東吳大學國際經營與貿易學系碩士班

國際貿易金融組碩士論文

指導教授鍾俊文 博士

香港股市選股策略之投資績效分析

2001年至 2012年主板公司實證

Investment rating amp Performance Analysis of

Hong Kong Listed Company Evidence for 2001-2012

研究生李安琪 撰

中華民國一 0二年五月

謝辭

走筆至此代表在東吳的碩士生活即將畫下一個美好的句點當初大學

畢業時對於自己的未來和興趣非常茫然故想繼續研讀碩士班去更加深

入了解自己究竟想要什麼而在這兩年的學生生活中學習到更多艱澀的商

學課程論文的研究撰寫及台灣經濟新報的實習讓我對於自己未來要走的

路有了明確的藍圖與希望對自己的能力更有信心也知道自己還有很多

事情和想法需要去學習與改進

感謝論文指導教授鍾俊文老師感謝給予論文指導及實習機會也非常

謝謝老師最後有談到對我這一年多來的心得在這一年中我學習到不僅是

專業的知識更是職場上的經驗和磨練自我時間分配和思考能力

感謝所有的學長及學姊特別是俊佑學長和筱婷學姊你們在忙碌的工

作之餘仍能不厭其煩地撥空教學和分享經驗使我的求學之路能更加順利

也學習到新鮮人面對工作應該具備的態度與負責心

感謝所有的朋友研究所的朋友們彼此互相鼓勵讓研究室不會只充斥

著嚴肅的氣氛而是充滿更多歡樂的笑聲彼此扶持一同完成難題身邊的

朋友們願意聽我分享也願意加油鼓勵讓我更有力量面對困境

最後感謝我的家人們對於我所做的決定都能肯定及支持願意在

我徬徨時加以提點願意在我煩悶時耐心傾聽願意在我歡樂時一同祝賀

願意陪伴我讓我這一路走來並不孤單

感謝所有人讓我最後兩年的學生生涯有如此精彩美好的過程慶幸

在東吳完成學業最後想送給自己和大家一句話莫忘初衷共勉之

李安琪 謹誌於

中華民國一零二年六月

摘要

選股策略的其中一項概念為投資人利用基本面指標篩選出投資標的

欲透過其標的組合創造出高於大盤的績效表現其中價值型投資法在台灣股

市實證下得到超額報酬的結果故本研究欲探討全球最活躍及流動性最高的

香港股市其指標實證結果是否與台灣股市相同並建立香港選股策略作

為猜選投資組合之標準本文採取 9種基本面指標以 2001 年至 2012 年期

間香港主板公司普通股作為實證對象利用 Fama-MacBeth 迴歸分析找出對

年報酬率具有解釋能力之指標選出績效表現最好的選股指標

實證結果得到單一指標選股績效以價值型指標益本比淨值市價

比及股利殖利率表現最好三種價值型指標第一組年報酬率皆 20以上且具

有正向解釋能力Fama-MacBeth 迴歸分析找出五種對年報酬率具有區別能

力的指標分別為益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

債比率利用五種指標組合建立綜合選股指標其中又以益本比組別表現最

好績效表現優於大盤及單一指標選結果若加入貝他係數建構三階段選股

決策及績效表現不佳但仍優於大盤報酬

最後比較台灣股市與香港股市之選股結果其結果論是如出一轍若投

資人僅採取價值型選股策略獲利上具有打敗大盤績效之能力而本研究建

構之選股投資策略用於實務上提供投資人進行基本面指標選股方法以獲

得超額報酬

關鍵字選股策略香港市場價值型指標Fama-MacBeth 迴歸分析

ABSTRACT

For the purpose of this study we explores the practical way for individual

investors to make stable profit in Hong Kong stock market We employ

the methodology by Fama-MacBeth analysis(1973) Piotroski(2000) and

Huang(2012)We find the best investment rating models and compare

these result

The empirical results show that selecting the factors related to company

performance by Fama-MacBeth analysis would build up an practical

portfolio which has higher return and sharpe ratio than any other portfoio

made of other criteria and market portfolioThe results also show that the

adjusted F_Score strategy could also get the portfolio with higher return

and sharpe ratioIt would be a simple and practical way to invest in Hong

Kong stock market

KeywordFundamental AnalysisHong Kong stock marketValue investing

Fama-MacBeth analysis

I

目錄

第一章 緒論 1

第一節 研究背景與動機 1

第二節 研究目的 3

第三節 研究架構 4

第四節 研究流程 5

第二章 文獻回顧 6

第一節 選股指標及迴歸分析方法 6

第二節 香港股市選股策略之投資績效 9

第三節 投資績效評估之方法 11

第三章 研究方法 15

第一節 研究設計 15

第二節 變數定義 18

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證 22

第四節 選股策略之評估績效分析 24

第五節 投資績效衡量 26

第四章 實證結果與分析 28

第一節 敘述性統計 28

第二節 單一指標選股結果分析 32

第三節 迴歸結果分析 42

第四節 綜合指標選股績效分析-1 46

第五節 綜合指標選股績效分析-2 50

第六節 研究實證比較與結論 53

第五章 研究結論與建議 57

第一節 研究結論與貢獻 57

第二節 研究限制與建議 62

參考文獻 63

II

表目錄 表 3-1-1本研究樣本數 15

表 3-1-2財報公布日與本研究投資期間設計關係表 16

表 3-2- 1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向 21

表 4-1- 1總樣本敘述性統計 28

表 4-1- 2年報酬率和各解釋變數各年度平均數 29

表 4-1- 3Pearson 相關性分析 31

表 4-2- 1益本比分組結果 32

表 4-2- 2益本比分組之相關性分析 32

表 4-2- 3淨值市價比分組結果 33

表 4-2- 4淨值市價比分組之相關性分析 33

表 4-2- 5股利殖利率分組結果 34

表 4-2- 6股利殖利率分組之相關性分析 34

表 4-2- 7股東權益報酬率分組結果 35

表 4-2- 8股東權益報酬率分組之相關性分析 36

表 4-2- 9累計營收成長率分組結果 36

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析 36

表 4-2-11負債比率分組結果 37

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析 37

表 4-2-13Ln總市值分組結果 38

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析 39

表 4-2-15貝他係數分組結果 39

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析 40

表 4-2-17股票月週轉率分組結果 40

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析 41

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向 41

表 4-3- 1Fama-MacBeth 迴歸結果 44

表 4-3- 2選股指標趨勢方向結果比較 45

表 4-4- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 46

表 4-4- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 47

表 4-4- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 47

表 4-4- 4三階段選股結果 49

表 4-5- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 50

表 4-5- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 51

表 4-5- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 52

表 4-6- 1年化報酬率比較 54

表 4-6- 2夏普比率比較 55

表 4-6- 3各指標第一組報酬率比較 56

表 5-1- 1台灣股市與香港股市選股策略比較表 59

III

圖目錄

圖表 1-41實證步驟流程圖 5

1

第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

選股策略的其中一項概念為投資人利用基本面指標篩選出投資標的

欲透過其標的組合創造出高於大盤的績效表現簡單明瞭且容易操作的分析

方式一直都是國內外學者們研究的熱門主題但是若在不同國家的股票

市場所需選擇之選股指標及指標對股票報酬率的區別能力是否一致並且

找出能打敗大盤的投資報酬的選股策略皆為本研究的研究動機

根據國內外的選股策略研究 Keith S K Lam（2002）研究1984年至1997

年香港股票市場探討益本比淨值市價比財務槓桿市場規模及系統性

風險（BETA）與香港股票市場的關係與效果結果認為價值型選股指標和

市場規模比系統性風險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力由此可知

價值型選股策略在香港股票市場上存在對股票報酬率的區別能力黃筱婷

（2012）研究發現在單一指標分組下益本比淨值市價比現金股利率

董監事持股率變動及貝他係數對報酬率有等級區別能力特別在價值型選股

的績效表現最好不但可以打敗大盤又以淨值市價比的年化報酬率最高可

達925故由上述研究得知價值型指標在台灣市場中具有較佳選股能力

而近年來香港的金融市場在歷經 1997 年亞洲金融風暴和 2008 年全球

金融海嘯的波動後繼續發展集資功能快速提升已成為亞洲地區發展最快

的國際金融中心另高度自由化與中國大陸經濟的蓬勃發展香港成為投

資者通往中國大陸市場的樞紐股票市場的規模為亞洲第三大市場規模全

世界第七大國際性銀行最集中的城市之一也是全球最活躍及流動性最高

的交易市場因高度自由流動性佳又與快速發展的中國市場連結加上

台灣金融市場規則放寬香港股市已成為投資人追求高報酬所關注的地方

2

基於上述背景與動機本研究採用2001至2012年的香港主板普通股股票

分析各種基本面的選股指標欲找出對績效有區別能力變數探討價值型指

標所篩選之組合是否具有超額報酬最後比較香港與台灣股市情況是否相同

及找出符合投資人需求的香港選股策略

3

第二節 研究目的

本研究的主要目的主要係在探討香港股市選股策略之投資績效

1 以香港主板普通股股票為樣本找出哪些基本面選股指標對報酬率具有

區別能力及趨勢相關觀察其投資績效是否優於大盤

2 探討單一選股指標綜合選股指標及修正 F_SCORE 準則哪一種投資

策略表現較好

3 驗證 2001 年至 2012 年香港股市中價值型選股指標是否優於其他指標

的績效表現並探討結果是否與台灣股票市場結果如出一轍

4

第三節 研究架構

本研究架構分為五章節各章內容介紹如下

第一章 緒論

第一章闡述研究背景與動機敘述研究目的與研究流程架構

第二章 文獻回顧

第二章介紹國內外攸關選股指標之文獻以及香港股市選股策略與評估

投資績效方法之文獻

第三章 研究方法與設計

第三章說明研究資料資料期間與樣本蒐集來源亦解釋本研究使用變

數之定義研究方法模型及評估投資績效步驟與方法

第四章 實證結果與分析

第四章整理迴歸模型與研究方法的實證結果解釋選股指標與報酬率的

相關性及評估投資績效的結果

第五章 結論與建議

第五章探討研究結論與參考文獻的差異及未來研究的建議與限制

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

謝辭

走筆至此代表在東吳的碩士生活即將畫下一個美好的句點當初大學

畢業時對於自己的未來和興趣非常茫然故想繼續研讀碩士班去更加深

入了解自己究竟想要什麼而在這兩年的學生生活中學習到更多艱澀的商

學課程論文的研究撰寫及台灣經濟新報的實習讓我對於自己未來要走的

路有了明確的藍圖與希望對自己的能力更有信心也知道自己還有很多

事情和想法需要去學習與改進

感謝論文指導教授鍾俊文老師感謝給予論文指導及實習機會也非常

謝謝老師最後有談到對我這一年多來的心得在這一年中我學習到不僅是

專業的知識更是職場上的經驗和磨練自我時間分配和思考能力

感謝所有的學長及學姊特別是俊佑學長和筱婷學姊你們在忙碌的工

作之餘仍能不厭其煩地撥空教學和分享經驗使我的求學之路能更加順利

也學習到新鮮人面對工作應該具備的態度與負責心

感謝所有的朋友研究所的朋友們彼此互相鼓勵讓研究室不會只充斥

著嚴肅的氣氛而是充滿更多歡樂的笑聲彼此扶持一同完成難題身邊的

朋友們願意聽我分享也願意加油鼓勵讓我更有力量面對困境

最後感謝我的家人們對於我所做的決定都能肯定及支持願意在

我徬徨時加以提點願意在我煩悶時耐心傾聽願意在我歡樂時一同祝賀

願意陪伴我讓我這一路走來並不孤單

感謝所有人讓我最後兩年的學生生涯有如此精彩美好的過程慶幸

在東吳完成學業最後想送給自己和大家一句話莫忘初衷共勉之

李安琪 謹誌於

中華民國一零二年六月

摘要

選股策略的其中一項概念為投資人利用基本面指標篩選出投資標的

欲透過其標的組合創造出高於大盤的績效表現其中價值型投資法在台灣股

市實證下得到超額報酬的結果故本研究欲探討全球最活躍及流動性最高的

香港股市其指標實證結果是否與台灣股市相同並建立香港選股策略作

為猜選投資組合之標準本文採取 9種基本面指標以 2001 年至 2012 年期

間香港主板公司普通股作為實證對象利用 Fama-MacBeth 迴歸分析找出對

年報酬率具有解釋能力之指標選出績效表現最好的選股指標

實證結果得到單一指標選股績效以價值型指標益本比淨值市價

比及股利殖利率表現最好三種價值型指標第一組年報酬率皆 20以上且具

有正向解釋能力Fama-MacBeth 迴歸分析找出五種對年報酬率具有區別能

力的指標分別為益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

債比率利用五種指標組合建立綜合選股指標其中又以益本比組別表現最

好績效表現優於大盤及單一指標選結果若加入貝他係數建構三階段選股

決策及績效表現不佳但仍優於大盤報酬

最後比較台灣股市與香港股市之選股結果其結果論是如出一轍若投

資人僅採取價值型選股策略獲利上具有打敗大盤績效之能力而本研究建

構之選股投資策略用於實務上提供投資人進行基本面指標選股方法以獲

得超額報酬

關鍵字選股策略香港市場價值型指標Fama-MacBeth 迴歸分析

ABSTRACT

For the purpose of this study we explores the practical way for individual

investors to make stable profit in Hong Kong stock market We employ

the methodology by Fama-MacBeth analysis(1973) Piotroski(2000) and

Huang(2012)We find the best investment rating models and compare

these result

The empirical results show that selecting the factors related to company

performance by Fama-MacBeth analysis would build up an practical

portfolio which has higher return and sharpe ratio than any other portfoio

made of other criteria and market portfolioThe results also show that the

adjusted F_Score strategy could also get the portfolio with higher return

and sharpe ratioIt would be a simple and practical way to invest in Hong

Kong stock market

KeywordFundamental AnalysisHong Kong stock marketValue investing

Fama-MacBeth analysis

I

目錄

第一章 緒論 1

第一節 研究背景與動機 1

第二節 研究目的 3

第三節 研究架構 4

第四節 研究流程 5

第二章 文獻回顧 6

第一節 選股指標及迴歸分析方法 6

第二節 香港股市選股策略之投資績效 9

第三節 投資績效評估之方法 11

第三章 研究方法 15

第一節 研究設計 15

第二節 變數定義 18

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證 22

第四節 選股策略之評估績效分析 24

第五節 投資績效衡量 26

第四章 實證結果與分析 28

第一節 敘述性統計 28

第二節 單一指標選股結果分析 32

第三節 迴歸結果分析 42

第四節 綜合指標選股績效分析-1 46

第五節 綜合指標選股績效分析-2 50

第六節 研究實證比較與結論 53

第五章 研究結論與建議 57

第一節 研究結論與貢獻 57

第二節 研究限制與建議 62

參考文獻 63

II

表目錄 表 3-1-1本研究樣本數 15

表 3-1-2財報公布日與本研究投資期間設計關係表 16

表 3-2- 1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向 21

表 4-1- 1總樣本敘述性統計 28

表 4-1- 2年報酬率和各解釋變數各年度平均數 29

表 4-1- 3Pearson 相關性分析 31

表 4-2- 1益本比分組結果 32

表 4-2- 2益本比分組之相關性分析 32

表 4-2- 3淨值市價比分組結果 33

表 4-2- 4淨值市價比分組之相關性分析 33

表 4-2- 5股利殖利率分組結果 34

表 4-2- 6股利殖利率分組之相關性分析 34

表 4-2- 7股東權益報酬率分組結果 35

表 4-2- 8股東權益報酬率分組之相關性分析 36

表 4-2- 9累計營收成長率分組結果 36

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析 36

表 4-2-11負債比率分組結果 37

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析 37

表 4-2-13Ln總市值分組結果 38

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析 39

表 4-2-15貝他係數分組結果 39

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析 40

表 4-2-17股票月週轉率分組結果 40

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析 41

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向 41

表 4-3- 1Fama-MacBeth 迴歸結果 44

表 4-3- 2選股指標趨勢方向結果比較 45

表 4-4- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 46

表 4-4- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 47

表 4-4- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 47

表 4-4- 4三階段選股結果 49

表 4-5- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 50

表 4-5- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 51

表 4-5- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 52

表 4-6- 1年化報酬率比較 54

表 4-6- 2夏普比率比較 55

表 4-6- 3各指標第一組報酬率比較 56

表 5-1- 1台灣股市與香港股市選股策略比較表 59

III

圖目錄

圖表 1-41實證步驟流程圖 5

1

第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

選股策略的其中一項概念為投資人利用基本面指標篩選出投資標的

欲透過其標的組合創造出高於大盤的績效表現簡單明瞭且容易操作的分析

方式一直都是國內外學者們研究的熱門主題但是若在不同國家的股票

市場所需選擇之選股指標及指標對股票報酬率的區別能力是否一致並且

找出能打敗大盤的投資報酬的選股策略皆為本研究的研究動機

根據國內外的選股策略研究 Keith S K Lam（2002）研究1984年至1997

年香港股票市場探討益本比淨值市價比財務槓桿市場規模及系統性

風險（BETA）與香港股票市場的關係與效果結果認為價值型選股指標和

市場規模比系統性風險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力由此可知

價值型選股策略在香港股票市場上存在對股票報酬率的區別能力黃筱婷

（2012）研究發現在單一指標分組下益本比淨值市價比現金股利率

董監事持股率變動及貝他係數對報酬率有等級區別能力特別在價值型選股

的績效表現最好不但可以打敗大盤又以淨值市價比的年化報酬率最高可

達925故由上述研究得知價值型指標在台灣市場中具有較佳選股能力

而近年來香港的金融市場在歷經 1997 年亞洲金融風暴和 2008 年全球

金融海嘯的波動後繼續發展集資功能快速提升已成為亞洲地區發展最快

的國際金融中心另高度自由化與中國大陸經濟的蓬勃發展香港成為投

資者通往中國大陸市場的樞紐股票市場的規模為亞洲第三大市場規模全

世界第七大國際性銀行最集中的城市之一也是全球最活躍及流動性最高

的交易市場因高度自由流動性佳又與快速發展的中國市場連結加上

台灣金融市場規則放寬香港股市已成為投資人追求高報酬所關注的地方

2

基於上述背景與動機本研究採用2001至2012年的香港主板普通股股票

分析各種基本面的選股指標欲找出對績效有區別能力變數探討價值型指

標所篩選之組合是否具有超額報酬最後比較香港與台灣股市情況是否相同

及找出符合投資人需求的香港選股策略

3

第二節 研究目的

本研究的主要目的主要係在探討香港股市選股策略之投資績效

1 以香港主板普通股股票為樣本找出哪些基本面選股指標對報酬率具有

區別能力及趨勢相關觀察其投資績效是否優於大盤

2 探討單一選股指標綜合選股指標及修正 F_SCORE 準則哪一種投資

策略表現較好

3 驗證 2001 年至 2012 年香港股市中價值型選股指標是否優於其他指標

的績效表現並探討結果是否與台灣股票市場結果如出一轍

4

第三節 研究架構

本研究架構分為五章節各章內容介紹如下

第一章 緒論

第一章闡述研究背景與動機敘述研究目的與研究流程架構

第二章 文獻回顧

第二章介紹國內外攸關選股指標之文獻以及香港股市選股策略與評估

投資績效方法之文獻

第三章 研究方法與設計

第三章說明研究資料資料期間與樣本蒐集來源亦解釋本研究使用變

數之定義研究方法模型及評估投資績效步驟與方法

第四章 實證結果與分析

第四章整理迴歸模型與研究方法的實證結果解釋選股指標與報酬率的

相關性及評估投資績效的結果

第五章 結論與建議

第五章探討研究結論與參考文獻的差異及未來研究的建議與限制

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

摘要

選股策略的其中一項概念為投資人利用基本面指標篩選出投資標的

欲透過其標的組合創造出高於大盤的績效表現其中價值型投資法在台灣股

市實證下得到超額報酬的結果故本研究欲探討全球最活躍及流動性最高的

香港股市其指標實證結果是否與台灣股市相同並建立香港選股策略作

為猜選投資組合之標準本文採取 9種基本面指標以 2001 年至 2012 年期

間香港主板公司普通股作為實證對象利用 Fama-MacBeth 迴歸分析找出對

年報酬率具有解釋能力之指標選出績效表現最好的選股指標

實證結果得到單一指標選股績效以價值型指標益本比淨值市價

比及股利殖利率表現最好三種價值型指標第一組年報酬率皆 20以上且具

有正向解釋能力Fama-MacBeth 迴歸分析找出五種對年報酬率具有區別能

力的指標分別為益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

債比率利用五種指標組合建立綜合選股指標其中又以益本比組別表現最

好績效表現優於大盤及單一指標選結果若加入貝他係數建構三階段選股

決策及績效表現不佳但仍優於大盤報酬

最後比較台灣股市與香港股市之選股結果其結果論是如出一轍若投

資人僅採取價值型選股策略獲利上具有打敗大盤績效之能力而本研究建

構之選股投資策略用於實務上提供投資人進行基本面指標選股方法以獲

得超額報酬

關鍵字選股策略香港市場價值型指標Fama-MacBeth 迴歸分析

ABSTRACT

For the purpose of this study we explores the practical way for individual

investors to make stable profit in Hong Kong stock market We employ

the methodology by Fama-MacBeth analysis(1973) Piotroski(2000) and

Huang(2012)We find the best investment rating models and compare

these result

The empirical results show that selecting the factors related to company

performance by Fama-MacBeth analysis would build up an practical

portfolio which has higher return and sharpe ratio than any other portfoio

made of other criteria and market portfolioThe results also show that the

adjusted F_Score strategy could also get the portfolio with higher return

and sharpe ratioIt would be a simple and practical way to invest in Hong

Kong stock market

KeywordFundamental AnalysisHong Kong stock marketValue investing

Fama-MacBeth analysis

I

目錄

第一章 緒論 1

第一節 研究背景與動機 1

第二節 研究目的 3

第三節 研究架構 4

第四節 研究流程 5

第二章 文獻回顧 6

第一節 選股指標及迴歸分析方法 6

第二節 香港股市選股策略之投資績效 9

第三節 投資績效評估之方法 11

第三章 研究方法 15

第一節 研究設計 15

第二節 變數定義 18

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證 22

第四節 選股策略之評估績效分析 24

第五節 投資績效衡量 26

第四章 實證結果與分析 28

第一節 敘述性統計 28

第二節 單一指標選股結果分析 32

第三節 迴歸結果分析 42

第四節 綜合指標選股績效分析-1 46

第五節 綜合指標選股績效分析-2 50

第六節 研究實證比較與結論 53

第五章 研究結論與建議 57

第一節 研究結論與貢獻 57

第二節 研究限制與建議 62

參考文獻 63

II

表目錄 表 3-1-1本研究樣本數 15

表 3-1-2財報公布日與本研究投資期間設計關係表 16

表 3-2- 1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向 21

表 4-1- 1總樣本敘述性統計 28

表 4-1- 2年報酬率和各解釋變數各年度平均數 29

表 4-1- 3Pearson 相關性分析 31

表 4-2- 1益本比分組結果 32

表 4-2- 2益本比分組之相關性分析 32

表 4-2- 3淨值市價比分組結果 33

表 4-2- 4淨值市價比分組之相關性分析 33

表 4-2- 5股利殖利率分組結果 34

表 4-2- 6股利殖利率分組之相關性分析 34

表 4-2- 7股東權益報酬率分組結果 35

表 4-2- 8股東權益報酬率分組之相關性分析 36

表 4-2- 9累計營收成長率分組結果 36

