Capítulo

PLANEACIÓN FINANCIERA

La planeación financiera significa analizar los flujos financieros de una compañía, hacer proyecciones de las di­versas decisiones de inversión, financiamiento y dividendos, y sopesar los efectos de las varias alternativas. La ,dea es determinar dónde ha estado la empresa, dónde se halla ahora y hacia dónde va (no sólo el curso más probable de los eventos, sino las desviaciones de los resultados más probables J Si las cosas resultan desfavorables, la com­pañía debe tener un plan de apoyo, de modo que no se encuentre desprotegida sin alternativas financieras.

Estos pasos llevan a un plan o estrategia financiera que abarca las decisiones de inversión, financiamiento y dividendos de la compañía, porque los resultados financieros de la empresa son producto de dichas decisiones. Dentro de la planeación financiera debe considerarse el efecto integrado de tales decisiones, porque la suma de las partes rara veZ es igual al todo. Puesto que uno trata de considerar las posibles sorpresas, necesariamente tiene que tomarse en cuenta el riesgo. Es indiscutible que la atención de este libro se centra en el riesgo y la rentabilidad, por­que éstos determinan la valuación de la empresa en el mercado. La ventaja de la planeación financiera es que obli­ga a la administración a tomar en cuenta las posibles desviaciones de la ruta anticipada de la compañía. Por lo general una empresa se impondrá metas, y ayudar al logro de éstas es una de las más grandes responsabilidades del princiPal funcionario financiero y su equiPo de trabajo

El horizonte de planeación depende de la compañía. La mayoría de las empresas tiene un horizonte de por lo menos un año. Muchas prepararán planes detallados para un año y planes financieros más generales para tres a cinco años. Algunas compañías planean a un futuro de diez o más años. Las compañías de servi­cios públicos, los cuales tienen plazos muy largos para el desarrollo de proyectos de capital, hacen planes fi­nancieros mue/Jo más largos que la mayoría de las compañías.

Métodos de análisis

Este capítulo examina el conjunto de herramientas de planeación financiera y el análisis del progreso financiero pasado. Uno de los apoyos más valiosos es el estado de flujo de fondos, con el cual un administrador financiero o un acreedor pueden evaluar la forma en que una empresa utiliza los fondos y así determinar cómo éstos son financiados. Además de estudiar los flujos de fondos pasados, el analista puede evaluar los flujos futuros mediante un estado de origen y aplicación de fondos basado en proyecciones. Dicho estado financiero propor­ciona un método eficiente para que el administrador financiero evalúe el crecimiento de una empresa y sus necesidades financieras resultantes así como para que determine la mejor forma de financiar dichas necesidades. Los estados de origen y aplicación de fondos son particularmente útiles en la planeación del financiamiento de mediano y largo plazos.

En el análisis de los flujos de fondos futuros, tenemos los estados de presupuesto de efectivo y proforma. El presupuesto de efectivo es indispensable para que el administrador

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800 Parte 7 ---10 Herramientas de análisis y control financiero

financiero pueda determinar las necesidades de efectivo de corto plazo de la empresa y, en consecuencia, planear su financiamiento de corto plazo. Cuando el presupuesto de efecti­vo se extiende para incluir una gama de resultados posibles, el administrador financierc puede evaluar el riesgo del negocio y la liquidez de la empre<;a, así como planear un mar­gen realista de seguridad. Este margen podría proceder del ajuste del colchón de Iiquide2 de la empresa, de modificar la estructura de vencimiento de su deuda, de concertar una línea de crédito con un banco o una combinación de las tres acciones. Los presupuesto~ de efectivo preparados para una diversidad de posibles resultados son valiosos tambiér para determinar la capacidad de la empresa para ajustarse a cambios inesperados en lo~ flujos de efectivo. La preparación de balances generales y estados de resultados proformé permite al administrador financiero analizar el efecto que diversas decisiones de políticc ejercen sobre la condición y desempeño financieros futuros de la empresa.

El último método de análisis involucra diseñar un crecimiento sostenible. Aquí de· terminamos si los objetivos de crecimiento de ventas de la compañía son compatibles cor la eficiencia de sus operaciones y sus razones financieras. E,>ta poderosa herramienta d~ análisis nos permite simular los probables efectos de los cambios en las razones que cons· tituyen el objetivo cuando nos apartamos del ambiente en estado estable. La integraciór de los objetivos de mercadotecnia, operaciones y financieros permite una mejor adminis· tración del crecimiento.

Como ya vimos en el capítulo anterior, un programa de hoja de cálculo electrónica e~; de particular utilidad. Con él, los presupuestos de efectivo, los estados proforma e incluso el diseño del crecimiento sostenible se preparan con mucha mayor facilidad. Dichos pro· gramas se proporcionan en el suplemento Financia1 Management Computer App1ications. Ésto~; hacen posible la realización de análisis de amplio espectro que no se podrían llevar a cabo si las cosas tuvieran que volver a hacerse a mano cada vez que se cambian las hipótesis.

Origen y aplicación de fondos

El flujo de fondos de una empresa puede visualizarse como un proceso continuo. Por cada uso de fondos debe existir un origen correspondiente. En un sentido amplio, los activo~; de una empresa representan usos netos de los fondos: sus pasivos y valor neto representan sus fuentes netas. En la figura 27-1 se ilustra un ciclo de flujo de fondos de una compañía manufacturera típica. Para una compañía que está trabajando, en realidad no hay punto de inicio o de terminación. Un producto terminado es una variedad de insumas es decir, ma· terias primas, activos fijos y mano de obra que se pagan, en última instancia en efectivo. El producto se vende después ya sea en efectivo o a crédito. Una venta a crédito representa una cuenta por cobrar que, cuando se cobra, se convierte en efectivo. Si el precio de venta del producto rebasa todos los costos (inclusive la depreciación de los activos) en cierto periodo, hay una utilidad en dicho periodo; si no es así, hay una pérdida. La reserva de efectivo, que es el punto focal de la figura, fluctúa a través del tiempo con el programa de producción, ventas, cobro de las cuentas por cobrar, gastos de capital y financiamiento. Por otra parte, los depósitos de materias primas, producción en proceso, inventario de aro tículos terminados, cuentas por cobrar y cuentas por pagar del negocio fluctúan con la~;

ventas, el programa de producción y las políticas en el manejo de cuentas por cobrar, in· ventarios y cuentas por pagar.

El estado de origen y aplicación de fondos es un método que nos permite estudiar el flujo de fondos neto entre dos puntos en el tiempo. Estos puntos constituyen las fecha';

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Capítulo 27 ~ Planeación financiera 801

_------1 PRODUCCION EN PROCESO 1"'-------...

INVENTARIOS DE ARTICULOS TERMINADOS

Gastos de mano de obra

Depreciación

SALARIOS Y OTROS GASTOS

r-------------~ACUMU~DOSY

Gastos de ventas y administrativos

OTROS GASTOS POR PAGAR

"\ Ventas a ~ crédito

Pago de salarios y gastos

CUENTAS POR

COBRAR Pérdidas por cuentas

malas

Ventas al contado

Cobranza,

Compra de activos

ACTIVOS FIJOS

NETOS

Venta de activos

MATERIAS PRIMAS

CUENTAS POR PAGAR

COMERCIALES

________________ 11 EFECTIVO 1 1----------------------" Pago de compras

Inversión J ------

CAPITAL SOCIAL

Dividendos y rccompra de acciones

Pago de préstamo

Préstamos

DEUDA FIGURA 27-1

Flujo de fondos dentro de la compañía

iniciales y finales de los estados financieros para cualquier periodo de examen que se con­sidere relevante: un trimestre, un año, cinco años. Debemos enfatizar que el estado de ori­gen y aplicación de fondos representa cambios netos más que cambios brutos entre dos estados financieros comparables en fechas diferentes. Por ejemplo, podría pensarse que los cambios brutos incluyen todos los cambios que tienen lugar entre las dos fechas más que la suma de dichos cambios (como se define el cambio neto). Aunque un análisis del flujo de fondos bruto de una compañía a través del tiempo sería mucho más revelador que un análisis de flujo de fondos neto, por lo general estamos limitados por la información finan­ciera disponible, es decir, los balances generales y los estados de resultados que abarcan periodos particulares. Los fondos pueden definirse de maneras diferentes, de acuerdo con el propósito del análisis. Aunque se definen frecuentemente como efectivo, muchos analis-

802 Parte 7 ~ Herramientas de análisis y control financiero

tas consideran a los fondos como capital de trabajo, que es una definición algo más am­plia. También puede haber otras definiciones, aunque las dos más comunes son las que se han descrito. De acuerdo con los objetivos del analista, la definición puede ampliarse o restringirse. Como un análisis de flujo de fondos sobre una base de efectivo funciona como fundamento para análisis que usen definiciones de fondos más amplias, comenza­mos por definir a los fondos como efectivo.

A continuación presentamos dos enfoques similares pero un tanto diferentes al análi­sis de los flujos de fondos sobre una base de efectivo. El primero es un enfoque tradicional utilizado por muchos analistas financieros. Ei segundo es un estado de contabilidad de los flujos de efectivo requeridos en la presentación de estados financieros revisados por un au­ditor. Este estado complementa el balance general y el estado de resultados.

Estado de origt!n y aplicación de fondos sobre una base de efectivo

En esencia, se prepara un estado de origen y aplicación de fondos sobre una base de efec­tivo mediante (1) la clasificación de los cambios netos en el balance que tienen lugar entre dos puntos en el tiempo: cambios que incrementan el efectivo y cambios que lo reducen; (2) la clasificación, con datos obtenidos de los estados de resultados y del superávit, de los factores que incrementan el efectivo y los factores que lo reducen; y (3) la consolidación de esta información en forma de un estado de origen y aplicación de fondos. En el prime­ro de estos pasos, simplemente ponemos un balance general junto al otro y calculamos los cambios en las diversas cuentas.

Las fuentes de fondos que incrementan el efectivo son:

1. Una reducción neta en cualquier activo que no sean el efectivo o los activos fijos. 2. Una reducción bruta en los activos fijos. 3. Un incremento neto en cualquier pasivo. 4. Los ingresos procedentes de la venta de acciones comunes o preferentes. 5. Fondos proporcionados por las operaciones. Estos últimos por lo general no se expresan directamente en el estado de resultados. Para determinar dichos fondos, se debe sumar la depreciación con el ingreso neto después de impuestos. En el caso de Aldine Manufacturing Company, nuestro ejemplo del capítulo anterior, tenemos (en miles):

Ingreso neto después de impuestos Se suman gastos no de efectivo: depreciación

Fondos proporcionados por las operaciones

$201,242 111,509

$312,751

Así que el ingreso neto de Aldine subestima los fondos proporcionados por las operacio­nes en $111 509. La depreciación no es una fuente de fondos, porque los fondos son ge­nerados sólo por las operaciones. Si existen pérdidas de operación antes de la deprecia­ción, no habrá fondos independientemente de la magnitud de los cargos de depreciación.

El uso de los fondos incluye:

1. Un incremento neto en cualquier activo distinto al efectivo o activos fijos. 2. Un incremento bruto en los activos fijos. 3. Una disminución neta en cualquier pasivo. 4. Un retiro o compra de acciones. 5. Dividendos en efectivo.

Capítulo 27 J<'1 Planeación financiera 803

Para evitar la doble contabilización, calculamos los cambios brutos en los activos fijos agregando la depreciación durante el periodo a los activos fijos a la fecha de terminación del estados financiero, para luego restar de esta cantidad los activos fijos netos a la fecha inicial del estado financiero. El residuo representa el cambio bruto en activos fijos para el periodo. Si el residuo es positivo, como sucede generalmente, representa un uso de fon­dos; si es negativo, representa una fuente de fondos.

Una vez que se han calculado todas las fuentes y usos, pueden prepararse en forma de estado financiero de modo que los podamos analizar mejor. La tabla 27-1 muestra un estado de origen y aplicación de fondos de la Aldine Manufacturing Company para el año fiscal terminado al 31 de marzo de 1995. El balance y el estado de resultados de esta cor­poración, en lo cuales se basa el estado de origen y aplicación de fondos, se muestran en las tablas 26-1 y 26-2 del capítulo 26. Cuando restamos los usos totales de los fondos en la tabla 27-1 de las fuentes totales, la diferencia debe ser igual al cambio real en efectivo entre las dos fechas de los estados financieros. Si no es aSÍ, entonces el analista debe bus­car la causa de la discrepancia. Es frecuente que las discrepancias tengan su origen en ajus­tes de superávit, por lo que el analista debe estar consciente de esta posibilidad.

