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证券研究报告
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房地产行业
房地产行业专题研究报告
渠道营销，角力新房销售新蓝海
销售平台，逐鹿千亿存量大市场
2016 年 10 月 20 日 强于大市（维持）
投资要点
我们将房地产经纪企业分为新房案场服务企业、新房渠道营销企业和二手房经纪企业三个细分领域。我们分别从全国住房销售金额、渗透率、佣金率、市场份额四个角度量化了细分领域市场规模和龙头企业成长速度。预计上述三个细分行业未来五年的复合增速分别为 0%、16.4%和 15.2%，龙头企业复合增速分别为 7.9%、26.3%、29.7%。
传统案场服务行业的市场规模长期维持在 800 亿元左右，企业增长依赖于行业集中度和市场份额的提升。案场服务是经纪公司承接项目销售服务业务，按照销售规模提取佣金。行业四大特点：新房销售天花板来临；行业发展时间长，渗透率高（跟开发行业同步成长发展）；佣金率有望保持稳定在1%（人力密集型行业，低佣金不可持续）；大企业受益于行业集中度提升。我们看好龙头企业的市场份额持续提升。
新房渠道营销是房地产服务领域增长最快的细分领域。渠道营销发端于2011 年，核心原因在于开发商销售困难，营销费用支出从粗放的广告模式向精细化的效果付费转化。服务企业商业模式多样：一二手联动、互联网电商、全民经纪人等，但是核心竞争力在于流量。行业发展时间短，还处在渗透率持续提升过程中，龙头企业的增长来自于行业渗透率和企业市场份额两个因素驱动。我们看好拥有低成本流量的地产互联网垂直电商和精准流量的二手经纪企业。
二手经纪领域受益于二手房成交金额的确定性增长。1）2015 年中国二手房交易约为 5.5 万亿元，对应接近 1000 亿元佣金市场。2）二手房未来交易量的增长比较确定。美国二手房交易量是新房的 5-10 倍。3）行业佣金率不存在下行压力。4）二手经纪行业的核心竞争力在于 MLS（Multiple Listing Services），即提升用户体验和交易效率的销售平台。我们最为看好拥有类MLS 系统（对经纪人和交易双方均有强大粘性）的经纪公司。
经纪行业的更多看点在于其外延扩张的可能性。经纪行业掌握客户和交易，外延扩张的空间大。目前比较有代表性的外延业务为房地产广告、房屋资产管理、房地产金融等。房地产广告是经纪业务的流量入口。房屋资产管理业务是空置房屋和租赁需求的纽带，发展前景十分广阔。基于住房交易的房地产金融业务蓬勃发展。
风险因素：房地产监管政策持续加码对销售的影响。
投资逻辑：新房地产经纪公司核心竞争力为既有市场份额及新业务拓展能力，二手房经纪公司则为具有良好体验的 MLS 平台。从这两条逻辑出发，我们认为新房经纪行业中的世联行，二手房经纪行业中的链家有望成长为房屋经纪领域最为领先的两家公司。我们维持世联行“买入”投资评级。
重点公司盈利预测、估值及投资评级
公司名称 股价 EPS PE
评级 15A 16E 17E 18E 15A 16E 17E 18E
世联行* 8.59 0.25 0.33 0.41 0.51 34.4 26.0 21.0 16.8 买入
搜房网** 3.73 -0.17 -0.36 0.10 0.30 -21.94 -10.28 37.71 12.25 无评级
乐居** 4.30 0.42 0.38 0.43 0.30 10.2 11.4 9.9 14.1 无评级
合富辉煌*** 2.31 0.34 0.34 0.37 0.42 6.79 6.79 6.24 5.50 无评级
资料来源：Bloomberg，WND，中信证券研究部预测
注：*股价单位为元，EPS 为中信证券研究部预测，股价为 2016 年 10 月 19 日收盘价；**股价单位为美元，
EPS 为市场一致预期，股价为 2016 年 10 月 18 日收盘价。***股价单位为港币，EPS 为市场一致预期，股
价为 2016 年 10 月 19 日收盘价。
中信证券研究部
陈聪
电话：010-60838249
执业证书编号：S1010510120047
联系人：张全国
电话：010-60838015
相对指数表现
资料来源：中信数量化投资分析系统
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-19%
-9%
1%
11%
21%
31%
41%
151019 160119 160419 160719 161019
沪深300 房地产
房地产行业专题研究报告
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目录
投资聚焦 .............................................................................................................................. 1
投资逻辑 .............................................................................................................................. 1
创新之处 .............................................................................................................................. 1
风险因素 .............................................................................................................................. 1
房地产经纪行业概况 ............................................................................................................ 2
房地产经纪概述 ................................................................................................................... 2
经纪行业发展历史 ................................................................................................................ 2
新房经纪：渠道营销开拓新蓝海 .......................................................................................... 3
案场服务产业集中度提升 ..................................................................................................... 3
渠道业务正在打造新的增长点 ............................................................................................. 5
二手房经纪：谁会建立中国的 MLS？ ................................................................................. 6
二手交易规模增长比较确定 ................................................................................................. 6
