Piete Capital

7/21/2019 Piete Capital

http://slidepdf.com/reader/full/piete-capital-56da4ee55df9d 1/25

Pieţe financiare şi gestionarea portofoliilor

După cum se ştie, din întreaga teorie economică, capitalul reprezintă „sângele” unei economii de

schimb. Dinamismul capitalului rezultă din caracterul său ciclic: output final al activităii productive

pe de o parte, dar şi input al aceluiaşi proces productiv, în scopul obinerii de bunuri şi servicii, pe de

altă parte.

Capitalul financiar are două componente ma!ore:

• capitalul tangibil "real#: clădiri rezideniale şi nerezideniale, echipamente, stocuri de

inventar$

• capitalul intangibil: capitalul uman, good%&ill%ul, aciunile de capital.

'apitalul real "fizic# este în mod obiectiv afectat de uzură "depreciere#. (n timp, stocul de capital

real se modifică sub aciunea a două flu)uri: uzura şi investiiile. (n contrapartidă, capitalul intangibil

îşi pierde valoarea în măsura în care aciunea factorilor care%l generează scade în intensitate.

*ăsura cea mai frecvent utilizată pentru capitalul financiar este valoarea curentă pe piaă a activului

"tangibil sau intangibil#+. ceasta reprezintă valoarea prezentă discontată a flu)urilor de venituri nete viitoare,

pe care activul le va aduce deinătorului său. (n principal, din raiuni de tehnică a înregistrărilor contabile " a se

vedea controversele legate de înregistrarea în contabilitate a good%&ill%ului care este un element important de

capital #, iar în secundar, datorită procesului de armonizare contabilă cu legislaia europeană consideraiile care

se vor face referitoare la investiii vor privi capitalul real.

Piaţa de capital este locul unde se tranzacionează capitalul marfă. -fertantul de capital este

populaia$ chiar atunci când guvernul este cel care oferă capitalul, acesta are ca sursă prelevarea de

impozite la veniturile realizate de populaie.

tocul de capital oferit se constituie în urma unui proces de economisire şi reprezintă venituri

nete. /enunarea la consumul curent este o constrângere care trebuie să fie remunerată.

'ererea de capital provine din partea firmelor care au luat decizia de a investi şi nu dispun de

resurse financiare suficiente. (n schimbul capitalului împrumutat, firmele emit înscrisuri de valoare.

0opulaie

.porire avere netă

0iaa financiară

.porire stoc capital fizic

1irme2conomisire -bligaiuni

3nvestiii

'umpărare obligaiuni

+ 1râncu *arin, Piaţa de capital , 2d. 4ribuna 2conomică, 5ucureşti, +667, p. 89.+



1ig. 3.+ 1lu)uri şi operaii pe piaa de capital.

"chemă adaptată după 1râncu, op. cit ., p. ;9#

3nvestiiile făcute de firme pentru creşterea activului real, se numesc investiii directe<.

3nvestiiile în instrumente financiare de portofoliu "investiii indirecte# se fac în scopul comercializării

lor pe piaa secundară de capital. *otivaia asociată în mod uzual investiiilor indirecte este cea de

câştig bursier prin speculaţia cu instrumentele financiare respective. peculaia bursieră are şi funcii

benefice, cum ar fi mărirea lichidităii pieei şi convergena cursurilor. peculaia devine mai atractivă

cu a!utorul operaiunilor în mar!ă, deoarece intervine efectul de levier.

3ntermediarii care fac investiii indirecte pe piaa financiară sunt: fondurile de pensii$ fondurile

mutuale$ băncile$ casele de bro=era!$ portofoliile de colegii universitare$ companiile de asigurări$

companiile de credit ipotecar. 2i intervin în diri!area flu)urilor de ambele sensuri între populaie şi

firme, deşi, teoretic, aceste tranzacii se pot desfăşura şi în mod direct.

(n cazul particular al achiziiei factorilor de producie a căror ofertă este fi)ă "de e)emplu

pământul#, valoarea lor este dată e)clusiv de cerere, iar remunerarea factorului de producie respectiv

se numeşte rentă pură.

'apitalul financiar se regăseşte sub formă de active de capital financiar "valori mobiliare#. 0rin

activ "în sens general# se înelege un bun care are valoare pentru deinătorul său. Distingem

următoarea clasificare a activelor specifică abordării financiare9:

Active

reale % bunuri corporale şi necorporale "soft,

licenă# care introduse în circuitul economic au

proprietatea de a produce venituri viitoare.

>aloarea acestora poate fi bine apreciată "nu este

cazul good&ill%ului#

financiare % reprezintă e)presia

bănească a activelor reale

active bancare

active nebancareactive monetare (numerarul)

active de capital

1ig. 3.<. 'lasificarea activelor

>alorile mobiliare sunt înscrisuri care conferă deinătorului lor o serie de drepturi patrimoniale şi

nepatrimoniale:

< 1râncu *arin, op. cit ., p. ;<.9 nghelache ?abriela, Bursa şi piaţa extrabursieră, 2d. 2conomică, 5ucureşti, <@@@, p. <6.

<



Drepturi

patrimoniale

de proprietate "coproprietate#

de creană

nepatrimoniale

dreptul la vot

dreptul de preempiune

dreptul la dividend "dobândă#

Dreptul la dividend este de fapt un drept „hibrid”, fiind legat de o creană.

1ig. 3.9 Drepturile conferite de valorile mobiliare

'ea mai lichidă formă a unui activ financiar este numerarul, iar dobânda sa nominală este zero.

Deoarece dobânda reală reprezintă diferena dintre dobânda nominală şi rata inflaiei, deinerea de

numerar va aduce o dobândă reală egală cu opusul ratei inflaiei "numerarul se va deprecia cu această

viteză#.

- clasificare a activelor de capital financiare este dată în schema următoare:

,ctive de capital

4itluri de credit "capital pe aciuni#

aciuni ordinare de capital

aciuni prefereniale de capital *

4itluri de credit "capital împrumutat#

obligaiuni

certificate de depozit

obligaiuni guvernamentale

şi bonuri de tezaur

convertibile

neconvertibile

A# pot fi răscumpărabile şi nerăscumpărabile

1ig. 3.8 'lasificarea activelor de capital

>om preciza succint caracteristicile celor mai importante.

Instrumentele financiare

ciunile pot fi: cu putere de vot şi fără putere de vot "aciuni prefereniale# ciunile ordinare

de capital sunt de obicei deinute de către proprietarii firmei, iar remunerarea lor este mai generoasă

deoarece implică un risc mai mare decât cel corespunzător aciunilor prefereniale. Deinătorii de

aciuni prefereniale sunt remunerai primii cu dividende până la o sumă specificată, sau în cazul

absenei profitului, în e)erciiile financiare următoare, când profiturile vor fi suficient de mari.

9



*ai e)istă o categorie de aciuni prefereniale, care dau posesorului dreptul la un vot dublu, însă

au acelaşi regim al dividendelor ca şi aciunile ordinare.

Dacă consiliul de administraie, la sfârşitul e)erciiului financiar, ia decizia nedistribuirii de

dividende, adică reinvesteşte profitul obinut, valoarea capitalului firmei creşte, deci aciunile cotează

la un curs mai ridicat.

0entru aciunile răscumpărabile, preul la care se face răscumpărarea şi data operaiunii sunt

specificate în avans.

- nouă clasificare după durata şi nivelul remuneraiei pentru titlurile de debit este următoarea:

4itluri de debit

pe termen lung "B%9@ ani#

obligaiuni

perpetuităi financiare

pe termen mediu

"de la câteva luni % câiva ani#

certificate de depozit

obligaiuni guvernamentale

pe termen scurt

1ig. 3.B 'lasificarea titlurilor de debit

(n cazul obligaiunilor "denumite generic bonds# riscul asumat de investitorul financiar este

minim, iar garantarea împrumutului se face cu active fi)e de capital real ale firmei.8

Deinătorii de obligaiuni nu se implică în gestiunea activă a firmei, spre deosebire de acionari,

dar în schimb dobânda le este plătită indiferent de rezultatele financiare obinute de firmă./ata de conversie a obligaiunilor convertibile se stabileşte în momentul emisiunii. e defineşte

ca raport între valoarea nominală a obligaiunii şi preul prestabilit al aciunilor comune din stocul

autorizat şi neemis în care se face conversiaB. cionarii mai vechi nu au drept de preempiune la

aciunile nou emise în contravaloarea obligaiunilor. -bligaiunile convertibile au potenialul de

apreciere al aciunilor comune, însă nu sunt grevate de riscul asociat acestora.

'ertificatele de depozit "'D%uri# sunt înscrisuri eliberate de bănci care atestă depunerea unei

sume în numerar, constituind o promisiune fermă de a returna respectiva sumă la o dată ulterioară

specificată. ?radul lor de lichiditate este ma)im, putând fi transferate prin simpla predare către alt

deinător.

5onurile de tezaur (bills#.

u început să fie comercializate în /omânia după mi!locul anului +667. unt active financiare

pe termen scurt, dacă sunt răscumpărate de emitentul original "statul# şi sunt caracterizate de

stabilitate "sunt puin afectate de influena inflaiei#.