En la tabla 27-1 vemos que los usos principales de fondos para el año fiscal 1995 fue­ron adiciones a los activos fijos, incrementos en inventarios e inversiones y una reducción significativa en los impuestos por pagar. Estas aplicaciones se financiaron principalmente con los fondos proporcionados por las operaciones en exceso de dividendos por una re­ducción en las cuentas por cobrar y por incrementos en los préstamos bancarios, cuentas por pagar y acumulaciones. Como las fuentes rebasaron ligeramente el uso de los fondos, el efectivo y los equivalentes de efectivo (valores negociables y depósitos a plazo con vencimientos originales a menos de tres meses) se elevaron en $2 647. En un análisis de origen y aplicación de fondos es útil colocar los dividendos en efectivo opuestos a las uti­lidades netas y las adiciones a los activos fijos opuestas a la depreciación. Hacer esto per­mite que el analista evalúe con facilidad tanto la cantidad de pago de dividendos como el incremento en los activos fijos.

~TABLA 27 -1 Fuentes y usos de Aldine Manufacturing Company del 31 de marzo de 1994 a 31 de marzo de 1995 (en miles)

FUENTES

Fondos proporcionados por las operaciones Utilidades netas $201,242 Depreciación 111,509

Reducción en cuentas por cobrar

Reducción ende otros activos Incremento en préstamos bancarios

Incremento en cuentas por pagar Incremento en otras acumulaciones

Incremento en deuda de largo plazo Incremento en acciones comunes

y capital pagado

62,426

467 91,997

11,634 26,653

4,323

103 $510,354

USOS

Dividendos Incremento en inventarios

Incremento en gastos pagados por adelantado

Incremento en pagos de Impuestos por adelantado Incremento en inversiones Reducción en impuestos acumulados

Incremento en la posición de efectivo

$142,968 104,276 94,238

3,559

6,038

65,376 91,252

2,647 $510,354

804 Parte 7 ..J0 Herramientas de análisis y control financiero

~TABLA 27-2 Estado de flujos de efectivo de Aldine Manufacturing Company del 31 de marzo de 1995 (en miles)

AÑO TERMINADO AL

31 DE MARZO DE 1995

Flujos de efectivo de las actividades de operación: Utilidades netas Ajustes para conciliar las utilidades netas con el efectivo

proporcionado por las actividades de operación: Depreciación Cambios en activos y pasivos

Cuentas por cobrar Inventarios Gastos pagados por adelantado Otros activos circulantes Cuentas por pagar Impuestos acumulados Otros pasivos acumulados

Flujos de efectivo de las actividades de inversión: Inversión en propiedades, planta y equipo Venta de propiedades, planta y equipo Compra de inversiones de largo plazo Otros

Flujos de efectivo de las actividades financieras: Incremento (reducción) de préstamos de corto plazo Incremento (reducción) de deuda de largo plazo Emisión de acciones comunes Dividendos

$201,242

111,509

62,426 (94,238)

(3,559) (6,038) 11,634

(91,252) 26,653

----$218,377

(113,730) 9,454

(65,376) 467

($169,185)

91,997 4,323

103 LJj2,968) ( $46,545)

Incremento (reducción) en efectivo y equivalentes de efectivo 2,647 Efectivo y equivalentes de efectivo al principio del año _175,042 Efectivo y equivalentes de efectivo al final del año ---.!!77,689

Estado de contabilidad de los flujos de efectivo

En la tabla 27-2 se muestra un estado de flujos de efectivo (preparado con el método "in­directo" empleado por la mayoría de las empresas). De nueva cuenta, este estado se deriva de la información del balance general y del estado de resultados que aparece en las tablas 26-1 y 26-2 del capítulo anterior. Nótese que los cambios que incrementan el efectivo, si las demás cosas permanecen constantes, se muestran como números positivos, mientras que los cambios que reducen el efectivo se muestran como números negativos, además de que todos aparecen en una sola columna. Esto contrasta con la presentación de la tabla 27-1, donde se muestran los cambios positivos en la columna de fuentes y los cambios ne­gativos en la columna de aplicaciones.

Asimismo, los cambios en la tabla 27-2 se agrupan en categorías de actividades de ope­ración, actividades de inversión y actividades de financiamiento. Para muchos analistas estas categorías resultan útiles; tal forma de agrupamiento no existe en la tabla 27-1. Una tercera diferencia es que el estado de contabilidad de los flujos de efectivo registra no sólo la inver-

Capítulo 27 ~ Planeación financiera 805

sión bruta en propiedad, planta y equipo (activos fijas), sino también las disposiciones. Ambos conceptos se combinan en la tabla 27-1. Aunque no se muestra en la tabla 27-2, puesto que no había ninguna, la recompra de acciones es una partida separada en el estado de contabilidad de flujos de efectivo. En el enfoque que se muestra en la tabla 27-1 sólo apa­rece el cambio neto en las acciones.

Después de explicar las diferencias, cabe agregar que también existen similitudes, como el lector podrá apreciar cuando compare los dos estados. La conciliación final, el cambio en la posición de efectivo, +$2647, es la misma. Queda a elección del analista de­cidir si emplea un enfoque u otro, o ambos. El estado de contabilidad de flujos de efectivo aparece en los estados financieros ya verificados y no tiene que ser derivado. Lo anterior, por supuesto, constituye una ventaja. Se pueden hacer las mismas generalizaciones con cualquiera de los dos formatos. Lo importante es poder identificar rápidamente las princi­pales aplicaciones de los fondos y la forma en que éstas se financiaron.

Los fondos como capital de trabajo

Los analistas financieros preparan en ocasiones un estado de origen y aplicación del capi­tal de trabajo. Dicho estado es muy similar al estado de origen y aplicación de fondos sobre una base de efectivo, pero considera el capital de trabajo en lugar del efectivo. La tabla 27-3 muestra un estado de origen y aplicación del capital de trabajo de Aldine Ma­nufacturing Company para el año terminado al 31 de marzo de 1995.

Vemos que la única diferencia entre este estado y un estado de origen y aplicación de fondos sobre una base de efectivo es la omisión de los cambios en los diversos compo­nentes de los activos y pasivos circulantes. Este estado se analiza tanto como el estado de origen y aplicación de fondos. Los bancos a menudo emplean un estado de origen y apli­cación del capital de trabajo, porque a menudo requieren que un prestatario mantenga algún mínimo de capital de trabajo. Otros prestamistas, así como la administración, lo emplean para control interno.

Consecuencias

El análisis de estados de fondos de efectivo y de capital de trabajo nos proporciona una rica visión de las operaciones financieras de una empresa, misma que será especialmente va­liosa para el lector como administrador financiero en el análisis de planes pasados y futuros de expansión de la compañía y del impacto de tales planes sobre la liquidez. Usted podrá detectar desequilibrios en la utilización de los fondos y emprender acciones adecuadas. Un

~TABLA 27-3 Fuentes y usos del capital de trabajo de Aldine Manufacturing Company del 31 de marzo de 1994 al 31 de marzo de 1995 (en miles)

FUENTES USOS

Fondos proporcionados por las operaciones: Utilidades netas $201,242 Dividendos $142,968 Depreciación 111,509 Adiciones a los activos fijos 104,276

Reducción de otros activos 467 Incremento de deuda de largo plazo 4,323 Incremento en inversiones 65,376 Incremento en acciones comunes

y capital pagado 103 Incremento en capital de trabajo 5,024 $317,644 $317,644

806 Parte 7 J0 Herramientas de análisis y control financiero

análisis que se remonta varios años atrás podría revelar un crecimiento en inventarios fuera de proporción con el crecimiento de otros activos y con las ventas. Con el análisis, el lector podría encontrar que el problema fue causado por ineficiencias en la administración de in­ventarios. De esta manera, un estado de fondos puede alertarlo sobre problemas que se pue­den analizar en detalle para tomar medidas correctivas adecuadas. Cuando una compañía posee varias divisiones, puede resultar conveniente individualizar dichos estados de fondos. En estas condiciones la administración superior podría evaluar el desempeño de las divisio­nes en relación con los fondos que se les han destinado.

Otro uso dado a los estados de fondos es la evaluación del financiamiento de la em­presa. Un análisis de las principales fuentes de fondos en el pasado revela qué parte del crecimiento de la empresa se financió de manera interna y qué parte con fondos externos. Al evaluar el financiamiento de la empresa, usted podría desear evaluar la razón de divi­dendos a utilidades en relación con las necesidades totales de fondos de la empresa. Los estados de fondos son útiles también para considerar si la empresa se ha ampliado con de­masiada rapidez y si el financiamiento se ha visto muy presionado. Usted puede determi­nar si el crédito del negocio se ha incrementado de manera desproporcionada en relación con los incrementos en los activos circulantes y las ventas. Si el crédito comercial se ha incrementado a una tasa significativamente más rápida, el lector deseará evaluar las conse­cuencias de una mayor lentitud en los pagos sobre la posición de crédito de la empresa y su capacidad para financiarse en el futuro. El análisis de la mezcla de financiamiento de corto y largo plazos también es revelador en relación con las necesidades de fondos de la empresa. Si estas necesidades se relacionan principalmente con activos fijos e incrementos permanentes en el capital de trabajo, podría resultarle incómodo descubrir que una gran parte del financiamiento total provino de fuentes de corto plazo.

Un análisis del estado de fondos para el futuro será de gran valor para el administra­dor financiero que planea el financiamiento de mediano y largo plazos de su empresa. Éste revela las necesidades totales futuras de fondos que requiere la empresa, la sincronización que se espera de tales necesidades y su naturaleza, es decir, si el incremento en inversión se relaciona principalmente con los inventarios, con los activos fijos, etcétera. Utilizando esta información, junto con los cambios esperados en las cuentas por pagar del negocio y las diversas acumulaciones, usted puede arreglar un mejor financiamiento para su empresa. Además, se puede determinar la posición esperada de cierre de efectivo de la empresa sim­plemente ajustando el saldo inicial de efectivo para el cambio en efectivo reflejado en el estado de origen y aplicación de fondos de efectivo proyectado. En esencia, el cambio proyectado en el efectivo es un residuo.

Presupuesto de efectivo Se llega a un presupuesto de efectivo mediante una proyección de los ingresos y desembol­sos de efectivo futuros de la empresa sobre varios periodos. Dicho presupuesto revela la sin­cronización y monto de los ingresos y egresos de efectivo esperados durante el periodo estu­diado. Con esta información, el administrador financiero está mejor equipado para determinar las futuras necesidades de efectivo de la empresa así' como planear el financia­miento de dichas necesidades y ejercer el control sobre el efectivo y la liquidez de la misma.

Los presupuestos de efectivo pueden prepararse para casi cualquier periodo. En el caso de proyecciones de corto plazo, tal vez los periodos mensuales sean los utilizados con más frecuencia porque toman en consideración variaciones estacionales en los flujos de efectivo. Cuando los flujos de efectivo son extremadamente volátiles, pero predecibles, puede resultar necesario formular los presupuestos a intervalos más cortos con el fin de

Capítulo 27 ~ Planeación financiera 807

determinar los requerimientos máximos de efectivo. De acuerdo con esta misma idea, cuando los flujos de efectivo son relativamente estables, se puede justificar una presupues­tación trimestral o incluso más espaciada. Por lo general, mientras más lejos esté en el fu­turo el periodo para el cual se trata de hacer el pronóstico, más incierto será éste. El gasto de preparar presupuestos de efectivo mensuales se justifica sólo cuando se refieren a pre­dicciones sobre el futuro inmediato.

El presupuesto de efectivo es útil sólo en la medida en que sean correctas las proyec­ciones que se emplearon en su preparación. Mientras mayor sea la posible dispersión de los resultados reales respecto de los estimados, mayor deberá ser la tolerancia que debe concederse para los cambios inesperados en los flujos de efectivo. Una empresa cuyos flu­jos de efectivo están sujetos a mucha incertidumbre debe contar ya sea con un colchón de reserva, con la posibilidad de obtener préstamos rápidos o con ambas situaciones para los periodos en que el flujo de efectivo es adverso.

Preparación del presupuesto de efectivo: ingresos

La clave para la confiabilidad de la mayor parte de los presupuestos de efectivo es el pro­nóstico de ventas. Dicho pronóstico puede llevarse a cabo sobre una base de análisis in­terno, externo o ambos. Con un enfoque interno se pide a los representantes de ventas que presenten sus proyecciones de ventas para el siguiente periodo. Los administradores de ventas de cada producto revisan dichas estimaciones y las consolidan para obtener esti­maciones de venta para las líneas de productos. Después, las estimaciones de las líneas de productos se combinan en una estimación global de ventas para la empresa. El problema básico con un enfoque interno es que puede resultar miope. A menudo se pasan por alto tendencias significativas que tienen lugar en la economía y en la industria.

