Overweight 지배구조총정리imgstock.naver.com/upload/research/industry/1417398304364.pdf · kcc를 뼾끄뻼 정상영(1936)숚장뼬 고 정주영과 21살뼾나 나뼾쀥뼾가

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석

지주/화학 Analyst 박중선

02) 3787-4945

[email protected]

지주

Overweight

(Maintain)

2014. 11. 30

지배구조 총정리 2집

한국의 부의 상징인 재벌가를 간략히 정리해

보면서 최근 나타나고 있는 지배구조 개편의

배경을 살펴보았습니다.

제일모직의 상장이 다가옴에 따라 삼성그룹의

지배구조 변화가 본격화 될 것으로 예상되며,

기타 여러 그룹사의 지배체제 변화 과정을

정리해보았습니다.

또한 당사에서 커버리지 중인

주요 지주사의 주요 지표를

업데이트하였습니다.

지주

2

지주

Contents

I. 한국 주요 재벌 조사 3

> 한국의 재벌이란 3

> 삼성 家 4

> 현대 家 5

> LG 家 6

> GS 家 7

> SK 家 8

> 롯데/농심 家 9

> 한진 家 10

> 한화 家 11

> 효성/한국타이어 家 12

> 금호 家 13

> 기타 家 14

> 재벌의 부 집중 현상 16

> 프리메이슨의 전세계 부 독점현상 17

II. 그룹 경영권 승계 관련

이슈 정리 18

> 부의 독점 현상을 막기 위한 정책들 18

> 지주회사로 전환과 오너 소유

성장 기업 발굴이 필요한 이유 19

III. 주요 그룹 경영권

승계 시나리오 2집 25

> 삼성그룹 25

> 현대차그룹 30

> LG그룹 32

> SK그룹 33

> 한화그룹 36

> 현대중공업과 KCC 39

> 롯데그룹 40

> 한진그룹 41

> 그밖의 그룹 지배구조 이슈 42

기업분석 43

지배구조 총정리 2집

한국 주요 재벌 가계도 조사

대한민국 부의 상징인 재벌가문을 살펴보고, 그룹사별로

재벌들의 현황 및 지배구조를 정리해보았다. 지주회사들

에 대한 시장의 관심 증가와 삼성SDS와 제일모직의 상

장, 현대글로비스와 SK C&C등의 주가 강세로 재벌들의

지분가치는 급증하고 있으며, 재벌 및 주요 그룹이 소유

한 부동산의 가치도 증가세이다.

한국 재벌로의 부의 집중현상은 영국/미국 등 프리메이

슨 가문이 정치/경제/군사/문화를 장악하고 있는 현상과

유사하다고 판단한다.

주요 그룹 경영권 승계 시나리오 2집

앞으로 주요 그룹들의 총수 일가는 현재의 법체제 하에

서 경영권을 승계하고 보다 체계적인 지배체제를 갖출

필요가 있으며, 이 과정에서 주식시장에 영향을 줄 것으

로 판단된다. 이에 그룹 지배구조 변화의 예상 시나리오

를 작성해보았다.

이번에도 삼성그룹 뿐 아니라, 현대차, LG, SK, SK케미

칼, 현대중공업-KCC, 롯데, 한진, 한화, CJ, 한진중공업

그룹 등을 조사했다.

지배구조 총정리에 대하여

한국의 조세제도 및 대기업에 대한 규제가 자주 변화되

고 있으며, 당사에서 제시하는 시나리오를 해당 그룹에

서 채택하지 않을 가능성도 있기 때문에, 이 자료를 소

설책 읽는 마음으로 읽어주시기 바랍니다.

당사는 11월 28일 현재 상기에 언급된 종목들의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

3

I. 한국 주요 재벌 조사

한국의 재벌이란

국가 경제 발전을 주도한 세력

한국의 재벌들은 일제강점기, 6.25내전, 군사정권, 민주화, 외환위기 등 복잡한 근대사를 거치면서 한국

의 경제를 주도하게된 세력이다. 해방 직후 세계 최빈국의 상황에서 선대로부터 물려받은 재산도 많지

않은 경우가 많았고, 국가의 명령에 의하거나 중후장대한 사업 진출을 위해 과감한 투자 의사결정을

수행하다보니 적은 지분으로 수십개의 기업을 지배하는 기형적인 기업지배구조를 갖을 수 밖에 없었다.

이들 재벌과 재벌, 재벌과 권력세력들은 혼인관계 등으로 엮여 소수에 더욱 강력한 경제력을 집중시키

고 있다.

회장님, 회장님, 우리 회장님 한국의 재벌 혼맥도

자료: 키움증권, KBC 유머1번지 화면 캡쳐 자료: 키움증권

기업 지배구조가 이슈가 된 이유는?

기업지배구조는 ‘회사는 누구의 것인가’라는 근본적인 질문에서 출발한다. 경영상 의사결정의 주도권을

누구에게 부여할 것인가, 주주와 경영진, 종업원, 채권자 등 기업성과를 둘러싼 주체들에 권한과 책임

을 어떻게 분배할 것인가라는 문제로 확장된다.

창업주 오너 경영 시절에는 추진력 있는 회장의 결정에 모든 주주/채권단/이사회/종업원이 동조할 수

밖에 없었고, 낮은 지분으로 수십개의 기업군을 지배하더라도 이를 반대하는 주주운동이 나타나지 않

았었다.

그러나 경제성장이 성숙단계에 올라섰고, 글로벌 기업과의 경쟁이 심화되는 현재에 그리고 오너가 아

닌 후세가 기업을 지배하려고 나선 현재는 제왕적인 CEO보다는 집단지성으로 경영을 하는 것이 바람

직해 보이고, 전문경영인과 이사회 중심의 지배구조가 늘어나면서 소유와 경영이 분리되기에 이르고

있다. 이는 미국이나 유럽, 한국의 금융지주회사 등에서 이미 벌어지고 있는 현상이다.

지주

4

삼성 家

삼성: (고)이병철- 이건희- 이재용/이부진/이서현

고 이병철회장은 1938년 28세 때 자본금 3만원으로 대구에서 ‘삼성상회’를 설립했고, 3대에 이르면서

재계 1위 그룹으로 성장시켰다. 이병철 회장 사후 삼성은 1991년 신세계와 전주제지(한솔), 1993년 제

일제당(CJ), 1995년 제일합섬(새한), 1999년 중앙일보(JTBC)등을 독립시켰다. 삼성은 다른 재벌가문과

달리 혼인관계가 전략적이지 않고 평범하다. 이건희(1942, 이상 태어난 해)회장의 장남인 이재용

(1968)은 삼성전자 부회장을 역임하고 있다. 장녀 이부진(1970)은 호텔신라 사장이며, 차녀 이서현

(1973)은 제일모직 사장이다. 사돈관계인 홍씨 집안은 중앙일보/보광그룹/삼성코닝(지분매각)등으로 삼

성그룹과 관계를 유지하고 있다. 삼성그룹의 비서실/구조조정본부/미래기획실은 복잡한 삼성그룹의 지

배구조를 관리하고 기업간 업무를 조정해주고 있다.

삼성가 가계도

한솔 CJ (구) 새한 삼성 신세계

이인희

조운해

조동혁

조동만

조동길

고 이병철 고 박두을

이맹희

손복남

고

이창희

이영자

이숙희

구자학

이덕희

이종기

이건희

홍라희

이맹희

정재은

이미경

이재현

이재환

이재용

이부진

이서현

정용진

정유경

자료: 키움증권

CJ: (고)이병철- 이맹희- 이재현

호암 이병철회장은 1953년 설탕회사를 만들고 이를 바탕으로 제일모직/삼성전자/삼성생명 등을 키워

냈다. 선대회장 사 후 1995년 분리된 CJ그룹은 당시 1.5조원 매출이었으나, 지난해 28조원으로 급증했

다. 이재현(1960)회장은 36살 때 CJ그룹의 수장이 되어 3세 경영의 시작을 알렸다.

5

현대 家

현대차: (고)정주영– 정몽구– 정의선

고 정주영회장이 1947년 설립한 ‘현대토건’을 시작으로 성장한 현대그룹은 삼성이나 SK처럼 인수합병

을 통해 성장하기 보다는 창업위주로 성장한 자수성가 기업이다. 그의 형제들은 현대산업개발(고 정세

영), KCC(정상영), 한라(정인영), 성우(고 정순영), 한국프랜지(정희영) 등의 기업을 이끌고 있다. 현대

차그룹을 이끄는 정몽구(1938)회장의 막내이자 외아들인 정의선(1970)은 현대차 부회장을 맡고 있으

며, 글로비스의 최대주주이다.

현대가 가계도

정의선

정성이

정명이

정윤이

정태영

신성재

정지선

정교선

정기선

정남이

정선이

정예선

정정이

정경선

현대차 현대백화점 현대기업금융현대해상현대중공업

고

정몽필

고 정주영 고 변중석

정몽구

이정화

정몽근

우경숙

정경희

정몽헌

정몽준

김영명

정몽윤

김혜영

정몽일

정희영

현정은

권준희


KCC: 정상영– 정몽진

KCC를 이끄는 정상영(1936)회장은 고 정주영과 21살이나 나이차이가 나지만, 추진력이 강해 단열재,

유리, 페인트 시장을 제패했다. 그룹경영은 두아들(정몽진 1960, 정몽익 1962)에게 맡겼으며, 막내아들

(정몽익)을 통해 롯데/한진그룹과 사돈관계이다.

현대백화점: 고 정주영– 정몽근- 정지선/정교선

고 정주영 회장의 3남인 정몽근회장은 동부이촌동 금강슈퍼마켓을 시작으로 백화점/홈쇼핑그룹을 만들

어냈다. 장남 정지선은 현대백화점, 차남 정교선은 현대그린푸드를 담당하고 있다.

지주

6

LG 家

고 구인회(형제들)- 구자경- 구본부- 구광모

고 구인회 회장은 14살이던 1921년, 옆집에 살던 허만식씨의 장녀 허을수씨와 혼례를 올렸다. 이후 구

씨와 허씨는 무려 8건의 겹사돈으로 끈끈한 관계를 이어갔다. 고 구인회 회장은 1931년 자본금 3,800

원을 가지고 ‘구인회상점’으로 출발했으나, 1936년 대홍수로 가게가 떠내려가 망할뻔 했으나 돈을 빌려

포목사업을 벌린 것이 성공하여 재기했고, 허씨 집안과 동업하여 1947년 설립한 락희화학을 바탕으로

재벌로 성장했다. 구인회의 둘째동생 구정회씨는 LUCKY화장품을 성공시켰고, 셋째동생 구태희씨는

투명크림을 개발시키고 플라스틱사업에 진출시켰다. 넷째동생 구평회씨는 콜게이트의 치약 제조공법을

알아냈다. 구인회씨는 6남4녀를 두었다. 이들은 쌍용양회, 아워홈, 국방부, 대지주, 대림그룹, 제일은행,

법관 집안 등과 결혼했다.

고 구인회의 장남 구자경은 4남2녀를 두었고, 자남인 구본무(1945)회장은 딸만 두명을 낳았고, 동생

구본능 희성그룹 회장의 장남 구광모(1978)을 양자로 영입했다. 현재 구광모는 LG지분 4.84%, LG상

사 지분 2.11%를 보유하고 있다. LG가는 고 구인회씨의 둘째 동생의 둘째아들인 구자헌씨의 미망인

조원희씨가 운영하는 범한판토스에 물류업무를 맡기고 있다가 최근 LG상사가 인수를 추진중이다.

LG가 가계도

GS넥스원퓨처

LIG손해보험

LG 아워홈

희성

구광모구본무

구본능

구자경

하정임

구자학

이숙희

고

구자승

구자두

구자일

구자혜

구자영

구위숙

허준구

구자원

구자훈

구자준

고 구인회 고 허을수 고 구철회 고

구정회

구태회

구태회

구두회

범한·레드캡

LS그룹

E1그룹

극동도시가스

구본준

구훤미

구미정

구본식


7

GS 家

고 허만정- 고 허정구/고 허준구- 허창수- 허용수?

조선시대 돈이 많은 가문 중 하나인 김해 허씨 문중인 이들은 2005년 LG에서 분리되어 GS그룹을 출

범시켰다. 구씨와 동업관계를 만든 사람은 고 허준구 회장이다. 허회장이 사망한 후 계열분리가 되었고,

그의 장남인 허창수(1948)회장이 그룹을 이끌고 있으며, 그의 형인 고 허정구회장은 이병철(삼성)/조홍

제(효성)와 함께 삼성을 공동 창업하다가 1957년 삼양통상으로 독립했다. 고 허준구회장의 동생 허완

구회장은 승산(물류회사)를 창업했으나 그의 아들 허용수(1969)는 GS지분을 최근 매집하고 있다.

GS가 가계도

삼양통상 GS 코스모 승산

허남각

허영자

삼양통상

고 허만정 고 하위정

벽산

허창수

허정수

GS

GS네오텍

허태수

허진수

홈쇼핑

칼텍스

허명수 GS건설

허용수 GS+승산

고

허정구

고

허준구

허신구

허완구

허승효

현정은

허승표

허승조


지주

8

SK 家

최종건- 최태원/최재원/최창원

고 최종건 창업주는 1944년 일본인이 운영하던 선경직물 견습기사로 취직 후 1949년 독립하였다. 워

커힐 호텔을 인수한 1973년 창업주께서 일찍 돌아가신 후 동생인 고 최종현 회장이 그룹을 이끌었다.

현재 SK그룹을 이끄는 최태원 회장은 고 최종현의 아들이며, 노태우 전대통령의 딸인 노소영씨와 결혼

했다. 큰 집인 고 최종건 회장의 둘째아들 최신원은 SKC의 회장이지만 지분율은 1.8%에 불과하다. 고

최종건 회장의 막내아들 최창원 부회장은 최근 SK가스 지분 매각 대금으로 SK케미칼에 대한 지분율

을 14%로 늘렸다.

SK가 가계도

SKSKC SK케미칼

고

최윤원

박장석

최정원

최신원

최혜원

최지원

최예정

최창원

고 최종건 고 노순애 고 최종현 고 박계희

노소영

최태원

채서영

최재원

최기원


9

롯데/농심 家

롯데: 신격호- 신동주/신동빈

신격호(1922) 회장은 19살이던 1941년 단돈 83엔을 들고 일본에 유학갔다가 1944년 일본인으로부터

6만엔의 사업자금을 받아 커팅오일 사업을 시작했고, 1946년 비누와 크림 사업에 성공하여 1948년 껌

공장을 차렸다. 1967년 한국에 롯데제과를 설립하고 현재 재계 5위 그룹을 만들어냈다. 첫째아들 신동

주(1954) 일본롯데 부회장과 둘째아들 신동빈(1955) 한국롯데 부회장 중 누가 롯데그룹을 승계받을지

는 아직 미정이다. 신동빈회장은 첨성대모양을 형상화한 세계 최고층건물 짓는것에 애착을 갖고 있다.

롯데/농심가 가계도

일본롯데 롯데부회장

신영자

신격호 시게미쓰 하쓰오

신동주

조은주

신동빈

시게미쓰

미나미

신현주

신춘호 김낙양

신동원

신동윤

신동익

신윤경

신준호

한일랑

신정희

김기병

롯데우유

동화면세점

롯데관광

농심롯데


농심: 신춘호- 신동원/신동윤/신동익 등

신춘호(호: 율촌) 농심회장은 1960년대 초 일본의 신격호 롯데회장을 찾아가 라면사업을 논의했고, 반

대를 무릎쓰고 1965년 독자적으로 회사를 설립하였다. 그의 일란성 쌍둥이 아들인 신동원(1958)은 농

심부회장이며, 신동윤(1958)은 율촌화학 부회장이다.

지주

10

한진 家

고 조중훈- 조양호/조남호/최은영/조정호- 3세

화물수송사업을 한 고 조중훈 회장(호: 정석)은 베트남전쟁에서 약 1.5억달러를 벌어들였고, 이를 이용

해 1967년대진해운, 동양화재를 인수했고, 1968년 한국공항, 한일개발(한진중공업)을 설립했다. 1969년

청와대의 지시로 적자상태인 대한항공공사를 인수하였다. 회장은 아들딸에게 항공/중공업/해운/금융으

로 쪼개 독립경영을 시켰고 2005년 계열분리를 마무리하였다. 조양호(1949)회장은 대한항공(한진해운,

호텔,진에어 등)을 영위하며, 조남호(1951)회장은 한진중공업, 고 조수호의 부인 최은영은 한진해운 회

장직을 하다가 2014년 4월 이를 조양호회장에 경영을 넘기고 한진해운홀딩스(여의도 사옥, 선박관리,

제3자물류 등)를 맡고 있다. 조정호(1960)회장은 메리츠증권그룹을 담당하고 있다.

한진가 가계도

한진그룹 한진중공업 한진해운 메리츠증권

조현숙 조정호조남호조양호 고 조수호

최은영이태희 이명희 김영혜 구명진

조현아

조원태

조현민

고 조중훈 고 노순애


11

한화 家

고 김종희- 김승연- 김동관/김동원/김동선

고 김종희 창업주는 다이너마이트 국산화에 나서 1952년 한국화약그룹을 설립하고 무역, 건설, 정유,

기계, 빙과류로 영역을 확대했다. 김승연(1952) 회장은 29살의 나이로 회장직에 올라 그룹을 성장시켰

다. 1982년 한양화학(한화케미칼)을 다우케미칼로부터 인수했고, 명성그룹을 인수해 레저사업에 진출

했다. 1991년에는 동생이 이끄는 빙그레를 계열분리시켰다. 김승연 회장의 장남 김동관은 태양광 사업

을 육성하고 있고, 차남 김동원은 L&C의 온라인사업에 입사했다.

한화 가계도

김동환

김정화

김동만

한화 빙그레

김영혜 김호연김승연

이동훈 서영민 김미

고 김종희 강태영

한화손보

김동관

김동원

김동선


지주

12

효성/한국타이어 家

고 조홍제- 조석래/조홍제- 3세

고 조홍제회장은 56세 이르러 독자사업을 시작했지만, 10년만에 부실기업이었던 한국타이어를 정상화

시켰고, 동양나이론(효성)을 설립해 한때 재계 5위그룹으로 키웠다. 고 조홍제회장은 고 이병철 삼성

창업주의 친형인 고 이병각씨와 친구이며, 함께 삼성물산과 제일모직을 설립하였다. 15년간 대주주이자

경영인으로 삼성을 최고기업으로 키웠지만 고 이병철회장이 돌연 동업을 청산시켜 재산분배에 논의를

계속하다가 3억원만 받고 합의했다. 그러나 후대에 이르러서도 사이가 좋은편이다. 장남인 조석래 회

장은 효성물산, 동양나일론, 동양폴리에스터, 효성중공업을 합쳐 효성을 맡았고, 차남 조양래 회장은

한국타이어를 물려받았다. 조석래 회장의 장남인 조현준사장은 금융계에서 일하다가 섬유/무역 부문을

성장시켰다. 차남 조현문은 법조계에서 일하다가 중공업 부문을 맡았었고 2011년 9월 회사를 떠나 법

무법인으로 옮겼다. 막내 조현상은 산자재/화학부문을 맡고 있다.

효성/한국타이어 가계도

효성 효성

조석래 조욱래조양래

송광자 홍문자 한일랑

고 조홍제 고 하정옥

조현준 조현상조현문

한국타이어

조희경 조현범조현식

효성기계

이명박 딸


13

금호 家

고 박인천- 고 박성용/고 박정구- 박삼구/박찬구/박현주

고 박인천(호: 금호)회장은 46세에 광주에서 고속버스회사를 출범시켰고, 이를 기반으로 금호타이어,

석유화학으로 확장했다. 아들인 고 박성용회장은 1988년 정부로부터 제2민항 업체로 선정받았다. 그러

나 장남과 차남이 세상을 뜨자 2002년 3남인 박삼구회장이 그룹을 승계했다. 그러나 아쉽게도 대우건

설과 대한통운을 비싼값에 인수하여 그룹의 재무구조가 악화되기도 했다. 이때 4남 박찬구 금호석유회

장을 맡아 계열분리했다. 3녀 박현주씨는 대상그룹 임창욱 명예회장과 결혼했고, 큰딸 임세령씨는 이재

용 삼성부회장과 결혼하기도 했다. 박삼구/박찬구 회장은 그룹 재무구조 악화 이후 금호산업의 CP 불

법발행과 그룹분할, 배임등에 관련하여 수년째 갈등중이다.

금호 가계도

박세창 박준경

금호아시아나 금호석유

고 박성용 박현주박삼구박경애 박찬구

위진영이경렬 임창욱

고 박인천 고 이순정

박종구고 박정구 박강자

대상


지주

14

기타 家

두산: 고 박승직- 고 박두병- 박용곤/박용성/박용만- 박정원/박지원/박진원 등

창업주인 고 박승직씨는 1896년 박승직상점을 열고 그룹의 기초를 닦았고, 1905년 국내 최초 주식회

사인 광장을 설립했다. 1933년 김연수 삼양사 창업주와 소화기린맥주의 주주로 참여하여 동양맥주의

모태를 만들었다. 고 박두병회장은 동양맥주를 인수했고, 1960년대 한양식품(코카콜라, 환타), 한국병유

리, 동산토건(두산건설)등을 인수하였다.

삼양: 고 김연수- 김상홍- 김윤(삼양사)/김량(삼양제넥스)

호남거부의 후예 김연수 창업주는 순수 민족자본 기업을 설립했다. 형인 김성수씨는 동아일보를 설립

했다. 여러 차례 재산을 털어 고려대를 설립했다.

동원: 김재철- 김남구(한투)/김남정(동원산업)

1935년 전남 강진에서 태어나 수산대에 진학해 우리나라 첫 원양어선에 승선하여 8년간 마도로스를

하다가 1969년 동원산업을 창업했다. 1982년 원양어선 한척값으로 한신증권을 인수해 동원증권를 만

들었다.

코오롱: 고 이원만- 이동찬- 이웅령- 이규호

고 이원만 창업주는 1930년대 초 일본에서 사업기반을 닦았고, 해방 후 나일론을 들여와 1957년 한국

나일론을 설립했다. 창업주의 손자 이웅렬은 1남5녀 중 독자이며 화학/건설/환경/패션을 키웠다.

아모레: 고 서성환- 서영배(태평양개발)/서경배(아모레퍼시픽)

고 서성환 창업주는 북한 개성상인 출신이며, 동백기름을 짜 만든 머릿기름을 시작으로 구리무(크림)

등을 팔기 시작했다. 1947년 개성을 떠나 625전쟁때 부산에서 순식물성 ABC포마드를 시장에 내놔 화

장품시장을 석권했다.

애경: 장영신(회장)- 채형석(장남, AK홀딩스 부회장)/채동석(차남, 애경유지)/채승석(3남)

1954년 고 채몽인씨가 5천만환으로 애경유지(비누)공업을 설립했는데, 장영신씨를 47개월동안 쫓아다

녀 결혼하에 성공했고 3남1녀를 낳고 돌연 작고하였다. 이에 장영신회장은 국내 최초의 여성 CEO가

되었다. 주변에서는 애경이 망한다는 말도 있었고, 오빠 장성돈씨가 나가버리기까지 했다. 주변의 괄시

에도 밤낮없이 공부하고 일해 70년대 애경유화/애경화학/애경켐텍 등을 설립했다. 합성세제 클린업,

세제 스파크 등을 성공시키며 가정용품 선두업체로 성장했다. 회장의 첫째아들이 AK홀딩스 최대주주

이며, 둘째아들은 백화점 계열을 맞고 있다. 막내는 애경개발(골프장)을 담당하고 있다.

대림: 고 이재준- 이준용(대림산업)- 이해욱, 고 이재준- 이부용(대림B&Co)

고 이재준 창업주는 1939년 부평에서 목재상(부림상회)으로 시작했다. 1947년 건설업에 진출해 전쟁때

미군기지, 피란민수용소 등을 지으며 성장했다. 1954년 서울증권을 설립했으나 1999년 조지소로스에

매각했다. 동생 이재우에게 대림통상을 넘겼고 대림요업도 매각했다. 이준용 회장은 유화사업을 함께

키웠고, 손자 이해욱 사장은 대림코퍼레이션의 2대주주가 되었다.

15

대성: 고 김수근- 김영대(대성합동)/김영민(서울가스)/김영훈(대성홀딩스)/김성주(MCM)

고 김수근회장이 연탄사업을 기반으로 대성그룹을 성장시켰다. 김 창업주는 경북 문경새재 주흘산 수

백만평을 갖고 있었다. 그는 3남1녀를 두었다. 장남은 대성합동지주(대성산업, 대성산업가스는 매각)을

맡고 있고, 차남은 서울도시가스, 3남은 대성홀딩스(대구도시가스)를 영위중이다. 이들은 건설업/교육사

업/인터넷사업 등을 진출했으나 모두 실패했다. 막내딸 김성주는 자수성가하여 MCM을 성공시켰다.

태광: 고 이임용/이기화- 이호진

창업주 고 이임용회장은 일본으로 건너가 공부하다가 1950년 동생 이기택(과거 민주당 총재)와 동업해

태광그룹을 일퀐다. 625전쟁때 부산 가야동에 공장을 세우고 아크릴섬유, 스판덱스, 나일론을 팔아 비

약적으로 성장했다. 근검절약 정신이 모토인 태광그룹은 낡은 고등학교건물을 본사로 쓰고 있고 IR도

안하고 은행차입금도 거의 없다. 2004년 이후 그룹을 이끄는 이호진 전회장은 창업주의 막내(3남3녀

중)이다. 그는 미디어(티브로드), 금융(흥국생명, 쌍용화재, 예가람저축은행, 피데스증권)등을 인수했다.

벽산: 고 김인득- 김희철- 김성식

고 김인득 창업주는 1950년 부산에서 동양흥산을 창업해 외국영화 수입사업을 했고, 중앙극장/단성사

등 전국 100개의 극장체인을 갖고 있기도 했다. 그는 극장을 판 돈으로 1962년 한국스레드공업사를

인수했고, 이 회사는 새마을운동 때 수혜를 받았다. 1964년 벽산건설을 창업했고 70-90년대 문어발식

으로 확장했다가 IMF때 구조조정당했다. 현재는 벽산/벽산페인트/하츠만이 명맥을 유지하고 있다.

지주

16

재벌의 부 집중 현상

지주회사 주가 상승, 오너가 소유 기업 상장 영향

한국의 재벌가의 재산은 경제성장률을 훨씬 뛰어넘는 상승률을 보이고 있다. 이러한 현상은 이명박정

권 기간인 2008~2012년 글로벌 경기 회복에 따른 기업들의 실적 성장과 2013~2014년 경영권 승계

와 관련된 지주회사 전환 및 오너가 소유 비상장 기업들에 대한 관심증가로 증폭되었다.

재벌닷컴에서 정리한 한국 주요 재벌들의 주식 보유 현황은 아래와 같다.

상장사 주식부호 순위

성명 나이 주요 보유주식 성명 나이 주요 보유주식

이건희 72 삼성전자, 삼성생명 이명희 71 신세계

서경배 51 아모레G 홍라희 69 삼성전자

정몽구 76 현대차, 현대모비스 구본무 69 LG

이재용 46 삼성전자, 삼성SDS, 제일모직 정용진 46 신세계

정의선 44 현대글로비스, 현대엔지니어링 이해진 47 네이버

최태원 54 SK C&C 조양래 77 한국타이어

이재현 54 CJ 최기원 50 SK C&C

김범수 48 다음카카오 정몽진 54 KCC

신동빈 59 롯데 이학수 68 삼성SDS

신동주 60 일본롯데 이서현 41 제일모직, 삼성SDS

이건희 72 삼성전자 이부진 44 제일모직, 삼성SDS, 호텔신라

자료: 재벌닷컴, 키움증권 정리

10대 재벌이 소유한 강남지역 부동산 31조원

10대 재벌이 소유한 강남3구 토지는 30.7만평이며, 2014년 6월말 평가액이 토지 17.2조원, 건물 13.5

조원 등 31조원에 육박한다. 삼성그룹(강남역 본사)이 12.6조원, 롯데그룹(잠실 롯데월드)이 5.2조원,

신세계(고속터미널 백화점) 3.6조원, 현대차그룹(양재동 사옥 등) 1.6조원이며, 최근 한전부지 매입가격

을 포함하면 10조원 이상으로 증가했다. GS그룹(GS타워)이 1.3조원, 한화그룹(갤러리아백화점)이 약 9

천억원이다.

10대그룹 보유 토지면적

그룹 면적(만㎡) 장부가(억원) 그룹 면적(만㎡) 장부가(억원)

삼성 4,450 117,280 포스코 1,260 16,660

현대차 4,140 126,180 현대중 1,250 33,370

SK 2,150 87,920 GS 650 20,450

LG 1,370 49,980 한진 820 27,230

롯데 1,010 107,770 한화 1,020 33,050

자료: 재벌닷컴, 키움증권 정리

17

프리메이슨의 전세계 부 독점현상

전세계 정치/경제/과학/철학/예술/언론을 독점

미국과 유럽의 상류층은 유태인을 중심으로한 프리메이슨이 형성하고 있다. 이 중 로스차일드가의 자

산은 약 2경(京)원에 달한다고 한다. 프리메이슨(일루미나티)를 추종하는 세력은 전세계 약 500만명이

있으며, 그들은 언론/CCTV/스마트폰 등을 이용해 대중을 감시/조종하고 있다.

지금까지 알려진 프리메이슨 회원은 아래와 같다.

정치: 조지 워싱턴(미국 초대 대통령), 벤자민 플랭클린, 프랭클린 루스벨트, 윈스턴 처칠(영국 수상),

조지 부시(걸프전주도), 빌 클린턴, 엘리자베스 2세 여왕, 나폴레옹 등

경제: 에디슨(발명), 록펠러(석유), 모건(은행), 빌게이츠(마이크로소프트), 마크주커버그(페이스북), 리

치드보스(암웨이), 월트디즈니(디즈니), 헨리포드/크라이슬러 (자동차), 카네기(철강) 등

과학: 갈릴레이(천문), 아인슈타인(상대성이론), 제너(천연두) 등

철학: 니체(철학), 마르크스(공산주의), 루소(프랑스혁명), 몽테스키외/볼테르(계몽주의), 프로이드(심리

학), 엥겔스(사회학), 베이컨(정치) 등

예술: 레오나르도다빈치(천재), 빅토르위고/괴테/셰익스피어/버나드쇼(문학), 비욘세/레이디가가/리한나

(음악), 모짜르트/베토벤/하이든/리스트(클래식), 스필버그(영화) 등

주요 일루미나티 신호 고 노무현 대통령 묘

자료: 구글 이미지 자료: 구글이미지, 누가 이렇게 한걸까?