Ca fel ca şi 'D%urile, bonurile de tezaur sunt foarte lichide, noul deinător putând să%şi evalueze

câştigul obinut în urma achiziiei titlului printr%o regulă de trei simple.

8 1râncu *arin, op. cit ., p. 8.B 0opescu >ergil, Bursa şi tranzacţii cu titluri financiare, sociaia portivă 'al 'lubul /omân, +669, p. 9;.

8



-bligaiunile guvernamentale. ?radul lor de lichiditate este mai redus deoarece valoarea de

răscumpărare "adică preul de comercializare în cazul deciziei de transfer a obligaiunii# variază invers

proporional cu preul altor active pe piaa secundară de capital, cu evoluia celorlalte active financiare

sau al dobânzii pieei. De e)emplu, dacă rata dobânzii pe piaă creşte, preul de comercializare scade

în virtutea faptului că oferă un cupon fi).

En caz aparte îl reprezintă perpetuităile financiare " perpetuities#, care reprezintă bonds pe

perioade e)treme "uneori nu se mai răscumpără niciodată#. 2le se mai numesc şi console

"consolidated stocks)6 . Dacă preul lor de comercializare se supune regulii de mai sus, dobânda

"cupon) se plăteşte anual în sumă fi)ă, iar cuantumul ei nu este afectat de evoluia ratei dobânzii pe

piaă.

'uponul poate fi prestabilit " fixed rate notes# sau variabil " floating rate notes#, situaie în care este

recalculat la fiecare şase luni ca o mar!ă fi)ă peste dobânda de pe piaa interbancară londoneză .

2)istă şi obligaiuni cu cupon zero " zero coupon bonds#, la care investitorul câştigă diferena

între preul de emisiune şi valoarea de răscumpărare la scadenă.

- categorie aparte sunt obligaiunile precare " unk bonds# unde cuponul are valoare mare, fiind asociat

cu o structură de afaceri riscantă "firme noi sau lipsite de credibilitate#.

- definiie importantă se poate enuna acum:

0ortofoliul reprezintă o colecie de active financiare "'D%uri, bills ! bonds ! aciuni ordinare# şi de

active reale, în care este plasată averea unui investitor financiar.

ctivele financiare deinute în portofoliu sunt organizate conform intereselor investitorului: pe

categorii, pe scadene, pe niveluri de randament, etc.. „/eeta” combinării acestor instrumente financiare,

după criteriile scopului investiional şi al riscurilor implicate se numeşte alocarea activului "asset

allocation).

(n cazul emisiunii de aciuni noi de capital, firma beneficiază de capitalul financiar oferit pe termen

nelimitat, fără a%şi spori îndatorarea, ci doar numărul de proprietari. (n cazul transferului aciunilor vechi

"e)istente pe piaă# flu)ul de capital rezultat nu mai este diri!at spre firmă, ci migrează între deinătorii de

aciuni.

3nstrumente financiare toc de capital (ndatorarea firmei ciuni noi F "creşte# staionară ciuni vechi staionar staionară -bligaiuni F F

4abelul 3.+ /elaia între îndatorarea firmei şi instrumentele financiare clasice "element original#

2ste utilă după părerea noastră, schematizarea „avanta!elor” şi „dezavanta!elor”

instrumentelor financiare clasice, după cum urmează:

; 1râncu *arin, "p. cit ., p. B@. 0opa 3. "coord.#, #ranzacţii internaţionale. Politici! te$nici! instru%ente, 2d. /ecif, +66<, p. 98.

B



3nstrumente

financiare/isc

?arania

remunerării

deinătorului

3mplicarea în

gestiunea activă a

firmei

Givelul

remuneraiei

ciuni

prefereniale

scăzut probabilă parială Cimitat la o sumă

specificatăciuni ordinare ridicat nu e)istă da >ariabil în funcie de

rezultatele financiare-bligaiuni minim certă nu 3nvariabil$ într%un cu%

antum redus comparativ

cu aciunile

4abelul 3.< 0uncte „tari” şi puncte „slabe” ale instrumentelor financiare clasice "element original#

0rincipalele trăsături ale pieei eficiente "corespondentul pieei cu concurenă pură şi perfectă#

sunt7:

• costurile tranzacionale nule$

• toi investitorii au acces gratuit şi instantaneu la informaiile disponibile$

• toi participanii sunt ageni raionali care fac estimări omogene asupra evoluiilor viitoare.

ceste trăsături teoretice, pur idealiste, se regăsesc în practică, pe o piaă eficientă, sub o formă

mai slabă:

• costurile de tranzacie sunt acceptabile$

• accesul gratuit la informaiile disponibile este permis unui număr mare de investitori$

• nu e)istă în mod sistematic o poziie dominantă pentru participanii la tranzacii.

0e o piaă cu trăsăturile enunate, toate activele financiare cu aceleaşi carac teristici de risc,

trebuie să ofere acelaşi venit.

0iaa financiară este eficientă, dacă preul fiecărui titlu financiar este egal cu valoarea intrinsecă

a titlului respectiv, în orice moment. 0rin valoare intrinsecă se înelege preul de echilibru pe piaă în

condiiile concurenei pure şi perfecte.

De fapt, „alinierea” la preul de echilibru nu se realizează instantaneu. 2)istă întotdeauna o

perioadă de timp nenulă, deoarece la echilibru se a!unge trecând prin dezechilibre. - piaă eficientă

scurtează însă considerabil această perioadă de timp.

'orolar: 4eoria pieei eficiente spune că este imposibil de obinut un venit peste venitul mediu

anticipat al activelor cu aceeaşi clasă de risc.

3poteza pieelor eficiente a dat naştere indicilor de fonduri "de e)emplu, „tandard and 0oorHs”

"E# şi ''8@ "1rana#. ceştia reduc costurile ocazionate de operaiile de arbitra! prea frecvente şi

de onorariile plătite unor analişti financiari6.

7 0opa 3oan, op. cit. ! p. <@.6 Iovacs ndrJ, &es strat'gies de la ouvelle Bourse, Ces Jditions dHorganisation, 0aris, +66@, p. B9.

;



(n funcie de nivelul de dezvoltare a pieei de capital, distingem trei forme de eficienă:

a# eficienă slabă mişcarea viitoare a cursurilor este independentă de variaiile anterioare.

stfel, teoria „random &al=” corespunde unei piee cu eficienă slabă.$

b# eficiena semitare informaiile accesibile publicului larg sunt încorporate instantaneu în

preul activelor financiare$

c# eficienă puternică 4oate informaiile "accesibile sau nu# publicului larg sunt înglobate

instantaneu în preul activelor financiare. Deoarece se include aici şi informaia internă "confidenială#,

acest tip de eficienă este greu de probat în practică.

0e o piaă eficientă s%a observat următorul parado): pe durate de observaie variabile, aciunile

cu un 02/ " price earning ratio) scăzut, au înregistrat un randament total, net superior grupului de

aciuni cu un 02/ ridicat+@ unde:

retinuteofituri Pr ividende

actiuneac$izitieet Pr P*+

+

=

cest rezultat obinut empiric contrazice însăşi eficiena pieei.

lte observaii cu caracter practic vin să contureze aspecte ale „ineficienei” pieelor, care, în

final, duc la diferene semnificative între rezultatele obinute de investitorii de portofoliu:

+. Decala!ele de timp în încorporarea informaiei se referă la atitudinea defensivă a unor

investitori financiari, privind informaiile publice importante, pe care ezită să le folosească, de teama

de a nu „cădea pradă” unor ageni mai bine informai$

<. /apiditatea de reacie inegal distribuită la o informaie suplimentară sau neprevăzută$9. 0ercepia difereniată mai profundă sau mai puin profundă, sau selectivă a informaiei$

8. 3neria de aciune unii investitori imită pe cei care reacionează primii la informaii. cest

fenomen, de antrenare a noi şi noi investitori „în plasa profesioniştilor” continuă, până când cei dintâi,

considerând cursul supraevaluat, se retrag de pe piaă. *işcarea în sens invers se derulează cu aceeaşi

inerie.

e disting două categorii de participani pe piaa bursieră, care obin rezultate diferite din

investiiile de portofoliu:+. participani raionali "„ s%art %one,”# care operează în mod dezinvolt cu informaii relevante$

<. participani obişnuii "„noise traders”# care reacionează la zvonuri şi modă.

Dezvoltarea unei piee financiare este susinută de o atitudine activă a investitorilor financiari.

ceştia, ignorând ipoteza pieei eficiente, caută să obină venituri "profit# peste medie şi folosesc pe

deplin informaia.

- piaă dezvoltată este caracterizată prin faptul că decala!ele dintre cursurile aciunilor şi

valorile lor intrinseci sunt nivelate prin mecanismul de autoreglare al pieei.

+@ Iovacs ndrJ, op. cit., p. B<, după David Dreman K Ps,c$olog, and t$e -tock arket L, *'-*, Ge& Mor=, +6.



RISCU P! PI!"!! #I$A$CIAR!

Riscul financiar este premisa asumată conştient, de apariie a unui anumit eveniment financiar

nedorit, caracterizat de o anumită probabilitate de realizare.

