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Parma
ETICA E FINANZA - SPAMI
La gestione del valore economico delle imprese
Alberto Lanzavecchia
22 di 23 di 23
CG1
© 2007, Alberto Lanzavecchia
Materiale didattico di supporto
Allegato “Extra Profitti”
(Articolo su IrTop)
Allegato “Extra Profitti”
(Articolo su IrTop)
33 di 23 di 23
CG1
© 2007, Alberto Lanzavecchia
Argomenti della lezione
1. Valore? Quale?
2. La gestione del valore economico
3. Conclusioni e spunti per la riflessione
44 di 23 di 23
CG1
© 2007, Alberto Lanzavecchia
Valore
1. Valore? Quale?Il sistema dei valori di impresa
VALORI SOCIALI E COLLETTIVI
VALORE DI MERCATO
VALORE ECONOMICO
CAPITALE INVESTITO
(CONTABILITA’)
55 di 23 di 23
CG1
© 2007, Alberto Lanzavecchia
• VALORE DI MERCATO: prezzo al quale due soggetti si scambiano un bene (azioni o quote sociali in questo caso). Dipende dal “momento” e “dai soggetti”: è un dato oggettivo, ma non è costante né certo.
• VALORE ECONOMICO: se il valore di mercato è un dato certo, il valore economico “è un’opinione, un’interpretazione di una realtà complessa” (L. Guatri). La valutazione del capitale economico di una azienda di fonda su concetti, criteri e metodi, aventi le caratteristiche della razionalità, la dimostrabilità, l’oggettività e la stabilità (ma è soggettivo => ruolo dell’analista finanziario)
• CAPITALE INVESTITO: denaro o beni apportati nell’azienda dai soci. E’ un valore storico, oggettivo (denaro) o stimato (beni apportati), che non considera “l’utilità economica” del capitale apportato.
• VALORI SOCIALI E COLLETTIVI: valori,non necessariamente economici, che l’azienda crea e/o distribuisce ai non soci (dipendenti, clienti, comunità locali). La responsabilità sociale e il bilancio sociale sono gli strumenti per la misurazione di tali valori.
1. Valore? Quale?Il valori di impresa
66 di 23 di 23
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EPt+2EPt+2
EP tEP t
EP t+1EP t+1
EVA . . . EVA . . .
EP (Extra profitto) Reddito che eccedeil profitto soddisfacente
Valore aggiunto
dal mercato
Valore aggiunto
dal mercato
Valore di
mercatoCapitaleInvestito
• EP è il profitto che eccede le aspettative minime degli investitori.
• EP rappresenta il “mattone” che pazientemente costruisce il valore aggiunto negli anni: la sommatoria di tutti gli EP futuri attualizzati è equivalente al valore aggiunto dal mercato (Market Value Added – MVA).
Valore che il mercato aggiunge al capitale che è stato investito
1. Valore? Quale?Il valore di mercato: come si forma?
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Profitto che eccede il
rendimento soddisfacente
=EXTRA
PROFITTO
EP(Extra
Profitto)
EP(Extra
Profitto)Reddito
operativo al netto di imposte
(NOPAT) Costo del
Capitale
• EP rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver remunerato il capitale messo a disposizione dai finanziatori.
• L’utile netto e il patrimonio netto (bilancio di esercizio) da soli, non sono sufficienti per esprimere la performance: il capitale ha un costo-opportunità che deve essere remunerato, ma non è incluso nella contabilità.
1. Valore? Quale?Cosa rappresenta EP?
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1. Valore? Quale?Perché il ROE e il ROI non sono sufficienti?
ROE = UTILE NETTO / PATRIMONIO NETTO
ROI = RISULTATO OPERATIVO /
(PATRIMONIO NETTO + DEBITI FINANZIARI NETTI)
Quale valore di ROE/ROI è adeguato?
99 di 23 di 23
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EP = (RISULATO OPERATIVO – IMPOSTE) – (CAPITALE INVESTITO X Costo del Capitale)
oppure ...