中国二手房年交易佣金总量接近 1000 亿元 ......................................................................... 7
二手经纪业务的核心竞争力在于 MLS 基础上的销售平台 .................................................... 8
流量和城市布局决定交易规模 ............................................................................................. 9
链家在一线城市占据优势，但是市场空间依然存在 ........................................................... 10
经纪公司的衍生业务市场空间广阔 ..................................................................................... 11
风险因素 ............................................................................................................................ 12
投资策略及重点公司推荐 ................................................................................................... 12
世联行：新房交易龙头 突破存量短板 ............................................................................... 12
链家：二手房交易龙头企业 ............................................................................................... 14
房地产行业专题研究报告
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插图目录
图 1：中国房地产行业的三级市场 ....................................................................................... 2
图 2：中国商品房销售金额 .................................................................................................. 3
图 3：深圳房地产经纪企业之间竞争激烈 ............................................................................ 3
图 4：TOP100 新房经纪企业代理费率 ................................................................................ 4
图 5：世联行代理费率 ......................................................................................................... 4
图 6： TOP10 新房经纪企业市场份额 ................................................................................ 4
图 7：世联行新房经纪金额 .................................................................................................. 4
图 8：A 股房地产开发企业销售费用率 ................................................................................ 5
图 9：万科 A 费用佣金在销售费用中的比重增加 ................................................................. 5
图 10：除了媒体外，新的新房销售市场参与者正在兴起 .................................................... 5
图 11：中国房地产垂直网站访问量（百万 PV） ................................................................. 6
图 12：中国房地产垂直网站活跃度（PV/IP） .................................................................... 6
图 13：美国成屋/新屋销售比 ............................................................................................... 7
图 14：京沪深二手房交易金额明显增长 .............................................................................. 7
图 15：美国中介费费保持在 5%-6%之间 ............................................................................ 8
图 16：世界主要国家和地区中介费率 ................................................................................. 8
图 17：搜房网二手经纪业务费率报价变化 .......................................................................... 8
图 18：中国住房交易规模测算 ............................................................................................ 8
图 19：美国房地产经纪行业业务模式 ................................................................................. 9
图 20：中国房地产经纪行业业务模式 ................................................................................. 9
图 21：二手经纪市场参与者 ................................................................................................ 9
图 22：北京二手经纪市场份额（2016 年 9 月） ............................................................... 10
图 23：上海二手经纪市场份额（2016 年 6 月） ............................................................... 10
图 24：广州二手经纪市场份额（2016 年 9 月） ................................................................ 11