De fapt, definiia riscului în accepiune generală este mai comple)ă, el aflându%se într%o relaie

de cauzalitate circulară cu incertitudinea: starea de incer titudine este şi premisă şi consecină a

asumării riscului.

Gu trebuie confundat riscul unui eveniment cu probabilitatea producerii evenimentului nedorit.+

0/-5,53C34,42

/3.'

1ig. 33.+ % fera noiunilor de probabilitate şi risc

0robabilitatea este o măsură obiectivă care odată fi)ată "de e)emplu @,<# şi aplicată pe un caz

concret, poate însemna mult "risc mare#, sau puin "risc mic#. (n consecină, riscul financiar trebuie

gândit ca o apreciere subiectivă, aplicată întotdeauna unei sume concrete de bani.

0robabilitatea este omniprezentă "e)istă pentru orice fenomen# şi obiectivă. 0rin conştientizare

şi interpretare, pe un caz concret, se transformă în risc, care este subiectiv.

Pri%a de risc are două e)primări:

a# în accepiune „relativă” un supliment adăugat la rata câştigului la capital, dacă aceasta nu

include volatilitatea "nesigurana# rezultatului investiiei. Gu trebuie, însă, trasă concluzia că riscul

este crescător ca funcie de timp, ci din contră, el se diminuează pe măsura apropierii orizontului de

timp$

b# în accepiune „absolută” o parte din venitul la capitalul investit, care remunerează

proprietarul acestuia pentru riscul indus de operaiunea de investire.

'onsiderăm că prima accepiune este cea corectă deoarece presupune că orice proiect de

investiii este riscant, ceea ce este adevărat pentru proiectele care aduc un profit real. (n plus, este mai

firesc să aplicăm o cotă la venitul estimat, decât să defalcăm "pe ce criteriiN# venitul obinut.

'um acionează pările implicate în tranzacii pentru diminuarea risculuiN+ 1râncu *arin, Piaţa de capital , 2d. 4ribuna 2conomică, 5ucureşti, +667, p.+<B.

7



+. Din punctul de vedere al populaiei şi firmelor participante pe piaa financiară, riscul

individual sau al grupului de acionari, se diminuează prin împărirea cu ali acionari "ali

participani#.

(n plus, instituiile de intermediere financiară fac această diminuare a riscului la un cost mai

scăzut decât cel individual. Oustificarea ar fi că, după asimilarea informaiei de specialitate, se

manifestă efectul economiilor de scară.

Din perspectivă psihologică, muli dintre noi nici nu vrem să ne specializăm în diminuarea riscului,

deoarece suntem averşi la risc. En investitor se numeşte avers la risc dacă refuză un risc cu sori egali în

termeni băneşti. 2ste cazul celor care preferă, de e)emplu, sigurana dobânzii unui depozit bancar, unei

investiii în aciuni.

Etilitate

Etilitatea câştigului ponderat

Coteria

>enit

) p)F"+%p#P P

5

1ig. 33.< 1uncia de utilitate a unui investitor avers la risc "adaptat după Cuenberger D.?.,

icroecono%ic #$eor,, *c?ra&%Qill, Ge& Mor=, +66B, p. 96@.#.

(n cazul investitorului avers la risc, funcia de utilitate fiind concavă, putem scrie relaia<:

/(px 0(12p),) ≥ / (px)0/((12p),)3p./(x)0(12p)/(,)

0rin urmare, decidentul va prefera utilitatea câştigului ponderat cu caracter de certitudine"pct.#, loteriei cu recompensele ) şi P "pct. 5#.

?radul de aversiune la risc "concavitatea curbei de utilitate#, se măsoară prin coeficientul lui

rro&%0ratt:

α (x)3 ) x( /

) x( /

′′′−

<. Din punctul de vedere al instituiilor de intermediere implicate, e)istă două metode de

reducere a riscului:

< ndronic 5ogdan Perfor%anţa fir%ei, 2d. 0olirom, 3aşi, p. +;+%+;<.6



a# /nificarea riscurilor independente cu scopul de a reduce dispersia riscului agregat. De

e)emplu, în cazul unei societăi de asigurări, la produsul „asigurări de viaă”, considerând persoane de

până în B@ de ani, probabilitatea de deces luată în calcul la stabilirea primelor de asigurare este @,BR.

0e un eşantion de <@@ de persoane pot fi înregistrate: zero decese "societatea câştigă suplimentar din

prima de asigurare#, un deces "societatea câştigă conform estimărilor# sau două decese "pierdere#. Ca

un eşantion de +.@@@.@@@ persoane, probabilitatea de a deceda +@.@@@ de persoane este mai ridicată,

deci aprecierea de +R are şanse mai mari de verificare în practică. ltfel spus, pe măsura creşterii

eşantionului statistic, estimările probabilităilor se apropie de realitate. ceasta este „legea numerelor

mari” cu care operează atât instituiile de intermediere financiară cât şi bursele de valori.

'uvântul cheie este independena riscurilor$ reluând e)emplul precedent, nu se fac asigurări de

viaă în zonele cu epidemii, unde riscurile sunt dependente.

b# ivizarea riscului 2 se aplică atunci când unificarea riscurilor nu e recomandată.

0entru înelegerea metodei apelăm din nou la domeniul sugestiv al asigurărilor. (n acest caz, mai

multe companii ce asigură un risc foarte mare, divid pierderea potenială care ar putea falimenta pe

oricare dintre ele, dacă ar prelua singură riscul. 0e piaa de asigurări CloPdHs "Condra# activează sute

de „sindicate” de asigurări, care cumpără fiecare un mic procent din afacere şi o revând altor companii

din industria de asigurări.

'onsecine ale metodelor de reducere a riscului9:

• 0rincipiul unificării riscurilor independente aplicat activelor financiare ne spune că nu putem

unifica riscul activelor financiare de acelaşi fel, iar acesta este tocmai tehnica diversificării

portofoliului deinut.

• mbele metode duc la solicitarea de prime "comisioane# acceptabile din partea instituiilor

de intermediere financiară. (n cazul divizării riscului, suma primelor individuale ale

companiilor este mult mai mică decât prima care ar fi solicitată în cazul în care o singură

companie ar prelua riscul.

e a!unge, astfel, la un „compromis fericit” pentru ambele pări implicate, mai rar întâlnit în practica economică.

0e de altă parte, diminuarea riscului este limitată. Qazardul moral şi selecia adversă suntcaracteristici comportamentale care plafonează eforturile de diminuare a riscului.

4azardul %oral . -dată cu e)istena unor mecanisme de protecie relativ eficiente contra

riscului, investitorii financiari sunt tentai să rişte din ce în ce mai mult. stfel, studiile statistice nu

mai sunt concludente "pentru societăile de asigurări, de e)emplu# şi acestea iau măsura asigurării

pariale a creditului financiar sau valorii respective. ceastă practică este cunoscută sub numele de

franciză şi este aplicată ori de câte ori riscul asigurat are o frecvenă crescută de apariie. (n

consecină, investitorul financiar este obligat să fie mai prudent.

-elecţia adversă. titudinea investitorului financiar faă de o alegere "o primă de plătit sau o

recompensă de primit# de valoare medie, este:9 1râncu *arin op. cit., p. +9B.

+@



% pozitivă dacă investitorii sunt ataşai la risc$

% negativă dacă investitorii sunt adverşi la risc.

3ntermediarul financiar are două alternative:

a# să accepte în e)clusivitate clieni din prima categorie "cei cu atitudine pozitivă faă de

alegere#, dar aceasta îl va conduce la faliment$

b# să fi)eze nivelul alegerii "al primei cerute dar şi al recompensei oferite# peste valoarea medie

pentru toi clienii, dar va fi refuzat de cei din a doua categorie "cei cu atitudine negativă faă de

alegere#.

oluia constă în a stabili preuri difereniate, bine fundamentate pentru fiecare categorie de

investitori.

m văzut că riscul şi probabilitatea sunt intim conectate. (n practică, estimarea realistă a

probabilităilor este un punct nevralgic. u fost făcute observaii pe eşantioane reprezentative care

concretizează o serie de generalizări privind acordarea subiectivă a probabilităilor 8:

• Decidenii apreciază că un eveniment care nu s%a produs o perioadă de

timp mai îndelungată, are o probabilitate mai mare de apariie în viitor$

• Decidenii supralicitează probabilităile evenimentelor care le sunt

favorabile şi subapreciază probabilităile evenimentelor nefavorabile$

• Decidenii tind să supraestimeze apariia evenimentelor cu o probabilitate

scăzută şi să subestimeze apariia evenimentelor cu o probabilitate mare de apariie.

(n analiza riscului pe pieele de capital trebuie urmărite patru coordonate:

a# riscul titlului$

b# rentabilitatea titlului$

c# lichiditatea titlului

d# operaiunile de arbitra! "$edging).

(n funcie de caracteristicile valorii mobiliare obiect al investiiei, gama riscurilor ce pot

interveni este mai restrânsă sau mai largă.