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析 36

表 4-2-11負債比率分組結果 37

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析 37

表 4-2-13Ln總市值分組結果 38

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析 39

表 4-2-15貝他係數分組結果 39

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析 40

表 4-2-17股票月週轉率分組結果 40

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析 41

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向 41

表 4-3- 1Fama-MacBeth 迴歸結果 44

表 4-3- 2選股指標趨勢方向結果比較 45

表 4-4- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 46

表 4-4- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 47

表 4-4- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 47

表 4-4- 4三階段選股結果 49

表 4-5- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 50

表 4-5- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 51

表 4-5- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 52

表 4-6- 1年化報酬率比較 54

表 4-6- 2夏普比率比較 55

表 4-6- 3各指標第一組報酬率比較 56

表 5-1- 1台灣股市與香港股市選股策略比較表 59

III

圖目錄

圖表 1-41實證步驟流程圖 5

1

第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

選股策略的其中一項概念為投資人利用基本面指標篩選出投資標的

欲透過其標的組合創造出高於大盤的績效表現簡單明瞭且容易操作的分析

方式一直都是國內外學者們研究的熱門主題但是若在不同國家的股票

市場所需選擇之選股指標及指標對股票報酬率的區別能力是否一致並且

找出能打敗大盤的投資報酬的選股策略皆為本研究的研究動機

根據國內外的選股策略研究 Keith S K Lam（2002）研究1984年至1997

年香港股票市場探討益本比淨值市價比財務槓桿市場規模及系統性

風險（BETA）與香港股票市場的關係與效果結果認為價值型選股指標和

市場規模比系統性風險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力由此可知

價值型選股策略在香港股票市場上存在對股票報酬率的區別能力黃筱婷

（2012）研究發現在單一指標分組下益本比淨值市價比現金股利率

董監事持股率變動及貝他係數對報酬率有等級區別能力特別在價值型選股

的績效表現最好不但可以打敗大盤又以淨值市價比的年化報酬率最高可

達925故由上述研究得知價值型指標在台灣市場中具有較佳選股能力

而近年來香港的金融市場在歷經 1997 年亞洲金融風暴和 2008 年全球

金融海嘯的波動後繼續發展集資功能快速提升已成為亞洲地區發展最快

的國際金融中心另高度自由化與中國大陸經濟的蓬勃發展香港成為投

資者通往中國大陸市場的樞紐股票市場的規模為亞洲第三大市場規模全

世界第七大國際性銀行最集中的城市之一也是全球最活躍及流動性最高

的交易市場因高度自由流動性佳又與快速發展的中國市場連結加上

台灣金融市場規則放寬香港股市已成為投資人追求高報酬所關注的地方

2

基於上述背景與動機本研究採用2001至2012年的香港主板普通股股票

分析各種基本面的選股指標欲找出對績效有區別能力變數探討價值型指

標所篩選之組合是否具有超額報酬最後比較香港與台灣股市情況是否相同

及找出符合投資人需求的香港選股策略

3

第二節 研究目的

本研究的主要目的主要係在探討香港股市選股策略之投資績效

1 以香港主板普通股股票為樣本找出哪些基本面選股指標對報酬率具有

區別能力及趨勢相關觀察其投資績效是否優於大盤

2 探討單一選股指標綜合選股指標及修正 F_SCORE 準則哪一種投資

策略表現較好

3 驗證 2001 年至 2012 年香港股市中價值型選股指標是否優於其他指標

的績效表現並探討結果是否與台灣股票市場結果如出一轍

4

第三節 研究架構

本研究架構分為五章節各章內容介紹如下

第一章 緒論

第一章闡述研究背景與動機敘述研究目的與研究流程架構

第二章 文獻回顧

第二章介紹國內外攸關選股指標之文獻以及香港股市選股策略與評估

投資績效方法之文獻

第三章 研究方法與設計

第三章說明研究資料資料期間與樣本蒐集來源亦解釋本研究使用變

數之定義研究方法模型及評估投資績效步驟與方法

第四章 實證結果與分析

第四章整理迴歸模型與研究方法的實證結果解釋選股指標與報酬率的

相關性及評估投資績效的結果

第五章 結論與建議

第五章探討研究結論與參考文獻的差異及未來研究的建議與限制

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

ABSTRACT

For the purpose of this study we explores the practical way for individual

investors to make stable profit in Hong Kong stock market We employ

the methodology by Fama-MacBeth analysis(1973) Piotroski(2000) and

Huang(2012)We find the best investment rating models and compare

these result

The empirical results show that selecting the factors related to company

performance by Fama-MacBeth analysis would build up an practical

portfolio which has higher return and sharpe ratio than any other portfoio

made of other criteria and market portfolioThe results also show that the

adjusted F_Score strategy could also get the portfolio with higher return

and sharpe ratioIt would be a simple and practical way to invest in Hong

Kong stock market

KeywordFundamental AnalysisHong Kong stock marketValue investing

Fama-MacBeth analysis

I

目錄

第一章 緒論 1

第一節 研究背景與動機 1

第二節 研究目的 3

第三節 研究架構 4

第四節 研究流程 5

第二章 文獻回顧 6

第一節 選股指標及迴歸分析方法 6

第二節 香港股市選股策略之投資績效 9

第三節 投資績效評估之方法 11

第三章 研究方法 15

第一節 研究設計 15

第二節 變數定義 18

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證 22

第四節 選股策略之評估績效分析 24

第五節 投資績效衡量 26

第四章 實證結果與分析 28

第一節 敘述性統計 28

第二節 單一指標選股結果分析 32

第三節 迴歸結果分析 42

第四節 綜合指標選股績效分析-1 46

第五節 綜合指標選股績效分析-2 50

第六節 研究實證比較與結論 53

第五章 研究結論與建議 57

第一節 研究結論與貢獻 57

第二節 研究限制與建議 62

參考文獻 63

II

表目錄 表 3-1-1本研究樣本數 15

表 3-1-2財報公布日與本研究投資期間設計關係表 16

表 3-2- 1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向 21

表 4-1- 1總樣本敘述性統計 28

表 4-1- 2年報酬率和各解釋變數各年度平均數 29

表 4-1- 3Pearson 相關性分析 31

表 4-2- 1益本比分組結果 32

表 4-2- 2益本比分組之相關性分析 32

表 4-2- 3淨值市價比分組結果 33

表 4-2- 4淨值市價比分組之相關性分析 33

表 4-2- 5股利殖利率分組結果 34

表 4-2- 6股利殖利率分組之相關性分析 34

表 4-2- 7股東權益報酬率分組結果 35

表 4-2- 8股東權益報酬率分組之相關性分析 36

表 4-2- 9累計營收成長率分組結果 36

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析 36

表 4-2-11負債比率分組結果 37

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析 37

表 4-2-13Ln總市值分組結果 38

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析 39

表 4-2-15貝他係數分組結果 39

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析 40

表 4-2-17股票月週轉率分組結果 40

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析 41

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向 41

表 4-3- 1Fama-MacBeth 迴歸結果 44

表 4-3- 2選股指標趨勢方向結果比較 45

表 4-4- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 46

表 4-4- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 47

表 4-4- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 47

表 4-4- 4三階段選股結果 49

表 4-5- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 50

表 4-5- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 51

表 4-5- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 52

表 4-6- 1年化報酬率比較 54

表 4-6- 2夏普比率比較 55

表 4-6- 3各指標第一組報酬率比較 56

表 5-1- 1台灣股市與香港股市選股策略比較表 59

III

圖目錄

圖表 1-41實證步驟流程圖 5

1

第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

選股策略的其中一項概念為投資人利用基本面指標篩選出投資標的

欲透過其標的組合創造出高於大盤的績效表現簡單明瞭且容易操作的分析

方式一直都是國內外學者們研究的熱門主題但是若在不同國家的股票

市場所需選擇之選股指標及指標對股票報酬率的區別能力是否一致並且

找出能打敗大盤的投資報酬的選股策略皆為本研究的研究動機

根據國內外的選股策略研究 Keith S K Lam（2002）研究1984年至1997

年香港股票市場探討益本比淨值市價比財務槓桿市場規模及系統性

風險（BETA）與香港股票市場的關係與效果結果認為價值型選股指標和

市場規模比系統性風險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力由此可知

價值型選股策略在香港股票市場上存在對股票報酬率的區別能力黃筱婷

（2012）研究發現在單一指標分組下益本比淨值市價比現金股利率

董監事持股率變動及貝他係數對報酬率有等級區別能力特別在價值型選股

的績效表現最好不但可以打敗大盤又以淨值市價比的年化報酬率最高可

達925故由上述研究得知價值型指標在台灣市場中具有較佳選股能力

而近年來香港的金融市場在歷經 1997 年亞洲金融風暴和 2008 年全球

金融海嘯的波動後繼續發展集資功能快速提升已成為亞洲地區發展最快

的國際金融中心另高度自由化與中國大陸經濟的蓬勃發展香港成為投

資者通往中國大陸市場的樞紐股票市場的規模為亞洲第三大市場規模全

世界第七大國際性銀行最集中的城市之一也是全球最活躍及流動性最高

的交易市場因高度自由流動性佳又與快速發展的中國市場連結加上

台灣金融市場規則放寬香港股市已成為投資人追求高報酬所關注的地方

2

基於上述背景與動機本研究採用2001至2012年的香港主板普通股股票

分析各種基本面的選股指標欲找出對績效有區別能力變數探討價值型指

標所篩選之組合是否具有超額報酬最後比較香港與台灣股市情況是否相同

及找出符合投資人需求的香港選股策略

3

第二節 研究目的

本研究的主要目的主要係在探討香港股市選股策略之投資績效

1 以香港主板普通股股票為樣本找出哪些基本面選股指標對報酬率具有

區別能力及趨勢相關觀察其投資績效是否優於大盤

2 探討單一選股指標綜合選股指標及修正 F_SCORE 準則哪一種投資

策略表現較好

3 驗證 2001 年至 2012 年香港股市中價值型選股指標是否優於其他指標

的績效表現並探討結果是否與台灣股票市場結果如出一轍

4

第三節 研究架構

本研究架構分為五章節各章內容介紹如下

第一章 緒論

第一章闡述研究背景與動機敘述研究目的與研究流程架構

第二章 文獻回顧

第二章介紹國內外攸關選股指標之文獻以及香港股市選股策略與評估

投資績效方法之文獻

第三章 研究方法與設計

第三章說明研究資料資料期間與樣本蒐集來源亦解釋本研究使用變

數之定義研究方法模型及評估投資績效步驟與方法

第四章 實證結果與分析

第四章整理迴歸模型與研究方法的實證結果解釋選股指標與報酬率的

相關性及評估投資績效的結果

第五章 結論與建議

第五章探討研究結論與參考文獻的差異及未來研究的建議與限制

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

I

目錄

第一章 緒論 1

第一節 研究背景與動機 1

第二節 研究目的 3

第三節 研究架構 4

第四節 研究流程 5

第二章 文獻回顧 6

第一節 選股指標及迴歸分析方法 6

第二節 香港股市選股策略之投資績效 9

第三節 投資績效評估之方法 11

第三章 研究方法 15

第一節 研究設計 15

第二節 變數定義 18

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證 22

第四節 選股策略之評估績效分析 24

第五節 投資績效衡量 26

第四章 實證結果與分析 28

第一節 敘述性統計 28

第二節 單一指標選股結果分析 32

第三節 迴歸結果分析 42

第四節 綜合指標選股績效分析-1 46

第五節 綜合指標選股績效分析-2 50

第六節 研究實證比較與結論 53

第五章 研究結論與建議 57

第一節 研究結論與貢獻 57

第二節 研究限制與建議 62

參考文獻 63

II

表目錄 表 3-1-1本研究樣本數 15

表 3-1-2財報公布日與本研究投資期間設計關係表 16

表 3-2- 1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向 21

表 4-1- 1總樣本敘述性統計 28

表 4-1- 2年報酬率和各解釋變數各年度平均數 29

表 4-1- 3Pearson 相關性分析 31

表 4-2- 1益本比分組結果 32

表 4-2- 2益本比分組之相關性分析 32

表 4-2- 3淨值市價比分組結果 33

表 4-2- 4淨值市價比分組之相關性分析 33

表 4-2- 5股利殖利率分組結果 34

表 4-2- 6股利殖利率分組之相關性分析 34

表 4-2- 7股東權益報酬率分組結果 35

表 4-2- 8股東權益報酬率分組之相關性分析 36

表 4-2- 9累計營收成長率分組結果 36

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析 36

表 4-2-11負債比率分組結果 37

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析 37

表 4-2-13Ln總市值分組結果 38

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析 39

表 4-2-15貝他係數分組結果 39

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析 40

表 4-2-17股票月週轉率分組結果 40

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析 41

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向 41

表 4-3- 1Fama-MacBeth 迴歸結果 44

表 4-3- 2選股指標趨勢方向結果比較 45

表 4-4- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 46

表 4-4- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 47

表 4-4- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 47

表 4-4- 4三階段選股結果 49

表 4-5- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 50

表 4-5- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 51

表 4-5- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 52

表 4-6- 1年化報酬率比較 54

表 4-6- 2夏普比率比較 55

表 4-6- 3各指標第一組報酬率比較 56

表 5-1- 1台灣股市與香港股市選股策略比較表 59

III

圖目錄

圖表 1-41實證步驟流程圖 5

1

第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

選股策略的其中一項概念為投資人利用基本面指標篩選出投資標的

欲透過其標的組合創造出高於大盤的績效表現簡單明瞭且容易操作的分析

方式一直都是國內外學者們研究的熱門主題但是若在不同國家的股票

市場所需選擇之選股指標及指標對股票報酬率的區別能力是否一致並且

找出能打敗大盤的投資報酬的選股策略皆為本研究的研究動機

根據國內外的選股策略研究 Keith S K Lam（2002）研究1984年至1997

年香港股票市場探討益本比淨值市價比財務槓桿市場規模及系統性

風險（BETA）與香港股票市場的關係與效果結果認為價值型選股指標和

市場規模比系統性風險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力由此可知

價值型選股策略在香港股票市場上存在對股票報酬率的區別能力黃筱婷

（2012）研究發現在單一指標分組下益本比淨值市價比現金股利率

董監事持股率變動及貝他係數對報酬率有等級區別能力特別在價值型選股

的績效表現最好不但可以打敗大盤又以淨值市價比的年化報酬率最高可

達925故由上述研究得知價值型指標在台灣市場中具有較佳選股能力

而近年來香港的金融市場在歷經 1997 年亞洲金融風暴和 2008 年全球

金融海嘯的波動後繼續發展集資功能快速提升已成為亞洲地區發展最快

的國際金融中心另高度自由化與中國大陸經濟的蓬勃發展香港成為投

資者通往中國大陸市場的樞紐股票市場的規模為亞洲第三大市場規模全

世界第七大國際性銀行最集中的城市之一也是全球最活躍及流動性最高

的交易市場因高度自由流動性佳又與快速發展的中國市場連結加上

台灣金融市場規則放寬香港股市已成為投資人追求高報酬所關注的地方

2

基於上述背景與動機本研究採用2001至2012年的香港主板普通股股票

分析各種基本面的選股指標欲找出對績效有區別能力變數探討價值型指

標所篩選之組合是否具有超額報酬最後比較香港與台灣股市情況是否相同

及找出符合投資人需求的香港選股策略

3

第二節 研究目的

本研究的主要目的主要係在探討香港股市選股策略之投資績效

1 以香港主板普通股股票為樣本找出哪些基本面選股指標對報酬率具有

區別能力及趨勢相關觀察其投資績效是否優於大盤

2 探討單一選股指標綜合選股指標及修正 F_SCORE 準則哪一種投資

策略表現較好

3 驗證 2001 年至 2012 年香港股市中價值型選股指標是否優於其他指標

的績效表現並探討結果是否與台灣股票市場結果如出一轍

4

第三節 研究架構

本研究架構分為五章節各章內容介紹如下

第一章 緒論

第一章闡述研究背景與動機敘述研究目的與研究流程架構

第二章 文獻回顧

第二章介紹國內外攸關選股指標之文獻以及香港股市選股策略與評估

投資績效方法之文獻

第三章 研究方法與設計

第三章說明研究資料資料期間與樣本蒐集來源亦解釋本研究使用變

數之定義研究方法模型及評估投資績效步驟與方法

第四章 實證結果與分析

第四章整理迴歸模型與研究方法的實證結果解釋選股指標與報酬率的

相關性及評估投資績效的結果

第五章 結論與建議

第五章探討研究結論與參考文獻的差異及未來研究的建議與限制

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

II

表目錄 表 3-1-1本研究樣本數 15

表 3-1-2財報公布日與本研究投資期間設計關係表 16

表 3-2- 1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向 21

表 4-1- 1總樣本敘述性統計 28

表 4-1- 2年報酬率和各解釋變數各年度平均數 29

表 4-1- 3Pearson 相關性分析 31

表 4-2- 1益本比分組結果 32

表 4-2- 2益本比分組之相關性分析 32

表 4-2- 3淨值市價比分組結果 33

表 4-2- 4淨值市價比分組之相關性分析 33

表 4-2- 5股利殖利率分組結果 34

表 4-2- 6股利殖利率分組之相關性分析 34

表 4-2- 7股東權益報酬率分組結果 35

表 4-2- 8股東權益報酬率分組之相關性分析 36

表 4-2- 9累計營收成長率分組結果 36

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析 36

表 4-2-11負債比率分組結果 37

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析 37

表 4-2-13Ln總市值分組結果 38

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析 39

表 4-2-15貝他係數分組結果 39

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析 40

表 4-2-17股票月週轉率分組結果 40

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析 41

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向 41

表 4-3- 1Fama-MacBeth 迴歸結果 44

表 4-3- 2選股指標趨勢方向結果比較 45

表 4-4- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 46

表 4-4- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 47

表 4-4- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 47

表 4-4- 4三階段選股結果 49

表 4-5- 1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果 50

表 4-5- 2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果 51

表 4-5- 3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重 52

表 4-6- 1年化報酬率比較 54

表 4-6- 2夏普比率比較 55

表 4-6- 3各指標第一組報酬率比較 56

表 5-1- 1台灣股市與香港股市選股策略比較表 59

III

圖目錄

圖表 1-41實證步驟流程圖 5

1

第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

選股策略的其中一項概念為投資人利用基本面指標篩選出投資標的

欲透過其標的組合創造出高於大盤的績效表現簡單明瞭且容易操作的分析

方式一直都是國內外學者們研究的熱門主題但是若在不同國家的股票

市場所需選擇之選股指標及指標對股票報酬率的區別能力是否一致並且

找出能打敗大盤的投資報酬的選股策略皆為本研究的研究動機

根據國內外的選股策略研究 Keith S K Lam（2002）研究1984年至1997

年香港股票市場探討益本比淨值市價比財務槓桿市場規模及系統性

風險（BETA）與香港股票市場的關係與效果結果認為價值型選股指標和

市場規模比系統性風險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力由此可知

價值型選股策略在香港股票市場上存在對股票報酬率的區別能力黃筱婷

（2012）研究發現在單一指標分組下益本比淨值市價比現金股利率

董監事持股率變動及貝他係數對報酬率有等級區別能力特別在價值型選股

的績效表現最好不但可以打敗大盤又以淨值市價比的年化報酬率最高可

達925故由上述研究得知價值型指標在台灣市場中具有較佳選股能力

而近年來香港的金融市場在歷經 1997 年亞洲金融風暴和 2008 年全球

金融海嘯的波動後繼續發展集資功能快速提升已成為亞洲地區發展最快

的國際金融中心另高度自由化與中國大陸經濟的蓬勃發展香港成為投

資者通往中國大陸市場的樞紐股票市場的規模為亞洲第三大市場規模全

世界第七大國際性銀行最集中的城市之一也是全球最活躍及流動性最高

的交易市場因高度自由流動性佳又與快速發展的中國市場連結加上

台灣金融市場規則放寬香港股市已成為投資人追求高報酬所關注的地方

2

基於上述背景與動機本研究採用2001至2012年的香港主板普通股股票

分析各種基本面的選股指標欲找出對績效有區別能力變數探討價值型指

標所篩選之組合是否具有超額報酬最後比較香港與台灣股市情況是否相同

及找出符合投資人需求的香港選股策略

3

第二節 研究目的

本研究的主要目的主要係在探討香港股市選股策略之投資績效

1 以香港主板普通股股票為樣本找出哪些基本面選股指標對報酬率具有

區別能力及趨勢相關觀察其投資績效是否優於大盤

2 探討單一選股指標綜合選股指標及修正 F_SCORE 準則哪一種投資

策略表現較好

3 驗證 2001 年至 2012 年香港股市中價值型選股指標是否優於其他指標

的績效表現並探討結果是否與台灣股票市場結果如出一轍

4

第三節 研究架構

本研究架構分為五章節各章內容介紹如下

第一章 緒論

第一章闡述研究背景與動機敘述研究目的與研究流程架構

第二章 文獻回顧

第二章介紹國內外攸關選股指標之文獻以及香港股市選股策略與評估

投資績效方法之文獻

第三章 研究方法與設計

第三章說明研究資料資料期間與樣本蒐集來源亦解釋本研究使用變

數之定義研究方法模型及評估投資績效步驟與方法

第四章 實證結果與分析

第四章整理迴歸模型與研究方法的實證結果解釋選股指標與報酬率的

相關性及評估投資績效的結果

第五章 結論與建議

第五章探討研究結論與參考文獻的差異及未來研究的建議與限制

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

III

圖目錄

圖表 1-41實證步驟流程圖 5

1

第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

選股策略的其中一項概念為投資人利用基本面指標篩選出投資標的

欲透過其標的組合創造出高於大盤的績效表現簡單明瞭且容易操作的分析

方式一直都是國內外學者們研究的熱門主題但是若在不同國家的股票

市場所需選擇之選股指標及指標對股票報酬率的區別能力是否一致並且

找出能打敗大盤的投資報酬的選股策略皆為本研究的研究動機

根據國內外的選股策略研究 Keith S K Lam（2002）研究1984年至1997

年香港股票市場探討益本比淨值市價比財務槓桿市場規模及系統性

風險（BETA）與香港股票市場的關係與效果結果認為價值型選股指標和

市場規模比系統性風險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力由此可知

價值型選股策略在香港股票市場上存在對股票報酬率的區別能力黃筱婷

（2012）研究發現在單一指標分組下益本比淨值市價比現金股利率