RIS.OPER-IMPOSTE
CAP.INV.Costo del Capitale X CAP. INV.[ ]EP =
Rendimento(ROI)
RENDIMENTO ATTESO
1. Valore? Quale?Cosa rappresenta EP?
1010 di 23 di 23
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EP
Risultato Gestionale Rettificato(NOPAT)
Costo delCapitale
CostoRendimento
1. Valore? Quale?EP unisce rendimento e rischio (rendimento minimo atteso)
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• Per il giudizio se un’azienda abbia creato o meno valore, il raggiungimento di un EP assoluto positivo o negativo non conta
• Gli investitori esigono il raggiungimento di un rendimento pari al costo del capitale sul valore di mercato del loro investimento
• Un’azienda crea valore (il prezzo sale) quando nel medio periodo riesce a “battere” il miglioramento di EP atteso dagli azionisti (…non solo extra profitti, ma devono essere persino superiori alle attese già incorporate nei prezzi di borsa di oggi)
ΔEVA34
ΔEVA45
ΔEVA23
ΔEVA12
Anni
Miglioramento Attese battute
Attese raggiunte
Attese deluse
0
10
20
30
40
50
60
70
80
0
10
2030
40
50
60
0
5
10
15
20
25
30
35
40
1. Valore? Quale?EP guida la formazione dei prezzi sul mercato dei capitali
1212 di 23 di 23
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Argomenti della lezione
1. Valore? Quale?
2. La gestione del valore economico
3. Conclusioni e spunti per la riflessione
1313 di 23 di 23
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© 2007, Alberto Lanzavecchia
EPMisurazione della
performance
Sistema di
incentivi
Comunicazione e Training
Pianificazione strategica ed
operativa
Valutazione di investimenti ed
acquisizioni
Decisioni operative
2. La gestione del capitale economicoLa gestione del valore coinvolge tutte sue fasi della vita di impresa
1414 di 23 di 23
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© 2007, Alberto Lanzavecchia
Efficienza: aumentare la redditività del capitale esistente
Disinvestimenti: ridurre il capitale quando il rendimento non copre il suo costo
Reddito gestionale
CAP. INVCosto % del Capitale X CAP. INV.EP
Ottimizzare: diminuire il costo del capitale attraverso l’ottimizzazione del Passivo
=
Investimenti: investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capitale
[ ]1
4
2
3
1
2 34
2. La gestione del capitale economicoLe 4 leve della gestione del valore
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N° di progetti
Costo del
Capitale
Risultato Gestionale
Investimenti che distruggono valore
Investimenti che creano valore
Investimenti neutri rispetto alla creazione di valore
1
2
3
2. La gestione del capitale economicoGli investimenti
1616 di 23 di 23
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© 2007, Alberto Lanzavecchia
Identificare i progetti che creano valore
Definire una graduatoria di convenienza tra le opportunità d'investimento quando
le risorse (persone o capitale) sono limitati (capital rationing)
Analizzare le richieste incrementali di risorse dei progetti
Prevedere una base per pianificare le operazioni
2. La gestione del capitale economicoLA GESTIONE DEGLI INVESTIMENTI
1717 di 23 di 23
CG1
© 2007, Alberto Lanzavecchia
Il sistema di incentivi tende ad allineare gli obiettivi degli azionisti con quelli del
management
Obiettivi di lungo periodo (il valore accolto nel prezzo delle azioni) si
scompongono in obiettivi parziali di breve periodo
Allocazionerisorse
Misurazioneperformances
Sistemi diincentivo
Pianificazione di business e
finanziaria
2. La gestione del capitale economicoLa remunerazione dei managers
1818 di 23 di 23
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Bonus monetari
Stock options
C.d.A
Responsabilidi area / prodotto
Rete commerciale
2. La gestione del capitale economicoIl ruolo delle stock options
Diritto ad acquistare le azioni
al prezzo pre fissato (se il prezzo sale, il beneficiario guadagna, se non
sale non guadagna/perde
1919 di 23 di 23
CG1
© 2007, Alberto Lanzavecchia
Argomenti della lezione
1. Valore? Quale?
2. La gestione del valore economico
3. Conclusioni e spunti per la riflessione
2020 di 23 di 23
CG1
© 2007, Alberto Lanzavecchia
Ci sono diversi meccanismi per accrescere gli extra profitti, ampiamente noti e progressivamente diffusi, che consentono di migliorare la performance, anche in modo molto rapido.