De e)emplu, pentru o aciune putem aveaB:

• riscul de a se înregistra valori de randament mai scăzute decât cele „istorice”$

• riscul de faliment a societăii emitente$

• riscul de pierdere integrală a capitalului investit.

punem că riscul este cunoscut când se cunoaşte distribuia probabilităilor sale. Distribuia

poate fi studiată cu a!utorul mediei, dispersiei şi abaterii medii pătratice.8 ndronic 5ogdan op. cit., p. [email protected] tancu 3on 5inanţe. #eoria pieţelor financiare. 5inanţele ntreprinderilor. 7naliza şi gestiunea financiară, 2d. 2conomică,

5ucureşti, +66, p. +99.++



3poteza de normalitate a)iomă fundamentală a statisticii constă în aceea că, valorile efective

ale rentabilităii urmează legea normală de distribuie, adică sunt simetric distribuite în !urul mediei;.

/iscul unui titlu mobiliar se poate calcula ca dispersia rentabilităilor seriei dinamice în !urul

rentabilităii medii.

0rin urmare, riscul şi rentabilitatea se analizează corelat.

1ormula dispersiei pentru un titlu este:

1n

p )r r ( n

1i

i8

i8

i −

−=∑=σ

, în care:

% r i rentabilitatea titlului la momentul i$

% n % nr. de observaii ale seriei dinamice$

% r % rentabilitatea medie a titlului financiar

% pi probabilitatea de apariie a valorii r i.

(n calcule "n%+# se simplifică, iar pi se consideră echiprobabile şi nu vor mai apărea în formule,fiind constante. 0rintr%un abuz de notaie, putem considera formula simplificată a dispersiei:

∑=

−=n

1i

8i

8 )r r ( σ

baterea medie pătratică este: 8σ σ =

Cegea normală redusă de distribuie "cu media @ şi dispersia +# ne permite să folosim următoarea

relaie între rentabilitatea medie, abaterea medie pătratică şi rentabilitatea sperată "r +# a titlului

financiar:λσ =− r r 1

De e)emplu, pentru λS±+, odată calculate r şi σ, rentabilitatea sperată r + are cea mai mare

probabilitate de a fi egală cu:

σ ±= r r + ⇔ r 1 [ ]σ σ +−∈ r !r

0entru valori semnificative ale lui λ "λ S ± +T< , λ S ± +, λ S ± 9T<, etc#, probabilitatea

intervalului corespunzător lui r +, este calculată în tabele statistice.

De e)emplu, 0rob " r % 198 σ r 1 r 0 198σ ) 3 ;<!;=.

baterea medie pătratică este importantă, deoarece indică stabilitatea rentabilităilor seriei, în

!urul rentabilităii medii. stfel, cu cât σ este mai mică, titlul este mai stabil şi riscul mai scăzut.

e manifestă următoarea legitate: 0entru un nivel dat al riscului, investitorii vor prefera

plasamentul ce oferă rentabilitatea cea mai ridicată, iar pentru un nivel dat de rentabilitate, investitorii

vor prefera plasamentul cel mai puin riscant.

; tancu 3on op. cit., p. +9$+<



%A$A&!%!$'U RISCUUI P! PI!"!!

(! CAPI'A

copul demersului întreprins de investitor este de a desemna combinaiile eficiente de titluri "în

sensul celor mai bune rapoarte rentabilitate%risc#. Dintre aceste portofolii eficiente, unul singur este

optim, în sensul că riscul asociat este un minim absolut. 2l va satisface funcia de utilitate a unui

investitor avers la risc.

*ar=o&itz este cercetătorul care a intuit insuficiena criteriului „ma)imizarea speranei

matematice a rentabilităii”, în aprecierea valorii unui portofoliu+@. 'a unic criteriu, acesta corespunde

mai degrabă specificului unei probleme de asigurări, deoarece presupune:

a# sperane estimate egale pentru activele financiare componente$

b# riscuri egale şi independente$

c# numărul de titluri componente ale portofoliului este suficient de mare, pentru a permite

reducerea riscului prin diversificare.

(n realitate, pe piaa financiară primele două condiii sunt în mod obişnuit negate: speranele de

rentabilitate sunt diferite, iar riscurile inegale şi interdependente.

'riteriul dublu: sperană de rentabilitate dispersie "risc#, introdus de *ar=o&itz şi ridicat la

rang de legitate, se formulează ca o problemă de eficienă:

% ma)imizarea speranei de rentabilitate pe unitatea de risc asumată subiectiv de către investitor$

% minimizarea riscului "dispersiei# pe unitatea de rentabilitate sperată.

*odelul lui *ar=o&itz este construit în !urul celei de a doua dimensiuni a problemei de

eficienă, aşa cum s%a precizat în alineatul introductiv. *odelul constă în considerarea unui sistem

particular de ecuaii şi într%un mod specific de rezolvare.

%odelul lui %ar)o*it+ de selectare a unui portofoliu optim

e consideră un portofoliu simplu, format din două titluri notate ) şi P care participă la portofoliu cu ponderile α şi β.

e consideră un sistem general format din trei ecuaii:

"# suma ponderilor$

"7# ecuaia ratei rentabilităii portofoliului$ pentru simplificare, vom nota:

+rP 3 r P > e notează portofoliul cu „0” pentru a nu se face confuzie cu „p” "piaa#$

+ @ tancu 3on, 5inanţe. #eoria pieţelor financiare. 5inanţele ntreprinderilor. 7naliza şi gestiunea financiară, 2d. 2conomică,5ucureşti, +66, p. +@.

+9



"6# ecuaia abaterii medii pătratice "a deviaiei standard# a portofoliului. Deoarece dispersia

portofoliului ne permite să apreciem riscul acestuia, modelul va pune în legătură rentabilitatea şi riscul pentru

un portofoliu compus din două titluri individuale.

0rima ecuaie revine la:

"# α 0 β 3 1 (1??=)> α !β ∈(?!1).

0entru αS@ portofoliul conine numai titlul P$ pentru αS+, portofoliul se reduce la titlul )./entabilitatea portofoliului apare ca o medie ponderată a rentabilităilor titlurilor individuale.

"7# r P S α , x r r β + undePtitluluiamedieatearentabilitr

)titluluiamedieatearentabilitr

P

)

=

=

Dacă titlul ) are mai multe valori posibile de rentabilitate care sunt echiprobabile, atunci )r se

calculează ca o medie aritmetică simplă a acestora.

/iscul portofoliului nu este egal cu suma ponderată a riscurilor individuale. 2cuaia riscului nu

mai are caracterul liniar al ecuaiei "7#. 2l nu este mai mic decât riscul fiecărui titlu, ci doar faă deriscul cel mai mare al titlurilor componente.

0entru ecuaia riscului se folosesc covariana şi coeficientul de corelaie al titlurilor.

'ovariana ratelor de rentabilitate pentru ) şi P:

cov x!, S

1n

)r r )( r r ( n

1 !i

, , x x i

−

−−∑=

, unde:

i,! S n+, reprezintă valorile luate în consideraie din seria dinamică a rentabilităilor celor <

titluri.

'ovariana unui titlu cu el însuşi ne dă dispersia : cov x! x S 8

xσ

'oeficientul de corelaie a ratelor de rentabilitate este:

, x

, ! x

, ! x

cov

σ σ ρ =

'oeficientul de corelaie ne arată intensitatea legăturii dintre ratele de rentabilitate ale celor două

titluri. Dacă se calculează coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea unui titlu şi rentabilitatea

pieei:

p x

p ! x

p ! x

cov

σ σ ρ = ⇔ p x p ! x p ! xcov σ σ ρ =

0e de altă parte "vezi modelul de piaă#$

p

x p ! x

p8

p x p ! x

p8

p ! x

x

cov

σ

σ ρ

σ

σ σ ρ

σ β ===

sau

x

p

x p ! xσ

σ β ρ =

+8



ceastă formulă ne permite să aflăm gradul de determinare a rentabilităii titlului ) de către

rentabilitatea pieei "de e). ρ),p S @,; înseamnă că ;@R din rentabilitatea "riscul# titlului depinde de

rentabilitatea "riscul# pieei, 8@R datorându%se riscului specific al titlului#.

Eltima ecuaie a sistemului va fi:

"6# , x , ! x88

x88

x8

, ! xcov88

,88

x88

P σ σ αβρ σ β σ α αβ σ β σ α σ ++=++=

1aptul că în ecuaia riscului portofoliului apar riscurile individuale, dar şi riscul corelat altitlurilor, semnifică o „netezire” "diminuare# a influenei componentei celei mai riscante.

1acem următoarea ipoteză de lucru: )r U Pr "respectiv σ) UσP# şi avem mai multe configuraii

de portofoliu. >om analiza următoarele cazuri particulare:

a# titlurile corelate perfect şi pozitiv$

b# titlurile corelate perfect şi negativ$

c# titlurile necorelate.

a# 'azul corelaiei perfecte şi pozitive++:

Deoarece ρ),P S F+, ecuaia "6# devine:

σ 8 P 3 α 8σ 8 x 0β 8σ 8 , 0 8αβσ xσ , 3 ( ασ x 0βσ , )8 ⇔ σ P 3 ασ x 0βσ , "6a#

(n acest caz particular, riscul portofoliului apare ca o sumă ponderată a riscurilor individuale.