董監事持股率變動及貝他係數對報酬率有等級區別能力特別在價值型選股

的績效表現最好不但可以打敗大盤又以淨值市價比的年化報酬率最高可

達925故由上述研究得知價值型指標在台灣市場中具有較佳選股能力

而近年來香港的金融市場在歷經 1997 年亞洲金融風暴和 2008 年全球

金融海嘯的波動後繼續發展集資功能快速提升已成為亞洲地區發展最快

的國際金融中心另高度自由化與中國大陸經濟的蓬勃發展香港成為投

資者通往中國大陸市場的樞紐股票市場的規模為亞洲第三大市場規模全

世界第七大國際性銀行最集中的城市之一也是全球最活躍及流動性最高

的交易市場因高度自由流動性佳又與快速發展的中國市場連結加上

台灣金融市場規則放寬香港股市已成為投資人追求高報酬所關注的地方

2

基於上述背景與動機本研究採用2001至2012年的香港主板普通股股票

分析各種基本面的選股指標欲找出對績效有區別能力變數探討價值型指

標所篩選之組合是否具有超額報酬最後比較香港與台灣股市情況是否相同

及找出符合投資人需求的香港選股策略

3

第二節 研究目的

本研究的主要目的主要係在探討香港股市選股策略之投資績效

1 以香港主板普通股股票為樣本找出哪些基本面選股指標對報酬率具有

區別能力及趨勢相關觀察其投資績效是否優於大盤

2 探討單一選股指標綜合選股指標及修正 F_SCORE 準則哪一種投資

策略表現較好

3 驗證 2001 年至 2012 年香港股市中價值型選股指標是否優於其他指標

的績效表現並探討結果是否與台灣股票市場結果如出一轍

4

第三節 研究架構

本研究架構分為五章節各章內容介紹如下

第一章 緒論

第一章闡述研究背景與動機敘述研究目的與研究流程架構

第二章 文獻回顧

第二章介紹國內外攸關選股指標之文獻以及香港股市選股策略與評估

投資績效方法之文獻

第三章 研究方法與設計

第三章說明研究資料資料期間與樣本蒐集來源亦解釋本研究使用變

數之定義研究方法模型及評估投資績效步驟與方法

第四章 實證結果與分析

第四章整理迴歸模型與研究方法的實證結果解釋選股指標與報酬率的

相關性及評估投資績效的結果

第五章 結論與建議

第五章探討研究結論與參考文獻的差異及未來研究的建議與限制

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

1

第一章 緒論

第一節 研究背景與動機

選股策略的其中一項概念為投資人利用基本面指標篩選出投資標的

欲透過其標的組合創造出高於大盤的績效表現簡單明瞭且容易操作的分析

方式一直都是國內外學者們研究的熱門主題但是若在不同國家的股票

市場所需選擇之選股指標及指標對股票報酬率的區別能力是否一致並且

找出能打敗大盤的投資報酬的選股策略皆為本研究的研究動機

根據國內外的選股策略研究 Keith S K Lam（2002）研究1984年至1997

年香港股票市場探討益本比淨值市價比財務槓桿市場規模及系統性

風險（BETA）與香港股票市場的關係與效果結果認為價值型選股指標和

市場規模比系統性風險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力由此可知

價值型選股策略在香港股票市場上存在對股票報酬率的區別能力黃筱婷

（2012）研究發現在單一指標分組下益本比淨值市價比現金股利率

董監事持股率變動及貝他係數對報酬率有等級區別能力特別在價值型選股

的績效表現最好不但可以打敗大盤又以淨值市價比的年化報酬率最高可

達925故由上述研究得知價值型指標在台灣市場中具有較佳選股能力

而近年來香港的金融市場在歷經 1997 年亞洲金融風暴和 2008 年全球

金融海嘯的波動後繼續發展集資功能快速提升已成為亞洲地區發展最快

的國際金融中心另高度自由化與中國大陸經濟的蓬勃發展香港成為投

資者通往中國大陸市場的樞紐股票市場的規模為亞洲第三大市場規模全

世界第七大國際性銀行最集中的城市之一也是全球最活躍及流動性最高

的交易市場因高度自由流動性佳又與快速發展的中國市場連結加上

台灣金融市場規則放寬香港股市已成為投資人追求高報酬所關注的地方

2

基於上述背景與動機本研究採用2001至2012年的香港主板普通股股票

分析各種基本面的選股指標欲找出對績效有區別能力變數探討價值型指

標所篩選之組合是否具有超額報酬最後比較香港與台灣股市情況是否相同

及找出符合投資人需求的香港選股策略

3

第二節 研究目的

本研究的主要目的主要係在探討香港股市選股策略之投資績效

1 以香港主板普通股股票為樣本找出哪些基本面選股指標對報酬率具有

區別能力及趨勢相關觀察其投資績效是否優於大盤

2 探討單一選股指標綜合選股指標及修正 F_SCORE 準則哪一種投資

策略表現較好

3 驗證 2001 年至 2012 年香港股市中價值型選股指標是否優於其他指標

的績效表現並探討結果是否與台灣股票市場結果如出一轍

4

第三節 研究架構

本研究架構分為五章節各章內容介紹如下

第一章 緒論

第一章闡述研究背景與動機敘述研究目的與研究流程架構

第二章 文獻回顧

第二章介紹國內外攸關選股指標之文獻以及香港股市選股策略與評估

投資績效方法之文獻

第三章 研究方法與設計

第三章說明研究資料資料期間與樣本蒐集來源亦解釋本研究使用變

數之定義研究方法模型及評估投資績效步驟與方法

第四章 實證結果與分析

第四章整理迴歸模型與研究方法的實證結果解釋選股指標與報酬率的

相關性及評估投資績效的結果

第五章 結論與建議

第五章探討研究結論與參考文獻的差異及未來研究的建議與限制

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

2

基於上述背景與動機本研究採用2001至2012年的香港主板普通股股票

分析各種基本面的選股指標欲找出對績效有區別能力變數探討價值型指

標所篩選之組合是否具有超額報酬最後比較香港與台灣股市情況是否相同

及找出符合投資人需求的香港選股策略

3

第二節 研究目的

本研究的主要目的主要係在探討香港股市選股策略之投資績效

1 以香港主板普通股股票為樣本找出哪些基本面選股指標對報酬率具有

區別能力及趨勢相關觀察其投資績效是否優於大盤

2 探討單一選股指標綜合選股指標及修正 F_SCORE 準則哪一種投資

策略表現較好

3 驗證 2001 年至 2012 年香港股市中價值型選股指標是否優於其他指標

的績效表現並探討結果是否與台灣股票市場結果如出一轍

4

第三節 研究架構

本研究架構分為五章節各章內容介紹如下

第一章 緒論

第一章闡述研究背景與動機敘述研究目的與研究流程架構

第二章 文獻回顧

第二章介紹國內外攸關選股指標之文獻以及香港股市選股策略與評估

投資績效方法之文獻

第三章 研究方法與設計

第三章說明研究資料資料期間與樣本蒐集來源亦解釋本研究使用變

數之定義研究方法模型及評估投資績效步驟與方法

第四章 實證結果與分析

第四章整理迴歸模型與研究方法的實證結果解釋選股指標與報酬率的

相關性及評估投資績效的結果

第五章 結論與建議

第五章探討研究結論與參考文獻的差異及未來研究的建議與限制

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

3

第二節 研究目的

本研究的主要目的主要係在探討香港股市選股策略之投資績效

1 以香港主板普通股股票為樣本找出哪些基本面選股指標對報酬率具有

區別能力及趨勢相關觀察其投資績效是否優於大盤

2 探討單一選股指標綜合選股指標及修正 F_SCORE 準則哪一種投資

策略表現較好

3 驗證 2001 年至 2012 年香港股市中價值型選股指標是否優於其他指標

的績效表現並探討結果是否與台灣股票市場結果如出一轍

4

第三節 研究架構

本研究架構分為五章節各章內容介紹如下

第一章 緒論

第一章闡述研究背景與動機敘述研究目的與研究流程架構

第二章 文獻回顧

第二章介紹國內外攸關選股指標之文獻以及香港股市選股策略與評估

投資績效方法之文獻

第三章 研究方法與設計

第三章說明研究資料資料期間與樣本蒐集來源亦解釋本研究使用變

數之定義研究方法模型及評估投資績效步驟與方法

第四章 實證結果與分析

第四章整理迴歸模型與研究方法的實證結果解釋選股指標與報酬率的

相關性及評估投資績效的結果

第五章 結論與建議

第五章探討研究結論與參考文獻的差異及未來研究的建議與限制

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

4

第三節 研究架構

本研究架構分為五章節各章內容介紹如下

第一章 緒論

第一章闡述研究背景與動機敘述研究目的與研究流程架構

第二章 文獻回顧

第二章介紹國內外攸關選股指標之文獻以及香港股市選股策略與評估

投資績效方法之文獻

第三章 研究方法與設計

第三章說明研究資料資料期間與樣本蒐集來源亦解釋本研究使用變

數之定義研究方法模型及評估投資績效步驟與方法

第四章 實證結果與分析

第四章整理迴歸模型與研究方法的實證結果解釋選股指標與報酬率的

相關性及評估投資績效的結果

第五章 結論與建議

第五章探討研究結論與參考文獻的差異及未來研究的建議與限制

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

5

第四節 研究流程

本文之研究流程如下所示

圖 1-4-1實證步驟流程圖

研究背景動機及目的

國內外相關文獻探討

研究方法與設計

模型方法介紹

分組驗證

單一指標篩選與報酬率相關性

Fama-MacBeth

迴歸篩選指標

投資績效評估

綜合指標組合

投資績效評估

修正 F_SCORE 準則

結論與建議

投資績效

評估比較

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

6

第二章 文獻回顧

本研究主要探討香港股市的選股策略之投資績效分析為有效達到本研

究目的本章整理國內外相關文獻文獻回顧主要分為三節第一節為選股

指標研究並探討不同選股指標績效與迴歸分析方法文獻第二節介紹選股

策略運用在香港股票市場之結果文獻第三節介紹評估投資績效方法文獻

第一節 選股指標及迴歸分析方法

Banz（1981）以1926年至1975年美國NYSE上市股票研究檢視普通股

總市場價值與報酬率之間的關係發現公司市場規模在橫斷面分析下市場

規模對平均報酬之解釋能力為負向關係市值規模小的公司其平均報酬高於

市值規模大的公司具有規模效應

Basu（1983）研究1962年12月至1978年的美國NYSE普通股公司樣本

探討益本比公司規模與報酬率之間關係研究貢獻為發現股票報酬與益本

比成正向關係即益本比效果

Rosenberg ReidLanstein（1985）以1973年1月至1984年9月美國NYSE

上市股票為樣本投資策略為買進高淨值市價比的投資組合賣出低淨值市

價比的股票組合研究結果發現此策略可賺取超額報酬表示淨值市價比對

於預期報酬存在一定的正向解釋能力

Fama and French（199219931995）研究基礎在Capital Asset Pricing

Model（CAPM）下增加規模效果與淨值市價比兩變數之下提出三因子

資產定價模型利用此模型在橫斷面分析下觀察因子與股票報酬的關係

研究方法使用Fama-Macbeth迴歸分析樣本期間為1962年至1989年的NYSE

AMEX與NASDAQ月報酬資料結果發現淨值市價比與規模效果可以捕捉美

國股票橫斷面報酬其中又以淨值市價比對股票報酬最具解釋能力市場因

子（BETA）對報酬的解釋能力則是不如預期的出色

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

7

Fama and French（1998）樣本以1974至1994年美國NYSEAMEX

NASDAQ與12個國家股票市場（包括歐洲澳洲日本香港與新加坡）為

研究對象使用淨值市價比益本比現金流量比與現金股利率作為研究變

數篩選價值與成長兩類型股票投資探討價值溢酬現象是否亦存在美國和

以外的市場實證結果發現全球價值投資組合報酬率高於市場平均值307

至516且市場平均報酬率又高於成長型投資組合達556至768證明

價值型投資績效較成長型投資組合佳另價值溢酬現象普遍存在於各國

以日本法國瑞典澳洲香港與新加坡的淨值市價比溢酬更顯著且優於

美國故研究認為CAPM模型在國際上無法完整詮釋報酬率

陳榮昌（2002）採用Fama and French三因子模型加上股票交易週轉率

與動能因子等共五因子分析解釋台灣股票報酬之結構研究樣本為1998

年1月至2000年12月約200支股票月資料進行迴歸分析並提出市場因素

（BETA）與交易週轉率對於股票報酬率有明顯的影響力且市場上存在規

模效果但動能效應與淨值市價比對於股票報酬的影響力並不穩定

鄭燕茹（2004）以1984年7月至2002年12月的NYSEAMEX及NASDAQ

股票市場為樣本研究方法根據Fama and MacBeth（1973）觀察公司規模

帳面市值比益本比股利收益率與股利發放率對橫斷面個股的平均報酬率

是否具有解釋之能力觀察結果發現無論在何種投資期間益本比與帳面

市值比為解釋橫斷面股票平均報酬率最佳與次佳的兩個變數且解釋能力隨

投資期間拉長而增加股利收益率則在長期投資下才有顯著效果且解釋能

力頗佳公司規模與股利發放率不論在長短期投資下皆不具任何解釋能

力

黃筱婷（2012）利用2000至2011年台灣上市公司普通股為實證樣本研

究方法使用Fama-Macbeth迴歸選股與投資績效評估之修正F_SCORE準則

以價值型指標經營績效型指標財務績效型指標公司治理指標探討選

股策略在台灣市場的績效表現並加入風險指標與稅賦指標創造出高報酬

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

8

和低風險之投資組合研究實證結果後指出價值型指標對於台灣股市之投

資績效具有一定的正向影響能力且以Fama-Macbeth迴歸篩選之選股決策

績效高於大盤年化報酬率最高可得1202

Fama and MacBeth（1973）利用1926年1月至1968年6月紐約證券交易所

普通股的月資料為樣本探討平均報酬與風險之關係研究架構為九個子期

間及形成期估計期與檢驗期共三階段利用兩因子模型進行橫斷面分析

驗證涵意共三項（1）證券預期報酬在任何效率組合m下的風險是否為線性

（2） 在效率組合m下是否可完全衡量證券之風險（3）高風險是否伴隨著

高報酬績效實證結果認為投資組合的風險和預期報酬為線性而證券預

期報酬亦與市場風險存在正向線性關係

經由文獻整理可以發現在不同區域的股票市場下益本比淨值市價

比股利殖利率負債比率市場規模貝他係數及股票交易週轉率等指標

皆對股票報酬率有相關性另多數研究利用Fama and MacBeth（1973）的

迴歸分析檢驗指標與報酬率之關係

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

9

第二節 香港股市選股策略之投資績效

Y K Ho（1990）利用1984年3月至1987年7月的香港68支股票的週報酬

資料測試CAPM在香港股市的有效性研究發現CAPM模型並無法有效解

釋香港股票的訂價行為

曾日明（1991）以基礎架構為Capital Asset Pricing Model（CAPM）模型

下使用1981年1月至1991年12月間80支股票的月報酬驗證風險性報酬在

香港股票市場的關係與效果研究發現總風險和非系統性風險（殘差變異數）

皆比系統性風險（BETA）更能解釋香港股票市場的訂價行為

Chen and Zhang（1998）以Fama and French（1995）方法探討1977年至

1993年美國日本香港台灣馬來西亞與泰國股票市場上價值型股票

投資組合的風險與報酬之關係並建立一套國際適用的風險特性與價值型股

票之關係架構實證結果為美國市場上顯著且持續地存在價值股效應因為

不同市場之價值型股票相對風險的差異在日本香港與馬來西亞市場上效

果較低台灣與泰國股票市場上則是無法察覺

Andy CW ChuiKC John Wei（1998）研究期間為1977年7月至1993

年6月探討香港韓國馬來西亞泰國與台灣等太平洋新興市場之股票

報酬率和價值型選股指標間的關係最後分析是否有元月效應的存在結果

指出系統性風險（BETA）在五個國家下對報酬率的解釋能力皆不佳淨

值市價比則在香港韓國與馬來西亞的市場上發現指標對預期報酬具解釋

能力除了台灣以外的市場皆有規模效果的發現在元月效應分析方面作

者認為香港主要投資人為國外機構投資者韓國則是個人散戶居多兩者股

票市場組成相較其他國家較為特殊所以在1月份具有較高的預期報酬效

果

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

10

Keith S K Lam（2002）以1984年7月至1997年6月香港證券交易所100

家公司樣本資料探討價值型選股指標與香港股票市場的關係與效果其研

究方法參考Fama and French（1992）結果認為價值型選股指標比系統性風

險（BETA）指標對於股票報酬更具解釋力其與參考文獻Fama and French

（1992）之差異點為規模因子在迴歸方程式上與報酬率為正相關

Keith S K LamFrank K LiSimon M S So（2010）實證1981年7月至

2001年6月香港證券交易所記錄之共689家公司的月資料觀察市場溢酬規

模溢酬淨值市價比溢酬及動能因子共四因子的資產定價模型在香港股票

市場上是否存在影響研究發現四因子模型對於平均報酬具有顯著解釋能力

亦調整後力且Ｒ 值相當高故認為四因子模型在香港市場上存在有效性

根據上述文獻可以得知在香港股票市場上大多數學者認為價值型選

股指標對報酬率的解釋能力較高且CAPM模型無法有效捕捉報酬率的趨勢

故本研究欲探討在2001年至2012年香港主板市場上價值型指標是否具有優

於其他選股指標績效的能力

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

11

第三節 投資績效評估之方法

本節介紹兩種評估投資績效之方法文獻選股指標分組績效比較

F_SCORE投資準則方法敘述如下所示

一 選股指標分組績效比較

黃志典（20112012）在最新研究發現以1991年5月至2011年4月的台

灣普通股上市公司資料為樣本以價值型指標經營績效指標及財務績效指

標將樣本排序均分為10組與20組形成投資組合後比較其中第一組的報酬

表現只要持有淨值市價比指標選股所形成之投資組合其持股績效優於大

盤與其他選股指標所篩選之組合另綜合投資績效最好的指標「淨值市

價比」與「前2年度總資產報酬率-稅後息前」指標篩選之價廉物美投資組合

進行敏感度分析檢視投資組合形成時間與持有期間下之投資績效差異研

究結果顯示價廉物美投資組合在各種情況下其投資報酬優於大盤投資

績效也優於其他單一選股指標與綜合選股指標策略

二 F_SCORE投資準則

Joseph D Piotroski（2000）研究架構分為公司獲利能力資金來源及營

運效率三層面篩選出九種基本面財務指標以1976年至1996年美國股市中

淨值市價比低於市場25之14043個樣本建立針對價值股評等績效準則

F_SCORE買入F_SCORE準則評等下具5分（含）以上的股票而賣出5分

以下的股票其投資策略平均年報酬可達9其研究主要貢獻在於使用

簡單財務報表資訊即可篩選高淨值市價比投資組合中的盈利好壞之股票

可作為投資人評估投資績效的基準其研究步驟敘述如下

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

12

（一） 尋找好公司

首先利用九種基本面財務指標評等比較不同F_SCORE分數下的公司

報酬率差異Piotroski（2000）樣本實證中指標與報酬率若為正向關係

指示變數（indicator variable）F_ SCORE給1分指標與報酬率若為負向關係

則F_ SCORE給0分共396家公司F_SCORE分數為0或1有1448家為8或9

分

第一種層面為公司獲利能力其變數為總資產報酬率（ROA）總資產

報酬率變動值（ ）營運現金流量比率（CFO）及應計總額（ACCRUAL）

第二種層面為資金來源由負債比率變動值（ LEVER）流動比率變動值

（ ）及現金增資（ ）組成第三種層面則為營運效率

以毛利率變動值（ ）和總資產週轉率變動值（ ）為主

將上述九種指示變數組合而成所有得分加總即為F_SCORE利用此

分數衡量一家公司是否值得投資分數越高公司相較於低分數公司越值得投

資低分公司F_SCORE為1至2分高分公司F_SCORE為8至9分即為值得

投資之「好公司」

F_SCORE F_ROA+ F_ + F_ CFO+ F_ ACCRUAL+ F_ LEVER+

F_

（二） 尋找好價格

此階段研究為從「好公司」中篩選出具有「好價格」條件的公司比較

不同淨值市價比之公司投資組合報酬差異首先利用淨值市價比將

F_SCORE 為 8 至 9 分的好公司由高到低排序最高的前 20為具有好價格

High F_SCORE 的「高淨值市價比公司」而 F_SCORE 0 至 1分的個股排序

則組成 Low F_SCORE 投資組合結果顯示 High F_SCORE 投資組合報酬率

顯著優於 Low F_SCORE 投資組合表示該選股策略確實能挑選未來投資績

效較好個股提供投資者一種選股方法

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

13

吳繼先（2007）以 1983 年至 2007 年台灣證券交易所上市上櫃公司和

1995年至 2007 年所有中國大陸 AB股掛牌公司之資料比較 F_SCORE

和 WU_SCORE 兩方法在不同股票市場上投資報酬率的差異研究發現兩種

不同的投資策略在台灣市場上皆可獲得優於大盤的報酬而在中國大陸市

場上絕對報酬率至少有 15-35但仍無法獲得顯著的超額報酬台灣與中

國大陸股票市場上WU_SCORE 準則在報酬率或報酬風險上的表現略勝

F_SCORE 一籌

苗建華（2008）以 Piotroski（2000）文獻中的基本面評分標準作為公司

好壞的篩選搭配淨值市價比作為價格的挑選工具建構出對照組投資組合

F_SCORE再以 Mohanram（2005）文獻中的基本面評分標準為基礎結合

相關文獻與個人投資經驗後創造出實驗組投資組合 SSCORE 準則探討

台灣市場 1996 年至 2009 年所有上櫃公司（排除金融保險股全額交割股

已下市股票及缺失財務資料之個股）在兩種不同財務準則下之績效差異研

究結果顯示 F_SCORE 與 SSCORE 所建構的好公司與好價格投資組合

報酬績效相較大盤佳皆具有高報酬低風險趨勢在台灣股市的應用上

SSCORE 整體表現較 F_SCORE 為佳

張家瑋（2008）研究 1996 年至 2005 年台灣證券交易所上市上櫃公司的

普通股財務資料並擬定投資策略比較 F_SCORE 與 G_SCORE 在不同投

資策略與財務危機風險分類下價值股與成長股之績效分析研究結果指出

價值股宜採用 F_SCORE 財務績效指標作為投資參考可獲得較佳之報酬

G_SCORE 則適用於成長股之投資參考指標無論公司財務危機程度高低

兩種不同財務績效指標均能顯著獲得較佳報酬

江侃倫（2011）研究 2005 年至 2010 年台灣股票上市上櫃樣本排除金

控業壽險業與證券業之公司以 Piotroski（2000）所建構之 F_SCORE 為

基礎將原先以總資產為觀點之各項財務指標依屬營業資產負債性質或

金融資產負債性質進一步分為營業活動與金融活動兩部份並加以衡量

14

形成 J_SCORE 指標並比較 F_SCOR E 與 J_SCORE 指標投資策略差異

研究發現（1）J_SCORE 較 F_SCORE 更能區分價值型股票中的好公司與壞

公司（2）F_SCORE 與 J_SCORE 在台灣資本市場上皆存在有效性

藍景耀（2011）一文以 1990 年 5月初至 2010 年 4 月底為投資組合實證

期間研究台灣上市公司普通股在 F_SCORE 準則篩選下之投資組合與大盤

績效差異實證研究後發現在算術平均數計算結果方面高淨值市價比投

資組合High Score 投資組合與資金控管投資組合分別可提供 1272

1493及 1280的市場調整報酬率未經市場調整之報酬率分別為 1551

1771及 1558幾何平均數計算方面則分別可提供 8721077及

1349的投資報酬率其次以 Sharpe Index（夏普比率）檢定後的結果顯

示高淨值市價比投資組合確實能提供優於市場投資組合之投資績效最後利

用 F_SCORE 篩選出的個股之 High Score 投資組合結果顯示能提升原本之

投資績效

根據上述文獻回顧選股指標分組績效比較準則與 F_SCORE投資準則

皆有學者使用研究故作為本研究評估投資績效方法

15

第三章 研究方法

本章內容共分為五小節第一節說明研究設計與步驟樣本對象及資料

來源第二節說明選股指標操作性定義第三節說明選股指標與報酬率之相

關驗性驗證第四節說明三種不同選股策略之評估績效分析第五節說明衡

量投資績效之操作性定義

第一節 研究設計

一 樣本說明

（一） 研究對象

香港證券市場分為主板和創業板是香港交易所現貨市場的兩個交易平

臺其中主板規模大成立時間長具備一定獲利的公司所提供集資之市場

為了提供投資人實用的投資策略故本研究主要探討香港主板市場之普通股

另外為統一財務報表與投資期間的比較基礎樣本將排除非曆年制規模

幣別非港幣之公司因研究須計算迴歸模式與變數資料故排除長期停牌

財務資料不連續的樣本

表 3-1-1本研究樣本數

資料來源本研究統計

年度 實際上市

家數 曆年制公司 樣本數

01-02 757 494 346

02-03 813 555 364

03-04 852 620 391

04-05 892 694 422

05-06 934 723 466

06-07 976 786 514

07-08 1049 869 589

08-09 1088 947 657

09-10 1146 975 697

10-11 1245 977 741

11-12 1327 971 831

16

（二） 研究期間

根據資料顯示香港最早期的證券交易記錄可追溯到 1866 年當「香

港股票經紀會」在 1891 年成立後香港才開始有正式的股票市場而該協

會並且在 1914 年易名為香港證券交易所1972年香港共有 4 家股票交易

所同時運作其後的市場發展促使成立一個統一的股票交易所「香港聯合

交易所有限公司（聯交所）」在 1980 年註冊成立並於 198642 正式開業

由此可知香港股票市場建立時間甚久但在 1999 年前主板上市公

司之中期報告只須摘要刊出故大部分公司的財務資料可能只有 10餘項損

益表科目而已並不完善2000 年 7月開始才頒布新的規定故 2000 年之

後之半年報才會有詳細的資產負債表損益表現金流量表因此本研究才

採用近 11年完整之資料

故研究選股指標資料為 2001 年 5月 1日至 2011 年 4月 29 日共 11年

期資料股票報酬率為 2002 年 4月 30日至 2012 年 4月 30日止本研究樣

本與投資期間設計如下表所示

表 3-12財報公布日與本研究投資期間設計關係表

財報公布日 投資期間

20010427 20010501-20020430

20020430 20020501-20030430

20030430 20030501-20040430

20040430 20040501-20050429

20050429 20050501-20060428

20060428 20060501-20070430

20070430 20070501-20080430

20080430 20080501-20090430

20090430 20090501-20100430

20100430 20100501-20110429

20110429 20110501-20120430

資料來源本研究統計

17

（三） 資料來源

本研究之財務資料來源為台灣經濟新報社（TEJ）財務資料庫香港交

易及結算所有限公司

二 研究步驟

（一） 選股指標與股票報酬率之相關性檢驗

利用迴歸模型驗證價值型經營績效財務績效與其他之共 9 種選股指

標與對股票報酬率之間關係挑選出具有影響及比較效用之指標

（二） 評等投資績效之分析

挑選出具區別與解釋報酬能力之選股指標並組成為綜合選股指標進而

篩選市場股票形成最佳投資組合以利投資人參考

評等投資績效方法分為以下三種

1 文獻參考黃志典（20112012）的評等績效方法分為單一綜合選股

指標篩選出每年分數最高的前十分之一公司作為最佳投資組合

2 利用 Fama-Macbeth 迴歸找出對股票報酬率具有解釋能力之指標將其

組合為綜合選股指標

3 參考黃筱婷（2011）修正後 F_SCORE 三階段篩選利用修正後的

F_SCORE 準則選出好公司及好股票亦加入第三階段風險評估檢試

其投資績效

（三） 比較以上三種檢驗投資績效方法找出最佳評等模型

18

第二節 變數定義

本節將針對研究中所使用的 9 種變數做操作性定義並將變數分為四類

價值型指標經營績效指標財務績效指標與其它指標以下為變數指標的

定義說明

一 價值型指標

（一） 益本比

衡量一家公司的獲利能力進而預估股票的價值評估方式為衡量公司

的獲利水準相對於市場對公司的評價Keith S K Lam（2002）實證發現在

香港市場上益本比對於平均股票月報酬率具有解釋能力且益本比越高的

公司呈現較高的平均報酬率

計算公式為

益本比＝每股稅後淨利

每股市價

（二） 淨值市價比

利用帳面價值與市場評價相比來評估公司股價是否高估或低估普通股

每股帳面價值遠大於其每股市價代表股價被低估股價被低估的公司未

來股價會上揚預期報酬率越高Andy CW ChuiKC John Wei （1998）

研究發現淨值市價比指標在香港韓國與馬來西亞具有對預期報酬的解釋能

力

計算公式為

淨值市價比＝每股帳面價值

普通股每股市價 100

19

（三） 股利殖利率

當公司有盈餘若為成長型公司會將盈餘做投資若為價值型公司

會將盈餘發放給股東故股利殖利率高的公司為價值型公司黃筱婷（2012）

研究結果發現在台灣股市中現金股利殖利率對股票報酬具正向解釋能力

故本研究欲探討在香港股市之情況預期股利殖利率高的公司其報酬率亦

較高計算公式為

股利殖利率＝每股現金股利

每股市價 100

二 經營績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為衡量每一元股東權益所能創造之稅後淨利股東權益