감시는 누가할까? 권력자들이 카메라와 인터넷로 전 인류를 보고 있다

자료: 구글 이미지 자료: 구글이미지

지주

18

II. 그룹 경영권 승계 관련 이슈 정리

부의 독점 현상을 막기 위한 정책들

1. 공정거래위원회의 일감몰아주기 금지법 강화

이 시행령에서는 자산총액 5조원 이상의 기업집단 (43개)에서 1,519개 계열사가 적용 대상이며, 일감

몰아주기 적용되는 대상은 대기업총수일가가 지분 30% (비상장사 20%)이상을 소유하고 있는 기업이

다. 다만, 연간 내부거래 매출액이 전체 매출액의 12% 미만이고, 200억 원 미만이면 적용대상에서 제

외됐다. 비율기준은 대기업 집단 평균 내부거래비중이 12%인 점을 감안했다.

이를 초과하는 할 경우 직전 3개 사업년도 평균 매출액 5% 이내의 과징금이 부과되고 법인 대표자 등

에 징역 또는 벌금형이 내려질 수 있다.

2. 공정위의 금산분리 강화

공정위와 현정부의 금산분리 정책에 따라 향후 어느 시점에 금융계열사 합산 의결권을 5% 이내로 제

한하는 결정이 입법화 될 가능성이 있다. 그동안 금융사의 비금융 계열사 지분에 대한 의결권 제한조

치는 2002년 30%, 2004년 15%로 강화되고 있는 상황이다. 만약 이 의결권 제한조치가 5%까지 강화

될 경우 삼성전자 지분 8.81%(삼성생명 7.55% + 삼성화재 1.26%) 중 5%를 넘는 3.81%에 대하여 의

결권을 행사할 수 없게 된다.

최근 삼성그룹에서는 삼성화재 등이 보유하고 있는 비금융계열사의 지분을 삼성생명 등에 매각한 사례

가 많이 발견되고 있다.

3. 중간금융지주회사 의무화 추진 중

현재 일반지주회사는 금융ㆍ보험사를 자회사로 둘 수 없기 때문에 금융ㆍ보험회사를 매각하지 않는 이

상 지주회사 전환이 곤란한 상황이다. 하지만 법이 개정되면 삼성이나 현대차처럼 아직 지주회사가 없

는 대기업집단도 삼성생명이나 현대카드 같은 알짜 금융보험 계열사를 보유하면서 지주회사로 전환할

수 있는 길이 열린다.

그러나 이 경우 금융계열사와 비금융계열사 간 출자가 원천적으로 차단되어 금산분리가 완성된다.

4. 보험업법 개정안

이종걸 새정치민주연합 의원 등 국회의원 14명은 2014년 4월 7일 보험업법 개정안(보험회사 자산운용

비율 규제안)을 공동 발의했다. 그러나 국회의원보궐선거에서 야당이 참패함으로 인해 이 법은 국회통

과를 하지 못했다.

현행 보험업법은 보험사가 자사의 대주주나 계열사의 유가증권을 보유할 때 보유한도를 총자산의 3%

까지로 제한하되, 유가증권을 사들일 당시의 '취득가액'을 적용 기준으로 규정하고 있다. 은행과 증권

등 대부분의 금융업종은 시장가격을 기준으로 자본비율을 제한하는데 비해 보험업만 취득가격을 기준

으로 하고 있어 형평성 문제도 내포하고 있다.

만약 개정안이 통과되었었다면 삼성생명은 삼성전자(지분 7.6% 보유) 등 계열사 주식 중 일부를 유예

기간인 5년 안에 팔아야 했다.

19

지주회사로 전환과 오너 소유 성장 기업 발굴이 필요한 이유

지주회사로 전환

지주회사로 전환하는 것은 경영 승계와 관련되어 다음과 같은 장점이 있다.

1) 기업을 물적분할할 경우 오너가 지주회사의 지분율을 늘릴 수 없는 반면, 인적분할을 통해 지주회

사로 전환하면 주식 스왑과 신주 발행을 통해 지분율을 늘릴 수 있다.

2) 지주회사 체제로 전환할 때 주식 스왑을 활용하면 기업 오너 입장에서는 상속세나 증여세를 절감

하여 자녀에게 회사 지배권을 넘겨줄 수 있다. 일반적으로 지주회사는 사업 자회사보다 기업가치가

할인되기 때문이다.

3) 2014년 2월부터 시행된 ‘대기업 일감 몰아주기’ 과세를 피할 수 있다. 특례조항으로 자회사-손자회

사-증손회사는 최대주주와의 특수관계에서 제외시켰기 때문이다. 지주회사 전환 전단계: 모기업이 자사주 비중 20% 근처까지 매입

지주회사 전환 1단계: 자사주와 보유유가증권 가치 바탕 인적분할

20%

15% 35%

60%

모기업(시총 1.8조원)(자사주 20%)

대주주

자회사A(자사주 5%)

자회사B(자사주 0%)

외부주주

20%

15%35%

60%

20%

20%

60%

지주회사(시총 2,500억)(자사주 20%)

대주주

자회사A (시총 3,000억)(자사주 5%)

자회사B(시총 5,000억)(자사주 0%)

외부주주

사업회사(시총 1.5조원)

(영업이익 2,000억)

자료: 키움증권 자료: 키움증권

지주회사 전환 2단계: 사업회사 보유지분을 지주회사에 현물출자

지주회사 전환 3단계: 지주회사 체제 완료, 상장 자회사에 대한 지분율 20%, 비상장 자회사 지분율 40% 충족

20%

15% 35%

60%

40%

60% 100%

지주회사(시총 2,500억)(자사주 20%)

대주주

자회사A (시총 3,000억)(자사주 5%)

자회사B(시총 5,000억)(자사주 5%)

외부주주

사업회사(시총 2조원)

(영업이익 2,000억)

사업회사 지분가치현물출자

(시총 4,000억)

69%

자회사A (시총 3,000억)

40%

23%

40%

60%

지주회사(시총 6,500억)

(자사주 8%)

대주주

자회사B(시총 5,000억)

20%

사업회사(시총 2조원)

(영업이익 2,000억)

외부주주


지주

20

성장성 높은 비상장 기업 활용

주요 그룹의 창업주는 모태기업의 상장주식을 주로 소유하고 있는 반면, 후손들은 주로 성장성 있는

신설 법인이나 비상장기업의 주식을 보유하고 있다.

그룹총수일가의 후손들이 주로 보유하고 있는 기업들이 속한 업종에는 1) SI(SK C&C, 삼성SDS, 한화

S&C 등), 2) 물류(현대글로비스, 삼성SDS, 한솔CSN, 한진), 3) 광고(이노션(현대차), 대홍기획(롯데),

오리콤(두산), SK M&C, 제일기획, 한컴(한화), 상암커뮤니케이션(대상) 등), 4) 종합상사(대림코퍼레이

션, 한화, 삼성물산), 5) 구매대행과 MRO, 6) 부품주, 7) 건설사(삼성제일모직), 8) 교육/음식/레저/유통

(삼성제일모직, 크레듀, 광주신세계)이 있다.

이들 기업들의 매출액과 영업이익은 꾸준히 증가하고 있으며, 기업가치의 성장이 후손들이 향후 모태

기업의 지분을 물려받는데 중요 재원이 되고 있다.

제일모직 별도 실적 추이 제일모직(상장후) 주요 주주 구성

0

10,000

20,000

30,000

40,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2005 2007 2009 2011 2013

(억원)(억원) 영업이익

순이익

성명 관계 지분율 이재용 최대주주 23.2 이건희 특수관계인 3.5 이부진 특수관계인 7.8 이서현 특수관계인 7.8 이유정 특수관계인 0.4 KCC 외부주주 10.2 삼성전기 특수관계인 3.7 삼성 SDI 특수관계인 3.7 삼성물산 특수관계인 1.4 삼성문화재단 특수관계인 0.8 자사주 14.1 기타 23.5 합계 66.3

자료: 전자공시, 키움증권 자료: 전자공시, 키움증권

삼성SDS 연결 실적 추이 삼성SDS 주요 주주 구성

0

20,000

40,000

60,000

80,000

0

2,000

4,000

6,000

2005 2007 2009 2011 2013

(억원)(억원)영업이익순이익매출액(우)

성명 관계 지분율

삼성전자 최대주주 22.6

삼성물산 특수관계인 17.1

이재용 특수관계인 11.3

이부진 특수관계인 3.9

이서현 특수관계인 3.9

합계 66.6


크레듀 별도 실적 추이 크레듀 주요 주주 구성

0

500

1,000

1,500

0

50

100

150

2005 2007 2009 2011 2013

(억원)(억원)영업이익순이익매출액(우)


삼성에스디에스 최대주주 47.2

삼성경제연구소 특수관계인 15.2

임영휘 특수관계인 0.0

이정환 특수관계인 0.3

삼성생명(특별계정) 특수관계인 0.0

기타

37.3

합계 62.8


21

SK C&C 별도 실적 추이 SK C&C 주요 주주 구성

0

5,000

10,000

15,000

20,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2005 2007 2009 2011 2013


순이익

매출액(우)


최태원 최대주주 32.9

최기원 특수관계인 10.5

합계 43.5


현대글로비스 연결 실적 추이 현대글로비스 주주 구성

0

50,000

100,000

150,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2005 2007 2009 2011 2013


순이익

매출액(우)


정의선 최대주주 31.9

정몽구 친인척 11.5

현대자동차 계열회사 4.9

현대차 정몽구 재단 재단 4.5

Wilh. Wilhelmsen ASA 공동보유자 10.0

Wilhelmsen Lines AS 기타 2.5

합계 65.3


현대엠코 별도 실적 추이 현대엔지니어링 주요 주주 구성

0

10,000

20,000

30,000

40,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2005 2007 2009 2011 2013


순이익

매출액(우)


현대건설 최대주주 38.6

정의선 개인대주주 11.7

글로비스 특수관계인 11.7

기아차 특수관계인 9.3

현대모비스 특수관계인 9.3


이노션 별도 실적 추이 이노션 주주 구성

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

0

200

400

600

800

1,000

2005 2007 2009 2011 2013


순이익

매출액(우)

성명 지분율

정성이 40

정의선

(14 년 8 월 지분 30%를 3,000 억원에 매각) 10

재단법인 현대차 정몽구재단 10

기타 10

합계 100


지주

22

한화S&C 연결 실적 추이 한화S&C 주주 구성

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

0

500

1,000

1,500

2,000

2005 2007 2009 2011 2013


순이익

매출액(우)


김동관 본인 50.0

김동원 친인척 25.0

김동선 친인척 25.0


대림코퍼레이션 별도 실적 추이 대림코퍼레이션 주주 구성

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

-200

0

200

400

600

800

1,000

2005 2007 2009 2011 2013


순이익

매출액(우)


이준용 본인 61.0

이해욱 자 32.1

오라관광 계열회사 6.2

이해승 자 0.7

합계 100.0


광주신세계 별도 실적 추이 광주신세계 주요 주주 구성

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

0

200

400

600

800

2005 2007 2009 2011 2013

(억원)(억원)

영업이익

순이익

매출액(우)


정용진 본인 52.08

(주)신세계 특수관계인중 계열사 10.42


23

공익재단 활용 및 정부의 상속세율 인하 움직임

경영권 승계에서 가장 문제시되는 것은 50%에 달하는 상속세/증여세 부담이다. 이를 회피하기 위해서

는 경영권행사는 가능하되 소유권을 상실하게 되는 공익재단에 기증하는 방식을 채택할 수 있겠다.

공익재단을 설립하면 지분율 5%이내에서 상속세와 증여세가 감면된다. 단, ‘대통령령이 정하는 기준에

따라 성실 공익법인’이면 지분율 10%까지 증여세 감면혜택을 받을 수 있다.

그러나 출연한 재산을 사용하지 않거나 목적 이외로 사용할 경우 가산세가 부과된다.

또한 재단을 해산할경우 재산은 국가에 귀속되고, 출연된 공익법인에 상속인이 이사의 20%를 초과할

수 없다. 최근 광동제약의 전회장은 가산문화재단에 5.0%를 증여하였고, 삼성생명공익재단은 삼성생명

주식 2.5%를 시간외매도로 매각하여 지분율을 2.18%로 낮췄다.

삼성그룹

재단명 설립년도 보유지분 주요 사업

삼성문화재단 1965년 2월 설립

삼성생명 2.18%,

삼성에버랜드 0.9%,

삼성물산 0.08%,

삼성전자 0.03%

호암미술관,

삼성어린이박물관,

리움박물관 운영

삼성생명공익재단 1982년 5월 설립 삼성생명 4.68% 강남삼성병원,

전국 23개 어린이집 운영

삼성복지재단 1989년 12월 설립 삼성전자 0.06%,

삼성물산 0.14% 31개 삼성어린이집을 운영


LG그룹


LG연암학원 1974년 설립 ㈜LG 지분 2.13%를 보유 천안연암대학과 설립 운영

연암공업대학 설립 운영

LG연암문화재단 1969년 설립 LG지분 0.33%를 소유 LG상남도서관 운영

LG아트센터 운영


현대차/현대중공업그룹


현대차정몽구재단 2007년 10월 설립 현대글로비스 4.46% 온드림스쿨을 통해 저소득층 학생 지원을 하고, 의료사

업 지원, 대학생 교육재능기부사업을 지원하고 있음

아산사회복지재단 1977년 설립 현대중공업 2.53% 서울아산병원 89년 설립 운영

그 외 사회복지, 학술연구 등

아산 나눔재단 2011년 설립 현대중공업 0.65% 청년창업 지원


지주

24

지주회사 전환 없이 브랜드로열티를 받을 수 있는가?

국내 주요 그룹들은 2000년대 초중반 지주회사를 중심으로 브랜드 소유자와 사용자를 분리시키고, 지

주사가 그룹 이미지 통합을 위해 그룹 상표권을 등록 관리해오고 있다.

대부분은 자회사의 매출액에서 광고선전비 등을 차감한 수정매출액의 0.05~1.0%를 수취하고 있으며,

GS홀딩스, 코오롱 등의 사례를 보면 일정기간 이후에 상향되는 모습이다.

주요 지주회사 브랜드로열티 요율 (단위: 억원, %)

지주회사 브랜드로열티 (억원) 계열사 수정매출액 대비 (%)

LG 2,648 0.2%

SK 2,327 0.2%

CJ 707 0.4%

GS 808 (GS칼텍스 0.1%) GS건설 포함 0.2%

두산 N/A 0.05~0.25%

LS N/A 0.2%

한진칼 250 태극무늬 쓰는 대한항공에서 0.25%

한국타이어월드와이드 488 해외법인 매출의 1%, 국내 매출의 0.4%

AK홀딩스 63 0.13%

한미사이언스 200 기술수출료 80억원, 특허권 70억원 포함

대상홀딩스 25 0.15%

삼양홀딩스 65 0.15%

하림홀딩스 36 하림 브랜드 매출의 0.15%

대웅 90 1.0%

코오롱 404 (3년마다 변경, 2013~2015년) 0.3%

풍산홀딩스 60 0.2%

KPX홀딩스 37 경영자문료 0.1%, 브랜드로열티 0.2%

노루홀딩스 91 기술개발표 포함 1.3%

아세아 17 0.2%

자료: 키움증권, dataguide

지주사가 아니더라도 브랜드로열티를 받을 수 있다

포스코는 지난해 브랜드사용료로 87억원을 받았다. 포스코는 2012년부터 스코에너지, 포스코특수강 등

으로부터 매출액의 0.01~0.3%와 EBITDA의 1% 중 작은 금액을 브랜드 사용료로 받기 시작했다.

포스코는 아직 지주회사가 아니지만 브랜드로열티를 받게 된 것은 지주회사가 아니더라도 상표권을 가

진 회사가 비상표권 회사에 브랜드 사용료를 부과하지 않을 경우 부당행위로 간주될 수 있다는 공정거

래법 규정을 감안한것이다.

최근 주요 대기업그룹에서 주요 사업을 외부에 매각하는 사례가 늘고 있고, 여기에 PEF 등이 참여하는

사례도 나타나고 있다. 예를 들어 한화L&C의 건자재사업을 인수한 모건스탠리측은 한화 로고를 그대

로 사용하기로 했으며, 이에 따라 브랜드사용료를 지급해야할 것으로 추정된다.

여기서 한화 역시 지주회사로 등록을 하지 않은 상태이다.

지주사가 아닌 경우 중 삼성 역시 현재 20개 계열사가 브랜드 공동 상표권자로 설정돼 있고, 그 외 계

열사가 ‘삼성’브랜드 사용료를 미약하게 지급하고 있다고 한다. 앞으로 상장할 제일모직은 그룹의 모태

기업이름을 승계한 상징성이 있고 최대주주일가가 지분을 많이 보유하고 있어 이 부분에서 수혜를 받

을 가능성도 있겠다.

25

III. 주요 그룹 경영권 승계 시나리오 2집

삼성그룹

1. 사업 구조 개편

삼성그룹에서는 지속적으로 유사한 계열사끼리 합병하거나 지분관계를 묶는 작업을 진행중이며, 사업

적으로 연관성이 낮은 기업끼리의 지분관계를 축소하거나 앞으로 그룹에서 영위하지 않을 사업에 대하

여 매각까지 추진하고 있다.

최근 삼성그룹 지분 거래 내역

내용 일자 시사하는 바

삼성카드 2011.12.11 KCC 에 삼성에버랜드 지분 17%를 7,739억원에 매각

삼성에버랜드 2013.09.23 제일모직의 패션사업을 1조원에 인수

삼성 SDS 2013.09.27 삼성 SNS 흡수합병

삼성코닝정밀소재 2013.10.23 삼성디스플레이, 홍석현이 지분전량을 코닝에 매각

삼성에버랜드 2013.11.04 삼성에버랜드의 건물관리사업을 에스원에 4,800억원에 매각.

매출의 42%를 차지하는 FC 부문 물적분할

삼성생명 2013.12.13 삼성생명이 전기/물산/중공업이 소유한 삼성카드 지분 매입, 지분율 34.41%로 확대

삼성물산 2013.12.16 삼성물산이 삼성 SDI 로부터 제일모직 지분 5.09% 블록딜 매입, 지분율 7.81%로 확대

삼성 SDI 2013.03.30 삼성 SDI 와 제일모직 합병 (1:0.4425)

삼성종합화학 2013.04.01 삼성종합화학과 삼성석유화학 합병 (1:2.14)

삼성테크윈 2013.04.03 삼성테크윈, 반도체 부품사업부 1,500억원에 매각

삼성 SDS 상장 발표 2014.05.08 그룹 3세가 지분 19.2% 보유, 지배체제 강화하는데 필요한 자금 확보

삼성에버랜드 상장 발표 2014.06.21 그룹 3세가 지분 42% 보유, 지배체제 강화하는데 필요

삼성생명, 화재 지분 매입 2014.06.16

삼성생명은 삼성화재 지분율을 14.98%로 확대,

삼성화재는 삼성생명으로부터 삼성물산 지분 4.8% 넘겨 받음

만약 삼성물산과 제일모직(구 에버랜드)가 합병할 경우 상호출자 문제 해결

이재용 삼성생명/삼성화재

지분매입 추진 2014.10.28 이재용 부회장이 252억원으로 삼성화재, 삼성생명 지분 0.1% 취득 계획

삼성중공업, 엔지니어링 2014.11.19 양사의 합병을 추진했으나, 반대매수청구가 예상보다 많아 합병 무산

삼성테크윈, 삼성종합화학 등

지분 매각 2014.11.25

삼성전자, 삼성물산 등이 보유한 삼성테크윈, 삼성종합화학, 삼성탈레스의 경영권을 약

2조원에 한화그룹에 매각

삼성전자 자사주 1% 매입,

제일기획 지분 10% 매입 2014.11.25 삼성전자 자사주 비중 12.2%로 확대, 제일기획 대주주 지분율 28.6%로 확대됨

자료: 전자공시, 키움증권 정리

일련의 지분거래를 통해 알수 있는 것은

1) 금융계열사는 삼성생명의 지배하에 두려고 하고 있다. 삼성화재의 지분율을 15%까지 높였고,

삼성의 금융계열사들은 비금융회사의 지분을 지속적으로 처분하고 있다.

2) 삼성그룹은 방산, 화학사업을 대부분 정리했다.

아직 남아있는 화학사업으로는 삼성SDI가 舊제일모직과 합병하면서 가져온 ABS, PS, PC등의

플라스틱 원재료 제조업 및 전자재료 관련 화학제품 제조업, 그리고 삼성SDI가 최대주주로

있는 삼성정밀화학(염소/셀롤로스, 암모니아, 전자재료)이다.

3) 지주회사를 염두하고, 모회사의 자회사에 대한 지분율을 20% 이상으로 끌어올리고 있고, 이

를 하회하는 기업들은 자사주 매입을 하고 있다.

지주

26

현재 삼성그룹의 주요 지분 구조 (한화, KCC는 외부관계자)

삼성SDI

삼성전기

19.6%

23.7%

삼성중공업

7.4%

7.2%

4.8%

이건희

20.8%

1.4%

3.4%

4.1%

제일모직(자사주14.1%)

19.4%

23.2%

3.5%

7.8% 7.8%

KCC10.2%

삼성종합화학

삼성정밀화학

8.4%

5.6%

삼성SDS22.6%

17.1%

11.3%3.9%3.9%

삼성생명(자사주 5.5%)

이재용 이부진 이서현

삼성전자(자사주 12.2%)

삼성물산(자사주 5.8%)

호텔신라

5.1%

7.3%

29%

22.6%

1.4%

삼성테크윈

17.6%

삼성화재(자사주 9.5%)

삼성증권(자사주 2.5%)

삼성카드

15.0%

11.1%

34.4%

제일기획(자사주 5.8%)

12.6%

3.0%

한화 한화케미칼 한화에너지27%36.8%

32.4%

삼성탈레스

50%

3.4%

2.4%

삼성엔지니어링 13.1%

12.6%

17.9%

14.7%

3.1%

1.3%

7.8%


앞으로 상상할 수 있는 지분거래 시나리오

1) 금융 계열사이 보유한 비금융 지분 (삼성중공업, 제일기획, 호텔신라 등) 매각할 것으로 추정

되며, 이들 지분을 삼성전자나 제일모직 등 핵심기업이 인수할 가능성이 있다.

2) 삼성생명의 삼성화재, 삼성증권 등 금융계열사 지분 추가 취득하여 중간금융지주회사 설립을

준비할 것으로 판단된다.

3) 2013~2014년 대규모 적자에 시달린 조선/건설 두 법인의 구조조정을 위한 수단으로 삼성중

공업과 삼성엔지니어링을 통합을 시도했었지만, 주주들의 반대로 실패했다. 삼성엔지니어링은

삼성중공업에 합병을 재추진하거나 삼성엔지니어링의 산업환경부문, 설계부문, 화공EPC 부문

등을 제일모직(건설부문)과 삼성물산에 통합시키거나 외부에 매각할 가능성도 배제할 수 없다.

4) 삼성물산, 삼성SDI, 삼성전기 등이 보유한 제일모직 잔여지분, 상장 후 처분해야 할 것이다.

5) 전자재료를 하는 삼성SDI의 화학부문과 삼성정밀화학은 남겨둘 가능성도 있겠다.

6) 삼성전자 등 주요 계열사 자사주 추가 취득이 추가적으로 예상된다.

27

2. 삼성SDS: 2014년 11월 14일 상장

삼성SDS상장으로 지분 약 19%를 소유한 그룹3세는 대규모 자산담보력이 확보되었다.

삼성SDS은 삼성전자의 구주/북미 물류 점유율이 아직 16%에 불과하여 향후 물류BPO 매출이 급성장

할것으로 기대되며, 향후 M&A등까지 고려하면 매출성장이 급격할 것으로 전망된다. 이에 힘입어 11

월 25일 종가 기준 삼성SDS의 시가총액은 33조원까지 급증했으며, 그룹3세의 지분가치는 6조원 이상

에 달했다. 이학수씨도 삼성SDS 주식 307만주를 보유하여 자산가치가 1.3조원으로 불어났다.

현재 삼성그룹의 주요 지분 구조

최대주주 특수관계인

삼성전기

삼성전자

삼성SDI삼성SDS

4.6%

19.6%22.6%

삼성중공업

17.6%23.7%

4.1%

삼성물산

7.4%17.1%

크레듀

47.2%

삼성생명

20.7%

제일모직 (자사주 14.1%)

42.6%

19.3%7.6%

4.1%

19.1%

삼성바이오

45.7%

레이크사이드CC

20%

SDI 3.7%, 전기 3.7%, 물산 1.4%


그룹3세가 보유한 삼성SDS 활용 방안

삼성SDS는 그룹 지배구조 상 최하단에 놓인 기업이다. 따라서 그룹3세의 경우 삼성SDS지분을 지속보

유하기 보다는 삼성전자에 대한 의결권을 높이는데 활용할 가능성을 배제할 수 없다고 판단된다. 그

방법에 대하여는 25페이지에 정리했다.

한편, 삼성전자는 2013년 실적 기준 그룹 총 자본의 66%, 매출액의 67%, 영업이익의 91%, 시가총액

의 58%를 차지했다.

매출액 비중 (2013년) 시가총액 비중 (2014년 11월 말)

67%

2%

4%

4%

8%

1%4%

1%

9% 삼성전자

삼성에스디에스

삼성생명

삼성화재

삼성물산

삼성SDI

삼성중공업

삼성카드

기타

58%

11%

8%

5%

4%

3%

2% 2%

7%삼성전자

삼성에스디에스

삼성생명

삼성화재

삼성물산

삼성SDI

삼성중공업

삼성카드

기타

자료: 키움증권, DATAGUIDE 자료: 키움증권, DATAGUIDE

지주

28

3. 제일모직: 2014년 12월 18일 상장

그룹의 모태 기업의 이름을 물려받은 제일모직은 다음달 18일 상장한다. 공모가 밴드는 45,000원

~53,000원(이며, 구주매출에 삼성카드, 삼성SDI, KCC가 참여해 14%가 출회되었고, 1,000만주의 신주

가 발행되었다. 총 2,875만주의 신주발행으로 모집총액은 1.3조원~1.5조원이다. 신주발행으로 확보한

약 4,500억원은 차입금상환 2,607억원, 관계사투자 1,336억원, 시설투자 511억원에 집행될 예정이다.

제일모직 지분구성 (상장 후)

삼성전자

23%

삼성물산

17%

삼성전기

8%

이건희

0%

이재용

11%

이부진

4%

이서현

4%

기타

33%


제일모직 상장 이후 예상되는 시나리오

1) 제일모직 상장 이후 순환출자 해소 등을 위해 삼성물산, 삼성전기, 삼성SDI의 잔여지분도 시장에

매물로 출회될 가능성이 있다고 판단된다.

2) 공모자금으로 차입금상환(2,607억원), 삼성바이오에 지분투자 (1,336억원)을 할 계획이다.

제일모직 기업가치 확대 방안

1) 올해 동사의 매출액은 약 5조원이며, 2020년까지 매출액 20조원을 목표로 하고 있다.

2) 이러한 성장을 위해,

A. 패션부문은 중국/동남아 SPA시장 진출을 활발히 할 계획이며

B. 레저부문은 용인지역 약 400만평(보유용지+회장 사유지)의 개발을 진행할 것이며,

C. 식품부문은 비계열사 비중확대와 중국/동남아 진출을 할 것이며,

D. 건설부문은 삼성계열사 공사에서 동사의 M/S를 현재 10%에서 30%까지 늘리며,

E. 바이오자회사는 CMO와 바이오시밀러에서 상업적인 성공을 기대하고 있다.

3) 제일모직은 그룹의 모태기업명을 갖고 있으며, 衣食住休사업 실적에서 그룹의 후광효과를 누릴 것

이며, 영업실적 이외에도 다각적으로 기업가치를 높이는 작업을 진행할 것으로 판단된다.

29

4. 삼성그룹 지주회사 전환 당분간 회피

삼성그룹은 삼성SDS와 제일모직의 상장 이후에도 당분간 지주회사 전환을 추진하지 않을 것으로 판단

된다. 이는

1) 삼성생명과 삼성화재와 같은 금융계열사가 다수의 비금융계열사 지분을 갖고 있는데, 지분거래시

보험계약자와의 수익배분 문제가 발생하여 재무건전성이 훼손될 것이 우려되며,

2) 제일모직-삼성생명-삼성전자의 구조상 지주사 전환은 금산분리 정책에 위배되기 때문이며,

3) 아직 그룹3세에 대한 지분 증여 등이 마무리되지 않은 상태에서 지주사 전환 등으로 인한 주가 상

승은 부담스러우며,

4) 삼성SDS, 제일모직의 시가총액이 상장 초기이거나 상장 직전인 상태이고, 상장 후 시가총액이 어

느정도 형성된 후 지배구조를 개편하는 것이 유리할 수 있기 때문이다.

5. 삼성그룹 지주회사 전환 없이 지배력을 높일 방법

1) 제일모직과 삼성물산의 합병 (양사의 시가총액이 유사할 경우)

만약, 삼성SDS 상장으로 자금력이 생긴 그룹3세 혹은 상장시 신주발행으로 자금력이 생긴 제일모

직이 삼성물산의 지분 약 12%를 삼성SDI(7.2%)와 삼성화재(4.8%)로부터 매입한 뒤 삼성물산과

제일모직을 합병한다면, 최대주주의 지분율은 30~37%로 추정되고, 자사주 지분율은 10~16%로

추정된다.

합병이 되면, 그룹의 모태 사명을 물려받는 상징성도 있고, 최대주주인 그룹3세가 합병법인을 통해

삼성전자에 대한 지분율 4.1%를 확보하게 된다.

2) 삼성SDS 지분 삼성전자에 현물출자

삼성SDS는 그룹3세와 삼성물산이 각각 19.1%, 17.1%를 소유하고 있는데, 이를 삼성전자에 합병시

키거나 지분을 현물출자할 경우 지분율이 약 3%씩 상승할 것으로 예상된다.

이 경우 삼성전자에 대한 최대주주일가의 지분율은 기존에 4.7%에서 이후 직간접적으로 약 15%,

삼성생명/화재을 활용할경우 기존에 약 13.6%에서 이후 23.9%로 급증하게 된다.

