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7/24/2019 Poltica Monetpoltica Expansiva en Epoca de Crisis - Colombia
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POLTICA MONETARIA EXPANSIVAEN POCAS DE CRISIS:
EL CASO COLOMBIANO EN EL SIGLO XX1
No se quiso o no se pudoser contracclico?
Con frecuencia se ha culpado a las auto-ridades monetarias de no realizar polticas
anticiclicas, y en especial, de no hacer ex-
pansin monetaria en pocas de crisis. Sin
embargo, es importante tener en cuenta que
cuando las crisis son originadas por flujos
de capital, las autoridades enfrentan seriasdificultades que les impiden adoptar este tipo
de polticas.
En este artculo se presenta evidencia segn
la cual, las autoridades monetarias adopta-
ron un comportamiento procclico en las
grandes crisis del siglo XX, con excepcin
Por: Miguel Urru tia M.
Cri sti na Fernndez
de la crisis de los aos cuarenta. La razn de
este comportamiento se explica por el com-
ponente de flujos de capital que estuvo pre-
sente en estas crisis.
La argumentacin es la siguiente: cuando se
trata de una crisis por flujo de capitales2
, noes posible realizar una poltica anticclica
porque una porcin importante de cualquier
aumento en la cantidad de dinero de la eco-
noma se traduce en una mayor demanda de
dlares. Este aumento de liquidez no puede
canalizarse hacia el crdito interno, porque,
a raz de la crisis, hay exceso de capacidad y
1 El presente artculo es un ejercicio de investigacin de los autores y no compromete al Banco de la Repblica, ni a su
J unta Directiva. La idea inicial de aplicar el artculo de Romer y Romer (1994) al caso colombiano es de J uan RicardoOrtega. Se agradecen los comentarios de Carlos Esteban Posada, J avier Gmez, Luis Eduardo Arango y Hernn Rin-cn; el apoyo de Wilman Gmez en la consecucin de los datos, y la valiosa colaboracin de Hctor Zrate en laestimacin del modelo economtrico.
2 Lo que Calvo (1998) denomina paradas sbitas. Un resumen sobre la posicin reciente de la profesin acerca de estefenmeno se encuentra en Dornbush (2001). Vase tambin Hamman (2003).
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no hay demanda de inversin. El argumento
es el mismo para un sistema de tasa de cam-
bio fijo o flexible porque, en el caso de la
tasa de cambio flexible, un aumento en los
flujos de capital hacia el exterior puede im-
plicar una devaluacin, con consecuencias
inflacionarias, que la autoridad monetaria
tendra inters en mitigar3. Para analizar esta
problemtica, se realiz una adaptacin al
caso colombiano de la metodologa de Romer
y Romer (1994).
El artculo se estructura de la siguiente for-
ma: la seccin uno define cules fueron las
principales crisis del siglo XX en Colombia;
la seccin dos analiza el comportamiento de
las autoridades monetarias en estas crisis4; laseccin tres corrobora estos resultados con
la estimacin de una regla de poltica mone-
taria para el caso colombiano, y la ltima sec-
cin presenta las conclusiones. El anexo es
una revisin de los escritos de las autorida-
des monetarias en las pocas de crisis.
I. LASGRANDESRECESIONESENCOLOMBIAENELSIGLOXX
El primer paso para llevar a cabo las estima-
ciones propuestas fue establecer cules han
sido las principales crisis que ha enfrentado
nuestro pas. Colombia en su historia, ha pre-
sentado un crecimiento del PIB bastante es-
table, y en general, no ha tenido recesiones
entendidas como perodos largos de creci-
miento negativo. Sin embargo, s ha regis-
trado perodos con un valor del producto
per cpita por debajo de su tendencia de lar-
go plazo.
Para establecer los principales perodos de cri-
sis en Colombia, el primer paso fue obtenerel componente cclico del PIB trimestral y
anual5 con diferentes procedimientos6, como
aconseja la literatura (cuadros 1 y 2 y grficos
1 y 2). Despus de analizar estos resultados y
revisar la literatura, se opt por realizar los
ejercicios con el filtro de Baxter y King7.
3 Calvo y Reinhart (2002) se refieren a esta poltica como el miedo a flotar.
4 Es importante anotar que este artculo se limita a estudiar la reaccin de las autoridades frente a los cambios en elproducto, dado un entorno macroeconmico, y deja de lado el efecto que tienen las polticas sobre dicho producto. Enparticular, deja el fenmeno del credit crunch para posteriores trabajos.
5 La serie anual del PIB per cpita a precios de 1994 se obtuvo como el cociente entre la serie del PIB del Grupo deEstudios de Crecimiento Econmico del Banco de la Repblica (Greco) y la serie de poblacin es la estimada porCarmen Elisa Flrez, con algunas modificaciones por parte del Greco. La serie del PIB trimestral a precios de 1994utiliza datos del DANE y del DNP aplicando algunos ajustes sugeridos por el Banco de la Repblica. Con esta periodici-dad (trimestral), no se trabaj en trminos per cpita para no introducir el comportamiento escalonado de la serie depoblacin. Es importante anotar que la informacin del PIB antes de 1970 no tiene una calidad ptima y por lo tanto, losresultados deben de ser tratados con cautela.
6 Los mtodos utilizados fueron: primeras diferencias, eliminacin de la tendencia lineal y polinomial, filtro de Hodrick yPrescott (1980) y filtro de Baxter y King (1995) con diferentes acepciones del ciclo.
7 El flitro de Baxter y King (1995) suaviza los componentes cclicos que se encuentran por fuera de un intervalo de frecuenciasdeterminado. Este filtro no necesita la adopcin de un parmetro lamda especfico, es ms preciso en la estimacin del ciclo en losextremos y se considera superior al filtro de Hodrick y Prescott para trabajar con datos anuales. Para una discusin ms detallada,
vase King y Rebelo (1991), Woitek (1998), Baxter y King (1995) y Englund, Persson y Svensson (1992).En cuanto a los parmetros escogidos: los datos anuales toman los ciclos que se encuentran entre tres y ocho aos, unpromedio mvil de siete aos y un orden uno para el proceso autorregresivo que se adhiere al principio y al final de laserie para aplicar el mtodo. Los parmetros que se toman para el PIB trimestral son los mismos que en los datosanuales pero trimestralizados. La concepcin de un ciclo entre tres y ocho aos es adecuada para los estndaresinternacionales (Englund, Persson y Svensson,1992, p. 334) y para el caso colombiano (Fernndez y Gonzlez, 2000).
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Cuadro 1
Perodos de crisis segn los diferentes filtros 1/. Datos anuales
Filtro / Episodio Cada en los Gran Segunda Guerra Ao ms
precios del caf depresin Mundial negativo
Perodo Ao pico Perodo Ao pico Perodo Ao pico
Baxter y King (3,8) 1931-1932 1931 1942-1944 1943 1931Hodrick y Prescott 1917-1918 1918 1931-1932 1931 1942-1945 1943 1943
Primeras diferencias 1930-1931 1931 1940-1943 1942 1999
Eliminacin de la tendencia 1905-1917 1906 1906
Eliminacin de tendencia polinomial 1917-1918 1918 1942-1945 1943 1943
Baxter y King (7,8) 1931-1932 1931 1942-1944 1943 1943
Baxter y King (2,8)2/ 1918 1931 1943 1931
Crisis enfrentada Crisis Crisis Crisis
por Carlos Lleras de la deuda reciente ms larga
Perodo Ao pico Perodo Ao pico Perodo Ao pico
Baxter y King (3,8) 1984-1985 1985 1999-2000 1999 1942-1944
Hodrick y Prescott 1984-1986 1985 1999-2001 1999 1942-1945
Primeras diferencias 1998-1999 1999 1940-1943
Eliminacin de la tendencia 1967-1968 1967 1999-2001 2001 1905-1917
Eliminacin de tendencia polinomial 1984-1986 1985 1942-1945
Baxter y King (7,8) 1984-1985 1984 2000-2001 2000
Baxter y King (2,8)2/ 1985 1999
1/ Se considera perodo de crisis aquel que dura ms de un ao, con valores inferiores a la media menos una desviacin estndar.
2/ Ninguna de las crisis alcanza una duracin superior a un ao. Sin embargo, reproduce una serie que no difiere mucho de la bk (3,8).
