El sector de la vivienda tras la

Gran Recesión. Interacción

económico-financiera y social

Paloma Taltavull de La Paz

Universidad de Alicante

Curso de verano Intendente Olavide

La economía española tras la Gran Recesión

Universidad de Jaen, julio 2014

Esquema

• Antecedentes

• Hipótesis• Justificación: ¿por qué es importante el mercado

de la vivienda?

• Situación tras la Gran Recesión• Conclusiones:

• El uso del capital (coste u oportunidad?)

Antecedentes• La crisis subprime americana distorsionó el

funcionamiento de los mercados de capitales• Provocando grandes pérdidas a los fondos de inversión

institucionales

– Foco: los instrumentos financieros emitidos a partir de activos con garantía hipotecaria

• Que perdieron su valor como resultado de la caída en los precios de las viviendas en EEUU

• La pérdida de confianza afectó a los movimientos de capitales y a los mercados interbancarios

• Gran sequía de financiación que acelera los problemas de liquidez

• Distorsiones en la instrumentación de la política monetaria

Antecedentes

• La falta de capital y la distorsión en el sistema bancario generaron los efectos identificados por la teoría económica:

• Caída en la inversión y • Freno de la actividad productiva

• Afectó a España en la segunda oleada, pero al sector de la vivienda en la primera

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90,00EVOLUCIÓN DEL CICLO DE EDIFICACIÓN EN ESPAÑA

VISADAS

TERMINADAS

INICIADAS

(En número de viviendas iniciadas por mes. Medias móviles anuales)

Fte. Ministerio de Fomento

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1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

CICLOS DE EDIFICACIÓN EN ESPAÑA

ANDAL ARAG

ASTUR BALE

CANAR CANTAB

CATAL CLEON

CMANCH CVALEN

EXTR GALIC

MADR MURC

NAVAR RIOJA

(En número de licencias de viviendas concedidas para iniciar)

Fte. MINISTERIO DE FOMENTO

Antecedentes

• Reflejo de la relevancia de los capitales (¿internacionales?) en el proceso edificador– Y del cambio en los factores de demanda

• Los precios no caen de inmediato.– Lo hacen de forma suave y junto a los de otros activos

de la economía (GENERAL en otras economías).• Cumpliéndose el principio que sostiene la proporcionalidad en el

largo plazo de los valores de los bienes inmobiliarios (DiPasquale y Wheaton, 1996)

Antecedentes

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PRECIOS NOMINALES DE VIVIENDAS EN ESPAÑA POR REGIONES(euros / m2)

ESPAÑA ANDALUCIA

ARAGON DE ASTURIAS

BALEARS CANARIAS

CANTABRIA CATALUÑA

Ceuta and Melilla LA MANCHA

LEON EXTREMADURA

GALICIA RIOJA

MADRID Ceuta and Melilla

MURCIA NAVARRA

PAIS VASCO VALENCIANA

Antecedentes

Antecedentes

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INFLACIÓN REAL EN VIVIENDA

España

Menores de 2 años

Mayores de 2 años

públicas

(En % de crecimiento anual descontada la inflaciónl)

Fuente: Mfom hasta 1995 y nueva base de cálculo del MVIV desde 1995

Credit crunch prices' reaction

Antecedentes

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14

CICLO DE EDIFICACIÓN EN ESPAÑA: 1961-2014 (Miles de viviendas por año)

Total viviendas iniciadas

Iniciadas libres

Iniciadas públicas

Fuente: MFOM, Dirección General de Vivienda

Antecedentes

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2013

2014

HIPOTECAS URBANAS CONCEDIDAS EN ESPAÑA. NÚMERO E IM PORTE

número de operaciones

total concedido en miles de euros

Fte. INE

Credit crunch shock

Recapitulando..• Hubo un fuerte crecimiento del mercado

residencial en la expansión• Siguiendo los fundamentos• Especialmente liderados por el crédito, pero también por la

demanda básica (hogares jóvenes, inmigración y reposición)– El Censo de 2011 lo respalda

• Fuerte contracción tras el ‘credit crunch’ desde 2008

• 1er impacto: contracción en el crédito: – congela la demanda y la oferta

• 2º impacto: reducción en la capacidad de pago por el desempleo

– Créditos con valor desfasado ‘underwater’… esfuerzo familiar

– Pérdida de viviendas, desahucios e impagos … riesgo financiero añadido

Hipótesis

• La economía española no ganará tasas de crecimiento suficientes para generar empleo si no se recupera el sector de la construcción

• Aunque el FMI duplique las estimaciones de crecimiento afectando a las expectativas

– Pero no se va a recuperar de inmediato

• Las actividades asociadas al uso de espacio crecerán, ya que poseen una dotación de capital nuevo que deben utilizar

• Tienen gran futuro• Innovación en nuevos sectores, incluidos los servicios

residenciales.