Por esta razón, muchas compañías emplean también el análisis externo. Mediante un enfoque externo, los analistas económicos hacen pronósticos de la economía y de las ven­tas de la industria adentrándose varios años en el futuro. Pueden utilizar análisis de regre­sión para estimar la relación entre las ventas de la industria y la economía en general. Des­pués de que se han preparado estas predicciones básicas de las condiciones del negocio y las ventas de la industria, el siguiente paso es estimar la participación de los productos in­dividuales en el mercado, los precios que podrían regir y la acogida que podrían recibir los nuevos productos. Por lo general, las estimaciones mencionadas se realizan contando con la colaboración de los administradores de mercadotecnia, pero la responsabilidad final debe recaer sobre el departamento de proyecciones económicas. Con esta informa­ción se puede preparar un pronóstico externo de ventas.

Cuando el pronóstico interno de ventas difiere del externo, como es probable que suce­da, debe llegarse a una decisión intermedia. La experiencia pasada indicará cuál de los dos pronósticos es el más correcto. En general, el pronóstico externo es el que debe servir como base para el pronóstico definitivo de ventas, a menudo con modificaciones establecidas por el pronóstico interno. Por ejemplo, la empresa podría estar esperando varias órdenes grandes de sus clientes, las cuales podrían no aparecer en el pronóstico externo. El pronóstico definitivo de ventas basado tanto en análisis internos como externos generalmente es más correcto que cualquiera de los dos análisis aislados. El pronóstico definitivo de ventas debe basarse en la posible demanda, no modificarse inicialmente por las limitaciones internas, como es la capa­cidad física. La decisión de eliminar tales restricciones dependerá del pronóstico. El valor de contar con pronósticos de venta correctos nunca podrá resultar exagerado, puesto que la mayoría de los demás pronósticos, en alguna medida, se basan en las ventas esperadas.

808 Parte 7 ...J(' Herramientas de análisis y control financiero

~TABLA27-4 Programas de ingresos de ventas (en miles)

NOV. Ole. ENE. FEB. MAR. ABR. MAY JUN

Total de ventas $300.0 $350.0 $250.0 $200.0 $250.0 $300.0 $350.0 $380.0 Ventas a crédito 270.0 315.0 225.0 180.0 225.0 270.0 315.0 342.0 Cobranzas a un mes 243.0 283.5 202.5 162.0 202.5 243.0 283.5 Cobranzas a dos meses 27.0 31.5 22.5 18.0 22.5 27.0 Total de cobranzas $310.5 $234.0 $184.5 $220.5 $265.5 $310.5 Ventas al contado 25.0 20.0 25.0 30.0 35.0 38.0

Total de ingresos de ventas $335.5 $254.0 $209.5 $250.5 $300.5 $348.5

Una vez terminado el pronóstico de ventas, el siguiente paso es determinar los ingre­sos de efectivo que se obtienen de las mismas. En el caso de las ventas al contado, el dinero se recibe al momento de la venta; en las ventas a crédito, los ingresos no llegan sino hasta después. Qué tanto tiempo después, depende de los términos de facturación, el tipo de cliente y las políticas de crédito y cobranza de la empresa. La Continental Sheetmetal Company ofrece términos de neto 30, lo que significa que el pago debe hacerse a más tar­dar 30 días después de la fecha de facturación. De acuerdo con la experiencia de la compa­ñía, 90% de las cuentas por cobrar se cobran en promedio un mes después de la fecha de la venta, y 10% se cobra dos meses después de esta fecha, sin pérdidas debidas a cuentas malas. Aún más, en promedio 10% de las ventas totales son ventas al contado.

Si los pronósticos de ventas son los que se muestran en el primer renglón de la tabla 27-4, podemos calcular un programa de los ingresos de las ventas esperadas basados en las siguientes suposiciones. Este ejemplo aparece en la tabla 27-4. En enero, vemos que las ventas totales se estiman en $250 000, de los cuales $25 000 son ventas al contado. De los $225 000 en ventas a crédito se espera que el 90%, o $202 500 se cobre en marzo. De manera similar, las ventas en otros meses se estiman de acuerdo con los mismos porcenta­jes. La empresa debe estar lista para cambiar sus hipótesis respecto de los cobros cuando se presente un cambio en los hábitos de pago de sus clientes. Si hay lentitud en la econo­mía, es probable que algunos clientes se retrasen en sus pagos. La empresa debe conside­rar este cambio si su presupuesto de efectivo ha de ser realista.

A partir de este ejemplo, es fácil ver el efecto que una variación en las ventas ejerce sobre la magnitud y sincronización de los ingresos de efectivo, si las demás cosas perma­necen constantes. En el caso de la mayoría de las empresas, hay cierta correlación entre las ventas y la experiencia de cobranza. En tiempos de recesión y bajas ventas es probable que el periodo promedio de cobranza se alargue; asimismo, puede suceder que se incre­menten las pérdidas por cuentas malas. Por consiguiente, la experiencia de cobro de una empresa puede reforzar una reducción en las ventas y aumentar el impacto descendente sobre los ingresos de las ventas totales.

Los ingresos de efectivo pueden proceder de la venta de los activos así como de las ventas del producto. Si Continental trata de vender $40 000 de sus activos fijos en febrero, los ingresos totales de efectivo de ese mes serían $294 000. En su mayor parte, la venta de activos fijos se planea por anticipado y se puede predecir fácilmente para propósitos de presupuesto de efecti­vo. Además, los ingresos de efectivo pueden proceder de intereses e ingreso de dividendos.

Periodo de cobro de las cuentas por cobrar

Hagamos un paréntesis por el momento y consideremos ahora cómo podrían formularse otros pronósticos de cobro para propósitos de presupuestación de efectivo. En nuestro ejemplo, supusimos que 90% de las ventas a crédito se cobraban en un mes y que 10% se

Capítulo 27 J0 Planeación financiera 809

cobraba dos meses después. Si las ventas a crédito son constantes durante el mes y cada mes tiene 30 días, esto corresponde a un periodo promedio de cobranza de 33 días (el pro­medio ponderado de 30 y 60 días). Si el periodo promedio de cobranza fuera de 30 días, todas las ventas a crédito se cobrarían un mes después. En otras palabras, los $315 000 en ventas a crédito de diciembre se cobrarían en enero, y así sucesivamente. Por supuesto, si el periodo promedio de cobranza fuera de 60 días, la cobranza se retrasaría dos meses, dando como resultado que los $315 000 de diciembre se cobraran en febrero.

Sin embargo, si el periodo promedio de cobranza fuera de 45 días, una mitad de las ventas a crédito de diciembre, o $157 500, se cobraría en enero y la otra mitad en febrero. La hipótesis consiste en que las ventas a crédito facturadas en la primera mitad de diciem­bre serán cobradas en la segunda mitad de enero, y que las ventas facturadas en la segunda mitad de diciembre se cobrarán durante la primera mitad de febrero. Otros meses también reflejarán este retraso. Si el periodo promedio de cobranza fuera de 40 días, esto significa que dos tercios de las ventas de diciembre, o $210 000, se cobrarán en enero y que la otra tercera parte, o $105 000, se cobrará en febrero. El promedio ponderado de (2/3 por 30 días) + (1/3 por 60 días) es igual a 40 días.

Un razonamiento similar nos señala que un periodo promedio de cobranza de 50 días significa que una tercera parte de las ventas a crédito de diciembre, o $105 000, será cobra­da en enero y dos tercios, o $210 000, se cobrarán en febrero. De manera parecida, el mes de 30 días puede dividirse en quintos, sextos, décimos, quinceavos y treintavos cuando se requieran otros periodos promedio de cobranza. La situación de los décimos se ilustró en nuestro ejemplo. Por último, si el periodo promedio de cobranza fuera de 37 días, la conse­cuencia sería que 23/30 de las ventas a crédito de diciembre, o $241 500, se cobrarán en enero, mientras que 7/30, o $73 500, se cobrarán en febrero. Estos son suficientes ejemplos para ilustrar el efecto de un cambio en las hipótesis de cobro en un periodo promedio de cobranza. Con un programa de hoja de cálculo para computadora es fácil establecer el re­traso en los cobros para las ventas a crédito. Ahora regresemos a nuestro ejemplo.

Pronóstico de desembolsos

A continuación presentamos el pronóstico de los desembolsos de efectivo. Dado el pronós­tico de ventas la administración puede escoger ya sea ajustar la producción directamente a las ventas o producir a una tasa relativamente constante a través del tiempo. Cuando la producción se ajusta a las ventas, los costos de inventario generalmente son más bajos pero los costos totales de producción son mayores que cuando la producción es constante. Si las ventas fluctúan, el inventario de artículos terminados se acumula durante ciertos periodos y requiere almacenamiento. Como el almacenamiento es irregular durante el año, los costos de inventario por lo general son mayores que si la producción se ajusta a las ventas. Por otra parte, la producción constante suele ser más eficiente. Determinar cuál alternativa es mejor depende del costo de inventario cuando la producción está unida a las ventas en comparación con los ahorros que pueden lograrse si la producción es constante. El programa definitivo de producción incorpora decisiones respecto de la administración de inventarios, un tema que se explicó en el capítulo 14.

Una vez que se ha establecido un programa de producción, se pueden hacer esti­maciones de las necesidades de materiales, mano de obra y activos fijos adicionales. Como sucede con las cuentas por cobrar, hay un retraso entre el tiempo en que se hace una compra y el momento en que se realiza el pago correspondiente. Si los proveedores conceden términos de facturación promedio de neto 30 y la política de la empresa es pagar sus cuentas al final de dicho periodo, hay un retraso de aproximadamente un mes entre la compra y el pago correspondiente. Si el programa de producción de Continental

810 Parte 7 ...J{"' Herramientas de análisis y control financiero

~TABLA 27 -5 Programas de desembolsos por compras y gastos (en miles)

Ole. ENE. FEB. MAR. ABR. MAY. JUN.

Compras $100 $80 $100 $120 $140 $150 $150 Pago al contado de

las compras en efectivo 100 80 100 120 140 150 Salarios 80 80 90 90 95 100 Otros gastos 50 50 50 50 50 50

Total de gastos en efectivo $230 $210 $240 $260 $285 $300

Sheetmetal requiere de la manufactura de artículos en el mes anterior a las ventas pronos­ticadas, podríamos tener un programa como el de la tabla 27-5. Como podemos ver, hay un retraso de un mes entre el momento de la compra y el pago de la misma. Como sucede con el cobro de las cuentas por cobrar, el pago de las compras puede retrasarse en el caso de otros periodos promedio de pago. El cálculo es el mismo que se utilizó para los cobros, y el cálculo de la estructura de retrasos se facilita mediante el uso de un programa de hoja de cálculo para computadora.

Se supone que los salarios se incrementan con la cantidad de producción. Por lo general, los salarios son más estables que las compras a través del tiempo. Cuando la producción decae levemente, por lo general no se despide a los trabajadores. Cuando ésta se vuelve a elevar, la mano de obra se hace más eficiente con un incremento relati­vamente pequeño en los salarios totales. Sólo al cruzar cierto punto se pide a los em­pleados que trabajen tiempo extra o se contrata a nuevos trabajadores para satisfacer un programa de producción más cargado. En otros gastos se incluyen los costos generales, administrativos y de ventas; impuestos prediales, gastos por intereses; gastos de energía eléctrica y calefacción; gastos de mantenimiento; y gastos de materiales y de mano de obra indirecta. Estos desembolsos tienden a ser razonablemente predecibles en el corto plazo.

Además de los gastos de efectivo debemos considerar los gastos de capital, de dividen­dos de impuestos federales y otros egresos de efectivo. Como los gastos de capital se pla­nean por anticipado, por lo general es posible pronosticarlos en el presupuesto de efectivo de corto plazo. Sin embargo, a medida que el pronóstico se hace más distante, la predicción de estos gastos se vuelve más incierta. Los pagos de dividendos para la mayor parte de las compañías son estables y se pagan en fechas específicas. La estimación de impuestos federa­les debe basarse en las utilidades proyectadas para el periodo que se está considerando. Otras salidas de efectivo podrían consistir en la recompra de acciones o el pago de deuda de largo plazo. Estas salidas se combinan con los gastos totales de efectivo para obtener el pro­grama de desembolsos totales de efectivo que se muestra en la tabla 27-6.