图 25：深圳二手经纪市场份额（10.10-10.17） ................................................................. 11
图 26：链家理财每月贷款放款 .......................................................................................... 12
图 27：链家理财月末贷款余额 .......................................................................................... 12
图 28：世联行各月销售金额比较....................................................................................... 13
图 29：世联行新业务营业收入 .......................................................................................... 13
图 30：世联行新业务毛利 ................................................................................................. 13
房地产行业专题研究报告
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表格目录
表 1：房地产经纪人、经纪公司和佣金的法律规定 .............................................................. 2
表 2：案场服务行业的竞争格局和市场份额 ........................................................................ 4
表 3：案场服务行业未来展望 .............................................................................................. 5
表 4：渠道营销行业未来展望 .............................................................................................. 6
表 5：中国主要城市近年来二手住房交易量 ........................................................................ 7
表 6：典型城市典型中介店面经营模型 ................................................................................ 9
表 7：二手房经纪行业未来展望......................................................................................... 10
表 8：中国主要的长租公寓企业.......................................................................................... 11
表 9：世联行估值简表 ....................................................................................................... 14
表 10：房地产经纪行业的其他主要公司 ............................................................................ 14
房地产行业专题研究报告
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投资聚焦
投资逻辑
房地产经纪行业成为地产后开发时代最受关注的细分行业。在互联网+推动下，新的商
业模式和创业企业不断涌现，新的商业模式包括房地产电商、一二手联动、房地产金融、全
民经纪人等，新的公司包括房多多、爱屋吉屋、好屋中国等。经纪行业成为一级市场比较关
注的投资板块，我们认为未来五年内二级市场的投资标的将会更加丰富。
经纪行业的增长十分确定。我们提出了经纪企业的研究要素，包括全国住房销售金额、
渗透率、佣金率、市场份额等四个角度。从这些角度分析，新房案场服务企业的增长来自于
行业集中度和市场份额的提升，渠道服务企业的增长来自于渗透率的持续提升，二手经纪企
业的增长来自两个方面：市场规模提升和市场份额提升。
经纪行业外延扩张能力强，存在从低附加值行业向高附加值行业迁移的能力。房地产广
告是经纪业务的流量入口，中国的房屋资产管理业务还处在起步阶段，仅仅基于交易的房地
产金融业务规模也很大。
关注行业龙头：1）世联行，新房经纪业务龙头企业，且积极向住房资产管理方向拓展，
维持“买入”评级。2）搜房网、乐居、合富辉煌等美股、港股上市公司，房地产垂直电商
及区域性经纪公司的的佼佼者。3）链家等全国性的经纪公司。
创新之处
第一，提出了经纪企业的主要研究要素，并且量化了房地产经纪行业的三个细分领域的
市场规模和未来五年的复合增长率。
第二，对细分领域的主要研究指标做了讨论。
第三，指出了经纪业务外延的三个主要方向。
风险因素
行业层面：地产周期风险；政策监管风险。
公司层面：人力密集型行业，存在盈利能力风险；
房地产行业专题研究报告
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房地产经纪行业概况
房地产经纪概述
根据《房地产经纪管理办法》，房地产经纪是指房地产经纪机构和房地产经纪人员为促
成房地产交易，向委托人提供房地产居间、代理等服务并收取佣金的行为。通俗的说，房地
产经纪人通过为第三方出售、购买、出租、寻租物业收取佣金。
按照业务形态，我们将房地产经纪分新房经纪和二手经纪分别讨论。新房经纪业务面向
房地产市场的二级市场，可以看作是开发企业的销售部门外包。由于房地产项目销售的周期
性，开发企业尤其是小规模的开发企业自营销售业务并不经济，所以一般都会委托经纪公司
代理销售，按照销售金额支付佣金。二手房经纪业务面向三级市场，是指房地产经纪公司接
受买卖双方委托，撮合交易，并向交易双方收取佣金的行为。
图 1：中国房地产行业的三级市场
资料来源：我国房地产经纪业管理模式研究、中信证券研究部
房地产经纪行业有三个明显特征：准入门槛逐渐提高、经纪公司主导、佣金管理放松。
由于房屋价值高，对于许多家庭来说，房屋可能是一生中最为重要的资产，行业准入门槛的
提升有利于保护消费者利益。从历史发展看，行业的监管和准入门槛在不断提高。经纪公司
主导是我们讨论房地产经纪行业的基础，只有公司才能承接房地产经纪业务，意味着公司在
佣金分配中具有更大的优势，行业中有望产生可投资的公司。佣金管理放松对于行业而言，
意味更多的细分领域和商业模式出现。
表 1：房地产经纪人、经纪公司和佣金的法律规定
日期 法律法规 主要规定
1996 年 2 月 1 日 城市房地产中介服务管理规定
房地产经纪人必须是经过考试、注册并取得《房地产经纪人资格证》的人员。未取得《房地产经纪人资格证》的人员，不得从事房地产经纪业务。
2011 年 4 月 1 日 房地产经纪管理办法 房地产经纪业务应当由房地产经纪机构统一承接，服务报酬由房地产经纪机构统一收取。房地产经纪人员不得以个人名义承接房地产经纪业务和收取费用。
2014 年 12 月 17 日 国家发展改革委关于放开部分服务价格意见的通知 放开房地产经纪服务价格。
资料来源：中信证券研究部根据公开信息整理
