1.Aspecte generale privind piata de capital

Procesul trecerii de la o economie planificata centralizat, bazata aproape exclusiv pe

proprietatea de stat, la o economie concurentiala de piata, implica parcurgerea unei perioade de

timp mai mare decit s-a crezut initial, cu etape distincte, cu obiective,strategii si tactici

adecvate.

Pentru a-si atinge scopul, tranzitia insasi trebuie planificata, astfel incit procesul de

reforma si restructurarea sa nu cunoasca sincope si sa evite, pe cit posibil, anomaliile care pot

aparea in plan politic, economic,social si moral. De aceea, societatea cu economie in tranzitie

trebuie abordata ca o societate distincta, avind in vedere trasaturile ei definitorii si perioada in

care aceasta exista.

Succesul trecerii la economia de piata depinde determinant nu atit de problema

proprietatii sub aspect juridic, cit, mai ales, de managementul proprietatii. Obiectivul strategic

al societatii in tanzitie este formarea si dezvoltarea pietelor specializate, impreuna cu toate

conexiunile cerute de legile economice, precum si a mecanismelor specifice de functionare,

conform unui model de dezvoltare coerent si adaptat realitatilor din tarile respective.

În ultimele decenii, pe plan financiar am asistat la o proliferare a noilor instrumente

financiare, ceea ce justifică o mai veche caracterizare făcută de James Tobin economiei

mondiale: “o economie de hârtie”.

Amploarea inovaţiei şi a transformărilor structurale în sistemul financiar al ţărilor

dezvoltate au fost fără precedent: au apărut noi instrumente financiare, s-au creat noi pieţe de

negociere şi au apărut noi reglementări, succesiunea rapidă a schimbărilor găsindu-şi un sprijin

necesar în “big bang”; de la reglementare în plan financiar s-a ajuns la dereglementare şi apoi

la re-reglementare, în condiţiile în care autoreglementarea a continuat să fie prezentă.

Pieţele de capital din ţările dezvoltate sunt mai integrate şi mai interdependente decât

în urmă cu 10-20 de ani. Măsurile luate de diferitele ţări în scopul dezvoltării şi creşterii

eficienţei sistemelor lor financiare au contribuit şi la creşterea internaţionalizării pieţelor de

capital. În acest context, măsurile luate sunt:

deschiderea pieţelor de capital naţionale investitorilor străini;

încurajarea concurenţei şi liberalizarea pieţelor bursiere naţionale;

renunţarea totală sau parţială la măsurile de control valutar, care au încurajat

investiţiile internaţionale de portofoliu.

Libera circulaţie a capitalurilor între ţări a fost primul pas spre internaţionalizarea

pieţelor de capital naţionale, iar măsurile de eliminare a restricţiilor de acest gen din legislaţiile

naţionale au fost luate în multe cazuri la începutul anilor 1980. Libertatea mişcărilor de capital

pe plan internaţional a deschis noi orizonturi agenţilor economici pentru arbitrajul între pieţele

de capital naţionale.

În condiţiile renunţării la cursurile de schimb fixe între monedele diferitelor ţări şi

trecerii la flotarea acestora, datorită creşterii volatilitătii cursurilor, s-a resimtit nevoia

acoperirii riscurilor cu ajutorul instrumentelor financiare derivate. Au fost surprinse câteva

dintre schimburile cele mai semnificative care au afectat şi structura sistemului financiar

internaţional, adaptându-l tendinţelor de globalizare a pieţelor:

reducerea rolului sistemului bancar în finantarea întreprinderilor prin devoltarea pietei

titlurilor de valoare;

valul masiv de privatizari din economiile occidentale, care a încurajat dezvoltarea

pietei de capital nationale;

dezvoltarea investitorilor institutionali;

internationalizarea investitiilor financiare.