~TABLA27-6 Programa de desembolsos en efectivo (en miles)

ENE. FEB. MAR. ABR. MAY. JUN.

Total de gastos en efectivo $230 $210 $240 $260 $285 $300 Gastos de capital 150 50 Pago de dividendos 20 20 Impuestos sobre el ingreso 30 30

Total de desembolsos en efectivo $260 $360 $310 $290 $285 $320

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Capítulo 27 J<' Planeación financiera 811

~TABLA 27-7 Flujos netos de efectivo netos y saldo de efectivo (en miles)

ENE. FEB. MAR. ABR. MAY. JUN.

Total de ingresos de efectivo $ 335.5 $ 294.0' $ 209.5 $ 250.5 $ 300.5 $ 348.5 Total de desembolsos en efectivo 260.0 360.0 310.0 290.0 285.0 320.0

Flujos netos de efectivo neto $ 75.5 $ (66.0) $(100.5) $ (39.5) $ 15.5 $ 28.5 Efectivi inicial sin

financiamiento 100.0 175.5 109.5 9.0 (30.5) (15.0) Efectivi al final sin

financiamiento 175.5 109.5 9.0 (30.5) (15.0) 13.5

'Incluye ingresos de ventas por $254 000 y ventas de activos al contado por $40 000.

El flujo neto de efectivo y el saldo de efectivo

Después de que hemos considerado todas las entradas y salidas previsibles de efectivo, podemos combinar los programas de ingresos y desembolsos de efectivo para obtener los flujos netos de ingresos y egresos de efectivo para cada mes. El flujo neto de efectivo puede agregarse entonces al efectivo inicial de enero, que se supone que es $100 000, y a la posición de efectivo proyectada calculada mes a mes para el periodo bajo revisión. Este programa final se muestra en la tabla 27-7. •

De acuerdo con el presupuesto de efectivo mostrado, se espera que la empresa sufra un déficit de efectivo en abril y mayo. La causa es una reducción en los cobros en marzo, gastos de capital que suman $200 000 en febrero y marzo, y un dividendo de efectivo de $20 000 en marzo. Con el incremento en la cobranza en mayo y junio el saldo de efectivo sin financiar se eleva a $13 500 en junio. El presupuesto de efectivo indica que el punto má­ximo de los requerimientos de efectivo tiene lugar en abril. Si la empresa tiene como política el mantener un saldo mínimo de efectivo de $75 000 y el tomar prestado de su banco para mantener este mínimo, tendrá que pedir prestados $66 000 adicionales en marzo. Los préstamos adicionales llegarán al límite de $105 500 en abril, después de 10 cual disminui­rán a $61 500 en junio, si todo va de acuerdo con las predicciones.

No obstante, existen algunos medios alternativos para enfrentar este déficit de efec­tivo. La empresa puede estar en condiciones de retrasar sus gastos de capital o el pago de sus compras. No hay duda de que uno de los principales propósitos de un presupuesto de efectivo es determinar el ritmo y magnitud de las necesidades de financiamiento fu­turas, de modo que se pueda emplear el método de financiamiento más apropiado. La decisión de obtener financiamiento de largo plazo debe basarse en el requerimiento de fondos de largo plazo y en otras consideraciones a parte del pronóstico de efectivo. Además de ayudar al administrador financiero a planear el financiamiento de corto plazo, el presupuesto de efectivo sirve para manejar la posición de efectivo la empresa. Con este tipo de presupuesto el administrador puede planear la inversión de fondos excedentes en valores negociables. El resultado es una transferencia eficiente de fondos, de efectivo a va­lores negociables y viceversa.

Desviaciones de los flujos de efectivo esperados

Es frecuente que haya una tendencia a confiar mucho en el presupuesto de efectivo sim­plemente porque está expresado en números. Como ya señalamos antes, un presupuesto de efectivo representa solamente una estimación de flujos de efectivo futuros. Dependiendo

812 Parte 7 --l0 Herramientas de análisis y control financiero

del cuidado que se dedique a preparar el presupuesto y de la volatilidad de los flujos de efectivo que resultan de la naturaleza del negocio, los flujos de efectivo reales se desviarán más o menos de aquellos que se esperaban. Ante la incertidumbre debemos proporcionar información sobre los límites de los posibles resultados. El análisis de flujos de efectivo bajo un solo conjunto de supuestos, como es el caso con la presupuestación convencional de efectivo, resulta en una perspectiva inexacta del futuro.

Al considerar las desviaciones de los flujos de efectivo esperados, es deseable preparar presupuestos de efectivo adicionales. Podríamos desear basar un pronóstico de efectivo sobre el supuesto de una posible declinación máxima del negocio, y otro sobre la hipótesis del posible incremento máximo del negocio. Al sacar a la luz los posibles sucesos para su análisis, la administración se encuentra en mejores condiciones para planear contingencias probables. Dicho análisis no sólo agudiza sus puntos de vista sobre la probabilidad de que ocurra un hecho particular, sino que dará a la administración un mejor conocimiento de la magnitud del impacto que éste ejercerá sobre los flujos de efectivo de la empresa. 1

Dada la preparación de un presupuesto de efectivo basado en los flujOS de efectivo es­perados, a menudo resulta sencillo rastrear un cambio en una cifra o una serie de cifras con el fin de considerar un gran número de posibilidades. Para determinar el espectro de posi­bles resultados se pueden emplear técnicas de simulación. Un programa de hoja de cálculo puede ser útil para calcular los presupuestos de efectivo de acuerdo con diversos supuestos. Con dicho programa el analista puede realizar un cambio, tal como un incremento en el periodo promedio de cobranza, y la computadora recalculará y mostrará en segundos un nuevo presupuesto de efectivo. En el suplemento Financia1 Management Computer Applications se proporciona un formato de presupuesto de efectivo para dichas simulaciones.

La posición de efectivo esperada más la distribución de probabilidades de posibles resultados nos se proporciona una cantidad considerable de información. Podemos visua­lizar los fondos adicionales requeridos o los fondos liberados ante varios posibles resulta­dos. Esta información nos permite determinar de manera más correcta el saldo mínimo de efectivo, la estructura de vencimientos de la deuda y la capacidad de obtener préstamos necesaria para que la empresa cuente con un margen de seguridad. Permite al administra­dor financiero anticiparse a cambios bruscos en la posición de efectivo de la empresa.

También podemos analizar la capacidad de la empresa para ajustarse a las desviacio­nes de los resultados esperados. Si las ventas cayeran, ¿qué tan flexibles son nuestros gas­tos? ¿Qué puede recortarse? ¿Cuánto? ¿Qué tan rápidamente? ¿Cuánto esfuerzo debe de­dicarse a las cuentas por cobrar? Si hay un incremento inesperado en el negocio, ¿qué

compras adicionales se requerirán, y cuándo? eSe puede contar con más mano de obra? ¿Puede la planta actual manejar la demanda adicional? ¿Cuánto dinero se necesita para fi­nanciar la acumulación? Las respuestas a estas preguntas proporcionan valiosos elementos

de juicio sobre la eficiencia y la flexibilidad de la empresa bajo diversas condiciones 2 Un

análisis de esta clase ayuda a enfrentar el tan importante problema de los costos asociados con varias desviaciones de los resultados esperados. De nueva cuenta, la simulación es un método útil para evaluar dichos costos.

El producto final podría ser una serie de distribuciones de efectivo de fin de mes sin financiamiento. La figura 27-2 muestra distribuciones de frecuencia relativa para los meses

lVéase Cordon Donaldson, "Strategy for Financial Emergencies", en Harvard Business Review, 47 (noviembre-diciem­bre de 1969),69.

20p cit., 71-79, desarrolla un marco para la evaluación de los recursos disponibles para enfrentar contingencias adversas.

Capítulo 27 J0 Planeación financiera 813

o I U LLl I ....J LLl O O ~ O :J ce ~ ce

~ o...

150

-75

FIGURA 27-2

Enero

175 200

Abril

Distribuciones de efectivo al final

Febrero Marzo

75 100 125 -25 O

Mayo Junio

O {) 25

EFECTIVO AL FINAL (en miles de dólares unidades monetarias)

de enero a junio. Se utilizan gráficas de barras, ya que éstas son por lo general el producto de una simulación. Los valores más probables de efectivo final se ilustran con la barra más alta¡ éstos concuerdan con los valores en la tabla 27-7. Nótese que aunque varias de las dis­tribuciones son razonablemente simétricas, otras están cargadas a un lado. En particular, las distribuciones para marzo y abril están cargadas a la izquierda. Como resultado, la necesi­dad de efectivo durante estos meses podría ser bastante mayor que lo que aparece en la tabla 27-7. Resulta claro que el tipo de información representado en la figura 27-2 capaci­ta mejor a la administración para planear mejor las contingencias que la información que proporciona sólo estimaciones de un solo punto de los flujos de efectivo mensuales.

Desde la perspectiva de la planeación interna, es mucho mejor contar con una varie­dad de posibles resultados que depender únicamente del resultado esperado. Esta toleran­

cia es particularmente necesaria para las empresas cuyo negocio es un tanto inestable. Si la empresa basa su planeación sólo sobre los flujos de efectivo anticipados, es probable que

alguna desviación importante del resultado esperado la coja desprevenida y tenga dificul­tades para hacer un ajuste. Un déficit imprevisto de efectivo puede ser difícil de financiar si se conoce a última hora. Por tanto, es esencial que la empresa sea honesta consigo misma y trate de reducir los costos asociados con las desviaciones de los resultados espe­rados. Puede lograr lo anterior si da los pasos necesarios para asegurar la fidelidad y me­

diante la preparación de presupuestos de efectivo adicionales para considerar todos los posibles resultados.

25

814 Parte 7 ---l0 Herramientas de análisis y control financiero

Estados proforma

Además de proyectar el flujo de efectivo de una empresa a través del tiempo, a menudo resulta útil preparar un balance general y un estado de resultados proforma o proyectados para fechas seleccionadas en el futuro. Un presupuesto de efectivo nos proporciona informa­ción sólo sobre las posiciones de efectivo futuras esperadas, mientras que los estados pro­forma incorporan proyecciones de todos los activos y pasivos así como de las partidas del estado de resultados. Sin embargo, mucha de la información que entra en la prepara­ción del presupuesto de efectivo puede ser utilizada para derivar un estado proforma. Como antes, la clave consiste en que los pronósticos de venta sean correctos.

Estado de resultados proforma

El estado de resultados proforma es una proyección de resultados para un periodo deter­minado en el futuro. Como en el caso de nuestro presupuesto de efectivo, el pronóstico de ventas es la clave para la programación de la producción y la estimación de los costos de la misma. El analista puede desear evaluar cada componente del costo de ventas. Un análisis detallado de compras, salarios de producción y costos indirectos puede permitir­nos realizar pronósticos más correctos. Sin embargo, con frecuencia el costo de ventas se estima sobre la base de razones anteriores de los costos de productos vendidos en relación con las ventas.

A continuación se estiman los gastos de ventas, generales y administrativos. Ya que estos gastos a menudo se presupuestan por anticipado, los cálculos sobre ellos son bastan­te precisos. Por lo general, estos gastos no son particularmente sensibles a los cambios en las ventas a muy corto plazo, en particular a las reducciones en las ventas. Inmediatamente después estimamos otros ingresos y gastos así como gastos de intereses para obtener el in­greso neto antes de impuestos. Entonces calculan los impuestos basados en la tasa fiscal aplicable y se restan para llegar al cálculo del ingreso neto después de impuestos. Toda~ estas estimaciones se combinan finalmente en un estado de resultados.