報酬率越高代表公司越能替股東創造財富公司獲利能力佳故投資人認

為股東權益報酬率越高經營績效良好預期報酬率越高其計算公式為

股東權益報酬率＝稅後淨利

平均股東權益 100

（二） 累計營收成長率

累計營收成長率衡量營收淨額的變化程度累計營收成長率越高代表

公司銷售收入增加市場占有率持續擴張營運狀況良好預期公司的報酬

率增加黃國章（2007）提及盈餘成長率較高公司股票預期報酬率越高

其計算公式如下

累計營收成長率＝營業收入淨額 前一年營業收入淨額

營業收入淨額 100

20

三 財務績效指標

（一） 負債比率

觀察負債比率可得知公司負債融資狀況負債占資產比例越高公司財

務風險越大因此投資人可獲得較高的投資報酬率李俊龍（1990）提出在

台灣上市公司上負債比和預期報酬具有顯著的正向關係而本研究也推論

香港股市上存高風險高報酬之情況

其計算公式如下

負債比率＝負債總額

資產總額 100

四 其他指標

（一） Ln總市值（公司規模）

Fama 與 French（1992）研究提出公司規模對於股票報酬率有顯著的解

釋能力公司規模越小股票報酬率越大Andy CW ChuiKC John Wei

（1998）研究發現在香港韓國馬來西亞泰國皆存在顯著規模效應計

算公式如下

總市值 每股市價 流通在外股數

（二） 貝他係數

Sharpe（1964）Lintner（1965）與 Black（1972）提出 CAPM 資本資

產定價模型此模型架構為（1）股票預期報酬與市場貝他係數為正相關

（2）貝他係數為可解釋橫斷面下的預期報酬之風險因子但近年來學者研

究對於此論點提出質疑無法驗證貝他係數越大股票預期報酬率越高

Keith S K Lam（2002）實證香港市場貝他係數無法解釋股票平均月報酬

貝他係數= （ ）

21

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票週轉率作為投資人持股是否具有流動性亦常被作為預測股價報酬

的變數DatarNaik and Radcliffe（1998）以股票週轉率取代流動性可避

免受公司規模大小之影響其結果顯示週轉率與報酬為負相關Hearn（2010）

研究發現流動性對於香港市場不顯著為負相關故認為股票週轉率上升價

格因此被高估預期股票報酬率下降其計算公式為

股票月週轉率（月資料）= 當月普通股成交量

當月最後一個交易日之流通在外股數 100

表 3-2-1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向

益本比 +

淨值市價比 +

股利殖利率 +

股東權益報酬率 +

累計營收成長率 +

負債比率 +

Ln總市值 -

貝他係數

股票月週轉率（月資料） -

資料來源本研究統計

22

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證

本研究將使用 Fama-MacBeth 迴歸分析分別驗證上述 9 種選股指標對

於股票報酬率是否存在顯著影響篩選有效指標建立評等準則股票報酬率

為應變數9種選股指標為研究變數篩選出對股票報酬率有解釋能力之指

標Fama-MacBeth（1973）橫斷面迴歸分析首先用橫斷面資料逐年跑各

因子迴歸模型再縱斷面計算各因子係數之平均值檢定各項因子之顯著性

分析選股指標對於報酬率是否存在解釋能力

一 建立橫斷面迴歸模型

本研究將設立三種 Fama-MacBeth 迴歸模型

（一） 價值型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率 +

t=12T

（二） 價值型＋經營財務績效指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率

累計營收成長率 負債比率 +

t=12T

（三） 綜合型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率 累計營收成長率

負債比率 總市值 貝他係數

股票月週轉率 +

t=12T

23

二 建立假設

=0

0

k=129

其中 為各迴歸模型中第 k個解釋變數所有迴歸係數之平均數

三 計算T統計量

（一） 計算平均數

（二） 計算變異數

( =

（三） 計算 T 統計量

T (

)=

四 利用T統計量數值檢定步驟二之假設是否成立

24

第四節 選股策略之評估績效分析

說明本研究使用投資指標分組績效方法及修正 F_SCORE 投資準則研

究方法之定義與步驟

一 投資指標分組績效方法

（一） 單一選股指標之分組績效

首先參考國內外學者文獻研究後挑選 9 種選股指標與股票年化報酬率

排序分組觀察指標與報酬率之間是否存在解釋關係將樣本依指標由高至

低排序總共分為 10組比較 2001 年至 2012 年第一組投資報酬表現分

析哪一個選股指標的投資績效最佳

（二） 綜合選股指標之分組績效

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析找出具有解釋能力的變數組合成綜合選

股指標本研究在此使用等權重與調整權重之選股方法等權重之選股方法

直接由高至低給予排名將排名橫向加總依整體排序分為十組計算每

一組的年化報酬率調整權重之選股方法則須間接使用迴歸結果之係數係

數作為權重依據且將所有指標標準化給予權重後相加依總分排序分

為十組計算每一組的年化報酬率調整權重之選股方法參考鍾經樊等人

（2006）提出估計解釋變量權重以「貢獻度」給予計算權重研究給定 m

個序別化解釋變量假設第 j 個序別化解釋變量的第 i個樣本值是 樣本

平均數是 對應迴歸係數估計值是 第 j 個序別化解釋變量的貢獻度

貢獻度為＝

＝

n 樣本數

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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7 Fama Eugene F and Kenneth R French（1995）Size and Book-to-Market Factors in Earnings and

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9 Fama Eugene F （2006） ldquoProfitability Investment and Average Returns rdquoJournal of Financial

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10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

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11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

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12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

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13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

15

第三章 研究方法

本章內容共分為五小節第一節說明研究設計與步驟樣本對象及資料

來源第二節說明選股指標操作性定義第三節說明選股指標與報酬率之相

關驗性驗證第四節說明三種不同選股策略之評估績效分析第五節說明衡

量投資績效之操作性定義

第一節 研究設計

一 樣本說明

（一） 研究對象

香港證券市場分為主板和創業板是香港交易所現貨市場的兩個交易平

臺其中主板規模大成立時間長具備一定獲利的公司所提供集資之市場

為了提供投資人實用的投資策略故本研究主要探討香港主板市場之普通股

另外為統一財務報表與投資期間的比較基礎樣本將排除非曆年制規模

幣別非港幣之公司因研究須計算迴歸模式與變數資料故排除長期停牌

財務資料不連續的樣本

表 3-1-1本研究樣本數

資料來源本研究統計

年度 實際上市

家數 曆年制公司 樣本數

01-02 757 494 346

02-03 813 555 364

03-04 852 620 391

04-05 892 694 422

05-06 934 723 466

06-07 976 786 514

07-08 1049 869 589

08-09 1088 947 657

09-10 1146 975 697

10-11 1245 977 741

11-12 1327 971 831

16

（二） 研究期間

根據資料顯示香港最早期的證券交易記錄可追溯到 1866 年當「香

港股票經紀會」在 1891 年成立後香港才開始有正式的股票市場而該協

會並且在 1914 年易名為香港證券交易所1972年香港共有 4 家股票交易

所同時運作其後的市場發展促使成立一個統一的股票交易所「香港聯合

交易所有限公司（聯交所）」在 1980 年註冊成立並於 198642 正式開業

由此可知香港股票市場建立時間甚久但在 1999 年前主板上市公

司之中期報告只須摘要刊出故大部分公司的財務資料可能只有 10餘項損

益表科目而已並不完善2000 年 7月開始才頒布新的規定故 2000 年之

後之半年報才會有詳細的資產負債表損益表現金流量表因此本研究才

採用近 11年完整之資料

故研究選股指標資料為 2001 年 5月 1日至 2011 年 4月 29 日共 11年

期資料股票報酬率為 2002 年 4月 30日至 2012 年 4月 30日止本研究樣

本與投資期間設計如下表所示

表 3-12財報公布日與本研究投資期間設計關係表

財報公布日 投資期間

20010427 20010501-20020430

20020430 20020501-20030430

20030430 20030501-20040430

20040430 20040501-20050429

20050429 20050501-20060428

20060428 20060501-20070430

20070430 20070501-20080430

20080430 20080501-20090430

20090430 20090501-20100430

20100430 20100501-20110429

20110429 20110501-20120430

資料來源本研究統計

17

（三） 資料來源

本研究之財務資料來源為台灣經濟新報社（TEJ）財務資料庫香港交

易及結算所有限公司

二 研究步驟

（一） 選股指標與股票報酬率之相關性檢驗

利用迴歸模型驗證價值型經營績效財務績效與其他之共 9 種選股指

標與對股票報酬率之間關係挑選出具有影響及比較效用之指標

（二） 評等投資績效之分析

挑選出具區別與解釋報酬能力之選股指標並組成為綜合選股指標進而

篩選市場股票形成最佳投資組合以利投資人參考

評等投資績效方法分為以下三種

1 文獻參考黃志典（20112012）的評等績效方法分為單一綜合選股

指標篩選出每年分數最高的前十分之一公司作為最佳投資組合

2 利用 Fama-Macbeth 迴歸找出對股票報酬率具有解釋能力之指標將其

組合為綜合選股指標

3 參考黃筱婷（2011）修正後 F_SCORE 三階段篩選利用修正後的

F_SCORE 準則選出好公司及好股票亦加入第三階段風險評估檢試

其投資績效

（三） 比較以上三種檢驗投資績效方法找出最佳評等模型

18

第二節 變數定義

本節將針對研究中所使用的 9 種變數做操作性定義並將變數分為四類

價值型指標經營績效指標財務績效指標與其它指標以下為變數指標的

定義說明

一 價值型指標

（一） 益本比

衡量一家公司的獲利能力進而預估股票的價值評估方式為衡量公司

的獲利水準相對於市場對公司的評價Keith S K Lam（2002）實證發現在

香港市場上益本比對於平均股票月報酬率具有解釋能力且益本比越高的

公司呈現較高的平均報酬率

計算公式為

益本比＝每股稅後淨利

每股市價

（二） 淨值市價比

利用帳面價值與市場評價相比來評估公司股價是否高估或低估普通股

每股帳面價值遠大於其每股市價代表股價被低估股價被低估的公司未

來股價會上揚預期報酬率越高Andy CW ChuiKC John Wei （1998）

研究發現淨值市價比指標在香港韓國與馬來西亞具有對預期報酬的解釋能

力

計算公式為

淨值市價比＝每股帳面價值

普通股每股市價 100

19

（三） 股利殖利率

當公司有盈餘若為成長型公司會將盈餘做投資若為價值型公司

會將盈餘發放給股東故股利殖利率高的公司為價值型公司黃筱婷（2012）

研究結果發現在台灣股市中現金股利殖利率對股票報酬具正向解釋能力

故本研究欲探討在香港股市之情況預期股利殖利率高的公司其報酬率亦

較高計算公式為

股利殖利率＝每股現金股利

每股市價 100

二 經營績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為衡量每一元股東權益所能創造之稅後淨利股東權益

報酬率越高代表公司越能替股東創造財富公司獲利能力佳故投資人認

為股東權益報酬率越高經營績效良好預期報酬率越高其計算公式為

股東權益報酬率＝稅後淨利

平均股東權益 100

（二） 累計營收成長率

累計營收成長率衡量營收淨額的變化程度累計營收成長率越高代表

公司銷售收入增加市場占有率持續擴張營運狀況良好預期公司的報酬

率增加黃國章（2007）提及盈餘成長率較高公司股票預期報酬率越高

其計算公式如下

累計營收成長率＝營業收入淨額 前一年營業收入淨額

營業收入淨額 100

20

三 財務績效指標

（一） 負債比率

觀察負債比率可得知公司負債融資狀況負債占資產比例越高公司財

務風險越大因此投資人可獲得較高的投資報酬率李俊龍（1990）提出在

台灣上市公司上負債比和預期報酬具有顯著的正向關係而本研究也推論

香港股市上存高風險高報酬之情況

其計算公式如下

負債比率＝負債總額

資產總額 100

四 其他指標

（一） Ln總市值（公司規模）

Fama 與 French（1992）研究提出公司規模對於股票報酬率有顯著的解

釋能力公司規模越小股票報酬率越大Andy CW ChuiKC John Wei

（1998）研究發現在香港韓國馬來西亞泰國皆存在顯著規模效應計

算公式如下

總市值 每股市價 流通在外股數

（二） 貝他係數

Sharpe（1964）Lintner（1965）與 Black（1972）提出 CAPM 資本資

產定價模型此模型架構為（1）股票預期報酬與市場貝他係數為正相關

（2）貝他係數為可解釋橫斷面下的預期報酬之風險因子但近年來學者研

究對於此論點提出質疑無法驗證貝他係數越大股票預期報酬率越高

Keith S K Lam（2002）實證香港市場貝他係數無法解釋股票平均月報酬

貝他係數= （ ）

21

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票週轉率作為投資人持股是否具有流動性亦常被作為預測股價報酬

的變數DatarNaik and Radcliffe（1998）以股票週轉率取代流動性可避

免受公司規模大小之影響其結果顯示週轉率與報酬為負相關Hearn（2010）

研究發現流動性對於香港市場不顯著為負相關故認為股票週轉率上升價

格因此被高估預期股票報酬率下降其計算公式為

股票月週轉率（月資料）= 當月普通股成交量

當月最後一個交易日之流通在外股數 100

表 3-2-1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向

益本比 +

淨值市價比 +

股利殖利率 +

股東權益報酬率 +

累計營收成長率 +

負債比率 +

Ln總市值 -

貝他係數

股票月週轉率（月資料） -

資料來源本研究統計

22

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證

本研究將使用 Fama-MacBeth 迴歸分析分別驗證上述 9 種選股指標對

於股票報酬率是否存在顯著影響篩選有效指標建立評等準則股票報酬率

為應變數9種選股指標為研究變數篩選出對股票報酬率有解釋能力之指

標Fama-MacBeth（1973）橫斷面迴歸分析首先用橫斷面資料逐年跑各

因子迴歸模型再縱斷面計算各因子係數之平均值檢定各項因子之顯著性

分析選股指標對於報酬率是否存在解釋能力

一 建立橫斷面迴歸模型

本研究將設立三種 Fama-MacBeth 迴歸模型

（一） 價值型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率 +

t=12T

（二） 價值型＋經營財務績效指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率

累計營收成長率 負債比率 +

t=12T

（三） 綜合型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率 累計營收成長率

負債比率 總市值 貝他係數

股票月週轉率 +

t=12T

23

二 建立假設

=0

0

k=129

其中 為各迴歸模型中第 k個解釋變數所有迴歸係數之平均數

三 計算T統計量

（一） 計算平均數

（二） 計算變異數

( =

（三） 計算 T 統計量

T (

)=

四 利用T統計量數值檢定步驟二之假設是否成立

24

第四節 選股策略之評估績效分析

說明本研究使用投資指標分組績效方法及修正 F_SCORE 投資準則研

究方法之定義與步驟

一 投資指標分組績效方法

（一） 單一選股指標之分組績效

首先參考國內外學者文獻研究後挑選 9 種選股指標與股票年化報酬率

排序分組觀察指標與報酬率之間是否存在解釋關係將樣本依指標由高至

低排序總共分為 10組比較 2001 年至 2012 年第一組投資報酬表現分

析哪一個選股指標的投資績效最佳

（二） 綜合選股指標之分組績效

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析找出具有解釋能力的變數組合成綜合選

股指標本研究在此使用等權重與調整權重之選股方法等權重之選股方法

直接由高至低給予排名將排名橫向加總依整體排序分為十組計算每

一組的年化報酬率調整權重之選股方法則須間接使用迴歸結果之係數係

數作為權重依據且將所有指標標準化給予權重後相加依總分排序分

為十組計算每一組的年化報酬率調整權重之選股方法參考鍾經樊等人

（2006）提出估計解釋變量權重以「貢獻度」給予計算權重研究給定 m

個序別化解釋變量假設第 j 個序別化解釋變量的第 i個樣本值是 樣本

平均數是 對應迴歸係數估計值是 第 j 個序別化解釋變量的貢獻度

貢獻度為＝

＝

n 樣本數

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

1 Banz Rolf W（1981） ldquo The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocksrdquo

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2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

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16

（二） 研究期間

根據資料顯示香港最早期的證券交易記錄可追溯到 1866 年當「香

港股票經紀會」在 1891 年成立後香港才開始有正式的股票市場而該協

會並且在 1914 年易名為香港證券交易所1972年香港共有 4 家股票交易

所同時運作其後的市場發展促使成立一個統一的股票交易所「香港聯合

交易所有限公司（聯交所）」在 1980 年註冊成立並於 198642 正式開業

由此可知香港股票市場建立時間甚久但在 1999 年前主板上市公

司之中期報告只須摘要刊出故大部分公司的財務資料可能只有 10餘項損

益表科目而已並不完善2000 年 7月開始才頒布新的規定故 2000 年之

後之半年報才會有詳細的資產負債表損益表現金流量表因此本研究才

採用近 11年完整之資料

故研究選股指標資料為 2001 年 5月 1日至 2011 年 4月 29 日共 11年

期資料股票報酬率為 2002 年 4月 30日至 2012 年 4月 30日止本研究樣

本與投資期間設計如下表所示

表 3-12財報公布日與本研究投資期間設計關係表

財報公布日 投資期間

20010427 20010501-20020430

20020430 20020501-20030430

20030430 20030501-20040430

20040430 20040501-20050429

20050429 20050501-20060428

20060428 20060501-20070430

20070430 20070501-20080430

20080430 20080501-20090430

20090430 20090501-20100430

20100430 20100501-20110429

20110429 20110501-20120430

資料來源本研究統計

17

（三） 資料來源

本研究之財務資料來源為台灣經濟新報社（TEJ）財務資料庫香港交

易及結算所有限公司

二 研究步驟

（一） 選股指標與股票報酬率之相關性檢驗

利用迴歸模型驗證價值型經營績效財務績效與其他之共 9 種選股指

標與對股票報酬率之間關係挑選出具有影響及比較效用之指標

（二） 評等投資績效之分析

挑選出具區別與解釋報酬能力之選股指標並組成為綜合選股指標進而

篩選市場股票形成最佳投資組合以利投資人參考

評等投資績效方法分為以下三種

1 文獻參考黃志典（20112012）的評等績效方法分為單一綜合選股

指標篩選出每年分數最高的前十分之一公司作為最佳投資組合

2 利用 Fama-Macbeth 迴歸找出對股票報酬率具有解釋能力之指標將其

組合為綜合選股指標

3 參考黃筱婷（2011）修正後 F_SCORE 三階段篩選利用修正後的

F_SCORE 準則選出好公司及好股票亦加入第三階段風險評估檢試

其投資績效

（三） 比較以上三種檢驗投資績效方法找出最佳評等模型

18

第二節 變數定義

本節將針對研究中所使用的 9 種變數做操作性定義並將變數分為四類

價值型指標經營績效指標財務績效指標與其它指標以下為變數指標的

定義說明

一 價值型指標

（一） 益本比

衡量一家公司的獲利能力進而預估股票的價值評估方式為衡量公司

的獲利水準相對於市場對公司的評價Keith S K Lam（2002）實證發現在

香港市場上益本比對於平均股票月報酬率具有解釋能力且益本比越高的

公司呈現較高的平均報酬率

計算公式為

益本比＝每股稅後淨利

每股市價

（二） 淨值市價比

利用帳面價值與市場評價相比來評估公司股價是否高估或低估普通股

每股帳面價值遠大於其每股市價代表股價被低估股價被低估的公司未

來股價會上揚預期報酬率越高Andy CW ChuiKC John Wei （1998）

研究發現淨值市價比指標在香港韓國與馬來西亞具有對預期報酬的解釋能

力

計算公式為

淨值市價比＝每股帳面價值

普通股每股市價 100

19

（三） 股利殖利率

當公司有盈餘若為成長型公司會將盈餘做投資若為價值型公司

會將盈餘發放給股東故股利殖利率高的公司為價值型公司黃筱婷（2012）

研究結果發現在台灣股市中現金股利殖利率對股票報酬具正向解釋能力

故本研究欲探討在香港股市之情況預期股利殖利率高的公司其報酬率亦

較高計算公式為

股利殖利率＝每股現金股利

每股市價 100

二 經營績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為衡量每一元股東權益所能創造之稅後淨利股東權益

報酬率越高代表公司越能替股東創造財富公司獲利能力佳故投資人認

為股東權益報酬率越高經營績效良好預期報酬率越高其計算公式為

股東權益報酬率＝稅後淨利

平均股東權益 100

（二） 累計營收成長率

累計營收成長率衡量營收淨額的變化程度累計營收成長率越高代表

公司銷售收入增加市場占有率持續擴張營運狀況良好預期公司的報酬

率增加黃國章（2007）提及盈餘成長率較高公司股票預期報酬率越高

其計算公式如下

累計營收成長率＝營業收入淨額 前一年營業收入淨額

營業收入淨額 100

20

三 財務績效指標

（一） 負債比率

觀察負債比率可得知公司負債融資狀況負債占資產比例越高公司財

務風險越大因此投資人可獲得較高的投資報酬率李俊龍（1990）提出在

台灣上市公司上負債比和預期報酬具有顯著的正向關係而本研究也推論

香港股市上存高風險高報酬之情況

其計算公式如下

負債比率＝負債總額

資產總額 100

四 其他指標

（一） Ln總市值（公司規模）

Fama 與 French（1992）研究提出公司規模對於股票報酬率有顯著的解

釋能力公司規模越小股票報酬率越大Andy CW ChuiKC John Wei

（1998）研究發現在香港韓國馬來西亞泰國皆存在顯著規模效應計

算公式如下

總市值 每股市價 流通在外股數

（二） 貝他係數

Sharpe（1964）Lintner（1965）與 Black（1972）提出 CAPM 資本資

產定價模型此模型架構為（1）股票預期報酬與市場貝他係數為正相關

（2）貝他係數為可解釋橫斷面下的預期報酬之風險因子但近年來學者研

究對於此論點提出質疑無法驗證貝他係數越大股票預期報酬率越高

Keith S K Lam（2002）實證香港市場貝他係數無法解釋股票平均月報酬

貝他係數= （ ）

21

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票週轉率作為投資人持股是否具有流動性亦常被作為預測股價報酬