Din ecuaia "#, β 3 12α . 3ntroducem β în ecuaia "6a#:

. )( )1( , , x , x P σ σ σ α σ α ασ σ +−=−+=

Deci , x

, P

σ σ

σ σ α

−−= şi β 3 1 2 α 3

, x

P x

σ σ

σ σ

−−

(nlocuim valorile obinute pentru α şi β în ecuaia "7#:

, x

x , , x

, x

, x

P ,

, x

P x x

, ,

, P

P

r r r r r r r

σ σ

σ σ

σ σ σ

σ σ

σ σ

σ σ

σ σ

−

−−

−

−=

−−

+

−

−=

2cuaia precedentă pune în evidenă relaia dintre rentabilitatea portofoliului "r 0# şi riscul

acestuia "σ0#. Dependena este liniară, reprezentată de o dreaptă crescătoare, deoarece panta , x

, x r r

σ σ −−

este pozitivă "conform ipotezei de lucru#.

++ ?hilic%*icu 5ogdan, Bursa de valori, 2d. 2conomică, 5ucureşti, +66, p. +@6.+B



rP

,r

-r-

,

- ,

P

1ig. 33.B 'orelaie perfectă pozitivă a unui portofoliu compus din două titluri.

/entabilitatea şi riscul sunt două noiuni eseniale care permit caracterizarea unui activefinanciar sau a unui portofoliu format din mai multe active financiare. /entabilitatea unui activefinanciar se poate determina fie ca rentabilitate aritmetică, fie ca şi rentabilitate logaritmică./entabilitatea logaritmică are proprietatea de aditivitate, iar distribuia rentabilităilor logaritmice aleunui active financiar tinde să se apropie mai mult de legea normală decât distribuia rentabilităilor aritmetice. /entabilitatea unui plasament se măsoară şi sub formă relativă, prin raportarea la un

benchmar= sau prin realizarea de clasamente, numite peer group. /iscul este strâns legat deincertitudine. 'u cât un activ financiar are o variabilitate mai mare a ratelor sale de rentabilitate, cuatât creşte riscul acestuia. Din acest motiv orice măsură a variaiei este o măsură potenială a riscului.*ăsura tradiională a riscului este variana, iar determinarea riscului în cazul unui portofoliu de activefinanciare presupune estimarea modului cum variază titlurile unul faă de celălalt prin intermediul

covarianei.

*odul cum variază titlurile unul faă de celălalt determină în mare măsură riscul unui portofoliu. 'u cat acestea sunt mai puin corelate cu atât efectul de diversificare a riscului este mai pronunat. /iscul unui portofoliu depinde de riscul titlurilor incluse în portofoliu, de relaia dintre eleşi de numărul de titluri din portofoliu. /iscul unui portofoliu, oricât de bine este diversificat acesta nu

poate fi redus la zero deoarece titlurile de pe o piaă sunt corelate pozitiv.'riteriul medie%variană este criteriul clasic de determinare a portofoliilor eficiente. En

portofoliu eficient este acel portofoliu care pentru un risc dat are cea mai mare sperană derentabilitate, sau care pentru o sperană dată cel mai mic risc. nsamblul portofoliilor eficienteformează frontiera eficientă. 3n cazul portofoliilor formate doar din active financiare riscante frontiera

este o curbă, dar prin introducerea activului fără risc aceasta devine o dreaptă. 4eoretic, fiecăruiinvestitor îi corespunde un singur portofoliu eficient în funcie de aversiunea sa faă de risc şi atraciasa faă de câştig.

Organizarea gestiunii portofoliului 0rincipiile de construirea portofoliilor se grupează în două mari curente opuse : botto%2up şi

top2do@n. 0rimul este cel mai vechi şi se concentrează pe selecia individuală a titlurilor. l doilea,acordă cea mai mare importană alegerii claselor de active în care se va realiza investiia. - serie destudii relativ recente++ au arătat că 6@R din performană este datorată alegerii repartiiei dintrediferitele clase de active, privilegiind abordarea top2do@n. lte studii+< le contrazic pe acestea şidemonstrează că performana datorată alocării activelor este de fapt mai mică. i în prezentcontroversa dintre cele două curente continuă.

++ 5rinson, Qood şi 5eebo&er "+67;# sau 5rinson, inger şi 5eebo&er"+66+#+< Gutall şi Gutall "+667#, 3bbotson şi Iaplan "<@@@#

+;



0rocesul de gestiune se poate descompune în trei etape independente+9 :a#. locarea strategică a activelor

'onform curentului top2do@n această etapă este cea mai importantă în obinerea performanei. edefinesc obiectivele şi politica investitorului, iar pe baza acestora se alege repartiia portofoliului întrediferite clase de active pe termen lung, de către un comitet de gestiune. 4otodată, se defineştebenc$%ark %ul sau portofoliu de referină. ceastă fază este cunoscută în literatura anglo%sa)onă subdenumirea de Polic, 7sset 7llocation.

'lasele de active care au sperana de câştig cea mai mare sunt şi cele mai riscante.

Determinarea speranei de câştig se realizează diferit de la o clasă de active la alta. 3n cazulobligaiunilor evaluarea se face vis%a%vis de rata de randament a obligaiunilor pe termen lung emisede stat, în timp ce pentru activele monetare se ine seama de rata de randament a bonurilor detrezorerie.

2valuarea aciunilor este mai comple)ă, distingându%se cel puin trei metode. - primă metodăeste ividend iscount odel care va fi trată separat în acest capitol, în cadrul gestiunii active. 2a

permite calcularea rentabilităii pieelor de aciuni, pornind de la rentabilitatea individuală a fiecăreiaciuni. - a doua metodă, simplă, constă în analizarea rentabilităilor istorice a indicilor bursieri. treia metodă este cea a scenariilor. e vor defini diferite scenarii privind configuraia viitoare aeconomiei şi se vor estima influenele în cazul acestor scenarii asupra claselor de active.

3n cazul în care se doreşte o diversificare internaională a portofoliului se va stabili repartiia

portofoliului pe ări, interesul pentru aceste piee naionale fiind măsurat printr%un indice local.0e lângă estimarea rentabilităilor claselor de active este necesară estimarea coeficienilor de corelaiedintre aceste clase.*odelul de optimizare propus de *ar=o&itz poate fi utilizat în alocarea strategică, respectiv, încalcularea proporiilor optimale de investit în diferite clase de active. Gumărul claselor de active,nefiind foarte mare, se adaptează mai bine decât în cazul activelor individuale +8. ceastă metodă

prezintă dezavanta!ul instabilităii rentabilităilor medii.5lac= şi Citterman"+66@# au propus parcurgerea a două etape în stabilirea rentabilităilor medii aleclaselor de active:

% considerarea portofoliilor de piaă ca fiind optime, proporiile fiind cele de piaă, şideducerea rentabilităilor medii implicite$

% corectarea acestor valori cu anticipaiile privind piaa.*ăsurarea riscului global al portofoliului prin metoda >a/ permite aprecierea acestuia în

raport cu constrângerile şi reglementările la care este supus gestionarul. b#. locarea tactică

locarea tactică presupune a!ustarea continuă a portofoliului pentru a putea ine cont deoportunităile pe termen scurt. tructura portofoliului va rămâne tot timpul apropiată de cea iniială,stabilită în alocarea strategică. 'ea mai cunoscută metodă este cea de %arket ti%ing şi va face obiectulunei prezentări mai amănunite în acest capitol.

c#. elecia titlurilor

3n cadrul fiecărei clase de active se va realiza selecia optimală. 2ste etapa în care diferitelemetode de evaluare şi optimizare a activelor, prezentate în capitolele anterioare, îşi găsesc aplicarea.3n această etapă gestionarul îşi alocă cea mai mare parte din timpul său, marile fonduri de investiiiavând gestionari specializai pe clase de active şi în interiorul acestora. ?estionarii pot fi, deasemenea, specializai pe stiluri de gestiune.

*etodele de gestiune a portofoliilor utilizează atât tehnicile dezvoltate de către teoria modernăa portofoliilor, cât şi cele tradiionale ale analizei financiare. 4ehnicile de gestiune cantitativă ocupă înacest moment prim%planul în cadrul metodelor de gestiune a fondurilor. 2le se împart în două maricategorii: tehnici ale gestiunii pasive şi tehnici ale gestiunii active.

Gestiunea indicială clasică şi alte tehnici pasive de gestiune'onform *odelului de 2chilibru al ctivelor 1inanciare riscul unui portofoliu este, în

întregime, e)plicat prin intermediul riscului de piaă. /iscul specific poate fi diminuat sau chiar

+9 După o prezentare realizată de menc şi Ce ourd "<@@<#+8 5roVuet şi van den 5erg "+66<#

+



eliminat prin diversificare, respectiv prin includerea în portofoliu a unui mare număr de titluri./entabilitatea sperată a portofoliului va fi atunci egală cu rentabilitatea pieei. 3n condiiile în care seacceptă eficiena informaională a pieelor este inutilă încercarea de a „bate” piaa. ?estiunea pasivăconstă în a urma piaa, fără a utiliza anticipaiile privind evoluia sa. ceasta a dus la creareafondurilor inde)ate după piaă, adică a fondurilor indiciale "engl.: 3nde) 1unds#. ceste fonduri

presupun cheltuielile cele mai mici deoarece nu se realizează o analiză individuală a titlurilor precumşi operaiuni de cumpărare şi vânzare frecvente.