– O deberían crecer pronto

¿Por qué?

JustificaciónImportancia de la vivienda (1)

1. Sector productivo poderoso (el conjunto de la construcción)– Efecto motor en el corto y largo plazo sobre la

economía• ‘Multiplicador residencial’, Efectos de arrastre• Efecto renta y riqueza (Case, Quigley y Shiller, 2001)

– Mercado de servicios … flujo continuado– Fuertemente redistribuidor de renta!– Incentiva el negocio financiero (Di Pasquale y

Wheaton, 1996)

Efecto multiplicador de la inversión y actividad

Esquema 1

∆exp == ∆dem == ∆consumo ==

∆consumo == ∆viviendas === ∆construcción ==== Efectos sobre:

b.intermed == Adelante (3.44)

== Atrás (2.56)

b.finales == ∆demanda b.relacionados

== ∆PIB === ∆consumo ====================================

===

El efecto renta y riqueza

∆PIB

∆ Empleo∆ inmigr

+

∆ dem viv local

+

∆ Accesib

∆ Dem Efectiva

+

FONDOS FINANCIEROS

∆ precios viviendas

∆ transacciones

∆∆∆∆ Edificación

∆ costes + suelo

EFECTO RIQUEZA

▼ Accesibilidad

= 1er problema

SIST. FINANCIERO

∆ tipos de interés

▼ Dem Efectiva

∆∆∆∆ sostenido

1er círculo virtuoso: EFECTO RENTA 2o círculo virtuoso

Se invierte el

1er círculo

Importancia de la vivienda (2)

2. Produce bienes de capital– Larga vida…. Generando servicios de espacio

• La inversión se hace una vez y genera sus servicios durante un largo plazo

3. Sector de riesgo ‘macroprudencial’: el canal del precio de las viviendas (Greiber and Setzer, 2007:15).

– Relación con el sistema financiero– Interferencia en los ‘exitos’ de la política monetaria?– Referente de la rentabilidad en el sistema financiero

4. Sociales: cubre necesidades básicas – Efectos sobre los niveles de pobreza, calidad de vida

y bienestar

El canal del precio de las viviendas

↓

Canal del precio de las viviendas• Una dirección en los canales de transmisión de

la PM∆M3/M1 ∆ PIB, demanda de viviendas

Precios de viviendas

• Distintos canales– Canal del crédito (Mishkin, 2007, Lastrapes, 2002,

Weber et al, 2011)– Canal del precio de los activos (Belke et al, 2008), – Demanda de dinero, Canal del Crédito y del precio de

los activos (Greiber ans Setzer, 2007)– Asimétrico (Iacoviello and Minetti, 2003)

Pero también en la otra vía� ∆ Ph ∆ M3… and ∆ M1

• A través de:

• Efecto como colateral de créditos (Housing collateral effect, Muelbauer, 2007)

• Efecto transacción: necesidad de liquidez derivada de las transacciones de viviendas (Greiber and Setzer, 2007)

• Efecto riqueza: aumento del consumo (Case, Quigley y Shiller, 2001, 2005, 2011, Elbourne, 2008 )

Fundamentals1 Friedman – Money demand channel (classical)– Wealth Effect

– Substitution effect

– Transaction effect

Δ�ℎ ⟹ ΔHWealth ⟹ Δ�portfolio composition� ⟹ Δ�������� ��� !�

⟹ Δ"�!#$���%�!