Fuente: Clculos de los autores.
Cuadro 2
Perodos de crisis segn los diferentes filtros 1/. Datos trimestrales
Filtro / Episodio Crisis
De los setenta De la deuda Reciente Perodo Trim. pico
Perodo Trim. pico Perodo Trim. pico Perodo Trim. pico ms largo ms bajo
Baxter y King (12,32) 1983/I-1985/I 1983/IV 1999/II-2000/II 1999/IV 1983/I-1985/1 1999/IV
Eliminacin de la tendencia 1977-I/1977-IV 1977/II 1999/I-2002/I 2002/I 1999/I-2002/I 2002/I
Ejercicio con definicin alternativa de crisis 2/
Perodo Trim. pico Perodo Trim. pico Perodo Trim. pico Perodo Trim. picoms largo ms bajo
Baxter y King (12,32) 1977/I-1977/IV 1977/I 1983/I-1985/I 1983/IV 1999/II- 2000/II 1999/IV 1983/I- 1985/I 1977/ I
Hodrick y Prescott 1999/I- 1999/IV 1999/ II 1999/I- 1999/IV 1999/ II
Primeras diferencias 1998/III- 1999/II 1998/IV 1998- III/1999-II 1998/IV
Eliminacin de la tendencia 1977/I-1977/IV 1977/II 1999/I- 2002/I 2002/ I 1999/I- 2002/I 2002/ I
Eliminacin de tendenciapolinomial 1999/I- 1999/IV 1999/ II 1999- I/1999-IV 1999/ II
Baxter y King (6,32) 1977/I-1977/IV 1977/II 1999/I- 1999/IV 1999/ II 1977/I- 1977/IV 1999/ II
y 1999/I- 1999/IV
High Pass (2,32) 1999/I- 1999/IV 1999/ II
1/ Se considera perodo de crisis aquel que dura ms de un ao, con valores inferiores a la media menos una desviacin estndar.
2/Se considera perodo de crisis aquel que dura por lo menos un ao, con valores inferiores a la media menos una desviacin estndar.
Fuente: DANE, DNP, Banco de la Repblica y clculos de los autores.
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Fuente: Clculos de los autores.
Grfico 1
Comparacin entre obtencin del ciclo del PIBCon Baxter y King(3,8) y con otros filtros. Datos anuales
(Porcentaje)
8,0
4,0
0,0
-4,0
-8,0
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001
BK (3,8) Desv. Est. (BPF)
Hodrick y Prescott Desv. Est. (HP)
(Desv. con respecto a la Tend.)
Hodrick y Prescott
5,0
3,0
1,0
-1,0
-3,0
-5,0
(Desv. con respecto a la Tend.)
12,0
8,0
4,0
0,0
-4,0
-8,0
(Tasas de Crecim.)
1940-1943
1998-19991930-1931
Primeras diferencias
1999-2001
1984-1985
1942-1945
1931-1932
1917-1918
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001
BK (3,8) Desv. Est. (BPF)
Tasas de Crecim. Desv. Est. (crecimiento)
5,0
3,0
1,0
-1,0
-3,0
-5,0
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001
Band pass filter (2,8) Desv. Est.
BK (3,8)
(Desv. con respecto a la Tend.)
Band pass f i l ter
(2,8)
5,0
3,0
1,0
-1,0
-3,0
-5,0
(Desv. con respecto a la Tend.)
1942-19442000-2001
1931-1932
Band pass f i l ter
(7,8)
1984-1985
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001
BK (3,8) Desv. Est. (BP (3,8))
Band pass (7,8) 1 desviacin (BP (7,8))
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
(Desv. de la Tend. (BPF))
12,0
8,0
4,0
0,0
-4,0
-8,0
-12,0
(Desv. de la Tend. (ET))
1942-1945
1984-19861917-1918
PIB per cpita con eliminacin de la tendencia(polinomio de orden 6)
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001BK (3,8) Desv. Est. (BPF)
Elimin. de la Tend. 1 desviacin (ET)
5,0
3,0
1,0
-1,0
-3,0
-5,0
(Desv. de la Tend. (BPF))
30,0
20,0
10,0
0,0
-10,0
-20,0
(Desv. de la Tend. (ET))
1967-19681999-2001
1905 -1917
PIB per cpita con eliminacin de la tendencia
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001BK (3,8) Desv. Est. (BPF (3,8))
Elimin. de la Tend. 1 desviacin (ET)
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20
Fuente: Clculos de los autores.
Grfico 2
Comparacin entre obtencin del ciclo del PIBCon Baxter y King (3,8) y con otros filtros. Datos trimestrales
(Porcentaje)
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
Mar-77 Mar-82 Mar-87 Mar-92 Mar-97 Mar-02
BK (12,32) 1 desviacin (BPF)
Hodrick y Prescott 1 desviacin (HP)
(Desv. Band pass)
Hodrick y Prescott
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
(Desv. Band pass)
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
(Desv. con Prim. Dif.)
Primeras diferencias
Mar-77 Mar-82 Mar-87 Mar-92 Mar-97 Mar-02
BK (12,32) 1 desviacin (BPF)
Tasas de crecimiento 1 desviacin (PD)
0,30
0,20
0,10
0,00
-0,10
-0,20
-0,30
Mar-77 Mar-82 Mar-87 Mar-92 Mar-97 Mar-02
BK (12,32) 1 desviacin (BP)
High pass (2,32) 1 desviacin (HP)
High pass(2,32)Desviacin con respecto a la tendencia
0,30
0,20
0,10
0,00
-0,10
-0,20
-0,30
Baxter y King (6,32)Desviacin con respecto a la tendencia
Mar-77 Mar-82 Mar-87 Mar-92 Mar-97 Mar-02
BK (12,32) 1 desviacin BPF (12,32)
Band pass (6,32) 1 desviacin BPF (6,32)
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
(Desv. con band pass)
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
(Desv. con Elim. de Tend.)
Eliminacin de la tendencia con polinomio de orden 5
Mar-77 Mar-82 Mar-87 Mar-92 Mar-97 Mar-02BK (12,32) 1 desviacin (BPF)
Elimin. de la tendencia 1 desviacin (ET)
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
(Desv. respecto a la Tend. (BPF))
10,0
8,0
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
-8,0
-10,0
-12,0
(Desv. respecto a la Tend (ET))
Mar-99/Dic-99Mar-77/Dic-77
Eliminacin de la tendencia lineal
Mar-77 Mar-82 Mar-87 Mar-92 Mar-97 Mar-02BK (12,32) 1 desviacin (BPF)
Elimin. de la tendencia 1 desviacin (ET)
(Desv. Hodrick y Prescott)
5,04,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
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Posteriormente, se definieron los episodios
de crisis como aquellos que presentasen pe-
rodos superiores a un ao, de desviaciones
negativas con respecto a la media del ciclo,
mayores que una desviacin estndar. En el
Cuadro 3 se presentan los perodos que cum-
plieron este criterio. Para el anlisis, se to-
maron en cuenta los perodos de recesin a
partir del momento en que la economa
abandona su ltimo pico (cima) y hasta el
momento en que la economa alcanza su
punto ms bajo (sima8).
En los grficos 3 y 4, se presentan los pero-
dos seleccionados: las crisis de los treinta
(1928-1931), cuarenta (1939-1943), ochenta
Cuadro 3
Grandes recesiones del siglo XX
Datos anuales Datos trimestrales
Perodo Ao pico Perodo Trim. pico
Gran depresin 1931-1932 1931
Segunda Guerra Mundial 1942-1944 1943
Crisis de la deuda 1984-1985 1985 1983/I-1985/IV 1983/IV
Crisis reciente 1999-2000 1999 1999/II-2000/II 1999/IV
Fuente: Clculos del autor.
8 Sima: cavidad o grieta muy profunda en la tierra, segn la definicin delDiccionario de la Real Academ ia Espaola de laLengua, 22aed., 2001.
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001
Fuente: Clculos de los autores.
Grfico 3
PIB per cpita (Baxter y King 3,8)De la cima a la sima. Datos anuales
Desviacin con respecto a la tendencia
1928-1931
1997-2000
1979-1985
1939-1943
Desviacin
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7/29
22
(1979-1985) y noventa (1997-1999). Existen
otras crisis que no fueron seleccionadas por-
que eran ms cortas y/o menos profundas.