的變數DatarNaik and Radcliffe（1998）以股票週轉率取代流動性可避

免受公司規模大小之影響其結果顯示週轉率與報酬為負相關Hearn（2010）

研究發現流動性對於香港市場不顯著為負相關故認為股票週轉率上升價

格因此被高估預期股票報酬率下降其計算公式為

股票月週轉率（月資料）= 當月普通股成交量

當月最後一個交易日之流通在外股數 100

表 3-2-1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向

益本比 +

淨值市價比 +

股利殖利率 +

股東權益報酬率 +

累計營收成長率 +

負債比率 +

Ln總市值 -

貝他係數

股票月週轉率（月資料） -

資料來源本研究統計

22

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證

本研究將使用 Fama-MacBeth 迴歸分析分別驗證上述 9 種選股指標對

於股票報酬率是否存在顯著影響篩選有效指標建立評等準則股票報酬率

為應變數9種選股指標為研究變數篩選出對股票報酬率有解釋能力之指

標Fama-MacBeth（1973）橫斷面迴歸分析首先用橫斷面資料逐年跑各

因子迴歸模型再縱斷面計算各因子係數之平均值檢定各項因子之顯著性

分析選股指標對於報酬率是否存在解釋能力

一 建立橫斷面迴歸模型

本研究將設立三種 Fama-MacBeth 迴歸模型

（一） 價值型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率 +

t=12T

（二） 價值型＋經營財務績效指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率

累計營收成長率 負債比率 +

t=12T

（三） 綜合型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率 累計營收成長率

負債比率 總市值 貝他係數

股票月週轉率 +

t=12T

23

二 建立假設

=0

0

k=129

其中 為各迴歸模型中第 k個解釋變數所有迴歸係數之平均數

三 計算T統計量

（一） 計算平均數

（二） 計算變異數

( =

（三） 計算 T 統計量

T (

)=

四 利用T統計量數值檢定步驟二之假設是否成立

24

第四節 選股策略之評估績效分析

說明本研究使用投資指標分組績效方法及修正 F_SCORE 投資準則研

究方法之定義與步驟

一 投資指標分組績效方法

（一） 單一選股指標之分組績效

首先參考國內外學者文獻研究後挑選 9 種選股指標與股票年化報酬率

排序分組觀察指標與報酬率之間是否存在解釋關係將樣本依指標由高至

低排序總共分為 10組比較 2001 年至 2012 年第一組投資報酬表現分

析哪一個選股指標的投資績效最佳

（二） 綜合選股指標之分組績效

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析找出具有解釋能力的變數組合成綜合選

股指標本研究在此使用等權重與調整權重之選股方法等權重之選股方法

直接由高至低給予排名將排名橫向加總依整體排序分為十組計算每

一組的年化報酬率調整權重之選股方法則須間接使用迴歸結果之係數係

數作為權重依據且將所有指標標準化給予權重後相加依總分排序分

為十組計算每一組的年化報酬率調整權重之選股方法參考鍾經樊等人

（2006）提出估計解釋變量權重以「貢獻度」給予計算權重研究給定 m

個序別化解釋變量假設第 j 個序別化解釋變量的第 i個樣本值是 樣本

平均數是 對應迴歸係數估計值是 第 j 個序別化解釋變量的貢獻度

貢獻度為＝

＝

n 樣本數

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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Journal of Political Economy Volume 81 Pages 607-636

5 Fama Eugene F and Kenneth R French（1992） ldquoThe Cross-section of Expected Stocks Returnsrdquo

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6 Fama Eugene F Kenneth R French（1993） ldquoCommon risk factors in the returns on stocks and

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7 Fama Eugene F and Kenneth R French（1995）Size and Book-to-Market Factors in Earnings and

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8 Fama Eugene F and Kenneth R French（1998） ldquoValue versus GrowthThe International

Evidence rdquo Journal of Finance Volume LIII6 Pages 1975-1999

9 Fama Eugene F （2006） ldquoProfitability Investment and Average Returns rdquoJournal of Financial

Economics 82 491-518

10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

Financial Management and Accounting2pp47-77

11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

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Volume 13 Pages 163-179

13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

of Quantitative Finance and Accounting 35 Pages 89-111

14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

17

（三） 資料來源

本研究之財務資料來源為台灣經濟新報社（TEJ）財務資料庫香港交

易及結算所有限公司

二 研究步驟

（一） 選股指標與股票報酬率之相關性檢驗

利用迴歸模型驗證價值型經營績效財務績效與其他之共 9 種選股指

標與對股票報酬率之間關係挑選出具有影響及比較效用之指標

（二） 評等投資績效之分析

挑選出具區別與解釋報酬能力之選股指標並組成為綜合選股指標進而

篩選市場股票形成最佳投資組合以利投資人參考

評等投資績效方法分為以下三種

1 文獻參考黃志典（20112012）的評等績效方法分為單一綜合選股

指標篩選出每年分數最高的前十分之一公司作為最佳投資組合

2 利用 Fama-Macbeth 迴歸找出對股票報酬率具有解釋能力之指標將其

組合為綜合選股指標

3 參考黃筱婷（2011）修正後 F_SCORE 三階段篩選利用修正後的

F_SCORE 準則選出好公司及好股票亦加入第三階段風險評估檢試

其投資績效

（三） 比較以上三種檢驗投資績效方法找出最佳評等模型

18

第二節 變數定義

本節將針對研究中所使用的 9 種變數做操作性定義並將變數分為四類

價值型指標經營績效指標財務績效指標與其它指標以下為變數指標的

定義說明

一 價值型指標

（一） 益本比

衡量一家公司的獲利能力進而預估股票的價值評估方式為衡量公司

的獲利水準相對於市場對公司的評價Keith S K Lam（2002）實證發現在

香港市場上益本比對於平均股票月報酬率具有解釋能力且益本比越高的

公司呈現較高的平均報酬率

計算公式為

益本比＝每股稅後淨利

每股市價

（二） 淨值市價比

利用帳面價值與市場評價相比來評估公司股價是否高估或低估普通股

每股帳面價值遠大於其每股市價代表股價被低估股價被低估的公司未

來股價會上揚預期報酬率越高Andy CW ChuiKC John Wei （1998）

研究發現淨值市價比指標在香港韓國與馬來西亞具有對預期報酬的解釋能

力

計算公式為

淨值市價比＝每股帳面價值

普通股每股市價 100

19

（三） 股利殖利率

當公司有盈餘若為成長型公司會將盈餘做投資若為價值型公司

會將盈餘發放給股東故股利殖利率高的公司為價值型公司黃筱婷（2012）

研究結果發現在台灣股市中現金股利殖利率對股票報酬具正向解釋能力

故本研究欲探討在香港股市之情況預期股利殖利率高的公司其報酬率亦

較高計算公式為

股利殖利率＝每股現金股利

每股市價 100

二 經營績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為衡量每一元股東權益所能創造之稅後淨利股東權益

報酬率越高代表公司越能替股東創造財富公司獲利能力佳故投資人認

為股東權益報酬率越高經營績效良好預期報酬率越高其計算公式為

股東權益報酬率＝稅後淨利

平均股東權益 100

（二） 累計營收成長率

累計營收成長率衡量營收淨額的變化程度累計營收成長率越高代表

公司銷售收入增加市場占有率持續擴張營運狀況良好預期公司的報酬

率增加黃國章（2007）提及盈餘成長率較高公司股票預期報酬率越高

其計算公式如下

累計營收成長率＝營業收入淨額 前一年營業收入淨額

營業收入淨額 100

20

三 財務績效指標

（一） 負債比率

觀察負債比率可得知公司負債融資狀況負債占資產比例越高公司財

務風險越大因此投資人可獲得較高的投資報酬率李俊龍（1990）提出在

台灣上市公司上負債比和預期報酬具有顯著的正向關係而本研究也推論

香港股市上存高風險高報酬之情況

其計算公式如下

負債比率＝負債總額

資產總額 100

四 其他指標

（一） Ln總市值（公司規模）

Fama 與 French（1992）研究提出公司規模對於股票報酬率有顯著的解

釋能力公司規模越小股票報酬率越大Andy CW ChuiKC John Wei

（1998）研究發現在香港韓國馬來西亞泰國皆存在顯著規模效應計

算公式如下

總市值 每股市價 流通在外股數

（二） 貝他係數

Sharpe（1964）Lintner（1965）與 Black（1972）提出 CAPM 資本資

產定價模型此模型架構為（1）股票預期報酬與市場貝他係數為正相關

（2）貝他係數為可解釋橫斷面下的預期報酬之風險因子但近年來學者研

究對於此論點提出質疑無法驗證貝他係數越大股票預期報酬率越高

Keith S K Lam（2002）實證香港市場貝他係數無法解釋股票平均月報酬

貝他係數= （ ）

21

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票週轉率作為投資人持股是否具有流動性亦常被作為預測股價報酬

的變數DatarNaik and Radcliffe（1998）以股票週轉率取代流動性可避

免受公司規模大小之影響其結果顯示週轉率與報酬為負相關Hearn（2010）

研究發現流動性對於香港市場不顯著為負相關故認為股票週轉率上升價

格因此被高估預期股票報酬率下降其計算公式為

股票月週轉率（月資料）= 當月普通股成交量

當月最後一個交易日之流通在外股數 100

表 3-2-1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向

益本比 +

淨值市價比 +

股利殖利率 +

股東權益報酬率 +

累計營收成長率 +

負債比率 +

Ln總市值 -

貝他係數

股票月週轉率（月資料） -

資料來源本研究統計

22

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證

本研究將使用 Fama-MacBeth 迴歸分析分別驗證上述 9 種選股指標對

於股票報酬率是否存在顯著影響篩選有效指標建立評等準則股票報酬率

為應變數9種選股指標為研究變數篩選出對股票報酬率有解釋能力之指

標Fama-MacBeth（1973）橫斷面迴歸分析首先用橫斷面資料逐年跑各

因子迴歸模型再縱斷面計算各因子係數之平均值檢定各項因子之顯著性

分析選股指標對於報酬率是否存在解釋能力

一 建立橫斷面迴歸模型

本研究將設立三種 Fama-MacBeth 迴歸模型

（一） 價值型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率 +

t=12T

（二） 價值型＋經營財務績效指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率

累計營收成長率 負債比率 +

t=12T

（三） 綜合型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率 累計營收成長率

負債比率 總市值 貝他係數

股票月週轉率 +

t=12T

23

二 建立假設

=0

0

k=129

其中 為各迴歸模型中第 k個解釋變數所有迴歸係數之平均數

三 計算T統計量

（一） 計算平均數

（二） 計算變異數

( =

（三） 計算 T 統計量

T (

)=

四 利用T統計量數值檢定步驟二之假設是否成立

24

第四節 選股策略之評估績效分析

說明本研究使用投資指標分組績效方法及修正 F_SCORE 投資準則研

究方法之定義與步驟

一 投資指標分組績效方法

（一） 單一選股指標之分組績效

首先參考國內外學者文獻研究後挑選 9 種選股指標與股票年化報酬率

排序分組觀察指標與報酬率之間是否存在解釋關係將樣本依指標由高至

低排序總共分為 10組比較 2001 年至 2012 年第一組投資報酬表現分

析哪一個選股指標的投資績效最佳

（二） 綜合選股指標之分組績效

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析找出具有解釋能力的變數組合成綜合選

股指標本研究在此使用等權重與調整權重之選股方法等權重之選股方法

直接由高至低給予排名將排名橫向加總依整體排序分為十組計算每

一組的年化報酬率調整權重之選股方法則須間接使用迴歸結果之係數係

數作為權重依據且將所有指標標準化給予權重後相加依總分排序分

為十組計算每一組的年化報酬率調整權重之選股方法參考鍾經樊等人

（2006）提出估計解釋變量權重以「貢獻度」給予計算權重研究給定 m

個序別化解釋變量假設第 j 個序別化解釋變量的第 i個樣本值是 樣本

平均數是 對應迴歸係數估計值是 第 j 個序別化解釋變量的貢獻度

貢獻度為＝

＝

n 樣本數

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

18

第二節 變數定義

本節將針對研究中所使用的 9 種變數做操作性定義並將變數分為四類

價值型指標經營績效指標財務績效指標與其它指標以下為變數指標的

定義說明

一 價值型指標

（一） 益本比

衡量一家公司的獲利能力進而預估股票的價值評估方式為衡量公司

的獲利水準相對於市場對公司的評價Keith S K Lam（2002）實證發現在

香港市場上益本比對於平均股票月報酬率具有解釋能力且益本比越高的

公司呈現較高的平均報酬率

計算公式為

益本比＝每股稅後淨利

每股市價

（二） 淨值市價比

利用帳面價值與市場評價相比來評估公司股價是否高估或低估普通股

每股帳面價值遠大於其每股市價代表股價被低估股價被低估的公司未

來股價會上揚預期報酬率越高Andy CW ChuiKC John Wei （1998）

研究發現淨值市價比指標在香港韓國與馬來西亞具有對預期報酬的解釋能

力

計算公式為

淨值市價比＝每股帳面價值

普通股每股市價 100

19

（三） 股利殖利率

當公司有盈餘若為成長型公司會將盈餘做投資若為價值型公司

會將盈餘發放給股東故股利殖利率高的公司為價值型公司黃筱婷（2012）

研究結果發現在台灣股市中現金股利殖利率對股票報酬具正向解釋能力

故本研究欲探討在香港股市之情況預期股利殖利率高的公司其報酬率亦

較高計算公式為

股利殖利率＝每股現金股利

每股市價 100

二 經營績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為衡量每一元股東權益所能創造之稅後淨利股東權益

報酬率越高代表公司越能替股東創造財富公司獲利能力佳故投資人認

為股東權益報酬率越高經營績效良好預期報酬率越高其計算公式為

股東權益報酬率＝稅後淨利

平均股東權益 100

（二） 累計營收成長率

累計營收成長率衡量營收淨額的變化程度累計營收成長率越高代表

公司銷售收入增加市場占有率持續擴張營運狀況良好預期公司的報酬

率增加黃國章（2007）提及盈餘成長率較高公司股票預期報酬率越高

其計算公式如下

累計營收成長率＝營業收入淨額 前一年營業收入淨額

營業收入淨額 100

20

三 財務績效指標

（一） 負債比率

觀察負債比率可得知公司負債融資狀況負債占資產比例越高公司財

務風險越大因此投資人可獲得較高的投資報酬率李俊龍（1990）提出在

台灣上市公司上負債比和預期報酬具有顯著的正向關係而本研究也推論

香港股市上存高風險高報酬之情況

其計算公式如下

負債比率＝負債總額

資產總額 100

四 其他指標

（一） Ln總市值（公司規模）

Fama 與 French（1992）研究提出公司規模對於股票報酬率有顯著的解

釋能力公司規模越小股票報酬率越大Andy CW ChuiKC John Wei

（1998）研究發現在香港韓國馬來西亞泰國皆存在顯著規模效應計

算公式如下

總市值 每股市價 流通在外股數

（二） 貝他係數

Sharpe（1964）Lintner（1965）與 Black（1972）提出 CAPM 資本資

產定價模型此模型架構為（1）股票預期報酬與市場貝他係數為正相關

（2）貝他係數為可解釋橫斷面下的預期報酬之風險因子但近年來學者研

究對於此論點提出質疑無法驗證貝他係數越大股票預期報酬率越高

Keith S K Lam（2002）實證香港市場貝他係數無法解釋股票平均月報酬

貝他係數= （ ）

21

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票週轉率作為投資人持股是否具有流動性亦常被作為預測股價報酬

的變數DatarNaik and Radcliffe（1998）以股票週轉率取代流動性可避

免受公司規模大小之影響其結果顯示週轉率與報酬為負相關Hearn（2010）

研究發現流動性對於香港市場不顯著為負相關故認為股票週轉率上升價

格因此被高估預期股票報酬率下降其計算公式為

股票月週轉率（月資料）= 當月普通股成交量

當月最後一個交易日之流通在外股數 100

表 3-2-1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向

益本比 +

淨值市價比 +

股利殖利率 +

股東權益報酬率 +

累計營收成長率 +

負債比率 +

Ln總市值 -

貝他係數

股票月週轉率（月資料） -

資料來源本研究統計

22

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證

本研究將使用 Fama-MacBeth 迴歸分析分別驗證上述 9 種選股指標對

於股票報酬率是否存在顯著影響篩選有效指標建立評等準則股票報酬率

為應變數9種選股指標為研究變數篩選出對股票報酬率有解釋能力之指

標Fama-MacBeth（1973）橫斷面迴歸分析首先用橫斷面資料逐年跑各

因子迴歸模型再縱斷面計算各因子係數之平均值檢定各項因子之顯著性

分析選股指標對於報酬率是否存在解釋能力

一 建立橫斷面迴歸模型

本研究將設立三種 Fama-MacBeth 迴歸模型

（一） 價值型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率 +

t=12T

（二） 價值型＋經營財務績效指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率

累計營收成長率 負債比率 +

t=12T

（三） 綜合型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率 累計營收成長率

負債比率 總市值 貝他係數

股票月週轉率 +

t=12T

23

二 建立假設

=0

0

k=129

其中 為各迴歸模型中第 k個解釋變數所有迴歸係數之平均數

三 計算T統計量

（一） 計算平均數

（二） 計算變異數

( =

（三） 計算 T 統計量

T (

)=

四 利用T統計量數值檢定步驟二之假設是否成立

24

第四節 選股策略之評估績效分析

說明本研究使用投資指標分組績效方法及修正 F_SCORE 投資準則研

究方法之定義與步驟

一 投資指標分組績效方法

（一） 單一選股指標之分組績效

首先參考國內外學者文獻研究後挑選 9 種選股指標與股票年化報酬率

排序分組觀察指標與報酬率之間是否存在解釋關係將樣本依指標由高至

低排序總共分為 10組比較 2001 年至 2012 年第一組投資報酬表現分

析哪一個選股指標的投資績效最佳

（二） 綜合選股指標之分組績效

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析找出具有解釋能力的變數組合成綜合選

股指標本研究在此使用等權重與調整權重之選股方法等權重之選股方法

直接由高至低給予排名將排名橫向加總依整體排序分為十組計算每

一組的年化報酬率調整權重之選股方法則須間接使用迴歸結果之係數係

數作為權重依據且將所有指標標準化給予權重後相加依總分排序分

為十組計算每一組的年化報酬率調整權重之選股方法參考鍾經樊等人

（2006）提出估計解釋變量權重以「貢獻度」給予計算權重研究給定 m

個序別化解釋變量假設第 j 個序別化解釋變量的第 i個樣本值是 樣本

平均數是 對應迴歸係數估計值是 第 j 個序別化解釋變量的貢獻度

貢獻度為＝

＝

n 樣本數

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

19

（三） 股利殖利率

當公司有盈餘若為成長型公司會將盈餘做投資若為價值型公司

會將盈餘發放給股東故股利殖利率高的公司為價值型公司黃筱婷（2012）

研究結果發現在台灣股市中現金股利殖利率對股票報酬具正向解釋能力

故本研究欲探討在香港股市之情況預期股利殖利率高的公司其報酬率亦

較高計算公式為

股利殖利率＝每股現金股利

每股市價 100

二 經營績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為衡量每一元股東權益所能創造之稅後淨利股東權益

報酬率越高代表公司越能替股東創造財富公司獲利能力佳故投資人認

為股東權益報酬率越高經營績效良好預期報酬率越高其計算公式為

股東權益報酬率＝稅後淨利

平均股東權益 100

（二） 累計營收成長率

累計營收成長率衡量營收淨額的變化程度累計營收成長率越高代表

公司銷售收入增加市場占有率持續擴張營運狀況良好預期公司的報酬

率增加黃國章（2007）提及盈餘成長率較高公司股票預期報酬率越高

其計算公式如下

累計營收成長率＝營業收入淨額 前一年營業收入淨額

營業收入淨額 100

20

三 財務績效指標

（一） 負債比率

觀察負債比率可得知公司負債融資狀況負債占資產比例越高公司財

務風險越大因此投資人可獲得較高的投資報酬率李俊龍（1990）提出在

台灣上市公司上負債比和預期報酬具有顯著的正向關係而本研究也推論

香港股市上存高風險高報酬之情況

其計算公式如下

負債比率＝負債總額

資產總額 100

四 其他指標

（一） Ln總市值（公司規模）

Fama 與 French（1992）研究提出公司規模對於股票報酬率有顯著的解

釋能力公司規模越小股票報酬率越大Andy CW ChuiKC John Wei

（1998）研究發現在香港韓國馬來西亞泰國皆存在顯著規模效應計

算公式如下

總市值 每股市價 流通在外股數

（二） 貝他係數

Sharpe（1964）Lintner（1965）與 Black（1972）提出 CAPM 資本資

產定價模型此模型架構為（1）股票預期報酬與市場貝他係數為正相關

（2）貝他係數為可解釋橫斷面下的預期報酬之風險因子但近年來學者研

究對於此論點提出質疑無法驗證貝他係數越大股票預期報酬率越高

Keith S K Lam（2002）實證香港市場貝他係數無法解釋股票平均月報酬

貝他係數= （ ）

21

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票週轉率作為投資人持股是否具有流動性亦常被作為預測股價報酬

的變數DatarNaik and Radcliffe（1998）以股票週轉率取代流動性可避

免受公司規模大小之影響其結果顯示週轉率與報酬為負相關Hearn（2010）

研究發現流動性對於香港市場不顯著為負相關故認為股票週轉率上升價

格因此被高估預期股票報酬率下降其計算公式為

股票月週轉率（月資料）= 當月普通股成交量

當月最後一個交易日之流通在外股數 100

表 3-2-1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向

益本比 +

淨值市價比 +

股利殖利率 +

股東權益報酬率 +

累計營收成長率 +

負債比率 +

Ln總市值 -

貝他係數

股票月週轉率（月資料） -

資料來源本研究統計

22

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證

本研究將使用 Fama-MacBeth 迴歸分析分別驗證上述 9 種選股指標對

於股票報酬率是否存在顯著影響篩選有效指標建立評等準則股票報酬率

為應變數9種選股指標為研究變數篩選出對股票報酬率有解釋能力之指

標Fama-MacBeth（1973）橫斷面迴歸分析首先用橫斷面資料逐年跑各

因子迴歸模型再縱斷面計算各因子係數之平均值檢定各項因子之顯著性

分析選股指標對於報酬率是否存在解釋能力

一 建立橫斷面迴歸模型

本研究將設立三種 Fama-MacBeth 迴歸模型

（一） 價值型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率 +

t=12T

（二） 價值型＋經營財務績效指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率

累計營收成長率 負債比率 +

t=12T

（三） 綜合型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率 累計營收成長率

負債比率 總市值 貝他係數

股票月週轉率 +

t=12T

23

二 建立假設

=0

0

k=129

其中 為各迴歸模型中第 k個解釋變數所有迴歸係數之平均數

三 計算T統計量

（一） 計算平均數

（二） 計算變異數

( =

（三） 計算 T 統計量

T (

)=

四 利用T統計量數值檢定步驟二之假設是否成立

24

第四節 選股策略之評估績效分析

說明本研究使用投資指標分組績效方法及修正 F_SCORE 投資準則研

究方法之定義與步驟

一 投資指標分組績效方法

（一） 單一選股指標之分組績效

首先參考國內外學者文獻研究後挑選 9 種選股指標與股票年化報酬率

排序分組觀察指標與報酬率之間是否存在解釋關係將樣本依指標由高至

低排序總共分為 10組比較 2001 年至 2012 年第一組投資報酬表現分

析哪一個選股指標的投資績效最佳

（二） 綜合選股指標之分組績效

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析找出具有解釋能力的變數組合成綜合選

股指標本研究在此使用等權重與調整權重之選股方法等權重之選股方法

直接由高至低給予排名將排名橫向加總依整體排序分為十組計算每

一組的年化報酬率調整權重之選股方法則須間接使用迴歸結果之係數係

數作為權重依據且將所有指標標準化給予權重後相加依總分排序分

為十組計算每一組的年化報酬率調整權重之選股方法參考鍾經樊等人

（2006）提出估計解釋變量權重以「貢獻度」給予計算權重研究給定 m

個序別化解釋變量假設第 j 個序別化解釋變量的第 i個樣本值是 樣本

平均數是 對應迴歸係數估計值是 第 j 個序別化解釋變量的貢獻度

貢獻度為＝

＝

n 樣本數

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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Journal of Financial Economics 9 3-18