Δ�ℎ ⟹ change in the attractiveness of different assets

⟹ Δ housing demand + ∇money demand

⟹ Δ%�������� %! ����-�.%�

Δ�� !# /�ℎ ⟹ Δ�Ph ∗ numbT� ⟹ ΔM1�dem for payments�

. . Higher in boom periods ⟹ !��� ����#%�# + .%7$%�%�� �83 + 81�

Fundamentals2 Asset inflation channel (Fisher rule: PxQ=MxV)

ΔM1 ⟹ ΔCPI or ΔAsset Price

- Final effect depends on price elasticity (Goods and assets)

⟹ =ℎ�! >���# �� ?$��.� �. #�%/,

AB > 1 ⟹ ΔPcpi → 0 �goods competition�

⟹ =ℎ�! #$��.� �. #� �- F##��# < 1 ⟹ ΔPr� ##���

→ 1 # ℎ�$#%!B �H� ℎ # ��#��%/��� #$��.�

Then

ΔM1 ⟹ ΔPh depending on the elasticity value,

∆Ph > 0 %- ⌡ ϵHsupply < 1

Fundamentals3 Credit or lending channel …− ∆Μ1 ∆ lend funds ∆ mortgages ∆ demand

– That is, an increase on credit funds could increas e liquidity

• As causality is in two directions, the channel is identify as an accelerator (Greiber and Setzer, 2007).

- Higher collateral ……. improve lending conditions

Δ�ℎ ⟹ Δ/�.. ��� . K .$� ⟹ Better lending conditions ⟹ ΔM�N�

⟹ Δ.%7$%�%�� �- ℎ�$#%!B =� .�ℎ

Δ�ℎ ⟹ Δ/�.. ��� . K .$� ⟹ Δ.� !# ⟹ Δ81

Canal del precio de viviendas• En resumen (multiplicador)

� ∆ M1 ∆ crédito ∆ demanda de viv ∆Ph

• Un aumento extraordinario de los precios de las viviendas puede generar burbujas en el mercado de activos asociadas a la revalorización de las viviendas.

• INCONTROLABLES

(4) ∆Ph → ∆ collateral value → ∆ housing wealth →∆ consumption → ∆ M1 demand

∆ Debt →∆ liquidity of housing wealth→ ∆ M1 demand

∆ Housing assets demand → ∆ M1 demand (transaction motive)

¿Cómo empiezan los precios a crecer

• Con los impulsos en el mercado de los factores de demanda de largo plazo– Demográficos: aumento en la migración– Económicos: capacidad de compra/pago– Financieros: disponibilidad de crédito (vivienda en

propiedad)

• Mecanismo endógeno

Situación tras la Gran Recesión y expectativas de

futuroPrecios

¿Exceso de oferta?¿Provisión de viviendas y acceso?

FinanciaciónDiferencias regionales

Situación actual

• Demanda hundida por falta de financiación y de ingresos– Problemas de acceso, a pesar de las condiciones de

mercado– Y la demanda fundamental se está embolsando

• IR

Volver

Situación actual

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RATIOS INDICATIVOS DE LA CAPACIDAD DE PAGO EN COMPR A DE VIVIENDA EN ESPAÑA

(con ctos a 30 años, en %)Fte. INE, MFOM, BDE y Elaboración propia

R. Crédito/valor .. 80%

R. Solvencia ....

R. Accesibilidad... 30%

NECESIDAD DE USO. 2012Demanda potencial

-2500000 -2000000 -1500000 -1000000 -500000 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000

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100 y más

PIRÁMIDE DE POBLACIÓN DE ESPAÑA2012. TODA LA POBLACIÓN

Mujeres

Hombres

Fte. INE

Demanda potencialMovilidad e inmigración

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Movimientos migratorios en las regiones españolas. 1988-2012(En número de personas)

Desde el extranjero

Solo interiores entre regiones

Fte. EVR, microdatos

Situación actual

• Incentivo creciente a la inversión por – Precios relativos bajos– Adelantan un aumento en los valores

• Efecto rentabilidad de los activos..