En este caso, supongamos que Continental Sheetmetal Company muestra venta~ proyectadas de enero a junio por $1 730000 en la tabla 27-4, como se refleja en nuestrc presupuesto de efectivo de la misma tabla. En el presupuesto de efectivo, el costo de ven· tas no aparece directamente. Sin embargo, sabemos que todas las compras pertenecen é

esta categoría. Con el propósito de realizar los estados financieros, las compras asociada'. con las ventas de enero a junio son las que corresponden al periodo de diciembre a mayo porque la producción tiene lugar en le mes anterior a las ventas pronosticadas. Las como

pras se muestran en la tabla 27-5 y totalizan $690 000 para el periodo de diciembre é.

mayo. Los salarios también son un costo de ventas y en esta partida el periodo relevante' para propósito de los estados financieros es asimismo diciembre a mayo. Para este perio do, se espera que los salarios, que suman $505 000, sean pagados. (Véase la tabla 27-5.: Antes dijimos que se esperaba la depreciación de $110 000 para el periodo enero-junio Otros gastos (ventas, generales y administrativos) deben ascender a $50 000 al mes y

también se muestran en la tabla 27-5. En el periodo de seis meses suman $300 000. Por último, supongamos que existe una tasa de impuestos federales y estatales de 48%. Cor esta información podemos preparar un estado de resultados proforma para el periodo enero-junio (en miles):

Ventas Costo de ventas

Compras Salarios Depreciación

Utilidades brutas Gastos de ventas, generales

y administrativos

$690 505 110

Capítulo 27 ....J0 Planeación financiera 815

$1,730

$1,305 425

300 Utilidades antes de impuestos

Impuestos 125 60

Utilidades después de impuestos $ 65

El estado de resultados proforma no tiene que estar basado en un presupuesto de efectivo. Más bien, uno puede hacer estimaciones directas de todas las partidas. Al estimar primero un nivel de ventas, uno puede multiplicar las razones históricas de costo de ven­tas y varias partidas de gastos por su nivel para derivar el estado financiero. Cuando las ra­zones históricas ya no son apropiadas, deben emplearse nuevas estimaciones.

Balance proforma

Preparemos un estado proforma para Continental Sheetmetal al 30 de junio. La compañía tiene el siguiente balance general al 31 de diciembre:

ACTIVOS (EN MILES) PASIVOS (EN MILES)

Efectivo $ 100 Préstamos bancarios $ 50 Cuentas por cobrar 342 Cuentas por pagar 200 Inventario 350 Salarios y gastos acumulados por pagar 250

Activos circulantes $ 792 Impuestos acumulados sobre el ingreso por pagar ----.Z.Q Pasivos circulantes $ 570

Activos fijos netos 800 Capital social 1,022 Activos totales $1,592 Total de pasivos y capital $1,592

Las cuentas por cobrar al 30 de junio se pueden estimar sumando al saldo de las cuentas por cobrar al 31 de diciembre las ventas a crédito totales proyectadas de enero a junio, menos la cobranza total de crédito proyectada para el periodo. Con base en la informa­ción mostrada en el presupuesto de efectivo, las cuentas por cobrar al 30 de junio serían $342 000 + $31 500, o $373 500.

Si no está disponible un presupuesto de efectivo, el saldo de las cuentas por cobrar se puede calcular mediante una razón de rotación. Esta razón, la cual ilustra la relación entre las ventas a crédito y las cuentas por cobrar, debe basarse en la experiencia pasada. Para obtener el nivel estimado de cuentas por cobrar, simplemente se dividen las ventas proyectadas entre la razón de rotación. Si el pronóstico de ventas y la razón de rotación son realistas, este método permitirá obtener una aproximación razonable del saldo de las cuentas por cobrar. La inversión estimada en inventarios al 30 de junio puede basarse en el programa de la producción que, a su vez, está basado en el pronóstico de ventas. Este pro-

-------------_._----------------

816 Parte 7 ....1{"l Herramientas de análisis y control financiero

grama debe mostrar las compras esperadas, el uso esperado del inventario en la produc­ción y el nivel esperado de artículos terminados. Basados en esta información, junto con el nivel inicial de inventario, se puede preparar una estimación proforma del inventario.

Más que con el uso de un programa de producción, las estimaciones de inventario futuras pueden basarse en una razón de rotación del costo de ventas a inventario. Esta razón se aplica de la misma manera que para las cuentas por cobrar, excepto que despeja­mos la posición de inventario final que surge del promedio. Tenemos

Costo de bienes vendidos = Razón de transacción (27-1)

(Inventario inicial + Inventario final)

Dadas cifras supuestas de razón de rotación y de costo de ventas, y conociendo el inven­tario inicial, despejamos la ecuación para la incógnita:

Inventario final = 2(c. de venta)

Razón de rotación Inventario inicial

Si la razón de rotación del inventario estimada en nuestro ejemplo fuera de 3.39 y el costo de ventas estimado fuera de $1 305 000, tendríamos (redondeando las cifras)

Inventario final = 2( 1 30500) _ 350 000=$420 000 3.39

De manera que $420 000 sería nuestra estimación de inventario al 30 de junio, cifra que representa un incremento moderado sobre el nivel de inventario al 31 de diciembre que se ajusta con la acumulación de ventas.

Los activos fijos netos futuros se estiman sumando los gastos planeados a los activos fijos netos existentes y restando de esta suma la depreciación para el periodo, más cual­quier venta de activos fijos a su valor en libros. Del presupuesto de efectivo, sabemos que los gastos de capital se estiman en $200 000 para el periodo y que se venderán activos fijos por $400 000 en lo que suponemos que son sus valores depreciados en libros. Si se espera que la depreciación para el periodo llegue a $110 000, la adición neta esperada a los activos fijos sería de $50 000 ($200 000 - $40 000 - $110 000), y los activos fijos netos proyectados al 30 de junio serían $850000. Puesto que los gastos de capital se pla­nean por anticipado, por lo general los activos fijos son bastante fáciles de pronosticar.

En el caso de los pasivos, estimamos las cuentas por pagar sumando las compras to­tales proyectadas para enero a junio, menos los pagos en efectivo proyectados totales por las compras del periodo, al balance del 31 de diciembre. Por tanto, nuestra estimación de las cuentas por pagar es $200 000 más $50 000, o $250 000. El cálculo de salarios y gastos acumulados se basa en el programa de producción y en la relación histórica entre estas acumulaciones y la producción. Suponemos que la estimación de estos salarios y gastos es $240 000. Los impuestos acumulados sobre el ingreso se estiman sumando al balance ac­tual los impuestos sobre el ingreso proyectado para el periodo de seis meses, menos el pago real de impuestos. Si los impuestos del periodo se pronostican en $60 000 y se espe­ra que la empresa pague $60 000, los impuestos acumulados sobre el ingreso estimados al 30 de junio serían $70 000.

Capítulo 27 ~ Planeación financiera 817

El capital social al 30 de junio sería el del 31 de diciembre más las utilidades des­pués de impuestos del periodo, menos los dividendos en efectivo pagados. Si las utilida­des después de impuestos se estiman en $65 000 en el estado de resultados proforma, el capital social al 30 de junio sería $1 022 000 más $65 000 menos $40 000 de dividendos, o $1 047 000. Quedan pendientes dos partidas: efectivo y préstamos de bancos. Pode­mos ver en el presupuesto de efectivo que el efectivo estimado al 30 de junio sería de $13 500 sin financiamiento adicional. Si la empresa sigue la política de mantener un saldo mínimo de efectivo de $75 000, y de pedir prestado a su banco para mantener dicho saldo, el efectivo al 30 de junio sería $75 000 y el préstamo del banco se incre­mentaría en $61 500 para llegar a $111 500. En general, el efectivo y las cuentas por pagar sirven como factores de equilibrio en la preparación de los balances proforma, por los cuales los activos y pasivos más el capital social resultan iguales.

Una vez que hemos estimado todos los componentes del balance proforma, se com­binan en un formato de balance general. El balance proforma al 30 de junio es

ACTIVOS (EN MILES)

Efectivo Cuentas por cobrar Inventario

Activos circulantes

Activos fijos netos Activos totales

$ 75.0 373.5 420.0

$ 868.5

850.0 $1,718.5

PASIVOS (EN MILES)

Préstamos bancarios $ 111.5 Cuentas por pagar 250.() Salarios y gastos acumulados por pagar 240.() Impuestos acumulados sobre el ingreso por pagar ~

Pasivos circulantes $ 671.5 Capital social 1,047.0

Total de pasivos y capital $1,718.5

El uso de las razones y sus consecuencias

Como ya mencionamos antes, el método de presupuesto de efectivo es sólo una manera de preparar un estado proforma. También se pueden hacer estimaciones directas de todas las partidas en el balance general mediante la proyección de razones financieras hacia el futuro y haciendo después las estimaciones con estas razones. Las cuentas por cobrar, los inventarios, las cuentas por pagar y los salarios y gastos acumulados a menudo se basan en relaciones históricas con las ventas y la producción cuando no existe un presupuesto de efectivo. Por ejemplo, si el periodo promedio de cobranza es de 45 días, la rotación sería ocho veces al año. Si las cuentas por cobrar fueran $500 000 pero la empresa estuviera an­ticipando un incremento de $2 millones en ventas para el año próximo, esto significaría aproximadamente $2 millones/8 = $250 000 en cuentas por cobrar adicionales relaciona­das con el aumento de las ventas. Así, el nivel de cuentas por cobrar de aquí a un año po­

dría alcanzar $750 000. Los estados proforma nos permiten estudiar la composición de los balances generales y

estados de resultados futuros esperados. Las razones financieras pueden ser calculadas para el análisis de los estados financieros,. estas razones y las cifras absolutas pueden compararse con las de los balances presentes y pasados. Con esta información, el administrador financiero puede analizar la dirección del cambio en la condición y desempeño financieros de la em­presa en el pasado, presente y futuro. Si la empresa acostumbra realizar estimaciones correc­tas, la preparación de un presupuesto de efectivo, de los estados proforma, o de ambos, la obliga literalmente a planear y coordinar la política en diversas áreas de operación. La revi-

818 Parte 7 ..J0 Herramientas de análisis y control financiero

sión continua de estos pronósticos mantiene a la empresa alerta a los cambios en las condi­ciones en su ambiente y en sus operaciones internas. De nueva cuenta, es útil preparar más de un conjunto de estados proforma para considerar todos los posibles resultados.

Modelos de crecimiento sostenible La administración del crecimiento requiere de un balance cuidadoso de los objetivos de ventas de la empresa con su eficiencia de operación y sus recursos financieros. Muchas veces una compañía se sacrifica financieramente ante el altar del crecimiento; los tribuna­les de bancarrotas están llenos de tales casos. El asunto es determinar qué tasa de creci­miento en ventas es compatible con las realidades de la compañía y del mercado financie­ro. A este respecto, el modelo de crecimiento sostenible es una poderosa herramienta de planeación y ha encontrado un apoyo entusiasta en compañías como Hewlett-Packard. A manera de definición la tasa de crecimiento sostenible (SGR, por sus siglas en inglés) es el por­centaje de incremento máximo anual en ventas que se puede alcanzar basándose en las ra­zones de objetivos de operación, de deuda y de pago de dividendos. Si el crecimiento real supera la SGR algo debe estar pasando, y a menudo es en la razón de deuda. Al diseñar el proceso de crecimiento podremos hacer intercambios inteligentes.

Un modelo de estado estable

Para ilustrar el cálculo de una tasa de crecimiento sostenible comenzaremos con un mode­lo de estado estable, en el cual el futuro es exactamente como el pasado respecto del ba­lance general y de las razones de desempeño. También se da por asentado que la empresa no se involucra en financiamiento externo; la cuenta de capital se acumula sólo a través de las utilidades retenidas. Más adelante relajaremos estos supuestos, cuando consideremos el modelo de crecimiento sostenible bajo hipótesis cambiantes.

VARIABLES UTILIZADAS

En un ambiente de estado estable, las variables necesarias para determinar la tasa de creci­miento sostenible son

A/S = razón activos totales a ventas totales NP/S = margen neto de utilidades netas (utilidades netas divididas entre las ventas)

b = tasa de retención de utilidades (1 - B es la razón de pago de dividendos) D/Eq = razón deuda a capital

So = ventas anuales más recientes (ventas iniciales) L1S DeltaS = cambio absoluto en ventas de las ventas anuales más recientes

Las primeras cuatro variables son variables objetivo. La razón activos totales a ventas es una medida de la eficiencia de operación, recíproca de la tradicional razón de rotación de ac­tivos. Mientras más baja sea la razón, más eficiente será la utilización de los activos. A su vez, esta razón está integrada por (1) la administración de las cuentas por cobrar, como 10 indique el periodo promedio de cobranza; (2) la administración de inventarios, como 10 indique la razón de rotación de inventarios; (3) la administración de activos fijos, según 10 refleje el procesamiento interno del producto en la planta; y (4) la administración de la liquidez, como lo sugiere la proporción de activos líquidos y su rendimiento. Con el fin de facilitar los ejem­plos, suponemos que los activos líquidos se mantienen a niveles moderados. 3

3J)e no ser el caso, será mejor utilizar la razón de activos de operación a ventas

Capítulo 27 ...J.0 Planeación financiera 819

El margen de utilidades netas es una medida relativa de la eficiencia de operación, después de considerar todos los gastos e impuestos sobre ingresos. A pesar de que tanto la razón de activos a ventas como el margen de utilidades netas se ven afectados por los mercados externos del producto, en su mayor parte capturan la eficiencia de la administra­ción interna. La tasa de retención de utilidades y la razón de deuda deben determinarse de acuerdo con la teoría y la práctica de los dividendos y de la estructura de capital. Éstos se ven influidos de manera importante por los mercados financieros externos. Nuestro pro­pósito es no entrar en detalles sobre la forma en que se establecen, ya que ello se determi­na en otras partes del libro, sino incorporarlos en el modelo de planeación presentado.