2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

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10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

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13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

20

三 財務績效指標

（一） 負債比率

觀察負債比率可得知公司負債融資狀況負債占資產比例越高公司財

務風險越大因此投資人可獲得較高的投資報酬率李俊龍（1990）提出在

台灣上市公司上負債比和預期報酬具有顯著的正向關係而本研究也推論

香港股市上存高風險高報酬之情況

其計算公式如下

負債比率＝負債總額

資產總額 100

四 其他指標

（一） Ln總市值（公司規模）

Fama 與 French（1992）研究提出公司規模對於股票報酬率有顯著的解

釋能力公司規模越小股票報酬率越大Andy CW ChuiKC John Wei

（1998）研究發現在香港韓國馬來西亞泰國皆存在顯著規模效應計

算公式如下

總市值 每股市價 流通在外股數

（二） 貝他係數

Sharpe（1964）Lintner（1965）與 Black（1972）提出 CAPM 資本資

產定價模型此模型架構為（1）股票預期報酬與市場貝他係數為正相關

（2）貝他係數為可解釋橫斷面下的預期報酬之風險因子但近年來學者研

究對於此論點提出質疑無法驗證貝他係數越大股票預期報酬率越高

Keith S K Lam（2002）實證香港市場貝他係數無法解釋股票平均月報酬

貝他係數= （ ）

21

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票週轉率作為投資人持股是否具有流動性亦常被作為預測股價報酬

的變數DatarNaik and Radcliffe（1998）以股票週轉率取代流動性可避

免受公司規模大小之影響其結果顯示週轉率與報酬為負相關Hearn（2010）

研究發現流動性對於香港市場不顯著為負相關故認為股票週轉率上升價

格因此被高估預期股票報酬率下降其計算公式為

股票月週轉率（月資料）= 當月普通股成交量

當月最後一個交易日之流通在外股數 100

表 3-2-1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向

益本比 +

淨值市價比 +

股利殖利率 +

股東權益報酬率 +

累計營收成長率 +

負債比率 +

Ln總市值 -

貝他係數

股票月週轉率（月資料） -

資料來源本研究統計

22

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證

本研究將使用 Fama-MacBeth 迴歸分析分別驗證上述 9 種選股指標對

於股票報酬率是否存在顯著影響篩選有效指標建立評等準則股票報酬率

為應變數9種選股指標為研究變數篩選出對股票報酬率有解釋能力之指

標Fama-MacBeth（1973）橫斷面迴歸分析首先用橫斷面資料逐年跑各

因子迴歸模型再縱斷面計算各因子係數之平均值檢定各項因子之顯著性

分析選股指標對於報酬率是否存在解釋能力

一 建立橫斷面迴歸模型

本研究將設立三種 Fama-MacBeth 迴歸模型

（一） 價值型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率 +

t=12T

（二） 價值型＋經營財務績效指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率

累計營收成長率 負債比率 +

t=12T

（三） 綜合型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率 累計營收成長率

負債比率 總市值 貝他係數

股票月週轉率 +

t=12T

23

二 建立假設

=0

0

k=129

其中 為各迴歸模型中第 k個解釋變數所有迴歸係數之平均數

三 計算T統計量

（一） 計算平均數

（二） 計算變異數

( =

（三） 計算 T 統計量

T (

)=

四 利用T統計量數值檢定步驟二之假設是否成立

24

第四節 選股策略之評估績效分析

說明本研究使用投資指標分組績效方法及修正 F_SCORE 投資準則研

究方法之定義與步驟

一 投資指標分組績效方法

（一） 單一選股指標之分組績效

首先參考國內外學者文獻研究後挑選 9 種選股指標與股票年化報酬率

排序分組觀察指標與報酬率之間是否存在解釋關係將樣本依指標由高至

低排序總共分為 10組比較 2001 年至 2012 年第一組投資報酬表現分

析哪一個選股指標的投資績效最佳

（二） 綜合選股指標之分組績效

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析找出具有解釋能力的變數組合成綜合選

股指標本研究在此使用等權重與調整權重之選股方法等權重之選股方法

直接由高至低給予排名將排名橫向加總依整體排序分為十組計算每

一組的年化報酬率調整權重之選股方法則須間接使用迴歸結果之係數係

數作為權重依據且將所有指標標準化給予權重後相加依總分排序分

為十組計算每一組的年化報酬率調整權重之選股方法參考鍾經樊等人

（2006）提出估計解釋變量權重以「貢獻度」給予計算權重研究給定 m

個序別化解釋變量假設第 j 個序別化解釋變量的第 i個樣本值是 樣本

平均數是 對應迴歸係數估計值是 第 j 個序別化解釋變量的貢獻度

貢獻度為＝

＝

n 樣本數

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

21

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票週轉率作為投資人持股是否具有流動性亦常被作為預測股價報酬

的變數DatarNaik and Radcliffe（1998）以股票週轉率取代流動性可避

免受公司規模大小之影響其結果顯示週轉率與報酬為負相關Hearn（2010）

研究發現流動性對於香港市場不顯著為負相關故認為股票週轉率上升價

格因此被高估預期股票報酬率下降其計算公式為

股票月週轉率（月資料）= 當月普通股成交量

當月最後一個交易日之流通在外股數 100

表 3-2-1選股指標與股票年報酬率關係之預測趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向

益本比 +

淨值市價比 +

股利殖利率 +

股東權益報酬率 +

累計營收成長率 +

負債比率 +

Ln總市值 -

貝他係數

股票月週轉率（月資料） -

資料來源本研究統計

22

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證

本研究將使用 Fama-MacBeth 迴歸分析分別驗證上述 9 種選股指標對

於股票報酬率是否存在顯著影響篩選有效指標建立評等準則股票報酬率

為應變數9種選股指標為研究變數篩選出對股票報酬率有解釋能力之指

標Fama-MacBeth（1973）橫斷面迴歸分析首先用橫斷面資料逐年跑各

因子迴歸模型再縱斷面計算各因子係數之平均值檢定各項因子之顯著性

分析選股指標對於報酬率是否存在解釋能力

一 建立橫斷面迴歸模型

本研究將設立三種 Fama-MacBeth 迴歸模型

（一） 價值型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率 +

t=12T

（二） 價值型＋經營財務績效指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率

累計營收成長率 負債比率 +

t=12T

（三） 綜合型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率 累計營收成長率

負債比率 總市值 貝他係數

股票月週轉率 +

t=12T

23

二 建立假設

=0

0

k=129

其中 為各迴歸模型中第 k個解釋變數所有迴歸係數之平均數

三 計算T統計量

（一） 計算平均數

（二） 計算變異數

( =

（三） 計算 T 統計量

T (

)=

四 利用T統計量數值檢定步驟二之假設是否成立

24

第四節 選股策略之評估績效分析

說明本研究使用投資指標分組績效方法及修正 F_SCORE 投資準則研

究方法之定義與步驟

一 投資指標分組績效方法

（一） 單一選股指標之分組績效

首先參考國內外學者文獻研究後挑選 9 種選股指標與股票年化報酬率

排序分組觀察指標與報酬率之間是否存在解釋關係將樣本依指標由高至

低排序總共分為 10組比較 2001 年至 2012 年第一組投資報酬表現分

析哪一個選股指標的投資績效最佳

（二） 綜合選股指標之分組績效

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析找出具有解釋能力的變數組合成綜合選

股指標本研究在此使用等權重與調整權重之選股方法等權重之選股方法

直接由高至低給予排名將排名橫向加總依整體排序分為十組計算每

一組的年化報酬率調整權重之選股方法則須間接使用迴歸結果之係數係

數作為權重依據且將所有指標標準化給予權重後相加依總分排序分

為十組計算每一組的年化報酬率調整權重之選股方法參考鍾經樊等人

（2006）提出估計解釋變量權重以「貢獻度」給予計算權重研究給定 m

個序別化解釋變量假設第 j 個序別化解釋變量的第 i個樣本值是 樣本

平均數是 對應迴歸係數估計值是 第 j 個序別化解釋變量的貢獻度

貢獻度為＝

＝

n 樣本數

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

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10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

Financial Management and Accounting2pp47-77

11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

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Volume 13 Pages 163-179

13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

of Quantitative Finance and Accounting 35 Pages 89-111

14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

22

第三節 選股指標與報酬率之相關驗性驗證

本研究將使用 Fama-MacBeth 迴歸分析分別驗證上述 9 種選股指標對

於股票報酬率是否存在顯著影響篩選有效指標建立評等準則股票報酬率

為應變數9種選股指標為研究變數篩選出對股票報酬率有解釋能力之指

標Fama-MacBeth（1973）橫斷面迴歸分析首先用橫斷面資料逐年跑各

因子迴歸模型再縱斷面計算各因子係數之平均值檢定各項因子之顯著性

分析選股指標對於報酬率是否存在解釋能力

一 建立橫斷面迴歸模型

本研究將設立三種 Fama-MacBeth 迴歸模型

（一） 價值型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率 +

t=12T

（二） 價值型＋經營財務績效指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率

累計營收成長率 負債比率 +

t=12T

（三） 綜合型指標模型

益本比 淨值市價比 股利殖利率

股東權益報酬率 累計營收成長率

負債比率 總市值 貝他係數

股票月週轉率 +

t=12T

23

二 建立假設

=0

0

k=129

其中 為各迴歸模型中第 k個解釋變數所有迴歸係數之平均數

三 計算T統計量

（一） 計算平均數

（二） 計算變異數

( =

（三） 計算 T 統計量

T (

)=

四 利用T統計量數值檢定步驟二之假設是否成立

24

第四節 選股策略之評估績效分析

說明本研究使用投資指標分組績效方法及修正 F_SCORE 投資準則研

究方法之定義與步驟

一 投資指標分組績效方法

（一） 單一選股指標之分組績效

首先參考國內外學者文獻研究後挑選 9 種選股指標與股票年化報酬率

排序分組觀察指標與報酬率之間是否存在解釋關係將樣本依指標由高至

低排序總共分為 10組比較 2001 年至 2012 年第一組投資報酬表現分

析哪一個選股指標的投資績效最佳

（二） 綜合選股指標之分組績效

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析找出具有解釋能力的變數組合成綜合選

股指標本研究在此使用等權重與調整權重之選股方法等權重之選股方法

直接由高至低給予排名將排名橫向加總依整體排序分為十組計算每

一組的年化報酬率調整權重之選股方法則須間接使用迴歸結果之係數係

數作為權重依據且將所有指標標準化給予權重後相加依總分排序分

為十組計算每一組的年化報酬率調整權重之選股方法參考鍾經樊等人

（2006）提出估計解釋變量權重以「貢獻度」給予計算權重研究給定 m

個序別化解釋變量假設第 j 個序別化解釋變量的第 i個樣本值是 樣本

平均數是 對應迴歸係數估計值是 第 j 個序別化解釋變量的貢獻度

貢獻度為＝

＝

n 樣本數

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

23

二 建立假設

=0

0

k=129

其中 為各迴歸模型中第 k個解釋變數所有迴歸係數之平均數

三 計算T統計量

（一） 計算平均數

（二） 計算變異數

( =

（三） 計算 T 統計量

T (

)=

四 利用T統計量數值檢定步驟二之假設是否成立

24

第四節 選股策略之評估績效分析

說明本研究使用投資指標分組績效方法及修正 F_SCORE 投資準則研

究方法之定義與步驟

一 投資指標分組績效方法

（一） 單一選股指標之分組績效

首先參考國內外學者文獻研究後挑選 9 種選股指標與股票年化報酬率

排序分組觀察指標與報酬率之間是否存在解釋關係將樣本依指標由高至

低排序總共分為 10組比較 2001 年至 2012 年第一組投資報酬表現分

析哪一個選股指標的投資績效最佳

（二） 綜合選股指標之分組績效

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析找出具有解釋能力的變數組合成綜合選

股指標本研究在此使用等權重與調整權重之選股方法等權重之選股方法

直接由高至低給予排名將排名橫向加總依整體排序分為十組計算每

一組的年化報酬率調整權重之選股方法則須間接使用迴歸結果之係數係

數作為權重依據且將所有指標標準化給予權重後相加依總分排序分

為十組計算每一組的年化報酬率調整權重之選股方法參考鍾經樊等人

（2006）提出估計解釋變量權重以「貢獻度」給予計算權重研究給定 m

個序別化解釋變量假設第 j 個序別化解釋變量的第 i個樣本值是 樣本

平均數是 對應迴歸係數估計值是 第 j 個序別化解釋變量的貢獻度

貢獻度為＝

＝

n 樣本數

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

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13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

24

第四節 選股策略之評估績效分析

說明本研究使用投資指標分組績效方法及修正 F_SCORE 投資準則研

究方法之定義與步驟

一 投資指標分組績效方法

（一） 單一選股指標之分組績效

首先參考國內外學者文獻研究後挑選 9 種選股指標與股票年化報酬率

排序分組觀察指標與報酬率之間是否存在解釋關係將樣本依指標由高至

低排序總共分為 10組比較 2001 年至 2012 年第一組投資報酬表現分

析哪一個選股指標的投資績效最佳

（二） 綜合選股指標之分組績效

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析找出具有解釋能力的變數組合成綜合選

股指標本研究在此使用等權重與調整權重之選股方法等權重之選股方法

直接由高至低給予排名將排名橫向加總依整體排序分為十組計算每

一組的年化報酬率調整權重之選股方法則須間接使用迴歸結果之係數係

數作為權重依據且將所有指標標準化給予權重後相加依總分排序分

為十組計算每一組的年化報酬率調整權重之選股方法參考鍾經樊等人

（2006）提出估計解釋變量權重以「貢獻度」給予計算權重研究給定 m

個序別化解釋變量假設第 j 個序別化解釋變量的第 i個樣本值是 樣本

平均數是 對應迴歸係數估計值是 第 j 個序別化解釋變量的貢獻度

貢獻度為＝

＝

n 樣本數

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

25

貢獻度所測度的是一個序別化解釋變量之信用評分的樣本絕對離均差

占總信用評分的樣本絕對離均差中的比例貢獻度受迴歸係數估計值 大小

與樣本變異程度的影響

二 修正F_SCORE

本研究主要依據 Joseph D Piotroski（2000）提出的 F_SCORE 投資準則

與賴靖宜（2011）的 SSCORE 及黃筱婷（2012）的修正 F_SCORE 投資準則

（一） 第一階段尋找好公司

參考賴靖宜（2011）的 SSCORE本研究找出與股票年化報酬率具有顯

著相關的經營財務績效指標依據指標由好至差給予排名將排名結果橫

向相加篩選排名前 50之「好公司」

（二） 第二階段尋找好價格

將第一階段選出之「好公司」利用迴歸分析所找出的價值行指標作為

基準依據指標由好至差排名將排名結果橫向相加篩選前排名 50之「好

價格」之股票

（三） 第三階段加入貝他係數

將第二階段選出之「好價格」股票考慮貝他係數下加以檢驗將貝他

係數由低至高排名貝他係數越低代表風險越小排名越前面依據納入

風險考慮標準下篩選出以當年度樣本總數之 10公司作為投資組合標的

再與其他股票組合績效比較

本研究總共進行三種選股策略分析第一種選股策略為「單一」選股指

標分組排名篩選個股第二種策略為「綜合」選股指標分組成份指標由迴

歸模型篩選組成再以等權重與調整權重排名第三種策略為修正 F_SCORE

投資準則首先進型迴歸模型分析最後進行三階段篩選先找出好公司

再從中篩選出好價格個股最後考慮風險因子

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

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Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

26

第五節 投資績效衡量

本節說明如何衡量與定義投資績效參考過去研究使用年化報酬率來衡

量投資績效並加入夏普比率來衡量風險下的情況故本研究使用投資期間

之年化報酬率與夏普比率比較上述介紹之三種評等投資方法的結果

一 年化報酬率

首先計算個股年報酬率再計算年化報酬率與夏普比率本研究使用台

灣經濟新報 TEJ 香港資料庫中公布的月報酬率 再計算投資期間之年報酬

率

首先為除權息日報酬率 計算公式

r =

除權息日的收盤價

除權息前一日的收盤價

現金認購率

無償送股率

r合併比率或分割比率

D每股現金股息

C現金認購價

累積個股年報酬率 為避免計算期間受公司除權息影響故採用連乘的

方式計算公式如下

=

每月股價報酬率

將個股年報酬率作幾何平均計算年化報酬率 計算公式如下

=

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

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71 No 4 （October 1998） pp 501-535

27

二 夏普比率

夏普比率常用於衡量投資組合每承擔一單位的總風險可以獲得之風險

溢酬在此風險溢酬是指投資組合的報酬率超過無風險報酬率的部分當夏

普指標越大表示在每一單位總風險所獲得之風險溢酬越高及投資績效越

好越值得投資其一般化計算方法如下所示

S=

投資組合的平均年報酬率

無風險利率參考 Tsang（1991）與 S K LamFrank K LiSimon M S

So（2010）文獻故本研究採用香港銀行同業拆息一個月

利率（HIBOR）計算並使用 TEJ 銀行同業拆息資料庫

投資組合報酬率的標準差

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

28

第四章 實證結果與分析

本章內容共分為五小節第一節為樣本敘述性統計與變數 Pearson 相關

係數分析結果第二節為單一選股指標之投資報酬結果分析第三節為

Fama-MacBeth 迴歸模型實證結果分析第四節為比較等權重及調整權重績

效差異與修正 F_SCORE 投資準則結果分析第五節為符合投資者不同需求

下驗證選股指標不同之等權重及調整權重績效第六節為研究實證結果比

較與結論

第一節 敘述性統計

本研究使用 9 種變數的年資料選股指標樣本為自 2001 年至 2011年止

共 11年的香港交證券交易所主板普通股符合研究條件的樣本總計 6018筆

資料所有樣本之敘述性統計如下表所示

表 4-1-1總樣本敘述性統計

變數 個數 單位 平均數 標準差 中位數 最小值 最大值

股票

年報酬率 6018 1935 7811 146 -9500 59195

益本比 6018 倍 -001 043 006 -467 107

淨值

市價比 6018 倍 129 152 083 -099 1937

股利

殖利率 6018 199 273 094 000 2340

股東權益

報酬率 6018 571 3053 917 -39853 19980

累計營收

成長率 6018 11286 195856 1417 -146751 12077721

負債比率 6018 4046 2736 3811 009 82036

Ln總市值 6018 - 1456 208 1432 828 2198

貝他係數 6018 - 069 048 065 -590 1610

股票

月週轉率 6018 823 1548 356 000 33832

資料來源本研究統計

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

29

表 4-1-2年報酬率和各解釋變數各年度平均數

資料來源本研究統計

年度 總樣

本數

年報

酬率（）

益本比（倍）

淨值

市價比（倍）

股利

殖利率（）

股東權益報酬率（）

累計營收成長率（）

負債

比率（）

Ln

總市值

貝他

係數

股票

月週轉率

（）

01-02 346 9551 -0127 1963 2548 -1580 60148 43282 13758 0536 10849

02-03 364 -22408 -0202 1886 1778 -5914 26980 36912 13777 0546 6901

03-04 391 70677 -0205 2397 2499 -3124 70808 37327 13487 0650 3819

04-05 422 17286 -0004 1296 1967 4603 91667 39124 13986 0844 5510

05-06 466 28511 0059 1191 2026 9176 410148 39611 14126 0805 5200

06-07 514 50296 0046 1013 1910 7024 118059 41015 14425 0626 8718

07-08 589 8133 0056 0766 1796 10120 76341 41500 14869 0762 12199

08-09 657 -41471 0084 0988 2079 13181 76427 39399 14972 0635 6326

09-10 697 116367 -0131 1783 2426 -0419 117762 41903 14414 0573 10606

10-11 741 13043 0045 0931 1469 7022 29151 40630 15218 0681 11187

11-12 831 -25347 0067 0985 1803 10724 158295 41883 15340 0796 6654

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

30

在第三節進行 Fama-MacBeth 迴歸模型實證分析之前為避免變數間存

在共線性使迴歸係數的標準誤變大本研究使用 Pearson 相關性分析探討變

數間是否存在共線性問題並且觀察變數間相關性之強弱下表所示各選股

指標間的 Pearson 相關性及顯著性本研究所採取變數間皆無高度相關

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

31

表 4-1-3Pearson 相關性分析

益本比

淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率

累計營收

成長率 負債比率 Ln總市值 貝他係數

股票

月週轉率

益本比 1 -210

188

574

-002 -069

238

027 -030

淨值市價比 -210

1 043

-111

006 -138

-393

-160

-114

股利殖利率 188

043

1 207

-028 -081

-004 -146

-137

股東權益報酬率 574

-111

207

1 -003 -052

309

048

-047

累計營收成長率 -002 006 -028 -003 1 -019 -021 -015 -011

負債比率 -069

-138

-081

-052

-019 1 178

091

048

Ln總市值 238

-393

-004 309

-021 178

1 367

104

貝他係數 027 -160

-146

048

-015 091

367

1 204

股票月週轉率 -030 -114

-137

-047

-011 048

104

204

1

註表示在顯著水準為 005 時相關顯著表示在顯著水準為 001 時相關顯著

資料來源本研究統計

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

32

第二節 單一指標選股結果分析

一 價值型指標

（一） 益本比

研究結果觀察益本比越高的公司年化報酬率較高夏普比率也越高

若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中益本比最高的第一組公司投資持

有每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其平均年化報酬率高達 2351

夏普比率為 065

表 4-2-1益本比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 038 2351 065

2 016 1751 050

3 011 1857 059

4 009 1223 044

5 007 1003 043

6 005 1216 047

7 002 1187 045

8 -004 863 035

9 -021 593 029

10 -099 423 028

平均 -004 1247 045

資料來源本研究統計

另外本研究進行益本比分組平均與年化報酬率夏普比率的 Pearson

相關性分析以便觀察其之間是否存在解釋關係由下表可得知益本比分

組平均與年化報酬率夏普比率皆呈現高度正相關 076表示益本比與年化

報酬率及夏普比率間具有正向相關

表 4-2-2益本比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 076 076

年化報酬率（） 076 1 097

夏普比率 076 097 1

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

33

（二） 淨值市價比

同樣地實證結果可以觀察出淨值市價比越高年化報酬率較高夏

普比率也越高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市場中淨值市價比最高

的第一組公司投資持有每年 5月換股一次持續至 2012 年 4 月底其平

均年化報酬率高達 2196夏普比率為 055

表 4-2-3淨值市價比分組結果

分組 分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

1 521 2196 055

2 241 1647 047

3 180 1569 046

4 136 1040 039

5 105 1147 042

6 081 1116 042

7 062 1246 047

8 046 987 040

9 032 1041 044

10 011 475 027

平均 142 1246 043

資料來源本研究統計

由 Pearson 相關性分析表可得知淨值市價比分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 091 和 072與預期方向符合淨值

市價比分組與年化報酬率夏普比率間皆可觀察出正向趨勢

表 4-2-4淨值市價比分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 091 072

年化報酬率（） 091 1 092

夏普比率 072 092 1

資料來源本研究統計

34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

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34

（三） 股利殖利率

股利殖利率越高的組別年化報酬率及夏普比率表現越好分組第一組

的年化報酬率及夏普比率皆為最高若投資人從 2001 年 5月開始選擇市

場中股利殖利率最高的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底其平均年化報酬率可達 2327夏普比率為 060

表 4-2-5股利殖利率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 943 2327 060

2 557 1955 057

3 424 1950 056

4 337 1521 055

5 267 1582 050

6 203 1751 055

7 142 1116 047

8 091 1352 051

9 045 1171 046

10 000 663 031

平均 301 1539 051

資料來源本研究統計

同樣地下表為相關性分析結果股利殖利率分組平均與年化報酬率

夏普比率皆出現高度正相關分別為 089 和 074表示故股利殖利率越大

年化報酬率和夏普比率亦越高

表 4-2-6股利殖利率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 089 074

年化報酬率（） 089 1 093

夏普比率 074 093 1

資料來源本研究統計

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

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Volume 13 Pages 163-179

13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

of Quantitative Finance and Accounting 35 Pages 89-111

14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

35

（四） 小結

從實證分組結果得知益本比淨值市價比及股利殖利率第一組年化報

酬率皆超過 20並且經由 Pearson 相關性分析結果 3種指標皆對年化報

酬率及夏普比率皆為高度正相關表示指標具有區別能力故推論價值型變

數為良好的選股指標若每年 5 月換股一次自 2001 年開始並持續至 2012

年 4月底年報酬表現最佳的指標為益本比其次為股利殖利率最後為淨

值市價比

二 經營及財務績效指標

（一） 股東權益報酬率

股東權益報酬率為選股指標分組排序雖然股東權益報酬率最高的第一

組其年化報酬率及夏普比率並非分組最高但以 Pearson 相關性分析來看

股東權益報酬率分組平均與年化報酬率夏普比率皆為高度正相關分別是

075和 073仍可觀察出分組平均較大組別的年化報酬率高於分組平均較

小組別的報酬故股東權益報酬率對投資績效具解釋能力

表 4-2-7股東權益報酬率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 4057 1104 043