Mişcarea capitalului în interiorul unei entităţi geo-economice naţionale sau federale,

inclusiv în interiorul Uniunii, se rezumă la:

Investiţiile directe – constituirea de obiective de tipul companiei (întreprinderii);

Plasamentele de portofoliu – titluri de valoare de tip acţiuni, obligaţiuni sau bonuri de

tezaur

Depozitele bancare în străinătate – cea mai veche, mai comodă şimai răspândită formă

2.Trasaturi ale pietei de capital

2.1.Capitalizarea pieţei

Ţările cu un fundament puternic( o economie stabilă, legi şi reguli contabile bine puse

la punct, obligativitatea publicării de informaţii financiar-contabile) au, în general, pieţe de

capital mari potrivit raportului dintre capitalizarea bursieră şi PIB. Din cele 20 de pieţe de

capital ale economiilor în tranziţie, doar 3-Rep. Ceha, Estonia şi Ungaria- au un raport al

capitalizarii şi PIB comparativ cu cel al altor pieţe emergente. Capitalizarea este mică în ţările

membre CIS, cu excepţia Rusiei. Cu o medie de 11% din PIB, capitalizarea pieţei în

economiile în tranziţie are o valoare redusă comparativ cu economiile emergente.

2.2.Randamentul pieţei(Market turnover)

Acesta este un indicător important pentru măsurarea efectelor pieţelor de capital asupra

creşterii economice. Cele mai mari valori ale acestui indice printre economiile în tranziţie se

înregistrează în Ungaria (93%), Republica Ceha (81%), Polonia (69%). Celelate pieţe sunt, în

general, nelichide – în special în Asia Centrala market turnover este sub 5% în Kazahstan,

Republica Kurda şi Uzbekistan.

Fig.nr.1.Market turnover(Ungaria,Cehia,Polonia)

Per ansamblu, pieţele financiare ale economiei în tranziţie sunt mai puţin lichide

comparativ cu cele atât ale ţărilor dezvoltate cât şi emergente. Doar cele mai lichide pieţe din

Europa Centrala pot fi comparate cu pieţele Americii Latine, unde market turover este

aproximativ 50%. Market turnover este 167% în Germania, de exemplu, şi 127% în Portugalia.

În medie, pieţele de capital ale economiilor în tranziţie au un randament de 30%, comparativ

cu 121% în celelate 10 ţări cu care se face comparaţia. Acest nivel redus al randamentului

poate fi asociat concentrării proprietăţii, un nivel redus al acţiunilor ce se tranzacţionează, şi

realizarea de tranzacţii internaţionale cu firmele mari.

Fig.nr.2.Market turnover(Germania,Portugalia)

Pieţele de capital ale economiilor în tranziţie sunt dominăte de un număr mic de firme.

Drept rezultat, concentrarea randamentului pieţei-definit ca randamentul primelor 5% dintre

firmele listate ca raport în randamentul total- este mare în cele mai multe dintre ţările în

tranziţie. Şi totuşi, cu o medie de 75%, este similar cu al altor pieţe de capital internaţionale.

Cu un nivel de aproximativ 5%, Polonia este cea mai puţin concentrată piaţă în ceea ce

priveşte randamentul. Armenia, Azerbaijan, Bulgaria, Kazakhstan, Macedonia, Moldova,

România, Ucraina şi Uzbekistan au toate o concentrare a randamentului de aproximativ 80%.

Deşi nivele ale concentrării se regăsesc şi în Germania şi Marea Britanie, un număr mai

mare de firme îşi dau concursul în stabilire acestei valori. De exemplu, la London Stock

Exchange 112 firme sunt listate (5% di 2274), cu 85% nivelul concentrării. În opoziţie cu

aceasta, 5 sau mai puţine companii intră în calculul randamentului pieţei în Azerbaijan, FYR

Macedonia şi Uzbekistan-si pentru mai mult de 95% din randamentul pieţei în Armenia,

Bulgaria, Kazakhstan, Rep. Kurda, Lituania, Moldova, România, Slovenia şi Ucraina.

2.3.Finanţare externă

Multe companii publice mari listate pe pieţele din ţările în tranziţie au căutat finanţare

pe pieţele de capital externe. La sfârşitul anului 1999, 72 de corporaţii din ţările în tranziţie

aveau certificate de depozit american ADR listate la NYSE sau Nasdaq, şi 61 de corporaţii

erau listate la Londra. Corporaţiile listate în străinătate (la New York, Londra sua Frankfurt)

reprezintă, în medie, 18% din capitalizarea pieţelor de capital interne ale economiilor în

tranziţie- în Kayakhstan aproximativ 2/3. În Esonia, Ungaria, Rep Slovaca companiile listate

în străinătate reprezintă aproximativ 1/3 din capitalizarea pieţei interne.