经纪行业发展历史
中国房地产经纪行业发展依赖两个方面因素：房改的推进、房地产开发行业发展。房改
的推进确定了市场化解决住房的制度路径，住房交易行为被认可。房地产开发行业带动新房
经纪业务发展。
从时间看，2000 年前，我国经纪服务还处在萌芽状态，一方面房地产开发行业刚刚起
步，新房经纪市场的规模小，目前行业内较为知名的公司比如世联行、合富辉煌、搜房等还
处在初创期。针对存量市场的房地产经纪公司以外资公司为主，聚集在写字楼中服务中高端
客户，普通人的购房换房更依赖于广告栏广告、熟人介绍等比较原始的手段。
2000 年后随着房地产开发规模的扩大，新房和存量住房交易量都出现快速上涨，经纪
企业蓬勃发展，全国化、集团化、连锁化的企业开始出现。新房经纪企业从区域城市向全国
房地产行业专题研究报告
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扩张，从一二线城市向三四线渗透，二手经纪企业走出写字楼，形成了租赁店面办公的中国
特色。
据估计，目前中国大概有 100 多万的房地产经纪人。整体看，沿海开放城市发展较快，
内陆城市发展较慢，在经纪行业最为发达的深圳、北京、上海三个城市，房地产经纪企业之
间的竞争十分激烈。
图 2：中国商品房销售金额（万亿元）
资料来源：WIND 注：2016 年数据截止 9 月
图 3：深圳房地产经纪企业之间竞争激烈
资料来源：中信证券研究部
新房经纪：渠道营销开拓新蓝海
案场服务产业集中度提升
传统的新房经纪业务为案场服务，即在开发企业售楼处提供客户接待、案场管理、销售
签约等服务，负责开发企业的具体销售执行工作。行业的市场空间为新建商品房销售金额乘
以佣金费率，根据我们的测算约为 800 亿元。对于行业中的企业而言，收入=新建商品房销
售金额×渗透率×佣金×市场份额。
中国新建商品房年销售额有望稳定在 8 万亿元。对于中国新建商品房销售额，我们认为
不论是开发行业还是资本市场都有比较清晰的认识，即行业很难维持过去 10 年的高速增长。
当然我们也无需过于悲观，库存规模依然很高，去库存政策正在发挥效力。我们预计未来
3-5 年内有望持续保持在 8 万亿元的销售水平。
1%是行业佣金率的均衡水平。从佣金率的角度看，TOP100 新房经纪企业的佣金率都
保持在 1%左右，行业龙头世联行佣金率约为 0.85%，稳定的行业费率也显示行业竞争充分，
均衡价格已经形成。从成本端看，新房经纪行业属于人力密集型行业，2015 年世联行人员
工资奖金占到营业收入的 45%左右（未剔除人力成本较低的新业务影响），合富辉煌员工成
本占到营业收入的 61%（2010 年仅为 36.9%），行业无力承受佣金率的下滑，同时激烈的
竞争也使得佣金率很难上升。
-40%
-20%
0%
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40%
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0
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99 01 03 05 07 09 11 13 15
商品房销售额 同比
房地产行业专题研究报告
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图 4：TOP100 新房经纪企业代理费率
资料来源：中国指数研究院
图 5：世联行代理费率
资料来源：公司公告
行业竞争格局明确，企业的业务规模依赖行业集中度的提升。房地产市场的区域性特征
比较强，各个城市各类项目都有明显的特性。即使存在准入监管，行业的门槛整体还处于比
较低的水平，新房经纪行业和房地产开发行业一样，存在大量的中小型的本地企业。近年来，
TOP10 的企业市场份额不断提升，从 2007 年的 7.5%上涨到 17.1%，行业集中度不断提升。
我们预计整体行业集中度还有持续提升的空间，龙头企业的业务规模可能有待于行业集中度
的提升。
图 6： TOP10 新房经纪企业市场份额
资料来源：中国指数研究院
图 7：世联行新房经纪金额（亿元）
资料来源：公司公告
从公开数据看，上市公司中世联行、易居中国（已退市），合富辉煌（主要业务来自广
东）等三家公司的市场份额最大，另外公开数据缺乏的中原地产、伟业顾问等企业也具有相
当的规模。案场服务领域强者恒强的格局还将持续：1）开发行业产业集中度会提升，品牌
开发企业对代理企业的品牌度也要有一定要求；2）随着人力成本的刚性提升，大企业的规
模优势更加显著，小企业的竞争力在下降。我们也观察到很多小企业开始逐渐退出市场。
展望未来，我们认为持续看好世联行等具有品牌优势、全国化布局的经纪企业的市场份
额提升。未来五年行业的增长将不复存在，但是龙头公司还将获得 7.9%的年复合增长率。
表 2：案场服务行业的竞争格局和市场份额
公司 销售额（亿元） 市场份额
年份 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015
世联行 1424 2111 3175 3218 4309 2.4% 3.3% 3.9% 4.2% 4.9%
易居中国 1158 1391 1965 1954 2703 2.0% 2.2% 2.4% 2.6% 3.1%
合富辉煌 945 1260 1890 1921 2152 1.6% 2.0% 2.3% 2.5% 2.5%
同策咨询 - 616 803 746 749 - 1.0% 1.0% 1.0% 0.9%
思源经纪 575 - - - - 1.0% - - - -
0.0%
0.5%
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3.0%
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2009H
1
2009H
2
2010H
1
2010H
2
2011H
1
2011H
2
2012H
1
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2
2013H
1
2013H
2
2014H
1
2014H
2
2015H
1
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2
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2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
房地产行业专题研究报告
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公司 销售额（亿元） 市场份额
正合股份 - - - 210 230 - - - 0.3% 0.3%
资料来源：各公司公告，中信证券研究部
表 3：案场服务行业未来展望
2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
销售额（亿元） 58589 64456 81428 76292 87281 106944 80000 80000 80000 80000
渗透率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
佣金率 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1%
市场规模（亿元） 586 645 814 763 873 1069 800 800 800 800
主要公司市场份额 6.0% 7.5% 8.6% 9.3% 10.5% 11.5% 12.5% 13.5% 14.5% 15.5%
主要公司佣金收入 35 48 70 71 92 123 100 108 116 124
资料来源：WIND，中信证券研究部测算 注：主要公司为世联行、易居中国、合富辉煌
渠道业务正在打造新的增长点