II. LAREACCINDELASAUTORIDADESMONETARIAS
Antes de analizar el comportamiento de
las autoridades monetarias es necesario
definir qu se entiende por poltica mo-
netaria anticclica. Para efectos de este tra-
bajo, se consider como tal el aumento
en los saldos reales cuando el PIB se re-
duce y viceversa9 . El tener como objetivo
de poltica los saldos reales y no los nomi-
nales significa que la poltica monetaria
debe ser efectiva.
Tambin es importante aclarar por qu se va
a analizar el comportamiento de la polticamonetaria en Colombia en el siglo XX, cuan-
do segn los libros de texto, la poltica mo-
netaria es endgena cuando la tasa de
cambio es fija. La razn es que en Colombia
el rgimen de tasa de cambio no ha sido com-
pletamente fijo. Es decir, la tasa de cambio
era fija pero no inamovible. En segundo lu-
gar, en el pas se han implementado varios
mecanismos como los controles de capita-
0,20
0,15
0,10
0,05
0,00
-0,05
-0,10
-0,15
Mar-77 Mar-82 Mar-87 Mar-92 Mar-97 Mar-02
Fuente: Clculos de los autores.
Grfico 4
PIB trimestral con Baxter y King (12,32)Del pico a la crisis. Datos trimestrales
Desviacin con respecto a la tendencia
BPIBT12 Desviacin
Dic-79/Dic-83
9 Existen otras definiciones de poltica monetaria anticclica, como las desviaciones del crdito domstico. Este indicadortendra en cuenta los cambios en la base monetaria que no se realizaron por el dictamen que proporcionaron las reser-vas internacionales sino por la decisin propia de las autoridades de realizar poltica monetaria anticicclica. El problemaes que la base no toma en cuenta los cambios que se realizaron en el multiplicador monetario.
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23
les y la esterilizacin de las reservas interna-
cionales, que proporcionan un espacio para
la realizacin de poltica monetaria. Estos
hechos explican la importancia que han te-
nido las variables monetarias en la toma de
decisiones macroeconmicas de nuestro
pas.
Para realizar un anlisis ms sistemtico del
comportamiento de la poltica monetaria en
las recesiones, se compar el componente
cclico de los saldos reales10 con el del PIB11.
Como es posible observar en el Grfico 5, la
respuesta de poltica fue procclica en todas
las crisis con excepcin de la de los aos
cuarenta.
El paso siguiente fue establecer la razn por
la cual las autoridades haban reaccionado
de esta manera. Despus de realizar una revi-
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,0
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001
Fuente: Clculos de los autores.
Grfico 5
PIB per cpita y saldos reales (M1 / Deflactor)
De la cima a la sima. Datos anuales BPF (3,8)(Porcentaje)
PIB per cpita Saldos reales (M1 / Deflactor)
(Desviaciones PIB per cpita)20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
-20,0
(Desviaciones saldos reales)
1928-1931
1997-1999
1979-1985
1939-1943
10 Los saldos reales se calcularon como M1 / PIB. Las series de M1 (1924-2000) y base (1905-2001) fueron tomadas delGreco. Se utiliz el deflactor implcito del PIB de base 94 (Greco). Estas cifras fueron actualizadas por los autores. Elfiltro utilizado es el Baxter y King (3,8). En la escogencia del componente cclico de los saldos reales como instrumentode poltica se adopt el supuesto de que el componente estructural no refleja la poltica coyuntural de las autoridades.
Los ejercicios tambin se realizaron con el indicador base / deflactor cuyos datos se encuentran disponibles para unperodo ms largo. Sin embargo, este indicador oculta los esfuerzos de poltica monetaria que se realizaron a travs delencaje. As mismo, se efectuaron los ejercicios con la tasa de inters real (Greco, metodologa 1), que reflejan la relacinnegativa que tiene esta variable con los saldos reales. Esta relacin no es completamente inversa debido a los controlesque ha tenido histricamente la tasa de inters.
11 Es importante anotar que existe un problema de endogeneidad en esta relacin porque el componente cclico de lossaldos reales puede depender de la actividad econmica. Ms adelante se busca solucionar este problema.
7/24/2019 Poltica Monetpoltica Expansiva en Epoca de Crisis - Colombia
9/29
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sin de los escritos de la poca (vase Anexo
1) se encontr que las principales variables que
haban afectado las decisiones de poltica mo-
netaria en pocas de crisis eran el producto, la
inflacin y los flujos de capital. En efecto, el
tipo de cambio fijo impona la subordinacin
de la poltica monetaria a la poltica cambiaria.
De otra parte, es importante anotar, que en el
recuento histrico de los aos treinta y cua-
renta se observ la existencia de un rezago en
la publicacin de las cifras, que en cierta for-
ma, pudo haber determinado un rezago en la
poltica monetaria12.
Para comprobar empricamente esta informa-
cin se procedi a estimar el componente
cclico de la inflacin13(Grfico 6) y de los
flujos de capital14(Grfico 7). Como es po-
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
-2,0
-3,0
-4,0
-5,01905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995
Fuente: Clculos de los autores.
Grfico 6
PIB constante per cpita e inflacin
De la cima a la sima BK (3,8). Datos anuales, 1905-1994y desviacin de la meta, 1994-2000
PIB per cpita IPC
(Desviaciones PIB per cpita)
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
-15,0
(Desv. de la inflacin)
1928-1931
1997-1999
1979-1985
1939-1943
12 En los aos treinta y cuarenta, lasMemorias del Gerentese presentaban con un ao de rezago y la informacin no eracompleta en algunos casos. Sin embargo, en los aos ochenta y noventa, el rezago en la informacin era considerable-mente menor. Actualmente, el rezago de informacin de las variables monetarias es de mximo dos o tres semanas. Elrezago en las variables reales es cercano a dos meses.
13 Para estimar el panorama inflacionario hasta 1994, se calcularon las desviaciones con respecto a la tendencia, porquehistricamente Colombia convivi (y todava lo mantiene en algunos rubros) con el fenmeno de la inercia inflacionaria,
y porque para las autoridades lo esencial era que la inflacin no se alejara significativamente de su tendencia de largoplazo. Sin embargo, a partir de 1994 se utiliz el indicador de desviacin de la inflacin con respecto a la meta, porquela poltica monetaria en Colombia se ha guiado por la inflacin objetivo y no por la inflacin pasada (Bernal, 2002).
14 Se trabaja tambin con el componente cclico Baxter y King (3,8). Para estimar los flujos de capital se calcularon dosindicadores. El primero, se calcula como la diferencia entre las reservas internacionales y la cuenta corriente de cuentas
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25
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
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-4,0
-5,0
1905 1917 1929 1941 1953 1965 1977 1989 2001
Fuente: Clculos de los autores.
Grfico 7
PIB per cpita y balanza de capitales en dlares (constantes, per cpita)
De la cima a la sima. Datos anuales BPF (3,8)
Cuentas nacionales
PIB per cpita Cuenta de capitales
(Desviaciones PIB per cpita)
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
-8,0
(Desv. balanza de capitales)
1928-1931 1997-1999
1979-1985
1939-1943
sible observar en los grficos, en la crisis de
los cuarenta, las autoridades no enfrentaron
presiones fuertes de los flujos de capital y
por lo tanto, pudieron implementar una
poltica anticclica. Por el contrario, en las
otras crisis son evidentes las dificultades de
financiacin externa que debieron sortear las
autoridades. En cuanto a la inflacin, los re-
sultados son menos contundentes.
En la siguiente seccin se busc formalizar
estas apreciaciones con la estimacin de
la regla de poltica monetaria para el caso
colombiano.
III. FORMALIZACINYESTIMACINDERESULTADOS15
Un marco adecuado para analizar las reac-
ciones de las autoridades monetarias en po-cas de crisis es el de las reglas de poltica
monetaria. Esta literatura se ha dividido en-
tre la formulacin de funciones de reaccin
ptima de las autoridades (normativa) y la
estimacin de estas funciones (positiva).
