여주듯이 철강가격이 약세에서 반등국면일 때 높은 주가상승 전망되고 향후에는 8월 이후로 봄 ---- 향후 긍정적인 변수로는 중국의 연착륙 모습과 철강가격 상승임. 하지만 부정적인 변수로는 스페인 재정 위기 영향으로 투자심리가 불안하게 작용하고, 상승 중인 중국 철강가격은 보통 5월부터 7월까지 약보합을 보일 전망 공포지수와공포지수와공포지수와공포지수와 동가격동가격동가격동가격 추이추이추이추이: : : : 유로유로유로유로 국채국채국채국채 위기가위기가위기가위기가 동가격동가격동가격동가격 단기단기단기단기 변동변동변동변동 크게크게크게크게 가져와가져와가져와가져와

철강철강철강철강////금속금속금속금속 담당담당담당담당 김경중김경중김경중김경중 Tel. 368-6140 / [email protected]

010203040506070809010008 09 10 11 12 2,0004,0006,0008,00010,00012,000유럽 VIX 지수동가격(우)(%)

자료: Bloomberg, 유진투자증권

2012. 04. 17

자원개발 Overweight

(유지)

자원 보유량 증가로 인한 자원가치 증가로 주가 상승 전망

� 향후향후향후향후 3 3 3 3년년년년 이내에이내에이내에이내에 자원개발자원개발자원개발자원개발사들의사들의사들의사들의 자원자원자원자원 이익이익이익이익 급증할급증할급증할급증할 전망전망전망전망 ---- 한국가스공사의 자원개발 순이익도 점차 증가하여, 2016년에는 4,500억원에 달할 전망, 특히 10% 지분을 보유 중인 모잠비크 지분가치는 점차 증가할 것으로 예상 ---- 이유는 아프리카 개발 중심 축이 2011년 이후 서부에서 동부 아프리카로 이동 중, 이 중 모잠비크가 핵심, 이유는 최근 수개월간 세계 연간 가스전 평균 발견량과 비슷한 70 tcf(trillion cubic feet)의 가스전이 발견되었기 때문 ---- 이에 따라 동부 아프리카 자원지분 보유한 Cove Energy 시가총액은 연초의 2배인 2.0조원으로 증가, 한국가스공사의 모잠비크 지분 가치도 최소 2.7조원으로 판단 ---- LG상사의 자원부문 세전이익도 2012년 2,500억원에서 점차 증가할 전망 ---- 대우인터내셔널의 미얀마 광구에서는 2013년 하반기 생산 시작하여, 2014년부터 이익이 반영될 전망 ---- SK네트웍스의 브라질 MMX 철광석 광산의 이익은 2014년부터 연간 X억원의 세전이익이 발생할 전망 ---- 현대종합상사 예멘 광구로부터의 현금흐름도 2012년 하반기부터 연간 200`~300억원 전망, 손익계산서에는 2015년까지 반영되지는 않을 전망

� 자원자원자원자원 보유보유보유보유량량량량 증가율이증가율이증가율이증가율이 유가유가유가유가 등락율보다등락율보다등락율보다등락율보다 높은높은높은높은 기업들의기업들의기업들의기업들의 투자투자투자투자 매력매력매력매력 높을높을높을높을 전망전망전망전망 ---- 자원개발사들의 주가 상승률은 유가와 석탄가 등 생산 자원가격 상승률과 비슷하지만, 한국가스공사와 LG상사의 자원 보유량 증가율은 자원가격 등락률보다 높을 것으로 예상되어, 자원가격과 큰 관련 없이, 보유 자원가치는 지속 증가할 전망

� 주가는주가는주가는주가는, , , , 자원이익자원이익자원이익자원이익 증가와증가와증가와증가와 최소한최소한최소한최소한 동행동행동행동행, , , , 또는또는또는또는 선행하여선행하여선행하여선행하여, , , , 상승할상승할상승할상승할 전망전망전망전망 ---- 과거 일본 자원개발 기업들 주가는 자원개발 이익 증가와 동행하며 상승했지만, 자원이익 증가 가능성이 높다면, 향후 주가는 이익 증가보다 선행하여 상승할 전망 5555년년년년 후후후후 한국가스공사의한국가스공사의한국가스공사의한국가스공사의 자원개발자원개발자원개발자원개발 이익은이익은이익은이익은 현재의현재의현재의현재의 규제규제규제규제 순이익순이익순이익순이익 이상으로이상으로이상으로이상으로 증가할증가할증가할증가할 전망전망전망전망, , , , 특히특히특히특히 모잠비크모잠비크모잠비크모잠비크 관련관련관련관련 이익은이익은이익은이익은, , , , 탐사탐사탐사탐사 진행으로진행으로진행으로진행으로 현재현재현재현재 예상치보다예상치보다예상치보다예상치보다 더더더더 증가할증가할증가할증가할 전망전망전망전망

유틸리티유틸리티유틸리티유틸리티////자원개발자원개발자원개발자원개발////운송운송운송운송 담당담당담당담당 주익찬주익찬주익찬주익찬 Tel. 368-6099 / [email protected]