În medie, valoare acţiunilor tranzacţionate în afara graniţei reprezintă ½ din valoarea

tranzacţiilor de pe pieţele locale, iar numărul acţiunilor tranzacţionate în străinătate este de

două ori mai mare decât numărul tranzacţiilor locale cu acţiuni. Randamentul certificatelor de

depozit ruseşti RDR la Frankfurt era de două ori mai mare în primele trei trimestre ale anului

1999 decât randamentul acestor instrumente la Moscova (creditanstalt 1999).

Stimulentele pentru listarea în străinătate sunt mari în ţările în tranziţie care s-au

confruntăt cu probleme în stabilirea unui cadru stabil pentru guvernanta corporaţivă. Dar

tendinţă de listare şi tranzacţionare în străinătate nu s-a limitat la pieţele cu slabe drepturi ale

acţionarilor minoriţări: din 14 ţări cu o bună protecţie a drepturilor investitorilor, 9 dintre

acestea aveau mai mult de 20% din acţiunile lor tranzacţionate în străinătate.

Această migrare a capitalului în afara graniţelor economiilor în trănziţie s-a manifestat

mai ales în cadrul companiilor mari- de exemplu, 7 din cele 10 cele mai mari companii listate

în Rusia aveau programe în derulare pentru certificate de depozit. Multe dintre firmele listate

în străinătate sunt din industria extractivă sau a telecomunicatiilor. Dar mai nou, firmele de IT

sunt listate şi acumulează capital de pe pieţele de capital externe, mai ales firme din Rep Ceha

şi Ungaria.

Dispariţia companiilor mari ale căror acţiuni se tranzacţionează doar local- mărimea

medie a companiilor listate pe mai mult de o piaţă sau care au certificate de depozit este de 12

ori mai mare faţă de cea o companiilor listate doar pe pieţele locale- privează pieţele de capital

interne de lichiditate, descurajând investitorii străini de a cumpara acţiunile rămase. Chiar şi

pieţele de capital mai mari ale ţărilor în tranziţie vor fi afectate de acest proces, deoarce

managerii portofoliilor externe le vor evita având convingerea ca tranzacţiile pe aceste pieţe nu

justifică cheltuielile de timp şi bani în vederea documentării.

3.Evolutia pietelor de capital

Pieţele de capital nu sunt nou create în unele ţări în tranziţie- Warsaw Stock Exchange

a fost deschisă în 1817, iar Prague Stock Exchange în 1871. Însă, în timpul sistemelor

socialiste toate pieţele de capital au fost închise; pe parcursul trecerii de la o economie

plnificată la o economie de piaţa, acestea au fost reînfiinţate în 20 din cele 26 de economii in

tranziţie. Acestea au fost folosite pentru listarea obligatorie a acţiunilor companiilor în

procesul de privatizare în masă, şi mai puţin pentru oferte publice iniţiale de vânzare a

acţiunilor.

Primele pieţe de capital în ţările în tranziţie au apărut în Rep. Ceha şi Slovaca în 1999,

au urmat Bulgaria, Lituania, FYR Macedonia, Moldova şi România. Trăsătura de bază a

primului grup de pieţe a fost transferul între investitorii, participanţi la privatizarea în masă a

companiilor de stat, a drepturilor de proprietate. La început aceste pieţe listau un număr mare

de acţiuni, multe dintre acestea fiind nelichide. Dar o dată ce aceste pieţe au devenit mai

stabile, numărul acţiunilor listate a scăzut şi structură acţionariatului a devenit mai concentrată.

Al doilea tip de pieţe- apărute în Croatia, Estonia, Ungaria, Polonia şi Slovenia- au

listat un număr redus de acţiuni prin oferte de vânzare iniţiale( acţiunile erau tranzacţionate

moderat).

Al treilea grup de pieţe de capital a fost înfiinţat în 7 ţări în tranziţie- Armenia,

Azerbaijan, Kazakhstan, Rep. Kurda, Rusia, Ucraina, Uzbekistan- şi erau o combinaţie a celor

două tipuri. Toate aceste ţări au iniţiat procese de privatizare în masă, dar schimbul iniţial al

acţiunilor s-a derulat în afara pieţei de capital.