3n situaia în care pieele sunt eficiente, gestiunea activă este inutilă şi costisitoare, gestiunea

pasivă impunându%se indiscutabil. Dar, dacă toi gestionarii adoptă o strategie pasivă, pieele nu vor mai fi eficiente, iar gestiunea activă devine din nou profitabilă. 'onform acestui parado), e)istenagestionarilor care adoptă o strategie activă, este o condiie necesară a eficienei pieelor. ceştigestionari îşi asumă riscuri suplimentare în sperana unui câştig mai mare. 'ontinuitatea acestor gestionari pe piee, se !ustifică prin e)istena unor „pungi” de ineficienă, care apar pe termen scurt şide pe care ei îşi obin câştigurile. lte e)plicaii ar putea fi: anomaliile bursiere, atracia faă de !oculîn bursă şi ignorana privind funcionarea reală a pieelor .

Aestiunea indicială?estiunea pasivă a fondurilor mai este cunoscută şi sub denumirea de gestiune indicială

deoarece are ca obiectiv replicarea cât mai e)actă a unui anumit indice, oricare ar fi orizontul de plasament.

- primă dificultate care apare în realizarea unei astfel de gestiuni, este legată de alegereaindicelui. 'onform teoriei, un portofoliu foarte bine diversificat este portofoliul de piaă. De e)emplu,indicele DO3 corespunde unui portofoliu slab diversificat, iar indicele 0 B@@ nu reprezintă decât@R din capitalizarea bursieră a pieei americane. - a doua problemă este legată de modificarea, laintervale scurte de timp, a structurii coşului de titluri pe baza căruia se calculează indicele. ceasta vaduce la modificări în structura portofoliului gestionat şi implicit la cheltuieli suplimentare careafectează performana sa. e poate spune, ironic, că portofoliul unui indice este un portofoliu „activ”copiat de gestionari pasiviW

0e unele piee bursiere gestiunea pasivă intră în contradicie cu reglementările legale privindinvestiiile. stfel, anumite acte normative+B plafonează investiia într%un titlu şi recomandă analizeindividuale. Enele societăi din coşul indicelui au o pondere superioară plafonului stabilit de lege. 3naceste condiii replicarea cât mai corectă a indicelui este greu realizabilă.

4oate aceste inconveniente fac ca distana dintre obiectivul gestiunii pasive, de a deine portofoliul de piaă, şi posibilităile practice de realizare a acestuia să fie mare. e poate spune atunci,că un fond care veghează la o bună diversificare a portofoliului şi care minimizează cheltuielile degestiune aduce, de!a, enorme servicii investitorilor săi+; .

3n ce priveşte construcia portofoliului pasiv se pot distinge mai multe metode:

% replicare integrală " full duplication#: în portofoliu vor figura toate titlurile din coşulindicelui, proporional cu capitalizarea lor bursieră$ această metodă este cea mai frecventutilizată în E$

% eşantionare stratificată " stratified sa%pling #: portofoliul va fi format din titlurile cele maiimportante din coşul indicelui, proporional cu capitalizarea lor bursieră$ o astfel degestiune este practicată de fondurile mai mici, care nu au suficiente resurse pentru a replicaintegral coşul indicelui$

% replicare parială: este metoda care se utilizează pe acele piee unde e)istă foarte multetitluri slab lichide$ ponderile se stabilesc de aşa manieră, prin optimizare, încât să e)iste ocorelaie cât mai mare între portofoliu şi indicele replicat.

+B 'um ar fi legea X2mploPee /etirement 3ncome ecuritP ct”, votată în +68, din E.+; 5roVuet şi van den 5erg"+66@#, capit. 6

+7



-ricare ar fi metoda de construire a portofoliului pasiv, inclusiv replicarea integrală, va e)istao diferenă între rentabilitatea acestuia şi rentabilitatea indicelui bursier +. ceste distane poartădenumirea de tracking errors şi se măsoară prin intermediul abaterii medii pătratice a reziduurilor regresiei:

t t t pf +ba + ε ++= ,,

YY,

unde: t pf + ,

Y este rentabilitatea portofoliului pasiv la momentul t $

t + ,

Y este rentabilitatea indicelui bursier, cu dividende incluse, la momentul t .

3mportana relativă a acestor erori se poate aprecia prin intermediul coeficientului de determinaie "/Z#a regresiei de mai sus.3n afara metodei de construire a portofoliului pasiv e)istă şi alte surse care generează tracking errors,cum ar fi:

% modificarea compoziiei coşului indicelui bursier, ca urmare a unor evenimente "creşteri decapital, fuziuni, achiziii, radierea de la cotă, etc.# generează cheltuieli de tranzacionare înscopul rea!ustării portofoliului$

% reinvestirea dividendelor generate de societăile din portofoliu generează şi ele cheltuieli detranzacionare$

% întârzierea de timp care apare între reinvestirea dividendelor şi includerea lor în calcululindicelui$ unele societăi cotează de!a e)%dividende, dar ele nu au fost încă vărsate$

% reglementările privind prudena, enunate de!a.3n aceste condiii, între minimizarea erorilor şi minimizarea cheltuielilor, apar contradicii. De

aceea fondurile care adoptă o gestiune indicială pasivă par a fi condamnate la o subperformană le!eră

în comparaie cu indicele urmărit.

Aestiunea indicială cu co%ponentă activă

lături de fondurile indiciale clasice au apărut fonduri care practică o „ gestiune activă! cu risc

controlat ”. -biectivul acestora este de a „bate” indicele, fără a e)pune portofoliul la un risc superior celui de piaă. copul gestionarului unui astfel de fond nu este de a obine performane cu multsuperioare indicelui, ci de a%l depăşi cu regularitate. baterea rentabilităilor fondului de la indice,respectiv tracking errors, este urmărită continuu şi trebuie să se afle situată între nişte limite fi)ate.?estiunea indicială cu componentă activă are ca suport teoretic *odelul de 2chilibru al ctivelor 1inanciare şi teoria de arbitra! "rbitrage 0ricing 4heorP#, conform cărora randamentele titlurilor suntgenerate, pe de o parte, de factori comuni de natură macroeconomică, iar pe de altă parte, de factorispecifici proprii titlurilor. inguri, factorii comuni fac obiectul unei prime şi pot duce la un câştig. 2i

pot fi eliminai numai prin tehnici de acoperire care utilizează contractele futures şi pe opiuni. -astfel de gestiune se bazează pe descompunerea fină a riscului de piaă pe factori remuneratori, prin

parcurgerea mai multor etape.a#. 3n prima etapă se vor e)trage factorii de risc comuni titlurilor candidate la intrarea în

portofoliu. 4otodată, se vor estima primele de risc asociate fiecărui factor. e vor reine acei factori a

căror remunerare diferă semnificativ de zero şi care e)plică marea parte din dispersia randamentelor titlurilor +7. 0uterea e)plicativă a acestor factori este instabilă în timp şi diferă de la o piaă la alta. Deaceea este necesară reestimarea primelor de risc şi reidentificarea factorilor la intervale scurte detimp+6.

b#. 3n a doua etapă se vor evalua sensibilităile randamentelor titlurilor la factorii de risc,estimând beta titlurilor pentru fiecare factor în parte.

c#. treia etapă presupune estimarea beta%urilor intă. 2le vor rezulta ma)imizând probabilitatea de a bate indicele de referină cu un anumit număr de puncte. 5eta%urile intă diferăsensibil de beta%urile indicelui de referină. Deviaia acestora sau „tilt%ul” care se încercă a se obine

provine din remunerarea diferită a factorilor. [inând cont de anticipările privind evoluia factorilor,

+ 3ndicele bursier va fi un indice de rentabilitate în care sunt luate în considerare şi dividendele.+7 se vedea factorii comuni găsii de /oss"+6;# şi /oll\/oss"+67;#+6 0e unele piee acest lucru se realizează lunar.

+6



portofoliu va fi compus astfel, încât e)punerea sa globală la riscul de piaă să fie egală cu cea aindicelui.

d#. Eltima etapă presupune optimizarea portofoliului care mai ine cont şi de constrângeriledate de lichiditatea titlurilor, reglementările e)istente şi de dorinele investitorului.ceste etape se repetă lunar şi duc la o rată de rotaie anuală a portofoliului cuprinsă între B@ şi 7@R<@.3n cadrul acestei gestiuni este importantă fi)area unui obiectiv rezonabil de depăşire a indicelui.„4ilt%a!ul” indicelui se mai poate realiza prin metode tradiionale, utilizând strategii de selecie atitlurilor bazate pe analiză financiară. *odelele multifactoriale vor garanta că selecia titlurilor nu

modifică e)punerea globală a portofoliului la riscul de piaă, în raport cu indicele de referină.