제일모직과 삼성물산 합병, 삼성SDS 현물출자 시


삼성전기

삼성전자(180조원)

삼성SDI삼성SDS(27조원)

약 8%

19.6%58.8%

삼성중공업

17.6%23.7%

4.1%

삼성생명

20.7%

제일모직 + 삼성물산

약 30%

19.3%7.6%

약 7%


지주

30

현대차그룹

현대차의 순환출자 문제

당장 현대차그룹의 순환출자 문제는 해결해야할 사안이 아니다. 그러나 향후 순환출자에 대한 규제가

강화될 수 있고, 경영권 승계를 앞두고 현대차그룹도 현재의 지배구조에 변화가 불가피하다고 보고 있

다.

최근 현대차그룹은 연관 또는 중복사업을 통합해 사업의 효율성을 높이는 전략을 취하고 있다.

이의 일환으로 현대오토에버가 현대씨엔아이(현대건설의 SI업체)를 흡수합병했고, 정의선 부회장이 최

대주주(57.9%)로 있던 현대위스코를 현대위아에 합병시켜 정 부회장이 현대위아 지분율을 1.95%으로

가져가게 되었다.

현대차그룹 지배구조

4.46%

현대모비스

현대제철

31.88%

1.75%

6.96%0.67%

5.66%16.88%

19.78%11.84%

33.88%

20.78%

11.51%

5.17%

현대엔지니어링

11.72%

이노션

10%

7.87%

10%

29.37%

15.65%

38.62%

11.67%

9.35%

9.35%

20.95%

5.24%

8.73%

4.88%

36.96%

11.48%

50%

56.47%

HMC투자증권27.5%

4.9%

17% 39.4%

58.6%

현대차정몽구재단

현대글로비스

현대카드

현대커머셜

현대캐피탈

정의선

현대하이스코

정몽구

기아자동차

현대자동차

현대건설 현대라이프


현대모비스와 현대글로비스를 통한 지배체제 개편 시나리오

만약, 정의선부회장이 현대차그룹의 지배체제에 본격 진입하기 위해서는 현대자동차의 최대주주인 현

대모비스의 경영권을 승계받아야 한다고 판단한다.

이를 위해서 이번 지배구조총정리 2집에서 제시한 시나리오는 다음과 같다.

1) 현대글로비스의 시가총액을 확대하여 교환가치를 높인다.

2) 삼성동 한전부지 개발 사업 등을 통해 현대엔지니어링의 가치를 더욱 키운다.

3) 기아차와 현대제철이 보유하고 있는 현대모비스 지분과 정의선부회장이 보유하고 있는 현대글로비

스, 현대엔지니어링 지분 등 과 맞교환한다.

31

정의선 부회장의 자산가치 정리

현재 정의선 부회장의 보유자산은 약 4.7조원으로 추정된다.

1) 현대글로비스 지분 31.88% (약 3.3조원)

2) 현대엔지니어링 지분 11.72% (약 5,000억원)

3) 이노션 지분 10%와 지분 30%를 매각하면서 확보한 3,000억원 (약 4,000억원)

4) 기아차 지분 1.75% (약 4,000억원)

5) 현대위아 지분 1.95% (약 1,000억원)

기아차가 소유한 현대모비스 지분 16.88%는 약 4조원이며, 현대제철이 보유한 현대모비스 지분

5.66%는 1.3조원이다.

이 두가지 자산을 교환할 경우에는 아래와 같은 지분구조가 완성된다.

시나리오를 반영한 현대차그룹 지분구조 중 일부 (예상)

현대모비스

현대제철

22.5%

33.9%

20.8%

7.0%

현대엔지니어링

11.7%

이노션

15.7%

29.4%

38.6%

21.1%

5.2%

현대글로비스

정의선 현대하이스코

정몽구

기아자동차

현대자동차

현대건설

31.9%

9.4%

10%

19.8%

7.9%

11.8% 10%

20.9%5.2%

현대위아

16.2%

26.8%


이러한 시나리오가 현실화 될 경우 현대모비스 → 현대차 → 기아차 → 현대모비스로 이어지는 순환출

자 고리가 해소되고, 현대모비스를 통한 현대차그룹 지배구조가 완성된다.

그러나 이 시나리오가 완성되더라도 주요 계열사의 소유단계가 6단계 이상으로 여전히 복잡하고, 금산

분리 문제 등이 해결되지 않아 현대모비스를 중심으로 한 지주사 전환은 쉽지 않을 전망이다.

지주

32

LG그룹

LG그룹 지배구조 특징

LG그룹은 가족 지배체제를 갖고 있다. 지주사인 LG의 최대주주는 구본무 회장이지만 개인지분율은

11%에 불과하며, 구본능(구 회장의 남동생), 구본준(둘째 남동생), 구본식(막내 남동생)이 지분을 함께

보유하고 있다. 구본무 회장은 딸이 두명이며, 희성그룹 구본능 회장의 아들인 구광모를 양자로 받아들

여 상속을 할 것으로 예상된다.

LG그룹 현재 지분구조

LG

LG화학

LG전자

LG실트론

GIIR

LG생활건강

LG하우시스

LG생명과학

LG유플러스

루셈

LG디스플레이

LG이노텍

LG MMA

LG CNS

LG상사

씨텍

코카콜라음료

해태음료

더페이스샵

서브원

LG솔라에너지

LG스포츠

전자

화학

통신/서비스

11

5.1

7.7

4.5

33.7

51

64.8

33.5

34

33.5

30.4

50

36

35

85

100

100

100

37.9

40.8

50

90

100

100

27.9

4.8

2.2

1.7

3.0

0.8

2.1

4.3

범한판토스

실리콘웍스20

48.6

구본무

구본준

구본능

구본식

구광모

김영식


LG상사의 범한판토스 인수설

LG상사가 범한판토스를 인수하려고 추진중으로 알려져 있다. 범판판토스는 고 구읜회 창업주의 동생

인 고 구정회씨의 3남 구자헌씨의 부인 조원희씨가 지분 50.9%를 조원희씨의 아들 구본호씨가 46.1%

의 지분을 보유한 기업이며, 지난해 매출액 2조원, 영업이익 592억원을 기록했다. 범한판토스 매출액

에서 LG그룹 비중이 60%를 차지한다.

한편, LG상사의 최대주주 특수관계인 지분율은 3분기말 27.88%로 전분기말대비 0.06%감소했으나, 구

광모씨의 지분율은 1.8%에서 2.11%로 증가했고, 구본부 회장의 딸 구연경씨의 지분율도 0.3%에서

0.8%로 증가했다. 반면 구 회장의 사촌관계인 이욱진씨 등은 지분을 매도하여 LG상사의 최대주주 관

계인 지분율을 30%미만으로 유지했다. (30%를 초과할 경우 대기업 일감몰아주기 규제의 대상이 됨)

33

SK그룹

SK 지배구조 특징

SK그룹은 SK C&C를 통해 SK지주회사를 지배하고 SK가 그룹 계열사의 전반적인 지배력을 행사하고

있다. SK C&C의 지분구조를 보면, 최태원 회장과 최기원씨 등이 43.5%, 홍하이가 4.9%, 자사주 15%

등 약 63%의 우호지분을 확보하고 있다.

한편, 최태원회장의 사촌인 최창원 SK케미칼 부회장은 11월 21일 SK케미칼 자사주 377억원 (62.3만

주)를 매입해 직접 지분율을 10.2%에서 13.2%로 늘렸다. 최창원 부회장의 특수 관계인의 지분율까지

합칠경우 SK케미칼에 대한 지분율은 17%까지 상승하게 된다. 이번 자사주 매입 대금 마련을 위해 최

부회장은 SK가스 지분 전량 6.1%를 매각했다.

SK그룹 현재 지분구조

SK이노베이션

SK하이닉스

SK플래닛

SK증권

SK건설 SK E&S SK해운

SKC솔믹스

SK 바이오팜

SK임업

SK브로드밴드

31.8%

33.0% 25.2% 44.5% 94.1% 83.1% 100% 100%39.1%

22.7%

22.1%

100%

50.6%

42.5%

53.7%

상장사

비상장사

SK텔레콤

SK C&C(자사주 15%)

SK(자사주 18.6%)

48.5%

최태원회장등

SKCSK

네트웍스

최창원부회장등

SK케미칼

SK가스

17%

45.5% + 9.97% (신텍)

유비케어44%

28.3%

4.5%


SK C&C를 중심으로 한 지배구조 개편 기대감

아직 논의조차 이뤄지지 않고 있지만, SK C&C와 SK의 합병 혹은 SK C&C의 지주사 전환을 예상할

수 밖에 없다. 혹은 SK텔레콤의 분할을 통해 SK하이닉스를 SK C&C의 증손자회사에서 손자회사로 격

상시키는 방법도 생각할 수 있다.

SK C&C에 집중된 성장전략

SK C&C의 3분기 보고서에 의하면 엔카 및 반도체모듈 등 신사업(유통/기타 부문)의 누적 매출은

6,993억원으로 총 매출의 40.1%를 차지해 지난해 같은 기간 31.8%보다 크게 증가했다. 동사의 메모

리모듈 매출액은 약 350억원으로 추정되며, 내년 3~4천억원으로 성장할 것으로 기대된다.

전세계 반도체 모듈시장은 연간 30조원 이상이지만, 국내 업체는 미미한 점유율을 차지했었다.

그러나 SK C&C는 지난해 인수한 ISD테크놀로지(대만, DRAM, SD카드, USB드라이브 등 유통업체)와

홍하이의 후광효과를 받아 성장할 것으로 전망된다.

그 외에도 SI사업, 중고차, 단말기 유통사업도 성장축이 될 전망이다.

지주

34

SK C&C와 SK의 시가총액 역전 현상

필자가 지주업종을 키움증권에 와서 지주업종을 담당을 시작한 당시에는 SK의 주가가 18만원, SK

C&C는 10만원이었다. 그러나 현재 SK의 주가는 17만원으로 소폭 하락했고, SK C&C의 주가는 22만

원선으로 두배이상 급등했다.

당사 안재민연구원의 추정에 의하면, SK C&C의 2015년 매출액은 약 2.8조원, 영업이익 3,112억원, 순

이익 4,453억원에 달할 전망이며, 당사에서는 EV/EBITDA 35배를 적용한 영업가치 약 12조원과 보유

지분가치 5조원, 순차입금 약 1조원을 감안해 33만원(목표 시가총액 16.7조원)의 목표가를 제시했다.

반면, SK의 경우 3분기 누계 별도기준 영업이익이 8,307억원에 달하고, 보유 유가증권이 장부가 기준

으로 11조원에 달하지만, 핵심 자회사인 SK이노베이션의 실적 부진과 주가 하락, SK E&S의 민자발전

사업 실적 우려(가동률 하락 및 SMP하락 우려, 문산/장흥 등 신규발전소 가동 시점 지연), SK건설의

국내외공사 잠재 부실 우려 때문에 현재 시가총액은 8조원에 불과하고, 기관/외국인은 매도세를 지속

하고 있다.

SK C&C와 SK가 합병한다면?

만약, SK와 SK C&C가 11월 26일 종가 기준 시가총액을 기준으로 합병되면, 아래와 같은 지분율로 추

정된다.

SK (단위: %, 억원) SK C&C (단위: %, 억원)

SK 지분율 지분가치

시가총액 80,000

SK C&C 31.80% 25,440

최태원 0.02% 16

노소영 0.04% 32

국민연금 7.13% 5,704

자사주 18.61% 14,888

SK C&C 지분율 지분가치

시가총액 108,000

최태원 32.92% 35,554

최기원 10.50% 11,340

홍하이 4.90% 5,292

자사주 15.00% 16,200


SK와 SK C&C 합병 가정 (단위: %, 억원) 합병 후 자사주 소각 가정 (단위: %, 억원)

SK 주요 주주 보유지분율 지분가치

자사주 30.1% 56,528

최태원 18.9% 35,570

노소용 0.0% 32

최기원 6.0% 11,340

홍하이 2.8% 5,292

우호지분 합계 57.9% 108,762

SK C&C 보유지분율 지분가치

최태원 27.1% 35,570

노소용 0.0% 32

최기원 8.6% 11,340

홍하이 4.0% 5,292

최대주주 합계 39.7% 52,234


35

최창원 부회장의 SK케미칼 지분율 확보 시나리오

고 최종건 창업주의 친자손 가운데는 최창원 부회장이 유일하게 상장사인 SK케미칼의 경영권을 갖고

있다. 그러나 올해 중반까지 최창원 부회장의 SK케미칼에 대한 직접 지분율은 10.2%에 불과했다.

11월 24일 최창원회장은 태영건설로부터 지분 62.3만주를 매수하였고, 이에 직접 보유한 지분율이

13.2%로 증가하고 특수관계자를 포함한 최대주주 지분율은 16.97%로 증가하게 되었다.

여기에 필요한 자금은 최 부회장이 보유하고 있던 SK가스 지분 (6.1%) 매각을 통해 확보했다.

현재 최창원 부회장이 보유하고 있는 기타 지분으로는 SK D&D 34.84%가 있다. SK D&D는 실내건축

공사/부동산개발을 하는 SK건설/태영건설의 합작회사이며, 지난해 매출액 1,300억원, 영업이익 95억원

을 기록한 기업이다. 향후 최 부회장은 이 지분을 매각하여 추가적으로 SK케미칼의 지분을 늘릴 것으

로 예상된다.

SK케미칼은 자사주 15.5%를 보유하고 있으며, 만약 자사주와 SK건설, SK가스, SK신텍, 유비케어 등의

지분을 바탕으로 지주회사로 전환될 경우 최대주주의 지분의 현물출자를 통해 지배구조가 강화될 것으

로 판단된다.

SK케미칼은 현재 임상/비임상 중인 차세대 폐렴구균 백신사업에 기대를 하고 있다.

글로벌 폐렴구균 백신시장은 2012년 4.7조원이며, 2020년 약 10조원으로 성장이 예측된다.

이미 파트너사인 사노피로부터 250억원의 마일스톤/기술료를 수령했고, 2018~2019년 임상 2상이 끝

나면 나머지 250억원의 기술료를 지급받게 되어 있다.

동 백신의 개발이 완료되면 사노피와 글로벌 판권 파트너쉽을 맺을 계획이다. 사노피사는 매출액 약

49조원, 순이익 7조원의 글로벌 대형 제약사이며, 매출액의 약 11%가 백신에서 창출되고 있다.

SK그룹 현재 지분구조

SK이노베이션

SK하이닉스

SK플래닛

SK증권

SK건설 SK E&S SK해운

SKC솔믹스

SK 바이오팜

SK임업

SK브로드밴드

31.8%

33.0% 25.2% 44.5% 94.1% 83.1% 100% 100%39.1%

22.7%

22.1%

100%

50.6%

42.5%

53.7%

상장사

비상장사

SK텔레콤

SK C&C(자사주 15%)

SK(자사주 18.6%)

48.5%

최태원회장등

SKCSK

네트웍스

최창원부회장등

SK케미칼

SK가스

17%

45.5% + 9.97% (신텍)

유비케어44%

28.3%

4.5%


지주

36

한화그룹

한화S&C를 통한 지배구조 개편 가능성

김승연 회장의 세 아들은 IT서비스 업체인 한화S&C 지분 100%를 보유하고 있다.

한화S&C는 한화의 정보사업부문으로 1992년 출발하여 2001년 분사했는데, 동사의실적은 2002년 매

출액 832억원, 영업이익 10억원에서 2013년 매출액 9,664억원, 영업이익 1,829억원으로 급성장하였고.

이러한 실적 급증은 IT서비스를 주업으로 하는 본사의 지난해 매출액이 4,602억원, 영업이익은 202억

원으로 성장한 것도 주효했지만, 한화S&C가 100% 지분을 소유한 한화에너지(여수와 군산에 열병합발

전 사업 – 전기 373MW, 스팀 1,970톤/hr)이 지난해 매출액 4,434억원, 영업이익 1,623억원을 기록하

는 우량한 실적을 보여주고 있기 때문으로 풀이된다.

한화그룹은 11월 26일 삼성그룹의 방산/화학 자회사를 인수하였다.

삼성종합화학을 한화케미칼과 한화에너지가 공동 인수(56.1%)하였고, 한화에너지가 29.2% (자사주 제

시 30.0%)를 매입하여 최대주주가 되었다. 한편, ㈜한화가 삼성테크윈 지분 32.4%를 인수함에 따라

삼성테크윈이 보유한 삼성종합화학 지분까지 포함하면 한화그룹은 약 80%의 지분을 확보했다.

만약 최대주주인 한화에너지에 연결실적을 반영시키게 되면, 삼성종합화학의 삼성석유화학부문에서 약

2조원의 매출액이 한화에너지의 연결실적에 추가되고, 삼성토탈(지분법대상)의 이익의 50%가 매출과

이익도 반영되게 된다.

향후 한화그룹의 2세들은 한화S&C의 기업가치를 극대화하여 ㈜한화와 합병 등을 통해 경영권 승계에

나설 것으로 예상된다.

한화 지분구조도

7.3%

한화자산운용

한화손해보험

한화투자증권

한화타임월드

한화솔라홀딩스

여천NCC

한화케미칼

100%21.67% 42.5% 50.6%

100% 100% 50%100%

100% 34.29%한화

첨단소재

69.45%16.0%

5.0%

㈜한화

24.88% 4.58%

48.7% 한화호텔&리조트

한화건설

한화갤러리아

한화생명

김승연회장등

36.04%

한화S&C

한화에너지

100%

100%

삼성종합화학

Hanwha SolarOne

대림산업

50%44.4%

삼성토탈

50%26.9%

29.2%

프랑스 토탈

50%

32.4%

삼성테크윈22.7%


37

㈜한화의 지배구조 및 재무구조 관련

한편, ㈜한화는 사업부문의 가치보다 투자유가증권 가치가 더 높아 지주회사 요건을 갖췄으나 금산분

리를 피하기 위하여 지주회사 전환을 서두르지 않고 있다고 판단된다.

최근 한화는 사업부문 가치를 높이기 위하여 한화테크엠의 기계/제조 부문을 흡수합병하기로 하였다.

그리고 삼성테크윈 지분 32.4%를 여러 삼성계열사로부터 인수했다. 인수대금은 8,400억원이며, 이번

인수는 시너지 측면에서는 긍정적으로 평가되나 인수금액에서는 다소 부담스럽다고 판단된다.

일단 주력 사업인 화약/유도무기 부문 강화 차원에서 긍정적이다.

1) 한화의 방위사업 부문 매출은 1조원이며, 별도기준 영업이익(전년 1,461억원)의 대부분을 창

출하고 있다.

2) 삼성테크윈(전년 방위부문 매출액 9,635억원, 자주포/장갑차/항공엔진)과 삼성테크윈이 50%

지분을 보유한 삼성탈레스(전년 매출액 6,176억원, 전차/사격통제장치/구축함/레이더)를 인수

하게 되어 기존 방위/화약 부문과 시너지 기대된다.

3) 삼성테크윈은 한국항공우주(KAI) 지분 10%도 보유하여 한화의 항공기부품/유도무기체계 사

업의 수혜가 예상된다.

4) 한화가 6월 흡수한 한화테크엠의 기계/제조부문과 삼성테크윈의 non-방산 부문인 로봇

/CCTV/반도체장비/유압기계/엔진부품에서 시너지가 기대된다.

5) 삼성테크윈 합병으로 한화의 연결 매출액은 기존 5.8조원에서 9조원으로 증가하고 (방산부문

은 1조원에서 2.6조원으로 증가), 영업이익은 1,461억원에서 2,627억원으로 증가된다.

(2013년 실적 기준)

그러나 지분 매입 가격은 다소 부담스럽다. 1) 인수 발표된 날 삼성테크윈의 종가는 28,850원이나, 한화가 인수한 단가는 48,867원으로

69% 프리미엄에서 거래되었다.

2) 매입대금의 50%는 2015년 6월에 지급하고, 2016년 6월까지 100% 대금 납부 완료할 계획인

데, 2015~2016년 한화의 EBITDA는 약 4천억원으로 추정되고, 배당금수익이 약 1,300억원

유입될 것으로 기대되지만, 설비투자비, 이자비용 등을 감안하면 인수대금 8,400억원의 절반

이상을 차입에 의존할 것으로 판단된다.

3) 한화의 2014년 3분기말 순차입금은 2.05조원에 달하여 2016년말 순차입금은 2.5조원을 상회

할 것으로 예상된다.

한편, 삼성종합화학을 인수한 한화케미칼은 올해 여러가지 자금조달을 했는데,

1) 한화케미칼 4월 GDR 발행으로 3,535억원 조달

2) 한화케미칼이 100% 소유한 제약사 드림파마 1,945억원에 매각

3) 한화케미칼이 100% 소유한 한화L&C의 건자재 사업부문 3,000억원(차입금 제외시 실제 매

각대금은 1,413억원)에 매각

이번 지분 인수로 2014년 3분기말 보유하고 있는 현금 (연결기준 6,040억원, 별도기준 1,530억원)을

거의 대부분 사용하거나 일부 차입해야 할 것으로 판단된다.

지주

38

삼성그룹 및 한화 지배구조 일부 (2014.11.26)

삼성SDI

삼성전기

19.6%

23.7%

삼성중공업

7.4%

7.2%

4.8%

이건희

20.8%

1.4%

3.4%

4.1%

제일모직(자사주 14.1%)

19.4%

23.2%

3.5%

7.8% 7.8%

KCC10.2%

삼성종합화학

삼성정밀화학

8.4%

5.6%

삼성SDS22.6%

17.1%

11.3%3.9%3.9%

삼성생명(자사주 5.5%)

이재용 이부진 이서현

삼성전자(자사주 12.2%)

삼성물산(자사주 5.8%)

호텔신라

5.1%

7.3%

29%

22.6%

1.4%

삼성테크윈

17.6%

삼성화재(자사주 9.5%)

삼성증권(자사주 2.5%)

삼성카드

15.0%

11.1%

34.4%

제일기획(자사주 5.8%)

12.6%3.0%

한화 한화케미칼 한화에너지

27%36.8%

32.4%

삼성탈레스

50%

3.4%

2.4%

삼성엔지니어링13.1%

12.6%

17.9%

14.7%

3.1%

1.3%


39

현대중공업과 KCC

현대중공업은 순환출자 구조

현대중공업그룹은 현대중공업 → 현대삼호중공업 → 현대미포조선 → 현대중공업으로 이어지는 순환출

자 고리가 있으며, 그룹의 핵심기업인 현대중공업에 대하여 정몽준회장의 지분율이 10.15%로 낮다. 아

직까지 기존 순환출자고리를 해소할 의무가 없기 때문에, 당장 지배구조의 변화가 필요하지는 않지만,

향후에 기존순환출자고리마저도 해소할 사유가 생길 경우에는 자사주를 18.5%나 보유하고 있는 현대

중공업을 중심으로 한 지주회사 전환이 필요하다고 판단한다.

현대중공업&KCC 지배구조

10.15%

94.92%

45.2%

22.36%

7.98%

91.13%13.84%

6.19%

3.18%현대중공업(자사주 18.5%)

현대종합상사

정몽준

현대삼호중공업

현대미포조선

현대오일뱅크현대상선

KCC

공익재단

6.04%

3.77%

하이투자증권

83.2%


KCC의 현대중공업 돕기일까? 아니면 단순주식투자일까?

KCC의 정상영 명예회장과 현대중공업의 정몽준회장은 삼촌/조카 관계이며, KCC의 도료 매출의 약

20%를 현대중공업계열에 매출 하는 등 사업적인 관계가 깊은 편이다.

또한 지분관계도 얽혀 있는데, 2000년 KCC는 현대중공업 지분을 매입하기 시작해 2010년 8.2%까지

매입했다가 2012년에 매각하기시작해 2014년 3분기말 3.0%까지 감소시켰다.

2014년 11월말 현대중공업의 주가는 2011년 고점 당시에 비해 76% 폭락한 수준이지만, 2014년 3분

기 누계 영업손실 3.2조원과 순손실 2.2조원을 기록할 정도로 실적이 좋지 않으며, 11월 27일 울산지

역 사업장에 파업까지 발생하여 불안감이 높은 상황이다.

그런데, KCC는 11월 25일 지분공시를 통해 현대중공업 지분 3% (231만주) 매입을 선언했고, 장내에

서 지분을 매입하고 있다. 지분매입공시를 하였을 때 KCC가 현대중공업의 자사주를 매입하거나 해서

우회적으로 자금지원을 하하는 것 아닌가 생각했지만 장내 매입을 하고 있기 때문에 단순 투자목적으

로 일단 판단된다. 우연의 일치인지 중국이 금리인하를 하였고, 조선/화학 등 업종이 주가 반등에 나서

면서 KCC의 현대중공업 주식매입에 대한 우려는 일단 감소하고 있다.

반면, 현대삼호중공업은 보유하고 있던 KCC 지분 7.6%를 11월 20일 블록딜을 통해 전량매각하여

KCC의 주가가 50만원 이하로 급락하는데 영향을 미쳤었다.

지주

40

롯데그룹

신격호 회장이 경영권 승계의 키를 쥐고 있음

현재 일본롯데홀딩스의 최대주주는 광윤사로 신격호회장이 대표로 있다.

호텔롯데는 일본롯데홀딩스가 100% 지배하고 있고, 롯데알미늄 100%, 롯데물산 100% 지분을 직간접

적으로 보유하고 있다.

롯데쇼핑, 롯데케미칼, 롯데제과, 롯데칠성과 같은 대부분의 자회사들은 호텔롯데와 롯데알미늄을 통해

지배받고 있다.

국내에 보유주식가치로 보면 신동빈회장이 신동주부회장에 약간 앞서있지만, 롯데그룹 전체 지배력은

일본롯데를 누가 물려받느냐에 따라 결정된다. 유가증권 시장에서 신동빈/신동주의 일부 지분매입은

경영권 강화 차원으로만 해석되는 것이 이 때문이다.

417개의 순환출자 고리는 문제

롯데그룹은 신규순환출자가 금지되기 직전인 7월 22일 대규모 내부 지분거래를 진행하였고, 이를 통해

지분 1%이상의 순환출자 고리 5,354개를 줄였다.

당시 롯데역사와 롯데닷컴 등이 보유 중이던 롯데건설 지분 4%(875억원)를 호텔롯데로 넘겼고 대홍기

획과 롯데리아는 롯데알미늄 지분 5.1%(328억원)를 전량 롯데케미칼에 매각했으며, 롯데상사는 롯데

리아 지분 0.9%(72억원)를 롯데칠성음료에 넘겼고 롯데칠성음료와 롯데제과 등이 보유 중이던 롯데상

사 지분 총 12.7%(430억원)를 롯데쇼핑에 매각했다.

그러나 여전히 롯데그룹은 400개 이상의 순환출자 고리가 남아있어 대기업 그룹 중 최다이다.

롯데그룹 지배구조

31.3%

100%

15.3%

13.2%

12.1%

6.83%

5.34%

57.8%

13%

7.86%

12.7%

68.8%

9.3%

8.83%

3.96%2.52%

5.71%2.83%2.66%

18.3%

8.87%

5.8%

35.2%

13.46%

13.45%

1.3%

31.1%

롯데알미늄

롯데제과

호텔롯데

롯데쇼핑

신격호

롯데케미칼

일본롯데 롯데물산

롯데칠성

롯데건설

신영자신동빈 신동주

100%

롯데상사

27.7%

34.6%


41

한진그룹

한진칼 – 정석기업 – 한진 – 한진칼 순환출자 구조

한진칼은 최대주주 특수관계인의 대한항공 보유주식을 한진칼로 스왑시키기 위한 현물출자 유상증자를

단행했고, 2014년 10월 15일부터 2014년 11월 5일 공개매수 청약을 받은 결과 5,757억원가 청약되었

고, 이 중 2,264억원의 최대주주일가의 지분도 출자 되었다.

이번 현물출자 유상증자 결과로 조양호 회장 등 특수관계인의 지분율은 23.6%로 증가했고, 한진칼의

시가총액은 1.4조원대로 상승했으며, 대한항공에 대한 지분율은 32.2%로 증가했다.

2014년 11월 27일 한진그룹 3세가 보유하고 있는 한진칼 주식 103만주에 대해 담보계약을 체결했다.

한진그룹 지분구조도

23.6%

9.9% 48.3%

37.8%15.2%

9.9%32.2%

33.23%

19.4%

정석기업한진칼한진

조양호회장등

대한항공 한진해운(자사주 23.1%)

한국공항

59.5%


한진, 한국공항 등 보유지분 가치 부각

한진그룹이 지배구조를 단순화하는 과정에서 한진칼-정석기업-한진-한진칼로 이어지는 순환출자 구

조가 여전히 문제가 되고 있다. 이를 해소하기 위해서는

1) 한진이 보유하고 있는 한진칼 지분을 전량 매각하거나

2) 한진을 지주사와 사업회사로 분할한 후 지주부문을 한진칼에 합병시키고, 상호출자를 없애기

위해 정석기업과 한진칼을 합병시키면 된다.

만약, 두번째 시나리오대로 된다면, 아래와 같은 지분구조가 된다.

한진그룹 예상 지분 구조도

40%이상

15.2%

42.1%

33.23%

한진칼(자사주 약 20%)

한진 사업회사

조양호 회장 등

대한항공한진해운

(자사주 23.1%)

한국공항

59.5%

19.4%

진에어, 칼호텔, 한진관광 등

100%


지주

42

그밖의 그룹 지배구조 이슈

CJ그룹

CJ올리브영과 CJ시스템즈가 합병하여 이재현회장의 합병법인에 대한 지분율이 22.7%로 하락하게 되

었다. 비상장기업의 경우 20%이상 지분일 경우 규제가 있으므로 추가적인 지분 거래가 예상된다.

CJ 지분 구조도

CJ E&M

식품 &식품서비스

CJ CGV40.1%

40.2%

CJ 올리브영

40.2%

76.1%

100%

CJ 헬로비전60.3%

CJ 대한통운20.1%

CJ 오쇼핑

KX 홀딩스

36.9%

제약부문

CJ 제일제당 주식회사식품사업부문 제약사업부문

51.6% CJ 프레시웨이

CJ 푸드빌96.0%

CJ 건설생명공학

엔터테인먼트&

미디어신유통

CJ

43.4%

이재현 외

22.7%

99.9%

20.1%


한진중공업홀딩스

한진중공업홀딩스는 대륜E&S를 100% 소유하고 있었으며, 지난해 매출액 8,951억원, 당기순이익 157

억원을 기록했다.

상장심사를 통과함에 따라 연말 연초에 IPO할 계획이며, 신주 49%를 발행할 계획이다. 예상되는 기업

가치가 2,000억원으로 신주로 발행할 1,000억원을 가지고 한진중공업이 보유하고 있는 대륜발전 지분

22.3%와 별내에너지 지분 50%를 매입해줄 것으로 예상된다. 대륜발전의 장부가는 약 500억원이며,

별내에너지는 약 600억원이다.