Taylor (1993) fue el gran precursor de estos
estudios y present una funcin de reaccin,
segn la cual las autoridades responden a
cambios en la inflacin y en el producto. La
nacionales a la tasa de cambio de mercado. El segundo es la diferencia entre las reservas internacionales y la balanzacomercial de la balanza de pagos. Los resultados son similares y por lo tanto, de aqu en adelante slo se presentan losresultados con la estimacin de cuentas nacionales.
15 Se agradece la valiosa colaboracin de Hctor Zrate, en la elaboracin de esta parte del trabajo.
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26
idea es que si las perspectivas son que la in-
flacin aumente, la autoridad incrementar
la tasa de inters, y cuando el producto est
por debajo de su potencial, disminuir la tasa
de inters.
A. Regla monetaria simple
El primer paso para acercarse al tema fue
estimar la regla inicial de poltica monetaria
propuesta por Taylor (1993), pero utilizan-
do como variable dependiente el ciclo de los
saldos reales e incluyendo en la funcin los
flujos de capital.
El que se utilice la masa monetaria y no la
tasa de inters, como indica Taylor (2000), es
acertado para economas en desarrollo y par-
ticularmente, para datos anteriores a 1980.
En el caso colombiano parece razonable este
escogimiento por la importancia que las au-
toridades han dado histricamente a las va-
riables monetarias (vase Anexo 1). Se utiliza
el ciclo16de esta variable porque se conside-
ra que el componente estructural no refleja
la reaccin coyuntural de las autoridades17.
De acuerdo con lo anterior, la ecuacin 1
que se procedi a estimar fue la siguiente:
(mtm
t)=+(
t
t) +(
t
t) +(f
t f
t)+
Donde,mson los saldos reales,es la infla-
cin, yes el producto, y fson los flujos de
capitales, y por consiguiente, es la cons-
tante,es el coeficiente que mide la respues-
ta a los cambios en la inflacin, es la res-
puesta anticclica,es el coeficiente que mide
el efecto de los cambios en los flujos de ca-
pital sobre la poltica monetaria yes el tr-
mino de error.
En cuanto al signo de los coeficientes, es de
esperar que:no sea significativo (porque
se est trabajando con el ciclo de las varia-
bles), que los coeficientes de la inflacin y
del PIB sean negativos (porque a mayor in-
flacin y mayor crecimiento en el perodo
anterior, las autoridades procuran un menor
crecimiento de los saldos reales) y que el
coeficiente de los flujos de capital sea positi-
vo, porque una cada en esta variable obliga
a que la poltica monetaria sea contractiva.
Sin embargo, esta ecuacin, como todas las
reglas de poltica monetaria, tiene un pro-
blema de endogeneidad. Es decir, es posible
que las variables independientes estn
correlacionadas con el trmino de error. En
efecto, si bien es cierto que la cantidad de
dinero depende del PIB por el deseo de las
autoridades de realizar una poltica antic-clica, la relacin inversa tambin es vlida
a travs de la demanda de dinero. Con res-
pecto a la inflacin, es posible que las auto-
ridades quieran contraer la economa para
controlar un aumento en los precios, pero
tambin es cierto que esta contraccin efec-
tivamente reduce la inflacin. Afortunada-
mente, en estos dos casos los efectos son
16 El clculo de todas las desviaciones involucradas en la ecuacin se hace con el filtro Baxter y King (1994) por lasrazones expuestas en la seccin III.
17 En la literatura existente sobre reglas de poltica monetaria, es comn el uso de la variable independiente rezagada(Taylor, 2000) como variable dependiente. La utilizacin del ciclo equivale a asumir que el coeficiente de esta variable escercano a uno.
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27
contrarios y por lo tanto, si las variables son
significativas, es posible discernir cul es el
efecto predominante. En el caso de los flu-
jos de capital, una cada en los mismos pue-
de reducir la tendencia de las autoridades a
realizar poltica anticclica, pero tambin una
reduccin en el PIB puede reducir la canti-
dad de dinero en la economa, va la deman-
da de dinero, y simultneamente disminuir
los flujos de capital.
Para estimar este modelo sin los problemas
de endogeneidad, sealados en el prrafo
anterior, se utiliz el mtodo de mnimos
cuadrados en dos etapas que es un estima-
dor insesgado para estos casos. Los mnimos
cuadrados en dos etapas permiten intercam-
biar, en la funcin, una variable dependien-
te con una estimacin de esta variable
evitando posibles problemas de endogenei-
dad. Existen otras ventajas de trabajar con
esta tcnica, que son importantes para este
trabajo, como la posibilidad de utilizar va-
riables cclicas y de elaborar un modelo con
ayuda de la teora macroeconmica.
Para estimar la ecuacin inicial con el mto-
do sealado, fue necesario utilizar variables
instrumentales para el producto y la inflacin.
Se trabaj bajo el supuesto de que el produc-
to depende de los componentes transitorios
rezagadaos de la poltica monetaria y del pro-
ducto (ecuacin 2). Adicionalmente, se supu-
so que la inflacin est determinada por su
componente inercial (ecuacin 3) y por el pro-
ducto18. La dificultad para encontrar una va-
riable instrumental vlida para los flujos de
capital, durante todo el perodo, nos llev a
realizar algunas estimaciones adicionales que
se presentan en el prximo ejercicio.
Los resultados de la estimacin para el pe-
rodo de 1925 a 2002, se presentan en el si-
guiente cuadro:
18 Adicionalmente, se corrieron todas las regresiones definiendo la inflacin como un proceso autorregresivo de orden 2.Los resultados son muy similares.
Ecuacin 2
MCO 2 etapas. Variable dependiente: ( yt
y t)
Variables independientes Parmetros t-estadstico p-value
(mt1
mt1) 0,15 6,05
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28
Ecuacin 3
MCO 2 etapas. Variable dependiente: (t
t)
Variables independientes Parmetros t-estadstico p-value
(t1
t1) 0,33 2,90 0,0049
(t2
t2) -0,51 -4,48
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29
Finalmente, para enfrentar cualquier duda
sobre la exogeneidad23de los flujos de capi-
tal se realizaron dos ejercicios. El primero
reestim la ecuacin anterior con la variable
de flujos rezagada y result significativo24.
Sin embargo, es importante anotar que este
procedimiento no es estrictamente adecua-
do porque esta variable no es un objetivo de
poltica, sino una restriccin que afecta la
decisin de las autoridades de forma inme-
diata. El segundo, consisti en estimar la
ecuacin con el uso de la inversin de carte-
ra de los Estados Unidos en Amrica Latina
(1925-1984)25, como variable instrumental
(Grfico 8). Los resultados confirman la im-
portancia del elemento exgeno de los flu-
jos de capital en las estimaciones realizadas26.
C. Estimacin por subperodos
Otra objecin que comnmente aparece al
analizar perodos tan largos, es que la espe-
Cuadro 5
Ecuacin 1
MCO 2 etapas. Variable dependiente: (mt
mt)
Variables independientes Parmetros t-estadstico p-value
(t1
t1) -0,07 -0,07 0,5060
( yt1
y t1) -1,79 -7,10
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0,015
0,010
0,005
0,000
-0,005
-0,010
1925 1933 1941 1949 1957 1965 1973 1981
Fuente: Stallings, 1990, clculos de los autores.
Grfico 8
Flujos de capital a Colombia e inversin de carterade los Estados Unidos en Amrica Latina, 1925-1984
(Porcentaje)
Inversin de cartera de los Estados Unidos en Amrica Latina
Cuenta de capitales de Colombia (e)
6,0
4,0
2,0
0,0
-2,0
-4,0
-6,0
subperodos seleccionados fueron los si-
guientes: 1924-1967 (patrn oro + tasa de
cambio fija), 1931-1967 (tasa de cambio
fija), 1967-1994 (minidevaluaciones), 1967-
1998 (minidevaluaciones + bandas) y 1967-2002 (minidevaluaciones + bandas + tasa
de cambio flexible).
La ecuacin result adecuada para todos
los perodos, con excepcin del perodo
de 1967 a 1994, en el cual el PIB rezagado
no es significativo en la estimacin de los
saldos reales. En todos los dems pero-
dos los resultados son similares a los del
total del siglo y en ninguno de ellos apa-
rece la inflacin rezagada como una varia-
ble significativa27.