02004006008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

예멘 마리브 가스전 (비규제)모잠비크 Area4(확률 50% 적용)미얀마이라크 마수리야이라크 아카스이라크 바드라이라크 주바이르기타 비규제 자원규제 부문(십억원)

(규제)(비규제) 자료: 유진투자증권

2012. 04. 17



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Compliance NoticeCompliance NoticeCompliance NoticeCompliance Notice 당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다 당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다 조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다 동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다 동 자료는 당사의 제작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다 동 자료는 당사의 동의없이 어떠한 경우에도 어떠한 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형, 대여할 수 없습니다 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터가 신뢰할 만한 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사는 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없습니다. 따라서 어떠한 경우에도 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재에 대한 증빙자료로 사용될 수 없습니다 투자기간투자기간투자기간투자기간 및및및및 투자등급투자등급투자등급투자등급 종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 상기 투자등급은 3월 3일부터 변경 적용함 변경후변경후변경후변경후 변경전변경전변경전변경전 ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상 ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만 ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만 ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 0%미만 � ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상 ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상 ∼ +15%미만 ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) 한국가스공사(036460.KS) 주가 및 목표주가 추이 20091028 BUY 63,000 20091214 BUY 63,000 20100208 BUY 63,000 20100302 BUY 63,000 20100325 BUY 63,000 20100412 BUY 63,000 20100430 BUY 63,000 20100603 BUY 63,000 20100614 BUY 63,000 20100730 BUY 63,000 20100916 BUY 63,000 20100927 BUY 63,000 20101021 BUY 75,000 20101101 BUY 75,000 20101108 BUY 75,000 20101109 BUY 75,000 20101112 BUY 75,000 20101213 BUY 75,000 20101229 BUY 75,000 20110210 BUY 75,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'09.10 '10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1

한국가스공사 목표주가(원)

20110307 BUY 60,000 20110309 BUY 60,000 20110314 BUY 60,000 20110418 BUY 60,000 20110503 BUY 60,000 20110509 BUY 60,000 20110525 BUY 60,000 20110602 BUY 60,000 20110620 BUY 60,000 20110812 BUY 60,000 20110823 BUY 60,000 20110829 BUY 60,000 20110926 BUY 42,000 20111010 BUY 42,000 20111021 BUY 51,000



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20111028 BUY 54,000 20111031 BUY 54,000 20111101 BUY 54,000 20111114 BUY 54,000 20111123 BUY 54,000 20120216 BUY 70,000 20120327 BUY 74,000 20120402 BUY 74,000 20120409 BUY 74,000 20120410 BUY 74,000 20120417 BUY 74,000 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) LG상사(001120.KS) 주가 및 목표주가 추이 20090923 BUY 39,000 20091123 BUY 39,000 20091203 BUY 39,000 20100210 BUY 39,000 20100329 BUY 39,000 20100430 BUY 39,000 20100729 BUY 39,000 20100920 BUY 39,000 20101105 BUY 47,000 20101107 BUY 47,000 20110125 BUY 47,000 20110307 BUY 47,000 20110426 BUY 58,000 20110504 BUY 58,000 20110517 BUY 58,000 20110622 BUY 58,000 20110627 BUY 73,000 20110803 BUY 73,000 20110926 BUY 66,000 20111010 BUY 66,000 0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'09.7 '09.10 '10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4

LG상사 목표주가(원) 20111012 BUY 66,000 20111104 BUY 66,000 20111114 BUY 75,000 20111129 BUY 75,000 20120119 BUY 75,000 20120127 BUY 75,000 20120406 BUY 75,000 20120417 BUY 75,000 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) 대우인터내셔널(047050.KS) 주가 및 목표주가 추이 20090603 BUY 38,000 20090724 BUY 38,000 20090824 BUY 38,000 20090902 BUY 38,000 20090921 BUY 42,000 20091026 BUY 42,000 20091123 BUY 42,000 20091203 BUY 42,000 20091211 BUY 42,000 20091214 BUY 42,000 20100205 BUY 42,000 20100407 BUY 42,000 20100423 BUY 42,000 20100621 BUY 42,000 0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

'09.7 '09.10 '10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4

대우인터내셔널 목표주가(원)



30

20100722 BUY 42,000 20100830 BUY 42,000 20100913 BUY 45,000 20101011 BUY 45,000 20101015 BUY 45,000 20101029 BUY 45,000 20110117 BUY 45,000 20110307 BUY 45,000 20110622 BUY 45,000 20110725 BUY 45,000 20110926 BUY 35,000 20111012 BUY 35,000 20111114 BUY 35,000 20111121 BUY 35,000 20120118 BUY 39,000 20120417 BUY 39,000 과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역 추천일자 투자의견 목표가(원) 현대상사(011760.KS) 주가 및 목표주가 추이 20090603 BUY 20,000 20090814 BUY 20,000 20110307 BUY 32,000 20110517 BUY 32,000 20110622 BUY 37,000 20110817 BUY 37,000 20110926 HOLD 33,000 20111012 HOLD 33,000 20111115 HOLD 33,000 20120125 BUY 33,000 20120417 BUY 33,000 0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'09.1

'09.4

'09.7

'09.10

'10.1

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현대종합상사 목표주가(원)

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