한진중공업홀딩스 지분 구조도

한진중공업홀딩스

한진중공업 HACOR INC.한일레저한국종합기술대륜E&S

대륜발전

별내에너지

HACOR Phil

HHIC-PHIL

HHIC-Cyprus

HHIC Shipping

HHIC TECH

HHIC-Hongkong

HHIC-MINDANAO

HanjinPHIL

Arabian Hanil

34.3% 100% 67.1% 100% 100%

22.3%

50%

49% 100% 100% 100% 100% 100%

22.3%

50%

100%

100%100%


43

기업분석

제일모직 (Pre-IPO) BUY(Initiate)/TP 91,000원

LG (003550) BUY(Maintain)/TP 76,000원

SK (003600) BUY(Maintain)/TP 240,000원

GS (078930) Marketperform(Maintain)/TP 42,300원

CJ (001040) Outperform(Maintain)/TP 183,000원

한화 (000880) Outperform(Maintain)/TP 34,000원

KCC (002380) BUY(Maintain)/TP 650,000원

AK홀딩스 (006840) BUY(Maintain)/TP 93,000원

SK케미칼 (006120) BUY(Initiate)/TP 90,000원

노루홀딩스 (000320) BUY(Maintain)/TP 32,000원

지주

44

지주

제일모직 (Pre-IPO)

BUY 주가(공모가) 45,000~53,000원

목표주가 91,000원

동사는 삼성그룹 지배구조의 핵심기업으로

실적상승과 보유자산가치로 시장에서 관심을

받을 것으로 기대된다. 영업가치와 자산가치

를 합산하여 산출한 주당 91,000원을 목표주

가로 제시한다.

StockData

KOSPI (11/28) 1,936.48pt

시가총액 (공모가) 60,750억원~71,550억원

52주 주가동향 최고가 최저가

- -

최고/최저가 대비 등락 - -

주가수익률 절대 상대

1M - -

6M - -

1Y - -

Company Data

발행주식수 135,000천주

일평균 거래량(3M) -

외국인 지분율 -

배당수익률(14.E) 0%

BPS (14.E) 30,981원

衣食住休醫 대장주

삼성그룹 지배구조의 핵심

제일모직은 그룹총수일가의 지분율이 42.6%에 달하며,

순환출자 관계에 있는 계열사가 보유한 일부 지분을 정

리할 경우 삼성그룹 지배구조 최 상단에 위치한 기업이

된다. 그룹3세가 삼성그룹에 대한 지배력을 확고히 하기

위해서는 동사의 기업가치 증대가 필수적이다.

본업 성장성과 바이오 지분가치 매력적

동사가 영위하는 衣食住休 비즈니스는 captive market

의 안정적인 수요와 해외 진출을 통해 꾸준한 성장을 할

것으로 판단된다. 또한 동사가 45.7% 지분을 보유한 삼

성바이오로직스는 CMO와 바이오시밀러사업에서 2017

년 이후 이익이 급증할 것으로 기대된다.

풍부한 자산가치

제일모직은 삼성생명 지분 19.3% 등 장부상 4.2조원의

매도가능금융자산을 보유하고 있으며, 이건희 회장의

사유지를 포함한 약 400만평의 용인지역 토지개발을

준비중으로 이에 따른 자산가치의 부각이 예상된다. 투자지표 (추정) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 30,007 30,185 49,927 59,000 68,000

영업이익(억원) 1,341 1,081 1,850 2,280 2,720

EBITDA(억원) 2,077 2,048 3,263 3,780 4,520

세전이익(억원) 1,842 714 2,263 2,780 3,520

순이익(억원) 1,513 963 1,697 2,085 2,640

EPS(원) 1,210 770 1,257 1,544 1,956

영업이익률(%) 4.47 3.58 3.71 3.86 4.00

ROE(%) 3.98 2.46 4.23 4.99 6.01

순부채비율(%) 22.95 55.14 38.1 38.1 38.1

45

삼성그룹 지배구조의 핵심

그룹총수일가가 42.6% 지분 보유

그룹의 모태 기업의 이름을 물려받은 제일모직은 다음달 18일 상장한다. 주주구성은 아래 차트와 같이

그룹3세가 40%가량을 보유하고 있어 지배구조 변화의 핵심 기업으로 간주된다. 동사는 신주발행으로

확보한 약 4,500억원은 차입금상환 2,607억원, 삼성바이오로직스에 대한 투자 1,336억원, 시설투자

511억원에 집행될 예정이다.

제일모직 지분구성 (상장 후) 매출 비중 (2014년 3분기 누계)

이재용,

23.24

이건희, 3.45

이부진, 7.75이서현,

7.75

이유정, 0.44

삼성전기, 3.7삼성SDI, 3.7

삼성물산,

1.37

삼성문화재단,

0.82

자사주, 14.1

KCC, 10.19

기타, 23.49

건설

23%

FC

32%레져

9%

패션

36%


삼성그룹 지분 구조 중 일부


삼성전기

삼성전자

삼성SDI삼성SDS

4.6%

19.6%22.6%

삼성중공업

17.6%23.7%

4.1%

삼성물산

7.4%17.1%

크레듀

47.2%

삼성생명

20.7%

제일모직 (자사주 14.1%)

42.6%

19.3%7.6%

4.1%

19.1%

삼성바이오

45.7%

레이크사이드CC

20%

SDI 3.7%, 전기 3.7%, 물산 1.4%


지주

46

실적 성장 전망

올해 실적 성장률 둔화, 그러나 향후 성장성 기대

올해는 내수경기 침체 등의 영향으로 패션, 식음, 레저 부문의 매출과 이익 성장이 미약한편이다.

그러나 각 부문은 해외와 Captive market을 중심으로 성장전략을 수립해 놓았고, 이에 따라 2020년까

지 매출과 이익이 급성장 할 것으로 기대된다.

패션부문(2013 매출액 1.9조원)

기존 신사복/캐쥬얼은 성장성이 미약하지만, 현재 380개인 중국매장수를 크게 늘려 해외 매출을 증가

시킬 계획이다. SPA(생산-소매-유통 일괄)의 8seconds를 중심으로 투자를 확대하고 있고, 규모의 경제

를 확보한 후 큰폭의 성장이 기대된다. 8seconds의 경우 중국에 3년 내 150개 매장 확보(점포당 투자

액 약 20억원)를 목표로 하고 있으며, 여기에서 1조원 이상의 매출을 기대하고 있다. 이러한 해외부문

성장에 힘입어 패션부문의 2017년 경 매출액을 약 3조원까지 기대하고 있다.

식품부문(2013 매출액 1.4조원)

지난해 2.2억식을 공급하는 국내 최대 급식업체(M/S 37%)이며, 계열사 매출비중이 38%에 달한다. 품

질 향상을 통한 식단가의 꾸준한 인상과 삼성계열사의 중국/베트남 투자에 동반진출하고 있어 꾸준한

매출 성장이 예상된다.

건설부문(건물관리업 제외시 2013 매출액 1.2조원)

조경/에너지절감을 중심으로 한 동사의 건설부문은 지난해까지 동사의 건설부문은 그룹물량의 10%만

수행했으나, 삼성중공업의 건설인력 영입으로 공사 수행 능력이 향상되었고, 용인지역 약 400만평 종

합개발, 삼성전자가 평택에 15.6조원 반도체라인 투자에서 약 20% 가량의 수주를 받을 경우 수혜가

예상된다.

레저부문(2013 매출액 0.4조원)

에버랜드/캐리비안베이는 롯데월드/오션월드에 이어 국내 2위 테마파크/워터파크이며, 아직까지 에버

랜드의 객단가는 35$/인으로 Oriental land(108$/인), Sea World(62$/인) 등에 비해 낮은 수준이다. 그

러나 2017년 대규모 상업시설, 파크호텔, 30만평 에코파크 등이 완공되고, 2021년 아쿠아리움까지 개

장하면 2025년경 입장객수가 1,250만명으로 2013년 대비 약 50% 성장할 것으로 기대된다.

제일모직 매출 추이 및 전망

1,309 1,447 1,597 1,773 1,899 1,800 2,300 3,000

6,000

745 914 1,088 1,274 1,432 1,5431,600

2,000

3,000

628 922 952 1,069 1,213 1,2501,500

2,000

5,000

353383 372 359 409 400

500

600

1,500

500

1,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2017E 2020E

(십억원) 바이오 레저

건설 식음료

패션

자료: 키움증권 추정

47

우량한 자산가치 매력적

용인 지역 부동산 개발가치 풍부

동사는 437만평의 토지를 보유하고 있는데, 이 중 173만평은 영업용토지(에버랜드/캐리비안베이 40만

평, 골프장 133만평)이며, 264만평이 비영업용 토지이다.

동사의 보유용지는 용인지역에 몰려 있으며, 인근의 이건희 회장 보유용지(약 172만평)과 합칠 경우

약 400만평이 개발대상이 된다.

이 지역에 임대차개발방식으로 향후 10년간 약 4,000억원을 투자해 호텔, 야영지, 상업시설 등이 포함

된 대규모 복합리조트 개발 계획이 있으며, 이를 완공할 경우 수도권 지역 주문의 당일레저 단지에서

장기 체류 레저단지로 탈바꿈하고, 외국인 관광객 유치에도 도움이 될 것으로 판단되어 동사의 레저부

문의 실적 개선에 도움이 될 것으로 기대된다.

용인 단지 개발 계획 용인 단지 개발 계획


보유 유가증권 가치 – 삼성생명 지분가치 4.7조원 + 바이오로직스 지분가치

제일모직은 삼성바이오로직스의 지분 45.65%를 보유하고 있으며, 삼성그룹의 5대 차세대 성장동력

중 하나인 바이오사업에 대하여 제일모직은 삼성전자와 최대출자자이다.

제일모직은 삼성바이오로직스가 CMO/바이오시밀러 설비 투자 등에 필요한 자금지원을 위해 내년

8월까지 1,336억원의 추가 투자를 할 계획이다.

삼성바이오로직스는 브리스톨마이어스와 2014년 인증 절차를 밟고 2015년부터 10년간 총 2,000억

원의 CMO계약을 체결했고, 로슈와는 2013년 연 1,000억원 규모의 생산계약을 체결했으며 2015년말

까지 제조승인을 획득할 예정이다. 2016년경 18만리터의 생산능력을 갖춰 세계 3위 CMO업체로 성장

하게 된다. 이를 통해 2017년 이후 CMO로 매출액 약 5천억원, 영업이익률 30%를 기대하고 있다.

삼성바이오로직스가 90.3% 지분을 갖고 있는 삼성바이오에피스는 미국의 바이오젠아이덱과 합작

사이며, 2013년 미국 머크사와 동등생물의약품 사업 제휴를 하였다.

프로젝트별로 2,000억원 이상이 투입되는 바이오시밀러 개발 프로젝트 7개(류마티스 관철염 치료

제 엔브렐, 레미케이드휴미라, 유방암치료제 허셉틴, 란투스 등)를 동시에 진행중이며, 진입장벽이 높은

바이오시밀러 사업에 성공할 경우 2017년 이후에 5천억원 이상의 매출과 40%이상의 영업이익률을 기

대하고 있다.

제일모직에는 삼성바이오로직스에 대한 지분가치가 장부가 3,037억원으로 인식되어 있으나, CMO

와 바이오시밀러 투자가 성공할 경우 큰 폭의 기업가치 상승이 기대된다.

지주

48

적정 주가 산출

Sum of the parts valuation으로 목표가 91,000원 제시

당사는 사업부문별 성장성을 감안해 10~20배의 EV/EBITDA를 적용했으며, 이에 따라 동사의 영업가

치는 약 5조원으로 산출했다.

동사가 보유한 삼성생명가치와 삼성바이오로직스 등 지분가치 합계는 약 7조원으로 추정했는데, 삼성

바이오로직스의 예상 시가총액은 셀트리온에 약 20%할증을 적용해 산출했다.

이를 합산한 기업가치 NAV는 10.5조원으로 계산되며, 이를 자사주 1,903만주를 제외한 유통주식수

1.16억주로 환산할 경우 주당 NAV는 90,984원으로 산출되었다.

미래가치를 크게 반영한 목표시가총액이 공모가 대비 상승여력이 충분하다고 판단하여 매수투자의견으

로 커버리지를 개시한다.

제일모직 Sum of the parts valuation (단위: 억원, %)

영업 가치

사업부문 2014년 매출액 (추정) 2015년 EBITDA (추정) 배수 영업가치

E&A (건설/조경) 12,500 800 15 12,000

FC (식자재유통/급식) 15,427 1,390 10 13,900

레저 (테마파크/골프장) 4,000 600 20 12,000

패션 18,000 990 12 11,880

합계 49,927 3,780 49,780

지분 가치

회사명 시가총액 지분율 지분가치

삼성생명 245,000 19.34% 47,383

아이마켓아시아 79.32% 136

삼성바이오로직스 50,000 45.65% 22,825

레이크사이드 CC 1,000

기타 500

합계 71,844

순차입금 3분기 말 순차입금 18,720억원 – 공모자금 2,607억원 -16,113

적정 시가총액 (억원) 105,511

주당 가치 (원) 90,984


49

지주

50

지주

LG (003550)

BUY(Maintain) 주가(11/28) 65,100원


LG의 NAV에서 50%를 차지하는 LG화학과

LG전자의 주가가 부진을 면치 못하고 있다.

반면, 비상장 자회사인 LG CNS는 동종업체

들의 기업가치 상승으로 동반 부각되고 있다.

브랜드로열티나 배당금은 내년에 증가가 기

대되지 않는다. 이러한 점을 반영해 목표주가

를 다소 낮췄다.

Stock Data

KOSPI (11/28) 1,980.78pt

시가총액 113,694억원


76,800원 53,200원

최고/최저가 대비 등락 -15.23% 22.37%


1M 1.6% -1.3%

6M 6.9% 8.9%

1Y 4.3% 7.7%

Company Data


일평균 거래량(3M) 265천주

외국인 지분율 26.52%

배당수익률(14.E) 1.54%

BPS (14.E) 71,384원

Price Trend

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

'13/11 '14/3 '14/7 '14/11

(%)(원) 수정주가(좌)

상대수익률(우)

내년을 기약하며

큰 호재 없이 끝난 하반기

LG CNS가 장외 주식시장에서 연초 12,000원대 주가에

서 최근 4만원대까지 급등하였다. LG화학/전자도 상반

기에 경쟁사 대비 실적상 선전하는 모습을 보이면서 오

랜만에 LG도 6~7만원 박스권을 뚫고 77,000원대까지

오르기도 했다. 그러나 유가 급락으로 LG화학이 급락했

고 엔저영향으로 전자/디스플레이 관련주의 주가도 약세

를 보이고 말았다. 브랜드로열티도 상향없이 기존 요율

대로 연장되었다.

LG 지배구조

LG와 LG상사는 구본무회장과 그의 형제와 자손 및 사

돈관계인들이 지분을 공유하고 있다. 최근 범한판토스를

LG상사가 인수할 것으로 예상되고, LG가 실리콘웍스를

인수하는 등 친인척이 지분을 소유한 기업들이 LG, LG

상사 지배하에 다시 돌아오는 양상이다.

목표주가 76,000원으로 하향

당사 NAV 산출식에 의해 목표주가를 76,000원으로 하

향했다. LG CNS에 대한 적정시가총액을 상향했으나 상

장사 주가가 지주회사총정리 4집 발간 당시보다 급락했

고, 현금흐름에 적용한 배수를 20배에서 15배로 낮춘

것이 영향을 주었다. 투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 96,952 97,992 99,462 102,844 106,443

영업이익(억원) 12,315 11,539 11,040 12,135 12,560

EBITDA(억원) 15,775 14,778 13,907 15,066 15,549

세전이익(억원) 11,600 10,790 10,426 11,527 11,958

순이익(억원) 9,617 8,309 9,227 10,202 10,583

EPS(원) 5,334 5,095 5,509 5,801 6,017

증감율(%YoY) -4.1 -4.5 8.1 5.3 3.7

PER(배) 12.2 12.6 11.8 11.2 10.8

PBR(배) 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8

EV/EBITDA(배) 7.9 7.5 7.8 7.0 6.2

영업이익률(%) 12.7 11.8 11.1 11.8 11.8

ROE(%) 8.5 7.0 7.4 7.7 7.5

순부채비율(%) 8.0 6.3 0.7 -6.1 -12.3

51

자회사 체크

LG 보유지분가치의 약 75%는 상장지분가치

LG화학은 정보전자소재, 합성고무, PVC마진 약세로 인해 3분기까지 영업이익이 부진했다. 4분기에는

NCC/PO스프레드가 양호하지만, 유가가 급락하였고, 약 45일간의 정기보수가 있어 실적이 부진할 가

능성이 있다. 이에 주가가 20만원을 하회하기도 했다.

LG생활건강은 면세점에서 ‘후’의 판매가 호조를 보이고 있고, 차앤박을 인수하는 등 타 화장품업체 대

비 부진했던 해외모멘텀과 M&A를 통한 성장스토리를 다시 보여주고 있다. 이에 주가도 42만원을 연

중 저점으로 약 50%나 주가가 올라 62만원대까지 상승했다.

LG전자는 하반기들어 단통법 영향과 애플 신제품 출시로 G3 등 전략 스마트폰 매출 성장이 둔화되고

TV업황이 부진하고 엔저의 영향으로 수출시장에서 부진이 우려됨에 따라 주가가 6만원 초반으로 되돌

아왔다.

LG하우시스는 완성창/바닥재/인조대리석 등 건자재 부문이 성장성을 이끌고 있지만, 자동차/IT 고기

능소재사업이 부진해지면서 주가가 3개월만에 22만원대에서 15만원대로 급락했다.

LG유플러스는 보조금 경쟁이 완화되었고, 아이폰6의 유통이 가능해지면서 주가가 재상승 추세이다.

실리콘웍스에 대한 LG의 지분율이 주식매수선택권 행사로 지분율이 26.4%로 변동되었다.

비상장 자회사 체크

LG CNS는 3분기에 무형자산 손상차손 187억원, 파생상품 및 외환차손 약 30억원 등으로 기타 영업

외비용 229억원 발생하면서 순손실 237억원을 기록하기도 했지만, 장외주가는 연초 12,000원에서

41,500원으로 급등하면서 시가총액이 3.6조원에 달하고 있다. 삼성SDS 상장과 LG상사의 범한판토스

인수설이 호재로 작용한 것 같다. 4분기는 계절적 성수기이며, 지난해 4분기에 동사의 영업이익은

1,433억원이었다.

LG실트론의 3분기 매출액은 1,892억원으로 전년동기비 8% 감소했고, 영업이익 19억원, 순손실 43억

원을 기록했다. 영업이익은 5분기만에 분기 흑자전환에 성공했으며, 손순실도 전년동기 190억보다 감

소했다.

LG서브원은 3분기 매출액 1.16조원, 영업이익 278억원, 순이익 165억원을 기록했다. 서브원은 수주잔

고 등 실적 전망할 수 있는 수치가 없다.

LG비상장 자회사 실적 추이 (단위: 억원)

2011 2012 2013 2014 3분기 누계

매출액 합계 97,847 95,120 94,113 42,517

LG실트론 10,935 10,410 8,503 5987

LG MMA 6,384 5,872 5,244 3791

LG CNS 31,003 31,372 31,967 23526

서브원 46,028 43,792 44,361 32759

영업이익 합계 6,557 4,853 3,061 283

LG실트론 1,844 1,088 -180 -349

LG MMA 1,544 581 260 191

LG CNS 1,216 1,355 1,479 71

서브원 1,850 1,735 1,387 720


지주

52

주당 NAV 산출

LG의 보유지분의 청산가치는 18.5조원으로 추정되며, 2014년 별도기준영업이익 4,058억원에 15배를

적용(브랜드로열티 0.2%로 연장됨)한 현금흐름가치는 8.1조원으로 계산했다. 여기에 보유 부동산과 순

현금 등을 감안한 NAV는 13.1조원이며, 주당가치는 약 75,937원으로 산출되었다.

LG에 대한 목표가를 76,000원으로 제시한다.

LG NAV 산출식 (단위: %, 억원)

구분 항목 시가총액 지분율 평가금액

상장

자회사

LG전자 104,080 33.7% 35,075

LG화학 136,850 33.5% 45,845

LG생활건강 97,301 34.0% 33,082

LG하우시스 13,855 33.5% 4,641

LG유플러스 47,372 36.1% 17,101

LG생명과학 6,730 30.4% 2,046

GⅡR 1,317 35.0% 461

실리콘웍스 3,692 26.4% 975

비상장

자회사

LG CNS (P/B 2배 적용) 36,000 85.0% 30,600

서브원 (P/B 1.5배 적용) 9,491 100.0% 9,491

LG실트론 (P/B 1배 적용) 3,729 51.0% 1,902

엘지MMA (P/B 1.5배 적용) 6,221 50.0% 3,110

엘지솔라에너지 (P/B 1배 적용) 355 100.0% 355

루셈 (P/B 1배 적용) 988 64.8% 640

기타 1,388

지분 청산가치 합계 (1) 186,712

현금흐름 가치 기준 금액 적용 배수

2014년 예상 별도기준영업이익 (2) 4,058 15 60,874

보유 지분가치 (1)과 (2)의 평균 122,793

청산가치 대비 할인율 33.7%

기타 가치

투자부동산 (장부가) 6,236

순현금 2,306

자사주 매각 가치 63 우선주 -1,372

NAV 합계 131,027

주당 NAV (원) 자사주 9.4만주 제외 보통주 17,246.3만주 기준 75,937

보통주 17,255.7만주 기준 75,932

자료: 키움증권 추정,

53

손익계산서 (단위: 억원) 대차대조표 (단위: 억원)

12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 96,952 97,992 99,462 102,844 106,443 유동자산 34,071 37,097 45,637 55,770 66,422

매출원가 80,456 81,847 83,747 85,875 88,880 현금및현금성자산 5,084 6,821 12,674 21,687 31,146

매출총이익 16,496 16,145 15,715 16,969 17,563 유동금융자산 1,632 3,103 3,978 4,114 4,258

판매비및일반관리비 4,180 4,606 4,675 4,834 5,003 매출채권및유동채권 22,986 23,730 24,866 25,711 26,611

영업이익(보고) 12,315 11,539 11,040 12,135 12,560 재고자산 4,370 3,304 3,978 4,114 4,258

영업이익(핵심) 12,315 11,539 11,040 12,135 12,560 기타유동비금융자산 0 139 141 145 150

영업외손익 -715 -749 -614 -608 -602 비유동자산 124,410 128,405 127,677 126,943 126,162

이자수익 175 231 280 289 299 장기매출채권 1,599 1,486 1,508 1,559 1,614

배당금수익 24 24 29 30 31 투자자산 96,185 100,316 98,856 97,423 95,994

외환이익 495 621 0 0 0 유형자산 23,833 23,624 24,464 25,210 25,872

이자비용 727 783 783 783 783 무형자산 1,449 1,564 1,357 1,181 1,030

외환손실 625 656 0 0 0 기타비유동자산 1,344 1,416 1,491 1,570 1,653

관계기업지분법손익 0 -24 0 0 0 자산총계 158,481 165,502 173,314 182,714 192,585

투자및기타자산처분손익 -16 -20 0 0 0 유동부채 24,259 26,597 26,870 27,611 28,404

금융상품평가및기타금융이익 68 -4 0 0 0 매입채무및기타유동채무 19,766 19,666 19,892 20,569 21,289

기타 -111 -138 -140 -145 -150 단기차입금 1,741 1,087 1,087 1,087 1,087

법인세차감전이익 11,600 10,790 10,426 11,527 11,958 유동성장기차입금 1,799 4,950 4,950 4,950 4,950

법인세비용 1,431 1,227 1,199 1,326 1,375 기타유동부채 953 895 941 1,006 1,079

유효법인세율 (%) 12.3% 11.4% 11.5% 11.5% 11.5% 비유동부채 18,768 17,852 17,923 18,139 18,394

당기순이익 9,617 8,309 9,227 10,202 10,583 장기매입채무및비유동채무 2,745 2,704 2,745 2,838 2,938

지배주주지분순이익(억원) 9,382 8,961 9,689 10,202 10,583 사채및장기차입금 12,372 11,474 11,474 11,474 11,474

EBITDA 15,775 14,778 13,907 15,066 15,549 기타비유동부채 3,651 3,674 3,704 3,827 3,982

현금순이익(Cash Earnings) 13,076 11,548 12,094 13,132 13,572 부채총계 43,027 44,449 44,793 45,751 46,798

수정당기순이익 9,571 8,330 9,227 10,202 10,583 자본금 8,794 8,794 8,794 8,794 8,794

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 8,983 8,983 8,983 8,983 8,983

매출액 -3.6 1.1 1.5 3.4 3.5 이익잉여금 78,608 85,748 93,728 102,211 111,073

영업이익(보고) -8.8 -6.3 -4.3 9.9 3.5 기타자본 14,906 14,039 14,039 14,039 14,039

영업이익(핵심) -8.8 -6.3 -4.3 9.9 3.5 지배주주지분자본총계 111,290 117,564 125,544 134,027 142,888

EBITDA -6.0 -6.3 -5.9 8.3 3.2 비지배주주지분자본총계 4,164 3,489 2,977 2,936 2,898

지배주주지분 당기순이익 -4.1 -4.5 8.1 5.3 3.7 자본총계 115,454 121,053 128,521 136,963 145,787

EPS -4.1 -4.5 8.1 5.3 3.7 순차입금 9,197 7,586 858 -8,290 -17,893

수정순이익 -7.5 -13.0 10.8 10.6 3.7 총차입금 15,912 17,511 17,511 17,511 17,511

현금흐름표 (단위: 억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동현금흐름 5,966 7,360 12,149 14,501 14,931 주당지표(원)

당기순이익 9,617 8,309 9,227 10,202 10,583 EPS 5,334 5,095 5,509 5,801 6,017

감가상각비 3,263 2,997 2,660 2,754 2,838 BPS 63,279 66,846 71,384 76,207 81,246

무형자산상각비 197 242 207 177 151 주당EBITDA 8,970 8,403 7,907 8,567 8,841

외환손익 22 18 0 0 0 CFPS 7,435 6,566 6,876 7,467 7,717

자산처분손익 46 137 0 0 0 DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000

지분법손익 0 0 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -3,709 -887 -1,521 -202 -211 PER 12.2 12.6 11.8 11.2 10.8

기타 -3,470 -3,456 1,576 1,571 1,570 PBR 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8

투자활동현금흐름 -5,238 -5,434 -4,567 -3,852 -3,868 EV/EBITDA 7.9 7.5 7.8 7.0 6.2

투자자산의 처분 -1,094 -1,663 -892 -173 -184 PCFR 8.8 9.7 9.5 8.7 8.4

유형자산의 처분 54 82 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -3,784 -3,309 -3,500 -3,500 -3,500 영업이익률(보고) 12.7 11.8 11.1 11.8 11.8

무형자산의 처분 -476 -456 0 0 0 영업이익률(핵심) 12.7 11.8 11.1 11.8 11.8

기타 62 -88 -175 -179 -183 EBITDA margin 16.3 15.1 14.0 14.6 14.6

재무활동현금흐름 -7 -177 -1,729 -1,636 -1,604 순이익률 9.9 8.5 9.3 9.9 9.9

단기차입금의 증가 -1,199 -1,832 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 8.5 7.0 7.4 7.7 7.5

장기차입금의 증가 3,022 3,350 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 37.9 33.5 31.0 32.6 33.0

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -1,922 -1,817 -1,759 -1,759 -1,759 부채비율 37.3 36.7 34.9 33.4 32.1

기타 91 122 30 123 155 순차입금비율 8.0 6.3 0.7 -6.1 -12.3

현금및현금성자산의순증가 671 1,738 5,853 9,013 9,459 이자보상배율(배) 16.9 14.7 14.1 15.5 16.0

기초현금및현금성자산 4,413 5,084 6,821 12,674 21,687 활동성(배)

기말현금및현금성자산 5,084 6,821 12,674 21,687 31,146 매출채권회전율 4.4 4.2 4.1 4.1 4.1

Gross Cash Flow 9,675 8,247 13,670 14,703 15,142 재고자산회전율 25.4 25.5 27.3 25.4 25.4

Op Free Cash Flow 6,286 8,814 7,616 9,969 10,394 매입채무회전율 4.8 5.0 5.0 5.1 5.1

지주

54

지주

SK (003600)

BUY(Maintain)

주가(11/28) 170,000원

목표주가 240,000원

SK이노베이션, SKC, SK E&S가 정제제품가

격, PX 등 화학제품가격, 전기판매단가(SMP)

하락으로 매출과 이익이 감소할 것으로 우려

되고 있다. 이에 SK는 일부 사업 매각과 재

무체질 개선으로 대응하고 있다.

Stock Data

KOSPI (11/28) 1,980.78pt



197,000원 157,000원

최고/최저가 대비 등락 -13.71% 8.28%


1M 4.0% 1.1%

6M -9.1% -7.4%

1Y -9.3% -6.4%

Company Data




배당수익률(14.E) 1.47%

BPS (14.E) 260,156원

Price Trend

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

'13/11 '14/3 '14/7 '14/11



유가 급락기에 SK는?

SK E&S 변화가 많음

동사는 지난해 평택오성 복합화력발전소를 완공하고, 김

천/전북 열병합발전을 운영하는 등 민자발전 사업을 확

장해왔으나 최근 발전소 3개를 매각 작업중이며, 영구채

를 3억달러 발행하며 자금확보에 나서고 있다. 이렇게

마련한 현금으로 북미/호주 등지에 자원투자에 나서고

있다. 천연가스 밸류체인을 완성하고 최근 수익성이 하

락하는 민자발전에 대한 익스포져를 낮추는 움직임으로

해석된다.

SK이노베이션 등 상장 자회사 부진

비록 SK텔레콤은 지난 1년간 주가가 두배가까이 상승하

기도 했지만, SK이노베이션, SKC 등 화학/정유 관련 자

회사의 주가가 유가급락, 아시아 역내 공급과잉 이슈로

약세를 이어가고 있다. 이로 인해 SK홀딩스의 기업가치

가 자사주매입에도 불구하고 크게 상승하지 못하고 있는

실정이다.