2 2237 1804 056

3 1645 2130 069

4 1247 1304 046

5 967 1378 047

6 707 1625 049

7 450 1226 043

8 -050 1369 046

9 -1142 503 028

10 -6409 017 019

平均 371 1246 045

資料來源本研究統計

36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

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36

表 4-2-8股東權益報酬率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 075 073

年化報酬率（） 075 1 099

夏普比率 073 099 1

資料來源本研究統計

（二） 累計營收成長率

若以累計營收成長率作為選股指標分組排序由高至低排序從 Pearson

相關性分析結果可看出累計營收成長率分組平均與年化報酬率為中度負相

關-069與夏普比率則為高度負相關-071累計營收成長率與年化報酬率

夏普比率間有顯著負趨勢但觀察累計營收成長率排序最後一組其年化報

酬率及夏普比率績效並非最高故此變數仍非好的選股指標

表 4-2-9累計營收成長率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 103689 335 022

2 5729 1406 049

3 3527 1487 050

4 2396 1508 050

5 1591 1634 051

6 906 1525 049

7 205 1408 045

8 -584 1384 043

9 -1983 934 037

10 -6523 726 033

平均 10895 1235 043

資料來源本研究統計

表 4-2-10累計營收成長率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -069 -071

年化報酬率（） -069 1 097

夏普比率 -071 097

1

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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71 No 4 （October 1998） pp 501-535

37

（三） 負債比率

若以負債比率作為選股指標分組由高至低排序負債比率分組平均較

大組別其年化報酬率及夏普比率高於分組平均較小組別分組平均和年

化報酬率夏普比率皆為中度正相關分別為 064 和 069變數與年化報

酬率夏普比率間存在正向趨勢故負債比率可作為投資組合之選股指標

表 4-2-11負債比率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 8917 1326 049

2 6455 1647 049

3 5510 1454 049

4 4810 1469 047

5 4145 1244 042

6 3520 1769 056

7 2906 1201 043

8 2296 966 038

9 1620 920 037

10 692 701 033

平均 4087 1270 044

資料來源本研究統計

表 4-2-12負債比率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 064 069

年化報酬率（） 064 1 097

夏普比率 069 097 1

資料來源本研究統計

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

38

（四） 小結

在經營財務績效指標對年化報酬率夏普比率解釋方面股東權益報酬

率累計營收成長率及負債比率的分組平均第一組投資績效每年 5月換股

一次始於 2001 年持續至 2012 年 4 月底其平均年化報酬率及夏普比率皆

並非最高但若以 Pearson 相關性分析股東權益報酬率負債比率與報酬

率間存在中度以上的正向關係表示具有選股能力而累計營收成長率對投

資績效則是具有中度以上負相關加以觀察排序最後一組績效投資績效不

佳故累計營收成長率並非合適的選股指標

三 其他指標

（一） Ln總市值

下表為 Ln 總市值作為選股指標分組由小到大排序Ln 總市值最小的

第一組年化報酬率高於其他組合表示投資人從 2001 年 5月開始投資第

一組每年 5月換股一次持續至 2012年 4月底其年化報酬率可達 1854

夏普比率為 048從 Pearson 相關性分析來看Ln總市值分組平均與年化報

酬率出現接近無相關 004與夏普比率則出現中度正相關 062故可以得知

指標與年化報酬率間並無明顯的趨勢方向存在

表 4-2-13Ln總市值分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 1152 1854 048

2 1240 1158 039

3 1296 1380 043

4 1342 677 032

5 1390 1021 037

6 1442 727 033

7 1501 1265 045

8 1572 1152 045

9 1666 1566 061

10 1850 1433 058

平均 1445 1223 044

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

39

表 4-2-14Ln總市值分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 004 062

年化報酬率（） 004 1 078

夏普比率 062 078 1

資料來源本研究統計

（二） 貝他係數

貝他係數作為選股指標分組由小到大排序從 2001 年 5 月開始選

擇市場中貝他係數最小的第一組公司投資每年 5月換股一次持續至 2012

年 4月底年化報酬率為 1620此報酬並非分組最佳夏普比率 049 為

分組最高若以相關性結果來看貝他係數分組平均與年化報酬率夏普比

率皆出現高度負相關分別為-081和-075由此可得知貝他係數分組平均

與年化報酬率夏普比率皆存在顯著負向關係

表 4-2-15貝他係數分組結果

分組 分組平均 年化報酬率（） 夏普比率

1 000 1620 049

2 024 1688 048

3 038 1218 043

4 049 1616 048

5 060 1255 042

6 072 1191 043

7 083 1201 042

8 097 847 037

9 114 1393 048

10 152 403 028

平均 069 1243 043

資料來源本研究統計

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

40

表 4-2-16貝他係數分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -081 -075

年化報酬率（） -081 1 098

夏普比率 -075 098 1

資料來源本研究統計

（三） 股票月週轉率（月資料）

股票月週轉率作為選股指標分組由低到高排序若投資人從 2001年

5月開始選擇市場中股票月週轉率最低的第一組公司投資持有每年 5 月

換股一次持續至 2012 年 4月底其年化報酬率為 1468夏普比率則為

047另從相關性分析結果可以看出分組平均與年化報酬率夏普比率間

具有相關性分組平均和年化報酬率呈現高度負相關-076與夏普比率為中

度負相關-064

表 4-2-17股票月週轉率分組結果

分組 分組平均（） 年化報酬率（） 夏普比率

1 016 1468 047

2 057 1607 047

3 115 1403 044

4 190 1685 055

5 292 1639 050

6 434 1336 046

7 631 1123 042

8 961 1230 044

9 1586 365 025

10 4094 651 033

平均 838 1251 043

資料來源本研究統計

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

41

表 4-2-18股票月週轉率分組之相關性分析

分組平均（倍） 年化報酬率（） 夏普比率

分組平均（倍） 1 -076 -064

年化報酬率（） -076 1 056

夏普比率 -064 056 1

資料來源本研究統計

（四） 小結

由上述結果表示雖然 Ln 總市值第一組投資表現為分組最高但觀察

Ln總市值貝他係數及股票月週轉率之分組平均與年化報酬率及夏普比率

之間關係僅貝他係數和股票月週轉率皆存在顯著的負相關故兩指標對年

化報酬率和夏普比率具區別能力較為良好的選股指標

以上為本研究 9 種單一選股指標的實證結果與預期趨勢方向有些差距

但仍看出在此分組實證下價值型選股三指標股東權益報酬率負債比率

貝他係數及股票月週轉率對股票報酬率具區別能力以下將進 Fama-Macbeth

的迴歸模型實證分析

表 4-2-19單一選股指標篩選結果與趨勢方向

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

益本比 ＋ ＋

淨值市價比 ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋

股東權益報酬率 ＋ ＋

累計營收成長率 ＋ 投資績效不佳

負債比率 ＋ ＋

Ln總市值 無第一組表現最好

貝他係數

股票月週轉率

資料來源本研究統計

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

42

第三節 迴歸結果分析

過去研究認為利用 Fama-MacBeth 迴歸分析研究選股指標結果較好

故本研究使用 Fama-MacBeth 迴歸分析迴歸步驟先橫斷面逐年跑各因子迴

歸模型再取縱斷面各項係數之平均值以檢定各項因子之顯著性

經由兩階段步驟計算Fama-MacBeth 迴歸可觀察出當控制兩項以上

之變數時某一特定因子對報酬率之解釋能力經由標準 Fama-MacBeth 檢

定所得到的平均係數可得知 2001 年五月至 2012 年四月間九種因子1對

股票平均報酬率變動的解釋能力

研究變數主要分為四組第一組由益本比淨值市價比及股利殖利率組

成價值型指標第二組由股東權益報酬率和累計營收成長率形成的經營績效

指標第三組為負債比率所屬的財務績效指標最後一組由 Ln 總市值貝

他係數及股票月週轉率構成的其他指標利用四組指標建立四個迴歸模型

第一個迴歸模型以第一組價值型指標為解釋變數第二個迴歸模型以價值型

及經營財務績效指標為解釋變數第三個迴歸模型以價值型與其他指標為

解釋變數第四個迴歸模型為共同所有指標為解釋變數

迴歸結果如表表 4-3-1所示建立迴歸式一 FM1 模型迴歸式二 FM2

模型迴歸式三 FM3 模型及迴歸式四 FM4 模型主要目的在探討價值型指

標和其他不同指標搭配下對年報酬率的解釋能力結果是否一致

從迴歸式一 FM1 模型可以得知三種價值型指標皆對股票年報酬率皆

具正向顯著影響此與之前分組實證結果相同迴歸式二 FM2 為價值型與

經營財務績效指標結果為淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負

1本研究根據 Shumway T(2001) Forecasting Bankruptcy More Accurately A Simple

Hazard Model Journal of Business741101-124 研究迴歸模型下之極端值資料處

理若超過該年資料的第 99分位數與小於第 1分位數皆以第 99分位數與小於

第 1分位數據代替

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

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71 No 4 （October 1998） pp 501-535

43

債比率呈正向顯著益本比的顯著性結果不佳推測益本比和股東權益報酬

率會相互影響所致股東權益報酬率使益本比對股票報酬率的解釋能力下降

迴歸式三 FM3 模型為價值型與其他指標僅價值型指標對股票年報酬率具

正向顯著性表示對股票年報酬率具顯著解釋能力而其他指標皆無任何影

響迴歸式四 FM4 模型為所有變數指標組成結果與迴歸式二 FM2 模型結

果相同僅淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債率對股票年報

酬率有顯著的正向解釋能力同樣地推論益本比與股東權益報酬率兩變數

互相影響導致益本比對股票報酬率的解釋能力下降

最後建構迴歸式五 FM5 模型迴歸式六 FM6 模型和迴歸式七 FM7

模型則是為驗證益本比和股東權益報酬率兩變數之間的相互影響狀況

迴歸式五 FM5 模型為所有對年報酬率具解釋能力之變數組成迴歸為

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率之五種變數

結果僅益本比仍顯著性不佳迴歸式六 FM6 模型為益本比淨值市價比

股利殖利率和負債比率作為解釋變數迴歸式七 FM7 則為淨值市價比股

利殖利率股東權益報酬率和負債比率作為解釋變數 FM6 模型和 FM7

模型的結果為所有變數皆具顯著解釋力但從結果可以觀察益本比在無股

東權益報酬率的情況下對年報酬率的解釋能力提升並顯著故可推論益本

比與股東權益報酬率之間會互相影響

由上述結果整裡可以知道價值型指標在加入不同變數所建立的迴歸模

型中對股票年報酬率皆呈現顯著的解釋能力僅益本比因受股東權益報酬

率之影響顯著能力也會隨之變動

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

44

表 4-3-2Fama-MacBeth 迴歸結果

FM1

迴歸

係數

FM2

迴歸

係數

FM3

迴歸

係數

FM4

迴歸

係數

FM5

迴歸

係數

FM6

迴歸

係數

FM7

迴歸

係數

常數 1199

(108)

426

(039 )

2621

(071 )

2891

(076 )

417

(038)

502

(046)

1216

(094)

益本比 1556

(144 )

-121

(-025 )

472

(139 )

-218

(-054 )

-133

(-028)

781

(177)

淨值

市價比

530

(227 )

438

(288 )

309

(290 )

339

(323 )

437

(287)

401

(261)

532

(321)

股利

殖利率

233

(197 )

127

(191 )

114

(184 )

107

(172 )

130

(191)

140

(204)

134

(182)

股東

權益

報酬率

012

(359 )

015

(429 )

012

(350)

015

(509)

累計營收

成長率

000

(-097 )

000

(-098 )

負債

比率

016

(588 )

016

(534 )

016

(582)

015

(582)

010

(327)

Ln

總市值

-082

(-044 )

-148

(-076 )

貝他

係數

-014

(-004 )

005

(002 )

股票

月周轉率

001

(005 )

000

(-001 )

調整後 000~010 000~010 001~012 003~013 002~012 002~011 001~011

註表示通過 01 顯著水準表示通過 005顯著水準表示通過 001 顯著水準

資料來源本研究統計

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

45

一 迴歸分析小結

利用 Fama-Macbeth 迴歸分析探討 2001 年至 2012 年的股票年報酬率與

選股指標間之相關性雖與預期趨勢及分組實證的方向不完全一致但在價

值行三指標股東權益報酬率及負債比率方面則是一致下節將利用迴歸分

析所找出對報酬率具解釋能力之變數建立綜合選股指標組合比較迴歸分

析的結果組合投資績效是否較好

表 4-3-3選股指標趨勢方向結果比較

資料來源本研究統計

選股指標 預期趨勢方向 研究實證結果

（相關係數方向）

Fama-MacBeth

迴歸分析

益本比 ＋ ＋ ＋無

淨值市價比 ＋ ＋ ＋

股利殖利率 ＋ ＋ ＋

股東權益

報酬率 ＋ ＋ ＋

累計營收

成長率 ＋ 投資績效不佳 無

負債比率 ＋ ＋ ＋

Ln總市值 無

第一組表現最好 無

貝他係數 無

股票月週轉率 無

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

46

第四節 綜合指標選股績效分析-1

一 等權重

Fama-Macbeth 迴歸分析所得之具有解釋能力的變數益本比淨值市

價比股利殖利率股東權益報酬率及負債比率共五項指標由高至低給予

排名每一項指標權重相等排名相加最後依總排名排序後分十組

因益本比與股東權益報酬率兩變數會互相影響故建立兩組選股指標

第一組以股東權益報酬率為主的組別無益本比第二組以益本比為主無

股東權益報酬率比較兩組別之投資績效

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中又以益本比組別的年化報酬

率 2584和夏普比率 065表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率

分別是 2501和夏普比率 063

表 4-4-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2501 063 2584 065

2 1765 054 1961 056

3 1647 051 1742 054

4 1473 048 1758 051

5 1661 052 1184 042

6 1165 041 1055 040

7 1150 041 1472 048

8 961 037 580 029

9 602 029 381 023

10 -611 001 -213 009

平均 1231 042 1250 042

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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Returns The Journal of Finance Vol 50 No 1 Pages 131-155

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10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

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Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

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Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

47

二 調整權重

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2615和夏普比率 065 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別特別地僅股東權益報酬率組別的績

效在調整權重時下降

表 4-4-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

股東權益報酬率及負債比率）

益本比組別

（益本比淨值市價比

股利殖利率及負債比率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2309 061 2615 065

2 1643 051 2313 061

3 1898 051 2361 056

4 1074 041 1678 050

5 1477 051 2018 054

6 1536 054 1182 039

7 1016 044 1000 035

8 957 042 1011 036

9 488 031 761 032

10 067 019 468 019

平均 1247 045 1541 045

資料來源本研究統計

表 4-4-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率

股東權益

報酬率 負債比率

權重 0771 0194 0058 0014

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率 負債比率

權重 0584 0300 0104 0060

資料來源本研究統計

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

48

三 綜合指標選股績效小結

由上述研究可得知比較等權重和調整權重下的報酬指標排名越好

報酬績效亦越好皆可以觀察到指標與年化報酬率夏普比率間存在趨勢性

故利用 Fama-Macbeth 迴歸模型篩選的選股指標可以作為良好的選股策

略

分析權重比率不同下的投資績效股東權益報酬率組別在等權重下投資

績效較好而益本比組別則是在調整權重下報酬較高而益本比組別的績效

表現好於股東權益報酬率組別故在調整權重下的選股策略較好

若比較組別不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組

別的年化報酬率和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別也比單一指標下

的所有分組結果高甚至打敗恆生指數的報酬率故益本比組別為較佳的綜

合選股指標

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

49

四 修正 F_SCORE 準則

上述結果可得知由 Fama-Macbeth 迴歸分析所得之指標進行選股投

資績效最好故本研究將 Fama-Macbeth 迴歸分析的指標並參考黃筱婷

（2012）在「台灣股市選股策略之投資績效分析2000至 2011 年上市公司

實證」研究中提出的修正 F_SCORE 準則方法分別進行三階段及二階段的

選股投資策略

首先 F_SCORE 準則的第一階段為篩選好公司第二階段為篩選好價

格故本研究第一階段利用股東權益報酬率負債比率篩選好公司依總排

名選出前 50第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率決定好價格

再依剩下的總排名選出前 50最後因考慮投資人將選擇風險低的股票

故第三階段以貝他係數低選出風險小的組合並找出該年度全部樣本的前

10公司數結果如下表 4-4-4

三階段選股利用 Fama-Macbeth 迴歸所得顯著的五項指標分階段篩

選在第二階段年化報酬率 1978夏普比率 054在第三階段加入

貝他係數指標篩選風險小的組合其績效結果提高到年化報酬率 2078

夏普比率為 057績效表現雖不比價值型三指標選股和 Fama-Macbeth 迴歸

綜合選股指標好卻也高於其他單一選股指標與恆生指數年化報酬率故考

慮風險低的三階段篩選也為良好的選股策略

表 4-4-5三階段選股結果

年化報酬率（） 夏普比率

第三階段 2078 057

第二階段 1978 054

資料來源本研究統計

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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Returns The Journal of Finance Vol 50 No 1 Pages 131-155

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Economics 82 491-518

10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

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12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

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13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

50

第五節 綜合指標選股績效分析-2

本節目的為提供投資人在低風險下綜合選股策略參考將探討排除負債

比率下之選股結果故股東權益報酬率組別由淨值市價比股利殖利率及股

東權益報酬率組成益本比組別為益本比淨值市價比和股利殖利率組合

一 等權重

由下表結果可以得知不論是在股東權益報酬率組別或益本比組別指

標排名越好年化報酬率及夏普比率越好其中以益本比組別的年化報酬率

2229和夏普比率 062 表現最好而股東權益報酬率組別的年化報酬率分

別是 2133和夏普比率 058

若同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下其個組別第一組選股績效

(無)負債比率之股東權益報酬率組別和和益本比組別其年化報酬率夏普

比率皆下降但績效方面仍比恆生報酬高若比較個組別的平均值選股績效

不論是否排除負債比率其平均投資報酬相差不大

表 4-5-1Fama-Macbeth 迴歸等權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率及

股東權益報酬率）

益本比組別

（益本比淨值市價比及

股利殖利率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2133 058 2229 062

2 2082 058 2182 059

3 1651 050 1713 049

4 1200 041 1649 052

5 1721 058 1586 051

6 1706 053 1100 039

7 1163 040 727 031

8 697 031 546 027

9 535 027 801 035

10 -429 006 -079 013

平均 1246 042 1245 042

二 調整權重

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

1 Banz Rolf W（1981） ldquo The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocksrdquo

Journal of Financial Economics 9 3-18

2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

NYSE Common Stocks Further Evidencerdquo Journal of Financial Economics 12 Pages129-156

3 Chui A Wei KC （1998） ldquoBook-to-market firm size and the turn-of-the-year effect evidence

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4 Fama Eugene F and James MacBeth （1973）ldquoRisk return and equilibrium Empirical testsrdquo

Journal of Political Economy Volume 81 Pages 607-636

5 Fama Eugene F and Kenneth R French（1992） ldquoThe Cross-section of Expected Stocks Returnsrdquo

Journal of Finance Volume 47 Pages 427-465

6 Fama Eugene F Kenneth R French（1993） ldquoCommon risk factors in the returns on stocks and

bondsrdquo Journal of Financial Economics Volume 33 Issue 1 February 1993 Pages 3-56

7 Fama Eugene F and Kenneth R French（1995）Size and Book-to-Market Factors in Earnings and

Returns The Journal of Finance Vol 50 No 1 Pages 131-155

8 Fama Eugene F and Kenneth R French（1998） ldquoValue versus GrowthThe International

Evidence rdquo Journal of Finance Volume LIII6 Pages 1975-1999

9 Fama Eugene F （2006） ldquoProfitability Investment and Average Returns rdquoJournal of Financial

Economics 82 491-518

10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

Financial Management and Accounting2pp47-77

11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

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13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

51

調整權重結果和等權重一樣指標越好的組別年化報酬率和夏普比率

也越好其中以益本比組別的年化報酬率 2349和夏普比率 062 最好投

資績效仍然高於股東權益報酬率組別

同樣地同時比較(有)負債比率和(無)負債比率下個組別第一組選股

績效比較(無)負債比率下之股東權益報酬率組別和益本比組別其年化報

酬率夏普比率皆較低但年化報酬率仍比恆生報酬高若比較個組別的平

均值選股績效(無)負債比率之組別其年化報酬率夏普比率平均值較小

表 4-5-2Fama-Macbeth 迴歸調整權重綜合指標結果

股東權益報酬率組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

益本比組別

（淨值市價比股利殖利率

及股東權益報酬率）

分組 年化

報酬率() 夏普比率

年化

報酬率() 夏普比率

1 2300 059 2349 062

2 1505 046 1915 055

3 1987 050 2208 056

4 1210 041 1424 046

5 1322 043 1660 048

6 1174 042 937 037

7 1154 044 642 029

8 850 036 751 033

9 794 035 413 026

10 066 015 058 018

平均 1240 041 1236 041

資料來源本研究統計

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

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2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

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10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

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11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

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13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

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14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

52

表 4-5-3Fama-Macbeth 迴歸各變數調整權重

股東權益報酬率組別

變數 淨值

市價比

股利

殖利率 股東權益報酬率

權重 0740 0237 0023

益本比組別

變數 益本比 淨值市價比 股利殖利率

權重 0574 0308 0118

資料來源本研究統計

三 綜合指標選股績效小結

為提供投資人低風險之綜合指標選股策略故探討排除負債比率之選股

組合績效並比較 (有)負債比率綜合指標組合的結果差異

分析權重比率不同下第一組的投資績效表現(無)負債比率下的股東權

益報酬率組別和益本比組別皆在調整權重情況下時報酬率最高若是組別

不同下的投資績效不論在等權重或調整權重下益本比組別的年化報酬率

和夏普比率皆高於股東權益報酬率組別故在(無)負債比率下的益本比組

別仍為較佳的綜合選股指標

最後比較是否加入負債比率比較其綜合選股指標績效差異雖然(無)

負債比率後的年化報酬率與夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬

故仍為風險趨避者投資人可參考之選股策略

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

1 Banz Rolf W（1981） ldquo The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocksrdquo

Journal of Financial Economics 9 3-18

2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

NYSE Common Stocks Further Evidencerdquo Journal of Financial Economics 12 Pages129-156

3 Chui A Wei KC （1998） ldquoBook-to-market firm size and the turn-of-the-year effect evidence

from Pacificndashbasin emerging markets rdquo Pac-Basin Finance J 6（34）275ndash293

4 Fama Eugene F and James MacBeth （1973）ldquoRisk return and equilibrium Empirical testsrdquo

Journal of Political Economy Volume 81 Pages 607-636

5 Fama Eugene F and Kenneth R French（1992） ldquoThe Cross-section of Expected Stocks Returnsrdquo

Journal of Finance Volume 47 Pages 427-465

6 Fama Eugene F Kenneth R French（1993） ldquoCommon risk factors in the returns on stocks and

bondsrdquo Journal of Financial Economics Volume 33 Issue 1 February 1993 Pages 3-56

7 Fama Eugene F and Kenneth R French（1995）Size and Book-to-Market Factors in Earnings and

Returns The Journal of Finance Vol 50 No 1 Pages 131-155

8 Fama Eugene F and Kenneth R French（1998） ldquoValue versus GrowthThe International

Evidence rdquo Journal of Finance Volume LIII6 Pages 1975-1999

9 Fama Eugene F （2006） ldquoProfitability Investment and Average Returns rdquoJournal of Financial

Economics 82 491-518

10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

Financial Management and Accounting2pp47-77

11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

earnings-price ratio and return for the Hong Kong stock market rdquo journal Global Finance Journal