• Excedente de oferta por vender ¿?• NO, tras dos años, en muchos mercados• El excedente de la banca ¿Apropiado para satisfacer la

demanda que se embolsa?• Cualquier mínima recuperación de la demanda aumentará

los precios– Pero la restricción financiera no impulsará la construcción– Situación similar a la del Reino Unido (en cuanto a la oferta)

• ¿la DEMANDA FUNDAMENTAL?. No aún

Situación actual

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Año 2004 Año 2005 Año 2006 Año 2007 Año 2008 Año 2009 Año 2010 Año 2011 Año 2012 3Año 2012 Año 2014

TRANSACCIONES TOTALES DE VIVIENDAS EN ESPAÑA(Número de viviendas)

vivi nueva

Viviendas usadas

Fte. Min. Fomento

Situación actual

• Falta de financiación .. continúa– Es un elemento fundamental para el mercado en

propiedad

• NO hay política de vivienda… ¿alquiler?– No suficiente para generar un efecto agregado que

contribuya a la recuperación– Condiciones restrictivas

• La vivienda se puede convertir en un bien de lujo con dificultad máxima de acceso en propiedad…si no se desarrolla el alquiler no habrá muchas soluciones– También ha pasado antes?. Fórmulas de tenencia

Situación actual

26,83

24,39

27,52

28,33

26,76

22,00

23,00

24,00

25,00

26,00

27,00

28,00

29,00

PROPIEDAD ALQUILER ALQU BAJOMERC

CESIÓNGRATUITA

MEDIA

TASA DE POBREZA POR TENENCIA EN ESPAÑA

Accesibilidad por regiones

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RATIOS DE ACCESIBILIDAD POR TENENCIA EN LOS HOGARES EN EL UMBRAL DE POBREZA*( en %)

PROPIEDAD ALQUILER ALQU BAJO MERC

Tenencia (historia)

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1994

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2000

2002

2004

2006

2008

2010

Títu

lo d

el e

je

TOTAL HOUSEHOLDS BY TENURE, BY YEAR OF ENTRANCE ON HOUSING MARKET(num of households)

En propiedad

En alquiler o realquiler a precio de mercado

En alquiler o realquiler a precio inferior al de mercado

En cesión gratuita

Situación actual

• Falta de financiación .. continúa– Es un fundamento para el mercado en propiedad– NO hay política de vivienda… ¿alquiler?

• No suficiente para generar un efecto agregado

• Recuperación lenta– Pero en algunos mercados, la dinámica (de demanda)

está volviendo con fuerza….• ¿pero con persistencia?

– Solución en los mecanismos financieros de asignación

• Creación de nuevos activos• Liquidez• Las GARANTÍAS son fundamentales• RECUPERACIÓN del mercado hipotecario

Conclusiones• El efecto motor de la construcción alcanza la

mayor parte de las actividades económicas – Su recuperación es clave para el crecimiento

económico– (fue la razón del crecimiento anterior.. Sosteniendo la

economía a pesar de la crisis de la industria)– Pero no hay probabilidades de recuperación a

corto

• La estabilización de los precios calmará la incertidumbre inversora– La escasez de oferta puede generar un boom de

precios (Londres lo está experimentando).

Conclusiones

• El stock muy nuevo da un largo plazo a las iniciativas inversoras en servicios para actuar y generar riqueza.

• Mientras, los hogares se acumulan esperando la vivienda– Efectos sociales negativos(retraso en la formación)

• Gracias por su atención

Demanda

• Recordemos que…– La vivienda es un activo dual (el único)

• Satisface la demanda de consumo e inversión

– Se encuentra en un mercado que ajusta mal en el corto plazo

• Determinantes de largo plazo:– Demográficos (gustos, formación de hogares,

migración..)– Económicos: crecimiento económico, generación de

empleo– Financieros: flujo de financiación (mercado de

propiedad)

Resultados

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

30,00

35,00

VIVIENDAS INICIADAS PER CÁPITA EN ESPAÑA. INTENSIDD DE EDIFICACIÓN POR REGIONES

1990

1996

2003

2007

2010

2013

(viv iniciadas al año por mil habitantes)

Fte: MFOM e INE

MECANISMO DE AJUSTE EN EL MERCADO DE VIVIENDAS. El corto plazo

Precios reales

VIVIENDAS INICIADAS

OfertaDemanda

Medida de tiempo

P0

P2

P1

H0 H1

1 2 3 4 5 6

7 8 9 10 11

12

MECANISMO DE AJUSTE EN EL MERCADO DE VIVIENDAS. El corto plazo . En recesión

Precios reales

Viviendas

OfertaDemanda

P1

H0 H1

1 2 3 4 5 6

7 8 9 10 11

12

P3

Vacantes

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16 17 18 19

VOLVER