D. Regla de poltica monetaria sin
inflacin
Teniendo en cuenta los resultados anterio-
res, se procedi a estimar la regla de Taylor
sin incluir la inflacin (Cuadro 6). Los resul-
tados de la primera ecuacin28muestran
cmo, en promedio, las autoridades respon-
dieron de manera anticclica al PIB y confir-
man la subordinacin que present la
poltica monetaria a los flujos de capital du-
rante la mayor parte del perodo.
27 En el perodo 1931 a 1967 la inflacin es significativa con un intervalo de confianza de 90%.
28 La ecuacin del ingreso es la misma del ejercicio 1.
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31
E. Dummy para flujos de capital en
pocas de crisis
Se realizaron algunos ejercicios, de reesti-
macin de la ecuacin anterior con una
dummypara pocas de crisis29, para compro-
bar si los flujos de capital afectan en una pro-
porcin mayor las decisiones de las
autoridades cuando son excesivamente bajos,
como se ha sealado a lo largo del trabajo, o
cuando son excesivamente altos (caso que seencuentra por fuera del alcance del trabajo).
No se utiliza la dummypara las otras varia-
bles exgenas porque se asume que su in-
fluencia sobre la poltica monetaria no se
altera ms que proporcionalmente en las po-
cas de crisis. Los resultados fueron similares
a los de los ejercicios anteriores, pero el
coeficiente de los flujos de capital es ligera-
Cuadro 6
Ecuacin 1
MCO 2 etapas. Variable dependiente: (mt
mt)
Variables independientes Parmetros t-estadstico p-value
( yty
t) -2,23 -3,34 0,0013
(ftf
t) 2,16 5,25
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En promedio, las autoridades monetarias
responden al componente cclico del pro-
ducto. Sin embargo, al comienzo de las
crisis de los aos treinta, ochenta y noven-
ta la reaccin fue procclica, por la restric-
cin que impusieron los flujos de capital.
Es decir, en pocas de crisis las autorida-
des no pudieron ser contracclicas.
Los resultados del trabajo no apoyan la
hiptesis de la inflacin rezagada como
uno de los principales determinantes de
la poltica monetaria en el pasado. Este
resultado es polmico porque, como se
observa en las Memorias del Gerente,
las autoridades siempre se referan a esta
variable para explicar sus decisiones de
poltica. Es importante aclarar de nuevo
que este ejercicio refleja el comportamien-
to promedio de las autoridades en el si-
glo XX, y no descarta el que, en algunos
perodos, la inflacin haya tenido un pa-
pel determinante. Tambin es posible que
el efecto inflacionario de la poltica mo-
netaria expansiva est opacando la impor-
tancia de los precios en la funcin de
reaccin de las autoridades.
En resumen, el crecimiento de los saldos
monetarios en el siglo XX fue funcin de
los flujos de capital y de las desviaciones
de la economa de su tendencia. La intro-
duccin del esquema de inflacin objeti-
vo cambia significativamente las reglas de
poltica.
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33
REFERENCIAS
Banco de la Repblica Memorias del Gerente, aos 1929, 1930, 1932, 1939, 1940, 1941, 1942, 1943, 1944, 1979, 1980,1981, 1982, 1984, 1985.
______ . Informe de la Junta Directiva al Congreso de la Repblica, marzo de 1998, julio de 1998, octubre de 1999, marzode 2000.
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34
Para entender la razn por la cual las au-toridades monetarias reaccionaron de deter-
minada forma a cada una de las crisis, resulta
interesante revisar las Memorias del Geren-
te del Banco de la Repblica y hacer un re-
cuento de las causas de las crisis seleccionadas
y del panorama general en cada una de ellas.
Para realizar el recuento de la crisis es til
observar adicionalmente el comportamiento
de la tasa de cambio (Grfico A1) y de las re-
servas internacionales en las pocas de crisis
(Cuadro A1).
1.LACRISISDELOSAOSTREINTA
En los aos anteriores a la crisis, el pas ha-
ba recibido una gran afluencia de capitales
provenientes de crdito externo que se de-
dicaron a la realizacin de obras pblicas.
Adicionalmente, se contaba con una cosecha
satisfactoria de caf y unos precios elevados
del grano. El financiamiento externo gener
un importante crecimiento econmico, pero
al mismo tiempo cre un deterioro de la
balanza comercial. Las autoridades tambin
Anexo Histrico
Reaccin de las autoridades monetariasen pocas de crisis, recuento histrico
140,0
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
20,01905 1915 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995
Fuente: Greco.
Grfico A1
ndice de tasa de cambio real con respecto al dlar(1905-2000)
1928-1931
1997-1999
1979-1985
1939-1943
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mostraron una gran preocupacin por el
aumento en los precios1.
Como seala Ocampo (1997), en 1928 varios
factores se conjugaron para interrumpir brus-
camente estos flujos de divisas: las medidas
monetarias norteamericanas para frenar la
especulacin en la bolsa de valores, la actitud
del Gobierno frente a los intereses de las pe-
troleras y las dudas sobre la sostenibilidad
fiscal del pas. Adicionalmente, las condicio-
nes del mercado internacional tambin pro-
dujeron una reduccin importante en el
precio del caf. Estos dos fenmenos dieron
inicio a la crisis de 1928-1931. En 1931, el
Gobierno implant el control de cambios y
de las exportaciones, suspendiendo tempo-
ralmente el libre comercio del oro, y a partir
1 Como se observa en Posada (1989) este aumento de precios fue transitorio. ste present a pesar de que el aumento enlas reservas metlicas fue aun mayor que el de los billetes circulantes, como consta en la circular del Banco de la Repblicaa las Instituciones Afiliadas, del 7 de junio de 1929. Memorias del Gerente,1929, p. 49.
Cuadro A1
Reservas internacionales y tasa de cambio en las pocas de crisis
Reservas internacionales Devaluacin
Nivel Crecimiento nominal
($mm) (%) (%)
Treinta
1928 65,0 47,7 (0,2)
1929 38,0 (41,5) 1,1
1930 27,0 (28,9) 0,2
1931 14,0 (48,1) 0,0
Cuarenta
1939 24,0 (11,1) (2,0)
1940 25,0 4,2 (0,0)
1941 23,0 (8,0) 0,1
1942 62,0 169,6 (0,1)
1943 113,0 82,3 (0,3)
Ochenta
1979 4.113,0 65,0 8,9
1980 5.420,0 31,8 11,1
1981 5.633,0 3,9 15,2
1982 4.892,6 (13,1) 17,6
1983 3.175,7 (35,1) 23,0
1984 1.887,4 (40,6) 27,8
1985 2.313,1 22,6 41,2
Noventa
1997 9.908,0 (0,3) 10,0
1998 8.740,5 (11,8) 25,1
1999 8.103,4 (7,3) 23,2
Fuente: Banco de la Repblica.
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de entonces comenz un proceso lento que
en 1935 termin con la declaratoria de mora-
toria de la deuda de largo plazo del pas.
Como anota Julio Caro (1929) la reduccin
de los flujos de capital produjo grandes
traumatismos en la economa Sea como
fuere, la brusca y casi total suspensin de
los emprstitos externos, cuando el pas se
haba acostumbrado por varios aos a las
continuas entradas de capital, haba de pro-
ducir, y produjo, hondos trastornos en la
economa nacional, que todava estn sintin-
dose2 . Dentro de estos trastornos, el en-
tonces Gerente cita la reduccin de las
reservas metlicas en el Banco de la Repbli-
ca, el incremento en la tasa de descuento, la
contraccin del medio circulante y la parali-
zacin del comercio y de la industria.
Es importante anotar que en este perodo no
exista discrecionalidad en la poltica mone-
taria y por lo tanto, era imposible actuar de
una manera anticclica: cualquier reduccin
en los flujos de capital se traduca en una re-
duccin del circulante. De manera consecuen-
te, el Emisor consideraba que cualquierreduccin en las tasas de inters llevara a in-
crementar la especulacin. Si, olvidando ese
principio fundamental de su funcionamien-
to, el banco de emisin, ante la presin del
pblico, disminuye artificialmente su tasa de
descuento, logra bajar transitoriamente el tipo
de inters corriente en el mercado, pero pro-
voca al propio tiempo un aumento conside-
rable en los redescuentos, con gran incremen-
to de los negocios de especulacin, y una
disminucin de sus reservas, lo que est se-
guro de traer ms adelante una inevitable
reaccin, que se traduce en considerable
perodo de depresin, de intereses excesiva-
mente altos y an de verdadera crisis3 . Sin
embargo, en enero de 1932 se redujeron las
tasas de redescuento del Banco de la Rep-
blica ms como alivio que como remedio4.