목표주가 240,000원, 매수의견

비록 자회사로부터 9천억원에 육박하는 별도기준영업이

익을 누리고 있지만, 배당수익은 더 확대하기 어려워 보

이며, 핵심 비상장 자회사인 SK E&S의 실적이 SMP가

최근에 급락한 것을 감안하면 약화될 것으로 판단되어

지분가치 합계도 정체중이다. 이로 인해 동사에 대한 목

표주가가 거의 2년째 20만원 초중반을 오가고 있다. 투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 1,195,186 1,117,774 1,116,656 1,094,323 1,127,153

영업이익(억원) 45,670 36,211 31,266 33,924 34,942

EBITDA(억원) 82,540 76,321 67,642 71,901 74,437

세전이익(억원) 39,979 14,736 26,703 30,674 32,317

순이익(억원) 26,308 11,449 20,241 23,251 24,496

EPS(원) 22,095 5,953 16,202 18,612 19,609

증감율(%YoY) -37.3 -73.1 172.2 14.9 5.4

PER(배) 8.1 32.1 10.5 9.1 8.7

PBR(배) 0.7 0.8 0.7 0.6 0.6

EV/EBITDA(배) 4.8 7.4 6.3 6.0 5.9

영업이익률(%) 3.8 3.2 2.8 3.1 3.1

ROE(%) 7.6 3.2 5.4 5.9 5.8

순부채비율(%) 52.8 55.4 55.5 53.8 52.1

55

SK E&S 업데이트

평택 발전소 가동률 회복으로 3분기 누계 매출액 12% YoY증가

SK E&S는 SK가 지분 94.1%, SK C&C기 5.9% 보유한 핵심 비상장 자회사이다.

동사는 전국 7개 자회사를 두는 업계 1위 도시가스업체(매출 비중 약 75%)이며, 광양/평택/전북/김천

에 천연가스복합화력 및 열병합발전소를 운영(매출 비중 약 25%)하고 있다. 특히 광양발전소의 경우

인도네시아 탕구 가스전에서 도입한 저렴한 원료를 바탕으로 전력을 생산하고 있다.

올해는 지난해 완공한 평택 천연가스발전소가 가동률이 90%이상으로 정상화됨에 따라 전력판매단가

인 SMP가 지난해 연평균 153원/KWh에서 올해 3분기 누계 146원/KWh로 소폭 하락했지만, 연결기

준 매출액이 전년동기비 12%증가했다.

SMP 월평균 단가 추이 SK E&S 분기별 매출액 영업이익 추이

100

150

200

250

'10/1 '10/9 '11/6 '12/3 '12/12 '13/9 '14/6

(원/KWh) 평균

최대

0

50

100

150

200

250

300

350

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

매출액 (좌)

영업이익 (우)


해외 투자 활발, 자금확보 성공적

SK E&S는 2012년 호주 바로사-깔디따 가스전 지분 매입에 3,600억원을 투입했고, 지난해 미국 프리

포트 천연가스 액화시설을 확보함에따라 셰일가스를 저렴하게 도입할 수 있는 기반을 마련했으며,

2014년 7월 미국 콘티넨탈리소스가 보유한 미국 현지 가스전 지분 49.9%를 약 3,700억원에 인수하여

2019년부터 연간 120만톤의 천연가스를 확보하게 된다.

이러한 활발한 투자로 인해 SK E&S의 순차입금은 2012년말 3,396억원에서 올 3월말 7,498억원으로

증가하고 국제 신용평가도 부정적으로 변경되기도 했다.

그러나 2014년 11월 20일 후순위 영구채 3억달러(금리 4.875%) 발행에 성공했고, 무디스로부터 조달

자금의 50%를 자본으로 인식받아 차입금감축에 긍정적이다.

SK E&S는 또한 국내 민자발전소(평택 천연가스, 김천 열병합, 전북 열병합)를 약 1조원에 매각 준비

중이며, 이를 인수할 하나대투증권 사모PEF에 SK가 재무적 투자자 및 유지보수에 대한 지원 형식으로

참여할 전망이다.

만약, 일부 발전소를 매각할 경우 내년 매출액은 크게 감소하겠지만, 발전부문 원가율은 개선될 것이며,

유가 하락으로 인해 후행적으로 도시가스부문의 수익성도 개선될 것으로 기대되어 영업이익의 감소폭

은 제한적일 전망이다.

지주

56

SK E&S 실적 추정

2015년 동사의 영업이익은 광양발전소 가동률 70%, SMP 135원 등 보수적인 가정에서 3,690억원으로

추정한다. SK E&S가 13% 지분을 보유하고 있는 차이나가스홀딩스의 시가총액은 716억홍콩달러(10.2

조원)으로 SK가 간접적으로 보유한 지분가치는 약 1.3조원으로 평가된다.

SK E&S 실적 추정

2012 2013E 2014E 2015E 2016E

발전 부문

설치용량 (GW) 1.07 1.90 1.90 1.07 1.07

SMP (원) 163 155 146 135 135

가동률 81.1% 66.9% 82.4% 63.3% 70.0%

가동일 308 310 310 310 310

생산실적 (GWh) 6,415 9,456 11,652 5,820 5,573

발전매출액 (십억원) 1,046 1,466 1,701 786 752

기타매출액 (십억원) 62 60 60 60 60

매출액 (십억원) 1,108 1,526 1,761 846 812

원재료매입액 (십억원) 341 798 1,078 450 365

기타매출원가 (십억원) 122 244 250 150 180

매출총이익 (십억원) 644 484 433 246 267

매출총이익률 58.2% 31.7% 24.6% 29.1% 32.9%

발전 부문 영업이익 (십억원) 638 476 425 236 257

영업이익률 57.6% 31.2% 24.1% 37.7% 31.7%

도시가스

매출액 (십억원) 42,241 43,509 44,814 46,158 47,543

가스 도매가격 (원/㎥) 808 843 850 600 600

매출원가 (십억원) 4,151 4,263 4,391 3,100 3,100

매출총이익 (십억원) 513 527 543 453 453

판관비 (억원) 392 403 415 320 320

영업이익 (억원) 122 124 127 133 133

SK E&S

매출액 (십억원) 5,772 6,316 6,695 4,398 4,365

영업이익 (십억원) 760 600 553 369 390

당기순이익 (십억원) 583 586 424 283 300


기타 비상장 자회사 업데이트

SK해운 (지분율 83.1%)

3분기 누계 영업이익은 533억원으로 전년동기간 92억원 적자에서 턴어라운드에 성공했다. BDI의 회복

과 유가하락이 영향을 준 것으로 판단된다. 그러나 금융비용이 과다하여 3분기 누계 당기순손실 44억

원을 기록했다.

SK건설 (지분율 44.5%)

3분기 누계 영업이익은 612억원으로 전년동기간 3,148억원 적자에서 대폭적인 턴어라운드에 성공했다.

저수익성 공사 완료에 따른 것으로 판단된다. 그러나 올해 수주잔고가 24.7조원으로 전년말 21.3조원

보다 증가하였고, 신규수주가 중동(이라크, 쿠웨이트) 및 처음 진출하는 지역(라오스, 캐나다)도 포함되

어 있어 보수적인 전망이 필요하다고 판단된다.

57

상장 자회사 체크

SK이노베이션은 유가 하락, 정제마진 부진, PX가격 하락 영향으로 실적이 부진했고, P/B 0.5배 수준으

로 하락했다. 그러나 저렴한 두바이 원유 도입으로 납사기반 설비들의 경쟁력이 회복될 것으로 기대되

며, 북미 셰일오일 등의 위협도 감소할 수 있다는 점은 중장기적으로 긍정적이다.

SK텔레콤은 통신시장 안정화 및 단말기유통법 시행에 따라 실적 개선 기대감이 작용하며 2013년초 대

비 주가가 약 2배 상승하며 시가총액이 23조원까지 상승했다.

SK네트웍스는 KT렌터카사업을 인수 기대감도 있었고, 패션과 워커힐 등 컨수머 부문에서 성장성이

기대되면서 주가가 연초 이후 상승추세에 있다가, 팬택관련 충당금 설정, 석유 유통마진 감소 등으로

4분기 실적이 부진할 전망으로 최근 주가가 반락했다.

SKC는 폴리우레탄의 원재료인 PO를 당분간 국내 독점 생산하며 안정적인 실적이 기대되고, 무역위원

회에서 일본산 후박PET필름에 대하여 향후 5년간 5.95%의 덤핑관세를 부여함으로써 광학용필름부문

의 실적이 개선될 것으로 기대된다. SKC솔믹스와 같은 SKC의 자회사도 턴어라운드가 기대되었지만,

디스플레이 등 전방산업 부진과 유가 하락으로 주가가 2만원대 중반으로 하락해 있는 상황이다.

주당 NAV 산출

SK의 별도기준영업이익은 2014년 8,637억원으로 추정되지만, 향후 자회사로부터의 배당수익이 감소할

우려가 있어 현금흐름가치를 평가할 때 타 지주사보다 낮은 10배를 적용하였다.

이에 SK의 목표주가로 240,000원을 제시한다.

SK NAV 산출식 (단위: %, 억원)


상장

자회사

SK텔레콤 226,492 25.2% 57,076

SK이노베이션 79,243 33.0% 26,150

SK네트웍스 23,379 39.1% 9,141

SKC 9,850 42.5% 4,186

비상장

자회사

SK건설 5,734 44.5% 2,552

SKE&S 36,900 94.1% 34,723

차이나가스홀딩스(13%X94%) 102,094 12.4% 12,609

SK해운 83.1% -

SKCHINA 64.2% 2,352

SK바이오팜 100.0% 2,287

기타 2,003

지분 청산가치 합계(1) 153,079

현금흐름 가치 기준 금액 적용배수

2014년예상별도기준영업이익(2) 8,637 10 86,373

보유 지분가치 (1)과(2)의평균 119,726

청산가치대비할인율 21.8%

기타 가치

투자부동산 301

순차입금 (자사주 매입금액 3,760억원 반영) -31,980

자사주 매각 가치 19,517 우선주 -672

NAV 합계 109,269

주당 NAV (원) 자사주 1,118만주 제외 3,577만주 기준

보통주 4,696만주 기준

244,341

227,708


지주

58

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 119,519 111,777 111,666 109,432 112,715 유동자산 35,546 34,781 33,542 32,466 32,685

매출원가 109,653 103,048 103,626 101,225 104,262 현금및현금성자산 7,146 8,049 6,979 6,435 5,873

매출총이익 9,865 8,729 8,040 8,207 8,454 유동금융자산 2,554 1,189 1,187 1,164 1,199


영업이익(보고) 4,567 3,621 3,127 3,392 3,494 재고자산 9,168 9,068 9,059 8,878 9,144


영업외손익 -569 -2,148 -456 -325 -262 비유동자산 55,099 57,777 60,825 63,578 66,468

이자수익 351 270 270 264 272 장기매출채권 1,576 1,570 1,568 1,537 1,583

배당금수익 46 19 19 18 19 투자자산 11,118 10,953 11,542 12,013 12,678

외환이익 1,848 1,703 1,800 1,800 1,800 유형자산 33,320 36,411 39,396 42,134 44,645

이자비용 1,346 1,245 1,245 1,245 1,245 무형자산 8,523 8,197 7,575 7,039 6,579

외환손실 1,565 1,625 1,700 1,500 1,500 기타비유동자산 563 647 744 855 983

관계기업지분법손익 100 96 674 606 667 자산총계 90,645 92,558 94,366 96,044 99,153

투자및기타자산처분손익 515 -34 50 50 50 유동부채 31,331 29,948 29,840 29,389 29,969

금융상품평가및기타금융이익 -170 -156 -100 -100 -100 매입채무및기타유동채무 20,336 20,096 20,076 19,674 20,265

기타 -348 -1,175 -223 -219 -225 단기차입금 5,576 5,124 5,124 5,124 5,124


법인세비용 1,233 512 646 742 782 기타유동부채 540 513 425 376 365

유효법인세율 (%) 30.8% 34.7% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 23,899 25,989 25,984 25,883 26,060


지배주주지분순이익(억원) 1,049 283 769 884 931 사채및장기차입금 17,960 20,203 20,203 20,203 20,203

EBITDA 8,254 7,632 6,764 7,190 7,444 기타비유동부채 2,460 2,171 2,169 2,141 2,211


수정당기순이익 2,392 1,269 2,062 2,363 2,488 자본금 239 239 239 239 239

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 2,794 2,794 2,794 2,794 2,794

매출액 8.1 -6.5 -0.1 -2.0 3.0 이익잉여금 5,906 6,095 6,832 7,684 8,584

영업이익(보고) -28.9 -20.7 -13.7 8.5 3.0 기타자본 2,413 2,486 2,486 2,486 2,486




EPS -37.3 -73.1 172.2 14.9 5.4 순차입금 18,715 20,304 21,375 21,943 22,470

수정순이익 -36.5 -46.9 62.5 14.6 5.3 총차입금 28,415 29,541 29,541 29,541 29,541

현금흐름표 (단위: 십억원) 투자지표 (단위: 원, 배, %)

12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동현금흐름 5,101 5,486 5,477 5,964 6,058 주당지표(원)

당기순이익 2,765 962 2,024 2,325 2,450 EPS 22,095 5,953 16,202 18,612 19,609

감가상각비 2,941 3,287 3,015 3,262 3,489 BPS 239,124 244,639 260,156 278,116 297,065


외환손익 -110 -94 -100 -300 -300 CFPS 133,086 108,610 119,263 128,976 134,798

자산처분손익 1,125 683 -50 -50 -50 DPS 2,500 2,500 2,500 2,500 2,500

지분법손익 -82 -728 -674 -606 -667 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -1,363 -805 58 16 -106 PER 8.1 32.1 10.5 9.1 8.7

기타 -920 1,457 581 781 782 PBR 0.7 0.8 0.7 0.6 0.6


투자자산의 처분 -3,203 1,436 4 78 -115 PCFR 1.3 1.8 1.4 1.3 1.3

유형자산의 처분 443 271 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -6,396 -6,830 -6,000 -6,000 -6,000 영업이익률(보고) 3.8 3.2 2.8 3.1 3.1

무형자산의 처분 -396 -482 0 0 0 영업이익률(핵심) 3.8 3.2 2.8 3.1 3.1

기타 119 535 -447 -461 -478 EBITDA margin 6.9 6.8 6.1 6.6 6.6

재무활동현금흐름 2,167 525 -104 -125 -27 순이익률 2.2 1.0 1.8 2.1 2.2

단기차입금의 증가 -5,121 -404 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 7.6 3.2 5.4 5.9 5.8

장기차입금의 증가 6,561 989 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 8.1 5.6 5.3 5.5 5.4

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -77 -99 -102 -97 -97 부채비율 155.9 152.7 144.8 135.6 129.9

기타 804 39 -2 -28 70 순차입금비율 52.8 55.4 55.5 53.8 52.1

현금및현금성자산의순증가 -2,226 903 -1,070 -544 -562 이자보상배율(배) 3.4 2.9 2.5 2.7 2.8

기초현금및현금성자산 9,372 7,146 8,049 6,979 6,435 활동성(배) 기말현금및현금성자산 7,146 8,049 6,979 6,435 5,873 매출채권회전율 7.1 6.8 7.0 6.9 7.1 Gross Cash Flow 6,464 6,291 5,419 5,948 6,164 재고자산회전율 12.7 12.3 12.3 12.2 12.5

Op Free Cash Flow -1,310 -1,742 66 385 492 매입채무회전율 5.8 5.5 5.6 5.5 5.6

59

지주

60

지주

GS (078930)

Marketperform(Maintain)

주가(11/28) 41,600원


내 아버지는 낙타를 타고 다녔고, 나는 자동

차를 타고 다닌다. 내 아들은 전용기를 타고

다니겠지만, 내 손자는 다시 낙타를 타게 될

것이다. ‘사우디아라비아 속담’

Stock Data

KOSPI (11/28) 1,980.78pt



57,300원 39,300원

최고/최저가 대비 등락 -27.40% 5.85%


1M 1.0% -1.8%

6M -8.6% -6.9%

1Y -25.6% -23.1%

Company Data




배당수익률(14.E) 2.40%

BPS (14.E) 68,925원

Price Trend

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

'13/11 '14/3 '14/7 '14/11



SK와 유사한 상황

발전부문으로 사업 확대

GS는 STX에너지 인수하면서 발전 Capa를 2014년

2.5GW에서 2018년 5.5GW(GS EPS 2.5GW, GS파워

1.5GW, GS E&R 1.5GW)로 증가시키고 있다. 이를 통

해 기존에 정유/석유에 치중된 포트폴리오를 발전, 유통

과 함께 다각화하고 있다. 단기적으로 SMP급락과 내수

경기 부진으로 성과가 좋지 않아 보이지만, 유가하락국

면에서 바람직한 선택이라고 판단된다.

유가하락은 GS칼텍스에 양날의 칼

한국의 정유/화학 업체들은 두바이유을 정제하여 납사를

비롯한 유도품을 생산하고 있다. 북미 원유/가스 가격대

비 비싸고 중국의 자급화가 빠르게 이뤄지면서 앞날이

어두워보였으나, 유가가 빠르게 하락하면서 단기적으로

는 재고평가손실이 발생하여 주가가 급등락하고 있지만,

장기적으로는 원재료부담이 감소하고, 특히 C4~C9의

수익성이 개선될 계기가 마련되고 있다. 중국/북미 등의

설비투자가 줄어준다면 더욱 긍정적인 시나리오가 형성

될 수 있겠다. 최근 환율 상승은 외화부채가 많은 동사

에 긍정적이다.

목표주가 42,300원, Marketperform

현재 주가 수준에서 GS홀딩스를 긍정적으로 관찰하고

있기는 하지만, 유가 하락 국면에서 단기 실적에 부담스

럽고, GS칼텍스에 P/B 0.5배를 적용하는 등 보수적인 당

사의 NAV산출식에서 높은 상승여력이 보이지 않았다. 투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 97,157 95,832 106,373 105,310 110,575

영업이익(억원) 6,843 5,521 1,596 3,686 3,870

EBITDA(억원) 6,843 5,521 3,878 6,140 6,429

세전이익(억원) 6,738 5,135 1,033 3,117 3,335

순이익(억원) 5,729 4,352 878 2,649 2,835

EPS(원) 5,217 3,778 763 2,300 2,461

증감율(%YoY) -36.1 -27.6 -79.8 201.6 7.0

PER(배) 13.8 15.2 54.6 18.1 16.9

PBR(배) 1.1 0.8 0.6 0.6 0.6

EV/EBITDA(배) 15.1 16.0 18.7 11.7 11.1

영업이익률(%) 7.0 5.8 1.5 3.5 3.5

ROE(%) 8.2 6.0 1.2 3.5 3.7

순부채비율(%) 35.4 30.6 33.6 32.0 30.9

61

자회사 체크

상장 자회사

GS리테일은 3분기 누계 매출액 3.7조원, 순이익 911억원을 기록했다. 동사 매출의 70%를 차지하는

편의점 부문은 동사는 정부의 담배가격 인상으로 사재기 매출 증가가 기대되고, 폭풍 인기를 끌고 있

는 허니버터칩(아직 못먹어봄. 어디서 사야하나요)이 GS25를 중심으로 판매되면서 수혜주로 평가받고

있다. (GS리테일 편의점 가맹점수 8,040개, 슈퍼마켓수 253개)

GS홈쇼핑은 TV홈쇼핑이 성장이 둔화되고, 모바일쇼핑이 성장을 대체하고 있다. 모바일 성장에 힘입어

온라인 부문 취급고가 전년동기비 38.5% 급증했다. GS홈쇼핑은 단기 마진하락을 감수하더라도 고객

트래픽을 유지하는데 주력하고 있으며 이러한 전략은 향후 긍정적일 것으로 판단한다.

GS글로벌은 GS그룹의 발전부문 투자 확대에 따라 원자재 유통부문에서 수혜를 받을 수 있는 자회사

라고 할 수 있다. 3분기 누계 매출액은 2조원, 영업이익은 210억원이며, 영업이익은 전년동기비 52%나

증가했다.

비상장 자회사

GS에너지(100% 지분율)는 GS칼텍스 지분 50%, GS파워 50%, 해양도시가스 100%를 보유한 중간지

주회사이다. GS칼텍스는 3분기 누계 매출액 5,845억원, 영업손실 1,032억원, 순손실 1,414억원을 기록

했다. (SK이노베이션이 P/B 0.5배로 하락함에 따라 GS칼텍스의 적정가치도 2.2조원으로 하향한다.

GS에너지는 그 외 GS파워 50%(장부가 4,130억원), 해양도시가스 100%(2,860억원), 서라벌도시가스

100%(790억원), GS이엠 100%(716억원) 등 1조원의 지분가치를 보유하고 있다.

GS에너지는 인천종합에너지 지분 50%를 740억원에 인수하게 되었으며, 안양 열병합발전소, GS파워,

청라에너지와 시너지가 기대된다.

이에 GS에너지의 보유지분가치를 3.2조원으로 평가하고, 유형자산 약 1,500억원을 가산하고, 순차입금

1.57조원을 차감한 1.78조원을 GS에너지 지분가치로 GS홀딩스에 적용한다.

GS EPS(70% 지분율)는 3분기 누계 매출액 9,441억원, 영업이익 440억원, 순이익 461억원로 부진한

실적을 기록하고 있다. 동사는 당진복합 1,2,3호기(1.5GW)를 보유하고 있으며, 4호기(900MW)가

2017년 7월 상업운전을 준비중이다. 2012~2013년 연평균 약 1천억원의 순이익을 기록했으나, 향후

SMP하락과 천연가스복합화력발전소의 가동률 저하를 감안해 과거 실적에 P/E 5배를 적용하여 지분가

치 사출에 적용한다.

GS E&R(64.4% 지분율)는 STX에너지를 인수하면서 3분기에 GS의 연결법인에 편입되었다. 3분기 누

계 실적은 영업이익 298억원, 순손실 66억원을 기록했다. 매출비중은 스팀판매가 23%, 전력판매가

15%, 석유유통 53%, 기타 9%로 구성되나 향후 북평화력발전완공 이후 전력판매의 비중이 급증할 전

망이다. 동사는 5차 전력수급계획에 따라 북평화력발전소 건설을 추진하고 있으며, 2016년 1.19GW의

석탄발전소로 완공될 계획이다. GS E&R은 이 발전소의 지분 51%를 보유하고 있으며, 3,060억원을 출

자했다. 181%에 달하는 높은 부채비율과 낮은 ROE에도 불구하고 기저전력인 석탄화력발전에 대한

기대감을 반영하여 P/B 1배에 해당하는 5,335억원을 기준으로 GS홀딩스 NAV산출에 적용하였다.

지주

62

주당 NAV 산출

GS의 3세들은 낮아진 주가수준의 GS홀딩스의 지분을 소량씩 매집하고 있으며, 자회사의 실적이 부진

하더라도 높은 배당성향을 통해 주당배당금을 계단식으로 높이려고 하는 점은 긍정적이다.

GS는 2014년 배당금수익 1,381억원, 브랜드로열티 808억원 등에서 2,214억원의 별도영업이익이 기대

된다. 이를 기준으로 3.3조원의 현금흐름가치를 산출했고, 보유지분의 청산가치 4.3조원과의 평균 3.8

조원을 기준으로 NAV 3.9조원을 산출했다.

이에 목표가 42,300원을 제시하며, 투자의견 Marketperform을 유지한다.

GS NAV 산출식 (단위: %, 억원)


상장 자회사

GS리테일 19,481 65.8% 12,809

GS홈쇼핑 14,018 30.0% 4,205

GS글로벌 2,035 54.6% 1,111

비상장

자회사

GS에너지 17,800 100.0% 17,800

GS스포츠 143 100.0% 143

GS E&R 5,335 64.4% 3,436

GS EPS 5,000 70.0% 3,500

지분 청산가치 합계 (1)

45,017


2014년 예상 별도기준영업이익 (2) 2,214 15 33,203

보유 지분가치 (1)과 (2)의 평균 38,103


기타 가치

투자부동산 5,302

순차입금 -9,494

자사주 매각 가치 8 우선주 -516

NAV 합계 39,365

주당 NAV (원) 자사주 2만주 제외 보통주 9289.5만주 기준

보통주 9291.5만주 기준

42,367

42,367


GS그룹 지분구조도

GS

GS 칼텍스

GS 파워

E&P…

STX 파워

윈드파워

중간지주회사 E&P, LNG,

도시가스, 신재생에너지

LNG 발전소 TV 홈쇼핑 인터넷/모바일

편의점 기업형 슈퍼마켓

트레이딩 자원개발사업

열병합발전 (LNG)

원유, 석유, 석유화학

열병합발전 (석탄) 자원개발, 석유 유통.. 발전소 건설(석탄)

100 % 70.0 % 30.0 % 65.8% 54.6 % 64.4 %

50 %

50 %

51 %

100 %

49%

45.75%

GS 건설

30.4%

Buffalo LGI 기타

GS EPS GS 홈쇼핑 GS 리테일GS 에너지 GS 글로벌 GS E&R(STX 에너지)

허창수회장외

한국동서발전


63


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 97,157 95,832 106,373 105,310 110,575 유동자산 24,461 23,231 21,739 22,281 23,029

매출원가 79,750 78,979 94,140 91,093 95,648 현금및현금성자산 6,761 6,071 3,167 3,894 3,723

매출총이익 17,407 16,853 12,233 14,217 14,928 유동금융자산 5,855 7,031 7,804 7,726 8,112


영업이익(보고) 6,843 5,521 1,596 3,686 3,870 재고자산 2,894 2,804 3,112 3,081 3,235


영업외손익 -105 -387 -562 -569 -535 비유동자산 102,663 103,131 105,920 106,860 108,837

이자수익 697 565 627 621 652 장기매출채권 6,258 6,956 7,721 7,644 8,026

배당금수익 1 2 2 2 2 투자자산 66,189 67,119 67,425 67,397 67,551

외환이익 757 621 0 0 0 유형자산 24,468 22,828 24,545 25,591 27,032

이자비용 1,401 1,433 1,253 1,253 1,253 무형자산 5,492 5,913 5,913 5,913 5,913

외환손실 812 591 0 0 0 기타비유동자산 256 316 316 316 316

관계기업지분법손익 0 581 0 0 0 자산총계 127,124 126,363 127,659 129,141 131,866

투자및기타자산처분손익 -21 70 0 0 0 유동부채 23,482 17,818 19,004 18,884 19,477

금융상품평가및기타금융이익 151 -257 0 0 0 매입채무및기타유동채무 9,860 9,683 10,748 10,641 11,173

기타 523 55 61 60 63 단기차입금 9,295 4,121 4,121 4,121 4,121


법인세비용 1,009 783 155 468 500 기타유동부채 2,186 1,208 1,329 1,316 1,377

유효법인세율 (%) 15.0% 15.2% 15.0% 15.0% 15.0% 비유동부채 31,912 34,299 34,811 34,710 34,955

당기순이익 5,729 4,352 878 2,649 2,835 장기매입채무및비유동채무 2,107 2,254 2,502 2,477 2,601

지배주주지분순이익(억원) 4,940 3,578 722 2,178 2,331 사채및장기차입금 26,573 28,866 28,866 28,866 28,866

EBITDA 6,843 5,521 3,878 6,140 6,429 기타비유동부채 3,232 3,179 3,443 3,367 3,489

현금순이익(Cash arnings) 5,729 4,352 3,161 5,104 5,394 부채총계 55,394 52,117 53,814 53,594 54,432

수정당기순이익 5,619 4,511 878 2,649 2,835 자본금 4,735 4,735 4,735 4,735 4,735

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 12,936 12,936 12,936 12,936 12,936

매출액 14.1 -1.4 11.0 -1.0 5.0 이익잉여금 46,801 49,147 48,737 50,077 51,571

영업이익(보고) -26.6 -19.3 -71.1 131.0 5.0 기타자본 -1,044 -1,074 -1,074 -1,074 -1,074



지배주주지분 당기순이익 -36.1 -27.6 -79.8 201.6 7.0 자본총계 71,730 74,245 73,845 75,546 77,434

EPS -36.1 -27.6 -79.8 201.6 7.0 순차입금 25,393 22,691 24,822 24,173 23,958

수정순이익 -31.5 -19.7 -80.5 201.6 7.0 총차입금 38,009 35,793 35,793 35,793 35,793


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동현금흐름 7,753 7,937 3,189 5,142 5,193 주당지표(원)

당기순이익 5,729 4,352 878 2,649 2,835 EPS 5,217 3,778 763 2,300 2,461

감가상각비 0 0 2,283 2,455 2,559 BPS 66,978 69,423 68,990 70,405 71,983


외환손익 0 0 0 0 0 CFPS 6,050 4,596 3,338 5,389 5,696

자산처분손익 0 0 0 0 0 DPS 1,350 1,350 1,000 1,000 1,000

지분법손익 0 0 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 428 29 30 40 -199 PER 13.8 15.2 54.6 18.1 16.9

기타 1,596 3,557 -2 -2 -2 PBR 1.1 0.8 0.6 0.6 0.6


투자자산의 처분 -3,142 -2,348 -1,078 109 -538 PCFR 11.9 12.5 12.5 7.7 7.3

유형자산의 처분 111 1,641 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -8,219 -6,602 -4,000 -3,500 -4,000 영업이익률(보고) 7.0 5.8 1.5 3.5 3.5

무형자산의 처분 -1,071 -692 0 0 0 영업이익률(핵심) 7.0 5.8 1.5 3.5 3.5

기타 -4,088 -360 0 0 0 EBITDA margin 7.0 5.8 3.6 5.8 5.8

재무활동현금흐름 13,158 -299 -1,016 -1,023 -826 순이익률 5.9 4.5 0.8 2.5 2.6

단기차입금의 증가 14,594 1,233 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 8.2 6.0 1.2 3.5 3.7

장기차입금의 증가 0 0 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 21.9 14.9 4.3 9.4 9.5

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -1,457 -1,530 -1,279 -948 -948 부채비율 77.2 70.2 72.9 70.9 70.3

기타 21 -1 263 -75 122 순차입금비율 35.4 30.6 33.6 32.0 30.9

현금및현금성자산의순증가 4,474 -689 -2,905 727 -171 이자보상배율(배) 4.9 3.9 1.3 2.9 3.1

기초현금및현금성자산 2,287 6,761 6,071 3,167 3,894 활동성(배)



Op Free Cash Flow -3,042 -2,585 -331 2,128 1,650 매입채무회전율 10.9 9.8 10.4 9.8 10.1

지주

64

지주

CJ (001040)

Outperform(Maintain)

주가(11/28) 162,000원

목표주가 183,000원

증권사에 8년만에 돌아와서 처음 쓴 리포트

가 CJ, 아모레G, 한세예스24홀딩스, 대상홀

딩스이다. 그만큼 내수주에 대해 긍정적으로

보고 있다. 그러나 장기간의 주가 상승의 피

로감으로 최근 다소 쉬어가는 느낌이다. 그렇

다고 포기할 필요는 없다. 수익성은 계속 개

선되고 있기 때문이다.