Unele companii din cadrul procesului de privatizare în masă au fost listate public, însă

listarea nu era obligatorie pentru toate firmele. În câteva ţări( Kazakhstan, Rep. Kurda) se

urmărea dezvoltarea pieţei de capital şi a privatizării în masă în paralel. În timpul privatizării,

pieţele de capial s-au format prin intermediul ofertelor publice de vânzare/cumparare al

companiilor al căror pachet majoritar a fost vândut către investitori strategici. Guvernul a listat

o pondere redusă de acţiuni ale companiilor, luând astfel naştere o structură a acţionariatului

destul de variată.

Anii ‘80-’90 au fost martorii unor reduceri dramatice ale controlului circulatiei

capitalului. şi mai mult decât atât, liberalizarea tranzacţiilor internationale a mers mână în

mână cu o drastică relaxare a controlului pieţelor financiare interne. Această mişcare de

suprimare a politicilor financiare restictive a condus la creşteri explozive ale tranzacţiilor

financiare, atât pe plan intern, cât şi pe plan internaţional.

De la 1 Ianuarie, 1999 – ziua Euro --, bursele de valori din ţările Euroland anunţau

cotarea tuturor listelor de titluri proprii în Euro din data de 4 Ianuarie, 1999. Ceea ce avea să

alinieze piaţa titlurilor la cele monetare şi la operaţiunile bancare de gros de la începutul

existenţei monedei Euro. Renominalizarea obligaţiunilor în moneda unică unifica pieţele de

valori într-una mai mare decât cea a SUA sau a Japoniei. Numai talia medie a emisiunilor

individuale era inferioară emisiunilor guvernului SUA. Ceea ce făcea Euro-obligaţiunile mai

puţin lichide decât pe cele americane

Pe termen mediu, urmau să se modifice strategiile investiţionale şi să se creeze piaţa

Euro a stocurilor. Pe termen lung, avea să fie promovată creşterea companiilor pan-europene –

dată fiind facilitatea creată a procurării de capital de pe spaţiul Euroland. Fireşte, investitorii

sunt aşteptaţi în permanenţă să îşi diversifice şi propriile portofolii pe pieţele locale. Iar

nominalizarea titlurilor în moneda unică va facilita căutarea oportunităţilor investiţionale în

întreaga zonă. Se aşteaptă astfel mişcarea opţiunilor, de la baza riscului de ţară la analiza

sectorială în cadrul pan-european.

Treceau în aşteptare modificări structurale şi sub aspectul că cele 38 de burse de valori

naţionale europene urmau a se adapta unui proces de raţionalizare, în contra redirijării iniţiale

către SUA ori de câte ori apăreau gripări locale.

Piaţa obligaţiunilor în dolari ocupa în 1998, înaintea zilei Euro, încă primul loc în

lume: peste 8.000 miliarde dolari, dintre care 4.900 miliarde dolari titluri de datorie publică.

Locul al doilea aparţine obligaţiunilor în yeni, pentru 4.800 miliarde dolari în total, dintre care

2.900 miliarde dolari datorie publică (Colloque Von Wogau 1998).

Fig.nr.3.Piata obligatiunilor in dolari in 1998

În această clasificare, înainte de Euro valoarea obligaţiunilor în bătrânele monede

europene apărea relativ modest. Marca germană, prima dintre acestea în materie de obligaţiuni,

atingea totalul de 1.700 miliarde dolari. Fără doar şi poate, însă, titlurile în totalitatea

monedelor de zonă reveneau în Euro. O estimare a volumului global al obligaţiunilor în Euro,

pentru momentul de început, se cifra totuşi aproape de 7.000 miliarde dolari, dintre care

aproximativ 4.000 miliarde dolari obligaţiuni publice (locul doi în lume).

Dezvoltarea pieţei obligaţiunilor era aşteptată să fie deosebit de rapidă. Numai primele

cinci luni ale lui 1998 indicau o astfel de explozie de 150%, iar spre finele aceluiaşi an se

ajungea la 40% din valoarea emisiunilor în dolari. Înainte de “ziua Euro”, erau atinse 100

miliarde Euro în titluri.