La crescita dei profitti può essere forzata semplicemente alleggerendo i costi di ricerca e sviluppo necessari a sostenere i cicli strategici successivi. Si possono inoltre riscontrare altri tagli di costi che amplificano, ma solo sul brevissimo periodo, il valore creato. Creare valore, in questo caso, vuol dire “spremere” tutto il realizzabile nel periodo più breve possibile. I recuperi di redditività sono ottenuti a danno dei clienti, o dei fornitori, o dei collaboratori, o di quegli azionisti che sono interessati ad un profilo di crescita di lungo termine, o dell’ambiente.
L’esasperazione del livello di indebitamento è del tutto coerente con la cultura del valore, ma mina l’equilibrio finanziario prospettico dell’impresa e la rende più vulnerabile nei momenti difficili. Il livello ottimale di indebitamento, secondo la logica del valore, è costantemente superiore al livello che sarebbe definito seguito logiche più tradizionali.
3. Conclusioni e spunti di riflessione
2121 di 23 di 23
CG1
© 2007, Alberto Lanzavecchia
La gestione del capitale investito per la creazione di valore è assai spesso attuata mediante la cessione di attività dichiarate “non strategiche” o lo spin off di attività immobiliari o immateriali (marchi e brevetti). Tali operazioni impoveriscono i creditori e gli azionisti di domani, anticipando il valore agli azionisti di oggi, e aumentano considerevolmente il rischio prospettico dell’impresa.
Un sistema di incentivazione dei top manager basato su stock option impoverisce gli stessi azionisti di oggi. Si tratta di un meccanismo che spinge verso strategie di breve respiro per il recupero di valore. Inoltre, il rischio di comportamenti opportunistici o di abusi di mercato è elevatissimo. L’evidenza empirica conferma largamente questo timore.
La cultura del valore ostacola dunque il perseguimento di obiettivi di medio/lungo termine e mina la possibilità di sopravvivenza dell’impresa in una prospettiva intergenerazionale.
3. Conclusioni e spunti di riflessione
2222 di 23 di 23
CG1
© 2007, Alberto Lanzavecchia
La cultura del valore è una cultura dell’extra profitto. Gli extra profitti derivano unicamente o dall’innovazione o da rendite da posizione o da abusi di posizione dominante.
In un mercato in libera concorrenza, non è possibile generare e difendere a lungo gli extra profitti.
L’equo profitto è quella misura del reddito che consente di remunerare il rischio di impresa e che permette un tasso di reinvestimento necessario e sufficiente a preservare la redditività prospettica dell’impresa.
E’ opinione di chi vi parla che si opportuno proporre un sistema di riequilibrio dei valori creati e trasferiti tra stakeholder…
3. Conclusioni e spunti di riflessione
2323 di 23 di 23
CG1
© 2007, Alberto Lanzavecchia
Un sistema fiscale che preveda una tassazione ordinaria sul reddito e una tassazione più aspra sul reddito eccedente l’equa remunerazione del capitale, con idonee misure a difesa dell’innovazione, consentirebbe di:
• trasferire in senso collettivo parte degli extra profitti sottratti agli stakeholder;
• ridurre conseguentemente, in tutto o in parte, l’Irap, che verrebbe controbilanciata dal maggior prelievo dell’Ires così accentuata;
• escludere, coerentemente ai risultati di un’analisi attenta del problema teorico, il caso dell’investitore individuale da una maggiore tassazione delle rendite, difficilmente ipotizzabili a suo vantaggio;
• incentivare una maggiore capitalizzazione delle imprese e, in generale, politiche finanziarie più accorte.
3. Conclusioni e spunti di riflessione
2424 di 23 di 23
CG1
© 2007, Alberto Lanzavecchia
Una tassazione dell’extra profitto sarebbe una misura punitiva o presenterebbe caratteri di accettabile equità? Penalizzerebbe le imprese o favorirebbe un mercato efficiente? Il nostro punto di vista qui sostenuto è il seguente:
- chi oggi gode di rendite o chi abusa della propria posizione dominante, trasferisce valore a favore dell’impresa ma impoverisce la collettività; se lo Stato o il mercato non riesce (ancora) a garantire in misura ragionevole un buon livello di concorrenza, allora, come second-best, occorre agire sui risultati;
- gli eccessi della cultura del valore mettono a rischio la vita dell’impresa o crea esternalità negative per altri soggetti: è quindi opportuno che tali comportamenti vengano avversati
3. Conclusioni e spunti di riflessione