Stock Data

KOSPI (11/28) 1,980.78pt



187,000원 101,000원

최고/최저가 대비 등락 -13.37% 60.40%


1M -8.5% -11.0%

6M 12.5% 14.6%

1Y 59.6% 64.8%

Company Data




배당수익률(14.E) 0.59%

BPS (14.E) 107,775원

Price Trend

0

20

40

60

80

100

0

50,000

100,000

150,000

200,000

'13/11 '14/3 '14/7 '14/11



계열사 전반적으로 수익성 개선

비록 내수주가 약세이긴 하지만

환율 상승국면에서는 수출주에 배팅하는 것이 옳다. 그

리고 내수주는 2012년 여름부터 2년넘게 꾸준히 상승하

면서 밸류에이션 부담도 사실 있었고, 국제 농산물가격

이 상승하는것도 부정적이었다. 그러나 CJ 계열사 내부

를 살펴보면, 지난해보다 일회성 비용도 많이 감소했고,

인수가격대비 손실이 나던 CJ대한통운도 주가가 급등했

다. 라이신도 푸드빌도 올리브영도 모두 턴어라운드했

다. 이제 다시 좋게 보인다.

올리브영과 푸드빌의 턴어라운드

CJ의 비상장 자회사 중 그동안 투자를 확대해왔던 올리

브영과 푸드빌이 올해부터는 기존 점포수 대비 출점수

비율이 감소하고 있고, 규모의 경제효과로 수익성이 개

선되고 있다. 4분기는 크리스마스케잌이 팔리는 푸드빌

의 대표주자 뚜레주르의 실적 성수기이다. 빨리 연말이

왔으면 좋겠다.

목표주가 183,000원으로 하향

모든점이 긍정적이지만, 한가지 아쉬운 것은 다른 대형

지주회사에 비해 높은 밸류에이션이다. 자회사들의 P/E

나 P/B도 전반적으로 높은데다 별도기준영업이익에 적

용하는 배수도 50배를 적용해주고 있다. 그렇게해서 산

출한 목표주가가 183,000원이다. 투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 176,284 188,517 195,115 205,066 219,421

영업이익(억원) 10,630 7,861 9,693 10,188 11,410

EBITDA(억원) 21,085 19,264 19,808 20,185 21,367

세전이익(억원) 8,043 4,303 4,530 6,053 8,129

순이익(억원) 5,703 3,226 3,433 4,588 6,162

EPS(원) 7,063 4,782 5,083 6,790 9,119

증감율(%YoY) -40.2 -32.3 6.3 33.6 34.3

PER(배) 16.8 24.4 31.9 23.9 17.8

PBR(배) 1.2 1.1 1.5 1.4 1.3

EV/EBITDA(배) 7.4 7.6 9.1 9.1 8.7

영업이익률(%) 6.0 4.2 5.0 5.0 5.2

ROE(%) 7.2 3.8 3.9 5.0 6.4

순부채비율(%) 77.3 84.1 84.9 84.2 80.2

65

CJ 자회사 업데이트

상장 자회사

CJ의 상장 자회사들은 3분기 말 이후 주가가 하락추세에 있다. 원/달러 환율 상승과 내수 경기 침체로

내수섹터보다 수출섹터에 관심이 늘어났기 때문으로 판단된다.

CJ제일제당은 올해 3분기 누계 매출액 8.6조원, 영업이익 4,080억원으로 전년동기 매출 8.1조원, 영업

이익 2,800억원 대비 크게 개선되었다. 국제 농산물 가격 안정으로 가공/소재 식품 원재료비가 개선되

었고, 라이신가격이 반등하면서 바이오사업부문이 14년 3분기부터 턴어라운드 했기 때문이다. 동사는

올해말부터 메치오닌 생산을 시작하며 이에 따라 4대 사료용 아미노산을 모두 생산하는 기업이 된다.

CJ오쇼핑은 모바일채널이 고성장하고 있지만, 해외 직구 시장의 성장과 제7홈쇼핑 이슈 등으로 8월초

이후 주가가 30%이상 급락했다. 그러나 3분기를 기점으로 TV취급고가 살아나기 시작했고, MSO송출

수수료 부담 완화로 수익성 회복이 가능해보이며, 해외사업부문 턴어라운드와 순현금 구조 전환, 헬로

비전 지분가치가 최근 주가의 하방경직성을 제공해주고 있다.

CJ프레시웨이는 올해 내내 수익성이 큰폭으로 개선세이다. 3분기 누계 영업이익은 204억원으로 전년동

기비 225%나 급증했다. 지난해에는 대규모 재고손실 발생으로 부진했다면, 올해는 원가율이 하락했고,

단체급식 거래처가 지난해 380여개에서 올해 440여개로 증가했고, 대형 프랜차이즈 등 고수익 거래처

가 증가했기 때문으로 파악된다.

CJ대한통운은 택배시장 내 1위이며, 경쟁완화와 영업레버리지로 수익성이 개선세이다. 일괄적인 택배

단가 인상은 어려워졌지만, 수익성위주의 영업으로 영업이익은 내년에 2천억원 이상으로 증가할 전망

이다. 다만 올해말 기준 P/B가 3.5배이고, P/E도 내년 컨센서스 기준으로 30~40배로 높은 수준이다.

CJ E&M는 올해 음악/공연부문에서 대규모 적자가 발생하면서 수익성이 악화되었다. 4분기에는 영화

국제시장(개봉전이지만 평점이 9~10점), 드라마 ‘미생’과 ‘슈스케6’, ‘삼시세끼’ 등 드라마/예능이 좋은

반응을 보이고 있어 회복이 기대된다. 게임은 이제 지분법으로 인식되는데, 앱스토어에서 여전히 동사

의 게임들이 상위권에 많고 해외 진출도 활발하다는 점은 긍정적이다.

CJ CGV의 중국 영화상영관수는 2013년 27개에서 2020년 약 200개로 증가시킬 계획이며, 2017년경

에는 해외에서 유입되는 이익규모가 국내를 상회할 것으로 기대된다.

비상장 자회사

CJ푸드빌은 올해 3분기 누계 매출액 8,188억원, 순이익 87억원을 기록하며 턴어라운드에 성공했다. 올

해는 원당/밀가루 가격 안정으로 매출이익률이 개선되고 있고, ‘계절밥상’ 등 신규 브랜드들이 큰 인기

를 끌고 있으며, 국내외 신규출점을 자제하면서 판관비가 감소되는 효과가 이어지고 있다. 연간 1.2조

원 매출과 200억원의 순이익이 기대된다. 삼립식품이 연결기준 P/S 1배에 거래된다는 점을 감안해 동

일한 배수를 적용하여 추정 시가총액을 1.2조원으로 산출했다.

지주

66

CJ올리브영은 드럭스토어 업계 1위(M/S 56.5%)이다. 2014년 3분기 경 점포수가 388개이며, 대부분의

점포가 BEP를 넘기면서 신규 출점에 대한 부담이 감소하는 규모의 경제가 생겨나고 있다. 3분기 누계

매출액 4,276억원, 순이익 100억원을 기록했고, 연간 매출액 5,800억원, 순이익 150억원이 예상된다.

CJ시스템즈는 올리브영과 합병하여 이재현회장의 지분율이 낮아졌고, 계열사로부터의 꾸준한 사업 물

량에 힘입어 3분기 누계 매출액 2,021억원, 순이익 103억원을 기록했다.

높은 밸류에이션으로 상장하게 되는 제일모직과 삼성SDS과 마찬가지로 내수+SI사업을 하는 올리브영

+시스템즈 합병법인에 대하여 기존 P/S 1배를 적용했으나 이를 올해 두 기업 합산 매출액의 1.5배로

상향하여 약 1.5조원의 예상 시가총액을 계산했다.

NAV 업데이트

주당 가치 183,000원 제시

내년에는 CJ의 자회사로부터의 배당금수익이 증가할 것으로 기대되어 내년 별도기준영업이익이 635억

원으로 추정된다. 타 대형지주사에 비해 내수 지주사에 적용하는 현금흐름가치 multiple이 지나치게 높

다는 지적이 있을 수 있어 기존 65배에 비해 다소 낮춘 50배로 하향한다.

이를 종합하여 주당가치를 183,000원으로 제시하며, Outperform투자의견을 유지한다.

CJ NAV 산출식 (단위: %, 억원)


상장

자회사

CJ제일제당 46,307 36.9% 17,101

CJCGV 10,983 40.1% 4,399

CJ오쇼핑 15,839 40.1% 6,348

CJE&M 14,195 40.2% 5,707

CJ프레시웨이 4,585 51.6% 2,366

CJ대한통운 44,826 20.1% 9,501

비상장

자회사

CJ건설 768 100.0% 768

CJ시스템즈+올리브영 15,450 76.1% 11,757

CJ푸드빌 12,000 96.0% 11,522

기타 매도가능증권 67

지분 청산가치 합계(1)

69,536

현금흐름 가치 기준 금액 적용 배수

2015년 예상 별도기준영업이익 (2) 635 50 317,50

보유 지분가치 (1)과 (2)의 평균 50,643


기타 가치

투자부동산 (장부가) 577

순차입금 -1,492

자사주 매각 가치 4,740 우선주 -1,752

NAV 합계 52,716

주당 NAV (원) 자사주 297.2만주 제외 보통주 2607.7만주 기준

보통주 2904.9만주 기준

183,810

181,325


67


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 176,284 188,517 195,115 205,066 219,421 유동자산 63,362 65,365 63,704 63,247 65,968

매출원가 122,921 133,467 136,581 143,546 153,375 현금및현금성자산 12,247 12,403 8,889 5,636 4,324

매출총이익 53,363 55,050 58,535 61,520 66,046 유동금융자산 6,162 4,476 4,633 4,869 5,210


영업이익(보고) 10,630 7,861 9,693 10,188 11,410 재고자산 14,811 12,938 13,391 14,074 15,059

영업이익(핵심) 10,630 7,861 9,693 10,188 11,410 기타유동비금융자산 985 2,038 2,110 2,217 2,372

영업외손익 -2,587 -3,558 -5,164 -4,135 -3,281 비유동자산 150,489 155,872 162,381 169,637 176,330

이자수익 724 689 713 750 802 장기매출채권 8,495 7,219 7,472 7,853 8,402

배당금수익 176 130 172 200 267 투자자산 18,554 14,813 16,888 19,430 21,163

외환이익 1,601 1,536 0 0 0 유형자산 81,701 88,332 96,044 103,207 109,860

이자비용 3,363 3,254 3,123 3,033 3,033 무형자산 39,403 42,905 39,078 35,918 33,307

외환손실 1,279 2,176 0 0 0 기타비유동자산 2,336 2,602 2,899 3,229 3,597

관계기업지분법손익 101 -392 0 0 0 자산총계 213,850 221,237 226,086 232,884 242,298

투자및기타자산처분손익 1,423 2,853 0 0 0 유동부채 67,006 65,101 66,252 67,988 70,493

금융상품평가및기타금융이익 -921 -578 0 0 0 매입채무및기타유동채무 31,097 30,701 31,776 33,396 35,734

기타 -1,049 -2,367 -2,927 -2,051 -1,317 단기차입금 24,878 21,226 21,226 21,226 21,226


법인세비용 2,341 1,077 1,096 1,465 1,967 기타유동부채 1,773 2,267 2,343 2,459 2,625

유효법인세율 (%) 29.1% 25.0% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 63,004 70,127 70,660 71,404 72,423



EBITDA 21,085 19,264 19,808 20,185 21,367 기타비유동부채 10,850 9,667 10,082 10,648 11,409


수정당기순이익 5,347 1,520 3,433 4,588 6,162 자본금 1,571 1,572 1,574 1,574 1,574

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 9,775 9,798 9,798 9,798 9,798

매출액 32.8 6.9 3.5 5.1 7.0 이익잉여금 20,740 21,988 23,478 25,503 28,257

영업이익(보고) 18.0 -26.1 23.3 5.1 12.0 기타자본 -301 -1,081 -1,081 -1,081 -1,081

영업이익(핵심) 18.0 -26.1 23.3 5.1 12.0 지배주주지분자본총계 31,786 32,277 33,769 35,794 38,548

EBITDA 29.6 -8.6 2.8 1.9 5.9 비지배주주지분자본총계 52,055 53,733 55,405 57,698 60,836


EPS -40.2 -32.3 6.3 33.6 34.3 순차입금 64,774 72,339 75,697 78,714 79,685

수정순이익 7.4 -71.6 125.9 33.6 34.3 총차입금 83,183 89,219 89,219 89,219 89,219


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동현금흐름 16,098 15,294 12,738 13,387 14,439 주당지표(원)

당기순이익 8,043 4,303 3,433 4,588 6,162 EPS 7,063 4,782 5,083 6,790 9,119

감가상각비 5,989 6,770 6,288 6,837 7,347 BPS 101,632 103,118 107,775 114,238 123,027

무형자산상각비 4,467 4,633 3,827 3,161 2,610 주당EBITDA 67,447 61,582 63,247 64,422 68,194

외환손익 0 0 0 0 0 CFPS 51,686 46,766 43,259 46,551 51,446

자산처분손익 151 253 0 0 0 DPS 650 950 950 950 950

지분법손익 112 271 0 0 0 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -1,292 -179 -680 -1,026 -1,480 PER 16.8 24.4 31.9 23.9 17.8

기타 -1,371 -757 -130 -172 -200 PBR 1.2 1.1 1.5 1.4 1.3


투자자산의 처분 -3,635 633 -2,102 -2,606 -1,874 PCFR 2.3 2.5 3.7 3.5 3.1

유형자산의 처분 533 445 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -15,176 -15,363 -14,000 -14,000 -14,000 영업이익률(보고) 6.0 4.2 5.0 5.0 5.2

무형자산의 처분 -7,246 -5,293 0 0 0 영업이익률(핵심) 6.0 4.2 5.0 5.0 5.2

기타 803 753 -297 -330 -368 EBITDA margin 12.0 10.2 10.2 9.8 9.7

재무활동현금흐름 7,210 3,833 145 296 491 순이익률 3.2 1.7 1.8 2.2 2.8

단기차입금의 증가 -11,363 -11,123 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 7.2 3.8 3.9 5.0 6.4

장기차입금의 증가 17,845 18,202 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 6.6 4.7 5.6 5.6 6.1

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -546 -599 -270 -271 -271 부채비율 155.1 157.2 153.5 149.1 143.8

기타 1,273 -2,648 415 566 761 순차입금비율 77.3 84.1 84.9 84.2 80.2

현금및현금성자산의순증가 -2,466 157 -3,515 -3,253 -1,312 이자보상배율(배) 3.2 2.4 3.1 3.4 3.8

기초현금및현금성자산 14,466 12,247 12,404 8,889 5,636 활동성(배)



Op Free Cash Flow -5,721 -3,537 2,782 2,694 3,126 매입채무회전율 6.1 6.1 6.2 6.3 6.3

지주

68

지주

한화 (000880)

Outperform(Maintain) 주가(11/28) 29,700원


한화는 건자재/바이오 등의 사업을 철수하고

방산/범용화학/태양광 등에 투자를 단행했

다. 국내에서 1위를 할 수 있는 분야에 선택

과 집중을 한 것이라고 판단된다. 앞으로 한

화는 인수한 기업들에서 시너지를 창출시켜

야 하고, 증가한 차입금부담을 슬기롭게 극복

해야 할 것이다.

Stock Data

KOSPI (11/28) 1,980.78pt



39,650원 24,550원

최고/최저가 대비 등락 -25.09% 20.98%


1M 8.2% 5.2%

6M 4.6% 6.5%

1Y -25.4% -22.9%

Company Data




배당수익률(14.E) 1.35%

BPS (14.E) 57,395원

Price Trend

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

'13/11 '14/3 '14/7 '14/11



M&A 질주 중인 한화

삼성테크윈 인수

동사는 8,400억원을 들여 삼성테크윈 지분 32.4%를 인

수했다. 삼성테크윈은 삼성종합화학 22%, 삼성탈레스

50%, 한국항공우주 10% 등의 우량 자산을 보유하고 있

으며, 방산뿐 아니라 로봇/영상/항공/반도체장비 등에서

도 한화와 시너지가 기대된다. 다만, 인수가격이 현재

주가대비 매우 높은 수준이다.

화학/태양광/건설 기대 이하 실적

유가 하락과 경쟁 심화로 화학/태양광/건설 자회사들이

실적이 부진하다. 그룹의 차입금 증가에도 연관이 있는

상황이다. 여기에 삼성종합화학까지 인수하여 exposure

가 매우 커진 상황이다. 다행히 최근 유가 하락에도 PX

나 PE가격이 안정적이고, PVC마진이 회복중이며, 건설

이 3분기에 흑자전환하여 위안을 삼을 수 있겠다.

목표가 34,000원, 아웃퍼폼 유지

한화가 브랜드로열티 수취에 나설 가능성을 일부 목표주

가산정에 적용하였다. 삼성테크윈과 삼성종합화학은 아

직 100%인수한 것은 아니지만, 이를 한화의 NAV산정

에 미리 적용하였다. 투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 356,520 387,250 371,760 408,936 421,204

영업이익(억원) 12,261 8,637 4,461 6,543 6,739

EBITDA(억원) 18,160 15,460 10,867 13,134 13,507

세전이익(억원) 8,127 4,044 1,076 2,486 2,690

순이익(억원) 4,965 2,247 816 1,885 2,039

EPS(원) 3,799 1,723 541 2,498 2,703

증감율(%YoY) 113.0 -54.6 -68.6 362.0 8.2

PER(배) 9.0 22.7 54.9 11.9 11.0

PBR(배) 0.6 0.7 0.5 0.5 0.5

EV/EBITDA(배) -15.3 -20.0 -26.5 -28.1 -28.6

영업이익률(%) 3.4 2.2 1.2 1.6 1.6

ROE(%) 6.3 2.1 0.8 1.7 1.8

순부채비율(%) -304.9 -333.9 -307.5 -356.5 -365.7

69

활발한 M&A를 하는 한화그룹

한화의 삼성테크윈 지분 32.4% 매입

한화가 삼성테크윈-탈레스를 인수함에 따라 방산(화약/유도무기) 사업의 영역을 자주포/장갑차/항공/

구축함/레이더로 다각화하고, 로봇/영상/반도체장비/유압엔진부품 등 미래 성장산업에 진출하게 되어

성장성과 시너지 측면에서 긍정적이라고 판단된다.

또한 삼성테크윈은 한국항공우주(KAI) 지분 10%를 보유하여 한화의 항공기부품/유도무기체계 사업

확대에 도움을 줄 것으로 판단된다.

일반적인 M&A 딜에서 시너지효과와 확실한 경영권을 기대하여 시가대비 프리미엄을 주는 것은 이해

가지만, 주식시장에서 삼성테크윈이 주당 28,150원에 거래된것에 비해 한화가 인수한 단가는 48,867원

이고 인수단가의 조정 가능률이 소폭에 불과하다는 점은 아쉬운 점이다.

다만, 8,400억원의 인수대금을 내년 6월부터 2015년 6월까지 분납할 수 있게 되어 한화에 차입금 증가

부담은 제한적일 전망이다. 당사에서는 한화가 1.5년간 내부자금 50%와 외부차입 50%로 8,400억원을

확보할 것으로 추정했다.

주요 자회사 현황

본사 및 상장 자회사

한화본사는 방산 부문이 분기별로 매출액 약 3천억원과 영업이익률 약 10%를 유지하고 있지만, 매출

의 80%를 차지하는 무역부문이 중국의 한국산 화학제품수요 감소로 인해 별도기준 매출이 감소세이

다. 향후 성장성을 부여할 신형유도무기 ‘천무’는 계약이 진행중이며, 2015년에 초도 납품이 기대되고,

2016~2017년에 연간 약 3천억원의 매출을 추가시켜줄 것으로 예상된다.

한화테크엠의 제조부문이 본사에 통합하였는데, 한화테크엠은 연간 매출액 약 4,500억원에 영업이익률

약 8%를 기록중이다.

이를 종합해보면, ㈜한화의 2015년 본사영업이익은 기존 900억원예상 (4.5조원 매출액 X 0.2%)과 천

무로부터 약 200억원, 한화테크엠의 400억원까지 합쳐 1,500억원에 달할 전망이다. 연간 감가상각비가

470억원에 달하여 연간 EBITDA는 약 2,000억원으로 추정된다. 삼성테크윈 인수로 인해 방산/항공/기

계 부문에서 시너지가 유입될 것을 감안해 EV/EBITDA 9배를 적용한 1.8조원으로 본사 영업가치를

상향한다.

한화생명은 종신보험 중심으로 영업을 하면서 위험손해율이 하락하고 있다. 저금리 추세는 동사에 부

정적이지만 미국이 금리 인상을 검토하고 있고 원/달러 환율이 상승함에 따라 한국의 금리인하 여지가

크지 않다고 판단된다. 3분기 이후 자사주 매입과 손해율 하락에 따른 실적 개선으로 주가가 8천원대

중반까지 상승했다.

지주

70

활발한 자산매각과 M&A를 통해 문제 극복중인 한화케미칼

한화케미칼은 3분기 누계 연결매출액 6조원, 영업이익 1,285억원, 지분법이익 454억원을 기록했지만,

금융비용이 1,706억원에 달하여 순이익은 91억원에 그쳤다.

한화케미칼이 주력으로 하는 PE, PVC는 3분기까지 에틸렌가격 부담으로 고전했고, 태양광부문도 업계

공급과잉으로 실적부진 했었다.

이를 해결하기 위해 한화케미칼은 여수 폴리실리콘 1만톤을 디보틀넥킹해 1.3만톤으로 확대할 계획이

었으나 시황 부진으로 이를 2015년으로 연기했다.

동사의 CA사업부는 가성소다, 염소, EDC, VCM 등을 생산하는데, PVC 등 전방제품 가격 부진으로

수익성이 약화되었다. 염소 공급과잉 문제를 해결하기 위해 2014년 8월 KPX화인케미칼을 인수했고,

SAP(고흡수성수지) 사업에 진출했다.

동사의 PVC, LDPE사업은 여천NCC에서 에틸렌 등을 조달함에 따라 수직계열화가 된 기업보다 스프

레드가 좋지 않았다. 다만 4분기에 납사가격 급락으로 PVC/LDPE-에틸렌 스프레드가 개선되고 있다.

차입금이 많은 한화케미칼은 4월 3.4억$의 GDR발행과 한화L&C의 건자재부문 지분 90%을 1,413억

원에 매각했고, 드림파마도 미국 알보젠에 1,945억원에 매각하는 약 7천억원의 자금조달에 성공했다.

이를 통해 한화케미칼은 3분기말 기준 약 6천억원(순차입금은 약 4.3조원)의 현금을 보유하고 있었으

나, 2014년 11월말 삼성종합화학 인수에 지분참여(지분 26.85% 인수에 5,081억원 투입)를 함으로써

대량의 현금이 M&A에 또다시 사용되었다. 다만, 인수대금을 2017년까지 분납할 수 있어 일시조달에

따른 부담은 경감되었다.

이번 인수가 다소 규모가 크기 때문에, 그동안 한화케미칼이 추진하던 해외투자 등은 일단 중단될 것

으로 판단되며, 태양광부문도 추가 투자보다는 수익성 제고에 주력할 것으로 판단된다.

비상장 자회사들

한화건설은 중동 플랜트시장에서 견적/설계/시운전 실수로 상반기에 3,922억원의 당기순손실을 기록했

으며, 해외 수주를 보수적으로 진행하면서 수주잔고가 2012년 19.6조원에서 현재 14.6조원으로 감소했

다. 3분기에는 영업이익률이 이라크와 국내 우량사업장을 중심으로 3.8%로 회복되었지만, 4분기에는

국내 주택(미착공 PF 약 8천억원)관련 일회성 비용을 반영하면서 다시 부진해질 가능성도 있겠다.

한화건설의 순자산가치는 비록 1.85조원이지만, 보수적인 관점에서 8천억원으로 적용하였다.

이는 한화생명 등 지분가치 2조원, 이라크 사업가치 8천억원(수주금액의 10%), 순차입금 2조원을 감

안한 것이다. 기타 본업가치는 수주잔고가 급감하고 있고 미착공PF의 착공전환에 따른 저수익성을 감

안해 0으로 처리했다.

한화호텔앤드리조트는 성수기 진입효과로 3분기 매출액 2,643억원, 영업이익률 5%를 기록했다. 지난

해 동기대비 다소 감소했지만, 대중 마케팅활동을 강화하면서 향후 개선이 기대된다.

71

NAV 업데이트

목표주가 34,000원으로 상향

한화는 아직 지주회사형태를 택하지 않고 있으며, 이는 금산분리 규제를 피하기 위함으로 본다. 향후

그룹 3세는 한화S&C를 활용해 한화에 대한 지배력을 높일 것으로 판단된다. 이번에 한화S&C의 자회

사 한화에너지를 통해 삼성종합화학을 인수한 것은 이러한 취지에 부합한다고 본다.

한화가 건자재사업 매각을 계기로 혹시라도 그룹매출액 약 40조원의 0.2%에 해당하는 브랜드로열티를

수취할 경우 배당금을 포함해 1,395억원의 현금흐름이 기대된다. 그러나 불확실성이 있기 때문에 여기

에 적용할 multiple을 10배로 하였다.

비상장 기업에 대하여는 한화건설 8천억원, 한화호텔앤드리조트 P/B 1.5배 적용한 1.2조원의 50.6%로

적용했다.

아래의 NAV 산출식에 의해 한화의 목표주가를 34,000원으로 상향하며, Outperform의견을 유지한다.

한화 NAV 분석 요약 (단위: %, 억원)

구분 항목 예상 시가총액 지분율 지분가치

지분가치

한화케미칼 (상장) 20,404 36.5% 9,365

삼성테크윈 (상장) 14,956 32.4%

한화생명보험 (상장) 73,130 21.7% 12,891

한화호텔앤리조트 12,064 50.6% 6,104

한화건설 8,000 100.0% 7,488

한화큐셀코리아 1,261 41.0% 517

기타 1,275

소계 (1) 37,640

현금흐름 가치 2014년 예상 배당금수익 (625억원) * 20배 (2) 1,395 10 13,947

(1)과 (2)의 평균

29,003

기타

사업가치 (FY15E 별도 EBITDA 2,000억원 * 9배) 18,000

별도 순차입금 (삼성테크윈 인수대금의 50% 반영) -23,575

투자부동산 443

우선주 -70

NAV 합계

23,801

자사주 매각 가치 1,820

주당 NAV (원) 자사주 588만주 제외 보통주 6908만주 기준

보통주 7,496만주 기준

34,455

34,180


지주

72


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 35,652 38,725 37,176 40,894 42,120 유동자산 71,862 80,185 77,019 84,899 87,594

매출원가 32,706 35,958 34,908 38,235 39,383 현금및현금성자산 4,082 2,346 1,649 3,249 3,495

매출총이익 2,946 2,767 2,268 2,658 2,738 유동금융자산 38,148 44,349 42,752 47,028 48,438


영업이익(보고) 1,226 864 446 654 674 재고자산 2,129 2,507 2,414 2,655 2,735

영업이익(핵심) 1,226 864 446 654 674 기타유동비금융자산 499 483 463 510 525

영업외손익 -413 -459 -338 -406 -405 비유동자산 32,224 33,137 33,093 34,089 34,439

이자수익 60 51 22 24 24 장기매출채권 433 127 122 134 138

배당금수익 1 0 0 0 0 투자자산 5,510 5,089 4,671 5,294 5,297

외환이익 209 304 300 300 300 유형자산 10,322 10,460 10,892 11,299 11,684

이자비용 492 467 484 484 484 무형자산 1,030 990 937 891 849

외환손실 179 300 300 300 300 기타비유동자산 14,930 16,472 16,472 16,472 16,472

관계기업지분법손익 23 21 50 55 55 자산총계 104,086 113,323 110,112 118,988 122,033

투자및기타자산처분손익 0 0 0 0 0 유동부채 11,009 11,297 11,049 11,644 11,840

금융상품평가및기타금융이익 -5 19 0 0 0 매입채무및기타유동채무 5,494 5,817 5,585 6,143 6,327

기타 -30 -87 74 0 0 단기차입금 3,502 3,113 3,113 3,113 3,113

법인세차감전이익 813 404 108 249 269 유동성장기차입금 1,613 1,905 1,905 1,905 1,905

법인세비용 316 180 26 60 65 기타유동부채 401 462 447 483 496

유효법인세율 (%) 38.9% 44.4% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 82,491 91,250 88,234 96,353 99,026

당기순이익 497 225 82 188 204 장기매입채무및비유동채무 1,780 1,593 1,529 1,682 1,733

지배주주지분순이익(억원) 287 130 41 188 204 사채및장기차입금 4,843 5,693 6,083 6,083 6,083

EBITDA 1,816 1,546 1,087 1,313 1,351 기타비유동부채 75,867 83,963 80,621 88,588 91,210

현금순이익(Cash Earnings) 1,086 907 722 848 881 부채총계 93,500 102,547 99,283 107,997 110,867

수정당기순이익 499 214 82 188 204 자본금 377 377 377 377 377

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 80 80 80 80 80

매출액 192.6 8.6 -4.0 10.0 3.0 이익잉여금 3,275 3,378 3,408 3,585 3,778

영업이익(보고) 300.0 -29.6 -48.4 46.7 3.0 기타자본 549 465 465 465 465

영업이익(핵심) 300.0 -29.6 -48.4 46.7 3.0 지배주주지분자본총계 4,281 4,300 4,330 4,507 4,700

EBITDA 321.0 -14.9 -29.7 20.9 2.8 비지배주주지분자본총계 6,305 6,476 6,500 6,483 6,467

지배주주지분 당기순이익 113.0 -54.6 -68.6 362.0 8.2 자본총계 10,586 10,776 10,830 10,990 11,166

EPS 113.0 -54.6 -68.6 362.0 8.2 순차입금 -32,272 -35,983 -33,301 -39,176 -40,833

수정순이익 459.3 -57.2 -61.9 131.0 8.2 총차입금 9,958 10,711 11,101 11,101 11,101


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동현금흐름 8,336 6,608 1,968 -413 92 주당지표(원)

당기순이익 813 404 82 188 204 EPS 3,799 1,723 541 2,498 2,703

감가상각비 535 623 588 613 635 BPS 56,743 57,001 57,395 59,745 62,296


외환손익 70 37 0 0 0 CFPS 14,401 12,022 9,573 11,235 11,674

자산처분손익 0 0 0 0 0 DPS 450 400 400 400 400

지분법손익 -23 -21 -50 -55 -55 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -1,156 -3,206 566 -1,268 -796 PER 9.0 22.7 54.9 11.9 11.0

기타 8,042 8,711 730 62 62 PBR 0.6 0.7 0.5 0.5 0.5

투자활동현금흐름 -7,500 -7,377 983 -5,925 -2,441 EV/EBITDA -15.3 -20.0 -26.5 -28.1 -28.6

투자자산의 처분 -6,621 -6,650 2,003 -4,905 -1,421 PCFR 2.4 3.3 3.1 2.6 2.5

유형자산의 처분 73 155 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -1,118 -1,020 -1,020 -1,020 -1,020 영업이익률(보고) 3.4 2.2 1.2 1.6 1.6

무형자산의 처분 -33 -40 0 0 0 영업이익률(핵심) 3.4 2.2 1.2 1.6 1.6

기타 199 179 0 0 0 EBITDA margin 5.1 4.0 2.9 3.2 3.2

재무활동현금흐름 -517 631 -2,980 7,939 2,595 순이익률 1.4 0.6 0.2 0.5 0.5

단기차입금의 증가 23 71 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 6.3 2.1 0.8 1.7 1.8


자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -31 -31 -28 -28 -28 부채비율 883.2 951.6 916.8 982.7 992.9

기타 -670 -321 -3,342 7,966 2,623 순차입금비율 -304.9 -333.9 -307.5 -356.5 -365.7

현금및현금성자산의순증가 253 -132 -29 1,600 246 이자보상배율(배) 2.5 1.8 0.9 1.4 1.4

기초현금및현금성자산 1,557 1,810 1,678 1,649 3,249 활동성(배)


Gross Cash Flow 9,492 9,814 1,402 854 888 재고자산회전율 23.6 16.7 15.1 16.1 15.6

Op Free Cash Flow -968 -3,104 525 -1,133 -628 매입채무회전율 8.3 6.8 6.5 7.0 6.8

73

지주

74

지주

KCC (002380)


목표주가 650,000원

KCC의 주가가 현대삼호중공업 지분매각과

3분기 실적 기대하회로 급락했었다. 이제

KCC의 투자자가 가장 기대하는 제일모직

상장이 보름여 남았다. 주식시장에서 희소

성으로 제일모직과 KCC의 동반 강세가 예

상된다.