Cea mai fragmentată dintre pieţele financiare este cea a acţiunilor. În Europa există 38

burse reglementate, naţionale şi regionale, şi 18 autorităţi reglatoare. Pregătirea monedei Euro

avea loc în paralel cu reorganizări ale burselor europene. Două exemple dau de gândit:

În iulie, 1998, se semna un acord între bursele de la Londra şi Frankfurt în obiectivul

unei cotări comune a valorilor vedetă.

În paralel, piaţa germană la termen (DTB) fuziona cu omologa ei elveţiană (SOFFEX),

pentru a ajunge la EUREX. Iar aceasta din urmă se alia cu MATIF-ul parizian pentru o

platformă comună (1999).

Astfel de mişcări surveneau concomitent alteia, de concentrare în domeniul bancar.

Anul 2007 a debutat cu bine pentru majoritatea pietelor de capital din regiune, unde s-

au inregistrat valori de tranzactionare in crestere, precum si evolutii foarte bune de curs pentru

principalele societati tranzactionate. Sub acest ultim aspect, piata de capital autohtona a

evoluat excelat, detasandu-se totodata de celelalte burse.

In anul 2006 a avut un debut excelent, in care bursa romaneasca, la nivel de ansamblu,

a cunoscut o dublare a cursurilor, in luna ianuarie 2007 tendinta a continuat, si la fel si

diferentele fata de celelalte piete. Lasand la o parte diferentele, prima luna a acestui an a adus

cresteri, chiar maxime istorice pentru principalii indici bursieri, cu exceptia Poloniei, singurul

caz de scadere generalizata aproape pe tot parcursului lunii.

Piata bursiera din Romania a surprins in mod placut in luna ianuarie, depasind

asteptarile in ceea ce priveste evolutia cursurilor, insa si din punctul de vedere al lichiditatii.

Daca anul trecut un rulaj mediu zilnic de 100 miliarde lei era considerat bun, in ianuarie s-a

impus din ce in ce mai mult nivelul de 200 miliarde lei ca un prag minim pe zi. Astfel, in

intreaga luna, la Bursa de Valori Bucuresti s-au derulat tranzactii in valoare de 8130,8 miliarde

lei (278,24 milioane USD, la cursul din 31 ianuarie, de 28855 ROL/USD), in timp ce

capitalizarea a crescut la aproape 15 miliarde USD, cu circa 25% mai mult decat la finalul

anului trecut.

Toate segmentele importante ale pietei au crescut in ianuarie, cele mai bune evolutii de

curs apartinand unor actiuni ca Antibiotice Iasi, care a urcat cu 58%, sau Oltchim Rm. Valcea,

care a castigat 51%. In sectorul bancar s-au consemnat cresteri de circa 28%, in timp ce

Petrom, reprezentantul sectorului petrolier de la prima categorie, a crescut cu 25%. Daca in

2005 cele mai mari cresteri de curs apareau in cazul unor emitenti de la a doua categorie, in

luna ianuarie presiunea mare la cumparare s-a manifestat pentru companiile din primul esalon

al bursei, companiile lichide, care au inregistrat si cele mai bune evolutii, sustinute si de o

lichiditate semnificativa.

Astfel, indicele BET a crescut cu 29,3%, la nivelul de inchidere, in ultima saptamana

suferind o usoara corectie, dupa ce in 24 ianuarie a atins maximul lunii, aproape de pragul de

6000 puncte.

Si la Bursa Electronica Rasdaq evolutia a fost una foarte buna, indicele compozit

crescand fata de ultima zi din 2004 cu 18,16%, trecand de pragul de 2000 de puncte, pana la

un nou maxim istoric, dupa o dinamica neintrerupt crescatoare pe tot parcursul lunii (Rasdaq-C

nu a cunoscut nici o sedinta de scadere).

Cea mai mare oferta publica de preluare a fost cea lansata pentru Pharmafarm SA

(NAFA), prin care Kemofarmacija DD Slovenia a achizitionat un pachet de 35,8% din

capitalul social al societatii, pentru o suma de circa 3 milioane USD. Cu un rulaj de peste 5,6

milioane USD, Socep Constanta (SOCP) a fost cel mai tranzactionat emitent al lunii, care de

altfel s-a bucurat si de o crestere de 62% la nivelul cursului de tranzactionare.