渠道业务成为新房销售领域新的增长点。从 A 股房地产企业的销售费用率（销售费用占
营业收入的比例）看，基本保持在 3%左右（市场环境越好，销售费用率越低）。除了传统的
案场服务业务外，另外两个方面的支出是开发企业的销售资源建设和广告业务。我们观察到
开发行业的广告业务正在出现明显的变化，传统的广告业务逐渐从展示付费向精准化营销的
效果付费变化。
图 8：A 股房地产开发企业销售费用率
资料来源：WIND
图 9：万科 A 费用佣金在销售费用中的比重增加
资料来源：公司年报
图 10：除了媒体外，新的新房销售市场参与者正在兴起
资料来源：中信证券研究部
房地产渠道服务的市场空间为 1200 亿元。2011 年左右，渠道服务领域的创新大规模出
现，随着互联网技术成熟和电商的发展，房地产电商、全民经纪人、一二手联动等模式开始
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
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30%
32%
34%
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2011 2012 2013 2014 2015
房地产行业专题研究报告
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出现。与传统的销售模式相比，渠道服务的精准度高（传统的广告效果无法监测，渠道营销
以效果付费）。根据我们的草根调研，目前房地产渠道服务的佣金约为 1.5%左右，个别销售
难度大的项目有可能突破 3%，以 1.5%的佣金计算，对应 1200 亿元的市场空间。
房地产渠道服务的渗透率在持续提升过程中。渠道服务发展的背后是中国居民家庭住房
保有量的提升和开发企业销售难度的增加。我们认为这两个因素在未来不会改变，房地产渠
道服务可能会成为开发企业销售的必备条件。我们认为未来五年行业将会处在渗透率持续提
升的过程中，根据我们的测算，行业在未来五年的复合增长率为 16.4%。龙头公司的市场份
额也在持续提升，叠加看龙头公司的复合增长率为 26.3%。
表 4：渠道营销行业未来展望
2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
销售额 58589 64456 81428 76292 87281 106944 80000 80000 80000 80000
渗透率 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
佣金率 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%
市场规模 88 193 366 458 655 962 840 960 1080 1200
主要公司市场份额 1.0% 1.8% 2.6% 4.0% 5.8% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0%
主要公司佣金 9 17 32 46 76 128 120 144 168 192
资料来源：WIND，中信证券研究部测算 注：主要公司为世联行、搜房网、易居中国
渠道服务中，我们看好规模大、成本低的房地产垂直电商网站，具有品牌知名度高、流
量高、活跃度高的搜房网、搜狐焦点网、安居客等企业是目前房地产电商领域的主要企业。
垂直电商网站引流的成本低，是目前的主流服务方式。当然我们也看好具有客户粘性的企业，
在客户深度挖掘和优化配置上的努力，比如存量经纪公司的一二手联动，案场服务企业的客
源信息共享等。
图 11：中国房地产垂直网站访问量（百万 PV）
资料来源：Alexa.com
图 12：中国房地产垂直网站活跃度（PV/IP）
资料来源：Alexa.com
二手房经纪：谁会建立中国的 MLS？
二手交易规模增长比较确定
我们认为在可预见的 5-10 年，我国有望形成以存量流通为主的住房消费结构。从美国
的数据看，发达国家的房地产市场基本都是以二手房交易为主，美国二手房交易量是新房的
5-10 倍。在中国我们也观察到主要的城市呈现出二手房为主的市场特征，以京沪深三地为例，
根据我们的测算，2015 年三地二手住宅成交金额为 18955 亿元，约为 2014 年的 2.2 倍。
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房地产行业专题研究报告
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根据我们对中国主要城市的二手房交易面积测算，在 2015 年同比上涨 74%的同时，
2016 年至今同比上涨 53%，考虑到价格的上涨，我们认为主要城市二手住房交易金额的增
长可能会更高。
图 13：美国成屋/新屋销售比
资料来源：WIND
图 14：京沪深二手房交易金额明显增长（亿元）
资料来源：WIND，中原地产研究部，中信证券研究部
表 5：中国主要城市近年来二手住房交易量（万平米）
年 北京 深圳 天津 杭州 南京 成都 青岛 大连 苏州 厦门 长沙 南昌 扬州 常熟 同比
2011 1139 518 366 101 289 249 - 120 - 153 141 - - -
2012 1248 480 444 266 472 505 144 118 200 219 92 214 72 - 21.2%
2013 1491 728 733 373 850 567 298 210 405 255 191 235 76 91 51.7%
2014 934 485 590 294 477 455 206 152 319 180 165 177 60 52 -26.2%
2015 1780 1047 1047 580 824 687 361 219 710 373 255 222 76 80 74.0%
2016 2016 673 1196 747 1146 749 463 212 742 449 258 217 74 117 53.0%
资料来源：WIND，中信证券研究部 注：2016 年数据截止 10 月 17 日
中国二手房年交易佣金总量接近 1000 亿元
根据我们测算，2015 中国二手住宅成交金额为 5.5 万亿元，按照 85%的中介成交占比，
以及 2%的中介费率计算，中国的佣金总额接近 1000 亿元。
互联网并没有影响到二手经纪佣金率。中介费率是由一个国家和地区的法律、文化和传
统共同决定，各个国家和地区各不相同。在中国，此前北京、上海等城市均出台中介收费规
定，买卖佣金不超过 2%，但是这些规定在 2015 年都被取消。2014、2015 年，以爱屋吉屋、
搜房网为代表的一些互联网企业开始进入二手经纪业务，试图以低佣金模式抢占市场份额，
取得了明显成效，市场份额在短期内出现明显上涨，但是这种低成本的模式并难以持续，目
前低佣金模式的经纪公司已经基本全部上调到 1.5%的行业水平，低佣金模式很难得到长久
发展。
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2014 2015
房地产行业专题研究报告
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图 15：美国中介费费保持在 5%-6%之间
资料来源：Real Trends 500
图 16：世界主要国家和地区中介费率
资 料 来 源 ： International Residential Real Estate
Brokerage Fees and Implications for the US Brokerage
Industry
图 17：搜房网二手经纪业务费率报价变化
资料来源：搜房网，中信证券研究部
图 18：中国住房交易规模测算（亿元）
资料来源：WIND，中信证券研究部
二手经纪业务的核心竞争力在于 MLS 基础上的销售平台
未来中国有可能出现经纪公司主导的信息交换系统。独立经纪人是发达国家经纪行业的