Si bien la fuga de capitales no aparece expl-
citamente como la razn para no liberar la
poltica monetaria, este elemento siempre
estuvo presente y hay evidencia que seala
que ante la incertidumbre, el sector privado
prefiri convertir sus escasos excesos de li-
quidez en oro: Ya a raz de la eleccin pudo
observarse un sensible descenso en el pedi-
do de giros sobre el exterior, y ms tarde, en
los meses de mayo y junio, un considerable
aumento en las reservas metlicas del Banco
de la Repblica, prueba de los fondos que
muchas gentes tmidas haban convertido en
oro en el anterior perodo, para guardarlos
en sus cajas o enviarlos al exterior, volvan aentrar en la circulacin5... Entre tanto re-
crudeca la alarma. El pblico retiraba apre-
surado sus depsitos de los bancos, y por
primera vez en la vida de este instituto cen-
tral vimos nuestras oficinas asediadas por
gentes que pedan cambio por oro de los
billetes del Banco6. Sin embargo, hasta 1931,
2 Memorias del Gerente.1929, pp. 38-39.
3 Ibdem, 1929, p. 14.
4 Ibd. , 1932, p. 10.
5 Ibdem, 1930, p. 26.
6 Ibd., 1932, p. 26.
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37
el Banco de la Repblica no haba impuesto
ninguna restriccin a la venta de giros.
En el perodo analizado tambin se hace evi-
dente la dificultad para incrementar el cr-
dito domstico por problemas de demanda:
el problema que confrontamos ms que de
escasez de medio circulante, es de falta de
crdito. Los hechos me han dado la razn,
pues estamos viendo que los bancos, cuya
posicin se fortalece cada da; que cuentan
con suficientes recursos para reanudar sus
operaciones, y tienen voluntad de hacerlo,
carecen de solicitudes que les satisfagan, sa-
nas y seguras y destinadas a desarrollar la
produccin nacional7.
De este modo, queda claro que la crisis que
se inici en 1928, estuvo en gran parte origi-
nada por la reversin en los flujos de capi-
tal. La reaccin de las autoridades parece
haber estado condicionada por el patrn oro,
con la consecuente endogeneidad de la po-
ltica monetaria y por la plena conciencia de
que reducir la tasa de inters llevara a una
fuga de capitales y a un menor crecimiento
monetario en este esquema cambiario. Enparticular, en las Memorias del Gerente se
hace nfasis en tres conceptos que determi-
naron las decisiones de poltica: i) el proble-
ma del crdito en una crisis de esta naturaleza
est en la demanda y no en la disponibilidad
de medios de pago, ii) la reduccin en las
tasas de inters del Banco de la Repblica
sin tener en cuenta las condiciones del mer-
cado, genera especulacin; iii) en pocas de
crisis es importante la credibilidad para re-ducir el problema de la fuga de capitales.
Como es posible observar en las cifras y en
el Grfico A1, la reactivacin ocurre despus
de 1931 cuando se establece el control de
cambios y se rompe el vnculo entre expan-
sin monetaria y fuga de capitales. En 1932
se produjo un giro en la poltica monetaria,
que en las Memorias del Gerente no pare-
ce tener una justificacin ms profunda que
la tendencia mundial, y la presin por bus-
car un alivio, bajo el convencimiento de que
la laxitud en la poltica monetaria no era el
punto clave para salir de la crisis. Es impor-
tante anotar que estas medidas slo se to-
maron cuando la situacin externa se logr
estabilizar a travs del control de cambios.
2.LACRISISDELOSAOSCUARENTA
A partir de 1939 surge la segunda gran cri-
sis del siglo XX. Esta crisis est ntimamen-
te relacionada con la Segunda Guerra
Mundial. En 1940 se redujo abruptamente
el precio del caf por el comienzo de la gue-
rra en Europa y en 1941 se produjo una
segunda reduccin debido al ingreso de los
Estados Unidos al conflicto. Adicionalmente,
se presentaron restricciones al ingreso de
importaciones e inclusive a la salida de ex-
portaciones, ocasionadas principalmente
por las restricciones de transporte marti-
mo que impuso la conflagracin blica.
En las Memorias del Gerente es posible ob-
servar desde muy temprano una gran con-
ciencia por las posibles repercusiones que
podra tener la eventual exacerbacin delconflicto sobre la economa colombiana, el
7 Ibd., 1932, pp. 20-21.
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38
ao a que se refiere este informe transcurri
bajo la constante amenaza de un nuevo con-
flicto mundial, y no obstante ha sido l para
Colombia un perodo de tranquilidad y pro-
greso8. Pueril sera y error de gravsimas
consecuencias, pensar que podamos salir ile-
sos de la catstrofe a que el mundo entero
se va precipitando. Por el contrario, debe-
mos estar preparados para las ms serias
consecuencias9.
Durante este perodo tambin es posible
notar la conciencia de que la naturaleza de
la crisis no estaba relacionada con excesos
de capacidad instalada ni fuga de capitales y
permita realizar polticas sectoriales para
sustituir importaciones y estimular el creci-
miento. Pero ha ocurrido que las mismas
dificultades que el conflicto europeo ha crea-
do para nuestro comercio internacional han
servido de estmulo a la produccin indus-
trial del pas destinada al consumo interno,
al vernos forzados a reemplazar muchos de
los artculos que hoy no podemos importar,
lo que ha podido observarse principalmen-
te en el ramo de textiles.... A fin de estimu-
lar esas actividades el Gobierno,...ha dictadouna serie de medidas encaminadas a tal
fin,...que seguramente tendrn los ms favo-
rables resultados para incrementar y mejo-
rar la actividad productora de la Nacin10.
El Emisor contribuy activamente con esta
poltica expansionista del Gobierno a travs
de la canalizacin de crditos. Como ejem-
plo de lo anterior, el Banco de la Repblica
contrat un crdito con el Export-Import
Bank con garanta del Gobierno y destinado
a bienes de capital y consumo importados de
los Estados Unidos. Segn el Banco, este cr-
dito no afectaba el circulante porque estaba
destinado a importaciones. Estas inversiones
(las que se realizarn con el emprstito) ase-
guran el desarrollo de un bien meditado plan
de fomento agrcola e industrial, as como la
construccin de carreteras y ferrovas de gran
importancia en la red de comunicaciones del
pas. Vuelven tambin ellas a la circulacin los
fondos que la utilizacin del crdito del
Export Import Bank habr de hacer entrar a
las cajas del Banco de la Repblica, evitando
una inconveniente contraccin del medio cir-
culante y en las transacciones que afectara
perjudicialmente la economa nacional11...
en realidad el Banco ha servido simplemen-
te de intermediario para traer al pas y poner
a disposicin del Gobierno, fondos obteni-
dos en el exterior para el desarrollo de un
bien meditado plan de fomento agrcola e
industrial y de obras pblicas, cuya favorable
repercusin ha empezado a sentirse ya en laeconoma nacional12.
Sin embargo, es importante anotar que el
aumento en las reservas internacionales fue
lo que realmente propici el incremento en
el circulante. El Banco de la Repblica era
consciente del impulso que el aumento en
8 Ibdem, 1939, p. 27.
9 Ibd., 1941, p. 31.
10 Memorias del Gerente, 1940, p 28.
11 Ibdem, 1940, p. 22.
12 Ibd., 1941, p. 14.
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39
la cantidad de dinero le daba a la economa,
pero tambin de sus costos en trminos
inflacionarios. Bajo la influencia favorable
de los buenos precios del caf,... y del au-
mento del medio circulante, producido por
el creciente desequilibrio de nuestra balanza
de pagos, los negocios todos se han movido
activamente, con rendimientos halage-
os13... con inconvenientes consecuencias
en el alza de precios y en el costo de la vida,
problema que contemplan hoy casi todas las
naciones americanas y que ha de ser objeto
de vigilante atencin por parte del gobierno
y de esta institucin14.