In Bulgaria, indicele SOFIX a consemnat de asemenea un nou maxim istoric, odata cu

depasirea pragului de 700 de puncte. Piata bulgara a crescut in mod sustinut in primele doua

decade ale lunii, pentru ca apoi sa se stabilizeze, un nou impuls de crestere aparand in ultimele

zile din ianuarie. Astfel, fata de finalul anului trecut, indicele SOFIX prezinta o apreciere de

14,3%.

Aflate la un grad de maturitate mai avansat, pietele apusene din aceasta parte a Europei

nu au cunoscut evolutii la fel de spectaculoase. Astfel, la bursa din Praga, indicele PX50 a

crescut cu 6,2% fata de 2006, dupa ce la finalul lunii trecuse pentru prima data de pragul de

1100 de puncte (dupa scaderea puternica din 1994, in a carui luna martie coborase sub acest

prag).

Indicele a evoluat modest in primele 20 de zile ale lunii, urmand ca spre final sa aiba o

crestere mai mare, ce i-a permis depasirea barierei de 1100 puncte. In intreaga luna, pe piata

actiunilor s-au derulat tranzactii in valoare de circa 2742,2 milioane USD, cu 32% mai mult

decat in decembrie, cea mai tranzactionata societate fiind Cesky Telecom, cu un rulaj de 951

milioane USD. Capitalizarea pietei a crescut in aceste conditii, la 44,25 miliarde USD, cu Erste

Bank pe primul loc din acest punct de vedere, valoarea de piata a actiunilor bancii austrice

fiind, la bursa pragheza, de circa 12 miliarde USD.

In Ungaria, inceputul acestui an a adus aceleasi cresteri usoare la bursa, indicele BUX

inregistrand in ianuarie o apreciere de 5,5% fata de finalul anului precedent. Indicele a

cunoscut o evolutie mai buna pe la jumatatea lunii, urmand cateva sedinte mai modeste, pentru

ca finalul sa aduca din nou un impuls de crestere, nivelul maxim fiind atins in 28 ianuarie. Fata

de ianuarie anul trecut, BUX prezinta o crestere de 54,5%, cu mult mai mica decat in cazul

bursei romanesti, chiar daca aceasta a fost cea mai buna perioada din istoria moderna a bursei

maghiare. Valoarea totala de tranzactionare a fost de circa 1400 milioane USD, in crestere cu

14% fata de rulajul din decembrie anul trecut, in timp ce capitalizarea pietei s-a situat la

aproape 28,6 miliarde USD. Cel mai tranzactionat emitent a fost compania petroliera MOL, cu

un rulaj total de 516,6 milioane USD, iar cea mai capitalizata societate a fost tot OTP, cu o

valoare de piata de circa 9 miliarde USD. Dintre companiile lichide la bursa maghiara, cea mai

buna evolutie in luna ianuarie a avut-o combinatul chimic Borsodchem, care a crescut cu

21,8%.

Bursa slovaca, care a cunoscut una din cele mai bune evolutii in a doua jumatate a

anului trecut, inregistrand cresteri importante la nivelul indicelui SAX, a avut o dinamica mai

modesta in ianuarie acest an, in conditiile in care indicele a crescut cu doar 1,18%. Piata

actiunilor, putin lichida, ca de obicei, a adus un rulaj total de 2,72 milioane USD, in timp ce

valoarea tranzactiilor cu obligatiuni a depasit 1,3 miliarde USD. In Polonia, dupa ultimele zile

din decembrie anul trecut, de crestere, piata bursiera a inregistrat in prima luna a acestui an o

tendinta de scadere, indicele WIG fiind singurul indice dintre cei analizati care a incheiat luna

cu o variatie negativa, de 3,8%. Cel mai tranzactionat emitent a fost compania polineza de

petrol si gaze PKN Orlen, cu un rulaj total de circa 630 milioane USD, dintr-un total de 3587

milioane USD realizat in intreaga piata. Capitalizarea pietei actiunilor la finalul lunii se ridica

la 66,5 miliarde USD.

In 2009 Spania a cunoscut un numar mic de oportunitati mari pentru incheierea

unor afaceri, ceea ce a condus la un numar mare de achizitii internationale pana la cel

mai mare nivel in Europa, ajungand-o pe Anglia din spate.

13