7sigurarea portofoliului

Enii investitori anticipează o scădere accentuată a pieei şi doresc să se prote!eze împotriva unei pierderi importante de capital. 2i vor apela la tehnici de asigurare a portofoliului. cestea fac parte, deasemenea, din categoria tehnicilor pasive de gestiune, pentru că investitorul definind la începutregulile de investiie nu le mai modifică pe parcursul deinerii portofoliului, indiferent de evoluiaulterioară a pieei. 0erformana finală a portofoliului poate, astfel, să fie cunoscută în avans pentrufiecare configuraie finală a pieei.

*etoda cea mai simplă de asigurare a portofoliului este cunoscută în literatura anglo%americană sub denumirea de #actical 7sset 7llocation. 2a constă în rea!ustarea automată a repartiiei

portofoliului între activele monetare şi cele riscante, în funcie de evoluia pieei, fără a se coborâ subun anumit prag de rentabilitate<+. -bservarea ciclurilor economice şi bursiere se constituie în semnale

privind atractivitatea comparativă a activelor monetare şi a celor riscante. ceasta este o strategie de„urmare” a pieei şi este conoscută sub denumirea de trend follo@er .

sigurarea portofoliului se poate realiza şi cu a!utorul opiunilor. 2le sunt utilizate de cătrefondurile cu capital garantat şi permit recuperarea sigură a unei pări din suma investită. Etilizarea lor este atractivă pe o piaă cu un accentuat caracter volatil, dar împiedică obinerea unor câştigurisemnificative când piaa este pe o tendină ascendentă<<.

*#5 C *xc$ange2#raded 5unds

ceste produse financiare a fost create în +669, în tatele Enite, şi sunt fonduri indiciale carereflectă performana unui benchmar= şi a cărui cote pări sunt negociate în 5ursă.

ceste instrumente permit investitorilor a!ustarea, la costuri mici, a e)punerii faă de piaaaciunilor. De câiva ani 241%urile au fost introduse şi pe pieele europene cunoscând un real succes.

Măsuri tradiţionale ale performanţei portofoliilor

etoda lui #re,nor(1D6E)

'oeficientul lui 4rePnor este raportul dintre prima de risc obinută şi nivelul riscului sistematicmăsurat prin beta, fiind o rată rentabilitate%volatilitate. 2l se e)primă ca un raport între e)cesul derentabilitate faă de rentabilitatea fără risc şi volatilitatea portofoliului, după relaia:

p

5 p

p

+ +#

β

−=

0ortofoliul care va avea această rata mai mare, va avea performana cea mai ridicată.

<@ 'f. ftalion, 5riPs, 'rouhP şi ]erren"+66+#.<+ 0erold şi harpe"+677#<< Citeratura de specialitate vorbeşte despre aşa numitul Xcost de asigurare”.

*etodele de măsurare a performanelor constau în a!ustarea rentabilităii portofoliului la riscul său.

stfel, ele permit compararea performanelor portofoliilor care au nivele de risc diferit. Etilizarea

rentabilităilor în comparaii se poate face numai dacă portofoliile au acelaşi nivel de risc.

<@



etoda lui -$arpe(1D66)

'oeficientul lui harpe este raportul dintre prima de risc obinută şi nivelul riscului portofoliului. 0rima de risc este diferena dintre rentabilitatea medie a perioadei şi rentabilitatea cares%ar fi obinut printr%un plasament fără risc. /iscul este măsurat prin riscul total care, tradiional, estemăsurat prin abaterea medie pătratica a rentabilităilor. /ata lui harpe va avea e)presia:

p

5 p

p

+ +-

σ

−=

cu: p + este media ratelor de rentabilitate periodice în perioada de măsurare, 5 + este rata de

rentabilitate a activului fară risc în aceeaşi perioadă şi pσ este abaterea medie pătratica a ratelor derentabilitate de la rata fără risc.

0ortofoliile care vor avea această rata mai mare vor fi considerate mai performante, pentru că,la un nivel dat al riscului, ele vor oferi o rentabilitate unitară mai ridicată.

etoda lui Fensen(1D6<)

ceasta metoda porneşte direct de la *21 şi caută să măsoare rentabilitatea portofoliuluicare nu este e)plicată de acest model. Dacă acest model este strict verificat, rentabilitatea unui

portofoliu în e)ces faă de rentabilitatea fără risc va fi numai în funcie de riscul său de piaă. (n

realitate, portofoliile nu sunt niciodată perfect diversificate şi va e)ista, deci, o parte din rentabilitatecare nu este e)plicată prin *21. ceastă parte este măsurabilă folosind regresia următoare:( ) t 5 .t p 5 pt + + + + ε β α +−+=−

unde α reprezintă rentabilitatea nee)plicată de *21.2lementul din stânga măsoară rata de rentabilitate a portofoliului faă de rentabilitatea fără risc$

( ) 5 t p + + −β reprezintă rata de rentabilitate a pieei în e)ces faă de rata fără risc multiplicată cu beta. Diferena dintre cele două reprezintă diferena care nu este e)plicată de *21. En α pozitivsemnifică faptul că rentabilitatea portofoliului este superioară celei prezise de *21.

2ste important de precizat că această masură nu permite clasarea portofoliilor ca în cazulratelor propuse de 4rePnor şi harpe. (n fapt, α este diferit în funcie de nivelul lui beta, respectiv

proporional cu acesta.En clasament se poate realiza doar comparând raportul dintre alfa şi beta fiecărui portofoliu"rata 5lac=%4rePnor#.

Asemănările celor trei metode

*ăsurile propuse de 4rePnor şi harpe au acelaşi numărător, dar diferă prin numitor. (n primulcaz, este volatilitatea portofoliului, iar în al doilea, variabilitatea sa totală. legerea uneia sau alteiadepinde de modul în care investitorul işi repartizează fondurile. Dacă cea mai mare parte din fondurile

proprii sunt investite într%un singur portofoliu, pentru care se încearcă măsurarea performanei,alegerea ratei harpe este mai indicată, deoarece ea ine cont de variabilitatea întregului portofoliului

şi, implicit, a fondurilor investite. Din contră, dacă portofoliu reprezintă numai o parte din fondurileinvestite, utilizarea volatilităii şi, implicit, a ratei 4rePnor, ar fi mai potrivită.'ele doua rate de performană dau măsuri foarte apropiate atunci când portofoliu este bine

diversificat, riscul de piaă al acestuia fiind foarte apropiat de riscul total. 3n acest caz, cei doi indici sedeosebesc printr%un factor multiplicativ egal cu . σ T+ .

/ata lui Oensen porneşte de la ideea că portofoliile nu sunt situate neapărat pe dreapta de piaă,iar acest lucru se poate scrie sub forma:

( ) 5 t p 5 pt

+ + + + −+=− β α

/ata 4rePnor se va putea deduce direct din această ecuaie divizând fiecare termen cu beta portofoliu:

#" 5

p p

5 p p + +

+ +# −+=−= β

α β

<+



ceasta ecuaie ne arată că indicele 4rePnor nu este decât o transformare liniară a indiceluiOensen, pentru că termenul ( ) 5 . + + − este o constantă.

/ata lui harpe poate fi, de asemenea, dedusă din aceeaşi relaie dacă divizarea se face prine)presia statistică ( )( )( )[ ] <

T p p σ σ σ ρ , unde p% ρ reprezintă coeficientul de corelaie dintre

rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea pieei:^_T#^#"#"_" <

5 %%% p p% 5 p + + + + −+=− σ σ σ ρ α

(n cazul în care portofoliul este bine diversificat , p% ρ este egal cu unu şi, divizând ecuaia

precedendă prin pσ , se obine rata de performană a lui harpe:^T#_"#T"T#" % 5 % p p 5 p p + + + +- σ σ α σ −+=−=

Deoarece ^T#_" % 5 % + + σ − este o constantă, p- este o transformare liniară a ratei lui Oensen α .

vanta!ele si dezavanta!ele utilizării celor trei măsuri?.?allais%Qamonno şi 0.?randin "+666# au prezentat sintetic principalele avanta!e si dezavanta!e alemăsurilor tradiionale, astfel:

Ratautili+ata

Avanta.e (e+avanta.e

're,nor % este masura adecvata pentru unindivid care işi plasează fondurileîn mai multe portofolii

%alegerea indicelui de referină%instabilitatea lui beta afecteazădeciziile de recompunere a

portofoliului%parametrii sunt masurai cu ungrad de eroare "abaterea medie

pătratică a lui beta#S/arpe %simplicitate conceptuală

%simplitate de calcul%e)istena în literatura ştiinifica aunui test riguros care permite

verificare egalităii performanei pentru două sau mai multe potofolii.