A pesar de estar consciente del problema que
podra tener el aumento en la masa moneta-
ria sobre los precios, el Banco de la Repbli-
ca siempre privilegi la estabilidad en la tasa
de cambio: Sobra insistir acerca de la im-
portancia que ha tenido en el desarrollo eco-
nmico del pas la estabilidad del cambio
exterior, mantenida durante largo tiempo
gracias a la intervencin constante del ban-
co de emisin15... La poltica de estabili-
dad del cambio exterior, alrededor de la
paridad intrnseca de las dos monedas, adop-tada de comn acuerdo por el gobierno y el
banco de emisin y apoyada por la gran
mayora de la opinin nacional, ha obligado
a ste, en los ltimos aos, a adquirir toda la
produccin de oro del pas y el excedente
de divisas proveniente del saldo favorable de
nuestra balanza de pagos, lo que ha contri-
buido a aumentar la circulacin monetaria y
a alzar el costo de la vida16.
Es tambin importante recalcar que la polti-
ca expansionista del Gobierno y la decisin
del Banco de la Repblica de dejar crecer el
circulante para mantener la tasa de cambio,
no produjeron los efectos esperados sobre
la demanda de crdito, y, por el contrario,
los recursos se desviaron hacia la financia-
cin del sector pblico. El alza de la circu-
lacin monetaria hubiera debido influir en
mayor escala sobre los depsitos de los ban-
cos comerciales pero es preciso observar que
los particulares han invertido cuantiosas su-
mas en documentos de deuda pblica que
devengan un inters halagador y se encuen-
tran ampliamente garantizados17.
En conclusin, es posible afirmar que la cri-
sis de los aos cuarenta fue de oferta ms
que de demanda. La restriccin en el trans-
porte ocasion un incremento en las reser-
vas internacionales que las autoridades
tomaron la decisin de monetizar, para
mantener la estabilidad cambiaria y bajo la
intuicin de que el aumento en la masa mo-netaria sera benfica para los negocios y
podra propiciar el proceso de sustitucin
de importaciones, a pesar de sus consecuen-
cias inflacionarias. Este proceso se vio for-
talecido por la canalizacin de crditos
externos al Gobierno. Como se evidencia
en las Memorias de Gerente, el exceso de
13 Ibd., 1942, p. 25.
14 Ibd., 1942, p. 25.
15 Memorias del Gerente, 1943, p. 20.
16 Memorias del Gerente, 1944, p. 22.
17 Memorias del Gerente, 1944, p. 22.
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40
liquidez se destin en gran parte al financia-
miento del Gobierno.
Como esta crisis no estuvo precedida por una
crisis en los flujos de capital, fue posible sos-
tener el tipo de cambio y los aumentos en la
oferta monetaria no generaron fuga de capi-
tales. Esto hizo posible que las autoridades
implementaran una poltica monetaria
anticclica.
3.LACRISISDELOSAOSOCHENTA
La crisis de los ochenta tambin se produjo a
partir de un gran crecimiento de los flujos de
capital a finales de los setenta, alimentado no
slo por la bonanza cafetera sino tambin por
la globalizacin, la tecnologa de las comuni-
caciones y la regulacin (Urrutia, 2002).
La secuencia, a grandes rasgos, fue la siguien-
te: a mediados de 1980 se produjo el colapso
de los precios del caf, y un deterioro en la
balanza comercial que se financi con ingre-
sos de capital provenientes del exterior; en
1982 la crisis mejicana desat un repentino
cierre en el mercado de capitales y en 1983
se hizo evidente la crisis venezolana con gra-
ves repercusiones para nuestro pas (Ocampo,
1994). La situacin externa no slo afect las
reservas a travs de la menor financiacin de
la cuenta corriente sino tambin a travs del
incremento en las tasas de inters, que au-
ment el valor de la deuda. Las autoridades,
ante la gravedad de la crisis, establecieron una
serie de medidas bajo el marco de una emer-
gencia econmica. Dentro de estas medidas
es importante citar el fortalecimiento del con-
trol de cambios (Decreto 444) establecido en
1967, la promocin de exportaciones y la re-
duccin de las importaciones mediante est-
mulos de precios, tributarios y crediticios.
Infortunadamente estas medidas no tuvieron
el efecto deseado.
La reaccin de las autoridades monetarias no
fue lineal durante el perodo. Hasta 1980 y a
pesar de la presin que ejercan los niveles
todava altos en los flujos de capital, las au-
toridades implementaron una poltica mo-
netaria procclica con el nimo de controlar
la inflacin, y optaron por mantener la tasa
de cambio, conscientes de las posibles im-
plicaciones especulativas que podra tener su
liberacin. Adems, es posible afirmar que no
se prevea una crisis de esta magnitud en los
primeros aos de este perodo. Durante el
ao 1979, la poltica econmica se orient
en gran parte a tratar de minimizar los efec-
tos expansionistas, derivados del incremento
sustancial en el volumen de reservas sobre la
demanda agregada y los precios... no obstan-
te la liberacin cambiaria y comercial no pa-
reci prudente... No era claro adems que la
liberacin cambiaria disminuira las presiones
monetarias. Por el contrario, podra haberlas
agravado. Dejar el mercado de divisas en li-
bertad implicara, de hecho, abrir las puertas
a las entradas especulativas de capital18 Al
igual que en los dos ejercicios precedentes,
durante 1980 la poltica econmica del pas
se ha orientado a facilitar la ejecucin de los
programas de estabilizacin19.
18 Ibdem, 1979, pp. 7 y 8.
19 Ib d., 1980, p. 7.
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41
Entre 1981 y mediados de 1984 se present
un giro en la poltica monetaria y se contro-
l la reduccin de los medios de pago (Gr-
fico 5 del documento principal). Despus de
la crisis mejicana de 1982 se comienza a per-
der reservas y desaparece el crdito externo
para financiar el dficit en la cuenta corrien-
te. Este hecho pudo haber determinado la
continuacin de una poltica monetaria
contraccionista, pero las demandas de los
sectores privado y pblico, llevaron al Emi-
sor a realizar una poltica menos restrictiva
que aquella que l mismo hubiera deseado,
como indica la siguiente nota: En el aspecto
monetario se ha logrado reducir la expansin,
al tiempo que se suministra financiamiento
suficiente al sector privado las necesidades
de financiacin de las inversiones pblicas y
el deseo de facilitar recursos para el desen-
volvimiento del sector privado fueron facto-
res que de una u otra forma dificultaron el
cumplimiento de las metas monetarias20. Esta
poltica ayud a agravar la crisis cambiaria de
1983.
A mediados de 1984 y ante la grave situa-
cin de las reservas internacionales (CuadroA1), se implement de nuevo una poltica
contraccionista. Este cambio en la poltica
puede corroborarse con las Memorias del
Gerente: La poltica monetaria mantuvo un
corte moderado... Los medios de pago se
expandieron...(a) tasas inferiores de las del
ao precedente, coadyuvando as al control
en el comportamiento de los precios21. La
firma de un acuerdo con el Fondo Moneta-
rio Internacional en 1985 afianz este pro-
grama de ajuste.
En resumen, la poltica monetaria durante el
total de la crisis de los ochenta fue procclica,
a pesar de la importancia que se le dio al he-
cho de que la lucha antinflacionaria no en-
torpeciera el crecimiento del crdito22. El
sector externo impidi que se realizara una
poltica monetaria ms expansionista para
hacer frente a la crisis. Tal vez por esta razn,
el entonces Gerente del Banco de la Repbli-
ca afirma lo siguiente: los acontecimientos
de aos recientes muestran que el crecimien-
to de la oferta monetaria en Colombia no es
exgeno: es resultado de los hechos ocurri-
dos especialmente en el rea externa. Ello sig-
nifica que la base monetaria no se determina
de manera exgena23.
Se crey que el control de cambios permiti-
ra racionalizar la influencia que ejerca el
sector externo, pero la crisis de la balanzade pagos se hizo ms profunda. En efecto,
como en las crisis anteriores, se tuvo pre-
sente que los excesos de liquidez podran
desviarse a actividades especulativas, pero el
Emisor estaba confiado en que las medidas
20 Ibdem,1981, pp. 7 y 49.
21 Ibd., 1984, p. 12.
22 Este inters se denota en la siguiente afirmacin: Ella (la poltica monetaria) debe contribuir mediante la dotacin devolmenes adecuados de crdito, a la meta de reactivacin econmica, pero sin que un exceso en esta materia atentecontra el objetivo, igualmente prioritario, de bajar la inflacin (Memorias del Gerente, 1982, p. 62)...la poltica moneta-ria estuvo orientada a dotar la economa de la liquidez necesaria y, al mismo tiempo, a reducir el nivel de tasas deinters, a fin de estimular la inversin y reactivar el sector productivo (Memorias del Gerente, 1982, p. 7).