常见形式，在中国我们看到经纪人还是严重依附于经纪公司，独立经纪人制度还没出现。究
其原因，我们认为经纪公司是现阶段经纪行业效率最高的组织形式。经纪行业的核心在于信
息的交换与分享，从美国 MLS 的经验看，以行业组织为基础的信息共享基础有效的提升了
经纪人的信息交换效率，但是在我国目前行业组织的影响力比较弱，并未形成以行业为基础
的信息分享机制，目前信息分享还局限在经纪公司内部，所以我们认为未来中国版的 MLS
有可能由经纪公司产生。
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阿根廷
印尼
意大利
菲利宾
西班牙
加拿大
德国
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以色列
泰国
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挪威
中国
爱尔兰
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新加坡
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香港
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商品房销售额 二手房销售额估计
房地产行业专题研究报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9
图 19：美国房地产经纪行业业务模式
资料来源：中信证券研究部
图 20：中国房地产经纪行业业务模式
资料来源：中信证券研究部
流量和城市布局决定交易规模
流量决定二手交易的规模。二手经纪市场上，流量至关重要，我们认为三个比较核心的
流量渠道为广告渠道、店面接待、人员开发三个方面。配置合适的广告方案、选择合适的店
面以及招募有经验的经纪人均能为二手经纪业务带来流量，进而产生交易撮合的可能性。
图 21：二手经纪市场参与者
资料来源：中信证券研究部
城市布局决定成长空间。二手经纪市场的地域性十分明显，A 城市的政策环境、法律体
系、竞争格局和 B 城市可能截然不同，所以抓住关键城市可能是比较比较重要的战略布局。
我们以一二三线城市建立不同的经营模型，可以看出不论是在业务规模还是毛利水平上，即
使成本较高，一线城市应收还是利润方面都要好于二线城市，二线好于三线。所以抢占一线
二线核心城市市场可能是目前二手经纪企业做大做强的必经之路。
表 6：典型城市典型中介店面经营模型
城市 一线 二线 三线 单位
房价 40000 15000 5000 元/平米
单套面积 80 90 100 平米
套均价格 320 135 50 万元
成交效率 0.3 0.4 0.5 套/人/月
年成交套数 72 48 30 套
GMV 23040 6480 1500 万元
佣金率 2.5% 2.0% 1.5%
收入 576 129.6 22.5 万元
人力成本占比 50% 55% 60%
广告成本占比 10% 5% 0%
撮合交易购买需求 出售需求
导入 导入
广告渠道
店面接待
人员开发
广告渠道
店面接待 经纪公司
人员开发
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城市 一线 二线 三线 单位
租金成本占比 8% 10% 12%
人力成本 288.0 71.3 13.5 万元
广告成本 57.6 6.5 0.0 万元
租金成本 46.1 13.0 2.7 万元
毛利 184.3 38.9 6.3 万元
人力成本 288.0 71.3 13.5 万元
店面人数 20 10 5 人
人均成本 14.4 7.1 2.7 万元
来源：中信证券研究部
二手房经纪市场的行业增长比较确定。我们认为目前行业的最主要机会还是 MLS 系统
的建立，未来一旦某城市建立了覆盖范围较广的 MLS 系统，那么所有系统内的经纪人效率
都会显著提高，系统拥有者有望获得超额收益。二手房经纪行业的增长来自于销售额的增长，
我们测算未来五年行业复合增长率为 15.2%，龙头公司的复合增长率为 29.7%。
表 7：二手房经纪行业未来展望
2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E
销售额 23436 25782 32571 30517 54987 65984 56087 67304 80765 96918
渗透率 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85%
佣金率 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2%
市场规模 398 438 554 519 935 1122 953 1144 1373 1648
主要公司市场份额 13.5% 13.3% 14.4% 13.3% 16.8% 19.0% 21.0% 23.0% 25.0% 27.0%
主要公司佣金 63 69 94 81 185 251 236 310 404 523
资料来源：WIND，中信证券研究部测算 注：主要公司为链家、搜房网、合景泰富
链家在一线城市占据优势，但是市场空间依然存在
根据我们对一线城市的二手房经纪市场的监测，链家在各城市的市场份额都为第一。但
是除了北京外，绝对水平都不高。我们认为二手房经纪行业的市场空间依然存在。值得关注
的是，2014 年进入市场的互联网经纪公司搜房网在北京、上海和广州的市场份额处在前五
的位置，也证明低价策略可能是目前获取市场份额的主要策略。
我们看好持续迭代，不断提升用户体验、市场份额持续扩大的经纪公司。由于存量房经
纪的规模效应，我们认为在很多城市的经纪行业有望出现类似北京的寡头垄断现象。
图 22：北京二手经纪市场份额（2016 年 9 月）
资料来源：北京市住建委
图 23：上海二手经纪市场份额（2016 年 6 月）
资料来源：中原地产研究部
链家 我爱我家 麦田 搜房 金色时光 其他 链家 中原 悟空找房 搜房 太平洋 其他
房地产行业专题研究报告
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图 24：广州二手经纪市场份额（2016 年 9 月）
资料来源：广州市房地产中介协会
图 25：深圳二手经纪市场份额（10.10-10.17）
资料来源：深圳房地产中介
经纪公司的衍生业务市场空间广阔
与房地产经纪相比，我们认为其上下游市场也应该值得关注。典型代表如房地产广告、
房屋资产管理、房地产金融等。
房地产广告是经纪业务的重要流量入口。房地产广告根据业务形态也分为针对开发企业
和新房经纪企业的新房项目广告和针对二手房经纪人的二手房源广告。行业中比较领先的公
司为搜房网、搜狐焦点网以及安居客等。由于具有天然的流量优势，我们观察到很多的房地
产垂直广告企业开始向下游业务扩张，专注于新房项目广告的公司开始涉足新房电商业务，
专注于二手房挂牌房源的公司开始建立销售团队，销售平台等。
房屋资产管理业务还处在刚刚起步阶段。住房是普通人最为重要的资产，就大类资产类
别看，也是规模最大的资产。中国的房屋资产管理业务还处在起步阶段，目前随着大中城市
房价上涨，租房人口的增多，房屋资产管理业务发展前景十分广阔。
表 8：中国主要的长租公寓企业
品牌 主要地区 客房数量 运营模式 自如 北京、上海 200000 集中式自如寓,分散式自如友家 青客 上海 30000 分散式 未来域 全国 10 城市 20000 集中式 爱上租 杭州 20000 分散式 魔方 全国 10 城市 15000 集中式 寓见 上海 15000 分散式 优客逸家 成都、武汉、北京、杭州 10000 分散式为主
来源：链家研究院
基于交易的房地产金融业务短期受压，长期空间仍然存在。我们认为住房金融发展空间
巨大，即使不考虑存量的资产规模，仅仅基于交易（我们计算 2015 年中国住房交易 14.2 万
亿元）的金融业务规模也很大。经纪企业由于掌握真实的交易场景，风险控制能力强，具有