T ASA DE CRECIMIENTO SOSTENIBLE

Con estas variables podemos derivar la tasa de crecimiento sostenible (SGR). La idea consis­te en que un incremento en los activos (uso de fondos) debe igualar al incremento en pasi­vos y capital social (fuente de fondos). El incremento en los activos puede expresarse como ~S (A/S), que es el cambio en las ventas multiplicado por la razón de activos totales a ventas. El incremento en capital social (mediante las utilidades retenidas) es b(NPlS)(So + ~S) o la tasa de retención multiplicada por el margen de utilidades netas multiplicado por las ventas totales. Por último, el incremento en la deuda total es simplemente el incremento en el valor neto multiplicado por la razón objetivo de deuda a capital, o [b(NP/S)(So +

~S) ] D/Eq. Al integrar todos estos elementos, tenemos4

Incremento de activos

Incremento en utilidades

retenidas Incremento de la deuda

Al despejar, esta ecuación puede expresarse comas

4Ésta es la misma fórmula utilizada porde Robert C. HIggins, en Analysis Jor Fi11ancial Mn11'''Jeme11¡ (Homewood, IL Richard D. Irwin, 1984), capítulo 5.

'La ecuación (27-2) puede expresarse como

+ .E..) Eq

D ) (NI') ( [) ) - S" + h - 1 + - óS Eq. S Eq

D) ( NI') ( J) ) '4 óS = h l ~ II + '4 S"

+ .E..) S Eq "

óS

(27-2)

820 Parte 7 J(' Herramientas de análisis y control financiero

!'.S - orSGR S (27-3)

Ésta es la tasa máxima de crecimiento en ventas que resulta compatible con las razo­nes objetivo. El que esta tasa de crecimiento pueda alcanzarse o no depende, por supues­to, de los mercados externos del producto y de los esfuerzos de mercadotecnia de la em­presa. Una tasa de crecimiento particular puede ser factible desde el punto de vista financiero, pero la demanda del producto simplemente puede no estar allí. En las fórmulas presentadas se encuentra implícito el hecho de que los cargos de depreciación son sufi­cientes para mantener el valor de los activos de operación.6 Una palabra final de adverten­cia tiene que ver con los intereses sobre los nuevos préstamos. El supuesto implícito es que todos los gastos por intereses están incorporados en el margen de utilidades netas ob­jetivo. Aunque sería posible especificar por separado los costos por intereses, el modelo se complicaría de manera considerable si tuvieran que manejarse ecuaciones simultáneas. Ya que un modelo de crecimiento sostenible es una herramienta de planeación algo impreci­sa, nos saltaremos este aspecto.

UNA lLUSTRACION

Supongamos que una compañía se caracteriza por los datos que se muestran en la tabla 27-8. Si éste fuera el caso, la tasa de crecimiento sostenible sería

SGR - .70 (.04) (1.80) _ ot - - 9.17,0

.60 - [.70(.04) (1.80)]

De manera que 9. t 7% es la tasa de crecimiento de ventas compatible con las variables de estado estable que se muestran en la tabla 27-8. Puede demostrarse que el capital inicial se incrementa en 9.17% a $ t 09.17 Y que la deuda crece en 9. t 7% a $87.34, ya que todo se incrementa en un equilibrio estable. Sin embargo, si la tasa real de crecimiento fuera dife­rente a 9. t 7%, una o más de las variables deben cambiar. En otras palabras, deben cambiar ya sea la eficiencia de operaciones, el apalancamiento o la retención de utilidades, o debe llevarse a cabo la venta o recompra de acciones.

~TABLA 27-8 Ingresos y variables iniciales utilizados para ilustrar las tasas de crecimiento sostenibles

Eq·o Debto Saleso b NP/S D/Eq. A/S

INGRESOS y/o VARIABLES INICIALES

Capital inicial (en millones) Deuda inicial (en millones) Ventas al año anterior (en millones) Tasa de retención de utilidades fijada como objetivo Margen de utilidades netas o fijado como objetivo Razón de deuda a capital fijada como objetivo.SO Razón de activos a ventas fijada como objetivo.60

$100 $ SO $300

.70

.04

6Para un análisis del efecto de las diferentes hipótesis de inflación sobre la SCR mediante la depreciación, véase Rober! e Higgins, "How Much Crowth Can a Firm Afford?", en Financia¡ Management, 6 (otoño ele 1977),7-16.

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Capítulo 27 ~ Planeación financiera 821

El modelo ante el cambio de hipótesis

Para ver lo que pasa cuando nos apartamos del estado estable y las variables cambian de un año a otro, debemos diseñar de diferente manera el crecimiento sostenible. En efecto, el crecimiento en la base de capital y el crecimiento en ventas se desequilibran a través del tiempo. Para expresarlo en forma más precisa, debemos partir de las ventas iniciales, 50' y

el capital social inicial, Ee/.o, como conceptos básicos a partir de los cuales construiremos el modelo. Además, expresamos la política de dividendos en términos de la cantidad abso­luta de dividendos que una compañía desea pagar. Por último, incorporamos la venta de acciones comunes en un año dado, aunque esto se puede especihcar como cero.

Con estas variables, la tasa de crecimiento sostenible en ventas para el año siguiente, SeR en forma decimal, se convierte en

SCR

(Eq·o + New Eq - DiV{ +zJ [ -I 1 I_[[N[J(I+ fqH~ll (27-4)

donde New Eq. es el monto del nuevo capital captado, Div. es la cantidad absoluta de divi­dendos anuales y 5/A es la razón de ventas a activos totales. La última es simplemente el re­cíproco de la razón de activos a ventas que utilizamos antes. Es asunto de simple intuición que el numerador en los primeros corchetes en la ecuación (27-4) represente las ventas que podrían tener lugar sobre la base del capital existente más cualquier cambio causado por las ventas de acciones comunes o dividendos. La base de capital se amplía mediante la deuda empleada y es después multiplicada por la razón de ventas a activos. El denominador en los primeros corchetes es uno menos el poder de obtención de utilidades de la compañía que se fija como objetivo, (NP/5)(5/A), aumentado por la proporción de la deuda empleada. Cuan­do el numerador se divide entre el denominador, obtenemos el nuevo nivel de ventas que puede lograrse. En los últimos corchetes, dividimos este nuevo nivel entre las ventas inicia­les para determinar el cambio en ventas sostenible para el año siguiente.

Para ilustrar este punto, supongamos que el dividendo hjado como objetivo fuera de $3.93 millones, que no se ha planeado una nueva emisión de capital y que se mantienen las demás variables de la tabla 27-8. La tasa de crecimiento sostenible, utilizando la ecua­ción (27-4), es

- - - 1 - 9.17% SCR - [(100 - 3.93) (1.80) (1.6667)] [ 1 1 _ 1- [(.04) (1.80) (1.6667)] 300

Esto es exactamente lo mismo que se calculó con el modelo de estado estable, ecuación (27-3), porque un dividendo de $3.93 millones corresponde a una tasa de retención de utilidades de .70. Nótese también que una razón de activos a ventas de .60 es igual a una razón de ventas a activos de 1.6667.

Supongamos ahora que la razón objetivo de activos a ventas es .55 (una razón de ventas a activos de 1.8182) en lugar de .60. Asimismo, el margen de utilidades netas obje­tivo también es mejor, .05 en lugar de .04. Por último, la razón de deuda a capital objetivo se mueve de .80 a 1.00. Si suponemos un dividendo de $4 millones, la tasa de crecimiento sostenible se convierte en

.. ...

822 Parte 7 ~ Herramientas de análisis y control financiero

SGR = [(100-4)(2.00)(1.8182)1[_1_]_ 1

1- [(0.5) (2.00) (1.8182)] 300 42.22%

Este incremento sustancial en la SeR es efecto de una mayor eficiencia de operaciones, lo cual genera más utilidades retenidas y una más alta razón de deuda. Es importante darse cuen­ta de que la posible tasa de crecimiento de ventas es sólo para un año. Incluso si la eficien­cia de operaciones continuara mejorando sobre una base improvisada, la razón de deuda tendría que incrementarse de manera continua para generar una SeR de 42.22 %. El cam­bio en la razón de deuda afecta a todos los activos, no sólo al componente de crecimiento.

Para ilustrar lo anterior, supongamos que la razón de deuda a capital permaneciera en 1.00 y que las demás razones también se quedaran sin cambio. Al final del año, estaría­mos partiendo de bases más altas de capital y ventas:

SI = $300 (1.4222) = $426.66

El = $300 (1.4222) .05 - $4 + 100 = $117.333

La tasa de crecimiento sostenible para el año 2 se convierte en

SGR} = [(117.333-4)(2.00)(1.8182)][_1_]._1 = 18.06% 1 - [(.05) (2.00) (1.8182)] 426.66

De manera que este modelo produce una tasa de crecimiento sostenible año tras año en un ambiente cambiante. El solo hecho de que una alta seR sea posible en un año deter­minado, no significa que dicha tasa de crecimiento sea sostenible en el futuro. De hecho, ya no será sostenible a menos que tengan lugar otros cambios en la misma dirección en las variables. En este sentido, representa un hecho que ocurre una sola vez.

Regresemos a nuestro ejemplo anterior, que produjo una SeR de 9.17% bajo los su­puestos de

NP/S = .04 5/ A = 1.6667 D/Eq = .80 Div. = $3.93

Si la compafíía fuera a captar capital nuevo por $10 millones, tendríamos

- - .- 1 - 20.54"¡c SGR _[(100+10-3.93)(1.80)(1.6667)][ 1] _ 01

1-[(.04) (1.80) (1.6667)] 300

Esta SeR es más elevada que antes a causa de la reciente aportación de capital que, nueva­mente, puede ser un hecho aislado. En resumen, el modelo de crecimiento sostenible año tras año es bastante diferente del modelo de estado estable.

Solución de las otras variables

Con cualesquiera cinco de las seis variables, junto con el capital inicial y las ventas inicia­les, es posible resolver la sexta. Por ejemplo, supongamos que deseamos determinar una ratón activos a ventas compatible con un crecimiento en ventas de 25% el año próximo y las siguientes variables objetivo:

Capítulo 27 J.0 Planeación financiera 823

NP/S = .05 D/Eq. .50 Div. $4 New Eq. = $10

La fórmula relevante es

S (1 + SGR) So

A

y despejando para nuestro ejemplo, tenemos

S

A A

S

(1.25) 300

[1.50] [100 + 10 - 4 + (0.5) (1.25) 300]

1/2.00 = .50

2.00

(27-5)

Esto sugiere que la compañía deberá tener una razón de activos a ventas de .50 si ha de crecer a una tasa de 25% el año próximo. Ello supone un margen de utilidades netas de 5% y la captación de $10 millones en nuevo capital.

Si se desea obtener de nuevo una tasa de crecimiento de ventas de 25%, pero lo único probable es una razón de ventas a activos de 1.70 (razón de activos a ventas de .5882), podríamos estar interesados en determinar la razón de deuda a capital compatible con esta y las demás variables. La fórmula relevante es

D

Eq.

En nuestro ejemplo

D

Eq.

(1 + SGR) So _ 1

+ N,w Eq. - Div. + ( N;) (1 + SGR) So 1 [ ~ 1 (27-6)

(1.25) 300 - 1 .7682

[100 + 10 - 4 + (.05) (1.25) 300] [1.70]

Si la razón de ventas a activos fuera de 1.70 en lugar de 2.00, sería necesario un incremen­to en la razón de deuda de .50 a .7682 para sostener un crecimiento en ventas de 25% para el próximo año. De esta manera, la razón de ventas a activos y la razón de deuda a capital ejercen un efecto poderoso en estos resultados.