Volume 13 Pages 163-179

13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

of Quantitative Finance and Accounting 35 Pages 89-111

14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

53

第六節 研究實證比較與結論

本研究首先利用單一指標進行選股對 2001 年至 2012 年的香港主板進

行選股策略單一指標選股結果發現益本比淨值市價比股東權益報酬

率負債比率貝他係數及股票月週轉率對年化報酬率和夏普比率皆具區

別與解釋能力故較為良好的選股指標特別在價值型三指標的年化報酬率

分組第一組的年化報酬率皆超過 20高於其他選股指標的投資績效另

除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆生指數見表

表 4-6-1

再利用Fama-MacBeth迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解

釋能力之變數作為綜合選股指標首先不論在等權重或調整權重的情況

下益本比組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績

效更好甚至高於單一指標選股績效及大盤接著若以權重分配不同來看

調整權重時的益本比組績效表現較好股東權益報酬率組別則是在等權重時

好故調整權重下益本比組別為較佳的綜合選股指標

另為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討排

除負債比率下綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與夏普

比率有下降結果仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股策略

研究最後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸分析下的

綜合指標進行三階段選股第一階段利用股東權益報酬率和負債比率選出好

公司第二階段使用益本比淨值市價比及股利殖利率找出好價格最後

在第三階段以貝他係數作為篩選低風險股票的依據雖然三階段選股績效不

如單一指標與綜合指標來得好但仍然高於大盤亦為良好的選股策略

由上述結果可以得知以投資績效表現來看Fama-MacBeth 迴歸分析

之綜合選股指標較好其次為單一選股指標分組最後為三階段選股

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

1 Banz Rolf W（1981） ldquo The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocksrdquo

Journal of Financial Economics 9 3-18

2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

NYSE Common Stocks Further Evidencerdquo Journal of Financial Economics 12 Pages129-156

3 Chui A Wei KC （1998） ldquoBook-to-market firm size and the turn-of-the-year effect evidence

from Pacificndashbasin emerging markets rdquo Pac-Basin Finance J 6（34）275ndash293

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Journal of Political Economy Volume 81 Pages 607-636

5 Fama Eugene F and Kenneth R French（1992） ldquoThe Cross-section of Expected Stocks Returnsrdquo

Journal of Finance Volume 47 Pages 427-465

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bondsrdquo Journal of Financial Economics Volume 33 Issue 1 February 1993 Pages 3-56

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Returns The Journal of Finance Vol 50 No 1 Pages 131-155

8 Fama Eugene F and Kenneth R French（1998） ldquoValue versus GrowthThe International

Evidence rdquo Journal of Finance Volume LIII6 Pages 1975-1999

9 Fama Eugene F （2006） ldquoProfitability Investment and Average Returns rdquoJournal of Financial

Economics 82 491-518

10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

Financial Management and Accounting2pp47-77

11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

earnings-price ratio and return for the Hong Kong stock market rdquo journal Global Finance Journal

Volume 13 Pages 163-179

13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

of Quantitative Finance and Accounting 35 Pages 89-111

14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

54

表 4-6-2年化報酬率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 1326 1854 1620 1468

2 2313 1915 1751 1647 1955 1804 1406 1647 1158 1688 1607

3 2361 2208 1857 1569 1950 2130 1487 1454 1380 1218 1403

4 1678 1424 1223 1040 1521 1304 1508 1469 677 1616 1685

5 2018 1660 1003 1147 1582 1378 1634 1244 1021 1255 1639

6 1182 937 1216 1116 1751 1625 1525 1769 727 1191 1336

7 1000 642 1187 1246 1116 1226 1408 1201 1265 1201 1123

8 1011 751 863 987 1352 1369 1384 966 1152 847 1230

9 761 413 593 1041 1171 503 934 920 1566 1393 365

10 468 058 423 475 663 017 726 701 1433 403 651

資料來源本研究統計

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

1 Banz Rolf W（1981） ldquo The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocksrdquo

Journal of Financial Economics 9 3-18

2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

NYSE Common Stocks Further Evidencerdquo Journal of Financial Economics 12 Pages129-156

3 Chui A Wei KC （1998） ldquoBook-to-market firm size and the turn-of-the-year effect evidence

from Pacificndashbasin emerging markets rdquo Pac-Basin Finance J 6（34）275ndash293

4 Fama Eugene F and James MacBeth （1973）ldquoRisk return and equilibrium Empirical testsrdquo

Journal of Political Economy Volume 81 Pages 607-636

5 Fama Eugene F and Kenneth R French（1992） ldquoThe Cross-section of Expected Stocks Returnsrdquo

Journal of Finance Volume 47 Pages 427-465

6 Fama Eugene F Kenneth R French（1993） ldquoCommon risk factors in the returns on stocks and

bondsrdquo Journal of Financial Economics Volume 33 Issue 1 February 1993 Pages 3-56

7 Fama Eugene F and Kenneth R French（1995）Size and Book-to-Market Factors in Earnings and

Returns The Journal of Finance Vol 50 No 1 Pages 131-155

8 Fama Eugene F and Kenneth R French（1998） ldquoValue versus GrowthThe International

Evidence rdquo Journal of Finance Volume LIII6 Pages 1975-1999

9 Fama Eugene F （2006） ldquoProfitability Investment and Average Returns rdquoJournal of Financial

Economics 82 491-518

10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

Financial Management and Accounting2pp47-77

11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

earnings-price ratio and return for the Hong Kong stock market rdquo journal Global Finance Journal

Volume 13 Pages 163-179

13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

of Quantitative Finance and Accounting 35 Pages 89-111

14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

55

表 4-6-3夏普比率比較

組

別 三階段

Fama-Macbeth

益本比組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

1 057 065 062 065 055 060 043 022 049 048 049 047

2 061 055 050 047 057 056 049 049 039 048 047

3 056 056 059 046 056 069 050 049 043 043 044

4 050 046 044 039 055 046 050 047 032 048 055

5 054 048 043 042 050 047 051 042 037 042 050

6 039 037 047 042 055 049 049 056 033 043 046

7 035 029 045 047 047 043 045 043 045 042 042

8 036 033 035 040 051 046 043 038 045 037 044

9 032 026 029 044 046 028 037 037 061 048 025

10 019 018 028 027 031 019 033 033 058 028 033

資料來源本研究統計

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

1 Banz Rolf W（1981） ldquo The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocksrdquo

Journal of Financial Economics 9 3-18

2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

NYSE Common Stocks Further Evidencerdquo Journal of Financial Economics 12 Pages129-156

3 Chui A Wei KC （1998） ldquoBook-to-market firm size and the turn-of-the-year effect evidence

from Pacificndashbasin emerging markets rdquo Pac-Basin Finance J 6（34）275ndash293

4 Fama Eugene F and James MacBeth （1973）ldquoRisk return and equilibrium Empirical testsrdquo

Journal of Political Economy Volume 81 Pages 607-636

5 Fama Eugene F and Kenneth R French（1992） ldquoThe Cross-section of Expected Stocks Returnsrdquo

Journal of Finance Volume 47 Pages 427-465

6 Fama Eugene F Kenneth R French（1993） ldquoCommon risk factors in the returns on stocks and

bondsrdquo Journal of Financial Economics Volume 33 Issue 1 February 1993 Pages 3-56

7 Fama Eugene F and Kenneth R French（1995）Size and Book-to-Market Factors in Earnings and

Returns The Journal of Finance Vol 50 No 1 Pages 131-155

8 Fama Eugene F and Kenneth R French（1998） ldquoValue versus GrowthThe International

Evidence rdquo Journal of Finance Volume LIII6 Pages 1975-1999

9 Fama Eugene F （2006） ldquoProfitability Investment and Average Returns rdquoJournal of Financial

Economics 82 491-518

10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

Financial Management and Accounting2pp47-77

11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

earnings-price ratio and return for the Hong Kong stock market rdquo journal Global Finance Journal

Volume 13 Pages 163-179

13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

of Quantitative Finance and Accounting 35 Pages 89-111

14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

56

表 4-6-4各指標第一組報酬率比較

組別 三階段

Fama-Macbeth

益本比

組別

(有負債比率)

Fama-Macbeth

益本比

組別

(無負債比率)

益本比 淨值

市價比

股利

殖利率

股東

權益

報酬率

累計

營收

成長率

負債

比率

Ln

總市值

貝他

係數

股票月

週轉率

恆生

指數

01-02 3695 3378 3271 5006 1625 4659 2515 147 295 650 811 316 -1411

02-03 -353 300 365 -430 -1753 598 -2699 -4067 -2926 -2560 -2522 -2146 -2418

03-04 8980 10790 11293 9552 12977 11043 6602 7788 5974 7148 6903 6170 3700

04-05 1416 3260 2919 2787 3207 1998 2615 2904 1312 984 1599 682 1646

05-06 3229 3250 3250 3772 2854 2823 3884 3185 2850 1795 1668 1860 1979

06-07 3586 5540 5387 5833 6198 3162 3564 5932 4694 9370 6123 6439 2195

07-08 690 1656 1718 1968 1821 653 -479 -789 1015 4550 1728 1843 2676

08-09 -4357 -4909 -4917 -4905 -4607 -4207 -4285 -4767 -4691 -4327 -3430 -4116 -3974

09-10 12763 14365 14147 13046 15628 14526 9864 9085 4625 6157 5445 1345 3600

10-11 2227 1381 1341 1379 1556 1848 909 133 -193 1550 1284 2997 1238

11-12 -762 -1998 -1907 -1849 -2231 -1585 -2554 -3442 -3163 -2893 -1378 -1905 -1107

年化 報酬率

2078 2615 2349 2351 2196 2327 1104 335 701 1854 1620 1468 422

夏普 比率

057 065 062 065 055 060 043 022 033 048 049 047 023

資料來源本研究統計

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

1 Banz Rolf W（1981） ldquo The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocksrdquo

Journal of Financial Economics 9 3-18

2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

NYSE Common Stocks Further Evidencerdquo Journal of Financial Economics 12 Pages129-156

3 Chui A Wei KC （1998） ldquoBook-to-market firm size and the turn-of-the-year effect evidence

from Pacificndashbasin emerging markets rdquo Pac-Basin Finance J 6（34）275ndash293

4 Fama Eugene F and James MacBeth （1973）ldquoRisk return and equilibrium Empirical testsrdquo

Journal of Political Economy Volume 81 Pages 607-636

5 Fama Eugene F and Kenneth R French（1992） ldquoThe Cross-section of Expected Stocks Returnsrdquo

Journal of Finance Volume 47 Pages 427-465

6 Fama Eugene F Kenneth R French（1993） ldquoCommon risk factors in the returns on stocks and

bondsrdquo Journal of Financial Economics Volume 33 Issue 1 February 1993 Pages 3-56

7 Fama Eugene F and Kenneth R French（1995）Size and Book-to-Market Factors in Earnings and

Returns The Journal of Finance Vol 50 No 1 Pages 131-155

8 Fama Eugene F and Kenneth R French（1998） ldquoValue versus GrowthThe International

Evidence rdquo Journal of Finance Volume LIII6 Pages 1975-1999

9 Fama Eugene F （2006） ldquoProfitability Investment and Average Returns rdquoJournal of Financial

Economics 82 491-518

10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

Financial Management and Accounting2pp47-77

11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

earnings-price ratio and return for the Hong Kong stock market rdquo journal Global Finance Journal

Volume 13 Pages 163-179

13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

of Quantitative Finance and Accounting 35 Pages 89-111

14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

57

第五章 研究結論與建議

本章主要為研究作整理與結論第一節為研究結論與貢獻第二節為研

究限制與建議

第一節 研究結論與貢獻

本研究貢獻在找出對股票年股酬率有區別能力之變數實證9種指標與

2001年至2012年香港主板股票之關聯性並比較香港主板的價值型選股績效

是否與台灣股市結果相同亦提供投資者投資方法之參考

根據黃志典張瑋琍（20112012）分組方法在單一選股指標實證下

益本比淨值市價比股利殖利率股東權益報酬率負債比率貝他係數

及股票月週轉率皆對年化報酬率和夏普比率具有區別與解釋能力為良好

的選股指標除累計營收成長率之外所有選股指標的年化報酬率皆高於恆

生指數特別在益本比淨值市價比及股利殖利率價值三指標方面其投資

績效最佳表現最好的益本比選股績效高於大盤約 1929

利用 Fama-MacBeth 迴歸分析之顯著性檢驗篩選出對年報酬率有解釋

能力之變數並作為綜合指標選股在等權重或調整權重的情況下益本比

組別的年報酬率和夏普比率皆比股東權益報酬率組別的投資績效更好甚

至高於單一指標選股績效及大盤故益本比組別為較佳的綜合選股指標最

後進行修正 F_SCORE 準則將用 Fama-MacBeth 迴歸的綜合指標進行三階

段選股加入貝他係數選出低風險下的好公司好價格其投資績效雖不如

單一與綜合選股指標但仍高於大盤報酬

經研究實證結果 Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略績效最好

其次為單一選股指標策略最後為三階段選股而在三種策略下可以觀察

出價值型之選股指標不論在單一選股或綜合選股下所獲得之報酬皆高於

其他組合

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

1 Banz Rolf W（1981） ldquo The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocksrdquo

Journal of Financial Economics 9 3-18

2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

NYSE Common Stocks Further Evidencerdquo Journal of Financial Economics 12 Pages129-156

3 Chui A Wei KC （1998） ldquoBook-to-market firm size and the turn-of-the-year effect evidence

from Pacificndashbasin emerging markets rdquo Pac-Basin Finance J 6（34）275ndash293

4 Fama Eugene F and James MacBeth （1973）ldquoRisk return and equilibrium Empirical testsrdquo

Journal of Political Economy Volume 81 Pages 607-636

5 Fama Eugene F and Kenneth R French（1992） ldquoThe Cross-section of Expected Stocks Returnsrdquo

Journal of Finance Volume 47 Pages 427-465

6 Fama Eugene F Kenneth R French（1993） ldquoCommon risk factors in the returns on stocks and

bondsrdquo Journal of Financial Economics Volume 33 Issue 1 February 1993 Pages 3-56

7 Fama Eugene F and Kenneth R French（1995）Size and Book-to-Market Factors in Earnings and

Returns The Journal of Finance Vol 50 No 1 Pages 131-155

8 Fama Eugene F and Kenneth R French（1998） ldquoValue versus GrowthThe International

Evidence rdquo Journal of Finance Volume LIII6 Pages 1975-1999

9 Fama Eugene F （2006） ldquoProfitability Investment and Average Returns rdquoJournal of Financial

Economics 82 491-518

10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

Financial Management and Accounting2pp47-77

11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

earnings-price ratio and return for the Hong Kong stock market rdquo journal Global Finance Journal

Volume 13 Pages 163-179

13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

of Quantitative Finance and Accounting 35 Pages 89-111

14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

58

另外為符合投資人可能選擇低風險之綜合指標選股策略故加以探討

排除負債比率下之綜合選股指標績效雖然排除負債比率後的年化報酬率與

夏普比率有下滑顯示但仍具勝過大盤之報酬故仍為投資人可參考之選股

策略

若和國內外文獻結果比較首先在價值型選股指標方面本研究和國外

研究Keith S K Lam（2002）一文結果相同在香港股市上價值型選股指

標對股票報酬率最具解釋能力相異在本研究的Ln總市值指標對報酬率無區

別能力若是在評等投資績效方法方面亦和國內文獻黃筱婷（2012）一文

得到相同結論使用Fama-MacBeth迴歸分析之綜合選股策略為最佳投資方

法

香港股票市場與台灣市場的比較可參閱下表表5-1-1價值型指標結果是

如出一轍若投資人僅採取價值型選股策略其年化報酬率可達2615獲

利上是具有打敗大盤績效之能力代表香港為無效率市場投資者可透過基

本面之選股投資便可獲得超額報酬未來投資人若欲進行基本面選股根

據本研究之方法可提高選股績效表現

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

1 Banz Rolf W（1981） ldquo The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocksrdquo

Journal of Financial Economics 9 3-18

2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

NYSE Common Stocks Further Evidencerdquo Journal of Financial Economics 12 Pages129-156

3 Chui A Wei KC （1998） ldquoBook-to-market firm size and the turn-of-the-year effect evidence

from Pacificndashbasin emerging markets rdquo Pac-Basin Finance J 6（34）275ndash293

4 Fama Eugene F and James MacBeth （1973）ldquoRisk return and equilibrium Empirical testsrdquo

Journal of Political Economy Volume 81 Pages 607-636

5 Fama Eugene F and Kenneth R French（1992） ldquoThe Cross-section of Expected Stocks Returnsrdquo

Journal of Finance Volume 47 Pages 427-465

6 Fama Eugene F Kenneth R French（1993） ldquoCommon risk factors in the returns on stocks and

bondsrdquo Journal of Financial Economics Volume 33 Issue 1 February 1993 Pages 3-56

7 Fama Eugene F and Kenneth R French（1995）Size and Book-to-Market Factors in Earnings and

Returns The Journal of Finance Vol 50 No 1 Pages 131-155

8 Fama Eugene F and Kenneth R French（1998） ldquoValue versus GrowthThe International

Evidence rdquo Journal of Finance Volume LIII6 Pages 1975-1999

9 Fama Eugene F （2006） ldquoProfitability Investment and Average Returns rdquoJournal of Financial

Economics 82 491-518

10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

Financial Management and Accounting2pp47-77

11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

earnings-price ratio and return for the Hong Kong stock market rdquo journal Global Finance Journal

Volume 13 Pages 163-179

13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

of Quantitative Finance and Accounting 35 Pages 89-111

14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

59

表 5-1-2台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

研究期間

2000年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2011 年 4月底

2001年 4 月底開始

每月 5月換股一次

持續至 2012 年 4月底

研究對象 上市公司普通股 主板公司普通股

研究目的

欲找出在台灣股市上對股

票報酬率具區別能力之變

數進一步檢驗價值型指標

績效及最佳選股策略

欲找出在香港股市上對股

票報酬具區別能力之變數及

最佳選股策略並比較與台

灣市場結果同異之處

研究使用

選股指標

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比及

現金股利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率速動比率

(4) 公司治理指標

董監事持股變動董監

改選董監質押率

(5) 其他指標

融資利用率Ln 總市

值預計扣抵稅額比

率貝他係數TCRI 等

級

以上共 15種研究變數

(1) 價值型指標

益本比淨值市價比

股利殖利率

(2) 經營績效指標

股東權益報酬率累計

營收成長率

(3) 財務績效指標

負債比率

(4) 其他指標

Ln總市值貝他係數

股票月週轉率

以上共 9 種研究變數

單一指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

董監事持股變動

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

Ln總市值

（僅第一組表現最好）

貝他係數

股票月週轉率

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

1 Banz Rolf W（1981） ldquo The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocksrdquo

Journal of Financial Economics 9 3-18

2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

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from Pacificndashbasin emerging markets rdquo Pac-Basin Finance J 6（34）275ndash293

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Returns The Journal of Finance Vol 50 No 1 Pages 131-155

8 Fama Eugene F and Kenneth R French（1998） ldquoValue versus GrowthThe International

Evidence rdquo Journal of Finance Volume LIII6 Pages 1975-1999

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10 HoYK（1990） ldquoStock returns seasonalities in Asia Pacific Markets rdquoJournal of International

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11 Joseph D Piotroski （2000） ldquoValue Investing The Use of Historical Financial Statement

Information to Separate Winners from LoserJournal of Accounting Research 38 Pages 1-41

12 Keith S K Lam （2002） ldquo The relationship between size book-to-market equity ratio

earnings-price ratio and return for the Hong Kong stock market rdquo journal Global Finance Journal

Volume 13 Pages 163-179

13 Keith S K Lam and Frank K Li and Simon M S So（2010） ldquoOn the validity of the augmented

Fama and Frenchrsquos（1993） model evidence from the Hong Kong stock market rdquo journal Review

of Quantitative Finance and Accounting 35 Pages 89-111

14 Nai-fu Chen Feng Zhang（1998）ldquo Risk and Return of Value Stocksrdquo The Journal of Business Vol

71 No 4 （October 1998） pp 501-535

60

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

迴歸分析

使用方法 Fama-MacBeth 迴歸分析 Fama-MacBeth 迴歸分析

綜合指標

選股結果

益本比

淨值市價比

現金股利率

股東權益報酬率

董監事持股變動

融資利用率

益本比

淨值市價比

股利殖利率

股東權益報酬率

負債比率

等權

種

益本比組別 年化報酬率 1202

夏普比率 074

年化報酬率 2584

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2229

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 1063

夏普比率 069

年化報酬率 2501

夏普比率 063

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2133

夏普比率 058

調整

權重

益本比組別 年化報酬率 1116

夏普比率 057

年化報酬率 2615

夏普比率 065

益本比組別

(無負債比率) 無

年化報酬率 2349

夏普比率 062

股東權益

報酬率組別

年化報酬率 989

夏普比率 049

年化報酬率 2309

夏普比率 061

股東權益

報酬率組別

(無負債比率)

無 年化報酬率 2300

夏普比率 059

三階段

第二階段年化報酬率

869夏普比率 065

第三階段年化報酬率

1169夏普比率 069

第二階段年化報酬率

1978夏普比率 054

第三階段年化報酬率

2078夏普比率 057

61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

參考文獻

1 Banz Rolf W（1981） ldquo The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocksrdquo

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2 Basu Sanjoy（1983） ldquoThe Relationship Between Earnings Yield Market Value and Return for

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3 Chui A Wei KC （1998） ldquoBook-to-market firm size and the turn-of-the-year effect evidence

from Pacificndashbasin emerging markets rdquo Pac-Basin Finance J 6（34）275ndash293

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bondsrdquo Journal of Financial Economics Volume 33 Issue 1 February 1993 Pages 3-56

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61

續表 5-1-1台灣股市與香港股市選股策略比較表

台灣 香港

結論

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率及董監改

選兩指標之外所有指標

選股表現皆優於大盤

(2) 綜合指標方面等權重下

益本比組合績效表現最

好

(3) 以績效來看等權重綜合

指標選股策略最好其次

是三階段選股最後為單

一指標選股策略

(1) 單一指標選股方面除累

計營收成長率所有指標

選股表現皆優於恆生指

數報酬

(2) 綜合指標方面調整權重

下益本比組合績效表現

最好

(3) 以績效來看調整權重綜

合指標選股策略最好其

次是單一指標選股最後

為三階段選股

相同處 投資人僅採取價值型選股策略獲利表現最好且可獲得超

額報酬代表台灣與香港皆為無效率市場

相異處 單一選股指標選擇不同評等投資績效方法選擇順序也相異

資料來源本研究統計

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

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71 No 4 （October 1998） pp 501-535

62

第二節 研究限制與建議

本研究之研究限制如下

1 本研究因香港股票市場在2000年7月開始才頒布更周詳的財報規定故

研究期間僅取2001年至2012年

2 本研究檢驗共9種指標各產業因產業性質不同財務指標存在差異性

本研究香港公司樣本並無排除特殊產業故有指標的標準差大小不一的

狀況

對於後續研究之建議

1 本研究僅針對香港主板市場之曆年制普通股故後續研究可以進一步探

討香港創業板及非曆年制公司作為研究對象也可探討不同區域之股票

市場並比較其結果之差異

2 本研究僅研究9種指標與報酬率之間關係未來研究可增加不同因子

如總體經濟指標董監事或法人看法及相關稅額指標以達到更完善之

選股策略

3 本研究探討橫斷面策略未來研究可考慮加入擇時性研究跨時段的選

股策略

63

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NYSE Common Stocks Further Evidencerdquo Journal of Financial Economics 12 Pages129-156

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5 Fama Eugene F and Kenneth R French（1992） ldquoThe Cross-section of Expected Stocks Returnsrdquo

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6 Fama Eugene F Kenneth R French（1993） ldquoCommon risk factors in the returns on stocks and

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7 Fama Eugene F and Kenneth R French（1995）Size and Book-to-Market Factors in Earnings and

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8 Fama Eugene F and Kenneth R French（1998） ldquoValue versus GrowthThe International

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系碩士班碩士論文

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金融學系碩士在職專班碩士論文

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究所碩士論文

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學會計學系碩士班碩士論文

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比較」經濟論文34（4）頁541 -590