进入这一领域的天然优势，世联行、搜房、链家、我爱我家等企业都在尝试住房金融业务。
从目前发布数据较为完善的链家理财的数据看，借助住房交易这一特殊场景，其 P2P 贷款
金额累计已经超过 291 亿元。
近期我们也观察到各个地方政府的调控政策中出台了对房地产金融的监管措施。我们认
为住房交易中的金融服务确实存在不规范的地方，具有一定的金融风险，但是住房交易额度
大、流程长，金融需求是客观存在的。即使在严格监管下，房地产金融业务仍然具有空间。
链家 中原 合富辉煌 搜房 美泽 其他 链家 中原 Q房网 家家顺 美联 其他
房地产行业专题研究报告
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图 26：链家理财每月贷款放款（亿元）
资料来源：链家理财
图 27：链家理财月末贷款余额（亿元）
资料来源：链家理财
风险因素
我们认为经纪行业的风险主要有两点，存在行业周期风险和政策监管风险。
房地产属于周期性行业，容易受到政策调控影响，整个行业的成交金额波动比较大，对
于主要依赖佣金收入的房地产经纪行业而言，行业波动风险不低。房地产经纪行业属于人力
密集型行业，毛利率、净利率比较低，对于很多新进入经纪行业的互联网企业而言，盈利性
有待观察。
近期我们观察到各个城市的房地产政策中，对房地产经纪企业出现不同程度的监管升级，
长期看，住房市场关乎民生和金融安全，住房市场的政策监管还存在持续加码的可能性。
投资策略及重点公司推荐
从行业主要公司的发展情况看，我们将经纪企业分为上世纪成立的传统公司和近五年成
立的互联网公司两类。传统公司重线下，轻线上，重视人才培养和积累，经营模式相对比较
保守和求稳，互联网公司则恰好相反，重线上，轻线下，以高提成吸引经纪人，以低佣金等
比较激进的方式进行快速扩张，行业竞争格局也发生较大变化。
我们认为房地产经纪行业的市场空间足够大（数以千亿的市场规模以及不断创造出来的
新的细分市场），传统案场服务行业的市场规模长期维持在 800 亿元左右，案场服务企业增
长依赖于行业集中度和市场份额的提升。渠道服务长期市场空间为 1200 亿元，目前渠道服
务领域还处在渗透率持续提升的阶段。二手经纪领域短期看市场规模接近 1000 亿元，未来
增长十分确定，二手经纪企业的增长来自两个方面：交易金额提升和市场份额提升。同时，
经纪公司在外延扩张上面的尝试也值得肯定。
世联行：新房交易龙头 突破存量短板
公司的传统代理业务受益全年热销，具备经营弹性。新房销售代理企业的业绩弹性，往
往要超过开发企业。在业务量提升的情况下，企业并没有必要同比例增加员工，而公司盈利
的增速可能快于公司销售收入的增速。公司作为新房经纪业务的龙头企业，有望受益于市场
集中度的提高。历史数据也证明了公司在传统代理业务方面的龙头地位（2009-2015 年复合
年均增长率为 31.3%）。
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房地产行业专题研究报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 13
图 28：世联行各月销售金额比较（亿元）
资料来源：公司公告
新房领域流量入口，新业务持续增强变现能力。公司的新业务包括互联网+（渠道营销
业务）、金融服务业务和资产管理业务。借助公司每年 5000 亿元的交易金额，公司是 B 端
（开发企业）和 C 端（购房客户）的流量入口和服务场景，新业务持续增强了公司对新房流
量的变现能力。目前无论是新业务在营业收入和毛利上面都占公司 40%左右，公司已经从传
统的代理服务公司转向全产业链服务公司。
图 29：世联行新业务营业收入
资料来源：公司公告
图 30：世联行新业务毛利
资料来源：公司公告
很多投资者对公司金融业务的前景感到担心。我们认为监管部门致力于清理地产市场场
外杠杆十分必要且及时，随着地产加杠杆的趋严，公司金融业务增速料将放缓。但是公司金
融业务风控合规较好，单笔贷款规模小，期限短，风险不大，所受影响不大。长期看，购房
业主的资产负债和现金流健康水平都比较高，我们看好金融业务的空间。
定增切入长租领域，突破存量短板。公司近期推出定增计划，拟募资 20 亿元，投入长
租公寓建设计划。公司目前在存量业务上的布局较少，也是投资者一直比较关注的问题， 我
们认为跨界切入存量房业务，是公司未来价值空间突破的重要之举，公司的成长空间打开，
有望建立新的利润增长点。
风险因素：调控政策影响公司业绩的可能性。
维持公司“买入”的投资评级。我们维持公司 2016-2018 年 EPS 预测为 0.33/0.41/0.51
元，维持“买入”评级。
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毛利（亿元） 占比
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表 9：世联行估值简表
项目/年度 2014 2015 2016E 2017E 2018E
营业收入(百万元) 3308 4711 6246 8195 10703
增长率 YoY% 29.1 42.4 32.6 31.2 30.6
净利润(百万元) 394 509 660 829 1033
增长率 YoY% 23.9 29.2 29.5 25.6 24.6
每股收益 EPS(基本)(元) 0.19 0.25 0.33 0.41 0.51
毛利率% 33.8 32.5 31 30.7 30.3
净资产收益率 ROE% 19.5 14.3 15.9 16.9 17.7
资料来源：Wind，中信证券研究部预测
链家：二手房交易龙头企业
根据其宣传资料，链家成立于 2001 年，目前覆盖 24 个城市，其中在北京、上海、天
津、成都、青岛、大连市占份额第一，旗下拥有 6000 家直营门店和 10 万经纪人，2015 年
交易金额约 7020 亿元，按照 2%-2.5%的佣金率计算，佣金为 140-176 亿元之间。我们认为
链家的独特资源在于其线下门店、经纪人规模和佣金收入，能够支撑其他城市的横向扩张及
其他业务上的纵向扩张。
除了传统佣金之外，链家通过场景，寻求变现流量的途径比较多元，包括广告平台、新
房电商、海外购房、金融业务、租赁、资产管理、装修等。整体来看，我们认为链家已经在
单一城市（北京）具有稳定的高市场占有率，在其他城市通过并购快速扩张；在传统经纪业
务方面盈利稳定，在新业务领域则力求突破；在线下业务开展上已经有宽广的护城河，在线
上数据平台搭建方面走在业内领先的位置。链家是最有希望从二手经纪业务，切入房地产服
务行业版图的企业。
据报道，链家在 4 月完成 B 轮融资，融资额为 60 亿元人民币，估值约在 300-400 亿元
之间。
表 10：房地产经纪行业的其他主要公司
公司 业务介绍
中原地产 1978 年成立于香港，90 年代进军国内，在一线城市设立分公司/合资公司，后拓展到二线城市。多元化业务（代理服务、顾问服务、金融服务、线上服务），多品牌运营。2015 年大陆区销售 7259 亿，促成 49.5 万笔交易。
合富辉煌
1995 年成立，2004 年在香港上市，是大陆最早从事房地产顾问服务的企业之一。逐步发展成为拥有一、二手房地产顾问代理，物业管理，投资理财，物业拍卖等服务的最大平台企业。在全国 15 个省份逾 20 个城市成立分支机构近 40 家，业务版图覆盖中国 60 多个区域中心城市。
我爱我家 我爱我家形成了一个以跨区域全国连锁为基础，三网（店面、互联网、呼叫中心）合一，含括租售贷一体服务的全新中介模式。拥有 15000+员工。纵向促进一二手房市场联动。
正合股份 中西部地区规模最大、产值最高的区域型房地产综合服务商，已服务了万科、保利、绿地、华侨城、中粮等近 600 个开发商及 160
万个购房客户。
房多多 2013 年 12 月，多个 App 产品全面上线，2013 年底，全年平台交易额超 400 亿，2014 年 6 月，房多多 App 正式发布 2014 年 8