Por último, supongamos que la compañía desea crecer 20% en ventas, no capta más capital y sus otras variables son

51 A = 1.90 DIEq = .60 Div. = $4

La compañía desea ahora determinar el margen de utilidades netas que necesitaría tener para alcanzar sus metas. La fórmula es

824 Parte 7 ....J(" Herramientas de análisis y control financiero

que para nuestro ejemplo se convierte en

NP = 1/(1.60) (190) - (100 - 4)/(1.20)300 = .0623 S

(27-7)

Para alcanzar un 20% de crecimiento en ventas sin nuevo financiamiento de capital, el margen de utilidades netas necesita ser 6.23 por ciento.

Por tanto, mediante un modelo de simulación se pueden obtener elementos de juicio sobre la sensibilidad de ciertas variables en el marco global del crecimiento. Estas simula­ciones pueden realizarse fácilmente con un algoritmo para resolver las variables. En la tabla 27-9 presentamos diversas simulaciones donde las variables que faltan (y que despe­jamos) se encuentran en los recuadros. En el suplemento Financia1 Management Computer Ap­p1ications pueden encontrarse algoritmos de crecimiento sostenible.

Consecuencias

Para crecer en forma estable y balanceada, la base de capital debe crecer de manera pro­porcional a las ventas. Cuando no es así, debe cambiar una o más de las razones financie­ras con el fin de acomodar la divergencia en las dos tasas de crecimiento. Al integrar estos elementos en un modelo de crecimiento sostenible, podemos verificar la consistencia de varios planes de crecimiento. Es frecuente que al realizar la planeación corporativa, la compañía desee alcanzar varias metas al mismo tiempo: un alto crecimiento en las ventas, flexibilidad en la manufactura, un uso moderado de deuda y altos dividendos. Sin embar­go, estas metas pueden resultar incompatibles entre sí.

Los modelos de crecimiento sostenible permiten que uno compruebe si hay compa­tibilidad. Mediante la simulación, podemos comprender mejor la sensibilidad que experi­mentan ciertos factores ante los objetivos de crecimiento de la empresa y viceversa. En esta forma se pueden alcanzar decisiones más inteligentes y mejor fundadas en el terreno de la mercadotecnia, las finanzas y las manufacturas. Los modelos de crecimiento sostenible proporcionan una herramienta integradora para ayudar en el proceso de toma de decisiones. Con el énfasis actual que las corporaciones dan al rendimiento sobre los activos y en la ad­ministración de éstos, tales modelos pueden desempeñar una parte integral en el proceso .

...J.0Resumen

Al continuar nuestro examen de las herramientas analíticas disponibles para el administra­dor financiero, hemos analizado los estados financieros de origen y aplicación de recursos, el presupuesto de efectivo, los estados pro forma y los modelos de crecimiento sostenible. El estado de fondos de efectivo (ya sea un estado tradicional de fuentes y usos o un estado de contabilidad de flujos de efectivo) o estado de fondos de capital de trabajo brinda al ana­lista financiero considerables elementos de juicio sobre el uso de fondos y la forma en que éstos se financian a través del tiempo. El estudio del flujo de los fondos es valioso en el análi­sis de los compromisos de fondos con los activos y en la planeación del financiamiento de mediano y largo plazos de la empresa. Sin embargo, el flujo de fondos estudiado representa las transacciones netas más que las transacciones brutas entre dos puntos en el tiempo.

~TABLA 27-9 Simulaciones preparadas utilizando modelos de crecimiento sostenible

VARIABLE 2 3 4 5 6 7 8

A/S .60 .60 .55 .50 .65 .70 ~ 1 .42921

NP/S .04 .04 .05 .05 .035 .03 .05 .04

DIE .80 .80 1.00 .50 .80 .80 .50 .50

Div. 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00

NewEq. O 10.00 O O 5.00 O 10.00 O

SGR 1·09091 1·20461 1.4222 1 1·12941 1·03251 1-·10831 .25 .30

Ventas iniciales = $300.

Capital inicial = $100.

9 10 11

.5263 .60 .5882

1·06231 1 .05381 .05

.60 1.00 1.76821

4.00 4.00 4.00

O O 10.00

.20 .30 .25

12

.60

.04

11.02721

4.00

O

.25

13

.60

.04

11.16591

4.00

O

.35

% ;:;.' :::: a N 'J

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" ¡;;. ~

00 N Vl

------------ -------------

826 Parte 7 J{1 Herramientas de análisis y control financiero

Un presupuesto de efectivo es un pronóstico de los ingresos y desembolsos futuros de efectivo de una empresa. Este pronóstico es particularmente útil para el administrador financiero cuando se trata de determinar los saldos probables de efectivo de la empresa en el futuro cercano, y en la planeación del financiamiento de las posibles necesidades de efectivo. Además de analizar los flujos de efectivo esperados, el administrador financiero debe considerar posibles desviaciones del resultado esperado. Un análisis de la gama de los posibles resultados permite que la administración evalúe mejor la eficiencia y flexibili­dad de la empresa y determine el margen apropiado de seguridad.

Asimismo, consideramos la preparación de los balances generales y estados de resul­tados proforma. Dichos estados financieros brindan a los administradores financieros ele­mentos de juicio sobre la condición y desempeño financieros futuros de la empresa, lo que les proporciona una herramienta más para la planeación y el control financieros.

Por último, estudiamos el modelo de crecimiento sostenible pudimos observar que constituye una poderosa herramienta para verificar la consistencia entre las metas de creci­miento de ventas, la eficiencia de las operaciones y los objetivos financieros. Existen dos variaciones del modelo: el estado estable, donde la base de capital y las ventas crecen de manera simultánea; y el crecimiento desequilibrado, donde las razones y el crecimiento cambian de un año a otro. Con este último, la tasa de crecimiento sostenible se determina cada año. Dado un crecimiento deseado en ventas, mediante la simulación uno puede de­terminar las variables de operación y financieras que se necesitan para alcanzarlo.

~Problemas para autocorrección ________________ _ .Ir

1. Serap-jones, Inc, tuvo los siguientes estados financieros para 19x1 y 19x2. a. Prepare un estado de origen y aplicación de fondos de efectivo. b. Prepare un estado contable de flujos de efectivo. c. Evalúe sus conclusiones.

Activos Efectivo y caja de equivalentes Cuentas por cobrar Inventarios

Activos circulantes Activos fijos netos

Total

Pasivos y capital

Cuentas por pagar Acumulaciones Préstamos bancarios

Pasivos circulantes Acciones comunes Utilidades retenidas

Total

19x1

$ 140,000 346,000 432,000

$ 918,000 1,113,000

$2,031,000

$ 413,000 226,000 100,000

$ 739,000 100,000

1,192,000 $2,031,000

Nok la depreCiación fue de $189,000 para 19x2 y no se pagaron dividendos.

19x2

$ 31,000 528,000 683,000

$1,242,000 1,398,000

$2,640,000

$ 627,000 314,000 235,000

$1,176,000 100,000

1,364,000 $2,640,000

Capítulo 27 ~ Planeación financiera 827

2. Consideremos el balance general de Rodríguez Malting Company al 31 de diciem­bre (en miles). La compañía ha recibido un gran pedido y anticipa la necesidad de pedir más préstamos al banco. Como resultado, tiene que hacer las proyecciones de sus requerimientos de efectivo para enero, febrero y marzo. Por lo general, la com­pañía cobra 20% de sus ventas en el mes mismo de la venta, 70% en el mes siguiente y 10% en el segundo mes después de la transacción. Todas las ventas son a crédito.

Efectivo $ 50 Cuentas por pagar $ 360 Cuentas por cobrar 530 Préstamos bancarios 400 Inventarios 545 Acumulaciones 212

Activos circulantes $1,125 Pasivos circulan tes $ 972 Activos fijos netos 1,836 Deuda de largo plazo 450

Acciones comunes 100 Utilidades retenidas 1,439

Total de activos $2,961 Total de pasivos más capital $2,961

Las compras de materias primas para producir malta se realizan en el mes anterior a la venta y ascienden a 60% de las ventas del mes siguiente. Los pagos de dichas compras tienen lugar en el mes siguiente a su compra. Se espera que los costos de mano de obra, incluido el tiempo extra, asciendan a $150 000 en enero, $200000 en febrero y $160 000 en marzo. Se espera que los gastos de ventas, administración, impuestos y otros desembolsos de efectivo sean de $100 000 al mes desde enero hasta marzo. Las ventas reales en noviembre y diciembre y las ventas proyectadas de enero a abril son como sigue (en miles):

Noviembre $500 Deciembre 600

Con base en esta información:

Enero Febrero

$ 600 1,000

Marzo Abril

$650 750

a. Prepare un presupuesto de efectivo para los meses de enero, febrero y marzo. b. Determine la cantidad de préstamos bancarios adicionales requerida para mante­ner en todo momento un saldo de efectivo de $50 000. c. Prepare un balance proforma al 31 de marzo.

3. Zippo Industries tiene un capital social de $12 millones, una deuda total de $8 millo­nes y ventas correspondientes al año pasado por $30 millones. a. Se ha fijado como objetivos una razón de activos a ventas de .6667, un margen de utilidades netas de .04, una razón de deuda a capital de .6667 y una tasa de reten­ción de utilidades de .75. En un estado estable, ¿cuál es su tasa de crecimiento soste­nible? b. Ahora supongamos que la compañía ha establecido como objetivos para el año próximo una razón de activos a ventas de .62, un margen de utilidades netas de .05 y una razón de deuda a capital de .80. Desea pagar un dividendo anual de $0.3 millo­nes y captar $1 millón en capital social para el año próximo. ¿Cuál es su tasa de cre­cimiento sostenible para el año próximo? ¿Por qué es diferente de lo calculado en el inciso a?

828 Parte 7 ...J0 Herramientas de análisis y control financiero

~Problemas ________________________________________________ _

1. Galow Fish Canning Company reporta los siguientes cambios respecto del final del año anterior. Agrupe estos cambios ya sea como fuente de fondos o como aplicación de fondos.

PARTIDA CAMBIO

Efectivo -$100 Cuentas por cobrar 700 Inventario -300 Activos fijos brutos 900 Depreciación 1,000 Cuentas por pagar 300 Acumulaciones -100 Deuda de largo plazo -200 Utilidades netas 600 Dividendos 400

2. Balances generales comparativos de Kohn Corporation al 31 de diciembre (en millones):

PASIVOS ACTIVOS 19x1 19x2 y CAPITAL 19x1 19x2

Efectivo $ 5 $ 3 Cuentas por pagar $20 Cuentas por cobrar 15 22 Cuentas por pagar 5 Inventarios 12 15 Salarios acumulados por pagar 2 Activos fijos, netos 50 55 Impuestos acumulados por pagar 3 Otros activos 8 5 Deuda de largo plazo O

Acciones comunes 20 Utilidades retenidas 40

Total de pasivos Total de activos $90 $100 Y capital $90

$ O 8 2 5

15 26 44

$100

Estado de resultados y utilidades retenidas de Kohn Corporation para el año termi­nado al 31 de diciembre de 19x2:

Capítulo 27 ~ Planeación financiera 829

Ventas netas Gastos

Costo de ventas Gastos administrativos,

generales y de venta Depreciación Intereses

Ingresos netos antes de impuestos Menos: Impuestos

Ingreso neto Más: Utilidades retenidas al 31!l2/xl

Subtotal Menos: Dividendos

Utilidades retenidas al 31 /I2/x2

$25,000,000

5,000,000 5,000,000 2,000,000

$48,000,000

37,000,000 $11,000,000

4,000,000 $ 7,000,000 40,000,000

$47,000,000 3,000,000

$44,000,000

a. Prepare un estado de origen y aplicación de fondos de efectivo para Kohn Cor­poration para 19x2.

b. Prepare un estado contable de flujos de efectivo. c. Prepare un estado de origen y aplicación del capital de trabajo para 19x2.

3. Los estados financieros de Sennet Corporation se muestran a continuación:

BALANCE GENERAL DE SENNET (ORPORATlON AL 31 DE DICIEMBRE (EN MILLONES)

19x1 19x2

Efectivo $ 4 $ 5 Cuentas por pagar Cuentas por cobrar 7 10 Pagarés Bancos, por pagar Inventario 12 15 Salarios por pagar

Activos circulantes $23 $30 Impuestos acumulados por pagar Planta neta 40 40 Pasivos circulantes

Deuda de largo plazo Acciones comunes Utilidades retenidas

Total de pasivos Total de activos $63 $70 más capital

ESTAI)() DE RESULTADOS DE SENNET CORPORATlON DE 19x2 (EN MILLONES)

Ventas Costo de ventas Gastos de ventas, administrativos y generales Depreciación Intereses

Ingreso neto antes de impuestos Impuestos

Ingreso neto

$95 $50

15 3

2 70 $25

10 --$15

a. Prepare un estado de origen y aplicación de fondos para Sennet. b. Prepare un estado de origen y aplicación del capital de trabajo.