Stock Data

KOSPI (11/28) 1,980.78pt



729,000원 445,500원

최고/최저가 대비 등락 -24.42% 23.68%


1M -6.9% -9.5%

6M -8.8% -7.1%

1Y 16.0% 19.8%

Company Data




배당수익률(14.E) 1.45%

BPS (14.E) 511,415원

Price Trend

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'13/11 '14/3 '14/7 '14/11



연말 랠리를 기대하며

현대중공업과 지분 거래

현대중공업 계열사들이 실적과 현금흐름 악화로 어려움

을 겪고 있다. 이에 현대삼호중공업은 보유하고 있던

KCC지분 약 7%를 매각하면서 동사 주가에 악영향이

나타나기도 했다. 반면 KCC는 장내에서 현대중공업 지

분을 매입하면서 주가 방어에 나서주는 모습이다. 이는

KCC와 현대중공업이 도료 등에서 사업적으로 연관성이

높고 친족관계이기 때문에 벌어지는 일로 해석된다.

드디어 제일모직 상장

동사가 17% 지분을 보유하고 있던 제일모직이 12월 18

일 상장을 하며, 이미 구주매출로 6% 매각을 결정하였

다. 잔여 지분율은 10.2%이며, 제일모직의 시가총액이

상승할수록 KCC도 부각받을 것으로 판단된다.

목표주가 65만원 유지

2016년 예상 EBITDA에 9배를 적용한 영업가치와 제일

모직 목표주가를 적용한 지분가치를 합산한 NAV를 기

준으로 목표주가 65만원을 산출했으며, 매수의견을 제시

한다. 투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 32,462 32,330 34,119 35,237 36,701

보고영업이익(억원) 1,989 2,317 2,863 3,177 3,373

EBITDA(억원) 3,628 3,891 4,449 4,750 4,932

세전이익(억원) 6,267 3,424 4,229 3,400 3,603

순이익(억원) 4,463 2,490 3,206 2,578 2,731

EPS(원) 42,265 23,558 30,331 24,387 25,838

증감율(%YoY) 36.5 -44.3 28.8 -19.6 6.0

PER(배) 7.0 19.9 18.2 22.6 21.3

PBR(배) 0.6 1.0 1.1 1.0 1.0

EV/EBITDA(배) 9.9 13.4 13.0 12.0 11.4

영업이익률(%) 6.1 7.2 8.4 9.0 9.2

ROE(%) 8.9 5.0 6.1 4.7 4.8

순부채비율(%) 8.9 4.9 -0.5 -2.1 -3.6

75

투자의 귀재 KCC

제일모직 지분 10.2% 보유

2011년 12월 삼성그룹에서는 삼성카드가 보유한 제일모직(구 삼성에버랜드) 지분 25%의 처리문제로

고민을 하고 있었다. 당시 KCC는 현대중공업 등의 지분 매각으로 약 1조원의 현금을 보유하고 있었

고, 당시 비상장인 제일모직인 지분을 장기투자형식으로 매입할 수 있는 상황이었다.

이에 삼성그룹은 KCC에 제일모직 지분 17%를 주당 182만원 (7,739억원)에 매각하였다.

제일모직은 2014년 12월 18일 유가증권시장에 상장하게 되며, KCC는 IPO에 구주매출 방식으로 보유

주식 중 6%지분에 해당하는 750만주를 매각하기로 했다. 공모가격이 53,000원으로 결정될 경우

3,975억원의 세전 현금흐름이 KCC에 유입되게 된다. 공모가 53,000원을 기존 액면가로 환산하면 265

만원으로 KCC는 약 3년만에 45%의 투자수익을 거두게 되었다.

KCC는 제일모직 상장 이후에도 여전히 10.19%의 지분을 소유한 상태이며, 당사가 제시한 목표 시가

총액 10.5조원에 도달할 경우 지분가치는 1조 750억원에 달하게 된다.

현대중공업 투자 이력

KCC의 정상영 명예회장과 현대중공업의 정몽준회장은 삼촌/조카 관계이며, KCC의 도료 매출의 약

20%를 현대중공업계열에 매출 하는 등 사업적인 관계가 깊은 편이다.

또한 지분관계도 얽혀 있는데, 2000년 KCC는 현대중공업 지분을 매입하기 시작해 2010년 8.2%까지

매입했다가 2012년에 매각하기시작해 2014년 3분기말 3.0%까지 감소시켰다.

2014년 11월말 현대중공업의 주가는 2011년 고점 당시에 비해 76% 폭락한 수준이지만, 2014년 3분

기 누계 영업손실 3.2조원과 순손실 2.2조원을 기록할 정도로 실적이 좋지 않으며, 11월 27일 울산지

역 사업장에 파업까지 발생하여 불안감이 높은 상황이다.

그런데, KCC는 11월 25일 지분공시를 통해 현대중공업 지분 3% (231만주) 매입을 선언했고, 장내에

서 지분을 매입하고 있다. 지분매입공시를 하였을 때 KCC가 현대중공업의 자사주를 매입하거나 해서

우회적으로 자금지원을 하하는 것 아닌가 생각했지만 장내 매입을 하고 있기 때문에 단순 투자목적으

로 일단 판단된다. 우연의 일치인지 중국이 금리인하를 하였고, 조선/화학 등 업종이 주가 반등에 나서

면서 KCC의 현대중공업 주식매입에 대한 우려는 일단 감소하고 있다.

반면, 현대삼호중공업은 보유하고 있던 KCC 지분 7.6%를 11월 20일 블록딜을 통해 전량매각하여

KCC의 주가가 50만원 이하로 급락하는데 영향을 미쳤었다.

지주

76

실적 추이

3분기 실적 - 페인트 매출 회복은 긍정적

3분기 동사는 영업이익률이 다소 부진했으나 매출성장성은 긍정적으로 평가된다.

페인트 부문 매출액은 전년동기비 7.8%증가하며 2012년 이후 최초로 분기 매출액 전년비 상승 반전

했다. 건자재 매출액도 전년동기비 10.7% 증가하며 최근 성장세 이어갔다.

건자재 부문 매출구성은 PVC바닥재/창호가 20%중반, 유리가 30%초반, 나머지 건자재(단열재/천장재

/석고보드 등)이 30%후반을 차지한다.

건자재 및 판유리는 대규모 자본, 설비가 요구되는 자본집약형 장치산업이며, 수입업체에 대한 관세장

벽 등도 존재하고 있어 신규진입장벽이 높은 측면이 있다. 수직증축리모델링허용(14년 4월), 재건축 연

한 단축(14년 9월) 등과 같은 정부의 부동산 활성화 대책, 시공성이 우수한 석고보드 수요 증가, 건물

에너지효율 강화 정책에 따른 미네랄울/글라스울 수요 증가에 따른 실적 성장이 기대된다.

동사의 내수 시장 점유율은 유리 48%, PVC창호 28%, 기타 건자재 44%로 추정된다.

페인트 부문의 수요처별 비중은 자동차가 약 40%, 조선/공업/건축용이 각각 20% 수준이다.

유가 하락 등으로 페인트의 원가측면에서 악재가 없었지만, 조선/자동차 등 전방업체의 부진으로 영업

이익률이 지난해 3분기 13.4%에서 올해 3분기 9.5%로 하락했다. 올해와 내년 10%초반 정도의 영업

이익률이 예상된다.

지난해 3분기에는 일회성 비용 등을 포함해 291억원의 영업적자였으나, 올해는 유기실리콘과 일부 소

재부품의 적자를 제외하면 대규모 적자요인이 없어 분기별 22~53억원의 영업적자가 이어지고 있고,

홈씨씨사업은 손익분기점 수준의 실적을 유지하고 있다고 추정된다.

판관비증가, 페인트 이익률 하락

페인트와 건자재 부문 영업이익률이 지난해 3분기 13%까지 나왔으나, 올해 3분기는 마진율이 9%대로

하락한 것은 아쉬운 점이다.

KCC가 건자재 B2C 마케팅과 회사 이미지광고를 활발하게 하면서 판관비가 증가했고, 조선/자동차 등

전방산업 부진에 따른 도료사업 수익성하락한 것이 영업이익률 저하의 원인으로 추정된다.

KCC 부문별 연결 실적 추이 및 추정 (단위: 십억원)

13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1QE 14.2Q 14.3Q 14.4QE 2013 2014E 2015E

매출액계 715.1 866.0 797.1 854.9 776.4 891.6 855.1 888.8 3,233.0 3,411.9 3,523.7

건자재 244.5 292.7 289.7 326.5 293.4 331.6 320.7 359.1 1,153.4 1,304.8 1,370.0

도료 330.6 410.8 353.4 367.5 330.6 396.0 380.8 363.8 1,462.3 1,471.2 1,485.9

기타 140.0 162.4 153.9 161.0 152.4 164.0 153.7 165.8 617.4 635.9 667.7

영업이익계 43.3 84.5 57.1 44.4 67.0 96.8 64.9 57.6 231.7 286.3 317.7

건자재 8.2 26.0 38.6 21.9 29.3 45.2 30.9 32.3 95.4 139.4 164.4

도료 39.0 65.5 47.3 28.8 43.0 54.0 36.2 25.5 179.5 152.2 156.0

기타 -3.9 -7.0 -29.1 -11.6 -5.3 -2.2 -5.2 -1.7 -51.4 -13.4 -6.7

영업이익률 6.0% 9.8% 7.2% 5.2% 8.6% 10.9% 7.6% 6.5% 7.0% 8.4% 9.0%

건자재 3.3% 8.9% 13.3% 7.0% 10.0% 13.6% 9.6% 9.0% 8.3% 10.7% 12.0%

도료 11.8% 15.9% 13.4% 7.9% 13.0% 13.6% 9.5% 7.0% 12.3% 10.3% 10.5%

기타 -2.8% -4.3% -18.9% -6.5% -3.5% -1.3% -3.4% -1.0% -8.3% -2.1% -1.0%

자료: 키움증권 추정, KCC 전자공시

77

NAV 분석

목표주가 65만원 유지

KCC의 주가는 현대중공업계열의 지분매각과 3분기 실적이 예상보다 부진한 것의 영향으로 74만원을

고점으로 11월 20일 50만원을 하회하기까지 했었다. 그러나 제일모직의 상장이 임박해옴에 따라 최근

주가는 반등세이다.

당사에서는 동사가 보유한 제일모직 지분가치를 예상 시가총액을 기준으로 계산했고, 최근 수원토지매

각대금과 현대중공업 지분매입금액이 유사함에 따라 현대중공업지분율을 기존 3%에서 6%로 상향했다.

순차입금은 2분기말 수준에서 큰 변동이 없을 것으로 가정했다.

영업가치는 건자재사업 실적의 안정성과 단열재/유리에 대한 정부규제 강화 수혜를 감안해

EV/EBITDA 9배를 적용했다.

이에 KCC의 주당 NAV를 649,101원으로 추정하며, 이는 최근 당사에서 제시한 목표가 65만원과 유

사하여 기존 목표가를 유지한다.

KCC NAV 분석 요약 (단위: %, 억원)

구분 항목 적용 시가총액 지분율 지분가치

지분

가치

제일모직 105,500 10.19% 10,750

현대중공업 93,860 6.0% 5,632

현대차 394,295 0.3% 1,262

KCC건설 1,744 36.0% 628

코리아오토글래스 40.0% 800

현대상사 7,257 12.0% 871

현대산업 26,761 2.5% 669

한라 1,916 13.5% 259

벽산 3,346 7.3% 244

1) 제일모직 제외 소계

10,364

현금 흐름 가치 2014년 예상 별도기준 영업이익 161억원 * 15배 (2) 2,415

(1)과 (2)의 평균 + 제일모직 지분가치

17,140

영업가치 2016년 예상 EBITDA 4,932억원 X 9배 44,388

별도 순차입금 -5,911

기타 가치 투자부동산 4,000

제일모직 구주매출 대금 3,975

우선주 -

NAV 합계

63,592

자사주 매각 가치 3,666

주당 NAV (원) 자사주 201만주 제외 보통주 2,635만주 기준 649,101

보통주 2,835만주 기준 639,334

자료: 키움증권,

지주

78


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 32,462 32,330 34,119 35,237 36,701 유동자산 16,997 20,156 23,310 24,692 26,144

매출원가 25,572 25,208 26,340 27,132 28,150 현금및현금성자산 3,600 6,885 9,631 10,566 11,430

매출총이익 6,891 7,122 7,779 8,104 8,551 유동금융자산 176 250 263 272 283


영업이익(보고) 1,989 2,317 2,863 3,177 3,373 재고자산 5,025 4,767 4,874 5,034 5,243


영업외손익 4,277 1,106 1,363 229 245 비유동자산 51,243 50,361 50,901 51,642 52,589

이자수익 136 115 118 122 127 장기매출채권 242 238 251 260 270

배당금수익 242 103 106 109 114 투자자산 23,568 23,505 24,114 24,926 25,936

외환이익 734 747 350 350 350 유형자산 27,089 26,274 26,198 26,126 26,058

이자비용 260 243 243 243 243 무형자산 332 331 324 317 311

외환손실 297 513 350 350 350 기타비유동자산 13 13 13 13 14

관계기업지분법손익 -1,055 -436 100 100 100 자산총계 68,240 70,517 74,210 76,335 78,733

투자및기타자산처분손익 6,351 1,009 1,125 0 0 유동부채 11,999 5,838 6,077 6,226 6,421

금융상품평가및기타금융이익 901 174 0 0 0 매입채무및기타유동채무 3,869 4,099 4,325 4,467 4,653

기타 -2,475 149 157 141 147 단기차입금 780 1,370 1,370 1,370 1,370

법인세차감전이익 6,267 3,424 4,229 3,400 3,603 유동성장기차입금 5,931 158 158 158 158

법인세비용 1,803 934 1,023 823 872 기타유동부채 1,419 211 223 230 240

유효법인세율 (%) 28.8% 27.3% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 6,622 13,746 13,995 14,177 14,433

당기순이익 4,463 2,490 3,206 2,578 2,731 장기매입채무및비유동채무 324 307 324 335 349


EBITDA 3,628 3,891 4,449 4,750 4,932 기타비유동부채 4,821 5,327 5,559 5,730 5,972


수정당기순이익 -702 1,630 2,353 2,578 2,731 자본금 563 563 563 563 563

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 0 0 0 0 0

매출액 -3.7 -0.4 5.5 3.3 4.2 이익잉여금 38,731 40,517 43,708 45,494 47,434

영업이익(보고) 62.0 16.5 23.6 11.0 6.2 기타자본 10,004 9,530 9,530 9,530 9,530

영업이익(핵심) 62.0 16.5 23.7 10.7 5.9 지배주주지분자본총계 49,297 50,610 53,801 55,588 57,527

EBITDA 1.6 7.3 14.3 6.7 3.8 비지배주주지분자본총계 322 323 337 345 353

지배주주지분 당기순이익 36.5 -44.3 28.8 -19.6 6.0 자본총계 49,619 50,933 54,138 55,932 57,879

EPS 36.5 -44.3 28.8 -19.6 6.0 순차입금 4,412 2,507 -254 -1,197 -2,073

수정순이익 N/A N/A 44.4 9.5 6.0 총차입금 8,188 9,641 9,641 9,641 9,641


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동현금흐름 1,058 3,190 3,324 3,682 3,738 주당지표(원)

당기순이익 4,463 2,490 3,206 2,578 2,731 EPS 42,265 23,558 30,331 24,387 25,838

감가상각비 1,632 1,566 1,576 1,572 1,568 BPS 468,604 481,084 511,415 528,398 546,832


외환손익 -578 -238 0 0 0 CFPS 57,999 38,629 45,525 39,505 40,918

자산처분손익 21 152 -1,125 0 0 DPS 8,000 8,000 8,000 8,000 8,000

지분법손익 1,055 436 -100 -100 -100 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -57 -618 -152 -288 -378 PER 7.0 19.9 18.2 22.6 21.3

기타 -5,484 -604 -89 -86 -89 PBR 0.6 1.0 1.1 1.0 1.0

투자활동현금흐름 -5,659 1,040 -815 -2,135 -2,332 EV/EBITDA 9.9 13.4 13.0 12.0 11.4

투자자산의 처분 -1,951 1,475 686 -634 -832 PCFR 5.1 12.1 12.1 13.9 13.5

유형자산의 처분 272 21 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -4,381 -1,024 -1,500 -1,500 -1,500 영업이익률(보고) 6.1 7.2 8.4 9.0 9.2

무형자산의 처분 -4 -6 0 0 0 영업이익률(핵심) 6.1 7.2 8.4 9.0 9.1

기타 403 574 0 0 0 EBITDA margin 11.2 12.0 13.0 13.5 13.4

재무활동현금흐름 -1,218 -921 232 -613 -541 순이익률 13.7 7.7 9.4 7.3 7.4

단기차입금의 증가 72 -1,007 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 8.9 5.0 6.1 4.7 4.8

장기차입금의 증가 -348 1,071 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 4.0 4.8 6.2 6.8 7.2

자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -786 -784 0 -784 -784 부채비율 37.5 38.5 37.1 36.5 36.0

기타 -156 -201 232 171 242 순차입금비율 8.9 4.9 -0.5 -2.1 -3.6

현금및현금성자산의순증가 -5,827 3,269 2,741 935 864 이자보상배율(배) 7.6 9.5 11.8 13.1 13.8

기초현금및현금성자산 9,447 3,620 6,890 9,631 10,566 활동성(배)



Op Free Cash Flow -1,387 1,611 2,104 2,194 2,242 매입채무회전율 7.4 8.1 8.1 8.0 8.0

79

지주

80

지주

AK홀딩스 (006840)



유가 하락으로 항공주가 수혜주로 떠오르고

있다. OPEC이 내년 6월까지는 현재의 산출

량을 유지할 계획이며, 이에 따라 제트유가

하락에 따른 영업이익 증가가 기대된다. 내년

중 제주항공이 상장할때까지 AK홀딩스는 투

자대안이 될 것으로 판단된다.

Stock Data

KOSPI (11/28) 1,980.78pt



76,100원 36,831원

최고/최저가 대비 등락 -0.13% 106.35%


1M 2.3% -0.6%

6M 25.1% 27.4%

1Y 86.0% 92.1%

Company Data




배당수익률(14.E) 0.26%

BPS (14.E) 37,313원

Price Trend

-20

0

20

40

60

80

100

120

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'13/11 '14/3 '14/7 '14/11



제주항공 - 유가 하락 수혜

제주항공 날아오르다

제주항공의 3분기 영업이익이 167억원을 기록했고, 영

업이익률은 12%에 육박했다. 항공기를 자체보유하고 있

는 국적항공사와 달리 자산을 가볍게 하고, 탑승료도 저

렴하게 유지하고 있는 동사는 낮은 금융비용과 높은 탑

승률로 실적이 앞으로도 양호할 것으로 기대된다.

화학계열사도 범용화학업체보다 선방

AK홀딩스 산하 화학업체들은 페인트, 무수프탈산, 가소

제, 계면활성제, 치약/세제 등 정밀화학 제품군으로 이

뤄져 있으며, 국내 1위 위치에 있는 제품이 많다. 중국

에 수출의존도가 낮으며, 일부는 중국의 덤핑규제가 오

히려 풀려 긍정적인 상황이다.

목표주가 89,000원으로 상향

제주항공의 예상 시가총액을 기존 7,800억원에서

10,750억원으로 상향하면서, 이 회사의 지분 약 70%를

보유하고 있는 AK홀딩스의 목표주가도 함께 상향했다. 투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 4,281 22,410 28,460 31,306 32,559

영업이익(억원) 271 1,089 1,189 1,244 1,107

EBITDA(억원) 383 1,501 1,366 1,449 1,479

세전이익(억원) 166 1,355 1,093 1,237 1,317

순이익(억원) 1,934 1,083 829 938 998

EPS(원) 21,925 6,947 4,948 5,244 5,582

증감율(%YoY) 274.1 -68.3 -28.8 6.0 6.4

PER(배) 1.0 5.7 15.4 14.5 13.6

PBR(배) 0.7 1.1 2.0 1.8 1.6

EV/EBITDA(배) 12.0 9.8 14.9 12.9 11.3

영업이익률(%) 6.3 4.9 4.2 4.0 3.4

ROE(%) 44.9 18.9 14.7 17.8 16.7

순부채비율(%) 56.3 129.8 136.1 89.8 50.1

81

AK홀딩스 주요 자회사 현황

3분기 실적 누계 업데이트

AK홀딩스는 애경유화, AK켐텍, 애경화학, 애경산업, 제주항공, AK S&D, AM플러스개발 등 7개사를

자회사로 두고 있고, 자회사로부터 3개 분기동안 AK/애경 브랜드로열티로 25억원, 경영자문수수료 24

억원, 배당금수익 124억원을 수취하였다. 3분기에 배당수익이 추가되었으며, 연간 별도기준 영업이익은

110억원에 달할 전망이다.

2014년 3분기 누계 연결대상기업 단순합계 매출액은 2.57조원, 순이익은 878억원이었다. 지난해 동기

보다 순이익이 약 42% 급증하였는데, 애경산업 편입효과와 백화점/부동산 자회사의 흑자전환이 큰 역

할을 하였다.

화학부문 자회사

애경유화는 매출구성은 무수프탈산(도료, PE수지, 염료 생산시 첨가제) 81%, 기타 19%이다. 동사의무

수프탈산 생산규모는 18만톤으로 국내 M/S 45%, 세계에서 2위이다. 중국이 한국산 무수프탈산에 대

한 반덤핑규제를 8월 31일 해제하기로 하여 업황 회복이 기대된다. 3분기 매출과 순이익은 전년과 유

사한 수준으로 타 화학업체 대비 선방하고 있다.

이외에도 동사는 친환경 유도품/고기능소재을 연구중이다.

1) 폴리올(경질폼의 원재료) 2만톤 생산능력을 갖추고 동성화인텍 등에 공급하고 있다.

2) 음극활물질을 국책과제로 투자하고 있으며 2012년 1,000톤 생산설비를 갖췄고, 2016년 1,000

톤 추가 증설할 계획이다. (3분기 누계 매출액 2.8억원)

3) 고분자 멤브레인소재와 이온 교환/흡착 고분자 소재개발에도 참여하고 있다.

4) 바이오디젤의 부산물로 생산되는 정제 글리세린을 연간 1만톤 규모로 생산 판매하고 있으며,

바이오디젤의 부산물로 중유를 생산하기도 하고 있다.

AK켐텍은 음이온 계면활성제 8만톤(국내 최대), 휴대폰/가전용 UV도료 M/S 20%내외의 업체이다. 동

사는 AK비나 53%, AK에셋 100%, AK하노이 100%, 애경도료불산 100%, 애경도료천진 100% 지분

을 보유하고 있으며, 각각 3분기 누계로 17억원, 2억원, 38억원, -2억원, 6억원의 순이익을 기록하였다.

이 중 중국소재 도료 자회사의 순이익은 급감했고, 베트남소재 자회사 중 하노이법인의 실적이 지난해

보다 20%가량 양호했다. (삼화페인트와 유사)

3분기 누계 매출액 3,332억원, 순이익 86억원을 기록했다. (매출은 소폭 늘었으나, 도료 부문 경쟁 심

화로 순이익 전년동기비 35%감소) 기존에 AK켐텍의 가치를 3천억원에 육박하게 추정했으나, 실적 부

진으로 2천억원으로 하향한다.

애경화학은 불포화PET수지 국내 3대 메이커이며, 3분기 누계 매출액 2,295억원(+12% YoY), 영업이익

165억원(+15.2% YoY)을 기록했다.

지주

82

항공, 생활용품, 유통부문 자회사

제주항공은 국내 최대 LCC이다. 제주항공은 3분기 누적 국내선 244만명, 국제선 162만명을 운송하였

다. 동사는 상반기에만 B 737-800 3대를 새로 도입했고, 2018년까지 도입할 4기의 제작계약을 추가

체결했다.

항공 산업 전체로 1~8월 국내외 누적 여객수는 전년비 9.3% 증가했으며, 2014년 8월 기준 LCC의 국

내선 분담률은 50.2%를 기록했다. 국제선에서도 분담률이 11.2%로 확대되었다.

동사는 3분기에만 매출액 1,436억원, 영업이익 167억원을 기록했다. 지난해 4분기에는 일시적인 비용

증가로 적자를 기록하기도 했지만, 올해 4분기에는 유가 급락과 여객수요 호조로 큰폭의 턴어라운드기

기대된다. 3분기 누계 매출액은 전년동기비 11%증가했다.

글로벌 저가항공사인 RyanAir(RYA:LN)은 시가총액이 16.3조원으로 상승했고, P/S 2.2배, 15E P/E 16

배에 거래되고 있으며, EasyJet(EZJ:LN)은 시총 11.4조원으로 급증했고, P/S 1.4배, 15E P/E 13배에 거

래되고 있다.

이를 감안해 제주항공의 내년 예상 매출액(5,960억원)에 P/S 1.8배를 적용해 예상 시가총액을 10,728

억원으로 상향한다.

애경산업은 2013년 7월 투자부문을 인적분할하여 AK홀딩스가 인수했고, AK홀딩스가 유상증자 후 지

분을 늘려 2014년 5월 1일 홀딩스의 연결자회사로 편입되었다. 동사는 치약/칫솔, 샴푸/린스, 세탁세

제, 주방세제 시장에서 국내 22.2% 시장점유율(전년동기비 1.1%p 증가)을 갖고 있다. 동사의 매출구

성은 세탁세제 24%, 주방세제 18%, 샴푸 18%, 치약 14%, 비누류 3%, 로션류 2%, 화장품 3%로 구

성되어 있다. 5월 인수된 이후 5개월동안 매출액 1,845억원, 순이익 52억원을 기록했다. 내년 4천억원

매출과 100억원 이상의 순이익이 기대되며, LG생활건강 등의 높은 밸류에이션을 감안해 2,000억원으

로 예상 시가총액을 가정했다.

AK S&D는 분당, 수원, 평택, 원주에 백화점을 운영하고 있으며, 분당점은 건물/토지를 모두 소유한

것이고, 수원/평택점은 건물만 소유한 형태이며, 원주점은 임차형태이다.

현재 수원애경역사백화점을 증축중이며 명품관, 관광호텔(프랑스 ACCOR – 소피텔, 노보텔, 이비스

등 브랜드 유치)을 포함한 복합몰을 신축 중이다. 그리고 인터넷쇼핑몰의 직매입 상품을 확대하고, 외

식프랜차이즈/영캐쥬얼 등을 전개할 계획이며, 평택역사 백화점을 10층으로 확장할 계획이다. 경기 남

부권에 고급호텔체인이 전무한 실정이며, 수원-용인지역을 연계한 중국관광객 유치에 성공할 경우 수

원백화점 확대계획은 긍정적일 것이다. 삼성이 평택에 대규모 반도체공장을 짓기로 했고, 최근 아파트

분양이 활발해짐에 따라 적자가 지속중인 평택백화점의 실적 개선이 기대된다.

AM플러스자산은 Y’Z PARK 과 같은 복합쇼핑몰, 도심지 주상복합 건설 사업을 영위하고 있다. 3월

분양한 위례신도시 근린상가/주상복합은 100% 분양되었고 2016년 2월 준공예정이다.

83

AK홀딩스 자회사 산업군별 실적 추이 및 추정 (단순합계치, 3분기는 추정) (단위: 억원)

13.1Q 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1Q 14.2QE 14.3Q 14.4QE 2013 2014E 2015E

매출액계 6,709 7,404 7,650 6,289 7,079 9,267 9,527 7,768 28,052 33,550 34,727

화학 4,367 4,859 5,444 4,190 4,533 4,921 5,562 4,400 18,860 19,416 19,751

생활용품 940 1278 900 0 4,018 4,000

항공 1,038 1,025 1,237 1,117 1,187 1,157 1,436 1,396 4,417 5,176 5,960

백화점 1,269 1,661 754 942 1,318 1,206 1198 1,032 4,626 4,754 4,885

부동산 36 57 19 40 41 52 53 40 152 186 131

순이익 104 195 419 101 272 191 415 300 819 1,178 1,292

화학 150 195 198 39 165 178 187 100 582 630 680

생활용품 25 44 15 0 84 100

항공 49 41 145 -46 67 -19 178 11 189 237 297

백화점 -66 10 -91 174 28 4 -3 190 27 220 178

부동산 -29 -49 165 -66 12 3 8 10 21 33 37

자료: 키움증권 추정, 주: AK홀딩스 전자공시, 애경산업은 비포함

AK그룹 지분구조도

66.9% 100%33.8%

AK이노텍 AK에셋

28.7%

50.1% 69.6%72.5% 57.1%44.5% 40.2%

41.2%

80.0%

74.4%

84.2%

6.9%

49.8%

100%

49.9%

31.5%

98.5%

6.1% 9.8% 17.6%

42.9%

10.2%

9.7%

애경유화

AK MN바이오

애경산업 애경화학 제주항공AM

플러스자산

수원애경역사

평택역사

AK S&D

AK네트웍스

AK홀딩스

채형석/채동석등 대주주

AK켐텍

애경유지공업

애경개발

애경PFV1

군인공제회


지주

84

NAV 분석

목표가 93,000원으로 상향

제주항공의 추정 시가총액을 상향함에 따라 당사 추정 주당 NAV가 약 93,000원으로 상승했다. 제주

항공을 제외한 나머지 기업들의 가치평가는 9월 22일 지주회사총정리 4집과 동일하다.