月，房产 O2O 超级平台房商平台重磅发布，2014 年底，全年平台交易额近 2000 亿。
好屋中国 2012.12 好屋中国平台正式上线；2013.6 好屋中国 PC 端产品上线、好屋经纪人首破 10 万；2014.11 好屋中国旗下社区 O2O 产品考拉社区上线；2015 年 09 月经纪人达 405 万
乐居
2008 年 2 月，新浪分拆房产及家居频道，乐居诞生；2008 年 6 月，首发网上售楼处，成为中国房地产电子商务的雏形；2010 年5 月，推出百度乐居；2011 年 8 月，乐居房产电商上线；2012 年 5 月，正式推出新一代阳光电商平台 E 信通；2013 年 11 月， “乐居贷”；2014 年 1 月，“房牛加”；2014 年 2 月，启用“乐居购房网”；2014 年 7 月，乐居升级推出房产移动电商 2.0 平台；
2015 年 8 月，阳光联动平台累计合作经纪公司近 3000 家，签约项目近 200 个。
爱屋吉屋 快速抢占京沪两地的租赁市场，随即切入二手房交易领域，自此爱屋吉屋成了京沪两地中介行业第一梯队的主力军
平安好房 2014 年 1 月成立；2014 年 2-4 月平安新房频道，二手房，租房，海外房产，好管家，好房宝等频道筹划开始建设；2014 年 5 月上线。
Q 房网
Q 房网以网络找房、O2O 特许加盟、新房电商、住房金融为四大核心平台，从深圳、上海和珠海发力启动，到 2015 年的 7 月进入全国 12 个一线城市，包括香港。在这些城市线下的门店开始布局，线上的端口以及 Q 房网的整体布局也已经进入全国的 42 个城市。
资料来源：中信证券研究部根据公开信息整理
分析师声明
主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和
发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。
评级说明
投资建议的评级标准
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级
（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个
月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12
个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场
代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300
指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）
或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场
以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合
指数或标普 500 指数为基准。
评级 说明
股票评级
买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上；
增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%～20%之间
持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上；
行业评级
强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；
中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；
弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上
其他声明
本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责
条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。
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中国：本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：
Z20374000）分发。
新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd（公司注册编号：198703750W）分发。作为资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问，
CLSA Singapore Pte Ltd 仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”提供证券服务。根据新加坡《财
务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34、35 及 36 条的规定，《财务
顾问法》第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd（电话：+65 6416 7888）。
MCI (P) 013 11 2015
针对不同司法管辖区的声明
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新加坡：监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际、潜在或预期的利益冲突进行必要的披露。须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特
定报告中获得，详细内容请查看 https://www.clsa.com/disclosures.html。该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CL Securities Taiwan Co.,
Ltd 的情况，不涉及中信证券及 /或其附属机构的情况。如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息，请联系
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of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）仅向符合美国《1934 年证券交易法》下 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和
CLSA Americas 进行交易的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议
或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证
券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas.
英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按《英国金融行为管理手册》所界定、旨在
提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公
司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对《2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令》第 19 条所界定的在投资方面具有专业
经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。
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