19x1

$ 8 5 2 3

$18 20 10 15

$63

19x2

$10 5 3 2

$20 20 lO 20

$70

830 Parte 7 J.(' Herramientas de análisis y control financiero

4. Prepare un presupuesto de efectivo para Ace Manufacturing Company que indique los ingresos y desembolsos para mayo, junio y julio. La empresa desea mantener en todo momento un saldo mínimo de efectivo de $20000. Determine si será necesario pedir préstamos durante el periodo y, de ser aSÍ, cuándo y cuánto. Al 30 de abril la empresa tenía un saldo de $20 000 en efectivo.

VENTAS ACTUALES VENT AS PROYECTADAS

Enero $50,000 Mayo $70,000 Febrero 50,000 Junio 80,000 Marzo 60,000 Julio 100,000 Abril 60,000 Agosto 100,000

Cuentas por cobrar: 50% de las ventas totales son al contado. El restante 50% se cobra­rá durante los siguientes dos meses (\a empresa tiene una pérdida insignificante por cuentas malas). Costo de fabricación: 70% de las ventas; 90% de este costo se paga durante el primer mes después de que se incurre en él; el restante 10% se paga en el siguiente mes. Gastos de ventas y administración: $10 000 al mes más 10% de las ventas. Todos estos gastos se pagan en el mes en que se incurre en ellos. Pago de Intereses: Se pagan intereses semestrales de $18 000 durante julio. También se realiza en ese momento un pago anual de fondo de amortización de $50 000.

Dividendos: Se declara y realiza un pago de dividendos de $10 000 en julio. Gastos de caPI·tal: En junio se invertirán $40 000 en planta y equipo. Impuestos: Se harán pagos de impuestos por $1 000 en julio.

5. Downeast Nautical Company anticipa ventas de $2.4 millones el próximo año y es­pera ventas por la misma cantidad el año siguiente. Las ventas se distribuyen de ma­nera uniforme durante el año. Con base en la información siguiente, prepare un ba­lance y un estado de resultados proforma para el fin de año:

Efectivo = Mínimo de 4% de las ventas anuales Cuentas por cobrar = Un periodo promedio de cobranza de 60 días basado en las ventas anuales Inventarios = Rotación de ocho veces al año. Activos fijos netos = $500 000 en la actualidad. Los gastos de capital son iguales a la depreciación. Cuentas por pagar = Compras de un mes. Acumulaciones = 3% de las ventas. Préstamos bancarios = $50 000 en la actualidad; puede tomar prestado hasta $250 000 Deuda de largo plazo = $300000 ahora; se deben pagar $75 000 a final de año. Acciones comunes = $100,000. No se planean adiciones. Utilidades retenidas = $500,000 en la actualidad. Margen de uúlidades netas Dividendos Costo de ventas Compras Impuestos sobre el ingreso

= 8% de las ventas. = Ninguno. = 60% de ventas. = 50% del costo de ventas.

= 50% de las utilidades antes de impuestos.

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Capítulo 27 ~ Planeación financiera 831

6. Dada la información siguiente, prepare un presupuesto de efectivo para la Central City Department Store para los primeros seis meses de 19x2 con los supuestos que se indican: a. Todos los precios y costos son constantes. b. Las ventas son 75% a crédito y 25% al contado. c. En relación con las ventas a crédito, 60% se cobran en el mes siguiente a la venta, 30% en el segundo mes y 10% en el tercero. Las pérdidas por cuentas malas son im­portantes. d. Las ventas, reales y estimadas, son:

Octubre 19x1 Noviembre 19x1 Deciembre 19x 1 Enero 19x2 Febrero 19x2

$300,000 350,000 400,000 150,000 200,000

Marzo 19x2 Abril 19x2 Mayo 19x2 Junio 19x2 Julio 19x2

$200,000 300,000 250,000 200,000 300,000

e. Los pagos por compras de mercancía son 80% de las ventas anticipadas del mes siguiente. f. Los sueldos y salarios son

Enero Febrero

$30,000 40,000

Marzo $50,000 Abril 50,000

g. La renta mensual es de $2 000.

Mayo Junio

$40,000 35,000

h. Los intereses por $7 500 se vencen al final de cada trimestre del año. i. Se debe pagar en abril una parcialidad previa de impuestos de $50 000 sobre el in­greso de 19x2. j. Se planea una inversión de capital de $30 000 para junio. k. La compañía tiene un saldo de efectivo de $100 000 al 31 de diciembre de 19x 1, que es el nivel mínimo deseado de efectivo. Se pueden obtener fondos prestados en múltiplos de $5 000 por mes. (Pase por alto los intereses sobre tales préstamos.)

7. Utilice el presupuesto de efectivo formulado en el problema 6 con la siguiente infor­mación adicional, prepare un estado de resultados proforma para la primera mitad de 19x2 para Central City Department Store. a. El inventario al 31 de diciembre de 19x 1 era $200 000. b. La depreciación se calcula en línea recta sobre los $250 000 de activos con una vida útil promedio restante de 10 años, sin valor de salvamento. Se registra como un gasto de operación aparte del costo de ventas. e. La tasa de impuestos es de 40%.

8. Liz Clairson Industries tiene un capital social de $40 millones y tuvo ventas por $150 millones el año pasado. a. Sus objetivos en cuanto a las razones financieras son: activos a ventas, .40; mar­gen de utilidades netas, .07; deuda a capital, .50; retención de utilidades, .60. Si estas razones corresponden a un estado estable, ccuál es su tasa de crecimiento sostenible? b. En lugar de dichas razones, (cuál sería la tasa de crecimiento sostenible el próxi­mo año si la compañía se moviera del estado estable y tuviera los siguientes ohjeti-

832 Parte 7 -..J0 Herramientas de análisis y control financiero

vos? Razón de activos a ventas, .42; margen de utilidades netas, .06; deuda a capital, .45; dividendo de $5 millones; no hay nuevo financiamiento de capital.

9. Hildebrand Hydronics Corporation desea lograr un incremento de 35% en ventas el próximo año. Las ventas el año pasado fueron por $30 millones y la compañía posee un capital de $12 millones. Trata de captar $.5 millones más en capital nuevo me­diante la venta de acciones a sus funcionarios. No se planea ningún dividendo. De manera tentativa, la compañía se ha fijado como objetivos las siguientes razones: ac­tivos a ventas, .67; margen de utilidades netas, .08; y deuda a capital, .60. La compa­ñía ha determinado que estas razones no son suficientes para permitir un crecimiento en ventas de 35%. a. Si las otras dos razones que se han establecido como objetivos permanecen cons­tantes, ¿qué razón de activos a ventas sería necesaria para obtener un incremento de 35% en las ventas? b. Si las otras dos razones permanecen constantes, ¿qué margen de utilidades netas sería necesario? c. Si las otras dos razones que se han establecido como objetivos permanecen cons­tantes, ¿qué razón de deuda a capital sería necesaria?

~Solución a los problemas para autocorrección _________ _

1. a. Estado de origen y aplicación de fondos de Serap Jones, Inc. (en miles):

FUENTES

Fondos proporcionados por las operaciones Utilidades netas $172 Depreciación 189

$361

USOS

Adición a los activos fijos $474

Incremento, cuentas por cobrar 182 Incremento, cuentas por pagar Incremento, acumulaciones Incremento, préstamos bancarios Reducción, efectivo

214 88

135 109

$907

Incremento, inventarios

b. Estado de flujos de efectivo de Serap-Jones, Inc. (en miles):

Flujos de efectivo de las actividades de operación: Utilidades netas $172 Ajustes para conciliar las utilidades netas con el efectivo

que proporcionaron las actividades de operación:: Depreciación Cambios en activos y pasivos:

Cuentas por cobrar Inventarios Cuentas por pagar Acumulaciones

189

(182) (251)

214 88

$230

251

$907

Capítulo 27 ...J{'" Planeación financiera 833

Flujos de efectivo de las actividades de inversión: Inversión en activos fijos ($474)

Flujos de efectivo de las actividades de financiamiento: Incremento (reducción) de préstamos de corto plazo $135

Incremento (reducción) en efectivo y equivalentes ($109) Efectivo y equivalentes al principio del año ----.!iQ Efectivo y equivalentes al final del año $31

c. La compañía ha tenido considerables gastos de capital e incrementos en las cuen­tas por cobrar e inventarios. Para financiar este crecimiento, que excede en gran me­dida el crecimiento de la base de capital, la compañía ha confiado en las transaccio­nes comerciales, ha incrementado sus acumulaciones y ha aumentado de manera significativa sus préstamos bancarios. Al no ser suficientes estas medidas, hubo que hacerse una reducción considerable de la posición de efectivo. El financiamiento es de corto plazo, pero se le utiliza en su mayor parte para aumentos de activos de largo plazo.

2. a. Presupuesto de efectivo (en miles):

NOV. Ole. ENE. FEB. MAR. ABR.

Ventas $500 $600 $600 $1,000 $650 $750 Cobranzas, ventas del mes en curso 120 200 130 Cobranzas, ventas del mes anterior 420 420 700 Cobranzas, ventas de los dos meses anteriores 50 60 60

Total de ingresos de efectivo $590 $680 $890

Compras $360 $600 $390 $450 Pagos de compras 360 600 390 Costos de mano de obra 150 200 160 Otros gastos 100 100 100

Total de desembolsos en efectivo $610 $900 $650

Ingresos menos desembolsos ($20) ($220) $240

b.

ENE. FEB. MAR.

Préstamos adicionales $ 20 $220 ($240) Préstamos acumulados 420 640 400

La cantidad de financiamiento llega a su máximo en febrero debido a la necesidad de pagar las compras del mes anterior y a mayores costos de mano de obra. En marzo se tienen ingresos sustanciales por la facturación del mes anterior, lo que ocasionó un gran ingreso de efectivo neto suficiente para pagar los préstamos adicionales. c. Balance proforma al 31 de marzo (en miles):

834 Parte 7 J<"" Herramientas de análisis y control financiero

3.

Efectivo $ 50 Cuentas por pagar $ 450 Cuentas por cobrar 620 Préstamo bancario 400 Inventarios 635 Acumulaciones 212

Activos circulantes $1,305 Pasivos circulantes $1,062 Activos fijos netos 1,836 Deuda de largo plazo 450

Acciones comunes 100 Utilidades retenidas 1,529

Total de activos $3,141 Pasivos más capital $3,141

Cuentas por cobrar = Ventas en marzo X .8 + ventas en febrero X .1

Inventarios = $545 + total de compras de enero a marzo -- total de ventas de enero a marzo x.6

Cuentas por pagar = Compras en marzo Utilidades retenidas = $1 439 + ventas - pago de compras - costos de mano de obra - otros gastos, todo para el periodo de enero a marzo .

SGR . 75 (.04) (1.6667)

= 8.11% a. .6667 - [.75(.04) (1.6667)]

b. SGR ['(12+1-0.3) (1.80) (1.6129)][~]_ 43.77% 1 - [(.05) (1.80) (1.6129)] 30

La compañía se ha apartado del estado estable que era su objetivo, en el cual gozaba de una mayor eficiencia de operación, una mayor razón de deuda y la venta de ac­ciones comunes. Todos estos elementos permiten una alta tasa de crecimie~to en las ventas el año próximo. A menos que tengan lugar cambios adicionales en esta direc­ción, se reducirá la SGR.

~Referencias seleccionadas _________ . _________ _

HELrERT, ERICH, A., en Techniques of Financial Analysis, 7a. Ed. Homewood, IL Richard D. Irwin,

1991, Caps. 1,2, Y 4.

HlCCINS, ROBERT e, "Sustainable Crowth under Inflation," en Finanóal Management, 10 (otoño de

1981),36-40.

---Analysis for Financial Management, 3a. Ed.; Homewood, IL Richard D. Irwin, 1992.

PARKER, CEORCE C. e, "Financial Forecasting," en Handbook of Corporate Finance, Ed. Edward 1. Altman. New York: John Wiley, 1986, Cap. 2.

VANDER WEIDE, JAMES, y STEVEN F. MAIER, en Managing Corporate Liquldity, New York: John Wiley, 1984.

VAN HORNE, JAMES, e, "Sustainable Crowth Modeling," en Journal 01 Corporate Finance, 1 (invierno de 1988), 19--25.