23 Ibdem,1985, p 114.
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42
de emergencia econmica tomadas en 1982
controlaran el problema y en particular, el
fortalecimiento del control de cambios esta-
blecido en 1967. Fue as como desde los
inicios de la actual administracin y particu-
larmente a partir de 1983 se adopt una
poltica orientada a ejercer un control selec-
tivo de las compras externas trasladando
numerosas posiciones del rgimen de libre
importacin a las listas de prohibida y licen-
cia previa. Igualmente, se impusieron limi-
taciones a los gastos de servicios y turismo,
con el fin de darle un empleo ms eficiente
a las divisas disponibles. Estas medidas fue-
ron reforzadas particularmente a partir de la
devaluacin en Venezuela durante febrero de
1983, fenmeno que intensific las expecta-
tivas de devaluacin produciendo la acele-
racin de giros al exterior y una salida inusual
de capitales, ante el temor de que Colombia
aplicara medidas similares de ajuste24...Es
claro que sin este requisito previo (la emer-
gencia econmica) todas las acciones en el
campo econmico tendientes a imprimir
mayor dinamismo a la economa, estaban
condenadas al fracaso, como se coment en
su oportunidad, pues los recursos del aho-rro podran ser utilizados en actividades de
tipo especulativo o en simples transferencias
de riquezas y no brindar el respaldo reque-
rido por la produccin.
Sin embargo, ms adelante se hace evidente
la falta de efectividad de la medida cuando
se afirma que la gran cada en el rengln de
servicios y transferencias estuvo determina-
da por la cada en los ingresos de los traba-
jadores en zonas limtrofes y por algunos
movimientos especulativos de capital que
pudieron haberse filtrado a travs de dicho
rubro, al cambiar las condiciones de tasas
de inters en el exterior y en el pas en los
tres ltimos aos25.
En conclusin, puede afirmarse que la pol-
tica monetaria se movi tambin al ritmo que
le impusieron las reservas internacionales. A
diferencia de los perodos anteriores, el in-
ters por realizar una poltica anticclica no
es tan evidente, pero siempre se tuvo con-
ciencia de la importancia de que la poltica
anti-inflacionaria no afectara el desarrollo del
sector productivo. Es posible observar en esta
crisis una gran preocupacin por la fuga de
capitales (a pesar de las fuertes medidas im-
puestas para evitarlo) que podra llevar a una
reduccin de los saldos monetarios reales.
4.LACRISISDELOSAOSNOVENTA
La recesin de los aos noventa tambin es-tuvo relacionada con el entorno internacio-
nal. Las crisis asitica y rusa precipitaron una
fuerte cada en los flujos de capital, que
acompaada de una cada importante en tr-
minos de intercambio, oblig al sector pri-
vado de la economa a una reduccin del
gasto equivalente al 8% del PIB (dficit en
cuenta corriente antes del choque externo)26.
24 Ib d., 1984, p. 80.
25 Ibdem, 1982, p. 146.
26 Urrutia, Miguel (2002). Una visin alternativa. La poltica monetaria y cambiaria de la ltima dcada. Borradores deEconoma, Banco d e la Repblica.
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43
Adicionalmente, este perodo coincidi con
una reduccin en el crdito interno impul-
sada por la cada en los precios de la finca
raz27. Existen otros factores internos que
propiciaron la crisis pero cuyo anlisis exce-
de los lmites de este trabajo28.
En los informes al Congreso de la Repbli-
ca29de marzo y junio de 1997 se observaba
gran optimismo con respecto al crecimiento
del PIB. En este perodo se procur una po-
ltica monetaria neutra que permitiera la re-
duccin de la inflacin, pero que al mismo
tiempo estuviera de acuerdo con la deman-
da de dinero coherente con el producto30.
En julio de 1998, empieza a aumentar la
preocupacin por el crecimiento econmi-
co31. El hecho sobresaliente en materia de
actividad real durante los ltimos meses lo
constituye las seales de desaceleracin eco-
nmica32y se hace evidente el cambio en la
direccin de los flujos de capitales con el au-
mento en el spreadde deuda. De manera
consecuente, se generan las primeras sospe-
chas de que el pas podra perder su grado
de inversin33. Como en ese momento semanejaba un rgimen de bandas para la tasa
de cambio, estos hechos presionaban la tasa
de cambio y el Banco de la Repblica tena
dos opciones: reducir sus reservas o incre-
mentar la tasa de inters, y de esta manera,
realizar poltica monetaria procclica. En 1998
la estrategia monetaria fue una combinacin
de estas dos alternativas. La estrategia gene-
ral de la poltica fue intervenir en el mercado
cambiario mediante la venta de divisas, sin
compensar todo el efecto monetario de la
reduccin de las reservas internacionales34
y por lo tanto, puede considerarse de corte
medianamente contraccionista.
El Banco de la Repblica, presionado por
esta encrucijada, se vio obligado a desplazar
en dos oportunidades la banda (el 2 de sep-
tiembre de 1998 y el 27 de junio de 1999) y
a liberarla completamente en septiembre de
1999. Estas modificaciones en la poltica
cambiaria, los excesos de capacidad instala-
da que presentaba la industria, los esfuerzos
realizados por el Gobierno en materia fiscal
y el posterior acuerdo con el FMI, permitie-
ron al Banco de la Repblica abrir un espa-
cio para realizar poltica monetaria anticclica
a partir de 199935.
Infortunadamente, el pas se enfrent a un fe-
nmeno decredi t crun chy las reducciones
27 Ibd.
28 Villar y Rincn. Flujos de capital y regmenes cambiarios en la dcada de los 90.Ensayos sob re Poltica Macro econmicaNo. 39, junio de 2001.
29 Los informes al Congreso reemplazaron las Memorias del Gerente.
30 Informe de la Junta Directiva al Congreso de la Repblica,marzo de 1998. p. 12.
31 Sin embargo, no se esperaba una recesin tan fuerte como la que tuvo lugar. En 1999 el crecimiento esperado era de 2%y finalmente fue de -4.2%.
32 Informe de la Jun ta Directiva al Congreso de la Repblica,julio de 1998. p. 27.
33 Ibdem,p. 17.
34 Ibdem,octubre de 1999, p. 14.
35 Ibdem,marzo de 2000, pp. 30, 31 y 32.
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de la tasa de inters no tuvieron un efecto sig-
nificativo sobre el crecimiento de la cartera, y
por lo tanto, tampoco tuvieron el efecto de-
seado sobre el crecimiento econmico. La tasa
de crecimiento de la cartera sigue siendo baja
a pesar de la reduccin en las tasas de inte-
rs... Esto constituye un obstculo si se tiene
en cuenta que la reactivacin depende de la
reactivacin del consumo de los hogares, de
la inversin del sector privado, y de las expor-
taciones, para lo cual una oferta adecuada de
crdito es un requisito indispensable36.
En resumen, la poltica monetaria solo se tor-
n anticclica cuando se estabiliz la tasa de
cambio. El manejo monetario contracclico
a lo largo del perodo estuvo limitado porun dficit fiscal y de cuenta corriente insos-
tenibles en el momento del choque externo
y porque cualquier aumento en la cantidad
36 Ibdem,julio de 1999, p. 20.
de dinero se poda desviar potencialmente a
dlares.
5.CONCLUSIN
Despus de realizar una revisin de los escri-
tos de la poca puede concluirse que las prin-
cipales variables que afectaron las decisiones
de poltica monetaria, en pocas de crisis
durante el siglo XX, fueron el producto, la
inflacin y los flujos de capital. En efecto, el
tipo de cambio fijo impuso la subordinacin
de la poltica monetaria a la poltica cambiaria
en pocas de crisis. Por esta razn, es posible
observar que en la crisis de los cuarenta el
margen para realizar poltica monetaria
anticclica fue mayor que en las otras crisis
analizadas.