%dificultăi în interpretare cândnumărătorul este negativ "caz care seintâlneşte în perioadele de scădere acursurilor în ansamblu#

0ensen %teoretic satisfăcător %interpretare uşoară

%aceleaşi ca şi pentru rata 4rePnor %gestionarii care işi modifică portofoliulîn funcie de anticipările lor "mar=et%timing# riscă să fie sistematicdefavorizai, obinând alfa negativ%problema instabilităii lui alfa

valuarea strategiilor de gestiune activă?estiunea activă se !ustifică doar atunci când e)istă capacitate de anticipare a evoluiei pieei,

respectiv de ti%ing , şi capacitate selecie a titlurilor subevaluate. 3n literatură au apărut o serie demodele care încearcă să evalueze capacităile gestionarului de a face ti%ing şi stock selectivit,.

odelul lui #re,norGazu, (1D66)

'apacitatea de anticipare a perioadelor de creştere, sau scădere bursieră, a fost testată pentru prima dată de 4rePnor şi *azuP. cest model pleacă de la ideea că un gestionar, care are buneanticipaii privind evoluia pieei, va diminua beta portofoliului său când piaa scade şi va creşte beta

[inând cont de aceste avanta!e si dezavanta!e, autorii recomandă utilizarea măsurii propuse de

harpe.

<<



când piaa creşte. 3n urma unor astfel de operaiuni el va pierde mai puin când piaa scade şi vacâştiga mai mult când ea creşte. ceastă politică se poate ilustra în graficul următor:

Aβ β > pf pf +

pf +

. + , Aβ

Aβ β < pf

Dreapta reprezintă performana portofoliului când gestionarul nu modifică beta mediu " Aβ #.

Dacă duce o politică de ti%ing , de succes, rentabilitatea portofoliului său, în funcie de cea a pieei, vafi reprezentată prin curbă.

/elaia dintre rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea pieei, ambele în e)ces faă de ratafără risc, vor putea fi apro)imate mai bine printr%un model de forma:

t pf t 5 t pf t 5 t pf pf t 5 t pf + + + + + + ,<

,,,,,, #"#" ε γ β α +−+−+=− unde t . t pf + + ,, , şi t 5

+ , sunt vectorii

rentabilităilor portofoliului, pieei şi activului fără risc în perioada studiată. Dacă pf γ este pozitiv şi

diferă semnificativ de zero se poate trage concluzia că gestionarul a practicat cu succes o strategie deti%ing .

odelul lui 4enriksonGerton(1D<1)

Qenri=son\*erton au propus măsurarea simultană a capacităii de timing şi selectivitate. 2i

au propus următorul model:

t pf t 5 t . pf t 5 t . pf pf t 5 t pf + + + + + + ,,,,<,,,+,, #"#" ε β β α +⋅−+−+=− unde este o variabilădihotomică ce ia valoarea + dacă t 5 t . + + ,, > şi @ dacă nu. Dacă gestionarul a dat dovadă de ti%ing

pf ,<β va fi pozitiv şi diferă semnificativ de zero, iar dacă dă dovadă şi de selectivitate pf

α va fi pozitiv ca şi în cazul modelului lui Oensen.

ăsura propusă de Hornell (1DID)

ceasta este o măsură a performanei independentă de modelul de piaă şi implicit de beta <9.0rincipiul metodei constă în a considera că un gestionar are o capacitate de gestiune superioară dacă

<9 'riticile adresate *21%ului a condus cercetările spre găsirea unor măsuri independente de acesta.<9



activele pe care le alege la un moment dat prezintă o rentabilitate superioară rentabilităii lor obişnuitesau „normale”. stfel, studiind compoziia şi schimbările care au avut loc în portofoliu, se va puteaaprecia calitatea gestionarului.

0rincipala dificultate a acestei metode constă în determinarea rentabilităii „normale”. ceasta esterentabilitatea unui portofoliu de referină, care conine aceleaşi ponderări ca şi portofoliul gestionat,dar urmărită pentru o perioadă diferită de timp. *ăsura lui 'ornell va fi media diferenelor dintrerentabilitatea portofoliului gestionat şi rentabilitatea „normală” a portofoliului de referină. 3n acestecondiii evaluarea performanei portofoliului gestionat se poate realiza doar la sfârşitul perioadei de

gestiune. En alt dezavanta! este dat de numărul mare de calcule care trebuie realizate şi de posibilitatea dispariiei unor titluri în cursul perioadei.

%1suri recente ale performanţei

(ncepând din anii optzeci, multe fonduri de investiii şi%au fi)at ca obiective urmărirea şi„baterea” unui indice de referină definit în avans. cest indice de referină se numeşte benc$%ark şi

poate fi un indice unic sau compozit. Din acest motiv, de e)emplu, societatea *organ tanleP 'apital3nternational "*'3# calculează şi vinde peste <@@ de indici. Gu este vorba de o gestiune indicială ci,la un grad de risc comparativ cu a benchmar=%lui, de obinerea unei rentabilităi superioare. 0entru a

măsura o astfel de gestiune, harpe "+668# a propus o variantă a tradiionalei sale rate, numită ratainformaiei.

+ata infor%aţiei

2ste măsura care caută să sintetizeze într%un singur număr proprietăile de medie%dispersie aunui portofoliu activ<8. Dacă t p

+ , este rentabilitatea unui portofoliu sau fond în perioada t şi t B +

,

este rentabilitatea unui benchmar= "portofoliu sau titlu# în aceeaşi perioadă, rentabilitatea în e)ces estediferena:

t Bt pt + + *+ ,, −=

Dacă # reprezintă perioada istorică pentru care se măsoară performana, rentabilitatea medieîn e)ces se va putea estima după e)presia:

∑=

=#

t

t *+#

+ * +

+

(mprăştierea ratelor de rentabilitate în e)ces de la benchmar=, se va estima prin abaterea medie pătratică a acestora "trac=ing error#, după e)presia:

∑=

−−

=#

t

t *+ + * *+

# +

<#"+

+σ̀

/ata informaiei estimată pe baza datelor istorice, 3/, este raportul dintre rentabilitatea medieîn e)ces şi abaterea medie pătratică, după relaia:

*+

+ * +σ ̀

=

Dacă aceasta este pozitivă înseamnă că performana fondului sau a portofoliului estesuperioară benchmar=%lui. Dacă se obine un rezultat negativ, atunci performana este inferioară, iar dacă este egală cu zero, va e)ista aceeaşi performană cu a benchmar=%lui.

0entru a uşura comparaiile între fonduri sau portofolii, aceste rate sunt prezentate, în general,

sub forma anualizată. (n general, în practică, ratele sunt trimestriale, dar ele pot fi şi lunare sau

săptămânale.

<8 Definiie preluată din ?ood&in 4.Q. "+667#.<8



tudiile efectuate arată că alegerea portofoliului de referină "benchmar=%ul# poate schimbasubstanial clasamentul portofoliilor gestionate. De aceea, utilizarea ratei informaiei trebuie făcută cuanumite rezerve şi în spri!inul altor metode de evaluare.

+ata lui -ortino (1DDJ)

ortino a utilizat semi%variana ca măsură statistică a abaterilor rentabilităilor portofoliilor dela o rentabilitate minimală acceptabilă. 1ormula de calcul este asemănătoare cu cea a ratei tradiionalea lui harpe, rata fără risc fiind înlocuită cu o rentabilitate minimală acceptabilă "/*#. /elaia de

calcul este următoarea:( )∑

<=

−

−=

#

+.7 +t

t pf

pf

pf

+.7 +#

+.7 + * +-

+

<

,

+

#"

+ată bazată pe Ka+

%a văzut în primul capitol că Ka+ este o metodă mai generală de măsurare a riscului şireprezintă pierderea potenială ma)imă pe care o poate avea un portofoliu, cu un anumit prag de risc.e poate calcula o rată asemănătoare celei tradiionale lui harpe, de forma:

@,

#"

pf

pf

5 pf

K

Ka+

+ + * +

−=

unde pf Ka+ este Ka+ portofoliu, iar @, pf K este valoarea iniială a portofoliului. 2ste important de

precizat că asigurarea comparabilităii pentru mai multe portofolii se poate realiza numai dacă sefoloseşte acelaşi prag de risc în calculul Ka+.

0erformana portofoliilor este dată de alegerea claselor de active şi de selecia individuală atitlurilor în portofoliu. 0rocesul de gestiune se descompune în trei etape independente : alocareastrategică a activelor, alocarea tactică, şi selecia titlurilor. 3n funcie de obiectivele urmărite deinvestitori, gestiunea portofoliilor se împarte în două categorii: gestiunea pasivă şi gestiunea activă.

?estiunea pasivă, în care gestiunea indicială ocupă principala poziie, urmăreşte obinerea performanei pieei. 2a este recomandabilă pe pieele cu un grad de eficienă informaională ridicat.?estiunea activă are ca şi obiectiv obinerea de performane superioare pieei şi încearcă să e)ploatezeanumite ineficiene ale acesteia.

2valuarea performanei unei gestiuni presupune luarea în considerare simultan a rentabilităiişi riscului. 'a şi măsuri ale performanei cele mai cunoscute sunt măsurile clasice, propuse de harpe,4rePnor şi Oensen. Dintre măsurile cele mai recente se detaşează rata informaiei propusă de harpe,care evaluează performana gestiunii unui portofoliu prin raportarea sa la un benchmar=. 4otodată,e)istă o serie de modele care încearcă să identifice sursele performanei.

Documents

Piete Capital