AK홀딩스 NAV 산출식 (단위: %, 억원)


자회사

애경유화 (상장) 2,291 44.5% 1,145

AK S&D 1,963 77.1% 1,513

AM플러스자산 769 57.1% 439

애경산업 2,000 50.1% 1,002

애경화학 1,760 40.2% 708

AK 켐텍 2,000 72.5% 1,450

지분 청산가치 합계 (1) 6,256 6,131


2014년 예상 배당금수익-비용 110 30 3,300

보유 지분가치 (1)과 (2)의 평균 4,328 4,265

청산가치 대비 할인율 30.8% 30.4%

기타 가치

투자부동산

순현금 (유상증자 대금 유입 감안) -132

자사주 매각 가치 226 제주항공 (2015년 상장 기대) 10,728 69.6% 7,467

NAV 합계 12,306

주당 NAV (원) 자사주 31.1만주 제외 보통주 1,294만주 기준 93,446

보통주 1,325만주 기준 92,894


85


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 4,281 22,410 28,460 31,306 32,559 유동자산 4,552 7,026 8,770 11,026 13,146

매출원가 3,683 18,498 23,907 26,297 27,349 현금및현금성자산 630 1,048 2,419 4,041 5,881

매출총이익 598 3,912 4,554 5,009 5,209 유동금융자산 41 524 666 732 762

판매비및일반관리비 327 2,823 3,586 3,945 4,102 매출채권및유동채권 2,649 3,965 3,795 4,174 4,341

영업이익(보고) 271 1,089 1,189 1,244 1,107 재고자산 1,202 1,416 1,799 1,979 2,058

영업이익(핵심) 271 1,089 968 1,064 1,107 기타유동비금융자산 29 72 91 100 104

영업외손익 -105 266 126 173 210 비유동자산 6,068 16,724 16,635 16,514 16,395

이자수익 8 57 73 80 83 장기매출채권 92 319 405 445 463

배당금수익 0 4 5 6 6 투자자산 3,407 2,434 2,656 2,880 3,114

외환이익 35 181 181 181 181 유형자산 2,278 11,692 11,328 10,975 10,634

이자비용 63 331 331 331 331 무형자산 291 2,240 2,206 2,174 2,144

외환손실 24 195 195 195 195 기타비유동자산 1 40 40 40 40

관계기업지분법손익 -64 276 250 275 303 자산총계 10,620 23,750 25,405 27,541 29,541

투자및기타자산처분손익 3 28 0 0 0 유동부채 4,464 13,518 15,947 16,784 17,153


기타 -1 244 142 157 163 단기차입금 2,786 3,498 3,498 3,498 3,498

법인세차감전이익 166 1,355 1,093 1,237 1,317 유동성장기차입금 3 4,076 4,076 4,076 4,076

법인세비용 11 272 265 299 319 기타유동부채 81 190 241 266 276

유효법인세율 (%) 6.7% 20.1% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 1,048 3,882 4,514 5,144 6,063

당기순이익 1,934 1,083 829 938 998 장기매입채무및비유동채무 8 676 858 944 982

지배주주지분순이익(억원) 1,854 802 614 695 739 사채및장기차입금 760 1,962 1,962 1,962 1,962

EBITDA 383 1,501 1,366 1,449 1,479 기타비유동부채 280 1,244 1,694 2,239 3,119


수정당기순이익 1,930 1,060 829 938 998 자본금 545 582 662 662 662

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 1,464 1,358 1,358 1,358 1,358

매출액 9.7 423.5 27.0 10.0 4.0 이익잉여금 3,836 2,361 2,960 3,629 4,342

영업이익(보고) 31.1 302.5 9.1 4.7 -11.0 기타자본 -2,214 -37 -37 -37 -37

영업이익(핵심) 31.1 302.5 -11.2 10.0 4.0 지배주주지분자본총계 3,631 4,264 4,943 5,612 6,325

EBITDA 7.7 291.5 -9.0 6.1 2.1 비지배주주지분자본총계 1,477 2,086 0 0 0

지배주주지분 당기순이익 355.6 -56.7 -23.5 13.2 6.4 자본총계 5,108 6,350 4,943 5,612 6,325

EPS 274.1 -68.3 -28.8 6.0 6.4 순차입금 2,877 8,241 6,728 5,040 3,170

수정순이익 398.2 -45.1 -21.8 13.2 6.4 총차입금 3,549 9,813 9,813 9,813 9,813


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동현금흐름 157 1,815 1,113 1,183 1,021 주당지표(원)

당기순이익 479 1,083 829 938 998 EPS 21,925 6,947 4,948 5,244 5,582

감가상각비 109 376 364 353 342 BPS 32,526 35,738 37,313 42,361 47,748


외환손익 -15 -15 14 14 14 CFPS 24,212 12,939 9,885 9,982 10,342

자산처분손익 16 61 0 0 0 DPS 150 200 200 200 200

지분법손익 87 -92 -250 -275 -303 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -452 521 2,243 290 128 PER 1.0 5.7 15.4 14.5 13.6

기타 -71 -153 -2,120 -168 -188 PBR 0.7 1.1 2.0 1.8 1.6

투자활동현금흐름 -59 191 -170 -80 -35 EV/EBITDA 12.0 9.8 14.9 12.9 11.3

투자자산의 처분 -499 239 -170 -80 -35 PCFR 0.9 3.1 7.7 7.6 7.3

유형자산의 처분 83 2 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -183 -675 0 0 0 영업이익률(보고) 6.3 4.9 4.2 4.0 3.4

무형자산의 처분 -107 51 0 0 0 영업이익률(핵심) 6.3 4.9 3.4 3.4 3.4

기타 5 573 0 0 0 EBITDA margin 9.0 6.7 4.8 4.6 4.5

재무활동현금흐름 429 -1,613 427 518 854 순이익률 45.2 4.8 2.9 3.0 3.1

단기차입금의 증가 269 -1,509 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 44.9 18.9 14.7 17.8 16.7

장기차입금의 증가 224 -266 0 0 0 투하자본이익률(ROIC) 6.1 10.7 7.3 9.6 10.7

자본의 증가 0 205 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -71 -44 -23 -26 -26 부채비율 107.9 274.0 413.9 390.8 367.0

기타 6 2 450 544 880 순차입금비율 56.3 129.8 136.1 89.8 50.1

현금및현금성자산의순증가 -111 418 1,371 1,622 1,841 이자보상배율(배) 4.3 3.3 2.9 3.2 3.3

기초현금및현금성자산 741 630 1,048 2,419 4,041 활동성(배)

기말현금및현금성자산 630 1,048 2,419 4,041 5,881 매출채권회전율 1.9 6.8 7.3 7.9 7.6

Gross Cash Flow 609 1,295 -1,130 893 894 재고자산회전율 3.9 17.1 17.7 16.6 16.1

Op Free Cash Flow -376 1,179 3,374 1,482 1,339 매입채무회전율 3.2 6.1 4.1 3.7 3.6

지주

86

87

지주

SK케미칼 (006120)

BUY(Initiate) 주가(11/28) 68,000원


동사는 최창원 부회장이 경영을 맡고 있으나

아직 지분율이 낮은편이다. 따라서 자사주를

바탕으로 지주회사로 전환될 가능성이 남아

있는 기업이라고 판단하고 있다. 사업의 포트

폴리오를 그린케미칼과 생명공학으로 잡고

투자를 확대하고 있으며 2017년 이후 수익

성으로 반영될 것으로 기대한다. 이에 2015

년 예상 BPS에 1.5배를 적용한 9만원을 목

표주가로 커버리지를 개시한다.

Stock Data

KOSPI (11/28) 1,980.78pt



68,900원 52,600원

최고/최저가 대비 등락 -1.31% 29.28%


1M 11.8% 8.7%

6M 15.1% 17.2%

1Y 29.0% 33.3%

Company Data




배당수익률(14.E) 0.59%

BPS (14.E) 56,283원

Price Trend

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

'13/11 '14/3 '14/7 '14/11



성장 기대감 최대주주 지분확대

첨단소재부문의 성장성

동사는 과거 10년간 1.7조원의 사업을 정리하고 신사업

을 육성한 결과 현재의 매출구성은 석유수지 37%, 바이

오디젤 13%, 정밀화학 11%, 생명공학 34%로 구성되어

있다. 동사는 일본 데이진과 합작법인 이니츠를 통해 추

진중인 PPS사업을 본격화하고 있다. 지난해 10월 울산

에 1.2만톤규모의 PPS설비를 구축했고, 최근 에이슐만과

PPS공급계약을 체결했다. PETG는 SK케미칼을 포함해

전세계 2개 기업만 성공한 친환경 소재이다.

차세대 백신 개발 중, 미래 성과 기대

현재 임상3상중인 대상포진, 폐렴구균 백신이 2015 ~

2016년 발매를 앞두고 있고, 2020년경에는 차세대 폐렴

구균백신을 사노피와 함께 전세계에 출시하여 백신부문

에서 5천억원 이상의 매출과 약 25%의 영업이익을 기

대하고 있다.

풍부한 지분가치, 목표가 9만원 제시

동사는 PDH 60만톤을 투자중인 SK가스 지분 45.5%를

보유하고 있으며, SK건설 28.3%, SK신텍 100%, 유비케

어 44%지분 등 약 1조원의 지분가치를 보유하고 있다.

SK케미칼은 자사주 15.5%를 보유하고 있으며, 만약 자

사주와 SK건설, SK가스, SK신텍, 유비케어 등의 지분을

바탕으로 지주회사로 전환될 경우 최대주주의 지분의 현

물출자를 통해 지배구조가 강화될 것으로 판단된다. 투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 91,601 82,566 75,960 74,441 78,163

보고영업이익(억원) 1,906 1,940 2,735 2,233 2,892

EBITDA(억원) 2,632 2,735 3,753 3,309 4,022

세전이익(억원) 1,909 328 2,667 2,283 3,095

순이익(억원) 1,566 78 2,022 1,731 2,346

EPS(원) 3,372 -1,306 2,564 4,389 5,950

증감율(%YoY) -48.1 N/A N/A 71.2 35.6

PER(배) 17.7 -42.3 26.5 15.5 11.4

PBR(배) 1.1 1.0 1.2 1.1 1.0

EV/EBITDA(배) 14.4 4.6 17.2 11.8 9.6

영업이익률(%) 2.1 2.4 3.6 3.0 3.7

ROE(%) 9.3 0.4 10.7 8.4 10.4

순부채비율(%) 72.6 87.0 74.6 65.3 56.9

지주

88


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 9,160 8,257 7,596 7,444 7,816 유동자산 2,613 2,271 2,316 2,358 2,492

매출원가 8,474 7,575 6,836 6,737 7,035 현금및현금성자산 763 506 583 660 708

매출총이익 686 681 760 707 782 유동금융자산 58 68 63 61 65

판매비및일반관리비 495 487 486 484 492 매출채권및유동채권 1,128 1,113 1,085 1,063 1,117

영업이익(보고) 191 194 273 223 289 재고자산 653 582 584 573 601

영업이익(핵심) 191 194 273 223 289 기타유동비금융자산 10 1 1 1 1

영업외손익 0 -161 -7 5 20 비유동자산 2,381 2,589 2,677 2,788 2,929

이자수익 19 21 20 20 21 장기매출채권 35 36 33 33 34

배당금수익 3 3 2 2 2 투자자산 772 857 850 869 921

외환이익 114 96 100 100 100 유형자산 1,484 1,612 1,715 1,812 1,903

이자비용 59 62 62 62 62 무형자산 87 79 74 69 65

외환손실 59 81 80 80 80 기타비유동자산 2 5 5 5 5

관계기업지분법손익 48 -125 15 30 45 자산총계 4,994 4,860 4,993 5,147 5,421

투자및기타자산처분손익 10 -2 0 0 0 유동부채 1,902 1,687 1,623 1,608 1,644

금융상품평가및기타금융이익 -83 1 10 10 10 매입채무및기타유동채무 962 773 711 697 732

기타 7 -13 -12 -15 -16 단기차입금 750 617 617 617 617

법인세차감전이익 191 33 267 228 310 유동성장기차입금 142 265 265 265 265

법인세비용 34 25 65 55 75 기타유동부채 48 33 30 29 31

유효법인세율 (%) 18.0% 76.1% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 1,354 1,390 1,385 1,387 1,397

당기순이익 157 8 202 173 235 장기매입채무및비유동채무 1 2 2 2 2

지배주주지분순이익(억원) 80 -31 61 104 141 사채및장기차입금 1,192 1,245 1,245 1,245 1,245

EBITDA 263 274 375 331 402 기타비유동부채 161 143 138 140 150

현금순이익(Cash Earnings) 229 87 304 281 348 부채총계 3,256 3,077 3,008 2,995 3,041

수정당기순이익 216 8 195 165 227 자본금 118 118 118 118 118

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 130 130 130 130 130

매출액 3.3 -9.9 -8.0 -2.0 5.0 이익잉여금 1,124 1,080 1,141 1,240 1,376

영업이익(보고) -17.4 1.8 40.9 -18.3 29.5 기타자본 -83 -58 -58 -58 -58

영업이익(핵심) -17.4 1.8 40.9 -18.3 29.5 지배주주지분자본총계 1,290 1,271 1,332 1,431 1,567

EBITDA -10.3 3.9 37.2 -11.8 21.5 비지배주주지분자본총계 448 513 654 721 812

지배주주지분 당기순이익 -48.1 N/A N/A 71.2 35.6 자본총계 1,738 1,784 1,986 2,152 2,379

EPS -48.1 N/A N/A 71.2 35.6 순차입금 1,262 1,552 1,482 1,406 1,354

수정순이익 32.1 -96.3 2,319.9 -15.0 37.2 총차입금 2,084 2,127 2,127 2,127 2,127


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동현금흐름 416 53 259 276 261 주당지표(원)

당기순이익 157 8 202 173 235 EPS 3,372 -1,306 2,564 4,389 5,950

감가상각비 67 74 97 103 109 BPS 54,535 53,719 56,283 60,472 66,224


외환손익 -10 -2 -20 -20 -20 CFPS 9,685 3,690 12,852 11,863 14,694

자산처분손익 201 110 0 0 0 DPS 0 0 400 400 400

지분법손익 0 0 -15 -30 -45 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 164 -145 -36 19 -47 PER 17.7 -42.3 26.5 15.5 11.4

기타 -167 2 25 26 26 PBR 1.1 1.0 1.2 1.1 1.0

투자활동현금흐름 -260 -344 -178 -194 -215 EV/EBITDA 14.4 4.6 17.2 11.8 9.6

투자자산의 처분 151 -150 22 6 -15 PCFR 6.2 15.0 5.3 5.7 4.6

유형자산의 처분 4 47 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -334 -257 -200 -200 -200 영업이익률(보고) 2.1 2.4 3.6 3.0 3.7

무형자산의 처분 -18 -4 0 0 0 영업이익률(핵심) 2.1 2.4 3.6 3.0 3.7

기타 -63 20 0 0 0 EBITDA margin 2.9 3.3 4.9 4.4 5.1

재무활동현금흐름 426 37 -5 -5 3 순이익률 1.7 0.1 2.7 2.3 3.0

단기차입금의 증가 -284 -262 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 9.3 0.4 10.7 8.4 10.4


자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -14 -15 0 -7 -7 부채비율 187.3 172.5 151.5 139.2 127.8

기타 -3 10 -5 2 10 순차입금비율 72.6 87.0 74.6 65.3 56.9

현금및현금성자산의순증가 577 -257 76 77 49 이자보상배율(배) 3.2 3.1 4.4 3.6 4.7

기초현금및현금성자산 186 763 506 583 660 활동성(배)

기말현금및현금성자산 763 506 583 660 708 매출채권회전율 8.7 7.4 6.9 6.9 7.2

Gross Cash Flow 253 198 295 256 308 재고자산회전율 15.2 13.4 13.0 12.9 13.3

Op Free Cash Flow 40 -280 73 96 85 매입채무회전율 11.9 9.5 10.2 10.6 10.9

89

지주

노루홀딩스 (000320)



동사의 주력 자회사인 노루페인트, 노루케미

칼, 아이피케이 등을 합산하면 매출액이 약 1

조원에 달하여 KCC의 도료사업과 격차가 크

지 않은 수준이다. 시가총액 대비 배당금수익

도 높은 수준이다. 이로 인해 지난 2년간 주

가가 4배 가까이 상승했다.

Stock Data

KOSPI (11/28) 1,980.78pt



25,550원 15,850원

최고/최저가 대비 등락 -8.02% 48.26%


1M -0.8% -3.6%

6M 6.1% 8.0%

1Y 25.7% 29.8%

Company Data




배당수익률(14.E) 1.70%

BPS (14.E) 21,419원

Price Trend

-20

-10

0

10

20

30

40

50

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

'13/11 '14/3 '14/7 '14/11



조선업황 부진에 노출이 됨

노루페인트 실적 호조

노루페인트는 상반기 매출액 2,355억원, 영업이익 156

억원을 기록하여 전년 동기비 각각 7.3%, 41.2% 급성장

했다. (3분기 실적 12월 1일공시) 원재료 가격의 전반적

인 안정과 자동차보수용 도료의 단가 인상 등이 실적 개

선의 배경이다.

아이피케이 다소 부진

노루홀딩스가 40% 지분을 보유하고 있는 아이피케이로

부터의 지분법이익이 지난해 상반기 104.5억원에서 올

해 상반기 82억원으로 감소했다. 아이피케이는 연초와

중간 배당으로 총 440억원을 지급했고, 노루홀딩스는

176억원을 수취하였다. 이는 전년동기 대비 76억원 감

소한 수준이다.

목표주가 32,000원 제시

비상장 자회사 중 아이피케이는 올해 예상 순익에 P/E

10배를 적용했고, 별도기준 영업이익은 181억원으로 추

정하여 주당 NAV를 32,188원으로 산출했으며, 이에 목

표주가 32,000원과 투자의견 매수를 제시한다. 투자지표 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액(억원) 5,856 6,132 6,316 6,443 6,507

영업이익(억원) 171 228 284 225 215

EBITDA(억원) 353 418 526 462 445

세전이익(억원) 248 404 392 343 338

순이익(억원) 189 360 297 260 256

EPS(원) 1,098 1,932 1,594 1,394 1,377

증감율(%YoY) 54.1 75.9 -17.5 -12.5 -1.2

PER(배) 8.2 8.5 14.7 16.9 17.1

PBR(배) 0.5 0.8 1.1 1.0 1.0

EV/EBITDA(배) 10.5 12.0 11.3 12.3 12.2

영업이익률(%) 2.9 3.7 4.5 3.5 3.3

ROE(%) 5.2 9.3 7.1 5.9 5.5

순부채비율(%) 58.3 49.3 37.0 29.6 23.0

지주

90


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 5,856 6,132 6,316 6,443 6,507 유동자산 2,971 3,097 3,506 3,810 4,088

매출원가 4,600 4,678 4,769 4,929 4,991 현금및현금성자산 532 534 916 1,168 1,419

매출총이익 1,256 1,454 1,547 1,514 1,516 유동금융자산 156 65 67 68 69


영업이익(보고) 171 228 284 225 215 재고자산 797 798 902 920 930

영업이익(핵심) 171 228 284 225 215 기타유동비금융자산 32 41 42 43 43

영업외손익 77 176 107 117 124 비유동자산 5,388 5,427 5,356 5,298 5,251

이자수익 13 14 14 14 14 장기매출채권 46 52 53 54 55

배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 1,375 1,373 1,393 1,420 1,453

외환이익 12 15 12 12 12 유형자산 3,797 3,834 3,754 3,678 3,608

이자비용 142 126 126 126 126 무형자산 136 138 126 115 105

외환손실 18 20 15 15 15 기타비유동자산 35 30 30 30 30

관계기업지분법손익 215 273 200 206 212 자산총계 8,359 8,524 8,862 9,108 9,338

투자및기타자산처분손익 -7 -2 0 0 0 유동부채 2,530 3,049 3,088 3,115 3,128


기타 0 22 22 26 26 단기차입금 862 819 819 819 819

법인세차감전이익 248 404 392 343 338 유동성장기차입금 528 941 941 941 941

법인세비용 58 45 95 83 82 기타유동부채 35 41 42 43 43

유효법인세율 (%) 23.6% 11.0% 24.2% 24.2% 24.2% 비유동부채 2,110 1,450 1,452 1,455 1,456

당기순이익 189 360 297 260 256 장기매입채무및비유동채무 0 0 0 0 0

지배주주지분순이익(억원) 148 260 215 188 186 사채및장기차입금 1,466 822 822 822 822

EBITDA 353 418 526 462 445 기타비유동부채 643 628 630 632 634

현금순이익(Cash Earnings) 372 550 539 496 487 부채총계 4,640 4,500 4,540 4,569 4,585

수정당기순이익 192 361 297 260 256 자본금 85 85 85 85 85

증감율(%, YoY) 주식발행초과금 239 239 239 239 239

매출액 6.9 4.7 3.0 2.0 1.0 이익잉여금 1,679 1,915 2,130 2,290 2,447

영업이익(보고) 29.4 33.6 24.5 -20.7 -4.8 기타자본 431 433 433 433 433

영업이익(핵심) 29.4 33.6 24.5 -20.7 -4.8 지배주주지분자본총계 2,434 2,672 2,886 3,046 3,204

EBITDA 16.0 18.4 25.9 -12.3 -3.5 비지배주주지분자본총계 1,285 1,353 1,435 1,493 1,550

지배주주지분 당기순이익 54.1 75.9 -17.5 -12.5 -1.2 자본총계 3,719 4,025 4,321 4,539 4,754

EPS 54.1 75.9 -17.5 -12.5 -1.2 순차입금 2,168 1,983 1,599 1,345 1,094

수정순이익 8.0 87.7 -17.7 -12.5 -1.2 총차입금 2,857 2,582 2,582 2,582 2,582


12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E 12월 결산 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동현금흐름 123 617 532 445 442 주당지표(원)

당기순이익 248 404 297 260 256 EPS 1,098 1,932 1,594 1,394 1,377

감가상각비 173 177 230 225 221 BPS 18,063 19,825 21,419 22,605 23,774


외환손익 1 4 3 3 3 CFPS 2,757 4,079 3,999 3,679 3,615

자산처분손익 9 10 0 0 0 DPS 0 0 400 400 400

지분법손익 -217 -273 -200 -206 -212 주가배수(배)

영업활동자산부채 증감 -212 -36 13 -25 -13 PER 8.2 8.5 14.7 16.9 17.1

기타 112 318 177 177 177 PBR 0.5 0.8 1.1 1.0 1.0

투자활동현금흐름 -246 -271 -152 -153 -151 EV/EBITDA 10.5 12.0 11.3 12.3 12.2

투자자산의 처분 -75 -64 -2 -3 -1 PCFR 3.3 4.0 5.9 6.4 6.5

유형자산의 처분 9 10 0 0 0 수익성(%)

유형자산의 취득 -185 -184 -150 -150 -150 영업이익률(보고) 2.9 3.7 4.5 3.5 3.3

무형자산의 처분 5 -5 0 0 0 영업이익률(핵심) 2.9 3.7 4.5 3.5 3.3

기타 0 -28 0 0 0 EBITDA margin 6.0 6.8 8.3 7.2 6.8

재무활동현금흐름 259 -344 2 -39 -40 순이익률 3.2 5.9 4.7 4.0 3.9

단기차입금의 증가 -679 -527 0 0 0 자기자본이익률(ROE) 5.2 9.3 7.1 5.9 5.5


자본의 증가 0 0 0 0 0 안정성(%)

배당금지급 -60 -71 0 -42 -42 부채비율 124.7 111.8 105.1 100.7 96.4

기타 7 1 2 2 2 순차입금비율 58.3 49.3 37.0 29.6 23.0

현금및현금성자산의순증가 135 1 382 253 251 이자보상배율(배) 1.2 1.8 2.3 1.8 1.7

기초현금및현금성자산 397 532 534 916 1,168 활동성(배)

기말현금및현금성자산 532 534 916 1,168 1,419 매출채권회전율 4.3 3.9 3.9 4.0 4.0

Gross Cash Flow 335 653 519 470 455 재고자산회전율 7.7 7.7 7.4 7.1 7.0

Op Free Cash Flow -79 167 320 232 231 매입채무회전율 5.7 5.2 5.0 5.0 4.9

91

투자의견 변동내역 (2개년) 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가

SK 2012/12/18 BUY(Initiate) 270,000원 KCC 2013/08/27 BUY(Initiate) 520,000원

(003600) 2013/02/01 BUY(Maintain) 270,000원 (002380) 2013/09/10 BUY(Maintain) 520,000원

2013/03/11 BUY(Maintain) 260,000원 2013/10/08 BUY(Maintain) 560,000원








2014/02/28 BUY(Maintain) 260,000원 2014/06/17 Outperform(Downgrade) 720,000원

2014/04/22 BUY(Maintain) 260,000원 2014/07/02 Outperform(Maintain) 720,000원

2014/07/09 BUY(Maintain) 220,000원 2014/08/19 BUY(Upgrade) 734,000원



LG 2012/12/18 Outperform(Initiate) 71,500원 2014/11/21 BUY(Maintain) 650,000원

(003550) 2013/04/04 BUY(Upgrade) 282,000원 2014/11/30 BUY(Maintain) 715,000원

2013/04/24 BUY(Maintain) 79,000원 한화 2012/12/18 Marketperform(Initiate) 34,500원

2013/06/17 BUY(Maintain) 77,000원 (000880) 2013/04/04 Maketperform(Maintain) 32,000원

2013/08/06 Outperform(Downgrade) 75,000원 2013/10/01 Outperform(Upgrade) 41,000원

2014/04/22 BUY(Upgrade) 73,000원 2013/11/06 BUY(Upgrade) 49,000원


2014/11/30 BUY(Maintain) 76,000원 2014/09/22 Outperform(Downgrade) 30,000원

GS 2014/06/17 Outperform(Initiate) 48,700원 2014/11/30 Outperform(Maintain) 34,000원

(078930) 2014/09/22 Marketperform(Downgrade) 43,200원 AK홀딩스 2013/07/18 BUY(Initiate) 45,000원

2014/11/30 Marketperform(Maintain) 42,300원 (006840) 2013/10/01 BUY(Maintain) 48,000원

CJ 2012/12/18 BUY(Initiate) 140,000원 2013/11/29 BUY(Maintain) 48,000원

(001040) 2013/03/11 Outperform(Downgrade) 162,000원 2014/03/07 BUY(Maintain) 61,000원

2013/04/04 Outperform(Maintain) 164,000원 2014/04/22 BUY(Maintain) 75,000원

2013/04/24 Outperform(Maintain) 162,000원 2014/07/09 Outperform(Downgrade) 77,000원

2013/06/17 Outperform(Maintain) 138,000원 2014/09/22 BUY(Upgrade) 74,000원

2013/10/01 Marketperform(Downgrade) 121,000원 2014/11/30 BUY(Maintain) 93,000원

2014/04/22 Marketperform(Maintain) 145,000원 노루홀딩스 2013/08/27 BUY(Initiate) 28,000원

2014/09/01 Outperform(Upgrade) 200,000원 (000320) 2013/09/10 BUY(Maintain) 28,000원



제일모직 2014/11/30 BUY(Initiate) 91,000원 2014/04/22 BUY(Maintain) 32,000원

(PRE-IPO) 2014/06/02 BUY(Maintain) 32,500원

SK케미칼 2014/11/30 BUY(Initiate) 90,000원 2014/09/22 BUY(Maintain) 32,500원

(006120) 2014/11/30 BUY(Maintain) 32,000원

지주

92

목표주가 추이 (2개년) SK(003600) LG(003550)

0

100,000

200,000

300,000

'12/11/28 '13/11/28 '14/11/28

(원)

주가

목표주가

0

50,000

100,000

150,000

'12/11/28 '13/11/28 '14/11/28

(원) 주가

목표주가

CJ(001040) 한화(000880)

0

100,000

200,000

300,000

'12/11/28 '13/11/28 '14/11/28

(원) 주가

목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

'12/11/28 '13/11/28 '14/11/28

(원) 주가

목표주가

GS(078930) AK홀딩스(006840)

0

50,000

100,000

'12/11/28 '13/11/28 '14/11/28

(원) 주가

목표주가

0

50,000

100,000

'12/11/28 '13/11/28 '14/11/28

(원) 주가

목표주가

KCC(002380) 노루홀딩스(000320)

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

'12/11/28 '13/11/28 '14/11/28

(원) 주가

목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'12/11/28 '13/11/28 '14/11/28

(원) 주가

목표주가

SK케미칼(006120)

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

'12/11/28 '13/11/28 '14/11/28

(원) 주가

목표주가

투자의견 및 적용기준 기업 적용기준(6개월) 업종 적용기준(6개월)

Buy(매수)

Outperform(시장수익률 상회)

Marketperform(시장수익률)

Underperform(시장수익률 하회)

Sell(매도)

시장대비 +20% 이상 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ +20% 주가 상승 예상

시장대비 +10 ~ -10% 주가 변동 예상

시장대비 -10 ~ -20% 주가 하락 예상

시장대비 -20% 이하 주가 하락 예상

Overweight (비중확대)

Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

시장대비 +10% 이상 초과수익 예상

시장대비 +10 ~ -10% 변동 예상

시장대비 -10% 이상 초과하락 예상

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Overweight 지배구조총정리imgstock.naver.com/upload/research/industry/1417398304364.pdf · kcc를 뼾끄뻼 정상영(1936)숚장뼬 고 정주영과 21살뼾나 나뼾쀥뼾가